Структурирование бизнеса для привлечения инвестиций

«Я никогда ничего не покупаю, если не могу на одном листе описать мои объяснения и причины. Я могу
ошибаться, но я буду знать ответ этому. «Я плачу 32 миллиарда долларов за компанию Coca-Cola, потому
что… «И если вы не можете ответить на этот вопрос, вам не стоит покупать эти акции. Но если вы ответите на
этот вопрос и сделаете это несколько раз, вы заработаете много денег»
Уоррен Баффетт — крупнейший в мире и один из наиболее известных инвесторов, состояние которого на
2010 год оценивается в 47 млрд долл. США, возглавивший в 2008 список богатейших людей мира (по версии
журнала Forbes).
Структурирование бизнеса для привлечения инвестиций
Привлечение инвестиций – вопрос актуальный для любого предприятия.
Что такое инвестиционно привлекательный бизнес? Это наличие базы
(материально-технической, инновационной, интеллектуальной), прибыльность либо перспективность, правильная «ниша бизнеса», чёткие схемы
управления предприятием, юридически грамотное оформление деятельности предприятия и, конечно же, ясная и понятная структура собственности и
активов бизнеса. Отсутствие такой структуры, её юридическая запутанность,
зачастую являются основными факторами, отпугивающими инвесторов и
несомненно снижающими стоимость такого бизнеса. Должным образом
подготовленный к продаже объект является более привлекательным и, соответственно, более ценным.
Сложно построить прозрачную и правильную структуру с самого
начала. Скорее, понимание необходимости построения такой прозрачной
и правильной структуры приходит уже в процессе деятельности, чаще всего,
когда встаёт вопрос о привлечении дополнительных финансовых ресурсов.
В таком случае необходима реструктуризация.
финансовый директор
[ 3-4] 2011
76
[ инвестиции]
Следует отметить, что реструктуризация может быть полезной и вне контекста
привлечения капитала либо продажи бизнеса. Анализируя структуры различных бизнесов, сталкиваясь с различными предприятиями, мы пришли к выводу, что большое количество бизнесов не обладают хорошо продуманной структурой, что приводит к сложности управления, проблемам с контролем компаний, входящих в группу, неоправданным
затратам, налоговым потерям и т. д. Поэтому даже если владельцы и руководители бизнеса
в данный момент не рассматривают продажу бизнеса или его части либо привлечения
инвестиций путём частных или публичных размещений, задуматься о необходимости
реструктуризации всё равно стоит. Результаты, которые она принесёт, повлияют на инвестиционную привлекательность бизнеса, а если такой цели нет – послужат хорошим
инструментом для эффективного управления и сокращения расходов.
Что такое реструктуризация?
«Меняйтесь раньше, чем Вас заставят это сделать!», –
Джек Уэлч — легендарный американский бизнесмен. С 1981 по 2001 год занимал должность генерального
директора в компании General Electric. В настоящее время является советником небольшой группы CEO,
входящих в Fortune 500
Реструктуризация – это процесс оптимизации деятельности бизнеса с юридической, финансовой и управленческой точки зрения, который включает в себя:
• оптимизацию корпоративной структуры (по сути – упорядочивание связанных
предприятий);
• подтверждение прав на соответствующие активы предприятия (что помогает как
повысить цену бизнеса, так и защитить его от возможных правовых конфликтов, связанных с оспариванием права собственности на активы);
• анализ бухгалтерского и налогового учёта, оптимизацию налогообложения в
рамках, дозволенных законом;
• проверку и анализ материальных контрактов и трудовых договоров, существующих и возможных судебных дел;
• идентификацию потенциальных юридических рисков, которые могут повлиять
на бизнес и последующие транзакции с ним;
• разработку средств и мер для уменьшения найденных рисков;
• выделение непрофильных активов (тех активов, которые не входят в основную
деятельность, забирая на себя ресурсы и не принося должной прибыли);
• пересмотр и приведение в соответствие корпоративных документов компаний;
• внедрение адекватных принципов корпоративного управления компаний группы;
• разработку и внедрение принципов соблюдения украинского и иностранного
антикоррупционного законодательства (например UK Bribery Act1, US FCPA2).
