Факторы нестабильности на валютном рынке: взаимосвязь с
реклама
Банкаўскi веснiк, ЛЮТЫ 2008 çÄìóçõÖ èìÅãàäÄñàà Факторы нестабильности на валютном рынке: взаимосвязь с банковским кризисом í‡Ú¸fl̇ äÄêÄóÖçñÖÇÄ ÑÓˆÂÌÚ ÅÉùì В алютный рынок выступает фактором, определяющим внешнюю среду функционирования банков, и оказывает непосредственное влияние на принимаемые решения в рамках управления банковскими рисками. Вместе с тем при одинаковой степени уязвимости, то есть подверженности потенциальным рискам, возникновение кризиса в банковском секторе зависит от его же устойчивости, которая предопределяет силу ретрансляции негативных последствий для валютного рынка. Нестабильность внутреннего валютного рынка часто определяется как “чрезмерное” изменение показателей, характеризующих текущую или потенциальную стоимость валюты. При этом движение валютного курса может происходить как в сторону уменьшения стоимости валюты, так и укрепления, кроме того, понятие “нестабильность” относится и к случаям, когда органы денежно-кредитного регулирования смогли защитить курс валюты от спекулятивного давления путем осуществления интервенций на внутреннем валютном рынке или повышения внутренней процентной ставки. В качестве альтернативного определения нестабильности в некоторых исследованиях рассматриваются ситуации чрезмерного изменения стоимости валюты относительно сложившегося тренда. Причем критерий чрезмерности может быть установлен индивидуально для каждого из рассматриваемых случаев, а также как общий для группы стран. Причины нестабильности на валютном рынке. Нестабильность на валютном рынке может обусловливаться кризисами: ● платежного баланса; ● государственной задолженности (ведет к валютному кризису); ● задолженности частных заемщиков (банковский кризис), который при определенных условиях может повлечь валютный кризис. Кризис платежного баланса происходит при поддержке фиксированного курса валюты центральным банком на уровне, противоречащем иным целям монетарной политики. Если, например, расширение денежной массы в какомлибо государстве идет быстрее, чем в других, спрос на валюту будет превышать ее предложение, так как цены в этой стране будут повышаться по сравнению с миро- выми, что ведет к дисбалансу во внешней торговле. Возможности поддержания фиксированного курса в данной ситуации определяются только величиной валютных резервов центрального банка. Типичный случай кардинального несоответствия между направлениями экономической политики — монетизация бюджетного дефицита и попытка сохранить фиксированный курс. Если у экономических агентов появляется недоверие к возможности центрального банка удерживать курс на заданном уровне, то они будут ожидать девальвацию национальной валюты, что приведет к сдвигу кривой доходности по иностранным активам (выраженным в единицах национальной валюты) вправо и давлению на курс национальной валюты в сторону понижения. В этих условиях центральный банк будет поддерживать курс на прежнем уровне, продавая иностранные активы. Когда давление на национальную валюту сохраняется достаточно долго, снижение международных резервов заставляет центральный банк отказаться от поддержания национальной валюты, что приводит к резкой девальвации. Взаимосвязь дефицита бюджета и отрицательного сальдо счета текущих операций основана на следующем механизме: монетизация фискального дефицита (то есть его погашение за счет денежной эмиссии) ведет к инфляции, ухудшению условий торговли (изза более быстрого роста внутренних цен) и, в конечном счете, к дефициту счета текущих операций. Стандартными рекомендациями в таком случае являются фискальная консолидация и ужесточение монетарной политики. Кризис платежного баланса может произойти и при отсутствии 17 Банкаўскi веснiк, ЛЮТЫ 2008 çÄìóçõÖ èìÅãàäÄñàà дефицита бюджета: если темпы роста цен в стране выше, чем в других государствах — торговых партнерах (из-за инфляции издержек