возможности для эффективного менеджмента

реклама
Банкаўскi веснiк, КАСТРЫЧНIК 2003
ëéÇêÖåÖççõâ èéÑïéÑ
îÓ‚‡‰, Ù¸˛˜ÂÒ,
ÓÔˆËÓÌ: ‚ÓÁÏÓÊÌÓÒÚË ‰Îfl
˝ÙÙÂÍÚË‚ÌÓ„Ó ÏẨÊÏÂÌÚ‡
Ä̇ÚÓÎËÈ íàïéçéÇ
ëÓ‚ÂÚÌËÍ è‰Ò‰‡ÚÂÎfl
è‡‚ÎÂÌËfl 燈ËÓ̇θÌÓ„Ó ·‡Ì͇,
͇̉ˉ‡Ú ˝ÍÓÌÓÏ˘ÂÒÍËı ̇ÛÍ
Известная английская
пословица гласит: “Будущее
отбрасывает свою тень”.
Можно сказать, что форвард
— это то будущее, которое
отбрасывает не тень,
а нечто гораздо более
осязаемое. Впрочем, то же
самое относится и ко многим
другим финансовым
деривативам.
Производные финансовые инструменты, или деривативы1, получили широкое распространение
в конце XX века и соответствуют
эпохе постиндустриальной экономики, хотя товарные деривативы
использовались еще в середине
XIX века. Дериватив — это контракт, определяющий право покупки или продажи определенного
базового актива или его обмена на
иной актив с заранее оговоренными условиями (которые включают
цену, срок, курс и другие, зависящие от качеств базового актива и
особенностей деривативов). Например, валютный форвард (от
англ. forward — вперед, дальше)
представляет собой контракт на
покупку (продажу) иностранной
валюты по заранее установленному курсу на определенную дату в
будущем. Допустим, некто (субъект А) желает приобрести евро за
доллары США через определенный
промежуток времени. Текущий
курс доллар/евро (так называемый
курс спот) составляет, скажем,
1,1, форвардный — 1,11 (то есть
на соответствующую дату сделка
будет осуществлена по курсу
1,11). Все очень просто. И для
адекватного понимания существа
деривативов важно подчеркнуть,
что это продукты современной рыночной экономики в самом прямом смысле. Их распространение
— реакция на появление рыночного спроса, связанного с необходимостью повышения степени достоверности финансового планирования, снижения риска получения
убытков. В них нет ничего сверхъестественного. Цена дериватива —
плата за уверенность. Причем многие из деривативов могут быть
сконструированы с помощью элементарных кредитно-депозитных
и конверсионных операций. Например, валютный форвард, о котором сказано выше, эквивалентен
следующей комбинации операций:
привлечение заемных средств в
долларах, скажем, под 4%, обмен
долларов на евро по курсу спот (то
есть по текущему курсу), предоставление займа в евро на тот же
срок, например, под 3%. По истечении этого срока практически будет осуществлен обмен долларов
США на евро по курсу:
1,1•1,04/1,03=1,11.
Здесь 1,11 доллар/евро, то есть
форвардный курс, вычислен исходя из соотношения процентных
ставок по соответствующим валютам с учетом принятой нормы процента по доллару на уровне 4%, по
евро — 3%. А что произошло бы,
если форвардный курс составил не
1,11, а, допустим, 1,15? Тогда в
игру вступили бы операторы денежного рынка, стремясь сегодня
обменять как можно больше долларов на евро (по курсу спот), для
того чтобы ссудить евро и предлагая форварды и фьючерсы (по форвардному курсу). В результате, если рынок достаточно эффективен,
то в принципе курс евро к доллару
спот может либо возрасти, либо
уменьшится процентная ставка по
евро, или снизится форвардный
курс. При этом следует заметить,
что в данном случае темпы девальвации прямо пропорциональны
норме процента (правда, здесь не
учитывается мнение операторов
рынка об уровнях риска по активам в различных валютах)2, хотя в
действительности связь между
процентной ставкой и динамикой
От англ. derivative — производный.
Отсюда так называемый принцип паритета процентной позиции, который заключается в том,
что темп девальвации одной валюты к другой определяется разницей процентных ставок по ним.