Что такое «Правильная структура»?
«Никогда не вкладывайте деньги в идею, которую вы не можете объяснить на пальцах», –
Питер Линч — один из известнейших в мире руководителей финансовых организаций, под его руководством
(с 1978 по 1990 год) фонд Fidelity Magellan Fund увеличил свои активы с 20 млн до 14 млрд долл. США
«Правильная структура» отвечает следующим критериям:
1. прозрачность и понятность;
1 The Bribery Act, 2010 (UK).
2 The Foreign Corrupt Practices Act, 1977 (USA).
77
2. грамотный выбор юрисдикций для регистрации компаний группы (в т.ч. холдинговой компании);
3. сбалансированность затрат;
4. минимальные налоговые потери при операционной деятельности, продажах,
выплате дивидендов, роялти, внутренних займах и т. п.;
5. разумные операционные затраты;
6. эффективная стратегия последующего выхода акционеров с точки зрения скорости и налогообложения.
Прозрачность и понятность – это основные признаки, которым должны соответствовать как структура компании/группы, так и все процессы, происходящие внутри
неё. Этот принцип является отправным пунктом для определения юрисдикции для
создания холдинговой компании, выбор которой происходит также в соответствии с
критериями лёгкости создания, управления, контроля над группой компаний и оптимизации налогов.
«Если вы находитесь на судне, которое постоянно протекает, правильнее направить усилия на поиск нового
судна, а не на заделку дыр», –
Уоррен Баффетт
Перед началом реструктуризации важно оценить требуемые для этого затраты
– как временные, организационные, так и финансовые. Разумеется, затевать реструктуризацию стоит, если она даст позитивный эффект, то есть налицо будет сбалансированность затрат – соотношение количества потраченных на разработку и внедрение новой
структуры ресурсов и позитивного эффекта для компании в результате внедрения такой
структуры.
IPO как одна из причин проведения
реструктуризации
«Доллар стоит столько, сколько скажет биржа», –
Милтон Фридман, известный американский экономист, лауреат Нобелевской Премии по экономике
Украинские собственники бизнеса уже освоили такой способ привлечения инвестиций, как IPO3. Парад украинских аграриев, выходящих на Лондонскую и Варшавскую
фондовые биржи за последний год, – лишнее тому подтверждение.
В зависимости от выбранной площадки размещения компании должны подготовиться и соответствовать критериям, предъявляемым каждой площадкой, будь то
Лондонская, Варшавская, Франкфуртская биржа и т. д. Однако общие требования будут
одинаковыми: при выходе компании на IPO её юридическая структура должна отвечать
определённым установленным правилам. Такие правила будут различаться от биржи к
бирже, но костяк их структуры остаётся неизменным.
Во-первых, при проведении IPO компания должна полностью раскрыть перед
советниками (инвестиционным банком, юристами и аудиторами) и инвесторами структуру и конечных владельцев. Также должна быть раскрыта информация о тех компаниях,
которые фактически входят в группу, но юридически не связаны (например, зарегистрированы на родственников и т. д.).
3 IPO (Initial Public Offering) в переводе с английского означает первая публичная продажа акций компании.
78
финансовый директор
[ 3-4] 2011
[ инвестиции]
Во-вторых, с организационной точки зрения проведение IPO предполагает, что
в группе создана продуманная вертикальная структура активов, позволяющая аккумулировать все свободные денежные потоки для выплаты дивидендов на уровне «головной»
компании.
В-третьих, до проведения IPO необходимо завершить оформление прав собственности на акции дочерних и «связанных» компаний. Отсутствие юридически подтверждённой структуры препятствует возможности включения показателей всех таких компаний
в консолидированную отчётность, что снижает стоимость и привлекательность группы
для инвесторов.
