Создание и ценообразование структурированных финансовых

Омельченко В., аспирант ГУ-ВШЭ
Научный руководитель: Берзон Н.И., д.э.н., профессор
Создание и ценообразование структурированных финансовых
продуктов.
Структурированные продукты получили широкое распространение в мире за
последние 20 лет. Предоставляя инвесторам привлекательные доходности и условия
гарантированности возврата капитала, они стали популярными как в Америке, так и в
Европе. К сожалению, на сегодняшний день они практически не представлены в России.
Однако с восстановлением фондового рынка и с развитием рынка производных
финансовых инструментов стоит ожидать развитие этого сегмента и в России.
Структурированный продукт – это комплексный финансовый инструмент с заранее
установленными условиями выплат и возврата инвестированного капитала. Выплаты по
нему зависят от изменения стоимости базового актива, к которому он привязан, а их
характер и периодичность определены компонентами структурированного продукта –
ценными бумагами (преимущественно долговыми инструментами) и производными
финансовыми инструментами.
По сути, структурированный инструмент представляет собой договор между
инвестором и инвестиционным банком, оформленный в виде расписки (ноты). Условия
выпуска расписки ставят доходы инвестора в зависимость от некоторых условий, которые
будут действовать в течение срока обращения. Доход, который будет получать инвестор
на вложенную сумму, индексируется в соответствие с изменением какого-либо
признанного индикатора. Таким индикатором может быть как фондовый индекс, так и
акция, курс валюты, товар, и прочие активы. Классическая схема продукта представлена
на рисунке 1.
Рисунок 1. Классическая структура продукта
Выплаты
по опциону
Премия по
опциону
Долговой
инструмент + %
Долговой
инструмент
Время
В Европе и США в последнее время получила
распространение эмиссия
структурированных продуктов со стандартизированными параметрами выпуска в форме
нот, которые в дальнейшем свободно обращаются на бирже, и имеют доступность для
частного инвестора. Эмиссия структурированных нот позволяет расширить доступ
розничных клиентов на рынок, а также расширить линейку предлагаемых продуктов.
Эмитенты биржевых структурированных продуктов обычно имеют высокое
кредитное
качество.
Большинство
эмитентов
имеют
рейтинг
AA
или
выше.
Использование высокого кредитного качества обусловлено желанием инвесторов
перенести кредитный риск деривативной транзакции и отделить его от рыночного риска.
Выпуск структурированных продуктов осуществляется с помощью Специального
Юридического Лица (SPV), которое берет на себя все рыночные риски и является
непосредственным эмитентом ценной бумаги. Схема выпуска продуктов представлена на
рисунке 2.
Рисунок 2. Схема создания и использования SPV
Комиссия за осуществление
деривативной транзакции
ААА
ИНВЕСТИЦИОННЫЙ
БАНК
КОНТРАГЕНТ
Обеспечение под
сделку
Обеспечение под
сделку
SPV
Обеспечение выплат
по продукту
Продажа продукта
инвестору
ИНВЕСТОР
Сам инвестиционный банк не является эмитентом ценной бумаг. Это происходит
по нескольким причинам, среди которых законодательные и налоговые особенности
страны, в которой происходит эмиссия продукта, перенос кредитного и рыночного риска,
переупаковка денежных потоков из деривативной транзакции в отдельную ценную
бумагу. В то же время инвестиционный банк, имеющий высокий кредитный рейтинг,
является гарантом по выпускаемым бумагам, что обеспечивает им кредитное качество
соизмеримое с кредитным рейтингом инвестиционного банка.
Таким образом, SPV входит в деривативную транзакцию с контрагентом для
обеспечения необходимых потоков по структурированному продукту. Для этого оно
переводит контрагенту Гарантийное Обеспечение под сделку в виде денежных средств
либо ценных бумаг. Обычно данным Гарантийным обеспечением выступают средства,
полученные от Инвестиционного банка, либо средства, полученные от эмиссии ценных
бумаг. В зависимости от рыночной стоимости деривативной транзакции между
Контрагентом (обычно это инвестиционная фирма, специализирующаяся на деривативах)
