ГИПОТЕЗА ОПРЕДЕЛЯЮЩЕГО ВЛИЯНИЯ СРОЧНОГО РЫНКА

СРОЧНЫЙ РЫНОК
№ 1 (304)
2006
РЫНОК
ЦЕННЫХ
БУМАГ
16
Иван Дарушин
экономический факультет СПбГУ, канд. экон. наук
ГИПОТЕЗА ОПРЕДЕЛЯЮЩЕГО
ВЛИЯНИЯ СРОЧНОГО РЫНКА
Наличие финансовой нестабильности, усиление и глобализация хозяйственных связей заставляют обратить более пристальное внимание на принципы функционирования срочного рынка и возможности, которые он предоставляет
участникам экономической деятельности. В полной мере оценить значение и необходимость срочного сегмента возможно, рассматривая его функции в экономике страны.
ОСНОВНЫЕ ФУНКЦИИ
СРОЧНОГО РЫНКА
Вертикальный срез экономики представлен двумя рыночными сегментами:
срочным и кассовым. Первой функцией
срочного рынка, с нашей точки зрения,
является управление риском. При этом
под управлением риском мы понимаем
как страхование от риска индивидуального участника, так и перераспределение
рисков между всеми участниками рынка.
Отметим, что данная функция играет на
рынке двоякую роль. Во-первых, пользуясь производными инструментами, можно управлять уже существующими рисками, вытекающими из операций на рынке
базисного актива. Во-вторых, срочный
рынок позволяет участникам заранее застраховать свои позиции, создавая тем
самым потенциал для осуществления не-
возможных ранее инвестиционных проектов. Таким образом, заключение срочных сделок снижает риск владения базисным активом, что способствует увеличению объемов спот-рынка.
Второй важной функцией срочного
рынка является предоставление информации экономическим агентам. Суть ее
вытекает из предложенной Кейнсом
функции установления будущей цены. Так,
формируемая на срочном рынке цена определяет конъюнктуру в будущем, что, естественно, вызовет соответствующую координацию планов хозяйствующих субъектов (изменение товарных запасов, осуществление инвестиций, выпуск ценных
бумаг и пр.). Кроме того, информация,
предоставляемая срочным рыком, уменьшает трансакционные издержки на получение информации о состоянии экономики вообще, так как отражает ожидания
многих хозяйственных единиц. Данный
факт также обусловливает снижение монополии крупных фирм на владение экономической информацией, допуская до
нее средних и мелких субъектов и таким
образом увеличивая конкуренцию на
спот рынке. Также можно отметить, что
срочный рынок улучшает качество экономической информации, что приводит к
более быстрой реакции цен на основных
рынках в ответ на изменение экономической конъюнктуры, а также обеспечивает
снижение амплитуды колебаний спотовых
цен. Информация, предоставляемая экономическим агентам срочным рынком,
создает ситуацию, когда срочные и спотовые цены приближаются к своим реальным значениям. Этот факт означает, что
срочный рынок имеет огромное макроэкономическое значение, способствуя
более эффективному распределению ре-
1
2
3
СВЯЗЬ СРОЧНОГО
И СПОТОВОГО РЫНКОВ
Важная роль рассмотренных выше
функций в обеспечении нормальной работы современной экономики позволяет
сделать вывод о том, что срочный рынок
имеет большое общеэкономическое значение. Необходимо также понимать, что
наличие срочного сегмента коренным образом меняет общие и частные принципы
функционирования рынка в целом из-за
большого числа прямых и обратных связей
между кассовым и срочным секторами.
Считая возникновение срочного рынка реакцией на некоторые проблемы, которые спотовый рынок не мог решить самостоятельно, следует помнить и об обратном влиянии, которое срочный рынок
оказывает на спотовый. Например, замечено, что после начала работы срочного
сегмента снижаются спрэды, устанавливаемые дилерами. Арбитражные возмож-
Маршалл Дж. Ф., Бансал В. К. Финансовая и инженерия. М.: Инфра-М, 1998. С. 268.
Там же.
Михайлов Д. Д. Мировой финансовый рынок: тенденции развития и инструменты. М.: Экзамен, 2000. С. 94.
