Выход: IPO и прямые продажи

КУРС ОБУЧЕН И Я ВЕН ЧУРН ОМ У
П РЕД П РИ Н И М АТЕЛ ЬСТВУ
Раздел № 8
Вы ход:
I
P
O
и прям ы е продаж и
Себастьян де Л аф онд
P
r
i
v
a
t
e
E
q
u
i
t
y
&
V
e
n
t
u
r
e
C
a
p
i
t
a
l
A
s
s
o
c
i
a
t
i
o
n
(
E
V
C
A
)
w
w
w
.
e
v
c
a
.
e
u
Российская Ассоциация
П рям ого и В енчурного
И нвестирования (
РАВ И )
w
w
w
.
r
v
c
a
.
r
u
П ортал “Венчурная Россия”
www.allventure.ru
Оглавление
Об авторе ........................................................................................................................................3
1 Введение ....................................................................................................................................4
2 Выход и цикл прямой инвестиции ..........................................................................................4
2.1 Способы выхода .................................................................................................................5
2.2 Цикличность доступности тех или иных путей выхода ..................................................7
2.3 Выходы и ликвидность ......................................................................................................9
3 Процесс первоначального публичного предложения акций (IPO) ....................................10
3.1 Факторы успеха IPO..........................................................................................................11
3.2 Порядок проведения IPO ................................................................................................12
3.3 Рабочая группа IPO...........................................................................................................14
3.3.1 Выпускающая компания...........................................................................................15
3.3.2 Андеррайтеры ...........................................................................................................15
3.3.3 Соандеррайтеры .......................................................................................................20
3.3.4 Юристы.......................................................................................................................20
3.3.5 Аудиторы ...................................................................................................................21
3.3.6 Консультанты по вопросам связей
с общественностью, работники печати и другие службы .....................................21
3.4 Проспект ...........................................................................................................................22
3.5 Стратегия маркетинга при IPO ........................................................................................24
3.5.1 Предварительный маркетинг ..................................................................................25
3.5.2 Выездные презентации управляющих ...................................................................25
3.6 Куда записаться на торги .................................................................................................26
1
3.6.1 Требования листинга на альтернативных рынках .................................................27
3.6.2 Факторы, влияющие на выбор рынка .....................................................................29
3.7 Расходы на проведение IPO ............................................................................................29
3.8 Компания после IPO .........................................................................................................30
4 Прямые продажи ....................................................................................................................31
4.1 Факторы, определяющие успех прямой продажи........................................................31
4.1.1 Секретность ...............................................................................................................31
4.1.2 Создание конкуренции.............................................................................................33
4.2 Инициация прямой продажи ..........................................................................................34
4.3 Порядок проведения прямой продажи .........................................................................35
4.4 Роль профессиональных советников в прямых продажах..........................................36
4.5 Расходы на проведение прямой продажи ....................................................................37
5 Двойной процесс.....................................................................................................................37
6 Роль венчурного капиталиста в процессе выхода ..............................................................38
6.1 Построение политики компании с учетом стратегии выхода.....................................39
6.1.1 Выход путем IPO ........................................................................................................40
6.1.2 Выход путем прямой продажи ................................................................................41
6.2 Изменение стратегии выхода в свете ситуации на рынке ...........................................42
6.3 Выбор инвестиционного банка ......................................................................................42
6.4 Степень участия венчурного капиталиста......................................................................44
7 Подведение итогов .................................................................................................................44
2
Об авторе
Себастьян де Лафонд – соучредитель и управляющий партнер Add Partners, находящегося
в Лондоне венчурного фонда объемом 175 млн евро, специализирующегося на
перспективных развивающихся технологиях. Он организовал Add в 1999 году, после
десятилетней работы в сфере банковского инвестирования на посту директора и главы
Отдела европейского технологического банковского инвестирования в Montgomery
Securities – инвестиционного банка в Сан-Франциско. Сначала базируясь в Бостоне, а
затем открыв офис Montgomery в Лондоне, Себастьян вывел несколько американских и
европейских технологических фирм на IPO на биржу NASDAQ и осуществил ряд слияний и
финансирований европейских технологических компаний, находящихся за границей.
Себастьян де Лафонд занимался консультированием молодых развивающихся компаний
по вопросам стратегии и финансов в самых разных технологических сегментах, начиная от
программного обеспечения, инфраструктуры и оборудования связи для Интернета и до
полупроводников и систем безопасности IT. Перед тем как поступить на работу в
Montgomery Securities, Себастьян был вице-президентом J.P. Morgan (Нью-Йорк и Париж)
и Banque Paribas (Люксембург). Он гражданин Франции и Швейцарии, закончил во
Франции школу бизнеса HEC (Jouy-en-Josas).
С Себастьяном де Лафондом можно связаться по электронной почте:
[email protected]
3
1 Введение
Процедура выхода из инвестиции занимает центральное место в деятельности, связанной
с инвестициями венчурного капитала. Одним из основных признаков, отличающих
венчурного капиталиста от других типов инвесторов, является планирование пути выхода
еще на этапе принятия начального решения об инвестировании. Как правило, промежуток
времени между инвестицией и выходом из нее составляет от трех до пяти лет в
зависимости от рыночных условий. В течение этого периода венчурный капиталист
принимает участие в процессе повышения стоимости (adding value) компании. Логика
процесса венчурного инвестирования заключается в том, что к тому времени, когда
компания будет подготовлена к выходу, ее стоимость возрастет настолько, что это
позволит генерировать относительно высокие доходы, характерные для инвестиций
венчурного капитала.
Задача этого раздела – понять природу выходов, сфокусировав внимание на двух
основных путях: первоначальном публичном предложении акций (IPO) и прямых
продажах. В нем рассматриваются основные участники и последовательность событий в
процессе выхода, а также анализируется роль венчурного капиталиста в подготовке к
выходу. Одна из главных тем этого раздела – рассмотрение уникального вклада, который
может внести опытный венчурный капиталист в успех правильно спланированного
выхода, а также стоимость, которая может быть добавлена благодаря интенсивной
организационной деятельности венчурного капиталиста и его глубоким знаниям
механизмов выхода.
В этом разделе, как и во всем Курсе, мы используем термин "венчурный капиталист"
для обозначения менеджера фонда прямых инвестиций, несущего ответственность за
отдельную портфельную компанию.
2 Выход и цикл прямой инвестиции
В течение всего периода совместной работы с портфельной компанией венчурный
капиталист занимается планированием своего выхода из инвестиции. Это не означает, что
отношения являются краткосрочными или эксплуататорскими, а просто свидетельствует о
том, что деятельность венчурного капиталиста ограничена по времени, и заканчивается в
момент выхода. Этот цикл начинается с приходом венчурного капиталиста на ранних
4
стадиях существования портфельной компании, затем следует добавление стоимости в
компанию, и наконец, происходит выход из инвестиции, чтобы перейти к работе со
следующим проектом – что является отличительной чертой венчурного капиталиста от
других классов инвесторов.
Мы рассматривали способы, которыми венчурный капиталист повышает стоимость
портфельной компании в течение всего предшествующего выходу периода, в Разделе
7 "Добавление стоимости к инвестициям".
Определив основной момент, касающийся природы венчурного капиталиста, мы можем
сделать два важнейших вывода:
•
Инвестор венчурного капитала должен сознавать, что инвестирование капитала в
то же время подразумевает и его изъятие – "investing is divesting". Как изымать
капитал – это фундаментальное ноу-хау, и не следует делать инвестицию, если не
имеется надежного сценария выхода из нее. Хотя, как мы увидим, это не означает,
что венчурный капиталист непременно должен следовать по заранее выбранному
пути, когда дело доходит до выхода; вся его стратегия будет определяться в свете
ее влияния на процесс выхода.
•
Предприниматель должен понимать, что это сосредоточение на выходе является
основной отличительной чертой венчурного капиталиста. Инвестор венчурного
капитала начнет говорить о выходе еще до того, как он сделает первую
инвестицию, но это вовсе не означает, что он недостаточно "привязан" к своей
портфельной компании или что он "жадный делец-однодневка". Каждый
предприниматель должен отчетливо представлять, что с того самого момента, как
венчурный капиталист произвел в его компанию инвестицию, началось
неизбежное движение по направлению к выходу из нее. Если он и члены
управляющей команды компании чувствуют себя неуютно в этой ситуации, им
следует поискать другие источники финансирования своего предприятия.
2.1 Способы выхода
Существует четыре пути выхода венчурного капиталиста из инвестиции:
1. Самый плохой сценарий – это ликвидация компании и списание инвестиции (т.е.
снижение ее цены в портфеле фонда до нуля). В этом случае доход фонда прямых
5
инвестиций, как необеспеченного держателя акций, будет исчисляться в
отрицательных величинах.
2. Несколько лучшим путем выхода, позволяющим получить умеренные доходы,
является перепродажа венчурным капиталистом своей инвестиции другому
покупателю контрольного пакета акций, называемому инвестором вторичного
рынка. Причины для такой перепродажи могут быть следующие:
- Соотношение рисков и прибыли портфельной компании перестало
соответствовать требованиям фонда.
- Необходимость избавиться от последней остающейся инвестиции в конце
времени работы самоликвидирующегося фонда с ограниченным сроком
существования.
3. Акции компании могут быть предложены на открытую продажу на рынке.
Первоначальное публичное предложение акций (IPO) – это продолжительный и
сложный процесс, но, при благоприятных условиях на рынке – вознаграждение
будет значительным.