или либеральной монетарной политики), условия торговли и платежный баланс по текущим операциям ухудшаются. Это рано или поздно должно привести к подрыву валютного курса. В основу каждого из описанных выше кризисов заложено изменение как фундаментальных, так и нефундаментальных факторов, обусловливающих движение капитала, его интенсивность, объемы, направления (рисунки 1, 2). Анализ исследований показал, что начиная с 90-х гг. ХХ в. произошло изменение основных факторов, составляющих основу возникновения и развития нестабильности на валютном рынке и в банковском секторе большинства стран (таблица 1), а именно: ● возросшая мобильность капитала в результате либерализации режима регулирования капитальных операций; ● изменение процентных ставок в развитых государствах; ● значительное увеличение размеров финансовых рынков, масштабов потоков капитала; ● усиление спекулятивного характера движения капитала; ● увеличение волатильности цен активов на мировом финансовом рынке ввиду неадекватности размеров внутренних фи- нансовых рынков и объема притока капитала в экономику. Заметно возросла роль банков в возникновении и развитии кризисных явлений, поскольку именно банки формируют институциональную систему, оказывая влияние на эффективность распределения кредита, структуру процентных ставок, решения в области денежно-кредитной политики и их ретрансляцию экономическим агентам. Это объясняется тем, что стратегия поведения отдельных банков формируется в результате принятия решений на микроуровне, однако в результате коллективных действий они оказывают влияние на формирование макроэкономических условий, в которых существуют как сами банки, так и другие экономические агенты. Подобная роль банковской сферы определяется ее устойчиво опережающей реакцией на изменение конъюнктуры по сравнению с остальными секторами экономики, что позволяет использовать ее поведение как действенный инструмент прогнозирования экономической ситуации. Таким образом, создание эффективных микроэкономических структур — неотъемлемая предпосылка достижения и поддержания баланса на макроуровне. Трансмиссия нестабильности: взаимосвязь валютного рынка и банковского сектора. Среди иссле- 퇷Îˈ‡ 1 Факторы, влияющие на возникновение нестабильности на валютном рынке в 80-х и 90-х гг. ХХ в. î‡ÍÚÓ˚ LJβÚÌ˚ LJβÚÌ˚ ÍËÁËÒ˚ 80-ı „„. ÍËÁËÒ˚ 90-ı „„. Текущий счет Динамика обменного курса (реальный эффективный курс) Темпы роста экспорта (импорта) Капитальный и финансовый счет Прямые инвестиции Краткосрочный капитал Внешний долг (по секторам экономики) Разница внутренних и внешних процентных ставок Международные резервы 18 Х Х Х Х Х Х Х Х Х дователей не существует единого мнения по поводу направления причинно-следственной связи между нестабильностью банковского сектора и валютного рынка. Обзор исследований свидетельствует о различных вариантах взаимодействия банковской сферы и валютного рынка, что дает возможность для разработки множества гипотетических сценариев развития ситуации. В свою очередь, валютный курс является важным фактором, определяющим выбор инструментов макроэкономической политики, поскольку оказывает влияние на: ● счета органов денежно-кредитного регулирования и спрос и предложение национальной валюты соответственно; ● конкурентоспособность реального сектора экономики и его финансовое положение; ● направление международных потоков капитала, выступая определяющим фактором при принятии решений инвесторами, поскольку определяет текущую и будущую доходность их инвестиций. Влияние нестабильности в банковском секторе на валютный рынок. Ухудшение ситуации в банковской сфере и увеличение спекулятивного давления на национальную валюту ведет к валютному кризису в следующих гипотетических ситуациях. 1. Ожидания смены приоритетов проводимой денежно-кредитной политики и отказ от стабильности обменного курса с целью недопущения банкротств и сохранение директивных механизмов распределения кредитных ресурсов. 