ВОЗМОЖНОСТЬ РАЗВИТИЯ
СПОТОВОГО РЫНКА
ЗА СЧЕТ СРОЧНОГО
Попробуем взглянуть на выявленные
закономерности с другой стороны и
сформулируем следующий вопрос: можно
ли рассматривать срочный рынок как инструмент повышения эффективности неразвитого или формирующегося основного рынка? Попытаемся дать оценку данному предположению и наметить пути
подтверждения поставленной гипотезы.
Все причины плохого функционирования (или замедленного развития) какоголибо рынка (например, финансового)
разделим на два крупных блока:
• внешние причины (точнее, зависящие от внешних условий), такие как отсутствие или непроработанность законодательной базы, неясность практики налогообложения операций рынка, отсутствие
необходимой инфраструктуры, профессиональной подготовки потенциальных участников рынка;
• внутренние причины, к которым мы
относим в первую очередь следующие:
- высокая волатильность рыночных
цен;
- слабая эффективность рынка;
- низкая ликвидность и небольшие
обороты в организованном секторе;
- слабый уровень конкуренции;
- высокие издержки при участии в
рынке;
- низкий уровень доверия потенциальных участников.
Отметим, что факторы первого блока
могут быть устранены действиями организационного и правового характера, в ос-
CРОЧНЫЙ РЫНОК
ности срочного рынка способствуют выравниванию цен на различных региональных, а также связанных рынках.
В некоторых случаях срочные сделки позволяют увеличить ликвидность основного
рынка, открывая перед участниками дополнительные возможности по управлению ценовыми рисками.
Все перечисленные моменты позволяют говорить о том, что появление и широкое использование срочного сегмента
в любом секторе экономики (товарном,
финансовом, фондовом и др.) коренным
образом изменяет практику работы данного сектора. При этом можно утверждать, что рынок в целом (с двумя развитыми сегментами — кассовым и срочным)
функционирует лучше и эффективнее по
сравнению с рынком, на котором отсутствует срочная составляющая.
№ 1 (304)
2006
оказавшейся в их распоряжении (но не
доступной другим участникам) информации, способной повлиять эффективно
Впрочем, дальнейшее развитие гипотезы
снимает это противоречие, утверждая существование равновесного уровня неэффективности рынка2, наличие которого
позволяет извлекать спекулятивную и арбитражную прибыль. В то же время итогом их действий является общее повышение эффективности рынков.
Некоторые исследователи выделяют
еще одно назначение срочного рынка —
функцию по созданию новых финансовых инструментов3. При этом, поскольку
некоторые срочные инструменты несут в
себе черты долгосрочных долговых инструментов рынка капиталов, создаваемые
на срочном рынке новые прибыльные инструменты могут относиться и к основным
рынкам. Примером такого инструмента
могут выступить валютные облигации со
встроенными опционами. Это относительно новый инструмент, который номинирован в каких-либо высококупонных валютах (например, в австралийских или канадских долларах) и содержит опцион на
погашение выпуска в менее рисковой валюте (например, в долларах США). С помощью финансовых деривативов также
могут быть созданы новые инструменты
непосредственно срочного рынка. Примером служат всевозможные сложные
фьючерсные и опционные стратегии, которые по мере вхождения в постоянный
деловой оборот срочного рынка начинают самостоятельное функционирование.
РЫНОК
ЦЕННЫХ
БУМАГ
сурсов в экономике, что в свою очередь
повышает качество принимаемых экономических решений, даже когда хозяйствующие субъекты сами непосредственно не
участвуют в операциях срочного рынка.
Третьей функцией, выполняемой
срочным рынком в экономике, является
спекулятивная функция. Рынок создает
широкие возможности для получения так
называемой спекулятивной прибыли,
т. е. прибыли за счет биржевой игры на
разнице в курсах срочных инструментов.
Отметим, что и Кейнс, и Хикс подчеркивали в своих работах положительную
роль спекулянтов на срочном рынке, аргументируя это следующим. Во-первых,
спекулянты, по мнению классиков, очень
верно предсказывают срочную цену, увеличивая тем самым стабильность рынка.