1
2
18
Банкаўскi веснiк, КАСТРЫЧНIК 2003
ëéÇêÖåÖççõâ èéÑïéÑ
курса валюты весьма сложна и неоднозначна.
Среди других деривативов наиболее популярны фьючерсы и опционы. Первый отличается от форварда тем, что представляет собой
стандартизированный контракт,
обращается на соответствующей
бирже, и прибыли или убытки по
этим контрактам (которые зависят
от разницы между фактически
не, независимо от фактической динамики его курса.
Допустим, опционная премия
(то есть плата за приобретение
права на продажу) составляет 5%
от первоначальной стоимости актива, цена исполнения (по которой
гарантирована возможность продажи) — 105%. В этом случае хеджер, купив такой опцион, независимо от фактической динамики
В деривативах нет ничего сверхъестественного,
это инструменты финансового менеджмента, их
ценность определяется теми возможностями,
которые они представляют в плане
совершенствования финансового управления,
программирования определенного результата,
при условии соответствующей степени
профессионализма.
складывающейся и контрактной
ценой базового актива) закрываются ежедневно. Опцион — право
на покупку или продажу определенного актива. Различают опцион “пут” (право на продажу) и опцион “колл” (право на покупку). И
те и другие могут быть американскими (их исполнение возможно в
любой момент в течение определенного периода времени) и европейскими (исполняются в четко
установленный срок).
Как уже отмечалось, основной
экономический смысл деривативов заключается в расширении
возможностей для финансового
планирования и снижения риска
получения убытка (то есть в хеджировании), и в принципе их применение может гарантировать безубыточность операций в условиях
временной неопределенности. Так,
в таблице 1 приведен условный
пример динамики курса определенного финансового актива. Из
нее видно, что в 7 шагах из 19 (а
это почти 40%) инвестиции в данный актив убыточны. Возникает
вопрос: как можно застраховаться
от убытков? Самый простой способ
— путем покупки опциона “пут”,
то есть приобрести право (но не
обязательство) продажи базового
актива по заранее оговоренной це-
1
цены базового актива исключает
возможность получения убытков.
Если цена последнего будет ниже
цены исполнения, хеджер продаст
этот актив. В том же случае, если
доходность базового актива превысит 5% (для простоты допускаем,
что доходность рассматриваемого
актива полностью обеспечивается
за счет изменения его курса), хеджер откажется от своего права на
его продажу по цене исполнения
опциона и получит прибыль в соответствии с разницей между фактической доходностью и опционной премией (5%).
Результаты рассматриваемой
стратегии хеджирования представлены в таблице 1, данные которой
показывают, что хеджер ни разу
не потерпел убытков. Тем не менее
суммарная прибыль, дисконтированная по ставке 5%, почти в 2 раза ниже по сравнению с инвестированием в данный актив безо всякого хеджирования (200,1 и 397,1
условной денежной единицы соответственно).
В связи с этим следует отметить, что в предлагаемом примере
применена весьма примитивная
стратегия хеджирования. Но существуют и другие, более интересные схемы. Например, хеджирование путем продажи опциона
“колл” (то есть опциона на покупку)1. Допустим, что цена исполнения опциона составляет 100% от
первоначальной стоимости базового актива (на соответствующий
шаг), а опционная премия — 5%.
Тогда последняя — это доход хеджера и одновременно его максимально возможная величина. С
другой стороны, потенциальный
убыток всегда меньше на величину опционной премии по сравнению с его фактической величиной
без хеджирования.
Результаты данной стратегии
представлены в таблице 2. Как
видно из нее, в 2 шагах из 19 хеджер потерпел убытки, в 7 — результат хуже, чем без хеджирования (гр. 7), в 2 — одинаковы, в 10
— лучше. В целом же прибыль
больше, чем без хеджирования,
почти в 1,4 раза (543,6 и 397,1 условной денежной единицы соответственно).
Интуитивно может показаться
странным тот факт, что стратегия,
которая не гарантирует безубыточности и при которой максимальный размер прибыли ограничен
опционной премией (продажа опциона “колл”), обеспечивает лучшие результаты по сравнению с
покупкой опциона “пут” (которая
полностью защищает от убытков,
а максимальная доходность в
принципе не ограничена). Однако
это отнюдь не означает, что рассматриваемая стратегия является
априори более предпочтительной.