2. Оттока депозитов из банков в условиях роста избыточной ликвидности, обусловленной стремлением оказать финансовую поддержку банковскому сектору. 3. Принятия решения о девальвации курса национальной валюты как одного из вариантов решения проблемы оттока депозитов из банков в условиях режима фиксированного валютного курса. В свою очередь, фактором нестабильности банковского сектора в указанных случаях выступает проблема “морального” риска, обусловленная: Банкаўскi веснiк, ЛЮТЫ 2008 çÄìóçõÖ èìÅãàäÄñàà Механизмы возникновения нестабильности в случае притока капитала Факторы возникновения нестабильности на внутреннем валютном рынке Макроэкономическая и денежно-кредитная стабилизация Либерализация операций, связанных с движением капитала Разница в процентных ставках на внутреннем и внешнем финансовых рынках Режим фиксированного валютного курса Приток капитала Ловушка стерилизации Интервенции на валютном рынке по поддержанию обменного курса Увеличение денежной массы (агрегат М2) Изъятие избыточной ликвидности Повышение внутренних процентных ставок Снижение эффективности использования инструментов изъятия избыточной ликвидности Кредитная экспансия Опережающий рост заработной платы Расширение внутреннего спроса Увеличение государственных расходов Рост внутренних цен Рост спроса на импорт Рост реального курса У х уд ш е н и е с о с т о я н и я п л а т е ж н о г о б а л а н с а Давление на валютном рынке Ужесточение денежно-кредитной и фискальной политики Замедление экономического роста Ухудшение финансового положения реального сектора экономики и банковской сферы Повышение процентных ставок êËÒÛÌÓÍ 1 19 Банкаўскi веснiк, ЛЮТЫ 2008 çÄìóçõÖ èìÅãàäÄñàà Механизмы возникновения нестабильности вследствиe оттока капитала Изменение предпочтений иностранных инвесторов: • повышение уровня риска в экономике; • повышение процентных ставок на международных рынках капитала У х уд ш е н и е внешнеэкономической конъюнктуры Эффект цепной реакции в р е з ул ьт а т е у х уд ш е н и я экономической ситуации в конкретном рассматриваемом регионе и соседних странах Отток капитала С п е к ул я т и в н а я а т а к а н а в а л ю т н ы й к у р с Интервенции на валютном рынке Монетарный кризис Рост процентных ставок Раскручивание инфляции издержек Давление на валютном рынке Рост инфляционных ожиданий Ужесточение денежно-кредитной и фискальной политики Замедление экономического роста Повышение процентных ставок У х уд ш е н и е финансового положения реального сектора экономики и банковской сферы êËÒÛÌÓÍ 2 финансовой либерализацией; страхованием депозитов; макроэкономическими шоками, связанными с динамикой финансовых рынков (изменение цен активов, процентных ставок); ● ожиданиями кредиторов и дебиторов. Развитие перечисленных сценариев возможно как при наличии потенциальной уязвимости, так и в случае реализации рисков, принятых на себя банковским сектором. ● ● ● 20 Влияние нестабильности на валютном рынке на банковский сектор. Возникновение нестабильности на валютном рынке способно привести к повышению уязвимости банковского сектора при: ● усилении давления на валютном рынке, основным источником которого выступают отозванные депозиты, конвертируемые в иностранную валюту; ● резком повышении процентных ставок органами денежнокредитного регулирования в целях защиты стабильности национальной валюты в условиях роста давления на валютном рынке. Общей чертой данных сценариев является то, что банки изначально уязвимы в результате несбалансированности активов и пассивов по срокам погашения, а также валютам. При этом возникающая нестабильность на валютном рынке ведет к появлению убытков. Кроме того, валютный кризис может оказать влияние на Банкаўскi веснiк, ЛЮТЫ 2008 çÄìóçõÖ èìÅãàäÄñàà банковский сектор напрямую — в случае ухудшения баланса за счет девальвации национальной валюты или косвенно — при повышении