Анализ и прогнозирование финансово
реклама
На правах рукописи ШУРАКОВ Александр Геннадьевич АНАЛИЗ И ПРОГНОЗИРОВАНИЕ ФИНАНСОВО-ЭКОНОМИЧЕСКИХ ПОКАЗАТЕЛЕЙ РОССИЙСКОГО КОРПОРАТИВНОГО СЕКТОРА Специальность 08.00.05 – Экономика и управление народным хозяйством (специализация – макроэкономика) АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук Москва, 2009 г. Работа выполнена в Учреждении академии наук Институт народнохозяйственного прогнозирования РАН. Научный руководитель: кандидат экономических наук Панфилов Вячеслав Степанович Официальные оппоненты: доктор экономических наук Буданов Игорь Анатольевич кандидат экономических наук Пискунов Андрей Дмитриевич Ведущая организация: УРАН Институт проблем рынка РАН Защита состоится «25» ноября 2009 г. в 15 часов на заседании Диссертационного совета Д 002.061.01 в Учреждении академии наук Институт народнохозяйственного прогнозирования РАН по адресу: 117418, г. Москва, Нахимовский проспект, д. 47, ауд. 520. U U U U U U С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке УРАН Институт народнохозяйственного прогнозирования РАН. Автореферат разослан «_23__» U U U октября Ученый секретарь диссертационного совета, кандидат экономических наук, доцент U 2009 г. Р.А. Галецкая Актуальность ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ. темы исследования. В современных условиях резко выросла востребованность научно-обоснованных экономических и финансовых прогнозов самой разнообразной глубины. Это обусловлено как наличием большого количества субъектов мировой и национальной экономик, – от международных организаций (финансовых, отраслевых и т.д.) и государств до крупного бизнеса и индивидуальных инвесторов, так и неопределенностью относительно будущей экономической динамики. В таких условиях, экономические агенты, с целью формирования своих кратко и среднесрочных стратегий поведения, опираются на экономические прогнозы, учитывающие как долгосрочные тенденции, так и краткосрочные конъюнктурные изменения важнейших экономических параметров. Обоснованность экономических прогнозов, используемых при принятии решений, в свою очередь влияет на перспективы как отдельных секторов, так и экономической динамики в целом. Так, например, в случае чрезмерно консервативных ожиданий относительно перспектив рынков тех или иных товаров и услуг, экономические агенты не будут готовы как в финансовом, так и в технологическом плане к реализации потенциальных возможностей, что может привести к возникновению структурных дисбалансов. И, наоборот, при сверхоптимистичных ожиданиях относительно будущих перспектив, агенты вынуждены нести бремя по обслуживанию избыточных мощностей и привлеченного капитала. Нестационарность экономических процессов, рост волатильности важнейших экономических показателей в отдельные периоды, обуславливает необходимость дополнения прогнозных расчетов, основанных на моделях типа input-output и производственной функции, расчетами на основе моделей, позволяющих учитывать особенности поведения экономических агентов в условиях повышенной неопределенности и реально складывающейся конкурентной среды. Реальная обоснованность экономических и финансовых прогнозов может быть подтверждена только на практике, с течением времени. В тоже время, обоснованность прогнозов, используемых отдельными субъектами рынка, может быть повышена при условии использовании ожиданий и прогнозов широкого круга экономических агентов, причем реальных ожиданий, а не номинально провозглашаемых приоритетов развития. В таких условиях является необходимой разработка методологических подходов к прогнозированию экономической динамики, позволяющих как учитывать волатильность основных макроэкономических показателей, так и оценивать ожидания экономических агентов. -3- Цель и задачи исследования. Целью диссертационного исследования является обоснование теоретико-методологических подходов и их апробация к оценке перспектив корпоративного сектора, в том числе на основе информации, генерируемой в процессе функционирования фондового рынка. Для достижения поставленной цели в соответствии с логикой исследования в диссертационной работе поставлены следующие задачи: • Определить вид зависимости между рыночными ценами на акции и ожиданиями участников фондового рынка. • Показать роль и место публичных и непубличных компаний корпоративного сектора в воспроизводственном процессе. • Сформировать статистическую базу необходимую для системного анализа и прогнозирования развития российского корпоративного сектора. • Обосновать возможности построения модели прогнозирования развития корпоративного сектора с использованием информации, генерируемой в процессе функционирования фондового рынка, и включения этой модели в общую систему макроэкономических прогнозов. • На основе разработанной модели дать прогноз развития корпоративного сектора и ожидаемой экономической динамики на период до 2015 г. • Проанализировать необходимость и возможности стимулирования развития корпоративного сектора РФ. Объект исследования - динамика и структура российского корпоративного сектора. Предметом исследования является оценка перспектив развития корпоративного сектора и экономической динамики в целом с учетом информации генерируемой в процессе функционирования фондового рынка. Теоретической и методологической основой исследования являются работы отечественных и зарубежных исследователей, таких как Т. Бека, Р. Брейли, И.А. Буданова М. Вебера, Р. Гилсона, О.Д. Говтваня, Д. Кейнса, Р. Краакмана, К.В. Криничанского, Р. Левайна, К. Майера, Г.Марковица, К. Маркса, М. Миллера, В.Д. Миловидова, Я.М. Миркина, Ф. Модильяни, В.С. Панфилова, Я.Ш. Паппэ, А.Д. Радыгина, Б.Б. Рубцова Ю.С. Сизова, Дж. Сороса, Дж. Стиглица, Д. Тобина, У. Шарпа, А.Д. Шеремета Ф. Фабоцци, Ю. Фамы внесших свой вклад в исследование отдельных вопросов функционирования предприятий и отраслей, в том числе во взаимосвязи с развитием фондового рынка. -4- Информационная база исследования: периодические сборники, публикуемые Росстатом, в том числе материалы Центральной базы статистических данных (ЦБСД) Росстата; информационные материалы ЦБ РФ; финансовая отчетность российских компаний, (ежеквартальные отчеты эмитентов, годовые отчеты, консолидированная отчетность по МСФО); информационные материалы российских и зарубежных фондовых бирж. Научная новизна исследования: • обоснованна возможность оценки перспектив развития корпоративного сектора на основе сопоставления уровня процентных ставок, рыночной капитализации и финансовоэкономических показателей компаний. Показано, что рыночная капитализация компаний формируется исходя из агрегирования кратко- и среднесрочных ожиданий и прогнозов участников фондового рынка относительно перспектив компаний, отраслей и национальной экономики в целом; • предложен способ прогнозирования динамики финансово-экономических показателей корпоративного сектора на основе использованием информации, генерируемой в процессе функционирования фондового рынка. Это позволяет учитывать агрегированные ожидания и прогнозы участников фондового рынка; • разработан метод оценки масштабов публичного корпоративного сектора в рамках национальной экономики, основанный на сопоставлении агрегированных (с устранением двойного счета) агрегированными финансово-экономических значениями показателей соответствующих публичных показателей компаний с российских коммерческих ресурсов, привлекаемых организаций (по данным Росстата); • предложен способ снижения стоимости финансовых компаниями на фондовом рынке, путем гарантирования государством определенного минимального уровня доходности для инвесторов; Теоретическая и практическая значимость исследования. Теоретическая значимость исследования определяется, во-первых, разработкой подхода к прогнозированию развития корпоративного сектора с учетом информации, генерируемой в процессе функционирования фондового рынка, во-вторых, разработкой системы показателей, характеризующих институциональную структуру корпоративного сектора. Практическая значимость определяется возможностью использования разработанных подходов и полученных результатов при -5- формировании кратко и среднесрочных экономических и финансовых прогнозов, при определении приоритетов среднесрочного развития национальной экономики. Апробация результатов. Результаты исследования были представлены на ХХХ сессии российско-французского семинара по денежно-финансовым проблемам современной российской экономики (г. Кисловодск, Россия, 2005), XХХI сессия российско-французского семинара по денежно-финансовым проблемам современной российской экономики (г. Париж, Франция, 2006), ХХХII сессия российско-французского семинара по денежно-финансовым проблемам современной экономики России (г. Ставрополь, России, 2006 г.), ХХХV сессия российско-французского семинара по денежно-финансовым проблемам современной экономики России (г. Париж, Франция, 2008 г.). Основные результаты диссертационного исследования изложены в 12 печатных работах объемом 5,7 п.л., в том числе 4 статьи в журнале, рекомендованном ВАК Минобрнауки РФ для публикации основных результатов научных исследований. Структура и объем диссертации. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка используемой литературы из 111 наименований и приложений. Общий объем диссертации составляет 140 страниц. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ. Во введении обосновывается актуальность темы исследования, формализуется цель и задачи диссертационной работы, приводятся положения научной новизны, раскрывается теоретическая и практическая значимость результатов исследования. В первой главе в структуре корпоративного сектора выделяется публичный корпоративного сектор, анализируется его роль и место в масштабах национальной экономки. В соответствии с методологией СНС институциональная структура национальной экономики состоит из следующих секторов: нефинансовые и финансовые корпорации (вместе формирующие корпоративный сектор); государственное управление; домашние хозяйства; некоммерческие организации, обслуживающие домашние хозяйства. В рамках корпоративного сектора экономики целесообразно выделять публичный корпоративный сектор, состоящий из компаний – открытых акционерных обществ, акции которых обращаются на фондовых биржах, и непубличный (частный) корпоративный сектор, состоящий из прочих компаний (открытые акционерные общества, акции которых не обращаются на фондовых биржах, а также компании прочих организационно-правовых форм). Такое разделение является корректным, так как публичные компании являются однородными как с точки зрения выполняемых функций, основной из которых является повышение благосостояния своих акционеров за счет -6- устойчивого роста капитализации компаний, так и с точки зрения источников финансирования. В качестве основных особенностей публичных компаний, обуславливающих целесообразность выделения публичного корпоративного сектора как институционального сегмента экономики, можно выделить следующие. Вследствие повышенных требований по информационной открытости, публичные компании предоставляют необходимый объем информации, позволяющий анализировать различные аспекты их финансово-хозяйственной деятельности. В случае публичных компаний - холдингов, в открытом доступе предоставляется консолидированная отчетность по всем центрам прибыли, что является не типичным для непубличных компаний. Публичные компании характеризуются наличием дополнительного показателя – рыночная капитализация, рассчитываемая как произведение рыночной стоимости акций на количество эмитированных акций 1 . В главе показано, что максимальное количество F F компаний, удовлетворяющих условиям включения во множество публичный корпоративный сектор 2 (табл. 1.) имело место в 2007 г.: F F Таблица 1. Количество компаний, включенных во множество «публичный корпоративный сектор». 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Количество компаний-эмитентов 144 182 225 282 398 507 230 Валовая капитализация, млрд. долл. 118 203 273 580 1 119 1 468 370 Валовая капитализация, трлн. руб. 3,7 6,0 7,6 16,7 29,5 36,0 10,8 Целесообразность использования информации с фондового рынка при прогнозировании развития отраслей и национальной экономики зависит, в том числе, от масштабов данного объекта – публичного корпоративного сектора, в рамках национальной экономики. В случае если публичные компании играют незначительную роль в рамках национальной экономики, то оценка ожиданий участников рынка относительно их перспектив не является релевантным показателем при анализе макроэкономической динамике. И, наоборот, в случае, если публичные компании играют существенную роль в экономике, перспективы их развития могут являться одним из определяющих факторов макроэкономического развития. 1 В рамках данной работы, использовалось «расширенное» значение рыночной капитализации, т.е. учитывалась как капитализация обыкновенных акций компаний, так и привилегированных. Это объясняется тем, что привилегированные акции имеются у компаний, созданных в процессе приватизации в 90-е годы, и как показано в работе, разделение акционерного капитала на обыкновенные и привилегированные акции осуществлялось без осознания экономической целесообразности того или иного инструмента. 