4. Портфельная компания может быть куплена другой компанией – либо компанией
из того же сектора индустрии, ищущей для себя возможностей расширения, либо
предприятием из другого сектора, желающим диверсифицировать свою
деятельность. Подобные прямые продажи (trade sales) представляют собой
расширение компании за счет ее слияния с фирмами аналогичного профиля
(mergers) или поглощения родственных компаний или их частей (acquisitions),
поэтому их называют сделками слияния и поглощения (M&A).
На рис. 1 представлена классификация способов выхода, выбранных фондами прямых
инвестиций за пятилетний период.
6
IPO и котируемые
на бирже акции
17.6%
Списание 8.2%
Другие способы
31.9%
Прямые продажи
42.2%
Рис. 1. Анализ путей выхода из инвестиции за период 1996–2000 годы (Источник: EVCA)
Далее в этом разделе мы займемся рассмотрением двух основных способов выхода – IPO
и прямых продаж.
2.2 Цикличность доступности тех или иных путей выхода
До середины 1990-х годов подавляющее большинство успешных выходов в Европе
совершалось путем прямых продаж, поскольку только зрелые компании имели выход на
традиционные открытые рынки. В 1996 году ситуация начала меняться в связи с
созданием локальных европейских фондовых бирж, предназначенных для молодых
быстроразвивающихся предприятий. Возможность размещения акций на таких рынках,
как NASDAQ, Nouveau Marche, AIM и Neuer Markt, сделала IPO жизнеспособной
альтернативой прямым продажам в качестве еще одного средства, позволяющего
реализовать стоимость инвестиций венчурного капитала.
Более подробно эти альтернативные рынки рассматриваются в параграфе 3.6.
Существующие разнообразные возможности выхода постоянно соотносятся с
экономическими условиями и с заинтересованностью рынка в определенных сегментах
индустрии. Хотя для венчурного капиталиста очень важно к моменту приобретения
бизнеса разработать свою стратегию выхода, он непременно должен быть готов проявить
гибкость и умение приспосабливаться, когда выход приближается. Ему нужно суметь
распознать, когда неблагоприятные циклические условия развития того рынка, где
запланировано произвести выход, подают сигнал о том, что лучше было бы выбрать
7
другой способ. Умение понимать происходящее на рынке и предвидеть наступление на
нем определенных циклических перемен является ключевым навыком венчурного
капиталиста.
Например, в течение второй половины 2001 года рынок IPO был фактически
остановлен (рис. 2), когда в третьем и четвертом кварталах количество сделок и их
стоимость сильно уменьшились. Однако из графика также видно, что это явление
оказалось циклическим. С 1987 по 1992 год количество и стоимость IPO были также
на весьма низком уровне. Таким образом, наблюдается связь между доступностью
проведения выхода по сценарию IPO и устойчивостью глобальных фондовых бирж и
экономики в целом.
Вырученная сумма
300
Число IPO
250
200
15
150
10
100
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
0
1989
0
1988
50
1987
5
1986
млрд долл.
20
число сделок
25
Рис. 2. Рынок IPO США – историческая ретроспектива, 1986–2001 годы
(Источник: JP Morgan/Securities Data Corp.)
Хотя для Европы накоплено меньше исторических данных по IPO (поскольку этот способ
выхода лишь недавно стал развиваться), совершенно очевидно, что "окна для IPO" на
рынке открываются и закрываются таким же циклическим образом. На рис. 3 показано,
как количество и стоимости сделок IPO в европейском высокотехнологическом секторе
изменяются параллельно американским тенденциям за тот же период времени.
8
Стоимость
12
Число сделок
млрд евро
10
100
80
8
60
6
40
4
20
2
0
120
число сделок
14
III кв. 2000 IV кв. 2000 I кв. 2001
II кв. 2001 III кв. 2001 IV кв. 2001
0
Рис. 3. Уменьшение численности и стоимости IPO в европейском технологическом
секторе в 2000–2001 годы (Источник: Tornado Insider)
В самом начале процесса выхода венчурный капиталист часто предполагает и
исследует две альтернативные возможности одновременно. Иногда процедуры IPO и
прямой продажи двигаются параллельно вплоть до наступления формальной стадии
выхода – возможно, до дня запуска/продажи. Мы рассмотрим этот двойной процесс
в параграфе 5 этого раздела.
2.3 Выходы и ликвидность
К сожалению, бытует неправильное представление о том, что венчурный капиталист
реализует стоимость своей инвестиции, когда имеют место IPO или прямая продажа. На
самом деле, инвестор не выходит из инвестиции до тех пор, пока он не обменяет
неликвидные активы своего личного пакета акций на более ликвидное владение – иными
словами, до тех пор, пока он не получит деньги за свою долю акций портфельной
компании.
В случае IPO может наблюдаться значительная отсрочка того момента, когда венчурный
капиталист сможет реализовать стоимость своих акций. Из-за того, что основной
причиной и главной целью листинга компании является возможность получить доступ к
новым, обширным источникам финансов, большинство предлагаемых на открытых торгах
акций являются вновь выпущенными. Обеспечение ликвидности для существующих
9
инвесторов – это только вторичная цель, которая к тому же может вступать в конфликт с
основной задачей.
Таким образом, определенные мероприятия могут ограничить свободу инвесторов в
продаже своих акций во время IPO. Одним из таких ограничивающих мероприятий
является установление так называемого периода "замораживания" (lock-up period), в
течение которого инвесторам не разрешается продавать свои акции на открытых торгах.
Эта мера создана для того, чтобы избежать понижения стоимости акций вследствие
возмущений рынка, и таким образом защитить интересы новых инвесторов. Ограничение
периода замораживания, как правило, остается в силе около полугода после выпуска
ценных бумаг компании на рынок. Это ограничение может выступать как одно из условий,
оговоренных андеррайтерами, так и в качестве одного из регуляторных мероприятий со
стороны уполномоченных органов. Венчурный капиталист может подсчитать свою
окончательную прибыль только после окончания периода замораживания и после того,
как он продаст свою долю акций портфельной компании.
Хотя прямые продажи в целом являются более ликвидными событиями, чем IPO,
венчурный капиталист и тогда может столкнуться с некоторой задержкой реализации
полной стоимости своей доли акций. Около 50% прямых продаж в настоящее время
финансируются, по крайней мере частично, путем выпусков собственных акций
покупателя. Это означает, что венчурный капиталист может получить акции другой
компании в качестве частичного или полного платежа за свою долю в портфельной
компании. Незамедлительная ликвидность любых таких акций может зависеть не только
от заинтересованности рынка в акциях компании-покупателя – в некоторых случаях
договорные ограничения, похожие на период замораживания при IPO, налагаются на
свободу акционеров компании-покупателя продавать свою долю акций этой компании. И
снова реальная прибыль, реализованная венчурным капиталистом, не будет известна до
тех пор, пока эти акции не будут проданы за деньги.
3 Процесс первоначального
публичного предложения акций (IPO)
IPO – это первоначальное публичное предложение, когда акции компании в первый раз
предлагаются большому собранию инвесторов на рынке, где они могут продаваться на
свободных торгах. Хотя процедурные детали могут варьироваться от рынка к рынку,
обычно IPO является полностью управляемым процессом с точным временным
распорядком. Раз начавшись, IPO уже трудно остановить, и поэтому его многочисленные
10
участники должны координировать свою деятельность между собой так, чтобы не было
задержек. Это в особенности важно перед самым началом выпуска акций компании на
рынок, когда даже небольшая остановка может повлечь за собой огромные разрушения.
В качестве примера разнообразных участников, занятых в IPO, можно представить как
вагоны поезда. Конечной целью для всех этих вагонов является прибытие в качестве
единого целого на станцию (запуск на рынок) в определенное время – когда еще
можно надеяться, что рынок по-прежнему сохраняет интерес к данному
предложению. Если какой-то вагон запаздывает или сошел с рельсов, весь процесс
"сходит на нет". Сходство процесса IPO с поездом состоит еще и в том, что его тоже
трудно остановить, если он набрал скорость.
3.1 Факторы успеха IPO
Наряду со скоростью, согласованностью и своевременностью действий всех участников,
имеются еще два фактора, очень важных для успеха продажи акций компании на
открытом рынке:
1. Рабочая группа IPO должна работать сообща, распространяя соответствующую
информацию и привлекая общественный интерес и внимание как к самой
компании, так и к тому факту, что продажа акций уже почти готова начаться.
2. Силам, продвигающим это предложение, включая управляющих и группы продаж
акционерного капитала инвестиционных банков, необходимо создать впечатление
дефицитности. Это означает, что нужно породить среди потенциальных инвесторов
в новые акции ощущение, что спрос превышает предложение и что выпущенных
акций на всех может не хватить. Хотя сначала это может быть только иллюзией,
искусство и успешные усилия рабочей группы к моменту начала эмиссии могут
превратить IPO в реальность.
Если эта двойная цель – привлечение общественного внимания и создание ощущения
нехватки – достигнута, шансы успеха размещения акций заметно увеличиваются. Но как
бы хорошо ни выполняла свою работу рабочая группа IPO, успех предложения будет
также зависеть от следующих факторов:
•
От того впечатления, которое производят на рынке планы компании на будущее.
11
•
От общей ситуации на рынке и уровня доверия инвестора, не подконтрольного ни
венчурному капиталисту, ни рабочей группе IPO. Даже самому опытному
венчурному капиталисту трудно предвидеть значительные изменения на рынке,
которые могут произойти в любой момент в течение обычного трехмесячного
подготовительного периода IPO. Важность элементов удачи в этом деле нельзя
недооценивать.
