секьюритизация активов и управление рисками

од
секьюритизацией
активов
обычно
понимается
способ
финансирования, при котором
производится
обособление
договорных денежных требований
(финансовый актив) и выпуск ценных бумаг,
исполнение по которым осуществляется за счет
Туктаров Ю.Е. поступлений от такого актива. Каждый из
Партнер Legal Capital Partners
названных элементов является тем «секретным
ингредиентом» управления рисками, который
позволил секьюритизации стать одним из самых
успешных финансовых изобретений прошлого
века. Во-первых, передача денежных требований
специально созданной структуре (SPV) позволяет
изолировать
их
от
риска
банкротства
первоначального кредитора по этим требованиям,
что существенно повышает их ценность в глазах
[Оригинальная статья была опубликована в
инвесторов рынка ценных бумаг. Во-вторых,
журнале «Корпоративный юрист», № 9 за
механизмы фондового рынка (в том числе
2008 г.]
раскрытие информации), с использованием
которых
осуществляется
секьюритизация,
позволяют существенно снизить целый ряд информационных издержек и рисков (например, в части
информации о самих денежных требованиях, эмитенте и иных участниках и элементах структуры
сделки).
СЕКЬЮРИТИЗАЦИЯ
АКТИВОВ И
УПРАВЛЕНИЕ РИСКАМИ
Секьюритизация как специальная технология привлечения финансирования под определенный
финансовый актив состоит из набора приемов снижения рисков и управления ими. Далее в статье
приводятся примеры таких приемов: первая часть посвящена управлению рисками структуры баланса;
вторая – траншированию ценных бумаг как способу распределения рисков между инвесторами с
различными подходами к финансовому риску и доходности; третья – раскрытию причин
необходимости снижения рисков добровольного банкротства, реорганизации и ликвидации.
СЕКЬЮРИТИЗАЦИЯ И УПРАВЛЕНИЕ СТРУКТУРОЙ БАЛАНСА
Секьюритизация начала свое развитие в Америке почти тридцать лет назад, когда стали использовать
ипотечные кредиты для выпуска облигаций. Привлекательность секьюритизации как финансовой
алхимии состоит в том, что облигации могут торговаться свободнее – риск их ликвидности (продажи)
гораздо ниже по сравнению с кредитами. Кроме того, и желающих купить облигации много больше,
причем в их числе такие важные финансовые институты современной экономики, как страховые
компании, государственные и негосударственные пенсионные фонды, а также институты коллективных
инвестиций и нерегулируемые фонды (хедж-фонды). Позже этот способ финансирования
распространился на корпоративные и потребительские кредиты. Впоследствии идея секьюритизации
получила воплощение и за пределами Америки, обретя глобальный характер.
Принятие двадцать лет назад Базельских правил о достаточности капитала банков послужило
значительным толчком к развитию секьюритизации. Эти правила рекомендуют для покрытия кредитных
рисков устанавливать для компенсирования возможных потерь банка норматив достаточности капитала
в размере 8% от его капитала. Такое требование стало естественным пределом для выдачи банками
кредитов свыше размера доступного для этого капитала и заставило их управлять своими рисками более
эффективно, в том числе путем переупаковывания выданных кредитов в облигации для продажи
внешним инвесторам.
1
Традиционная модель банковской деятельности «выдавай и держи кредиты» сменилась на модель
«выдавай и продавай кредиты». Последняя будет использоваться и после текущего мирового
финансового кризиса. Банки не могут финансировать всю экономику со своего баланса. Вопрос состоит
лишь в том, какие формы секьюритизации будут иметь место в дальнейшем. Секьюритизация – это не
мода сегодняшнего дня, а характеристика всей современной финансовой системы, для которой рынок
ценных бумаг является важным источником финансирования.
Таким образом, секьюритизация позволяет банкам эффективно продавать выданные кредиты и управлять рисками
структуры своего баланса путем замены неликвидного актива (кредитов) на денежные средства.
УПРАВЛЕНИЕ РИСКАМИ ПУТЕМ ТРАНШИРОВАНИЯ ЦЕННЫХ БУМАГ
Секьюритизируемый актив (например, совокупность кредитов) обладает разными рисками, в том числе
риском досрочного погашения, который для кредиторов означает, во-первых, риск неполучения
процентов, причитающихся за весь срок кредита, а во-вторых, риск реинвестирования досрочно
полученных денежных средств (невозможности их инвестировать с приемлемой доходностью).