2 Также во множество российский публичный корпоративный сектор, помимо российских компаний, включались также квазироссийские компании – формально иностранные юридические лица, но по сути являющиеся «оболочечными» компаниями для активов, расположены на территории РФ. В главе представлен анализ основных причин, побуждающих акционеров создавать оболочечную компанию – зарубежное юридическое лицо для активов, расположенных в России. -7- Для оценки значимости публичного корпоративного сектора в масштабах национальной экономки были предложены следующие показатели: по активам (активы публичных компаний/активы коммерческих организаций), по собственному капиталу (собственный капитал публичных компаний/ собственный капитал коммерческих организаций), по чистой прибыли (агрегированная чистая прибыль публичных компаний/ агрегированная чистая прибыль коммерческих организаций). В главе показано, что при агрегировании по отраслевому признаку или на макроэкономическом уровне финансово-экономических показателей публичных компаний может возникать двойной счет, приводящий к завышению значений соответствующих показателей. «Двойной счет» возникает в том случае, если одна публичная компания владеет существенным пакетом акций (долей в уставном капитале) другой публичной компании. Были сформулированы критерии, при которых двойной счет становится значимым и подлежит устранению. На основе предложенных подходов были рассчитаны значения поправочных коэффициентов по капитализации, собственному капиталу, активов, чистой прибыли, использование которых позволяет устранить двойной счет. Двойной счет становится значимым с 2004 г., когда значение поправочных коэффициентов по рассматриваемым показателям стало меньше 0,9 (т.е. при простом суммировании капитализации компаний, чистой прибыли и т.д., получаемое значение более чем на 10% превосходило экономически обоснованный уровень). На основе данных показателей и с учетом поправочных коэффициентов, была проведена оценка значимости публичного корпоративного сектора (Табл. 2). Таблица 2. Оценка значимости публичного корпоративного сектора в масштабах национальной экономики. 2003 2004 2005 2006 2007 2008 38,5% 34,2% 31,8% 32,7% 37,7% 38,5% 52,0%* 30,4%* 43,9%* 63,2%* 52,5%* 128%* 48%** 32,5% 31,0% 32,9% 35,1% 39,1% 41,2% 33,8% 43,8% 42,5% 70,0% 98,3% 26,5% По собственному капиталу По чистой прибыли По активам Справочно: Капитализация публичного корпоративного сектора/ВВП *-по отношению к чистой прибыли корпоративного сектора в целом, **- по отношению к чистой прибыли только прибыльных компаний. На основе полученных результатов, в главе делается вывод, что публичный корпоративный Соответственно, сектор представляет перспективы собой развития значимую публичных часть компаний российской являются экономики. одними из определяющих факторов макроэкономического развития. Также в главе показано, что использование традиционного показателя масштабов фондового рынка (капитализация/ВВП), не -8- является корректным для оценки масштабов фондового рынка и значимости публичного корпоративного сектора. Доминирующими в отраслевой структуре (по капитализации, прибыли, активам и собственному капиталу) публичного корпоративного сектора являются такие отрасли как нефтегазовая, банковский сектор, черная и цветная металлургии, электроэнергетика, телекоммуникации и связь. В работе показано, что отраслевую структуру публичного корпоративного сектора можно рассматривать как структуру наиболее эффективной и привлекательной для инвесторов части национальной экономики. Развитие 2002-2007 гг. сопровождалось как ростом количественных показателей публичного корпоративного сектора, так и ростом уровня диверсификации структуры, что выражалось, в частности, в снижении доли нефтегазового сектора. Тем не менее, незначительное увеличение доли прочих отраслей показывает ограниченность произошедшей диверсификации структуры. В качестве основных факторов развития (в том числе и с отрицательным знаком) публичного корпоративного сектора как институционального среза экономики за каждый конкретный период времени [t , t + 1] были выделены факторы, приведенные в табл. 3. Таблица. 3 Факторы динамики капитализации публичного корпоративного сектора (в % от совокупного прироста за год) Прирост капитализации (% к значению на начало года) - компании, не являвшимися на начало периода публичными компаниями - в том числе за счет реорганизации компаний, являвшимися публичными в предыдущие периоды - ставшие публичными в результате IPO, - включение публичных компаний, для которых ранее было невозможным оценить значение рыночной капитализации - компании, являвшиеся публичными как на начало, так и на конец периода - нераспределенная прибыль - допэмиссия акций - переоценка ожиданий и ставки дисконтирования - исключенные компании (значение на начало периода) - исключенные по причине невыполнения условий - в результате реорганизации -ликвидация, банкротство и т.п. 2003 2004 62% 27% 120% 76% 22% -69% 4% 5% 28% 31% 9% -2% 2006 2007 2008 0% 0% 0% 5% 7% -2% 1% 4% 3% 2% 8% 20% 25% 2% 1% 2% 0% 0% 58% 15% 0% 43% 0% -9- 2005 22% 6% 0% 15% 0% 92% 16% 0% 77% 1% 45% 13% 12% 0% 33% 1% 87% 8% 0% 5% 1% 0% 0% 75% -15% 0% 0% 0% 0% 1% -5% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 1% 0% 0% 0% -4% -6% В главе показано, что снижение капитализации корпоративного сектора в 2008 г. произошло вследствие переоценки (на долю которой пришлось около 75% снижения капитализации публичного корпоративного сектора) участниками рынка в негативную сторону ожиданий перспектив компаний, отраслей, национальной и мировой экономики, повышения уровня неопределенности относительно будущей экономической динамики, а также роста стоимости денег вследствие кризиса ликвидности. Восстановительный рост капитализации в первом полугодии имел место вследствие некоторого снижения уровня неопределенности, снижения уровня пессимистических ожиданий инвесторов относительно будущей экономической динамики. Существенное уменьшение в 2008 г. числа компаний, включенных во множество, тем не менее, не привело к существенному снижению значимости публичного корпоративного сектора. Так, снижение агрегированного значения показателя «собственный капитал публичных компаний» на 2% за счет исключения ряда компаний как неудовлетворяющих условиям по включению во множество «публичный корпоративный сектор» было компенсировано включением компаний, образованных в результате реорганизации ранее присутствующих во множестве компаний. Высокая доля в снижении показателей публичного корпоративного сектора ликвидированных или обанкротившихся компаний объясняется в основном не влиянием кризиса, а ликвидацией ОАО РАО ЕЭС России в результате реформирования российской электроэнергетики. Взаимосвязь развития корпоративного сектора, в том числе публичного корпоративного сектора, и экономической динамики анализировалась на основе динамики доли корпоративной прибыли в ВВП (Табл. 4), в том числе с учетом межстрановых сопоставлений. Показано, что прибыль является наиболее чувствительным к смене экономической ситуации параметром, т.