Прогнозирование стоимости и выбор оптимального контрагента

23
ПРОГНОЗИРОВАНИЕ СТОИМОСТИ И ВЫБОР
ОПТИМАЛЬНОГО КОНТРАГЕНТА ПРИ СЛИЯНИЯХ
(ПРИСОЕДИНЕНИЯХ)
А.Г. Федосов
аспирант кафедры управления финансовым рынком
и оценочной деятельности НГУЭУ, консультант ОАО «Росбизнесконсалтинг» (Москва)
При слиянии (присоединении) компаний мерой
синергетического эффекта будет изменение стоимости
объединенной компании. В подавляющем большинстве
случаев результат слияния/поглощения компаний оценивается рынком как положительный, если стоимость объединенной компании оказывается больше суммы стоимостей компаний до их объединения. Создание такой
дополнительной стоимости возможно, если [1]:
– верно выбран объект сделки и правильно определены ее условия;
– процесс интеграции отвечает задачам и потребностям конкретной ситуации;
– каждый этап интеграции тщательно спланирован
и осуществлен.
Рассмотрим особенности выбора объекта поглощения (целевой компании) и подходы к выбору целевой компании при планировании сделок M&A, а также прогнозирование стоимости объединенной компании.
Приобретая компании, обычно руководствуются
соображениями:
– достижения эффекта масштаба. Этот мотив типичен для руководства горизонтально интегрированных
компаний и оперативных управляющих холдингов;
– приобретения новых компетенций. Эта причина
наиболее характерна для компаний, которые стремятся
к расширению своего участия на рынке, где они уже
имеют существенное влияние в определенном сегменте
(стратегических управляющих холдингов).
Прочие побудительные мотивы (например, возможность приобрести активы по заведомо заниженной
стоимости, получение налоговых льгот или иных выгод,
в том числе менеджерами компании) нами здесь не
рассматриваются.
Оценить эффективность слияния (поглощения)
можно с позиций акционеров и/или владельцев компаний.
Выгода от слияния или поглощения, которая рассчитывается для акционеров или владельцев, выражается
через чистую стоимость поглощения:
NAV = PV АБ – (PV А + PV Б) – P – E,
где NAV – чистая выгода компании А (net added valne);
РVАБ – совокупная стоимость объединенных компаний;
PVА – рыночная стоимость компании А (как правило, равна
рыночной капитализации компании);
PVБ – рыночная стоимость компании Б;
P – размер уплаченной премии;
E – затраты на проведение сделки.
Данное выражение может быть преобразовано:
NAV = (PV АБ – (PV А + PV Б)) – (P + E),
где первое выражение – синергетический эффект.
Таким образом, совокупная выгода для обеих сторон
от проведения слияния равна превышению действительной текущей стоимости (PV) компании АБ над суммой
текущих стоимостей компаний А и Б вместе взятых.
Необходимо учитывать, что прирост стоимости, или
синергетический эффект, носит вероятностный характер
24
– он будет иметь место после того как (и если !) объединенные компании пройдут этап интеграции и деятельность новой компании стабилизируется; в момент же
слияния прироста стоимости объединенной компании не
происходит.
Сделка является экономически обоснованной, когда
синергетический эффект положителен, то есть NAV > Р + Е.
Исследования зарубежных авторов показали, что
благосостояние акционеров приобретаемой компании
увеличивается практически во всех случаях, тогда как
«богатство» акционеров приобретающей компании будет
расти лишь при условии улучшения финансовых показателей объединенной компании (что должно служить
стимулом для ее высшего руководства) [2, р. 323; 3, р. 3].
Важно также иметь в виду, что акционеры приобретаемой компании выгоду от слияния получают быстрее,
а для акционеров приобретающей компании рост стоимости связан с более долгосрочной перспективой.
Для баланса краткосрочных и долгосрочных интересов приобретающей компании необходимо рассматривать эффективность сделки с двух сторон – долгосрочный
стратегический интерес и «краткосрочная» финансовая
привлекательность.
