Государственный долг(Алехин) - Ереванский учебно
advertisement
Б.И.АЛЕХИН ГОСУДАРСТВЕННЫЙ ДОЛГ ПОСОБИЕ ДЛЯ СТУДЕНТОВ АКАДЕМИИ БЮДЖЕТА И КАЗНАЧЕЙСТВА Москва – 2007 Б.И.Алехин. Государственный долг. Пособие для студентов Академии бюджета и казначейства. М., 2007. © Алехин Борис Иванович. 2007, 2008. 3 ОГЛАВЛЕНИЕ Введение............................................................................................................. 13 1. Теория государственного долга................................................................... 21 1.1. Классики о долге........................................................................... 21 1.2. Кейнс и «новая ортодоксия» ....................................................... 31 1.3. Фискальное вытеснение............................................................... 39 1.4. Рикардианская эквивалентность ................................................. 44 1.5. Долг и мертвый груз налогообложения ..................................... 55 1.6. «Здоровые финансы» и «функциональные финансы».............. 60 1.7. Постскриптум................................................................................ 69 2. Причины долгового финансирования государственных расходов .......... 74 2.1. Фискальный консерватизм .......................................................... 76 2.2. Избыточное налоговое бремя ...................................................... 87 2.3. «Золотое правило» государственных финансов........................ 92 2.4. Займы вместо денежной эмиссии ............................................. 105 2.5. Неполный финансовый рынок .................................................. 112 2.6. Наказ избирателей и фискальная иллюзия ............................. 115 2.7. Краткосрочная стабилизация .................................................... 117 3. «В долгах как в шелках»............................................................................. 133 3.1. Рефинансирование...................................................................... 134 3.2. Долг и устойчивость государственных финансов................... 142 3.3. Долг рыночный и нерыночный ................................................. 153 3.4. Долг внутренний и внешний ..................................................... 155 3.5. Долг валовой и чистый............................................................... 159 4. Управление государственным долгом ...................................................... 162 4.1. Долговая стратегия ..................................................................... 162 4.2. Цели управления......................................................................... 167 4.3. Средства достижения целей ...................................................... 181 5. Институциональные аспекты управления государственным долгом.... 217 4 5.1. Из центрального банка – в министерство финансов............... 218 5.2. Из министерства финансов - в долговое агентство................. 226 5.3. Устройство и функции офиса управления государственным долгом 5.4. 237 Проблема «принципал – агент» ................................................ 256 Вместо заключения. Барро об управлении государственным долгом....... 276 Приложения ..................................................................................................... 285 5 ТАБЛИЦЫ Таблица 1-1. Разногласия «новых экономистов» с классиками в ключевых вопросах о государственном долге ......................................................... 33 Таблица 2-1. Ссылки на «здоровые финансы» и «функциональные финансы» в главе 2.................................................................................... 75 Таблица 2-2. Займы и равенство поколений .................................................. 94 Таблица 2-3. Двойной бюджет правительства Великобритании в 2006-2007 фин. г. (проект), млрд. фунтов стерлингов............................................. 99 Таблица 2-4. Срочная структура государственного долга России, оформленного ГКО и ОФЗ, %................................................................ 112 Таблица 3-1. Бюджет правительства России в 2006 г. ................................ 135 Таблица 3-2. Внутренний государственный долг и фискальная позиция правительства России, млрд. руб........................................................... 138 Таблица 3-3. Рефинансирование неизменного и растущего основного долга ................................................................................................................... 139 Таблица 3-4. Внешний государственный долг России в разбивке по кредиторам, млрд. долл. США............................................................... 154 Таблица 3-5. Описательные статистики рыночной части долга центрального правительства 29 стран-участниц Организации экономического сотрудничества и развития ........................................ 155 Таблица 3-6. Баланс активов и пассивов правительства США в 2003 г., млрд. долл. США..................................................................................... 160 Таблица 4-1. Цели управления государственным долгом .......................... 168 Таблица 4-2. Стандартное отклонение условных процентных расходов.. 177 Таблица 4-3. Процентоемкость облигаций федерального займа и плановый объем их размещения.............................................................................. 179 Таблица 4-4. Канада: анализ чувствительности бюджета к колебаниям процентных ставок в 2000-2001 фин. г. ................................................ 183 6 Таблица 4-5. Россия: объем размещения ГКО и ОФЗ в разбивке по методам размещения (кроме закрытой подписки) .............................................. 187 Таблица 4-6. Периодичность выпуска ценных бумаг правительства США ................................................................................................................... 195 Таблица 4-7. Эмиссионный календарь правительства США ..................... 196 Таблица 4-8. Своп-портфель правительства Дании .................................... 207 Таблица 4-9. Обеспечение своп-портфеля правительства Дании в разбивке по кредитным рейтингам контрагентов на конец 2006 г. ................... 210 Таблица 4-10. Лимиты на свопы правительства Дании в разбивке по кредитным рейтингам ............................................................................. 211 Таблица 5-1. Органы управления государственным долгом в странахучастницах Организации экономического сотрудничества и развития, 2005-2006 гг. ............................................................................................ 235 Таблица 5-2. Результаты обследования практики управления государственным долгом в 18 странах ................................................. 252 Таблица 5-3. Публикуемые стратегические цели ........................................ 261 Таблица 5-4. Две системы управления государственным долгом ............. 266 Таблица 5-5. Частные балансы с государственным долгом и без него ..... 286 Таблица 5-6. Частные балансы с государственным долгом и без него ..... 287 7 РИСУНКИ Рисунок 1-1. Фискальное вытеснение............................................................. 42 Рисунок 1-2. Рикардианская эквивалентность ............................................... 49 Рисунок 1-3. Избыточное налоговое бремя .................................................... 57 Рисунок 1-4. «Правило квадрата».................................................................... 58 Рисунок 1-5. Слева направо: Адам Смит, Давид Рикардо, Джон Мейнард Кейнс, Абба Лернер, Джеймс Бьюкенен и Роберт Барро ..................... 69 Рисунок 2-1. Слева направо: «военные» облигации России (1916 г.), Японии (1940 г.), Канады (1942 г.), Германии (1936 г.), Советского Союза (1944 г.) и «патриотические» облигации США (2001 г.) .......... 88 Рисунок 2-2. Остаточные колебания доходов (синяя кривая) и расходов (красная кривая) правительства США, в % ВВП................................... 91 Рисунок 2-3. Среднегодовой темп инфляции против среднегодового темпа роста денежной массы по 110 странам, 1960-1990 гг. ........................ 108 Рисунок 2-4. Эффективная доходность облигаций правительства России, %................................................................................................................ 111 Рисунок 2-5. Цикл деловой активности (peak – пик, contraction – сокращение, спад или рецессия, trough – дно или депрессия, expansion – подъем, recovery – оживление, prosperity – бум) .............................. 118 Рисунок 2-6. США: дефицит федерального бюджета в % к ВНП ............. 126 Рисунок 2-7. США: государственный долг в % к ВНП............................... 126 Рисунок 3-1. Долговая нагрузка на экономику стран-участниц Организации экономического сотрудничества и развития ........................................ 143 Рисунок 4-1. Кривая доходности государственных ценных бумаг России ................................................................................................................... 164 Рисунок 4-2. Россия: кривая бескупонной доходности государственных ценных бумаг ........................................................................................... 186 Рисунок 4-3. Траншинг ................................................................................... 194 8 Рисунок 5-1. Структура офиса внутренних финансов казначейства США ................................................................................................................... 237 Рисунок 5-2. Устройство долгового агентства............................................. 251 Рисунок 5-3. Фискальная позиция правительства Канады в 2003-2004 фин. г., млрд. кан. долл.................................................................................... 299 9 ВСТАВКИ Вставка 1-1. Фискальное вытеснение в России и влияние долга на экономику США и Европейского Союза................................................ 42 Вставка 1-2. Бюджетное ограничение............................................................. 46 Вставка 1-3. Гипотеза Мильтона Фридмана о постоянном доходе ............. 47 Вставка 1-4. Избыточное налоговое бремя..................................................... 56 Вставка 1-5. Дефицит усиливает инфляцию .................................................. 72 Вставка 2-1. Бюджетный кодекс России об источниках финансирования дефицита..................................................................................................... 77 Вставка 2-2. «Здоровые финансы» - географически узкая концепция ........ 78 Вставка 2-3. Принцип сбалансированности бюджета в России ................... 81 Вставка 2-4. Американцам сбалансированный бюджет не нужен............... 82 Вставка 2-5. Отложенный фонд в Великобритании и США ........................ 83 Вставка 2-6. Размещение «военных» облигаций в банковской системе США ........................................................................................................... 89 Вставка 2-7. Временные шоки для бюджета правительства США.............. 90 Вставка 2-8. Двойной бюджет в Великобритании......................................... 97 Вставка 2-9. Принцип общего покрытия в Бюджетном кодексе России .. 101 Вставка 2-10. Российский минфин против двойного бюджета .................. 104 Вставка 2-11. Сеньораж в Канаде .................................................................. 106 Вставка 2-12. Аннулирование долга посредством инфляции в США....... 109 Вставка 2-13. Как инфляция вредит кредиторам правительства России .. 110 Вставка 2-14. Правила инвестирования средств российского Стабилизационного фонда ..................................................................... 113 Вставка 2-15. Недооценка налогового бремени........................................... 117 Вставка 2-16. «Здоровые финансы» и «функциональные финансы» в США ................................................................................................................... 124 Вставка 3-1. Рефинансирование внутреннего государственного долга России ....................................................................................................... 136 10 Вставка 3-2. Рост государственного долга при профиците в России ........ 137 Вставка 3-3. США: ставка процента выше темпа роста ВВП, % ............... 141 Вставка 3-4. «Игры Понци» ........................................................................... 144 Вставка 3-5. Устойчивый и фактический государственный долг России. 147 Вставка 3-6. Маастрихтские критерии.......................................................... 152 Вставка 3-7. Секьюритизация государственного долга России ................. 153 Вставка 3-8. Правительство Беларуси ищет внешние кредиты, а правительство Канады не желает их увеличивать............................... 156 Вставка 4-1. Теория предпочтительной среды обитания............................ 164 Вставка 4-2. Россия: длинный долг – дорогой, но безопасный.................. 178 Вставка 4-3. Управление структурой государственного долга Канады.... 182 Вставка 4-4. Оппортунистическое размещение ........................................... 185 Вставка 4-5. Механизация эмиссии в России............................................... 187 Вставка 4-6. Основная проблема – рефинансирование............................... 193 Вставка 4-7. Выпуск ценных бумаг правительства США........................... 195 Вставка 4-8. Эталонизация рынка облигаций правительства России........ 198 Вставка 4-9. Выкуп в США и Канаде............................................................ 201 Вставка 4-10. Своп как отражение принципа сравнительного преимущества ................................................................................................................... 204 Вставка 4-11. Контроль над процентным риском посредством дюрации Маколи...................................................................................................... 206 Вставка 4-12. Свопы правительства Дании .................................................. 207 Вставка 4-13. Принципы управления кредитным риском в свопах правительства Дании .............................................................................. 209 Вставка 4-14. Долговая стратегия и эмиссионный календарь правительства России ....................................................................................................... 212 Вставка 4-15. Консультации с профессиональными участниками рынка в США ......................................................................................................... 215 Вставка 5-1. Долговое агентство Ирландии ................................................. 229 11 Вставка 5-2. Организация управления государственным долгом в США 237 Вставка 5-3. Стремительное возвышение долгового агентства Венгрии . 241 Вставка 5-4. Новая Зеландия – передовик управления государственным долгом....................................................................................................... 245 Вставка 5-5. Управление государственным долгом Франции – часть публичной политики ............................................................................... 249 Вставка 5-6. Индия начнет строить свое долговое агентство с middle office ................................................................................................................... 253 Вставка 5-7. Организация управления государственным долгом в России ................................................................................................................... 267 12 ПРИЛОЖЕНИЯ Приложение 1. Влияние государственного долга на частные балансы активов и пассивов .................................................................................. 285 Приложение 2. Количественная оценка долгосрочных последствий государственного долга для экономики США..................................... 288 Приложение 3. Долговая книга России......................................................... 294 Приложение 4. Дефицит (-), профицит (+) бюджета центрального правительства в % ВВП .......................................................................... 296 Приложение 5. Валовой долг центрального правительства в % ВВП....... 297 Приложение 6. Бюджетные и внебюджетные трансакции в одном документе ................................................................................................. 298 Приложение 7. Внутренний долг центрального правительства странучастниц Организации экономического сотрудничества и развития в 2006 г., млн. долл. США ......................................................................... 300 Приложение 8. Долгосрочная устойчивость государственных финансов с сеньоражем............................................................................................... 301 13 Введение Настоящее пособие предназначено для студентов Академии бюджета и казначейства, изучающих курс «Государственный долг». Оно «выросло» из глав 1, 2 и 4 книги Б.И.Алехина «Государственный долг». М.: ЮНИТИДАНА, 2004. Главы были существенного обновлены специально для пособия. Во-первых, изменились некоторые названия, расположение и структура глав. Глава 2 («Экономические последствия бюджетного дефицита») вошла в пособие как глава 1 («Теория государственного долга»). Теперь студенты могут видеть, как развивалась теория долга со времен Адама Смита. Глава 1 («Долговое финансирование государственных расходов») была переделана почти до неузнаваемости и поделена на две части, которые вошли в пособие как глава 2 («Причины долгового финансирования государственных расходов»») и глава 3 («В долгах как в шелках»). Глава 4 («Управление государственным долгом») стала четвертой. В ней появился раздел «Долговая стратегия», а материал об организации управления был расширен и выделен в главу 5 («Институциональные аспекты управления государственным долгом»). Во-вторых, в пособии рассматривается внешний долг, так как сравнение его с внутренним долгом всегда интересовало экономистов. Хотя нельзя сказать, что рассматривается он так же подробно, как долг внутренний. Причина в том, что в развитых странах внешний долг составляет малую долю всего государственного долга, а в остальных странах эта доля сокращается по мере развития внутреннего финансового рынка. В-третьих, появились материалы о России. Но от этого пособие не стало пособием о российском долге. Преобладают материалы о долге 14 вообще со ссылками на опыт многих стран. Свести долг только к российскому долгу значило бы сильно обеднить пособие. В-четвертых, (графические, появились статистические, вставки. текстовые), Это либо либо иллюстрации краткое описание вспомогательных теорий (концепций). Прочитать их желательно, но заучивать необязательно. Если пропускать вставки, то останется вполне стройный ряд общих заявлений. В отличие от книги пособие посвящено только рыночной, торгуемой части долга перед частным сектором. В нем не рассматривается долг в свете критики стандартного определения бюджетного дефицита (глава 3 книги), рынок государственных ценных бумаг (главы 5-8), нерыночный долг государства (глава 10) и долг государственных корпораций (глава 11). Студенты, чьи познавательные амбиции выходят за рамки пособия, могут обратиться к книге. Теперь о путеводных нитях. Тех, кто имеет дело с долгом, можно разделить на три группы. Первая группа – университетские профессора, «академики». У них есть время (и университетские деньги), чтобы сочетать преподавание с исследованиями. Эти исследования мотивированы любопытством исследователя. «Академики» упрощают окружающий мир, чтобы понять, как он работает. Так появляются теории, формальные модели. Интересующая нас теория долга являются частью теории государственных финансов, именуемой еще фискальной теорией. Вторая группа – макроэкономисты. Макроэкономика изучает инфляцию, безработицу, экономический рост, денежную и фискальную политику. Макроэкономисты работают в Международном валютном фонде (МВФ), Всемирном банке, Организации экономического сотрудничества и развития (ОЭСР), местных аналитических центров вроде Бюджетного офиса конгресса (БОК) США, Экономической экспертной группы (ЭЭГ) 15 России или российского Центра фискальной политики (ЦФП).1 Эти организации являются связующим звеном между фискальной теорией и фискальной политикой.2 Макроэкономисты преобразуют теоретические знания в практические рекомендации, нередко под руководством крупных «академиков». Например, известные ученые Мартин Фельдштейн, Джозеф Стиглиц и Грегори Манкив возглавляли консультантов при президенте США. Совет экономических По словам Манкива, «Господь послал макроэкономистов на землю для решения практических проблем, а не для выдвижения и тестирования элегантных теорий».3 Третья группа - правящие политики и профессиональные чиновники, то есть государственный аппарат. Разработка теорий – тоже не их дело. Они разрабатывают и реализуют фискальную (бюджетную) политику; в их руках находятся фискальные рычаги (расходы, налоги, займы). В соответствии с этим делением мы сначала рассмотрим теорию долга (глава 1), затем перенесемся из университетов с их «академиками» в государственный аппарат, где вершится бюджетная политика, чтобы рассмотреть выбор макроэкономических источников позиций (глава финансирования 2), и, наконец, расходов отыщем с в государственном аппарате управляющих долгом и попытаемся понять, за что им платят деньги и как организована их работа (главы 4 и 5). Долг – побочный продукт бюджетной политики в том смысле, что он является следствием бюджетного дефицита. Если дефицит финансируется займами, то займы в сумме дают долг. Но в какой «части» бюджетной политики возникает дефицит, что толкает государство прибегать к долговому финансированию своих расходов? Путеводной нитью в 1 Экономическая экспертная группа, http://www.eeg.ru/pages/23, Центр фискальной политики, http://www.fpcenter.ru/themes/basic/materials-document.asp?folder=1445&matID=1718. 2 По оценкам журнала «Итоги» бывший (Аркадий.Дворкович)) и нынешний (Евсей Гурвич) руководители Экономической экспертной группы входят в число ключевых «творцов экономической стратегии правительства» России. 3 Mankiw, Gregory, “The Macroeconomist as Scientist and Engineer,” May 2006, p. 1. 16 лабиринтах бюджетной политики может служить триединая модель общественного сектора, предложенная Ричардом Масгрейвом в его монументальном труде The Theory of Public Finance. A Study in Public Economy (рисунок 0-1).4 Желая получить всеобъемлющую, пусть и сильно упрощенную, картину «общественного домохозяйства», Масгрейв поставил перед бюджетной политикой три цели - распределять ресурсы, перераспределять доходы и стабилизировать экономику. Бюджетной политикой у него ведует воображаемое Министерство фискальных дел (МФД), где в соответствии с тремя целями есть три отдела - отдел распределения ресурсов (ОРР), отдел перераспределения доходов (ОПД) и отдел экономической стабилизации (ОЭС). ОРР имеет дело с ситуациями, когда рынок отказывается поставлять нужную обществу продукцию. Посредством налогов ОРР изымает ресурсы из частного пользования и передает их в пользование государства. А государство снабжает общество той продукцией, которую отказывается поставлять рынок. При полной занятости объем ресурсов, изъятых ОРР из частного пользования, должен равняться объему ресурсов, переданных в пользование государства. И если допустить, как это сделал Масгрейв, что ОРР расходует налоги на потребление (а не на инвестиции), то «вопрос о долговом финансировании не возникает».5 Бюджет ОРР всегда сбалансирован, то есть налоги равны расходам. 4 Musgrave, Richard. The Theory of Public Finance. A Study in Public Economy, McGrow Hill Book Company, 1959, Chapter 1. Книга Масгрейва вовсе не о долге. Масгрейв обращается к долгу по ходу анализа государственной экономики. Кстати, вот что писал о книге Масгрейва другой знаменитый специалист по государственному сектору, нобелевский лауреат Джеймс Бьюкенен: «Эта книга... должна быть обязательной для всех серьезных студентов, изучающих общественные финансы, и она должна оставаться стандартным источником для аспирантских и более продвинутых исследований на многие годы вперед». (The Collected Works of James M. Buchanan. Volume 14. Debt and Taxes, Liberty Fund, 2000, pp. 54-55). 5 Musgrave, Richard. The Theory of Public Finance. A Study in Public Economy, McGrow Hill Book Company, 1959, p. 30. 17 Рисунок 0-1. Министерство фискальных дел Ричарда Масгрейва МИНИСТЕРСТВО ФИСКАЛЬНЫХ ДЕЛ РАСПРЕДЕЛЕНИЕ РЕСУРСОВ Налоги = Расходы ПЕРЕРАСПРЕДЕЛЕНИЕ ДОХОДОВ СТАБИЛИЗАЦИЯ ЭКОНОМИКИ Налоги = Трансферты Налоги(Трансферты) ≠ 0 ФУНКЦИИ СУББЮДЖЕТЫ Налоги − (Трансферты + Расходы ) ≠ 0 БЮДЖЕТ 18 Функция ОПД – классическая функция бюджетной политики. Этот отдел оказывает «материальную помощь» некоторым группам общества. Он, как и ОРР, собирает налоги, но превращает их не в издержки производства общественных благ, а в пособия по безработице, ссуды бизнесменам и другие трансферты частному сектору. Опять-таки при полной занятости объем ресурсов, покинувших государственный сектор, должен равняться объему ресурсов, возвращенных в частный сектор, то есть налоги должны равняться трансфертам. Сальдо бюджета ОПД всегда нулевое, и займы не нужны. Следовательно, долг не возникает и при перераспределении доходов.6 Функция ОЭС совсем непохожа не функции ОРР и ОПД. Рыночная экономика, если ее не контролировать, может вызывать значительные колебания занятости и цен. МФД в лице ОЭС пытается достичь максимальной загрузки ресурсов и стабильных цен. ОЭС ведает компенсационными финансами. Логика компенсационных финансов проста: • Если преобладает безработица (вынужденная), то ОЭС увеличивает расходы, а с ними и совокупный спрос так, чтобы фактический выпуск продукции подтянулся к потенциальному выпуску, обеспечивающему максимальную занятость при данной инфляции.7 • Если преобладает инфляция, то ОЭС сокращает совокупный спрос так, чтобы фактический выпуск измерялся не в растущих, а в текущих ценах. • Если преобладают полная занятость и ценовая стабильность, то 6 Может, однако, возникать административный долг (неплатежи) по заработной плате, пенсиям и другим подобным обязательствам. В пособии административный долг не рассматривается. 7 Обычно за потенциальный выпуск берется максимально возможный за какой-то отрезок времени выпуск ВВП. Такой ВВП именуется еще натуральным реальным ВВП. Занятость при нем еще не настолько высока, чтобы усиливать инфляцию. 19 ОЭС расходует средства бюджета так, чтобы избежать роста безработицы и инфляции. Впервые вопрос о компенсационных финансах возник в 1930-х годах, когда мир впал в глубокую и продолжительную экономическую депрессию. С тех пор он не покидает повестки дня МФД. Свой бюджет ОЭС планируют следующим образом: • Суммируются плановые расходы ОРР и ОПД. • Рассчитывается потенциальный выпуск и балансирующий его совокупный спрос. • Совокупный спрос сопоставляется с плановыми расходами ОРР и ОПД, и в случае расхождения между ними в бюджет закладываются дополнительные, компенсирующие налоги или трансферты. Эта компенсация и есть бюджет ОЭС. Если экономику надо «взбодрить», то в бюджете будет больше трансфертов и совокупный спрос приблизится к потенциальному выпуску. Занятость повысится. Если экономику надо «притормозить», то в бюджете будет больше налогов и совокупный спрос сократится. Инфляции ослабнет. В стабилизационном контексте роль налогов – предотвращать инфляцию, а роль трансфертов – предотвращать дефляцию. Сама природа стабилизационной функции исключает сбалансированность бюджета ОЭС. В любой момент этот бюджет включает либо налоги, либо трансферты, но никогда те и другие вместе. Он всегда либо профицитен (собраны налоги), либо дефицитен (сделаны трансферты). В модели Масгрейва функции МФД отделены одна от другой «китайской стеной». Компенсационные решения ОЭС не влияют на пропорции распределения ресурсов и перераспределение доходов. В случае профицита своего бюджета ОЭС не может приказать ОРР и ОПД сократить налоги или увеличить расходы, а в случае дефицита - увеличить 20 налоги или сократить расходы. Профицит остается профицитом, а дефицит финансируется займами. В модели Масгрейва стабилизационная функция единственная функция бюджетной политики, которая генерирует дефицит, а с ним и долг. Когда бюджеты ОРР, ОПД и ОЭС сверстаны, они консолидируются в единый бюджет МФД. Сальдо консолидированного бюджета равно разности между налогами и суммой расходов и трансфертов. Поскольку стабилизационная надбавка ОЭС не балансируется изменением бюджетов ОРР и ОПД, консолидированный бюджет сводится либо с профицитом, либо с дефицитом. Но для нас консолидация – «неинтересная чиновничья операция, предпринятая после того, как каждый суббюджет был сформулирован на основе его собственных достоинств».8 Модель Масгрейва наводит на мысль, что интерес «академиков», макроэкономистов и государственных мужей к долгу объясняется стабилизационной функцией бюджета, особенно если считать стабилизацией обеспечение долгосрочной устойчивости государственных финансов. Это правда, но не вся. Государство прибегает к долговому финансированию и по другим причинам. О них тоже говорится в пособии. 8 Musgrave, Richard. The Theory of Public Finance. A Study in Public Economy, McGrow Hill Book Company, 1959, p. 38. 21 1. Теория государственного долга Теория государственного долга имеет дело прежде всего с экономическими последствиями долга. Мы рассмотрим эти последствия с двух точек зрения. Согласно стандартной точке зрения, долг плохо влияет на экономику. Она стандартна в том смысле, что ее разделяет большинство экономистов. Согласно другой точке зрения, именуемой рикардианской эквивалентностью, экономике «все равно», повышает государство налоги или занимает деньги. Две идеи образуют основной водораздел между этими точками зрения. Первая идея - о бремени долга. Под бременем долга понимается снижение уровня жизни тех, кто должен платить налоги, необходимые государству для обслуживания долга. Одни люди жертвуют своим благосостоянием из-за того, что другие дают государству в долг. Вторая идея – о вытеснении государством частных заемщиков с кредитного рынка. Для краткости назовем его фискальным вытеснением. Когда говорят, что долг – это плохо, указывают прежде всего на фискальное вытеснение. Когда говорят, что экономике «все равно», имеют в виду, что долг не ложится бременем на будущие поколения и фискального вытеснения не происходит. 