АЛРОСА - пересмотр целевой цены
реклама
Company note АЛРОСА - пересмотр целевой цены Авторы отчета: Морин Александр, аналитик, [email protected] АЛРОСА (ALRS) Покупать Целевая цена: 1,06$ Потенциал роста: 40,89% Stock data Ticker Shares Ords Shares Pref ALRS 7364965630 - Bid Ords, $ 0,7544 M.Cap, $ mln Free Float, % Free Float, $ mln Offer Ords, $ 5540,96 9 498,69 0,7559 Market performance Absolute Relative to RTSI Price range, $ High Low Financials, 2012Е Revenue, $ mln EBITDA, $ mln Net income, $ mln Ords Ords 1 month -2% -8% 6 months -21% -15% Ords Ords 0,80 0,73 1,13 0,68 EV/S P/E EV/EBITDA 1,46 4,49 3,62 4840 2076 1233 2.5 2 1.5 1 0.5 29.12.2011 ALRS RX EQUITY Источник: Bloomberg, расчеты Совлинк АЛРОСА по итогам работы за 1 квартал 2012 года продемонстрировала достаточно хорошие финансовые результаты. Это стало возможным благодаря сильной рыночной позиции компании (около 25% мировой добычи алмазов приходится на АЛРОСА), позволяющей регулировать сбытовую политику путем ограничения продаж в случае неблагоприятной рыночной конъюнктуры (как это было во 2 полугодии 2011 года). Кроме того, компания реализовала часть запасов алмазов, накопленных в 4 квартале 2011 года, что позволило АЛРОСА существенно увеличить выручку (рост на 22% q-o-q) и улучшить показатели рентабельности бизнеса. В результате показатели EBITDA margin и Net margin составили 44% и 34%, соответственно. Однако, мы видим определенные риски в росте производственной себестоимости. В связи с тем, что со временем при добыче алмазов запасы на открытых участках снижаются, АЛРОСА будет вынуждена наращивать объемы добычи в подземных рудниках, что приведет к росту cash costs. В 2011 году доля добычи в подземных рудниках увеличилась до 25%, что выше показателя прошлого года на 7%. В долгосрочной перспективе (2018 год) компания планирует увеличить объем добычи в подземных рудниках до 40%. Помимо рисков роста себестоимости добычи, мы также выделяем возможные риски увеличения долговой нагрузки на бизнес компании. Объем ежегодных капвложений АЛРОСА составляет $700-800 млн., которые компания сейчас финансирует за счет операционного денежного потока. Однако, при росте добычи в подземных рудниках капзатраты могут вырасти, что, возможно, потребует дополнительного финансирования извне. Таким образом, стоимость заимствований для АЛРОСА может вырасти, что негативно отразится на финансовых показателях компании. Динамика стоимости акций 0 29.11.2011 13 июля 2012 29.01.2012 RTSI$ Index После листинга акций АЛРОСА на ММВБ (29 ноября 2011 года) ситуация с ликвидностью существенно не изменилась. Объем ежедневных торгов составляет около 900 тыс. акций, что соответствует 0,1% от free-float. Однако, мы полагаем, что в случае реализации программы приватизации АЛРОСА, ситуация с ликвидностью акций может существенно измениться, что может послужить ключевым драйвером роста акционерной стоимости компании. Напомним, что на текущий момент рассматривается реализация пакета в размере 14% акций (7% из федерального пакета и 7% из доли Якутии), однако параметры размещения до сих пор неопределенны. По нашему мнению, реализация всего пакета стратегическому инвестору менее благоприятна для рынка, так как она не позволит полностью раскрыть потенциал роста стоимости компании. Во-первых, наличие широкого круга участников в сделках IPO/SPO и конкуренция между ними обычно способствует росту цены размещения, а при размещении «в одни руки» цена сделки будет определяться на основе договоренности продавца