3.2 Порядок проведения IPO
Подготовка к IPO – это долгий процесс, не допускающий никаких импровизаций. Как
только венчурный сделает свою первоначальную инвестицию и решит, что IPO является
его оптимальной стратегией выхода, он может приступить к его планированию.
Роль венчурного капиталиста в подготовке компании к ее предстоящей роли в
качестве организации открытого типа рассматривается в параграфе 6.
Этот продолжительный процесс и эти изменения в культуре ведения бизнеса начинаются
заранее, чтобы достигнуть своего максимума примерно за шесть месяцев до
запланированной даты запуска IPO. Начиная с этого момента, венчурный капиталист
начинает работать с рабочей группой IPO в портфельной компании – генеральный
директор, финансовый директор (chief financial officer, CFO) и ключевые управляющие
бизнеса – над разработкой временного графика, постановкой целей и сбором всех
остальных элементов IPO. При том условии, что все главные участники находятся на своих
местах, формальный процесс IPO занимает около трех месяцев.
На рис. 4 представлено распределение по времени формальных стадий IPO.
12
Недели
Стадии
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
Стартовое совещание
Договор о структуре синдиката
Подготовка к встрече с аналитиком
Совещание с аналитиком
Подготовительные исследования
Публикация результатов исследований
Предварительный маркетинг
Подготовка проспекта
Тщательное изучение
Публикация предварительного проспекта
Выездные презентации
Сбор заявок
Установление цен
Публикация окончательного проспекта
Распределение
Произведение взаиморасчетов
Рис. 4. Временной график типичного IPO
13
3.3 Рабочая группа IPO
Успех IPO в значительной степени зависит от навыков и опыта разных людей и
организаций, которые в сумме составляют рабочую группу IPO. В большинстве случаев
рабочая группа IPO состоит из следующих участников:
•
Выпускающая акции компания:
- CEO, CFO и, в большинстве случаев, ключевые управляющие компании.
•
Инвестиционные банкиры / управляющие / андеррайтеры / спонсоры (термины
зависят от страны):
- Ведущий андеррайтер:

Банковская группа (ответственная за общую координацию).

Исследователь-аналитик.

Группа продаж акционерного капитала.

Отделение синдиката (скоординированное с соуправляющими).
- Соандеррайтеры (совместные андеррайтеры).
•
Две независимые группы юристов:
- Поддерживающие выпускающую компанию.
- Поддерживающие андеррайтеров.
•
Аудиторы.
•
Консультанты по вопросам связей с общественностью.
•
Другие службы (например, работники печати).
В типичном IPO численность рабочей группы колеблется от 20 до 40 человек. Каждый из
этих людей обязан быть высококлассным специалистом в своей области и должен
обладать навыками скоординированной работы в команде. Выбор оптимальной
комбинации участников является решающим для успеха IPO. Учитывая напряженность
14
этого
процесса, нельзя допускать даже малейшего непрофессионализма среди
участвующих в нем сторон.
Рассмотрим функции отдельных участников рабочей группы IPO.
3.3.1 Выпускающая компания
С самого начала периода планирования подготовка к IPO привлечет к себе практически
все внимание следующих ответственных исполнителей:
•
Предпринимателя/CEO.
•
CFO.
В большинстве случаев ключевые управляющие компании (например, отвечающие за
продажи, продукцию, исследования и разработки и т.д.) также делают значительный
вклад в подготовку документов для маркетинга и проведение информационного
совещания с исследователем-аналитиком. Однако компания никогда не должна упускать
из виду, что подобная переадресация усилий ее управляющего звена наносит урон ее
ресурсам.
Директора и управляющая команда должны отдавать себе отчет в том, что любые помехи
деятельности компании в ходе ее подготовки к IPO могут поставить под сомнение успех
размещения акций. Поэтому очень важно достичь оптимального равновесия между
выгодой от максимального вовлечения в процесс подготовки управляющей команды и
отрицательным влиянием такого отвлечения сил на текущую работу компании.
3.3.2 Андеррайтеры
Андеррайтерами размещения являются инвестиционные банки, которые представляют
новое предложение акций потенциальным инвесторам. Фактически, андеррайтеры
являются своего рода передаточным механизмом между компаниями и рынком. Договор
выпускающей компании с андеррайтерами может принимать одну из двух следующих
форм:
•
Андеррайтинг с твердыми обязательствами (firm commitment underwriting) –
соглашение, по которому андеррайтер берет на себя часть риска размещения,
покупая все предлагаемые во время IPO акции по согласованной цене, а затем
перепродавая их на открытом рынке.
15
•
Более распространенный тип андеррайтинга – "Сделать все возможное" (best
efforts underwriting), при котором андеррайтер соглашается приложить все усилия
для распределения предлагаемых ценных бумаг среди потенциальных инвесторов,
но не дает обязательств выкупить неразмещенные акции.
Среди группы андеррайтеров одному из инвестиционных банков принадлежит роль
ведущего андеррайтера. Ряд других банков обычно выполняет функции соандеррайтеров,
нацеленных на расширение базы потенциальных инвесторов.
Члены группы ведущего андеррайтера
Ведущий андеррайтер является основной движущей силой выпуска акций на рынок – тем
центром, вокруг которого вращается вся связанная с IPO деятельность. Поэтому выбор
ведущего андеррайтера очень важен для успеха IPO.
Членами группы ведущего андеррайтера являются:
•
Исследователь-аналитик.
•
Банковская группа.
•
Отделение синдиката.
•
Группа продаж акционерного капитала.
Более детальное рассмотрение критериев выпускающей компании и венчурного
капиталиста при выборе ведущего андеррайтера будет рассмотрено в параграфе 6.
Исследователь-аналитик
Исследователь-аналитик составляет доклады о деятельности компании для
предполагаемых инвесторов, дает советы – покупать или не покупать за назначенную
цену – и информирует рынок о характере инвестиционных возможностей. Инвесторы
очень полагаются на эти исследования, принимая решение о том, стоит или нет
инвестировать в какое-то предложение. Таким образом, исследователь-аналитик играет
одну из главных ролей в процессе IPO. Хотя работающий на ведущего андеррайтера
исследователь-аналитик является самым важным источником информации для
потенциальных инвесторов, соандеррайтеры тоже имеют своих собственных аналитиков.
16
В идеальном варианте, доклады всех исследователей-аналитиков, касающиеся IPO,
должны быть содержательными и подкреплять друг друга. Однако аналитики только
тогда могут эффективно работать, когда они полностью независимы как от выпускающей
компании, так и от нанявших их банков. В принципе это означает, что выпускающая
компания не имеет контроля над рекомендациями и финансовыми прогнозами,
публикуемыми исследователем-аналитиком. Однако, практически, андеррайтер не
согласится участвовать в IPO (а тем более им руководить), если его исследовательаналитик не отозвался в высшей мере положительно о планах выпускающей компании.
Перед тем как подписать контракт с андеррайтером, компания с большим вниманием
изучит интересующие ее качества исследователя-аналитика. Управляющая команда и
венчурный капиталист хотят быть абсолютно уверенными в том, что аналитик полностью
разбирается в промышленном секторе компании, что ему нравится "история" этого
выпуска, что он способен изложить эту историю и что у него достаточно высокая
репутация на рынке, чтобы другие прислушались к его рассказу.
Доклад исследователя-аналитика предполагаемому инвестору
Состоит, как правило, из следующих частей:
• Подробное описание инвестиции.
• Историческая справка о выпускающей компании.
• Стратегия ее бизнеса и управления.
• Перспективы данной отрасли.
• Конкурентоспособность компании в отрасли.
• Финансовый анализ:
- Прибыльность.
- Денежные потоки.
- Бухгалтерский баланс.
• Риски и анализ чувствительности.
• Иллюстративный анализ оценок.
• Структура акционерного капитала.
Этот доклад обычно составляется примерно через четыре недели после первичного
информационного совещания между исследователем-аналитиком и компанией. В
зависимости от того, на каком рынке проводится IPO, он может быть опубликован до
или немного позже выполнения процедуры IPO.
17
Долгосрочные взаимоотношения
Взаимоотношения компании и инвестиционного банка, хотя и фокусируются вначале на
IPO, не являются краткосрочными. Шансы успеха размещения акций значительно
возрастут, если компания выберет себе ведущего андеррайтера задолго до начала IPO и
потратит время на выработку прочных отношений с исследователем-аналитиком
промышленного сектора компании.
Сохраняющиеся после проведения IPO обязательства компании предоставлять
необходимую для рынка информацию потребуют продолжения услуг со стороны
аналитика, который разбирается в ее деятельности и может передавать эту информацию
на рынок. Аналитик обязан отслеживать пакет акций компании на вторичном рынке
ценных бумаг и публиковать регулярные отчеты о деятельности компании. В основе
заинтересованности банка в этой информации после размещения акций лежит
возможность получения в будущем выгоды от таких сделок, как последующие
дополнительные предложения, сделки слияния и поглощения (M&A) или обычная
торговля акциями компании.
Банковская группа
Банковская группа отвечает за процесс развития сделки и за практические стороны IPO.
Сюда относится наблюдение за тем, чтобы все стороны действовали взаимосвязанно и
чтобы все этапы IPO проводились по плану. Пользуясь вышеупомянутой аналогией с
поездом, обязанностью банковской группы является обеспечение прибытия всех вагонов
на станцию "день выпуска" вовремя. Банковская группа также помогает компании в
написании проспекта и в описании деятельности компании.
Отделение синдиката
Отделение синдиката ведущего андеррайтера занимается мониторингом его отношений с
другими соандеррайтерами и координацией связей с потенциальными инвесторами.
