способы выхода из венчурных проектов в россии

СБОРНИК НАУЧНЫХ ТРУДОВ НГТУ. - 2005. - № 4
УДК 62-50:519.216
СПОСОБЫ ВЫХОДА ИЗ ВЕНЧУРНЫХ ПРОЕКТОВ В
РОССИИ

М.П. МАСЛОВ
В статье рассматриваются особенности использования в России различных
способов выхода из венчурных проектов – IPO, продажи стратегическому
инвестору, продажи финансовому инвестору и обратного выкупа. По каждому из
способов выхода приводятся его характеристики с точки зрения продавца доли к
инвестируемой компании, покупателя этой доли и менеджмента компании.
Оценка дается с учетом российского инвестиционного климата и истории
предыдущего развития венчурной индустрии в нашей стране.
1. ВВЕДЕНИЕ
За 12 лет развития венчурного капитала, а особенно за несколько
лет в России произошел существенный рост венчурного
инвестирования. И хотя доля России на мировом рынке венчурного
капитала пока составляет лишь около 1%, тем не менее, был успешно
реализован ряд проектов, инвестиции в которые были сделаны на
рубеже веков и сейчас начался процесс выхода инвесторов из вновь
созданных компаний.
Из-за повышенного риска венчурный капитал предоставляется
под более высокий процент, чем кредит (точная ставка устанавливается
при детализации инвестиций) [7].
В мире применяются четыре основных способа выхода из
венчурного проекта: IPO (первичное размещение акций на открытом
рынке), продажа стратегическому инвестору, продажа финансовому
инвестору и обратный выкуп. В статье приводится характеристика
каждого из этих способов выхода и рассматриваются их перспективы
развития и использования в российских условиях.
Приводимая характеристика весьма краткая и сжатая.
Безусловно, данная тема заслуживает более глубокого анализа. К
сожалению, объем статьи не позволяет развить ее глубже.
Прежде чем приступить к основной теме статьи, было бы полезно
привести некоторые основные определения, связанные с венчурным

Аспирант кафедры экономической теории
2
М.П. Маслов и др.
инвестированием. Это некоторые общие понятия, а также те, что
детально рассматриваются в статье.
Несмотря на свой относительно молодой возраст, индустрия
венчурного бизнеса уже успела обзавестись собственным понятийнотерминологическим аппаратом. В языке венчурного капиталиста
естественным образом уживаются обозначения сложных финансовых
операций (Dilution, Split, Takeover) с обиходными выражениями (Handson Management, Exit; Living with Company; Mezzanine Financing) [6]. В
статье приводится ряд определений общего характера и а также
специфического направление, лежащего в русле статьи.
Венчурный капитал – долгосрочные инвестиции, вложенные в
ценные бумаги или предприятия с высокой или относительно высокой
степенью риска, в ожидании чрезвычайно высокой прибыли [4].
Поворотное финансирование – финансирование, предоставляемое
компании во время операционных или финансовых затруднений с
целью улучшения ее работы [2].
Обратный выкуп – инвестиции, предоставляемые управляющим и
инвесторам существующей компании для приобретения ими
действующих производств или бизнеса в целом. В большинстве случаев
команда менеджеров обращается за поддержкой к частным инвесторам
для покупки акций компании [3], [1].
Финансовый покупатель – венчурный капиталист или другой
инвестор, который покупает бизнес как таковой. Также иногда сюда
относят вторичный выкуп бизнеса менеджментом.
Продажа стратегическому инвестору – продажа бизнеса
промышленному покупателю
Первоначальное открытое предложение (IPO, Initial Public Offer)–
вывод ценных бумаг на первичный рынок [1].
2. СПОСОБЫ ВЫХОДА
IPO. Обычно самым позитивным вариантом выхода инвесторы
считают именно IPO, однако реальные возможности и результаты
зависят от развитости фондового рынка, рынков, на которых работает
инвестируемая компания, репутации венчурного фонда и его
инвесторов, а также от законодательства, регламентирующего работу
акционерных компаний, в частности, от прав миноритарных
акционеров.
В России в отношении выхода через IPO венчурные инвесторы
сталкиваются с ограниченностью национального фондового рынка, на
Способы выхода из венчурных ...