и Инвестиционным банком происходит обмен комиссией по сделке. Далее происходит
эмиссия ценных бумаг, их продажа инвесторам и обеспечение всех связанных с ней
выплат инвесторам.
Механизмы создания продуктов на примере обратно
конвертируемой ноты
Самым сложным для понимания является механизм создания структуры продукта,
заключающийся в осуществлении деривативной транзакции для обеспечения выплат по
продукту. В данной статье предлагается рассмотреть структуру продукта и его
ценообразование на примере обратно конвертируемой ноты.
Обратно конвертируемая нота – это инструмент, выпущенный финансовым
институтом, по которому выплачиваются высокий по сравнению с рынком купонный
доход, однако возврат капитала зависит от изменения стоимости базового актива, к
которому она привязана. Если цена базового актива на дату погашения выше
установленного
уровня
(цена
исполнения),
инвестор
получает
100%
обратно
первоначально инвестированных средств. В случае, если цена на закрытие ниже цены
исполнения, то инвестор получает определенное количество бумаг базового актива или же
их денежный эквивалент. Количество бумаг определяется коэффициентом конвертации –
соотношение номинала и цены исполнения.
Обратно конвертируемые ноты рассчитаны на боковое движение цены базового
актива внутри определенного коридора. Любое значительное изменение цены приносит
либо убыток, либо упущенную выгоду.
При покупке конвертируемой облигации инвестор «вступает» одновременно в две
транзакции: покупка облигации с фиксированным купоном и продажа опциона пут на
базовый актив. Соответственно цена исполнения и дата исполнения у конвертируемой
облигации и опциона пут совпадают. Премия от продажи опциона пут будет направлена
на выплату высокого купонного дохода. В случае, если стоимость базового актива упадет
ниже цены исполнения, инвестор будет нести убытки.
Дисконтные сертификаты (Discount certificates) – это разновидность обратно
конвертируемых нот. Их основное отличие заключается в том, что по ним не
выплачиваются купонные доходы, а сам продукт предлагается по цене базового актива с
дисконтом к рыночной цене (цена исполнения). Эмитентом фиксируется «верхняя
граница» цены (cap). Причем, цена покупки сертификата и «верхняя граница» цены
находятся ниже текущей рыночной цены базового актива на дату покупки сертификата.
Если цена базового актива на дату погашения:
• Выше «верхней границы» - инвестор получает доход в виде разницы между
ценой покупки сертификата и верхней границы цены;
• Между дисконтной ценой и верхней границей – инвестор получает доход в
виде разницы между ценой покупки сертификата и рыночной ценой на дату
погашения;
• Ниже дисконтной цены – инвестор несет убыток в виде разницы между
ценой покупки сертификата и рыночной ценой на дату погашения;
Рисунок 3. Выплаты по Дисконтному сертификату
Существуют также и прочие разновидности обратно конвертируемых нот,
например, обратно конвертируемые ноты с барьерами Knock-in, Knock-out (Barrier
Reverse convertibles).
Создание и ценообразование обратно конвертируемой ноты
Как было указано выше, можно оценить обратно конвертируемую ноту ( V RC ),
разложив ее на следующие составляющие1:
• Длинная позиция в дисконтной облигации с номиналом и датой погашения
аналогичной номиналу и дате погашения выпускаемой ноты ( A )
• Длинная позиция в дисконтных облигациях с номиналами и датами
погашения, равными купонным выплатам и датам купонных выплат по
выпускаемой ноте ( ∑i Ce
n
1
− rti
)
При анализе ценообразования дивидендная доходность не принимается в расчет
• Короткая продажа опциона пут на базовый актив со страйком S0 и датой
исполнения T, аналогичными параметрам ноты, в количестве
A
S0
Таким образом, стоимость дисконтной облигации будет равна Ae − rT , величина
купонных выплат будет определяться
∑ Ce
n
− rti
i
, а стоимость опциона P будет выражаться
следующей формулой2:
P = S 0 e − rT N (− d 2 ) − S 0 e − qT N (− d 1 ) 3, где
r - безрисковая ставка;
q – дивидендная доходность;
T – срок до погашения ноты (и исполнения опциона);
S0 – цена исполнения опциона;
d1 =
S
ln 0
 S0
 