Во-вторых, спекулянты оказывают сдерживающее влияние на колебания срочной цены. И главной функцией спекулянтов на рынке является перенос на себя
рисков хеджеров.
Выполнение срочным рынком двух
последних функций позволяет, по нашему
мнению, выделить отдельно функцию
обеспечения эффективности рынка.
Согласно гипотезе эффективного рынка
«давление на рынок, оказываемое интенсивной конкуренцией между спекулянтами и арбитражерами, пытающимися использовать информацию и отклонения от
ценовых пропорций, приведет к тому, что
конкурирующие рынки будут всегда информационно эффективными»1. Другими
словами, можно считать, что ни один из
участников рынка не обладает всей полнотой информации, однако, осуществляя
сделки, контрагенты передают рынку
свои частные прогнозы относительно будущего его состоянии. Таким образом,
в рыночной цене отражена информация
всех участников рынка, и рыночный прогноз будет лучше прогноза любого из участников. Условием существования эффективного рынка является наличие на нем
срочного сегмента (одной из функций которого и является предоставление участникам объективной или эффективной информации о будущих движениях цены),
а также присутствие на рынке спекулянтов и арбитражеров, действия которых и
поддерживают эффективность. Отметим
существенное противоречие между положением рассмотренной гипотезы, согласно которому прогнозы каждого из участников являются менее эффективными,
чем прогноз рынка в целом, и утверждением, что прибыль, получаемая спекулянтами и арбитражерами, есть следствие
17
CРОЧНЫЙ РЫНОК
№ 1 (304)
2006
РЫНОК
ЦЕННЫХ
БУМАГ
18
новном осуществляемыми органами управления экономикой, при содействии
участников рынка и их объединений. Нивелировать действие внутренних факторов, собранных во втором блоке, аналогичными методами не представляется
возможным. По всей видимости, рынок
самостоятельно по мере развития решает
эти проблемы. В то же время существует
ряд экономических мер, способных снизить их негативное влияние на процесс
развития рынка. И в их применении в
первую очередь заинтересованы участни-
но настолько существенно улучшить условия функционирования основного рынка,
что внутренние ограничения будут устранены объективно. Срочный рынок в этом
случае можно рассматривать как инструмент комплексного воздействия на процессы, происходящие на основном рынке, если последний развит недостаточно.
Отметим, что предложенная идея
рассматривалась ранее другими исследователями срочного рынка. Так,
А. Н. Буренин предлагал использовать
срочные инструменты как инструмент го-
Основными факторами, определяющими
объем сбережений в экономике и их способность превращаться в инвестиции, являются безопасность вложений и степень
развития финансового рынка в целом.
ки рынка, т. е. именно они становятся основным инициатором их использования.
Не останавливаясь отдельно на каждом
методе, заметим, что предложенный выше анализ взаимодействия двух сегментов рынка показывает, что именно срочный рынок с успехом решает все эти проблемы в совокупности.
Экономической практике известны
примеры использования инструментария
срочного рынка для развития низколиквидного рынка базисного (или связанного) актива. Так, фьючерсные инструменты
использовались банками в США для повышения ликвидности рынка депозитных
сертификатов4. Производные гибридные
инструменты, основанные на пуле ипотек,
стали фактором развития рынка ипотечного кредитования. Существует множество других примеров использования срочных сделок для развития базового рынка
в странах с развитой экономикой. Конечно, условия, в которых формировались
данные рынки, несопоставимы с российскими. Основное различие заключается
в уровне развития финансового рынка в
целом, наличии необходимой инфраструктуры рынка, однако приведенные
примеры демонстрируют принципиальную
возможность того, что появление срочного сектора может стать одной из главных
причин развития базового рынка.
Таким образом, суть нашего предположения сводится к следующему. При
снятии внешних ограничений развития
формирование срочного сектора способ4
5
сударственного регулирования экономики, например, для формирования текущей и будущей экономической конъюнктуры5. Однако на сегодняшний день эти
идеи не нашли своего практического
применения.
Для демонстрации возможностей, которые предоставляются участникам экономической деятельности, в случае подтверждения предложенной выше гипотезы рассмотрим пример российского рынка государственных и муниципальных
ценных бумаг.