Предлагаемая методика выбора оптимального
контрагента основывается на следующих гипотезах:
– приобретающая компания является стратегическим инвестором;
– для баланса краткосрочных и долгосрочных интересов приобретающей компании необходимо анализировать сделки по слияниям и поглощениям с позиции
финансовой привлекательности и долгосрочного финансового интереса.
Выбор приобретаемой компании – фундаментальная
предпосылка эффективности сделки. Важность последующих этапов (интеграция компаний, формирование корпоративной культуры в новой организации и др.) бесспорна,
но базовым фактором при определении эффективности
сделки признается выбор приобретаемой компании.
Опишем суть предлагаемой методики по выбору
оптимального контрагента для роста стоимости компании
и поясним ее специфику. Предлагаемый нами подход
предполагает последовательность этапов.
1. Анализ потребностей компании во внешнем росте.
2. Формулирование требований к компаниям-мишеням, выявление потенциальных мишеней и отбор наиболее вероятных по заданным стратегическим критериям
(около 10 компаний).
3. Оценка стратегической привлекательности целевых компаний, отбор наиболее предпочтительных
кандидатов с точки зрения стратегической привлекательности (4 – 5 компаний).
4. Оценка синергетических эффектов и прогнозирование стоимости объединенной компании (для отобранных на предыдущем этапе компаний).
5. Выбор клиента.
6. Анализ результатов, рекомендации по проведению
дальнейших сделок.
Для начала приобретающая компания формулирует
требования к компаниям-мишеням и производит отбор
наиболее вероятных кандидатов по заданным стратегическим критериям.
Требования к приобретаемым компаниям устанавливаются исходя из стратегических приоритетов поглощающей компании (таблица).
На основе фильтра из всего спектра компаний, потенциально доступных для слияния или поглощения, мы
сокращаем список компаний, оставляя в нем только 10 –
15 кандидатов (может быть и меньше – для рынков с
закрытой информацией). Из этих компаний производится
выбор оптимального контрагента.
На третьем и четвертом этапах оценивается степень
стратегического соответствия и финансовой привлекательности приобретаемых компаний.
Следует заметить, что оценка степени стратегического соответствия – ключевой момент в логике модели.
Из компаний, отобранных на первом и втором этапах, мы с
помощью оценки стратегического соответствия отбираем
наиболее подходящие (скажем, 3 – 4 из 15), значительно
сужая область поиска потенциального контрагента (так
называемый конус выбора).
Оценка синергетического эффекта является достаточно трудоемким процессом, требующим привлечения
экспертов. Проводя первоначальный отбор по критерию
стратегического соответствия, мы значительно уменьшаем масштаб необходимых расчетов. Кроме того, классическая модель оценки синергетического эффекта
строится на значительных допущениях – например,
фиксированных темпах роста различных показателей в
постпрогнозный период.
Оценка синергетического эффекта позволяет ввести
в модель стратегическую компоненту, оцениваемую по
значительно менее жестким, по сравнению с оценкой
финансовой привлекательности (синергетический эффект), критериям.
На четвертом этапе для отобранных ранее 3-4
компаний прогнозируется величина синергетического эффекта и изменение стоимости объединенной компании.
Пример анализа стратегических критериев Критерий Необходимое условие Характеристика кандидатов Критическая масса /
Доля рынка
Присутствие/Доминирование на ведущих
рынках мира
Один из лидеров рынка в Центральной и Восточной
Европе
Прибыль /
Рентабельность
Стабильное финансовое
функционирование в последние пять лет
EBITDA  20 %
Наличие уникальных
продуктов
Наличие продуктов-комплементов с
основной продуктовой линейкой компании
Наличие продуктов с потенциально высоким
спросом + Продуктов, для продвижения которых
оптимальна существующая система дистрибуции
компании-поглотителя
Компетенции
Наличие схожих корневых компетенций
Наличие компетенций для оптимизации цепочки
ценности продукта у компании-поглотителя
Сложность слияния /
Поглощения
Поглощения по приемлемой цене и
законной схеме
Возможность поглощения и приемлемая цена
25
Оптимальным контрагентом можно будет считать ту компанию, которая обеспечит максимум прироста стоимости
объединенной компании по сравнению с суммой стоимостей компаний по отдельности до сделки. Соответствующие вычисления проводятся на пятом этапе.
