Оценка стоимости транснациональной компании с учетом
реклама
ФГБОУ ВПО «Московский государственный университет имени М.В.Ломоносова» Экономический факультет На правах рукописи Бобровская Марина Сергеевна Оценка стоимости транснациональной компании с учетом особенностей её холдинговой структуры Специальность 08.00.10 – Финансы, денежное обращение и кредит Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук Научный руководитель Кандидат экономических наук, Доцент, Черкасова Т.Н. Москва – 2014 2 СОДЕРЖАНИЕ ВВЕДЕНИЕ______________________________________________________________________ 3 ГЛАВА 1. СПЕЦИФИКА ТРАНСНАЦИОНАЛЬНЫХ КОМПАНИЙ В КОНТЕКСТЕ СТОИМОСТНОГО АНАЛИЗА _____________________________________________________ 11 1.1. Выбор подхода и метода оценки стоимости транснациональной компании ____ 11 1.2. Характеристика транснациональной компании как объекта стоимостной оценки 19 1.3. Особенности международных холдинговых структур транснациональных компаний_____________________________________________________________________ 28 ГЛАВА 2. МЕХАНИЗМ ВЛИЯНИЯ МЕЖДУНАРОДНОЙ ХОЛДИНГОВОЙ СТРУКТУРЫ ТРАНСНАЦИОНАЛЬНОЙ КОМПАНИИ НА ЕЕ СТОИМОСТЬ _______________________ 50 2.1. Экономический анализ последствий, связанных с выбором международной холдинговой структуры транснациональной компании ___________________________ 50 2.2. Налоговая экономия как фактор роста стоимости транснациональной компании, организованной в виде международного холдинга ________________________________ 56 2.3. Валютный риск как фактор снижения стоимости транснациональной компании, организованной в виде международного холдинга ________________________________ 62 2.4. Анализ методологических подходов к учету факторов, связанных с особенностями холдинговой структуры, в оценке стоимости компаний _____________ 73 ГЛАВА 3. АДАПТАЦИЯ МЕТОДА ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ КОМПАНИЙ ДЛЯ ЦЕЛЕЙ УЧЕТА ВЛИЯНИЯ ОСОБЕННОСТЕЙ МЕЖДУНАРОДНОЙ ХОЛДИНГОВОЙ СТРУКТУРЫ ТРАНСНАЦИОНАЛЬНОЙ КОМПАНИИ ______________________________ 92 3.1. Модификация модели оценки требуемой доходности собственного капитала с учетом налогообложения инвесторов ____________________________________________ 93 3.2. Учет экономического валютного риска в оценке стоимости транснациональной компании____________________________________________________________________ 103 3.3. Оценка справедливой стоимости долга с учетом факторов влияния холдинговой структуры компании _________________________________________________________ 108 3.4. Расчет стоимости транснациональной компании с учетом факторов влияния холдинговой структуры на примере Группы ГМС _______________________________ 109 ЗАКЛЮЧЕНИЕ ________________________________________________________________ 124 СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ____________________________________ 126 ПРИЛОЖЕНИЕ 1. Порядок расчета стоимости компании методом DCF ____________ 139 ПРИЛОЖЕНИЕ 2. Группа ГМС. Оценка Renaissance Capital _________________________ 141 3 ВВЕДЕНИЕ Актуальность темы исследования. В настоящее время холдинговая организация бизнеса является самой распространенной формой вертикальной интеграции компаний в рамках одной группы. Для транснациональных компаний (ТНК) характерны международные холдинговые структуры с формированием подразделений в различных юрисдикциях. Если в начале 90-х гг. ХХ века российские компании преобразовывались в холдинги, в том числе, в международные холдинги, в довольно хаотичном порядке, то в последнее время построение холдинговых структур российскими компаниями является сложной, многокритериальной задачей, при решении которой компании прибегают к помощи профессиональных консультантов. С учетом того факта, что многие российские компании выстраивают международные холдинговые структуры для целей налоговой оптимизации Министерством Финансов РФ в документе «Основные направления налоговой политики Российской Федерации на 2014 год и на плановый период 2015 и 2016 годов» было указано, что Российская Федерация предпринимает усилия по противодействию уклонению налогоплательщиков от национального налогообложения путем концентрации доходов в низконалоговых юрисдикциях, также были перечислены конкретные шаги, предпринимаемые Министерством Финансов РФ в данном направлении. Несмотря на активизацию процессов международного холдингового структурирования крупнейшими ТНК данный аспект фактически остался за бортом современной экономической науки. Экономический эффект от такого элемента корпоративного управления рассчитывается менеджерами предприятий лишь по отдельным направлениям (например, налоговая экономия, изменение структуры собственности и др.), совокупное влияние холдинговой организации бизнеса на его результативность до сих пор не рассматривалось в экономической литературе. Существующие методологические подходы к оценке эффективности деятельности предприятий не затрагивают вопрос необходимости учета особенностей холдинговой организации бизнеса. Так, в основе доминирующей в настоящее время в теории корпоративных финансов концепции стоимостно-ориентированного управления (value based management, VBM) лежит идея о том, что стоимость компании является основным критерием эффективности её деятельности. Данный фундаментальный принцип определил вектор развития современной теории корпоративных финансов, в рамках которой стали исследоваться различные факторы, влияющие на стоимость компании (структура капитала, размер компании, качество корпоративного управления, др.). Однако, на сегодняшний день существует незначительное число работ, посвященных специфике оценки стоимости ТНК. 4 Международные стандарты по оценке стоимости бизнеса, разработанные американским институтом сертифицированных аудиторов (AICPA) и Советом по стандартам финансового учета (FASB) не устанавливают специальных положений в отношении оценки стоимости международных компаний. На практике профессиональные оценщики оценивают ТНК как совокупность отдельных международного бизнес-подразделений характера, включая без особенности учета их присущих холдинговой им факторов организации. За исключением небольшого числа эмпирических исследований, анализ влияния особенностей холдинговой организации на стоимость компаний не проводился и не исследовался механизм включения данного фактора в расчет внутренней стоимости компании. Необходимо также отметить, что общепринятые подходы к оценке стоимости компаний, применяемые профессиональными оценщиками на практике, не позволяют учесть в расчетах налоговые выгоды инвесторов компании, связанные с оптимально выстроенной холдинговой структурой. В частности, в стандартной модели САРМ, которая берется за основу при расчете ставки дисконтирования в оценке стоимости компании доходным методом, вводится предпосылка об отсутствии налогообложения инвесторов. Однако, эта предпосылка не соответствует действительности и должна быть отвергнута, учитывая тот факт, что международное налоговое планирование позволяет снизить налоговое бремя не только ТНК, но и ее инвесторов. Кроме того, формирование бизнес единиц ТНК в разных юрисдикциях и конвертация валюты при репатриации прибыли приводит к возникновению экономического валютного риска, который также не закладывается оценщиками при расчете стоимости компаний доходным методом. Таким образом, используемые в настоящее время для расчета стоимости компаний модели оценки могут давать искаженное представление о стоимости ТНК. Соответственно, по нашему мнению, необходимо уточнение использующихся в настоящее время моделей оценки стоимости компаний применительно к ТНК, в том числе, с учетом международных факторов, значение которых возрастает в условиях глобализации. Изучение принципов организации холдинговых структур, выявление экономических эффектов, связанных с выбором того или иного типа холдинговой структуры, позволит, с одной стороны, подключить выявленные эффекты в расчет стоимости ТНК, а с другой стороны, объяснить возрастающую популярность в бизнес-среде холдингового структурирования с применением положений современной теории корпоративных финансов, перейти от качественного описания эффективности холдинговой структуры ТНК к ее количественной характеристике. Таким образом, по нашему мнению, комплексный анализ стоимостного эффекта, связанного с особенностями холдинговой структуры ТНК, с использованием современной теории корпоративных финансов является актуальной задачей для целей формирования 5 представления о существующих экономических закономерностях в процессе формирования стоимости ТНК. Степень разработанности проблемы. В российской научной литературе существует достаточно много исследований, посвященных правовому положению холдингов в России, в которых подробно рассматриваются такие вопросы как трактовка понятия «холдинг» и «холдинговая компания», цели и принципы создания холдингов, а также возможные подходы к их классификации. Среди исследований, составляющих общетеоретическую базу изучения правовых основ функционирования холдингов в России, следует выделить работы таких авторов, как Белоусов О.В., Беляева О.А., Винслав Ю.Б., Германова И.Е., Голубков А.Ю., Горбунов А.Р., Жигачев А.В., Кравченко Е.Н., Лаптев В.В., Петухов В.Н., Портной, К. Я., Шиткина И.С., Шувалов В. Экономический анализ эффективности холдинговых структур, а также вопросы организации холдинговых структур групп компаний представлены в работах отечественных и зарубежных авторов: Акопова В.С., Борисова Д.А. Горбунова А.Р. Гританс Я. М., Мильнера Б.З. Мескона М., Альберта М., Хедоури Ф., Ван Хорна Д., Педенко О.Н. В исследованиях Ван Хорна Д. и Педенко О.Н. подчеркивается, что первоочередной задачей формирования структуры компании должна быть максимизация её стоимости, однако механизм воздействия холдинговой структуры на стоимость компании не раскрывается. В исследованиях авторов Десай M., Хайнса Дж., Клойда Б., Мильса Л., Уивера К., Сейда Дж., Уэмпе У. проводилась эмпирическая проверка зависимости стоимости ТНК от юрисдикций инкорпорации и структурирования операций материнской и дочерних компаний, направленных на снижение налогового бремени. В отдельных исследованиях была выявлена положительная реакция рынка на решение о реорганизации холдинговой структуры с целью налоговой оптимизации. Несмотря на наличие эмпирических работ, указанных выше, в рамках теории корпоративных финансов не разработаны теоретико-методологические подходы к учету влияния особенностей холдинговой структуры на стоимость компании. В диссертации показано, что данное влияние обусловлено воздействием холдинговой структуры на ряд фундаментальных факторов стоимости, наиболее значимыми из которых являются корпоративное налогообложение, налогообложение инвесторов компании и валютный риск. В ходе проведения диссертационного исследования были проанализированы работы, рассматривающие данные факторы, в том числе, применительно к оценке стоимости компаний. Значительный вклад в разработку проблем международного налогового планирования, в том числе налоговой оптимизации посредством создания зарубежных холдинговых компаний, 6 внесли такие экономисты, как Черкасова Т.Н., Владимирова М. П., Теунаев Д. М., Стажкова М. М., Шевчук Д.А. Смородинская Н.В., Хейфец Б., Черник Д.Г., Ерицян А.В., Азарян Р.Г., Кабир Л.С., Горбунов А.Р. В работах данных авторов проблема международного налогового планирования рассматривалась в основном с позиций практических рекомендаций и разъяснений налогового законодательства. Методологические основы оценки стоимости компаний с учетом корпоративного налогообложения заложены в работах основоположников теории корпоративных финансов Модильяни Ф. и Миллера М. Впоследствии такие известные ученые-экономисты как Росс С., Вестерфильд Р., Жордан Б., Брейли Р., Майерс С., Ван Хорн Д., Беннет С., Мильс Ж., Эззель Ж., Фернандес П. исследовали вопросы налоговой экономии при использовании долгового финансирования в рамках стоимостного подхода оценки эффективности компании. Проблемам стоимостного управления компанией посвящены труды отечественных экономистов Никитушкиной И.В., Макаровой С.Г., Студникова С.С., Хорина А.Н., Ивашковской И.В., Микерина Г.И., Козловой О.И., Ревуцкого Л.Д., Грязновой А.Г., Львова Д.С., Федотовой М.А. и др. Влияние налогообложения инвесторов на стоимость собственного капитала компании анализировалось в работах Бреннана М., Литзенбергера Р. и Рамасвами К., Сика Г., в которых разработана посленалоговая модель оценки долгосрочных активов (After-Tax CAPM), а также в исследованиях ценообразования на фондовом рынке под влиянием налогообложения ценообразующих (маржинальных) инвесторов, проведенных Миллером М., Шоулзом М., Харрисом Т., Кемсли Д., Айерсом, Б., Ландоном С., Армстронгом В., Хоффмейстером Р. Методологические подходы к оценке стоимости компании с учетом корпоративного налогообложения и налогообложения инвесторов представлены в работах Миллера М., а также Сенбета Л. Модель Миллера М. обнаруживает способность личных налогов инвесторов нивелировать эффект налоговой экономии для компании от использования долгового финансирования. Предложенная Сенбетом Л. модель предназначена для расчета стоимости двухнациональной компании, осуществляющей операционную деятельность и привлекающей финансирование за рубежом, путем корректировки стоимости материнской компании с учетом налоговых дифференциалов. С 70-х гг. ХХ в. в связи с переходом западных стран к системе плавающих валютных курсов среди ученых-экономистов возрастает интерес к изучению подверженности стоимости компаний, вовлеченных в международную деятельность, валютным рискам, возникающим в результате несбалансированности их активов и пассивов, выраженных в иностранной валюте, а также наличия денежных потоков в иностранной валюте. Анализ существующих исследований по данной проблематике позволяет выделить два различных методологических подхода к учету 7 влияния валютного риска на стоимость компании. Первый подход, представленный в работах Солника Б., Адлера М. и Дюма Б., Джориана П., Боднара Г. и Гентри У., Бартова Е., Хе Дж. н Нг Л., акцентирует внимание на включении фактора валютного риска в ставку дисконтирования, второй (Стоунхилл А., Натансон Л., Шапиро А., Коупленд Т.) – на корректировке денежного потока с учетом волатильности валютных курсов. При этом, насколько известно автору, степень подверженности стоимости компании валютному риску в зависимости от особенностей её холдинговой структуры до настоящего момента не исследовалась. Таким образом, на сегодняшний день существуют отдельные исследования, посвященные, с одной стороны, эмпирической проверке зависимости стоимости компании от типа её холдинговой организации, с другой – анализу влияния на стоимость компании налогообложения, а также отдельных международных аспектов её деятельности (валютных рисков, налоговых дифференциалов). Однако, в экономической литературе не сформулированы комплексные методологические подходы к учету влияния особенностей холдинговой структуры на стоимость ТНК, которое проявляется в воздействии на ряд фундаментальных факторов стоимости ТНК. Более детальной разработки требуют также методы учета фундаментальных факторов, посредством которых передается влияние холдинговой структуры на стоимость ТНК. Актуальность и значимость разработки подходов к оценке стоимости международных компаний с учетом их специфических особенностей, а также недостаточная проработанность методологических и практических вопросов влияния холдинговой структуры на стоимость ТНК предопределили цель и задачи настоящего исследования. Цель: предложить модификацию модели оценки стоимости ТНК с учетом влияния на стоимость особенностей ее организации в форме международного холдинга. Задачи: 1. Выявить общие особенности ТНК как объекта стоимостной оценки; 2. Систематизировать особенности построения международных холдинговых структур ТНК; 3. Раскрыть механизм влияния особенностей построения международной холдинговой структуры ТНК на её стоимость; 4. Систематизировать существующие подходы к оценке стоимости компаний с учетом наиболее существенных факторов, стоимостной эффект которых обуславливается особенностями международной холдинговой структуры ТНК – налогообложения и валютного риска; 8 5. Разработать метод учета налоговой экономии инвесторов и экономического валютного риска – параметров, связанных с особенностями международной холдинговой структуры ТНК, в модели оценки стоимости бизнеса; 6. Произвести расчет стоимости российской ТНК с учетом факторов, на которые оказывает влияние международная холдинговая структура ТНК. Объект исследования: стоимость транснациональной компании. Предмет исследования: влияние особенностей международной холдинговой структуры ТНК на оценку её стоимости. Теоретической и методологической основой исследования являются фундаментальные исследования зарубежных ученых в области корпоративных финансов, монографии, научные статьи отечественных и зарубежных авторов в области стратегического управления компанией, налогового планирования и риск-менеджмента. Информационную базу исследования составляют данные Федеральной службы государственной статистики, правовой системы «Консультант Плюс», аналитические материалы и экспертные оценки, размещенные в общедоступных источниках информации, сведения из периодической печати, авторские аналитические разработки, данные финансовой отчетности ТНК, публикуемые на электронных сайтах компаний. Для решения задач диссертации были использованы методы формальной логики, структурного анализа, дедукции и индукции, экономического и математического моделирования, имитационного моделирования. Научная новизна исследования заключается в том, что автором впервые раскрыт механизм влияния особенностей холдинговых структур ТНК на их стоимость и предложены методические подходы к учету зависимости стоимости ТНК от особенностей их холдинговой организации. На защиту выносятся следующие основные положения, содержащие элементы новизны: На основе анализа типологии холдинговых структур выявлен ряд важных факторов, через которые реализуется влияние холдинговой структуры ТНК на ее стоимость. К ним, в частности, относятся: - изменение эффективной налоговой ставки как самой ТНК, так и ее инвесторов; - затраты на организацию и поддержание холдинговой структуры; - валютные, страновые и репутационные риски. На основе введенной предпосылки о том, что инвесторы формируют свои предпочтения относительно финансовых активов исходя из чистой доходности (за вычетом личных налогов) по этим активам и присущего данным активам уровня риска, была предложена модификация модели оценки требуемой доходности инвесторов на собственный капитал 9 (модели САРМ). Данная модификация заключается во включении в модель фактора налогообложения ценообразующего типа инвесторов; На основе предложенной модифицированной модели САРМ разработан алгоритм расчета затрат на капитал ТНК. Последние, в свою очередь, выступая ставкой дисконтирования, используются при расчете стоимости ТНК по модели дисконтированных денежных потоков; Определены критерии выбора валюты, в которой следует производить оценку стоимости ТНК. С учетом того, что стоимость компании представляет собой оценку величины доходов ее инвесторов, к критериальным признакам отнесены следующие вопросы: (1) для каких пользователей производится расчет стоимости компании; (2) какие у компании основные инвесторы и в какой валюте номинированы их доходы; (3) в какой валюте котируется преобладающая доля акций компании. С учетом этих критериев определено, что выражение стоимости ТНК в той валюте, в которой котируются акции ТНК, является наиболее оптимальным для целей определения потенциала роста капитализации ТНК, а также с учетом того, что именно в этой валюте обычно выражены суммы дивидендов, обратного выкупа акций, ликвидационные выплаты, т.е. денежные потоки, реально получаемые собственниками бизнеса; Выявлена специфическая причина возникновения экономического валютного риска в рамках международного холдинга. Таковой причиной выступает репатриация доходов, осуществляемая дочерними бизнес – структурами ТНК; Доказаны преимущества учета экономического валютного риска при оценке стоимости ТНК в денежных потоках с использованием форвардных курсов иностранной валюты по сравнению с учетом данного риска в ставке дисконтирования, поскольку такой подход позволяет учесть диверсифицируемый характер валютного риска (на уровне компании), исключить часть денежных потоков, которые не подвержены данному риску, дает возможность учета двустороннего влияния изменения валютных курсов на стоимость ТНК; Обоснованы преимущества расчета стоимости ТНК на основе данных консолидированной отчетности. Эти преимущества выражаются в: - использовании исторических данных об изменениях рыночных котировок акций ТНК для целей расчета коэффициента риска инвестиций; - избежании искажений в оценочной практике, которые могут возникать из-за применения трансфертного ценообразования, а также аллокации общегрупповых издержек; 10 - снижении практических затруднений по получению информации по отдельным подразделениям ТНК. Достоверность исследования обусловлена всесторонним анализом общетеоретической базы по проблематике диссертации, фактического материала о холдинговой организации бизнеса российских ТНК, законодательства России и зарубежных стран, использованием научных методов исследования, перечисленных выше. Апробация результатов исследования. Полученные результаты исследования докладывались и обсуждались на XVIII Международной научной конференции студентов, аспирантов и молодых ученых «Ломоносов» в 2011 году, VII Международной научнопрактической конференции для студентов, аспирантов и молодых ученых «Экономическое развитие страны и регионов: теория и практика» в 2012 году и научно-практических семинарах с магистрами экономического факультета МГУ им. М.В. Ломоносова. Основные положения диссертации представлены в трех публикациях автора в научных журналах, включенных в перечень ВАК, а также тезисах научных конференций, общим объемом 2,4 печатных листа. Теоретическая значимость работы связана с рассмотрением научной проблемы учета специфики организации ТНК в виде международного холдинга при оценке стоимости ТНК, которая до сих пор не исследовалась в теории корпоративных финансов. Практическая значимость диссертационного исследования заключается в возможности применения его теоретических положений, результатов и выводов в рамках стратегического управления компаниями. Разработанные методические рекомендации по учету влияния налогообложения инвесторов и валютного риска на стоимость компании могут быть использованы в оценочной деятельности. Результаты исследования могут быть также подготовке базовых курсов использованы в учебном процессе при и спецкурсов «Корпоративные финансы», «Международный финансовый менеджмент», «Оценка бизнеса». 11 ГЛАВА 1. СПЕЦИФИКА ТРАНСНАЦИОНАЛЬНЫХ КОМПАНИЙ В КОНТЕКСТЕ СТОИМОСТНОГО АНАЛИЗА 1.1. Выбор подхода и метода оценки стоимости транснациональной компании Рост инвестиционной активности финансовых и нефинансовых организаций, а также государственных учреждений и населения, развитие фондовых рынков во всем мире способствовали укоренению в бизнес-среде концепции VBM (value based management), что представляет собой управление компанией, ориентированное на рост её стоимости. Данная концепция разрабатывалась сотрудниками известных консалтинговых компаний в рамках работы по повышению стандартов корпоративного управления. Считается, что термин «Value Based Management» был впервые упомянут в 1994 году в работе «Императив стоимости», написанной Джимом Мактаггартом, одним из основателей консалтинговой компании Marakon Associate [Запорожский, 2007, с. 78]. В основе теории VBM лежит идея о том, что стоимость компании является основным критерием эффективности её деятельности. Однако, понятие «стоимость компании» не имеет однозначного толкования в теории корпоративных финансов. Существует различные виды стоимости, такие как: бухгалтерская (book), рыночная (market), внутренняя (intrinsic) или справедливая (fair), ликвидационная (liquidated) и др. виды стоимости. Бухгалтерская стоимость компании фактически представляет сумму денежных средств, изначально вложенных акционерами в капитал, и денежных средств, которые были сохранены и реинвестированы в бизнес компании от их имени [Brealey et al., 2001, с. 115]. Бухгалтерская стоимость не учитывает перспективы развития компании, т.к. равняется разности между исторической (первоначальной) стоимостью активов компании и её текущих обязательств. Рыночная стоимость, в отличие от бухгалтерской, отражает цену, по которой оцениваемый актив может быть приобретен на открытом рынке в текущий момент времени. По мнению большинства крупнейших ученых-экономистов, основной финансовой целью управления компанией является максимизация её рыночной стоимости. В частности, в работе Ричарда Брейли и др. авторов [Brealey et al., 2001, с. 116] отмечается, что «менеджеры, которые хотят, чтобы акционеры были довольны, должны ориентироваться на рыночную стоимость». Этой же позиции придерживаются Т.Коупленд, Т.Коллер, Дж. Муррин [Коупленд, 2008, с. 88], по мнению которых, главным итоговым критерием результативности компании выступает стоимость для акционеров на фондовом рынке (также рыночная стоимость), которая, как предполагается, должна отражать подлинную внутреннюю стоимость бизнеса (intrinsic value или fair value). 12 С другой стороны, по мнению ряда ученых [Bonna, 2012; Кудина, 2010] рыночная стоимость не отражает подлинной стоимости компании, т.к. на подлинную стоимость не оказывают влияние психологические или эмоциональные особенности участников рынка, которым, в свою очередь, подвержена рыночная стоимость [Akhter & Misir, 2005; Salomons, 2008], что наиболее явно проявляется в кризисных условиях. Данная позиция, на наш взгляд, является обоснованной, вследствие чего, мы полагаем, что управление компанией должно быть, в первую очередь, ориентировано на создание и рост ее внутренней (подлинной, фундаментальной) стоимости, которая определяется способностью компании генерировать денежные потоки. В настоящее время существует три основные подхода к денежному измерению стоимости бизнеса [SSVS No. 1, 2007, с.16]: Доходный подход (Income-based approach) основан на оценке текущей (дисконтированной) стоимости будущих денежных потоков (экономических выгод) от владения финансовым активом; Рыночный подход (Market-based approach) основан на оценке стоимости финансового актива посредством сравнения данного актива с другими аналогами, существующими на рынке, стоимость которых известна (использование мультипликаторов); Затратный подход (Asset-based/ cost approach) основан на оценке текущей стоимости активов/ресурсов, которые потребуются для создания оцениваемого актива. Результаты анализа существующих подходов к оценке стоимости компании обобщены в таблице ниже (Таблица 1). Таблица 1. Подходы к оценке стоимости компаний Подходы Суть подхода Достоинства Недостатки Затратный Расчет затрат на Наиболее релевантная оценка восстановление (замещение) случае принятия решения оцениваемого объекта с учетом ликвидации бизнеса износа Сравнительный (рыночный) Определение стоимости Простота в применении, основной Отсутствие аналогов объекта путем его сравнения с ориентир в сделках M&A объектами, проданными на рынке в аналогичный период времени Доходный Определение стоимости объекта путем приведения будущих доходов от объекта к текущему моменту времени Источник: составлено автором в Показывает не о стоимость бизнеса компании, а стоимость её активов Ориентирован на оценку компании Основан на прогнозных как непрерывно действующего показателях бизнеса. В расчете могут быть учтены различные факторы. Подходит для оценки внутренней стоимости компании. 13 Указанные подходы имеют свои сферы применения, свои преимущества и недостатки. Для целей оценки внутренней стоимости ТНК наиболее корректные результаты могут быть получены посредством использования доходного метода по следующим основаниям: Доходный подход в наибольшей степени ориентирован на оценку компании как непрерывно действующего бизнеса (“going concern”) и позволяет рассчитать сумму экономических выгод, которые будут получены собственниками компании от владения этой компанией. Для доходного подхода необходимо наличие таких функций в рамках компании, как планирование и бюджетирование, управленческий анализ, финансовый анализ (в том числе, микро и макроэкономических условий). Обычно ТНК имеют в своей структуре подразделения, осуществляющие подобные функции. Затратные оценки не учитывают дальнейшие перспективы ведения бизнеса, они наиболее применимы для оценки предприятия как имущественного комплекса (например, в рамках залоговой оценки). ТНК представляют собой сложную структуру, включающую компании из различных секторов экономики. В мультипликаторов для связи целей с этим, подбор применения компаний-аналогов рыночного подхода и рыночных является весьма затруднительным, если не невозможным. В соответствии с международными стандартами оценки [IVS, 2011] для целей оценки стоимости компаний обычно применяются доходный или рыночный методы. Затратный метод подходит лишь для “start up” компаний, для которых сложно оценить будущие экономические выгоды от их бизнеса. В то же время, как отмечается в стандартах, для холдинговых компаний, которые не ведут активной деятельности, а лишь владеют некоторым инвестиционным портфелем, может подойти метод оценки стоимости их чистых активов. При этом стоимость активов и обязательств в этом случае оценивается посредством использования одного или нескольких ранее упомянутых методов оценки. Несмотря на то, что стандарт оперирует понятием «холдинговая компания» в данном случае речь идет о компании, которая получает пассивный инвестиционный доход, а не о головной компании ТНК. Таким образом, с учетом проведенного анализа автором сделан вывод о том, что наиболее обоснованным подходом к расчету внутренней стоимости ТНК является доходный подход. Стоимость в доходном варианте расчета интерпретируется как стоимость, приведенная к моменту оценки будущих экономических выгод в форме денежных потоков при заданном уровне ставки доходности капитала. При этом, в рамках доходного подхода выделяют метод капитализации текущего уровня доходов (Capitalization of Earnings Method) и метод дисконтированных денежных потоков (DCF, discounted cash flow). Оба этих метода 14 основываются на принципе, что покупатель заплатит за актив (бизнес) не больше той суммы доходов, которые будет приносить данный актив (бизнес) в будущем. Метод капитализации доходов применяется для стабильно действующих предприятий, денежные потоки которых достаточно предсказуемы. Данный метод не подходит для целей расчета стоимости компании с учетом отдельных видов рисков, присущих деятельности компании в денежных потоках, т.к. предполагается постоянный уровень или стабильный рост денежных потоков. Метод DCF является более предпочтительным для целей оценки стоимости ТНК, т.к. позволяет учесть изменение будущих доходов по сравнению с текущей ситуацией, например, в результате реализации отдельных видов рисков. Существует несколько методов определения стоимости действующего предприятия в рамках подхода DCF. Так, П. Фернандес [Fernández , 2002] выделяет десять методов оценки стоимости компании, основывающихся на дисконтировании денежных потоков. 1) дисконтирование свободного денежного потока компании (FCFF) по средневзвешенным затратам на капитал (WACC) – метод DFCFF; 2) дисконтирование свободного денежного потока для акционеров (FCFE) по требуемой доходности собственного капитала – метод DFCFE; 3) дисконтирование капитальных денежных потоков (CCF) по доналоговой ставке WACC; 4) модель APV (Adjusted Present Value); 5) дисконтирование свободного денежного потока компании, скорректированного на риск, по требуемой доходности активов; 6) дисконтирование свободного денежного потока для акционеров, скорректированного на риск, по требуемой доходности активов; 7) дисконтирование экономической прибыли по требуемой доходности собственного капитала; 8) дисконтирование экономической добавленной стоимости (EVA) по WACC; 9) дисконтирование по безрисковой ставке свободного денежного потока, скорректированного на риск; 10) дисконтирование свободного денежного потока, скорректированного на риск, по требуемой доходности активов. Выбор конкретного метода зависит от объекта и цели оценки, имеющейся в распоряжении оценщика информации, состояния рыночной среды и ряда других исходных 15 предпосылок, оказывающих влияние на конечные результаты. При этом, если входные параметры в указанных моделях подобраны корректно, они должны приводить к одинаковым результатам. В рамках данной диссертации мы не рассматривали иные показатели результатов деятельности компаний, например, добавленную рыночную стоимость (Market Value Added, MVA), т.к. данный показатель основан на величине рыночной капитализации компании, от чего мы отказались ранее (в пользу фундаментальных показателей), показатели добавленной экономической стоимости (Economic Value Added, EVA) и добавленной акционерной стоимости (Shareholder Value Added, SVA), т.к. данные показатели, во-первых, являются краткосрочным, а во-вторых, не позволяют подключить в расчет специфические факторы, необходимые для анализа влияния особенностей холдинговой структуры на стоимость ТНК. К тому же, по мнению экспертов компании McKinsey & Company [Коупленд, 2008, с. 69] «все эти дебаты о том, какой из показателей лучше, отвлекают от главного, для чего нужна оценка стоимости: помочь менеджерам принимать плодотворные решения и нацелить всех работников компании на приращение стоимости». С учетом этого, для оценки внутренней стоимости ТНК нами был выбран метод расчета исходя из дисконтированных денежных потоков, свободных к распределению между акционерами (FCFE), и денежных потоков, свободных к распределению между кредиторами (FCFD). Описание расчета стоимости компании указанным методом приведено в Приложении 1. Внутренняя стоимость компании, рассчитанная с использованием любого метода в рамках подхода DCF, складывается под воздействием одних и тех же фундаментальных факторов. Данные факторы называют также драйверами стоимости компании, т.к. управляя их значениями, менеджеры могут добиваться повышения стоимости компании. Динамика данных показателей может служить внутренним барометром для определения эффективности выбранной стратегии развития. Е. Бригхем и Ф. Дейвс [Brigham and Daves, 2009, с. 7] предлагают следующую схему детерминант стоимости, которая получена ими на основе анализа составляющих стоимости, оцениваемой по методу DCF (Схема 1). 16 Схема 1. Фундаментальные факторы стоимости компании Sales Revenues Operating Costs and Taxes Required New Investments in Operations Financing Decisions Interest Rates Free cash flows Market Risk Firm Risk WACC Value of the Firm Источник: Brigham, Eugene F. and Phillip R. Daves, Intermediate Financial Management. – Thomson South Western, 2007, 9th edition. – Р. 7 Американские экономисты [Brigham and Daves, 2009, с. 369] выделяют также ключевые драйверы стоимости: g – темп роста выручки; OP (Operating Profitability) – операционная рентабельность, равняется NOPAT/Sales; CR (Capital Requirements) – потребность в операционном капитале, равняется Operating capital/Sales; WACC – средневзвешенные затраты на капитал. Изменение трех из вышеуказанных показателей имеет одностороннее влияние на стоимость компании. Так, OP измеряет величину прибыли на каждый рубль выручки, соответственно, увеличение данного показателя приводит к росту стоимости компании. CR характеризует потребность в капитале для получения одного рубля выручки, соответственно, чем меньше значение данного показателя, тем эффективнее работает компания и тем выше её стоимость. Уменьшение WACC означает, что компания экономит на привлечении финансирования, что выражается в росте её стоимости. Изменение темпа роста выручки g может иметь различное влияние на стоимость в зависимости от одновременного изменения остальных трех параметров. Отдельные исследователи [Старюк, 2007, с. 7] предлагают другую классификацию фундаментальных факторов стоимости: факторы операционной эффективности (темп роста продаж, рентабельность продаж, эффективная налоговая ставка и др.); факторы инвестиционной эффективности (эффективность инвестиций в оборотные активы и долгосрочные активы); факторы капитала). финансовой эффективности (оптимизация структуры и стоимости 17 В работе преподавателей кафедры «Финансы и Кредит» экономического факультета МГУ им. М.В. Ломоносова [Никитушкина, Макарова, Студников, 2009, с. 20] предложены следующие факторы, влияющие на стоимость компаний (Таблица 2): Таблица 2. Внутренние и внешние факторы стоимости компании Внутренние факторы Внешние факторы Клиентская база Динамика рынка капитала Производственные мощности Политическая компонента Рентабельность операций и структура себестоимости Макроэкономическая конъюнктура Эффективность оборотного капитала Отраслевые особенности Структура капитала Психологическое настроение инвесторов Репутация компании Система налогообложения Перспектива компании Оценка качества управления Источник: Никитушкина И.В., Макарова С.Г., Студников С.С. Корпоративные финансы: учеб. пособие. – М.: Эксмо, 2009. – С. 20. В диссертационной работе Кулиевой Э.Т. [Кулиева, 2009] выделены финансовые факторы увеличения стоимости международных компаний: оптимизация кассовых остатков, рационализация управления денежными потоками родительской корпорации и дочерних фирм, минимизация валютных рисков, выбор стратегий инвестирования для дочерних фирм, управление соотношением между собственным и заемным капиталом, минимизация издержек привлечения капитала родительскими корпорациями и дочерними фирмами. По нашему мнению, наиболее универсальным вариантом представления факторов стоимости компании является разложение стоимости на компоненты, предложенное Е. Бригхемом и Ф. Дейвсом [Brigham and Daves, 2009, с. 7], поскольку влияние таких факторов непосредственно формализовано в виде модели оценки стоимости компании методом DCF. В рамках диссертационного исследования предлагается уточнить схему факторов, предложенную Е. Бригхемом и Ф. Дейвсом исходя из описанного выше подхода к расчету внутренней стоимости компании методом DCF (Схема 2). 18 Схема 2. Фундаментальные факторы стоимости компании Выручка Инвестиции в основной и оборотный капитал Операционные расходы Риски компании Налоги Безриск. ставка Риски компании Структура капитала Налоги Денежные потоки Рыночный риск Процентные ставки WACC Стоимость компании Источник: составлено автором В состав факторов, влияющих на денежные потоки, генерируемые бизнесом, аналогично схеме факторов Е. Бригхема и Ф. Дейвса входит выручка, операционные затраты и необходимые инвестиции. Операционные расходы (расходы, связанные с основной деятельностью) включают себестоимость реализованных товаров (работ, услуг), амортизацию, коммерческие, управленческие расходы и расходы на продажу. В схеме отдельно выделены корпоративные налоги как фактор, который определяется несколько иными обстоятельствами по сравнению с операционными расходами (является внешним фактором). Кроме того, в состав факторов денежных потоков предлагается включить риски компании, т.