Очевидно, что основными факторами,
определяющими объем сбережений в
экономике и их способность превращаться в инвестиции, являются безопасность
вложений и степень развития финансового рынка в целом. Данные факторы действуют одновременно и взаимосвязаны.
Учитывая подорванное финансовым кризисом 1998 г. доверие инвесторов к государственным и муниципальным ценным
бумагам, необходимо направить все усилия на формирование достаточного уровня этих факторов, чего ожидают не только
органы государственной власти, но и все
остальные экономические субъекты. Заинтересованность государственных органов в стабильно функционирующем рынке
заимствований определяется, во-первых,
возможностью привлечения дополнительных средств для финансирования бюджетных расходов посредством данного рынка, во-вторых, макроэкономической ролью операций на открытом рынке. Дан-
Буренин А. Н. Рынки производных финансовых инструментов. М.: ИНФРА-М, 1996. С. 323.
Там же. С. 326—328.
ный инструмент денежно-кредитного регулирования экономики является для нее
наименее болезненным и обладает по
сравнению с другими способами наименьшим временным лагом. Кроме того,
низкий уровень развития рынка государственных и муниципальных ценных бумаг
практически лишает экономических агентов единственного общепризнанного в качестве такового безрискового инструмента инвестирования свободных денежных
средств. Также очевидно, что политика в
области заимствований на внутреннем
рынке является индикатором понимания
государственными органами параметров
развития отечественной экономики как
на краткосрочную, так и на долгосрочную
перспективу, а отсутствие такого индикатора снижает экономическую активность
и увеличивает риски предпринимательской деятельности. Поэтому развитие
рынка государственного и муниципального кредитования — одна из важных задач
на современном этапе реформирования
финансового сектора российской экономики.
Однако, как уже было отмечено, широкомасштабное развитие рынка невозможно без уверенности инвесторов в безопасности данного вида финансовых инвестиций, а также в условиях слабого
развития инфраструктуры финансового
рынка. С учетом поставленной гипотезы
использование срочных инструментов
при формировании инвестиционной политики может стать экономическим способом повышения уровня безопасности
финансовых вложений. Кроме того, срочный сегмент является необходимым элементом инфраструктуры развитого финансового рынка.
Применительно к вопросу функционирования рынка срочных процентных инструментов отметим следующее:
1. Эффективно функционирующий
срочный рынок позволяет хеджировать
процентные риски как инвесторам рынка, так и эмитентам ценных бумаг, в любом случае увеличивая безопасность
вложений в государственные и муниципальные ценные бумаги.
2. Являясь результатом эволюции финансовых отношений, срочный сектор определяет качество финансовых рынков,
позволяя более эффективно управлять
денежными потоками, и, как следствие,
улучшает общий инвестиционный климат.
3. Конъюнктура срочного рынка демонстрирует ожидания всех участников
относительно будущего состояния процентных ставок, в том числе является ин-
ВЫВОДЫ
Рассмотрим некоторые основные вопросы, способные сыграть ключевую
роль при попытке подтвердить или опровергнуть сформулированное предположение.
Во-первых, необходимо понимать, что
возникновение и дальнейшее развитие
Использование срочных инструментов при
формировании инвестиционной политики
может стать экономическим способом повышения уровня безопасности финансовых вложений.
ложно направленных ожиданий участников рынка. Успешное функционирование
срочного сектора обеспечивается наличием возможности проведения спекулятивных и арбитражных операций, т. е. возникает вопрос о том, возможно ли появление срочного сектора в принципе, если
базовый рынок по объективным причинам к этому «не готов».
В качестве аргумента в защиту нашей
гипотезы отметим, что, на наш взгляд,
развитие большинства финансовых рынков в странах с транзитивной экономикой является результатом не эволюционного развития экономической системы, а
целенаправленных и в некоторых случаях
«насильственных» действий со стороны
регулятора или организаторов работы
данного рынка. Так, можно считать, что
на момент возникновения рынка ценных
бумаг в России не существовало объективных причин для его появления — это
не было результатом нормального развития рынка капитала. При этом формирование и развитие рынка стало результатом осознания субъективной необходимости использования ценных бумаг для
реформирования экономики страны органами управления экономикой. В принципе появление любого, в том числе и
срочного, рынка в данных условиях может быть обусловлено аналогичными
факторами. В то же время мы считаем,
что в настоящий момент финансовый рынок наиболее подготовлен к появлению
широкого срочного сектора. По крайней
мере, анализ публикаций показывает
осознанную участниками необходимость
применения срочных сделок.