1.1. Классики о долге Три века назад Дэвид Хьюм выразил свое недовольство государственными займами следующим образом: «Министру не терпится прибегнуть к этому средству, чтобы не слишком обременять народ налогами, не навлекать на себя публичную критику и выглядеть важной персоной в период своего правления. Поэтому любое правительство почти неизбежно будет злоупотреблять долгом... В результате... либо нация уничтожит государственный кредит, либо государственный кредит 22 уничтожит нацию».9 Хьюм, конечно, погорячился. Долг не уничтожил ни одной нации, но некоторым странам, включая Россию, он причинил большой вред. Не сам по себе, а потому что с ним небрежно обращались. Хьюм был одним из первых английских авторов, обративших внимание на долг государства. Ему не нравилась популярная тогда мысль о том, будто «публика не становится беднее из-за долгов, поскольку это долги в основном самим себе, и они приносят столько же имущества одним, сколько забирают у других». Хьюм категорически отверг эту мысль, объявив ее «беспринципным» результатом «поверхностных сравнений».10 Отрицательное отношение Адама Смита к долгу тоже проистекает из антимеркантилистской философии и сравнительной оценки эффективности государственных и частных расходов. Смит считал, что государство неэффективно как создатель богатства и гарант индивидуальных свобод. Оно изымает сбережения из промышленности и торговли, что позволяет чиновникам вести «разгульный образ жизни». Национальный доход переводится из инвестиций в потребление. Если позволить расточительному государству покрывать его бюджетный дефицит займами у промышленников и торговцев, то бедное капиталом общество лишится доходов, которые в противном случае оборачивались бы производительными инвестициями. Государство – плохой менеджер. В отличие от частного заемщика оно «не заинтересовано в правильном управлении какой-либо специальной частью капитала», - читаем мы в An Inquiry into the Nature and Causes of the Wealth of Nations. Поэтому нельзя давать государству в долг. Неприятие Смитом долга подводило его к требованию сбалансированного бюджета. 9 Hume, David. Writings on economics. Edited and introduced by E. Rotuein, London, Thomas Nelson and Sons Ltd, 1955. 10 Hume, David, “Of Public Credit,” Essays Moral, Political and Literary, Vol. I, New ed.; London, 1882, p. 366. Original edition published in 1742. 23 По Смиту, главное бремя долга – это разрушение капитала в момент возникновения долга, то есть потеря ресурсов, изымаемых государством из национального производства.11 Но очень важно и заявление Смита о том, что покупатели государственных ценных бумаг (ГЦБ) ничем не жертвуют в момент покупки: «Ссужая деньги правительству, они ни на мгновение не ослабляют свою способность заниматься торговлей и мануфактурой. Наоборот, они ее усиливают... Купец или кредитор делает деньги, ссужая деньги правительству, и тем самым увеличивает, а не уменьшает свой торговый капитал».12 Эти слова – не более чем элементарное признание взаимной выгоды от добровольного обмена, но они важны для оценки дальнейшей полемики вокруг бремени долга. Если покупатели ГЦБ в момент покупки ничем не жертвуют, то кто несет бремя долга? Прежде чем ответить на этот вопрос, проследим эволюцию классических взглядов на долг. Может быть, государство способно не только разрушать капитал, но и использовать заемные средства во благо обществу? Смит, как и Хьюм, отвергал идею о том, что проценты по внутреннему долгу не являются потерей для общества. «Говорят, что при выплате процентов по долгу общества правая рука платит левой. Деньги не уходят из страны..., и нация не становится беднее. Эта апология целиком основана на софистике меркантилистской системы». Вот что происходит на самом деле, по мнению Смита. Государство платит своим кредиторам аннуитет по ставке, обычно превышающей доходность альтернативных инвестиций. Заняв под залог аннуитета или продав аннуитет другим людям, кредиторы получают новый капитал (взамен ссуженного государству). Но этот новый капитал должен был бы существовать в стране и, как любой другой капитал, использоваться в экономике. Он 11 Здесь и далее, если специально не оговорено, ресурсы - реальные, взятые в неизменных ценах. Smith, Adam. An Inquiry into the Nature and Causes of the Wealth of Nations, 1776, Book Five, Charter I. Part 1, http://www.ecn.bris.ac.uk/het/smith/wealbk05. 12 24 является новым для кредиторов государства, но не для страны. Хотя он заменил капитал, ссуженный государству, в стране он ничего не заменил и лишь ушел из одних рук в другие. Значит, страна стала беднее. Не отдай кредиторы деньги государству, в стране вместо одного капитала, занятого в экономике, было бы два капитала. Такой результат возможен, если допустить, как этот делал Смит, что государство, заняв капитал у своих подданных, разрушает его. Смит считал, что проценты по внешнему долгу есть вычет из национального богатства, поскольку они уходят за границу, где проживают держатели внешнего долга. Так что внешний долг и внутренний долг одинаковы в своем негативном влиянии на экономику. «Огромные долги, которые сейчас подавляют, а в долгосрочном плане, возможно, разрушат всей великие нации Европы, прогрессируют»,13 вторил Смит своему другу Хьюму. Давид Рикардо в общем разделял антипатию Смита к долгу и называл долг «одним из самых ужасных бедствий». Но, писал он, «страну угнетает вовсе не выплата процентов по национальному долгу, и не отмена этой выплаты принесет стране облегчение. Только сберегая доходы и воздерживаясь от расходов, можно увеличить национальный капитал. С ликвидацией долга доходы не увеличились бы и расходы не сократились».14 Рикардо разделял промеркантелистскую идею о том, что процентные расходы, будучи лишь внутренними трансфертами, не ложатся бременем на будущие поколения. Он допускал, что будущие налоги, вызванные нынешними займами, целиком капитализируются рациональными гражданами в момент возникновения долга. Тогда процентные расходы действительно становятся трансфертами, и долг не 13 Smith, Adam. An Inquiry into the Nature and Causes of the Wealth of Nations, 1776, Book Five, Charter I. Part 1, http://www.ecn.bris.ac.uk/het/smith/wealbk05. 14 Ricardo, David. On the Principles of Political Economy and Taxation. John Murray. 1821. Library of Economics and Liberty, p. 246, http://www.econlib.org/library/Ricardo/ricP2.html. 25 перемещает реальные издержки по расходам бюджета во времени. В этом смысле займы эквивалентны налогам в их реальном воздействии на экономику. Рикардо, однако, не утверждал, что долг отвечает интересам общества. Это означало бы переход на сторону меркантилистов. Хьюм, Смит и Рикардо имели одинаковую точку зрения на последствия займов, поскольку они разделяли тезис о том, что из-за расточительности и непродуктивности расходов государства настоящее зло заключается не в самом долге, а в разрушении капитала, которому долг способствуют. С этим не согласился Томас Роберт Мальтус. Он не верил в самонастройку движимой предложением классической экономики. Он, как много позже и Джон Мейнард Кейнс, боялся дефицита спроса и видел в долговом финансировании способ увеличить спрос. Те, кто живут на проценты, писал Мальтус, «вносят большой вклад в распределение и спрос... Они обеспечивают то эффективное потребление, которое дает производству необходимый стимул...».15 Мальтус отводил долгу созидательную роль. Джон Стюарт Милль делил долг на «плохой» и «хороший» в зависимости от обстоятельств его возникновения. Привлечение в государственный сектор капитала, занятого в частном производстве, он приравнивал к снижению заработной платы рабочих. Такие займы Милль предлагал объявить наихудшими. Но он не видел вреда в привлечении перенакопленного иностранного капитала и капитала, который не был бы накоплен вовсе, не будь на него государственного спроса, или был бы растрачен в непроизводительных предприятиях или искал применения в зарубежных странах. Таким образом, Милль не разделял уверенности Смита в том, что займы разрушают капитал. 15 Malthus, Thomas Robert. An Essay on the Principle of Population. John Murray. 1826. Library of Economics and Liberty, http://www.econlib.org/library/Malthus/malPlong1.html. 26 Высказался Милль и по поводу бремени долга. Оно возникает, когда ресурсы переходят из частного сектора в государственный. Это бремя текущих поколений. Затем оно возникает в виде дополнительных налогов, необходимых для обслуживания долга. Это бремя будущих поколений.16 После Милля интерес английских авторов к долгу ослабел. В 18501914 гг. долг Великобритании стабилизировался, и бремя долга, как бы его не измеряли, перестало беспокоить ученых. Джон Эллиот Кернс и Генри Сидгвик тему проигнорировали, а Альфред Маршалл ограничился заявлением в том духе, что богатство прирастает общественными благами, но сокращается с ростом долга. Итак, английские классики, кроме Мальтуса, выступали за сбалансированный бюджет даже во время рецессий и войн. Они боялись большого государства, считая его неэффективным менеджером, угрозой индивидуальным свободам, и не хотели, чтобы государство с помощью займов вытесняло из экономики частных предпринимателей. Кроме того, в классической модели экономика самонастраивалась, и двигал ею не спрос, а предложение, что оставляло государство с его стабилизационной функцией не у дел. А отсутствие стабилизационной функции означало сбалансированный бюджет и ненадобность займов. Если можно говорить о классической теории долга, то возникла она не под пером английских классиков. Взгляды Смита так и не стали «общей теорией», хотя они, как считает Джеймс Бьюкенен, ближе всего к истине. Рикардо оконфузился со своей крайне абстрактной идеей об эквивалентности займов налогам, а Милль безнадежно запутался в бремени долга, возложив его одновременно на текущие и будущие поколения. 16 Mill, John Stuart. Principles of Political Economy, Book 5, Chapter 7, http://socserv2.socsci.mcmaster.ca/~econ/ugcm/3ll3/mill/prin/book5/bk5ch07. 27 Классическая теория сформировалась только в последние 20 лет XIX в. К этому времени точка зрения на расходы государства была скорректирована, и появилась возможность для объективного и тщательного анализа. А мировая экономическая ситуация изменилась так, что меркантилистская политика утратила общественный и академический «гламур». Классическую теорию мы находим в работах американца Генри Адамса, англичанина Чарльза Бастебла и француза Пьера Поля ЛеруаБолье. С точки зрения аналитической ясности, работа Адамса несколько уступает работе Бастебла, а последняя – французской работе. Поэтому мы ограничимся выдержками из двух последних работ. Бастебл был настолько убежден в том, что долг ложится бременем на будущие поколения, что не считал нужным подробно останавливаться на этой гипотезе. «Заем – операция добровольная, и деньги дают по желанию; налоги одинаково платят те, кто желает платить, и те, кто не желает... Улучшить настоящее за счет будущего – не дело мудрого и прозорливого государственного деятеля». Далее, «во всех существенных моментах, аналогия между государственным долгом и частным сохраняется, и ее никогда не следует упускать из вида... Особое положение государственной экономики и большое значение государственных займов затмевают ту непреложную истину, что государственный кредит – одна из форм кредита и регулировать его надо с учетом те же основных принципов». Наконец, Бастебл подчеркнул, что отличие внешнего долга от внутреннего долга имеет свои пределы: «Тот факт, что много денег заимствуется за границей, имеет значение при оценке политики займов. Важно не то, что внешний заем в чисто финансовом смысле отличается от займа внутреннего..., а то, что возможность использовать капитал других стран ослабляет аргумент в пользу налогообложения, используемый при финансировании расходов из внутренних источников... С чисто финансовой точки зрения, источник 28 займа действительно нематериален. В любом случае внешний заем – это немедленное облегчение для налогоплательщика, сбалансированное будущим обязательством».17 Самое полное и самое тщательное исследование долга проделал Леруа-Болье. Основная часть исследования посвящена критике идей знаменитых французов XVIII в. Леруа-Болье считал эти идеи не только ошибочными, но и опасными. Он назвал их софизмами; они верны только на первый взгляд, и люди, не сведующие в экономике, не могут их опровергнуть. «Софизмы в отношении государственных займов многообразны, но основных - два: у Вольтера государство, которое должно становится только самому себе, не беднее; у Мелона государственный долг – это долг правой руки левой руке: правая рука налогоплательщик, левая – рантье, но для процветания государства не важно, кому принадлежит вся сумма – налогоплательщику или рантье; нация одинаково богата в обоих случаях».18 Ошибочность софизмов Леруа-Болье продемонстрировал следующим образом. Верно, что одним следствием займов является обложение граждан налогом, который потом распределяется между рантье в виде процентов. Если на этом остановиться, то общественное богатство не меняется: одни граждане, именуемые рантье, получают проценты от других граждан, именуемых налогоплательщиками. Последних можно пожалеть, но нация от займа не становится беднее. Допустим теперь, что заем отменяется. Налогоплательщики не уплатят налог, предназначенный для распределения между рантье, а рантье инвестируют свой капитал иначе и будут получать на альтернативные инвестиции проценты, примерны равные тем, что причитаются по ГЦБ в 17 Bastable, Charles. Public Finance. London: Macmillan and Co., Limited, 1917. Third edition http://www.econlib.org/library/bastable/bastbPF34.html#Bk.V,Ch.V. 18 Приводится по: Buchanan, James. Public Principles of Public Debt. A Defence and Restatement, Richard D. Irwin, 1958, p. 103. 29 момент отмены займа. Тогда нация становится богаче: налогоплательщикам не надо платить налог, чтобы рантье получили свои проценты; каждая сторона остается с суммой, которая в случае займа принадлежала бы только одной стороне. Подобное есть у Смита, но Леруа-Болье пошел дальше. В прошлом изза своеволия суверенов и ошибок исполнительной власти заемные средства использовались расточительно и непродуктивно. Если полученный от рантье капитал истрачен на «развлечения двора, претенциозные здания или глупые предприятия», то общество становится беднее. Поэтому осуждение займов Хьюмом и Смитом было абсолютным. Но займы могут быть безвредными, если отделенный от рантье капитал используется для финансирования общественных работ. Только так государство и может уберечь капитал от разрушения. Более того, займы могут приносить пользу, если общественные работы хорошо спланированы и экономично выполнены! Не общество, а государство получает капитал рантье, но государство трансформирует его в коллективное благо, например, в железную дорогу, канал или порт. Так «поздний» классик Леруа-Болье разошелся с «ранними» классиками в вопросе о характере государственных расходов и роли займов. В этих выдержках из исследования Леруа-Болье содержатся все существенные элементы классической теории. Француз избежал двух главных ошибок, не замеченных другими авторами. Во-первых, он отделил эффект возникновения долга от эффекта расходов, профинансированных займами. Английские классические экономисты не сделали этого и были «обречены» на абсолютное осуждение долга. Поздние меркантилисты и новые кейнсианцы тоже не сделали этого и были «обречены» на чрезмерное восхваление долга. Во-вторых, Леруа-Болье исследовал альтернативы. Он не сравнивал случай с долгом со случаем без долга при прочих неизменных условиях. Он вернулся в начальный период, когда 30 альтернативы имелись, и затем сравнивал случай с долгом со случаем без долга. Теперь, когда мы знаем, что государство может не только разрушать капитал, но и приносить обществу пользу своими займами, попробуем выяснить, как возникает бремя долга и кто его несет? Для этого нужно сравнить займы с альтернативными источниками финансирования налогами и денежной эмиссией. Но мы можем пока оставить в стороне денежную эмиссию, так как «кейнсианская революция» била по классической теории долга, а не по традиционным взглядам на последствия денежной эмиссии. Допустим, расходы неизменны. Когда государство покрывает их займами, происходит нечто такое, чего не происходит, когда оно оплачивает их налогами? распоряжение государства следовательно, не государства. Они Покупатели добровольно. оплачивают платят ГЦБ за Они ожидаемые обещание передают не ресурсы покупают выгоды государства от в и, расходов вернуть им покупательную способность с процентами по определенному графику. Эта простая ситуация лежит в основе классической теории долга. Если покупатели ГЦБ в момент покупки ничем не жертвуют, то кто реально покупает и, следовательно, оплачивает выгоды от расходов государства, кто несет издержки, которые можно будет сравнить с этими выгодами? В случае налогов покупают, оплачивают, несут и сравнивают текущие налогоплательщики по текущим правилам налогообложения и раздела издержек. В случае займов бремя долга ложится на будущие поколения. Это любые люди, живущие во время, следующее за временем возникновения долга. Срок их жизни не имеет значения. Речь идет именно о перемещении поколениями. бремени долга во времени, а не между конкретными 31 В случае займов издержки не возникают в текущем бюджетном периоде (когда государство расходует заемные средства). Они переносятся в будущее и представляют собой налоги, расходуемые на обслуживание долга в соответствии с платежным графиком, прилагаемым к каждому займу. Эти налоги, подлежащие уплате в будущем, и есть бремя долга, возникающего сейчас. Займы государства тут аналогичны частным займам без оговорок. Действительно, предназначение любого займа – облегчить рост расходов рассрочкой платежей. В принципе, нельзя ставить налоги выше займов, особенно если расходы – капитальные. И в классической теории долга по версии Адамса, Бастебла и Леруа-Болье нет ничего, что позволяет осуждать займы всегда и повсеместно, как это делали «ранние» классики. 1.2. Кейнс и «новая ортодоксия» Основные результаты исследования Леруа-Болье пользовались широким признанием вплоть до первой мировой войны. Но классическая теория так и не смогла одержать окончательную интеллектуальную победу. Ученые и публицисты продолжали «пиарить» идеи, столь эффективно развенчанные Адамсом, Бастеблом и Леруа-Болье. Одним следствием Великой депрессии 1930-х годов и «кейнсианской революции» в экономической науке стало «возрождение» этих идей. В них вдохнули новую жизнь, и впервые за долгое время они стали «респектабельными». Классическая теория долга являлась частью экономической системы, разрушенной в результате двух мировых войн и Великой депрессии. Свою руку к разрушению приложил и Кейнс. Золотой стандарт дисциплинировал демократически избранные правительства тем, что запрещал своевольное использование печатного станка с целью ослабления бремени долга. После краха золотого стандарта в первой половине 1930-х годов волевая бюджетная политика наталкивалась лишь на викторианскую мораль 32 (обобщение принципа благоразумного поведения домохозяйств). Кейнс постарался, чтобы исчезла и эта слабая преграда. В 1936 г. вышла в свет его книга The General Theory of Employment, Interest and Money (далее General Theory). Она не оставила камня на камне от классической модели: • «Закон Сея» отменяется; экономикой движет спрос, а не предложение. • Безработица (вынужденная) – правило, а не исключение. • Чтобы победить безработицу, государство должно поддерживать спрос. • Как поддерживать? Финансировать общественные работы и поощрять «социализированные» инвестиции, отбросив правило бюджетной сбалансированности. • Дефицит надо терпеть, но не надо его хвалить.19 В General Theory нет теории долга. Эта книга даже не о бюджетной политике; бюджетная политика не упоминается в ней в качестве инструмента государственного регулирования экономики. Кейнсианские воззрения на долг связаны прежде всего с именем Аббы Лернера. Соратник Кейнса Лернер был блестящим теоретиком, публицистом и педагогом. В частности, он обладал удивительной способностью выдавать четкие «ментальные» модели, позволявшие слушателям воспринимать его идеи как очевидные, само собой разумеющиеся, даже если они поначалу шли вразрез с интуицией. Эти качества снискали Лернеру славу «великого кейнсианского логика». 19 Keynes, John Maynard. The General Theory of Employment, Interest and Money, Macmillan Cambridge University Press, 1936, http://www.marxists.org/reference/subject/economics/keynes/generaltheory/index.htm. Кейнс скорее подтвердил закат классической модели, чем инициировал его. В 1930-х годах классическая модель находилась в самостоятельном кризисе. Массовая безработица в США (1225%) нанесла ей куда больший урон, чем самая изысканная проза Кейнса. 33 После Кейнса в профессии экономиста воцарилась «новая ортодоксия». «Я применил этот термин из-за почти полного единодушия среди ученых, - писал Джеймс Бьюкенен. - Слово «новая» модифицирует «ортодоксию», но не следует думать, что сами идеи «новые» или современные. Задолго до появления «новых экономистов» делались четкие заявления о господствующей ныне теории долга».20 Под интеллектуальным руководством Лернера «новая ортодоксия» перевернула с ног на голову прежнее, классическое представление о последствиях долга в трех ключевых вопросах. Таблица 1-1. Разногласия «новых экономистов» с классиками в ключевых вопросах о государственном долге Вопросы Означает ли возникновение долга возникновение бремени долга для будущих поколений? Аналогичен ли государственный долг частному долгу? Есть ли различие между внутренним и внешним долгом? Ответы классиков Ответы «новых экономистов» Да, бремя долга Возникновение долга переносится на будущие не предполагает поколения в момент какого-либо переноса возникновения долга. бремени долга на будущие поколения. Да, но частный долг Аналогия с частным «лучше», так как долгом ошибочна во частные расходы всех существенных производительнее аспектах. государственных. Нет, оба сокращают Есть ясное и национальное существенное богатство. различие. Рассмотрим подробнее ответы «новых экономистов» на три вопроса о долге. Означает ли возникновение долга возникновение бремени долга для будущих поколений? Возникновение долга совпадает по времени с утилизацией ресурсов в счет одолженной покупательной способности. В 20 Buchanan, James. Public Principles of Public Debt. A Defence and Restatement, Richard D. Irwin, 1958, p. 4. 34 той мере, в какой ресурсы изымаются из частного пользования, вся упущенная выгода ложится на тех, кто проживает сейчас, в момент займов. Займы не отличаются от налогов, которые тоже генерируют упущенную выгоду для тех, кто проживает сейчас. Если вспомнить о будущих поколениях, то займы предстают двухходовой операцией. Ресурсы сейчас изымаются из частного сектора, а потом туда возвращаются. У налогов ход один – сейчас в государственную казну. Будущим поколениям достаются от нынешних займов претензии и обязательства перед государством. Будущие поколения должны заплатить налоги, чтобы можно было обслужить долг, а государство должно выплатить им проценты и сумму погашения. Собрав налоги с одних подданных, государство передает их другим подданным. Поскольку претензии равны обязательствам (по крайней мере, в случае внутреннего долга), то чистого бремени для будущих поколений не возникает. Ведь внутренний долг означает, что «мы должны самим себе». В экономике без трений, стрессов и напряжений никакой реальной жертвы будущие поколения не приносят. Займы – в основе своей форма налогов и во многих случаях идеальная форма. «Национальный долг не ложится бременем на потомков, - писал Лернер. - Если потомкам предстоит выплачивать долг, то получателями станут те же потомки, которые будут жить в момент выплаты».21 Аналогичен ли государственный долг частному, индивидуальному долгу? Такая аналогия может возникнуть, если ставить государственные финансы на одну доску с частными: как любой индивид должен сократить свое будущее потребление, чтобы отдать свой долг, так и будущие поколения должны смириться с пониженным уровнем жизни, чтобы 21 Lerner, Abba, “Interest Theory: Supply and demand for loans or supply and demand for cash?” Review of Economic Studies, 1944. 35 государство могло погасить свой долг, накопленный в ходе дефицитного финансирования. Но государственные финансы вовсе не аналог личных финансов, особенно когда рассматривается внутренний долг. Для частного заемщика проценты являются реальным бременем, поскольку сокращаются его сбережения и/или потребление, а заемная покупательная способность должна быть возвращена кредитору. В этом смысле частный долг аналогичен внешнему долгу государства. Но если долг государства – внутренний, то кредиторы имеют то же гражданство, обитают в той же стране, что и налогоплательщики. Поэтому никакой реальный доход в чистом виде не утекает из страны. Частный заемщик осознанно «закладывает» свой ожидаемый доход. Смещая в будущее бремя платежей по своим расходам, он меняет срочную структуру своего денежного потока. Он затем проявляет осторожность в финансируемых долгом расходах, чтобы избежать банкротства. Эти соображения, однако, не касаются внутреннего долга государства. Поскольку все ресурсы, оплаченные средствами бюджета, первоначально поступают из внутренней экономики и применяются сейчас, а не потом, смещение первичного реального бремени в будущее невозможно. Временная конфигурация общественного денежного потока не меняется. И не стоит ожидать от государства той осторожности в расходах, которую проявляет частный заемщик. Вероятность банкротства государства близка к нулю, каким бы крупным ни был его внутренний долг. Величина долга не имеет значения, так как долг – это единство претензий и обязательств. Кредиторы претендуют на доход и активы государства, а государство обязуется выплатить им проценты и сумму погашения. Раз кредиторы живут в одной стране с налогоплательщиками, их претензии должны в сумме равняться налогам, взимаемым государством для обслуживания и погашения долга. Долги частных лиц – 36 это только обязательства. А претенденты на их доходы и активы живут в других странах. Есть ли различие между внутренним долгом и внешним? В случае внешнего долга идеи классиков верны почти полностью. Бремя долга смещается в будущее, поскольку резиденты ничем не жертвуют (в чистом виде) в момент возникновения долга. Бременем являются процентные выплаты нерезидентам из национального дохода. Будущие поколения недополучат эквивалент этих трансфертов. Сумма погашения тоже причитается нерезидентам. Значит, отечественные ресурсы на эту сумму уходят за рубеж. Аналогия с частным долгом верна. Внешний долг государства может указывать на фискальную безответственность. Поэтому правило сбалансированного бюджета следует заменить правилом, по которому расходы бюджета равны сумме налогов и внутреннего долга. Такова в изложении Бьюкенена «новая ортодоксия» - кейнсианская теория долга, в которой преобладают взгляды Лернера.22 Назвав работу Лернера The Burden of the National Debt стандартной моделью «новой ортодоксии», Бьюкенен бросил «новым экономистам» вызов в своей книге Public Principles of Public Debt. A Defence and Restatement. «В данной книге... я постараясь показать, что вульгарная (классическая. – Б.А.) концепция публичного долга – единственная концепция, которая истинна в своей основе и приемлема в целом. Теория публичного долга, принятая сейчас большинством экономистов, ошибочна».23 Бьюкенен начал с того, что упрекнул «новых экономистов», прежде всего американских, в забвении интеллектуальных корней. Например, классики не прошли мимо «ошибочной аналогии» с частным долгом. Они знали об этом подходе и после тщательного анализа отвергли его. А как 22 Buchanan, James. Public Principles of Public Debt. A Defence and Restatement, Richard D. Irwin, 1958, Chapter Two. 23 Buchanan, James. Public Principles of Public Debt. A Defence and Restatement, Richard D. Irwin, 1958, p.3. 37 Рикардо трактовал долговое бремя? Первичное бремя ложится на нынешнее поколение и возникает в момент утилизации привлеченных государством ресурсов.24 Процентные платежи – просто денежные переводы одних соотечественников другим. В общем, «аргументация, именуемая сейчас ортодоксальной, была целиком и явно признана большинством авторов, творивших в конце XIX и начале XX веков. Кто-то принял ее, а кто-то отверг».25 Затем Бьюкенен проанализировал ответы «новых экономистов» на три вопроса, допуская вслед за классиками, что занятость – полная, заемные средства используются в реальных целях, а не для ослабления или усиления инфляции, расходы бюджета настолько малы, что не влияют на уровень процента и другие цены, а средства для покупки ГЦБ отвлекаются от накопления частного капитала. Во всех трех вопросах Бьюкенен диаметрально разошелся с «новыми экономистами» и представил «новую ортодоксию» как глубоко ошибочную. Вот его ответы на ответы «новых экономистов»: • «Первичное реальное бремя долга в том единственном смысле, который делает эту концепцию значимой, должно ложиться на будущие поколения...». • Рикардианская эквивалентность, исключающая перенос бремени долга на будущие поколения, «корректна в рамках его (Рикардо. – Б.А.) допущений», но сами допущения – «чрезмерно рестриктивны». • «...Аналогия между государственным долгом и частным долгом... сохраняется». 24 Термины «главное бремя» и «первичное бремя» наводят на мысль, что есть еще какое-то бремя. Действительно, есть вторичное бремя долга, именуемое также бременем вторичных трансфертов. Оно возникает при выплате процентов кредиторам государства и в пособии не рассматривается. 25 Buchanan, James. Public Principles of Public Debt. A Defence and Restatement. Richard D. Irwin, 1958, p. 19. 