3
котором активно торгуются лишь акции нескольких десятков крупных
компаний. По этой причине до недавнего времени число IPO
измерялось единицами. В последнее время, по мере развития
российских малых и средних компаний, количество IPO стало
увеличиваться. Эти компании достигли состояния, когда их рыночная
стоимость увеличилась, так что с помощью продажи акций они могут
привлекать значительные ресурсы для дальнейшего развития, не
увеличивая при этом размер задолженности.
Россия заинтересована в том, чтобы компании оставались на
отечественном фондовом рынке. Приход на фондовый рынок новых
компаний позволил бы увеличить его капитализацию, что в свою
очередь повысило бы его привлекательность как для отечественных и
иностранных инвесторов. Кроме того, новые компании – это средство
решения проблемы узости российского фондового рынка. Венчурные
компании, особенно инновационные могли бы способствовать
диверсификации фондового рынка, на котором сегодня преобладают
акции сырьевых компаний. Это придало бы рынку большую
устойчивость, снизив зависимость настроений инвесторов от уровня
мировых цен на сырье. Кроме того, уменьшилась бы корреляция между
ценами на акции различных компаний, что также увеличило бы
устойчивость фондового рынка.
Продажа стратегическому инвестору. Ситуация с продажей
стратегическому инвестору в России представляется далеко не самой
благоприятной. Доверие между экономическими агентами, равно как и
несовершенства в судебно-правовой системе не способствуют развитию
данного вида выходов. Покупатель венчурной компании требует
гарантий в отношении состояния ее бизнеса. При продаже
стратегическому
инвестору
зачастую
возникает
недостаток
покупателей, по сравнению с IPO. В России, для которой венчурный
бизнес является сравнительно новым, этот недостаток еще более
выражен. Поэтому зачастую российские фирмы с участием венчурного
капитала оказываются выкупленными иностранными компаниями,
обычно способными предложить более высокую цену. Особенно
характерной такая тенденция в последнее время стала в секторе
производства программного обеспечения, где уже ряд российских
софтверных фирм были проданы компаниям из американской
Силиконовой долины.
Как и в случае с IPO, из-за слабого участия в управляемых
компаниях, менеджмент в России обычно не в состоянии создать
4
М.П. Маслов и др.
серьезные
препятствия
при
продаже
венчурной
компании
стратегическому инвестору, который может существенно пересмотреть
кадровую политику компании.
Еще одним преимуществом продажи стратегическому инвестору
является его сравнительная простота, поскольку нет необходимости
осуществлять формальности, связанные с выходом на фондовый рынок,
а при акционировании компании еще и с оформлением проспекта
эмиссии акций.
С другой стороны, во всем мире стратегический инвестор часто
рассматривает покупку компании как способ войти на перспективные
развивающиеся рынки, на которых зачастую работает венчурный
капитал. В России в настоящее время наблюдается довольно
значительная динамика развития во многих секторах экономики и
насыщенность рынков в них зачастую невелика. Поэтому входные
барьеры в виде интенсивной конкуренции и невысоких цен еще не
сформировались, т.е. чисто экономических ограничений на вход новых
игроков на рынок нет или они весьма невелики. В связи с этим в России
задача входа на рынок гораздо менее значима, чем в западных странах, а
низкая насыщенность рынков дает возможность достигать более
высокой нормы прибыли, что и выступает главным движущим
фактором в действиях стратегического инвестора при покупке
венчурных компаний в России.
Продажа финансовому инвестору. Еще одним вариантом
выхода является продажа акций фонда финансовому инвестору, в том
числе другому венчурному фонду. С этим, однако, связана
определенная психологическая проблема – осуществляя подобную
продажу венчурный фонд как бы признает, что не достиг максимально
возможного успеха в работе с данной компанией и отдает эту
возможность другому фонду – покупателю акций.
Судя по результатам опросов венчурных инвесторов, наиболее
важное стимулирующее воздействие на принятие решения в пользу
продажи венчурной компании финансовому инвестору оказывают не
столько сами держатели венчурного капитала, сколько менеджмент
компании. Поскольку менеджмент не всегда обладает достаточными
средствами, чтобы осуществить обратный выкуп акций компании и
таким образом гарантировать себе будущее в ней, приход нового
венчурного инвестора оставляет ему больше возможностей, чем в
случае других способов выхода.
Способы выхода из венчурных ...
