Определение эффекта финансового рычага в российской

25
ОПРЕДЕЛЕНИЕ ЭФФЕКТА ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА
В РОССИЙСКОЙ ПРАКТИКЕ
Т.В. Теплова
канд. экон. наук, доцент ГУ ВШЭ (г. Москва)
Выгоды заемного финансирования традиционно
рассматриваются в терминах эффекта финансового
рычага. Возможность привлечения заемного капитала по
ставке меньшей, чем доходность по активам, позволяет
на основе финансовых решений увеличить отдачу собственного капитала, то есть получить дополнительный
доход за счет работы на заемном капитале.
Стоимостной аналитический подход вскрывает ряд
дополнительных выгод заимствования, например, дисциплинирующий эффект для менеджмента. Включение в
рассмотрение в рамках стоимостного подхода рисков
также меняет представление о выгодах заимствования,
ибо наличие заемного капитала с фиксированными выплатами процентов сопряжено с дополнительным риском для
владельцев этого капитала, которые будут требовать
повышенную доходность для его компенсации. Реальная
выгода порождается только налоговым эффектом работы
на заемном капитале – так называемым налоговым щитом.
Корректно оценить выгоды работы на разных источниках финансирования по данным стандартной финансовой отчетности не так просто. При анализе выгод заимствования обычно используют несколько показателей
(табл. 1). Рассмотрим, какие из них больше подходят для
анализа выгод и какие сюрпризы возможны из-за особенностей российской практики привлечения займов. Покажем,
что традиционные методы оценки эффекта финансового
рычага часто завышают выгоды заимствования или
игнорируют эффекты «второго рычага» – операционных
обязательств.
Сопоставление финансовых показателей ROE и ROA
не позволяет анализировать выгоды и потери от заемного
финансирования, поскольку при любой величине заемного
капитала разность (ROE – ROA) будет положительной.
Корректнее рассматривать соотношение между рентабельностью (или доходностью) собственного капитала и
отдачей на весь капитал (ROCЕ).
26
Таблица 1
Показатели, традиционно применяемые для диагностирования выгод заимствования по данным финансовой отчетности Показатели Общие замечания и обозначения
ROA (Return on Assets)
ROE (Return on Equity)
ROE > ROA
ROCE
(Return on Capital Employed)
ROI (Return on Investment)
ROE > ROCE при отсутствии
налогового щита (например, в РФ до
2002 г.)
ROE > ROCE при наличии
налогового щита
Эффект финансового рычага (DFL)
Выгоды заемного финансирования,
традиционно фиксируемые в
финансовой отчетности
Метод вычисления Так как в числителе фигурирует интервальный показатель прибыли, а в
знаменателе – моментный (активы, капитал на дату), то следует применять
усредненное значение по активам или капиталу. Например, средняя величина
активов (Ак) = (Активы на начало года + Активы на конец года) / 2.
Далее в знаменателе усредненные оценки.
D – величина заемного капитала (долгосрочные и краткосрочные процентные
заимствования);
S – величина собственного капитала;
Т – ставка налога на прибыль;
EBIT – операционная прибыль, или прибыль до вычета процентов по займам и
налога на прибыль.
Налоговый щит по процентам – это налоговая выгода, получаемая из-за
уменьшения налогооблагаемой базы на величину процентных платежей по займам
Рентабельность активов = Чистая прибыль / Активы.
Это некорректный показатель для анализа, так как сопоставляются выгоды
владельцев собственного капитала с активами, которые профинансированы всеми
инвесторами (и собственниками, и кредиторами)
Рентабельность собственного капитала =
Чистая прибыль / Собственный капитал
При любых условиях привлечения заемного капитала
ROE = ROA · (1 + D / S)
Рентабельность используемого капитала =
NOPAT / CE = EBIT (1 – T) / CE.
CE = D + S = Сумма платных источников функционирования компании =
Собственный капитал + Долгосрочные и Краткосрочные постоянные процентные
займы = Чистые операционные активы
При ставке по заимствованиям, меньшей рентабельности используемого капитала
Парадокс: может быть при средней ставке по заимствованиям (kd, %), если она
больше рентабельности используемого капитала.