38 • «Правда состоит в том, что во всех основных аспектах внутренний долг и внешний долг однаковы».26 Бьюкенен считал ошибку «новых экономистов» в вопросе о соотношении государственного долга и частного методологической. Они не исследовали альтернативы, то есть сравнивали случай с долгом со случаем без долга при прочих неизменных условиях. Поэтому процентные расходы трактовались как внутренний трансферт. Получалось, что величина, балансирующая уплаченные налоги, - это полученные кредиторами проценты, а не реальный доход от государственных инвестиций, профинансированных заемными средствами. При таком подходе государственный долг перестает быть аналогом частного долга. Ведь выплата процентов по частному долгу – не внутренний трансферт (правая рука платит левой руке), а передача денег лицу, отдельному от должника. Правильный ответ на вопрос о соотношении государственного и частного долга начинается с признания того, что в обоих случаях заем есть взаимовыгодная сделка, подобная любой другой рыночной сделке. Заемщик получает контроль над ресурсами в момент займа, а кредитор контроль над ресурсами в будущем. Считается, что проценты – плата за пользование деньгами. Настоящая плата за пользование деньгами сейчас – это деньги, которые предстоит уступить в будущем. Тогда проценты – это разность между двумя денежными суммами, конвертированная в процентную ставку. Иначе говоря, выплата процентов необходима для приведения двух капитальных сумм к их текущим стоимостям (сравнимым величинам), так как ресурсы могут быть использованы для производства реального дохода в разных периодах времени (числовая иллюстрация приложение 1). 26 Buchanan, James. Public Principles of Public Debt. A Defence and Restatement, Richard D. Irwin, 1958, pp. 47, 63, 83. 39 Контратака Бьюкенена вызвала отклик в академической литературе и обеспечила ему небольшую армию сторонников, но все же больше напоминала «глас вопиющего в пустыне» и случай, когда «один в поле не воин». «По сути, это была классическое понимание долга, надолго похороненное ложным кейнсианским анализом и вновь открытое Бьюкененом, но не ассимилированное упорствующей профессией экономиста»,27 - пишет Чарльз Роули. Претензию Бьюкенена на роль автора «общей теории» долга поддержали немногие. Однако от этого книга Бьюкенена не перестает быть лучшим теоретическим исследованием долга с классических позиций. 1.3. Фискальное вытеснение Стандартная точка зрения на последствия долга зависит от временного горизонта. Допустим, государство отменило 5-процентный налог с продаж и чтобы не менять расходы, заняло сумму, равную экономии от отмены налога. Этот шаг вызовет 5-процентный рост текущего располагаемого дохода и, возможно, рост пожизненного благосостояния людей. Вслед за располагаемым доходом возрастет личное потребление, а с ним и совокупный спрос, поскольку ↑ ↑ СовокупныйСпрос = ЛичноеПотребление+ ГосударственныеРасходы + (1.1) + ЧастныеВнутренниеИнвестиции + (ЭкспортТоваров − ИспортТоваров ). Стандартный анализ показывает, что в краткосрочном плане экономика – кейнсианская.28 Рост совокупного спроса повлечет за собой рост национального дохода, так как из-за «липких» цен и неточного 27 Rowley, Charles, “Classical Political Economy and the Debt Issue.” In Deficits. Edited by James M. Buchanan, Charles K. Rowley and Robert D. Tollison, Basil Blackwell, 1987, p. 65. 28 Макроэкономически короткий срок – это достаточно короткий срок, чтобы бизнесмены поверили, что рост производство выгоден, когда фактические цены выше ожидаемых либо из-за недостатка информации, либо из-за сохранения в силе контрактов с прежними ценами. 40 восприятия реальности работниками и работодателями изменение совокупного спроса влияет на использование факторов производства.29 Еще стандартный анализ показывает, что в долгосрочном плане экономика - классическая. Действие переносится на кредитный рынок с его процентными ставками. «Липкие» цены и неточное восприятие реальности, придающие значение совокупному спросу в краткосрочном плане, не так важны в долгосрочном плане. Чтобы лучше понять, как долг влияет на экономику в долгосрочном плане, воспользуемся системой национальных счетов. Распишем национальный доход по расходам частного сектора: НациональныйДоход = ЧастноеПотребление + ЧастныеСбережения + ( Налоги − (1.2) − Трансферты). Теперь приравняем национальный доход к выпуску продукции (ВВП) в разбивке по четырем компонентам выпуска: НациональныйДоход = ЧастноеПотребление + ВнутренниеИнвестиции + + Госзакупки + (ЭкспортТоваров − ИмпортТоваров ). (1.3) Объединяя (1.2) и (1.3), получаем следующее тождество: Сбережения Государства + ЧастныеСбережения = (1.4) = Внутренние Инвестици + ( ЭкспортТов аров − ИмпортТова ров ). где СбереженияГосударства = Налоги − Госзакупки − Трансферты. Баланс внешней торговли должен равняться остатку на счете движения капитала с противоположным знаком. Этот остаток известен еще как чистые иностранные инвестиции (иностранные инвестиции за вычетом заграничных инвестиций резидентов). ЭкспортТов аров − ИмпортТова ров = .ЧистыеИностранныеИнв естиции. (1.5) Подставляя (1.5) в два предыдущих тождества, получаем: ЧастныеСбережения + Сбережения Государства = (1.6) ВнутренниеИнвестиции + ЧистыеИностранныеИнв естиции. 29 Экономисты называют «липкими» те цены, которые медленно реагируют на дисбаланс спроса и предложения. 41 В левой части (1.6) национальный доход фигурирует как сумма частных и государственных сбережений. Государственные сбережения имеют знак «+», если налоги превышают сумму закупок и трансфертов (профицит), и знак «-» в противоположном случае (дефицит). В правой части (1.6) показано, как национальные сбережения распределяются между внутренними и чистыми иностранными инвестициями. (1.6) отражает две стороны рынка ссужаемых фондов. При неизменных расходах отмена налога с продаж вызывает дефицит (отрицательные государственные сбережения). Из (1.6) следует, что частные сбережения могут возрасти, а внутренние или иностранные инвестиции – государственных сбережений и упасть. В сбережений поэтому стандартной не парадигме компенсируется оборачивается сокращение ростом сокращением частных внутренних инвестиций: СбереженияГосударства + ЧастныеСбережения = ВнутренниеИнвестиции . (1.7) ↓ Вслед за ↓ внутренними инвестициями через какое-то время сокращается запас капитала в стране, а с ним выпуск продукции и национальный доход. С пониженным запасом капитала предельный продукт капитала повышается, «толкая» вверх уровень процента и доход, причитающийся каждой единице капитала. Одновременно падает производительность труда, а с ней средняя заработная плата и весь доход работников. В открытой экономике (с чистыми иностранными инвестициями в (1.6)) к этому эффекту дефицита добавляется падение дохода на капитал резидентов в случае сокращения чистых иностранных инвестиций. Либо резиденты теряют собственность за границей, либо нерезиденты расширяют свои владения в стране. Более того, из (1.5) следует, что сокращение чистых иностранных инвестиций из-за дефицита бюджета 42 должно обернуться ростом дефицита внешнеторгового баланса. А рост дефицита внешнеторгового баланса идет рука об руку с ревальвацией национальной валюты, подрывающей конкурентоспособность продукции страны. Ниже приводится графическая иллюстрация фискального вытеснения (рисунок 1-1). Добавим дефицит, то есть займы (З), к спросу частного сектора на деньги (Д), чтобы получить общий спрос (Д+З). Из-за роста общего спроса уровень процента повысится с П0 до П1 . Общие сбережения (С) возрастут с С0 до Сl, но так как дефицит есть разность между Д и Д+З, частные инвестиции сократятся с И0 до И1-З. Бремя долга перейдет на будущие поколения в том смысле, что сокращение частных инвестиций сегодня означает уменьшение производительного потенциала национального дохода в будущем. Рисунок 1-1. Фискальное вытеснение П П1 П0 З С Д И1-З И0 Д+З И1 Вставка 1-1. Фискальное вытеснение в России и влияние долга на экономику США и Европейского Союза и 43 Активное долговое финансирование в 1995-1996 гг. ускорило падение инвестиций в основной капитал России. По расчетам Павла Ворожцова, если в 1993 г. темпы спада инвестиций превосходили темпы спада ВВП в 1,4 раза, то в 1995-1996 гг. – уже в 2,8-3,2 раза. Эффект вытеснения частных инвестиций за этот период составил 73,5%, то есть каждый рубль увеличения внутренних займов государства уменьшал частные инвестиции в среднем на 73,5 копейки. В настоящий момент этот эффект значительно слабее из-за благоприятной конъюнктуры денежного рынка – всего 24,3 копейки на рубль увеличения займов.30 В конце 1990-х годов долг правительства США снижал чистый выпуск продукции на 3,5%. В 1997 г. это составило 300 млрд. долл. в годовом исчислении. Велика ли потеря? С 1975 г. и до конца 1990-х годов производительность труда в США роста ежегодно на 1%, так что снижение чистого выпуска на 3,5% равносильно потере трех-четырех лет роста производительности. Потеря значительная, но не катастрофическая (приложение 2). После оговорок, касающихся статистической стороны своего исследования влияния долга на экономику Европейского Союза (ЕС) в 1970-1998 гг., Вито Танзи и Найджел Чок осторожно заключили, что «рост государственного долга, по-видимому, оборачивается ростом прямых налогов, сокращением государственных инвестиций и, в конечном счете, снижением темпа роста. Кроме того, рост государственного долга, повидимому, оборачивается вытеснением частных капиталовложений и повышением ставок процента... В самые последние годы отношение государственного долга к ВВП стран-участниц ЕС стало снижаться, и мы 30 Ворожцов Павел, «О принципах политики России в области управления государственным долгом», Рынок ценных бумаг, 2005, № 18, сс. 20-23. 44 полагаем, что эта тенденция принесет существенные выгоды в смысле роста».31 Конец вставки 1-1 Итак, в краткосрочном плане дефицит способствует росту национального дохода, а в долгосрочном – тормозит его, провоцируя фискальное вытеснение. У Смита фискальное вытеснение – это разрушение капитала. Вытеснение фигурирует и в довоенных неоклассических теориях делового цикла, например, у Фридриха Хайека и Ральфа Хоутри. А вот что писал о вытеснении Кейнс: «Если, например, правительство вовлекает дополнительные 100000 человек в общественные работы и мультипликатор… равен 4, то это не значит, что общая занятость возрастет на 400000 человек… Метод финансирования этой политики, рост оборотного капитала, необходимый для роста занятости, и связанный с этим рост цен могут вызвать рост уровня процента и тем самым затормозить инвестиции в других областях».32 После войны многие экономисты в полемике вокруг стабилизационной функции бюджета призывали не забывать о вытеснении. Короче говоря, вытеснение было, по словам Роджера Спенсера и Уильяма Юхи, «доминирующей темой в последние два столетия» (теперь уже почти два с половиной столетия). 33 1.4. Рикардианская эквивалентность Рикардо не был таким «крутым» диссидентом по отношению к Смиту, как Мальтус. Он лишь предложил считать налоги и займы эквивалентными в их влиянии на экономику. И вот спустя почти два столетия имя Рикардо 31 Tanzi, Vito and Nigel Chalk, “Impact of large public debt on growth in the EU: A discussion of potential channels”, European Economy, 2000, N 2, p. 41. 32 Keynes, John Maynard. The General Theory of Employment, Interest and Money, Macmillan Cambridge University Press, 1936, p. 120, http://www.marxists.org/reference/subject/economics/keynes/generaltheory/index.htm. 33 Spencer, Roger and William Yohe, “The “Crowding Out” of Private Expenditures by Fiscal Policy Action”, Federal Reserve Bank of Saint Louis, October 1970, pp. 1, 15. 45 (в отличие от имен Смита и Мальтуса) не сходит со страниц литературы о государственных финансах. Сначала рикардианская эквивалентность «скромно ютилась» в главе 17 главного рикардианского труда On the Principles of Political Economy and Taxation. «Когда для оплаты годичной войны заимствуются 20 миллионов, эти миллионы изымаются из производительного капитала нации..., - писал Рикардо. - Правительство могло бы сразу получить 20 миллионов в виде налогов, и не надо было бы потом повышать годовые налоги до миллиона. Это, однако, не меняет сути трансакции. Вместо ежегодной уплаты ₤100 в виде налогов гражданин заплатил бы ₤2000 раз и навсегда».34 При неизменных государственных закупках снижение налогов и дефицит сегодня требуют повышения налогов в будущем. Поэтому выпуск ГЦБ в ответ на снижение налогов не ослабляет налоговое бремя, а лишь откладывает его рост. В будущем налоговое бремя возрастет из-за необходимости вернуть долг с процентами. Если потребители достаточно прозорливы, полагал Риккардо, то они заглянут в будущее и обнаружат там возросшее налоговое бремя. Поняв, что их общее налоговое бремя (сниженное сегодня и возросшее в будущем) не меняется, предусмотрительные граждане не сократят потребление в ответ на снижение налогов. Вместо этого они сберегут всю экономию от снижения налогов сейчас, чтобы уплатит налоги в будущем. В результате сокращение государственных сбережений (дефицит бюджета) совпадет по величине с ростом частных сбережений, и национальные сбережения не изменятся. Останутся прежними и другие макроэкономические переменные. Рикардианская эквивалентность зиждется на бюджетном ограничении государства и гипотезе о постоянном доходе. Бюджетное ограничение 34 Ricardo, David. On the Principles of Political Economy and Taxation. John Murray. 1821. Library of Economics and Liberty, http://www.econlib.org/library/Ricardo/ricP2.html. 46 гласит, что при неизменных расходах снижение налогов сегодня означает рост налогов в будущем. Текущая стоимость будущих налогов не зависит от их распределения во времени. Вставка 1-2. Бюджетное ограничение Бюджетное ограничение - это бухгалтерское тождество, описывающее варианты потребления для агента с ограниченным доходом. Всякий живущий в денежной экономике знает: чтобы купить что-то желанное, надо сначала достать деньги. В нашем случае агент – государство, ограниченный доход – налоги, а достать деньги, значит залезть в долг. Бюджетное ограничение – не закон поведения. Агент, решая, как ему поступить, может учесть бюджетное ограничение, но оно - только данный элемент стоящей перед ним проблемы. Допустим, у государства есть один рубль, а то, что ему хочется купить, стоит два рубля. Государство может отказаться от покупки или занять один рубль и купить. В первом случае бюджетное ограничение именуется жестким, так как отказ от покупки сохраняет сбалансированный бюджет (на один собственный рубль можно купить то, что стоит не более одного рубля). Во втором случае бюджетное ограничение именуется мягким, так как покупка в кредит разбалансирует бюджет. Дефицит станет элементом стоящей перед государством проблемы (купить то, что стоит два рубля). Конец вставки 1-2 Гипотеза о постоянном доходе гласит, что домохозяйства основывают свои потребительские решения не на фактическом, а на постоянном доходе. Когда фактический доход меньше постоянного, люди покрывают этот дефицит займами. Когда фактический доход больше постоянного, люди сберегают этот профицит, например, покупают ГЦБ. Займы и 47 сбережения являются средствами сглаживания потребления во времени. Люди не хотят жить по принципу «сегодня густо, а завтра пусто». Займы не являются проблемой, если у потребителя есть имущество, которое кредиторы могут принять в качестве залога, например, те же ГЦБ. Сбережения не являются проблемой, если есть развитый финансовый рынок. Когда нет этих проблем, у потребителя, как говорят экономисты, нет ограничений по ликвидности. Он может быстро и дешево ликвидировать позицию в деньгах (сберечь) или в ценных бумагах (потребить). Вставка 1-3. Гипотеза Мильтона Фридмана о постоянном доходе Люди основывают свое потребление на доходе, который они считают «нормальным», и хотят, чтобы этот доход был постоянным (может быть, с небольшим приростом из года в год). Мечта о постоянном «нормальном» доходе отражает стремление поддерживать неизменный уровень жизни. При этом фактический доход может существенно меняться. Например, если в последние три года фактический доход составил 20000, 30000 и 25000 руб., то постоянным доходом будет считаться средняя этих сумм, то есть 25000 руб. Согласно гипотезе о постоянном доходе, НаблюдаемыйДоход = ПостоянныйДоход + ПеременныйДоход . (1.8) Ожидаемый переменный доход равен нулю, так как временные его понижения балансируются временными повышениями, и, в конечном счете, наблюдаемый доход сводится к постоянному доходу. Тогда потребительские расходы прямо пропорциональны постоянному доходу: ПотребительскиеРасходы = k ∗ ПостоянныйДоход . (1.9) где k – константа, представляющая среднюю склонность к потреблению и предельную склонность к потреблению. Конец вставки 1-3 48 Постоянный доход является текущей стоимостью заработков после уплаты налогов. Поскольку финансируемое дефицитом снижение налогов меняет распределение налогового бремени во времени, а не его текущую стоимость, оно не меняет постоянный доход и потребление. Пусть государство снижает налоги на 1000 руб. и занимает 1000 руб. под 10% годовых, чтобы не снижать расходы. Заем компенсирует недобор налогов. Теперь налогоплательщики имеют на 1000 руб. больше, чем до снижения, а государство должно выплачивать ежегодно 100 руб. в виде процентов (0,1 * 1000 руб.), пока долг не будет погашен. Будущие налоги возрастут на 100 руб. в год, что позволит государству выплачивать проценты. Таким образом, снижение налогов и заем дают налогоплательщикам 1000 руб. сегодня и забирают у них ежегодно 100 руб. в виде дополнительных налогов, пока существует долг. При 10-процентной доходности долга текущая стоимость 100 руб. ежегодных дополнительных налогов равна 1000 руб., то есть текущей стоимости экономии от снижения налогов. Налогоплательщики получают ГЦБ на 1000 руб. в обмен на 1000 руб. дополнительных налоговых обязательств. По сути дела, государство вынуждает их взять ссуду, дав им 1000 руб. сегодня в обмен на 1000 руб. налоговых обязательств в будущем. Предусмотрительные налогоплательщики не позволят государству изменить их потребление таким образом. Они сберегут экономию от снижения налогов. При 10-процентной ставке эта тысяча будет приносить им ежегодно 100 руб., что как раз равно ожидаемой ежегодной добавке к налоговому бремени. Если государство вознамерится собрать эту добавку, чтобы выплатить долг, то налогоплательщики ликвидируют сбережения, а не сократят потребление. Занимая, государство дурачит только само себя. А вот графическая иллюстрация (рисунок 1-2). Дефицит повышает спрос на деньги с Д до Д + З , но на ту же величину – с C до C ′ возрастают и сбережения. Уровень процента не меняется. Не меняются 49 частные займы и частные инвестиции. Напомним, что согласно стандартной точке зрения, дефицит вызывает рост уровня процента и снижение частных инвестиций. Рисунок 1-2. Рикардианская эквивалентность П П0 С С’ Д И0 Д+З И1 И Никто не потрудился над рикардианской эквивалентностью так основательно, как Роберт Барро. В своей статье Are Government Bonds Net Wealth? он не только четко изложил аргументацию Рикардо, но и предвосхитил многое из того, что было написано в дальнейшем, разобрав причины, по которым рикардианская эквивалентность может не соблюдаться. Барро структурировал рикардианскую эквивалентность как ряд логических шагов в анализе бюджетного ограничения государства и детерминантов поведения частных потребителей.35 Бюджетное ограничение подразумевает, что профинансированное займами снижение налогов сейчас означает повышение налогов в будущем. Допустим, государство снизило налоги на 1000 руб., и чтобы не 35 Barro, Robert, "Are Government Bonds Net Wealth?" Journal of Political Economy, 1974, N 6, pp. 1095-1117. 50 менять расходы, заняло на один год 1000 руб. под 10% годовых. Для возврата кредиторам 1100 руб. в следующем году государство должно собрать в следующем году налогов на 1100 руб. Текущая стоимость экономии от снижения налогов (дополнительного дохода потребителей) равна 1000 руб., и текущая стоимость налогов следующего года (дополнительного убытка потребителей) равна 1000 руб. [1100 руб. / (1+ 0,1)]. Сложив эти текущие стоимости, получаем ноль. Ноль дает и ситуация без снижения налогов. Профинансированный займами дефицит изменил распределение налогов во времени (сейчас их меньше, в следующем году - больше), но текущая стоимость налогов не изменилась. Затем Барро взялся за факторы, определяющие поведение частных потребителей. Потребители смертны, а государство с его долгом бессмертно. И надо было объяснить, как должны курсировать ресурсы во времени, чтобы попасть к тому поколению, которое обязано заплатить налоги, требуемые для обслуживания долга. Так в анализе рикардианской эквивалентности появился межпоколенческий альтруизм - механизм, сопрягающий во времени налоговые обязательства будущих поколений и ресурсы для их выполнения. Ресурсы - это имущество (деньги, ценные бумаги, недвижимость), которое предки оставляют в наследство потомкам. Межпоколенческие трансферты образуют «оперативную цепь, связывающую текущее поколение с будущим» и превращают смертных потребителей в членов одной бессмертной семьи. У Барро дальновидные граждане не просто планируют свое потребление через весь жизненный цикл, а делают это как законченные межпоколенческие альтруисты. Они равно заботятся о собственном благе и благе потомков, полностью учитывают собственные ресурсы после уплаты налогов и ресурсы потомков после уплаты налогов. Тогда неестественно ожидать от «отцов» расширенного потребления за счет «детей». Решает не отдельный потребитель, проживающий конечное число 51 лет, а бесконечно живущая семья. Здравствующий член семьи решает, сколько потреблять, с учетом не только собственного дохода, но и дохода будущих членов семьи. Тем самым сохраняется рикардианская эквивалентность: финансируемое займами снижение налогов может повысить доход отдельного потребителя в течение его жизни, но постоянный доход семьи не меняется. Вместо того чтобы «проесть» прибавку к доходу от снижения налогов, член семьи сберегает ее и передает в виде наследства потомкам, которым предстоит выплачивать налоги, требуемые для обслуживания возникшего сейчас долга. Сделав эти шаги, Барро получил следующий результат. Государство может профинансировать свои расходы налогами и/или эмиссией ГЦБ. При неизменных расходах снижение налогов сегодня означает рост налогов в будущем. Рикардианская династия полностью возмещает своим будущим членам убыток от уплаты налогов, необходимых для удовлетворения претензий владельцев ГЦБ. Поскольку выбор между налогами и займами не влияет на чистую стоимость династии, частное потребление не реагирует на эмиссию ГЦБ. Следовательно, частные сбережения увеличиваются, полностью компенсируя сокращение государственных сбережений, и внутренние инвестиции не меняются: ↑ СбереженияГосударства + ЧастныеСбережения = ВнутренниеИнвестиции . (1.10) ↓ Рикардианскую эквивалентность можно суммировать очень просто. Дефицит не влияет на совокупный спрос в экономике, так как налогоплательщики знают, что дефицит придется финансировать, и в предвидении роста налогов в будущем увеличивают свои сбережения за счет экономии от снижения налогов сейчас. Такая реакция частного сектора сводит на нет попытки государства стимулировать экономику через рост расходов или снижение налогов. У государства нет причин занимать и погашать долг. Долг не является проблемой. 52 Или как в статье Барро Are Government Bonds Net Wealth? Для владельцев ГЦБ эти бумаги являются активом, а для налогоплательщиков – обязательством. Финансируемое эмиссией ГЦБ снижение налогов – словно подарок тем, кого это снижение касается. Такой подарок делает владельцев ГЦБ богаче, а налогоплательщиков беднее на ту же величину, и в чистом виде новое богатство не возникает. Поскольку домохозяйства после выпуска ГЦБ не богаче, чем до выпуска, они не меняют потребление в ответ на снижение налогов. Если не меняется потребление, то не меняются и инвестиции. А если не меняются инвестиции, то не меняется и национальный доход. «При данных расходах фискальные операции, меняющие сравнительные объемы налогового и долгового финансирования, не оказывают никакого влияния на совокупный спрос, процентные ставки и капиталовложения».36 Стоит подчеркнуть, что рикардианская эквивалентность не отметает бюджетную политику как бесполезную. Если государство снижает налоги сегодня, и домохозяйства ожидают, что это снижение будет уравновешено снижением расходов, то постоянный доход и потребление домохозяйств возрастут, а их сбережения сократятся. В этом случае профинансированное дефицитом снижение налогов ведет к снижению национальных сбережений. Но заметьте: не снижение налогов, а ожидаемое снижение расходов бюджета стимулирует потребление. Ожидаемое снижение расходов бюджета меняет постоянный доход домохозяйств, а с ним – и потребление, потому что оно подразумевает пониженные будущие налоги, даже если текущие налоги постоянны. Первым критиком рикардианской эквивалентности был сам Рикардо. Он признавал, что если сберегается не вся экономия от снижения налогов, то потребление возрастает, а инвестиции сокращаются и, следовательно, 36 1116. Barro, Robert, “Are Government Bonds Net Wealth?” Journal of Political Economy, 1974, N 6, p. 53 займы неэквивалентны налогам. Так что при неизменных расходах бюджета и росте потребления инвестиции должны сократиться. Причина в том, что экономия от снижения налогов частично расходуется на покупку очередных порций долга. Ранний Рикардо расценивал разные источники финансирования расходов как эквивалентные, но поздний Рикардо не считал долг мелкой проблемой и сомневался в практический значимости рикардианской эквивалентности. Поздний Рикардо выступил за финансирование войн дополнительными налогами на имущество (а не займами, полагая, что последние увеличат военные расходы) и тем самым «порвал» с рикардианской эквивалентностью. Бьюкенен обратился к рикардианской эквивалентности, пытаясь опровергнуть «новую ортодоксию». В классической теории долга рикардианская эквивалентность торчала как заноза в пальце, и надо было это исправить. Среди строгих допущений Рикардо одно показалось Бьюкенену особенно уязвимым. У Рикардо бремя долга целиком ложится на нынешние поколения в момент возникновения долга только потому, что после возникновения долга граждане дружно списывают текущую стоимость своих будущих налоговых обязательств. Это все равно, что дружно заплатить сейчас налоги, равные заемным средствам. В обоих случаях чистая стоимость активов сразу уменьшается на одну и ту же сумму. Бьюкенен вспомнил, что рикардианская эквивалентность активно обсуждалась в итальянской литературе по фискальной теории. Итальянцы пришли к выводу, что граждане - прежде всего те, которые не имеют активов, - не полностью дисконтируют будущие налоги. И вот приговор Бьюкенена с учетом итальянского вывода: «Представители текущего поколения несут… бремя государственного долга только в той мере, в какой они способны правильно предугадывать свою роль и роль своих 54 потомков в качестве налогоплательщиков и снижать текущую стоимость своего капитала путем списания будущих налоговых платежей. Если же временной горизонт индивидов ограничен и будущих индивидов можно считать концептуально отделенными от настоящих, то какой-то перенос… бремени на будущие поколения неизбежен».37 Бьюкенен критиковал рикардианскую эквивалентность как новый классический экономист. Он сохранил ей «жизнь», признав, что «какой-то перенос» неизбежен. Разительным контрастом этой «мягкой» критики являются попытки новых кейнсианцев дезавуировать рикардианскую эквивалентность и убедить общественность в том, что дефицит провоцирует фискальное вытеснение и необходим очередной раунд полемики о дефиците. Но обе стороны отмечают, что рикардианская эквивалентность базируется на слишком бесконечный временной осведомленность, строгих допущениях. Бессмертная горизонт, рациональность межпоколенческий и прозорливость семья, альтруизм, потребителей, зависимость потребления от постоянного дохода, отсутствие ограничения по ликвидности, совершенный кредитный рынок, - все это плохо вяжется с действительностью. Межпоколенческие трансферты связывают поколения экономически, но их совпадение с дефицитом бюджета по времени случайно, так как время смерти наследодателей неизвестно. Предки могут использовать свое имущество для навязывания потомкам каких-то форм поведения, а не для передачи по наследству на случай возникновения у потомков дополнительных налоговых обязательств. А если нет уверенности в отношении будущих расходов, трансфертов или процентных ставок, то люди не будут знать, какое имущество они смогут оставить потомкам. В 37 Buchanan, James. Public Principles of Public Debt. A Defence and Restatement, Richard D. Irwin, 1958, pp. 44, 45, 46. 55 свете этих соображений идея о межпоколенческом альтруизме выглядит уж больно эксцентричной. Далее, кредитный рынок далеко несовершенен; не все его участники могут занимать по одинаковым ставкам. Для государства ставки ниже, для домохозяйств – выше. Домохозяйствам с некачественным имуществом (для залога) кредит обходится еще дороже или вообще недоступен. Их потребление плохо описывается гипотезой о постоянном доходе, так как оно особенно чувствительно к изменениям текущего располагаемого дохода, Сам Барро выдвинул пять «основных теоретических возражений против выводов Рикардо. Во-первых, люди не живут вечно и поэтому не беспокоятся о налогах после их смерти. Во-вторых, рынок частного капитала «несовершенен», и для частного лица реальная ставка дисконтирования выше, чем для правительства. В-третьих, будущие налоги и доходы непредсказуемы. В-четвертых, налоги не уплачиваются одной-единственной суммой, так как они обычно зависят от доходов, расходов, богатства и тому подобного. В-пятых, полученный Рикардо результат предполагает полную занятость».38 Не отвергая концептуальной значимости всех этих возражений, сторонники рикардианской эквивалентности рассматривают их как эмпирически второстепенные. Рикардианская эквивалентность остается, по их мнению, хорошим приближением первого порядка к реальным последствиям долга. 1.5. Долг и мертвый груз налогообложения Когда государство занимает, оно пренебрегает налогами на занятую сумму, но потом повышает налоги, чтобы обслуживать долг. Займы – 38 Barro, Robert, “The Ricardian Approach to Budget Deficits,” Journal of Economic Perspectives, 1989, N 2, p. 40. 56 отложенные налоги, и выбор между налогами и займами – это по существу выбор времени изменения налогов. Даже дефолт следует считать налогом на держателей номинального долга.39 Налоги искажают стимулы к инвестициям, производству, труду и потреблению. В результате многие виды деятельности не так развиты, как хотелось бы обществу. Кроме того, уклонение от уплаты налогов масштабнее при высоких ставкам, чем при низких, а значит, и ресурсов теряется больше. Собираемость налогов снижается с ростом ставок. Все это именуется искажающим эффектом налогообложения. 