к. отдельные виды рисков правильнее учитывать в денежных потоках, нежели в ставке дисконтирования. Например, к таким рискам относятся валютный риск, риск экспроприации собственности, введения ценового регулирования и др. Предпочтительность учета валютного риска в денежных потоках будет доказана в следующей главе. К факторам, влияющим на ставку дисконтирования WACC в схеме Е. Бригхема и Ф. Дейвса, предлагается добавить безрисковую ставку и корпоративные налоги, которые участвуют в расчете WACC. Впоследствии будет обоснована необходимость учета в ставке дисконтирования также налогообложения инвесторов. Также предлагается изменить формулировку фактора – финансовые решения, под которыми фактически понимается выбор структуры капитала. Влияние данных факторов на стоимость не всегда может быть однозначно определенным. В частности, рост выручки сам по себе повышает денежный поток для 19 акционеров. Однако, выручку необходимо рассматривать в совокупности с расходами, эффективной налоговой ставкой и инвестициями в капитал. В случае более существенного повышения данных параметров по сравнению с ростом выручки, размер свободного денежного потока и, соответственно, стоимость компании, может уменьшиться. С другой стороны, снижение эффективной налоговой ставки и рисков компании всегда воздействует на стоимость компании положительно. Итак, нами выделены факторы, влияющие на внутреннюю стоимость компании при её расчете методом дисконтированных денежных потоков. Данные факторы имеют общий характер и без дополнительного анализа нельзя сделать вывод о том, могут ли посредством данных факторов быть учтены все основные особенности транснационального бизнеса при оценке стоимости ТНК. 1.2. Характеристика транснациональной компании как объекта стоимостной оценки Современный этап развития мировой экономики характеризуется активным процессом транснационализации международного бизнеса, который связан с осуществлением зарубежных (трансграничных) прямых инвестиций и образованием на этой основе зарубежных филиальных и дочерних структур. Согласно определению Конференции ООН по торговле и развитию (ЮНКТАД), транснациональные корпорации (ТНК) – это инкорпорированные или неинкорпорированные предприятия, включающие материнскую компанию и зарубежные дочерние филиалы [UNCTAD, TNC]. При этом, общепринятым критерием для признания компании ТНК, является достижение ею определенного уровня интернационализации (например, объем зарубежной деятельности должен составлять не менее 25-30%, филиалы должны располагаться как минимум в двух юрисдикциях [Мировая экономика, 2001, с. 80]). На конец 2010 года, по данным ЮНКТАД [Доклад ЮНКТАД по инвестициям, World Investment Report – WIR, 2011, таблица 34], существовало 103 786 транснациональных корпораций (ТНК) и 892 114 иностранных филиалов и дочерних компаний. Добавленная стоимость производства ТНК в 2010 году составила 16 трлн. долларов США, или четверть совокупного мирового ВВП [WIR, 2011, с. 24]. Иностранные подразделения ТНК в 2010 году произвели одну десятую мирового ВВП и экспортировали продукцию в размере одной трети от мирового объема экспорта. ТНК представляет собой бизнес-структуру, которая посредством прямых иностранных инвестиций (ПИИ) оказывает влияние как на страну происхождения ТНК, так и на одну или несколько других стран – получателей ПИИ. ПИИ связаны с процессом финансирования и 20 контроля компанией из одной страны операций, направленных на получение прибыли, в другой стране. Организация ЮНКТАД выделяет три компонента ПИИ: инвестиции в акционерный капитал, внутригрупповое заимствование и реинвестирование прибыли иностранных подразделений. В 2012 году совокупный объем ПИИ во всем мире, направленных за рубеж, составил 1,351 млрд. долл. США [WIR, 2013, с. 213]. В 2013 году в экономику России поступило 26,118 млн. долл. США ПИИ; из России за рубеж направлено 201,640 млн. долл. США ПИИ [Росстат, об иностранных инвестициях в 2013 году]. Согласно отчету ЮНКТАД по инвестициям за 2012 год [WIR, 2012, с. 180], большая часть ПИИ, сделанных в Россию приходится на трансграничные сделки по слияниям и поглощениям – 29,7 млрд. долл. США – это сумма чистой выручки от реализации российских компаний иностранным ТНК (за вычетом выручки от реализации филиалов иностранных компаний в России). Последний финансовый кризис и нестабильность экономической ситуации в Европе открыли возможности для покупки активов по низким ценам и, тем самым, активизировали процессы консолидации в некоторых отраслях. В частности, российские ТНК в 2011 году продолжили свою экспансию на рынки развитых и развивающихся стран. Например, ТНК-Бразилия (Группа ТНК-ВР) приобрела у бразильской компании HRT O&G 45% в нефтегазовом проекте в бразильском регионе Солимойнс. Сбербанк России завершил в 2012 году сделку по приобретению 100% акций восточноевропейского подразделения австрийской банковской группы Volksbank International (VBI). В IT-секторе компания Digital Sky Technologies (Mail.ru Group) купила 10% в Twitter (США). ТНК играют важную роль в освоении и распространении высокотехнологичного производства, управленческого потенциала, тем самым, стимулируя развитие региональных экономик. В то же время, деятельность ТНК может иметь и отрицательные последствия: монополизация рынков, снижение спроса на национальную продукцию в связи с низкой конкурентоспособностью, перераспределение доходов и др. В современных условиях послекризисной экономики именно ТНК, нацеленные на агрессивную экспансию, с одной стороны, и имеющие свободные средства, с другой, способны стать локомотивом нового всплеска инвестиционной активности. Сделки по реализации ТНК как комплексного объекта встречаются крайне редко, чаще всего осуществляется выделение/присоединение отдельных подразделений ТНК к другим корпоративным структурам. Тем не менее, приобретение ТНК с международной сетью подразделений имело место, например, в 2007 году, когда Royal Bank of Scotland (RBS) в консорциуме с испанским Banco Santander SA и бельгийско-нидерландским банком Fortis купил нидерландскую группу ABN Amro, подразделения которого расположены в Азии, Ближнем 21 Востоке, Европе. С учетом возрастающих процессов транснационализации и глобализации следует ожидать увеличения количества подобного рода сделок. В частности, инвесторы могут быть заинтересованы в приобретении международного бизнеса с развитой сетью филиалов и подразделений, для более быстрого освоения новых рынков. ТНК как объект стоимостной оценки имеет схожие черты с национальными компаниями, состоящими из нескольких подразделений: ТНК как и любая компания по сути своей представляет инвестиционный объект, от которого ожидается получение дохода в будущем. Реже встречаются случаи, когда предприятие приобретается с целью распродажи его активов. В отношении ТНК такая цель приобретения представляется маловероятной. ТНК аналогично юридических лиц компании представляет (бизнес-подразделений), собой совокупность взаимодействие между отдельных которыми представляет собой единый бизнес-процесс, формирует внутренний рынок капитала, а также обуславливает наличие внутригрупповой инвестиционной и инновационной политики. Эффективность деятельности любой компании, в том числе ТНК, зависит от таких факторов внешнего характера, как рыночная конъюнктура, правовая среда, политическая обстановка и т.д. Компаниям присущи специфические виды риска, как то: юридический, страновой, валютный, риски изменения законодательства в отношении налогообложения, тарифного регулирования и т.д. В то же время, ТНК представляет собой объект оценки особого рода. Несмотря на то, что транснационализацию бизнеса уже нельзя назвать новым явлением, в настоящее время инструментарий оценки ТНК является весьма ограниченным. В международных стандартах оценки не затрагиваются аспекты оценки трансграничного бизнеса. Вопросы методологии оценки стоимости международных компаний также недостаточно изучены в экономической литературе. В основном, в работах отечественных и зарубежных авторов анализируются отдельные аспекты деятельности транснациональных/ международных компаний: международная диверсификация их деятельности, страновые, валютные риски и т.д. Одно из наиболее комплексных исследований по данной тематике проведено Кулиевой Э.Т. [Кулиева, 2009]. В данном исследовании под стоимостью международной компании понимается оценка ожидаемых дисконтированных денежных потоков как родительской корпорации, так и дочерних фирм, формируемых в экономиках стран их местонахождения в специфических условиях макроэкономической среды, характеризуемой особой динамикой и наличием значительных финансовых рисков. 22 Как правило, при расчете стоимости компании методами, перечисленными выше (доходный, затратный, рыночный), оценщики необоснованно абстрагируются от большинства факторов международного характера, оказывающих специфическое влияние на стоимость ТНК. В то же время, многие международные аспекты деятельности ТНК напрямую или косвенно влияют на денежные потоки, генерируемые ТНК, или на ставку дисконтирования, отражающую издержки привлечения собственного и долгового капитала, взвешенные по их относительным вкладам в совокупный капитал компании. В работе Кулиевой Э.Т. [Кулиева, 2009] обобщены следующие особенности оценки стоимости международных компаний: стоимость является интернациональной, поскольку складывается на основе стоимости дочерних фирм и филиалов международных компаний; на ставку дисконтирования оказывает влияние тот факт, что международные компании вовлечены в крупные инвестиционные проекты; формирование стоимости международных компаний подвержено валютным рискам – трансакционному, трансляционному, экономическому; имеет место внутригрупповое финансирование, а также внутригрупповое управление оборотным капиталом. По нашему мнению, вышеуказанные особенности оценки стоимости международных компаний могут быть расширены и детализированы. Так, при оценке стоимости ТНК мы предлагаем учитывать следующие особенности: 1. Производственная и географическая диверсификация Ключевая особенность ТНК заключается в производственной и географической диверсификации их бизнеса. Все остальные особенности ТНК проистекают из данной характеристики. Современные государства различаются между собой уровнем экономики, законодательством в области валютного регулирования, налогообложения, политическим режимом, развитостью инфраструктуры, эффективностью правового поля и др. В связи с этим, в отличие от оценки стоимости национальных компаний, которые имеют несколько обособленных подразделений в одной стране, при оценке стоимости ТНК необходимо учитывать дополнительные факторы: межстрановые различия в налогообложении и бухгалтерском учете, юридические и политические аспекты, инфляционные и конъюнктурные аспекты, а также географическую гибкость структуры ТНК (в том числе, холдинговой структуры), др. Например, при определении прогнозных темпов роста выручки и затрат оценщики должны проверить, не будут ли их прогнозы противоречить положениям антимонопольного законодательства, каким может быть размер внесистемных «мотивационных» затрат и т.д. Кроме того, организация международного производства связана с необходимостью обеспечения выполнения требований международных стандартов качества, соответствия 23 различным нормам нетарифного регулирования, что требует значительных затрат, в частности, на внедрение системы менеджмента качества в странах присутствия ТНК. 2. Использование данных консолидированной отчетности и единой ставки дисконтирования ТНК, представляя собой группу компаний, связанных между собой отношениями контроля, в соответствии с правилами международных стандартов по бухгалтерскому учету, должны составлять консолидированную финансовую отчетность. Основная дилемма, с которой сталкиваются оценщики [Damodaran, 2009]: на основе каких данных производить расчет – данных консолидированной отчетности или данных по всем подразделениям ТНК, которые затем будут суммированы для получения оценки стоимости ТНК в целом. В данном отношении мы полагаем, что необходимо учесть следующее: 1. Подразделениям ТНК, находящимся в разных странах и занимающимся различными видами бизнеса, присущи разные уровни риска. В результате, достаточно сложно выбрать единую ставку дисконтирования для денежных потоков всей ТНК. Отдельные исследователи занимают позицию, что более корректно оценивать стоимость подразделений ТНК по отдельности, а затем сложить их стоимости. Однако, расчет индивидуальных ставок дисконтирования для всех подразделений ТНК наталкивается на ряд критичных ограничений: Отсутствие доступа к внутренней информации ТНК в разрезе всех подразделений, в результате чего расчет денежных потоков и ставки дисконтирования для каждого подразделения ТНК может быть невыполнимым; Для оценки коэффициента риска инвестиций в то или иное подразделение ТНК необходимо иметь исторические наблюдения изменений рыночных котировок акций этих подразделений. Регрессионный анализ на основе данных наблюдений позволит определить коэффициент бета в модели оценки требуемой доходности САРМ. Однако, на открытом рынке обычно обращаются исключительно акции головной компании. Поэтому оценка степени риска, присущего инвестированию в отдельные подразделения, из-за отсутствия котировок акций дочерних компаний, становится невозможной; Высокая доля внутригруппового финансирования по нерыночным ставкам может приводить к искажению оценки стоимости капитала подразделений; Наконец, следует отметить, что оценка риска инвестиций для каждого подразделения ТНК как для отдельной компании не вполне правомерна, т.к. наличие внутригрупповых контрактов и обязательств (например, гарантийных), единого координационного центра 24 и других механизмов позволяет снизить риски отдельных подразделений. Так, риски отдельно взятого банка и риски банка, входящего в структуру ТНК, будут разными. С учетом вышеизложенного, при оценке стоимости ТНК правомерно использование единой ставки дисконтирования. 2. В случае оценки денежных потоков подразделений ТНК по отдельности также возникают определенные сложности: Необходимость аллокирования общегрупповых издержек на отдельные подразделения. Так, организация стратегического планирования и текущего контроля, постановка системы бухгалтерского учета, проведение маркетинговых исследований, реклама могут осуществляться головным подразделением. При этом распределение данных расходов и выставление счетов иностранным подразделениям может не осуществляться. Расчет денежных потоков для каждого подразделения ТНК без учета таких расходов будет давать искаженное представление об эффективности их деятельности; В случае оценки стоимости подразделений ТНК по отдельности может быть не учтено внутригрупповое планирование инвестиций, осуществление исследовательских разработок, а также управление оборотным капиталом, осуществляемое в рамках ТНК (например, в случае применения централизованного управления денежными ресурсами – cash pooling). Между компаниями группы ТНК зачастую осуществляются операции по трансфертным ценам, в результате чего может возникнуть искажение размера денежных потоков, генерируемых отдельными подразделениями. Элиминирование внутригрупповых операций при оценке стоимости ТНК в целом исключает эффект от использования трансфертных цен. С учетом вышеизложенных аспектов расчета денежных потоков и ставки дисконтирования, оценку стоимости ТНК как единого объекта наиболее предпочтительно осуществлять на основе данных консолидированной отчетности. 3. Оценка денежных потоков, свободных к распределению среди инвесторов, в валюте, в которой инвесторами будут получены доходы Для того, чтобы получить единую оценку стоимости ТНК денежные потоки, генерируемые разными подразделениями ТНК, необходимо перевести в единую валюту. При этом, в той валюте, в которой будет осуществляться оценка денежных потоков, должна быть выражена также ставка дисконтирования в модели DCF. Международный стандарт финансовой отчетности (IAS) 21 «Влияние изменений обменных курсов валют» в редакции от 2 апреля 2013 г. позволяет предприятиям, подготавливающим финансовую отчетность, представлять свою финансовую отчетность в 25 любой валюте (или валютах). В последнее время все больше ТНК готовят консолидированную финансовую отчетность в разных валютах для предоставления различным контролирующим органам (например, налоговым органам, биржам, органам статистики и др.). Для того чтобы выбрать валюту, в которой будет представлена оценка стоимости компании, в первую очередь, следует проанализировать в чьих интересах осуществляется данная оценка. В настоящее время существует несколько подходов к решению данного вопроса: отдельные исследователи полагают, что величина стоимости компании представляет интерес исключительно для ее владельцев – акционеров, другие предлагают рассматривать в качестве пользователей информации о стоимости компании всех ее инвесторов – как акционеров, так и кредиторов, третьи расширяют круг заинтересованных лиц до всех, так называемых, «стейкхолдеров», которые включают не только инвесторов финансового капитала, но также интеллектуального и социального капитала [Ивашковская, 2011]. Соответственно, для каждого отдельного инвестора оценка стоимости компании может представлять интерес в определенной валюте. Если под стоимостью компании понимать приведенную к настоящему моменту стоимость доходов инвесторов, которые могут быть получены ими, логично предположить, что инвесторов будет интересовать оценка стоимости компании в той валюте, в которой ими будут получены доходы от этой компании. В случае ТНК, имеющих значительное количество инвесторов, соответствующие доходы могут быть выражены в различных валютах, что затрудняет выбор единой валюты представления стоимости ТНК. В финансовой отчетности ТНК обычно представлена информация о том, в какой валюте котируются акции ТНК, в какой валюте выплачиваются дивиденды по акциям, а также в каких валютах ТНК имеет непогашенные краткосрочные и долгосрочные заимствования. Например, для ТНК, акции (ГДР) которых обращаются на Лондонской бирже, нами была собрана соответствующая информация на основе данных финансовой отчетности этих компаний за 2012 год, а также проспектов эмиссий акций (ГДР) (Таблица 3). Таблица 3. Анализ валютного выражения доходов инвесторов компаний, акции (ГДР) которых котируются на Лондонской бирже Компания Eurasia Drilling Company Global Ports X5 Retail Group АФИ Девелопмент Страна регистрации Кайманские острова Кипр Нидерланды Кипр Валюта акций доллары США доллары США евро доллары США Валюта котировки акций (ГДР) на бирже Валюта дивидендов по акциям (ГДР), размещенным на бирже доллары США доллары США доллары США доллары США доллары США доллары США доллары США доллары США Валюта долгосрочных займов Валюта представления консолидированной отчетности доллары США доллары США, рубли РФ, евро доллары США рубли РФ доллары США, рубли РФ доллары США доллары США доллары США 26 Компания Страна регистрации Глобалтранс Кипр ГМС Группа Кипр Евраз Груп Люксембург Русагро, Группа Компаний Кипр Валюта акций доллары США евро доллары США евро Валюта котировки акций (ГДР) на бирже доллары США Валюта дивидендов по акциям (ГДР), размещенным на бирже доллары США доллары США сумма может утверждаться в любой валюте, выплата в долларах США доллары США доллары США Валюта долгосрочных займов доллары США, рубли РФ Валюта представления консолидированной отчетности доллары США рубли РФ доллары США рубли РФ, евро доллары США, рубли РФ сумма может утверждаться в любой валюте, выплата в долларах США рубли РФ рубли РФ доллары США Источник: финансовая отчетность компаний и проспекты эмиссии акций (ГДР) Как можно видеть из таблицы, доходы, получаемые как собственниками, так и кредиторами ТНК могут быть выражены в одной валюте. В этом случае данная валюта является наиболее оптимальным вариантом выбора валюты представления оценки стоимости компании. В случае если наблюдаются различия в валюте выражения обязательств перед инвесторами собственного и заемного капитала, на наш взгляд, следует провести углубленный анализ преобладающего влияния тех или иных инвесторов. При этом, в случае публичных компаний, акции которых обращаются на биржевых площадках, на наш взгляд, более обоснованно осуществлять оценку в той валюте, в которой котируются акции компании и, соответственно, в которой акционеры получают дивиденды, в связи с тем, что одной из основных задач оценки является достижение понимания, каким образом соотносится текущая стоимость акций, сложившаяся на рынке, и расчетная стоимость акций, полученная исходя из оценки фундаментальной стоимости компании. Кроме того, в валюте котировки акций компании акционеры получают доходы в виде прироста стоимости капитала в случае продажи акций на вторичном рынке, дивиденды, а также выплаты в результате ликвидации компании. Таким образом, валюта, в которой котируются акции на бирже, является также валютой, в которой выражены доходы основных инвесторов ТНК – акционеров. В случае если акции оцениваемой ТНК обращаются сразу на нескольких биржевых площадках в разных валютах, следует выбрать выражение стоимостной оценки в той валюте, в которой выражена преобладающая доля доходов по акциям данной компании. Кроме того, необходимо принять во внимание валюту, в которой холдинговая компания выплачивает дивиденды. Холдинговые компании российских ТНК, перечисленных в таблице выше, расположенные в иностранных юрисдикциях, выплачивают дивиденды в долларах США. При этом они могут получать доходы в виде дивидендов от подразделений ТНК преимущественно в (1) рублях с 27 последующей конвертацией в доллары США или (2) в долларах США, в случае конвертации распределяемой прибыли в стране базирования подразделения. Необходимо отметить, что дивиденды выплачиваются из прибыли подразделений ТНК, прибыль, в свою очередь, получается из выручки. В случае если выручка будет выражена преимущественно в одной валюте (например, российских рублях), а дивиденды выплачиваются в другой валюте (например, в долларах США) возникает валютный риск, связанный с конвертацией прибыли в другую валюту, т.к. из-за обесценения валюты, в которой компания получает основную выручку, инвесторы могут недополучить доходы в виде дивидендов. Вопрос о том, укладываются ли все специфические особенности ТНК как объекта стоимостной оценки в стандартную модель оценки стоимости компании, основанную на методе дисконтированных денежных потоков, или же данная модель требует модификации, остается открытым. Для того, чтобы получить ответ на этот вопрос необходимо более тщательно изучить специфику ТНК, а также принципы оценки стоимости ТНК с учетом данной специфики. В рамках диссертации предлагается остановиться на одном очень важном аспекте – организации ТНК в виде международного холдинга в силу следующего: Межстрановые различия, указанные в пункте 1 (налоговые и инфляционные дифференциалы, валютные и страновые риски, др.) могут реализовываться по-разному в зависимости от организации холдинговой структуры ТНК, т.е. характера интеграционных связей между отдельными подразделениями ТНК. Данный аспект требует более пристального внимания, т.к. методологические подходы к учету влияния особенностей холдинговой структуры на стоимость ТНК не разработаны в настоящее время в экономической литературе. Обычно, принимая решение об организации бизнес-подразделения в новой юрисдикции или приобретении бизнеса национальной компании, ТНК оценивают эффективность данного отдельного инвестиционного проекта, Существуют исследования [Leland, включая 2007, оценку синергетического Кулемин, 2007], посвященные эффекта. анализу операционной синергии (расширение рыночных возможностей по продвижению продукции, оптимизация деятельности маркетинговых служб, экономия на масштабе производства), финансовой синергии от корпоративной диверсификации, которая связана с увеличением долговой нагрузки, налоговых преимуществ, затратами на банкротство и др., синергии контроля (повышение качества корпоративного управления в рамках холдинга). В данных исследованиях предлагаются различные подходы к оценке стоимостного эффекта от международной диверсификации бизнеса ТНК, которые могут применяться на практике. Организация же международного холдинга ТНК не анализировалась в контексте стоимостного подхода управления бизнесом, ранее не предлагались варианты модификации 28 методов оценки стоимости ТНК с подключением факторов, обусловленных выбором той или иной международной холдинговой структуры. В то же время, нужно отметить, что со стороны ТНК существует значительный спрос на услуги консалтинговых фирм в части анализа различных вариантов международной холдинговой структуры их бизнеса. При этом, на практике наблюдается пренебрежение стоимостными аспектами и игнорирование вопросов создания дополнительной стоимости при помощи специфических особенностей организации ТНК в виде международного холдинга, что может привести к ослаблению конкурентоспособности ТНК. В рамках диссертации представляется интересным проанализировать те цели, из которых исходят собственники ТНК при формировании международной холдинговой структуры, а также механизм влияния особенностей холдинговой структуры ТНК на её стоимость и его инкорпорирование в существующие методы оценки стоимости компании. В следующем разделе диссертации рассмотрим холдинговую организацию ТНК более подробно. 1.3. Особенности международных холдинговых структур транснациональных компаний 1.3.1. Холдинг как форма организации корпоративного контроля Интеграционные связи между обособленными юридическими лицами могут быть как горизонтальными (совместные предприятия, партнерства, консорциумы), так и вертикальными (холдинговые структуры). Термин «холдинг» происходит от английского глагола «to hold» - держать, иметь. Поэтому холдинговые компании часто называют «держательскими» организациями, которым принадлежат акции (доли) в уставных капиталах других предприятий» [Беляева, 2009, с. 76]. По мнению И.С. Шиткиной, холдинг должен рассматриваться как «форма предпринимательского объединения, представляющая собой группу организаций (участников), основанную на отношениях экономической зависимости и контроля, участники которой, сохраняя формальную юридическую самостоятельность, в своей предпринимательской деятельности подчиняются одному из участников группы - холдинговой компании (головной организации), которая, будучи центром холдингового объединения, в силу владения преобладающими долями участия в уставном капитале, договора или иных обстоятельств прямо или косвенно (через третьих лиц) оказывает определяющее влияние на принятие решений другими участниками группы» [Шиткина, 2006, с. 56]. Правовое положение материнских (основных) и дочерних компаний регулируется нормами Гражданского Кодекса РФ (ГК РФ). Согласно статье 105 ГК РФ хозяйственное 29 общество признается дочерним, если другое (основное) хозяйственное общество или товарищество в силу преобладающего участия в его уставном капитале, либо в соответствии с заключенным между ними договором, либо иным образом имеет возможность определять решения, принимаемые таким обществом. Преобладающий характер участия основного общества в уставном капитале дочернего общества в контексте статьи 105 ГК РФ предполагает значительную долю участия в уставном капитале, однако не устанавливает определенный процент участия, как это сделано для зависимых обществ (более 20%). К иным основаниям, позволяющим согласно статье 105 ГК РФ признать общества соответственно основным и дочерним, можно отнести, например, косвенное участие основного общества в уставном капитале дочернего общества через последовательную цепочку других организаций. В свою очередь, такие понятия как «холдинг», «холдинговая компания» не получили четкого правового определения в российском законодательстве (за исключением понятия «банковский холдинг», которое дается в Статье 4 Федерального закона «О банках и банковской деятельности» от 02.12.1990 N 395-1). Как было резонно отмечено С. Галичим, «холдинги выступают сегодня на рынке как закрытая система, подчиняясь в условиях чистого правового поля своим внутренним законам» [Галичий, 2006, с. 69]. Органами законодательной власти 14.05.1999 был внесен на рассмотрение в Государственную Думу ФС РФ проект закона «О холдингах», положения которого определяют основные принципы функционирования объединений холдингового типа. В соответствии с проектом данного закона, холдинг определяется как совокупность двух и более юридических лиц (участников холдинга), связанных между собой отношениями (холдинговыми отношениями) по управлению одним из участников (головной компанией) деятельностью других участников холдинга на основе права головной компании определять принимаемые ими решения [Проект федерального закона «О холдингах», пункт 1 статьи 2]. 7 июня 2002 г. проект федерального закона «О холдингах» был снят Государственной Думой ФС РФ с повторного рассмотрения в связи с тем, что он, по оценке разработчиков, носил «рамочный» характер и, на взгляд специалистов, был недоработанным документом, слишком общим, отсылочным, не имеющим механизмов реализации многих содержащихся в нем положений [Галичий, 2006, с. 69]. Для целей определения понятия «холдинг» следует также обратить внимание на судебное решение [Постановление ФАС Московского округа № КГ-А40/7125-02 от 16.10.2002], в котором дается этимологическая трактовка слова холдинг: «слово «холдинг» имеет лексическое значение, указывающее на определенный вид деятельности, связанный с 30 управлением дочерними предприятиями посредством дифференцированного контроля за их деятельностью». Таким образом, на сегодняшний день в российском правовом поле отсутствует такое понятие как холдинг. В то же время, холдинговые структуры организации бизнеса активно используются российскими компаниями, поэтому мы можем определить термин «холдинг» с точки зрения его организационной и экономической природы, а также с учетом концепции контроля, разработанной в международной практике. В соответствии с МСФО 10 «Консолидированная финансовая отчётность» инвестор обладает контролем над объектом инвестиций в том случае, если инвестор подвергается рискам, связанным с переменным доходом от участия в объекте инвестиций, или имеет право на получение такого дохода, а также возможность влиять на доход при помощи осуществления своих полномочий в отношении объекта инвестиций. При этом, по сравнению с ранее действовавшим МСФО 27 «Консолидированная и отдельная финансовая отчетность» новый стандарт не закрепляет конкретные значения доли владения в капитале компании, исходя из которой будет признаваться наличие контроля. Однако на практике именно преобладающая доля в капитале компании дает акционеру «возможность влиять на доход при помощи осуществления своих полномочий в отношении объекта инвестиций». Для целей данной диссертации под холдингом будем понимать совокупность двух или более юридических лиц, связанных отношениями контроля на основе участия в капитале. В рамках холдинга следует выделить холдинговую компанию, которая в силу прямого или опосредованного (через другие компании) преобладающего участия в уставном капитале иных участников холдинга имеет возможность контролировать их деятельность. Согласно подходу ЮНКТАД, контроль достигается в случае, когда материнская компания владеет 10% и более обыкновенных акций или правом голоса в инкорпорированной структуре, или имеет соответствующий эквивалент в неинкорпорированной структуре [UNCTAD, TNC]. В России пороговым значением признания контроля является доля в капитале в размере 20% [ГК РФ, ст. 105, 106]. При этом, в Налоговом Кодексе РФ существует ряд правил, аналогичных европейским «participation exemption rules», в соответствии с которыми компаниям, владеющим более 50% капитала в других организациях, предоставляются различные льготы в отношении их инвестиционного дохода. Для целей использования данных льгот большинство российских ТНК структурировано таким образом, чтобы обеспечить более чем 50% участие холдинговых компаний в капитале бизнес-подразделений, генерирующих прибыль. 31 В рамках диссертации мы акцентируем внимание на внутренней стоимости ТНК как международного холдинга. При этом, как было сказано выше, внутренняя стоимость ТНК может рассчитываться на основе данных консолидированной отчетности, поэтому логично сделать предпосылку, что холдинг будут формировать компании, которые входят в периметр консолидации отчетности. В отношении ТНК следует отдельно выделить международный холдинг – холдинг, объединяющий компании, инкорпорированные в различных юрисдикциях. Холдинговая компания ТНК контролирует активы других предприятий в странах, отличных от собственной страны базирования, за счет владения долями капитала. В дальнейшем такую холдинговую компанию ТНК, инкорпорированную в иностранном государстве, будем называть зарубежной (иностранной) холдинговой компанией. Часто в международных холдингах головная компания ТНК регистрируется в юрисдикции с либеральным корпоративным и налоговым законодательством, тогда как место происхождения данной ТНК, расположения её основных активов, а также место эффективного управления находится в другой стране. В дальнейшем, транснациональные корпорации, у которых местом происхождения, расположения основных активов и эффективного управления является Россия, мы будем называть российскими ТНК, вне зависимости от страны инкорпорации их холдинговых компаний. 1.3.2. Российский и международный опыт построения международных холдинговых структур Активное создание холдинговых структур как формы организации предпринимательских объединений в США относят к концу XIX – началу XX вв. [Шиткина, 2006, с. 127]. В это время в США среди организационно-правовых форм юридических лиц начинают преобладать акционерные общества, правовое регулирование которых позволяло наиболее эффективно осуществлять реорганизацию структуры собственности компаний. По данным Мотылева В.Е. в 1928 г. из 513 крупнейших корпораций США, акции которых котировались на Нью-Йоркской фондовой бирже, 487 имели холдинговую организацию [Мотылев, 1959, с. 63 – Цит. по: Шиткина, 2003]. Такое обстоятельство объяснялось тем, что юридическая обособленность и формальная самостоятельность компаний, входивших в холдинг, позволяла американским трестам, осуществив преобразование в холдинг, сохранять контроль над активами в обход антимонопольного законодательства США. На сегодняшний день наибольшей популярностью в качестве юрисдикции регистрации холдинговых компаний американских предприятий пользуется Штат Делавэр. В Штате Делавэр создана основная часть компаний из 500 крупнейших в США промышленных корпораций, чьи 32 акции включены в расчет индекса S&P 500 (General Motors, General Electric Capital Services, Boeing Company, др.). Делавэр используется не только американскими, но и иностранными компаниями для регистрации холдинговых компаний с целью выхода на американские биржи. Так, Делавэр стал чартерным штатом для более чем 40% компаний, представленных на НьюЙоркской фондовой бирже и 37% компаний, представленных на Американской фондовой бирже [Хлопотин, 2010, с. 219]. Компания «CTC MEDIA, INC.», зарегистрированная в 1989 году в штате Делавэр, 1 июня 2006 г. провела IPO на американской бирже NASDAQ. Основными активами холдинга являются российские телеканалы СТС, «Домашний», ДТВ, др. Оператор фиксированной связи Golden Telecom Inc, действующий на российском рынке, также является компанией, зарегистрированной в американском Штате Делавэр, акции которой котируются на NASDAQ. Популярность Штата Делавэр как места юридической регистрации холдинговых компаний ТНК объясняется весьма либеральным корпоративным законодательством, эффективной судебной системой, политикой, ориентированной на потребности бизнеса и низким уровнем налогообложения. Прибыль компаний Штата Делавэр от деятельности в Штате подлежит налогообложению по ставке 8,7% [PwC, 2011]. В то же время, компания, зарегистрированная в Штате Делавэр, но не осуществляющая там свою деятельность, освобождается от налогообложения [Delaware Code, § 1902]). Американские предприятия, которые вовремя не зарегистрировали холдинговые компании в Штате Делавэр, впоследствии стали осуществлять реорганизацию своей холдинговой структуры с целью перемещения туда своих головных компаний. С 1965 г. более 80% холдинговых компаний ТНК США изменили место своей регистрации на Делавэр [Хлопотин, 2010, с. 219]. В отличие от США, происхождение холдинговых компаний в Европе было ориентировано исключительно на создание эффективного механизма инвестирования капитала, что связано, с одной стороны, с тем, что в Европе тенденция к концентрации была значительно слабее, чем в экономике США, а с другой, с преимущественно заемными источниками финансирования деятельности европейских компаний. В настоящее время все больше холдинговых компаний крупнейших европейских и американских ТНК регистрируются в офшорных юрисдикциях. Так, согласно отчету ЮНКТАД по инвестициям за 2012 год на страны, признаваемые налоговыми гаванями, в 2011 году приходилось 4% мировых ПИИ. В отдельные регионы Латинской Америки (Бразилия, Чили), Азии (Гонконг, Китай) и Россию из офшорных юрисдикций поступило до 30% ПИИ [WIR, 2012, с. 7]. 33 В отношении становления холдинговых структур российских ТНК К. Портной отмечает: «холдинговые концепции были знакомы еще юридической науке имперской России, и отдельные холдинговые черты прослеживаются в государственных предприятиях СССР, однако холдинги получили свое развитие в России только в начале 90-х гг. ХХ в.» [Портной, 2004, с. 1]. Формирование холдинговых отношений в России в 1990-х гг. осуществлялось государственными корпорациями, в том числе, с участием зарубежных компаний, включая компании из «налоговых гаваней». В качестве примера можно привести нашумевшую историю с компанией Financial Management Company Limited (FIMACO), зарегистрированной на острове Джерси в 1990 г. банком Banque Commerciale pour l`Europe du Nord/Eurobank (Евробанк) – дочерним банком госкорпорации Внешэкономбанк (ВЭБ). По словам члена правления Евробанка Андрея Мовчана, FIMACO изначально создавалась исключительно для операций самого Евробанка [Баранов, 1999]. В 1992 году Евробанк выкупил доли в капитале FIMACO у учредителей. На запрос Центрального Банка в отношении существующих возможностей по управлению активами Центрального Банка на международных рынках, Евробанк предложил использовать для этих целей FIMACO [Баранов, 1999]. Наиболее активное формирование холдинговых структур частными компаниями началось после распада Советского Союза в рамках реструктуризации и приватизации государственных предприятий. Как отмечается в статье А. Грязевой, российские негосударственные холдинги «зачастую формировались в результате довольно хаотичного осуществления инвестиций российскими предпринимателями» [Грязева, 2008, с. 47]. Первостепенной задачей такой экспансии отечественных компаний за рубеж в 1990-х гг. являлось создание путей вывода капитала для его сохранения в условиях нестабильности российской экономики, а также уход от российских налогов. Впоследствии выведенные за рубеж капиталы частично стали возвращаться в Россию в виде прямых иностранных инвестиций. Согласно данным Росстата, совокупный объем накопленных ПИИ в экономике России на конец сентября 2013 г. составил 122,500 млн. долларов США. При этом, лидерами по объему ПИИ, сделанных в Россию на конец сентября 2013 г., являются Кипр, Нидерланды, Люксембург (Таблица 4). 34 Таблица 4. Объем накопленных иностранных инвестиций в экономике России по основным странам-инвесторам млн. долл. США Накоплено на конец сентября 2013г. всего в % к итогу В том числе прямые портфельные прочие Всего инвестиций 379 254 100 122 500 5 250 251 504 из них по основным странам-инвесторам, 317 335 84 91 722 3 695 221 918 Кипр 67 635 18 44 160 1 381 22 094 Нидерланды 67 113 18 23 385 154 43 574 Люксембург 47 197 12 1 319 222 45 656 Китай Соединенное Королевство (Великобритания) 32 383 9 1 492 15 30 876 24 134 6 2 308 926 20 900 Германия 21 969 6 12 119 16 9 834 Ирландия 19 627 5 367 2 19 258 Франция 14 790 4 2 715 35 12 040 США 11 972 3 3 174 938 7 860 6 9 826 в том числе: Япония 10 515 3 683 Источник: http://www.gks.ru/bgd/free/B04_03/IssWWW.exe/Stg/d02/245inv22.htm Таким образом, на Кипр, Нидерланды, Люксембург и БВО приходится основная часть всех накопленных ПИИ, сделанных в Россию, в то время как данные страны по их ключевым экономическим показателям не могут считаться самостоятельными инвесторами. Их преобладающая роль в осуществлении инвестиций в Россию может объясняться либо тем, что инвесторы, зарегистрированные в данных юрисдикциях, являются промежуточными звеньями между страной-инвестором и страной-объектом инвестиций (т.е. Россией), либо тем, что указанные ПИИ являются возвратом средств, ранее переведенных российскими предпринимателями в эти юрисдикции. Так, по мнению ЮНКТАД, представленному в Мировом инвестиционном отчете за 2009 год, значительная часть ПИИ в Россию связана с возвратом капитала, ранее переведенного в офшорные юрисдикции [WIR, 2009, с. 74]. Тот факт, что весомая часть ПИИ, направляемых в Россию, представляет собой финансовые ресурсы российских компаний, подтверждается также тем, что холдинговыми компаниями большинства крупнейших российских предприятий являются компании, зарегистрированные в низконалоговых юрисдикциях [Кричевский, 2009]. В частности, это касается российских компаний, входящих в «Базовый элемент», предприятий черной металлургии ОАО «НТМК», ОАО «ЗСМК», ОАО «НКМК», а также ОАО «Холдинговая компания «Металлоинвест», ОАО «Северсталь», ОАО «Мечел», ОАО «ММК», ОАО «Седьмой континент» и др. 35 Согласно исследованию бывшего сотрудника консалтинговой компании McKinsey Джеймса Генри, выполненному по заказу Tax Justice Network, в офшорных юрисдикциях на конец 2010 года было накоплено от 21 до 32 трлн. долларов США [Henry, 2012, с. 5]. При этом, в исследовании отмечается, что Россия находится на втором месте после Китая по объему финансовых активов, переведенных в офшоры (798 млрд. долларов США [Henry, 2012, с. 55]). Российские компании заинтересованы в формировании иностранных аффилированных компаний также для целей привлечения иностранных инвестиций. Так, например, выпуск еврооблигаций, обращающихся на внешних рынках, российскими заемщиками осуществляется через иностранные спецюрлица. Создание спецюрлица необходимо в данном случае, т.