Присущие кредитам риски могут перераспределяться между различными инвесторами за счет выпуска
разных траншей (классов) ценных бумаг в отношении одного портфеля кредитов (транширование).
Самый простой способ перераспределения рисков между инвесторами достигается путем установления
очередности исполнения обязательств между различными траншами. Инвесторы первой очереди
(владельцы старшего транша) принимают на себя риск дефолтов по кредитам в меньшей степени,
нежели инвесторы последней очереди (владельцы младшего транша). Вторые в случае значительного
объема дефолтов могут получить одни убытки.
Для чего нужно перераспределять риски одного портфеля кредитов между разными инвесторами? Вопервых, чтобы продемонстрировать качество активов. Выпуск ценных бумаг последней очереди
представляет собой самый рискованный транш, на котором лежит риск неисполнения обязательств по
кредитам. Обычному инвестору трудно оценить качество всех кредитов, стоящих за ценной бумагой.
Однако инициатор рефинансирования может использовать сигналы о наличии высокого качества
кредитного покрытия, в частности приобрести весь выпуск последней очереди себе в собственность,
подтверждая тем самым приемлемое качество кредитов (это широко распространено в международной
практике).
Во-вторых, распределение рисков используется для повышения эффективности размещения ценных
бумаг. Дело в том, что фондовый рынок со- стоит из разного рода инвесторов, которые, в частности,
распадаются на группы в зависимости от такого базового параметра ценных бумаг, как риск-доходность.
С этой точки зрения принято выделять:
а)
инвесторов в старшие транши (низкий риск и низкая доходность);
б)
инвесторов в мезонинные (средние) транши;
в)
инвесторов в младшие транши (высокий риск и высокая доходность).
Транширование ценных бумаг позволяет раскладывать разную порцию риска для инвесторов с разными
аппетитами относительно риска-доходности и одновременно дает возможность учитывать текущую
ситуацию на рынке и определять структуру капитала по сделке секьюритизации в зависимости от
пожеланий инвесторов.
Таким образом, в целом транширование повышает шансы на удачное размещение ценных бумаг и используется на
практике в качестве инструмента снижения стоимости финансирования.
2
РИСК ДОБРОВОЛЬНОГО БАНКРОТСТВА, РЕОРГАНИЗАЦИИ И ЛИКВИДАЦИИ
Особенность секьюритизации состоит в том, что исполнение по ценным бумагам зависит от
поступлений от заранее определенного финансового актива. Поэтому инвесторы заинтересованы в том,
чтобы до полного погашения обязательств по ценным бумагам с активом ничего негативного не
случилось. Идея защищать инвесторов от риска добровольного банкротства компании, на балансе
которой находится актив (проектная компания, эмитент), возникла после американского кризиса 1980-х
гг., когда многие должники злоупотребляли правом на добровольное заявление о своем банкротстве и
пользовались мораторием на исполнение обязательств в ущерб своим кредиторам.
Риск причинения кредиторам потерь в результате заявления должником о банкротстве уменьшается за
счет введения механизмов контроля со стороны инвесторов за тем, чтобы соответствующее заявление
было обоснованным. Возможно, что принятие решения о банкротстве является вполне резонным, но
инвесторы должны это проверить и согласится с таким решением. Такой контроль является
инструментом снижения рисков наступления потерь в результате злоупотребления заемщиком правом
на добровольное банкротство (реорганизацию и ликвидацию).
Как технически может быть реализован контроль со стороны инвесторов (владельцев облигаций)? В
зарубежной практике часто поступают следующим образом: решение вопроса о банкротстве относят к
компетенции совета директоров проектной компании, в состав которого вводят независимых
директоров, представляющих интересы инвесторов. Более прямолинейный выход из ситуации состоит в
том, чтобы решение о банкротстве эмитент принимал после получения согласия со стороны
представителя владельцев облигаций (или общего собрания владельцев облигаций). В российской
практике проектную компанию передают в собственность специальной независимой компании, которая
на профессиональной основе оказывает услуги по управлению проектной компанией в интересах
инвесторов.
Таким образом, риск потерь от неправильного решения о банкротстве (реорганизации и ликвидации) уменьшается
благодаря контролю со стороны инвесторов за принятием соответствующего решения.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Секьюритизация активов является техникой финансирования, в которой интенсивно используются
приемы управления правовыми, кредитными и прочими рисками. Созданные в секьюритизации приемы
транширования ценных бумаг и снижения рисков банкротства, реорганизации и ликвидации проектной
компании впоследствии стали использоваться также в проектном и инфраструктурном
финансировании, получив общее применение и признание.
3