Рис. 1 иллюстрирует процедуру отбора. Сначала
устанавливается интервал для стратегического критерия,
а затем анализируются компании только из этого интервала и выбирается та, которая приносит максимальный
прирост стоимости.
В такой системе координат инвестор должен научиться выбирать наиболее оптимального контрагента
для сделки с учетом как стратегического, так и финансового критерия.
Как численно измерить эти критерии? Например, как
определить финансовую привлекательность контрагентов? Очевидно, нужно посчитать NPV денежного потока
объединенной компании за некий период. Этот поток
будет включать:
– затраты на приобретение компании, которые отражают также премию за покупку крупного пакета акций
приобретенной компании;
– затраты на сделку;
– совокупность синергетических эффектов в результате слияния/поглощения компании (могут быть со знаком
«минус» или «плюс» на разных участках цепочки ценности).
Два первых элемента детерминированы, а синергетический эффект является оцениваемой величиной и, как
мы считаем, может быть адекватно определен путем
экспертного опроса. Результатом такого опроса должны
стать оценки изменения основных факторов стоимости
компании в результате слияния и/или поглощения нашей
компании и группы рассматриваемых кандидатов. На
основе этой информации мы сможем прогнозировать
денежные потоки объединенной компании и просчитать
NPV этих потоков за нужный нам период.
Из этого потока следует вычесть прогнозную стоимость обеих компаний для случая, если бы они функционировали по отдельности. Таким образом, мы получим
величину прироста стоимости в результате сделки,
которая и будет характеризовать финансовый критерий.
Как измерить стратегическую привлекательность
контрагентов?
Существует инструмент, называемый ashridge portfolio
display, который позволяет измерить степень стратегического соответствия анализируемых компаний. Чтобы
измерить степень такого соответствия, есть две переменные: соответствие компетенций компаний критическим
факторам успеха отрасли и соответствие структуре
(ресурсам) головной компании (parenting opportunity fit).
Матрица, с помощью которой можно представить
данные переменные, состоит из пяти частей (рис. 2).
Базисные активы (heartland) – активы, для которых
существует четкая выгода от присоединения к корпорации (совпадение корневых компетенций и прочие
критерии).
Пограничные ситуации (edge of heartland) – бизнесы,
с присоединением которых головная компания может
получить прирост стоимости.
Балласт – компании, в отношении которых стоимостная логика практически не работает.
Враждебная территория – активы, которые слабо сочетаются с долгосрочной стратегией компании и должны
быть проданы.
Стоимостные ловушки (value traps) – бизнесы,
которые теоретически подчиняются правилам создания
стоимости, но основные факторы успеха которых не
совпадают с отраслевыми или родительскими. Такие
бизнесы также должны быть проданы, если только головная компания не сможет изменить структуру бизнеса,
подчинив его отраслевой логике.
Данная матрица была предложена Б. Хедлеем [4,
p. 9]. Инструмент позволяет упорядочить активы компании
и понять, насколько разные претенденты на слияние/
поглощение соотносятся с компетенциями компании.
Высокое
Финансовый критерий
Соответствие структуре
Базисные
активы
Балласт
Пограничные
ситуации
Вражеская
территория
Ловушка
стоимости
Стратегический критерий
Рис. 1. Представление потенциальных
контрагентов в системе координат – критериев
Низкое
Cоответствие компетенциям
Рис. 2. Эшриджская матрица
Высокое
Высокий
Низкий
Финансовый контроль
26
Стабилизация портфеля,
перепродажа, развитие
нового направления
Идеальные
варианты
Ошибки менеджмента.
Покупаем, что возможно
Стратегические инвестиции,
обмен компетенциями,
недооцененные компании
Высокий
Низкий
Стратегический критерий
Рис. 3. Упорядочение потенциальных контрагентов M&A
С помощью экспертных опросов на основе такой
матрицы можно получить численную характеристику
стратегического соответствия рассматриваемого бизнеса
портфелю корпорации и ее корневым компетенциям*.
