ПРАКТИКА ИСПОЛЬЗОВАНИЯ ОПЦИОНОВ В УПРАВЛЕНИИ

ИНСТРУМЕНТЫ
СРОЧНОГО РЫНКА
№ 7 (358)
2008
РЦБ.
СРОЧНЫЙ
РЫНОК
54
Полина Минькина
портфельный управляющий UFG Asset Management
ПРАКТИКА ИСПОЛЬЗОВАНИЯ
ОПЦИОНОВ В УПРАВЛЕНИИ
ИНВЕСТИЦИОННЫМИ
ФОНДАМИ
Использование опционов в управлении
фондами в России на сегодняшний день ограничено нормативной базой, биржевой
инфраструктурой и ликвидностью инструментов. Тем не менее рынок производных
финансовых инструментов развивается
стремительными темпами, объемы и ликвидность растут, а регулятор готовит поправки в законы, расширяющие возможности управляющих при использовании производных финансовых инструментов.
Противники использования производных инструментов управляющими инвестиционных фондов утверждают, что данные
инструменты, позволяя прибегнуть к финансовому рычагу (leverage) без привлечения заемных средств, тем самым облегчают создание маржинальной позиции, которая несет в себе большие риски. Общепринятое мнение об опасности использования
производных инструментов подкрепляется
рядом скандальных эпизодов, буквально
взорвавших мировое инвестиционное сообщество в последние годы: крах хеджфонда, управляемого LTCM, банка Barings
в Великобритании и беспрецедентные
убытки банка Societe Generale, выявленные в начале 2008 г. Эти эпизоды, связанные с использованием деривативов, свидетельствуют о том, насколько значительными могут быть потери при недостаточном
контроле рисков. Проблема заключается
в том, что, предоставляя обширные возможности по управлению рисками, производные, в частности, позволяют многократно увеличивать риск портфеля без привлечения заемных средств.
Законодательно сложно разрешить использование деривативов в «хороших» целях и запретить неоправданное повышение
риска с их помощью. Это обстоятельство во
многом и послужило причиной того, что российским ПИФам разрешено покупать опционы исключительно в целях хеджирования,
т. е. страхования активов портфеля от рыночного риска путем включения финансовых инструментов, доходность которых противоположна доходности основных активов
портфеля. Помимо хеджирования, существует множество других способов управления
рисками фонда с помощью опционов.
Опционы часто воспринимаются как
чисто спекулятивные инструменты. Но мы
попытаемся на примерах показать, что с
помощью опционных стратегий осуществимо реализовать фундаментальные идеи и
использовать дополнительные возможности по управлению профилем риска фонда.
В данной статье речь идет об основных целях, для которых используются деривативы при управлении фондом, а также
опционные стратегии, позволяющие управляющим воплотить инвестиционные идеи.
Также анализируются влияние опционов
на чувствительность портфеля к краткосрочным колебаниям рынка и методы измерения рыночного риска при включении
опционов в портфель акций.
ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ДЕЛЬТЫ
ОПЦИОНА ПРИ ОЦЕНКЕ РЫНОЧНОГО РИСКА ФОНДА
Для управляющего очень важно понимать, как цена опциона зависит от цены
базисного актива. Мера чувствительности
цены опциона к краткосрочным колебаниям цены базисного актива — дельта —
позволяет измерить влияние, оказываемое изменениями базисного актива на
портфель, при использовании опционов.
Дельта показывает, на сколько процентных пунктов повысится или понизится
цена опциона при изменении цены базисного актива на 1 процентный пункт. При
включении в портфель опционов его дельта в целом изменяется, либо повышая, либо понижая рыночный риск портфеля. Опционы колл имеют положительную дельту,
а опционы пут — отрицательную, но и в
том и в другом случае дельта по абсолютному значению меньше 1 и больше 0.