центральным банком ставки рефинансирования. Основными причинами валютных кризисов в этом случае выступают: ● отказ от фиксированного обменного курса, переоценка реального эффективного обменного курса; ● макроэкономические факторы (увеличение темпов инфляции, дефицита бюджета и кредитная экспансия). Проявлением нестабильности в банковской сфере и на валютном рынке может также стать возникновение двойного кризиса, а в качестве причины может выступить комбинация вышеперечисленных факторов. Как правило, нестабильность на валютном рынке обусловливается: ● избыточными расходами правительства, что ведет к росту дефицита бюджета; ● увеличением предложения денег в экономике, вызванным кредитной экспансией и быстрым увеличением денежных агрегатов; ● внешними факторами (изменение конъюнктуры на рынках товаров и капитала, в результате которого наблюдается несбалансированность потоков платежей и поступлений во внешней торговле); ● изменением процентных ставок на международных рынках, что ведет к ускорению притока или оттока капитала в зависимости от реакции денежно-кредитных властей, а также наличия валютных ограничений по операциям, связанным с движением капитала; ● форс-мажорными обстоятельствами (изменение динамики отдельных макроэкономических показателей). Следует отметить, что если стабильность валютного курса оказывает непосредственное влияние на поведение банков и принимаемые управленческие решения и формируется под воздействием фундаментальных показателей, то влияние ситуации в банковском секторе на динамику фундаментальных макроэкономических показателей, в том числе на валютный рынок и валютный курс, в большей степени зависит от своевременности и эффективности мер, реализуемых органами надзора в целях нейтрализации последствий нестабильности банковской сферы. Индикаторы, используемые для мониторинга и оценки вероятности возникновения нестабильности на валютном рынке. В экономической литературе, посвященной теоретическим и эмпири- них могут применяться для определения уровня уязвимости валютного рынка в периоды международной финансовой нестабильности, что расширяет временной горизонт органов денежно-кредитного регулирования для возможной корректировки политики до наступления кризиса. В отдельных исследованиях данные модели также использовались для оценки взаимосвязи валютных и банковских кризисов. Заметно возросла роль банков в возникновении и развитии кризисных явлений, поскольку именно банки формируют институциональную систему, оказывая влияние на эффективность распределения кредита, структуру процентных ставок, решения в области денежно-кредитной политики и их ретрансляцию экономическим агентам. ческим исследованиям по данному вопросу, рассматривается достаточно большое количество показателей, потенциально связанных с валютными и банковскими кризисами. К наиболее часто используемым можно отнести: ● дефицит торгового баланса/ВВП; ● дефицит счета текущих операций/ВВП; ● изменение условий торговли; ● изменение реального эффективного курса; ● международные резервы/M2; ● реальный уровень процентных ставок; ● непокрытый паритет процентных ставок; ● уровень и динамику краткосрочного внешнего долга относительно международных резервов; ● обязательства различных секторов экономики перед нерезидентами; ● изменение структуры платежей по экспорту и импорту. Сегодня исследователи пытаются разработать модели раннего предупреждения и интегрированные индексы, которые сигнализировали бы о возможных трудностях на валютных рынках. Хотя для этих моделей оказалось сложным спрогнозировать сроки наступления кризиса, некоторые из Частота возникновения кризисов. Сравнительный анализ таблиц 2 и 3 частоты одновременного возникновения валютных и банковских кризисов показывает, что частота банковских кризисов, связанных с валютными кризисами, выше, чем валютных кризисов, связанных с банковскими. Кумулятивная частота для банковского