1

 +  r − q + σ 2 T
2

 
σ T
1 2

 r − q + σ T
2


=
;
σ T
d 2 = d1 − σ T ;
σ – стандартное отклонение цены базового актива.
Таким образом, цена обратно конвертируемой облигации будет рассчитываться
следующей формулой:
VRC = Ae −rT + ∑i Ce
n
= Ae −rT + ∑i Ce
n
− rti
− rti
−
A
S 0 e −rT N (− d 2 ) − S 0 e −qT N (− d1 ) =
S0
[
]
[
− A e −rT N (−d 2 ) − e −qT N (−d1 )
]
А прибыльность продажи обратно конвертируемых нот (Π) для эмитента будет
рассчитываться как разница между стоимостью продажи ноты (B0) и ценой покупки:
П = B0 − Ae −rT − ∑i Ce
n
− rti
[
+ A e −rT N (− d 2 ) − e −qT N (−d1 )
]
В качестве примера рассмотрим Дисконтный сертификат, выпущенный Merrill
Lynch на акции компании Siemens AG.
Таблица 1. Параметры Дисконтного Сертификата на акции Siemens AG
Дата выпуска:
26/11/2008
Дата погашения
23/12/2009
Цена выпуска:
29.09
Верхняя граница:
40 (+37.5%)
2
Стомиость опциона определяется формулой Блэка-Шоулза
3
В данном примере цена исполнения принимается равной рыночной цене.
Рыночная цена базового актива4:
47.1 (+61,74%)
Объем эмиссии:
€5 000 425.55
Количество сертификатов
Так
как
дисконтный
сертификат
171 895
исключает
купонные
выплаты,
в
его
ценообразовании участвуют лишь дисконтная облигация и опцион пут на базовый актив.
Его стоимость можно выразить следующим образом:
[
V DC = Ae − rT − A e − rT N (− d 2 ) − e − qT N (− d 1 )
]
Посчитаем, какова будет теоретическая стоимость одного сертификата на дату его
выпуска. В первую очередь необходимо посчитать стоимость опциона пут на момент
эмиссии, параметры опциона указаны в таблице 2.
Таблица 2. Параметры Опциона пут на акции Siemens AG
Тип опциона
Пут (put)
Дата сделки
26/11/2008
Дата исполнения
23/12/2009
Количество дней
392
5
Безрисковая ставка
4.25
6
Волатильность
78.37%
Цена исполнения (страйк)
40
Рыночная цена
47.1
Премия по опциону пут, посчитанная по формуле Блэка-Шоулза, будет составлять
€9.5. Далее продисконтируем сумму, инвестируемую в продукт, по указанной выше
безрисковой ставке,
и получим €38.21. Таким образом, теоретическая стоимость
Дисконтного сертификата на дату его выпуска составит
€38.21-€9.5 = €28.71.
Разница между объявленной ценой эмиссии составляет около 1.3%.
Далее стоит сравнить теоретическую и рыночную7 цены сертификата на
протяжении всего его срока действия (см. рисунок 4). Как видно из рисунка,
теоретическая цена сертификата значительно ниже его рыночной стоимости, среднее
отклонение между ними составляет около 10%.
4
На дату выпуска сертификата
5
В качестве безрисковой принимается годичная ставка EURIBOR + 25 б.п.
6
В качестве волатильности принимается квартальная волатильность
7
В качестве рыночной цены принимается цена, предлагаемая эмитентом на вторичном рынке.
Рисунок 4. Сравнение Теоретической и Рыночной цен Дисконтного сертификата
Данный спрэд между теоретической и рыночной ценой можно частично объяснить
затратами эмитента на эмиссию нот, на которые может приходиться от 1% до 3% от
объема эмиссии. Остальные 7% будут приходиться на доход эмитента от вторичного
обращения ноты.
Рынок Структурированных продуктов в мире. Основные
тенденции.
По итогам 2008 года рынок структурированных продуктов практически сохранил
свой объем. Количество предлагаемых продуктов и инструментов с каждым годом
становится всё больше и больше, а годовой объем продаж по итогам 2008 года составил
около $500 млрд. Драматическое падение финансовых рынков из-за кризиса ипотечного
кредитования в США положительно сказалось на продажах структурированных
продуктов. Возрастающая волатильность и неопределенность создали условия, в которых
многие институциональные и рядовые инвесторы стали перекладываться в продукты,
предлагающие защиту основного капитала.
Рисунок 5. Объем выпуска структурированных продуктов в мире, млн. долл.
*до 31 марта 2009 года
По мнению многих специалистов, структурированные финансовые инструменты
сегодня становятся новым драйвером развития фондового рынка и рынка производных
финансовых инструментов.
Многие аналитики из ведущих мировых инвестиционных банков утверждают, что
мировой рынок Структурированных продуктов в ближайшие несколько лет составит
существенную конкуренцию рынку коллективных инвестиций. Расширение классов
базовых активов и появление новых стратегии
-
основа развития мирового рынка
структурированных продуктов.
Тем не менее, достаточно острой проблемой на рынке является отсутствие
понимания продуктов среди инвесторов. Количество продуктов с каждым днем
становится всё больше, и очень часто отличием одного продукта от другого является лишь
формула выплат. Данная формула является ключевой в вопросах ценообразования, и ее
сложность затрудняет дальнейшую торговлю на вторичном рынке. Это, в свою очередь,
приводит к низкой ликвидности на рынке в целом. В итоге, торговля инструментами на
вторичном рынке без участия эмитента практически невозможна, поскольку лишь он
имеет возможность устанавливать цены по своим продуктам.