Условие существования: затраты на заемный капитал
(kd · (1 – Т), %) должны быть меньше рентабельности используемого капитала
DFL = ROE – ROCE (дополнительная доходность, зарабатываемая на финансовых
решениях).
DFL = (ROCE – kd · (1 – Т)) · D / S.
Эффект финансового рычага зависит от плеча рычага (то есть от величины
заимствования) и от дифференциала рычага (то есть от спреда доходности между
капиталом компании и стоимостью заимствования)
ROE = ROСЕ + DFL.
Рентабельность собственного капитала =
= Рентабельность инвестированного капитала + Эффект финансового рычага
Так как в знаменателе рассматривается весь капитал, задействованный в компании, то в числителе должен
быть учтен поток на всех владельцев капитала, то есть
значение посленалоговой операционной прибыли NOPAT:
NOPAT = (Чистая прибыль +
+ Проценты по заемному капиталу +
+ Эффекты налогового щита по заемному капиталу) =
= NI + I + I · T = EBIT · (1 – T).
Модель эффекта финансового рычага акцентирует
внимание на том, что отдача на собственный капитал
зависит как от эффективности использования активов
(инвестированного капитала), так и от эффективности
финансовых решений, которая интегрированно может
быть оценена по спреду доходности. Спред доходности
(дифференциал финансового рычага) позволяет сравнить
стоимость заемных средств и отдачу, которую компания
может заработать на рынке на своих активах операционными решениями (маркетинговой политикой, технологическими и управленческими новациями и т.п.).
Приведенная в табл. 1 формула расчета эффекта
финансового рычага общеизвестна, но не отражает осо-
бенности российского налогообложения. Сценарное рассмотрение выгод заимствования для компаний, работающих в разных налоговых режимах, позволит обосновать
более корректное выражение для оценки выгод заимствований.
Рассмотрим на численном примере деятельность
новой, быстро растущей компании в рамках трех сценариев развития: без использования заемных средств, с
использованием заимствования со ставкой 18 % годовых
(kd) на развитом рынке, с использованием заимствования
со ставкой 18 % годовых на рынке РФ (табл. 2). Ставка
налога на прибыль 24 %.
По сценарию 2 предполагается, что вся сумма процентов по заемным средствам уменьшает налогооблагаемую прибыль компании. Налоговый щит равен произведению суммы процентов на ставку налога на прибыль
(I · T). Сценарий 3 описывает ситуацию, складывающуюся
в соответствии со ст. 269 Налогового кодекса РФ, когда
налоговый щит создается только по части процентов по
займам (для рублевых заимствований – в пределах ставки
рефинансирования ЦБ, увеличенной на коэффициент 1,1).
С декабря 2005 г. ставка ЦБ равна 12 %. Следовательно, нормируемая величина составляет 13,2 %. Для
27
Таблица 2
Сценарное рассмотрение выгод заимствования для компании Показатели Сценарий 1 –
безрычаговый Инвестированный капитал
(среднее значение за год),
1000
ден. ед.
Собственный капитал (ср.),
ден. ед.
1000
Заемный капитал (ср.),
ден. ед.
0
Операционная прибыль за
год*
500
ROCE
500 · 0,76 / 1000 = 0,38
Условие эффективного заимствования:
kd < 38 %
Проценты по заемному
капиталу (I)
0
Налог на прибыль, ден. ед.
Налоговый щит, ден. ед.
Чистая прибыль, ден. ед.
ROE, %
Эффект финансового рычага
(DFL), %
Сценарий 2 – использование финансового рычага 50:50 с наличием налогового щита Сценарий 3 – финансовый рычаг с обременением налогового щита 1000
1000
500
500
500
500
500
500
500 · 0,76 / 1000 = 0,38
500 · 0,76 / 1000 = 0,38
Условие эффективного заимствования:
kd · (1 – Т) < 38 %
0
(500 – 120) = 380
38 (ROE = ROCE)
(500 – 90) · 0,24 = 98,4
120 – 98,4 = 21,6
21,6 = 90 · 0,24 = I · T
500 – 90 – 98,4 = 311,6
62,32
90
(500 – 0,132 · 500) · 0,24 =
104,16
120 – 104,16 = 15,84.
