Регулирование рынка энергетических деривативов: планы и

актуальная тема
Регулирование рынка энергетических
деривативов: планы и реалии
С. В. Жуков,
доктор экономических наук, руководитель Центра энергетических исследований
Института мировой экономики и международных отношений РАН
И. А. Копытин,
А. О. Масленников,
сотрудники Центра энергетических исследований ИМЭМО РАН
Н
еконтролируемое развитие рынка финансовых
производных инструментов стало одной из главных причин глобального финансово-экономического кризиса. Опережающий рост оборота энергетических деривативов, прежде всего фьючерсных контрактов
на сырую нефть, деформирующим образом влияет на процесс ценообразования на мировом нефтяном рынке. Страны «двадцатки» приняли политическое решение усилить
контроль регуляторов над рынком производных инструментов. При этом проведенный анализ свидетельствует,
что реальные изменения в регулировании биржевого и
особенно внебиржевого рынка энергетических деривативов могут оказаться не столь уж и радикальными.
Рынок энергетических деривативов после кризиса.
Организованный рынок энергетических деривативов полностью восстановился после кризиса уже в 2010 г. Совокупный объем торгов фьючерсными контрактами на три
основных энергетических товара – сырую нефть, природный газ и автомобильный бензин1 – достиг в указанном
году 31,5 трлн дол., что на 0,1 трлн дол. больше, чем в
предкризисном 2008 г. (см. табл.). В I квартале 2011 г. оборот энергетических фьючерсов составил 11,7 трлн дол.,
что в годовом выражении составляет почти 47 трлн дол.
Иначе говоря, при продолжении действующих тенденций
оборот энергетических деривативов в 2011 г. может превзойти уровень 2010 г. почти на 50%.
Структура объема торгов фьючерсами по классам
сырьевых товаров принципиально не изменилась. Доля
контрактов на сырую нефть составила в январе – марте
2011 г. 83%, как и в 2007 году.
Данные по ситуации на неорганизованном рынке –
OTC (over-the-counter market) – публикуются Банком международных расчетов с запозданием. Объем рынка внебиржевых деривативов на сырьевые товары по состоянию на
конец 2010 г. значительно сжался с начала кризиса (13,2
и 2,9 трлн дол. в июне 2008 г. и декабре 2010 г. соответственно). Из-за отсутствия информации о структуре этого
рынка в разрезе основных сырьевых товаров предметно
судить о динамике объемов внебиржевых торгов энерге1
На биржах также торгуются деривативы на мазут, газойль и
дизельное топливо. Однако основные спекулятивные операции сосредоточены именно в производных инструментах на сырую нефть,
природный газ и автомобильный бензин.
Таблица
Объемы биржевой торговли основными «бумажными*
энергетическими товарами», трлн дол. и %**
Годы
Сырая
нефть
2000
2005
2007
2008
2009
2010
2011**
1,6
5,1
16,8
25,5
15,9
25,5
39,2
2000
2005
2007
2008
2009
2010
2011***
61
69
83
81
79
81
83
Природный Автомобильный
газ
бензин
Трлн дол.
0,7
0,3
1,4
0,9
1,9
1,7
3,7
2,2
2,8
1,5
3,4
2,6
4,5
3,2
Всего
2,6
7,4
20,4
31,4
20,2
31,5
46,9
%
27
19
9
12
14
11
10
12
12
8
7
7
8
7
100
100
100
100
100
100
100
* Хотя многие энергетические контракты предусматривают
физическую поставку, в действительности по большинству из них
поставка не происходит, и закрытие позиции осуществляется путем
заключения офсетных сделок.
** Учтен оборот фьючерсных контрактов на двух крупнейших
биржевых площадках – Нью-Йоркской товарно-сырьевой бирже
(NYMEX) и Межконтинентальной бирже (ICE Futures Europe).
*** Оценка авторов по результатам I квартала 2011 года.
Источник: расчеты авторов по данным CME Group, ICE и
Energy Information Administration.
