А.Е. ДЕВЯТОВ, главный экономист ИК «Уралсиб Кэпитал

А.Е. ДЕВЯТОВ,
главный экономист ИК «Уралсиб Кэпитал»
Второй волна кризиса вряд ли станет «девятым валом»
Смятение на российском рынке, наблюдавшееся с начала августа, привело к
существенному снижению котировок широкого класса финансовых активов. В
условиях высокой волатильности и нарастающей неопределенности относительно
дальнейших
перспектив
рынка
динамика
котировок
определяется
преимущественно внешними факторами: колебаниями цен на нефть, опасениями
по поводу существенного замедления роста мировой экономики и вызванным
этими опасениями оттоком капитала.
Является ли это началом второй волны мирового финансового кризиса? Каковы
наиболее вероятные сценарии развития ситуации в мировой экономике? Как
европейские и американские долговые проблемы отразятся на российской
экономике? Ответы на эти вопросы автор дает в данной статье.
Август 2011-го: с чего все началось
Российский рынок стал жертвой потрясений на мировых фондовых биржах,
вызванных решением Standard & Poor’s понизить суверенный рейтинг США 5
августа текущего года. Это решение не было неожиданным, и, тем не менее,
породило панические настроения среди инвесторов, которые восприняли его как
сигнал к масштабным распродажам рискованных активов. Несмотря на словесные
интервенции ФРС США и отчаянные усилия властей различных стран по поддержке
рынков,
обещавших
принять
дополнительные
меры
экономического
стимулирования, ситуация сложилась крайне неопределенная и взрывоопасная.
Между тем падение рынков началось накануне решения S&P о снижении
рейтинга США, непосредственно после выступления днем 4 августа президента ЕЦБ
Жана-Клода Трише, выразившего опасения по поводу низких темпов роста в
еврозоне и растущей угрозы кризиса ликвидности в европейской банковской системе
в связи с усугублением долговых проблем. Выступлению Ж-К. Трише
предшествовала публикация удручающих данных о ВВП США: по итогам II
квартала 2011 г. экономика страны выросла существенно меньше, чем ожидалось, а
темпы роста в I квартале были пересмотрены в сторону снижения – с умеренных до
практически нулевых1.
Дальнейшая статистика о низких темпах роста в еврозоне, уровне деловой
активности по обе стороны Атлантики, указывающих на фактическое сползание в
рецессию, тяжелой ситуации на рынке труда, а также об усилении долговых проблем
в Европе, в значительной мере сформировала негативный настрой рынка и
полностью дезориентировала инвесторов2. Фактически, начиная со второй недели
августа, в условиях полного отсутствия какой-либо ясности относительно развития
ситуации в мировой экономике, рынки реагировали на поступающий новостной
негатив, который стал своеобразным координатором действий инвесторов: каждая
дополнительная порция плохих новостей сопровождалась распродажами и падением
ведущих фондовых индексов.
1
Во II квартале 2011 г. рост реального ВВП США по отношению к I кварталу составил 1% против
ожидавшихся 1,8%, а рост реального ВВП за I квартал был пересмотрен с 1,9 до 0,4% по отношению
к IV кварталу 2010 г.
2
Во II квартале 2011 г. сезонно сглаженный рост реального ВВП в еврозоне по отношению к I
кварталу составил 0,2% вместо ожидавшихся 0,3%.
США и Европа: низкие темпы роста
могут сохраниться надолго
В то время как снижение рейтинга США стало хоть и знаковым, но
одномоментным событием, замедление темпов роста в крупнейших развитых
экономиках остается постоянным источником напряженности на рынке.
Напомним, что вскоре после августовского обвала рынков ФРС США
пообещала удерживать процентные ставки на низком уровне до середины 2013 г.,
из чего следует, что монетарные власти страны не ожидают ускорения роста
экономики в течение еще как минимум двух лет. Учитывая, что из-за огромного
госдолга (14,7 трлн долл. на 01.09.2011) американские власти фактически не
располагают инструментами бюджетно-налоговой политики и что денежная
экспансия уже не может служить средством стимулирования экономики, ожидания
низких темпов роста на протяжении этих двух лет представляются адекватной
оценкой ситуации.
Основная проблема, связанная с дополнительными мерами стимулирования
американской экономики посредством инструментов денежно-кредитной политики,
заключается в том, что банки, уже имея в своем распоряжении большие объемы
дешевой ликвидности, не спешат кредитовать промышленность и население, что
явилось бы существенным стимулом для экономики3.
Это связано, с одной стороны, с кризисом доверия, от которого мировая
финансовая система так и не смогла до конца оправиться после событий 2008–2009
гг. С другой стороны – с объективно высокими рисками по кредитам, поскольку
американские корпорации и домохозяйства уже имеют большие долги 4. Поэтому
дальнейший рост их долговой нагрузки приведет к волне корпоративных дефолтов и
личных банкротств, которая захлестнет экономику.