е. в условиях ухудшении экономической конъюнктуры имеет место снижение ВВП за счет резкого снижения прибыли (как было в России по итогам 2008 г. и в 1 полугодии 2009 г.). И, наоборот, в условиях смены конъюнктуры, прибыль растет сильнее прочих составляющих. В среднесрочной перспективе, для обеспечения сбалансированности развития должно иметь место выравнивание темпов роста прибыли и прочих составляющих ВВП. Таблица.4. Динамика доли валовой прибыли и смешанных доходов экономики в ВВП и доли чистой прибыли в ВВП. Темпы роста ВВП (в % к соотв. пер. пр.г.) Валовая прибыль и валовые смешанные доходы/ВВП Чистая прибыль компаний/ВВП 2003 2004 2005 2006 2007 2008 107,4% 107,2% 106,4% 107,7% 108,1% 105,6% 48,3% 48,8% 48,4% 50,4% 50,2% 49,3% 12,6% - 10 - 10,5% 15,1% 20,1% 15,4% 4,3% В рамках корпоративного второй сектора главы с разрабатывается использованием модель информации, прогнозирования генерируемой в развития процессе функционирования фондового рынка. В соответствии с одной из основных концепций современных финансов, фундаментальная (расчетная, справедливая) цена акций компаний является функцией будущих ожидаемых доходов, которые компания будет генерировать для своих акционеров, и ставки дисконтирования, которая определяется исходя из уровня процентной ставки и премии за риск инвестирования в акции компаний. С целью определения вида зависимости между рыночными ценами на акции и ожиданиями участников фондового рынка, анализируются основные предположения, на основе которых основаны теории ценообразования на фондовом рынке: ценообразование в условиях выполнении условий гипотезы эффективного (в информационном смысле) рынка, и ценообразование в условиях неоднородных ожиданий участников рынка. Особенностью ценообразования в условиях информационно-эффективного рынка 3 является то, что рыночные F F цены соответствует фундаментальной оценке стоимости акций компаний, при этом фундаментальные оценки стоимости акций компания с точки зрения различных инвесторов – однородны. В таких условиях, рыночные цены по определению являются отражением агрегированных ожиданий участников рынка относительно перспектив компаний, отраслей и национальной экономики. В реальных условиях базовые предпосылки, при которых рынок можно считать эффективным (в информационном смысле) не достижимы. В частности, в реальных условиях ожидания участников относительно будущего не являются однородными, причем степень неоднородности ожиданий является переменной величиной и зависит, в том числе, от сложности протекающих экономических процессов (технологические сдвиги, кризисы). При существовании неоднородности ожиданий, можно предположить, что рыночные цены, тем не менее, формируются исходя из агрегированных ожиданий всех участников фондового рынка. Это возможно при условии отсутствия запрета на продажу ценных бумаг без покрытия (т.е. на такие сделки, когда лицо, осуществляющее продажу ценных бумаг, не имеет их в достаточном объеме, и, как следствие, занимает недостающее количество ценных бумаг у 3 В качестве основных характеристик информационно-эффективного рынка можно выделить: учет в рыночных ценах всей имеющейся информация; объективная и мгновенная реакция рыночных цен на новую информацию, совершенная конкуренция; отсутствием транзакционных издержек, в том числе издержек на приобретение информации и каких-либо ограничений на торговлю ценными бумагами; однородность ожиданий экономических агентов; рациональность экономических агентов; одинаковый доступ экономических агентов к информации. - 11 - других участников рынка, с обязательством в дальнейшем вернуть соответствующее количество ценных бумаг). В таких условиях рыночные цены формируются как с учетом ожиданий участников рынка с высокими оценками фундаментальных цен на акции (данные участники предъявляют дополнительный спрос), так и участников с более низкими оценками фундаментальных цен на акции компаний (данные участники за счет продаж без покрытия обеспечивают дополнительное предложение на рынке). В случае запрета на продажу ценных бумаг без покрытия, рыночные цены формируются исходя из ожиданий только наиболее оптимистичных участников рынка, т.е. участников рынка с максимальными индивидуальными оценками фундаментальной цены на акции компаний, так как участники рынка с более низкими оценками фундаментальных цен не могут (вследствие вышеуказанного запрета) оказывать понижательное давление на рыночные цены. В свою очередь, стратегические инвесторы, в частности – государство, могут рассматриваться в качестве участников фондового рынка с максимальной оценкой фундаментальной стоимости акций компаний. Запрет ФСФР, наложенный в сентябре 2008 г. на короткие продажи и отмененный только в июне 2009 г. привел к тому, что рыночные цены на акции на внутренних биржах, отражали ожидания только наиболее оптимистичных участников рынка, а не агрегированные ожидания всех участников рынка. Подтверждение данного предположения является возникновения диспаритета между ценами на акции российских компаний на внутренних и зарубежных торговых площадках. Поэтому, при модельных расчетах на основе данных за 2008 г. использовались, в том числе, данные с зарубежных фондовых бирж. В главе проанализирован инструментарий, в частности финансовые модели компаний, выполненные на основе методологии дисконтированных денежных потоков, который используется институциональными и индивидуальными инвесторами для оценки фундаментальных цен акций. Показано, что данные модели включают в себя, гипотезы относительно динамики основных макроэкономических показателей, гипотезы относительно выручки и структуры затрат компаний (как в натуральном, так и денежном выражении), инвестиционной программе и источниках ее финансирования, являются сбалансированными с точки зрения согласования отчета о прибылях и убытках, отчета о движении денежных средств и баланса компании. Результатом данных расчетов является прогнозная динамика чистой прибыли компании и оценка ее фундаментальной стоимости. В главе формулируются условия, при которых целесообразно использование информации, генерируемой в процессе функционирования фондового рынка при анализе и прогнозировании развития корпоративного сектора: а) публичный корпоративный сектор - 12 - должен характеризоваться существенной значимостью (репрезентативностью) в масштабах национальной экономики, б) рыночные цены должны отражать как ожидания участников с высокими оценками значений фундаментальной стоимости компаний, так и с низкими оценками стоимости компаний, т.