ПРЯМЫЕ ИНВЕСТИЦИИ И IPO: ДВЕ СТОРОНЫ ОДНОЙ МЕДАЛИ
advertisement
ИНВЕСТИЦИИ В РОССИИ № 12 (315) 2006 РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ 36 Александр Семенов Сергей Рафиков начальник аналитического управления студент Российской экономической школы ЗАО «Академ-Партнер» ПРЯМЫЕ ИНВЕСТИЦИИ И IPO: ДВЕ СТОРОНЫ ОДНОЙ МЕДАЛИ В условиях нынешнего роста российской экономики актуальными задачами становятся его повышение и диверсификация путем создания новых конкурентоспособных компаний в различных отраслях экономики. В зависимости от стадии своего развития компания может претендовать на получение финансирования от различного типа инвесторов. На первых стадиях, когда для компании характерно соотношение «высокие риски — высокая прибыльность», в качестве инвесторов выступают фонды прямых и венчурных инвестиций (Private Equity and Venture Funds), предлагающие развивающимся компаниям средства для развития в обмен на пакет акций с целью последующей его перепродажи после роста капитализации. На более поздних стадиях развития компании уже могут получать инвестиции с фондового рынка посредством публичной продажи акций. Таким образом, актуальной задачей является одновременное развитие обоих инвестиционных секторов. Связующим звеном между ними становится первичное размещение акций (Initial Public Offering, IPO), позволяющее фондам прямых инвестиций «выйти» из вложений в компанию и зафиксировать прибыль, продав свой пакет акций. Компания, в свою очередь, выходит на фондовый рынок и превращается в публичную, что повышает ее капитализацию и дает возможность привлечения дополнительных средств. Следовательно, становление IPO в растущей экономике и накопление опыта их проведения имеют первостепенное значение. Важность развития IPO в России в настоящее время обусловлена и текущей конъюнктурой. В ожидании дальнейшего роста фондового рынка недостаток числа эмитентов и малый объем предложения акций может привести к значительному завышению оценки существующих ценных бумаг. Результатом может стать появление фондового «пузыря» с последую- щим за ним кризисом и спадом. Недавний биржевой кризис в ОАЭ и других странах Ближнего Востока показал, что приток «нефтяных» денег на фондовый рынок при ограниченном числе компаний-эмитентов приводит к переоценке их акций с неудержимым ростом котировок и последующим резким падением. До 2005 г. в России было проведено небольшое количество IPO, хотя среди них были такие заметные компании, как PБК и «Иркут», а фонды прямых и венчурных инвестиций ориентировались на «выход» через продажи долей стратегическим инвесторам или выкуп менеджментом (МВО). Яркие IPO компаний Golden Telecom в 1999 г. на NASDAQ (фонд Baring Vostok Capital Partners) и концерна «Калина» в 2004 г. на ММВБ/РТС (фонд Eagle Venture Partners) стали исключениями, лишь подтверждающими правило (рис. 1). Главными причинами глубокой непопулярности IPO в России было несовершенство нормативного регулирования 37 Рисунок 1. КОЛИЧЕСТВО РЕАЛИЗОВАННЫХ ВЫХОДОВ ФОНДОВ ПРЯМЫХ ИНВЕСТИЦИЙ продажа стратегическому инвестору выкуп менеджерами ipo списание 0 2 4 6 8 10 12 количество 2003 г.; 2004 г. Источник: Российская ассоциация прямого и венчурного инвестирования (РАВИ). РОССИЙСКИЕ IPO 2006 Г. Компания-эмитент Срок разме- Объем IPO, щения млн долл. Baltic Oil Terminals Июнь Amur Minerals Март ОАО «Магнит» Доля акций, % Торговая площадка 41,0 51,6 LSE (AIM) 7,2 14,3 LSE (AIM) Апрель 368 18.9 ММВБ И РТС Группа «Разгуляй» Март 144 28 ММВБ ОАО «Верофарм» Апрель 140 49,99 ММВБ И РТС Группа «Черкизово» Май 251 27,8 LSE, ММВБ И РТС CTC-Media Inc* Июнь 346 16,4 NASDAQ Источники: www.mergers.ru, www.quote.ru. * С учетом исполнения опциона объем IPO «СТС-медиа» составил 380,5 млн долл., а доля проданных акций — около 18%. обществах» акционеры обладали преимущественным правом выкупа бумаг в течение не менее 45 дней пропорционально уже имеющимся у них акциям. На практике это означало определение цены акций до реализации преимущественного права, причем сторонние инвесторы могли купить акции по ценам, не превышающим этой фиксированной цены более чем на 10%. Такой порядок не позволял определить справедливую рыночную цену акций, а потенциальных инвесторов смущали сделки накануне IPO, не соответствующие мировой практике. Новые правила позволяют устанавливать цену размещения акций для акционеров и для прочих инвесторов одновременно, причем после реализации ак- ИНВЕСТИЦИИ В РОССИИ ционерами преимущественного права. Для реализации преимущественного права акционерам сейчас отводится 20 дней, в течение которых они могут подать заявки на приобретение акций. По истечении этого срока совет директоров определяет цену размещения (10%-ная разница для акционеров и потенциальных инвесторов сохраняется) и эмитент раскрывает информацию о цене. В течение как минимум 