Таким образом, никакие стимулирующие меры со стороны ФРС США не
могут заставить банки наращивать объемы кредитования, корпорации –
инвестировать, а население – расходовать взятые в долг средства необходимыми
для поддержки экономики темпами. Несмотря на все заявления о достаточных
мерах, имеющихся в распоряжении ФРС, включая уже беспрецедентно низкие
ставки (целевой диапазон 0–0,25% годовых), предоставление ликвидности через
программы выкупа облигаций (2,3 трлн долл. в рамках программы количественного
смягчения), увеличение объема активов на балансе или изменение структуры
портфеля активов (с целью уменьшения долгосрочных процентных ставок), все, что
центральный банк США может
предпринять в сложившейся ситуации, – это,
пассивно наблюдая за развитием экономической ситуации, время от времени
обращаться к рынкам с заявлениями о безусловной поддержке, которым те будут
верить все меньше и меньше.
Существенную помощь американской экономике может оказать грамотная
фискальная политика. В связи с тем, что дополнительная ликвидность,
предоставляемая банкам, не трансформируется в кредиты, рост инвестиций и
потребительских расходов населения, необходимо просто снизить налоги, оставив
деньги непосредственно в карманах американцев. Неслучайно существенная часть
пакета помощи в сумме 447 млрд долл., предложенного президентом Б. Обамой,
3
Объем избыточных резервов коммерческих банков в Федеральной резервной системе США
неуклонно рос в течение 2011 г. и по состоянию на 1 сентября составил 1,57 трлн долл. против 1.01
трлн. на 5 января.
4
По состоянию на 1 апреля 2011 г. совокупный долг домохозяйств в США достиг 13.3 трлн долл., а
долг по ипотечным кредитам –9.97 трлн.
представляет собой продление ряда налоговых льгот. Однако, как показала история с
увеличением потолка государственного долга, практически доведшая страну до
технического дефолта, для многих американских политиков их узкопартийные
интересы и политический капитал имеют гораздо большее значение, чем состояние
национальной (и, следовательно, мировой) экономики. Поэтому Б. Обаме будет
чрезвычайно трудно реализовать свою программу помощи (что требует роста
дефицита бюджета уже в ближайшем будущем), даже несмотря на его обещания
снизить дефицит бюджета через несколько лет.
Европа, так же как и США, обременена непомерными долгами и лишена
пространства для маневра за счет мер денежно-кредитной политики. Кроме того,
ситуация осложняется отсутствием единой фискальной политики. Каждое из
государств еврозоны само определяет размер расходов и дефицита бюджета, что
порождает желание (особенно у малых стран) улучшить свое положение за счет
других стран. Что бы ни говорилось о периферийных странах, какими бы
нелестными эпитетами их ни награждали,5 в настоящее время Греция и ряд других
стран – получателей помощи оплачивают часть своих долгов и текущих расходов за
счет Германии и других стран-доноров.
Такое положение вещей не может длиться бесконечно, поэтому у Европы
есть два пути.
Первый – сделать большой шаг вперед – к созданию федеративного
государства с центральным правительством, обладающим широкими полномочиями
в экономической и политической сферах. Это трудная политическая проблема
(достаточно вспомнить принятие европейской конституции), но в принципе
разрешимая на основе формулы «суверенитет в обмен на деньги».
Примечательно, что идея создания экономического правительства еврозоны
была озвучена 16.08.2011 в ходе встречи канцлера ФРГ Ангелы Меркель и
Президента Франции Николя Саркози. Рынки, правда, ожидали от этой встречи
запуска общеевропейских облигаций и были разочарованы ее результатами. Однако
необходимо признать, что лидеры двух стран предложили именно необходимое,
фундаментальное решение, в то время как запуск европейских облигаций при
условии сохранения фискальной самостийности периферийных стран способен
только отсрочить очередной виток долгового кризиса.
Второй путь для Европы – сделать большой шаг назад с существенным
сокращением (распадом) зоны евро, с выходом отдельных стран из Евросоюза что,
означает возврат на исходные позиции времен 1980-х гг. Этот процесс, если он
начнется, будет очень болезненным и приведет к обвалу мировых фондовых рынков
и существенному спаду в мировой экономике, который по своим масштабам может
сравниться с Великой депрессией.
Но, скорее всего, разум победит, и катастрофы, вызванной распадом зоны
евро, не случится. Однако с учетом ограниченных возможностей развитых стран по
стимулированию своих экономик мерами бюджетно-налоговой и денежнокредитной политики весьма возможным сценарием развития событий в мировой
экономике является несколько лет медленного экономического роста и вялых
финансовых рынков в развитых странах.
Ухудшение экономической ситуации в развитых странах
ударит по России
5
В западной прессе для обозначения четырех периферийных стран – Португалии, Италии, Греции и
Испании – довольно часто используется аббревиатура PIGS, что в буквальном переводе означает
«страны-свиньи».
Длительный период медленного роста в развитых странах представляет
угрозу для российской экономики, хотя в настоящее время ее состояние выглядит
достаточно благополучным. Принимая во внимание стабильную динамику основных
экономических индикаторов (табл.), можно утверждать, что опасность замедления
роста российской экономики под действием внутренних факторов сегодня является
минимальной. Проблемой остаются лишь внешние риски, которые связаны с
ценами на сырьевые товары, движением капитала и темпами роста мировой
экономики. Россия ощутит замедление ее роста в результате падения спроса на
традиционные статьи своего экспорта – сырьевые товары.