е. должна существовать возможность осуществления на фондовых биржах продаж акций без покрытия. На основе анализа значимости публичного корпоративного сектора и существующих ограничений по торговле акциями компаний, делается вывод, что с 2004 г. российский публичный корпоративный сектор удовлетворяет данным условиям с оговоркой об использовании для периода с сентября 2008 по июнь 2009 информации зарубежных фондовых бирж относительно уровня капитализации российских компаний. В основе предлагаемых подходов к прогнозированию развития корпоративного сектора на основе информации, генерируемой в процессе функционирования фондового рынка, лежит классический принцип, в соответствии с которым текущая рыночная цена акций компании определяется как: Pt = Et [ Dt +1 ] + Et [ Pt +1 ] 1 + Еt [ rt +1 ] (1), где Et [ Dt +1 ] - размер ожидаемых в момент времени t дивидендов (на акцию), выплаченных компанией акционерам за период [ t , t + 1] ; Et [ Pt +1 ] ожидаемая в момент времени t цена акций компании на конец периода [ t , t + 1] ; Pt - фактическая цена акций компании на начало рассматриваемого периода; Еt [ rt +1 ] - ожидаемая в момент времени t ставка дисконтирования за период [ t , t + 1] ; В главе показано, что имеют место два существенных замечания, существование которых приводит к необходимости корректировки выражения (1). Во-первых, в (1) в неявном виде предполагается, что момент выплаты дивидендов акционерам соответствует концу рассматриваемого периода [ t , t + 1] , т.е. совпадает с моментом фиксирования уровня Et [ Pt +1 ] (или с моментом продажи акций), а прибыль, с которой выплачиваются дивиденды, сгенерированна в течение рассматриваемого периода [ t , t + 1] . В главе показано, что базой для выплаты дивидендов (по итогам года) в периоде [ t , t + 1] является прибыль, полученная компанией в течение периода [t − 1, t ] , при этом, вследствие необходимости проведение определенных процедур, выплата происходит через несколько месяцев (на практике, как правило, в середине следующего года), после окончания финансового года. Тогда следует учитывать, что, получив дивиденды в середине периода, акционер может либо направить на текущее потребление, либо реинвестировать их и получить дополнительный - 13 - доход, который в выражении (1) фактически не учитывается. Второе замечание касается отсутствия в выражении (1) налоговых ставок, т.е. по сути, в данном выражении речь идет о доходности инвестирования в акции компаний до вычета налогов на доходы от инвестиции в ценные бумаги. В качестве основных следствий игнорирования налоговых ставок можно указать следующие. Во-первых, так как инвесторов, как правило, интересует чистая доходность (т.е. за вычетом налогов), то можно предположить, что уровень рыночных цен на акции является, в том числе функцией от уровня налоговых ставок на доход от инвестиций в ценные бумаги. Учет налоговых ставок позволяет проводить сравнительный анализ инвестиционной привлекательности как различных инвестиционных возможностей в рамках национальной экономики, так и инвестиционной привлекательности инвестиционных возможностей в разных странах. Учет налоговых ставок позволяет объяснить практику, в рамках которой при существовании диспаритера между налоговыми ставками на дивиденды и на доход от прироста рыночной стоимости акций компании предпочитают выкупать собственные акции, а не выплачивать дивиденды. В главе показано, что, не смотря на то что, выкуп акций и выплата дивидендов формально суть разные операции: при выплате дивидендов в денежной форме операций с имуществом инвесторов не происходит, в отличие от выкупа акций, который является выкупом определенной части имущества инвесторов, данные операции являются взаимозаменяемыми. Это объясняется тем, что при выкупе компаний акций у собственных акционеров, размер собственности, который владеет акционер, после данной операции не изменяется, так как ценность представляет не только то, каким именно количеством акций компании владеет акционер, но и то, какую долю в акционерном капитале компании представляет данный пакет акций. Учет данных замечаний позволил модифицировать классическое выражение и получить базовое выражение для вывода модели оценки ожиданий участников рынка: (1 − τ d ) * Et [ Dt +1 ] + (1 − τ c ) * Et [ Pt +1 ] (2), где τ d - налоговая ставка на доход в виде дивидендов; Pt = (1 + Et [ rt +1 ] − τ c ) τ c - налоговая ставка на доход от продажи ценных бумаг (налог на доход от прироста рыночной 12 − l стоимости ценных бумаг); Et [ Dt +1 ] = Et [ Dt +1 ]* (1 + Et [ rt +1 ]) 12 . На основе выражения (2) получен общий вид модели оценки ожиданий участников рынка относительно перспектив компаний, отраслей в рамках оцениваются краткосрочные (горизонт - 14 - оценки – 1 год) ожидаемые темпы роста чистой Et [ g t +1 ] и средние на промежутке времени [t + 2, n] (где n → ∞ ) ожидаемые темпы роста чистой прибыли: η * μ * Et [ POR ]* (1 + Et [ gt +1 ]) ⎧ ⎪ Et [ g ] = Et [ r ] + η − Pt ( Et [ r ] + η ) ⎪⎪ 12 − l − μ * Et [ POR ] NI t (3) (1 + Et [ rt +1 ]) 12 ⎨ ⎪ Et [ POR ] ⎪ Et [ gt +1 ] = rt rf * ( Pt − NI t (1 + E [ r ])l /12 ⎪⎩ t где:η = (1 − τ c ) ; μ = (1 − τ d ) ; Et [ POR ] - ожидаемое значение коэффициента выплаты дивидендов, rt rf - безрисковая процентная ставка, NI t - значение чистой прибыли компании за период [ t − 1, t ] . В главе отмечается, что результатами расчетов являются номинальные значения темпов роста. Поэтому переход на реальные темпы требует дополнительных гипотез относительно уровня ожидаемой инфляции. С использованием результатов, полученных на основе предлагаемых в рамках данной диссертации, можно оценивать ожидаемые темпы роста других показателей публичного корпоративного сектора. В частности, в рамках главы предложен подход к оценке ожидаемых темпов роста собственного капитала публичного корпоративного сектора. В основе предлагаемого подхода лежит балансовое выражение Bt +i +1 − Bt +i = NI t +i +1 + ΔK t +i +1 + ISt +i +1 − PORt +i +1 * NI t +i (4), где Bt +i - размер собственного капитала компании на конец t + i -го периода; ΔK t +i +1 - изменение чистой стоимости активов за счет переоценки в периоде [t + i, t + i + 1] балансовой стоимости основного и оборотного капитала; ISt +i +1 - изменение размера собственного капитала за счет новой эмиссии акций в периоде [t + i, t + i + 1] . В главе предлагаются подходы к оценке ожидаемых значений коэффициента выплаты дивидендов в зависимости от уровня долговой нагрузки компаний, капиталоемкости компаний и потребности в обновлении основных фондов. Третья глава посвящена прогнозу развития корпоративного сектора и оценке экономической динамики на период до 2015 г. На основе данных за 2002-2008 гг. был проведен анализ того, в какой мере ожидаемые участниками фондового рынка краткосрочные темпы роста прибыли, полученные на основе предлагаемого подхода, согласуются с фактически реализовавшимися в 2003-2008 гг. темпами - 15 - роста прибыли как публичного корпоративного сектора, так и российских компаний в целом (табл. 5). Было показано, что данный инструментарий позволяет выявлять точки перегиба в динамике чистой прибыли как публичного корпоративного сектора, так и корпоративного сектора в целом. Отметим, что существование точки перегиба в динамике чистой прибыли публичного корпоративного сектора может быть обусловлено не только сменой макроэкономических условий (как, например, в 2008 г.), но и, как в случае 2004г., ростом рисков в связи существенным осложнением или прекращением функционирования какой-либо крупнейшей публичной компании (в данном случае, ОАО НК Юкос). Важно подчеркнуть, что уже в начале 2008 г., не смотря на благоприятную ситуацию на товарных рынках, цены на акции российских компаний отражали ожидания о падении чистой прибыли и об ухудшении макроэкономических условий. В начале 2009 г., участники рынка ожидали падения чистой прибыли по итогам 2009 г. на уровне -9…-55% (в рублевом выражении) по сравнению с результатами 2008 г. Таблица. 