к. иначе выпущенные российским юридическим лицом облигации будут считаться российскими ценными бумагами, регулируемыми российским законодательством, которое не согласуется с процедурами, принятыми в международной практике (например, в России отсутствует трастовое законодательство, поэтому стандартный механизм выпуска еврооблигаций, принятый в европейских юрисдикциях, должен быть скорректирован для того, чтобы соответствовать российскому законодательству). Облигации, представляющие собой участие в кредите (loan participation notes), зачастую выпускаются, спецюрлицом, зарегистрированным в Ирландии (например, MTS International Funding Limited) или в Люксембурге (Gazprom International SA, Gaz Capital SA). Данное спецюрлицо имеет ограничения в отношении возможностей ведения иного бизнеса, чем выпуск облигаций и предоставление кредитов российской компании, которая по факту и является эмитентом еврооблигаций. Облигации обеспечиваются кредитом, предоставляемым спецюрлицом в пользу российской компании, с одинаковой очередностью исполнения требований по облигациям и кредиту. Размещение российскими эмитентами акций на зарубежных фондовых рынках также зачастую проводится от имени иностранных аффилированных компаний. Так, в июне 2005 года на Лондонской фондовой бирже прошло IPO горно-металлургической компании «Евраз». Для этого металлургический холдинг перевел свои активы в компанию Evraz Group S.A., зарегистрированную в Люксембурге [Зубанов, 2008]. В 2011 году была осуществлена редомициляция холдинговой компании группы Евраз в Великобританию, в связи с чем акции Evraz Group S. A. были обменены на акции EVRAZ plc. Более раннее размещение X5 Retail Group (Нидерланды) в мае 2005 вызвало резкую реакцию Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР), т.к., по мнению ФСФР, Pyaterochka Holding NV является российским эмитентом и размещение его акций на зарубежной площадке возможно только с соблюдением пропорции и российскими биржами соответственно. 70:30 между зарубежными 36 Однако юридических оснований для того, чтобы заставить подобных эмитентов размещать часть своих акций на российских площадках, у ФСФР нет. Как утверждает О. Алексеева «инструмент для такого размещения — российские депозитарные расписки — появился в 2008 г., но повлиять на решение иностранного эмитента ФСФР никак не может» [Алексеева, 2009]. После «Евраза» и «Пятерочки» схема выхода на LSE с помощью офшорной «оболочки» в виде SPV-компании была использовала другими компаниями, основные производственные активы которых находятся в России (см. Таблицу 5). Таблица 5. Привлечение российскими ТНК финансирования путем выпуска акций иностранными эмитентами на Лондонской бирже Компания Сектор FTSE Страна деятельности Страна регистрации Дата допуска Средства привлеченные на IPO, млн. USD Eurasia Drilling Company Нефтяное оборудование и услуги Россия Кайманские острова 2007 783.0 Global Ports Industrial Transportation/ Transportation Services Россия Кипр 2011 534.0 Розничная торговля продовольственными товарами и лекарствами Россия Нидерланды 2005 639.0 Россия Кипр 2007 1,400.0 Россия Кипр 2008 449.0 Россия Кипр 2011 360.0 Великобритания 2005 422.0 2007 768.0 2010 912.0 2010 420.0 2009 11.0 2010 - 2011 300.0 2006 565.2 2011 575.0 X5 Retail Group АФИ Девелопмент ГМС Группа Недвижимость Промышленная перевозка Индустриальное оборудование EVRAZ plc Горнодобывающая промышленность Россия Интегра Нефтяное оборудование и услуги Россия Маил.Ру Компьютерные услуги и программы Россия Кайманские острова Британские Виргинские острова О'КЕЙ Розничная торговля Россия Люксембург Петропавловс к ГК Горнодобывающая промышленность Россия Глобалтранс Соединенное Королевство Нормандские острова Рейвен Россия Недвижимость Россия Русагро, Производитель и Группа процессор пищевой Компаний продукции Россия Кипр Трейдер Нормандские Медиа Ист СМИ Россия острова Эталон Нормандские Группа Недвижимость Россия острова Источник: http://www.russianipo.com/prospectus-main-market.php 37 Размещение акций российских компаний на Лондонской фондовой бирже, безусловно, стало основным способом привлечения иностранного акционерного капитала. Тем не менее, отдельные компании осуществляют размещение своих ценных бумаг и на американских биржах. Например, в 1996 году «Вымпелком» стал одним из первых представителей российского бизнеса, выпустившим ценные бумаги в виде ADR (американская депозитарная расписка) на Нью-Йоркской фондовой бирже. Также, как было отмечено ранее, компания «СТС медиа» и Golden Telecom, зарегистрированные на территории штата Делавэр, торгуются на NASDAQ непосредственно в виде акций [Зубанов, 2008]. 1.3.3. Принципы построения международного холдинга Холдинг включает в себя компании двух категорий: Дочерние компании (бизнес-подразделения/производственные активы); Холдинговую компанию (holding company), которая в силу прямого или опосредованного (через другие компании) преобладающего участия в уставном капитале иных участников холдинга (дочерних или зависимых компаний) имеет возможность контролировать их деятельность. Если дочерняя компания, в свою очередь, является холдинговой по отношению к одной или нескольким организациям, то её называют промежуточной холдинговой компанией или субхолдинговой компанией. Прямыми собственниками холдинговой компании и, соответственно, косвенными владельцами всего холдинга выступают персональные холдинговые структуры (личные компании, трасты, частные фонды и др.), за которыми стоят физические лица - владельцы бизнеса (бенефициары). Общую структуру холдинга можно представить в виде схемы (Схема 3). Схема 3. Организация международной холдинговой структуры. Компания бенефициара (Юрисдикция А) Холдинговая компания (Юрисдикция B) Бизнес-подразделения (Юрисдикции B,C,D,...) Производствен ные активы Торговые компании Источник: Разработано компаниями «Deloitte» и «KPMG». Финансовая компания (Юрисдикции B,C,D,...) 38 Иерархия отражает отношения владения: вышестоящая компания владеет той, которая расположена ниже. Древовидная структура холдинга делает эти отношения владения понятными и прозрачными, без циклов владения (когда компании взаимно владеют акциями друг друга) и «отдельно висящих» ветвей (без связи с остальными частями холдинга). Данная бизнес-структура является эффективной с инвестиционной точки зрения, т.к. инвесторы могут входить на различных уровнях. Например, на уровне холдинговой компании входят стратегические инвесторы (партнеры, фонды). Наличие субхолдинговых звеньев, руководящих различными бизнес-направлениями группы, позволяет инвесторам выбирать отдельное направление деятельности компании или отдельный проект. Кроме того, данная модель благоприятствует защите активов с точки зрения возможности урегулирования юридических вопросов на различных уровнях и обеспечения сквозного контроля владельцев над всеми структурами холдинга. Основным же преимуществом такой холдинговой структуры является понятная и рациональная организация финансовых потоков, что необходимо для выявления подверженности тех или иных денежных потоков различным рискам. Обычно при построении холдинговых структур собственники и менеджеры компаний основываются на следующих общих принципах: 1. Иерархический принцип построения во главе с холдинговой компанией, осуществляющей роль корпоративного центра управления. 2. Выстраивание всех внешних и внутренних бизнес-процессов исходя из общей концептуальной бизнес-модели группы, единой для всех участников холдинга. 3. Организационно-правовая структура холдинга определяется с учетом задач бизнеса и неразрывно связана с операционными, инвестиционными и финансовыми потоками в рамках холдинга. В случае если компания предполагает привлекать финансирование путем выпуска акций/депозитарных расписок на фондовых биржах, целесообразно регистрироваться в форме акционерного общества. Для бизнес-подразделений холдинга может подойти форма общества с ограниченной ответственностью, создание которого сопряжено с меньшими временными затратами по сравнению с акционерным обществом, т.к. не требуется регистрация эмиссии акций, большинство других процедур (например, увеличение уставного капитала) в этой форме также значительно проще. 4. В международных холдингах бизнес-подразделения ТНК располагаются вблизи от ресурсной базы и рынков сбыта производимой продукции исходя из их производственных или торговых функций. Например, производственные предприятия российских металлургических гигантов расположены вблизи от месторождений меди, никеля, алюминия и др. металлов. С другой стороны, торговые компании расположены в 39 центральных регионах РФ и в европейских юрисдикциях (например, сбытовые компании, входящие в группу ГМК «Норильский никель» расположены в Москве, Лондоне, Питсбурге, Гонконге и др.). 1.3.4. Цели создания зарубежной холдинговой компании В настоящее время формирование международных холдинговых структур осуществляется в отрыве от общей стратегии по увеличению стоимости ТНК и ориентировано на более частные цели, такие как: 1.3.4.1. Анонимность владения бизнесом. Тем акционерам, которые предпочитают не раскрывать свои имена широкой общественности, отдельные юрисдикции предлагают ряд инструментов, посредством которых возможно обеспечить такую анонимность. В частности, при регистрации холдинговой компании в одной из таких юрисдикций, конфиденциальность владения её акциями достигается посредством: Использования акций на предъявителя Например, выпуск таких акций предусмотрен законодательством Британских Виргинских островов (далее – БВО), Сейшельских островов, Гибралтара, Люксембурга, Швейцарии. Акции на предъявителя предоставляют права собственности любому лицу, физически владеющему ими. Однако в Европе, в отличие от офшорных юрисдикций, данный инструмент защиты информации о реальных владельцах активов практически не используется, т.к. информация об акционерах должна быть предоставлена государственным органам при учреждении компании (например, Министерству Юстиции в Люксембурге), а также банку, где открывается расчетный счет. Использования номинальных акционеров Номинальный акционер на основе трастового соглашения с бенефициаром становится формальным владельцем акций компании. Фактически корпоративные права принадлежат бенефициару, т.е. реальному владельцу компании. По решению суда или на основании международных соглашений об обмене информацией номинальные акционеры могут быть вынуждены сообщить данные о реальных бенефициарах компании. В качестве примера использования института номинальных акционеров российскими холдингами можно привести компанию ОАО «Группа Компаний ПИК», номинальным держателем акций которой выступает Deutsche Bank Trust Company Americas (23,6%) [Список аффилированных лиц ОАО «Группа Компаний ПИК» на 30.09.2012]. 40 Использования трастовых компаний Трастовые офшорные компании в соответствии с англосаксонским правом основаны на так называемом разделении прав собственности [Хейфец, 2009, c. 62]. По трастовому соглашению учредитель траста передает принадлежащие ему активы доверительному собственнику. Доверительный собственник обязан управлять этими активами в пользу бенефициара, которым может выступать учредитель траста. Наиболее эффективным с точки зрения защиты информации об акционерах и защиты активов является безотзывный вид траста, в котором учредитель не может изъять активы, переданные в траст. В данном случае обеспечивается (1) юридическая защита активов учредителя от обращения принудительного взыскания на его имущество со стороны кредиторов, например, в случае банкротства, задолженности или ответственности за причиненный убыток, а также со стороны государственных органов, (2) защита имущества от принудительного наследования. Примером является трастовый фонд Millhouse Capital известного российского олигарха, контролирующий компанию Mastercroft Ltd. (крупный представитель металлургической отрасли России), которая выступает операционной компанией холдинга Evraz Group S.A. (Люксембург), владеющего 100%-м пакетом ее акций [Кричевский, 2009]. 1.3.4.2. Международный холдинг также позволяет обеспечить лучшую защиту активов, что связано со следующими особенностями международных холдинговых структур: Меньший риск отчуждения активов без санкции владельца (в том числе, в случае национализации собственности) [Закон № 160-ФЗ, Статья 8] Так, например, Д.А. Шевчук приводит пример попытки конфискации иностранных инвестиций по инициативе Генеральной прокуратуры [Шевчук, 2008, c. 32]. Данная ситуация разрешилась в пользу участников совместного предприятия (которыми являлись российское государственное унитарное предприятие и кипрская компания) в силу статьи 8 Закона № 160ФЗ «Об иностранных инвестициях в Российской Федерации» от 09.07.1999, устанавливающей, что иностранные инвестиции не могут быть конфискованы в доход государства. По мнению Д.А. Шевчука, если бы в совместном предприятии участвовали только российские лица, попытка конфискации имущества могла оказаться успешной. В случае если холдинговая компания будет предоставлять займы своим дочерним компаниям, это позволит минимизировать риски банкротства и недружественного поглощения, т.к. такая компания становится кредитором и может выступать в качестве процессуальной фигуры в деле о банкротстве. Таким образом, холдинговая компания сможет получить 41 принадлежащие дочерней компании активы через процедуру банкротства либо защитить свои вложенные средства, проголосовав за подписание мирового соглашения. Невозможность изъять акции российских компаний у владельца его кредиторами в случаях банкротства, а также в случаях судебных разбирательств при разводе, профессиональной небрежности или притязания на них коллекторскими агентствами (в случае передачи акций в безотзывный траст, как это было описано ранее). Возможность передачи акций по наследству в обход местного права наследования (в трастовых декларациях может быть указан выгодоприобретатель в случае выбытия первичного бенефициара) 1.3.4.3. Прозрачность юридической структуры Прозрачность юридической структуры для инвесторов обусловлена построением четкой пирамидальной иерархической структуры холдинга в отличие от набора разрозненных компаний собственников. Кроме того, формирование холдинговой компании в юрисдикции с развитой правовой и финансовой инфраструктурой защищает инвесторов от неблагоприятных юридических последствий и снижает транзакционные издержки по юридическому оформлению различных сделок. Такие организационные структуры гораздо более понятны и привлекательны для инвесторов. Также, важно учитывать тот факт, что при грамотном построении холдинговой структуры с выделением субхолдинговых компаний, управляющих отдельными направлениями бизнеса, возможно привлечь инвесторов не только на уровне холдинговой компании (в случае если инвесторы заинтересованы в инвестировании средств во весь бизнес группы), но также на уровне субхолдингового звена, если их интересуют только отдельные направления деятельности группы. 1.3.4.4. Возможность консолидации финансовой отчетности компаний, входящих в группу На сегодняшний день консолидация активов группы в рамках единой финансовой отчетности становится все более актуальной задачей, поскольку многие компании рассматривают возможность выхода на международные рынки капитала. В этой связи консолидированная отчетность группы по стандартам МСФО может выпускаться на уровне иностранной холдинговой компании. Отчетность, оформленная через такую компанию, благосклонно воспринимается иностранными аудиторами и банками, которые выступают андеррайтерами при размещении компаниями акций или облигаций на международных рынках капитала. Кроме того, законодательством отдельных европейских юрисдикций предусмотрена возможность составления консолидированной налоговой отчетности группы компаний, в 42 результате чего прибыли и убытки отдельных компаний группы взаимно погашаются и налоговые обязательства рассчитывается исходя из совокупного финансового результата группы. Такая возможность представляется для групп компаний, расположенных в рамках одной юрисдикции (Люксембург, Нидерланды, Германия, др.). Зачет убытков иностранных подразделений консолидированных групп фактически не предусмотрен законодательством ни одной страны, за исключением Дании, Франции, Италии, Австрии в рамках транснациональной консолидации отчетности [Tax Treatment of Losses in Cross-Border Situations, 2006], в которых данные налоговые опции, однако, не пользуются популярностью. 1.3.4.5. Привлечение более дешевых источников финансирования. Стоимость финансирования зависит от степени риска, присущего объекту, соотношения спроса и предложения на рынке финансовых ресурсов. Международные холдинговые структуры имеют больший доступ к двум секторам мирового финансового рынка – кредитному и инвестиционному. На международных рынках капитала предложение финансовых ресурсов значительно превышает предложение в отдельном государстве. С другой стороны, участники международных финансовых рынков имеют большие возможности по диверсификации своих активов и, соответственно, снижению риска портфеля активов. В результате, финансовые ресурсы, предоставляемые ТНК на мировом финансовом рынке, зачастую стоят дешевле, чем в случае их получения на национальном уровне. Кроме того, особенностью мировых финансовых центров, где располагаются крупнейшие интернациональные банки, является льготный режим для банковских операций (регистрационный, налоговый, валютный). В связи с этим, ставки по кредитам в мировых финансовых центрах ниже, чем на рынках отдельных стран, где банки вынуждены следовать резервным и иным требованиям государственного регулирования [Мировая экономика, 2001, с. 74]. В частности, Байдина О.С. [Байдина, 2007, с. 10] отмечает, что в 80-90- гг. ХХ века консервативная система регулирования стала сдерживать развитие национальных финансовых рынков и перестала отвечать все большей интернационализации мировой экономики, в результате чего многие развитые страны провели реформы законодательного регулирования в целях развития сектора финансовых услуг (отмена закона о максимальной процентной ставке по банковским депозитам в США, введение единой лицензии внутри стран-членов ЕС, разрешение банкам проводить операции с ценными бумагами, др.). В международном кредитовании широко распространены синдицированные кредиты, которые предоставляются заемщику синдикатом банков на длительные сроки. Обычно синдицированные кредиты отличаются весьма значительными объемами кредитных ресурсов, предоставляются на гибких условиях, и являются альтернативой выпуска еврооблигаций. 43 Еврооблигации в последнее время стали весьма популярным инструментом долгового финансирования среди российских ТНК. Объем получаемого долгового финансирования значительно превышает возможности одной кредитной организации. Организация выпуска еврооблигаций является сама по себе достаточно дорогостоящей процедурой. Однако, заемщики получают возможность привлекать денежные ресурсы по ставкам, в среднем ниже, чем ставки ссудного процента в РФ (см. График 1). График 1. Сравнение процентных ставок по еврооблигациям и средних ставок по кредитам в РФ 18 16 Средние ставки по кредитам 14 Вымпелком, 2022 12 Евраз Груп, 2018 (LPN) % 10 Газпром, 2012 (zero, ECP) 8 Лукойл, 2022 6 МГ Групп, 2011 (CLN) 4 Северсталь, 2017 (LPN) 2 ТНК-ВР, 2018 сен.11 май.11 янв.11 сен.10 май.10 янв.10 сен.09 май.09 янв.09 сен.08 май.08 янв.08 сен.07 май.07 янв.07 0 Транснефть, 2014 (LPN) Источник: составлено автором на основе данных о средних процентных ставках по кредитам (средневзвешенные ставки по рублевым кредитам нефинансовым организациям сроком до 1 года) http://www.cbr.ru/statistics/?Prtid=cdps, а также данным www.rusbonds.ru о еврооблигациях российских компаний. Такая разница в стоимости долговых ресурсов в РФ и на международном рынке может также объясняться с точки зрения теории паритета процентных ставок слабостью рубля по отношению к доллару США. Еврооблигационные займы на Графике 1 выражены в долларах США, в то время как средние ставки ссудного процента представлены для рублевых кредитов. Таким образом, если учесть темп обесценения рубля по отношению к доллару США вполне вероятно, что разница в ставках сократится или даже поменяет свой знак. Соответственно, при сравнении стоимости финансирования на национальном и на международном рынках капитала менеджеры компаний должны учитывать колебания валютных курсов. К иностранным рынкам капитала российских ТНК подталкивает также высокая требуемая доходность инвесторов в России, связанная с высоким страновым риском. В результате, российским компаниям часто невыгодно финансировать свою деятельность за счет собственного капитала и долгосрочных заимствований, полученных от российских кредиторов. В связи с этим, для российских ТНК стала очень распространенной практика привлечения 44 зарубежных источников финансирования или валютных кредитов, что привело к появлению термина «долларизация задолженности» (liability dollarization). 1.3.4.6. Снижение эффективной налоговой ставки компании и инвесторов Эффективная налоговая ставка снижается в результате оптимизации налоговых последствий, связанных с функционированием компаний Группы, в том числе при перераспределении финансовых средств, имущества, имущественных прав, реинвестировании прибыли в рамках компаний Группы, а также в случае продажи активов (детальный анализ приведен в Главе 2). Таким образом, с учетом проведенного исследования, следует отметить, что построение холдинговой структуры компании осуществляется в отрыве от общей стратегии по увеличению стоимости ТНК и ориентировано на более фрагментарные задачи. 1.3.5. Особенности построения холдинговых структур С учетом перечисленных выше принципов и целей формирования холдингов существуют отдельные критерии, по которым холдинговые структуры могут отличаться: Выделение отдельных элементов в холдинге. Построение холдингов исходя из функционального разделения осуществляется в трех основных видах [Портной, 2004, c. 46]: 1) построение холдинга на основе разделения производственных функций (например: сбыт, производство, научные исследования, финансы); 2) построение холдинга на структуре юридически самостоятельных, функционально замкнутых хозяйственных обществ; 3) построение холдинга на смешанной структуре из юридически самостоятельных предприятий и обществ, ориентированных на выполнение отдельных функций. На практике становится ясно, какие именно виды деятельности нужно выделять в отдельные подразделения для того, чтобы добиться совокупной экономической эффективности ТНК. В целом, наиболее распространенным типом холдинговой структуры с точки зрения функционального назначения составляющих её единиц, является смешанная структура, которая представлена на Схеме 3. Механизм взаимодействия (характер экономических отношений) подразделений холдинга. По данному критерию диверсифицированные холдинги. выделяют горизонтальные, вертикальные и 45 Горизонтальные холдинги представляют собой объединение географически дистанцированных компаний, осуществляющих однородные функции. Вертикальные холдинги, в свою очередь, предполагают распределение функций (добыча, производство, сбыт) в рамках одной сферы бизнеса. Крупнейшие российские ТНК (в частности, ОАО Газпром, ОАО Лукойл) созданы в форме вертикально-интегрированных холдингов. Диверсифицированные холдинги включают в себя компании различных направлений бизнеса. К диверсифицированным холдингам относится холдинг «FFF», созданный в 2009 году для реализации стратегических инвестиционных программ в наиболее перспективных и динамично-развивающихся отраслях экономики. Основные активы «FFF» сосредоточены в четырех секторах экономики: финансовоинвестиционном секторе, телекоммуникационной отрасли, консалтинге, а также сфере недвижимости и строительства. Организационно-правовые формы бизнес-единиц холдинга. В частности, в качестве бизнес-единиц холдинга могут выступать различные виды юридических лиц, филиалы и обособленные подразделения. Юрисдикции регистрации отдельных бизнес-единиц холдинга. Формирование холдинговой структуры с точки зрения страны инкорпорирования отдельных хозяйственных объектов холдинга является наиболее сложной, многокритериальной задачей. Так, обычно существует несколько вариантов юрисдикций, в которых ТНК может разместить холдинговую компанию, финансовые или административные элементы своей международной холдинговой структуры. Функции холдинговой компании. В зависимости от того, являются ли холдинговые компании исключительно держателями акций/долей в капитале других организаций или же наряду с этим сами осуществляют предпринимательскую деятельность (торговые, производственные, банковские операции), холдинги подразделяются на чистые и смешанные [Бусыгин, 2001, c. 526]. В чистом холдинге головная компания осуществляет только контрольные и управляющие функции по отношению к другим участникам холдинга. Основными видами доходов «чистой» холдинговой компании являются: получение дивидендов от дочерних компаний, доходы от реализации акций/долей в капитале дочерних компаний внешним инвесторам, ликвидационные доходы. В смешанном холдинге головная компания, помимо функций контроля осуществляет также самостоятельную предпринимательскую деятельность. Чаще всего смешанные холдинговые компании предоставляют управленческие/административные услуги компаниям группы, выступают финансовым центром группы или владеют нематериальными активами группы. Реже холдинговые компании наделяются производственными/торговыми функциями. 46 Таким образом, холдинговая компания играет «двоякую роль: с одной стороны, это управляющая компания, с другой - промышленное предприятие, банк, торговое предприятие и т.п.» [Портной, 2004, с. 33]. Таким образом, чистые холдинговые компании, в отличие от смешанных, не осуществляют производственно-хозяйственные функции, а контролируют деятельность участников холдинга из единого административного центра. По мнению В.С.Белых, такой вид холдинговой компании более предпочтительный, чем смешанный, т.к. он в большей степени соответствует природе и основным целям холдинга [Белых, 2009, с. 106]. При этом, холдинговые компании также могу различаться по степени вовлеченности в оперативное управление дочерними компаниями. Холдинговая компания называется диверсифицированной, если её дочерние общества не имеют между собой функциональных и технологических связей и относятся к разнообразным отраслям экономики. Такая холдинговая компания осуществляет исключительно финансовое управление деятельностью дочерних обществ, а все оперативные вопросы решаются управленческим персоналом каждого дочернего общества самостоятельно [Мильнер, 2000]. Ксения Портной выделяет также финансовые, классические и распределенные холдинговые компании [Портной, 2004, с. 41]. 1. Финансовая холдинговая компания не осуществляет каких-либо функций оперативного управления, её основная задача – обеспечение участников холдинга финансовыми ресурсами. Холдинговой компанией такого типа является нидерландская холдинговая компания Gevaert NV, которая, имея долевое участие в других участниках холдинга, использует это, прежде всего, чтобы получить достаточную информацию для оценки целесообразности инвестирования. 2. К классическим холдинговым компаниям относятся организации, владеющие контрольным пакетом акций дочерних предприятий и осуществляющие управленческие функции. Классическими холдингами в российской промышленности являются Газпром, Связьинвест, Норильский никель, Лукойл и др. 3. котором Распределенный холдинг является своего рода смешанным видом холдинга, в роль головной компании выполняют несколько самостоятельных обществ, осуществляющих как финансовые, так и управленческие функции. Примером такого холдинга служит группа Интеррос. Распределение прав собственности на активы группы между компаниями холдинга, а также распределение рисков между компаниями холдинга. 47 Зачастую в рамках холдинга выделяют отдельные структуры, куда переводятся наиболее рисковые активы для «очищения» баланса компаний группы, чьи акции котируются на бирже. Другие параметры Существует также множество других параметров, по которым формируются особенности холдинговых структур: количество бизнес-единиц, ступеней в холдинге, размытость или сосредоточенность владения отдельными бизнес-единицами. Основные отличия холдинговых структур для наглядности представлены в Таблице 6: Таблица 6. Отличительные особенности холдинговых структур Критерий Выделение холдинге отдельных Виды холдинговых структур ТНК элементов в разделение производственных функций (например: сбыт, производство, научные исследования, финансы) структура юридически самостоятельных, функционально замкнутых хозяйственных обществ Механизм взаимодействия (характер экономических отношений) подразделений холдинга Организационно-правовые формы бизнесединиц холдинга в качестве бизнес-единиц холдинга могут выступать различные виды юридических лиц, филиалы и обособленные подразделения Функции холдинговой компании чистые и смешанные финансовые, классические и распределенные холдинговые компании Юрисдикции инкорпорации холдинговых компаний страна базирования основной деятельности ТНК юрисдикции с либеральным налоговым законодательством налоговые гавани горизонтальные холдинги вертикальные холдинги диверсифицированные холдинги Источник: составлено автором Таким образом, основной особенностью международных холдинговых структур для целей оценки стоимости является то обстоятельство, что они представляют собой группы компаний, состоящие из нескольких иностранных подразделений, связанных между собой отношениями экономической субординации, имеющие различную организационно-правовую форму и наделенные различными функциями, активами и рисками. Параметры построения международного холдинга могут способствовать повышению эффективности деятельности ТНК, либо, наоборот, приводить к дополнительным затратам. В рамках диссертации достаточно проблематично охватить все многообразие холдинговых структур, присущих ТНК, поэтому мы ограничимся рассмотрением возможностей повышения и рисков разрушения стоимости ТНК, связанных с выбором одной из холдинговых структур, которые отличаются по функциям холдинговой компании и юрисдикции её инкорпорации. 48 Выводы по Главе 1 С учетом анализа, проведенного в Главе 1, автором получены следующие выводы. Стоимость на сегодняшний день является отправным пунктом для анализа эффективности и стратегического управления компанией. На наш взгляд, среди многообразия видов стоимости менеджерам необходимо, в первую очередь, руководствоваться таким показателем, как подлинная внутренняя стоимость, которая, в отличие от рыночной стоимости, не подвержена влиянию психологических или эмоциональных особенностей участников рынка и определяется способностью компании генерировать денежные потоки. ТНК на сегодняшний день являются главным элементом мировой экономики, их акции обращаются на международных биржах, что обуславливает значимость разработки подходов к оценке их стоимости. С учетом наличия общих характеристик национальных компаний и ТНК, главной из которых является то, что ТНК, как и обычные компании, представляет собой инвестиционный объект, вложение в который предполагает получение в будущем доходов от бизнеса ТНК, мы полагаем, что для определения внутренней стоимости ТНК наилучшим образом будет подходить доходный подход. Метод дисконтированных денежных потоков в рамках доходного подхода позволяет учитывать воздействие на стоимость компании ряда факторов, которые влияют либо на денежные потоки, либо на ставку дисконтирования, поэтому в рамках данного подхода могут быть учтены такие специфические особенности ТНК как осуществление деятельности в разных валютах, страновые риски, риски экспроприации собственности и др. Поскольку ТНК представляет собой объект оценки особого рода, особенности ТНК необходимо учесть в процессе оценки ее стоимости. В 1 Главе нами были обоснованы преимущества расчета стоимости ТНК на основе данных консолидированной отчетности. Эти преимущества выражаются в: - использовании исторических данных об изменениях рыночных котировок акций ТНК для целей расчета коэффициента риска инвестиций; - избежании искажений в оценочной практике, которые могут возникать из-за применения трансфертного ценообразования, а также аллокации общегрупповых издержек; - снижении практических затруднений по получению информации по отдельным подразделениям ТНК. Кроме того, в Главе 1 нами были определены критерии выбора валюты, в которой следует производить оценку стоимости ТНК. С учетом того, что стоимость компании представляет собой оценку величины доходов ее инвесторов, к критериальным признакам отнесены следующие вопросы: (1) для каких пользователей производится расчет стоимости 49 компании; (2) какие у компании основные инвесторы и в какой валюте номинированы их доходы; (3) в какой валюте котируется преобладающая доля акций компании. С учетом этих критериев определено, что выражение стоимости ТНК в той валюте, в которой котируются акции ТНК, является наиболее оптимальным для целей определения потенциала роста капитализации ТНК, а также с учетом того, что именно в этой валюте обычно выражены суммы дивидендов, обратного выкупа акций, ликвидационные выплаты, т.е. денежные потоки, реально получаемые собственниками бизнеса; С учетом основной особенности ТНК как объекта оценки – производственной и географической диверсификации – мы предлагаем проанализировать в рамках диссертации особенности холдинговой структуры ТНК в стоимостном контексте, т.к. с одной стороны, холдинговая организация бизнеса является наиболее распространенной среди всех форм организации интеграционных связей между обособленными юридическими лицами, с другой стороны, вопросы влияния холдинговой структуры на стоимость бизнеса обычно не являются предметом анализа со стороны собственников и менеджмента ТНК. Исходя из анализа целей и принципов формирования холдинговых структур в 1 Главе нами делается предположение, что особенности холдинговой организации ТНК могут оказывать влияние на стоимость ТНК. Для проверки указанной гипотезы необходимо провести экономический анализ последствий, связанных с выбором типа холдинговой структуры, для финансовой позиции ТНК. 50 ГЛАВА 2. МЕХАНИЗМ ВЛИЯНИЯ МЕЖДУНАРОДНОЙ ХОЛДИНГОВОЙ СТРУКТУРЫ ТРАНСНАЦИОНАЛЬНОЙ КОМПАНИИ НА ЕЕ СТОИМОСТЬ 2.1. Экономический анализ последствий, связанных с выбором международной холдинговой структуры транснациональной компании 2.1.1. Результаты эмпирического анализа влияния холдинговой реорганизации зарубежных ТНК на их стоимость В экономической науке США достаточно большое внимание уделялось эмпирической проверке влияния места организации холдинговой компании на стоимость американских компаний. В частности, Р. Дейнс [Daines, 2001] подтвердил, что стоимость компаний, зарегистрированных в Штате Делавэр, превышает стоимость аналогичных компаний, зарегистрированных в других штатах. П. Додд и Р. Лефтвич [Dodd and Leftwich, 1980] проанализировали 140 публичных компаний США, которые поменяли место регистрации головной компании на Штат Делавэр в период 1927-1977 гг. Ими не были обнаружены значительные изменения в ценах акций таких компаний после объявления о реорганизации. С другой стороны, в течение следующих двух лет после реорганизации доходность акций этих компаний имела положительную динамику. В исследованиях Дж. Неттера и А. Поулсона [Netter and Poulsen, 1989] и А. Химана [Hyman, 1979] была обнаружена положительная реакция рынка на решение о реорганизации. П. Петерсон [Peterson, 1988] также выявил положительную динамику доходности акций ТНК, меняющих место инкорпорации холдинговых компаний на Штат Делавэр, за исключением случаев, когда такая реорганизация являлась попыткой избежать недружественного поглощения. Наиболее полное исследование представлено в работе Р. Романо [Romano, 1985], в котором, в частности, выявляется положительная реакция рынка на реорганизацию холдинговой структуры американских ТНК для целей осуществления сделки по слиянию или поглощению, а также для достижения налоговой эффективности. M. Десай и Дж. Хинес в 2002 г. исследовали феномен «экспатриации компаний» (от лат. ex patria – «вне родины») [Desai and Hines, 2002]. Данный феномен заключается в преобразовании структуры собственности американских ТНК таким образом, что холдинговые компании этих ТНК в результате реорганизации меняют место регистрации со Штата Делавэр на офшорную юрисдикцию (Багамские острова, Каймановы острова) для целей международного налогового планирования. При этом, как было выяснено, вероятность экспатриации компаний США тем больше, чем больше размер ТНК, больше иностранных активов, больше уровень финансового рычага. Рыночные цены акций американских ТНК реагируют ростом в среднем на 1,7% в ответ на объявление об экспатриации. В отличие от ТНК США, существуют единичные примеры международной холдинговой реорганизации публичных российских ТНК. В частности, в 2010 г. акции ОАО «ВымпелКом» 51 были обменены на депозитарные акции, выпущенные на акции VimpelCom Ltd., зарегистрированной на Бермудских островах. В результате, была осуществлена «экспатриация» холдинговой компании в порядке конвертации акций. Второй случай произошел в конце октября 2011 г., когда ОАО «Полиметалл» удалось разместиться на Лондонской бирже через новую головную компанию Polymetal International Plc. Холдинговая реорганизация была осуществлена посредством передачи акций ОАО «Полиметалл» в пользу кипрской PMTL Holding Ltd, которая на 100% принадлежит Polymetal International Plc. Третий пример связан с офертой по обмену акций EVRAZ Group SA в ноябре 2011 г. В результате данной оферты существующие акционеры EVRAZ Group SA получили акции EVRAZ plc., публичной компании с ограниченной ответственностью, зарегистрированной в Великобритании, в обмен на их акции или ГДР в EVRAZ Group SA, EVRAZ plc. стала новой холдинговой компанией группы ЕВРАЗ. С учетом ограниченного числа примеров холдинговой реструктуризации российских ТНК становится затруднительной задача проведения эмпирической проверки подверженности стоимости российских ТНК влиянию особенностей их холдинговых структур. В то же время рост популярности такого инструмента управления ТНК как реорганизация их холдинговых структур обуславливает необходимость проведения экономического анализа тех последствий для финансовой позиции ТНК, которые напрямую обусловлены особенностями её международной холдинговой структуры. Далее в работе предлагается соответствующий экономический анализ, который будет сфокусирован на исследовании факторов международного характера, присущих организации ТНК в виде международного холдинга. В нашем анализе мы не намерены охватить абсолютно все факторы, присущие международной географической диверсификации ТНК (например, нормы нетарифного регулирования в странах присутствия ТНК, особенности гражданского законодательства, страновые и политические риски), а лишь те, которые обусловлены участием одних компаний, входящих в периметр консолидации ТНК, в капитале других (холдинговыми отношениями). 