Все зависит от особенностей динамики рынка и от конкретных характеристик опциона (цена исполнения, размер опционной премии).
В таблицах 3 и 4 приведены результаты хеджирования по принятым стратегиям для более динамично растущего и волатильного
рынка. Сопоставление результатов
стратегий — противоположно, в
данном случае выигрывает первая
(покупка опциона “пут”).
Примеры, приведенные в таблицах 1—4, в определенной степени условны, но они показывают,
что:
● во-первых, в деривативах нет
ничего сверхъестественного,
это инструменты финансового
менеджмента, их ценность определяется теми возможностя-
См.: Валютный спекулянт, 2003, № 6, с. 74—77.
19
Банкаўскi веснiк, КАСТРЫЧНIК 2003
ëéÇêÖåÖççõâ èéÑïéÑ
퇷Îˈ‡ 1
Результаты хеджирования путем покупки опциона “пут”
(опционная премия — 5% от стоимости базового актива, цена исполнения — 105%)
ò‡„
à̉ÂÍÒ
·‡ÁÓ‚Ó„Ó ‡ÍÚË‚‡
(ÛÒÎ. ‰ÂÌ. ‰.)
ÑÓıÓ‰ÌÓÒÚ¸
·‡ÁÓ‚Ó„Ó ‡ÍÚË‚‡,
‚%
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
1000,000
1060,000
1134,200
1128,529
1122,886
1179,031
1143,660
1223,716
1284,902
1323,449
1363,152
1267,732
1381,827
1533,828
1717,888
1649,172
1640,926
1788,610
1538,204
1568,969
6,000
7,000
-0,500
-0,500
5,000
-3,000
7,000
5,000
3,000
3,000
-7,000
9,000
11,000
12,000
-4,000
-0,500
9,000
-14,000
2,000
ÑËÒÍÓÌÚËÓ‚‡Ì̇fl
ÔË·˚θ
57,143
67,302
-4,899
-4,642
43,991
-26,394
56,894
41,413
24,848
24,374
-55,790
63,533
80,609
92,963
-33,053
-3,778
64,434
-104,049
12,174
397,072
ÑÓıÓ‰ÌÓÒÚ¸
ı‰ÊËÓ‚‡ÌËfl
ÑËÒÍÓÌÚËÓ‚‡Ì̇fl
ÔË·˚θ ÔË
ı‰ÊËÓ‚‡ÌËË
1,000
2,000
0,000
0,000
0,000
0,000
2,000
0,000
0,000
0,000
0,000
4,000
6,000
7,000
0,000
0,000
4,000
0,000
0,000
9,524
19,229
0,000
0,000
0,000
0,000
16,256
0,000
0,000
0,000
0,000
28,237
43,969
54,228
0,000
0,000
28,637
0,000
0,000
200,079
ê‡ÁÌˈ‡
(„‡Ù‡ 6 ÏËÌÛÒ
„‡Ù‡ 4)
-47,619
-48,073
4,899
4,642
-43,991
26,394
-40,639
-41,413
-24,848
-24,374
55,790
-35,296
-36,641
-38,734
33,053
3,778
-35,797
104,049
-12,174
-196,993
퇷Îˈ‡ 2
Результаты хеджирования путем продажи опциона “колл”
(опционная премия — 5% от стоимости базового актива, цена исполнения — 100%)
ò‡„
à̉ÂÍÒ
·‡ÁÓ‚Ó„Ó ‡ÍÚË‚‡
(ÛÒÎ. ‰ÂÌ. ‰.)
