возможности для эффективного менеджмента
advertisement
Банкаўскi веснiк, КАСТРЫЧНIК 2003 ëéÇêÖåÖççõâ èéÑïéÑ îÓ‚‡‰, Ù¸˛˜ÂÒ, ÓÔˆËÓÌ: ‚ÓÁÏÓÊÌÓÒÚË ‰Îfl ˝ÙÙÂÍÚË‚ÌÓ„Ó ÏẨÊÏÂÌÚ‡ Ä̇ÚÓÎËÈ íàïéçéÇ ëÓ‚ÂÚÌËÍ è‰Ò‰‡ÚÂÎfl 臂ÎÂÌËfl 燈ËÓ̇θÌÓ„Ó ·‡Ì͇, ͇̉ˉ‡Ú ˝ÍÓÌÓÏ˘ÂÒÍËı ̇ÛÍ Известная английская пословица гласит: “Будущее отбрасывает свою тень”. Можно сказать, что форвард — это то будущее, которое отбрасывает не тень, а нечто гораздо более осязаемое. Впрочем, то же самое относится и ко многим другим финансовым деривативам. Производные финансовые инструменты, или деривативы1, получили широкое распространение в конце XX века и соответствуют эпохе постиндустриальной экономики, хотя товарные деривативы использовались еще в середине XIX века. Дериватив — это контракт, определяющий право покупки или продажи определенного базового актива или его обмена на иной актив с заранее оговоренными условиями (которые включают цену, срок, курс и другие, зависящие от качеств базового актива и особенностей деривативов). Например, валютный форвард (от англ. forward — вперед, дальше) представляет собой контракт на покупку (продажу) иностранной валюты по заранее установленному курсу на определенную дату в будущем. Допустим, некто (субъект А) желает приобрести евро за доллары США через определенный промежуток времени. Текущий курс доллар/евро (так называемый курс спот) составляет, скажем, 1,1, форвардный — 1,11 (то есть на соответствующую дату сделка будет осуществлена по курсу 1,11). Все очень просто. И для адекватного понимания существа деривативов важно подчеркнуть, что это продукты современной рыночной экономики в самом прямом смысле. Их распространение — реакция на появление рыночного спроса, связанного с необходимостью повышения степени достоверности финансового планирования, снижения риска получения убытков. В них нет ничего сверхъестественного. Цена дериватива — плата за уверенность. Причем многие из деривативов могут быть сконструированы с помощью элементарных кредитно-депозитных и конверсионных операций. Например, валютный форвард, о котором сказано выше, эквивалентен следующей комбинации операций: привлечение заемных средств в долларах, скажем, под 4%, обмен долларов на евро по курсу спот (то есть по текущему курсу), предоставление займа в евро на тот же срок, например, под 3%. По истечении этого срока практически будет осуществлен обмен долларов США на евро по курсу: 1,1•1,04/1,03=1,11. Здесь 1,11 доллар/евро, то есть форвардный курс, вычислен исходя из соотношения процентных ставок по соответствующим валютам с учетом принятой нормы процента по доллару на уровне 4%, по евро — 3%. А что произошло бы, если форвардный курс составил не 1,11, а, допустим, 1,15? Тогда в игру вступили бы операторы денежного рынка, стремясь сегодня обменять как можно больше долларов на евро (по курсу спот), для того чтобы ссудить евро и предлагая форварды и фьючерсы (по форвардному курсу). В результате, если рынок достаточно эффективен, то в принципе курс евро к доллару спот может либо возрасти, либо уменьшится процентная ставка по евро, или снизится форвардный курс. При этом следует заметить, что в