и покупателя. Во-вторых, концентрация пакета в руках одного инвестора не приведет к росту ликвидности акций. Tel.: +7 495 967-1300 • Fax: +7 495 967-1311 • [email protected] • http://www.sovlink.ru | 1 Company note 13 июля 2012 Среди драйверов роста акций АЛРОСА, помимо приватизации компании, мы выделяем: сильную рыночную позицию компании в ценообразовании и сбыте продукции, рост спроса на алмазы в Индии и Китае, готовящуюся оценку запасов по классификации JORC, что повысит уровень прозрачности компании, а также улучшение качества и увеличение количества добываемых алмазов за счет добычи в подземных рудниках (до 8 карат на тонну руды против 1,2 карат на тонну руды добываемых открытым способом). В обновленной модели учтены: более консервативный прогноз цен на алмазы в связи с ростом неопределенности ситуации в мировой экономике, увеличение прогнозов себестоимости компании в связи с более активным изменением структуры добычи. Мы обновили нашу оценку целевой стоимости акций АЛРОСА, снизив ее c $1,4 до $1,06 за акцию с сохранением рекомендации «Покупать». Исходя из полученной оценки, целевая цена акций АЛРОСА на 40,89% выше текущих котировок. Tel.: +7 495 967-1300 • Fax: +7 495 967-1311 • [email protected] • http://www.sovlink.ru | 2 Company note Финансовые результаты АЛРОСА за 1Q2012 и 1Q2011, млн. руб. Показатель 1Q2012 1Q2011 Изменение Выручка 37200 29600 26% Операционная прибыль 14235 12138 17% EBITDA 16191 14035 15% Чистая прибыль 12688 11710 8% Operating margin 38% 41% EBITDA margin 44% 47% Net margin 34% 40% Финансовые и операционные показатели АЛРОСА за 1 квартал 2012 года Среди позитивных факторов операционной и финансовой деятельности компании можно выделить следующие: 1) 2) Источник: Данные компании, расчеты Совлинк Себестоимость производства и продаж, $ за карат Показатель 2010 2011 Изменение Сash costs, $ за карат 53,08 62,15 17% Себестоимость продаж, $ за карат 53,17 58,00 9% 3) 4) Источник: Данные компании, расчеты Совлинк Средняя цена реализация алмазов и прогнозы Совлинк, $/карат Показатель Ювелирные алмазы Технические алмазы 2011 2012E 2013E 2014E 2015E 196,90 183,90 193,10 202,75 212,89 7,70 8,80 9,24 9,70 10,19 13 июля 2012 Восстановление объемов продаж алмазов в 1 квартале 2012 года после значительного снижения в 4 квартале 2011 года. По 1 кварталу реализация алмазов выросла на 4% год к году и составила 9,5 млн. карат; Рост чистой прибыли компании в 1 квартале на 8% год к году за счет более благоприятной ценовой конъюнктуры на продукцию компании. Однако, при этом чистая маржа компании сократилась до 34,1% с 39,6% год к году; Снижение долговой нагрузки (TD/EBITDA) в 1 квартале до 1,9x c 2,3x за аналогичный период прошлого года, что согласуется с стратегией компании по поддержанию Total Debt/EBITDA на уровне не более 2 в долгосрочном периоде; Повышение цен (y-o-y) на ювелирные и технические алмазы на 24% и 100%, соответственно. Помимо сохранения высокого спроса на продукцию, поддержанию высоких цен на алмазы способствовала оптимизация сбытовой политики компании, предусматривающая ограничение объемов продаж в случае негативной ценовой конъюнктуры и заключение преимущественно долгосрочных контрактов с основными потребителями продукции. Однако мы выделяем следующие факторы риска, исходя из операционной и финансовых результатов за 1 квартал: Источник: Данные компании, прогнозы Совлинк 1) Производственные показатели компании, млн. карат Показатель 2007 2008 2009 2010 2011 Добыча 35,30 37 32,80 34 