5 дней с момента раскрытия акционеры могут приобрести заявленное или меньшее количество акций. Далее они вправе № 12 (315) 2006 тельно упростило процесс проведения IPO на российских площадках. Речь идет о принятии 27 декабря 2005 г. изменений и дополнений в федеральные законы «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг» от 5 марта 1999 г., «О рынке ценных бумаг» от 22 апреля 1996 г. и «Об акционерных обществах» от 26 декабря 1995 г. Эти поправки позволят провести ряд конкретных улучшений. Во-первых, было отменено «правило 45 суток». По закону «Об акционерных РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ этого процесса и его относительно высокая стоимость. Тем не менее в последние годы тенденция начала меняться. Впечатляющие результаты проведения IPO российскими компаниями в 2005—2006 гг. подтверждают растущую привлекательность вложения средств инвесторами в быстро растущую российскую экономику (см. таблицу). Основной тенденцией последнего времени (рис. 2) стал тот факт, что подавляющее большинство IPO реализовано на зарубежных площадках, таких как LSE (London Stock Exchange) и AIM (Alternative Investment Market). Средства, вырученные российскими компаниями от IPO за 2005 г., составили 4,55 млрд долл., или 70% от суммы, привлеченной за предыдущие почти 10 лет. При этом 94% стоимостного объема рынка, привлеченного за 2005 г., пришлось на Лондонскую биржу и только примерно 300 млн долл. — на РТС и ММВБ. Особенно предпочитают размещать свои акции на AIM компании с объемом привлечения до 100 млн долл. Причин этому несколько. Во-первых, AIM — малая площадка Лондонской биржи, созданная по образцу NASDAQ и работающая с некрупными компаниями, цель которых — привлечение средств от IPO до 100 млн долл. Таким образом, клиент AIM по своим объемам похож на типичную российскую компанию средних размеров. Во-вторых, упрощенная процедура выхода на биржу по сравнению с LSE и NYSE. В случае AIM нет ограничений на количество акционеров и особо жестких сроков финансовой отчетности эмитента, доля акций в свободном обращении не лимитирована. Действует гибкая система регулирования, когда многие требования к компаниям закреплены не законодательно, а через кодексы, которые, компании соблюдать не обязаны. В-третьих, сформированы широкий круг инвесторов на AIM, готовых вкладывать в рисковые проекты, и четко отлаженная процедура реализации сделок, появился опыт работы с российскими компаниями и знание их специфики. Таким образом, AIM уверенно утвердился в роли одной из площадок для IPO средних российских компаний. Тем не менее это положение вряд ли может считаться удовлетворительным, поскольку в данной ситуации не развивается отечественный фондовый рынок. Кроме того, отработанный механизм IPO для средних компаний в России позволит снизить издержки по сравнению даже с AIM, что еще больше расширит круг компаний-эмитентов. В настоящее время принятие ряда законов и нормативных документов значи- участвовать в размещении невыкупленных акций наравне с другими инвесторами. Таким образом, новая процедура позволяет добиться формирования более справедливой цены, так как момент ее определения приближен к моменту начала размещения. Во-вторых, упростилась процедура регистрации. Ранее закон предполагал обязательную регистрацию отчета об итогах выпуска в ФСФР в течение 2 недель. Однако на практике на это уходило гораздо больше времени. Более того, пока ФСФР не утвердила отчет, обращение акций выпуска было невозможно. Таким образом, еще примерно месяц инвесторы не могли распоряжаться оплаченными акциями, и, как результат, эмитенты вы- млн долл. 0 1000 2000 3000 Рисунок 2. ОБЪЕМ СРЕДСТВ, ПРИВЛЕЧЕННЫХ В ПРОЦЕССЕ IPO В 2005—2006 ГГ. янв—июн 05 июл—дек 05 янв—июн 06 время размещения micex/rts; nasdaq lse/aim; 400 600 800 Рисунок 3. ИСТОЧНИКИ КАПИТАЛА ФПИ В 2003— 2004 ГГ. млн долл. 0 200 ИНВЕСТИЦИИ В РОССИИ № 12 (315) 2006 РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ 38 нуждены были, компенсируя этот эффект, уменьшать цену размещения. С новыми же правилами этой регистрации можно избежать, предоставив уведомление об итогах выпуска в ФСФР, после чего обращение акций становится возможным. В-третьих, появилась возможность выбора инвесторов. В мировой практике процедурой сбора и регистрации заявок занимается андеррайтер, который может по своему усмотрению выбирать круг инвесторов. В отличие от этого, акции, размещаемые по открытой подписке в Рос- 2003 2004 год российские; зарубежные Источник: Российская ассоциация прямого и венчурного инвестирования. сии, как правило, распределялись в порядке поступления заявок или на пропорциональной основе среди существующих акционеров. Таким образом, эмитент не имел возможности осуществлять контроль формирования круга инвесторов после размещения. Новые правила устанавливают порядок