ÑÓıÓ‰ÌÓÒÚ¸
·‡ÁÓ‚Ó„Ó ‡ÍÚË‚‡,
‚%
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
1000,000
1060,000
1134,200
1128,529
1122,886
1179,031
1143,660
1223,716
1284,902
1323,449
1363,152
1267,732
1381,827
1533,828
1717,888
1649,172
1640,926
1788,610
1538,204
1568,969
6,000
7,000
-0,500
-0,500
5,000
-3,000
7,000
5,000
3,000
3,000
-7,000
9,000
11,000
12,000
-4,000
-0,500
9,000
-14,000
2,000
20
ÑËÒÍÓÌÚËÓ‚‡Ì̇fl
ÔË·˚θ
57,143
67,302
-4,899
-4,642
43,991
-26,394
56,894
41,413
24,848
24,374
-55,790
63,533
80,609
92,963
-33,053
-3,778
64,434
-104,049
12,174
397,072
ÑÓıÓ‰ÌÓÒÚ¸
ı‰ÊËÓ‚‡ÌËfl
ÑËÒÍÓÌÚËÓ‚‡Ì̇fl
ÔË·˚θ ÔË
ı‰ÊËÓ‚‡ÌËË
5,000
5,000
4,500
4,500
5,000
2,000
5,000
5,000
5,000
5,000
-2,000
5,000
5,000
5,000
1,000
4,500
5,000
-9,000
5,000
47,619
48,073
44,089
41,780
43,991
17,596
40,639
41,413
41,413
40,624
-15,940
35,296
36,641
38,734
8,263
33,998
35,797
-66,888
30,436
543,573
ê‡ÁÌˈ‡
(„‡Ù‡ 6 ÏËÌÛÒ
„‡Ù‡ 4)
-9,524
-19,229
48,988
46,422
0,000
43,991
-16,256
0,000
16,565
16,250
39,850
-28,237
-43,969
-54,228
41,317
37,775
-28,637
37,160
18,262
146,501
Банкаўскi веснiк, КАСТРЫЧНIК 2003
ëéÇêÖåÖççõâ èéÑïéÑ
퇷Îˈ‡ 3
Результаты хеджирования путем покупки опциона “пут”
(опционная премия — 5% от стоимости базового актива, цена исполнения — 105%)
ò‡„
à̉ÂÍÒ
·‡ÁÓ‚Ó„Ó ‡ÍÚË‚‡
(ÛÒÎ. ‰ÂÌ. ‰.)
ÑÓıÓ‰ÌÓÒÚ¸
·‡ÁÓ‚Ó„Ó ‡ÍÚË‚‡,
‚%
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
1000,000
1080,000
1198,800
1078,920
1089,709
1253,166
1215,571
1458,685
1546,206
1577,130
1624,444
1478,244
1714,763
2040,568
2407,870
2311,555
1826,129
2118,309
1821,746
1858,181
8,000
11,000
-10,000
1,000
15,000
-3,000
20,000
6,000
2,000
3,000
-9,000
16,000
19,000
18,000
-4,000
-21,000
16,000
-14,000
2,000
ÑËÒÍÓÌÚËÓ‚‡Ì̇fl
ÔË·˚θ
76,190
107,755
-103,557
8,876
128,072
-28,054
172,777
59,238
19,934
29,047
-85,480
131,703
172,781
185,513
-46,329
-222,380
127,477
-123,228
14,419
624,754
ÑÓıÓ‰ÌÓÒÚ¸
ı‰ÊËÓ‚‡ÌËfl
ÑËÒÍÓÌÚËÓ‚‡Ì̇fl
ÔË·˚θ ÔË
ı‰ÊËÓ‚‡ÌËË
3,000
6,000
0,000
0,000
10,000
0,000
15,000
1,000
0,000
0,000
0,000
11,000
14,000
13,000
0,000
0,000
11,000
0,000
0,000
28,571
58,776
0,000
0,000
85,382
0,000
129,583
9,873
0,000
0,000
0,000
90,546
127,313
133,981
0,000
0,000
87,641
0,000
0,000
751,664
ê‡ÁÌˈ‡
(„‡Ù‡ 6 ÏËÌÛÒ
„‡Ù‡ 4)
-47,619
-48,980
103,557
-8,876
-42,691
28,054
-43,194
-49,365
-19,934
-29,047
85,480
-41,157
-45,469
-51,531
46,329
222,380
-39,837
123,228
-14,419
126,910
퇷Îˈ‡ 4
Результаты хеджирования путем продажи опциона “колл”
(опционная премия — 5% от стоимости базового актива, цена исполнения — 100%)
ò‡„
à̉ÂÍÒ
·‡ÁÓ‚Ó„Ó ‡ÍÚË‚‡
(ÛÒÎ. ‰ÂÌ. ‰.)