2.1.2. Потенциальные возможности создания дополнительной стоимости в результате управления холдинговой структурой ТНК Влияние типа холдинговой структуры на денежные потоки Деятельность холдинговой компании в большинстве случаев сводится к выполнению контрольных и управляющих функций по отношению к другим участникам холдинга. Основными видами доходов холдинговых компаний являются: получение дивидендов от дочерних компаний, доходы от реализации акций/долей в капитале дочерних компаний 52 внешним инвесторам, ликвидационные доходы (чистые холдинговые компании). Вместе с тем, в международной практике холдинговые компании используются также для выполнения и иных функций: предоставление управленческих услуг компаниям группы, финансирование операций группы, юридическое владение нематериальными активами группы (смешанные холдинговые компании). Чистая холдинговая компания представляет собой наиболее простой инструмент управления инвестициями в ТНК, в то время как в рамках структуры с холдинговой компанией, наделенной смешанными функциями, возможно перераспределение прибыли из бизнес-единиц в холдинговую компанию. В случае расположения холдинговой компании в юрисдикции, где ставка налога на прибыль ниже по сравнению с налоговыми ставками стран регистрации бизнес-единиц, такая холдинговая структура может способствовать экономии на корпоративном налогообложении. В свою очередь, налоговая экономия будет означать рост чистой прибыли при неизменности остальных параметров денежных потоков, свободных к распределению между инвесторами, а значит, и стоимости ТНК. Влияние типа холдинговой структуры на ставку дисконтирования При выборе юрисдикции инкорпорирования холдинговой компании ТНК собственники отталкиваются не только от либеральности системы налогообложения, но и от развитости финансовой и правовой системы, репутационных критериев и иных страновых характеристик. Взвешенный выбор юрисдикции инкорпорации холдинговой компании позволяет собственникам ТНК решать следующие задачи: 1. Обеспечивать анонимность владения бизнесом; 2. Обеспечивать защиту активов от рейдерства, от национализации собственности, а также уменьшить риск взыскания долгов при банкротстве за счет имущества собственников; 3. Осуществлять международные сделки в развитом правовом поле с минимальными рисками произвольного толкования норм права; 4. Повышать прозрачность юридической структуры и формировать консолидированную отчетность группы; 5. Привлекать дополнительное финансирование по более низкой стоимости; 6. Снизить налогообложение доходов инвесторов. Решение задач, перечисленных в пунктах 1-5, позволяет снизить стоимость заемного и собственного капитала за счет снижения риска инвестиций, а значит, и ставку дисконтирования в модели DCF. В связи с этим, стоимость компании может вырасти в результате выбора соответствующей юрисдикции инкорпорации холдинговой компании. Фактор личного налогообложения инвесторов заслуживает более пристального внимания в связи с пренебрежением им при оценке стоимости компании методом DCF и будет рассмотрен далее. В частности, нами будет обоснован вывод о том, что снижение налогового 53 бремени акционеров может способствовать снижению требуемой доходности собственного капитала. Для наглядности представим факторы, посредством которых оптимальная организация холдинговой структуры ТНК, способствует увеличению стоимости ТНК на схеме. Схема 4. Факторы, посредством которых особенности холдинговой структуры ТНК способны привести к увеличению стоимости ТНК Выручка Операционные расходы Налоги ↓ Инвестиции в основной и оборотный капитал Риски компании Безриск. ставка Риски компании ↓ Рыночный риск Структура капитала Налоги ↓ Процентные ставки Денежные потоки ↑ WACC ↓ Стоимость компании ↑ Источник: составлено автором 2.1.3. Последствия выбора международной холдинговой структуры, разрушающие стоимость ТНК Менеджеры ТНК могут ставить для себя задачи по международной диверсификации бизнеса, не учитывая связанные с этими задачами потенциальные потери инвесторов. Поэтому план повышения стоимости должен учитывать всю совокупность факторов, влияющих на стоимость компании для её инвесторов. Во-первых, затраты на организацию и поддержание холдинговой структуры с иностранной холдинговой компанией могут быть довольно существенными. В частности, национальное законодательство большинства европейских государств, в которых обычно регистрируются холдинговые компании российских ТНК, определяет резидентство по месту эффективного управления компанией (place of management). В связи с этим необходимо обеспечить, чтобы часть директоров холдинговой компании были резидентами данной юрисдикции, собрания акционеров проходили в стране регистрации холдинговой компании, и выполнялся ряд иных требований, подтверждающих place of management. Дополнительные расходы на организацию и поддержание холдинговой структуры будут уменьшать свободные денежные потоки для инвесторов и, соответственно, стоимость ТНК. 54 Кроме того, в законодательстве большинства развитых государств имеются специальные положения, устанавливающие более жесткий порядок валютного контроля, налогообложения, банковских операций с компаниями – резидентами иностранных, в особенности, низконалоговых юрисдикций. В данном отношении Россия не является исключением. Основными регулятивными ограничениями, применяющимися к российским ТНК, являются следующие: правила недостаточной капитализации, правила трансфертного ценообразования, применение концепции необоснованной налоговой выгоды, установленный Центральным Банком РФ специальный порядок корреспондентских отношений между российскими банками и банками, расположенными в офшорных юрисдикциях. Более подробно о положениях российского законодательства, ограничивающих преимущества международного холдинга, будет рассказано ниже. отношений в рамках Дополнительные законодательные ограничения могут присутствовать также и в иностранной юрисдикции (антикоррупционное, антимонопольное законодательство и др.). Менеджерам и собственникам ТНК необходимо тщательно проанализировать все вышеперечисленные регулятивные нормы, применяющиеся к международным холдингам для того, чтобы минимизировать риск разрушения стоимости ТНК. Наконец, трансформация холдинговой структуры ТНК для различных целей, преследуемых собственниками, может привести к возникновению дополнительного валютного риска, связанного с необходимостью перевода части денежных потоков в иностранную валюту. При обесценении национальной валюты бизнес-подразделений относительно иностранной валюты холдинговой компании денежные потоки, выраженные в иностранной валюте, могут уменьшиться даже в случае их роста в национальной валюте. В этом случае внутренняя стоимость ТНК понизится только из-за особенностей холдинговой структуры ТНК во главе с иностранной холдинговой компанией. На влиянии валютного риска на стоимость ТНК мы остановимся ниже. Таким образом, холдинговая структура ТНК может оказывать влияние на внутреннюю стоимость ТНК посредством воздействия на ряд факторов, учитываемых непосредственно в оценке стоимости методом DCF. Соответственно, возможность выбора типа холдинговой структуры является важным инструментом в общей стратегии повышения внутренней стоимости ТНК. Изменение внутренней стоимости ТНК может также отразиться на её рыночной стоимости. Кроме того, отдельные аспекты холдинговой организации будут оказывать влияние непосредственно на рыночную стоимость ТНК, что также должно учитываться менеджерами и собственниками ТНК в процессе принятия решения об организации международного холдинга. Так, расположение холдинговой компании в низконалоговой юрисдикции может повлечь дополнительные политические и репутационные риски. Например, в очередном выпуске New 55 York Times налоговый эксперт Lehman Brothers Роберт Уилленс [Johnston, 2002] пояснил причины снижения стоимостного эффекта от холдинговой реорганизации американских ТНК с целью уменьшения налоговой нагрузки: «Любая компания, получающая доходы из-за рубежа, сможет ощутить существенное снижение эффективной налоговой ставки (в случае реорганизации). Однако зачастую политические аспекты берут верх, и компании отказываются от подобных шагов, учитывая неоднозначную реакцию рынка. Это может быть рассмотрено как непатриотичное поведение, что после событий 11 сентября может негативно сказаться на имидже компании». Кроме того, объявление компанией о своем решении осуществить холдинговую реорганизацию, по мнению И.С. Уэйсса [Weiss, 2003], является негативным сигналом для фондового рынка. Данный шаг является свидетельством того, что компания не в состоянии оптимизировать свои налоговые отчисления другим, менее радикальным и затратным, способом. Для наглядности представим факторы, связанные с особенностями холдинговой структуры ТНК, разрушающие стоимость ТНК на схеме. Схема 5. Факторы, посредством которых особенности холдинговой структуры ТНК способны привести к снижению стоимости ТНК Выручка Операционные расходы ↑ Налоги Инвестиции в основной и оборотный капитал Риски компании ↑ Безриск. ставка Риски компании Структура капитала Налоги Рыночный риск ↑ Процентные ставки WACC ↑ Денежные потоки ↓ Стоимость компании ↓ Источник: составлено автором Источник: составлено автором 2.1.4. Место налоговой экономии и валютного риска среди факторов стоимости, обусловленных холдинговой структурой ТНК Среди перечисленных выше факторов международного характера, присущих организации ТНК в виде международного холдинга, выберем для дальнейшего детального исследования те факторы, которые имеют количественное выражение, и в отношении которых 56 в экономической литературе не существует однозначного подхода к их учету при оценке стоимости компании. Налоговая экономия является одним из основных мотивов, который движет собственниками и менеджерами при реорганизации холдинговой структуры ТНК с созданием иностранной холдинговой компании. В отличие от большинства остальных мотивов реструктуризации налоговую экономию как самой ТНК, так и её инвесторов, можно количественно оценить и, соответственно, включить в модель оценки стоимости ТНК. Кроме того, представляется наиболее интересным разработать метод подключения в модель оценки стоимости ТНК такого фактора, как налогообложение инвесторов, который обычно игнорируется оценщиками, но потенциально может иметь существенный стоимостной эффект посредством влияния на требуемую доходность инвесторов. Выбор для анализа другого параметра – валютного риска, с одной стороны, объясняется значимостью данного фактора в контексте рассмотрения международной холдинговой структуры ТНК, с другой стороны, неоднозначностью подходов к учету влияния данного риска на стоимость компании и, более того, отсутствием исследований в отношении специфики валютного риска, связанного с особенностями холдинговой структуры, а не со спецификой международного бизнеса ТНК. Аналогично налоговой экономии, валютный риск может быть инкорпорирован в модель оценки стоимости ТНК, т.к. имеет количественное выражение (в отличие, например, от репутационных потерь). Указанные выше обстоятельства предопределили выбор налоговой экономии и валютного риска в качестве последствий выбора типа холдинговой структуры, которые потенциально могут оказывать влияние на стоимость ТНК, для дальнейшего анализа. В то же время, необходимо отметить, что учетом только этих двух факторов невозможно полностью учесть влияние особенностей холдинговой структуры на стоимость ТНК, необходим тщательный анализ сопутствующих рисков и преимуществ выбранного типа холдинговой структуры в каждом конкретном случае. 2.2. Налоговая экономия как фактор роста стоимости транснациональной компании, организованной в виде международного холдинга Оптимизация налоговых обязательств ТНК и их инвесторов является одной из основных задач собственников при выборе юрисдикций инкорпорации холдинговой компании и субхолдинговых звеньев ТНК. Основная деятельность холдинговой компании заключается в осуществлении инвестиций, финансировании дочерних структур, а также выполнении функций управления. Многие страны разработали специальные режимы налогообложения холдинговых 57 компаний, благодаря которым достигается существенная налоговая экономия как ТНК, так и инвесторов ТНК. В зависимости от степени либеральности налогового законодательства и иных норм права принято различать страны с классическими офшорными режимами (так называемые, «налоговые гавани») и «благоприятные налоговые юрисдикции». Классическими офшорами считаются юрисдикции, которые: предполагают отсутствие налогообложения деятельности офшорных компаний (т.е. компаний, которые не ведут деятельность на территории этих государств); предусматривают конфиденциальность информации о зарегистрированных в этих странах компаниях для третьих лиц. К классическим офшорам относятся Багамские острова, Британские Виргинские острова, Панама, остров Мэн, Гибралтар, Каймановы острова, др. «Благоприятные налоговые юрисдикции» Европы, такие как Нидерланды, Швейцария, Кипр, Люксембург и др. имеют многочисленные договоры об избежании двойного налогообложения доходов и имущества с другими государствами и предоставляют следующие налоговые льготы в отношении отдельных видов доходов, характерных для холдинговой деятельности: Отмена налога на получаемые и выплачиваемые дивиденды, а также налога на получаемые и выплачиваемые доходы от продажи акций (при выполнении условий: доля владения ≥ 10%-30%, инвестиции ≥ 0,5-6 млн. евро, период владения ≥ 1года, уровень налогообложения ≥5%-10,5%, наличие соглашения об избежании двойного налогообложения, котировка на фондовой бирже); Отмена налога на выплачиваемые проценты (обычно без условий); Упрощенное налоговое администрирование: незначительное количество видов операций, осуществляемых холдинговыми компаниями, позволяет упростить их налоговое администрирование, в частности, сократить частоту подачи налоговой отчетности и проведения налоговых проверок; Отсутствие налога с валового дохода: налогообложение, основанное на величине валового дохода, в отсутствие прибыли рассматривается многими странами необоснованным, поскольку налагает дополнительную налоговую нагрузку на компании и приводит к сокрытию доходов; Минимальный уровень процентного дохода: в европейских юрисдикциях широкое распространение получила практика установления минимального размера маржинального процентного дохода (разницы между полученными и уплаченными процентами), которая позволяет обеспечить минимальный уровень налоговых 58 поступлений в бюджет страны по процентным доходам (0,16%-0,5% от суммы займа). Для того чтобы определить наиболее благоприятную страну базирования холдинговой компании необходимо проанализировать объемы налоговых обязательств холдинговой компании при осуществлении своей деятельности, что сказывается на эффективной налоговой ставке инвесторов. В частности, при распределении дохода в пользу собственников российской ТНК через холдинговую компанию возникают следующие налоговые последствия: 1. Налог у источника при выплате доходов из России (например, дивидендов, процентов, роялти) Доходы, получаемые иностранной организацией в виде дивидендов, процентов и роялти относятся к доходам от источников в Российской Федерации. Российская организация, которая выплачивает доход в пользу иностранной организации, признается налоговым агентом и осуществляет исчисление и удержание налога у источника при каждой выплате доходов. Налоговый Кодекс РФ (НК РФ) предусматривает следующие налоговые ставки в отношении доходов от источников в РФ: - дивиденды облагаются по ставке 15 % (пп. 2 п. 3 ст. 284 НК РФ); - проценты облагаются по ставке 20 % (пп. 1 п. 2 ст. 284 НК РФ); - роялти облагаются по ставке 20 % (пп. 1 п. 2 ст. 284 НК РФ). Однако, в соответствии с международными соглашениями об избежании двойного налогообложения, заключенными Россией с другими государствами, налогообложение дивидендов, процентов и роялти, выплачиваемых иностранному резиденту из России, осуществляется по пониженным или нулевым ставкам. Так, например, при выплате дивидендов российской компанией в США, Кипр, Нидерланды, Люксембург, Швецию при соблюдении определенных условий участия материнской компании в дочерней компании из России, налог у источника может быть снижен до 5%, а при выплате процентов в эти юрисдикции налог у источника в России удерживаться не будет. С большинством юрисдикций, признаваемых «налоговыми гаванями» договоры об избежании двойного налогообложения Правительством РФ не заключались. В связи с этим, при выплате доходов от источника в РФ напрямую в эти юрисдикции (БВО, Каймановы острова) налог у источника будет взиматься по ставкам, установленным НК РФ, которые перечислены выше. 2. Налогообложение доходов, получаемых холдинговой компанией в юрисдикции инкорпорации Отдельные юрисдикции предлагают налоговые льготы компаниям, получающим доходы 59 от инвестиционной и холдинговой деятельности. Например, доходы в виде дивидендов, а также доходы в виде прироста капитала, получаемые компаниями, зарегистрированными на Кипре, в Швейцарии, Люксембурге, Венгрии, Гонконге, БВО освобождены от налогообложения в этих странах при соблюдении определенных условий участия в капитале. 3. Налогообложение доходов при их выплате из юрисдикции инкорпорации холдинговой компании При дальнейшем распределении доходов холдинговой компании в пользу персональных холдинговых структур или кредиторов необходимо определить величину налога у источника, удерживаемого в юрисдикции холдинговой компании. Согласно Директиве ЕС материнских-дочерних компаниях» (EU Parent / Subsidiary Directive), «О дивиденды, выплачиваемые дочерней компанией, являющейся резидентом любого государства, входящего в состав Европейского Союза, в пользу материнской компании, также являющейся резидентом любого государства, входящего в Европейский Союз, не подлежат обложению налогом у источника выплаты в стране регистрации дочерней компании при соблюдении определенных условий. В отдельных европейских юрисдикциях закреплены еще более либеральные нормы, касающиеся налогообложения доходов, выплачиваемых в пользу нерезидентов. Например, доходы резидентов иных юрисдикций (в том числе, классических офшоров), получаемые из кипрских источников, как правило, не подлежат налогообложению на Кипре (включая, доходы от продажи акций). Доходы нерезидентов, распределяемые «налоговыми гаванями» или получаемыми от продажи акций, обычно не облагаются налогом у источника в таких странах. В результате, среди европейских юрисдикций существуют приблизительно равные условия налогообложения на этапах выплаты дивидендов и иных типов доходов в пользу холдинговых компаний, зарегистрированных в данных юрисдикциях. Однако, при дальнейшей выплате дивидендов в пользу персональных холдинговых структур могут возникать дополнительные налоговые обязательства в зависимости от места налогового резидентства персональной холдинговой структуры. Выводы относительно места регистрации холдинговой компании Существенным недостатком «налоговых гаваней», имеющим решающее значение при выборе юрисдикции инкорпорации холдинговых компаний, является отсутствие заключенных соглашений об избежании двойного налогообложения с большинством других государств, в том числе и с Россией, что делает невыгодным выплату доходов из России, подлежащих налогообложению налогом у источника, в данные юрисдикции. Кроме того, компании, имеющие финансовые связи с организациями, зарегистрированными в налоговых гаванях, подвергаются более пристальной проверке со стороны налоговых и иных регулирующих органов, а также банков при осуществлении операций по переводу денег в такие юрисдикции. 60 Более привлекательными для расположения холдинговых компаний российских ТНК являются «благоприятные налоговые юрисдикции» Европы, такие как Нидерланды, Швейцария, Кипр, Люксембург и др. Эти страны имеют многочисленные договоры об избежании двойного налогообложения доходов и имущества с другими государствами, что позволяет обеспечить минимизацию или полное освобождение от налогообложения выплачиваемых доходов в стране резидентства операционной компании – плательщика дохода. Таким образом, независимо от того, выступает ли бенефициаром стратегический инвестор, для которого наибольший интерес представляет налогообложение дивидендов, или спекулятивный, который заинтересован в минимизации налогообложения доходов от продажи активов, выбор юрисдикции для создания холдинговой компании, владеющей акциями (долями) российских ТНК, должен быть сделан в пользу юрисдикции с «благоприятным режимом налогообложения». использованием Структурирование холдинговых компаний в отношений «благоприятных собственности налоговых в ТНК с юрисдикциях» позволяют их владельцам законным способом оптимизировать налоговые издержки. Налогообложение персональных холдинговых структур (частной компании, траста, фонда) При распределении дивидендов холдинговой компанией ТНК или в случае реализации акций ТНК доходы акционера будут подлежать налогообложению. В частности, с доходов российских физических лиц в виде дивидендов налог будет удерживаться по ставке 9%, прибыль от реализации акций будет подлежать налогообложению по ставке 13%. В случае организации собственником ТНК персональной холдинговой структуры (частной компании, траста, фонда) право собственности на акции ТНК передается этой персональной холдинговой структуре. Бенефициар не будет являться юридическим собственником акций ТНК, однако может контролировать деятельность ТНК и получать доход от ТНК через персональную холдинговую структуру. Зачастую персональные холдинговые структуры регистрируются в налоговых гаванях, т.к. их законодательство предусматривает освобождение от налогообложения любых доходов, получаемых компаниями – резидентами, если такие доходы не связаны с ведением бизнеса на территории данных юрисдикций. В настоящее время широко распространена практика использования персональных холдинговых структур в качестве «кошельков», при помощи которых возможно оплачивать любые покупки по всему миру, осуществлять платежи с банковского счета через интернет в любой точке мира, приобретать имущество. В результате, конечный бенефициар (физическое лицо) может распоряжаться доходами от инвестиций без их распределения в его пользу, что обеспечивает планирование личных 61 инвестиций с минимальными налоговыми потерями. За активизацией схем уклонения от уплаты налогов последовало возникновение специальных регулятивных норм, применяющихся к российским транснациональным компаниям, структурированным для целей налоговой оптимизации: правила недостаточной капитализации, правила трансфертного ценообразования, концепция «необоснованной налоговой выгоды». Правила недостаточной капитализации В российском налоговом законодательстве существуют специальные нормы, запрещающие сверхкредитование российских компаний группы, включающей иностранные компании, в связи с тем, что проценты, уплачиваемые по займам, вычитаются из налоговой базы по налогу на прибыль организаций, в отличие от дивидендов. Процентные выплаты могут учитываться для целей налога на прибыль при условии, что они соответствуют общим принципам признания расходов, а также специальным положениям, установленным статьей 269 НК РФ в отношении признания процентных расходов, включая правила недостаточной (тонкой) капитализации. Правила тонкой капитализации должны соблюдаться российскими компаниями, которые получают в займы средства (далее – контролируемая задолженность) от заимодавцев, перечисленных в п. 2 ст. 269 НК РФ. При этом правило тонкой капитализации подлежит применению в случае, если размер контролируемой задолженности превышает более чем в 3 раза размер собственного капитала российской организации – заемщика (для банков, а также для организаций, занимающихся исключительно лизинговой деятельностью, это соотношение составляет 12,5:1). В случае превышения начисленных процентных выплат над предельным размером процентных расходов, сумма превышения не будет признаваться расходом для целей налогообложения, а будет являться дивидендами, выплачиваемыми в пользу иностранной организации. Трансфертное ценообразование В соответствии с международным исследованием «Эрнст энд Янг» в области трансфертного ценообразования [Ernst & Young, 2010], налоговые органы во всем мире обращают более пристальное внимание на внутригрупповые сделки. В частности, количество налоговых проверок в отношении сделок по внутригрупповому финансированию резко возросло – с 7% в 2007 году до 42% в 2010 году. Данный факт связан с применением налогоплательщиками незаконных схем уклонения от налогов в виде заключения сделок по трансфертным ценам. Под трансфертным ценообразованием пониматься реализация товаров (работ, услуг) между взаимозависимыми лицами по ценам, отличным от рыночных. 62 Основным методом государственного регулирования трансфертного ценообразования является доначисление налогов исходя из принципа «вытянутой руки» (arm's length principle), т.е. пересчет налоговой базы с использованием цен, которые сложились бы между независимыми лицами – рыночных цен. 1 января 2012 года вступил в силу Закон N 227-ФЗ «О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации в связи с совершенствованием принципов определения цен для целей налогообложения», который существенно изменил принципы определения цен для целей налогообложения, установленные ранее в статье 40 НК РФ, и переложил бремя доказывания рыночного уровня цен, применяемых в контролируемых сделках, на налогоплательщика (ранее налоговые органы должны были доказать в судебном порядке, что фактические цены сделок не соответствуют рыночному уровню). Необоснованная налоговая выгода Концепция «необоснованной налоговой выгоды» в данный момент активно применяется налоговыми органами РФ при оспаривании сделок налогоплательщиков как приводящим к искусственному занижению налоговых обязательств. Данная концепция основана на Постановлении Пленума ВАС РФ №53 «Об оценке арбитражными судами обоснованности получения налогоплательщиком налоговой выгоды». В частности, полученная налогоплательщиком налоговая выгода может быть признана необоснованной, если будет доказано, что основной целью структурирования операций являлось достижение налоговой экономии в отсутствие намерения осуществлять реальную хозяйственную деятельность. В случае признания судом полученной налоговой выгоды необоснованной налоговый орган вправе скорректировать налоговые обязательства компании без учета такой выгоды. Возможные способы получения необоснованной налоговой выгоды: Оказание холдинговой компанией консультационных/ информационных услуг; Возвратный лизинг/аренда; Юридическое владение холдинговой компанией правами на интеллектуальную собственность и предоставление в пользование дочерней компании за плату (роялти). Данные меры снижают налоговые выгоды от структурирования операций с использованием компаний, зарегистрированных в офшорных юрисдикциях. 2.3. Валютный риск как фактор снижения стоимости транснациональной компании, организованной в виде международного холдинга Валютный риск присущ деятельности любой ТНК в той или иной степени. Однако, организация ТНК как международного холдинга может иметь последствия в виде дополнительных видов валютного риска. 63 С пионерной работы А. Шапиро «Изменения валютных курсов, инфляция и стоимость международной корпорации» [Shapiro, 1975] начинают разрабатываться экономические модели, демонстрирующие, что стоимость ТНК, осуществляющих экспортные продажи и вовлеченных в международную конкуренцию, подвержена валютному риску. Степень этой подверженности зависит от доли продукции, идущей на экспорт, от уровня конкуренции с иностранными компаниями и от возможности замещения зарубежных факторов производства внутренними. Р. Дорнбуш и С. Фишер [Dornbusch and Fischer, 1980] выдвинули гипотезу о том, что изменения валютного курса влияют на конкурентные позиции ТНК и, следовательно, на прибыль и цену акций. Обесценение национальной валюты удешевляет экспортные товары и ведет к росту спроса за рубежом и продаж, в результате чего растут денежные потоки компании. Следовательно, стоимость экспортирующей фирмы вырастет благодаря обесценению национальной валюты. С другой стороны, если спрос иностранцев на продукцию экспортирующей фирмы упадет в связи с укреплением национальной валюты, прибыль и стоимость акций также снизятся. Чувствительность прибыли к валютному курсу импортирующих фирм прямо противоположная: укрепление (обесценение) национальной валюты ведет к росту (падению) стоимости компании. С другой стороны, как отмечают Р. Дорнбуш и С. Фишер, валютный курс оказывает влияние на рыночную стоимость компании через приток/отток капитала. Если национальная валюта обесценивается, внутренние активы, в том числе и акции, выраженные в национальной валюте, становятся дешевле для иностранцев. Следовательно, снижение курса внутренней валюты ведет к росту спроса на акции компаний и, таким образом, повышает их стоимость. Изучение зависимости стоимости компании от её подверженности валютному риску имеет особое значение для ТНК растущих рынков, в том числе для России. Дело в том, что ТНК из развивающихся стран более подвержены валютному риску, чем ТНК из развитых стран. Данный вывод логично следует из теории физического дистанцирования или модели стадий интернализации [Johanson and Wiedersheim-Paul, 1975], в соответствии с которой международные компании изначально стараются выйти в те регионы, которые имеют общие черты (экономические, институциональные особенности) со страной материнской компании, и только после того, как они достигнут определенной зрелости, наберутся опыта международной деятельности, они продолжают свою экспансию в существенно отличные регионы. Таким образом, ТНК из развивающихся стран сначала выходят на рынки других развивающихся государств (с высокими уровнями волатильности их национальных валют) и лишь позже начинают разворачивать свою деятельность в развитых странах. Например, для российских компаний характерно начинать международную диверсификацию своей деятельности со стран СНГ. И хотя нацеленность на быстрый рост дает 64 большие возможности российским ТНК на зарубежных рынках, но ограниченность в финансовых ресурсах и недостаток международного опыта препятствуют их выходу на развитые рынки, что делает российские ТНК менее диверсифицированными структурами по сравнению с их конкурентами из развитых стран, и соответственно, более уязвимыми перед бизнес циклами и валютными колебаниями. Финансовые кризисы конца ХХ в. и начала 2000-х гг. выявили, что развивающиеся страны в значительной мере подвержены кризисным явлениям, распространяющимся из других регионов. Следующим аспектом, влияющим на большую подверженность российских ТНК валютным рискам, является их обращение к внешним источникам финансирования. Дело в том, что российские рынки капитала до сих пор недостаточно ликвидны и слабо развиты, поэтому международные корпорации вынуждены искать финансовые ресурсы за рубежом. Соответственно, такие займы выражены в иностранной валюте, что приводит к увеличению подверженности российских ТНК валютному риску. И наконец, в-третьих, к иностранным рынкам капитала российских ТНК подталкивает высокая требуемая доходность внутри страны. Дело в том, что развивающиеся страны имеют более высокий страновой риск, нежели развитые (в силу непрозрачности ведения бизнеса, неэффективного корпоративного управления, макроэкономической и финансовой нестабильности), что в свою очередь требует более высокой доходности капитала. Таким образом, российским компаниям чаще всего невыгодно финансировать свою деятельность за счет собственного капитала и долгосрочных заимствований, полученных от российских кредиторов. В связи с этим, для российских ТНК стала очень распространенной практика привлечения зарубежных источников финансирования или валютных кредитов (liability dollarization). При этом валютная структура выручки ТНК может не меняться. Соответственно, как было отмечено ранее, несбалансированность активов и пассивов по тем валютам, в которых они выражены, приводит к валютному риску. Следующим шагом в выявлении механизма воздействия валютного риска на стоимость ТНК стало выделение трех основных типов валютного риска: транзакционного, трансляционного и экономического. Общие принципы воздействия данных видов валютного риска изложены в работе М. Глом «Стратегическое управление валютными рисками» [Glaum, 1990]. По степени влияния на финансовое положение компании валютные риски подразделяются на две категории. Первая категория включает валютные риски, оказывающие воздействие на денежные потоки ТНК: экономический и транзакционный валютные риски. Во вторую категорию входит трансляционный валютный риск, который не оказывает влияния на денежные потоки компаний, за исключением отдельных случаев. 65 Экономические риски (economic exposure, operating exposure) связаны с изменением конкурентной позиции компании из-за колебаний валютных курсов и образуются, когда фирма или её конкуренты генерируют операционные денежные потоки в иностранной валюте, а затем конвертирует их обратно в национальную валюту. М. Глом [Glaum, 1990, с. 68] выделил две составляющие этого риска: «конверсионный эффект» («conversion effect») и «конкурентный эффект» («competitive effect»). Первый возникает из-за того, что денежные потоки в иностранной валюте фиксированы, следовательно, изменение валютного курса при их конвертации в национальную валюту будет влиять на величину денег, полученных в национальной валюте и, соответственно, на рентабельность хозяйственной деятельности. Второй эффект возникает вследствие изменения цен продаж или ресурсов за рубежом, что влияет на конкурентную позицию компании. Например, в результате обесценения рубля относительно американского доллара российские производители, экспортирующие свою продукцию в США, будут иметь сравнительное преимущество перед американскими производителями из-за того, что себестоимость продукции российских производителей выражена в подешевевших рублях (конкурентный эффект), а цена реализации зафиксирована в подорожавших долларах (конверсионный эффект). Долларовая выручка будет конвертирована в большее количество рублей, а затраты останутся прежними. В итоге, рентабельность российских производителей вырастет благодаря укреплению доллара США, без каких-либо мероприятий по увеличению эффективности бизнеса. Можно сказать, что конкурентный эффект экономического валютного риска стал причиной современных противоречий между Китаем и США по соотношению курса юань/доллар. По мнению американских властей, курс юаня занижен к доллару на 20–40%, что приводит к незаслуженным конкурентным преимуществам китайских производителей. Компании из стран с относительно сильной валютой, имеющие неравные конкурентные условия по сравнению с компаниями из стран с относительно слабой, «недооцененной» валютой, могут попытаться скорректировать цену реализации своей продукции, но это повлияет на их доли на рынке сбыта продукции. Подверженность ТНК валютному риску в данном случае будет зависеть от эластичности спроса на продукцию компании и от возможности замещения используемых ресурсов более дешевыми, выраженными в обесценившейся валюте. Как было отмечено в Главе 1, наибольшую информативность будет иметь выражение стоимости ТНК в той валюте, в которой котируются акции ее холдинговой компании и в которой выплачиваются дивиденды акционерам (обычно это одна и та же валюты). В данной связи необходимо учитывать, что дивиденды выплачиваются из прибыли подразделений ТНК, а прибыль, в свою очередь, образуется из выручки. В случае если 66 подразделения ТНК получают выручку в валюте, отличной от той валюты, в которой инвесторы получают доходы от инвестиций в ТНК (в частности, валюты, в которой акционерам выплачиваются дивиденды, а также в которой может быть осуществлен выкуп акций) возникает валютный риск, связанный с конвертацией прибыли в другую валюту, т.к. из-за обесценения валюты, в которой компания получает основную выручку, инвесторы могут недополучить доходы. Данный риск является экономическим валютным риском и связан с реализацией конверсионного эффекта, о котором говорилось выше. Таким образом, построение международной холдинговой структуры российской ТНК во главе с иностранной холдинговой компанией, которая размещает свои акции на иностранной бирже, будет приводить к подверженности данной ТНК экономическому валютному риску в отличие от национальных компаний, зарегистрированных в юрисдикции инкорпорации холдинговой компании и получающих выручку в валюте, в которой впоследствии инвесторам будут выплачены доходы. Транзакционные риски (transaction exposure) возникают, когда трансакция и уплата/получение денежных средств в иностранной валюте происходят с определенным временным промежутком, в течение которого курс валюты может измениться. Классической иллюстрацией значительности данного риска служит пример банкротства британской компании Laker Airlines, которая была основана в 1966 году. В конце 70-х гг. ХХ в. доллар США был слаб относительно британского фунта, поэтому среди англичан существовал достаточно большой спрос на путешествия в США. С учетом этого, компания Laker Airlines купила несколько самолетов, финансируя их займами в долларах США. В течение нескольких следующих лет, когда доллар США стал укрепляться, Laker Airlines столкнулась с тройной проблемой: доходы были выражены в фунтах, долг, в основном, в долларах, и, наконец, спрос на полеты в США значительно сократился. В результате, Laker Airlines обанкротилась в 1982 году. Данный пример иллюстрирует также тот факт, что валютный риск чаще всего реализуется не в одном виде, а как минимум в двух. Так, закрепленные в кредитных договорах обязательства Laker Airlines увеличились в силу транзакционного валютного риска, снижение выручки и спроса было обусловлено подверженностью авиаперевозчика экономическому валютному риску. Организация ТНК в виде международного холдинга приводит к возникновению у ТНК транзакционного валютного риска, который связан с движением денежных потоков в иностранной валюте в рамках международного холдинга: проведение сделок через иностранные субхолдинговые компании, оплата услуг холдинговой компании по осуществлению управления и контроля (management fee). Доходы/расходы в виде курсовых разниц в отношении данных операций будут включаться в состав чистой прибыли (убытка) и потому оказывать влияние на стоимость ТНК. 67 В то же время, как было оговорено в Главе 1, для целей настоящей диссертации мы ограничимся рассмотрением исключительно чистых холдингов, в которых холдинговые компании выполняют «держательские» функции (владеют акциями дочерних компаний, получают доход в виде дивидендов или прироста капитала). Трансляционные валютные риски (translation exposure, accounting exposure), в отличие от предыдущих двух видов валютного риска, оказывают влияние на бухгалтерскую стоимость фирмы, но не на инвестиционную стоимость, при расчете которой учитываются реальные денежные потоки, а все начисления, наоборот, исключаются. Эти риски связаны, с одной стороны, с тем, что ТНК имеют несбалансированные активы и пассивы, выраженные в иностранной валюте, а также зарубежные подразделения, чьи операции осуществляются в валюте, отличной от валюты консолидированной отчетности группы, с другой – с правилами бухгалтерского учета операций ТНК. Потери/прибыли возникают в виде курсовых разниц вследствие изменения номинального обменного курса валюты в течение отчетного периода. Для выявления и оценки курсового риска, возникающего при составлении отчетности ТНК, необходимо выделить такие понятия, как «функциональная валюта», «иностранная валюта» и «валюта консолидированной отчетности». Функциональная валюта согласно п. 8 МСФО 21 [IAS 21] представляет собой валюту основной экономической среды, в которой предприятие осуществляет свою деятельность. Предприятие оценивает величину своих активов, обязательств, собственного капитала, доходов и расходов в своей функциональной валюте. Все операции в валютах, отличных от функциональной валюты предприятия, являются операциями в иностранной валюте. Операция в иностранной валюте должна учитываться в функциональной валюте на дату её совершения путем конвертации суммы в иностранной валюте в функциональную валюту по текущему валютному курсу на дату осуществления операции. Каждое предприятие, входящее в группу, имеет свою собственную функциональную валюту. Для российских предприятий ПБУ 3/2006 «Учет активов и обязательств, стоимость которых выражена в иностранной валюте» (ПБУ 3/2006) устанавливает, что стоимость активов и обязательств, выраженная в иностранной валюте, для отражения в бухгалтерском учете и бухгалтерской отчетности подлежит пересчету в рубли по официальному курсу этой иностранной валюты к рублю, устанавливаемому Центральным банком Российской Федерации (ЦБ РФ). Таким образом, в соответствии с российскими стандартами бухгалтерского учета (РСБУ) функциональной валютой всех компаний, зарегистрированных в РФ, является российский рубль. Исходя из критериев, установленных МСФО для определения функциональной валюты, чаще всего функциональной валютой предприятия является национальная валюта юрисдикции, 68 в которой оно осуществляет свою деятельность. Иностранные дочерние и аффилированные предприятия крупнейших российских ТНК, представляющих отчетность в соответствии с МСФО, ведут учет в валюте тех юрисдикций, в которых они зарегистрированы. Однако могут быть случаи, когда национальная валюта не будет функциональной валютой предприятия. Например, российское подразделение крупнейшей международной компании по резервированию мест в отелях Европы, принимает заказы от российских клиентов и клиентов стран СНГ, а также получает комиссионное вознаграждение от отелей в евро. Заработная плата сотрудников российского подразделения также выражена в евро. Российские рубли используются лишь для покрытия хозяйственных расходов (аренда, коммунальные платежи). В данном случае функциональной валютой российского представительства будет евро. Трансляционный валютный риск реализуется в результате: Переоценки активов/обязательств в иностранной валюте в функциональную валюту; Пересчета отчетности дочерней компании в валюту консолидированной отчетности. В соответствии с МСФО активы и обязательства в иностранной валюте пересчитываются в функциональную валюту на отчетную дату с использованием официального обменного курса следующим образом: Монетарные статьи пересчитываются по обменному курсу на отчетную дату; Немонетарные статьи, оцениваемые по первоначальной стоимости, не пересчитываются, а продолжают отражаться по обменному курсу на дату совершения операции; Немонетарные статьи, оцениваемые по справедливой стоимости, пересчитываются на дату определения справедливой стоимости. Монетарные статьи определяются как имеющиеся валютные средства, а также активы и обязательства, подлежащие получению или оплате в фиксированной или поддающейся однозначному определению сумме единиц валюты. В состав монетарных статей могут включаться долговые ценные бумаги, отложенные налоги и отложенная выручка. Аналогичный подход используется для переоценки активов/обязательств, стоимость которых выражена в иностранной валюте, в соответствии с РСБУ, несмотря на то, что такие понятия как монетарные/немонетарные статьи в РСБУ отсутствуют. Вместо этого, ПБУ 3/2006 устанавливает, что на отчетную дату стоимость денежных знаков в кассе организации, средств на банковских счетах (банковских вкладах), денежных и платежных документов, краткосрочных ценных бумаг, средств в расчетах (включая по заемным обязательствам) с юридическими и физическими лицами, остатков средств целевого финансирования, 69 полученных из бюджета или иностранных источников в рамках технической или иной помощи Российской Федерации в соответствии с заключенными соглашениями (договорами), выраженная в иностранной валюте, должна пересчитываться в рубли на дату совершения операции в иностранной валюте, а также на отчетную дату. Несмотря на то, что предприятие оценивает статьи, отражаемые в финансовой отчетности, в функциональной валюте, оно может принять решение о представлении своей финансовой отчетности в валюте, отличной от функциональной, например, в случае составления консолидированной отчетности группы в валюте консолидированной отчетности, отличной от функциональной валюты отдельно взятого предприятия. МСФО 21 [IAS 21] устанавливает порядок пересчета финансовой отчетности зарубежного филиала в функциональной валюте в валюту представления консолидированной отчетности. В общем случае, такая конвертация осуществляется по текущему курсу, т.