данном случае темпы девальвации прямо пропорциональны норме процента (правда, здесь не учитывается мнение операторов рынка об уровнях риска по активам в различных валютах)2, хотя в действительности связь между процентной ставкой и динамикой От англ. derivative — производный. Отсюда так называемый принцип паритета процентной позиции, который заключается в том, что темп девальвации одной валюты к другой определяется разницей процентных ставок по ним. 1 2 18 Банкаўскi веснiк, КАСТРЫЧНIК 2003 ëéÇêÖåÖççõâ èéÑïéÑ курса валюты весьма сложна и неоднозначна. Среди других деривативов наиболее популярны фьючерсы и опционы. Первый отличается от форварда тем, что представляет собой стандартизированный контракт, обращается на соответствующей бирже, и прибыли или убытки по этим контрактам (которые зависят от разницы между фактически не, независимо от фактической динамики его курса. Допустим, опционная премия (то есть плата за приобретение права на продажу) составляет 5% от первоначальной стоимости актива, цена исполнения (по которой гарантирована возможность продажи) — 105%. В этом случае хеджер, купив такой опцион, независимо от фактической динамики В деривативах нет ничего сверхъестественного, это инструменты финансового менеджмента, их ценность определяется теми возможностями, которые они представляют в плане совершенствования финансового управления, программирования определенного результата, при условии соответствующей степени профессионализма. складывающейся и контрактной ценой базового актива) закрываются ежедневно. Опцион — право на покупку или продажу определенного актива. Различают опцион “пут” (право на продажу) и опцион “колл” (право на покупку). И те и другие могут быть американскими (их исполнение возможно в любой момент в течение определенного периода времени) и европейскими (исполняются в четко установленный срок). Как уже отмечалось, основной экономический смысл деривативов заключается в расширении возможностей для финансового планирования и снижения риска получения убытка (то есть в хеджировании), и в принципе их применение может гарантировать безубыточность операций в условиях временной неопределенности. Так, в таблице 1 приведен условный пример динамики курса определенного финансового актива. Из нее видно, что в 7 шагах из 19 (а это почти 40%) инвестиции в данный актив убыточны. Возникает вопрос: как можно застраховаться от убытков? Самый простой способ — путем покупки опциона “пут”, то есть приобрести право (но не обязательство) продажи базового актива по заранее оговоренной це- 1 цены базового актива исключает возможность получения убытков. Если цена последнего будет ниже цены исполнения, хеджер продаст этот актив. В том же случае, если доходность базового актива превысит 5% (для простоты допускаем, что доходность рассматриваемого актива полностью обеспечивается за счет изменения его курса), хеджер откажется от своего права на его продажу по цене исполнения опциона и получит прибыль в соответствии с разницей между фактической доходностью и опционной премией (5%). Результаты рассматриваемой стратегии хеджирования представлены в таблице 