Процесс организации подписки заинтересованных инвесторов на выпускаемые акции
компании получил название "сбор заявок" (bookbuilding). В эту деятельность вовлекается
также и другая группа, которая действует в рамках участия каждого банка в синдикате
андеррайтеров – группа продаж акционерного капитала.
18
Группа продаж акционерного капитала
Задача этой группы состоит в том, чтобы рассказывать об инвестиционных возможностях
IPO своим клиентам – разным организациям, пенсионным фондам, взаимным фондам,
частным лицам – и убеждать их сделать заявки на приобретение. Последние
записываются в книгу заявок (order book).
Сбор заявок
Сбор заявок, или составление книги заявок, – это стандартный метод, при помощи
которого определяется цена предложения и размещаются международные эмиссии
акционерного капитала. Этот метод является интерактивным механизмом, при
помощи которого инвесторы возлагают определение спроса и чувствительности к
цене предложения на так называемого регистратора (bookrunner) – андеррайтера,
отвечающего за процесс сбора заявок. Регистратор, со своей стороны, "ведет"
инвесторов по направлению к соответствующей оценке новых акций. Этот процесс
непрерывной "подгонки" в конце концов приводит к установлению равновесия, при
котором цена предложения отражает определенный уровень спроса. Преимущества
этого метода по сравнению с традиционным андеррайтингом с использованием
фиксированной цены заключаются в следующем:
• Получение максимальной прибыли от выпуска акций.
• Обеспечение высококачественной базы инвесторов и удовлетворительного
вторичного рынка ценных бумаг.
• Возможность для эмитента и андеррайтеров изменять программу маркетинга и
размеры эмиссии в соответствии с динамикой списка заявок на приобретение.
• Непрерывное обновление списка полученных заявок, попутно сопровождающееся
анализом таких факторов, как качество инвестора, распределение по регионам и
чувствительность к цене.
• Предоставление андеррайтеру свободы выбора того, какие инвесторы будут
получать акции и в каких количествах.
Включение в книгу заявок не связывает никого обязательством купить акции, и,
возможно, некоторая часть инвесторов откажется от своей заявки перед самым днем IPO.
Однако серьезные, думающие о будущем инвесторы обычно стараются избегать давать
обязательства, которые они не собираются выполнять. IPO происходят довольно редко,
19
поэтому инвесторы хотят, чтобы группа продаж акционерного капитала позвала бы их и в
следующий раз, когда на подходе будет следующее IPO.
Второе правило IPO – необходимость создать впечатление дефицитности – является
движущей силой для группы продаж акционерного капитала. Хотя их непосредственной
задачей является создание избыточной подписки на IPO, она не является единственным
ключевым показателем успешного проведения сбора заявок. Также важны качество
инвесторов и их достаточное количество для возможности выбора. Долгосрочной задачей
группы продаж акционерного капитала является, таким образом, построение надежной
постоянной базы инвесторов.
3.3.3 Соандеррайтеры
В добавление к ведущему андеррайтеру, в большинстве IPO принимают также участие
несколько соандеррайтеров. Число банков, исполняющих эту вспомогательную роль,
зависит от характера и размера предложения. Однако, поскольку большинство IPO
осуществляются малыми компаниями, выходящими на рынок, понадобится, как правило,
не более двух-трех соандеррайтеров. Поводом для приглашения дополнительных
андеррайтеров является желание организовать определенную степень конкуренции
между группами продаж акционерного капитала, а также стремление к увеличению числа
контактов с различными инвесторами. Расширение сферы общения с инвесторами
желательно потому, что решение продать хотя бы несколько больших долей акций может
очень сильно повлиять на цену акций (в сторону ее уменьшения). Наличие контактов с
дополнительной группой инвестиционных банков поможет компании в достижении цели
создания сбалансированной, прочной, рассчитанной на длительный срок работы базы
инвесторов.
3.3.4 Юристы
Для проведения IPO требуются две группы юристов по вопросам ценных бумаг:
•
Группа поддержки выпускающей компании.
•
Группа поддержки андеррайтеров.
Эти группы, как правило, приходят из двух разных фирм, поскольку всегда могут быть
какие-то моменты, по которым интересы компании и андеррайтеров не совпадают.
Выпускающая компания выбирает своих юристов, исходя из природы сделки и в
зависимости от места, где будет происходить IPO.
20
3.3.5 Аудиторы
Аудиторы несут ответственность за то, чтобы бухгалтерские отчеты, на которых базируется
IPO, были проверенными, "честными и точными". Для фирм, которые собираются
выпустить свои акции на нескольких рынках, могут быть составлены несколько наборов
таких бухгалтерских отчетов, отвечающих различным требованиям разных
уполномоченных органов листинга. В подобных случаях необходимо, чтобы аудиторы
обладали соответствующим опытом работы со всеми имеющими к этому отношение
системами и принципами бухгалтерского учета, а также хорошей репутацией на
международной арене. Вот стандарты, которые обычно применяются, если IPO
организуется в нескольких странах:
•
US GAAP (US Generally Accepted Accounting Principles) – Американские правила
бухгалтерского учета.
•
IAS (International Accounting
бухгалтерского учета.
Standards)
–
Международные
стандарты
Международные различия в правилах и принципах
Хотя участие в Европейском Союзе подразумевает определенную слаженность между
его членами (например, Директива Комиссии ЕС о единстве стандартов проспектов
эмиссии – Prospectus Directive, Директива Комиссии ЕС об инвестиционных услугах –
Investment Services Directive),
правила и принципы все еще различаются в разных странах-участниках. За пределами
Европы эти различия еще значительнее. Требования мирового рынка приводят к
уменьшению этих расхождений, но профессиональным советникам по-прежнему
необходимо детальное знание местных особенностей правовых, бухгалтерских и
налоговых норм на всех интересующих их рынках.
3.3.6 Консультанты по вопросам связей с общественностью, работники
печати и другие службы
Задачей фирм, занимающихся вопросами связей с общественностью (PR), является, вопервых, привлечение общественного интереса к компании и, во-вторых, распространение
информации о компании. Крайне важно обращать внимание на детали: один
непродуманный пресс-релиз может свести на нет месяцы тщательной подготовки.
21
Необходимо уделять внимание и другим вспомогательным службам. Например,
способность нанятого по контракту работника печати точно фиксировать в проспекте
произошедшие в последнюю минуту изменения является решающим для достижения
запуска IPO в намеченные сроки. Может потребоваться внести такие изменения прямо
накануне IPO, если законно требуемые финансовые цифры нужно обновить в свете
поступившей свежей информации. Если "печатник" ненадежен или не знаком с
техническими требованиями проспекта, возникает опасность потери времени.
Достаточно разрушения одного необходимого элемента, даже самого малого, чтобы
привести к слишком позднему прибытию поезда на станцию назначения – тогда,
когда рынок уже закрылся.
3.4 Проспект
Проспект, или предложение, является центральным документом в процедуре IPO и
заключает в себе результаты совместных трудов всех профессионалов-финансистов из
рабочей группы IPO. Существуют законодательные требования на представление полной,
честной и точной информации о компании и полное раскрытие всех сопряженных с
данным предприятием (или с самим предложением) рисков, чтобы публичные инвесторы
могли принимать твердые, основанные на знаниях и верной информации решения об
инвестициях в акции этой компании.
И в этом случае правила, касающиеся содержания проспекта, неодинаковы в разных
странах. США, с их наиболее строгими требованиями к языку, содержанию и раскрытию
рисков, не допускают включения никакой формы обращения к маркетингу. В Европе, где
проявляется больше гибкости, проспект может рассматриваться как составная часть всей
кампании маркетинга. Однако то обстоятельство, что проспект является обязательным
документом и должен быть одобрен уполномоченными органами листинга, означает, что
он не является самым эффективным документом для маркетинга. Он должен будет
дополняться презентациями в ходе маркетинга, которые будут осуществляться
управляющей командой во время своих выездных рекламных выступлений перед
публикой. Но в большинстве случаев проспект является единственным документом,
который может быть вручен потенциальным инвесторам перед IPO.
22
Основные свойства проспекта при типичном IPO
• Он обладает правовым статусом.
• Он должен передаваться всем получателям предложений о продаже ценных бумаг
и всем покупателям ценных бумаг при публичном предложении.
• Как правило, требуется от шести до восьми недель для его создания.
• Процесс его создания идет параллельно написанию доклада исследователяаналитика, и содержание его постоянно обновляется с поступлением свежей
информации.
• Сразу же после своего создания он начинает подвергаться критической переоценке
на фондовой бирже.
• В нем содержится раскрытие информации по всем аспектам бизнеса и IPO,
имеющим отношение к принятию решения об инвестиции, включая следующие:
- Описание бизнеса.
- Стратегия.
- Финансовые показатели.
- Анализ инвестиции.
- Структура предложения.
- Структура капитала.
- Вопросы управления.
- Правовые и связанные с налогами вопросы.
- Большой раздел, посвященный всем рискам, которые потенциально могут
влиять на компанию или на инвестицию в ее акции.
• Он должен быть одобрен уполномоченными органами листинга (SEC, COB, LSE и
т.д.), которые могут внести какие-то изменения в содержание проспекта.
23
3.5 Стратегия маркетинга при IPO
Стратегия маркетинга рабочей группы IPO должна быть сосредоточена на двух факторах
успеха: привлечении общественного внимания и создании ощущения дефицитности. Ее
основными задачами являются следующие:
•
Продвигать основные инвестиционные темы.
•
Пытаться заинтересовать инвесторов.
•
Определить ключевых инвесторов.