98% налогов являются искажающими. Искажающий эффект транслируется в избыточное налоговое бремя. «Вызванное налогами снижение экономической эффективности известно как мертвый груз налогообложения или избыточное налоговое бремя, – пишут Алан Ауэрбах и Джеймс Хайнс. - C ростом доходов от налогообложения налогоплательщик и общество несут дополнительные потери, искажающие экономические решения... Оптимальной является такая налоговая система, которая сводит искажения от налогов к минимуму при ограничениях, налагаемых необходимостью для государства получать доходы и поддерживать справедливое налоговое бремя».40 Вставка 1-4. Избыточное налоговое бремя «Налоги должны как можно меньше обременять людей», - учат классики. Впервые графическую формулировку эффективных налогов дал Жуль Дюпюи. Разрабатывая в 1840-х годах концепцию кривой спроса, он изобразил чистый убыток от налогов в виде треугольника, который после Альфреда 39 Маршалла стал стандартным «портретом» избыточного Если долг индексирован по инфляции, то дефолт нельзя считать налогом. Auerbach, Alan, and James Hines, “Taxation and Economic Efficiency,” NBER Working paper 8181, March 2001, p. 1. 40 57 налогового бремени. У Дюпюи этот убыток прямо пропорционален квадрату налоговой базы. Пусть на конкурентном рынке встречаются потребитель (покупатель) и производитель (продавец). До введения налога сделка между ними совершается по цене производителя Ц * . Ей соответствует К * - некое количество товара. После введения налога цена для потребителя повышается до Ц ' , потребление сокращается до К ' , а государство получает доход ( Ц '− Ц *) К ' (прямоугольник А ). А - справедливое налоговое бремя (рисунок 1-3). Маршалл показал, что потребительский излишек, генерируемый покупками на таком рынке, есть пространство под линией спроса С между К = 0 и К = К * . Тогда убыток потребителя от введения налога равен A + Б , или Б дополнительно к справедливому налоговому бремени. Для случая с одним налогом Б – мерило избыточного налогового бремени. Рисунок 1-3. Избыточное налоговое бремя Ц Справедливое налоговое бремя Избыточное налоговое бремя Ц’ Ц* Б А К' К* К 58 Избыточное налоговое бремя возникает, потому что налоги не только сокращают доходы налогоплательщиков, но и вынуждают их потреблять меньше или не то, что они хотели бы. Налог препятствует купле-продаже К * − К ' , так что потребитель не реализует чистую выгоду от сделки (чистая выгода – это стоимость того, что он могли бы потребить, не будь налога). Налогоплательщики выиграли бы, если бы налоги просто «съедали» часть их дохода, не меняя сравнительных цен. В США избыточное налоговое бремя оценивается в 13-24 цента на каждый доллар государственных доходов или 5% ВВП, а в Канаде - в 3050 центов на каждый дополнительный доллар налоговых поступлений.41 В США общее увеличение ставок личного подоходного налога создает мертвый груз налогообложения в размере 76 центов на каждый доллар доходов.42 Но это еще не все. Ведь нам надо связать избыточное налоговое бремя с долгом. Пусть государство удваивает ставку «нашего» налога, чтобы достать деньги на обслуживание долга. Цена товара для потребителя повышается до Ц ' ' , а объем потребления падает до К ' ' . Избыточное налоговое бремя увеличивается вчетверо (рисунок 1-4). В общем, оно прямо пропорционально квадрату ставки налога. Эта зависимость именуется «правилом квадрата». Чем выше ставка, тем неэффективнее ее следующий прирост с точки зрения пополнения государственной казны и тем разрушительнее влияние прироста на экономику. Рисунок 1-4. «Правило квадрата» 41 Ballard, Charles, John Shoven and John Walley, “The Total Welfare Cost of the United States Tax System: A General Equilibrium Approach,” National Tax Journal, June 1985, pp. 125-140; Dahlby, Bev, “The Distortionary Effect of Rising Taxes.” In Deficit Reduction: What Pain, What Gain? W. Robson and W. Scarth (editors) C. D. Howe Institute, 1994, pp. 43-72. 42 Feldstein, Martin, “The Effects of Taxes on Efficiency and Growth,” NBER Working Paper 12201, May 2006. 59 Ц Ставка удвоилась, а избыточное налоговое бремя учетверилось. Ц'' Ц’ А Б Ц* К'” К' К* К Конец вставки 1-4 Требуемые для обслуживания долга налоги ложатся бременем на экономику. В случае внутреннего долга «мы должны сами себе», и эти налоги - просто внутренние трансферты. Но они, как и многие другие налоги, таят в себе избыточное налоговое бремя. Чем больше долг, тем тяжелее мертвый груз налогообложения. Этот груз может стать таким тяжелым, что экономика остановится из-за отсутствия у людей стимулов к хозяйственной деятельности. Нечто похожее произошло, например, в Европе, где займы предвоенных и военных лет обернулись суверенным дефолтом и коллапсом государственных финансов сразу после второй мировой войны. Итак, в дискуссии о бремени долга мы можем остановиться на том, что: • долг ложится бременем на экономику в виде мертвого груза налогообложения; • долг государства отличается от частного долга тем, что он таит в себе избыточное налоговое бремя; 60 • внутренний долг и внешний долг одинаковы в своем влиянии на экономику: оба несут с собой избыточное налоговое бремя и потому сокращают национальное богатство; внутренний долг – в меньшей мере («мы должны самим себе»), внешний долг – в большей («мы должны иностранцам»). 1.6. «Здоровые финансы» и «функциональные финансы» Кем бы ни был заемщик – гражданином, фирмой или государством, он должен соблюдать некие «правила приличия», если хочет, чтобы ему давали в долг снова и снова. Прежде чем познакомиться с этими правилами, полезно вспомнить о делении теории на позитивную и нормативную. Позитивная теория показывает долг, каким он есть, без одобрений и осуждений. Нормативная теория показывает, каким долг должен быть. Например, следующее заявление является нормативным: «Люди стали бы жить лучше, если бы государство финансировало свои инвестиции только займами». В этом заявление содержится норма, правило, предписание тем, кто управляет долгом.43 Если мы хотим узнать, какую пользу теория приносит государству, то необходимо выделить из нее нормативные положения. Ведь что означает термин «бюджетная политика»? Принципы, правила и основанные на них решения о расходах государства и источниках их финансирования. Затем необходимо узнать, следуют ли государственные мужи этим нормам. Если следуют, значит, теория – полезная. В противном случае либо норма – ложная, либо государственные мужи некомпетентны. Классические правила поведения ответственного суверенного заемщика именуются «здоровыми финансами». По словам президента 43 Как писал Джон Невилл Кейнс, «позитивная наука... - совокупность систематических знаний, относящихся к тому, что есть; нормативная или регулятивная наука... - совокупность систематических знаний, относящихся к тому, что должно быть». Подробнее о позитивной и нормативной теории см.: http://revolution.allbest.ru/economy/00001548_0.html. 61 США Вудро Уилсона, «финансы – не просто арифметика. Финансы – это великая политика. Без здоровых финансов не может быть здорового правительства; без здорового правительства не может быть здоровых финансов».44 Правило № 1 «здоровых финансов» – сбалансированный бюджет. «Государство, имеющее очень большие профициты, управляется так же плохо, как государство, имеющее очень большие дефициты. Наилучшее практическое правило – стремиться к незначительному превышению доходов над расходами, чтобы не оставить дефициту и шанса»45, утверждал Бастебл. Правило № 2 – откладывать бюджетные излишки в специальный фонд на случай войны, которая ведет к быстрому росту долга. После войны долг надо выплатить, «распечатав» отложенный фонд.46 «Превышение доходов над расходами – единственный реальный фонд погашения публичных долгов»47, - писал отец-основатель первого американского отложенного фонда Александр Гамильтон. Статутная увязка налогов с расходами на обслуживание долга через фонд уменьшает опасность нецелевого использования профицита. Правило № 3 – назначать источники финансирования с учетом продолжительности и объема расходов. «Вероятная продолжительность экстраординарных расходов – важный элемент принятия решения о том, как их финансировать, – читаем мы у Бастебла. - Неожиданный крупный спрос в данном году вполне можно обеспечить займами…, так как нежелательно беспокоить с этой целью всю налоговую систему. А если 44 Приводится по: Bastable, Charles. Public Finance. Macmillan and Co., Limited. 1917. Library of Economics and Liberty, p. 1, http://www.econlib.org/library/bastable/bastbPF0.html. 45 Bastable, Charles. Public Finance. Macmillan and Co., Limited. 1917. Library of Economics and Liberty, Paragraph I.I.8, http://www.econlib.org/library/bastable/bastbPF0.html 46 Другие названия этого фонда – амортизационный фонд, фонд (досрочного) погашения, фонд выкупа (ценных бумаг). 47 Приводится по: Bastable, Charles. Public Finance. Macmillan and Co., Limited. 1917. Library of Economics and Liberty, Paragraph V.VII.5, http://www.econlib.org/library/bastable/bastbPF0.html. 62 возникает перспектива длительных расходов большего масштаба, то разумный курс – повысить налогообложение с самого начала».48 Это правило стало зерном, которое в 1970-х годах проросло знаменитой идеей Барро, Роберта Лукаса и Нэнси Стоки о выравнивании ставок налогов. Правило № 4 - назначать источники финансирования с учетом деления расходов на текущие и капитальные. «Государственная политика может предусматривать строительство крупных общественных зданий, фортификационных систем, железных дорог и каналов… Подобные расходы... относятся на капитал, а не на доходы, и, конечно, являются экстраординарными. Единственное правило в этом случае – покрывать экстраординарные расходы экстраординарными доходами, каковыми являются доходы от займов, или, иначе говоря, превращать экстраординарные расходы в этом году в обычную выплату процентов по долгу в следующем году».49 А это правило со временем превратилось в «золотое правило» государственных финансов: покрывать текущие расходы налогами, а капитальные - займами. Вслед за Бастеблом Бьюкенен советует прибегать к займам только в тех случаях, когда расходы «скучены» во времени либо из-за таких экстраординарных событий, как чрезвычайное положение и природная катастрофа, либо из-за крупных инвестиционных проектов. Займы абсолютно неприемлемы как источник финансирования краткосрочных, «потребительских» проектов! В этом случае выгоды от расходов целиком достаются текущим поколением, а затраты на обслуживание долга несут будущие поколения. И наоборот, покрытие расходов только налогами ведет к решениям, ослабляющим внимание государства к инвестициям. 48 Bastable, Charles. Public Finance. Macmillan and Co., Limited. 1917. Library of Economics and Liberty, Paragraph V.V.37, http://www.econlib.org/library/bastable/bastbPF0.html 49 Bastable, Charles. Public Finance. Macmillan and Co., Limited. 1917. Library of Economics and Liberty, Paragraph I.VIII.5, http://www.econlib.org/library/bastable/bastbPF0.html 63 Для каждого займа должен составляться график амортизации. Когда долг возникает из-за инвестиций в основной капитал, амортизация должна совпадать по времени со сроком службы (производительного использования) элементов основного капитала, то есть инвестиционные проекты должны быть самоликвидирующими. Государство может занять, чтобы построить, например, скоростную автомагистраль, но при условии, что займы подлежат амортизации в то время, когда автомагистраль будет приносить пользу жителям страны или доход государству. Такая «целевая» инвестиционная программа наводит на мысль о создании специального бюджета, в котором капитальные расходы балансируются займами, а налоги отсутствуют. Правило № 4 означает, что только перспектива получения выгод в периоды, следующие за периодом расходов, оправдывает перенос в будущее издержек по добыче денег для покрытия расходов. В этом правиле нет ничего, позволяющего думать, что издержки каким-то образом исчезнут из-за того, что выгоды причитаются будущим поколениям. Экстраординарными являются и расходы государства в военное время. Здесь можно говорить о двух случаях. Первый случай (классический) – добровольная передача ресурсов в государственное пользование. Тут действуют правила № 1 и № 2: в мирное время бюджет сбалансирован, а лучше слегка профицитен, чтобы создать отложенный фонд; в военное время экстраординарные расходы финансируются займами. Второй, случай (неклассический) – вынужденное финансирование экстраординарных расходов коммерческими банками. Размещение ГЦБ в банковской системе является скрытой денежной эмиссией. Реального перевода ресурсов из частного сектора в государственный не происходит, и выплата процентов по «военным» займам совершенно необязательна. Классическая теория советует просто печатать деньги и не выпускать номинальные ГЦБ, если только 64 государство не стремится использовать долг для перераспределения доходов. Это правило № 5. Классическая теория содержит и предписания стабилизационного характера. Эти предписания сформулированы «поздними» классиками в середине XX в. и дополняют «здоровые финансы» с той стороны, которую «ранние» классики не исследовали. Они касаются таких неклассических проблем, как безработица и инфляции. Классическая теория постулирует, что идеальным источником финансирования расходов во время депрессии является денежная эмиссия. Это правило № 6. Привлекая «безработные» ресурсы за новые деньги, государство не создает фискального беремени, аналогичного расходам на обслуживание долга. Стоимость изготовления денег намного меньше выручки от их продажи коммерческим банкам, то есть расходы покрываются сеньоражем - прибылью от государственной монополии на производства денег. Займы должны быть альтернативой денежной эмиссии, а не плохим ее эрзацем. Во время высокой инфляции единственная цель займов – стерилизация избыточной ликвидности в банковском секторе. Если критерии стабилизации указывают на целесообразность сокращения покупательной способности частного сектора, то классическая теория рекомендует продажу ГЦБ с положительной доходностью. Это правило № 7. Когда займы используются для борьбы с инфляцией, классическая операция «займы – расходы» проходит наполовину. Вырученные от продажи ГЦБ деньги не расходуются государством, не увеличивают контролируемые им ресурсы, а возвращаются из небанковского сектора в центральный банк для изъятия из обращения. Результат – дефляция (по крайней мере, по сравнению с ситуацией без займов). Затраты на обслуживание «антиинфляционного» долга несут будущие поколения. 65 Вероятность безответственного поведения выше, если заемщиком является не частное лицо или фирма, а государство. Ведь только государство собирает налоги и печатает деньги; только оно может выдержать «наезд» кредиторов в случае дефолта. Вот почему классическая теория требует накладывать на долг государства более строгие ограничения. Без строгих ограничений классическая теория предсказывает рост долга без равноценного роста активов государства. Вместо активов под долг закладывается будущий доход работоспособного населения. При таком сценарии будущие поколения столкнутся с фискальным бременем, которое возникает только из-за расточительности предыдущих поколений и представляющих их политиков. Рассмотрим теперь нормативные положения стабилизационной теории дефицита. Многие соратники Кейнса, в том числе Элвин Хансен, возражали против длительного дефицита и считали его ликвидацию достойной политической целью в духе «здоровых финансов». Однако Лернер утверждал, что бюджетная политика должна строиться на «функциональных», а не на «здоровых финансах». Он предложил три принципа «функциональных финансов»: 1. Собирать и тратить налоги так, чтобы производство росло при полной занятости и без инфляции (а не с целью «повышения доходов» или «ликвидации дефицита»). 2. Занимать и отдавать деньги только для того, чтобы изменить соотношение денег и ГЦБ на руках у людей (а не с целью «привлечения средств» или «погашения долга»). 3. Печатать и уничтожать деньги только для увязки принципов № 1 и № 2. Лернер показал, что опасности, которые предстояло преодолеть с помощью «здоровых финансов», либо иллюзорны, либо уже преодолены с помощью «функциональных финансов». Аргументы в пользу бремени 66 долга неубедительны, и бремя долга – иллюзия. Дефицит не переводит ресурсы между поколениями, а перераспределяет покупательную способность внутри поколения. Далее, следование принципу № 1 устраняет опасение, что долговое финансирование и/или рост денежного предложения усилит инфляцию. Наконец, следование принципу № 2 устраняет опасение, что государство вытеснит частных заемщиков с кредитного рынка. У Лернера налоги и расходы, займы и ссуды, покупки и продажи государства суть инструменты государственного влияния на экономику. Главное, что должно волновать государство, - как сделать это влияние предельно благотворным. Критерии оценки государственной политики должны отражать только ее функциональные аспекты. И неважно, растет долг или сокращается. Это не означает, что долг не влияет на экономику. Он переводит доход от налогоплательщиков к держателям ГЦБ, но бюджетное сальдо само по себе не должно беспокоить государство и быть предметом политических дебатов. Лернер считал, что объем и структура государственной деятельности могут прямо или через существующие стимулы менять объем и структуру выпуска и государство должно пользоваться этим для борьбы с величайшим злом современного капитализма - безработицей и недогрузкой производственных мощностей. А дефицит и долг могут увеличиваться без текущих или будущих потерь для экономики. Если следовать принципам «функциональных финансов», то автоматически сработает тенденция к бюджетной сбалансированности в долгосрочном плане. Главное – не финансировать расходы налогами. Налоги можно использовать только для сокращения расходов в инфляционные времена.50 50 Lerner, Abba, “The Burden of the National Debt.” In Income, Employment, and Public Policy, New York, W.W.Norton and Company, 1948. 67 «Функциональные финансы» не требуют сводить бюджет с крупным дефицитом. Они лишь выставляют бюджетную политику и управление долгом средствами достижения экономического процветания и потому не предлагают a priori никакой конкретной увязки расходов с доходами или желательного долга в абсолютном и относительном выражении. Главное – судить о расходах, налогах, займах и денежной эмиссии по тому, как они функционируют в экономике, какой дают результат, а не с точки зрения традиционных доктрин вроде «здоровых финансов».51 Расходы и налоги должны быть такими, чтобы ВВП можно было реализовать при полной занятости по текущим ценам. Если для этого потребуются займы или денежная эмиссия, то их нельзя считать плохими или хорошими; они лишь средство повышения занятости и стабилизации цен.52 Таким образом, «функциональные финансы» ничего не говорят о бюджете до экономического анализа. Если экономический анализ показывает, что в данной ситуации сбалансированный бюджет является лучшим средством достижения экономического процветания, то даже он, сбалансированный бюджет, не противоречит функциональному подходу к государственным финансам. «Здоровые финансы» расходятся с «функциональными финансами» только в том, что они видят в сбалансированном бюджете самоцель, а не средство достижения цели. Настаивать на сбалансированном погашения долга) при бюджете очевидном (или отрицательном профиците ради экономическом результате – это даже не функциональные, а «дисфункциональные финансы». При таком подходе налоги и займы перестают быть источниками финансирования расходов. Собирать налоги и занимать государство 51 Принцип оценки по результатом используется во многих областях человеческой деятельности, где его называют научным методом в противоположность схоластике. 52 Lerner, Abba, “Functional Finance and the Federal Debt”, Social Research, 1943, N.1, p. 354. 68 должно не потому, что ему нужны деньги для платежей частному сектору.53 То, что налоги и займы дают государству деньги, не имеет никакого значения, раз деньги можно напечатать. Единственное предназначение налогов – влиять на поведение граждан и частных фирм, а единственное предназначение займов – управлять банковскими резервами и процентными ставками денежного рынка во время дефицитного бюджета.54 Лернер не мог обойти стороной дискуссию о бремени долга и вреде дефицита.55 Он не разделял ни «ястребиную» точку зрения (дефицит повышает уровень процента, усиливает инфляцию, провоцирует фискальное вытеснение и перекладывает бремя долга на будущие поколения), ни «голубиную» точку зрения (если бы государство отделяло капитальный бюджет от текущего и иначе измеряло дефицит и долг, то проблема не была бы такой серьезной). Его точка зрения отличалась от этих двух. Например, по лернеровской «железной» логике выходило, что займы должны следовать за расходами, а не предшествовать им (тогда следует сомневаться в точности термина «заимствование» и применимости его к продаже ГЦБ), а дефицит толкает процентные ставки не вверх (как принято считать), а вниз. «Функциональные финансы» шокировали даже Кейнса.56 Многие экономисты выразили возмущение циничной теорией бывшего марксиста. Но очень скоро Кейнс, а за ним и вся его «рать» успокоились и поддержали Лернера. Ведь его предложения устраняли две главных интеллектуальных преграды для долгового финансирования – правило № 1 «здоровых 53 финансов» и перспективу фискального вытеснения. А Lerner, Abba, “Functional Finance and the Federal Debt”, Social Research, 1943, N.1, pp. 354, 355. Lerner, Abba. The Economics of Employment, New York: McGraw-Hill, 1951, pp. 10-11. 55 Например, Lerner, Abba, “The Burden of Debt”, Review of Economics and Statistics, May 1961, pp. 139-141. 56 «Аргументы Лернера, - писал Кейнс, - безупречны. Но пусть господь поможет тому, кто осмелится изложить их простому смертному на этой стадии эволюции наших идей». 54 69 отрицание переноса бремени долга на будущие поколения (безотносительно к вопросу и желательности или нежелательности займов как источника финансирования расходов) означает невозможность безответственного поведения суверенного заемщика. Все логично. 1.7. Постскриптум «Ранние» классики Хьюм, Смит и Риккардо считали, что долг - плохой, потому что он усиливает государство и разрушает капитал. «Поздние» классики Адамс, Бастебл, Леруа-Болье и Бьюкенен считали, что долг может принести пользу обществу, если заемные средства идут в инвестиции. Неоклассик Барро, формально показав, что экономике «все равно», как государство финансирует свои расходы, разошелся с «поздними» классиками, но не вернулся к «ранним» классикам. После рикардианской эквиалентности по версии Барро в академической литературе не появилось ничего принципиально нового о долге. Рисунок 1-5. Слева направо: Адам Смит, Давид Рикардо, Джон Мейнард Кейнс, Абба Лернер, Джеймс Бьюкенен и Роберт Барро Мальтус, Пигу, Кейнс, Лернер, Домар, Масгрейв (если назвать несколько очень громких имен) олицетворяют альтернативную, стабилизационную теорию дефицита. Дефицит полезен в контексте экономической стабилизации, а долг не угрожает государственным финансам в долгосрочном плане. Поэтому в первые послевоенные десятилетия стало хорошим тоном теоретизировать по поводу бюджетной 70 политики без оглядки на дефицит и долг. Что объединяло классиков и кейнсианцев, так это тревога по поводу фискального вытеснения. В 1970-х годах стабилизационная теория разделила судьбу классической теории и оказалась на обочине академических исследований. Нокаутирующий удар ей нанесла «суровая реальность» в облике стагфляции. Кейнсианцы не знали, какой должна быть бюджетная политика в случае сочетания стагнирующего бизнеса, высокой безработицы и высокой инфляции. Еще одна причина снижения академического интереса к стабилизационной теории – прогресс новой классической экономики. Рикардианская эквивалентность не была единственным вызовом кейнсианству. Одновременно с ней на свет появилась теория рациональных ожиданий, тесно связанная с монетаризмом и названная философией (!) новой классической экономики. Эта теория изображала ожидаемое государственное вмешательство в экономику неэффективным и даже вредным, поскольку на совершенном рынке рациональные работники и работодатели систематически не ошибаются в своих прогнозах.57 Так что атаке подверглась не только стабилизационная теория, но и вся идейная основа кейнсианства. Нападение было столь успешным, что к 1990-м годам пропало всякое ощущение того, что у бюджетной политики могут быть теоретические подпорки. Важно отметить, что это не было возвратом (и даже поворотом) к классической модели с ее бюджетной сбалансированностью. Это была очередная революция в экономической науке под лозунгом «Все решает рынок». В 2000-х годах взгляды экономистов на бюджетную политику в лучшем случае можно назвать хаотическими. Среди «академиков» мейнстрима стабилизационная бюджетная политика пользуется плохой 57 Подробнее об этом см.: Теория рациональных ожиданий и «новая классическая экономика», http://rudiplom.ru/lekcii/economika/econom_history/24.html. 71 репутацией по теоретическим и практическим причинам: если она и срабатывает, то не вовремя. Некогда популярные кейнсианские воззрения уступили место формальным моделям, мало пригодным для разработки бюджетной политики. Утратив интерес к бюджетной политике, «академики» (и макроэкономисты) на долгие годы увлеклись денежной политикой с ее центральным банком и процентными ставками. С денежной политикой они стали связывать надежды на эффективную стабилизацию. В эпоху монетаризма оформилась фискальная теория цен, связывающая инфляцию с дефицитом. Центральный банк под давлением государства, накопившего крупный долг, может удешевить заемные средства (частично аннулировать долг) посредством денежной эмиссии. Если центральный банк запускает печатный станок именно с этой целью, то, как отмечают Томас Сарджент и Нил Уоллес в памятной работе 1981 г., инфляция становится явлением фискальным (а не денежным, как настаивал Фридман).58 Если государство откажется от крупных займов, а центральный банк – от чрезмерной денежной эмиссии, то инфляция быстро снизится.59 Вслед за Сарджентом и Уоллесом принято считать, что в странах с фискальным господством государство над частным сектором и устойчивым дефицитным финансированием печатный станок рано или начнет производить инфляцию. Хотя дальнейшие исследования выявили другие механизмы усиления инфляции, дефицит остается в центре большинства теоретических построений. Фискальная теория цен особенно популярна в литературе о странах с развивающейся и переходной экономикой. В этих странах низкая собираемость налогов, политическая нестабильность 58 и ограниченный доступ к внешнему кредиту Sargent, Thomas and Neil Wallace, "Some Unpleasant Monetarist Arithmetic," Quarterly Review, Federal Reserve Bank of Minneapolis, Fall 1981. 59 Sargent, Thomas, "The Ends of Four Big Inflations." In Inflation, Robert E. Hall, ed., Chicago: University of Chicago Press, 1983, pp. 41-93. 72 оборачиваются сравнительно малыми издержками сеньоража, что усиливает их зависимость от инфляционного налога и сдерживает экономическую стабилизацию. Вставка 1-5. Дефицит усиливает инфляцию Используя данные по 23 странам с возникающим рынком за 1970-2000 годы, Луис Катайо и Марко Терронес обнаружили, что: • дефицит оказывает сильное положительное воздействие на инфляцию в долгосрочном плане (снижение доли дефицита в ВВП на 1 пункт влечет за собой снижение инфляции на 1,5-6 пунктов); • долгосрочная зависимость инфляции от дефицита хорошо просматривается во многих странах через национальные особенности краткосрочного плана; • только глобальная инфляция и рост цен на нефть усиливают инфляцию независимо от дефицита. 60 Конец вставки 1-5 Фискальная теория гласит, что уровень цен определяется бюджетным ограничением государства: УровеньЦен = НоминальныйДолг / ТекущаяСтоимостьРеальногоПрофицита . (1.11) Поскольку номинальный долг известен, уровень цен должен измениться так, чтобы реальный долг (в неизменных ценах) сравнялся с текущей стоимостью будущего реального профицита: НоминальныйДолг / УровеньЦен = ТекущаяСтоимостьРеальногоПрофицита , (1.12) где НоминальныйДолг / УровеньЦен - долг за вычетом инфляции. При неизменной текущей стоимости будущего реального профицита рост долга должен сопровождаться ростом уровня цен, если государство 60 Catao, Luis and Marco Terrones, “Fiscal Deficit and Inflation: A New Look at the Emerging Market Evidence,” IMF Working Paper, May 2001, p. 1. 73 хочет сохранить свою фискальную устойчивость. И наоборот, чтобы уровень цен не менялся, а номинальный долг рос, государство должно наращивать текущую стоимость будущего реального профицита. 74 2. Причины долгового финансирования государственных расходов Перенесемся теперь из университетов с их «академиками» в государственный аппарат, где бюджет верстают правящие политики и профессиональные чиновники. Настольной книгой верстальщиков является бюджетный кодекс, а не сборник трудов по фискальной теории. Документооборот, бюрократическая волокита и текущие экономические проблемы тоже отвлекают от чтения умных книг. Да и голос «академиков» в бюджетном процессе (если он вообще различим) легко тонет в хоре тех, кто прямо или с помощью лоббистов сражается за куски бюджетного «пирога». Так что фискальная практика может намного расходиться с фискальной теорией. Даже макроэкономисты признают низкую практическую отдачу своей работы. «Печальная истина состоит в том, - пишет Манкив, - что макроэкономические исследования трех последних десятилетий мало повлияли на практический анализ денежной и фискальной политики… То, что современный макроэкономический анализ мало используется разработчиками практической политики, доказывает prima facie его непригодность для этой цели».61 Чем тогда руководствуются государственные мужи, принимая решения о займах и долге? Ведь занимают повсеместно и помногу, хотя, как следует из главы 1, долгосрочное влияние долга на экономику нельзя назвать положительным. Оно либо отрицательное (стандартная парадигма), либо никакое (рикардианская эквивалентность). Значит, есть у займов какие-то преимущества перед налогами и денежной эмиссией. Поиску этих преимуществ посвящена глава 2. 61 Mankiw, Gregory, “The Macroeconomist as Scientist and Engineer,” May 2006, p. 19. 