1, данные которой показывают, что хеджер ни разу не потерпел убытков. Тем не менее суммарная прибыль, дисконтированная по ставке 5%, почти в 2 раза ниже по сравнению с инвестированием в данный актив безо всякого хеджирования (200,1 и 397,1 условной денежной единицы соответственно). В связи с этим следует отметить, что в предлагаемом примере применена весьма примитивная стратегия хеджирования. Но существуют и другие, более интересные схемы. Например, хеджирование путем продажи опциона “колл” (то есть опциона на покупку)1. Допустим, что цена исполнения опциона составляет 100% от первоначальной стоимости базового актива (на соответствующий шаг), а опционная премия — 5%. Тогда последняя — это доход хеджера и одновременно его максимально возможная величина. С другой стороны, потенциальный убыток всегда меньше на величину опционной премии по сравнению с его фактической величиной без хеджирования. Результаты данной стратегии представлены в таблице 2. Как видно из нее, в 2 шагах из 19 хеджер потерпел убытки, в 7 — результат хуже, чем без хеджирования (гр. 7), в 2 — одинаковы, в 10 — лучше. В целом же прибыль больше, чем без хеджирования, почти в 1,4 раза (543,6 и 397,1 условной денежной единицы соответственно). Интуитивно может показаться странным тот факт, что стратегия, которая не гарантирует безубыточности и при которой максимальный размер прибыли ограничен опционной премией (продажа опциона “колл”), обеспечивает лучшие результаты по сравнению с покупкой опциона “пут” (которая полностью защищает от убытков, а максимальная доходность в принципе не ограничена). Однако это отнюдь не означает, что рассматриваемая стратегия является априори более предпочтительной. Все зависит от особенностей динамики рынка и от конкретных характеристик опциона (цена исполнения, размер опционной премии). В таблицах 3 и 4 приведены результаты хеджирования по принятым стратегиям для более динамично растущего и волатильного рынка. Сопоставление результатов стратегий — противоположно, в данном случае выигрывает первая (покупка опциона “пут”). Примеры, приведенные в таблицах 1—4, в определенной степени условны, но они показывают, что: ● во-первых, в деривативах нет ничего сверхъестественного, это инструменты финансового менеджмента, их ценность определяется теми возможностя- См.: Валютный спекулянт, 2003, № 6, с. 74—77. 19 Банкаўскi веснiк, КАСТРЫЧНIК 2003 ëéÇêÖåÖççõâ èéÑïéÑ í‡·Îˈ‡ 1 Результаты хеджирования путем покупки опциона “пут” (опционная премия — 5% от стоимости базового актива, цена исполнения — 105%) ò‡„ à̉ÂÍÒ ·‡ÁÓ‚Ó„Ó ‡ÍÚË‚‡ (ÛÒÎ. ‰ÂÌ. ‰.) ÑÓıÓ‰ÌÓÒÚ¸ ·‡ÁÓ‚Ó„Ó ‡ÍÚË‚‡, ‚% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 1000,000 1060,000 1134,200 1128,529 1122,886 1179,031 1143,660 1223,716 1284,902 1323,449 1363,152 1267,732 1381,827 1533,828 1717,888 1649,172 1640,926 1788,610 1538,204 1568,969 6,000 7,000 -0,500 -0,500 5,000 -3,000 7,000 5,000 3,000 3,000 -7,000 9,000 11,000 12,000 -4,000 -0,500 9,000 -14,000 2,000 ÑËÒÍÓÌÚËÓ‚‡Ì̇fl ÔË·˚θ 57,143 67,302 -4,899 -4,642 43,991 -26,394 56,894 41,413 24,848 24,374 -55,790 63,533 80,609 92,963 -33,053 -3,778 64,434 -104,049 