5. Сравнительный анализ ретроспективных краткосрочных оценок ожидаемых и фактически реализовавшихся темпов роста чистой прибыли (в рублевом выражении) публичного корпоративного сектора. Темпы роста прибыли российских компаний (факт) Темпы роста прибыли публичных компаний (факт) Ожидаемые темпы роста прибыли публичных компаний 2003 57% 2004 7,0% 2005 83,7% 2006 64,9% 2007 -5,4% 2008 -64,7% 59% -27% 48% 61% -10% -18% -10% ...17% 44% ...56% -20% ...-10% -31% ...-7% 47% ...85% -38% ...14% 2009 -55% ...-9% На основе значений капитализаций 2008 г. и финансово-экономических показателей компаний за 2008 г. были получены оценки динамики чистой прибыли публичного корпоративного сектора, в том числе в отраслевом разрезе на период до 2015 г (табл. 6). Таблица 6. Динамика чистой прибыли (в ценах 2008 г.) публичного корпоративного сектора (млрд. руб. 2008 г.) и ожидаемая отраслевая структура публичного корпоративного сектора 4 . F F 2007Ф Всего Нефтегазовая промышленность 2765 1484 Ожидаемые значения чистой прибыли 2009П 2015П min max min max 1022 … 2066 1252 … 2611 617 … 1246 713 … 1161 4 Отраслевая структура по чистой прибыли 2007Ф 2009П 2015П min max 100,0% 100,0% 100,0% … 100,0% 53,7% 60,3% 56,9% … 53,5% В рамках данных расчетов не учитывается изменение отраслевой структуры за счет появления новых публичных компаний или исключения компаний из множества «публичный корпоративный сектор». - 16 - Телекоммуникации и связь Банки Электроэнергетика Цветная металлургия Черная металлургия Химическое производство Транспорт Розничная торговля Пищевая промышленность Производство транспортных средств и оборудования Прочие 187 90 … 183 106 … 174 6,7% 8,8% 8,4% … 8,0% 164 186 218 227 58 86 75 38 54 31 … … … … … 173 152 48 108 62 119 100 49 69 42 … … … … … 235 188 44 126 83 5,9% 6,7% 7,9% 8,2% 2,1% 8,4% 7,4% 3,7% 5,2% 3,0% 9,5% 8,0% 3,9% 5,5% 3,4% … … … … … 10,8% 8,6% 2,0% 5,8% 3,8% 25 8 25 5 1 7 … … … 10 2 14 7 1 10 … … … 13 2 20 0,9% 0,3% 0,9% 0,5% 0,1% 0,7% 0,5% 0,1% 0,8% … … … 0,6% 0,1% 0,9% 24 3 … 7 5 … 9 0,9% 0,3% 0,4% … 0,4% 161 15 … 59 32 … 116 5,8% 1,5% 2,5% … 5,3% Отметим, что существенное расхождение минимальных и максимальных оценок ожидаемых значений чистой прибыли объясняется высоким уровнем неопределенности в конце 2008 – начале 2009 относительно будущей экономической динамики. Исходя из гипотез относительно доли чистой прибыли в ВВП, были получены оценки экономической динамики в кратко и среднесрочной перспективе (табл. 7). Таблица 7. Оценка темпов роста ВВП в кратко и среднесрочной перспективе. 2009П Оценка темпов роста ВВП В главе показано, что -13%...-4,1% анализ отраслевой средние темпы для 20102015П 3,4%...4,0% структуры мирового публичного корпоративного сектора во взаимосвязи с финансово-экономическими показателями компаний позволяет определить как приоритеты, расставленные мировым фондовым рынком, относительно наиболее эффективных направлений инвестирования и экономии ресурсов (результаты данного анализа могут быть использованы при определении перспективных направлений развития российского корпоративного сектора), так и в несколько ином ракурсе оценить текущее положение и перспективы России в современном мире: 1. Притом, что доля России составляет 2,3%-2,4% мирового ВВП (7-8 место среди всех стран мира), капитализация российских компаний, представленных в рейтинге Форбс, составляет 1,2% капитализации 2000 крупнейших компаний мира (13-е место среди 53 стран), а выручка 1,4% выручки 2000 крупнейших компаний мира (16-е место среди 53 стран). 2. В рейтинге крупнейших компаний мира Россия представлена в семи отраслях и секторах экономики: Электроэнергетика (1 компания из числа 115 крупнейших компаний мира данной отрасли), Телекоммуникационные услуги (3 компании из 72); Нефтегазовые компании - 17 - (10 компаний из 126); Компании производящие базовые материалы (черная и цветная металлургия) (7 компании из 123); Компании, производящие потребительские товары длительного пользования (2 компании из 59), Компании производящие химические продукты (1 компания из 65). Для страны, которая пытается позиционировать себя как энергетическая сверхдержава доля российских компаний в выручке и капитализации нефтегазового сектора достаточно мала. Например, доля российских нефтегазовых компаний, включенных в рейтинг, составляет 6,7% и 6,9% от общей капитализации и выручки нефтегазовых компаний соотвественно. 3. В высокотехнологическом секторе экономики, к которому относятся программное обеспечение и компьютерные услуги, высокотехнологическое оборудование (компьютерное оборудование, полупроводники, электронное офисное оборудование, телекоммуникационное оборудование) в России нет компаний, достаточно крупных, для того чтобы быть включенным в рейтинг Форбс, и конкурировать на глобальном рынке. Аналогичная ситуация в других отраслях, рассматриваемых участниками фондового рынка как наиболее перспективные: фармацевтика и биотехнологии, программное обеспечение и услуги. В главе показано, что на основе анализа отраслевой структуры публичного корпоративного сектора по капитализации можно параметрическим образом оценить объем финансовых ресурсов, необходимых для реализации стратегии по диверсификации российской экономики в условиях сохранения эффективности функционирования нефтегазовых компаний на среднем для 2005-2008 гг. уровне (Табл. 8). В данном случае предполагается, что диверсификация экономики будет реализовываться на основе развития компаний, конкурентноспобных на мировых рынках товаров и услуг, и на рынке капитала. Как следствие, выход данных компаний на биржу, в том числе с целью привлечения дополнительных финансовых ресурсов, будет являться одним из этапов их развития. Таблица 8. Параметрическая оценка объема финансовых ресурсов, необходимых для реализации стратегии по диверсификации российской экономики. Доля нефтегазовых компаний в рыночной капитализации корпоративного сектора Суммарная капитализация новых ненефтегазовых компаний, млрд. долл. 