34,55 Реализация 35,60 35 26,20 40 32,90 2) 3) Источник: Данные компании Структура погашения долга, $ млн. 1600 1400 1364 1200 1000 1000 801 800 500 600 305 400 4) Сокращение объемов добычи алмазов открытым способом – год к году показатель сократился на 9% и составил 65% от общего объема добычи; Рост производственной себестоимости из-за увеличения объемов добычи подземным способом. Сash costs по 1 кварталу составили 2227,25 руб. на карат, что выше аналогичного показателя прошлого года на 39%; Отношение долговой нагрузки (Total Debt/EBITDA) увеличилось с начала года с 1,5х до 1,9х, рост которого был в основном вызван выкупом газовых активов у группы ВТБ. В связи с тем, что АЛРОСА в этом году предстоит погашение/рефинансирование части своих обязательств, то это создает дополнительное давление на финансовые результаты компании; Отсрочка продажи непрофильных активов (ранее выкупленных у группы ВТБ) может вынудить АЛРОСА выйти на долговые рынки для возможности рефинансирования существующего долга. В данном случае есть риск увеличения стоимости заимствований. 200 0 2012 2013 2014 2015 2020 Источник: Данные компании Tel.: +7 495 967-1300 • Fax: +7 495 967-1311 • [email protected] • http://www.sovlink.ru | 3 Company note Изменение прогнозов по финансовым показателям, $ млн. Выручка, $ млн. 2012E 2013E 2014E 2015E Прежний прогноз 4802 5171 5372 5826 Новый прогноз 4840 5067 5368 5722 Изменение, % 1% -2% 0% -2% EBITDA, $ млн. 2012F 2013F 2014F 2015F Прежний прогноз 2017 2132 2148 2267 Новый прогноз 2076 2176 2220 2276 Изменение, % 3% 2% 3% 0% Чистая прибыль, $ млн. 2012F 2013F 2014F 2015F Прежний прогноз 1275 1438 1411 1520 Новый прогноз 1232 1294 1284 1302 Изменение, % -3% -10% -9% -14% Оценка компании Наша оценка акций АЛРОСА базируется на модели DCF и методе аналогов. Мы используем равные веса для каждой из оценок (50%). Внесение корректировок в модель DCF 1) 2) Источник: прогнозы Совлинк Прогноз себестоимости производства, $ за карат Показатель 2012F 2013F 2014F 2015F Сash costs, $ за карат 66,59 69,47 74,89 80,92 13 июля 2012 Источник: расчеты Совлинк 3) 4) 5) 6) 7) Добыча алмазов. Мы предполагаем, что ежегодный прирост добычи алмазов по АЛРОСА будет на уровне 1%. Долгосрочно компания планирует добывать около 40 млн. карат ежегодно, однако с учетом достаточно неопределенной ситуации на мировых рынках, мы полагаем, что данный уровень добычи будет достигнут лишь к 2025 году. Потенциально, уровень добычи может расти более быстрыми темпами за счет ввода подземных рудников, на которых содержание алмазов в тонне руды существенно выше (до 8 карат на тонну породы) , чем на открытых участках (1,2 карата на тонну). Прогноз цен алмазы. Учитывая высокий спрос на алмазы со стороны ряда стран (Китай и Индия), а также естественный рост населения в этих странах, ежегодный рост цен на неогранненые алмазы может составить, по нашим прогнозам, около 5%. Благодаря наличию сильной рыночной позиции АЛРОСА сможет эффективно реализовывать свою продукцию, что положительно отразится на финансовых показателях компании; Себестоимость добычи. По нашим ожиданиям, ключевой риск инвестирования в акции АЛРОСА состоит в существенном росте себестоимости добычи алмазов. Мы ожидаем, что у компании в связи с переходом от добычи на открытых участках к добыче подземным способом показатель cash costs на карат может вырасти на 11% и составить $67 на карат в 2012 году, а в долгосрочном периоде – около $73 на карат;. Снижение чистой прибыли компании. Мы скорректировали