И, наконец, наличие в юридической структуре непрофильных активов в большинстве случаев не будет способствовать повышению стоимости компании. Поэтому
необходимо принять решение – будут ли оставаться в структуре непрофильные
активы, либо от них имеет смысл избавиться, чтобы сосредоточиться на основном
бизнесе.
Следует также отметить, что реструктуризация, проводимая до IPO, важна и после
его осуществления, ведь размещение акций и привлечение средств не являются самоцелью и конечным результатом, наоборот – с этого всё только начинается. В результате проведённой реструктуризации привлечённые средства направляются на дальнейшее развитие бизнеса, его расширение, т. е. покупку новых активов, что приводит к повышению
стоимости акций. Компания становится публичной и получает доступ к более дешёвым
источникам финансирования путём вторичных размещений, выпуска облигаций, привлечения кредитов.
Как проходит реструктуризация?
Реструктуризация, как правило, состоит из следующих этапов:
• юридическая, финансовая диагностика объекта;
• выработка целевой структуры;
• внедрение структуры, готовой к работе.
После этого можно приступать к конечной транзакции (вид транзакции определяется в зависимости от поставленной цели, будь то IPO, частичная либо полная продажа
бизнеса, частное размещение и т. д.).
В отличие от транзакционной due diligence (юридический аудит либо диагностика), проводимого потенциальным покупателем, диагностика, проводимая
самой компанией, позволяет выявить риски и проблемные вопросы и исправить
их ещё до осуществления запланированной трансакции. Due diligence в рамках
реструктуризации – это проверка бизнеса по основным параметрам, заданным
владельцами компании. Объём проверки определяется совместно юристами и
владельцами/руководителями компании. В результате руководство и владельцы
компании получают отчёт, позволяющий сделать выводы и предпринять действия
по исправлению ошибок, формализации каких-либо отношений, правильному
оформлению документов, регистрации прав на активы (недвижимость, интеллектуальную собственность и т. д.).
Выработка структурирования – это процесс, который проходит на основании
пожеланий владельцев/руководителей в зависимости от их видения развития компании
и поставленных целей. При этом советники предлагают различные варианты построения
структуры, анализируя преимущества и недостатки каждого варианта. Конечный выбор
остаётся за владельцами/руководителями.
79
«Конечными источниками наших конкурентных преимуществ являются желание и способность организации
учиться и быстро преобразовывать знания в действия», –
Джек Уэлч
Внедрение структуры, готовой к работе, – под этим этапом мы понимаем полную
проработку всех деталей структуры, понимание и соблюдение юридических, управленческих и финансовых аспектов. Это включает в себя:
• выявление украинских регуляторных аспектов (ещё на этапе выработки структуры) и их правильное соблюдение (необходимость получения разрешений украинских
регуляторов: НБУ, АМКУ, Минэкономики и т. д.);
• выявление и соблюдение регуляторных требований иностранных юрисдикций;
• создание (при необходимости) новых украинских и иностранных компаний,
передача соответствующих корпоративных прав/акций;
• передачу (при необходимости) активов;
• мониторинг бюджета реорганизации;
• соблюдение временных рамок.
Весь процесс детально разрабатывается и внедряется юристами, которые следят, в том числе, и за изменениями законодательства, способными повлиять на процесс
реструктуризации и привлечения инвестиций.
Какие холдинговые структуры существуют?
«Если хотите придумать отличные идеи, знайте: лучшие из них вы можете позаимствовать», –
Томас Эдисон — всемирно известный американский изобретатель и предприниматель; основанная им компания
Edison General Electric после слияния с Thomson-Houston Electric Company была преобразована в General Electric
Сразу же следует отметить, что нет какой-то единой универсальной структуры,
которая подходила бы всем. Нет и единой рекомендации, в какой юрисдикции создавать
холдинговую компанию, как структурировать компании группы и т. д. Структура зависит
от бизнеса и целей реструктуризации.
Как показывает практика, самым традиционным решением является создание
трёхуровневой структуры, когда над украинскими (операционными) компаниями стоит
Кипр, а над ним – Британские Виргинские Острова, Белиз и т. п. В некоторых случаях
такая структура не подходит, например, когда холдинг-компания-эмитент должен находиться в европейской юрисдикции (что может, например, быть обосновано требованием
биржи в случае IPO). Украинские компании хорошо знакомы со структурами, в которых
присутствуют компании, зарегистрированные в Люксембурге, Нидерландах, Эстонии, на
бывших Нидерландских Антильских островах и т. д.
При наличии партнёров – собственников бизнеса (а не единоличного конечного
бенефициара) важным аспектом сотрудничества является регулирование взаимоотношений таких партнёров, что традиционно делается в виде акционерного соглашения.
Определённые ограничения украинского законодательства, наличие императивных
норм, а также судебной практики, ограничивающей возможность подчинения акционерного соглашения иностранному праву, а также отсутствие механизмов, давно принятых и широко распространённых при регулировании взаимоотношений между партнёрами в других странах, приводят к тому, что акционерные соглашения, как правило,
заключаются не на уровне украинских компаний, а как раз на уровне иностранных
80
финансовый директор
[ 3-4] 2011
[ инвестиции]
холдингов. В таком случае корпоративное законодательство иностранной юрисдикции
должно быть проанализировано на предмет возможности включения определённых
механизмов, установления определённых принципов корпоративного управления и т. д.
Важную роль при разработке структуры и определении юрисдикций компаний
группы играют налоговые аспекты, в частности налоговые правила, принятые в той или
иной юрисдикции, а также наличие договоров об избежании двойного налогообложения,
включение либо не включение определённой юрисдикции в список оффшорных зон и т. д.
Почём удовольствие?
Если решение о проведении реструктуризации принято, а чаще ещё до этого
момента, на этапе принятия решения, два основных вопроса встают перед собственниками и руководителями бизнеса: сколько времени займёт реструктуризация и каких денежных затрат потребует?
Универсального ответа ни на один из вопросов нет, поскольку каждая ситуация
индивидуальна. Однако общее понимание следующее: от начала (анализа существующей
структуры) до её внедрения проходит несколько месяцев. Самая быстрая реструктуризация в нашей практике была проведена для группы компаний в сфере производства
продуктов питания и заняла до трёх месяцев. В случае сложной структуры, наличия большого количества компаний, необходимости получения согласований и разрешений (как
корпоративных, так и государственных), срок может увеличиться и составлять полгода
и более.
Касательно затрат – они будут состоять из нескольких составляющих. Первая
группа: собственно расходы, связанные с проведением реструктуризации. Это, например,
затраты на создание новых компаний, плата за получение государственных разрешений,
дополнительные налоги, которые могут возникнуть при передаче активов, и т. д.
Вторая группа затрат – это вознаграждение советникам (юристам, финансовым и
налоговым консультантам, аудиторам). С учётом того, что можно чётко сформулировать
поставленную задачу и оговорить сроки выполнения работы, гонорары советников либо
рассчитываются почасово, что принято, например, у юристов, либо могут быть оговорены фиксированные суммы за выполнение того или иного этапа (например бюджет на
проведение due diligence и т. д.).
Подытоживая всё вышесказанное, следует отметить, что реструктуризация – очень
индивидуальный процесс, который нельзя поставить на поток, раздавая одинаковые рекомендации всем. Важнейшим моментом, влияющим на успешность проведения реструктуризации и достижение положительного эффекта, является желание собственников/
руководителей бизнеса изменить его к лучшему. В то же время не менее важным моментом является и профессионализм людей, которые готовят и проводят такую реструктуризацию, так как их ошибка может свести на нет весь запланированный положительный
эффект.
[Галина Загороднюк]
старший юрист
[Лилия Булах]
юрист
DLA Piper Украина
81