кризиса, сопровождаемого валютным кризисом, выше, чем кумулятивная частота для валютных кризисов, сопровождаемых банковскими кризисами, 40% против 20% соответственно. Кроме того, данные о частоте возникновения банковских кризисов, сопровождаемых валютными кризисами в период t-1 и t+1, слабо свидетельствуют о более высокой частоте возникновения банковского кризиса во время валютного кризиса в периоде t+1 по сравнению с периодом t-1. Это указывает на то, что валютные кризисы появляются с определенным лагом относительно банковского кризиса, или, что эквивалентно, банковские кризисы с большей вероятностью являются первопричиной валютных кризисов. Данные таблиц 4 и 5 свидетельствуют, что банковские кризисы предшествуют и являются опережающими индикаторами валютных кризисов. 21 Банкаўскi веснiк, ЛЮТЫ 2008 çÄìóçõÖ èìÅãàäÄñàà 퇷Îˈ‡ 2 Взаимосвязь банковских кризисов и частоты возникновения валютных кризисов ÉÛÔÔ˚ ÒÚ‡Ì äÓ΢ÂÒÚ‚Ó ·‡ÌÍÓ‚ÒÍËı ÍËÁËÒÓ‚ Все государства Развивающиеся страны Формирующиеся рынки 90 71 46 ó‡ÒÚÓÚ‡ ‚ÓÁÌËÍÌÓ‚ÂÌËfl ÒÓÔÓ‚Óʉ‡˛˘Ëı Ëı ‚‡Î˛ÚÌ˚ı ÍËÁËÒÓ‚ t-1 t t+1 äÛÏÛÎflÚ˂̇fl ˜‡ÒÚÓÚ‡ ‚ÓÁÌËÍÌÓ‚ÂÌËfl ‚‡Î˛ÚÌ˚ı ÍËÁËÒÓ‚ 11 10 9 16 18 24 15 15 20 42 43 53 Источник: [1, с. 31]. 퇷Îˈ‡ 3 Взаимосвязь валютных кризисов и частоты возникновения банковских кризисов ÉÛÔÔ˚ ÒÚ‡Ì äÓ΢ÂÒÚ‚Ó ‚‡Î˛ÚÌ˚ı ÍËÁËÒÓ‚ Все государства Развивающиеся страны Формирующиеся рынки 202 160 78 ó‡ÒÚÓÚ‡ ‚ÓÁÌËÍÌÓ‚ÂÌËfl äÛÏÛÎflÚ˂̇fl ÒÓÔÓ‚Óʉ‡˛˘Ëı Ëı ˜‡ÒÚÓÚ‡ ·‡ÌÍÓ‚ÒÍËı ÍËÁËÒÓ‚ ‚ÓÁÌËÍÌÓ‚ÂÌËfl ·‡ÌÍÓ‚ÒÍËı t-1 t t+1 ÍËÁËÒÓ‚ 7 7 11 7 8 14 5 5 6 19 20 31 Источник: [1, с. 31]. 퇷Îˈ‡ 4 Банковский кризис как сигнал валютного кризиса ÉÛÔÔ˚ ÒÚ‡Ì Все государства Развивающиеся страны Формирующиеся рынки ëÓÓÚÌÓ¯ÂÌË ‰ÓÒÚÓ‚ÂÌ˚È/ÎÓÊÌ˚È Ò˄̇Π‰Îfl ‚‡Î˛ÚÌ˚ı ÍËÁËÒÓ‚ t-1 t t+1 0,98 0,82 0,77 1,44 1,66 2,46 1,42 1,35 1,96 Источник: [1, с. 32]. Таким образом, взаимосвязь между банковским сектором и ситуацией на валютном рынке может осуществляться как в рамках реакции на динамику фундаментальных факторов, так и нефундаментальных, формирующих взаимообусловленную динамику процессов на валютном рынке и в банковской сфере. С макроэкономической точки зрения, для достижения и последующего поддержания равновесия в экономике помимо эффективного набора инструментов денежно-кредитной и фискальной политики требуется устойчивая и конкурентоспособная банковская система. Среди основных причин возникновения нестабильности в банковской сфере: ● увеличение кредитного риска в результате кредитной экспансии; ● ухудшение ликвидности за счет изменения временной структуры активов и пассивов; ● трансформация валютного риска в кредитный риск в результате возникновения различий в валюте кредита и валюте доходов, получаемых заемщиком; ● процентный риск. Валютный курс выступает фактором, определяющим внешнюю среду функционирования банков, и оказывает непосредственное влияние на принимаемые решения в рамках управления банковскими рисками. Вместе с тем при одинаковой степени уязвимости, то есть подверженности потенциальным рискам, возникновение кризиса в банковском секторе зависит от его устойчивости, в свою очередь, предопределяющей силу ретрансляции негативных последствий для валютного рынка. 퇷Îˈ‡ 5 Валютный кризис как сигнал банковского кризиса ÉÛÔÔ˚ ÒÚ‡Ì Все государства Развивающиеся страны Формирующиеся рынки ëÓÓÚÌÓ¯ÂÌË ‰ÓÒÚÓ‚ÂÌ˚È/ÎÓÊÌ˚È Ò˄̇Π‰Îfl ·‡ÌÍÓ‚ÒÍËı ÍËÁËÒÓ‚ t-1 t t+1 1,38 1,32 1,87 Источник: [1, с. 32]. 22 1,40 1,59 2,40 0,98 0,82 0,78 Источники: 1. Glick R. Banking and Currency Crises: How Common Are Twins?/R. Glick, M. Hutchison. — San Francisco: Federal Reserve Bank of San Francisco, 1999. 2. Lestano J.J. Indicators of financial crises do work! An early-warning system for six Asian countries/J.J. Lestano, G.H. Kuper. — University of Groningen, 2003. 3. Pranee T. Indicators and Analysis of Vulnerability to Currency Crisis: Thailand/T. Pranee. — Bangkok: Thailand Development Research Institute, 2002.