наши прогнозы в отношении чистой прибыли компании, исходя из снижения прогнозов цен на неограненные алмазы, обновленной оценкой себестоимости добычи, а также пересмотром прогнозов в отношении финансовых расходов компании; Премия за риск российских акций. Учитывая довольно сложную ситуацию в мировой экономике и бегство от рисков из развивающихся стран, мы сохраняем премию за риск инвестирования в российские акции на уровне 8%. Безрисковая ставка. Безрисковая ставка в нашей модели составляет 5,7%. WACC. Ставка дисконтирования после внесения изменения параметров модели была повышена с 12,1% до 12,7%. Tel.: +7 495 967-1300 • Fax: +7 495 967-1311 • [email protected] • http://www.sovlink.ru | 4 13 июля 2012 Company note Модель DCF Мы скорректировали нашу модель с учетом финансовых показателей компании, изменений прогнозов в отношении стоимости продукции и себестоимости продаж алмазов. Модель DCF Прогноз денежного потока 1 в млн. $ 2010 Выручка Темп роста (%) EBITDA 2011 2012E 2013E 2 3 2014E 2015E 3 741 4 693 4 840 5 067 5 368 0% 25% 3% 5% 6% 5 722 7% 1 185 1 988 2 076 2 176 2 220 2 276 Рентабельность (%) 32% 42% 43% 43% 41% 40% EBIT 895 1 610 1 748 1 821 1 838 1 871 Рентабельность (%) 24% 34% 36% 36% 34% 33% - Налоги на прибыль 138 397 308 323 321 326 NOPAT 757 1 213 1 440 1 498 1 517 1 545 + Аморт изация 290 377 327 355 382 406 - Капвложения 395 730 778 790 764 791 - Увеличение (у меньшение) оборот ного капит ала 0 82 -112 162 97 110 - Доля минорит ариев 3 6 9 10 10 10 1 092 891 1 028 1 040 Чистый денежный поток Основные предположения Оценка DCF Ст авка дисконт ирования (WACC) 12,7% Дисконт ированный денежный пот ок Конечный т емп рост а 3,0% Конечная ст оимост ь Ст авка налогообложения 20% Приведенная конечная ст оимост ь 2 327 11 055 7 725 Ст оимост ь денежных пот оков Теку щий чист ый долг (наличност ь) Расчет WACC Безрисковая ставка: Спрэд по России, п.п. 10 052 5,7% 200 2 594 Ст оимост ь энергоакт ивов для продажи Чист ая ст оимост ь компании 7 458 Премия для инвест ирования в акции 8,00% Количест во акций (млн.) 7 365,0 Специфический риск эмит ент а 0,0% Цель на конец 2012 г., $ 1,01 D / (D+E) 0,34 Бэт а 1,02 Бэт а с учет ом долга 1,29 Безрисковая ст авка 5,7% Стоимость собственного капитала 16,0% Ст оимост ь долга 7,8% Ст авка налога на прибыль 20,0% Стоимость долга после налогов 6,2% WACC 12,7% Анализ чувствительности Конечный темп роста (%) Ставка дисконтирования (WACC) 0 9,7% 10,7% 11,7% 12,7% 13,7% 14,7% 15,7% 4,5% 2,14 1,73 1,44 1,22 1,05 0,91 0,80 4,0% 1,94 1,59 1,34 1,14 0,99 0,86 0,76 3,5% 1,77 1,47 1,25 1,08 0,93 0,82 0,72 3,0% 1,63 1,37 1,17 1,01 0,88 0,78 0,69 2,5% 1,51 1,28 1,10 0,96 0,84 0,74 0,66 2,0% 1,40 1,20 1,04 0,91 0,80 0,71 0,63 1,5% 1,31 1,13 0,98 0,86 0,76 0,67 0,60 Источник: расчеты Совлинк В результате проведенной оценки по модели DCF мы снизили целевую цену для акций АЛРОСА с $1,37 до $1,01 за акцию, что выше текущих рыночных котировок акции на 34,36%. Метод аналогов При оценке АЛРОСА по сравнительному методу мы используем прежнюю выборку компаний, чья деятельность связана с продажей или добычей алмазов. Мы еще раз оговариваем, что деятельность данных компании по алмазодобыче не является Tel.: +7 495 967-1300 • Fax: +7 495 967-1311 • [email protected] • http://www.sovlink.ru | 5 13 июля 2012 Company note основной составляющей бизнеса. Мы используем равные веса для каждого мультипликатора (P/E, P/B, EV/S, EV/EBITDA). Данные по компаниям-аналогам для расчет целевых цен акций АЛРОСА с