тическими деривативами невозможно в принципе. Если
исходить из гипотезы о постоянной доле энергетических
внебиржевых деривативов в общем обороте сырьевых
инструментов OTC, то их объем продолжал снижаться.
Важнейший вопрос – какое влияние на рынки энергетических деривативов оказывают и окажут в будущем
изменения в законодательстве?
Усиление контроля за рынком производных энергетических инструментов в США. 21 июля 2010 г. в
США вступил в силу закон Додда–Фрэнка. Данный закон
ДЕНЬГИ И КРЕДИТ ● 9/2011
13
актуальная тема
14
Более того, биржа предусматривает ряд исключений
по установленным лимитам в случае, если игроки открывают позиции для хеджирования рисков, причем не только непосредственно связанных с их производственной
деятельностью, но и исключительно финансовых, обусловленных их позициями на внебиржевом рынке.
Действующие ограничения по открытым позициям
слабо сказываются на активности финансовых инвесторов в энергетические деривативы. После введения лимитов общие позиции своповых дилеров и спекулянтов,
в частности фондов «управляемых денег»1, не только не
уменьшились, но даже быстро выросли, достигнув в марте 2011 г. исторического максимума (рис. 1).
600
500
400
300
200
100
Спекулянты
Фонды «управляемых денег»
03.11
12.10
09.10
06.10
03.10
12.09
09.09
06.09
03.09
12.08
09.08
06.08
03.08
12.07
09.07
06.07
03.07
12.06
09.06
0
06.06
охватывает регулирование практически всей финансовой
системы, включая торговлю энергетическими деривативами. Однако в нынешнем виде закон лишь определяет те
сектора рынка производных инструментов, регулирование которых должно быть усилено, и показывает, в каком
направлении будут развиваться законодательные нормы.
Конкретных положений и нормативов закон практически
не содержит – они должны быть разработаны полномочными федеральными органами власти, включая Комиссию по товарным фьючерсам (CFTC) и Комиссию по ценным бумагам и биржам (SEC).
CFTC в настоящее время выпускает отдельные правовые акты, часть которых вступает в силу немедленно, а
остальные находятся в стадии обсуждения с участниками
рынка.
При этом есть большая вероятность того, что необходимые правовые акты в рамках закона не будут приняты
в срок. Республиканцы, укрепившие свои политические
позиции в ходе последних выборов, настаивают на том,
что регуляторам и участникам рынка для разработки эффективных мер регулирования требуется еще полтора-два
года. Глава CFTC Гари Генслер также отметил, что комиссии может потребоваться дополнительное время для работы над окончательной версией закона.
Рассмотрим состояние регулирования и основные
положения закона Додда–Фрэнка, касающиеся рынков
энергетических деривативов.
Биржевой рынок. Главный инструмент ограничения
спекуляций в биржевой торговле деривативами – это лимиты на позиции отдельных игроков. В настоящее время
в США (как и Европе) участники рынка должны соблюдать лишь лимиты, устанавливаемые не регуляторами, а
самими биржами.
При этом существующие лимиты являются, на наш
взгляд, очень широкими и допускают множество исключений, лишь формально ограничивая действия спекулянтов. В частности, на Нью-Йоркской товарно-сырьевой
бирже (NYMEX) для фьючерса на сырую нефть light
sweet – наиболее ликвидный инструмент биржевого нефтяного рынка – установлены так называемые уровни
подотчетности (accountability levels) в размере 10 тыс.
контрактов на позиции в каждом отдельном месяце исполнения контракта и 20 тыс. контрактов в сумме по всем
месяцам. Превышение этих уровней не ведет ни к каким
санкциям со стороны биржи, она лишь получает право запросить информацию об участнике торговли и, если сочтет необходимым, запретить дальнейшее увеличение или
уменьшение позиции.