15,84 = 0,132 · 500 · 0,24 = In · T
500 – 90 – 104,16 = 305,84
61,17
0
62,32 – 38 = 24,32
23,17
120
90
* Операционная прибыль = Выручка нетто – Себестоимость продукции – Коммерческие и управленческие расходы
(величина не зависит от финансовых решений).
рассматриваемой компании в сценарии 3 налоговый щит
составит произведение нормативной величины процентов
по займам на ставку налога на прибыль (In · T).
Специфика расчета эффекта финансового рычага
для сценария 3:
DFL = (ROCE – kdn · (1 – Т) – (kd – kdn)) · D / S,
где kdn – нормативная ставка процента по заимствованиям
(13,2 %). Чем больше разрыв между нормативной ставкой и
фактической ставкой заимствования, тем меньше эффект
финансового рычага для компании.
Важная особенность анализа финансовых решений
для российских компаний – игнорирование в традиционном
выражении финансового рычага бесплатных источников
финансирования. Общепринятый тезис – инвестированный (задействованный) капитал формируют только
платные источники финансирования, то есть собственный
капитал (платность которого явно не фиксируется, но может быть определена по альтернативным возможностям
инвестирования) и заемный (краткосрочный и долгосрочный) капитал. Для расчета инвестированного капитала
традиционно делаются две корректировки отчетных данных баланса компании: удаление из рассмотрения неработающих активов, которые не порождают денежных потоков
и прибыли для компании (например, избыточные денежные средства), и вычет беспроцентных обязательств
компании (OL).
Рассмотрим эти корректировки подробнее. В целях
финансового анализа деятельности компании имеющиеся
в наличии денежные средства делятся на операционные
и избыточные (XCASH), то есть те, которые по ряду причин (не найдены эффективные инвестиционные проекты,
неэффективное управление и ошибки менеджеров) не
требуются для бесперебойного функционирования компании и «висят балластом». Типичный пример компании с
избыточными денежными средствами на протяжении
ряда лет – НК «Сургутнефтегаз».
Беспроцентные обязательства компании OL по
стандартам как международного, так и российского учета
включают кредиторскую задолженность, начисления по
заработной плате и налогам. Вычет OL из валюты баланса,
как принято считать, показывает, что наличие беспроцентных обязательств компании является спонтанным, случайным и не отражает устойчивую потребность в финансовых ресурсах. Так как для определения эффективности
деятельности компании и прогнозирования прибыли
важны устойчивые величины активов и капитала, который
их поддерживает, то показатели чистых операционных
активов NOA (Net Operating Asset) или задействованного
капитала (СЕ) занимают достойное место в финансовом
анализе.
NOA = Активы – Избыточные денежные средства –
– Беспроцентные обязательства компании =
= A – XCASH – OL = СЕ = D + S.
Скорректированная отдача по активам (рентабельность, доходность активов) RONOA вычисляется по
формуле:
RONOA = NOPAT / NOA = NOPAT / СЕ = ROCE.
Такой подход к оценке используемого капитала (и
активов) предполагает, что финансовые решения не
включают элементы управления кредиторской задолженностью. Но практика российских компаний показывает,
что кредиторская задолженность может стать действенным инструментом финансового управления, особенно для
28
малых и средних компаний, традиционный финансовый
рычаг по которым (D / S) близок к нулю. Более того, в ряде
случаев бывает сложно без анализа кредиторской
политики объяснить существенные различия в отдаче на
собственный капитал (ROE) в рамках одной отрасли для
компаний с близкими значениями финансового рычага.
Чем дороже деньги на рынке, тем существеннее влияние
рычагового эффекта за счет краткосрочных беспроцентных обязательств компании.
При включении в рассмотрение постоянно поддерживаемых краткосрочных беспроцентных обязательств
(для простоты предположим, что все спонтанные источники поддерживаются на постоянной основе) возникает
необходимость в анализе показателя операционных
активов (ОА):
ОА = NOA + OL.
Чтобы отразить эффекты (выгоды) не только «платных» заимствований, но и краткосрочной финансовой
политики, модифицируем формулу расчета рентабельности капитала, расширив границы инвестированного
капитала на величину неснижаемой кредиторской
задолженности:
СЕ* = Активы – Избыточные денежные средства –
– Нестабильная величина бесплатных источников
финансирования компании.