помощью сравнительного метода P, $ Mcap, $ mln ALROSA CO LTD Name 0,75 HARRY WINSTON DIAMOND CORP PETRA DIAMONDS LTD NAMAKWA DIAMONDS LTD ANGLO AMERICAN PLC GEM DIAMONDS LTD 11,88 BHP BILLITON LTD P/E P/B EV/EBITDA EV/S 5540,96 4,49 1,46 3,62 1,55 1008,31 34,24 1,34 7,86 1,75 1,91 963,42 24,12 - 10,05 3,22 0,06 67,78 - - - 2,11 31,15 43308,47 8,05 0,95 4,64 1,44 3,34 461,87 8,79 0,84 3,37 0,90 30,93 99741,77 9,32 2,37 5,31 2,51 9,32 1,14 5,31 1,93 Average (median) Источник: Bloomberg, расчеты Совлинк Расчет мультипликаторов на 2012 год для прогнозирования целевой цены акций АЛРОСА Целевые Fair Mcap, $ Показатель Веса mln цены, $ EV/S 0,25 7373,52 1,00 P/B 0,25 4346,38 0,59 EV/EBITDA 0,25 9047,62 1,23 P/E 0,25 11494,29 1,56 8065 1,10 TP Источник: расчеты Совлинк В результате оценки с помощью сравнительного метода целевая цена акций АЛРОСА составила $ 1,10 за акцию, что выше рыночной цены акций на 46,21%. Расчет справедливой цены на 2012 год для акций АЛРОСА Справедлив Справедл ая цена по ивая цена Итоговая Компания сравнитель по справедливая ному модели цена, $ методу, $ DCF, $ АЛРОСА 1,10 1,01 1,06 Upside 40,89% Источник: расчеты Совлинк В результате оценки по модели DCF и методу аналогов мы получили целевую цену для акций АЛРОСА $ 1,06 за акцию, что выше рыночной цены акций на 40,89%. Рекомендация для акций АЛРОСА «Покупать». Tel.: +7 495 967-1300 • Fax: +7 495 967-1311 • [email protected] • http://www.sovlink.ru | 6 13 июля 2012 Рекомендации по ценным бумагам STRONG BUY: BUY: HOLD: SELL: Потенциал роста более 25%, степень уверенности «высокая» / потенциал роста более 100%, степень уверенности «низкая» Потенциал роста 15-25%, степень уверенности «высокая» / потенциал роста 25-100%, степень уверенности «низкая» Потенциал роста менее 15%, степень уверенности «высокая», потенциал роста менее 25%, степень уверенности «низкая» “Справедливая цена” на уровне или ниже текущего курса ООО «СОВЛИНК» Тел.: +7 495 967-1300 Факс: + 7 495 967-1311 Кремлевская набережная, д. 1, стр. 2, Москва 119019, Россия www.sovlink.ru [email protected] * Указанные в данном обзоре целевые цены предполагают краткосрочный инвестиционный горизонт © ООО “СОВЛИНК” 2012. Содержащаяся в настоящем Аналитическом отчёте информация (“Информация”) представляет собой технический анализ ситуации на рынке акций, которую ООО «СОВЛИНК» учитывает при принятии собственных инвестиционных решений и предлагает клиентам в дополнение к фундаментальным исследованиям для формирования у них более полного представления о рынке. Для того, чтобы сделать продукт максимально информативным и полезным для Вас, мы планируем выпускать его перед началом торгов в те дни, когда, по нашему мнению, на рынке присутствуют технические сигналы, на основе которых мы принимаем решения о тех или иных действиях. Информация не является рекламой ценных бумаг или рекламой эмитента и не может рассматриваться как таковая. Информация предназначена исключительно для личного пользования клиентов ООО “СОВЛИНК” или иных согласованных с ООО “СОВЛИНК” лиц и ничто в Аналитическом отчете не должно и не может толковаться как информация, предназначенная для неопределенного круга лиц. Информация не предназначена для граждан США или юридических лиц, зарегистрированных в США. Настоящий Аналитический отчет носит исключительно ознакомительный, аналитический характер, отражает личное мнение аналитика(ов) ООО «СОВЛИНК» и не может толковаться как рекомендация ООО “СОВЛИНК” или его аналитиков или основание покупки