относятся в первую очередь вопросы законодательного регулирования срочных
операций и деятельности участников
рынка. Только после этого возможно
осуществление действий, направленных
на стимулирование развития срочных отношений. В любом случае при подтверждении сформулированной гипотезы она
может быть положена в основу целого
класса конкретных методик воздействия
как на отдельные рынки, так и на экономическую систему в целом.
Основной вопрос, связанный с
подтверждением сформулированного
предположения, заключается в способе
верификации самой гипотезы и является предметом дальнейших исследований. На данном этапе наша цель —
окончательно сформулировать гипотезу
и наметить общие пути ее подтверждения.
В заключение еще раз выразим основную идею предлагаемой теории.
Срочные отношения являются фактором, стимулирующим формирования базового рынка, а в некоторых случаях —
при отсутствии внешних барьеров развития как на основном, так и на срочном сегментах — могут стать главным
фактором. Основные усилия заинтересованных в формировании рынка участников экономики могут быть направлены непосредственно на стимулирование
развития срочного сектора даже при отсутствии в нем объективной необходимости.
CРОЧНЫЙ РЫНОК
Вопрос о целесообразности применения метода, сформулированного в гипотезе, связан с предыдущими рассуждениями: не окажутся ли затраты на «насильственное» развитие срочного сектора выше экономического эффекта,
который можно получить в итоге? В настоящий момент у нас нет четкого ответа. Однако отметим, что, перед тем как
осуществлять меры по началу работы
рынка и развитию его эффективности,
необходимо снять все внешние барьеры.
Применительно к срочному рынку к ним
№ 1 (304)
2006
срочного сектора на любом рынке являлось результатом естественной эволюции
финансовых отношений. Появление деривативов характерно для рынков, достигших определенного уровня развития. Определяющими факторами являются, по
всей видимости, объем сделок на кассовом рынке, изменчивость курсовой стоимости, наличие инфраструктуры срочного
сектора, заинтересованность участников
в хеджировании позиций. Кроме того, необходимым условием установления срочной цены является наличие противопо-
РЫНОК
ЦЕННЫХ
БУМАГ
дикатором для инвесторов политики государственных органов в области внутренних заимствований, а также определяет
для государственных органов ориентиры
возможной стоимости размещения будущих выпусков ценных бумаг.
4. Срочный рынок служит индикатором ожиданий, придает их изменению
непрерывность и позволяет формировать
ожидания более плавно, чем другие традиционные методы регулирования экономики.
5. Операции на срочном рынке позволяют стимулировать экономическую активность путем получения дополнительных поступлений в бюджет, в то же время
возможные расходы со стороны государства будут востребованы лишь в будущем.
Другими словами, создание срочного
рынка может настолько увеличить экономическую эффективность вложений в основной актив, что пересилит психологические факторы недоверия инвесторов и
послужит важнейшей причиной развития
рынка базисного актива. Данное предположение основано на том, что процессы,
происходящие на кассовом и срочном
секторах рынка какого-либо актива, являются взаимосвязанными и способны к
постоянному взаимному влиянию. То есть
базовый рынок определяет обороты срочного рынка, а срочный сектор влияет на
объем его сделок. По всей видимости,
данное взаимное влияние подвержено
мультипликативным эффектам. Таким образом, для «запуска» процесса развития
рынка необходимо осуществить начальный импульс на любом из секторов, срочном или кассовом.
Все предложенные рассуждения смогут найти реальное практическое применение только в случае, если будут получены ответы на вопросы о том, каким именно образом осуществить запуск срочной
торговли, кто из участников экономической деятельности имеет достаточный потенциал и возможности для осуществления выбранных мер, насколько быстро
может быть получен ожидаемый экономический эффект, а также после полного
подтверждения сформулированной выше
гипотезы. Однако на данном этапе эти вопросы являются базой для проведения
дальнейших исследований.
19