е. все активы и обязательства пересчитываются по курсу, действующему на отчетную дату. Статьи доходов и расходов пересчитываются по обменным курсам на даты совершения соответствующих операций, хотя может использоваться и средний курс. Статьи собственного капитала повторно не пересчитываются, т.е. учитываются по историческим валютным курсам. Аналогично, в соответствии с РСБУ [Приказ Минфина РФ № 112 от 30.12.1996], активы и обязательства подразделений, выраженные в иностранной валюте, должны быть пересчитаны в рубли по официальному курсу ЦБ РФ на дату составления баланса. Пересчет величины доходов и расходов, формирующих финансовые результаты деятельности дочернего общества, производится с использованием курсов, действовавших на соответствующие даты совершения операций в иностранной валюте, либо с использованием средней величины курсов, исчисленной как результат от деления суммы произведений величин курсов и дней их действия в отчетном периоде на количество дней в отчетном периоде. В соответствии с МСФО курсовые разницы, возникающие в результате пересчета компонентов отчетности в другую валюту, попадают: в состав чистой прибыли, либо в прочий совокупный доход (other comprehensive income) - изменение собственного капитала (чистых активов) компании за отчетный период в результате трансакций или иных событий, источником которых не являются сами владельцы этой компании Положительные и отрицательные курсовые разницы от пересчета монетарных и немонетарных статей баланса на отчетную дату отражаются в составе чистой прибыли за период. Исключениями выступают монетарные статьи, которые по существу являются чистой инвестицией в зарубежное предприятие, и инструменты хеджирования потоков денежных 70 средств. Для того чтобы монетарная статья, отражающая суммы к получению от зарубежного предприятия или выплате ему, считалась частью чистой инвестиции, требуется, чтобы в обозримом будущем осуществление расчетов по такой монетарной статье ни планировалось, ни ожидалось. В результате пересчета отчетности зарубежного подразделения из функциональной валюты в валюту консолидированной отчетности образуются прибыли/убытки от переоценки, которые отражаются в прочем совокупном доходе и не сказываются на чистой прибыли группы в соответствии с МСФО. В РСБУ соответствующие разницы отражаются в сводном бухгалтерском балансе в составе добавочного капитала и также не влияют на величину чистой прибыли [Приказ Минфина РФ № 112]. Накопленные таким образом резервы от переоценки, отраженные в капитале, отразятся на прибылях и убытках ТНК в момент продажи или ликвидации филиала. Указанные курсовые разницы являются «нереализованными», т.к. не приводят к изменению реальных денежных потоков. Таким образом, при расчете стоимости ТНК методом DCF курсовые разницы, возникающие в связи с пересчетом компонентов отчетности ТНК или отчетности зарубежных подразделений, учитываться не будут, т.к. оценка стоимости компании осуществляется исходя из реально полученных доходов/понесенных расходов, а не начисленных доходов/расходов в соответствии с правилами бухгалтерского учета. К аналогичному выводу в отношении рыночной стоимости компании приходит И. Гидди [Giddy, 1976]. По его мнению, рациональные инвесторы, принимая решение о выборе компании для инвестирования, способны выявить и полностью исключить трансляционные эффекты от пересчета денежных потоков компании из одной валюты в другую. В результате чего, по мнению И. Гидди, рыночная стоимость ТНК не будет подвержена трансляционному валютному риску в случае принятия предпосылки о рациональности инвесторов. По мнению Жонгмо Джей Чой [Jongmoo Jay Choi, 1986], стоимость компании подвержена трансляционному валютному риску по трем причинам: во-первых, в налоговую базу по налогу на прибыль включаются суммы нереализованных курсовых разниц, во-вторых, менеджеры стремятся представить отчетность компании в наиболее выгодном свете, в связи с чем принимают решения о хеджировании трансляционного риска, что приводит к изменению реальных денежных потоков ТНК, в третьих, инвесторы получают информацию об успешности деятельности компании, в первую очередь, исходя из её отчетности, поэтому даже номинальные изменения финансовых показателей способны изменить настроение инвесторов и, тем самым, повысить для компании стоимость источников финансирования Первый аргумент применим к российским ТНК в полной мере. На основании ст. 271 НК РФ обязательства и требования, выраженные в иностранной валюте, имущество в виде 71 валютных ценностей пересчитываются в рубли по официальному курсу, установленному ЦБ РФ на дату перехода права собственности по операциям с указанным имуществом, прекращения (исполнения) обязательств и требований и (или) на последнее число отчетного (налогового) периода в зависимости от того, что произошло раньше. В соответствии со ст. 250 и 265 НК РФ внереализационными доходами (расходами) налогоплательщика признаются, в частности, доходы (расходы) в виде положительной (отрицательной) курсовой разницы, возникающей от переоценки имущества в виде валютных ценностей (за исключением ценных бумаг, номинированных в иностранной валюте) и требований (обязательств), стоимость которых выражена в иностранной валюте (за исключением авансов, выданных (полученных), в том числе по валютным счетам в банках, проводимой в связи с изменением официального курса иностранной валюты к рублю РФ, установленного ЦБ РФ. Таким образом, курсовые разницы от пересчета активов/пассивов в иностранной валюте (например, дебиторской и кредиторской задолженности) в функциональную валюту изменяют налоговую базу по налогу на прибыль компании и, соответственно, сумму налога, т.е. приводят к изменению реальных денежных потоков компании. Однако, курсовые разницы, связанные с консолидацией отчетности иностранных компаний группы, не поименованы в НК РФ в качестве налогооблагаемого дохода. Законодательством отдельных европейских юрисдикций предусмотрена возможность составления консолидированной налоговой отчетности группы компаний, расположенных в рамках одной юрисдикции (Люксембург, Нидерланды, Германия, др.). Транснациональная консолидация прибыли фактически не предусмотрена законодательством ни одной страны, за исключением Дании, Франции, Италии, Австрии [Tax Treatment of Losses in Cross-Border Situations, 2006], в которых данные налоговые опции, однако, не пользуются популярностью. В соответствии с Федеральным законом от 16 ноября 2011 г. N 321-ФЗ «О внесении изменений в части первую и вторую Налогового кодекса Российской Федерации в связи с созданием консолидированной группы налогоплательщиков» участниками консолидированной группы налогоплательщиков в РФ не могут являться иностранные организации. Соответственно, курсовые разницы, возникающие при консолидации отчетности иностранных подразделений ТНК не приводят к изменению налоговой базы холдинговой компании, зарегистрированной как в иностранной юрисдикции, так и в РФ. К вышеперечисленным аргументам в пользу реальных негативных последствий реализации трансляционного валютного риска можно добавить потенциальную угрозу нарушения ковенант в результате реализации валютного риска, а также принятие решений о суммах бонусов, выплачиваемых по итогам отчетного периода в пользу менеджеров. 72 Ковенанты – это показатели, нарушение которых влечет за собой последствия, прописанные в кредитном договоре, в частности: повышение процентной ставки, предоставление дополнительного залога, немедленная выплата долга и др. Наиболее распространенными являются внутренние ковенанты, которые определяют максимальный уровень задолженности (коэффициент Net Debt/EBITDA). В случае, если долг выражен в иностранной валюте, которая укрепляется по отношению к функциональной валюте, ковенанты могут быть нарушены, вследствие чего кредиторы смогут применить установленные в договоре санкции. С другой стороны, в России часто устанавливаются системы премирования руководящих работников в виде бонусов на основании показателей отчетности, например, в виде процента от бухгалтерской прибыли, которая, как было сказано ранее, включает, в том числе, доходы (расходы) в виде нереализованных курсовых разниц. В таком случае, реализация трансляционного валютного риска будет приводить к снижению расходов компании на бонусы и наоборот, положительные курсовые разницы приведут к дополнительным расходам на премирование руководящих работников. С учетом вышеизложенного, рассмотренные в диссертации виды валютного риска в той или иной степени могут влиять на денежные потоки ТНК и на её стоимость. Транзакционному риску подвержены денежные потоки, которые уже закреплены в контрактах. Данный риск является наиболее очевидным для менеджеров компаний и потому наиболее часто хеджируется. Организация ТНК в виде международного холдинга приводит к возникновению у ТНК транзакционного валютного риска, который связан с проведением сделок через иностранные субхолдинговые компании, оплатой услуг холдинговой компании и др. Напротив, экономическому риску подвержены денежные потоки, которые пока не закреплены в соответствующих контрактах, но связаны с особенностями ведения бизнеса и репатриацией прибыли. Трансляционный риск оказывает косвенное влияние на стоимость ТНК в случаях, когда возникновение нереализованных курсовых разниц выливается в изменение реальных величин, таких как сумма налога, стоимость заемного финансирования, расходы на выплату бонусов и др. Консолидация отчетности группы ТНК не приводит к реальным денежным потерям в случае обесценения национальных валют относительно валюты консолидированной отчетности. 73 2.4. Анализ методологических подходов к учету факторов, связанных с особенностями холдинговой структуры, в оценке стоимости компаний 2.4.1. Учет налогообложения инвесторов в оценке стоимости компании В соответствии с практическим руководством «Оценка стоимости акций закрытой компании, выпущенных в качестве компенсации», подготовленным американским институтом сертифицированных аудиторов AICPA оценщикам следует учитывать ключевых инвесторов компании в качестве одного из факторов, влияющих на стоимость компании. При этом, авторы практического руководства аргументируют свою позицию тем, что участие хорошо известных инвесторов в капитале оцениваемой компании увеличивает степень доверия рынка к акциям такой компании. В данном руководстве не предлагается учитывать такой фактор как налогообложение инвесторов. Однако, на наш взгляд, необходимо принять во внимание следующее. Выстраивание международной холдинговой структуры ТНК с учетом оптимизации налогообложения доходов инвесторов увеличивает денежный поток для инвесторов, уменьшая сумму налогов, поступающих в государственный бюджет. Соответственно, т.к. чистые доходы инвесторов после налогообложения (личных налогов) различаются, то компании, структура которых позволяет оптимизировать налоговые удержания с доходов инвесторов, должны стоить дороже по сравнению с аналогичными по уровню риска компаниями, выплачивающими те же суммы доходов, при выплате которых налоговые потери инвесторов оказываются больше. Данный вывод закономерно следует из общего принципа рациональности инвесторов, стремящихся максимизировать свои доходы и минимизировать риски. Проблема заключается в том, как учесть данную закономерность при оценке стоимости компании. Очевидно, что при выборе типа международной холдинговой структуры ТНК сложно учесть интересы всех инвесторов, соответственно, менеджерам ТНК необходимо ориентироваться на потребности ключевых инвесторов. В данном параграфе мы рассмотрим основные подходы к учету фактора налогообложения инвесторов в моделях оценки стоимости компаний. Пионерными работами в области учета налогов в оценке стоимости компании считаются исследования Модильяни Ф. и Миллера М., посвященные выбору оптимальной структуры капитала. В работе Модильяни Ф. и Миллера М. [Modigliani and Miller, 1958] продемонстрировано, что при принятии предпосылки об отсутствии налогов и транзакционных издержек стоимость левереждированной (использующей долговое финансирование) и нелевереджированной компаний, а также их средневзвешенные затраты на капитал равны. В следующей работе Модильяни Ф. и Миллера М. [Modigliani and Miller, 1963] снятие предпосылки об отсутствии налогообложения корпораций позволило авторам сделать вывод о 74 том, что налоговый щит, связанный с вычетом процентных расходов из налоговой базы по налогу на прибыль, увеличивает стоимость левереджированной компании и уменьшает средневзвешенные затраты на капитал по сравнению с нелевереджированной компанией. В экономической литературе было проведено значительное количество исследований, объясняющих, почему компании при наличии налогового щита не привлекают на 100% долговое финансирование: теория компромисса, включающая в рассмотрение издержки финансовой неустойчивости - trade-off theory [Kraus and Litzenberger, 1973, Scott, 1976, Myers, 1977], теория иерархии предпочтений финансирования – pecking order theory [Mayers and Mailuf, 1984], сигнальные модели [Ross, 1977, Miller and Rock, 1985]. Миллер М. [Miller, 1977] ввел в анализ личные налоги инвесторов. В случае отличия ставок налогов для разных типов инвесторов (кредиторов и акционеров), стоимость левереджированной компании может быть определена следующим образом: (1) – ставка налога на прибыль организаций, – ставка налога на доход акционеров (обычно подразумевается единая ставка налога, отражающая налог на доход в виде дивидендов и доход в виде прироста капитала), – ставка налога на доход кредиторов в виде процентов. В случае если ставка налога на доход кредиторов в виде процентов будет больше ставки налога на доход акционеров, то налоговый щит с учетом личных налогов будет меньше налогового щита в модели Модильяни Ф. и Миллера М. [Modigliani and Miller, 1963] без учета личных налогов. В случае если достигается равенство , то Правая часть выражения демонстрирует способность личных налогов инвесторов нивелировать эффект налоговой экономии для компании от использования долгового финансирования. В результате, структура капитала не будет оказывать влияния на стоимость компании. Модель Миллера М. [Miller, 1977] не получила значительного распространения из-за несущественного различия ставок налога на доход акционеров и кредиторов в США, в связи с чем большинством оценщиков было решено пренебречь данным фактором. Ограничением использования модели М. Миллера для целей диссертации является предпосылка об одинаковых ставках налогов для всех инвесторов, в то время, как было указано ранее, уровень 75 налогообложения инвесторов может варьироваться, в частности, в зависимости от особенностей холдинговой структуры компании. Впоследствии многие ученые стремились определить наличие влияния корпоративного и личных налогов на стоимость компании. В частности, в большинстве исследований [MacKieMason, 1990, Dhaliwal et al., 1992, и Graham, 1999] была проанализирована зависимость финансового левереджа компании от ставок корпоративного налога и личных налогов инвесторов. В результате, было выявлено, что налогообложение самой корпорации и её инвесторов влияет на структуру капитала компании, однако, не оказывают существенного влияния на стоимость компании и средневзвешенные затраты на капитал. Фама и Френч [Fama and French, 1998] исследовали влияние налоговых преимуществ долгового финансирования, а также влияние выплаты дивидендов на стоимость компании. В результате, авторы обнаружили обратную зависимость по сравнению с той, которая ожидалась (т.е. стоимость компании росла при снижении уровня левережа и при росте дивидендных выплат). Данные результаты были объяснены наличием неналоговых обстоятельств, влияющих на стоимость компании (издержки, связанные с финансовой неустойчивостью, агентскими проблемами, асимметрией информации, др.), которые не были учтены в модели. В другом направлении исследований ценообразование на фондовом рынке объясняется налогообложением конкретного типа инвестора - ценообразующего или маржинального (marginal investor). При этом авторы работ по данной тематике [Miller и Scholes,1978; Harris и Kemsley, 1999; Ayers и др., 2002; Landon, 2009; Armstrong и Hoffmeister, 2012] не дают четкого определения понятию «ценообразующий инвестор». На основе анализа этих и других работ можно заключить, что цена ценных бумаг, которым присущ одинаковый уровень риска, определяется в условиях равновесия, которое достигается тогда, когда маржинальному инвестору безразлично, какие ценные бумаги покупать. В этом случае на цену акций будет влиять только налогообложение доходов ценообразующего инвестора. На практике достаточно проблематично найти ценные бумаги с одинаковым уровнем риска, которые отличаются только уровнем налогообложения. В то же время аппроксимация такой ситуации возможна в случае рассмотрения ценных бумаг одной ТНК при различных холдинговых структурах. Значительный объем исследований в рамках данного направления был посвящен эмпирической проверке гипотезы, что инвесторы отдают предпочтение акциям компаний, которые выплачивают дивиденды в меньшем объеме, т.к. дивиденды обычно облагаются налогом по большей ставке, чем доход в виде прироста капитала (tax-penalty theory). В работе Г. Шагалеевой [Шагалеева, 2010] суммируются полученные результаты исследований по рассматриваемому вопросу, и делается вывод о том, что разница в ценах акций компаний, которые придерживаются разных подходов в отношении дивидендных выплат, не может быть с 76 высокой степенью достоверности объяснена именно высоким налогообложением дивидендов. Аналогично, как было указано ранее, в исследовании Фама и Френча [Fama and French, 1998] была обнаружена положительная связь стоимости компаний с размером выплаченных дивидендов, что противоречит вышеуказанной гипотезе. Однако, необходимо отметить, что в ряде работ авторам удается доказать наличие влияния фактора налогообложения инвесторов на стоимость компаний. Например, в статье “The effect of shareholder-level dividend taxes on stock prices: evidence from the Revenue Reconciliation Act of 1993” [Ayers и др., 2002] авторы исследуют изменение цен акций американских компаний в результате повышения налога с доходов физических лиц в августе 1993 года. Результатом исследования стало подтверждение гипотез о том, что (1) рыночные котировки акций компаний, которые выплачивали большие дивиденды, негативно отреагировали на принятие указанного закона, (2) данная зависимость была более значительной для тех компаний, в которых ценообразующими инвесторами выступали физические лица. При этом, налоговый статус маржинального инвестора определялся ими исходя из доли владения акциями институциональными инвесторами. С понижением указанной доли вероятность того, что маржинальными инвесторами компании выступали физические лица, возрастала. В другой статье [Dhaliwal et al., 2003] также была подтверждена гипотеза о том, что акции, по которым выплачиваются большие дивиденды, в среднем демонстрируют большую доходность, т.к. дивиденды облагаются по более высоким налоговым ставкам, чем доход в виде прироста капитала. Данная зависимость оказалась более значительной в тех случаях, когда маржинальными инвесторами выступали физические лица. Налоговый статус ценообразующих инвесторов определялся по доле институциональных собственников среди акционеров, как и в исследовании Ayers и др., 2002. Л. Белл и Т. Дженкинсон [Bell and Jenkinson, 2002] выяснили, что ценообразующими инвесторами компаний Великобритании являются пенсионные фонды, которым принадлежит треть акций английских компаний. С учетом этого, авторы сумели показать, что налогообложение пенсионных фондов существенно влияет на стоимость акционерного капитала английских компаний. Данный вывод был сделан путем сопоставления стоимости акций до и после принятия закона об изменении налогообложения дивидендов для пенсионных фондов в 1997 году. В качестве другой концепции, объясняющей влияние персонального налогообложения инвесторов на стоимость собственного капитала компании, выступает модель After-Tax CAPM, разработанная М. Бреннаном [Brennan, 1970] и другими исследователями [Litzenberger and Ramaswamy,1979; Sick,1990]. 77 Стандартная модель CAPM Шарпа-Литнера и Моссина (Sharpe-Lintner-Mossin), в соответствии с которой все инвесторы владеют рыночным портфелем активов, корректируется с учетом наличия личных налогов. Предполагается, что инвесторы, чьи доходы подлежат налогообложению, формируют портфель активов таким образом, чтобы максимизировать посленалоговую доходность. При этом, инвесторы не отказываются от акций, по которым компании выплачивают значительные дивиденды, а лишь уменьшают их количество в портфеле, в связи с тем, что они не могут достигнуть предпочитаемого уровня риска своего портфеля, вкладываясь исключительно в акции, по которым дивиденды не выплачиваются. В модели After-Tax CAPM все инвесторы влияют на итоговую цену акций, но в разной степени. Наибольшее влияние оказывают инвесторы с максимальным предпочтением дохода и минимальным неприятием риска, т.к. именно эти инвесторы будут предпочитать максимальный посленалоговый доход в ущерб минимизации риска портфеля. Таким образом, модель After-Tax CAPM предполагает, что все инвесторы являются ценообразующими. М. Бреннан [Brennan, 1970] впервые предложил After-Tax CAPM. В данной модели предполагается, что компании и физические лица могут привлекать финансирование и осуществлять кредитование в неограниченных объемах по единой безрисковой ставке r f. Размер дивидендов известен инвесторам и равен dt в каждый период времени t. After-tax CAPM имеет следующий вид: (2) – доналоговая доходность акций компании j в период времени t, – ковариация между доходностью акций компании j и доходностью рыночного портфеля, - дивидендная доходность акций компании j, - ожидаемая доходность рыночного портфеля, - дивидендная доходность рыночного портфеля, – дисперсия рыночного портфеля, Т – уровень компенсации, требуемый инвесторами в случае покупки акций компаний, выплачивающих дивиденды, которые облагаются по более высокой ставке, чем доход в виде прироста капитала. – доля инвестора i во владении рыночным портфелем. 78 – ставка налога на дивиденды инвестора i, - ставка налога на прирост капитала инвестора i. Таким образом, в соответствии с моделью Бреннана, при прочих равных условиях, чем больше превышение налога на дивиденды по сравнению с налогом на прирост капитала, тем выше требуемая доходность собственного капитала. Эмпирическая проверка в большинстве случаев подтвердила данную теорию [Ayers et al., 2002; Dhaliwal et al., 2003; Dhaliwal et al., 2005]. В то же время, модель Бреннана имеет ряд недостатков, ограничивающих возможности её применения: Сложность расчета параметров модели; Предпосылка об известном и постоянном размере дивидендов; Предпосылка о равенстве налоговых ставок инвестора i для любого вида актива j. Впоследствии были предложены различные модификации модели Бреннана [Litzenberger and Ramaswamy,1979; Lally, 1992], которые представляли основную идею: для разных типов инвесторов и разных типов доходов, получаемых этими инвесторами, установлены разные ставки налога, что влияет на ценообразование на рынке ценных бумаг. В работе М. Лалли [Lally, 1992] стандартная модель оценки стоимости компании методом DFCFF преобразована с учетом налогов инвесторов, различных для разных инвесторов и разных типов дохода, для целей определения оптимальной финансовой политики компании (оптимальный объем выплаты дивидендов, процентов и выпуска новых акций). Автор указывает, что введение в анализ личных налогов инвесторов, приводит к изменению WACC. При этом, как указано в более поздней работе Лалли [Lally, 2010] стоимость долгового финансирования известна компании. Эта стоимость формируется под воздействием всех факторов, влияющих на неё, включая налог на доход в виде процентов. В связи с этим, не требуется дополнительной корректировки стоимости заемного финансирования. С другой стороны, стоимость собственного капитала определяется расчетным путем, поэтому в данный расчет должно быть включено влияние налогов инвесторов. М. Лалли [Lally, 1992] представляет расчет требуемой доходности акционерного капитала следующим образом: (3) и – ставка налога на доход в виде процентов инвестора i, 79 – ставка налога на доход в виде прироста капитала инвестора i, – ставка налога на доход в виде дивидендов инвестора i, - рыночная стоимость компании j на дату оценки. Вес инвестора i отражает, с одной стороны, долю рисковых активов, принадлежащих инвестору i, с другой – отношение премии за риск к дисперсии выбранного инвестором i портфеля по отношению к аналогичному показателю для всех инвесторов. Инвесторы с более высокой степенью неприятия риска будут стремиться сформировать портфель с более высоким отношением премии за риск к дисперсии портфеля. - рыночная премия за риск, рассчитываемая по формуле: - сумма дивидендов, подлежащих выплате компанией j - сумма дивидендов, подлежащих выплате по рыночному портфелю - стоимость рыночного портфеля - рыночный аналог Расчет бета-коэффициента произведен на основе модели, разработанной Дж. Майлсом и Дж. Эззеллем [Miles and Ezzell, 1985], которая, в отличие от более известной модели Р. Хамады [Hamada, 1972], выведена с учетом предпосылки о постоянном уровне левериджа, а не долга. (4) – бета-коэффициент компании с долговой нагрузкой, - бета-коэффициент компании без учета долговой нагрузки, B - рыночная стоимость заемного капитала, S - рыночная стоимость собственного капитала, - налог на прибыль организаций. Модели М. Бреннана и М. Лалли объясняют влияние дифференциации налогообложения доходов в виде процентов, дивидендов и прироста капитала на требуемую доходность финансовых активов. В то же время они не учитывают различия в налогообложении указанных видов доходов для разных инвесторов. Например, в соответствии с их моделями вклад следующих инвесторов в формирование требуемой доходности актива будет одинаковым: Инвестор, чей дивидендный доход облагается по ставке 75%, а доход в виде прироста капитала – по ставке 50%; Инвестор, чей дивидендный доход облагается по ставке 60%, а доход в виде прироста капитала – по ставке 20%; 80 Инвестор, чей дивидендный доход облагается по ставке 52,5%, а доход в виде прироста капитала – по ставке 5%. Кроме того, построение данных моделей М. Бреннана и М. Лалли основано на ряде нереалистичных предпосылок, в частности: Предпосылка об известном и постоянном размере дивидендов и безрисковой дивидендной доходности, в то время как на практике компании стремятся выплачивать постоянную долю чистой прибыли в виде дивидендов; Предпосылка о равенстве налоговых ставок инвестора j для любого вида актива i; Предполагается, что вклад каждого инвестора в ценообразование любого актива равен доле этого инвестора во владении рыночным портфелем. Однако на практике, акционерами компании выступает один или несколько типов инвесторов, налогообложение которых оказывает преобладающее влияние. 2.4.2. Учет межстрановых различий в налогообложении при оценке стоимости транснациональной компании Налогообложение многонациональных корпораций является одним из наиболее сложных факторов, оказывающих существенное влияние на стоимость ТНК. Однако, на сегодняшний день лишь небольшое количество исследований в области оценки стоимости ТНК учитывают данный аспект. Л. Сенбет [Senbet, 1979] предложил модификацию стандартной модели оценки стоимости компании с учетом факторов международной деятельности: осуществление деятельности в странах с различными ставками налога на прибыль, в разных валютах и привлечение заемного финансирования под разные проценты. В модели Л. Сенбета разделено влияние налогообложения на операционные и финансовые денежные потоки для двух типов компаний – национальной и многонациональной. Для упрощения в качестве многонациональной компании берется ТНК, осуществляющая деятельность в двух государствах, используя заемное финансирование, получаемое в обеих юрисдикциях. Национальная компания не использует заемное финансирование. При этом операционный доход, получаемый национальной компанией (Y) равен совокупному доходу, получаемому второй компанией в двух государствах, в пересчете в национальную валюту. Также в модели Л. Сенбета предполагается, что доход иностранного подразделения ТНК подлежит либо исключительно иностранному налогообложению, либо также национальному налогообложению материнской компании ТНК, но с учетом налогового кредита в размере уплаченного иностранного налога (но не больше чем налог в юрисдикции материнской компании). 81 (5) Где: VL – оценка двухнациональной компании, использующей заемное финансирование, TD и TF – ставки налога на прибыль организаций в юрисдикциях инкорпорации материнской компании и иностранного подразделения, D - рыночная стоимость долга, VU – стоимость нелевреджированной национальной компании, VU + TM * D – стоимость левреджированной национальной компании, F – доля дохода, приходящаяся на иностранное подразделение ТНК, F – доля заимствования иностранного подразделения ТНК. Различие в налогообложении двух стран будет нейтрализовано, т.е. VL = VU + TM * D, если: При условии, что TD > TF. Таким образом, рассмотренная модель Л. Сенбета является производной от модели APV, т.к. стоимость левереджированной компании определяется в ней путем сложения стоимости этой компании, если бы она на 100% финансировалась за счет собственного капитала, и дополнительных эффектов, возникающих в связи с наличием долговых источников финансирования, а также зарубежного подразделения. В целом, данная модель довольно информативна и позволяет выделить величину дополнительных эффектов, что может быть полезно для управленческих целей. В то же время, она подходит исключительно для двухнациональной компании. Кроме того, данная модель Л. Сенбета учитывает налоговые дифференциалы в отношении налога на прибыль корпораций, но не учитывает те налоговые преимущества инвесторов, которые могут быть результатом оптимальной холдинговой структуры ТНК. В то же время, как было показано ранее, в модели оценки стоимости ТНК, представляющих различные возможности по налоговой экономии, должны быть интегрированы не только корпоративные, но и личные налоги. Указанная интеграция была предложена в той же работе Л. Сенбета [Senbet, 1979], которая представляет собой усложненный вариант предыдущей модели, в которую включены инвесторы, являющиеся налоговым резидентами как страны инкорпорации материнской компании, так и иностранного подразделения. 82 (6) – ставка налога на прибыль организаций в государстве инкорпорации материнской компании, – ставка налога на прибыль организаций в государстве инкорпорации иностранного подразделения, – ставка налога на доход акционера в государстве инкорпорации материнской компании, – ставка налога на доход акционера в государстве инкорпорации иностранного подразделения, – ставка налога на доход кредитора в государстве инкорпорации материнской компании, – ставка налога на доход кредитора в государстве инкорпорации иностранного подразделения. Модель объясняет различие стоимости национальной компании без долгового финансирования и стоимости компании, имеющей дочернюю структуру за рубежом на основе как корпоративного налога, так и налогов инвесторов. Причем предполагается, что инвесторы ТНК являются резидентами страны инкорпорации головной компании – в той доле, в которой ТНК ведет деятельность в данном государстве, и резидентами юрисдикции, где расположено иностранное подразделение ТНК – соответственно в той доле, в которой ТНК осуществляет в этой стране свою операционную деятельность. Изменение стоимости ТНК по сравнению с национальной компанией объясняется налоговой экономией как иностранного подразделения, так и иностранных инвесторов по сравнению с налоговыми затратами национальной компании и национальных инвесторов. Данная модель не вполне применима для решения задач, поставленных в диссертации, т.к. реальная налоговая экономия инвесторов может достигаться, несмотря на то, что деятельность холдинговой компании весьма незначительна по сравнению с деятельностью иных подразделений ТНК. Кроме того, ТНК может не иметь инвесторов из страны регистрации холдинговой компании или любого другого подразделения. Данная модель не может применяться для сравнения стоимости ТНК, имеющих одинаковых инвесторов (например, российских физических лиц), но подверженных налогообложения из-за различий в холдинговых структурах ТНК. различному уровню 83 2.4.3. Учет валютного риска в ставке дисконтирования и в денежном потоке В описанной в Главе 1 модели DCF денежные потоки приводятся к текущей стоимости на момент оценки путем дисконтирования их по ставке, которая учитывает альтернативные возможности инвестирования, а также факторы риска. Соответственно, при оценке стоимости компании специфические особенности её бизнеса могут быть отражены либо в денежном потоке, либо в ставке дисконтирования. В связи с этим в экономической науке были выработаны два альтернативных способа учета влияния валютного риска на стоимость компании: учет валютного риска в ставке дисконтирования или учет валютного риска в денежных потоках. Учет валютного риска в ставке дисконтирования Первый подход к оценке влияния валютного курса на стоимость компании отходит от концептуальной основы модели САРМ о включении в требуемую доходность только недиверсифицируемых рисков в пользу «полного учета рисков» для целей определения ставки дисконтирования в модели DCF. Впервые модификацию САРМ с учетом валютного риска предложил Б. Солник [Solnik, 1983] в 1983 году. В нее им была добавлена премия за валютный риск – аналог рыночной премии за риск, а также фактор чувствительности актива i к валютам 1…k – аналог меры систематического риска – коэффициента β. Классическим же подходом к определению степени подверженности стоимости компании валютному риску считается метод, предложенный М. Адлером и Б. Дюма [Adler and Dumas, 1984]. Подверженность валютному риску определяется как коэффициент линейной регрессионной зависимости стоимости компании от валютного курса: , (7) , (8) , (9) где: P – цена актива в иностранной валюте, S – курс иностранной валюты. Коэффициент b является эластичностью стоимости компании по валютному курсу. Г. Боднар и Ф. Вонг [Bodnar G. and F. Wong, 2003] называют эту эластичность полной (total exposure elasticity), т.к. в ней учитывается также виляние на стоимость компаний других факторов, которым присуща высокая корреляция с валютными курсами. На основе модели М. Адлера и Б. Дюма было проведено множество эмпирических исследований, в которых временные ряды рассматривались как набор различных состояний 84 стоимости компании и курсов валют, и строились регрессии зависимости стоимости акций компаний от валютных курсов. Величина полной эластичности является не совсем точной мерой влияния обменного курса на стоимость фирмы. Поэтому в эмпирических исследованиях [Bodnar G. and F. Wong, 2003] чаще используется чистая эластичность, получаемая с помощью следующей регрессионной модели: Rt = + mRmt + eΔSt + et (10) где Rmt — доходность рыночного портфеля (аналогично CAPM), m — бета фирмы по отношению к рыночному портфелю. Коэффициент e является коэффициентом чистой эластичности стоимости фирмы по отношению к изменению в валютном курсе, т. е. показывает, на сколько процентов изменяется стоимость фирмы при изменении валютного курса на один процент. Чистая эластичность равна полной эластичности фирмы за вычетом эластичности, присущей всему фондовому рынку по отношению к изменению обменного курса. Их равенство возможно только в случае, если весь рынок не подвержен валютному риску. В результате в одних эмпирических исследованиях [Smith, 1992; Phylaktis and Ravazzolo, 2000; Granger et al., 2000; Abdalla and Murinde, 1997] была обнаружена положительная зависимость между рыночными доходностями акций и колебаниями валютного курса. В других работах [Soenen and Hennigar, 1988; Ajayi and Mougoue, 1996; Ma and Kao, 1990] связь между аналогичными показателями для других компаний и других временных интервалов оказалась отрицательной. В третьей группе исследований [Bartov and Bodnar, 1994; Dominguez and Tesar, 2006; Bodnar and Gentry, 1993] связи не было выявлено вообще. В работах уделялось внимание стоимости японских частных компаний [He and Ng, 1998], автоконцернов [Williamson, 2001]; подверженности стоимости индивидуальных компаний валютному риску в зависимости от хеджирующих стратегий [Allayannis, Ihrig, and Weston, 2001]; асимметричной подверженности снижению и укреплению курса [Koutmos and Martin, 2003]; подверженности стоимости компаний валютному риску в течение различных временных горизонтов [Bartov and Bodnar, 1994]. В целом в данных исследованиях с высокой долей достоверности была подтверждена гипотеза о большей подверженности валютному риску компаний, занимающихся экспортными операциями. Т. Гао [Gao, 2000] утверждает, что валютный риск элиминируется дальновидными инвесторами и менеджерами, и предлагает исследовать лишь резкие скачкообразные колебания. Подверженность стоимости компаний валютным рискам наиболее заметно 85 проявляется в периоды резких валютных колебаний, происходящих во время финансовых кризисов или смены государственной валютной политики. Так, А. Муллер и В.