12,174 397,072 ÑÓıÓ‰ÌÓÒÚ¸ ı‰ÊËÓ‚‡ÌËfl ÑËÒÍÓÌÚËÓ‚‡Ì̇fl ÔË·˚θ ÔË ı‰ÊËÓ‚‡ÌËË 1,000 2,000 0,000 0,000 0,000 0,000 2,000 0,000 0,000 0,000 0,000 4,000 6,000 7,000 0,000 0,000 4,000 0,000 0,000 9,524 19,229 0,000 0,000 0,000 0,000 16,256 0,000 0,000 0,000 0,000 28,237 43,969 54,228 0,000 0,000 28,637 0,000 0,000 200,079 ê‡ÁÌˈ‡ („‡Ù‡ 6 ÏËÌÛÒ „‡Ù‡ 4) -47,619 -48,073 4,899 4,642 -43,991 26,394 -40,639 -41,413 -24,848 -24,374 55,790 -35,296 -36,641 -38,734 33,053 3,778 -35,797 104,049 -12,174 -196,993 퇷Îˈ‡ 2 Результаты хеджирования путем продажи опциона “колл” (опционная премия — 5% от стоимости базового актива, цена исполнения — 100%) ò‡„ à̉ÂÍÒ ·‡ÁÓ‚Ó„Ó ‡ÍÚË‚‡ (ÛÒÎ. ‰ÂÌ. ‰.) ÑÓıÓ‰ÌÓÒÚ¸ ·‡ÁÓ‚Ó„Ó ‡ÍÚË‚‡, ‚% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 1000,000 1060,000 1134,200 1128,529 1122,886 1179,031 1143,660 1223,716 1284,902 1323,449 1363,152 1267,732 1381,827 1533,828 1717,888 1649,172 1640,926 1788,610 1538,204 1568,969 6,000 7,000 -0,500 -0,500 5,000 -3,000 7,000 5,000 3,000 3,000 -7,000 9,000 11,000 12,000 -4,000 -0,500 9,000 -14,000 2,000 20 ÑËÒÍÓÌÚËÓ‚‡Ì̇fl ÔË·˚θ 57,143 67,302 -4,899 -4,642 43,991 -26,394 56,894 41,413 24,848 24,374 -55,790 63,533 80,609 92,963 -33,053 -3,778 64,434 -104,049 12,174 397,072 ÑÓıÓ‰ÌÓÒÚ¸ ı‰ÊËÓ‚‡ÌËfl ÑËÒÍÓÌÚËÓ‚‡Ì̇fl ÔË·˚θ ÔË ı‰ÊËÓ‚‡ÌËË 5,000 5,000 4,500 4,500 5,000 2,000 5,000 5,000 5,000 5,000 -2,000 5,000 5,000 5,000 1,000 4,500 5,000 -9,000 5,000 47,619 48,073 44,089 41,780 43,991 17,596 40,639 41,413 41,413 40,624 -15,940 35,296 36,641 38,734 8,263 33,998 35,797 -66,888 30,436 543,573 ê‡ÁÌˈ‡ („‡Ù‡ 6 ÏËÌÛÒ „‡Ù‡ 4) -9,524 -19,229 48,988 46,422 0,000 43,991 -16,256 0,000 16,565 16,250 39,850 -28,237 -43,969 -54,228 41,317 37,775 -28,637 37,160 18,262 146,501 Банкаўскi веснiк, КАСТРЫЧНIК 2003 ëéÇêÖåÖççõâ èéÑïéÑ í‡·Îˈ‡ 3 Результаты хеджирования путем покупки опциона “пут” (опционная премия — 5% от стоимости базового актива, цена исполнения — 105%) ò‡„ à̉ÂÍÒ ·‡ÁÓ‚Ó„Ó ‡ÍÚË‚‡ (ÛÒÎ. ‰ÂÌ. ‰.) ÑÓıÓ‰ÌÓÒÚ¸ ·‡ÁÓ‚Ó„Ó ‡ÍÚË‚‡, ‚% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 1000,000 1080,000 1198,800 1078,920 1089,709 1253,166 1215,571 1458,685 1546,206 1577,130 1624,444 1478,244 1714,763 2040,568 2407,870 2311,555 1826,129 2118,309 1821,746 1858,181 8,000 11,000 -10,000 1,000 15,000 -3,000 20,000 6,000 2,000 3,000 -9,000 16,000 19,000 18,000 -4,000 -21,000 16,000 -14,000 2,000 ÑËÒÍÓÌÚËÓ‚‡Ì̇fl ÔË·˚θ 76,190 107,755 -103,557 8,876 128,072 -28,054 172,777 59,238 19,934 29,047 -85,480 131,703 172,781 185,513 -46,329 -222,380 127,477 -123,228 14,419 624,754 ÑÓıÓ‰ÌÓÒÚ¸ ı‰ÊËÓ‚‡ÌËfl ÑËÒÍÓÌÚËÓ‚‡Ì̇fl ÔË·˚θ ÔË ı‰ÊËÓ‚‡ÌËË 3,000 6,000 0,000 0,000 10,000 0,000 15,000 1,000 0,000 0,000 0,000 11,000 14,000 13,000 0,000 0,000 11,000 0,000 0,000 28,571 58,776 0,000 0,000 85,382 0,000 129,583 9,873 0,000 0,000 0,000 90,546 127,313 133,981 0,000 0,000 87,641 0,000 0,000 751,664 ê‡ÁÌˈ‡ („‡Ù‡ 6 ÏËÌÛÒ „‡Ù‡ 4) -47,619 -48,980 103,557 -8,876 -42,691 28,054 -43,194 -49,365 -19,934 -29,047 85,480 -41,157 -45,469 -51,531 46,329 222,380 -39,837 123,228 -14,419 126,910 퇷Îˈ‡ 4 Результаты хеджирования путем продажи опциона “колл” (опционная