ÑÓıÓ‰ÌÓÒÚ¸
·‡ÁÓ‚Ó„Ó ‡ÍÚË‚‡,
‚%
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
1000,000
1080,000
1198,800
1078,920
1089,709
1253,166
1215,571
1458,685
1546,206
1577,130
1624,444
1478,244
1714,763
2040,568
2407,870
2311,555
1826,129
2118,309
1821,746
1858,181
8,000
11,000
-10,000
1,000
15,000
-3,000
20,000
6,000
2,000
3,000
-9,000
16,000
19,000
18,000
-4,000
-21,000
16,000
-14,000
2,000
ÑËÒÍÓÌÚËÓ‚‡Ì̇fl
ÔË·˚θ
76,190
107,755
-103,557
8,876
128,072
-28,054
172,777
59,238
19,934
29,047
-85,480
131,703
172,781
185,513
-46,329
-222,380
127,477
-123,228
14,419
624,754
ÑÓıÓ‰ÌÓÒÚ¸
ı‰ÊËÓ‚‡ÌËfl
ÑËÒÍÓÌÚËÓ‚‡Ì̇fl
ÔË·˚θ ÔË
ı‰ÊËÓ‚‡ÌËË
5,000
5,000
-5,000
5,000
5,000
2,000
5,000
5,000
5,000
5,000
-4,000
5,000
5,000
5,000
1,000
-16,000
5,000
-9,000
5,000
47,619
48,980
-51,778
44,382
42,691
18,703
43,194
49,365
49,835
48,411
-37,991
41,157
45,469
51,531
11,582
-169,432
39,837
-79,218
36,046
280,381
21
ê‡ÁÌˈ‡
(„‡Ù‡ 6 ÏËÌÛÒ
„‡Ù‡ 4)
-28,571
-58,776
51,778
35,505
-85,382
46,757
-129,583
-9,873
29,901
19,364
47,489
-90,546
-127,313
-133,981
57,911
52,948
-87,641
44,010
21,628
-344,373
Банкаўскi веснiк, КАСТРЫЧНIК 2003
ëéÇêÖåÖççõâ èéÑïéÑ
ми, которые они представляют
в плане совершенствования финансового управления, программирования определенного
результата, при условии соответствующей степени профессионализма;
● во-вторых, базовым условием
нормального функционирования рынка производных финансовых инструментов является обеспечение неукоснительного исполнения принимаемых
обязательств;
● в-третьих, различные стратегии хеджирования могут быть
по-разному эффективны, исходя из особенностей динамики
цены базового актива.
Таким образом, деривативы
способствуют повышению эффективности финансового рынка и
22
бизнес-планирования, но требуют
определенной среды и могут нормально работать только в условиях высокоразвитой и достаточно
стабильной финансовой системы.
В обратном случае они либо неприменимы, либо могут даже сыграть
негативную роль с точки зрения
стабильности и нормального развития рынка. Это так же, как в
случае с новыми (быстроходными,
комфортными и экономичными)
транспортными средствами. Способствуют ли они повышению эффективности коммуникационной
системы? Конечно, но попробуйте
поездить на них в условиях XIX
века.
В заключение можно отметить,
что в Беларуси условия для развития рынка деривативов формируются последовательно. За послед-
ние годы на порядок обеспечено
снижение темпов инфляции и девальвации, уровня и волатильности процентных ставок, а 30 августа 2003 года постановлением
Правления Национального банка
и Комитета по ценным бумагам
при Совете Министров Республики
Беларусь № 143/08/П утверждены
Правила организации срочных
сделок, которые регламентирует
принципы проведения фьючерсных операций на Белорусской валютно-фондовой бирже. И можно
прогнозировать, что в ближайшем
будущем рынок деривативов в республике будет развиваться, а
практика проведения финансовых
операций и финансового менеджмента — последовательно приближаться к международным стандартам.
Скачать