Сам базисный актив, очевидно, имеет
дельту, равную 1. Например, ATM (at-themoney) опцион колл (опцион, дающий право на покупку актива в будущем по текущей
изменение стоимости портфеля, %
70 80 90 100 110 120 130
Рисунок 1. ИЗМЕНЕНИЕ СТОИМОСТИ ПОРТФЕЛЯ С ОПЦИОНАМИ И БЕЗ НИХ В ЗАВИСИМОСТИ ОТ ДВИЖЕНИЯ
ЦЕНЫ БАЗИСНОГО АКТИВА В КРАТКОСРОЧНОЙ ПЕРСПЕКТИВЕ
75
80
85
90
95
100
105
110
115
120
125
цена базисного актива, % от первоначальной цены
портфель акций;
портфель с атм опционом;
портфель с отм опционом
Рисунок 2. ФУНКЦИИ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ ПОРТФЕЛЕЙ С ЗАЩИТНЫМИ ПУТ-ОПЦИОНАМИ И БЕЗ НИХ
НА МОМЕНТ ИСПОЛНЕНИЯ ОПЦИОНОВ В ЗАВИСИМОСТИ ОТ ДИНАМИКИ ЦЕНЫ БАЗИСНОГО АКТИВА
75
80
85
90
95
100
105
110
115
120
125
цена базисного актива, % от первоначальной цены
портфель акций;
портфель с атм опционом;
Полученная величина индикативно показывает, на сколько процентов изменится
стоимость портфеля при движении индекса на 1%. Таким образом, управляющий
в любой момент представляет, насколько
фонд, включающий опционы, чувствителен
к краткосрочным колебаниям индекса.
Далее мы рассмотрим основные задачи, которые решают управляющие при
использовании опционов, а также различные опционные стратегии реализации
инвестиционных идей.
ФУНКЦИИ ОПЦИОНОВ
В УПРАВЛЕНИИ ФОНДОМ
Перераспределение активов
Управляющий портфелем акций управляет его рыночным риском, изменяя соот-
портфель с отм опционом
вится менее чувствителен к рыночному риску; это аналогично тому, что управляющий
при снижении цены увеличивает долю денежных средств в портфеле и уменьшает
долю акций.
Хеджирование
и снижение риска
Покупка опционов пут в портфель
позволяет застраховать активы от неблагоприятных рыночных движений. В то же
время цена такой страховки достаточно
высока и значительно уменьшает ожидаемую доходность. Преимущество хеджирования с помощью опционов пут состоит
в ограниченном премией риске потерь.
Хеджирование применяется как к отдельным акциям в портфеле, так и к портфелю в целом. Степень захеджированности
ИНСТРУМЕНТЫ
СРОЧНОГО РЫНКА
где βi, βj — коэффициент бета i-й акции и базисного актива j-го опциона соответственно; ki, kj—
количество i-й акции и j-го опциона соответственно; δj — дельта j-го опциона; Pi — цена i-й акции; Pj— цена базисного актива j-го опциона соответственно; n, m — количество типов акций и
опционов в портфеле; S — оценка стоимость
портфеля на текущий момент времени.
№ 7 (358)
2008
,
ношение между долей акций и денежных
средств в портфеле. Включение опционов
в портфель позволяет автоматически изменять рыночный риск портфеля при движениях рынка.
Например, управляющий хеджирует
купленную акцию с бетой, равной 1, опционом пут ATM с дельтой —0,5. Bδ такого тривиального портфеля, очевидно, равна 0,5.
Если цена на акцию снижается, то дельта
уменьшается (увеличивается по абсолютному значению), следовательно, бета портфеля также сокращается. Портфель стано-
РЦБ.