Эта величина близка к оценке операционных активов
(OA).
Новый показатель эффективности деятельности:
ROCE* = (NOPAT + k0 · OL) / СЕ*,
где k0 – аналитическая ставка по формально «беспроцентно»
привлеченным товарным кредитам. Эта ставка определяется с
учетом штрафных санкций, накладываемых на компанию при
задержке платежей, а также риска инициирования банкротства
поставщиками товарного кредита.
Естественно предположить, что k0 < kd, хотя могут
быть и исключения. Для простоты расчета при анализе
эффектов финансовых решений ставку k0 можно взять на
уровне средней посленалоговой ставки заимствования
или по ставке самых «коротких» привлекаемых компанией
денег. Такое представление позволит ввести показатель
финансового рычага текущих обязательств (OL lev) и
оценить дополнительный эффект от финансовых решений
по кредитной политике.
Рычаг операционных обязательств можно определить как отношение поддерживаемой менеджментом
величины беспроцентных краткосрочных обязательств
компании к чистым операционным активам:
OL lev = OL / NOA.
Ряд выкладок позволит получить более корректное
выражение для рентабельности собственного капитала,
зависящей от действия двух рычагов. Двухрычаговое
разложение ROE имеет следующий вид:
ROE = ROCE* + (ROCE – kd (1 – T)) · D / S + (ROCE* – k0) х
х (OL / NOA).
Для ситуации с «обремененным» налоговым щитом
три параметра влияния на ROE будут иметь вид:
ROE = ROCE* + (ROCE – kdn · (1 – Т) – (kd – kdn)) · D / S +
+ (ROCE* – k0) · (OL / NOA).
Таким образом, рентабельность собственного капитала может анализироваться по результату четырех направлений усилий менеджмента:
1) операционных решений компании, которые количественно оцениваются показателем отдачи по операционным активам ROCE*;
2) финансовых решений в области привлечения
платных источников финансирования, которые могут
оцениваться по спреду финансового рычага, то есть по
разнице между рентабельностью инвестированного
капитала и посленалоговой ставкой по заимствованиям
компании. Здесь следует иметь в виду, что заимствования
по ставке, превышающей 12 % · 1,1, не обеспечивают в
полном объеме для российских компаний налоговый щит;
3) выбираемых пропорций между собственными и
заемными средствами, платными и бесплатными обязательствами;
4) кредитной политики компании (или, в более широком виде, – умения управлять бесплатными источниками
финансирования).
Рычаговый эффект краткосрочных обязательств
зависит как от возможности увеличения величины этих
обязательств, так и от «экономии» на процентах, которые
компания имеет благодаря относительной бесплатности
краткосрочных источников (платность принимается на
уровне k0).
Вывод формулы двойного рычага при допущении об
отсутствии «обременения» налогового щита:
ROE = (NOPAT – kd (1 – T) · D ) / S =
= (NOPAT / NOA)(NOA / S) – kd (1 – T) · (D / S) =
= (NOPAT / NOA)(1 + D / S) – kd (1 – T) · (D / S) =
= ROCE + (ROCE – kd (1 – T)) · D / S;
ROCE = (NOPAT + k0 · OL – k0 · OL) / NОА =
= (NOPAT + k0 · OL) / NOA – k0 · (OL / NОА) =
= (NOPAT + k0 · OL)OA · (1 + OL / NОА) – k0 (OL / NОА) =
= ROCE* + ROCE* · OL / NOA – k0 · (OL / NОА) =
= ROCE* + (ROCE* – k0) · (OL / NОА);
ROE = ROCE* + (ROCE* – k0) · (OL / NОА) +
+ (ROCE – kd (1 – T)) · D / S.
Для демонстрации эффектов, порождаемых использованием «бесплатных» источников финансирования,
выбрано ОАО Химико-фармацевтический комбинат
«АКРИХИН», основным видом деятельности которого является производство и реализация готовых лекарственных средств. Компания возникла еще в 1935 г. по
специальному решению Правительства СССР с целью
организации производства противомалярийного препарата
акрихина (по названию этого препарата предприятие и
получило свое наименование), но сейчас это полностью
модернизированная современная фармацевтическая
компания. Доля ОАО «Акрихин» на российском рынке
фармацевтической продукции в 2004 г. составила 1 % от
общего объема рынка и 4 % от объема рынка, занимаемого
отечественными производителями.