•
Поощрять ценовое лидерство основных инвесторов.
•
Установить оптимальный диапазон цен предложения.
•
Генерировать движущую силу цены и спроса.
На рис.5 отображены главные стадии процесса маркетинга IPO.
Провести исследование рынка
Опубликовать результаты исследования
Проанализировать результаты
Принять решение
Обьем предложения
Диапазон цен
предложения для IPO
Рис. 5. Процесс маркетинга IPO
24
3.5.1 Предварительный маркетинг
Во время встреч, происходящих перед началом процесса маркетинга, аналитики
синдиката получают от всех связанных с инвестицией лиц предварительную информацию
о том, как воспринимает рынок эмиссию ценных бумаг. Этот процесс длится примерно
две недели. Информация о чувствительности к оценке и цене очень важна для
выпускающей компании и ее советников – на ее основе формируется базис
первоначального диапазона цен предложения.
Таким образом, главными целями проведения предваряющих маркетинг мероприятий
являются следующие:
•
Получение обоснованного твердого представления о вероятном спросе на
разнообразных ценовых уровнях.
•
Определение потенциальных инвесторов.
Определение тех областей, на которых управляющие должны сконцентрировать свое
внимание при проведении своих выездных презентаций.
3.5.2 Выездные презентации управляющих
Рекламные мероприятия управляющих, построенные по типу выездных презентаций
(roadshow), являются первой реальной возможностью для компании привлечь к себе
интерес институциональных инвесторов. Ключевые фигуры управляющей команды,
обычно это председатель, CEO, CFO и COO (chief operating officer – должность,
аналогичная коммерческому директору), используют эти встречи для того, чтобы
"распространить слухи" о ценных бумагах во все финансовые центры, имеющие
отношение к предполагаемому листингу.
Программа выездных презентаций состоит из трех главных компонентов:
•
Групповые презентации:
учреждениях.
•
Небольшие групповые встречи.
•
Встречи один на один: индивидуальные встречи с ведущими инвесторами.
"театрализованные
представления"
в
основных
25
3.6 Куда записаться на торги
Начиная с середины 1990-х годов, в Европе начали создаваться различные
альтернативные рынки, предназначенные для удовлетворения финансовых нужд
молодых компаний и служащие местом встреч и совместной работы представителей
инновационных компаний и придерживающихся передовых взглядов инвесторов.
Обратите внимание на то, что эти молодые рынки находятся в состоянии
непрекращающегося движения – мы ожидаем появления новых рынков и развития
или слияния уже существующих в ответ на постоянно меняющиеся требования
эмитентов и инвесторов.
Можно назвать следующие из наиболее важных в Европе рынков для компаний,
планирующих IPO:
•
AIM (Alternative Investment Market, или Рынок альтернативных инвестиций) –
отдельная площадка на LSE (London Stock Exchange, или Лондонская фондовая
биржа).
•
TechMark – еще одна площадка на LSE.
•
Nouveau Marche (Новый рынок) – отдельная площадка а рынке EURONEXT.
•
Nasdaq Europe.
•
Nasdaq US – рынок, открытый для небольшого количества европейских компаний,
имеющих реальный шанс выйти на мировой уровень и ведущих по крайне мере
25% своей деятельности в США.
В табл. 1 приводятся некоторые из основных параметров каждого из упомянутых рынков.
26
Таблица 1. Главные рынки альтернативных инвестиций
Время
Где находится
основания
Рынок
Допущено к
торгам
компаний
AIM
www.londonstockexchange.com/aim
Лондон
Июнь 1995
613
(октябрь 2001)
TechMark
www.londonstockexchange.com/techmark
Лондон
1999
246
(ноябрь 2001)
Париж
Февраль
1996
Франкфурт
Июнь 2000
Паневропейский
Март 2001
(поглощение
EASDAQ,
основанного
в 1996)
56
(ноябрь 2001)
1971
4218
(сентябрь 2001
122 из этих
компаний
относятся к ЕС)
Nouveau Marche
www.bourse-de-paris.fr
Neuer Markt
www.neuermarkt.com
Nasdaq Europe
www.nasdaqeurope.com
Nasdaq
www.nasdaq.com
Нью-Йорк
166
(октябрь 2001)
342
(сентябрь 2001)
3.6.1 Требования листинга на альтернативных рынках
Критерии допуска компаний к листингу на альтернативных рынках в целом не такие
жесткие, как на традиционных рынках типа LSE или AMEX (American Stock Exchange, или
Американская фондовая биржа). Правила листинга на рынке Nasdaq Europe являются
типичным примером таких критериев.
Компания, желающая зарегистрировать свои акции на торги на бирже NASDAQ, должна:
•
Быть зарегистрированной как корпорация и иметь разрешение на предложение
финансовых инструментов в ЕС.
27
•
Удовлетворять определенным финансовым критериям, точно определяющим
разнообразные минимальные комбинации капитала/резервов и дохода,
начисленного до уплаты налогов. Вот пример такой комбинации:
- Минимальные капитал и резервы на сумму 10 млн евро.
- Минимальный начисленный до уплаты налогов доход в размере 1 млн
евро, либо за предыдущий финансовый год, либо за два из последних трех
финансовых лет.
•
Отвечать требованиям NASDAQ
корпоративного управления:
относительно
раскрытия
информации
и
- Любая влияющая на цены информация должна быть немедленно публично
раскрыта.
- Квартальные отчеты должны составляться совместно с уполномоченным
органом рынка и быть доступными как акционерам, так и открытой
публике.
- В состав совета директоров должны входить по крайней мере два
независимых директора, и должны быть назначены комитеты – по
вознаграждениям и по аудиторской проверке.
•
Не быть замешанной ни в каких событиях, которые могли бы поставить под
сомнение участие компании в листинге.
•
Согласиться с тем, что любой акционер, владеющий 10% или большей долей
компании, будет воздерживаться от продажи более чем 20% своей доли в течение
определенного периода времени (определенного NASDAQ) после размещения
акций.
•
Представить следующие документы:
- Устав компании.
- Свидетельство о регистрации компании.
- Финансовые отчеты (которые должны соответствовать бухгалтерским и
аудиторским стандартам).
- Заявление/договор о допуске на биржу.
- Проспект.
28
Как и сами рынки, требования листинга постоянно изменяются в соответствии с
изменениями требований инвесторов, эмитентов и уполномоченных органов рынков.
3.6.2 Факторы, влияющие на выбор рынка
Если нет никаких серьезных оснований поступить иначе, лучшим местом для проведения
IPO является местный рынок компании. Также при выборе рынка следует учитывать и
следующие факторы:
•
Рынок, где компания осуществляет большую часть своих операций.
•
Рынок, где находятся конкуренты компании.
•
Рынок, где наилучшие спрос и ликвидность (при условии, что существуют и другие
поводы для листинга на этом рынке).
Если для этого имеются важные причины, компания и ее андеррайтеры могут
запланировать двойной листинг – выпуск акций на продажу одновременно более чем на
одном рынке. Однако высокая сложность этого подхода и сопутствующие ему большие
затраты заставляют предпочитать более традиционный путь – начать листинг на местном
рынке и только потом, когда компания разовьется, зарегистрировать акции на других
подходящих рынках.
3.7 Расходы на проведение IPO
Средняя стоимость осуществления IPO обычно колеблется между 10% и 12% от размера
размещения (как новые собранные суммы, так и уже существовавшие акции, проданные
новым инвесторам). Так, при продаже акций на сумму 50 млн евро на издержки по IPO
уйдет от 5 до 6 млн евро, и при этом у компании останется от 44 до 45 млн евро в
качестве выручки от IPO.
В целом расходы состоят из следующего:
•
Вознаграждение андеррайтерам (или скидка для андеррайтеров) в размере 7%–
10% в зависимости от размера предложения. Это вознаграждение представляет
собой разницу между ценой, по которой андеррайтеры покупали ценные бумаги у
эмитента, и ценой их предложения в открытой продаже. Частично вознаграждение
предназначено для оплаты услуг, предоставленных андеррайтером, и частично
29
служит для компенсации
обязательствами.
•
риска,
присущего
андеррайтингу
с
твердыми
Другие вознаграждения (аудиторам, юристам, службам PR, средствам транспорта и
печати), составляющие обычно от 3% до 5% от общей суммы предложения в
зависимости не от размера IPO, а от сложности его проведения.
3.8 Компания после IPO
После достижения компанией цели успешного проведения IPO процесс не заканчивается,
скорее, наступает начало новой жизни компании. Превращение в компанию открытого
типа – это процесс, которому трудно дать обратный ход, хотя изредка и случается, что
какая-то компания опять попадает в частные руки. В ходе своего продвижения по
направлению к IPO, компания, таким образом, должна подготовиться к своему новому
статусу и к своим новым обязательствам открытой компании, подотчетной публичным
акционерам. Эти новые требования к проведению всех своих операций на виду у
широкой публики являются для компании коренным преобразованием, которое может
как благоприятствовать, так и препятствовать росту и преуспеванию компании.
Суммируя возможные потери компании в результате выпуска на продажу ее акций на
открытый рынок, можно выделить четыре главных элемента:
•
Издержки и неудобства, связанные с неопределенностью и длительностью
процесса IPO.
•
Непрекращающийся
процесс
зарегистрированной компании.
•
Трудности в удовлетворении краткосрочных и среднесрочных ожиданий рынка,
без принесения при этом в жертву долгосрочных планов развития компании.
•
Попадание в сферу присущих рынку рисков, которые могут повлиять на ценные
бумаги компании вне зависимости от ее собственной рабочей деятельности.