75 Верстая свой бюджет, государство сначала определяет расходы, а потом подбирает источники их финансирования. Повсеместно и по праву главным источником считаются налоги. В марте 2007 г. они дали 91% всех доходов российского правительства.62 Но довольно часто государство обнаруживает, что для реализации всех расходных программ доходов не хватает. Тогда оно может: • сократить расходы, чтобы избежать дефицита (доходов); • собрать больше налогов, чтобы расходы не сокращать; • оставить в покое налоги и покрыть дефицит средствами из других источников, чтобы расходы не сокращать; В главе 2 допускается, что расходы нельзя сократить, чтобы избежать дефицита. Это позволяет представить займы как альтернативу налогам и денежной эмиссии. Выбор между займами, налогами и денежной эмиссией рассматривается в контексте «здоровых финансов», «функциональных финансов» и других нормативных положений экономической теории. Мы все-таки надеемся засвидетельствовать, что эти положения приносят пользу верстальщикам бюджета. Таблица 2-1. Ссылки на «здоровые финансы» и «функциональные финансы» в главе 2 1. Фискальный консерватизм 2. Избыточное налоговое бремя 62 Правило № 1 «здоровых финансов»: в мирное время иметь сбалансированный, а лучше слегка профицитный бюджет. Правило № 2 «здоровых финансов»: откладывать профицит в фонд погашения долга. Правило № 3 «здоровых финансов»: финансировать экстраординарные расходы займами. Правило № 5 «здоровых финансов»: финансировать войны денежной эмиссией. Министерство финансов, Russia: Economic and financial data, http://www1.minfin.ru/sdds/nsdp.htm. 76 3. «Золотое правило» государственных финансов 4. Займы вместо денежной эмиссии Правило № 4 «здоровых финансов»: финансировать текущие расходы налогами, а капитальные – займами. Правило № 7 «здоровых финансов»: выпускать ГЦБ с положительной доходностью для снижения инфляции. Правило № 6 «здоровых финансов»: во время депрессии финансировать расходы денежной эмиссией. Принципы «функциональных финансов». 7. Краткосрочная стабилизация 2.1. Фискальный консерватизм Современные авторы часто приводят сформулированные Адамом Смитом правила справедливыми, налогообложения. то налогоплательщиков, есть 2) Налоги должны пропорциональными определенными, а не быть 1) благосостоянию произвольными, 3) удобными для уплаты и 4) экономичными в администрировании. Смит видел в государстве грубую силу, нарушающую экономический порядок, и своими правилами хотел ее обуздать. Он считал, что налоги должны быть единственным источником денег для государства и советовал ликвидировать всякую государственную собственность, чтобы государство не могло получать ничего, кроме налогов. Ничего, кроме налогов, - это правило № 1 «здоровых финансов». Государство никогда не разделяло фискальный аскетизм классической модели. Оно не только взимает налоги, берет в долг, печатает деньги, но и является крупным собственником. Независимо от относительных размеров государственной собственности экономисты считают налоги первичным источником доходов государства, а займы и денежную эмиссию – вторичными. Налоги иногда именуют инструментами ординарных государственных финансов, а займы и денежную эмиссию - инструментами экстраординарных государственных финансов. Недаром в фискальных конвенциях многих стран налоги 77 фигурируют как вид доходов, а займы – как источник финансирования дефицита (явления вполне экстраординарного). Денежная эмиссия в этом качестве там не фигурирует, поскольку прямое кредитование государства центральным банком и даже скрытое кредитование путем покупки ГЦБ на первичном рынке – самое последнее дело. Вставка 2-1. Бюджетный кодекс России об источниках финансирования дефицита «Источниками финансирования дефицита федерального бюджета, читаем мы в статье 94, - являются: 1) внутренние источники в следующих формах: кредиты, полученные Российской Федерацией от кредитных организаций в валюте Российской Федерации; государственные займы, осуществляемые путем выпуска ценных бумаг от имени Российской Федерации; бюджетные кредиты, полученные от бюджетов других уровней бюджетной системы Российской Федерации; поступления от продажи имущества, находящегося в государственной собственности; сумма превышения доходов над расходами по государственным запасам и резервам; изменение остатков средств на счетах по учету средств федерального бюджета; 2) внешние источники в следующих формах: государственные займы, осуществляемые в иностранной валюте путем выпуска ценных бумаг от имени Российской Федерации; 78 кредиты правительств иностранных государств, банков и фирм, международных финансовых организаций, предоставленные в иностранной валюте, привлеченные Российской Федерацией».63 Как видим, займы и денежная эмиссия – не единственные источники покрытия дефицита. Но остальные источники, даже взятые вместе, «мелочь». Не только в том смысле, что суммы мелкие, а еще и в том – что некоторые из них являются производными от налогов, займов и денежной эмиссии. Например, чтобы продать имущество, нужно его иметь, а чтобы его иметь, нужно собрать налоги, занять или напечатать деньги. Конец вставки 2-1 Если иметь в виду Великобританию, то и во времена Смита правило № 1 и неразлучное с ним правило № 2 не были «железными». А если добавить США и континентальную Европу (не говоря уже о других частях света), то правилом было скорее отступление от этих правил, чем их соблюдение. Ведь до второй мировой войны только Великобритания имела политическое устройство и налоговую систему, способные удержать государство от дефолта по крупному долгу. Только Великобритания с ее глобальными интересами испытывала стойкую неприязнь к чреватому дефолтом кризису международного доверия. И где еще кроме Великобритании водились столь влиятельные экономисты. Вставка 2-2. «Здоровые финансы» - географически узкая концепция До середины XX в. британская бюджетная политика хорошо вписывалось в рамки «здоровых финансов». За 1919-1938 гг. бюджет 17 раз сводился с профицитом, единожды – с нулевым сальдо и дважды (1919 г. и 1932 г.) – с дефицитом. После 1688 г. британское правительство не 63 Бюджетный кодекс Российской Федерации от 31.07.1998 N 145-ФЗ. Статья 93, http://www.consultant.ru/popular/budget/56_16.html#p1228. 79 прибегало к дефолту.64 В рамках «здоровых финансов» оставалась и американская бюджетная политика, хотя Великая депрессия 1930-х годов побудила правительство США обратиться к долговому финансированию. За 1919-1938 гг. бюджет 11 раз сводился с профицитом и 9 раз (1919 г. и 1931-1938 гг.) – с дефицитом.65 Правительство США также не прибегало к дефолту. На этом фоне Германия выглядела фискальным «хулиганом». Из-за архаичной налоговой системы (не сравнить с британской) и частых войн с их репарациями и контрибуциями Германии было не до «здоровых финансов». «В истории германского долга с 1830-х годов, - пишет Альбрехт Ритшль, - не было ни одного случая, когда отношение долга к национальному доходу снижалось иначе, чем путем дефолта».66 К 2011 г., после 42 «дефицитных» лет германское правительство представит сбалансированный бюджет. (Последний раз профицит был в 1968 г.) Но «здоровые финансы» здесь не причем. Дефицит изчезнет в основном из-за роста налоговых поступлений, вызванного экономическим восстановлением Германии.67 Россия своим фискальным поведением напоминает Германию. Вот основные вехи «большого пути»: отказ большевистского правительства уважать царские обязательства перед иностранными и отечественными кредиторами; 20-летний «хрущевский» мораторий на расчеты с держателями «сталинских» облигаций и «ельцинский» дефолт 1998 г. Три суверенных дефолта за один век! 64 22. 65 Ritschl, Albrecht, “Sustainability of High Public Debt: What the Historical Record Shows”, 1996, p. Office of Management and Budget, Budget of the United States Government Fiscal Year 2008, Historical Tables, http://www.whitehouse.gov/omb/budget/fy2008/. 66 Ritschl, Albrecht, “Sustainability of High Public Debt: What the Historical Record Shows”, 1996, p. 17. 67 Financial Times, July 1, 2007, http://www.ft.com/cms/s/50a8d4ec-27e5-11dc-80da000b5df10621.html. 80 А вот характерная сценка из фискальной жизни России конца XIX в. «Став министром финансов, Витте получил в наследство российский бюджет с дефицитом в 74,3 миллиона рублей, - пишет Авенир Корелин. -. Первое время он носился с мыслью получить дополнительные средства просто за счет усиления работы печатного станка... Новый министр скоро понял ошибочность такого шага к оздоровлению бюджета. Теперь ликвидация дефицита связывалась им с повышением рентабельности промышленности и транспорта, пересмотром системы налогового обложения, с ростом прямых и особенно косвенных налогов. Немалую роль в увеличении статьи доходов сыграло введение с 1894 года государственной монополии на продажу винно-водочных изделий, дававшей до четверти всех поступлений в казну».68 Век спустя проблема та же. Все 1990-е годы были «дефицитными». Перефразируя Корелина, можно сказать, что, став в 2000 г. министром финансов, Алексей Кудрин получил в наследство российский бюджет (за 1998 г.) с дефицитом в 155 млрд. руб. В 2000 г. доходы почти удвоились, и бюджет был сведен с профицитом в 138 млрд. руб. «Здоровые финансы» здесь не причем. На этот раз спасла не государственная монополия на продажу алкогольной продукции, а стремительный рост цен на нефть. Конец вставки 2-2 В последующие десятилетия на правило № 1 стали смотреть все больше как на мягкое долгосрочное бюджетное ограничение. Это означает, что в доходы государства официально включены поступления из источников финансирования дефицита, а сбалансированный бюджет - «идеальное состояние государственной экономики»69, цель, к которой 68 Корелин Авенир. Сергей Юльевич Витте. Россия на рубеже веков: исторические портреты. - М., 1991, http://az.lib.ru/w/witte_s_j/text_0080.shtml. 69 Bastable, Charles. Public Finance. Macmillan and Co., Limited. 1917. Library of Economics and Liberty, Paragraph I.I.8, http://www.econlib.org/library/bastable/bastbPF0.html. 81 можно идти долгие годы. Радикальный отход от классического лозунга «Ничего, кроме налогов». Вставка 2-3. Принцип сбалансированности бюджета в России «Принцип сбалансированности бюджета, - говорится в статье 33 Бюджетного кодекса, - означает, что объем предусмотренных бюджетом расходов должен соответствовать суммарному объему доходов бюджета и поступлений из источников финансирования его дефицита».70 «Резиновый» принцип. Конец вставки 2-3 «Здоровые финансы» и здоровая экономика – не одно и то же. Правило № 1, возведенное в ранг закона, становится «прокрустовым ложем» антициклической бюджетной политики, так как бюджет надо балансировать (или сводить с профицитом) каждый год независимо от состояния экономики, а это очень проблематично. Во время спада деловой активности налоговые поступления сокращаются, расходы, особенно на социальные нужды, растут, и дефицит расширяется. Следуя правилу № 1, государство должно повышать налоги и сокращать расходы. Это прямо противоположно тому, что надо делать, чтобы стабилизировать экономику по-кейнсиански. Правило № 1 приближает и углубляет рецессию, не позволяя государству наращивать совокупный спрос путем займов. Иначе говоря, оно обостряет естественный цикл деловой активности. Вот почему его можно назвать проциклическим. Вот почему большинство экономистов, выступающих за жесткие меры по сокращению дефицита, встречают в штыки возведение правила № 1 в ранг закона. 70 Бюджетный кодекс Российской Федерации от 31.07.1998 N 145-ФЗ. Статья 33, http://www.consultant.ru/popular/budget/56_6.html#p499. 82 Правило № 1 сверх меры ограничивает государственные инвестиции с длительным сроком окупаемости. Нулевое или слегка профицитное сальдо бюджета означает, что капитальные расходы должны финансироваться главным образом текущими доходами (налогами). Это не позволяет распределить расходы на инвестиционный проект между теми поколениями налогоплательщиков, которым он принесет выгоду. Отсюда два результата: • Государство теряет интерес к крупным долговременным начинаниям, генерирующим отложенные выгоды и значительный разрыв между текущими доходами и текущими расходами. • Интерес теряется особенно быстро во время сокращения дефицита: упомянутый разрыв увеличивается при неизменности инвестиций и остается увеличенным до тех пор, пока сокращение процентных расходов, вызванное сокращением долга, равно сокращению дефицита. Затрудняя приток денег в казну - и даже ликвидацию непродуктивных налоговых льгот, - правило № 1 изменяет бюджетную политику в пользу богачей с хорошими связями в государственном аппарате. Оно повышает затраты на обслуживание долга, а с ними и избыточное налоговое бремя. Оно повышает риск суверенного дефолта, не позволяя исполнительной власти требовать у законодательной власти повышения годового лимита заемных средств или сильно осложняя эту процедуру. В свете этих претензий правило № 1 выглядит «смирительной рубашкой» для государства, исповедующего активную бюджетную политику. Вставка 2-4. Американцам сбалансированный бюджет не нужен БОК спрогнозировал изменение реального подушевого дохода американцев за 1996-2030 гг. при ежегодном умеренном дефиците (1,5% 83 ВВП) и ежегодном сбалансированном бюджете.71 В первом случае доход вырос на 41%, во втором – на 43%.72 Разницы между двумя случаями практически нет. Значит, «устойчивая политика не требует сбалансированного бюджета, пока дефицит остается умеренным», заключил директор БОК Джеймс Блюм.73 Конец вставки 2-4 Сказанное о правиле № 1 относится и к правилу № 2. Отложенный фонд формировался из профицитных денег на основе специального закона. Использовался он для погашения долга и возмещения сопутствующих издержек. Оплаченные ГЦБ тут же аннулировались. Если для погашения очередной порции долга денег не хватало, то дефицит покрывался другими средствами бюджета. И наоборот, если долговая книга не предусматривала очередного погашения, то погашались ГЦБ, чей срок еще не вышел. Если и после досрочного погашения в фонде оставались деньги, то их вкладывали в надежные, высоколиквидные активы. Для большей прозрачности и лучшего контроля фонд числился на отдельном счете бюджетного учета. Управляла фондом комиссия, составленная из высших государственных чиновников. Классики видели в отложенном фонде механизмом автоматического погашения долга. Каким бы крупным ни был долг, отложенных денег должно хватить на полные и своевременные расчеты с кредиторами. Вставка 2-5. Отложенный фонд в Великобритании и США 71 Мандат БОК предписывает снабжать конгресс 1) объективным, беспристрастным и своевременным анализом для принятия экономических и бюджетных решений и 2) информацией и оценками, требуемыми в бюджетном процессе. 72 Congressional Budget Office. The Economic and Budget Outlook: Fiscal Years 1997-2006, May 1996, Chapter 4. 73 Statement of James Blum, Deputy Director of the Congressional Budget Office, on "The Long-Term Budget Outlook and Options," before the Senate Budget Committee, January 22, 1997, pp. 16-17. 84 «Я наполовину помешан на проекте, который превратит наши запасы в чудодейственное средство сокращения долга», - так в 1783 г. английский премьер-министр Уильям Питт выразил свой энтузиазм по поводу отложенного фонда, ставшего тогда модой в государственных финансах. Впервые введенный Робертом Уолполом в 1716 г, отложенный фонд не раз опустошался политиками, искавшими деньги на другие проекты, что подмочило его «репутацию». Но, как писал Бастебл, «это было первым появлением системы, которая в дальнейшем и в разных формах считалась самой эффективной системой снижения долга».74 В начале 1770-х годов Ричард Прайс восстановил отложенный фонд в качестве недорогой и быстродействующей панацеи от «крупнейшего долга, который государство когда-либо могло сотворить…». По настоянию Питта парламент в 1786 г. принял Закон о сокращении национального долга, утвердил отложенный фонд в размере 1 млн. фунтов стерлинга ежегодно и передал его под контроль Комиссии по сокращению национального долга.75 Инициатива Прайса вызвала широкий резонанс в США, где государство тоже накопило крупный долг. В 1795 г. Континентальный конгресс принял Закон об отложенном фонде. «Закон… стал важным событием в финансовой истории страны, – писал Джон Керни. - С его принятием закончилось создание нашей системы кредита. Были публично провозглашены и закреплены в этой системе три существенных принципа, соблюдение которых предотвращало непрерывное накопление долга: вопервых, он закреплял определенные средства для выплаты процентов по долгу и погашения основной его суммы в определенный период; вовторых, он связывал эти средства только с долгом, и, в-третьих, он 74 Bastable, Charles. Public Finance. Macmillan and Co., Limited. 1917. Library of Economics and Liberty, Paragraph V.III.4, http://www.econlib.org/library/bastable/bastbPF0.html 75 Swanson, Donald and Andrew Trout, “Alexander Hamilton's Hidden Sinking Fund”, The William and Mary Quarterly, January 1992, pp. 108-116. 85 закладывал кредит доверия общества под обязательство правительства изыскивать и выделять закрепленные средства до тех пор, пока весь долг не будет погашен».76 Британский отложенный фонд прекратил свое существование как независимый институт в 1829 г. после затяжной дискуссии, в которой с критикой фонда участвовал и Рикардо. Классик утверждал, что при сбалансированном бюджете отложенный фонд с его комиссией становится обузой для государства и теряет изначальный смысл. Зато как независимый институт, обладающий активами (профицитными деньгами), он приобретает весьма опасный новый смысл. Фонд не раз использоваться пронырливыми политиками в качестве обеспечения новых займов! Но отмена фонда в 1829 г. вовсе не означала отмены правила № 2. По словам Бастебла, «Когда отбросили теорию отложенного фонда, старое правило использовать излишки, остававшиеся к концу каждого финансового года в казначействе, для погашения долга сохранилось».77 Мало что осталось от первоначального мандата Комиссии по сокращению национального долга. Закон 1968 г. о национальных займах устранил все пережитки классической концепции отложенного фонда. С 2002 г. статутные обязанности комиссии выполняет Офис управления долгом Соединенного королевства. Конец вставки 2-5 В наши дни некоторые правительства переводят бюджетные излишки в специальный фонд с целью погашения долга и вообще на «черный день». Это, например, канадский Чрезвычайный резерв, итальянский Отложенный фонд, норвежский Правительственный нефтяной фонд и 76 Приводится по: Buchanan, James and Richard Wagner. Democracy in Deficit: The Political Legacy of Lord Keynes. Liberty Fund, Inc. 2000. Library of Economics and Liberty, http://www.econlib.org/library/Buchanan/buchCv8c2.html. 77 Bastable, Charles. Public Finance. Macmillan and Co., Limited. 1917. Library of Economics and Liberty, Paragraph V.III.17, http://www.econlib.org/library/bastable/bastbPF0.html. 86 российский Стабилизационный фонд (из которого в 2007 г. был выделен Резервный фонд). В случае Норвегии и России фонд относительно велик из-за того, что он пополняется налогами на экспорт дорогой нефти. Стабилизационный фонд России, читаем мы в справке Министерства финансов (Минфина), «…призван обеспечивать сбалансированность федерального бюджета при снижении цены на нефть ниже базовой».78 Успешные попытки Кудрина спасти фонд от растаскивания на хозяйственные и социальные нужды – это в духе «здоровых финансов». Единственное достоинство отложенного фонда как позитивного института заключается в том, что государство обязано переводить в него установленные законом суммы. Но это достоинство недешево обходится государству в прямом и переносном смысле. Во-первых, государство несет расходы по «содержанию» фонда, его контролеров и агентов, что должно особенно беспокоить при дефицитном и сбалансированном бюджете, когда в фонд ничего не поступает естественным путем. Во-вторых, фонд обычно слишком мал для удовлетворения претензий, чей срок истек, и государству приходится компенсировать этот дефицит. В-третьих, возможно нецелевое использование фонда, например, в качестве залога под новые займы. Таким образом, вера в отложенный фонд как в механизм автоматического погашения долга основана на фикции. В-четвертых, важным практическим эффектом отложенного фонда является завышение профицита и доходов государства в ущерб доходам населения. В-пятых, как показывает дискуссия вокруг российского Стабилизационного фонда, население плохо реагирует на такие «заначки» государства, не понимая, почему нельзя трансформировать профицит в пониженные налоги и/или повышенные расходы. 78 Министерство финансов, «О Стабилизационном фонде Российской Федерации», http://www1.minfin.ru/stabfond_rus/stabfond_rus.htm. 87 Видимо, по этим причинам многие правительства ассигнуют профицитные деньги на погашение долга, не переводя их в специальный фонд. С фондом или без фонда, единственный способ избавиться от долга – получать больше, чем тратить. В хорошо организованной финансовой системе профицит направляется на погашение долга, и повторение этой процедуры дает надежду на полное избавление от долга. Другой вопрос: нужно ли государству такое избавление. 2.2. Избыточное налоговое бремя Из семи правил «здоровых финансов» практически универсальным является только правило № 3. Всегда и везде воюющее государство накапливает крупный долг. «Бережливость в мирное время создает необходимость в накоплении долга в военное время»79, - писал Смит. Займы позволяют осуществить быстрое и масштабное перераспределение ресурсов в пользу государства с наименьшими социальными и политическими издержками в критический период жизни страны. Ведь покупка ГЦБ – дело добровольное. Такое использование займов не предусмотрено моделью Масгрейва. Фискальный стресс при переходе от мира к войне так силен и продолжителен, что выручить могут только займы. В военное время расходы государства намного увеличиваются, но намного увеличивать налоговое бремя государство опасается. Почему военная машина государства должна работать только на текущих налогах? Почему не разделить это тяжкое бремя c будущими поколениями? Ведь в случае победы они оказываются главными выгодоприобретателями. Государство так и поступает, размещая «военные» облигации с расчетом выплатить долг из налогов будущих поколений (рисунок 2-1). 79 Bastable, Charles. Public Finance. Macmillan and Co., Limited. 1917. Library of Economics and Liberty, Paragraph V.3.4, http://www.econlib.org/library/bastable/bastbPF0.html. 88 После второй мировой войны многочисленные «локальные» войны стимулировали рост долга. Значительную часть этого роста можно отнести на счет холодной войны с ее гонкой вооружений. А в XXI в. «питательной средой» займов стала война с терроризмом. Например, вскоре после событий 11 сентября 2001 г. правительство США выпустило «патриотические» облигации, пользовавшиеся у населения такой же высокой популярностью, как и «военные» облигации. Трудно сказать, соблюдает ли воюющее государство более узкое правило № 5. Оно не только открыто печатает деньги, чтобы оплатить свои «военные» счета, но вопреки этому правилу поощряет коммерческие банки по-крупному вкладываться в ГЦБ, что означает скрытую денежную эмиссию плюс процентные расходы. Рисунок 2-1. Слева направо: «военные» облигации России (1916 г.), Японии (1940 г.), Канады (1942 г.), Германии (1936 г.), Советского Союза (1944 г.) и «патриотические» облигации США (2001 г.) 89 Вставка 2-6. Размещение «военных» облигаций в банковской системе США Вот один из самых известных эпизодов вынужденных сбережений ради победы над врагом. За годы второй мировой войны долг правительства США возрос с 18,4 млрд. долл. до 115 млрд. Этот прирост в пропорции 1:4 поделили между собой окружные резервные банки, образующие Федеральную резервную систему США (ФРС), и коммерческие банки-члены ФРС. Заняв ¼ прироста у ФРС, коммерческие банки скопили достаточно избыточных резервов для покупки ГЦБ на остальные ¾. Государство не только напечатало деньги под эти расходы, но и обязалось выплачивать банкам проценты по «военным» облигациям (правда, низкие). Поощряемое государством участие банковской системы в финансировании расходов путем покупки ГЦБ явилась главной причиной усиления инфляции после войны. Конец вставки 2-6 Правило № 3 получило дальнейшее развитие в современной неоклассической литературе. Сопоставляя займы с налогами, необходимо всегда иметь в виду такое страшное общественное зло, как избыточное налоговое бремя. Оно – порождение налоговой политики. Какой должна быть налоговая политика, чтобы искажающий эффект налогообложения был минимальным? Неоклассики Барро, Лукас и Стоки предложили сглаживать, стабилизировать налоговые ставки во времени. «Идея о налоговом сглаживании заключается в том, - считает Барро, - что если в разные периоды не происходит ничего особенного, то оптимальные государственные финансы диктуют неизменность ставок налогов… из года в год. Мы же не хотим хаотического изменения ставок, так как этот хаос крайне осложнил бы нашу жизнь. С данной точки зрения, нежелательно иметь сегодня очень низкие ставки, основанные на дефицитном 90 финансировании, а потом очень высокие».80 Эта идея нам интересна потому, что она отводит займам важную роль в бюджетной политике. Выражение Барро «не происходит ничего особенного» означает, что не происходит ничего такого, что требует раз и навсегда кардинально изменить расходы. Например, к власти не пришла левая партия, исповедующая огосударствление экономики. Тогда государство имеет дело с обычными по историческим меркам колебаниями своего бюджета. Можно выделить три причины этих колебаний (три элемента бюджетной политики): • автоматические стабилизаторы (некоторые налоги), реагирующие на колебания выпуска продукции и других макропеременные без явного вмешательства чиновников; • правила «поведения» бюджетной политики в ответ на изменения окружающей экономической среды; • временные шоки, то есть непредсказуемые, независящие от наблюдаемых экономических условий события, например, недобор налогов, природные и техногенные катастрофы. Вставка 2-7. Временные шоки для бюджета правительства США Ниже показаны колебания доходов и расходов правительства США, оставшиеся после эконометрического выделения колебаний, связанных с двумя первыми элементами бюджетной политики (рисунок 2-2). В расходной части хорошо заметны отрицательные шоки, связанные с принятием в 1985 г. Закона о сбалансированном бюджете и контроле над чрезвычайным дефицитом. В 1990 г. из-за бюджетного соглашения президента США с конгрессом доходы «испытали» положительный шок, а 80 The Region, September 2005. 91 расходы - отрицательный. Повышение налогов в 1993 г. положительно «шокировало» доходы. В 1990-х годах имели место и другие сюрпризы. Рисунок 2-2. Остаточные колебания доходов (синяя кривая) и расходов (красная кривая) правительства США, в % ВВП Источник: Auerbach, Alan, “American Fiscal Policy in the Post-War Era: An Interpretive History”, University of California, Berkeley, Revised, March 2005, Figure 7. В 2000-х годах бюджетная политика была особенно нестабильной. Снижение налогов в 2001 и 2003 гг. и война в Ираке обернулись крупными отрицательными шоками в расходной части. Доходы и расходы колеблются не только из года в год и из месяца в месяц, но и чаще. Верстальщики бюджета не знают, каким и когда будет очередное остаточное колебание. Конец вставки 2-7 Статистики назвали бы колебания бюджета под воздействием временных шоков случайным блужданием. «Случайно блуждающий» бюджет действительно вызвал бы хаос в нашей жизни, если бы на каждый 92 временный шок можно было бы ответить только изменением налоговых ставок. Ставки, а следом за ними и наши семейные бюджеты, тоже будут «случайно блуждать». Для данной текущей стоимости будущих налогов стабильные ставки не так сильно портят нам жизнь, как нестабильные. Поэтому на временные шоки следует отвечать не изменением ставок, а займами. Если предстоит заплатить на 1 руб. больше или поступит налогов на 1 руб. меньше, то следует занять 1 руб., а не собрать налогов на 1 руб. больше. Когда шок пройдет и экономика возвратится на прежний уровень, долг можно погасить. Налоговые ставки не изменятся, «правило квадрата» не сработает, и мертвый груз налогообложения не станет тяжелее. Другое дело, когда шок не временный, а постоянный, и расходы кардинально повышаются раз и навсегда.81 Тогда государство теряет способность занимать «под» шок, поскольку раз и навсегда кардинально повышается текущая стоимость будущих налогов. Тут не обойтись без повышения ставок. Итак, выравнивание отражает стандартную логику: временное увеличение расходов финансируется займами, а постоянное – повышением ставок налогов. То, что рост избыточного налогового бремени можно сдержать, выравнивая ставки во времени, является основным выводом современной фискальной теории. Когда мы вводим этот результат в дискуссию о долге, мы смотрим на долг с позиции экономической эффективности, сведенной к избыточному налоговому бремени. 2.3. «Золотое правило» государственных финансов Следующий аргумент в пользу займов основан на двух замечательных классических идеях: бремя долга переносится на будущие поколения, и 81 В отличие от временных шоков, обычно возникающих со стороны спроса, постоянные шоки чаще возникают со стороны предложения. Они вызывают падение производства и рост цен. 93 налоги платят те, кому расходы государства приносят выгоду. Объединяя эти идеи в одну фразу, можно сказать, что будущие поколения должны финансировать нынешние расходы бюджета в той мере, в какой эти расходы им выгодны. Текущие расходы им выгоды не приносят. Это расходы государства на само себя, например, на оплату труда государственных служащих. Выгоду будущим поколениям приносят капитальные расходы. Это расходы на оказание услуг обществу, а если строго - на приобретение вновь произведенных активов, являющееся частью валовых инвестиций в текущем периоде. Тут уместно вновь вернуться к модели Масгрейва, взятой нами за путеводную нить в лабиринтах бюджетной политики. Сейчас важна не модель, а ее расхождение с действительностью. Масгрейв предупреждает, что модель основана на упрощенном представлении о том, как выявляются общественные потребности и цели распределения доходов. В частности, сильным упрощением является предположение о том, что ОРР балансирует налогами только текущие расходы. В действительности государство покупает и активы, то есть несет капитальные расходы.82 Вслед за «поздними» классиками Масгрейв заявляет, что финансировать капитальные расходы следует займами, а текущие налогами. Он обозначил этот принцип термином «плати и пользуйся». «Принцип “плати и пользуйся” приобретает значение в свете того факта, что предоставленные государством объекты часто потребляются несколькими поколениями налогоплательщиков... Принцип “плати и пользуйся” прямо следует из налогообложения по принципу “платит тот, кому выгодно”, и чтобы распределить издержки между поколениями, необходимо долговое финансирование».83 82 Musgrave, Richard. The Theory of Public Finance. A Study in Public Economy, McGrow Hill Book Company, 1959, pp. 36-37 83 Musgrave, Richard. The Theory of Public Finance. A Study in Public Economy, McGrow Hill Book 94 Масгрэйв приводит следующую числовую иллюстрацию (таблица 22). Пусть имеется объект, чьи «услуги» доступны равными частями пяти поколениям на протяжении трех периодов. Каждое поколение проживает все три периода, и население стабильно. И пусть заемные средства, предоставленные каждым поколением, должны быть возвращены ему до конца его существования. Таблица 2-2. Займы и равенство поколений Период 1 2 3 1-3 1 Источник средств1 Налоги Займы Погашение ∆C ∆I Налоги Займы Погашение ∆C ∆I Налоги Займы Погашение ∆C ∆I Налоги Займы Погашение ∆C ∆I 1 Платежи каждого поколения 2 3 4 11,1 ... ... -8,3 -2,8 † † † † † † † † † † 11,1 ... ... -8,3 -2,8 11,1 33,3 ... -8,3 -36,1 11,1 ... 