Численные расчеты показывают: замедление долгосрочных темпов роста
мирового ВВП на 50% приведет к снижению темпов роста российской экономики к
2016 г. (с 2,5–2,6 до 1,0–1,1%) и уровня долгосрочной инфляции (с 6–7 до 3–4%), а
также более быстрому ослаблению рубля. После впечатляющего роста экспорта в
2011 г. в условиях высоких цен на нефть он на несколько лет останется в коридоре
500–540 млрд долл. Ослабление рубля предполагает сокращение импорта, который
тем не менее будет опережать экспорт по динамике, что приведет к уменьшению
положительного сальдо торгового баланса и сальдо счета текущих операций.
Торможение роста мировой экономики повлечет значительное уменьшение доходов
федерального бюджета.
Правительство вынуждено будет сократить расходную
часть по большинству статей, включая расходы на социальную сферу,
здравоохранение, образование, оборону, а также на ряд широко объявленных
инфраструктурных проектов.
Однако сегодня все еще рано рассматривать длительное замедление роста в
развитых странах в качестве основного сценария развития событий, поскольку
неблагоприятная макроэкономическая статистика за несколько месяцев еще не
формирует устойчивого тренда.
Тем не менее, особенно после обвала на фондовых рынках 22 и 23 сентября,
мировая экономика вплотную подошла к черте, за которой длительное замедление
роста в развитых экономиках мира станет необратимым. Крах фондовых рынков
порождает острый кризис доверия, который даже в условиях высокой ликвидности
надолго приводит к спаду кредитования и инвестиций. В условиях всеобщего
недоверия, боязни разрастания масштабов кризиса и массового невозврата кредитов
банки фактически перестают кредитовать друг друга, реальный сектор экономики и
население. В результате растут процентные ставки, сжимаются инвестиции,
оборотные средства предприятий, проседают доходы населения и потребительский
спрос. Поскольку кризис доверия – болезнь чрезвычайно заразная, начавшись на
Западе, он уже докатился до России. Для нас это чревато ухудшением
экономической ситуации уже в ближайшие несколько месяцев, несмотря на то, что
российская экономика все еще выглядит вполне благополучной.
Для предотвращения второй волны кризиса нужна политическая воля
Необходимо признать, что в настоящее время судьба мировой экономики
полностью находится в руках политиков. Именно они в состоянии принять
необходимые меры для поддержки рынков и остановить кризис доверия в
финансовой системе. Для этого в первую очередь необходимо предоставить
дополнительную ликвидность, запустив третий раунд программы количественного
смягчения в США, увеличив объемы выкупа ЕЦБ облигаций периферийных стран и
снизив процентные ставки в Европе, несмотря на рост инфляционных рисков. Это
даст передышку рынкам. Дальнейшие шаги должны включать в себя принятие
долгосрочных долговых стратегий в США и Европе, предусматривающих снижение
налогов и рост дефицита бюджета и государственного долга в ближайшие 2–3 года с
последующим ростом налогов и снижением дефицита и долга. Кроме того, Европа
должна добиться жесткой координации бюджетно-налоговой политики, для чего
необходимо создание единого экономического правительства. Эти шаги помогут
стабилизировать экономики развитых стран и обеспечить хотя и низкий, но все-таки
рост. Если, несмотря на очевидные политические сложности, это будет сделано, то
нарастающая вторая волна кризиса выдохнется, так и не став «девятым валом»,
который грозит захлестнуть мировую экономику.
Базовый прогноз и сценарий замедления мирового роста
Основные индикаторы
2011П 2012П 2013П 2014П 2015П 2016П
Реальный ВВП, изм. за год, %
Инфляция, %
Рубль (сред.), руб./долл.
Реальные располагаемые
доходы, изм. за год, %
Промпроизводство, изм. за год, %
Инвестиции в осн. капитал, изм. за год, %
текущий прогноз
4,3
4
3,3
2,7
2,4
2,5
медленный рост
3,4
2,5
1,9
1,6
1,4
1,2
текущий прогноз
9,2
8,4
6,8
6,9
6,6
6,5
медленный рост
8,8
6,7
5,7
5,1
4,4
4
текущий прогноз
28,6
28,7
28,7
29,5
30,2
31,0
медленный рост
29,1
29,8
30,5
31,5
32,4
33,2
текущий прогноз
3,4
6,8
6,2
5,5
5,1
4,6
медленный рост
3,5
6,7
5,6
4,7
4
3,3
текущий прогноз
4,9
3,5
3
2,5
1,9
2
медленный рост
5,2
2,6
1,7
1,6
0,9
1
текущий прогноз
5,6
11,3
8,8
7,8
6,4
6,6
медленный рост
4,7
9,2
5,5
4,5
3,1
3,3
Источник. Оценка ИК «Уралсиб Кэпитал».