СРОЧНЫЙ
РЫНОК
инвестиционного портфеля, включающего
опционы, мы предлагаем использовать
следующую величину:
изменение стоимости портфеля, %
70 80 90 100 110 120 130
цене) при покупке имеет дельту, равную
0,5. Следовательно, чтобы получить такой
же эффект, как от покупки одной акции,
нужно купить 2 ATM опциона. Но дельта
опциона (в отличие от дельты акций) — переменная величина. Прежде всего она зависит от отношения страйка (цены исполнения) опциона к текущей рыночной цене
базисного актива. Страйк фиксируется в
момент сделки с опционным контрактом,
в то время как рыночная цена базисного
актива изменяется со временем. Таким образом, воздействие опционов на портфель
меняется при изменении цены базисного
актива. Характер этих изменений таков, что
риск опционов, в отличие от акций, имеет
свойство ассиметрии. Именно это свойство
опционов предоставляет дополнительные
возможности для управления риском портфеля. Такой эффект объясняется формой
функции выплаты по опциону на момент исполнения, которая всегда ограничена по
одному из направлений. Например, при покупке опциона колл, если цена на базисный
актив растет, дельта тоже растет, т. е. чувствительность цены опциона к цене акции повышается. И наоборот, если цена на акцию
падает, чувствительность цены опциона к
цене акции снижается. Скорость изменения дельты — гамма опциона — позволяет
смоделировать изменения стоимости опциона в зависимости от движения цены базисного актива. Например, если гамма равна 0,03, то при изменении стоимости базисного актива на 1 пункт дельта изменяется на 0,03 пункта.
На рис.1 представлен график изменения стоимости модельного портфеля из
акций, захеджированных опционами пут.
На графике видно, что скорость падения
стоимости портфеля замедляется при
снижении цены базисного актива.
Управление дельтой портфеля — один
из ключевых факторов использования в
фонде стратегий с деривативами. При рассмотрении конкретных опционных стратегий мы всегда будем обращать внимание
на поведение дельты.
Дельта опционов позволяет также определить бету портфеля с деривативами
(Bδ), или чувствительность портфеля к
движениям рынка в целом.
В случае если в портфель акций не
включены производные инструменты, для
расчета беты портфеля используют коэффициент β отдельных акций, который показывает, насколько изменится стоимость портфеля при изменении индекса
на 1%. Мы предлагаем ввести аналогичный коэффициент для портфеля, содержащего производные инструменты. Логично, что при движении рынка на 1%,
стоимость опциона изменится на величину δ • β. Для определения профиля риска
55
Эффект финансового рычага в сочетании с ограниченным риском также предоставляет управляющему с помощью опционов
возможность получить прибыль от какого-то
события в будущем, которое может сильно
повлиять на фундаментальную оценку акции.
Купив недорогой OTM опцион, управляющий
получает незначительную позицию через опцион в данной акции, так как дельта такого
опциона невелика. Тем не менее если ожидаемое событие произойдет, то дельта увеличится и позиция по данному опциону может
принести значительную прибыль.
Рисунок 3. ФУНКЦИЯ ВЫПЛАТЫ COLLARS
изменение стоимости портфеля, %
70 80 90 100 110 120 130
ИНСТРУМЕНТЫ
СРОЧНОГО РЫНКА
№ 7 (358)
2008
РЦБ.
СРОЧНЫЙ
РЫНОК
56
портфеля также определяется величиной
Bδ: чем она меньше, тем меньше портфель подвержен рыночному риску.
На наш взгляд, неправильно ограничивать управляющих фондами только покупкой
опционов пут, так как существует множество
других способов уменьшить риск портфеля с
помощью опционов. Например, в ситуации,
когда управляющий позитивно смотрит на
определенную акцию, но опасается неблагоприятных движений на рынке, способных
привести к значительному снижению цены
на эту акцию, он может вместо акции купить
зона нейтральности к риску
75
80
85
90
95
100
105
110
115
120
125
цена базисного актива, %
портфель акций;
опционная стратегия
опцион колл. Тогда в случае большого падения будет потеряна лишь премия, которая
составляет несколько процентов от цены
базисного актива. В конце 2007 г. акции
Сбербанка демонстрировали положительную динамику, многие управляющие и аналитики рекомендовали покупать акции, основываясь на фундаментальной оценке стоимости компании. Но в связи с кредитным
кризисом в мировой финансовой системе
все акции банковского сектора показали
значительное снижение стоимости, в частности акции Сбербанка потеряли более
25% от уровней декабря 2007 г. В такой
ситуации преимущество было у управляющих, строивших позицию с помощью опционов колл, а не акций, так как в итоге их потери ограничились премией по опциону.