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 7 623 3 446 2 041 1 339 918 637 436 286 169 75 Прим. Средняя суммарная капитализация российских компаний (2005-2008гг.) -21,2 трлн. руб. (803 млрд. долл.), доля нефтегазовых компаний в рыночной капитализации в 2005-2008 гг.:52,5%. - 18 - В качестве возможных мер по развитию корпоративного сектора, предлагается подход по стимулированию развития компаний приоритетных, с точки зрения государства, отраслей путем использования финансовых инструментов, позволяющих снизить для компаний стоимость привлеченных финансовых ресурсов за счет переноса части риска инвестора на государство 5 . В F F рамках данного подхода компаниям предлагается привлекать финансовые ресурсы для осуществления инвестиционных проектов путем размещения эмиссий акций среди широкого круга инвесторов, на условиях гарантирования инвесторам со стороны государства определенного минимального уровня доходности по данным акциям в среднесрочной перспективе. Т.е. акции таких компаний будут иметь «присоединенный опцион», и в случае реализации негативного сценария, в котором та или иная компания потерпит неудачу, доходность инвестиций в такие компании будут сравнима с вложениями в облигации с безрисковой процентной ставкой. При эффективном использовании привлеченных финансовых ресурсов стоимость компаний будет расти и приведет к тому, что исполнение опциона будет невыгодным. С одной стороны, будут привлечены капиталы в наиболее важные для дальнейшего развития страны отрасли, с другой – будут максимально снижены риски инвестирования в активы данных отраслей. Даже в случае неудачи проекта государство не понесет значимых финансовых потерь. Получив в собственность компанию с новыми производственными фондами и проведя ее реструктуризацию, государство выставляет эти активы на торги и выручает вложенные финансовые ресурсы. Естественно, выступая гарантом по исполнению опциона, государство накладывает определенные ограничения на действия собственников и менеджеров компании. Такими ограничениями могут быть лимиты на выплату дивидендов, зарплат и бонусов высшего эшелона компании, запрет на владение контрольным пакетом акций и т.д. Положительные стороны такого метода привлечения инвестиций следующие. Перспективные компании смогут привлечь бессрочный капитал, причем на более выгодных условиях, чем эмиссия акций без таких гарантий или привлечение долгового капитала, особенно в условиях дефицита средне и долгосрочных кредитных ресурсов. Такие акции будут обладать нелинейной зависимостью «доходность – риск». По степени риска и нижнему значению доходности они будут сравнимы с государственными облигациями. Верхней границы «доходности» в среднесрочной перспективе эти акции не будут иметь – в случае успешного реализации проекта фундаментальная стоимость акций может вырасти многократно. Также отметим, что использование данного подхода не приведет к увеличению инфляционный 5 Данные предложения были впервые опубликованы в 2005 г. - 19 - нагрузки, так как будет способствовать перетоку капитала между секторами экономики. Вложения в акции таких компаний морально комфортны: растет цена акций → растет мое личное богатство → растет экономическая и технологическая мощь страны. Они отличаются от других вложений, например в акции нефтяных компаний, где последовательность иная: растет цена акций → растет мое личное богатство → в еще большей степени растет богатство олигархов → закрепляется статус страны как сырьевого придатка. Данный механизм представляется перспективным для стимулирования посткризисного развития, так как позволяет придать дополнительный импульс развитию тем отраслям и компаниям, которые представляются наиболее перспективными с точки зрения сбалансированного развития страны. В главе предложен подход, позволяющий оценивать влияние изменений в налоговой политике (налогообложения дивидендов и дохода от продажи ценных бумаг) на уровень рыночных цен акций компании. Данный подход может быть использован при сравнительном анализе, в том числе на межстрановом уровне, отдельных аспектов инвестиционной привлекательности российских компаний. Показано, что при прочих равных условиях, изменение налоговой ставки на доход в виде дивидендов ведет к линейному изменению капитализации компаний, в то время как приращение капитализации при изменении ставки налога на прибыль от продажи ценных бумаг изменяется нелинейным способом (рис 1), т.е. может привести к последствиям, которые сильно отличались бы от поставленных целей. Соответственно, при изменении налоговой политики с целью повышения инвестиционной привлекательности российских компаний, целесообразным является изменение налоговой ставки на дивиденды. Рис. 1 Оценка изменения капитализации компаний вследствие изменения ставки по налогу на доход в виде дивидендов и на доход от продажи ценных бумаг. - 20 - В рамках проведенных исследований пришел к следующим основным выводам и результатам: 1. Перспективы корпоративного сектора могут быть оценены исходя из анализа агрегированных кратко- и среднесрочных ожиданий и прогнозов участников фондового рынка относительно перспектив компаний, отраслей и национальной экономики путем сопоставления уровня процентных ставок, рыночной капитализации и финансово-экономических показателей компаний. 2. Анализ результатов оценки масштабов публичного корпоративного сектора, полученных на основе предложенного метода, показывает, что публичный корпоративный сектор является значимым с макроэкономической точки зрения сегментом российской экономики. 3. Анализ показывает, что в период с 2003 по 2007 г. выполняются условия, при которых целесообразно использование информации, генерируемой в процессе функционирования фондового рынка, при анализе и прогнозировании развития корпоративного сектора. При модельных расчетах на основе данных за 2008 г., вследствие запрета ФСФР на осуществление запрета на продаж без покрытия, следует использовать данные с зарубежных фондовых бирж 4. Доминирующими в отраслевой структуре публичного корпоративного сектора являются такие отрасли как нефтегазовая, банковский сектор, черная и цветная металлургии, электроэнергетика, телекоммуникации и связь. Отраслевую структуру публичного корпоративного сектора можно рассматривать как структуру наиболее эффективной и привлекательной для инвесторов части национальной экономики. Развитие 2002-2007 гг. сопровождалось как ростом количественных показателей публичного корпоративного сектора, так и ростом уровня диверсификации структуры, что выражалось, в частности, в снижении доли нефтегазового сектора. Тем не менее, незначительное увеличение доли прочих отраслей показывает ограниченность произошедшей диверсификации структуры. 