или продажи ценных бумаг и/или производных финансовых инструментов, имеющих в качестве базового актива такие ценные бумаги, а также не содержит оферты или предложения делать оферту на покупку или продажу каких-либо ценных бумаг или производных финансовых инструментов. Информация не может служить основанием и на нее нельзя ссылаться при осуществлении операций (сделок) с ценными бумагами и производными финансовыми инструментами. Настоящий Аналитический отчет не учитывает специфику инвестиционных целей, финансовой ситуации и интересов какоголибо лица, которое может получить настоящий Аналитический отчет. Инвесторам следует обращаться за получением финансовых консультаций к ООО «СОВЛИНК» по вопросам целесообразности осуществления инвестиций в какие-либо ценные бумаги и/или производные финансовые инструменты, указанные в настоящем Аналитическом отчете, им также следует понимать, что прогнозы в отношении будущих планов эмитентов могут не реализоваться. Инвесторам следует иметь в виду, что доход от таких ценных бумаг, если таковой имеется, может изменяться, и что цена или стоимость любой ценной бумаги может увеличиваться или уменьшаться в течение времени. В силу этого инвесторы могут в итоге получить меньше, чем они первоначально инвестировали. Прошлые показатели деятельности эмитентов не обязательно определяют будущие показатели их деятельности. Курсы иностранной валюты могут негативно повлиять на цену, стоимость или доход на любую ценную бумагу и/или производный финансовый инструмент, указанные в Аналитическом отчете. Пожалуйста, обратите внимание на то, что инвестиционная деятельность на развивающихся рынках отличается высокой степенью риска, и инвесторы обязаны проводить свои собственные исследования перед тем, как принимать инвестиционные решения. Аналитический отчет составлен на основе общедоступной информации и сведений, ставших доступными неограниченному кругу лиц, в том числе в результате их распространения. Подготовившее настоящий Аналитический отчета лицо(а) исходило из Tel.: +7 495 967-1300 • Fax: +7 495 967-1311 • [email protected] • http://www.sovlink.ru | 7 13 июля 2012 того, что упомянутые в Аналитическом отчете эмитенты раскрывают информацию в объеме, порядке и сроки, предусмотренные законодательством Российской Федерации о рынке ценных бумагах. ООО “СОВЛИНК” не дает гарантий относительно полноты и точности приведенной в Аналитическом отчете информации, а потому не следует полагаться на нее как на точную или полную. ООО “СОВЛИНК” не дает никакой гарантии ни относительно того, что все читатели получают этот Аналитический отчет одновременно, ни относительно того, что ООО “СОВЛИНК” будет обновлять данный материал на регулярной основе, сообщать обо всех изменениях, вносимых в Информацию, а также исправлять неточности, содержащиеся в Аналитическом отчете. Ни ООО “СОВЛИНК”, ни его аналитики не несут ответственности за содержание настоящего Аналитического отчета, а также за прямые и косвенные убытки от использования Информации. ООО “СОВЛИНК”, его аффлированные лица, аналитики, подготовившие настоящий Аналитический отчет, директора и сотрудники ООО «СОВЛИНК» имеют право владеть, покупать и продавать любые ценные бумаги и/или производные финансовые инструменты, упомянутые в настоящем Аналитическом отчете, а также могут принимать участие в инвестиционной деятельности упоминавшихся в данном Аналитическом отчете эмитентов. Tel.: +7 495 967-1300 • Fax: +7 495 967-1311 • [email protected] • http://www.sovlink.ru | 8