Ф. Версчур [Muller and Verschoor, 2009] исследовали волатильность цен на акции американских компаний, которые имели подразделения в развивающихся странах, в периоды недавних финансовых кризисов: мексиканский кризис в декабре 1994 года, финансовый кризис в Аргентине в марте 1994 года, кризис 1999 года в Бразилии и кризис 1997 года в азиатских странах. Все они сопровождались значительным обесценением национальных валют. Акцент на данных кризисных этапах позволил авторам выявить более высокую реакцию акций американских компаний, осуществлявших деятельность в вышеуказанных регионах, на валютные колебания по сравнению с аналогичными компаниями (одинаковая отрасль, сопоставимые размеры), не имеющими подразделений в этих странах. При этом, по мнению А. Муллера и В.Ф. Версчура, в период кризиса мера риска стоимости собственного капитала – коэффициент β – значительно вырастает в связи с ростом волатильности валютных курсов. В работах [Granger et al., 2000; Pan, Fok and Liu, 2007; Choi and Denzau, 2007] авторы рассмотрели подверженность стоимости акций компаний валютному риску за период азиатского кризиса 1997 года. Для большинства стран азиатского региона зависимость доходности акций расположенных там компаний от изменений валютного курса оказалась существенной. В работе Лин Чен-Цю [Lin Chien-Hsiu, 2012] исследовался как азиатский кризис 1997 года, так и последний мировой финансовый кризис 2008–2009 годов. Автор выявил наличие более значительной зависимости между колебаниями валютных курсов и стоимостью компаний в периоды кризисов по сравнению с периодами экономической стабильности. П.Ф. Диамандис и А.А. Дракос [Diamandis and Drakos, 2011] исследовали долгосрочную связь между валютными курсами и ценами акций компаний Латинской Америки. Ими было доказано наличие такой долгосрочной связи, однако уровень этой связи изменялся в результате кризисов: мексиканского кризиса 1994 года и мирового кризиса 2008–2009 годов. Однако многим исследователям не удалось обнаружить значимую связь между доходностью акций компании и волатильностью валютного курса. Например, К. Девентер, Р. Хиггинс и Т. Симин [Dewenter, Higgins and Simin, 2005] обнаружили, что во время падения песо в 1993 и в 1997 годах (во время кризиса таиландского бата) компании проявляли слабую подверженность валютным колебаниям. Данный факт в зарубежной экономической литературе был определен термином «exposure puzzle». В работе П. Джориона [Jorion, 1990] было выявлено, что лишь у 5% компаний США доходность акций подвержена колебаниям валютных курсов. Автор предположил, что подверженность валютному риску меняется с течением времени вместе с изменением вовлеченности компании в международные операции. Поэтому показатель 86 валютного риска в модели М. Адлера и Б. Дюма [Adler and Dumas, 1984] – бета-коэффициент – при индексе колебаний обменных курсов должен быть рассмотрен в зависимости от факторов международной деятельности компании. Е. Бартов и Г. Боднар [Bartov and Bodnar, 1994] объясняют exposure puzzle тем, что в предыдущих работах рассматривалась возможность лишь мгновенного реагирования цен акций на колебания валютного курса, хотя на самом деле, по мнению авторов, эффект можно наблюдать лишь с определенным временным лагом. В итоге вышеперечисленные варианты модификации модели М. Адлера и Б. Дюма [Adler and Dumas, 1984], исследующие влияние валютного риска на требуемую доходность собственного капитала, решили exposure puzzle лишь отчасти. В основном количество компаний, стоимость которых стала значимо подверженной валютному риску, выросло до 20– 25% выборки. По мнению автора, подход к учету валютного риска исходя из построенной модели регрессии стоимости компании в зависимости от курсов валют имеет ряд существенных недостатков. Во-первых, как утверждают А. Стонхилл и Л. Натансон [Stonehill and Nathanson, 1968], в требуемой доходности собственного капитала, используемой для расчета ставки дисконтирования, учитываются исключительно систематические недиверсифицируемые риски. Так как компания способна захеджировать валютный риск или диверсифицировать валютную структуру активов/обязательств, то он не должен быть включен в ставку дисконтирования. Во-вторых, противоречивость и нестабильность полученных в эмпирических исследованиях результатов свидетельствует о недостаточно чутком восприятии рынком случаев реализации валютных рисков. И наконец, данный подход не в полной мере удовлетворяет потребности менеджеров по управлению валютной позицией компании, так как не позволяет выделить подверженные риску элементы и определить уровень максимальных потерь. Таким образом, становится понятен вывод К. Фрута [Froot, 1994, c. 256], который говорит: «Я бы хотел отметить, что данный метод (учет валютного риска на основе исторических рыночных котировок) – будучи ни плохим, ни хорошим для анализа подверженности риску – не может и не должен использоваться для принятия стратегий по хеджированию. Компаниям следует анализировать свой риск, исходя из денежных потоков и инвестиционных возможностей». Учет валютного риска в денежном потоке При оценке стоимости ТНК возникает вопрос, в какой валюте оценивать денежные потоки, генерируемые в иностранной валюте, а также денежные потоки иностранных подразделений. В зависимости от выбора валюты, в которой выражены денежные потоки, 87 будет различаться ставка дисконтирования. Средневзвешенная величина затрат на капитал исчисляется в той же валюте и на основе тех же данных, что и подлежащий дисконтированию денежный поток [Коупленд и др.,2008, с. 411]. Перевод денежных потоков в иностранной валюте осуществляется форвардным методом. Сначала необходимо составить прогноз денежных потоков каждого зарубежного подразделения в фактической валюте их получения. После этого прогнозный денежный поток в иностранной валюте переводится в функциональную валюту подразделения по форвардному курсу за каждый год в соответствии с правилами МСФО (по среднегодовому прогнозному курсу). Затем пересчитанные таким образом денежные потоки объединяются с остальными денежными потоками в функциональной валюте и полученная сумма дисконтируется по WACC зарубежного подразделения (либо по WACC ТНК, в зависимости от выбранного метода). В соответствии с общепринятой практикой, перевод денежных потоков зарубежного подразделения в валюту консолидированной отчетности осуществляется по методу «спот». В частности, приведенная величина денежных потоков зарубежного подразделения конвертируется в валюту консолидированной отчетности ТНК по курсу «спот» на дату оценки. Форвардный метод и метод «спот» являются математически эквивалентными друг другу. При этом форвардный метод используется чаще тогда, когда для денежного потока в иностранной валюте затруднительно рассчитать соответствующую именно этому потоку ставку дисконтирования, более корректно перевести этот поток в функциональную валюту и продисконтировать по ставке, соответствующей совокупному операционному денежному потоку подразделения. Однако, как отмечает Т. Коупленд [Коупленд и др., 2008, c. 388] «риски, связанные с валютными курсами или зарубежными инвестициями, хорошо «улавливает» курс «спот». Соответственно, по мнению авторов, обычная конвертация стоимости приведенных денежных потоков подразделений ТНК по курсу на дату оценки позволяет учесть присущие ТНК валютные риски. В модели, предложенной А. Стонхилл и Л. Натансон [Stonehill and Nathanson, 1968], влияние валютного риска отражается в величине ожидаемых денежных потоков посредством включения специального параметра dt – величина ожидаемого дисконта в связи с изменением курса валюты. В соответствии с этой моделью текущая стоимость денежного потока будет равна: X t (1 d t ) (1 k ) t (11) 88 Этот метод подходит только тогда, когда денежные потоки в национальной валюте фиксированы и не зависят от валютного курса, например в случае получения процентов по иностранной облигации. Но когда денежные потоки генерируются в рамках действующего бизнеса, денежные потоки в национальной валюте меняются с изменением валютного курса. Попытка учесть данное обстоятельство сделана в работе А. Шапиро [Shapiro, 1978]. Он предлагает изолировать различные компоненты прогнозного денежного потока и рассматривать их в отдельности. В результате можно проследить зависимость от валютного риска выручки (доля экспортных доходов), расходов (доля иностранных факторов производства) и амортизации. Также необходимо отделить ту выручку и те расходы, которые зафиксированы в контрактах (в национальной или иностранной валюте) от тех ресурсов и продаж, стоимость которых может корректироваться с учетом валютного курса. Кроме того, в связи с изменением конкурентной позиции может быть пересмотрена необходимость в оборотном капитале. Предположим, нам необходимо оценить денежные потоки, генерируемые иностранным подразделением оцениваемой компании. Обозначим выручку, расходы и амортизацию в иностранной валюте в период времени t соответственно как: Rt, Ct и Dt. Wt(et) – чистое изменение оборотного капитала в иностранной валюте при валютном курсе et. Следовательно, ожидаемый посленалоговый (ставка налога иностранного государства) денежный поток в валюте материнской компании будет равен: – (12) Дальнейшее развитие данная концепция учета валютного риска получила после внедрения методологии VAR для определения рискованности финансовых компаний посредством оценки будущих максимальных потерь при заданном уровне значимости. Ж. Стейн и др. [Stein et al., 2001] разработали другую методологию под названием C-FaR (cashflow-at-risk) для нефинансовых компаний. Основная идея модели C-FaR состоит в том, чтобы проанализировать исторические денежные потоки и найти их подверженность валютным рискам. C-FaR имеет ряд принципиальных отличий от модели VAR. Во-первых, C-FaR применяется для анализа всех денежных потоков компании за определенный период, а не для оценки потенциальных потерь стоимости активов. Во-вторых, модель VAR фокусируется на изменении стоимости активов в течение короткого промежутка времени (день или неделя), в то время как C-FaR рассматривает денежные потоки за более продолжительные периоды (например, за год). В-третьих, подход VAR аккумулирует все основные риски, присущие данному активу, а C-FaR концентрируется на одном интересующем нас риске. 89 Недостатком методологии C-FaR является недостаточное количество наблюдений по денежным потокам компании. Ж. Стейн и др. [Stein et al., 2001] предложили объединить несколько компаний с однородными рисками для получения большего количества наблюдений денежных потоков. В их анализе компании были разбиты на рисковые категории в зависимости от рыночной капитализации, рентабельности, рискованности отрасли и волатильности котировок акций. Как было резюмировано самими авторами, предложенный подход представляет собой нечто вроде «черного ящика» и представляет мало практической значимости для стратегической политики компаний. Аналогичный способ учета валютного риска в денежных потоках предлагает Д. Лессард [Lessard, 1996]: валютный риск учитывается в оценке стоимости компании путем пересчета денежных потоков по прогнозным валютным курсам, т.е. по форвардному методу. При этом автор предлагает использовать дискретные прогнозные значения валютных курсов. Выбор наиболее корректного метода учета валютного риска в оценке стоимости компаний необходимо осуществить с учетом следующего. Валютный риск компании, по мнению ряда экономистов [Stonehill and Nathanson, 1968; Shapiro, 1978], следует считать диверсифицируемым, в связи с тем, что компания может изменять степень подверженности валютному риску путем осуществления операций хеджирования, а также диверсифицируя валютную структуры активов/обязательств. В этом смысле, учет валютного риска в ставке дисконтирования, рассчитанной на основе модели САРМ, не будет соответствовать базовым принципам, исходя из которых была разработана модель САРМ. Также, валютный риск присущ не всем денежным потокам компании, по крайней мере, не в равной степени, поэтому простая надбавка к ставке дисконтирования также будет неправомерной с методологической точки зрения. Кроме того, подход, заключающийся в пересчете денежных потоков по прогнозным валютным курсам, в отличие от учета валютного риска в ставке дисконтирования, в отличие от корректировки денежных потоков, предложенной А. Стонхиллом и Л. Натансоном, а также метода «спот», позволяет учитывать двустороннее колебание курсов валют, т.е. возможность получения неожиданных потерь наравне с убытками. Таким образом, расчет ожидаемых денежных потоков с учетом конвертирования всех компонентов по прогнозным курсам в национальную валюту (форвардный метод) является наиболее корректным способом оценки стоимости компании с учетом влияния валютного риска, а также более удобным для интерпретирования результатов и принятия менеджерами управленческих решений. 90 Форвардный метод позволяет дать количественную оценку подверженности стоимости компании валютному риску подобно методу Value-at-Risk (VaR), рекомендованному Базельским комитетом в качестве метода оценки риска колебаний стоимости позиций банков в иностранной валюте, что является удобным инструментом для стресс-тестирования, оперативной корректировки модели оценки и принятия менеджерами управленческих решений. С другой стороны, прогнозирование форвардных валютных курсов в условиях нестабильной экономической обстановки, смены политического курса может не давать адекватную и надежную оценку, как, впрочем, и прогнозирование иных параметров модели оценки – объемов реализуемой продукции, цен, налогов и др. Выводы по Главе 2 С учетом анализа, проведенного в Главе 2, автором получены следующие результаты. На основе анализа типологии холдинговых структур выявлен ряд важных факторов, через которые реализуется влияние холдинговой структуры ТНК на ее стоимость. К ним, в частности, относятся: - изменение эффективной налоговой ставки как самой ТНК, так и ее инвесторов; - затраты на организацию и поддержание холдинговой структуры; - валютные, страновые и репутационные риски. В частности, в случае расположения холдинговой компании в юрисдикции, где ставка налога на прибыль ниже по сравнению с налоговыми ставками стран регистрации бизнесединиц, такая холдинговая структура может способствовать экономии на корпоративном налогообложении. В свою очередь, налоговая экономия будет означать рост чистой прибыли при неизменности остальных параметров денежных потоков, свободных к распределению между инвесторами, а значит, и стоимости ТНК. Выстраивание международной холдинговой структуры ТНК с учетом оптимизации налогообложения доходов инвесторов увеличивает денежный поток для инвесторов, уменьшая сумму налогов, поступающих в государственный бюджет. Соответственно, компании, выплачивающие инвесторам доходы и расположенные в юрисдикциях, позволяющих оптимизировать налоговые удержания с доходов инвесторов, должны стоить дороже по сравнению с аналогичными по уровню риска компаниями, выплачивающими те же суммы доходов, но при выплате которых налоговые потери инвесторов оказываются больше. В Главе 2 систематизированы существующие в настоящее время методологические подходы к учету влияния налогообложения инвесторов на стоимость компаний. Разработанные варианты модели After-Tax CAPM объясняют влияние дифференциации налогообложения 91 доходов инвесторов в виде процентов, дивидендов и прироста капитала на требуемую доходность финансовых активов. Модель Сенбета с учетом как корпоративного, так и личных налогов наглядно демонстрирует влияние на стоимость компании дополнительных эффектов, связанных с наличием у компании долговых источников финансирования и зарубежного подразделения. В то же время, в ходе анализа данных моделей был выявлен ряд не вполне реалистичных предпосылок, на основе которых они выводились. С учетом вышеизложенного, существующие модели учета влияния налогообложения инвесторов на требуемую доходность собственного капитала, а также на саму стоимость компании требуют модификации. В Главе 2 также была выявлена специфическая причина возникновения экономического валютного риска в рамках международного холдинга. Таковой причиной выступает репатриация доходов, осуществляемая дочерними бизнес – структурами ТНК Анализ двух возможных способов учета влияния валютного риска на стоимость компании, а именно учет валютного риска в ставке дисконтирования и учет неопределенности величины валютных курсов в денежных потоках форвардным методом, позволил выявить существенные недостатки первого подхода: в случае учета риска в виде надбавки к ставке дисконтирования не учитывается возможность двустороннего влияния изменения валютных курсов на стоимость; низкая статистическая значимость коэффициентов регрессионной зависимости доходности акций компаний от валютных курсов в проведенных эмпирических исследованиях; методологические противоречия с традиционной концепцией определения требуемой доходности собственного недиверсифицируемых рисков. капитала лишь с учетом систематических, 92 ГЛАВА 3. АДАПТАЦИЯ МЕТОДА ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ КОМПАНИЙ ДЛЯ ЦЕЛЕЙ УЧЕТА ВЛИЯНИЯ ОСОБЕННОСТЕЙ МЕЖДУНАРОДНОЙ ХОЛДИНГОВОЙ СТРУКТУРЫ ТРАНСНАЦИОНАЛЬНОЙ КОМПАНИИ В Главе 2 было проанализировано влияние особенностей международной холдинговой структуры ТНК на её стоимость. Характер данного влияния является опосредованным и заключается в том, что выбор типа холдинговой структуры приводит к последствиям, которые могут воздействовать на фундаментальные факторы стоимости компании, такие как налогообложение и валютный риск. С учетом проведенного анализа сделан вывод о необходимости модификации существующих методологических подходов к учету данных факторов в оценке стоимости компании. Глава 3 посвящена анализу влияния на стоимость ТНК тех особенностей, которые напрямую связаны с холдинговой структурой группы. В рамках данного анализа будет предложен авторский подход к учету налоговой экономии и валютного риска, возникающих у ТНК и её инвесторов при выплате дивидендов, процентов, оплаты управленческих услуг, получении дохода в виде прироста капитала (capital gain) в моделях оценки стоимости ТНК. Мы абстрагируемся от влияния на стоимость ТНК тех особенностей, которые напрямую не связаны с холдинговой структурой группы: от трансфертного ценообразования между дочерними компаниями ТНК, от валютного риска, связанного с движением денежных потоков в иностранной валюте между подразделениями и наличием активов за рубежом. Указанные особенности могут возникать между компаниями группы, не связанными отношениями контроля (например, сестринскими компаниями). Налоговая экономия ТНК в результате осуществления внутригрупповых операций, оплаты услуг холдинговой компании ТНК, выплаты в её пользу роялти за использование прав на интеллектуальную собственность учитывается в эффективной ставке налога на прибыль корпораций. Таким образом, мы остановимся на двух факторах, разнонаправлено влияющих на стоимость ТНК, которые напрямую зависят от организации ТНК в качестве международного холдинга – удешевлении источников финансирования в результате налоговой экономии инвесторов и экономическом валютном риске, связанном с конвертацией выручки ТНК в другую валюту для целей выплаты доходов инвесторам. 93 3.1. Модификация модели оценки требуемой доходности собственного капитала с учетом налогообложения инвесторов 3.1.1. Предпосылки модели оценки требуемой доходности собственного капитала с учетом налогообложения инвесторов AICPA в своем практическом руководстве «Оценка стоимости акций закрытой компании, выпущенных в качестве компенсации» предлагает использовать в качестве стоимости собственного капитала модель САРМ, скорректированную на размер и другие факторы. На основе стандартной модели САРМ может быть получен вариант расчета требуемой доходности акционерного капитала с учетом налогообложения инвесторов ТНК. Классическая модель САРМ описывает поведение рационального инвестора, который максимизирует свою функцию полезности, зависящую от доходности и риска выбираемого портфеля активов. Аналогично стандартной модели CAPM в предлагаемой модели ценообразование финансовых активов осуществляется в условиях равновесия. При этом, инвесторы составляют свой портфель активов на основании компромисса между его ожидаемой доходностью за вычетом личных налогов и риском, который измеряется дисперсией доходности. Основными предпосылками модели, совпадающими с предпосылками модели CAPM У. Шарпа, являются: 1. Эффективность рынка капитала; 2. Отсутствуют транзакционные издержки, издержки банкротства; 3. Все инвесторы имеют однородные ожидания, действуют рационально, стремясь максимизировать свою полезность, и избегают риска, стремясь диверсифицировать его; 4. Все инвесторы могут беспрепятственно брать кредиты и предоставлять средства в долг по одинаковой беспроцентной ставке; 5. Рассматривается один временной период; 6. Инвестировать можно в один и тот же набор активов; 7. Изменения цен активов не зависят от операций инвесторов, а также от существовавших в прошлом уровней цен. Предлагаемая в рамках диссертации модель оценки требуемой доходности собственного капитала с учетом налогообложения инвесторов строится на основе объединения предпосылок модели САРМ и теории об определении равновесной цены актива маржинальным инвестором. Для модели оценки требуемой доходности собственного капитала с учетом личных налогов инвесторов необходимо ввести специальные предпосылки: 1. Доходность любого финансового актива может быть разбита на две части: доходность в виде прироста капитала и дивидендная доходность 94 2. Дивидендная доходность актива i составляет фиксированный процент от общей доходности актива i – . 3. С дохода инвестора j в виде дивидендов, получаемых от владения активом i, удерживается налог по ставке , с дохода в виде прироста капитала – налог по ставке . 4. Предположим, что в ситуации равновесия на рынке капитала на цену акций компании i будет влиять только налогообложение доходов ценообразующего инвестора – случае если ценообразующими российские физические лица =9%, инвесторами российской и (в компании выступают компаний являются =13%). 5. Доход в виде процентов подлежит налогообложению по ставке . Исследования о том, какие инвесторы российских ценообразующими, а также о влиянии налогообложения ценообразующих инвесторов на стоимость акционерного капитала российских компаний не проводились в связи с недостаточной информацией, раскрываемой в отношении акционеров. Следует отметить, что в последнее время одним из наиболее активных типов инвесторов являются инвестиционные фонды, за которыми стоят конечные бенефициары – физические лица. Как было показано ранее, такие фонды создаются российскими предпринимателями в качестве «кошельков», при помощи которых возможно планирование личных инвестиций с минимальными налоговыми потерями. Инвестиционные фонды являются ключевыми инвесторами на западных рынках капитала. Так, в исследовании С. Ландона [Landon, 2009] показано, что в государственные облигации Канады в основном инвестируют инвесторы-нерезиденты, пенсионные фонды и иные финансовые организации. Л. Белл и Т. Дженкинсон [Bell and Jenkinson, 2002] эмпирически подтвердили, что ценообразующими инвесторами компаний Великобритании, выплачивающих высокие дивиденды, являются пенсионные фонды. Российский фондовый рынок следует в своем развитии за развитыми странами. Однако, по нашему мнению, на сегодняшний день, ценообразующими инвесторами большинства российских ТНК являются физические лица – резиденты РФ. При этом, их владение российскими активами зачастую осуществляется не напрямую, а через иностранные персональные холдинговые структуры, в частности инвестиционные фонды, в которых они являются бенефициарами. В соответствии с рассуждениями Т. Харриса и Д. Кемсли [Harris and Kemsley, 1999], а также Дж. Коллинса и Д. Кемсли [Collins and Kemsley, 2000, c. 415] маржинальными инвесторами акций всех компаний в конечном итоге выступают физические лица, чьи доходы подлежат налогообложению по наивысшим ставкам. 95 По аналогии с западными исследованиями [Ayers et al., 2002; Dhaliwal et al., 2003] налоговый статус маржинального инвестора может определяться исходя из доли владения акциями институциональными инвесторами. С понижением указанной доли вероятность того, что маржинальными инвесторами компании выступают физические лица, возрастает. По большому счету, можно утверждать, что в конечном итоге бенефициарами всех компаний являются физические лица, разница лишь в том, как осуществляется их владение: напрямую или косвенно, через цепочку компаний. Уровень налогообложения доходов ценообразующего инвестора зависит от юрисдикции его налогового резидентства и холдинговой структуры компании, выплачивающей доход. Эффективная ставка налога с доходов акционеров, владеющих российскими активами через иностранные персональные холдинговые структуры, будет складываться из совокупности следующих ставок: 1. ставка налога на доход у источника выплаты дохода операционной компанией (юрисдикция инкорпорации операционной компании); 2. ставка налога с дохода, получаемого холдинговой компанией от операционной компании (юрисдикция инкорпорации холдинговой компании); 3. ставка налога на доход у источника выплаты дохода холдинговой компанией (юрисдикция инкорпорации холдинговой компании); 4. ставка налога с дохода, получаемой персональной холдинговой структурой от холдинговой компании (юрисдикция инкорпорации персональной холдинговой структуры). Налогообложение дальнейшей выплаты доходов персональной холдинговой структурой в пользу конечных бенефициаров – физических лиц нами не рассматривается в связи с превалированием практики использования персональных холдинговых структур в качестве «кошельков», в результате чего отсутствует необходимость вышеуказанного распределения доходов. 3.1.2. Формализация модели оценки требуемой доходности собственного капитала с учетом налогообложения инвесторов Аналогично стандартной модели САРМ введем исходное условие равновесия: премия за риск для индивидуального актива i, очищенная от налогообложения всех инвесторов данного актива, прямо пропорциональна премии за риск для рыночного портфеля, также очищенной от налогообложения: (13) – посленалоговая доходность актива i, 96 – посленалоговая безрисковая ставка, – посленалоговая доходность рыночного портфеля, – ковариация между посленалоговой доходностью акций компании i и посленалоговой доходностью рыночного портфеля, деленная на дисперсию доходности рыночного портфеля. Как и в классической модели CAPM, учитывает только систематический (рыночный) риск актива, который не может быть снижен в результате диверсификации и, следовательно, требует вознаграждения в виде дополнительной доходности (премии за риск). (14) (15) (16) – дивидендная доходность актива i (в долях); и – ставки налога с доходов в виде дивидендов и прироста капитала маржинального инвестора актива i (в долях); – дивидендная доходность рыночного портфеля (в долях); и – средние ставки налога с доходов в виде дивидендов и прироста капитала по рыночному портфелю (в долях); Фактически и , – рыночные аналоги , , и . – доналоговые доходности актива i и рыночного портфеля; – ставка налога на доход в виде процентов. Докажем, что значение (0;1), а значения , и всегда будет лежать в промежутке всегда будут лежать в промежутке (0; ). С учетом того, что параметры принимают значения из промежутка (0;1): = (0; ) = = (0; (0; = (0; ) (18) (19) ) (20) (0; (0; ) ) = = (17) ) (21) (22) Предположим, что на рынке существует n активов с чистыми доходностями, соответственно, , ,…, ,…, соответственно, составляет x1, x2, …, xi,…, xn. . Доля каждого актива в рыночном портфеле, 97 (23) (24) (25) (26) Отношение вклада актива i в премию за риск портфеля к вкладу актива i в риск портфеля равно: (27) В равновесии отношение чистой доходности к риску конкретного актива равняется отношению чистой доходности к риску рыночного портфеля: (28) (29) Таким образом, мы получаем стандартную модель САРМ в «чистых» доходностях. Далее продемонстрируем как соотносится и в стандартной модели САРМ. (30) - бета-коэффициент в стандартной модели CAPM Как было доказано выше и принимают значения из промежутка (0;1). Следовательно, может быть как выше , так и ниже, в зависимости от соотношения дивидендной доходности и налогообложения дивидендов и прироста капитала, характерных для инвестиций в рыночный портфель активов и анализируемый актив i. Уровень риска инвестиций в актив i выражается по-прежнему в величине , однако в новой модели активы с одинаковым уровнем риска могут иметь разную требуемую доходность в зависимости налоговых обязательств при инвестициях в безрисковый актив и рыночный портфель. Требуемая доходность собственного капитала, выведенная предложенной моделью, может быть выражена в виде формулы: в соответствии с 98 (31) Если = 1, и , равны , , , то , т.е. требуемая доходность актива i будет равна доходности рыночного портфеля. Путем простейших алгебраических преобразований приходим к уравнению следующего вида: ki 1-tgi - i tdi -tgi = i km - 1-tgm - m (32) tdm -tgm Продемонстрируем соотношение риска и доходности в соответствии с предлагаемой моделью и стандартной моделью САРМ на графике SML (security market line). Для этого примем следующие предпосылки (Таблица 7): Таблица 7. Исходные предпосылки для построения SML Показатель (DIV)i Значение показателя Вариант 1 Вариант 2 70,00% 70,00% tdi 50,00% 5,00% tgi 25,00% 25,00% km (DIV)market 12,00% 70,00% Tdm 50,00% Tgm 25,00% RFR 5,00% Ti Источник: составлено автором. 15,00% По горизонтальной оси на Графике 2 расположены значения , по вертикальной оси – величина требуемой доходности. График 2. Требуемая доходность собственного капитала в соответствии с традиционной и модифицированной моделью САРМ 18,00% 16,00% 14,00% 12,00% 10,00% 8,00% 6,00% 4,00% 2,00% 0,00% 12,00% ki (standard CAPM) ki (1) ki (2) 0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 Источник: составлено автором 99 Как можно видеть из графика, наклон SML стандартной модели САРМ круче, чем для скорректированной модели, что объясняется более высоким уровнем налогообложения рисковых активов по сравнению с безрисковым активом. Иными словами, большую часть премии за риск, от размера которой зависит наклон кривой, «съедают» налоги, что позволяет учесть скорректированная модель оценки требуемой доходности капитала. На графике также можно видеть две кривых SML для различных вариантов налогообложения. Для финансовых активов, доходы от владения которыми подлежат налогообложению по ставкам, характерным также для рыночного портфеля (Вариант 1), SML будет проходить через точку (1,12%), в которой она будет пересекаться с SML стандартной модели САРМ. В Варианте 2 SML расположена ниже, т.к. требуемая доходность ниже для тех активов, доходы от владения которыми будут обложены налогами по ставками ниже, чем доходы по рыночному портфелю. Таким образом, в координатах ( , ki ) будет существовать бесконечное множество кривых SML, т.к. при одинаковом уровне риска требуемая инвесторами доходность может различаться в зависимости от уровня налогообложения маржинального типа инвесторов. Единая кривая SML подобно стандартной модели САРМ может быть получена в координатах ( , ki net ) в соответствии с исходным условием равновесия. 3.1.3. Алгоритм оценки требуемой доходности собственного капитала с учетом налогообложения инвесторов Далее рассмотрим алгоритм расчета значений основных параметров предлагаемой модифицированной модели САРМ. Шаг 1. Расчет безрисковой ставки. Безрисковая ставка определяется как ставка по долгосрочным государственным облигациям США. Для развивающихся рынков используются иные аналоги: процентные ставки по государственным облигациям развивающихся стран, темп роста ВВП, средняя ставка по долгосрочным депозитам государственных банков. Шаг 2. Расчет рыночной доходности. На практике в модели САРМ в качестве рыночного портфеля используется максимально диверсифицированный портфель активов, существующий на рынке (например, фондовые индексы S&P 500, NASDAQ, Промышленный индекс Доу-Джонса). При оценке требуемой доходности акций компаний развивающихся рынков в качестве рыночного портфеля часто используются локальные фондовые индексы или MSCI EM. Выбор того или иного индекса в качестве аналога рыночного портфеля может существенно повлиять на результаты расчета коэффициента бета. 100 Шаг 3. Расчет коэффициента бета. Коэффициент бета может быть оценен статистическим способом на основе информации о динамике акций на фондовом рынке или с применением иных методов, которые рассматриваются в множестве научных публикаций по корпоративным финансам (например, расчет безрычагового бета по компаниям-аналогам с последующим определением коэффициента бета компании с учетом её уровня долговой нагрузки). В предлагаемой модели мы не будем отходить от стандартных подходов к выбору прокси-переменных для безрисковой ставки, доходности рыночного портфеля и расчета коэффициента бета. Шаг 4. Расчет дивидендной доходности рыночного портфеля. Подобно стандартной модели CAPM все инвесторы владеют рыночным портфелем, в который входят все существующие активы в той пропорции, в которой они представлены на рынке. С учетом ограниченных возможностей по выбору прокси-переменной, точно характеризующей значение параметра , предлагается ввести предпосылку, что уровень дивидендов, выплачиваемых индексным фондом, который вкладывает средства инвесторов в индекс, принятый за аналог рыночного портфеля, отражает дивидендную доходность рыночного портфеля. Шаг 5. Расчет ставок налога с доходов в виде дивидендов и прироста капитала по рыночному портфелю. Одной из существенных предпосылок модели является предположение, что рыночным портфелем владеют физические лица. Данная предпосылка основана на умозаключении, что в конечном итоге бенефициарами всех компаний являются физические лица, участие которых в капитале компаний осуществляется либо напрямую, либо косвенно, через цепочку компаний. С учетом данной предпосылки для оценки параметров , предлагается использовать международные сравнения в области налогообложения. В частности, компания Ernst & Young в феврале 2012 года выпустила отчет по итогам анализа международного уровня налогообложения доходов физических лиц в виде дивидендов и прироста капитала [Ernst & Young, 2012]. В данном отчете представлены средние ставки налога на дивиденды и налога на доход в виде прироста капитала по странам ОЭСР и странам БРИК (Бразилия, Россия, Индия, Китай) за 2011 год. На основе этих данных автором был произведен расчет средней ставки налога с дивидендов и средней ставки налога с дохода в виде прироста капитала как средневзвешенных значений национальных ставок по доле ВВП каждой страны за 2010 год (на момент расчета данные о ВВП за 2011 год не были известны, однако процентное отношение ВВП по странам должно в целом соответствовать уровню 2010 года). По результатам расчета 101 средняя ставка налога на доход физических лиц в виде дивидендов получилась равной 18,97%, средняя ставка налога на доход физических лиц в виде прироста капитала – 13,67%. Шаг 6. Расчет налоговой ставки по процентным доходам. Для того, чтобы рассчитать посленалоговую безрисковую ставку вычесть из , необходимо долю налога на процентный доход. Ставка налога на доход в виде процентов в общем случае равна ставке налога на прибыль корпораций (т.к. займы обычно предоставляются организациями, а не физическими лицами). Средняя ставка налога на прибыль корпораций по странам ОЭСР (без США) в 2011 году составляла 29,1% [Ernst & Young, 2012, с.10]. При учете США, а также стран БРИК в долях, соответствующих их долям в совокупном ВВП этих стран, средняя ставка налога на прибыль получилась равной 30,86%. Соответственно, по нашему мнению, данная ставка может выступать в качестве аппроксимации значения . Шаг 7. Расчет дивидендной доходности актива i. Дивидендная доходность актива i может определяться различными способами: Статистически – на основе исторических наблюдений исходя из соотношения доходности в виде прироста капитала и дивидендной доходности акций анализируемой компании; Шаг 8. На основе официальных заявлений компании о будущей дивидендной политике. Расчет ставок налога с доходов в виде дивидендов и прироста капитала по активу i. Как было показано выше, эффективная ставка налога с доходов акционеров, владеющих российскими ТНК, например, через иностранные персональные холдинговые структуры, будет складываться из совокупности ставок налогов, удерживаемых на всех этапах репатриации прибыли от операционной компании в РФ до выплаты дохода в пользу персональной холдинговой структуры акционера. Шаг 9. Расчет требуемой доходности собственного капитала по активу i. На основе значений переменных, определенных на предыдущих этапах, рассчитывается требуемая доходность собственного капитала по активу i. Рассмотрим принцип действия предлагаемой модели. Сравним размер требуемой доходности, рассчитанный при помощи стандартной модели CAPM и предлагаемой модели оценки требуемой доходности собственного капитала (с учетом личных налогов инвесторов) для российских компаний, маржинальными инвесторами которых выступают российские физические лица. Налогообложение доходов российских физических лиц в виде дивидендов (9%) и в виде прироста капитала (13%) ниже среднего налогообложения аналогичных типов дохода в странах ОЭСР и БРИК. С учетом данного факта, оценка требуемой доходности собственного капитала ki (см. Таблицу 8), рассчитанная на основе стандартной модели CAPM 102 превышает соответствующую оценку ki, рассчитанную с подключением личных налогов инвесторов. Таблица 8. Оценка размера требуемой доходности собственного капитала с использованием модели САРМ и САРМ с учетом налогообложения инвесторов Расчет CAPM 15,0% Rm CAPM с учетом налогообложения инвесторов 15,0% 1,7% Market level of dividend yield 11,3% (DIV)market Tdm 18,97% Tgm 13,67% RFR 5,0% 5,0% beta 0,70 0,70 18,0% (DIV)i tdi 9,0% tgi 13,0% Ti 30,86% Rf(1-Ti) 3,5% 1-Tgi-a(DIV)i*(Tdi-Tgi) 87,7% 1-Tgm-a(DIV)m*(Tdm-Tgi) 85,7% ki(net) 10,2% 12,0% ki 11,6% Источник: расчеты автора Используя данные Таблицы 8, покажем, что при росте уровня риска (коэффициента бета) растет и уровень требуемой доходности, рассчитанный с учетом личных налогов инвесторов (Таблица 9). Таблица 9. Оценка размера требуемой доходности собственного капитала с использованием модели САРМ с учетом налогообложения инвесторов при различных уровнях риска Расчет Вариант 1 Вариант 2 Вариант 3 Вариант 4 Вариант 5 ki(net) 0,70 10,2% 0,80 11,2% 0,90 12,1% 1,10 14,0% 1,20 15,0% ki 11,6% 12,7% 13,8% 16,0% 17,1% beta Источник: расчеты автора Покажем также в Таблице 10, что в случае повышения налогообложения маржинального инвестора оцениваемой компании при неизменности среднего налогообложения всех инвесторов, растет уровень требуемой доходности, рассчитанный с учетом личных налогов инвесторов. 103 Таблица 10. Оценка размера требуемой доходности собственного капитала с использованием модели САРМ с учетом налогообложения инвесторов при различных уровнях налогообложения инвесторов Расчет Rm Market level of dividend yield CAPM 12,00% Вариант 1 12,00% CAPM с учетом личных налогов инвесторов Вариант Вариант Вариант Вариант 2 3 4 5 12,00% 12,00% 12,00% 12,00% Вариант 6 12,00% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 12,50% 12,50% 12,50% 12,50% 12,50% 12,50% Tdm 18,97% 18,97% 18,97% 18,97% 18,97% 18,97% Tgm 13,67% 13,67% 13,67% 13,67% 13,67% 13,67% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 12,50% 12,50% 12,50% 12,50% 12,50% 12,50% tdi 0,00% 15% 25% 18,97% 15% 5% tgi 50,00% 35% 25% 13,67% 10% 0% Ti 30,90% 30,90% 30,90% 30,90% 30,90% 30,90% Rf(1-Ti) 3,46% 3,46% 3,46% 3,46% 3,46% 3,46% 0,56 0,68 0,75 0,86 0,89 0,99 0,86 0,86 0,86 0,86 0,86 0,86 18,09% 17,07% 16,56% 15,98% 15,82% 15,43% (DIV)market RFR Levered beta for HMS (DIV)i 1-Tgi-a(DIV)i*(Tdi-Tgi) 1-Tgm-a(DIV)m*(TdmTgi) ki Источник: расчеты автора 15,50% Предложенная в диссертации модель позволяет учитывать следующую закономерность: при прочих равных условиях требуемая доходность будет ниже по тому финансовому активу, по которому доходы ценообразующих инвесторов подлежат более низкому налогообложению, т.е. инвестор получает больший чистый доход, выражаемый как . Указанная модель обладает рядом преимуществ по сравнению с предшествующими моделями: предполагается постоянный уровень дивидендной доходности, а не дивидендов; учитывается преобладающее влияние на ценообразование налогообложения маржинального инвестора; данная модель является менее громоздкой, что облегчает её применение на практике. 