Строгие лимиты в размере 3 тыс. контрактов установлены лишь для фьючерсных контрактов с ближайшим
сроком исполнения. Однако для деривативов на нефть,
в отличие, например, от производных инструментов на
электричество, данные лимиты действуют только в последние три дня торговли и не помогают существенно ограничить активность спекулянтов, которые в последние дни
торговли перекладываются во фьючерсы со следующим
месяцем поставки. Бόльшую часть времени на спекулятивные операции с ближайшим фьючерсным контрактом,
по которому совершается основной объем торгов и где
фактически происходит ценообразование (price discovery)
сырьевого товара, ограничений не налагается.
Своповые дилеры
Источник: расчеты авторов по данным CFTC.
Рис. 1. Общие позиции финансовых инвесторов,
фондов «управляемых денег» и своповых дилеров на
NYMEX, июнь 2006 г. – март 2011 г., тыс. контрактов
На европейской ICE по фьючерсам на американскую
нефть марки WTI действуют точно такие же лимиты и
уровни подотчетности на позиции. На нефть марки Brent
лимитов не предусмотрено, а установленный на значительно более низком уровне уровень подотчетности (100
контрактов) является чисто формальной процедурой и на
активность рыночных участников практически никак не
влияет.
При этом перетока инвесторов с NYMEX на ICE не
наблюдается – объемы торгов фьючерсами на нефть на
обеих биржах остаются примерно одинаковыми (рис. 2).
Небольшой отрыв европейской биржи в январе – марте
2011 г. объясняется исключительно отставанием цены
американской нефти марки WTI от цены Brent. По состоянию на март 2011 г. объемы нефтяных торгов на NYMEX,
выраженные в числе контрактов, даже несколько превосходили аналогичные объемы на ICE. Если бы лимиты на
открытые позиции хоть сколько-нибудь мешали инвесторам, то они, естественно, перешли бы на более удобную
биржевую площадку.
1
Managed Money Traders согласно классификации CFTC –
участники рынка, осуществляющие операции с производными
инструментами от имени инвестиционных фондов или клиентов.
В частности, к этой группе относятся управляющие компании
хедж-фондов.
ДЕНЬГИ И КРЕДИТ ● 9/2011
актуальная тема
2000
1800
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
NYMEX
03.11
01.11
11.10
09.10
07.10
05.10
03.10
11.09
01.10
09.09
07.09
05.09
03.09
11.08
01.09
09.08
07.08
05.08
03.08
01.08
0
ICE
Источник: расчеты авторов по данным CME Group и
IntercontinentalExchange.
Рис. 2. Месячные объемы торгов фьючерсами на нефть
на NYMEX и ICE, январь 2008 г. – март 2011 г., млрд дол.
По нашему мнению, делегирование биржам полномочий на установление лимитов на открытые позиции
неправильно в принципе, так как порождает классическую ситуацию конфликта интересов. Биржи заинтересованы в расширении оборота, как в целях повышения
ликвидности, так и увеличения доходов за счет комиссионных выплат. Задачу определения и введения лимитов
должны решать регуляторы.
В январе 2010 г., за полгода до принятия закона Додда–Фрэнка, Комиссия по товарным фьючерсам выпустила проект закона, устанавливающего лимиты по четырем
энергетическим контрактам – на сырую нефть, мазут,
бензин и природный газ. В январе 2011 г. CFTC, реализуя
расширенные полномочия в рамках финансовой реформы,
предложила еще один проект закона, в котором действие
лимитов распространено также на 19 фьючерсов на сельскохозяйственные товары и пять контрактов на металлы.
Для контрактов с ближайшим сроком поставки
CFTC предлагает ввести ограничение в 25% от объема
рынка базового актива, в случае, если контракт предполагает физическую поставку. Для финансовых контрактов лимит в 5 раз выше, при условии, что агент
не держит позиций в любых исполняемых физически
контрактах.
Для всех остальных контрактов лимит равен 10% от
открытого интереса в пределах первых 25 тыс. контрактов
и 2,5% от остального объема. Данное ограничение распространяется как на контракты с исполнением в определенный месяц, так и на общий объем позиций в контрактах с разными сроками исполнения.