предоставления
отчетности
публично
Однако существует и много преимуществ от выпуска акций компании на открытые торги
на рынке, которые уравновешивают эти негативные факторы:
•
Доступ к потенциально неограниченному источнику капитала.
•
Появление средств для приобретений (собственные ценные бумаги компании).
30
•
Повышение общественного интереса к компании, что может повлиять на
отношения с ключевыми участниками бизнеса (служащими, заказчиками,
поставщиками).
•
Денежные вознаграждения основателям компании и держателям опциона на
покупку акций.
4 Прямые продажи
Прямые продажи (также называемые сделками слияния и поглощения – M&A)
находящихся в частной собственности компаний совсем не похожи на процесс IPO: у них
другая последовательность стадий, другие задачи, и для их осуществления требуются
иные навыки. Кроме возможных антитрестовских или антимонопольных предписаний, на
прямые продажи не распространяются никакие виды регуляторных постановлений, если
только речь не идет о компании, зарегистрированной на бирже. Конечно, существует
множество юридических, налоговых и бухгалтерских аспектов, которые рассматриваются
при каждой сделке, однако не существует никаких указаний – ни по времени, ни по
структуре – о том, как производить прямую продажу. И еще одно отличие от IPO, где
очень важно распространение информации о сделке и о компании, состоит в
обязательной секретности подготовки к прямой продаже.
4.1 Факторы, определяющие успех прямой продажи
Два главных фактора, влияющих на достижение успеха прямой продажи, сильно
отличаются от главных задач IPO:
•
В интересах всех участвующих сторон сохранение секретности до самого
окончания сделки.
•
Продавцу следует создать атмосферу конкуренции, чтобы потенциальный
покупатель чувствовал, что не он один интересуется покупкой этой компании.
4.1.1 Секретность
Безусловно, конфиденциальность является очень важным требованием при любой
деловой сделке, и поэтому от инсайдеров компании всегда ожидается, что они будут
воздерживаться от обсуждения любой деликатной информации с аутсайдерами. Но в
31
случае прямых продаж речь идет уже не о конфиденциальности, а о секретности. Во
время подготовки к прямой продаже только люди, непосредственно занятые в сделке,
будут знать, что должно произойти. Причина для создания таких строгих условий в
течение всего подготовительного периода заключается в том, что утечка информации о
подготовке компании к продаже может повлечь за собой негативную реакцию с
различных сторон. Эта новость может растревожить многих людей, принимающих участие
в делах компании:
•
Сотрудников, которые могут опасаться, что поглощение другой компанией
приведет к неблагоприятным переменам в стиле ведения бизнеса, вызовет
реорганизацию или потерю рабочих мест. И в результате кто-то из ключевых
сотрудников может принять решение уйти из компании до того, как сделка
закончится.
•
Клиентов, которые могут беспокоиться из-за возможных перемен в стратегии и
опасаться изменений или исчезновения необходимых им товаров и услуг. Другие
факторы, такие как мнение клиента о компании-покупателе или его с ней связи
(особенно, если покупатель является его конкурентом), могут привести к
пересмотру коммерческих взаимоотношений.
•
Поставщиков, которые могут быть озабочены вопросами платежеспособности или
возможностью ликвидации, в случае если грядущая сделка потерпит неудачу. В
результате новой ситуации в сфере конкуренции, они также могут произвести
переоценку своих отношений с покупателем.
Одним из возможных эффектов такой реакции на сделку, которая находится либо на
стадии переговоров, либо уже начала продвигаться, может быть "отпугивание"
покупающей компании, которая либо захочет заново оговаривать условия сделки, либо
вообще от нее откажется. Остальные потенциальные покупатели, как правило, проявят
уже меньший интерес к компании, о которой всем известно, что она продается. И
наконец, если продажа не реализуется, желание продать компанию может быть
истолковано как индикатор того, что ее сегодняшние хозяева не уверены в будущем
своего предприятия, и после этого события приобретут нежелательное развитие.
Большинство из этих моментов имеет отношение к каждой стороне, имеющей свое
собственное восприятие перспектив развития компании и ее стратегии на будущее, –
которое может не совпадать с точкой зрения управляющих. Все свои разумные
соображения и мнения можно открыто обсуждать только после процедуры слияния,
после того, как сделка стала несомненно свершившимся фактом. Таким образом, почти во
всех обстоятельствах очень важно хранить в тайне намечающуюся прямую продажу.
32
Секретность позволит избежать нанесения вреда репутации компании-продавца и планам
о продаже другими потенциальными покупателями. Только ключевые участники с обеих
сторон должны знать, что возможная сделка "уже на столе".
Однако чем больше времени требуется для завершения сделки, тем труднее бывает
поддерживать эту конфиденциальность. Если сделка затягивается на время большее, чем
обычные для периода завершения три−девять месяцев, вероятность утечки информации
увеличивается. При этом репутация компании-продавца может пострадать, как это уже
было сказано.
Аукционы
Единственным исключением из правила секретности является редкая ситуация, в которой
компания продается более или менее открыто на аукционе. Эта возможность
рассматривается лишь при таких обстоятельствах, когда риски для репутации продавца
минимальные и если продавец уверен в том, что сделка совершится с одним из
потенциальных покупателей. На аукционе инвестиционные банкиры создают довольно
жесткие рамки разных правил и конечных сроков, в которых заинтересованные
покупатели вынуждены соревноваться друг с другом. Цель в этой игре ясна –
максимизировать продажную цену и минимизировать продолжительность торгов.
4.1.2 Создание конкуренции
Если потенциальные покупатели во время прямой продажи ощущают наличие
конкуренции со стороны других заинтересованных лиц, значит, может произойти
следующее:
•
Возникнет ощущение крайней необходимости.
•
Цена заметно возрастет.
•
Увеличится вероятность того, что покупатель "останется честным" и не попытается
изменить условия продажи.
Хотя проведение прямой продажи путем аукциона может оказаться эффективным
способом создания соревнования между покупателями, тем не менее, аукцион
используется довольно редко из-за риска нанесения вреда репутации продавца.
33
Таким образом, в большинстве прямых продаж перед управляющей командой компаниипродавца встает трудная задача создания атмосферы соревнования и в то же время –
поддержки секретности предстоящей сделки.
Независимо от того, много или мало имеется потенциальных покупателей, необходимо
заставить каждого из них почувствовать, что его предложение вступит в конкуренцию с
другими предложениями цен. Владение этим искусством составляет ключевое умение
любого высококлассного специалиста по M&A.
4.2 Инициация прямой продажи
В том случае, если венчурный капиталист в самого начала запланировал свой выход из
инвестиции путем прямой продажи, наиболее благоприятный для этого сценарий
сложится, если инициатива будет исходить от предполагаемого покупателя. Добиться
такого положения вещей можно, если стратегия развития компании в период подготовки
к выходу будет направлена на создание таких качеств компании, которые сделают ее
привлекательной для своих конкурентов в той же отрасли, либо для покупателей из
другого сектора, желающих диверсифицировать свой бизнес. В качестве альтернативы,
компания может взять на себя инициативу в самостоятельном нахождении
потенциальных покупателей. Однако неизбежным следствием выбора этой стратегии
будет потеря возможности отстаивать свои интересы в переговорах по заключению
сделки.
На рис. 6 схематически представлены главные факторы, которые нужно учитывать,
планируя выход путем прямой продажи.
34
Адекватная информация
Информационный меморандум
Посещение сайтов в Интернете
Контролируемый доступ к управлению
Соответствующая бизнес-ситуация
Четкие правила предложения цен
Определиться с процессом
четкого предложения цен
Опубликовать временной график
Часто общаться с выступающими
на торгах покупателями
МАКСИМАЛЬНОЕ
УВЕЛИЧЕНИЕ
ЦЕНЫ
Одинаковые правила игры для всех
Потенциальные покупатели должны
торговаться на одних и тех же условиях
Определить активы/обязательства
Определить форму платежа
Определить форму контракта
Определить дату завершения сделки
Атмосфера соревнования
Тщательно отбирать
покупателей на торгах
Создать напряжение цен
Минимизировать период
исключительных прав
Поддерживать энтузиазм
других покупателей
Меры в отношении продавца
Минимизировать возможный вред,
наносимый компании
Сохранить коммерческую
восприимчивость
Обеспечить хорошее качество выхода
Управление компанией
Возможное стимулирование
Рис. 6. Составляющие типичного процесса организации прямой продажи
4.3 Порядок проведения прямой продажи
Поскольку процесс прямой продажи не регулируется строгими правилами, не существует
и никаких точных временных рамок для его завершения. Хотя он может длиться как две
недели, так и десять лет, тем не менее, в интересах всех сторон провести сделку
насколько это возможно быстро, пока сохраняются благоприятные условия.
Однако если покупатель является компанией, выпускающей свои акции на открытые
торги, тогда процесс прямой продажи на своих финальных стадиях может стать
управляемым по правилам той фондовой биржи, на которую выпускаются акции
компании. В этом случае время проведения сделки будет подчиняться строгому
графику, и продавец должен будет воспользоваться услугами консультантов по
финансовым вопросам и юристов, близко знакомых со всеми сложностями данной
фондовой биржи.
Завершение сделки обычно достигается через 3–9 месяцев от ее начала. Если продажа
затягивается на более долгий срок, будет все труднее поддерживать движущие силы
35
сделки и сохранять секретность. К тому же, прямая продажа, так же как и IPO, может
поглотить огромное количество рабочего времени высшего управляющего звена, что
может плохо отразиться на работе компании.