33,3 -8,3 30,5 † † † † † 22,2 33,3 33,3 -16,7 -5,5 11,1 33,3 ... -8,3 -36,1 11,1 ... 16,6 -8,3 13,8 11,1 † † † † † 11,1 16,6 ... -8,3 -19,4 11,1 Все платежи 5 за период † 33,3 † 66,7 † † -25,0 † -75,0 † 33,3 † 16,6 † 49,9 † -25,0 † 25,0 11,1 33,3 16,6 -8,3 13,8 33,3 33,3 33,3 -25,0 -8,4 16,6 -8,3 13,8 22,2 16,6 16,6 -16,7 -5,5 ... -8,3 -2,8 11,1 ... ... -8,3 -2,8 33,3 -25,0 25,0 100,0 83,2 83,2 -75,0 -25,0 ∆C – изменение потребления, ∆I – изменение инвестиций, † - неродившиеся и умершие. Источник: Musgrave, Richard. The Theory of Public Finance. A Study in Public Economy, McGrow Hill Book Company, 1959, p. 564. Company, 1959, pp. 558, 562-563. 95 В первом периоде объектом пользуются поколения 1-3, во втором – поколения 2-4 и в третьем – поколения 3-5. Что внести свой вклад в создание объекта стоимостью 100 долл., поколения 1 и 5 должны оплатить по 1/9 всех затрат, поколения 2 и 4 – по 2/9, а поколение 3 – 3/9. Ради упрощения иллюстрации проигнорирует распределение процентных расходов.84 Все 100 долл. надо найти и потратить в первом периоде. 33,3 долл. дают налоги, равно поделенные между поколениями 1, 2 и 3. Остальное приносят займы у поколений 2 и 3. Поколение 1 не может дать взаймы, так как заемные средства не будут возвращены ему до конца его существования. Во втором периоде налоги опять дают 33,3 долл., и уплачиваются они поколениями 2, 3 и 4. Долг поколению 2 погашается целиком. 16,6 долл. заимствуется у поколения 4 для возврата части долга поколению 3. В третьем периоде 33,3 долл. дают налоги, уплаченные поколениями 3, 4 и 5. Они идут на окончательное погашение долга поколениям 3 и 4. В ретроспективе 100 долл. поделены между пятью поколениями в соответствии с полученной ими выгодой от объекта. Займы позволили не только прокредитовать налогоплательщиков, но и распределить 100 долл. между поколениями, что невозможно при одном только налоговом финансировании.85 Что касается изменений в распределении ресурсов частного сектора, пусть 75% налогов идет из частного потребления и 25% - из частных сбережений. Поскольку мы имеем дело с системой, где запланированные сбережения становятся инвестициями, 25% есть вычет из частных капиталовложений. Допустим также, что сбережения неэластичны по 84 Процентные расходы распределяются между поколениями пропорционально их долям в отложенных платежах, так что по ¼ дают поколения 2 и 4 и половину - поколение 3. 85 Сочетание налогового и долгового финансирования исключает налоговую дискриминацию поколений. В любом периоде налог распространяется одинаково на всех членов всех поколений. 96 уровню процента. Тогда все займы государства уменьшают капиталовложения, а погашение долга увеличивает их. В последней колонке таблицы 3 мы видим, что в соответствии с принципом «плати и пользуйся» потребление сокращается на 25 долл. в каждом периоде. Капиталовложения сокращаются на 75 долл. в первом периоде, увеличиваются на 25 долл. в каждом из оставшихся периодов и в целом сокращаются на 25 долл. Таким образом, затраты на сооружение объекта делятся между потреблением и капиталовложениями в соответствии с предельной склонностью к потреблению. Ведь мы допустили, что сбережения неэластичны по уровню процента. Если это допущение снять, то появление государства на рынке заемного капитала может вызвать рост уровня процента, а с ним и рост сбережений. Тогда часть затрат может «уйти» в потребление.86 Итак, несправедливо по отношению к нынешним поколениям финансировать строительство железной дороги, которая будет служить и будущим поколениям, исключительно налогами. Будущие поколения не должны «эксплуатировать» нынешние, перекладывая на них бремя капитальных расходов. Но и оплачивать текущие расходы, приносящие пользу только нынешним поколениям, они тоже не должны. Будущие поколения не могут заплатить налоги сейчас, но у них можно взять деньги в долг. Долг нужен, чтобы распределить бремя капитальных расходов между поколениями. Займы сейчас означают дополнительные налоги в будущем, что и вовлекает будущие поколения в финансировании нынешних инвестиций. Если инвестиционные проекты отобраны непредвзято, то есть все экономические причины использовать займы для их финансирования. Чистая стоимость государства не меняется, 86 Musgrave, Richard. The Theory of Public Finance. A Study of Public Economy, McGrow Hill Book Company, 1959, pp. 563-565. 97 и расходы на такое финансирование разумно распределяются между поколениями выгодоприобретателей. Таково «золотое правило» государственных финансов - занимать, чтобы инвестировать. «Золотое правило» соблюдать проще, если разделить бюджет на текущий и капитальный. Центральная идея двойного бюджета – финансировать текущие расходы налогами, а капитальные – займами. Чтобы выполнялось «золотое правило», нужно иметь сбалансированный или слегка профицитный текущий бюджет. Тогда займы идут только на финансирование инвестиций, и дефицит в его привычном виде отсутствует. Вставка 2-8. Двойной бюджет в Великобритании Двойное бюджетирование является частью фискального менеджмента в Великобритании. В конце 1990-х годов тамошнее правительство пришло к следующим неутешительным выводам: • В прошлом инициативы в области бюджетной политики были неосмотрительными и шли вразрез с национальными экономическими интересами. • «Золотое правило» не соблюдалось ни в одном деловом цикле с начала 1970-х годов. • В последнем деловом цикле текущие расходы превысили текущие доходы на более чем 1% ВВП, что является нарушением «золотого правила» и означает несправедливый рост финансовой нагрузки на будущие поколения. • Даже с учетом приватизации государственные инвестиции оказались ниже минимального исторического и международного уровня. • Слишком часто фактическая фискальная позиция правительства оказывалась хуже запланированной. 98 Предыдущие подходы к фискальному менеджменту были лишены прозрачности и не придавали большого значения делению расходов на текущие и капитальные. В результате фискальные решения неточно отражали вклад будущих покалений в финансирование нынешних расходов; глубоко укоренилось пренебрежение к капитальным расходам; поощрялось сокращение капитальных, а не текущих расходов; структурные дефициты не выявлялись достаточно быстро, чтобы можно было избежать существенных потерь. Более разумный подход должен был обеспечить прозрачность, подотчетность, осмотрительность и стабильность, установить четкую границу между текущими и капитальными расходами как в общем, так и в ведомственных планах расходов, возвысить долгосрочное планирование над краткосрочным, а результаты – над затратами. С 1997 г. инвестиционный «блок» бюджетной политики строится на следующих принципах: • «Золотое правило» соблюдается в пределах делового цикла.87 Это ставит капитальные расходы в равные условия с текущими, кладет конец пренебрежению капитальными расходами и разрушительной нестабильности государственных инвестиций. • Вложения в Фонд Британии используются для удвоения чистых государственных инвестиций с 0,5% до 1% ВВП.88 Это помогает экономике в краткосрочном плане, когда замедление роста может вызвать снижение частных инвестиций. В долгосрочном плане это 87 Если в рамках делового цикла расходы превышают доходы и требуется сократить расходы, то статьи для сокращения отыскивают в текущих расходах. Определение текущего баланса в связи «золотым правилом» очень похоже на концепцию, заложенную в системе национальных счетов. Единственное существенное отличие состояло в том, что в определении текущего баланса амортизационные отчисления относятся к текущим расходам. Но после публикации системы европейских национальных счетов исчезло и это отличие. 88 Чистые государственные инвестиции – это показатель, используемый в «золотом правиле». Они включают государственные инвестиции в физические активы и гранты на частные капитальные расходы и исключают амортизацию государственных активов. 99 поддерживает рост, так как рост объема и качества инвестиций повышает производительность экономики. • Фонд модернизации капитала размером в 2,5 млрд. фунтов стерлингов используется для финансирования инновационных проектов, предусматривающих оказание обществу новых услуг, улучшение качества и повышение эффективности прежних услуг. • Инвестиционные стратегии правительственных департаментов увязвают инвестиции с ключевыми целями правительства и принципом окупаемости. • Учет и бюджетирование ресурсов поддерживают «золотое правило», так как используется метод начисления, позволяющий более полно отразить стоимость ресурсов, потребленных в каждом отчетном периоде. Плата за пользование ресурсами также служит постоянным стимулом для эффективного использования активов. 89 Вот как выглядит британский двойной бюджет. Сальдо текущего бюджета почти нулевое, и поэтому чистые займы равны чистым инвестициям.90 Таблица 2-3. Двойной бюджет правительства Великобритании в 2006-2007 фин. г. (проект), млрд. фунтов стерлингов Текущий бюджет Текущие доходы Текущие расходы Амортизация Сальдо Капитальный бюджет Инвестиции Минус выручка от продажи активов Минус амортизация 89 520 503 17 1 50 -4 -17 Fiscal Policy: a New Framework for Public Investment, http://www.hmtreasury.gov.uk/mediastore/otherfiles/fiscal_policy_framework_for_public_investment.pdf. 90 Правительство балансирует текущий бюджет в пределах делового цикла, а не ежегодно, то есть бюджет может быть дефицитным и профицитным, но в среднем за деловой цикл он сбалансирован. 100 Равно: чистые инвестиции Чистые займы Чистый долг правительства на конец года 29 29 484 Источник: Opportunity for all: The strength to take the long-term decisions for Britain. PreBudget Report, December 2004. Presented to Parliament by the Chancellor of the Exchequer by Command of Her Majesty, p. 204. Почему британское правительство вернулось к идее двойного бюджета, модернизируя свою бюджетную политику? Во-первых, «золотое правило» учитывает неодинаковую экономическую природу текущих и капитальных расходов и поощряет к наилучшему использованию государственных активов. Последнее обязано инвестировать в том объеме, который требуется экономике и необходим для поддержания его активов в хорошем состоянии. Невыполнение этого долга затрудняет предоставление услуг обществу, подрывает эффективность британского бизнеса и негативно сказывается на других аспектах жизни британцев. Во-вторых, «золотое правило» поддерживает принцип справедливого распределения бремени капитальных расходов между поколениями. Спустя 10 десять лет британское правительство подтвердило свою приверженность идеям бюджетной реформы 1997 г. В среднесрочной перспективе бюджетная политика остается нацеленной на обеспечение здоровых государственных финансов и справедливое распределение эффекта расходов и налогообложения между поколениями. В краткосрочном плане правительство будет поддерживать денежную политику и, в частности, позволять автоматическим стабилизаторам сглаживать траекторию экономики. Достижение этих целей обеспечивается двумя жесткими фискальными правилами, действующими в рамках делового цикла: • «золотым правилом» - занимать, чтобы инвестировать (а не финансировать текущие расходы); • правилом устойчивых инвестиций - отношение чистого долга к 101 ВВП будет стабильным и консервативным и при прочих равных условиях не превысит 40% за деловой цикл. Конец вставки 2-8 Правило № 4 «здоровых финансов» соблюдается так же непоследовательно, как и правила № 1 и № 2. Во многих странах, включая Россию и США, капитальный бюджет считают полезным, но действует принцип общего покрытия. Все расходы покрываются всеми доходами независимо от того, текущие это расходы или капитальные. Заемные средства можно «проесть», то есть ассигновать на текущее потребление государства или трансферты частному сектору. Вставка 2-9. Принцип общего покрытия в Бюджетном кодексе России «Размер дефицита федерального бюджета, утвержденный федеральным законом о федеральном бюджете, - говорится в статье 92, не может превышать суммарный объем бюджетных инвестиций и расходов на обслуживание государственного долга Российской Федерации в соответствующем финансовом году». Следовательно, займами можно покрывать только инвестиции и расходы на обслуживание долга. Расходы на обслуживание долга – текущие, и в двойном бюджете они покрываются налогами. Статья 92 неявно увязывает займы с инвестициями, а статья 35 запрещает это делать: «Принцип общего (совокупного) покрытия означает, что все расходы бюджета должны покрываться общей суммой доходов бюджета и поступлений из источников финансирования его дефицита. Доходы бюджета и поступления из источников финансирования его дефицита не могут быть увязаны с определенными расходами бюджета, за исключением доходов целевых бюджетных фондов, средств целевых иностранных кредитов, а также в случае централизации средств из 102 бюджетов других уровней бюджетной системы Российской Федерации». Правда, с 2006 г. в бюджете формируется целевой Инвестиционный фонд, и, очевидно, статья 35 на него не распространяется. Инвестиционный фонд – это не капитальный бюджет, а часть профицита, так как пополняется он не займами, а налогами. Конец вставки 2-9 При одинарном бюджете с общим покрытием государство озабочено текущим оттоком денег из казны и мало внимания уделяет своим активам. Это прямой и простой подход, позволяющий контролировать операции государственных органов. Но он порождает три проблемы, снижающие качество фискальных решений. Во-первых, озабоченность текущими финансовыми потоками может вести к занижению реальной цены федеральных расходов. Выбранная программа требует минимум денег сейчас, но долгосрочные потери для казны будут значительны. Во-вторых, выгоды от крупных инвестиционных проектов плохо прорабатываются в процессе принятия фискальных решений. В-третьих, игнорируется тот факт, что бюджетные трансакции могут сокращать чистые активы государства и представлять собой фискальные уловки ради контроля над дефицитом. Короче говоря, нынешняя система ущербна с точки зрения разработки бюджетной политики. Она отбивает охоту к государственным инвестициям, выставляет фискальное положение государства в ложном свете и потворствует ухищрениям в фискальном менеджменте. Тогда почему в России, США и многих других странах не аплодируют двойному бюджету? Капитальные расходы оказались бы в капитальном бюджете, а остальные (плюс амортизация государственного капитала) – в оперативном бюджете. В центре внимание чиновников оказались бы чистые активы, а не дефицит. Выручка от продажи активов не считалась бы доходом, а инвестиции не стояли бы на одной доске с зарплатой 103 бюджетников. Чиновникам приходилось бы тщательно подсчитывать долгосрочные последствия инвестиций для казны, поскольку капитальный бюджет более прозрачен и более открыт для проверки инвестиционных проектов. Последние отбирались бы не по силе лобирующих их ведомств, а по балансу собственных плюсов и минусов. Одно возражение против двойного бюджета – трудно отделить капитальные расходы от прочих. Мол, государство – это не фирма, использующая общепринятые бухгалтерские принципы и регулярно проверяемая независимыми аудиторами. Фирму делить расходы на капитальные и прочие вынуждает рынок, и он проверяет, насколько это деление рационально. Государство делить расходы на какие-то группы вынуждают политики, и это деление не тестируется рынком. Многие опасаются, что капитальный бюджет будет засорен политически выгодными проектами. Второе возражение – чистая стоимость государства (активы минус пассивы) не может служить мерилом его общественной «рентабельности». Как говорится в одном официальном документе Офиса менеджмента и бюджета администрации президента США, «подлинная чистая стоимость федерального правительства основана на силе американской экономики, а не на тех физических и финансовых активах, что принадлежат правительству. В большинстве своем федеральные физические активы – оборонные объекты, общественные сооружения, национальные парки и леса – держатся как публичные трасты, а не ради прибыли. Главный финансовый актив правительства, не доступный никакому частному бизнесу, - это способность взимать налоги. Аналогичным образом, главное обязательство правительства – защищать нацию и обеспечивать общее благополучие – не имеет аналога в частном секторе».91 91 Handbook of Debt Management. Ed. By Gerald J. Miller. Rutgers University at Newark, Newark, New 104 Вставка 2-10. Российский минфин против двойного бюджета Принципиальные недостатки «раздельного («двойного») бюджета • Подрывается самостоятельность и ответственность главных распорядителей; • Искажается выбор приоритетов расходов и оценка бюджетной политики; • Снижается расходов; эффективность бюджетных • Блокируется развитие бюджетирования, ориентированного на результаты; • Ослабляется бюджетная дисциплина; • Усложняется процесса; организация бюджетного • Cнижаетcя прозрачность бюджета. 17 Источник: А.М.Лавров, директор Департамента бюджетной политики Минфина России, Новые принципы бюджетного планирования и организация составления проекта федерального бюджета на 2009 год и плановый период 2010 и 2011 годов Jersey, 1996, p. 613. 105 Конец вставки 2-10 2.4. Займы вместо денежной эмиссии Денежная эмиссия – прерогатива центрального банка. Он эмитирует (печатает новые) деньги по заявкам коммерческих банков. У займов и денежной эмиссии общее происхождение – дефицит бюджета. Центральному банку запрещено покрывать дефицит, прямо кредитуя государство или покупая ГЦБ на первичном рынке. ГЦБ покупают в основном коммерческие банки, и ничто не мешает им продавать ГЦБ центральному банку. Когда центральный банк покупает ГЦБ, он оплачивает их новыми деньгами. Это называется монетизацией долга. Вместо ГЦБ на балансе у коммерческих банков оказываются деньги. Банковский кредит дешевеет; небанковский сектор тратит больше, и экономика растет быстрее. Когда центральный банк продает ГЦБ коммерческим банкам, он изымает деньги из обращения. Это называется секьюритизацией долга. На балансе коммерческих банков вместо денег оказываются ГЦБ. Банковский кредит дорожает; небанковский сектор тратит меньше, и экономика растет медленнее. Сделки центрального банка с ГЦБ именуются операциями на открытом рынке и являются основным инструментом его денежной политики.92 Государству монетизация (и только она) позволяет финансировать расходы, не собирая налоги, так как при денежной эмиссии возникает сеньораж – разность между номиналом монет и банкнот и расходами на их изготовление и поставку. Сеньораж идет в доход государства, но в отличие от налогов он не является результатом перевода ресурсов из частного сектора в государственный. Сеньораж – результат государственной 92 2004. Подробнее об этом см.: Алехин Борис. Кредитно-денежная политика. - М.: ЮНИТИ-ДАНА, 106 монополии на выпуск денег и готовности населения держать часть своего имущества в денежной форме. Вставка 2-11. Сеньораж в Канаде В Канаде Министерство финансов платит Королевскому печатному двору за изготовление и поставку одной монеты номиналом 1 кан. долл. лишь 12 центов. Кредитные учреждения покупают деньги у изготовителя по номиналу. Соответственно выпуск каждой такой монеты приносит канадскому правительству 88 центов. Поскольку металлические деньги «живут» очень долго, и избыточные монеты не погашаются, сеньораж возникает и начисляется правительству в момент их продажи кредитным учреждениям. За эмиссию банкнот отвечает центральный банк - Банк Канады. Кредитные учреждения могут возвращать избыточные банкноты Банку Канаду для погашения. Поэтому банкноты являются для Банка Канады обязательством, и учет «банкнотного» сеньоража отличается от учета «монетного» сеньоража. В бухгалтерском балансе Банка Канады эмиссия банкнот (пассив) балансируется покупкой ГЦБ (актив). Сеньораж определяется как разность между процентами по ГЦБ и расходами на изготовление и поставку банкнот. Такой сеньораж собирается правительством по частям в течение нескольких лет. Возьмем популярную 20-долларовую банкноту. При доходности портфеля ГЦБ на балансе Банка Канады в 5% эта банкнота приносит ежегодно около 1 кан. долл. В среднем в год требуется примерно 4 цента, чтобы изготовить, поставить и изъять (ветхую) банкноту из обращения. Следовательно, среднегодовой сеньораж равен 96 центам с каждой 20долларовой банкноты. В последние годы Банк Канады выпустил в обращение банкнот на 35 млрд. кан. долл. ГЦБ принесли банку процентов на 1,7-2,2 млрд. в год. 107 Небольшая их часть – в среднем 130 млн. – пошла на финансирование операционных расходов банка. Остальное поступило в федеральный бюджет. Конец вставки 2-11 Вместо того чтобы усиливать налоговый пресс и платить проценты по ГЦБ, государство могло бы финансировать свои расходы сеньоражем. «Здоровые финансы» в виде правила № 6 рекомендуют поступать так во время депрессии. Ведь денежная эмиссия – невероятно привлекательный источник финансирования. Печатать деньги и продавать их по завышенному номиналу коммерческим банкам намного проще, быстрее и дешевле, чем собирать налоги, занимать у международных финансовых организаций или на финансовом рынке. Кейнс считал, что монетизация «разумна и практична», правда, не как альтернатива налогам, а как средство снижения процентных ставок до уровня, соответствующего полной занятости.93 Но другая знаменитая теория - количественная теория денег - гласит, что монетарная экспансия государства является основным генератором инфляции. Эта теория успешно «работает» в разнообразных условиях реального мира. Она предсказывает, что в долгосрочном плане монетарная экспансия влияет на темп инфляции в масштабе 1:1 и не влияет на темп роста производства. С ростом денежной массы в виде М2 на 1% инфляция повышается почти на 1% (тренд имеет 45-градусный положительный наклон). Простая корреляция равна 0,95 (рисунок 2-3). Вот почему финансирование расходов новыми деньгами воспринимается экономистами в штыки. Приемлемой альтернативой монетарной экспансии оказываются займы. «Займы – антиинфляционная мера…, - писал еще 93 В высоких ставках он видел причину дефицита капитальных активов, необходимых человечеству для изобилия. 108 Генри Саймон. - Использовать новые деньги для наращивания покупательной способности – все равно, что жечь бензин, когда есть много хорошего бесплатного топлива».94 Если денежная эмиссия генерирует инфляцию, то ее можно считать косвенным налогом на держателей денег. Государство могло бы обложить их прямым налогом, но внедрить и взимать его дорого. Дешевле лишать деньги покупательной способности исподволь, наращивая инфляцию посредством денежной эмиссии. Раз денежная эмиссия – налог, то уместно вспомнить об избыточном налоговом бремени. Рисунок 2-3. Среднегодовой темп инфляции против среднегодового темпа роста денежной массы по 110 странам, 1960-1990 гг. Источник: Lucas Robert, “Monetary Neutrality. Prize Lecture,” December 7, 1995, University of Chicago, USA, p. 250. Но денежная эмиссия – налог не только на держателей денег. Из-за инфляции теряют деньги и держатели ГЦБ. Если у государства есть номинальный долг, то инфляция досрочно и незаметно аннулирует его, сокращая покупательную способность заемных средств. «Номинальный 94 Simons, Henry, "On Debt Policy," Journal of Political Economy, December 1944; reprinted in Economic Policy for a Free Society (Chicago, 1948), p. 226. 109 долг – это открытое приглашение создавать неожиданную инфляцию и подвергать эрозии реальную стоимость долга»,95 - пишут Кристиан Хоуксби и Джулиан Райт. Такое заявление уместно, если в момент покупки ГЦБ кредиторы недооценивают предстоящую инфляцию. Вставка 2-12. Аннулирование долга посредством инфляции в США В 1970 г. номинальный долг правительства США равнялся 370 млрд. долл. За 1970-1982 гг. цены в США выросли на 150%. Следовательно, за этот период долг в ценах 1970 г. сократился до 148 млрд. или на 54%. Означает ли это, что инфляция аннулировала 54% долга? Ответ зависит от того, на каких условиях размещался долг. Допустим, инвестор купил в 1977 г. 3-летнюю облигацию правительства США. Ее доходность к погашению в то время равнялась 7%, то есть при погашении в 1980 г. она приносила 7 долл. на 100 долл. номинала. Приняв 3% за реальную ставку, заключаем, что инвестор, покупая 3-летнюю облигацию, ожидал инфляцию в районе 4%. Чтобы заработать реальные 3%, он добавил к ним инфляционные 4%. Получились номинальные 7%, по которым правительство могло разместить свои 3-летние облигации. Но инфляция составила за 1977-1980 гг. не 4%, а 8%. Следовательно, инвестор потерял 1% (7% - 8%). Этот убыток обернулся прибытком для налогоплательщиков, которые стали богаче от того, что правительство выплатило проценты (и сам долг) «похудевшими» долларами. Из-за инфляции правительство реально дефолтировало по 3-летним облигациям. Оно вернуло в частный сектор меньше ресурсов, чем привлекло оттуда. Если инфляция и реальная ставка процента были в 1970-1980 гг. примерно такими же, как в 1977-1980 гг., а кредиторы так же ошибались в оценке инфляции, то можно сказать, что инфляция аннулировала 54% долга. 95 Hawkesby, Christian and Julian Wright, The Optimal Public Debt Portfolios for Nine OECD Countries: A Tax Smoothing Approach, Department of Economics, University Canterbury, Christchurch, New Zealand, December 20, 1997, p. 2. 110 Конец вставки 2-12 Аннулирует ли инфляция долг, зависит, как мы видели, от точности инфляционных ожиданий. А эта точность зависит от срочной структуры долга. Срочная структура представляет собой разбивку долга по срокам займов. Инфляция помогает понять, почему государство проявляет интерес к долгосрочным займам. Чем короче ставка процента, утверждал Ирвинг Фишер, тем полнее она отражает новейшие инфляционные ожидания. Тогда долг, наиболее уязвимый от инфляции и потому выгодный государству, должен состоять из долгосрочных займов. Кредитуя государство на долгий срок, инвесторы менее точно оценивают инфляцию, а значит, и больше теряют в реальном исчислении. Так что государство (в лице министерства финансов) относится к инфляции со смешанным чувством, но предпочитает об этом не распространяться. Вставка 2-13. Как инфляция вредит кредиторам правительства России В России инфляция из года в год досрочно и незаметно аннулирует внутренний долг. Бывший заместитель директора Департамента международных финансовых отношений, государственного долга и государственных финансовых активов Минфина Александр Чумаченко признает, что «в течение 2003—2004 гг. доходность по государственным облигациям сформировалась на уровне ниже показателей, характеризующих текущую инфляцию».96 Ниже показана эффективная доходность государственных краткосрочных бескупонных облигаций (ГКО) и облигаций федерального займа (ОФЗ), то есть доходность к погашению за вычетом изменений индекса потребительских цен (рисунок 2-4). В 2001-2004 гг. она за редким исключением была отрицательной. 96 Чумаченко Александр, «Стратегия государства на рынке облигаций», Рынок ценных бумаг, 2005, № 6, с. 61. 111 Чумаченко вторит сменивший его на посту заместителя директора указанного департамента Александр Шербаков: «В течение 2003-2005 гг. уровень доходности по государственным облигациям... был значительно ниже текущих показателей, характеризующих инфляцию... Если говорить про реальную доходность..., то можно с полной уверенностью сказать, что ситуация с отрицательной реальной доходностью в течение всего этого (2005. – Б.А.) года будет сохраняться».97 Рисунок 2-4. Эффективная доходность облигаций правительства России, % Источник: Чумаченко Александр, «Стратегия государства на рынке облигаций», Рынок ценных бумаг, № 6 2005, с. 62. Причем, отрицательная реальная доходность – результат преднамеренных действий Минфина, а не свободной игры рыночных сил, когда государство многочисленные покорно кредиторы, принимает постоянно то, что ему ошибающиеся предлагают в своих инфляционных ожиданиях. Минфин устанавливает на аукционах по размещению ГЦБ такую высокую цену отсечения, что реальная доходность становится отрицательной. 97 Щербаков Александр, «Рынок государственных ценных бумаг Российской Федерации и перспективы его развития», Финансы, 2005, № 8, сс. 4, 5. 112 Свой интерес к долгосрочным займам Минфин удовлетворил сверх всякой меры (таблица 2-4). Уже несколько лет он не выпускает ГКО (займы сроком менее года), зато преуспел в выпуске ОФЗ (займы сроком более года). В ближайшие годы львиную долю долга составят 10-летние и 15-летние ОФЗ, а в 2006 г. Минфин впервые выпустил 30-летние ОФЗ. Дюрация (средний срок до погашения) долга выросла с одного года в декабре 2001 г. до 5,4 года в августе 2006 г.98 Таким образом, срочная структура долга способствует обеднению кредиторов посредством инфляции. Таблица 2-4. Срочная структура государственного долга России, оформленного ГКО и ОФЗ, % Сроки до погашения Менее 1 года 1-5 лет Более 5 лет Итого Удельный вес в номинальном объеме долга Декабрь 2001 г. декабрь 2006 г. 42,1 4,9 57,9 35,4 0,0 59,7 100,0 100,0 Источник: Банк России. Бюллетень фондового рынка, 28.12.2001, часть 5; 08.01.200712.01.2007, часть 3, http://www.cbr.ru/analytics/securities_market/. Конец вставки 2-13 Резюмируя эту часть главы 2, скажем, что правило № 7 может соблюдать государство, имеющее доступ к развитому кредитному рынку. Государство, лишенное такого доступа, обречено на зависимость от кредитов центрального банка и иностранной помощи. Отсюда проистекает еще одна причина долгового финансирования – стремление государства иметь полный финансовый рынок. 