премия — 5% от стоимости базового актива, цена исполнения — 100%) ò‡„ à̉ÂÍÒ ·‡ÁÓ‚Ó„Ó ‡ÍÚË‚‡ (ÛÒÎ. ‰ÂÌ. ‰.) ÑÓıÓ‰ÌÓÒÚ¸ ·‡ÁÓ‚Ó„Ó ‡ÍÚË‚‡, ‚% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 1000,000 1080,000 1198,800 1078,920 1089,709 1253,166 1215,571 1458,685 1546,206 1577,130 1624,444 1478,244 1714,763 2040,568 2407,870 2311,555 1826,129 2118,309 1821,746 1858,181 8,000 11,000 -10,000 1,000 15,000 -3,000 20,000 6,000 2,000 3,000 -9,000 16,000 19,000 18,000 -4,000 -21,000 16,000 -14,000 2,000 ÑËÒÍÓÌÚËÓ‚‡Ì̇fl ÔË·˚θ 76,190 107,755 -103,557 8,876 128,072 -28,054 172,777 59,238 19,934 29,047 -85,480 131,703 172,781 185,513 -46,329 -222,380 127,477 -123,228 14,419 624,754 ÑÓıÓ‰ÌÓÒÚ¸ ı‰ÊËÓ‚‡ÌËfl ÑËÒÍÓÌÚËÓ‚‡Ì̇fl ÔË·˚θ ÔË ı‰ÊËÓ‚‡ÌËË 5,000 5,000 -5,000 5,000 5,000 2,000 5,000 5,000 5,000 5,000 -4,000 5,000 5,000 5,000 1,000 -16,000 5,000 -9,000 5,000 47,619 48,980 -51,778 44,382 42,691 18,703 43,194 49,365 49,835 48,411 -37,991 41,157 45,469 51,531 11,582 -169,432 39,837 -79,218 36,046 280,381 21 ê‡ÁÌˈ‡ („‡Ù‡ 6 ÏËÌÛÒ „‡Ù‡ 4) -28,571 -58,776 51,778 35,505 -85,382 46,757 -129,583 -9,873 29,901 19,364 47,489 -90,546 -127,313 -133,981 57,911 52,948 -87,641 44,010 21,628 -344,373 Банкаўскi веснiк, КАСТРЫЧНIК 2003 ëéÇêÖåÖççõâ èéÑïéÑ ми, которые они представляют в плане совершенствования финансового управления, программирования определенного результата, при условии соответствующей степени профессионализма; ● во-вторых, базовым условием нормального функционирования рынка производных финансовых инструментов является обеспечение неукоснительного исполнения принимаемых обязательств; ● в-третьих, различные стратегии хеджирования могут быть по-разному эффективны, исходя из особенностей динамики цены базового актива. Таким образом, деривативы способствуют повышению эффективности финансового рынка и 22 бизнес-планирования, но требуют определенной среды и могут нормально работать только в условиях высокоразвитой и достаточно стабильной финансовой системы. В обратном случае они либо неприменимы, либо могут даже сыграть негативную роль с точки зрения стабильности и нормального развития рынка. Это так же, как в случае с новыми (быстроходными, комфортными и экономичными) транспортными средствами. Способствуют ли они повышению эффективности коммуникационной системы? Конечно, но попробуйте поездить на них в условиях XIX века. В заключение можно отметить, что в Беларуси условия для развития рынка деривативов формируются последовательно. За послед- ние годы на порядок обеспечено снижение темпов инфляции и девальвации, уровня и волатильности процентных ставок, а 30 августа 2003 года постановлением Правления Национального банка и Комитета по ценным бумагам при Совете Министров Республики Беларусь № 143/08/П утверждены Правила организации срочных сделок, которые регламентирует принципы проведения фьючерсных операций на Белорусской валютно-фондовой бирже. И можно прогнозировать, что в ближайшем будущем рынок деривативов в республике будет развиваться, а практика проведения финансовых операций и финансового менеджмента — последовательно приближаться к международным стандартам.