5
В итоге, в нашей стране продавец, выбирая такой способ выхода,
сталкивается с большим риском не получить за компанию хорошей
цены. Кроме того, действует и указанный выше психологический
фактор: «Если я продаю компанию себе подобным, значит я не получил
с нее всей возможной прибыли». Указанные ранее преимущества
данного способа относятся в большей мере к бизнесу самой компании,
чем к прибыли инвестора. Поэтому представляется, что в России
продажа финансовым покупателям, по крайней мере, в ближайшие
годы, не будет популярна. Для ее роста необходимо расширение
российской венчурной индустрии вместе с общим развитием деловой
этики.
Обратный выкуп. Последней альтернативой, которая считается
наименее желательной у венчурных инвесторов, является выход через
обратный выкуп. Обычно он используется ими, когда не удается выйти
иным образом.
Поскольку инвесторы рассматривают обратный выкуп как
последнее средство выхода, вполне естественно ожидать, что они будут
прибегать к нему, когда попытки иного выхода не дали результата. Как
правило, проблемы с продажей акций возникают, если компания
развивается не самым удачным образом. В случае успешных венчурных
проектов спрос на акции инвестора обычно оказывается очень высок, а
нехватка покупателей возникает в случае, если проект не оправдывает
ожидания. Таким образом, готовность сторонних покупателей платить
за акции компании более высока при ее успешном развитии, но резко
снижается при наличии у компании проблем.
Что касается России, то слабость менеджмента сама по себе не
должна быть препятствием для развития обратного выкупа, поскольку
инвестор обращается к нему при отсутствии иных альтернатив и именно
инвестору принадлежит инициатива. Однако, малое количество
ресурсов, которые менеджмент может направить на выкуп акций может
привести к тому, что доходность для инвестора при обратном выкупе,
которая в мире и так сравнительно невысокая, в России окажется еще
ниже.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Среди различных способов выхода в России наиболее хорошие
перспективы у двух: IPO и обратного выкупа. При этом увеличение
популярности IPO тесно связано с развитием национального фондового
рынка, поскольку, согласно российскому законодательству, для выхода
6
М.П. Маслов и др.
на зарубежные торговые площадки российским компаниям необходимо
быть зарегистрированными на российском фондовом рынке. Ожидания
в отношении обратного выхода являются более «самодостаточными».
Поскольку значительная часть обратных выкупов связана с
малоуспешными проектами, которые в венчурном бизнесе встречаются
сплошь и рядом, то в России, как и в остальном мире, несмотря на
относительную слабость менеджмента в нашей стране, обратный выкуп
должен применяться довольно часто.
Перспективы двух других способов выхода – продажи
стратегическому инвестору и продажи финансовому инвестору,
выглядят не столь обещающе. Особенно это относится ко второму
способу. Продажа стратегическому инвестору может быть сравнительно
распространенной в некоторых отдельных секторах, в которых,
например, заинтересованы инвесторы из-за рубежа. Это, например,
такие сектора как производство программного обеспечения. В продаже
компании финансовому инвестору может быть заинтересован
менеджмент компании, особенно если речь идет о продаже другому
венчурному инвестору. Однако, из-за малых масштабов венчурной
отрасли в России такого рода сделки будут весьма редкими.
[1] Wall J., Smith J. Better Exits. // Price Waterhouse Corporate
Finance, for EVCA, 2004, 24 p.
[2] Bance A. Why and How to Invest in Private Equty // EVCA, 2004,
22 p.
[3] Национальный венчурный фонд “Green Grant”
Режим доступа: [http://www.venture-nvf.ru/QandA.htm /23.09.03].
[4] Все о венчурном капитале и прямых инвестициях. // РАВИ,
2001.
Режим доступа: [http://www.rvca.ru/webrvca/vc.html / 23.09.03].
[5] Гулькин П.Г. Венчурное инвестирование – немного истории
и статистики // Рынок ценных бумаг. 1999. №6. С 20 - 23.
[6] Гулькин П.Г. Толковый словарь венчурного финансирования
// Российская венчурная ярмарка, 2000.
Режим доступа: [http://www.rvca.ru/rvf/gforeword1.html/20.04.03].
[7] Дворжак И. и др. Венчурный капитал в странах
Центральной и Восточной Европы // ПТПУ. 1999. №6. С. 34 - 38.