По оценкам CFTC, закон о лимитах на позиции затронет около 50 крупнейших трейдеров по энергетическим деривативам. Неудивительно, что биржи активно
лоббируют смягчение его требований. 28 марта 2011 г.
CME Group направила в CFTC комментарий, в котором
указывает на то, что введение предлагаемых ограничений приведет к снижению ликвидности на рынке, росту
ценовой волатильности и увеличению стоимости хеджирования. Биржевой холдинг утверждает, что CFTC не провела полноценного анализа последствий принятия закона
и не представила убедительных доказательств, что пред-
лагаемые лимиты на позиции являются необходимыми и
эффективными.
Внебиржевой рынок. Разработка регулирования
внебиржевых производных инструментов на рынке OTC
в рамках закона Додда–Фрэнка – наиболее амбициозная
и трудная задача для CFTC, в условиях, когда отсутствует
какое-либо регулирование этого рынка.
2 октября 2010 г. СFTC выпустила положение, по
которому участники рынка обязаны раскрывать информацию о сделках с внебиржевыми своповыми контрактами.
Для сбора, обработки и хранения соответствующих данных будут созданы специальные торговые репозитории.
Информацию о сделке в торговый репозиторий должна
предоставлять одна из сторон сделки по договоренности.
Однако если в сделке участвует своповый дилер или крупный участник свопового рынка, раскрывать информацию
обязан именно он.
CFTC дала определение своповым дилерам и крупным участникам свопового рынка (major swap participant). Своповые дилеры являются маркетмейкерами и
регулярно осуществляют своповые операции с контрагентами за свой счет. Своповые дилеры предоставляют
ликвидность рынку и могут прокотировать своп для клиента, заинтересованного в его приобретении или продаже. Крупные участники свопового рынка – это агенты,
которые держат крупные своповые позиции, не связанные с хеджированием своих рисков ведения бизнеса или
пенсионного плана.
Закон Додда–Фрэнка также предполагает, чтобы
нестандартизируемые инструменты OTC, перечень которых должна определить CFTC, подлежали централизованному клирингу, а торговля стандартизируемыми
контрактами была перенесена на биржи или специальные
своповые площадки (swap execution facility), на которых
также происходит централизованный клиринг. Причем
обязательному клирингу подлежат все сделки с определенным набором инструментов, независимо от типа участвующих в сделке агентов (финансовые или нефинансовые) и объема трансакций.
Некоторое исключение сделано лишь для нефинансовых агентов при заключении ими определенных операций хеджирования – так называемое «исключение для конечного пользователя». При этом агенту нужно доказать,
что такой своп действительно используется для снижения
рисков, связанных с ведением бизнеса. Тем не менее это
исключение не освобождает от необходимости сообщать
информацию о сделках в торговый репозиторий.
Клиринг внебиржевых деривативов подразумевает
внесение контрагентами денежных средств в качестве гарантии исполнения обязательств по сделке, что снижает
риски. Также такое требование значительно сокращает
возможности использования плеча и построения «пирамид». Однако это приведет к удорожанию сделок с внебиржевыми деривативами.
12 апреля 2011 г. Комиссия по товарным фьючерсам
опубликовала проект закона, устанавливающего требования к капиталу и маржинальные правила по операциям со
свопами, не подлежащими централизованному клирингу,
для своповых дилеров и крупных участников свопового
рынка. Данные агенты должны держать на счетах третьих лиц в качестве маржи 99% от 10-дневного движения
ДЕНЬГИ И КРЕДИТ ● 9/2011
15
актуальная тема
цены контракта, рассчитываемого по формуле, одобренной CFTC.
Банковская деятельность. Закон Додда–Фрэнка
предполагает, что своповые дилеры и крупные участники свопового рынка не могут пользоваться финансовой
помощью государства, в частности «кредитным окном».
Исключение предусмотрено лишь для банков, использующих процентные свопы, деривативы на валюту и некоторые другие инструменты в целях хеджирования. Это
требование фактически означает, что банкам, для которых доступ к «кредитному окну» необходим как часть
их бизнеса, не будет разрешено заниматься котированием свопов. Также банкам будет запрещено осуществлять
спекулятивные операции с деривативами за свой счет (так
называемое «правило Уолкера»).