4.4 Роль профессиональных советников
в прямых продажах
Практически во всех прямых продажах обе стороны нуждаются в помощи
профессиональных советников. В зависимости от размеров сделки, круг привлеченных
участников может расширяться от независимых советников и небольших фирм M&A до
авторитетных инвестиционных банков в случае крупной сделки (на сумму больше 100 млн
евро).
Основными функциями этих профессиональных советников являются следующие:
•
Подтверждение перспективности сделки.
•
Определение круга необходимых оценок на базе финансовых моделей и
сравнимых сделок.
•
Составление списка подходящих покупателей с указанием возможных путей
доступа к ним.
•
Создание для покупателей сильного логического обоснования для приобретения и
оценка их способности к успешным совместным действиям.
•
Проведение переговоров по поводу сделки с потенциальными покупателями или
их советниками.
•
Координирование построения схемы сделки и наблюдение за ее завершением.
•
Руководство процессом тщательного изучения и всем процессом продажи в целом
(включая составление проектов юридической документации).
На начальных стадиях процесса управляющая команда целевой компании часто
находится на самых лучших позициях для поиска потенциальных покупателей и
демонстрации им достоинств своего бизнеса. Но когда дело доходит до обсуждения
конкретных условий сделки, тогда третья сторона – советники – может внести свою
положительную лепту в виде технических и профессиональных советов. Переговоры
зачастую проходят в довольно разогретой обстановке, и советник, как лицо более
36
отстраненное, может сыграть роль буфера между целевой компанией и возможным
покупателем. Благодаря этому будет сохранена возможность организации и будущей
слаженной работы новой объединенной рабочей единицы.
4.5 Расходы на проведение прямой продажи
Расходы на проведение прямой продажи, как правило, определяются на основе
стоимости самой сделки. Основной составляющей этих расходов является
вознаграждение советнику по прямым продажам, принимая во внимание, что эту роль
берет на себя инвестиционный банк. К этому добавляются вознаграждения юристам и
другим профессионалам. Самые авторитетные инвестиционные банки только тогда
возьмутся за сделку прямой продажи, если им будет обещано вознаграждение не менее
1 млн евро. Чаще всего используется комбинация предварительного гонорара и
"вознаграждения за успех", которое выплачивается только в том случае, если сделка
прошла благополучно. Вознаграждение за успех обычно выплачивается по частям, чтобы
у советника были реальные стимулы к тому, чтобы добиться наибольшей цены, и таким
образом сближаются интересы банка с интересами акционеров компании-продавца.
Установленный процент от вырученной в результате сделки суммы (1%–3%)
увеличивается в том случае, если удается превысить эту первоначально назначенную
сумму.
5 Двойной процесс
Часто говорят, что запуск IPO является лучшим способом привлечь прямого покупателя.
Одна из причин этого заключается в том, что новость о надвигающемся IPO может
побудить потенциальных прямых покупателей воспользоваться своим последним шансом
приобрести компанию в частную собственность (иными словами, по самой низкой цене и
более простым, менее зарегулированным путем). В ходе сравнительно редко
встречающегося двойного процесса, компания начинает процедуру IPO и в то же самое
время параллельно ведет неофициальные и совершенно секретные переговоры о прямой
продаже.
Эту очень рискованную стратегию достаточно трудно осуществить – для этого
необходимы профессиональные консультации на самом высоком уровне. Тем не менее,
добавочный риск проведения двух параллельных процессов может быть скомпенсирован
за счет возможности получения дополнительных доходов.
37
На рис. 7 показано, как два этих процесса могут проводиться параллельно.
Решение осуществить выход
Прямая
продажа
IPO
Определение стоимости
Встреча с потенциальным
покупателем
Проспект
Предварительная цена
Тщательное изучение
Зафиксирован диапазон цен
Переговоры
Прерывание IPO
Прекращение продажи
Реализация выхода
с максимальной выгодой
Рис. 7. Схема двойного процесса выхода
6 Роль венчурного капиталиста
в процессе выхода
Одной из первых вещей, которые должен сделать венчурный капиталист, приняв
решение инвестировать в портфельную компанию, – это разработать вместе с
предпринимателем и/или управляющей командой надежный сценарий выхода. К
сожалению, мнения двух сторон по этому вопросу часто не совпадают. Управляющую
команду может сильнее всего привлекать возможность успешного IPO и той свободы,
которую может принести им эта сделка. Венчурный капиталист, в первую очередь,
озабочен получением в результате выхода высоких значений внутренней нормы
доходности (IRR) и мультипликатора инвестиции. Проведенная по всем правилам прямая
продажа может быть во всех отношениях столь же удовлетворительной, как и IPO (а с
точки зрения ликвидности, бывает даже более удовлетворительной).
38
Однако стратегия выхода не определяется раз и навсегда, и может модифицироваться в
свете меняющихся рыночных и экономических условий. Поэтому венчурному капиталисту
и предпринимателю/ управляющей команде нужно поддерживать постоянный диалог о
том, как и когда должен произойти выход.
Абсолютное правило для венчурного капиталиста: не инвестировать в ту компанию, где
сразу ясно, что управляющая команда не имеет никакого желания продавать ее ни на
публичных торгах, ни прямому покупателю.
6.1 Построение политики компании
с учетом стратегии выхода
Выбранная стратегия выхода оказывает влияние на весь путь развития компании вплоть
до самого выхода.
•
Для того чтобы компанию можно было выставлять на публичные торги, она
должна быть вполне сложившейся, автономной единицей, которая в состоянии
расти и развиваться самостоятельно.
•
Для участия в прямой продаже продающейся компании не обязательно быть
завершенным предприятием. Например, возможно продать компанию, у которой
не хватает таких элементов, как полностью укомплектованная управляющая
команда или каналы маркетинга и продаж. У покупателя могут быть свои
собственные возможности в этих областях, и его могут интересовать совсем иные
вещи – качество продукции продавца или таланты его инженерного состава.
В идеале, венчурному капиталисту следует попытаться сохранить обе возможности
выхода открытыми как можно дольше. Иногда, стратегии
двойного процесса
придерживаются вплоть до самого выхода. Однако во многих случаях в результате
нехватки человеческих и финансовых ресурсов, приходится делать выбор между IPO и
прямой продажей гораздо раньше.
Ради этого приходится жертвовать некоторыми аспектами развития компании. Чтобы
держать путь выхода через IPO открытым, должна быть завершена всесторонняя
реорганизация компании – возможно, за счет предстоящих расходов на исследования и
разработки или инновации продукта. Выбор пути, по которому можно достигнуть
увеличения стоимости компании к моменту выхода, является очень непростым, и
является классической иллюстрацией тех ключевых вопросов, с решением которых
приходится сталкиваться венчурному капиталисту.
39
6.1.1 Выход путем IPO
Венчурному капиталисту нужно заранее психологически готовить руководство компании к
выходу через IPO, может быть, годами раньше фактического выхода компании на
публичные торги. Делать это нужно потому, что система принципов, характер развития и
культура бизнеса не могут измениться за одну ночь.
Вот перечень основных вопросов, на которые нужно обратить внимание:
•
Квартальные бюджеты и прогнозы, хотя они и не являются обязательными для
находящейся в частной собственности компании. Эта улучшенная отчетность также
отразится положительно на таких основных операционных вопросах, как точный
контроль за ценами, управление новыми поступлениями заказов, целевыми
задачами и вознаграждениями продавцов.
•
Стандарты бухгалтерского учета для компаний открытого типа (такие как IAS или
GAAP). Эти стандарты оказывают непосредственное влияние на такие важные
вопросы, как учет доходов и амортизация R&D. Ранний выбор соответствующих
бухгалтерских стандартов поможет избежать болезненного и дорогостоящего
процесса изменений и корректировок бухгалтерского учета, когда начнется
процесс IPO.
•
Стандарты раскрытия информации для инвесторов, характерные для компаний
открытого типа. Перед выпуском акций компании на рынок управляющие могут
отрепетировать свои будущие взаимоотношения с публичными инвесторами путем
применения высоких стандартов отчетности и раскрытия информации в своих
сделках с главными частными акционерами компании, включая венчурных
капиталистов.
•
Отношения с общественностью. Хотя IPO представляет собой уникальную
возможность поднять степень общественного интереса к компании,
подготовительная работа установления отношений с необходимыми средствами
информации должна начаться еще тогда, когда компания находится в частной
собственности. В ходе этой работы не только возрастет осведомленность широкой
публики о компании, но также произойдет подготовка управляющего звена к
будущим контактам с прессой.
•
Организация конференций и встреч. И снова речь идет о развитии связей со
средствами информации и об искусстве делать презентации. Организация
компанией предваряющих IPO конференций для целевой аудитории, такой как
40
партнеры по бизнесу и потенциальные инвесторы, можно рассматривать как
прекрасную репетицию к выездным презентациям для рекламы IPO.
6.1.2 Выход путем прямой продажи
Если в качестве пути выхода была выбрана прямая продажа, венчурный капиталист и
предприниматель/управляющая команда могут принять решение создать "неполную"
компанию, сфокусированную только на тех элементах, которые представляют
наибольшую ценность и интерес для потенциального покупателя. Если такова их
стратегия, то они должны задаться целью так развить по крайней мере одну из сторон
деятельности компании, что о ней можно будет сказать – она "лучшая в своем классе". В
некоторых компаниях такое внимание может быть уделено развитию передовых
продуктов или идей, в других – каналам распределения или команде технических
специалистов.
На рис. 8 иллюстрируются различные подходы, которые могут применяться к IPO и
прямым продажам. В то время как компания, планирующая IPO, полностью сохраняет
свою деятельность во всех областях, в каждом из трех примеров прямой продажи
наблюдается развитие только одного качества – до того уровня, когда оно начинает
представлять стратегический интерес для индустриальной компании-покупателя.