Эффект финансового рычага
Опционы OTM «вне денег» имеют меньшую стоимость, чем опционы ATM, и меньшую дельту — небольшую чувствительность к
цене базисного актива. Но при благоприятном движении рынка дельта увеличивается,
и опционы быстрее растут в цене. OTM опционы пут часто покупают для хеджирования. Они относительно дешевые, так как их
дельта небольшая, но при падении рынка
дельта увеличивается и опцион быстрее
растет в цене, уменьшая рыночный риск
портфеля. На рис.1—2 можно видеть, что
OTM опционы незначительно снижают ожидаемую доходность, но и меньше защищают
от рыночного риска, чем ATM опционы.
Продажа опционов
Продавая опцион пут, управляющий
принимает риск падения акции. Целью
продажи опционов пут является желание
купить некоторую акцию по более низкой
цене за счет более низкого страйка и премии по опциону.
Продажа опциона колл чаще всего
осуществляется при наличии базисного
актива в портфеле. Таким образом, управляющий ограничивает потенциал роста акции страйком опциона, увеличенным
на величину премии.
Ставка на волатильность
Указанные стратегии имеют направление, т. е. при использовании любой из них
управляющий занимает либо длинную, либо короткую позицию по базисному активу. Однако при определенной рыночной
конъюнктуре можно занимать нейтральные рыночные позиции, делая ставку на
волатильность акции в будущем.
Стратегия продажи стрэддла состоит
в одновременной продаже опционов колл
и пут с одинаковыми страйками. Дельта такой позиции близка к 0, т. е. изначально
нейтральна к движению рынка. Такая стратегия применима, если управляющий считает, что акция будет торговаться в определенном диапазоне. Чем больше цена базисного актива отклоняется от страйка, тем
дальше дельта от 0, и позиция перестает
быть нейтральной к рыночному риску. Продажа волатильности — одна из наиболее ри-
скованных стратегий, так как она имеет
практически неограниченный риск и носит
спекулятивный характер.
Модификация стратегий
Иногда модифицируют основные стратегии в целях снижения их стоимости или
увеличения функции выплаты опциона в
определенном диапазоне изменения цены
базисного актива. Среди наиболее распространенных модификаций можно отметить:
- spreads. При покупке ATM опциона
продается OTM опцион, тем самым уменьшается дельта стратегии и ограничивается
потенциал роста базисного актива. При
этом уменьшается премия, требуемая для
реализации стратегии;
- collars. Одновременная покупка опциона колл (пут) и продажа опциона пут
(колл) OTM. Такая стратегия практически
ничего не стоит (премия, полученная от
продажи опциона, используется для финансирования другого) и в то же время обеспечивает достаточно большую дельту. Особенностью этой стратегии является отсутствие влияния изменения цены базисного
актива на дельту. Данная стратегия аналогична длинной позиции по базисному инструменту, но в функции выплаты присутствует зона нейтральности к риску (рис. 3).
Преимущество такой позиции состоит
в том, что при росте цены базисного актива дельта опциона пут снижается, следовательно, опцион дешевеет. На определенном этапе управляющий может откупить обратно проданный пут и оставить
опцион колл, избавившись таким образом от риска падения цены базисного актива, но сохранив потенциал роста.
В данной работе мы попытались рассмотреть основные практические аспекты
использования опционов для управления
фондами: какие идеи можно реализовать
при помощи опционов, каким образом движения рынка влияют на стоимость портфеля с опционами, а также какие основные
опционные стратегии используют управляющие при реализации инвестиционных идей.
Cреди всего многообразия способов использования опционов в управлении ПИФами возможна только покупка опционов пут
в целях хеджирования, причем хеджирование индексными опционами пока недоступно российским управляющим. Остается надеяться, что регулятор найдет способ уменьшить риски использования деривативов без
ограничения дополнительных возможностей
по управлению рисками фонда. ФСФР уже
готовит законопроект о расширении списка
инструментов, доступных квалифицированным инвесторам. Среди таких инструментов
называются и хедж-фонды, управляющим
которых будет открыт доступ к широкому
спектру деривативных стратегий.