2.5. Неполный финансовый рынок 98 Банк России, Бюллетень фондового рынка, 28.12.2001, часть 5; 31.07.2006-04.08.2006, часть 3, http://www.cbr.ru/analytics/securities_market/. 113 Неполным называется такой рынок, который не может поставить товар, хотя затраты на его поставку меньше, чем цена, которую готовы заплатить граждане. Полная рыночная система предполагает наличие рынка для каждого товара и широких возможностей для инвесторов делать ставки на данный исход рыночных операций. В нашем случае рынок неполный, если он не может поставить активы с безрисковой доходностью. Только ГЦБ снабжены государственной гарантией возврата денег инвесторам в том смысле, что только государство может напечатать деньги или повысить налоги для выполнения своих обязательств перед кредиторами. Поэтому доходность ГЦБ является эталоном безрисковой доходности для ценных бумаг прочих эмитентов. Их наличие облегчает определение подлинной цены капитала и тем самым эффективное распределение капитала между его потребителями. В первую очередь полный финансовый рынок нужен самому государству. Он позволяет быстро и дешево размещать крупные порции долга в порядке его рефинансирования и наращивания и гибко управлять долгом. Кроме того, он позволяет вкладывать бюджетные излишки в высоколиквидные безрисковые активы. С тех пор, как английское правительство стало размещать свободный остаток своего отложенного фонда во французских активах, правила инвестирования профицитных денег обычно предусматривают покупку рыночных облигаций первоклассных суверенных заемщиков. Эти ГЦБ можно продать быстро и без особых потерь в цене, так как для них существует ликвидный и эффективный рынок. Вставка 2-14. Правила инвестирования средств российского Стабилизационного фонда 114 Российское правительство определило, что «к долговым обязательствам иностранных государств, в которые могут размещаться средства Фонда, относятся: • долговые обязательства в форме ценных бумаг правительств Австрии, Бельгии, Финляндии, Франции, Германии, Греции, Ирландии, Италии, Люксембурга, Нидерландов, Португалии, Испании, Великобритании и США, номинированные в долларах США, евро и английских фунтах стерлингов; • долговые обязательства, страны-эмитенты которых имеют рейтинг долгосрочной кредитоспособности не ниже уровня «ААА» по классификации рейтинговых агентств «Фитч Рейтинг» или «Стандарт энд Пурс» (Fitch-Ratings или Standard & Poor's) либо не ниже уровня «Ааа» по классификации рейтингового агентства «Мудис Инвесторс Сервис» (Moody's Investors Service)…».99 Конец вставки 2-14 Полный рынок нужен и центральному банку. Он позволяет использовать ГЦБ в контексте денежной политики. Покупая много ГЦБ у коммерческих банков и продавая им много ГЦБ из своего портфеля (эти сделки именуется операциями на открытом рынке), центральный банк может управлять банковскими резервами и вмешиваться в денежную ситуацию с большей оперативностью.100 «В большинстве стран с переходной экономикой размер финансовых рынков существенно меньше, а в России его по-прежнему можно считать небольшим, несмотря на бурный рост в последние годы. Это обстоятельство существенно 99 Министерство финансов, Стабилизационный фонд Российской Федерации, http://www1.minfin.ru/stabfond_rus/stabfond_rus.htm#_ftn9. 100 Подробнее об этом см.: Алехин Борис. Кредитно-денежная политика. - М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2004, главы 3 и 4. 115 ограничивает действенность операций на открытом рынке»101, - жалуются в Банке России. Ликвидность и безрисковость ГЦБ критически важны для инвесторов вроде центральных и коммерческих банков, пенсионных фондов и страховых компаний. ГЦБ являются важным компонентом большинства диверсифицированных портфелей ценных бумаг. Кроме того, без ГЦБ не могут существовать репо-рынок, поставляющий дешевое финансирование под залог ГЦБ, и рынок финансовых деривативов, позволяющий тому же государству управлять рисками. Таким образом, эмиссия ГЦБ обосновывается необходимостью иметь полный финансовый рынок. Она не прекращается даже во времена затяжного и крупного профицита, когда «лично» государству рынок ГЦБ нужен только для рефинансирования накопленного долга. 2.6. Наказ избирателей и фискальная иллюзия Следующий аргумент в пользу займов также выходит за рамки модели Масгрейва. Он связан с теорией общественного выбора, отпочковавшейся в 1950-х годах от науки о государственных финансах благодаря Бьюкенену и Гордону Туллоку. Эта теория превращает бюджетный процесс в рынок, на котором политики соперничают друг с другом за голоса финансирования избирателей, расходов предлагая государства. им разные Рациональные варианты избиратели «покупают» (за голоса) варианты, учитывающие только их собственные, «корыстные» интересы, предварительно оценив влияние налогов и займов на свой кошелек. Да, размышляет средний избиратель, налоги и займы делают мой кошелек тоньше. Но платить налоги я обязан, а давать государству взаймы 101 Улюкаев Алексей, Куликов Михаил, «Проблемы денежно-кредитной политики в условиях притока капитала в Россию», Вопросы экономики, 2007, № 7, сс. 15-16. 116 – нет. Покупка ГЦБ – дело добровольное. Я воспринимаю рост налогов как государственное насилие, а рост долга – как результат взаимовыгодной сделки с государством. Поэтому я предпочитаю, чтобы государство финансировало свои расходы займами и проголую за тех политиков, которые мое предпочтение реализуют в бюджете. Наказ среднего избирателя проникает в бюджетную политику через демократические институты и преобразуется в неверные решения – занимать не во время, занимать больше, чем нужно, занимать, чтобы, «проедать». «Влияние индивидуальной рациональности на социальные решения очевидно, пишет Бьюкенен. – Если индивид ожидает от государственных расходов хоть какие-то текущие выгоды лично для себя, то он всегда предпочтет долговое финансирование. Тогда от процессов выбора, воплощенных в демократических институтах, нельзя ожидать правильных решений, каким бы ни был критерий правоты».102 Почему ожидание «хоть каких-то выгод» исключает правильные решения? Потому что этому ожиданию не противостоит ожидание «хоть каких-то» потерь. Ожидать только выгоды, значит находиться в плену фискальной иллюзии. «Отдельный выборщик не может объективно сравнить выгоды и издержки, даже если решения принимаются в такой идельной форме, как городское вече. Фискальная иллюзия усиливается, если структура будущих налогов неясна в момент эмиссии долга».103 Средний избиратель вряд ли сообразит, что займы – это отложенные налоги и покупка ГЦБ обернется в будущем повышением налогов. Но если и сообразит, то правильно рассчитать налоговое бремя, чтобы сравнить его с выгодами, не сможет из-за отсутствия полной информации о налогах. Средний избиратель склонен занижать налоговое бремя. 102 Buchanan, James. Public Principles of Public Debt. A Defence and Restatement, Richard D. Irwin, 1958, p. 157. 103 Buchanan, James. Public Principles of Public Debt. A Defence and Restatement, Richard D. Irwin, 1958, p. 157. 117 Вставка 2-15. Недооценка налогового бремени Одним из источников фискальной иллюзия является сложная структура налогов. Из-за этого налогоплательщики систематически недооценивают бремя налогов, прежде всего косвенных, тех, что скрыты в ценах. Жан-Робер Тайрен и Руперт Саусгрубер показали, что почти каждый третий субъект их исследования серьезно недооценивает налоговое бремя. Почти 85% субъектов правильно считают, что они теряют от перераспределения дохода из-за прямого налогообложения. Но интересно, что около 60% заблуждаются, полагая, что они выигрывают от перераспределения вследствие косвенного налогообложения.104 Конец вставки 2-15 Правящие политики могут сводить бюджет с чрезмерным дефицитом, чтобы повысить вероятность своего переизбрания, полагая, что избиратели не накажут их за это из-за фискальной иллюзии. Расходы чрезмерны, если реализуется бюджет, который избиратели отвергли бы, знай они точное налоговое бремя, скрытое в бюджете. Для политиков голоса избирателей – весомый аргумент в пользу займов. Когда политики потакают избирателям, находящимся в плену фискальной иллюзии, они переступают через «здоровые финансы». «Настоящий враг здоровых финансов – безразличие со стороны правителей и их подданных, что, к сожалению, часто встречается при всех формах правления»,105 - писал Бастебл. 2.7. Краткосрочная стабилизация С 1930-х годов главное, что можно сказать о дефиците, - это его значение для стабилизации экономики. Недаром в модели Масгрейва 104 Tyran, Jean-Robert, and Rupert Sausgruber, “On fiscal illusion,” September 2000, p. 22. Bastable, Charles. Public Finance. Macmillan and Co., Limited. 1917. Library of Economics and Liberty, Paragraph I.VIII.28, http://www.econlib.org/library/bastable/bastbPF0.html. 105 118 стабилизационная функция - единственная функция бюджетной политики, которая генерирует дефицит, а с ним и долг. Через бюджет государства проходит значительная часть ресурсов любой страны, и поэтому бюджетные решения не могут не сказываться на деловой активности. Более того, бюджет можно использовать для сглаживания колебаний вокруг долгосрочного тренда, именуемых циклом деловой активности или просто деловым циклом (рисунок 2-5). Поскольку фазы цикла весьма непродолжительны, стабилизация, о которой идет речь, называется краткосрочной. Рисунок 2-5. Цикл деловой активности (peak – пик, contraction – сокращение, спад или рецессия, trough – дно или депрессия, expansion – подъем, recovery – оживление, prosperity – бум) С сокращением деловой активности занятость и доходы людей падают. С расширением деловой активности занятость и доходы растут. При данном тренде люди предпочитают прожить цикл с минимальной вариацией занятости и доходов. Бюджетная политика, направленная на 119 снижение циклической вариации занятости и доходов, называется антициклической. Манипулируя налогами и расходами, государство пытается ослабить пагубное влияние спада или сделать подъем устойчивым (не позволить экономике «перегреться»). Противодействовать спаду можно, снижая налоги и/или увеличивая расходы, а сделать подъем устойчивым можно, повышая налоги и/или снижая расходы. При этом меняется сальдо бюджета, а с ним и долг. Долг становится клапаном, ослабляющим давление расходов на налоги и налогов на расходы. В стабилизационном контексте историю бюджетной политики можно разделить на два периода - до Кейнса и после. «Новый подход к бюджетной политике связан с именем Кейнса. Поэтому справедливо говорить о “кейнсианской революции”... Теперь мы можем освободиться от старой, узкой концепции балансирования бюджета (неважно, за какой срок) и двинуться к новой, более широкой концепции балансирования всей экономики»,106 - так обосновал эту периодизацию Хью Далтон. Термины «активная бюджетная политика», «кейнсианская бюджетная политика», «стабилизационная бюджетная политика» означают, что государство комбинирует свои доходы и расходы с целью «балансирования всей экономики» в пределах делового цикла. А баланс – это полная занятость при стабильных ценах. До 1930-х годов, в докейнсианский период, расходы государства дискутировались в контексте «здоровых финансов». В основе «здоровых финансов» лежала политика, а не экономика. Сказывалась классическая либеральная традиция относиться к государству с подозрением и критиковать любую политику, которая могла привести к его усилению в мирное время за счет расходов бюджета. Короче говоря, классическая традиция лишала бюджет стабилизационной функции. Да и расходы 106 Dalton, Hugh. Principles of Public Finance, 4th ed. London: Routledge and Kegan Paul, 1954, p. 221. 120 бюджета по отношению ко всем расходам общества были не так велики, чтобы ожидать от них значительного стабилизирующего эффекта. «Здоровые финансы» сдерживали рост расходов и вынуждали государство сопоставлять издержки и выгоды расходных решений. Экономисты признавали стимулирующую роль расходов и целесообразность эпизодическую дефицита, но спешили подчеркнуть, что главное – это фискальная целостность государства в мирное время, служившая ему «подушкой» в военное время. Позволить государству иметь дефицит бюджета в мирное время – все равно, что дать моту кредитную карточку. В 1930-х годах мир впал в экономический паралич, из которого, казалось, не было выхода. Ведомые Кейнсом и Артуром Сесилом Пигу, экономисты решили, что ради экономического процветания следует отказаться хотя бы на время от «здоровых финансов». Выход из паралича они увидели в активной бюджетной политике. В зрелой капиталистической экономике равновесие спроса и предложения не достигается автоматически, и «виноват» в этом спрос, а не предложение. Значит, спрос нужно стимулировать во всей его совокупности, то есть по линии потребления и по линии сбережений. Отвечать за стимулирование совокупного спроса должно государство, а экономическая наука должна подсказать ему, на какие рычаги следует нажимать, чтобы эти стимулы возникали: «Нашей конечной задачей, - писал Кейнс, - является выбор тех переменных, которые могут находиться под сознательным контролем или управлением центральной власти в той реальной системе, в которой мы живем». Такими рычагами (инструментами макроэкономического контроля со стороны центральной власти) являются бюджетная политика и денежная политика. Кейнсианцы считали расходы бюджета самым удобным и действенным средством воздействия на совокупный спрос. Наряду с 121 ростом расходов немалое значение придавалось и снижению налогов. Ратуя за «накачку» совокупного спроса расходами бюджета и низкими налогами, кейнсианцы должны были объяснить, как это согласуется с правилом № 1 «здоровых финансов» и идеей о бремени долга. Ведь результатом роста расходов при снижении налогов или снижения налогов при росте расходах должен был стать хронический дефицит. Кейнсианцы считали, что правило № 1, диктующее поведение частных лиц, может стать опасным мифом, если распространить его на государство. Поэтому они его «смягчили»: сбалансированный бюджет достигается, когда государство проявляет достаточную фискальную дисциплину, чтобы сбалансировать расходы доходами в рамках делового цикла. Дефицит приемлем во время низкой экономической активности, но он должен быть сбалансирован профицитом во время высокой деловой активности. Кейнс также высказался за двойной бюджет, полагая, что им легче управлять по ходу делового цикла, чем бюджетом ординарным. Идею о бремени долга кейнсианцы опровергли, показав, что будущим поколениям долг приносит выгоду, равноценную тем дополнительным налогам, которые им приходится платить из-за того, что предыдущие поколения кредитовали государство. Поэтому дефицит не должен вызывать тревоги. Дефицитное финансирование и сопутствующий ему рост долга – неизменное и необходимое свойство современной общественной экономики. Защита дефицитного финансирования строилась не на сложных теоретических моделях, а на здравом смысле. Разве не разумно считать, что если государство потратит больше, чем «заработает», то национальный доход повысится, и его получатели начнут больше тратить, расширяя «порочный круг» экономического роста? Оставались вопросы к величине дефицита и долга, но общее мнение о бюджетной политике было положительным: ее можно использовать для вывода экономики из 122 депрессии и предотвращения нежелательных циклических колебаний выпуска продукции. За активную бюджетную политику высказались и лидеры бизнеса. Они считали, что, если не покончить с депрессией, то капитализм не выживет. Перебрав доступные варианты, они посчитали, что дефицитное финансирование повысит спрос на их продукцию с наименьшими потерями для бизнеса. Они увидели в дефицитном финансировании путь к спасению капитализма с наименьшим государственным вмешательством. Либеральные политики тоже были «за». Им казалось, что дефицитное финансирование пенсионного облегчит обеспечения, реализацию медицинского государственных страхования программ и помощи безработным. Они легко восприняли продвигавшую их цели бюджетнополитическую интерпретацию кейнсианства. В целом же, деловая и политическая элита приняла кейнсианскую бюджетную политику потому, что она ограничивала государственное вмешательство, была консервативной политикой, особенно в сравнении с кейнсианским предложением «социализировать» инвестиции. После второй мировой войны и до середины 1970-х годов эта политика приобрела многочисленных приверженцев среди президентов, премьерминистров, их экономических советников и профсоюзных боссов. Расходы бюджета, в первую очередь социальные, неуклонно росли. Экономика тоже росла, а инфляция была «ползучей» (не более 5% в год). Это отвечало интересам широких слоев населения. Поскольку Кейнс не исследовал бюджетную политику в General Theory, дебаты поначалу базировались на лернеровских «функциональных финансах». Лернер использовал свою «железную» логику и педагогический талант, чтобы склонить общественное мнение на сторону «функциональных финансов», которые, как он считал, нужны всему обществу и в которых налоговые и расходные решения государства 123 влияют на экономическую активность всех граждан. Ему не нравилось, что политики и публика оценивают последствия государственного финансирования на основе общепринятых, но редко дискутируемых «здоровых финансов». Аргументируя свою позицию, Лернер уподобил бюджетную политику рулевому колесу автомобиля. «Функциональные финансы» позволяют управлять экономической машиной так, что она не попадает в дорожно-транспортные происшествия (ДТП). «Здоровые финансы» только и делают, что ввергают ее в ДТП. По Лернеру, государство должно сокращать налоги и/или повышать расходы во время рецессии и тем самым сводить бюджет с дефицитом. Займы увеличивают совокупный спрос и занятость. Лернер считал, что избыток плановых сбережений над плановыми инвестициями вызывает безработицу. Государство может решить эту проблему, трансформируя избыток сбережений в дефицит бюджета. Побочный продукт – растущий долг. Но у Лернера имелось простое решение этой проблемы. После восстановления экономики государство должно повысить налоги и ограничить расходы. Это даст профицитный бюджет, а значит, и средства для сокращения долга. Так что государство может балансировать бюджет в рамках делового цикла. Влияние дефицита на процентные ставки зависит от цели дефицита. Если дефицит, как у Лернера, обеспечивает высокий уровень деловой активности, поглощая избыток частных сбережений, то он не оказывает повышательного давления на процентные ставки. Раз ставки не растут, частные инвестиции не становятся меньше, чем до дефицита. Стабилизационная бюджетная политика не оборачивается фискальным вытеснением. В первоначальном виде «функциональные финансы» требовали, чтобы цели государства в отношении инфляции и занятости достигались одновременно. Однако в 1970-х годах одновременно росли инфляция, 124 безработица, расходы государства и процентные ставки, а бизнес стагнировал. У Лернера не было рецепта от стагфляции. Более того, оказалось, что «рулят» экономикой не экономисты, а политики. Поскольку цель политиков – удерживать власть, а не спасать экономическую машину от ДТП, фискальные рычаги в их руках становятся ненадежным средством стабилизации. В итоге государство столкнулось с большими трудностями, пытаясь влиять на экономику через бюджетную политику по рецептам Лернера. В 1970-х годах «функциональные финансы» повторили судьбу «здоровых финансов»: они так же пострадали от стагфляции и прогресса новой классической экономики, как в свое время «здоровые финансы» - от Великой депрессии и «кейнсианской революции». По словам Филипа Арестиса и Малкольма Сойера, «за последние два десятилетия в макроэкономической политике произошел крупный сдвиг в смысле сравнительного значения денежной политики и фискальной политики, изза чего первая стала более значимой, а вторая утратила значение настолько, что о ней едва вспоминают».107 Вставка 2-16. «Здоровые финансы» и «функциональные финансы» в США До 1930-х годов все американские политики – демократы и республиканцы – были против дефицита. Они считали, что дефицитное финансирование годится только для войны, а в мирное время долг необходимо погашать. Первый министр финансов США Александр Гамильтон заявил, что «национальный долг, если он не чрезмерен, станет для нас (американцев. – Б.А.) национальным благодеянием». Действительно, крупные внутренние и внешние займы позволили американским колониям победить англичан в Войне за независимость 107 Arestis, Philip and Malcolm Sawyer, “Reinventing Fiscal Policy”, Levy Economics Institute and University of Leeds, 2005, p. 1. 125 1775–1783 гг. Но после войны Гамильтон, отметив, что «долг – это цена свободы», потребовал от конгресса конвертировать его в ГЦБ и полностью погасить, учредив для этого отложенный фонд.108 В 1790 г. президент США Джеймс Мэдисон назвал долг «публичным проклятьем». А Томас Джефферсон, бывший американским президентом в начале XIX в., мечтал об одной-единственной поправке к конституции США: «Я имею в виду дополнительную статью, лишающую федеральное правительство права занимать». Мечта Джефферсона не сбылась. Конституция США не требует от конгресса принимать сбалансированный бюджет, что открывает легальный простор для дефицитного финансирования на федеральном уровне. Дефицит был привычным задолго до «кейнсианской революции», но он не был хроническим и в мирное время сменялся профицитом (рисунок 2-6). Давали о себе знать «здоровые финансы». В послевоенные годы дефицит стал хроническим и приобрел тенденцию к росту по отношению ко всей экономике. В 1930-х годах Теодор Рузвельт, сохраняя на словах верность «здоровым финансам», прибегнул к дефицитному финансированию, когда дело дошло до реализации программ его «нового курса». К тому времени прагматичные экономисты разных политических мастей уже обсуждали финансируемые займами общественные работы как лекарство от депрессии. В 1937 г., когда оживление экономики прекратилось, и безработица снова возросла, в пользу дефицита высказались «академики», а за ними и политики. В конце 1940-х годов экономисты и политики начали обсуждать послевоенную бюджетную политику. Многие полагали, что экономика снова окажется в депрессии и потребуется крупный дефицит, чтобы ее 108 Report Relative to a Provision for the Support of Public Credit (Submitted to Congress on January 9, 1790), http://www.let.rug.nl/usa/B/hamilton/hamil20.htm. 126 оттуда «вытащить». Аргументы в пользу дефицитного финансирования находили в «функциональных финансах». Рисунок 2-6. США: дефицит федерального бюджета в % к ВНП Источник: Elmendorf, Douglas and Gregory Mankiw, “Government Debt”, January 1998, p. 71. Рисунок 2-7. США: государственный долг в % к ВНП Источник: Elmendorf, Douglas and Gregory Mankiw, «Government Debt”, January 1998, p. 71. 127 В 1950-х и начале 1960-х годов в стране существовал четкий политический водораздел: демократы - кейнсианцы, партия дефицита, республиканцы – классики, партия «здоровых финансов». Демократы выступали за рост расходов. Их аргументы можно суммировать словами соратника Кейнса Элвина Хансена: «Государство благоденствия должно много тратить, чтобы фискальная политика играла контролирующую роль в подтягивании совокупного спроса к производительному потенциалу частнопредпринимательской экономики».109 Республиканцы выступали за снижение налогов, но эти выступления часто перекрывались их поддержкой «здоровых финансов». В конце концов, они признали, что некий компромисс между дефицитом и «здоровыми финансами» неизбежен, так как политически трудно отменять или сокращать государственные программы после их запуска. В это время дефицит, хоть и приобрел тенденцию к росту, но оставался небольшим по сравнению с ВВП (рисунок 2-6). Экономический рост и «ползучая» инфляция облегчали дефицитное финансирование. Рост приносил больше налогов, а налоги позволяли наращивать долг в неизменной пропорции к ВВП. Пересекаясь с прогрессивным налогообложением, «ползучая» инфляция повышала эффективные ставки налогов на личные доходы, что увеличивало долю национального дохода, поступающую в казну, без повышения номинальных ставок. Эта институциональная структура позволяла сводить бюджет с дефицитом, много говорить о вреде дефицита, но исключала серьезную озабоченность долгосрочной устойчивостью государственных финансов. В 1950-1970-х годах демократы наращивали расходы, а республиканцы отвечали снижением налогов и ликвидацией дефицита. По отношению дефицита к ВВП США находились в середине списка стран- 109 Hansen, Alvin. The American Economy, New York: McGraw-Hill, 1957, p 37. 128 участниц ОЭСР, что оставляло американскому правительству большой простор для новых займов. Дискуссию о дефиците как о политической проблеме начали республиканцы в ответ на политику «пушки и масло», провозглашенную президентом Линдоном Джонсоном, его желание превратить Америку в «великое общество» и начатую им вьетнамскую войну. Сторонники кейнсианства подталкивали правительство к дефицитному финансированию, полагая, что это хороший способ стимулировать экономику во времена рецессии. Кроме того, право вести войны принадлежит федеральному центру (а не штатам), и он должен занимать столько, сколько необходимо, чтобы США победили. Но для реализации своих амбициозных планов Джонсон ввел чрезвычайный налог и повысил некоторые другие налоги, что позволило ему покинуть Белый дом с едва заметным профицитом. Следующие 30 лет будут сплошь «дефицитными». При президенте Ричарде Никсоне дефицитное финансирование возобновилось. Экономические советники Никсона предпочли борьбу с инфляцией сохранению сбалансированного бюджета. Никсон прославился фразой «Теперь мы все немного кейнсианцы», имея в виду дефицит, который его администрация стала накапливать во время умеренной рецессии. Американцы привыкли к тому, что цены и доходы растут во время циклического подъема. При президенте Джимми Картере они впервые услышали слово «стагфляция». Картер резко повысил расходы, а затем в отчаянии даже ввел контроль над ценами и заработной платой. Но безработица (максимум 9% в 1983 г.) и инфляция (максимум 14% в 1980 г.) не рассеялись, а бизнес не «взбодрился». Республиканцы обвинили демократов в фискальной безответственности и предложили принять поправку к конституции, обязывающую балансировать бюджет. В то время дефицит была так велик, что даже многие (либеральные) демократы, 129 например, губернатор Калифорнии Джерри Браун (соперник Картера на президентских выборах 1980 г.) и конгрессмен Пол Саймон, выступали за сбалансированный бюджет. Саймон, став сенатором, внес поправку о бюджетной сбалансированности, и оно едва не была принята. Куда успешнее в борьбе с инфляцией оказалась ФРС. За несколько лет, начиная с 1979 г., ФРС резко сократила предложение денег. Процентные ставки взмыли до небес; потребительские расходы и инвестиции остановились как «вкопанные», и вскоре экономика свалилась в рецессию. Бросив под колеса инфляции множество рабочих мест по принципу «ни шага назад», ФРС остановила инфляцию. США вернулись в эпоху «ползучей» инфляция (не более 5% в год за 1984-2007 гг.). С тех пор ФРС занимается макроэкономической стабилизацией, а о бюджетной политике «едва вспоминают». Выборы 1980 г. дали республиканцам нового президента, Рональда Рейгана, и контроль над сенатом. Хотя Рейган помалкивал насчет Кейнса, делал он прямо то, что Кейнс советовал, и прослыл более последовательным кейнсианцем, чем Никсон. Республиканцы перестали поддерживать «здоровые финансы», обязались «всегда снижать налоги» и «никогда не повышать налоги». Встав при Рейгане на сторону «экономики предложения», они утверждали, что снижение налогов создает экономический рост, усиливая стимулы к труду и инвестициям. Налоги были снижены, но урезать расходы не удалось. Дефицит и долг опять поползли вверх (рисунки 2-6 и 2-7). Политический водораздел (демократы - кейнсианцы, республиканцы – классики) исчез. В 1985 г. конгресс принял Закон о сбалансированном бюджете и контроле над чрезвычайным дефицитом, предусматривающий автоматическое сокращение дискреционных расходов, когда дефицит не 130 удается снизить до заранее установленной цифры.110 По словам одного из сенаторов-спонсоров закона Фила Грэмма, закон стал «первым обязательным ограничителем федеральных расходов, и его расходные лимиты вошли в последующие бюджеты США. В сочетании с быстрорастущей экономикой закон дал первый за четверть века сбалансированный бюджет». Тем не менее, закон быстро стал мишенью для критиков всех мастей; отдельные его положения успешно оспаривались в суде; в него вносились ослабляющие поправки, и, наконец, его вовсе отменили. При президенте Джордже Буше-старшем дефицитное финансирование подверглось острой критике со стороны Росса Перо, противника Буша на выборах 1992 г. Вокруг Перо сплотились многие почитатели бюджетной сбалансированности, но он быстро выбыл из президентской гонки, оставив почитателей без всякой надежды добиться своего в ближайшее время. Чудо произошло в конце 1990-х годов при президенте Билле Клинтоне. Стремительный экономический рост и жесткий контроль над расходами (тут президент и конгресс были едины) позволили сбалансировать бюджет (на сводной основе) в начале второго срока Клинтона, то есть намного раньше, чем планировалось. Тем не менее, движение за сбалансированный бюджет крепло, чему способствовало республиканское большинство в конгрессе. В 1995 г. конгрессмены одобрили поправку о сбалансированном бюджете. Она требовала, чтобы бюджет был сбалансирован к 2002 г. Вот те ее общие положения, которые прямо относятся к дефициту и долгу в мирное время: • В канун очередного финансового года президент посылает в 110 Под дискреционной бюджетной политикой понимается волевое, преднамеренное изменение параметров бюджета в целях достижения полной занятости при стабильных ценах и ускорения экономического роста. Примером является деятельность ОЭС в модели Масгрейва. В отличие от дикреционной бюджетной политики бюджетная политика, основанная на правилах и автоматических стабилизаторах, исключает явное вмешательство чиновников. 