Как видно из стандартной отчетности компании,
представленной на ее сайте (табл. 3), «беспроцентные»
обязательства немногим меньше процентных займов и
кредитов. Величина операционных (беспроцентных)
обязательств относительно устойчива во времени, что
29
Таблица 3
Отчетные данные по компании ОАО «Акрихин» по РСБУ, тыс. руб.*
Активы Общая величина активов
Пассивы 1 429 294
Всего
1 429 294
1 020 897
Внеоборотные активы
609 837
Собственный капитал
Оборотные активы
819 457
Долгосрочные процентные займы
108 693
Запасы
250 039
Краткосрочные процентные займы
299 704
Денежные средства
35 933
Беспроцентные обязательства, всего
Дебиторская задолженность
502 255
274 421
Валовая прибыль, тыс. руб.
529 493
Чистая прибыль, тыс. руб.
85 660
Эффективная ставка налога на прибыль, %
24
Средняя ставка по заимствованиям компании (затраты по заемному капиталу), kd, %
9,75
Посленалоговая ставка по заимствованиям компании (стоимость заемного капитала), %
7,4
ROA как Чистая прибыль / Активы, %
6
ROЕ как Чистая прибыль / Собственный капитал
8,4
* По: www.akrihin.ru
видно из квартальных отчетов за ряд лет. Компания
работает на невысоком финансовом рычаге (13 %), что
характерно для российских компаний в целом. Для сравнения, фармацевтическая компания Merck в последние
годы характеризуется финансовым рычагом не ниже 50 %.
Произведем свои подсчеты.
D = Заемный капитал =
= Платные источники финансирования = 133 366 тыс. руб.
Финансовый рычаг D / S = 133 366 / 1 020 897 = 0,1306 (13 %).
Операционные активы = Активы (всего) –
– Избыточные денежные средства =
= 1 429 294 тыс. руб.
Инвестированный капитал (СЕ) =
= Чистые операционные активы (NOA) =
=D + S = 1 154 263 тыс. руб.
Отдача по инвестированному капиталу, или рентабельность
капитала (ROCE) = RNOA = ROI = ((Чистая прибыль +
+ Скорректированные на налоговые выгоды процентные
выплаты) / 1 154 263 ) · 100 % = (95 548,4 /1 154 263 ) · 100 % =
= 8,28 %.
Традиционное выражение влияния эффекта финансового рычага:
8,4 % = 8,28 % + (8,28 % – 7,4 %) · 0,1306.
Выражение для отражения влияния двух рычагов –
финансового процентного и беспроцентного:
ROE = ROCE* + (ROCE* – k0) · (OL / NОА) +
+ (ROCE – kd (1 – T)) · D / S.
Аналитическая ставка по беспроцентным обязательствам составляет 5 % (на уровне безрисковой
краткосрочной ставки на рынке).
ROCE* = (NOPAT + k0 · OL) / СЕ*.
ROCE* = (95 548,4+274 421 · 0,05) / 1 429 294 = 0,07645.
Таким образом, ROCE = 8,28 %, то есть 7,6 % как
отдача на операционные активы + 0,635 % как эффект
рычага операционных обязательств.
Эффект рычага операционных обязательств может
быть выражен через величину рычага и аналитический
спред доходности:
Рычаг операционных обязательств (OL / NОА) = 23,8 % =
= (274 421 / 1 154 263) · 100 %.
Эффект операционного рычага = 0,635 % =
= (8,1 % – 5 %) · 0,238.
Отражение влияния двух рычагов в рентабельности
собственного капитала:
ROE = 8,4 % =
= Доходность всех операционных активов 7,6 % +
+ Премия за финансовый рычаг 0,11 % +
+ Премия за рычаг операционных обязательств 0,635 %.
Расчеты показали, что компания создает доходность
для владельцев собственного капитала в меньшей степени за счет использования процентных займов, которые
обходятся компании достаточно дорого с учетом невысокой рентабельности инвестированного капитала, и в большей степени за счет операционных обязательств, вклад
которых в рентабельность может быть оценен в 0,635 %.