Таков пошаговый алгоритм расчета финансовой и
стратегической привлекательности контрагентов и итогового выбора оптимального контрагента на основе этих
двух характеристик. Данная методика выбора оптимального контрагента расширяет и дополняет классический
метод дисконтирования денежных потоков.
Матрица, представленная на рис. 3, позволяет анализировать эволюцию сделок по слияниям/присоединениям
в России и мире. Двигаясь из левого нижнего квадранта
по часовой стрелке (показано стрелкой на графике), можно идентифицировать основные этапы развития этого
рынка в России.
Покупки по принципу «берем то, что плохо лежит»,
были характерны для России начала 90-х гг., когда криминальные группировки брали под свой контроль различные
активы, находящиеся географически в зоне влияния, без
учета каких-либо финансовых или стратегических критериев.
Левый верхний квадрант матрицы характеризуется
высоким финансовым потенциалом и низким стратегическим. Такой подход характерен для компаний, которые
хотят увеличить рентабельность (стабильность) портфеля
бизнесов. Например, в России это «Роспром – Менатеп»
середины 90-х, когда компания Михаила Ходорковского
скупала по всей России компании с высоким финансовым
потенциалом из никак не связанных между собой отраслей. Так же действовала французская Vivendi, которая
изначально специализировалась на услугах ЖКХ, а затем
решила диверсифицировать портфель и приобрести
высокорентабельный медиа-актив Universal.
Правый верхний квадрат иллюстрирует наиболее
«академичные» сделки, отвечающие современным тенденциям. Контрагенты для слияния/присоединения выбираются на основе стратегической совместимости и в
долгосрочном периоде максимизируют стоимость для
акционеров (из последних сделок можно привести пример
P&G-Gillette).
Сделки со сравнительно низким финансовым потенциалом, но с четкими стратегическими выгодами могут
иметь место, когда компания-мишень недооценена
рынком или взаимодействие с такой компанией приведет
к появлению долгосрочных стратегических преимуществ
у присоединяющей компании. Пример – приобретение
компании Rover компанией BMW. Несмотря на низкий финансовый результат, BMW через полтора года сотрудничества c Rover запустила на рынок джип X5. Основой для
этого послужили знания и компетенции, полученные у
Rover, состояние которой все ухудшалось.
Специфическими чертами данного подхода являются:
– акцент на объекте поглощения/слияния как ключевом факторе успешности сделки (который рассматривается в качестве первопричины, а не следствия ее
эффективности);
– прозрачная аналитическая интерпретация результатов;
– первичный анализ стратегического соответствия
с различными контрагентами и только затем – применение
классической модели оценки. Таким образом, данная
модель представляет из себя расширение классического
метода оценки стоимости и выбора контрагента при
слияниях и поглощениях. Более того, прогноз стоимости
выполняется для отобранных с учетом стратегического
соответствия компаний, что уменьшает трудоемкость
прогноза и зависимость от экспертных ошибок в прогнозировании;
– практическая применимость;
– возможность практических рекомендаций.
Предлагаемый методический подход в силу вышеперечисленных причин актуален и подтвердил свою применимость на примере анализа крупных транснациональных компаний, в частности, Procter&Gamble и Gillette.
Литература
1. Бекье М. Путеводитель по слиянию // Вестник
McKinsey. 2003. № 2. С. 24 – 59.
2. Jensen M.C. Agency Costs of Free Cash Flow,
Corporate Finance, and Takeovers // American Economic
Review. 1986. № 76 (2, May).
3. Viscio Al.J., Harbison J.R., Asin A., Vitaro R.P. PostMerger Integration: What Makes Mergers W ork? // Strategy
& Business. 1999. 4-th Quart.
4. Hedley B. Strategy and the «Business Portfolio» //
Long Range Planning. 1977. February.
*
Для определения итоговой численной характеристики используются специальные вопросники, которые оценивают обе
характеристики по отдельности, а затем две полученные оценки суммируются.