5. При агрегировании финансово-экономических показателей компаний на отраслевом и макроэкономическом уровне, следует учитывать возможность возникновения двойного счета, приводящего к искусственному завышению значений соответствующих финансово- экономических показателей. Двойной счет при агрегировании финансово-экономических показателей компаний возникает в случае участия одних компаний в капитале других компаний, в результате чего материнские компании отражают в своей консолидированной отчетности результаты дочерних или зависимых компаний. Для устранения двойного счета предложены методика расчета соответствующих поправочных коэффициентов: по капитализации (исходя из - 21 - степени участия материнской компании в капитале дочерней или зависимой компании), по чистой прибыли и собственному капиталу (исходя из степени участия материнской компании в капитале дочерней или зависимой компании и принципа отображения результатов деятельности дочерней или зависимой компании в консолидированной отчетности материнской компании). 6. Снижение капитализации корпоративного сектора в 2008 г. произошло вследствие переоценки участниками рынка в негативную сторону ожиданий перспектив компаний, отраслей, национальной и мировой экономики, повышения уровня неопределенности относительно будущей экономической динамики, а также роста стоимости денег вследствие кризиса ликвидности. Восстановительный рост капитализации в первом полугодии имел место вследствие некоторого снижения уровня неопределенности, снижения уровня пессимистических ожиданий инвесторов относительно будущей экономической динамики. 7. Результаты расчетов показывают, что в начале 2008 г. участники рынка ожидали падение ВВП по итогам 2009 г. на уровне от -4,1% до -13%, а, начиная с 2010 г. ожидался рост на уровне 3,4%...4,0%. Широкий диапазон оценок падения 2009 г. объясняется высокой неопределенностью и волатильностью основных макроэкономических показателей. 8. Предлагаемый инструментарий позволяет выявлять в краткосрочной перспективе возникновение точек перегиба в динамике чистой прибыли как публичного корпоративного сектора, так и корпоративного сектора в целом. 9. Анализ отраслевой структуры мирового корпоративного сектора позволяет, с использованием предлагаемого инструментария, определить наиболее перспективные, с точки зрения инвесторов и реально складывающейся конкурентной среды, отрасли и виды деятельности компаний. Результаты данного анализа могут быть использованы при определении перспективных направлений развития российского корпоративного сектора. 10. Результаты анализа отраслевой структуры публичного корпоративного сектора по капитализации могут быть использованы при параметрической оценке объема финансовых ресурсов, необходимых для реализации стратегии по диверсификации российской экономики в условиях сохранения эффективности функционирования нефтегазовых компаний на среднем для 2005-2008 гг. уровне. 11. На основе предлагаемого похода к оценке влияния уровня налоговых ставок на доходы от инвестирования в акции компаний, можно сделать вывод о том, что при рассмотрении вопроса об изменения соответствующих налоговых ставок в целях стимулирования инвестиционной привлекательности российских компаний и развития фондового рынка имеет смысл в первую очередь рассматривать возможность изменения налога - 22 - на доходы в виде дивидендов. Это объясняется как существованием линейной зависимости между приращением капитализации и изменением налоговой ставки на дивиденды и тем, что максимальный уровень прироста капитализации (10%), имеющий место при обнулении налоговой ставки на дивиденды является конечной величиной и относительно не большой. В то же время, изменение налоговой ставки на доход от продажи ценных бумаг может приводить к нелинейному изменению уровня рыночных цен с неопределенной конечной величиной. ПУБЛИКАЦИИ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИОННОГО ИССЛЕДОВАНИЯ I.Статьи в рекомендованных ВАК Минобрнауки РФ научных изданиях 1. Шураков А.Г., Панфилов В.С., Стуков А.С. Инновационный тип экономического развития: возможности и ограничения финансирования // Проблемы прогнозирования. М.: 2005, № 2 – 1,2 п.л. (личный вклад – 0,6 п.л.). 2. Шураков А.Г., Панфилов В.С., Стуков А.С. Анализ текущего состояния и перспектив развития финансового сектора //Проблемы прогнозирования. М.: 2005, № 1 – 1,2 п.л. (личный вклад – 0,6 п.л.). 3. Шураков А.Г., колл. авторов. Россия и Европа: энергосоюз или энергоконфликт? // Проблемы прогнозирования. М.: 2007, № 2 – 0,9 п.л. (личный вклад – 0,2 п.л.) 4. Шураков А.Г., колл. авторов. Долгосрочный прогноз развития экономики России на 20072030гг. (по вариантам) // Проблемы прогнозирования. М.: 2007, № 6 – 3,0 п.л. (личный вклад – 0,4 п.л.). II. Другие публикации. 5. Шураков А.Г. Анализ текущего состояния и перспективы развития российского фондового рынка в 2004 г./Рынок ценных бумаг, М. 2004, №2 – 0,5 п.л. 6. Шураков А.Г., Панфилов В.С., Шокин И.Н., Государство в российском нефтегазовом секторе /Научные труды ИНП РАН. -М.: 2006. МАИК НАУКА/Интерпериодика - 1,2 п.л. (личный вклад – 0,35 п.л.). 7. Панфилов В.С., Говтвань О. Дж., Моисеев А.К., Шураков А.Г. Финансовые ресурсы и финансовые посредники /В учебном пособии «Прикладное прогнозирование национальной экономики» /под ред. акад. В.В. Ивантера. М.: Экономист, 2007 - 3 п.л. (личный вклад – 1 п.л.). 8. Шураков А.Г., Панфилов В.С., Говтвань О. Дж., Панфилов А.В. Инструментальный и методический аппарат среднесрочного сценарного финансового прогноза российской экономики /Научные труды ИНП РАН. -М.: 2008. МАИК НАУКА/Интерпериодика - 2,4 п.л. (личный вклад – 0,6 п.л.) 9. Шураков А.Г., Панфилов В.С., Говтвань О. Дж., Панфилов А.В. ,Сценарный финансовый прогноз основных макроэкономических показателей российской экономики на среднесрочную перспективу /Научные труды ИНП РАН. -М.: 2008. МАИК НАУКА/Интерпериодика - 2,0 п.л. (личный вклад – 0,5 п.л.). 10. Шураков А.Г., Панфилов В.С., ,Говтвань О. Дж., Панфилов А.В. Оценка региональной динамики основных денежно-финансовых показателей российской экономики на среднесрочную перспективу /Научные труды ИНП РАН. -М.: 2008. МАИК НАУКА/Интерпериодика - 2,4 п.л. (личный вклад – 0,6 п.л.). - 23 - 11. Панфилов В.С., Шураков А.Г. Капитализация/ Большая российская энциклопедия, Т. 13 – М.:2009 Научное издательство «Большая российская энциклопедия» - 0,2 п.л. (личный вклад – 0,15 п.л.). 12. Панфилов В.С., Шураков А.Г. Коммерческие бумаги/ Большая российская энциклопедия, Т. 14 – М.:2009 Научное издательство «Большая российская энциклопедия» 0,15 п.л. (личный вклад – 0,1 п.л.) - 24 - Шураков Александр Геннадьевич Анализ и прогнозирование финансово-экономических показателей российского корпоративного сектора. Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук Научный руководитель: к.э.н. Панфилов В.С. Объем 1,0 усл.п.л. Тираж 100 экз. Заказ №61 ЦЭМИ РАН