3.2. Учет экономического валютного риска в оценке стоимости транснациональной компании Как было показано в Главе 2, при анализе влияния холдинговой структуры ТНК на её стоимость необходимо учитывать специфичный вид валютного риска, связанный с расположением холдинговой компании в юрисдикции, отличной от юрисдикции основной деловой активности ТНК – экономический. В случае ведения основной экономической деятельности ТНК в валюте (валютах), отличной от валюты, в которой котируются акции ТНК, денежные потоки, свободные к 104 распределению между акционерами, должны быть конвертированы в ту валюту, в которой акционеры получат доходы от владения акциями ТНК. Исходя из анализа природы экономического валютного риска наиболее состоятельным является подход к учету данного риска путем конвертации денежных потоков, выраженных в валюте консолидированной отчетности (валюте основной экономической деятельности группы) в валюту, в которой номинированы доходы акционеров ТНК, по форвардным валютным курсам, т.к.: 1. Валютный риск, присущий ТНК, является диверсифицируемым; 2. Валютный риск присущ не всем денежным потокам компании в равной степени; 3. Колебание курсов валют является двусторонним риском (поэтому необходимо включение параметра, который может как увеличиваться, так и уменьшаться); 4. Конвертирование ожидаемых денежных потоков по форвардным курсам позволяет учитывать влияние на стоимость компании реализации валютного риска. В частности, денежные потоки иностранных подразделений ТНК – должны быть конвертированы в функциональную валюту холдинговой компании по форвардным курсам и продисконтированы по единой ставке, отражающей стоимость капитала для ТНК в целом. (33) Выбор единой ставки дисконтирования связан с рядом критичных ограничений, возникающих при оценке стоимости подразделений ТНК по отдельности, выделенными в Главе 1: отсутствие доступа к внутренней информации ТНК в разрезе всех подразделений; сложности с аллокированием общегрупповых издержек; невозможность оценки степени риска, присущего инвестированию в отдельные подразделения группы ТНК; высокая доля внутригруппового финансирования, др. При этом, в случае учета валютного риска в денежных потоках, на наш взгляд, будет неправомерно дополнительно пересчитывать ставку дисконтирования, т.к. это приведет к двойному учету риска. Однако такой подход противоречит позиции А. Дамодарана [Damodaran A., Estimating Risk free Rates]. По его мнению при расчете ставки дисконтирования безрисковую ставку следует определять для того региона, в котором осуществляется обращение валюты, в которой выражены денежные потоки. Так, в случае если денежные потоки выражены в долларах США, то в качестве безрисковой ставки следует использовать доходность казначейских векселей США. А. Дамодоран подчеркивает, что выбор безрисковой ставки должен определяться не местом, где реализуется оцениваемый проект или осуществляет свой бизнес оцениваемая компания, а той валютой, в которой выражены генерируемые денежные потоки. 105 Уязвимость такого подхода очевидна при его рассмотрении на гипотетическом примере. Представим, что курс валюты А по отношению к валюте B постоянен и не изменяется с течением времени. В этом случае величина денежных потоков в валюте А будет равна: CF1A, CF2A, CF3A и т.д., в валюте B: FXAB*CF1A, FXAB*CF2A, FXAB*CF3A и т.д. В случае если ставка дисконтирования при оценке стоимости компании в валюте А будет отличаться от ставки дисконтирования при оценке стоимости компании в валюте B, то стоимость компании в валюте А, т.е. VA, не будет равняться VB/ FXAB. Однако, исходя из теории паритета покупательной способности, а также с учетом неизменности валютного курса валюты А по отношению к валюте B во времени, очевидно, что данное равенство должно выполняться. Таким образом, нами доказано, что ставка дисконтирования при оценке стоимости компании методом DCF в случае учета валютного риска в денежных потоках не должна изменяться. Валютная конвертация денежных потоков может быть произведена на основе средневзвешенного ожидаемого валютного курса или путем учета множества вариантов реализаций валютного курса. Остановимся подробнее на трех возможных методах учета риска в денежных потоках: методе сценариев, методе на основе деревьев решений и методе имитационного моделирования. В сценарном анализе оцениваются ожидаемые денежные потоки и стоимость компании при различных сценариях реализации величины валютного курса с тем, чтобы наглядно увидеть, как риск влияет на стоимость компании. В результате проведенного сценарного анализа мы получаем несколько вариантов стоимости компании в зависимости от реализации различных сценариев развития событий и ожидаемую стоимость компании. Преимущество использования данного метода в оценке стоимости ТНК состоит в возможности наглядно проследить зависимость стоимости компании от различных вариантов величин будущих валютных курсов. Кроме того, достоинством данного метода является возможность спрогнозировать худший вариант развития событий и предпринять меры для хеджирования валютного риска в случае, если компания не может принять вероятность реализации такого сценария. С другой стороны, чтобы получить качественный результат, необходимо тщательно изучить возможные сценарии, включить по возможности все и правильно оценить денежные потоки при каждом сценарии. Ошибка на любом этапе ведет к ошибочному результату. Кроме того, сценарный анализ удобен для анализа дискретных рисков, дискретных вариантов сценариев. Когда же мы имеем дело с множеством сценариев или вообще непрерывным диапазоном исходов риска, сценарный метод не столь удобен. 106 В целом метод позволяет получать достаточно наглядную картину для различных вариантов движения валютных курсов, а также предоставляет информацию о чувствительности и возможных отклонениях, а применение программных средств типа Excel позволяет значительно повысить эффективность подобного анализа путем практически неограниченного увеличения числа сценариев и введения дополнительных переменных. Метод деревьев решений применим к рискам, которые являются не просто дискретными, а поочередными. Другими словами, существует несколько узловых моментов, и неудачное развитие после любого такого момента, приводит к снижению совокупного денежного потока. Наиболее показательным примером является тестирование нового лекарственного препарата. Каждый неудачный исход любого тестирования снижает вероятность появления данного препарата на полках аптек. Модель учета валютного риска методом, основанным на рассмотрении деревьев решений, решила бы комплексную задачу управления бизнесом в зависимости от валютных колебаний. Так, например, если компания связана контрактными отношениями с контрагентом, расчеты с которым закреплены в иностранной валюте, а курс этой валюты меняется в неблагоприятную для нашей компании сторону, то возможна такая ситуация, что менеджмент примет решение о разрыве контракта и уплате соответствующего штрафа. Одновременно компания перезаключит контракт с другим контрагентом в иной валюте. Возможно, что штраф, уплаченный за несоблюдение контракта, будет меньше тех издержек, которые понесла бы компания из-за неблагоприятного изменения курса валюты в подобной ситуации. Более того, при определенном раскладе событий бизнес может оказаться нерентабельным, а компания – банкротом. Метод, рассматривающий деревья решений, способен учесть подобные события. Достоинством данного метода оценки подверженности стоимости компании валютному риску является информативность для менеджмента, что позволит принимать оперативные решения при реализации учтенного риска. Менеджеры будут иметь готовый план действий при реализации любого риска, предусмотренного в дереве решений, и действовать по заранее разработанному плану. Главным ограничением данного метода, как и рассмотренного ранее метода сценариев, является исходная предпосылка о том, что реализация валютного риска должна иметь обозримое или разумное число вариантов дальнейшего развития. Кроме того, данный метод также сильно зависит от правильности тех предпосылок, которые мы делаем в начале и в каждом узловом пункте, от правильности присвоения вероятностей различным исходам. Некорректные исходные данные приводят к неправильному результату. В целом, несмотря на свою уникальную объясняющую способность и практическую значимость для менеджеров, данный метод, основанный на применении деревьев решений, 107 вызывает множество вопросов при практическом применении и достаточно сложен для оценки стоимости компании. Если метод сценариев и деревья решений способны учесть влияние дискретных рисков, то метод имитационного моделирования необходим для анализа последствий непрерывных рисковых исходов. Т.к. большинство рисков имеют многочисленное или бесконечное количество возможных исходов, то метод компьютерной симуляции более реалистично отражает подверженность стоимости компании различным рискам, в том числе валютному. Имитационное моделирование есть процесс конструирования модели реальной системы и постановки экспериментов на этой модели с целью либо понять поведение системы, либо оценить (в рамках ограничений, накладываемых некоторым критерием или совокупностью критериев), различные стратегии, обеспечивающие функционирование данной системы. [Шеннон, 1978, с. 12] Имитационное моделирование является многогранным и многоэтапным процессом, который применяется для широкого круга задач. В рамках данной диссертации мы не проводим всесторонний анализ данного метода исследования, а используем его как известный инструмент для изучения влияния внешних факторов на стоимость компании на базе программного продукта Oracle Crystal Ball. Для этого сначала необходимо выявить входные данные модели (объем продаж, цены, затраты и др.), установить взаимосвязь между входными параметрами и величинами, ожидаемыми на выходе модели. Затем нужно задать законы распределения ключевых параметров и их корреляцию между собой в компьютерной программе, после чего провести ряд компьютерных симуляций и получить выходные показатели. На основе полученных результатов можно провести анализ подверженности величины выходных значений модели риску изменений исходных параметров. В финансовом анализе часто используются модели, содержащие случайные величины, поведение которых не поддается управлению со стороны лиц, принимающих решения. Такие модели называют стохастическими. Применение имитации позволяет сделать выводы о возможных результатах, основанные на вероятностных распределениях случайных факторов (величин). Стохастическую имитацию часто называют методом Монте-Карло. Оценка стоимости компании с учетом рисков в денежных потоках отражает очевидный, но важный принцип: полученное значение стоимости в условиях неопределенности не является конкретным числом, а будет варьироваться в зависимости от волатильности внутренних и внешних факторов. Преимуществами имитационного моделирования как метода учета валютного риска в денежных потоках по сравнению с остальными подходами являются следующие: 108 1. Так как валютный курс может принимать бесконечное количество значений, поэтому имитационное моделирование, при котором учитывается данный факт, более реалистично для целей оценки. 2. Более корректная оценка входных параметров. Имея исторические значения валютного курса, можно с достаточной степенью достоверности построить его закон распределения. В результате все возможные значения реализации валютного риска будут охвачены анализом, в отличие от сценарного метода и метода на основе дерева решений, когда случайное игнорирование возможного исхода приводит к тому, что сумма вероятностей исходов будет меньше единицы. 3. Метод имитационного моделирования позволяет учесть корреляционные связи валютных курсов друг с другом. 4. Имитационное моделирование в современных программных продуктах (например, Crystal Ball) представляет собой достаточно простую и понятную процедуру, доступную для управления менеджерами. Кроме того, существует возможность использования подхода для стресс-тестирования или проверки компании на прочность в случае резких неблагоприятных скачков курсов валют. 3.3. Оценка справедливой стоимости долга с учетом факторов влияния холдинговой структуры компании Стоимость ТНК для всех инвесторов определяется по формуле (см. также Приложение 1): V= PV [ WACC; FCFFt] = EV + DV (34) DV= PV [ Kd; FCFDt] (35) FCFDt = It – ΔDt (36) При расчете DV предлагается использовать скорректированную на корпоративный налог на прибыль стоимость долгового финансирования Kd*(1-Тс). При этом, как указывалось Лалли [Lally, 2010], введение в рассмотрение личных налогов инвесторов не требует дополнительной корректировки стоимости заемного финансирования. Такая корректировка необходима, если стоимость капитала для компании не является наблюдаемой величиной. Обычно же, рыночная стоимость заемного финансирования, которая сформировалась с учетом всех факторов, в том числе личных налогов инвесторов, может быть получена из внешних источников. Денежные потоки, генерируемые иностранными подразделениями ТНК в рамках кредитных отношений – должны быть конвертированы в функциональную валюту холдинговой компании по форвардным курсам . (37) 109 Указанная конвертация может быть произведена на основе средневзвешенного ожидаемого валютного курса или путем учета множества вариантов реализаций валютного курса. 3.4. Расчет стоимости транснациональной компании с учетом факторов влияния холдинговой структуры на примере Группы ГМС В качестве практического примера проведем оценку стоимости Группы ГМС (Гидравлические машины и системы). Группа ГМС является одним из крупнейших в России и СНГ производителей насосного оборудования для нефтегазового комплекса, энергетики, жилищно-коммунального и водного хозяйства, а также динамично развивающейся инжиниринговой компанией, выполняющей широкий перечень проектных, строительномонтажных и пуско-наладочных работ по комплексному обустройству объектов нефтегазодобычи и водного хозяйства. Группа ГМС ведет свои операции на территории России и СНГ, имеет производственные предприятия в России, Украине, Беларуси. Основная часть активов Группы сосредоточена в России. Головной офис Группы ГМС находится в Москве. Таким образом, в соответствии с подходом к определению понятия «российская ТНК», предложенным в рамках диссертации, Группа ГМС может считаться российской ТНК. В декабре 2010 года была завершена реорганизация холдинговой структуры Группы ГМС, в рамках которой акции ОАО «Группа ГМС» - компании, осуществлявшей функции холдинговой компании Группы, были переданы HMS Hydraulic Machines & Systems Group plc, зарегистрированной на Кипре. В результате, HMS Hydraulic Machines & Systems Group plc стала холдинговой компанией Группы ГМС. Бенефициары ОАО «Группа ГМС» (Владимир Лукьяненко, Герман Цой, Артем Молчанов и Кирилл Молчанов) конвертировали свои доли участия в акции компании – акционера HMS Hydraulic Machines & Systems Group plc – HMS Technologies, зарегистрированной на Кипре. В отчете компании HMS Hydraulic Machines & Systems Group plc за 2011 год говорится о том, что основная деятельность компании – владение инвестициями (holding of investments). В феврале 2011 года Группа ГМС разместила глобальные депозитарные расписки (GDR) компании HMS Hydraulic Machines & Systems Group plc в рамках первичного публичного размещения акций (IPO) на Лондонской фондовой бирже (основной рынок). В результате 37% акционерного капитала Группы ГМС стало принадлежать другим лицам через номинального держателя – BNY (Nominees) Limited, компании, зарегистрированной на Кипре. Торги акциями на Лондонской фондовой бирже ведутся в фунтах стерлингов, ADR и GDR — в долларах США. 110 3.4.1. Предпосылки, принимаемые для расчета стоимости Группы ГМС Предпосылки для оценки стоимости капитала Большинство конечных бенефициаров Группы ГМС – российские физические лица. В частности, в финансовой отчетности Группы за 2011 год раскрыта информация об основных её акционерах (Таблица 11): Таблица 11. Бенефициары Группы ГМС Бенефициар Группы ГМС Доля Владимир Лукьяненко 24,20% Герман Цой 17,50% Николай Ямбуренко 5,50% Артём Молчанов 5,40% Юрий Скрынник 2,70% Кирилл Молчанов 1,60% Итого 56,90% Источник:http://www.grouphms.ru/shareholders_and_investors/shares/shareholder_structure.php С учетом вышеуказанной информации сделаем предположение, что ценообразующими инвесторами Группы ГМС выступают российские физические лица. Общедоступные источники не содержат информации о том, каким образом физические лица – бенефициары Группы ГМС владеют акциями HMS Technologies: напрямую или через офшорные персональные холдинговые структуры. Для целей диссертации сделаем предположение исходя из наиболее распространенной практики, что у каждого бенефициара существует своя персональная холдинговая структура (или несколько), зарегистрированная в низконалоговой юрисдикции (Британские Виргинские острова, Каймановы острова, Нормандские острова, др.), посредством которой бенефициар осуществляет владение Группой ГМС. В этом случае существующая холдинговая структура Группы позволяет достигать существенной экономии на налогообложении акционеров. Группа ГМС не выплачивала дивиденды за 2010 и за 2011 год. Однако, в годовом отчете Группы по МСФО за 2011 год указано, что за 2011 год предполагается выплатить дивиденды в размере 12,8 руб. на одну акцию. В 2011 году динамика цен на ГДР Группы ГМС была отрицательная. В связи с этим, оценка дивидендной доходности в общей доходности Группы представляется затруднительной. В проспекте эмиссии ГДР представлена дивидендная политика Группы, в соответствии с которой Группа ГМС планирует выплачивать акционерам дивиденды в размере 25% от чистой прибыли (за каждый финансовый год, начиная с 2011 года). Примем данное значение в 25% в качестве приблизительной оценки доли дивидендной доходности в общей доходности Группы ГМС. На основании финансовой отчетности Группы ГМС за 2011 год средняя ставка процента по привлеченным долгосрочным и краткосрочным займам составляла приблизительно 9%. 111 Проанализируем налоговые особенности текущей структуры Группы ГМС. 1. Общая ставка налога на прибыль, установленная законодательством РФ, составляет 20%. В то же время, с учетом различия налогового и бухгалтерского учета эффективная ставка налога на прибыль для Группы ГМС определена в размере 32%. 2. Согласно финансовой отчетности HMS Hydraulic Machines & Systems Group plc за 2011 год холдинговая компания получала займы от дочерних компаний и предоставляла займы другим дочерним компаниям по достаточно низким ставкам (4,5%-6,2%). Холдинговая компания не вела других существенных операций с дочерними структурами. Таким образом, не имеется оснований полагать, что Группа ГМС перераспределяла доходы в рамках Группы на Кипр. Соответственно, эффективная налоговая ставка Группы ГМС не уменьшается в рамках текущей холдинговой структуры Группы с холдинговой компанией на Кипре; 3. Инвестиции HMS Hydraulic Machines & Systems Group plc в российские активы составляют более чем 100 тыс. долл. США, поэтому эффективная ставка налога на дивиденды у источника в РФ составляет 5%. Данное предположение подтверждается информацией, содержащейся в консолидированной отчетности Группы ГМС за 2011 год. 4. Эффективная ставка налога на доход в виде прироста капитала от источника в РФ составляет 0% (т.к. недвижимое имущество составляет менее 50% стоимости российских активов Группы ГМС). Предпосылки для расчета свободного денежного потока Для того чтобы спрогнозировать свободные денежные потоки, кроме данных бухгалтерской отчетности, нам необходимо знать предпосылки относительно будущей деятельности Группы ГМС, получение которых из отчетности представляется достаточно затруднительным. В связи с этим, значения компонентов свободного денежного потока на прогнозный период 2012-2015 гг. и постпрогнозный период взяты из отчета Renaissance Capital, сделанного по состоянию на 7 апреля 2011 года (см. Приложение 1). Отдельно отметим, что нами детально не анализировались факторы, влияющие на стоимость Группы ГМС, не связанные с холдинговой структурой Группы, т.к. это остается за пределами очерченных в диссертации задач. В качестве валюты, в которой мы представим оценку стоимости Группы ГМС, примем доллар США, поскольку ГДР компании HMS Hydraulic Machines & Systems Group plc номинированы в долларах США, дивиденды будут выплачиваться в долларах США (см. Таблицу 3), следовательно, основные виды доходов, получаемых инвесторами от владения долями в капитале Группы ГМС (дивиденды и прирост капитала) выражены в долларах США. 112 Форвардные курсы доллара США к рублю для целей пересчета денежных потоков Группы ГМС были получены на основании: 1) Прогноза социально-экономического развития Российской Федерации на 2012 год и на плановый период 2013 и 2014 годов, подготовленного Минэкономразвития России в октябре 2011 года (прогноз на 2012, 2013 и 2014 годы). 2) Прогноза социально-экономического развития Российской Федерации на 2013 год и на плановый период 2014 и 2015 годов, подготовленного Минэкономразвития России в сентябре 2012 года (прогноз на 2015 год). Эти курсы будут использованы для пересчета денежных потоков в рублях в функциональную валюту холдинговой компании (Таблица 12). Таблица 12. Форвардные курсы доллара США к рублю 2012 2013 FX rate (annual average) (RUB/$) 28,70 29,40 Источник: Прогнозы социально-экономического развития Российской Федерации 2014 2015 30,50 31,50 Как видим, ожидается обесценение рубля относительно доллара США, что должно негативно отразиться на стоимости ТНК с иностранной холдинговой компанией. Предположим, что разница между выплаченным долгом и вновь привлеченным ΔD равна 0. В результате, свободный денежный поток для кредиторов будет равняться процентным выплатам. 3.4.2. Оценка стоимости Группы ГМС, организованной в виде чистого холдинга с холдинговой компанией на Кипре Оценка требуемой доходности собственного капитала В соответствии с предложенной моделью оценки требуемой доходности собственного капитала с учетом персональных налогов, а также предпосылок, представленных в Таблице 13, стоимость капитала Группы ГМС, организованной в виде структуры с холдинговой компанией на Кипре, составляет 15,17%. Уровень доходности рыночного портфеля был определен на основе ежедневных показателей доходности индекса MSCI Emerging Markets за период 01.05.2009-01.05.2012 и составил 14,67%. Попытка оценки коэффициента бета на основе определения отношения ковариации доходностей ГДР Группы ГМС и индекса MSCI Emerging Markets и дисперсии доходности индекса MSCI Emerging Markets не привела к адекватному результату в связи с незначительным интервалом наблюдений (начало обращения ГДР – февраль 2011 года). Поэтому нами был 113 использован левереджированный коэффициент бета, предложенный аналитиками Renaissance Capital, в размере 1,15. Рыночный уровень дивидендной доходности был оценен как средняя дивидендная доходность фонда iShares MSCI Emerging Markets Index Fund за период 01.05.2009-01.05.2012. Данный фонд осуществляет инвестиции в бумаги, входящие в расчет индекса MSCI Emerging Markets. В качестве безрисковой ставки взята ставка купонного дохода 7,5% по долгосрочным еврооблигация РФ с погашением 31.03.2030 (ISIN: XS0114288789). Таблица 13. Расчет требуемой доходности собственного капитала Группы ГМС с холдинговой компанией на Кипре Расчет CAPM с учетом налогов инвесторов CAPM ХК-Кипр 14,67% 14,67% Rm 11,41% (DIV)market Tdm 18,97% Tgm 13,67% RFR Levered beta for HMS 7,50% 7,50% 1,15 1,15 25,00% (DIV)i tdi 5% tgi 0% Ti 30,86% Rf(1-Ti) 5,19% 1-Tgi-a(DIV)i*(Tdi-Tgi) 0,99 1-Tgm-a(DIV)m*(Tdm-Tgi) 0,86 14,98% ki(net) ki 15,17% 15,75% Источник: расчеты автора Расчет стоимости Группы ГМС В Таблице 14 представлен расчет стоимости акционерного капитала Группы ГМС, организованной в виде структуры с холдинговой компанией на Кипре. Денежные потоки, генерируемые Группой ГМС в рублях, пересчитаны в функциональную валюту холдинговой компании по форвардным курсам доллара США. Таблица 14. Расчет стоимости акционерного капитала Группы ГМС с холдинговой компанией на Кипре Расчет 2012 4 854 EBIT, RUR Less taxation, RUR Effective tax rate, RUR 2013 - 1 557 32% 2014 6 220 - 1 995 32% 2015 7 482 - 2 399 32% 8 651 - 2 774 32% 114 Расчет 2012 2013 2014 2015 3 297 4 225 5 083 5 877 Interest, RUR 383 491 590 682 Interest (1-Tax rate) , RUR 260 333 401 464 3 037 3 892 4 682 5 413 Tax adjusted EBIT, RUR Net income, RUR 720 Depreciation, RUR 795 Less capex, RUR - 1 284 - 1 191 Change in working capital, RUR - 165 - 872 - 945 1 242 - 1 284 1 059 648 - 223 FCFE, RUR 2 308 2 437 4 960 4 851 FCFE, USD 80,42 82,88 162,63 154,02 15,17% 15,17% 15,17% 15,17% 0,93 0,81 0,70 0,61 74,93 67,06 114,25 93,95 ke Discount factor Discounted cash flow, USD Future cash flow growth rate Terminal value, USD 3% 1 304 Discounted terminal value, USD Equity value, USD 795 1 145 Number of shares, mn 117 Fair value, USD 9,79 Current share price, USD 5,50 Upside/downside to fair value Источник: расчеты автора 78% Справедливая стоимость акционерного капитала Группы ГМС равна 1 145 млн. долларов США, справедливая стоимость одной акции – 9,79 долларов США, что на 78% выше по сравнению с рыночной ценой акций дату оценки 01.05.2012. В соответствии с принятыми предпосылками свободный денежный поток для кредиторов равняется процентным выплатам. Продисконтировав процентные выплаты, конвертированные в доллары США по прогнозным курсам, по затратам на заемный капитал с учетом налогового щита, получим справедливую стоимость долга в размере 478 млн. долл. США (Таблица 15). Таблица 15. Расчет стоимости Группы ГМС с холдинговой компанией на Кипре Расчет 2012 2013 2014 2015 Interest, USD 13,34 16,69 19,35 21,66 kd*(1-Profits tax) 7,20% 0,97 7,20% 0,90 7,20% 0,84 7,20% 0,78 12,88 15,03 16,26 16,98 Discount factor Discounted cash flow, USD Future cash flow growth rate 3% Terminal value, USD 531 Discounted terminal value, USD 416 Debt value, USD 478 HMS value, USD Источник: расчеты автора 1 623 115 Суммируя значения стоимости Группы ГМС для акционеров и кредиторов, получим оценку справедливой стоимости Группы ГМС в размере 1 623 млн. долл. США. 3.4.3. Анализ влияния холдинговой структуры на стоимость Группы ГМС В случае если холдинговая структура Группы ГМС была бы организована иным образом при том, что ценообразующими инвесторами оставались бы российские физические лица, требуемая доходность собственного капитала должна была бы отличаться, учитывая изменение эффективных ставок налогообложения инвесторов. Например, если бы холдинговая компания Группы ГМС была зарегистрирована в России, то при выплате дивидендов в пользу ключевых акционеров – физических лиц налог должен был бы удерживаться по ставке 9%. В случае реализации акций российской холдинговой компании, у акционеров появляются дополнительные налоговые обязательства по уплате налога с прибыли от реализации акций по ставке 13%. Мы не рассматриваем наличие возможных операций между компаниями Группы ГМС и холдинговой компанией, направленные на перевод части прибыли на Кипр, поэтому эффективная ставка налога на прибыль Группы не изменяется. Рассчитаем требуемую доходность собственного капитала для случая, если бы холдинговая компания Группы была зарегистрирована в России при неизменности всех остальных параметров (в частности, ценообразующими инвесторами оставались бы российские физические лица) (Таблица 16). Таблица 16. Расчет требуемой доходности собственного капитала Группы ГМС с холдинговой компанией в России Расчет Rm (DIV)market ХК-РФ 14,67% 11,41% Tdm 18,97% Tgm 13,67% RFR 7,50% Levered beta for HMS (DIV)i 1,15 25,00% tdi 9% tgi 13% Ti 30,86% Rf(1-Ti) 5,19% 1-Tgi-a(DIV)i*(Tdi-Tgi) 0,88 1-Tgm-a(DIV)m*(Tdm-Tgi) 0,86 ki(net) ki Источник: расчеты автора 13,91% 15,81% 116 В этом случае требуемая доходность собственного капитала возрастает до 15,81%, что объясняется увеличением налоговых потерь инвесторов при выплате доходов российской холдинговой компанией. Группа ГМС в условиях новой холдинговой структуры не подвержена экономическому валютному риску. Для представления стоимости Группы ГМС в долларах США эта часть денежного потока может быть пересчитана по курсу спот на дату оценки 01.05.2012 (29,3627) (Таблица 17). Таблица 17. Расчет стоимости акционерного капитала Группы ГМС с холдинговой компанией в России Расчет 2012 2013 4 854 EBIT, RUR - Less taxation, RUR 1 557 6 220 - 32% Effective tax rate, RUR 2014 1 995 2015 7 482 - 32% 2 399 8 651 - 32% 2 774 32% 3 297 4 225 5 083 5 877 Interest, RUR 383 491 590 682 Interest (1-Tax rate) , RUR 260 333 401 464 Net income, RUR 3 037 3 892 4 682 5 413 Depreciation, RUR 720 795 872 945 Tax adjusted EBIT, RUR Less capex, RUR - 1 284 - 1 191 Change in working capital, RUR - 165 - 1 059 2 308 FCFE, RUR 15,81% ke Discount factor Discounted cash flow, RUR Future cash flow growth rate 39 008 Current exchange rate 29,3627 Terminal value, USD 1 329 Equity value, USD 1 242 - 1 284 648 - 223 4 960 15,81% 4 851 15,81% 0,93 0,80 0,69 0,60 2 145 1 955 3 437 2 902 3% Terminal value, RUR Discounted terminal value 2 437 15,81% - 795 1 150 Number of shares, mn 117 Fair value, USD 9,83 Current share price, USD 5,50 Upside/downside to fair value Источник: расчеты автора 79% Справедливая стоимость акционерного капитала Группы ГМС равна 1 150 млн. долларов США, справедливая стоимость одной акции – 9,83 долларов США, что на 79% выше по сравнению с рыночной ценой акций. Рассчитаем справедливую стоимость долга и общую стоимость Группы ГМС (Таблица 18). 117 Таблица 18. Расчет стоимости Группы ГМС с холдинговой компанией в России Расчет 2012 Interest, RUR 2013 382,82 kd*(1-Profits tax) 490,56 2014 590,09 2015 682,28 Discount factor 7,20% 0,97 7,20% 0,90 7,20% 0,84 7,20% 0,78 Discounted cash flow, RUR 369,74 441,97 495,94 534,91 Future cash flow growth rate 3% Terminal value, RUR 16 732 Discounted terminal value, RUR 13 118 Debt value, USD 510 HMS value, USD Источник: расчеты автора 1 660 С учетом курса доллара США на дату оценки (01.05.2012) стоимость Группы ГМС в случае выбора холдинговой структуры с российской холдинговой компанией составила 1 660 млн. долл. США, т.е. оказалась больше на 37 млн. долл. США по сравнению с вариантом международного холдинга во главе с кипрской компанией. Такое направление изменения стоимости Группы ГМС по сравнению со стоимостью при её организации в виде международного холдинга объясняется разнонаправленным влиянием двух факторов: с одной стороны, структура с головной компанией в России является менее предпочтительной с точки зрения налогообложения инвесторов и, возможно, самой Группы (в случае использования экономии на корпоративном налогообложении); с другой – такая структура не подвержена влиянию экономического валютного риска, связанного с размещением холдинговой компании российской ТНК на Кипре. 3.4.4. Анализ подверженности стоимости Группы ГМС экономическому валютному риску Для целей определения подверженности стоимости Группы ГМС экономическому валютному риску зададим законы распределения случайных величин – среднегодовых курсов доллара США к рублю в 2012, 2013, 2014 и 2015 гг. Для этого используем экспертные оценки Минэкономразвития России, приведенные нами в Таблице 12, которые примем за средние значения. Сделаем предположение, что валютные курсы имеют нормальное распределение (см. Таблицу 19). Стандартные отклонения берутся, основываясь на средних стандартных отклонениях рубля к доллару за последние 3 года (мы не рассматриваем более продолжительный временной интервал, чтобы элиминировать влияние кризиса) и предположении, что с ростом периода прогноза стандартные отклонения растут, т.к. растет неопределенность прогноза. 118 Таблица 19. Предпосылка о нормальном распределении валютных курсов. 2012 FX rate (annual average) (RUB/$) Стандартное отклонение Источник: расчеты автора 2013 2014 2015 28,70 29,40 30,50 31,50 2 2,5 3 3,5 В связи с наличием неопределенности относительно значений валютного курса рубля к доллару оценим подверженность стоимости Группы ГМС экономическому валютному риску при помощи имитационного моделирования в программе Crystal Ball. Каждый раз программа будет выбирать набор случайных реализаций валютных курсов в прогнозном периоде и выводить значение стоимости компании. Число повторений задаем как 10 000 раз. С учетом принятых предпосылок о распределении значений валютного курса доллара США к рублю стоимость Группы ГМС будет иметь распределение следующего вида (График 3). График 3. Функция распределения стоимости Группы ГМС Источник: расчеты автора При заданных предпосылках функция стоимости Группы ГМС будет иметь следующие статистические свойства (Таблица 20): Таблица 20. Статистические свойства функции стоимости Группы ГМС Statistic Forecast values Trials Mean Median Standard Deviation 10 000 1 642 1 625 155 119 Statistic Forecast values Variance Skewness Kurtosis Coeff. of Variability Minimum Maximum Range Width Mean Std. Error Источник: расчеты автора 24 015 0,7585 4,32 0,0944 1 235 2 817 1 582 2 Ниже представлена таблица квантилей (Таблица 21), которые выражают процент значений стоимостей, меньших значения в строке напротив. Значение 50-й процентили указывает, что с 50% вероятностью стоимость Группы ГМС будет ниже 1 625 млн. долл. США. Таблица 21. Таблица квантилей распределения стоимости Группы ГМС Percentiles: Forecast values 0% 1 235 10% 1 461 20% 1 512 30% 1 550 40% 1 588 50% 1 625 60% 1 663 70% 1 706 80% 1 761 90% 1 843 100% Источник: расчеты автора 2 817 Распределение стоимости Группы ГМС вокруг среднего значения 1 625 млн. долл. США отражает подверженность компании экономическому валютному риску в связи с организацией холдинговой компании в иностранной юрисдикции, в то время как основная экономическая активность Группы сосредоточена в России. Вероятность того, что внутренняя стоимость Группы ГМС с холдинговой компанией на Кипре будет больше, чем в случае организации холдинговой компании в России, составляет 40,72%. Таким образом, исходя из прогноза обесценения рубля по отношению к доллару США в 2012-2015 гг. стоимость Группы ГМС с большей вероятностью могла бы вырасти в случае реорганизации текущей холдинговой структуры (см. График 4). 120 График 4. Вероятность превышения стоимости Группы ГМС, организованной в виде международного холдинга, по сравнению российской холдинговой структурой Источник: расчеты автора Полученные результаты объясняются подверженностью стоимости Группы экономическому валютному риску в связи с организацией холдинговой компании в иностранной юрисдикции, в то время как основная экономическая активность Группы сосредоточена в России. 3.4.5. Применение полученных результатов На нашем примере мы продемонстрировали, что корректировка стандартной модели САРМ с подключением личных налогов маржинальных инвесторов позволяет учесть то обстоятельство, что требуемая инвесторами доходность будет ниже в случае, если холдинговая структура ТНК позволяет инвесторам экономить на налогах. В связи с тем, что требуемая доходность собственного капитала напрямую влияет на внутреннюю стоимость компании, рассчитываемую доходным методом DCF, чем ниже уровень налогообложения инвесторов и, соответственно, чем ниже требуемая ими доходность собственного капитала, тем выше стоимость компании. Несмотря на то, что для примера мы взяли ТНК, у которой аналитиками прогнозировался рост чистой прибыли в будущих периодах, а также уровень риска, характеризуемый коэффициентом бета, был оценен на относительно не высоком уровне (1,15), результаты анализа в части оценки величины требуемой доходности собственного капитала не будут принципиально отличаться в случае использования данных по другой компании, финансовое положение которой будет оценено как менее устойчивое. Иными словами, размер требуемой доходности для ТНК с другим коэффициентом бета будет всегда ниже в том случае, 121 когда международная холдинговая структура ТНК обеспечивает меньший уровень налогообложения инвесторов. Для компании с другими значениями денежных потоков потери от обесценения рубля по отношению к доллару США могут быть менее существенными (например, если бόльшая доля денежных потоков будет приходиться на первый или второй прогнозный период, когда обесценение рубля не столь значительно). Поэтому полученный нами результат, состоящий в том, что налоговые выгоды от международной холдинговой структуры ТНК были нивелированы потерями, связанными с высоким экономическим валютным риском, не может быть экстраполирован на все российские ТНК, имеющие международную холдинговую структуру. Кроме того, в рамках рассмотренного примера, мы не анализировали иные возможности Группы ГМС в части получения налоговых выгод для самой ТНК, а не для её инвесторов (например, операции между российскими компаниями и холдинговой компанией, направленные на перевод части прибыли в офшорную юрисдикцию, использование трансфертных цен), что может привести к тому, что совокупные налоговые выгоды превысят потери от валютного риска. Таким образом, рассмотренный пример является апробацией предложенных корректировок к существующему методу оценки стоимости компании для целей учета параметров международной холдинговой структуры ТНК. Проведенное в диссертации исследование позволяет обосновать влияние особенностей международной холдинговой структуры путем экономического анализа. В связи с тем, что в российской практике примеры реорганизации бизнеса, аналогичные реорганизации холдинговых структур американских компаний, крайне редки, эмпирическая проверка влияния изменения холдинговой структуры на стоимость российских ТНК будет являться задачей будущих исследований. В то же время, российским ТНК необходимо принимать во внимание существующие эмпирические исследования в отношении влияния «экспатриации» на стоимость компаний, проведенные на основе данных США. Выводы по Главе 3 С учетом анализа, проведенного в Главе 3, автором получены следующие результаты: Налоговая экономия ТНК в результате осуществления внутригрупповых операций, оплаты услуг холдинговой компании ТНК, выплаты в её пользу роялти за использование прав на интеллектуальную собственность может быть учтена в эффективной ставке налога на прибыль корпораций. 122 На основе стандартной модели САРМ У. Шарпа, был получен вариант расчета требуемой доходности собственного капитала с учетом налогообложения маржинальных (ценообразующих) инвесторов ТНК. Предложена модель, которая позволяет учитывать следующую закономерность: при прочих равных условиях требуемая доходность будет ниже по тому финансовому активу, по которому доходы ценообразующих инвесторов подлежат более низкому налогообложению. Одной из существенных предпосылок модели является предположение, что рыночным портфелем владеют физические лица. Данная предпосылка связана с тем, что в конечном итоге бенефициарами всех компаний являются физические лица, участие которых в капитале компаний осуществляется либо напрямую, либо косвенно, через цепочку компаний. Указанная модель обладает рядом преимуществ по сравнению с предшествующими моделями: предполагается постоянный уровень дивидендной доходности, а не дивидендов; учитывается преобладающее влияние на ценообразование налогообложения маржинального инвестора; является менее громоздкой, что облегчает её применение на практике. Введение в рассмотрение личных налогов инвесторов не требует дополнительной корректировки стоимости заемного финансирования в связи с тем, что рыночная стоимость заемного финансирования, которая сформировалась с учетом всех факторов, в том числе личных налогов инвесторов, может быть получена из внешних источников. Более методологически верным и удобным с точки зрения риск-менеджмента способом учета валютного риска является оценка подверженных валютному риску денежных потоков с учетом прогнозных (форвардных) валютных курсов, в связи с тем, что в прогнозном валютном курсе заложена оценка самого валютного риска. В частности, денежные потоки иностранных подразделений ТНК должны быть конвертированы в функциональную валюту холдинговой компании по форвардным курсам и продисконтированы по единой ставке, отражающей стоимость капитала для ТНК в целом. Валютную конвертацию целесообразно осуществлять путем имитационного моделирования для того, чтобы получить функцию распределения стоимости ТНК исходя из функций распределения курсов валют, которые более точно характеризуют такие параметры, нежели их ожидаемые значения. Апробация предложенных в диссертации методов учета опосредованного влияния холдинговой структуры ТНК на её внутреннюю стоимость на примере Группы ГМС показала, что налоговые преимущества холдинговой структуры ТНК во главе с иностранной холдинговой компанией могут быть нивелированы из-за воздействия дополнительных рисков, в частности экономического валютного риска. Представленный алгоритм расчета стоимости ТНК демонстрирует универсальный характер разработанной методологии учета влияния 123 холдинговой структуры и возможность её применения для оценки различных международных холдингов. 