заключения договоров, который предусматривает возможность делать предложения (оферты) о приобретении размещаемых ценных бумаг. Оферты с указанием количества приобретаемых акций регистрируются в специальном журнале учета предложений. Эмитент по собственному желанию выбирает из журнала инвесторов и направляет им ответ о принятии предложения. При этом он не обязан прописывать условия, по которым выбирает новых акционеров. Необходимо также отметить планы ФСФР по созданию новой, «альтернативной», биржевой площадки на РТС для компаний «третьего эшелона», аналогичной AIM. Уже готовится ряд поправок и нормативных актов, направленных на создание данной площадки к концу 2006 г. Механизм размещения будет аналогичен IPO на РТС и ММВБ, однако клиентами станут компании, которые по каким-то причинам не могут соответствовать требованиям размещения на существующих биржах, например компании с малой капитализацией или недавно созданные компании, не имеющие финансовой отчетности за требуемый период. Эмиссия ценных бумаг будет регистрироваться ФСФР, а принятие решений о внесении эмитента в листинг останется за биржами. Вероятно, что площадка будет создана на основе действующей с 2001 г. РТС Board, в которой выставлены котировки по бумагам уже более 600 эмитентов, не допущенным к торгам на бирже РТС. Приобретать акции на ней, вероятно, смогут лишь «квалифицированные инвесторы», способные взять на себя риски, связанные с небольшой капитализацией, низким уровнем раскрытия информации, короткой историей компаний. Чтобы попасть в число «квалифицированных», инвестор должен иметь опыт работы на фондовом рынке и достаточный объем средств. Безусловно, все осуществленные и разрабатываемые меры способствуют развитию IPO в России. Приведенные выше данные показывают, что объем российских IPO в первом полугодии 2006 г. увеличился, что можно объяснить благоприятными изменениями в нормативном регулировании. В то же время небольшие IPO (до 100 млн долл.) в текущем году попрежнему проходят на AIM. Однако для большинства компаний, подготовленных для «выхода» фондами прямых и венчурных инвестиций, иностранные площадки, вероятно, будут предпочтительны и в дальнейшем. Яркой иллюстрацией подобной тенденции является IPO «СТС-Медиа» на NASDAQ, посредством которого был осуществлен «выход» фонда прямых инвестиций Baring Vostok Capital Partners из вложений. Причина этого в том, что в отрасли прямых и венчурных инвестиций в России преобладает иностранный капитал (рис. 3), представленный ЕБРР, крупными американскими пенсионными фондами, зарубежными корпорациями и банками, которые и становятся основными вкладчиками инвестфондов. Как следствие, большинство инвестиционных фондов зарегистрированы за рубежом — в США, Великобритании или в оффшорах с англо-американской системой права, что объясняется стремлением иностранцев работать в привычных для них правовых условиях, в рамках отлаженных юридических форм. Компании-реципиенты прямых инвестиций также часто регистрируются за рубежом, и в них принят западный стиль корпоративного управления. В результате имеются все предпосылки для выходов фондов через IPO на западные биржи, такие как AIM и NASDAQ. В целом можно сказать, что большинство иностранных инвесторов стремятся работать с Россией, оставаясь в рамках западной системы экономических институтов, а регистрация инвестиционных фондов за рубежом и проведение IPO российских эмитентов в Лондоне — две стороны одной проблемы: трудностей всего инвестиционного цикла в рамках российской правовой среды. Таким образом, меры по развитию IPO в России должны быть частью комплексной стратегии, направленной на создание конкурентоспособных компаний и предусматривающей ускоренное развитие как прямых и венчурных инвестиций, так и «альтернативных» фондовых рынков. В рамках этой стратегии приоритетными должны стать: - общее совершенствование норм корпортивного управления; - выработка организационно-правовой формы для фонда прямых и венчурных инвестиций по типу англо-американского коммандитного товарищества (Limited Partnership); - совершенствование организационно-правовых форм для регистрации компаний; - ослабление регуляционных норм и упрощение отчетности; - нормативное обеспечение допуска в российские фонды прямых и венчурных инвестиций капитала отечественных пенсионных фондов и страховых компаний. Результатом их реализации должны стать совершенствование всего цикла «прямые и венчурные инвестиции — IPO — фондовый рынок», приход российского капитала в инвестиционные фонды и на «альтернативные» фондовые площадки, создание благоприятных возможностей для регистрации инвестиционных фондов и компаний в России. Как следствие, экономика получит большое число новых конкурентоспособных компаний, а фондовый рынок — увеличение объемов и числа эмитентов и возможность устойчивого роста.