Качество компании,
осуществляющей выход
IPO
Прямая
продажа 1
Прямая
продажа 2
Прямая
продажа 3
Укомплектованная команда
Регулярно поступающие
доходы
Разветвленная сеть
заказчиков
Лучший
в своем классе
Продажи и маркетинг
Каналы распределения
продукции
Лучший продукт
Лучший
в своем классе
Лучший
в своем классе
Лучшая техническая
команда
Лучший
в своем классе
Рис. 8. Требования, предъявляемые к успешным
путям выхода в виде IPO и прямых продаж (примеры)
41
6.2 Изменение стратегии выхода в свете ситуации на рынке
Не забывайте о том, что венчурный капиталист должен быть готов изменить стратегию,
если условия на рынке, превалирующие на момент выхода, не слишком благоприятны
для первоначально избранного пути. Вот на какие факторы следует обращать внимание
венчурному капиталисту:
•
Общие экономические условия.
•
Уровень и характеристики деятельности, ликвидность и волатильность на
интересующей фондовой бирже (или биржах).
•
Возможности для IPO в данном секторе.
•
Сравнимая активность в сфере прямых продаж и потенциальные покупатели.
Доминирующим призывом к венчурному капиталисту в любом случае будет: "Изучай
рынок!".
6.3 Выбор инвестиционного банка
Хотя критерии выбора инвестиционного банка будут разными в случаях IPO и прямой
продажи, можно порекомендовать избегать в обоих случаях одного часто
встречающегося мотива для выбора – речь идет о выборе банка на основе планируемых в
этой сделке цены/оценки. Банк, который заявляет, что "мы собираемся вывести вас на
публичные торги или продать вас по самой высокой цене", не обязательно будет лучшим
для вас, а в некоторых случаях окажется даже худшим. Фактически, финальная оценка
производится не банком, а публичными инвесторами во время IPO или устанавливается
путем переговоров при прямой продаже.
Очевидно, что знания и умения банка окажут очень большое влияние на величину
цены/оценки, однако о ней лучше судить, опираясь на более обоснованные
характеристики одного из предполагаемых консультантов.
Вот что нужно учитывать при выборе инвестиционного банка:
•
Знание промышленного сектора: проводил ли этот банк успешные IPO компаний
того же профиля или сравнимых компаний из параллельных секторов
промышленности?
42
•
Взаимоотношения с управляющими: это совершенно необходимо для гладкого
прохождения процесса выхода.
•
Предыстория: какие роли играли основные действующие лица во время
предыдущих сделок, которые устраивал этот банк?
•
Конкурентная позиция: при анализе данных, подготовленных банком, венчурному
капиталисту следует помнить о том, что они, вероятно, будут поданы под очень
субъективным углом зрения.
•
Сочетание разных умений: имеют ли ключевые участники именно то сочетание
возможностей и способностей, которое необходимо для проведения данного IPO?
Смогут ли они достаточно убедительно преподнести рассказ о компании и ее
планах на будущее потенциальным инвесторам?
•
Качество производимых исследований: будут ли приготовленные исследователеманалитиком данные пользоваться доверием на рынке?
Прочные длительные взаимоотношения с инвестиционным банком следует устанавливать
задолго перед IPO или прямой продажей. На рис. 9 собраны отличительные черты
инвестиционных банков, наиболее важные для обоих типов выхода.
Характеристика
IPO
Прямая
продажа
Нет
Нет
Знание данного бизнеса
Взаимоотношения с управляющими
Результаты прошлой деятельности
и уровень выполнения работ
Исследователь-аналитик
Торговля на вторичном рынке
Распределение
Доступ к покупателям
Конфиденциальность
Наивысшая оценка стоимости
Рис. 9. Характеристики инвестиционного банка,
представляющие важность для IPO и прямых продаж
43
6.4 Степень участия венчурного капиталиста
Главная роль венчурного капиталиста заключается в том, что он выбирает способ выхода
и затем помогает компании (стратегическими советами) развиваться в направлении
осуществления этого выбора. После того как он выбрал путь выхода, его участие в делах
компании, как правило, ограничивается следующими решениями:
•
Выбор рынка (биржи) для IPO.
•
Выбор покупателя в случае прямой продажи.
•
Выбор ключевых консультантов.
•
Утверждение ожидаемой цены.
Обеспечение практического выполнения сделки должно быть задачей управляющей
команды и уполномоченных советников, а не акционеров. В большинстве случаев выбор
инвестиционных банков, юристов и других консультантов утверждается (или
рекомендуется) венчурным капиталистом. Поэтому он должен доверять этим
специалистам, чтобы успешно справляться с процессом без непрекращающихся
вмешательств в его ход.
Может быть одно исключение из этого правила – ситуация, когда венчурный капиталист
хорошо знает как сферу деятельности, так и саму работу компании, или у него есть опыт в
проведении подобных сделок. В этом случае он сможет внести свой существенный вклад
в организацию выхода. И наконец, будучи привилегированным акционером, венчурный
капиталист обладает властью санкционировать условия предполагаемой сделки (в
частности, цену, объем предложения и другие условия, не относящиеся к финансам). Если
он не согласен с какими-то из этих деталей, он может потребовать изменения или
прекращения сделки.
7 Подведение итогов
В этом разделе мы рассмотрели два возможных пути выхода венчурного инвестора из
инвестиции – первоначальное публичное предложение акций (IPO) и прямые продажи,
часто называемые сделками слияний и поглощений (M&A). Мы увидели, что выход – или
изъятие первоначальной инвестиции – является основной целью инвестиции венчурного
капитала и что портфельная компания никогда не должна упускать из виду, что именно
успешный выход всегда находится в центре интересов венчурного капиталиста.
44
Нами были выделены следующие основные моменты:
•
Из четырех потенциально возможных способов выхода (списание, продажа на
вторичном рынке, IPO и прямые продажи) принципиальную важность для
венчурного капиталиста представляют IPO и прямые продажи. Прямые продажи
постоянно лидируют среди выходов по своей стоимости.
•
Хотя создание в Европе фондовых бирж, специально предназначенных для
молодых быстрорастущих компаний, сделало IPO более реальной и популярной
возможностью, доступность этого способа выхода все же подвержена
циклическим изменениям. Поэтому, когда приближается время выхода,
венчурному капиталисту следует быть готовым проявить гибкость и хорошую
реакцию.
•
Венчурные инвесторы достигают выхода только после того, как инвестиция
реализуется в деньгах. Это может произойти несколько позже времени
фактического осуществления IPO или прямой продажи.
•
IPO является в высшей степени отрегулированным процессом с точно
установленным распределением стадий по времени. Оно нуждается в тщательной
координации действий большой команды специалистов-профессионалов. В состав
этой команды входят старшие управляющие компании, инвестиционные банкиры,
юристы, аудиторы, а также лица, ответственные за предоставление целого ряда
необходимых услуг.
•
Успех IPO зависит от многих факторов: от умения распространить среди широкой
публики информацию о компании и о том, что ее акции будут продаваться на
открытых торгах; от способности создать вокруг акций компании атмосферу
дефицитности; от того, как расценивает рынок будущее компании; а также
огромную роль здесь играет элемент везения.
•
От первоначальной подготовки до начала размещения акций проходит обычно 6–9
месяцев. Однако фундамент для вывода компании на публичные торги
закладывается намного раньше.
•
Проспект компании, или предложение, является центральным документом при
IPO. Он обладает официальным юридическим статусом, ограничивающим его
применение в качестве инструмента маркетинга. Однако проспект часто является
единственным документом, который может быть вручен потенциальным
инвесторам перед IPO.
45
•
За последние годы было создано много альтернативных рынков, отвечающих
финансовым требованиям молодых компаний. Большинство из них было создано
на основе рынка Nasdaq US. Поскольку этот сектор быстро развивается, рынки
также находятся в постоянном изменении.
•
Очень важно правильно выбрать, где зарегистрироваться на торги. Если нет
никаких существенных причин поступить иначе, лучшим местом для проведения
IPO является местный рынок компании.
•
Может быть, IPO и является окончанием определенного периода работы
инвестора венчурного капитала, но это только начало новой жизни компании.
Участие венчурного капиталиста в течение всего периода времени,
предшествующего выходу, много дает для подготовки компании к ее новым
обязанностям и способствует улучшению ее статуса.
•
Прямая продажа является менее управляемым и менее формализованным
процессом, чем IPO. Компании-продавцу приходится соблюдать секретность (из-за
возможности повреждения репутации компании, если станет широко известно, что
ее собираются продавать) и в то же время создавать вокруг себя такое
впечатление, будто бы у нее есть несколько заинтересованных покупателей.
•
Существует двойной процесс подготовки к выходу, когда компания готовится
одновременно к IPO и к прямой продаже. Окончательное решение о том, какой
способ предпочесть, делается на очень поздней стадии. Однако лишь в немногих
обстоятельствах компания и ее советники сочтут, что связанные с таким процессом
дополнительные риски в достаточной степени перекрываются той дополнительной
прибылью, которую можно получить этим путем.
•
Роли венчурного капиталиста в процессе выхода сводятся к следующим:
определение общей стратегии; использование своего опыта, знаний и связей для
создания профессиональной рабочей группы; постоянное наблюдение за тем, что
процесс все еще находится на верном пути. Лишь в особенных или необычных
обстоятельствах венчурный капиталист может принимать участие в каких-то
рабочих процессах.
46