124 ЗАКЛЮЧЕНИЕ Проведенное в диссертационной работе исследование холдинговой организации ТНК в контексте стоимостной оценки бизнеса позволило прийти к следующим выводам и результатам. В современных условиях транснациональные компании глобализации и транснационализации бизнеса выступают важнейшим элементом развития российской экономики, что обуславливает необходимость создания подходов к оценке их стоимости. С учетом того обстоятельства, что создание и последующее функционирование транснациональной бизнес-структуры представляет собой инвестиционный объект, то для определения внутренней стоимости ТНК наилучшим образом подходит доходный подход. В то же время, ТНК как объект стоимостной оценки обладает целым рядом особенностей, которые требуют их учета в процессе оценки ее стоимости. В диссертационном исследовании выделены такие специфичные черты ТНК как подверженность страновым, политическим, валютным рискам, необходимость учета межстрановых различий в бухгалтерском учете и налогообложении, необходимость выбора подхода к оценке – на основе данных консолидированной отчетности с применением единой ставки дисконтирования, либо путем оценки стоимости подразделений ТНК по отдельности, необходимость выбора валюты, в которой будет выражена оценка стоимости ТНК. В работе также обоснована необходимость учета влияния дополнительного фактора, который ранее не рассматривался профессиональными оценщиками как фактор стоимости ТНК, – холдинговой структуры организации ТНК. Влияние холдинговой структуры на внутреннюю стоимость ТНК осуществляется посредством ряда механизмов, зависящих от выбранного типа холдинговой структуры. Автором приводятся аргументы в пользу того, что выбор отдельных юрисдикций для инкорпорации холдинговой компании позволяет собственникам российских ТНК привлекать финансирование в мировых финансовых центрах по более низкой стоимости, обеспечивать анонимность владения бизнесом, защиту активов от рейдерства, от национализации собственности, а также уменьшить отдельные правовые риски. Выстраивание международной холдинговой структуры ТНК с учетом оптимизации налогообложения доходов инвесторов увеличивает денежный поток для инвесторов, уменьшая сумму налогов, поступающих в государственный бюджет. Соответственно, компании, выплачивающие инвесторам доходы и расположенные в юрисдикциях, позволяющих оптимизировать налоговые удержания с доходов инвесторов, должны стоить дороже по сравнению с аналогичными по уровню риска компаниями, выплачивающими те же суммы доходов, но при выплате которых налоговые потери инвесторов оказываются больше. 125 Автором выведена модификация модели оценки требуемой доходности собственного капитала с подключением налогообложения доходов маржинальных (ценообразующих) инвесторов. Предложенная модель позволяет учитывать следующую закономерность: при прочих равных условиях требуемая доходность по акциям компании, у которой доходы её ценообразующих инвесторов подлежат налогообложению по более низким ставкам, будет ниже. Указанная модель обладает рядом преимуществ по сравнению с предшествующими моделями: предполагается постоянный уровень дивидендной доходности, а не дивидендов; учитывается преобладающее влияние на ценообразование налогообложения маржинального инвестора; является менее громоздкой, что облегчает её применение на практике. В диссертационном исследовании выявлен негативный эффект от трансформации холдинговой структуры ТНК в виде возникновения дополнительных валютных рисков – транзакционного и экономического. Транзакционный валютный риск не характерен для чистых холдинговых структур, которые были предметом рассмотрения в настоящей диссертации. Экономический риск возникает в связи с тем, что свободные денежные потоки, генерируемые зарубежными подразделениями ТНК, выражены в валюте, отличной от функциональной валюты холдинговой компании, в то время как у национальных компаний денежные потоки выражены в национальной валюте. Проведен сравнительный анализ двух возможных способов учета влияния валютного риска на стоимость компании: учет валютного риска в ставке дисконтирования и учет неопределенности величины валютных курсов в денежных потоках с использованием форвардных курсов. В результате, обоснована предпочтительность учета экономического валютного риска в денежных потоках с использованием форвардных курсов иностранной валюты в связи с тем, что валютный риск, присущий ТНК является диверсифицируемым на уровне компании, не все компоненты денежных потоков подвержены данному риску в равной степени, в случае учета риска в виде надбавки к ставке дисконтирования не учитывается возможность двустороннего влияния изменения валютных курсов на стоимость. На примере Группы ГМС показано, что налоговые преимущества холдинговой структуры ТНК во главе с иностранной холдинговой компанией могут быть нивелированы изза воздействия дополнительных рисков, в частности экономического валютного риска. Таким образом, проведенный в диссертации анализ влияния холдинговой структуры ТНК на ряд фундаментальных факторов стоимости показывал, что особенности холдинговой организации ТНК могут влиять на текущую стоимость будущих экономических выгод акционеров от владения акциями данной ТНК, возможность выбора типа холдинговой структуры является важным инструментом в общей стратегии повышения внутренней стоимости ТНК. 126 СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ Нормативно-правовые акты, судебные решения и документы, изданные исполнительными органами власти Российской Федерации 1. Гражданский кодекс Российской Федерации (часть первая) от 30.11.1994 № 51-ФЗ (ред. от 06.12.2011, с изм. от 27.06.2012). 2. Гражданский кодекс Российской Федерации (часть вторая) от 26.01.1996 № 14-ФЗ (ред. от 30.11.2011). 3. Гражданский кодекс Российской Федерации (часть третья) от 26.11.2001 № 146-ФЗ (ред. от 05.06.2012, с изм. от 02.10.2012). 4. Гражданский кодекс Российской Федерации (часть четвертая) от 18.12.2006 № 230-ФЗ (ред. от 08.12.2011). 5. Налоговый кодекс Российской Федерации (часть первая) от 31.07.1998 № 146-ФЗ. 6. Налоговый кодекс Российской Федерации (часть вторая) от 05.08.2000 № 117-ФЗ. 7. Проект федерального закона № 99049555-2 «О холдингах». 8. Федеральный закон № 160-ФЗ «Об иностранных инвестициях в Российской Федерации» от 09.07.1999. 9. Федеральный закон № 227-ФЗ «О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации в связи с совершенствованием принципов определения цен для целей налогообложения» от 18.07.2011. 10. Федеральный закон № 321-ФЗ «О внесении изменений в части первую и вторую Налогового кодекса Российской Федерации в связи с созданием консолидированной группы налогоплательщиков» от 16.11.2011. 11. Основные направления налоговой политики на 2008 – 2010 гг. (одобрены на заседании Правительства Российской Федерации, протокол от 02.03.2007 № 8). 12. Основные направления налоговой политики Российской Федерации на 2013 год и на плановый период 2014 и 2015 годов. 13. ПБУ 3/2006 «Учет активов и обязательств, стоимость которых выражена в иностранной валюте», утверждено Приказом Минфина РФ от 27.11.2006 № 154н. 14. Постановление Пленума ВАС РФ от 12.10.2006 №53 «Об оценке Арбитражными Судами обоснованности получения налогоплательщиком налоговой выгоды». 15. Постановление ФАС Московского округа № КГ-А40/7125-02 от 16.10.2002. 16. Приказ Минфина РФ от 30.12.1996 № 112 «О Методических рекомендациях по составлению и представлению сводной бухгалтерской отчетности». 127 17. Прогноз социально-экономического развития Российской Федерации на 2012 год и на плановый период 2013 и 2014 годов, подготовленный Минэкономразвития России в октябре 2011 года. 18. Прогноз социально-экономического развития Российской Федерации на 2013 год и на плановый период 2014 и 2015 годов, подготовленный Минэкономразвития России в сентябре 2012 года. 19. Delaware Code, § 1902. Imposition of tax on corporations, exemptions 20. EC Parent / Subsidiary Directive. – Council Directive 90/435/EEC. – 23.07.1990. 21. International Accounting Standard 21 «The effects of changes in foreign exchange rates». – URL: http://www.iasplus.com/en/standards/standard19 (дата обращения 27.11.2012). 22. International Accounting Standard 27 «Consolidated and Separate Financial Statements». – URL: http://www.iasplus.com/en/standards/standard24 (дата обращения 27.11.2012). 23. International Valuation Standards, 2011, 9th edition 24. Statement on Standards for Valuation Services No. 1 «Valuation of a Business, Business Ownership Interest, Security, or Intangible Asset», adopted by the AICPA Consulting Services Executive Committee, 2007. – 76 P. Диссертации, монографии, учебные пособия 1. Белоусов О.В. Правовые формы предпринимательских объединений по законодательству ФРГ и России: Дис. ... канд. юрид. наук: 12.00.03 / МГУ им. М.В.Ломоносова. – М., 1998, 219 с. 2. Кулемин А.Н. Финансовое управление внутренним рынком капитала в холдинговой компании: Дис. ... канд. эконом. наук: 08.00.10 / МГУ им. М.В.Ломоносова. – М., 2007, – 191 с. 3. Кулиева Э. Т. Финансовые методы управления стоимостью международных компаний : Дис. ... канд. эконом. наук: 08.00.10 / Рос. эконом. акад. им. Г.В. Плеханова, 2009. – 175 с. 4. Меленчук О. В. Банковские холдинги: особенности формирования в Российской Федерации: Дис. ... канд. эконом. наук: 08.00.10 / Ивановский государственный химикотехнологический университет.- Иваново, 2006.- 194 с. 5. Михайлов, Н. И. Проблемы правовой организации финансово-промышленных групп в России : Дис. ... д-ра юрид. наук: 12.00.03 / Институт Государства и Права Российской Академии Наук. – М., 2005.- 442 с. 6. Байдина О.С. Влияние глобализации на финансовые рынки: Монография. – М.: Экономический факультет МГУ, ТЕИС, 2007. – 74 с. 7. Белых В.С. Правовое регулирование предпринимательской деятельности в России: Монография. – М.: Изд-во «Проспект», 2009. – 432 с. 128 8. Беляева О.А. Предпринимательское право: Учебное пособие / под ред. В.Б. Ляндреса. – М.: КОНТРАКТ, ИНФРА-М, 2009. – 352 с. 9. Бусыгин А.В. Предпринимательство: Учебник для вузов/ А. В. Бусыгин; Академия народного хозяйства при Правительстве Российской Федерации. - 3-е изд. – М.: Дело, 2001. - 640 с. 10. Ван Хорн Д. Основы управления финансами Пер. с англ. / Гл. ред. серии Я. В. Соколов. - М.: Финансы и статистика, 2003. - 800 с. 11. Владимирова М.П., Теунаев Д.М., Стажкова М.М. Офшоры: инструмент международного налогового планирования. Учебное пособие. – М.: Кнорус, 2005. – 80 с. 12. Гританс Я. М. Организационное проектирование и реструктуризация (реинжиниринг) предприятий и холдингов: экономические, управленческие и правовые аспекты (практическое пособие по управленческому и финансовому консультированию). – М.: Волтерс Клувер, 2005. – 205 с. 13. Кричевский Н. Доклад «Постпикалевская Россия: новая политико-экономическая реальность», 2009. – URL: http://inozemtsev.net/doc/vert/1251655062_krichevsky.pdf (дата обращения 27.11.2012) 14. Коупленд Т. . Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление/ Т. Коупленд, Т. Коллер, Дж. Муррин; [Пер. с англ., науч. ред. Н.Н. Барышникова].- 3-е изд., перераб. и доп.- М.: Олимп-бизнес, 2008. – 576 с. 15. Международный менеджмент. Под ред. Пивоварова С. Э., Тарасевича Л. С., Майзеля А. И. – СПб: Питер, 2001. – 576 с. 16. Мильнер Б.З. Теория организации: Учебник.-2-е изд., перераб. и доп. – М.: ИНФРАМ, 2002. – 480 с. 17. Мировая экономика: Экономика зарубежных стран. Учебник, под ред. д - ра экон.наук, проф. В.П.Колесова и д - ра экон.наук, проф. М.Н.Осьмовой. – М.: Флинта, 2001. – 480 с. 18. Мотылев В.Е. Финансовый капитал и его организационные формы. М.: Соцэкгиз, 1959. – 452 с. 19. Никитушкина И.В., Макарова С.Г., Студников С.С. Корпоративные финансы: учеб. пособие. – М.: Эксмо, 2009. – 576 с. 20. Портной К. Правовое положение холдингов в России. Научно-практическое пособие / Портной К. - М.: Волтерс Клувер, 2004. - 304 c. 21. Розенберг Н., Бирдцелл Л., мл. Как Запад стал богатым. Экономическое преобразование индустриального мира / Б. Пинскер, перевод – Новосибирск: Экор, 1995. – 352 с. 22. Хорин А.Н., Керимов В.Э. Стратегический анализ. 2-e изд.– М.: Эксмо, 2009. – 480 с. 129 23. Шеннон Р. Имитационное моделирование систем - искусство и наука. М.: Мир, 1978. - 418 с. 24. Шиткина И.С. Холдинги. Правовой и управленческий аспекты / Шиткина И.С. - М.: Городец-издат, 2003. - 368 c. 25. Шиткина И.С. Холдинги: правовое регулирование и корпоративное управление. Научнопрактическое издание / Шиткина И.С. - М.: Волтерс Клувер, 2006. - 648 c. 26. Шевчук Д.А. Офшоры: инструменты налогового планирования. Изд.2. – М.: ГроссМедиа: РОСБУХ, 2008. – 104 с. 27. Bonna А. The Impact of Corporate Governance on Corporate Financial Performance. Ph.D. – WALDEN UNIVERSITY. – 2012. – 189 p. 28. Brealey R., Myers S., Marcus A. Fundamentals of Corporate Finance. Third Edition. – McGrawHill Prims, 2001. – 651 p. 29. Brigham, Eugene F. and Phillip R. Daves, Intermediate Financial Management. – Thomson South Western, 2007, 9th edition. – 1,040 p. 30. Fernández , P. Valuing companies by cash flow discounting: Ten methods and nine theories // IESE Research Papers D/451. – IESE Business School. – 2002. – 23 p. 31. Phylaktis, K., and Ravazzolo F Stock prices and exchange rate dynamics. – Mimeo. – City University Business School. – Paper presented at the EFMA 2000 Meeting inAthens. – 2000. – May. – 37 р. Статьи в периодических изданиях 1. Абрамов А., Радыгин А. Финансовый рынок России в условиях государственного капитализма // Вопросы экономики. – 2007. – № 6. – С. 28-44. 2. Алексеева О. Только не в России: «Русал» готовится подать заявку на IPO на Парижской бирже параллельно с Гонконгом // Ведомости. – 21.10.2009. – URL: http://www.vedomosti.ru/newspaper/article/216767/ (дата обращения 27.11.2012). 3. Баранов Г. Провал секретного агента // «Коммерсантъ Деньги». – 24.02.1999. – № 7 (211). – URL: http://kommersant.ru/doc/22501?stamp=634751193046462271 (дата обращения 27.11.2012). 4. Варавин В. Корпоративная структура инвестора: современные тренды // Рынок ценных бумаг (Москва). – 16.08.2009. – №014. – URL: http://www.rcb.ru/rcb/2009-14/24154/ (дата обращения 27.11.2012). 5. Галичий С. Проблемы холдингового законодательства // Рынок ценных бумаг (Москва). – № 014. – 31.07.2006. – URL: http://www.rcb.ru/rcb/2006-14/7785/ (дата обращения 27.11.2012). 6. Грязева А. Х-files: загадка финансового холдинга // The Chief. –2008. – Декабрь. – С. 46-47. 130 7. Ивашковская И.В. Развитие стейкхолдерского подхода в методологии финансового анализа: гармоничная компания //Корпоративные финансы. – 2011. – № 3 (19) . – С. 59-70. 8. Каяшева Е.В., Сытин Ф.М. Оценка, прогноз и управление валютными рисками // Управление финансовыми рисками. – 2009. – № 2 (18). – С. 130-142. 9. Запорожский А.И. Управление стоимостью компании и стратегический анализ на основе модели Modified Cash Value Added (MCVA) // Корпоративные финансы. – 2007. – №1. – С. 78-110. 10. Зубанов А. Биржевые эмигранты // Эксперт. – 11.02.2008. – №3 (42). – URL: http://www.expert.ru/printissues/d/2008/03/rynok_akciy/ (дата обращения 27.11.2012). 11. Навой А. В. Структурный анализ международного движения капитала // Деньги и кредит. – 2007. – № 1. – С.39-48. 12. Навой А. В. Прямые инвестиции: непрямой путь в экономику // Вопросы экономики. – 2007. – № 11. – С. 63-75. 13. Папченкова М., Костенко Н. Имя или голос. – Ведомости. – 10.11.2011. – № 212 (2978). – URL: http://www.vedomosti.ru/newspaper/article/270753/imya_ili_golos (дата обращения 27.11.2012). 14. Сергеевский А. Эти непатриотичные «олигархи» // Общероссийская общественнополитическая электронная газета The Moscow Post. – 10.04.2010. – URL: http://www.moscowpost.ru/economics/001286176483890/ (дата обращения 27.11.2012). 15. Старюк П. Ю. Управление стоимостью компании как основная задача корпоративного управления // Электронный журнал Корпоративные финансы. – 2007. – № 2 (2). – С. 5–16. 16. Тюрина А.В. О формах интеграции капитала в финансово-промышленных группах // Менеджмент в России и за рубежом. – 2001. – №3. – С. 21-30. 17. Хейфец Б. Офшорные финансовые сети российского бизнеса // Вопросы экономики. – 2009. – № 1. – С. 52-67. 18. Хлопотин Н. Основы системы нормативного регулирования корпоративных правоотношений в США // Актуальные проблемы гуманитарных и естественных наук. – 2010. – № 6. – С. 213-221. 19. Шагалеева Г. Б. Налоговая среда и дивидендная политика компаний на развивающихся рынках // Финансы и бизнес. - 2010. - № 3. - С. 102-119. 20. Шалимова Ю., Екимовский А. Акционерным обществам предпишут владельцев // Коммерсантъ. – 02.06.2008. – № 93/П (3910) . – URL: http://www.kommersant.ru/Docrss/898709 (дата обращения 27.11.2012). 131 21. Шевченко И. В. и др. Внешнеэкономические приоритеты развития российской экономики в направлении привлечения и использования прямых иностранных инвестиций // Финансы и кредит. – 2009. – №10. – С. 2-9. 22. Abdalla, I. S. A., and Murinde, V. Exchange Rate and Stock Price Interactions in Emerging Financial Markets: Evidence on India, Korea, Pakistan, and Philippines // Applied Financial Economics. – 1997. – Vol. 7, February – P. 25-35. 23. Adler, M., and Dumas, B. Exposure to Currency Risk: Definition and Measurement // Financial Management. – 1984. – Vol. 13, № 2. – P. 41–50. 24. Ajayi, R.A., and Mougoue, M. On the Dynamic Relation between Stock Prices and Exchange Rates // Journal of Financial Research. – 1996. – Vol. 19. – P. 193–207. 25. Akhter S, Misir MA. Capital Market Efficiency: Evidence from the Emerging Capital Market with Particular Reference to Dhaka Stock Exchange // South Asian J. of Management. – 2005. – Vol. 12, № 3. – P. 35-51. 26. Allayannis, G., Ihrig, J., and Weston, J.P. Exchange rate hedging: Financial versus operational strategies // American Economic Review. – 2001. – Vol. 91. – P. 391–395. 27. Armstrong V. S., Hoffmeister J. R. Multiple clientele influence on ex-dividend day price performance // Journal of Business Research. – 2012. – Vol. 65, № 9. – P. 1235-1242. 28. Ayers, B., Cloyd, C., Robinson, J. The effect of shareholder-level dividend taxes on stock prices: evidence from the Revenue Reconciliation Act of 1993 // The Accounting Review. – 2002. – Vol. 77. – P. 933–947. 29. Bartov, E., and Bodnar, G. Firm valuation, earnings expectations, and the exchange-rate exposure effect // Journal of Finance. – 1994. – Vol. 49. – P. 1755-1785. 30. Bell L, Jenkinson T. New evidence of the impact of dividend taxation on the marginal investor // Journal of Finance. – 2002. – Vol. 57. – P. 1321–46. 31. Bodnar, G., and Gentry, W. Exchange-rate exposure and industry characteristics: Evidence from Canada, Japan, and the U.S.A. // Journal of International Money and Finance. – 1993. – Vol. 12. – P. 29–45. 32. Bodnar, G., and Wong, F. Estimating exchange rate Exposure: issues in model structure // Financial Management. – 2003. – Vol. 32, № 1. – P. 35-67. 33. Brennan, M. Taxes, market valuation and corporate financial policy // National Tax Journal. – 1970. – Vol. 23. – P. 417–427 34. Choi, J.J. A model of firm valuation with exchange exposure // Journal of International Business Studies. – 1986. – Vol. 2, № 17. – P. 153-160. 132 35. Choi, S., and Denzau, A. Some Methodological Issues on Estimating Foreign Exchange Exposure of US Multinational Firms: Evidence from the Asian Crisis // Global Economic Review. – 2007. – Vol. 36, № 3. – P. 217-227. 36. Cloyd, C.B., Mills, L.F. and Weaver, C.D. Firm Valuation Effects of the Expatriation of US Corporations to Tax-Haven Countries // The Journal of the American Taxation Association. – 2003. – Vol. 25. – P. 87-109. 37. Collins, J., and D. Kemsley. Capital gains taxes and dividend taxes in firm valuation: Evidence of triple taxation // The Accounting Review. – 2000. – Vol. 75, October. – P. 405-427. 38. Daines, R. Does Delaware law improve firm value? // Journal of Financial Economics. – 2001. – Vol. 62 № 3. – Р. 525–558. 39. Damodaran, A., The Octopus: Valuing Multi-Business, Multi-National Companies. – 2009. – November. http://people.stern.nyu.edu/adamodar/pdfiles/papers/octopus.pdf 40. Desai M., Hines J. Expectations and Expatriation Tracing the Causes and Consequences of Corporate Inversion // National Tax Journal. – 2002. – Vol. 55 № 3. – Р. 409-440. 41. Dewenter, K., Higgins, R., and Simin, T. Can event study methods solve the currency exposure puzzle // Pacific Basin Finance Journal. – 2005. – Vol. 13. – P. 119-144. 42. Diamandis, P.F., and Drakos, A.A. Financial liberalization, exchange rates and stock prices: exogenous shocks in four Latin America countries // Journal of Policy Modeling. – 2011. – Vol. 33. – P. 381-394. 43. Dhaliwal, D., Trezevant, R., Wang, S. Taxes, investment related tax shields and capital structure // Journal of the American Taxation Association. – 1992. – Vol. 14. – P. 1–21. 44. Dhaliwal, D., Li, O., Trezevant, R. Is a dividend tax penalty incorporated into the return on a firm’s common stock? // Journal of Accounting and Economics. – 2003. – Vol. 35. – P. 155–178. 45. Dhaliwal D., Heitzman S., Li O.Z. Taxes, Leverage, and the Cost of Equity Capital // Journal of Accounting Research. – 2005. – Vol. 44. – P. 691–723. 46. Dodd, P., Leftwich, R. The market for corporate charters: “unhealthy competition” versus federal regulation // Journal of Business. – 1980. – Vol. 53. – Р. 259-283. 47. Dominguez, K., and Tesar, L. Exchange Rate Exposure // Journal of International Economics. – 2006. – Vol. 68. – P. 188 – 218. 48. Dornbusch, R., and Fischer, S. Exchange Rates and the Current Account // American Economic Review. – 1980. – Vol. 70, № 5. – P. 960-971. 49. Fama, E., French, K. Taxes, financing decisions, and firm value // Journal of Finance. – 1998. – Vol. 53. – P. 819–843. 133 50. Froot, K.A. Comment on “Exchange Rates and Corporate Strategic Management”, Exchange Rates and Corporate Performance, edited by Amihud, Y. and Levich, R., New York: New York University, Salomon Center, Irwin. – 1994. – P. 253-256 51. Gao, T. Exchange rate movements and the profitability of U.S. multinationals // Journal of International Money and Finance. – 2000. – Vol. 19, № 1. – P. 117-134 52. Giddy, I.H. Why It Doesn’t Pay to Make a Habit of Forward Hedging // Euromoney. – 1976. – December. – p.96-100 53. Glaum, M. Strategic management of exchange rate risks // Long range planning. – 1990. – Vol. 23, № 4. – P. 65-72 54. Graham, J. Do personal taxes affect corporate financing decisions? // Journal of Public Economics. – 1999. – Vol. 73. – P. 147–185 55. Granger, C.W.J., Huang, B.-N., and Yang C.-W. A bivariate causality between stock prices and exchange rates: evidence from recent Asian flu // The Quarterly Review of Economics and Finance. – 2000. – Vol. 40. – P. 337-354. 56. Hamada, R. The effect of the firm's capital structure on the systematic risk of common stocks // The Journal of Finance. – 1972. – Vol. 27. – P. 435–452 57. Harris, T., Kemsley, D. Dividend taxation in firm valuation: new evidence // Journal of Accounting Research. – 1999. – Vol. 37. – P. 275–291. 58. He, J., and Ng, L. Foreign exchange exposure of Japanese multinational corporations // Journal of Finance. – 1998. – Vol. 53. – P. 733-753. 59. Henry, J. S. The Price of Offshore Revisited, Report // Tax Justice Network, July 2012. 60. Johnston, U.S. Companies File in Bermuda to Slash Tax Bills // New York Times. – February 18, 2002. – URL: http://www.nytimes.com/2002/02/18/business/18TAX.html?pagewanted=all (дата обращения 27.11.2012) 61. Jongmoo Jay Choi. A model of firm valuation with exchange exposure // Journal of International Business Studies. – 1986. – Vol. 17, No. 2. – P. 153-160. 62. Jorion, P. The Exchange-Rate Exposure of U.S. Multinationals // Journal of Business. – 1990. – Vol. 63. – P. 331-345. 63. Koutmos, G., and Martin, A.D. Asymmetric exchange rate exposure: Theory and evidence // Journal of International Money and Finance. – 2003. – Vol. 22. – P. 365–383. 64. Kraus A. A, Litzenberger R. H. State-Preference Model of Optimal Financial Leverage // Journal of Finance. – 1973. – Vol. 28, № 4. – 911–922. 65. Lally, M. The CAPM under dividend imputation. // Pacific Accounting Review. – 1992. – Vol. 4. – P. 31–44. 134 66. Lally, M. Optimal dividend policy, debt policy and the level of investment within a multi-period DCF framework // Pacific-Basin Finance Journal. – 2010. – Vol. 19. – P. 21–40. 67. Landon, S. The capitalization of taxes in bond prices: Evidence from the market for Government of Canada bonds // Journal of Banking & Finance. – 2009. – Vol. 33. – P. 2175–2184. 68. Leland, H. Financial Synergies and the optimal scope of the firm^ implications for mergers, spinoffs, and structured finance // Journal of finance. – 2007. – Vol. 62 № 2. – P. 765–807. 69. Lessard, D. R. Incorporating Country Risk in the Valuation of Offshore Projects // Journal of Applied Corporate Finance. – 1996. – Vol. 9. – P. 52-63. 70. Lin, C.-H. The comovement between exchange rates and stock prices in the Asian emerging markets // International Review of Economics and Finance. – 2012. – Vol. 22. – P. 161-172. 71. Litzenberger, R., Ramaswamy, K. The effect of personal taxes and dividends on capital asset prices: theory and empirical evidence // Journal of Financial Economics. – 1979. – Vol. 7. – P. 163–195. 72. Ma, C.K. and Kao, G.W. On Exchange Rate Changes and Stock Price Reactions, // Journal of Business Finance & Accounting. – 1990. – Vol. 17, № 3. – P. 441-449. 73. MacKie-Mason, J. Do taxes affect corporate financing decisions? // Journal of Finance. – 1990. – Vol. 45. – P. 1471–1493. 74. Miles, J., Ezzell, J. Reformulating tax shield valuation: a note // The Journal of Finance. – 1985. – Vol. 40. – P. 1485–1492. 75. Miller, M. H. Debt and Taxes // Journal of Finance. – 1977. – Vol. 32, № 2. – P. 261-275. 76. Miller, M.H. and K. Rock. Dividend policy under asymmetric information // Journal of Finance. – 1985. – Vol. 40. – P. 1031-1051. 77. Miller, M., Scholes, M. Dividends and taxes // Journal of Financial Economics. – 1978. – Vol. 6. – P. 333–364. 78. Modigliani, F. and M.H. Miller. The cost of capital, corporation finance and the theory of investment // American Economic Review. – 1958. – Vol. 48. – P. 261-297. 79. Modigliani, F. and M.H. Miller. Corporate income taxes and the cost of capital: a correction // American Economic Review. – 1963. – Vol. 53. – P. 433-443. 80. Muller A., and Verschoor W.F.C. The effect of exchange rate variability on US shareholder wealth // Journal of Banking and Finance. – 2009. – Vol. 33. – P. 1963-1972. 81. Myers, S.C. Interactions of corporate financing and investment decisions - implications for capital budgeting // Journal of Finance. – 1974. – Vol. 29. – P. 1-25. 82. Myers, S.C. Determinants of corporate borrowing // Journal of Financial Economics. – 1977. – Vol. 9. – P. 147-176. 135 83. Myers, S.C. Still searching for optimal capital structure // Journal of Applied Corporate Finance. – P. 1993. – Vol. 6. – 4-14. 84. Myers, S.C. The capital structure puzzle // Journal of Finance. – 1984. – Vol. 39. – P. 575-592. 85. Myers, S.C. Outside equity // Journal of Finance. – 2000. – Vol. 55. – P. 1005-1037. 86. Myers, S.C. Capital Structure // Journal of Economic Perspectives. – 2001. – Vol. 15. – P. 81-102. 87. Myers, S.C. and N. Majluf. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have // Journal of Financial Economics. – 1984. – Vol. 13. – P. 187-221. 88. Netter, J., Poulsen, A. State corporation laws and shareholders: the recent experience // Financial Management. – 1989. – Vol. 18. – Р. 29-40 89. Pan, M. S., Fok, R., and Liu, Y. Dynamic linkages between exchange rates and stock prices: Evidence from East Asian markets // International Review of Economics and Finance. – 2007. – Vol. 16. – P. 503-520. 90. Peterson, P. Reincorporation: motives and shareholder wealth // The Financial Review. – 1988. – Vol. 23. – Р. 151-160 91. Pritamani, M. D., Shome D. K., and Singal V. Foreign Exchange Exposure of Exporting and Importing Firms // Journal of Banking and Finance. – 2003. – Vol. 28, № 7. – P. 1697-1710. 92. Romano, R. Law as a product: some pieces of the incorporation puzzle // Journal of Law, Economics and Organization. – 1985. – Vol. 1. – Р. 225–283 93. Ross, S.A. The determination of financial structure: the incentive signaling approach // Bell Journal of Economics. – 1977. – Vol. 8. – P. 23-40. 94. Salomons, R. A theoretical and practical perspective on the equity risk premium // Journal of Economic Survey. – 2008. – Vol. 22, № 2. – P. 299-329. 95. Scott, J. A theory of optimal capital structure // Bell Journal of Economics. – 1976. – Vol. 7. – P. 33–54. 96. Seida J., Wempe W. Effective Tax Rate Changes and Earnings Stripping Following Corporate Inversion // National Tax Journal. – 2004. – Vol. 57, № 4. – P. 805-828. 97. Senbet, L. International Capital Market Equilibrium and the Multi-National Firm Financing and Investment Policies // Journal of Financial and Quantitative Analysis. – 1979. – Vol. 14, № 3. –P. 455-477. 98. Shapiro, A. C. Exchange rate changes, inflation, and the value of the multinational corporation // Journal of Finance. – 1975. – Vol. 30. – P. 485–502. 99. Shapiro, A. C. Capital Budgeting for the Multinational Corporation // Financial Management. – 1978. – Spring. – P. 7–16. 136 100. Sick G.A. Tax-adjusted discount rates // Management Science. – 1990. – Vol. 36, № 12. – P. 1432 – 1450. 101. Soenen, L. A., and Hennigar E. S. An Analysis of Exchange Rates and Stock Prices: the U.S. Experience between 1980 and 1986 // Akron Business and Economic Review. – 1988. – Vol. 19, № 4. – P. 7-16. 102. Solnik B. An Equilibrium model of the International Capital Market // Journal of Economic Theory. – 1974. – Vol. 8. – 500-524. 103. Solnik, B. International Arbitrage Pricing Theory // Journal of Finance. – 1983. – Vol. 38, № 2. – P. 449-457. 104. Smith, C. Stock Market and the Exchange Rate: A Multi-Country Approach // Journal of Macroeconomics. – 1992. – Vol. 14. – P. 607-629. 105. Stein, J., Usher, S., LaGatutta, D., Youngen, J. A comparables approach to measuring Cashflow-at-Risk for non-financial firms // Journal of Applied Corporate Finance. – 2001. – Vol.13 № 4. – P. 8-17. 106. Stonehill, A., and Nathanson, L. Capital Budgeting and the multinational corporation // California Management Review. – 1968. – Vol. 10. – P. 39-54. 107. Weiss I. S. Discussion of Firm Valuation Effects of the Expatriation of U.S. Corporations to Tax Haven Countries // The Journal of the American Taxation Association: Supplement 2003. – 2003. – Vol. 25 (s-1) . – P. 111-114. 108. Williamson, R. Exchange rate exposure and competition: Evidence from the automotive industry // Journal of Financial Economics. – 2001. – Vol. 59. – P. 441-475. Интернет-источники 1. Официальный сайт Федеральной службы государственной статистики (Росстат). – URL: http://www.gks.ru (дата обращения 27.11.2012). 2. Росстат, об иностранных инвестициях в 2013 году. – URL: http://www.gks.ru/wps/wcm/connect/rosstat_main/rosstat/ru/statistics/enterprise/investment/foreig n/# (дата обращения 13.04.2014). 3. Список аффилированных лиц ОАО «Газпром нефть» по состоянию на 31.03.2011 г.. – URL: http://ir.gazprom-neft.ru/199/ (дата обращения 27.11.2012). 4. Список аффилированных лиц ОАО «Группа Компаний ПИК» на 31.03.2012. – URL: http://pik-group.ru/?mod=FileList&met=DisplayFile&aid=1423 (дата обращения 27.11.2012). 5. Список аффилированных лиц ОАО «ЕВРАЗ НТМК» за 3 квартал 2012 года. – URL: http://www.ntmk.ru/ru/finances/emitent_spisafill.php (дата обращения 27.11.2012). 6. Список аффилированных лиц ОАО «ЗСМК» за 2 квартал 2012 года. – URL: http://www.zsmk.ru/emitent.jsp (дата обращения 27.11.2012). 137 7. Структура акционерного капитала ОАО «Магнитогорский металлургический комбинат». – URL: http://www.mmk.ru/for_investor/briefly_about_the_company/ (дата обращения 27.11.2012). 8. Список аффилированных лиц ОАО «Мечел» на 31.03.2011. – URL: http://www.mechel.ru/media/for_investors/enclosure/mechel/affilated/alist1_Mechel_31032011.pd f (дата обращения 27.11.2012). 9. Ежеквартальный отчет ОАО «Северсталь» за 4 квартал 2010 года. – URL: http://www.severstal.com/rus/ir/disclosers/financial_reports/index.phtml (дата обращения 27.11.2012). 10. Список аффилированных лиц ОАО «Седьмой Континент» на 31.03.2011. – URL: http://corporate.7cont.ru/investors/info/affiliated/ (дата обращения 27.11.2012). 11. Список аффилированных лиц ОАО «ХК «МЕТАЛЛОИНВЕСТ» на 31.03.11 г. – URL: http://www.metallinvest.ru/rus/investoram/raskritie-informacii/spiski-affilirovannih-lic/ (дата обращения 27.11.2012). 12. Структура акционеров Группы ГМС. – URL: http://www.grouphms.ru/shareholders_and_investors/shares/shareholder_structure.php (дата обращения 27.11.2012). 13. Центральный Банк России. – URL: http://www.cbr.ru (дата обращения 27.11.2012) 14. Damodaran A., Estimating Risk free Rates – URL: http://people.stern.nyu.edu/adamodar/pdfiles/papers/riskfree.pdf (дата обращения 06.10.2013). 15. Ernst & Young, Corporate Dividend and Capital Gains Taxation: A comparison of the United States to other developed nations. – February 2012. – URL: http://www.theasi.org/assets/EY_ASI_Dividend_and_Capital_Gains_International_Comparison_R eport_2012-02-03.pdf (дата обращения 27.11.2012). 16. Ernst & Young, Global Transfer Pricing Survey. – 2010. – URL: http://www.ey.com/RU/ru/Newsroom/News-releases/Press-Release---2011-01-25 (дата обращения 27.11.2012). 17. London Stock Exchange. – URL: http://www.londonstockexchange.com (дата обращения 27.11.2012). 18. OECD. – URL: http://www.oecd-ilibrary.org (дата обращения 27.11.2012). 19. PWC. Delaware = tax haven? PwC Taiwan dispels the myth. –2011. – URL: http://www.pwc.com/tw/en/news/press-release/press-20110218.jhtml (дата обращения 27.11.2012). 20. Tax Treatment of Losses in Cross-Border Situations, Communication from the Commission to the Council, the European Parliament and the Economic and Social Committee, Brussels. – 138 19.12.2006. – SEC(2006) 1690 . – URL: http://ec.europa.eu/taxation_customs/resources/documents/sec_2006_1690_en.pdf (дата обращения 29.11.2012). 21. UNCTAD, TNC. – URL: http://unctad.org/en/Pages/DIAE/Transnational-corporations-(TNC).aspx (дата обращения 27.11.2012). 22. World Investment Report 2008: Transnational Corporations and the Infrastructure Challenge // UNCTAD. – 2008. – URL: http://unctad.org/en/Docs/wir2008_en.pdf (дата обращения 29.11.2012). 23. World Investment Report 2009. Transnational Corporations, Agricultural Production and Development // UNCTAD. – 2009. – URL: http://unctad.org/en/docs/wir2009_en.pdf (дата обращения 29.11.2012). 24. World Investment Report 2011. Non-Equity Modes of International Production and Development // UNCTAD. –2011. – URL: http://www.unctad-docs.org/files/UNCTAD-WIR2011-Full-en.pdf. (дата обращения 29.11.2012). 25. World Investment Report 2011. Non-Equity Modes of International Production and Development, web table 34 // UNCTAD. – 2011. – URL: http://archive.unctad.org/sections/dite_dir/docs/WIR11_web%20tab%2034.pdf. (дата обращения 29.11.2012). 26. World Investment Report 2012. Towards a New Generation of Investment Policies // UNCTAD. – 2012. – URL: http://www.unctad-docs.org/files/UNCTAD-WIR2012-Full-en.pdf. (дата обращения 29.11.2012). 27. World Investment Report 2013 - Global Value Chains: Investment and Trade for Development // UNCTAD. –2012. – URL: http://unctad.org/en/PublicationsLibrary/wir2013_en.pdf. (дата обращения 13.04.2014). 139 ПРИЛОЖЕНИЕ 1. Порядок расчета стоимости компании методом DCF Ниже приведен порядок расчета фундаментальной стоимости компании исходя из дисконтированных денежных потоков, свободных к распределению между акционерами (FCFE), и денежных потоков, свободных к распределению между кредиторами (FCFD). FCFE представляет собой денежный поток, равный сумме посленалоговой прибыли от основной деятельности и неденежных отчислений за вычетом чистых выплат по основным суммам долга, произведенных капитальных вложений и инвестиций в оборотные средства. FCFE = NI + Depreciation - CapEx – NWCInv - ΔD NI (Net Income) – Чистая прибыль Depreciation – Амортизация CapEx (Capital Expenditure) – Капитальные инвестиции (покупка, строительство основных средств) NWCInv (Net Working Capital Investment) – инвестиции в оборотный капитал (изменение оборотного капитала). ΔD – Разница между выплаченным долгом и вновь привлеченным NWCInv = CA - CL = AAR + ZAP + G - AAP где: CA – Текущие активы (Current Assets), CL – Текущие обязательства (Current Liabilities), AAR – Дебиторская задолженность (Accounts Receivables), ZAP – Запасы (Inventory), G – Денежные средства и денежные эквиваленты (Cash and Cash Equivalents), AAP – Кредиторская задолженность (Accounts Payables). Фактически FCFE представляет собой величину потенциальных дивидендов, которые могли бы быть выплачены собственникам компании. Справедливая стоимость акционерного капитала может быть оценена путем сложения FCFE в прогнозном периоде, дисконтированных по требуемой доходности собственного капитала , и продленной стоимости, рассчитанной с учетом предпосылки о постоянном темпе роста бизнеса g. Стоимость собственного капитала kе определяется с помощью модели оценки финансовых активов (САРМ). Модель САРМ основывается на нескольких упрощенных предпосылках, в частности: наличие абсолютно эффективного рынка капитала, отсутствие 140 транзакционных издержек, равный доступ всех инвесторов к кредитным ресурсам и др. Тем не менее, модель получила практически всеобщее признание в мире финансов. Модель САРМ предполагает, что стоимость собственного капитала равна безрисковой доходности плюс премия за риск: где – ожидаемая доходность собственного капитала (акционерного, добавочного и нераспределенной прибыли) компании, – Безрисковая доходность, – Среднерыночная доходность инвестиций на фондовом рынке, – Бета-коэффициент компании (указывает на меру относительного систематического риска инвестирования в оцениваемый бизнес по сравнению со среднерыночным риском капиталовложений), – Рыночная премия за риск. Допущение о постоянном росте денежного потока свободного к распределению среди всех инвесторов строится на предпосылках, что к окончанию прогнозного периода у компании: Выручка растет постоянным темпом; Норма прибыли и оборачиваемость капитала постоянны; Инвестиции составляют постоянную долю от денежного потока. Внутренняя стоимость компании (V) может быть рассчитана путем добавления к стоимости акционерного капитала (EV) денежных сумм, выплаченных кредиторам (FCFD), приведенным к моменту оценки дисконтированием по стоимости заемного капитала kd. FCFD = I – ΔD I – Процентные платежи; ΔD – Разница между выплаченным долгом и вновь привлеченным DV= PV [ Kd; FCFDt] В результате, стоимость компании V для всех инвесторов может быть получена путем суммирования: V= PV [WACC; FCFFt] = EV + DV = PV [ Ke; FCFEt] + PV [ Kd; FCFDt] Если у оцениваемой компании имеются неоперационные активы (например, краткосрочные инвестиции в обращающиеся на организованном рынке ценные бумаги), то стоимость таких неоперационных активов должна быть добавлена к PV [WACC; FCFFt]. 141 ПРИЛОЖЕНИЕ 2. Группа ГМС. Оценка Renaissance Capital Информация для расчета прогнозных денежных потоков FY2009 Revenue Cost of sales 35 975,00 42 181,00 - 11 164,00 - 17 281,00 - 23 200,00 - 27 401,00 - 31 706,00 3 608,00 4 668,00 8 014,00 8 574,00 10 475,00 - Effective rate Net profit 2 309,00 - 1 643,00 - 344,00 807,00 - 212,00 - 511,00 702,00 - 390,00 - 628,00 - - 720,00 - 195,00 - - 1 448,00 795,00 6 221,00 - 4 516,00 1 440,00 4 254,00 7 016,00 4 855,00 342,00 4 490,00 - 3 719,00 5 575,00 4 946,00 - 1 216,00 - 3 068,00 5 574,00 2 013,00 - 295,00 - 2 655,00 2 524,00 1 299,00 - PBT Tax FY2013E 31 214,00 EBIT Net interest expense FY2012E 21 949,00 EBITDA D&A FY2011E 14 772,00 Gross profit SG&A FY2010E 52,00 6 015,00 - 1 929,00 0,72 0,32 0,32 0,32 0,32 83,00 826,00 3 050,00 3 068,00 4 086,00 Информация для расчета WACC RFR 3,52% Leveraged beta for HMS 1,15 ERP 5% Country risk 1,87% size premium 0,50% Currency risk 1,92% Alfa factor 0% CAPM 13,56% CAPM 13,56% Cost of debt 9,95% D / (D + E) 15,65% E / (D + E) 84,35% Income tax rate 20% WACC (RUB/nominal) 12,68%