Однако вероятность того, что банки откажутся от
этих прибыльных направлений бизнеса, невелика. В случае, если данные требования будут приняты, банки скорее
всего передадут соответствующие операции аффилированным лицам.
Регулирование рынка производных инструментов в Европейском союзе. Европейская комиссия 15 сентября 2010 г. опубликовала проект закона о регулировании
рыночной инфраструктуры (European Market Infrastructure Regulation – EMIR), устанавливающий правила функционирования рынка внебиржевых производных инструментов в странах Евросоюза. Финальное голосование
в Европейском парламенте запланировано на сентябрь
2011 г., после чего национальные регуляторы стран – членов ЕС должны будут принять закон до конца 2012 года.
Предлагаемые европейские нормы регулирования
внебиржевого рынка производных инструментов во многом схожи с положениями закона Додда–Фрэнка, однако
в целом не столь жесткие. Финансовые агенты должны
сообщать в специальные торговые репозитории информацию обо всех сделках со свопами, даже о тех из них, которые подлежат обязательному клирингу; нефинансовые
участники рынка – только если объем сделок превышает
устанавливаемый регулятором лимит.
Европейские требования в области централизованного клиринга также мягче, чем в США. Осуществлять
клиринг по заключенным контрактам обязаны финансовые агенты, когда контрагентом выступает другой финансовый агент. Нефинансовые компании обязаны осуществлять клиринг только в том случае, если объем позиции
превышает установленный регулятором порог.
Особенно важно, что разрабатываемое европейское
законодательство не содержит нормативов, ограничивающих государственную финансовую поддержку банков,
16
занимающихся своповыми операциями. Банкам также
не будет запрещено торговать деривативами за счет собственных средств.
Другой разрабатываемый в настоящее время важный
закон Евросоюза – новая директива «O рынках финансовых инструментов» (The Markets in Financial Instruments
Directive – MiFID), проект которой будет опубликован в
октябре 2011 г. Ожидается, что она не будет устанавливать
лимиты позиций по торгующимся на бирже инструментам, а предоставит такое право самим биржам.
Международный уровень. Проблемы регулирования финансовой системы и рынка внебиржевых деривативов периодически обсуждаются на саммитах G-20. По
решению лидеров «двадцатки» в 2009 г. был создан Совет финансовой стабильности (Financial Stability Board –
FSB), который должен координировать деятельность национальных регуляторов.
На саммите G-20 в Питтсбурге в конце сентября
2009 г. было одобрено решение, согласно которому к концу 2012 г. все стандартизированные внебиржевые производные инструменты должны торговаться на биржах или
электронных торговых платформах и подлежать централизованному клирингу; участники рынка должны представлять информацию о сделках с деривативами OTC в
торговые репозитории; к инструментам, не подлежащим
централизованному клирингу, должны применяться повышенные маржинальные требования.
Вопросами регулирования финансовых рынков занимается также Международная организация по ценным
бумагам (The International Organization of Securities Commissions, IOSCO), которая призвана способствовать взаимодействию национальных регуляторов и обмену опытом.
В этих целях организация публикует обзоры по различным аспектам функционирования финансовых рынков и
их регулирования.
В целом деятельность указанных международных организаций сводится к подготовке обзоров и выработке рекомендаций, реальных полномочий по изменению регулирования рынка производных инструментов они не имеют.
* * *
Таким образом, перспективы изменений в регулировании энергетических деривативов в настоящее время не вполне ясны. Без ответа остаются два ключевых
вопроса: во-первых, будет ли поставлен под контроль
внебиржевой рынок; во-вторых, смогут ли регуляторы
преодолеть сопротивление финансового лобби и ввести
жесткие лимиты на позиции финансовых игроков?
■
ДЕНЬГИ И КРЕДИТ ● 9/2011