131 конгресс проект сбалансированного бюджета. • В любом финансовом году все расходы не должны превышать всех доходов, если только 3/5 членов каждой палаты конгресса не проголосует за конкретное превышение расходов над доходами. • Лимит долга США перед публикой не может быть повышен, если только 3/5 полного состава каждой палаты не проголосует за такое повышение по закону. Но в сенате поправке не «повезло». В 1997 г. после одобрения юридическим комитетом сената ее дважды голосовали, и дважды ей не хватило одного голоса. В своем последнем послании конгрессу Клинтон заявил, что США должны и впредь балансировать бюджет и выплатить весь долг. Но получилось наоборот. По примеру Рейгана президент Джордж Бушмладший снизил налоги в 2001 и 2003 гг., чтобы среди прочего стимулировать рост экономики и занятости. «Когда люди имеют больше денег, - говорил Буш, - они могут покупать больше товаров и услуг. А в нашем обществе, когда требуются дополнительные товары и услуги, ктото произведет их. А когда кто-то производит товар или услугу, кому-то другому легче найти работу». Это квинтэссенция кейнсианства, заметил недавний председатель президентского совета экономических консультантов Манкив.111 А после событий 11 сентября 2001 г. сокращение расходов оказалось в самом низу списка правительственных приоритетов. К этому добавился «застой» в мировой экономике. Дефицит (в текущих ценах) стал рекордным за всю историю США. Фискальные консерваторы ужаснулись, но в первой половине 2000-х годов сокращение дефицита не была острым политическим вопросом. Что касается населения, то, как показывали 111 Mankiw, Gregory, “The Macroeconomist as Scientist and Engineer,” May 2006, p. 18. 132 опросы, дефицит его тогда не волновал. Тем не менее, в 2003 г. поправка вновь попала в конгресс благодаря 95 спонсирующим законодателям, включая председателя юридического комитета сената республиканца Джеймса Сенсенбреннера. Она требует, чтобы после разрешения кризиса национальной безопасности дефицитное финансирование было прекращено. «Занятые нашей национальной и внутренней безопасностью, мы должны планировать на будущее, чтобы гарантировать возврат к сбалансированному бюджету после решения этой проблемы. Мы должны заверить наших детей и внуков, что они унаследуют свободу и безопасность, а не сокрушительный национальный долг»112, - заявил внесший поправку конгрессмен-республиканец Эрнест Истук. Конец вставки 2-16 112 Istook Introduces Balanced Budget Amendment, http://www.aarlc.org/bills/budget.shtml. 133 3. «В долгах как в шелках» В главе 1 мы рассмотрели влияние долга на экономику. А как долг влияет на само государство? Прежде чем долг станет «сокрушительным», нужно и можно ли его выплатить? Этот пугающий вопрос не относится к государству. Частное лицо рано или поздно возвращает свой долг, поскольку оно смертно. Чтобы рассчитаться с кредиторами, частное лицо ограничивает потребление и/или ликвидирует активы. Государство бессмертно, и ему не надо ограничивать потребление и/или ликвидировать активы, чтобы оплатить обязательства, срок которых истек. Свой долг государство рефинансирует, перекладывая его из старых ГЦБ в новые, что позволяет ему годами и даже десятилетиями щеголять «в долгах как в шелках». С рефинансированием связан вопрос о долгосрочной устойчивости государственных финансов. Какой должна быть бюджетная политика, чтобы долг на «сокрушил» государство? До 1980-х годов этот вопрос мало кого интересовал. У Лернера и другого соратника Кейнса Евсея Домара долг исчезал сам собой в атмосфере «функциональных финансов». В 1960х и 1970-х годах экономисты вслед за Лернером не видели в долге угрозы долгосрочной фискальной устойчивости государства и игнорировали его как отдельную макропеременную. Долг заставил говорить о себе в 1980-х годах, когда он стал расти быстрее ВВП. Среди официальных лиц одним из первых обратил внимание на эту тенденцию управляющий директор МВФ Жак Деларош. Выступая в 1984 г. на конгрессе Международного института государственных финансов, он отметил опережающий рост долга и предсказал серьезные проблемы, если это опережение сохранится. Речь международного чиновника имела широкий общественный резонанс, а 134 МВФ со временем превратился в ведущий центр анализа долгосрочной устойчивости государственных финансов и других проблем долга. Макроэкономисты тоже перестроились. Когда использование бюджетной политика в целях краткосрочной стабилизации натолкнулось на большие трудности, многие из них увлеклись задачей спасения государства от дефолта. Им хотелось отстранить политиков от фискальных рычагов и долгосрочной подчинить фискальной бюджетную политику устойчивости задаче государства. сохранения Нужно было предотвратить ситуацию, когда государство, нарастив долг до «научно обоснованного» уровня, вновь испытало бы дефицит, и разрушительный эффект утраты доверия к экономике перекрыл бы стимулирующий эффект дополнительных расходов. Это не означало возврата к «здоровым финансам». На современный макрополитический взгляд, сбалансированный бюджет не является частью долгосрочных (!) «здоровых финансов»; долговое финансирование имеет краткосрочные и долгосрочные преимущества, которые учитываются в политических рекомендациях тех, кто пытается нащупать баланс краткосрочного и долгосрочного эффектов бюджетной политики. Общая точка зрения состоит в том, что нужно не балансировать бюджет, а удерживать дефицит и долг в пределах, задаваемых налоговым потенциалом государства. 3.1. Рефинансирование Покрывая дефицит займами, государство наращивает долг, и в расходной части бюджета появляется статья «Обслуживание государственного долга». Здесь фигурируют проценты, подлежащие выплате кредиторам государства в данном году. Возникает экономически важное деление всех расходов на процентные и непроцентные. С учетом этого деления дефицит бывает первичным и общим. Первичный дефицит 135 представляет собой превышение непроцентных расходов над доходами, а общий дефицит – превышение всех расходов над доходами (таблица 3-1). Таблица 3-1. Бюджет правительства России в 2006 г. 1. Доходы 1.1. Налоговые 1.2. Неналоговые 2. Расходы 2.1. Обслуживание государственного долга 2.2. Непроцентные расходы 3. Общий профицит (1 – 2) 4. Первичный профицит (1 – 2.2) Млрд. руб. % ВВП 6276,3 23,6 3673,0 13,8 2603,3 9,8 4281,3 16,1 169,1 0,6 4112,2 15,5 1995,0 7,5 2164,0 8,1 Источник: Экономическая экспертная группа, Исполнение федерального бюджета по методологии МВФ, http://www.eeg.ru/pages/264. Соответственно, основной долг не включает проценты, а общий долг включает. Основной долг как запас есть суммированный за все годы первичный дефицит плюс начальный основной долг, а общий долг есть суммированный за все годы общий дефицит плюс начальный долг: t ОсновнойДолг t = ∑ ПервичныйДефицит j + ОсновнойДолг 0 , (3.1) j =1 t ОбщийДолг t = ∑ ОбщийДефицит j + ОбщийДолг 0 , (3.2) j =1 где t - период времени (год, если расходы и доходы – годовые потоки). Заемные или, как еще говорят, привлеченные средства делятся на три части. Одна идет на погашение обязательств, чей срок истек, другая – на выплату процентов, а третья поступает в бюджет. Привлечение = Погашение + Проценты + В _ Бюджет. (3.3) В (3.3) Погашение есть рефинансирование основного долга. Часть основного долга перекладывается на тех, кто готов кредитовать государство в канун погашения этой части. Старые обязательства погашаются путем выпуска новых обязательств. Государство выплачивает 136 кредитам сумму погашения, заносит новые обязательства в свою долговую книгу и удаляет из нее погашенные обязательства (приложение 3). В (3.3) Погашение + Проценты есть рефинансирование общего долга. Проценты являются расходной статьей бюджета, но входят они в общий дефицит и поэтому выплачиваются из привлеченных средств, которые, как и суммы погашения, в бюджете не фигурируют, ибо считаются источниками покрытия дефицита. В этом весь трюк – не платить проценты из собственных доходов (налогов). Государство уподобляется мошенникам вроде знаменитого американского «пирамидостроителя» Чарльза Понци и его российского «клона» Сергея Мавроди? Не совсем. Рефинансирование – сложная, масштабная и постоянная забота государства. Достаточно сказать, что каждый год нужно проводить десятки аукционов по размещению ГЦБ, чтобы привлечь огромные деньги по цене, устраивающей заемщика и кредиторов. Каждый год нужно выплачивать огромные деньги кредиторам, не давая им повода усомниться в платежеспособности заемщика. Нужно избегать платежных пиков, чтобы снизить вероятность рефинансирования по высоким процентным ставкам. Вставка 3-1. Рефинансирование внутреннего государственного долга России В 2006 г. Минфин провел 21 аукцион по размещению своих облигаций и выручил 237,6 млрд. руб. (11,1 млрд. в расчете на один аукцион).113 Из них 59,9 млрд. ушло на погашение, 48,8 млрд. – на выплату процентов и 128,8 млрд. поступило в бюджет.114 Долг на начало 2007 г. составил 1028,1 млрд. руб.115 Сопоставив погашение с долгом, обнаруживаем, что рефинансировалось около 6% основного долга и 11% 113 Министерство финансов, Сводная таблица по результатам проведения аукционов по размещению государственных ценных бумаг в 2006 году, http://www1.minfin.ru/domdbt/omrauta2006.pdf. 114 Основные показатели исполнения федерального бюджета за 2006 год в части государственных внутренних заимствований Российской Федерации, http://www1.minfin.ru/domdbt/indic-2006.xls. 115 Государственный внутренний долг Российской Федерации, выраженный в государственных ценных бумагах, http://www1.minfin.ru/domdbt/sddolggod.pdf. 137 общего долга. На 1 июля 2007 г. последним в «жизни» долга являлся 2036 г. В среднем за 2006-2036 гг. годовая сумма погашения составляет 31 млрд. руб., а вся сумма – 1161045 млрд.116 Конец вставки 3-1 Рефинансирование основного долга не зависит от сальдо бюджета данного года и не сказывается на номинальном долге, накопленном к началу следующего года. По словам Масгрейва, рефинансирование – «управленческая проблема, и вопрос, можно ли «выплатить» долг, некорректен. Скорее, надо спросить, как выплата процентов влияет на экономику и как накопленный долг вписывается в структуру ликвидности экономики».117 «Сокрушительным» долг могут сделать процентные расходы, а «сокрушение» рефинансирование государства. общего Навечно? долга Нет, позволяет временами отсрочить государству приходится погашать общий долг налогами, а не выручкой от продажи очередной порции долга. Одно такое время – периоды профицита. «Здоровые финансы» требуют, чтобы профицит шел (через отложенный фонд или без него) на погашение долга. Такое применение профицита естественно, но у государства есть и иные виды на профицит. Погашение долга оно может сочетать с увеличением расходов, снижением налогов, пополнение своих счетов в центральном банке, расширением кредитной поддержки частного сектора, созданием внебюджетных фондов и другими операциями. Если профицит не идет на погашение долга, то остается долг рефинансировать. Вставка 3-2. Рост государственного долга при профиците в России 116 Структура государственного внутреннего долга Российской Федерации по срокам погашения и по видам обязательств в млрд. рублей (на 1 июля 2007 г.) http://www2.minfin.ru/domdbt/sdvipusktbl.pdf. 117 Musgrave, Richard and Peggy Musgrave. Public Finance in Theory and Practice. Fourth Edition. McGrow-Hill Book Company, 1984, p. 689. 138 В России, где правительство в последние годы сводило бюджет с профицитом, нашлись серьезные причины наращивать внутренний долг. У России был значительный и некачественный внешний долг, который правительство решило сократить. «В среднесрочной перспективе внешний долг будет замещаться внутренними заимствованиями. Эта важная позиция долговой стратегии позволяет даже в условиях профицита федерального бюджета увеличивать размер государственного внутреннего долга, выраженного в ценных бумагах»,118 - пишет Чумаченко. Таблица 3-2. Внутренний государственный долг и фискальная позиция правительства России, млрд. руб. Годы 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Профицит федерального бюджета (+) 163,3 272,1 198,4 -87,9 730,0 1612,9 1995,0 Внутренний государственный долг * 531,8 511,1 654,7 663,8 756,8 851,2 1028,1 *Объем рублевых ГЦБ в обращении. Источник: Министерство финансов России. Государственный внутренний долг Российской Федерации, выраженный в государственных ценных бумагах, http://www1.minfin.ru/domdbt/sddolggod.pdf; Экономическая экспертная группа. Итоги исполнения федерального бюджета, http://www.eeg.ru/pages/39. Конец вставки 3-2 Другое время, когда приходится выплачивать долг из налогов, – это периоды положительной разности между процентными ставками (доходностью ГЦБ) и темпом роста ВВП. Представьте себе, что безинфляционная экономика состоит из вас и всех прочих. В соответствии с гипотезой о постоянном доходе члены экономики сравнивают фактический ВВП с постоянным доходом. Положительная разность между 118 Чумаченко Александр, «Стратегия государства на рынке облигаций», Рынок ценных бумаг, 2005, № 6, с. 60. 139 фактическим ВВП и постоянным доходом (профицит) поступает на кредитный рынок, а отрицательная разность между ними (дефицит) покрывается займами по заранее неизвестным процентным ставкам. Нас интересует первый случай. Пусть к началу года 1 у вас есть общий долг под 10% годовых, который нужно вернуть в начале года 2. И пусть за год 1 фактический ВВП вырос на 20%. Ваша часть ВВП тоже выросла на 20%, но вы решили не тратить ее на расчеты с кредиторами, а переложить общий долг на других членов экономики. В начале года 2 они ссужают вам нужную сумму под те же 10%, так как эта ставка свободно «вмешается» в 20%, не затрагивая их постоянный доход. Переложенный общий долг вы обязались выплатить в начале года 3. Пусть за год 2 фактический ВВП вырос на 5%. Ваша часть тоже выросла на 5%, но вы по-прежнему хотите рефинансировать общий долг за счет других членов экономики. В начале года 3 они ссужают вам только на 5% больше. Вам нужно еще 5%. (Если они дадут вам на 10% больше, то их постоянный доход уменьшится.) Хорошо, что вы сохранили свою часть растущего ВВП. Ее можно доложить к новой ссуде, чтобы сполна и вовремя рассчитаться с предыдущими кредиторами. А если своего дохода нет, то наступает дефолт (таблица 3-3, верхняя часть). Таблица 3-3. Рефинансирование неизменного и растущего основного долга Время Основной долг, руб. Проценты, руб. Нужно Можно Дефицит перезанять, перезанять, (-), руб. руб. руб. Неизменный долг 1000 Еще не время - Начало года 1 Начало года 2 1000 1000 100 Начало года 3 1000 100 1100 1200 при росте ВВП на 20% 1100 1050 при росте ВВП на 5% 100 -50 140 Начало года 1 Начало года 2 1000 Растущий долг 1000 Еще не время 1100 100 Начало года 3 1200 110 1200 1200 при росте ВВП на 20% 1310 1050 при росте ВВП на 5% 0 -260 Это очень простой пример, потому что вы, имея 1000 руб. основного долга к началу года 1, потом его не увеличивали. Представим теперь, что вы решили занять в году 1 и году 2 еще по 100 руб. на тех же условиях. К началу года 2 ваш основной долг составит 1100 руб., а к началу года 3 – 1200 руб. В начале года 2 другие члены экономики, не желая ради вас сокращать свое потребление, готовы ссудить вам 1200 руб. Это ровно столько, сколько нужно перезанять. Повезло. Но в начале года 3 случилась катастрофа. Другие члены экономики могут дать 1050 руб., а перезанять надо 1310 руб. Из-за роста основного долга дефолт наступил быстрее, чем в предыдущем примере (таблица 3-3, нижняя часть). Поэтому нельзя согласиться с Масгрейвом, назвавшим рефинансирование «управленческой проблемой». Рефинансирование одного лишь растущего основного долга грозит дефолтом из-за неспособности экономики всегда расти хотя бы тем же темпом. Процентные расходы сильно осложняют рефинансирование. Но если управлять рефинансированием грамотно, то оно становится лишь «управленческой проблемой». С экономической точки зрения, преобладание темпа роста ВВП над процентной ставкой, допускающее вечное рефинансирование, в долгосрочном плане невозможно.119 При темпе выше ставки можно занимать 119 деньги, платить проценты из выручки от продажи ВВП рос быстрее ставки в 1950-х и 1960-х годах, когда очень быстро росла производительность труда. В последующие десятилетия ставка было выше темпа роста ВВП. 141 дополнительной продукции и еще оставаться с деньгами. Каждый будет так поступать. Тогда спрос на кредит превысит предложение, и ставка возрастет. Спрос и предложение придут в равновесие, так как повышенная ставка принудит людей меньше занимать и больше сберегать. Если люди предпочтут текущее потребление будущему, то рыночные силы поднимут ставку над темпом, так как кредиторам придется доплачивать за их воздержание от текущего потребления. Вставка 3-3. США: ставка процента выше темпа роста ВВП, % Источник: Гейнц Денис, «Ипотечно-кредитная пропасть», Биржевое обозрение, № 11 2007, с. 23. Тот же вывод подсказывает и связь экономики с демографией. Чем быстрее растет неселение, тем больше нужно вкладывать в реальный капитал, чтобы в расчете на душу населения этот капитал рос хотя бы тем же темпом. Рост инвестиций вызывает рост спроса на кредит, а с ним и рост реального уровня процента. При повальном увлечении текущим потреблением ставка, уравнивающая в долгосрочном плане спрос на кредит с предложением, должна быть выше темпа роста населения. Так что 142 верстальщикам бюджета лучше исходить из пребладания ставки над темпом.120 3.2. Долг и устойчивость государственных финансов В главе 1 мы узнали, что «ранние» классики понимали под бременем долга разрушение капитала государством. А может ли капитал, полученный государством в долг, разрушить государство? Есть смысл оперировать не только абсолютными значениями дефицита и долга, но и их отношением к ВВП ( Дефицит / ВВП и Долг / ВВП ), так как ВВП – экономическая база государства, объект налогообложения в самом общем виде. Долг / ВВП иногда называют долговой нагрузкой на экономику. Если дефицит следует за дефицитом, то Долг / ВВП непрерывно растет и в считанные годы может превратиться в непосильное бремя. Государство не сможет обслуживать долг, сорвется в дефолт и, если не найдется могущественная наднациональная дефолтеру, общество то организация, понесет способная неслыханные помочь экономические, политические и моральные убытки. Экономисты начали обсуждать этот вопрос в 1980-х годах, когда в США и многих других развитых странах дефицит стал хроническим, Долг / ВВП пошел в рост и к концу XX в. достиг невиданного в мирное время уровня (рисунок 3-1). В макроэкономическом анализе появилась новая тема – долгосрочная устойчивость государственных финансов. Экономисты нашли бюджетной политике новое «занятие» - быть такой, чтобы эта устойчивость не нарушалась. Словари предлагают использовать слово «устойчивость» для описания того, что можно поддержать, продлить. Например, это слово применимо к такому методу добычи невосполнимого природного ресурса, 120 В макроэкономических прогнозах преобладание ставки над темпом – стандартное допущение. 143 который не истощает, не уничтожает ресурс во время добычи. В нашем случае под устойчивостью следует понимать платежеспособность, то есть способность заемщика обслуживать долг, избегая явного дефолта. Государство фискально устойчиво, если оно может бесконечно проводить данную бюджетную политику, оставаясь платежеспособным. Рисунок 3-1. Долговая нагрузка на экономику стран-участниц Организации экономического сотрудничества и развития Валовой долг в % ВВП 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 Годы Источник: приложение 5. Цель анализа фискальной устойчивости – показать, какой должна быть текущая бюджетная политика, чтобы государство оставалось платежеспособным в долгосрочном плане, а его отправная точка – простое бюджетное ограничение государства. Простое бюджетное ограничение позволяет анализировать эволюцию долга за один период, но его можно преобразовать в долгосрочное, многопериодное или, как еще говорят, межвременное бюджетное ограничение (МБО). МБО играет ключевую роль в оценке государственных финансов, интерпретации бюджетной политики и предсказании последствий отдельных шоков для бюджета. Экономисты научились определять устойчивый долг, но, как всегда, приходится мириться с очень строгими допущениями. Пусть экономика 144 имеет один сектор; капитал и ВВП в расчете на одного работника, ставка процента и темп роста ВВП неизменны; ставка выше темпа, и инфляция отсутствует (ставка и ВВП – реальные). Допуская превышение ставки над темпом и неизменность обоих, мы удерживаем государство от строительства финансовых пирамид, именуемых в литературе «играми Понци». Этот термин обозначает случай, когда государство бесконечно рефинансирует общий долг, пользуясь тем, что ВВП растет быстрее общего долга. Вставка 3-4. «Игры Понци» В декабре 1919 г. американец Чарльз Понци открыл свой бизнес под названием The Security Exchange Company и обещал вкладчикам заработать 50% за 90 дней, а выполнить свое обещание - за 45 дней. Это означало удвоение денег за 90 дней. Понци заметил, что в Испании почтовые купоны (вкладыши в журналы) продаются за один американский цент. Если обналичить их в США, то можно купить целых шесть одноцентовых почтовых марок. Шесть центов прибыли на один цент расходов! Примерно 40 тыс. человек внесли в компанию Понци в общей сложности 15 млн. долл. (около 150 млн. в нынешних ценах). Почему так много людей клюнуло на затею Понци? Потому что деньги ранних вкладчиков действительно удваивались в обещанный срок за счет денег поздних вкладчиков. Ведь темп притока денег поздних вкладчиков поначалу был выше ставки дохода ранних вкладчиков. В августе 1920 г. пирамида рухнула, но не из-за того, что темп притока денег упал сам по себе, и на последних вкладчиков их не хватило. Денег хватило бы на покупку 180 млн. купонов, хотя документы имелись на покупку только двух. Крах спровоцировало заявление банкиров и аудиторов о том, что Понци – банкрот. Формально так и было (и так 145 должно быть в финансовой пирамиде). Заключительная аудиторская проверка обнаружила, что единственный законный доход Понци – 45 долл., полученных по пяти акциям телефонной компании, а активы его конторы и близко не стояли к долгу перед вкладчиками. Тут вкладчики разом потребовали вернуть деньги, чего Понци сделать не мог. До дефолта у Понци не было особых проблем с вкладчиками. Ведь он исправно платил им обещанное. Более того, они так обожали Понци, что хотели избрать мэром Бостона. После дефолта за Понци взялись федеральные власти. Отсидев в федеральной тюрьме 3,5 года, но не за финансовые махинации, а за использование федеральной почты с целью личной наживы, Понци был приговорен властями штата Массачузетс еще к семи-девяти годам бостонской тюрьмы. Под залог 14 тыс. долл. его оставили на свободе до рассмотрения аппеляции, и тут он скрылся в неизвестном направлении. За восемь лет после разоблачения Понци вкладчики смогли вернуть лишь 37% своих денег, и пять банков обанкротилось. Конец вставки 3-3 Чем государство отличается от Понци? Во-первых, Понци - вор; он разбогател, присваивая часть вкладов. Во-вторых, государство в отличие от Понци может повысить налоги и напечатать деньги, чтобы рассчитаться с вкладчиками. Если бы государство вело себя как Понци, то в будущем нашелся хотя бы один человек, владеющий ГЦБ в ущерб своему потреблению хотя бы в одном периоде («обманутый вкладчик»). И вопрос: держать ГЦБ или нет, не стоял бы. Государство не нашло бы ни одного рационального существа, готового держать ГЦБ. Следовательно, вечное рефинансирование невозможно, и погашение общего долга налогами неизбежно хотя бы в одном периоде. Невозможность вечного рефинансирования задается превышением реальной ставки процента над 146 темпом роста реального ВВП. В случае Понци это превышение выглядело как отсутствие денег для расчетов с «исходящими» вкладчиками (ставка) после того, как «входящих» вкладчиков не стало (темп). Выведем необходимое условие долгосрочной устойчивости государственных финансов без «игр Понци».121 Вспомним, что основной долг как запас есть суммированный за все годы первичный дефицит плюс начальный основной долг (3.1). Опустим слово «основной» и после несложной реорганизации получаем: t Долг 0 = ∑ Профицит j + Долг t . (3.4) j =1 где Профицит - первичный профицит. Теперь путем последовательных подстановок превращаем долг в некоем будущем периоде N в функцию текущей стоимости первичного профицита, который будет реализован между N и начальным периодом 0 : ∞ Долг 0 = ∑ j =1 Профицит j (1 + Ставка ) (3.5) – МБО, где знак j + Долг N . (3.5) (1 + Ставка ) N «∞» указывает на бесконечную «жизнь» государства. Поскольку оба слагаемых правой части дисконтированы по ставке процента, МБО еще называют бюджетным ограничением по текущей стоимости. Последнее слагаемое в правой части МБО – «лакмусовая бумажка» для проверки устойчивости. Если оно стремится к нулю с приближением N к бесконечности (последующий долг не растет быстрее ставки), то есть Долг N = 0 , (3.6) N →∞ (1 + Ставка ) N lim значит, накопленный долг компенсирован текущей стоимостью будущего первичного профицита: 121 С учетом сеньоража и более подробно эти расчеты даны в приложении 9. 147 ∞ Долг 0 = ∑ j =1 Профицит j (1 + Ставка ) j . (3.7) (3.6) и есть необходимое условие фискальной устойчивости без «игр Понци» или просто условие платежеспособности государства.122 Вы спросите, а где тут процентные расходы? Они учтены при дисконтировании. Если взять общее, а не первичное сальдо бюджета, то получится двойной счет процентных расходов.123 Заменим теперь долг на Долг / ВВП и первичный профицит на Профицит / ВВП . Если N 1 + Темп Долг N lim = 0 , (3.8) N → ∞ 1 + Ставка ВВП N то получаем (3.7) в виде долговой нагрузки: j ∞ Долг 0 1 + Темп Профицит j . (3.9) = ∑ ВВП 0 ВВП j j =1 1 + Ставка Итак, текущая бюджетная политика не подрывает устойчивость государственных финансов, пока соблюдается МБО. Наращивая долг, государство сохраняет способность погасить его текущей стоимостью первичного профицита, который придется создать в будущем. Несоблюдение МБО означает, что бюджетная политика должна быть пересмотрена так, чтобы эта способность появилась. МБО допускает длительное долговое финансирование и крупный долг до тех пор, пока первичный профицит, необходимый для погашения долга, является приемлемым результатом бюджетной политики. Вставка 3-5. Устойчивый и фактический государственный долг России 122 Такой подход к определению условия фискальной устойчивости впервые предложили Джеймс Гамильтон и Марджори Флавин (Hamilton, James and Marjorie Flavin, “On the limitations of government borrowing: A framework for empirical testing,” American Economic Review, Vol. 76, N 4 1986, pp. 808-816). 123 Чтобы сделать процентные расходы очевидными, запишем простое однопериодное бюджетное ограничение: Долгt = Долгt −1 (1 + Ставка ) + ПервичныйДефицитt . Оно показывает, что долг в периоде t равен процентам по долгу, накопленному к периоду t , плюс первичный дефицит в периоде t . 148 По расчетам Павла Ворожцова, основанным на методологии МВФ, устойчивый Долг / ВВП России равен около 10,9%. В расчетах были использованы данные о первичном профиците, доходности ГЦБ и темпах роста ВВП за 10 лет. Фактический Долг / ВВП равнялся в конце этого периода 19,4% или почти вдвое больше устойчивого. Ворожцов считает, что несмотря на благоприятную макроэкономическую обстановку в России следует снижать фактический Долг / ВВП до 10,9%.124 Конец вставки 3-4 О том, какое большое значение придается мониторингу фискальной устойчивости в развитых странах, свидетельствует опыт ЕС. С переходом на евро в 1999 г. руководство ЕС стремилось встроить анализ фискальной устойчивости в существующую систему наблюдения за экономической и бюджетной политикой стран-участниц. На стокгольмском заседании Совета ЕС в 2001 г. было решено регулярно проверять фискальную устойчивость в контексте Пакта о стабильности и росте. На заседании Совета ЕС в Барселоне в 2002 г. и заседании Совета по экономическим и финансовым вопросам (ЭКОФИНа) в 2003 г. была подтверждена важность обеспечения фискальной устойчивости. А 2005 г. ЭКОФИН подчеркнул актуальность этой проблемы в связи с реформой Пакта о стабильности и росте. Во исполнение этих директив Европейская комиссия и ЭКОФИН регулярно проводят анализ фискальной устойчивости в контексте Пакта о стабильности и росте.125 Поскольку общепринятого определения фискальной устройчивости нет, Европейская комиссия и ЭКОФИН используют «прагматичное» определение: государственные финансы 124 Ворожцов Павел, «О принципах политики России в области управления государственным долгом», Рынок ценных бумаг, 2005, № 18, сс. 20-23. 125 European Commission, Directorate for Economic and Financial Affairs, European Economy, 2006, N 3, p. 58. 149 считаются устойчивыми в долгосрочном плане, если соблюдаются МБО и Долг / ВВП не более 60%. В ЕС рассчитываются два индикатора фискальной устойчивости - Устойчивость1 и Устойчивость2 . Они позволяют судить о том, как нужно изменить бюджет, чтобы государство оставалось фискально устойчивым. Устойчивость1 - это разность между неизменной долей расходов в ВВП, позволяющей подтянуть Долг / ВВП к 60% к концу прогнозного периода, и текущей долей расходов в ВВП. Формально, Устойчивость1 складывается из трех величин: Устойчивость1 = [(Ставка − Темп) (Ставка − Темп)( + Долг t0 ВВП t0 Долг t0 ВВП t0 − Профицитt0 ВВП t0 ]+ − 60) (1 + Ставка − Темп) 2050−t0 − 1 ∆Профицитt 2050 ВВП t ∑ t −t0 t =t 0 +1 (1 + Ставка − Темп ) . − 2050 1 ∑ t −t0 t =t 0 +1 (1 + Ставка − Темп ) − , (3.10) где Ставка − Темп - разность между номинальным уровнем процента и темпом роста номинального ВВП, Долг t - валовой долг (в том числе активы пенсионных фондов), 2050 – последний год прогнозного периода, Профицитt - структурный первичный профицит (СПП), ∆Профицитt - изменение СПП ( Профицитt = Профицит0 + ∆Профицитt ). Первое слагаемое – условие, касающееся исходной бюджетной позиции. Долг / ВВП прирастает разностью между ставкой и темпом. Если начальный СПП точно совпадает с этим приростом, то Долг / ВВП стабилизируется и корректировка не нужна. Если начальный СПП меньше этого прироста, то Долг / ВВП выходит на взрывную траекторию и «зазор 150 устойчивости» становится положительным, сигнализируя о целесообразности корректировки бюджета. Устойчивость1 определяется так, чтобы (скорректированный) долг подтягивался к 60% ВВП к концу прогнозного периода. Это подтягивание обеспечивается вторым слагаемым (3.10). Наконец, из-за чувствительности непроцентных расходов к старению европейцев СПП при неизменной бюджетной политике имеет тенденцию к сокращению. Третье слагаемое (3.10) позволяет учесть текущую среднюю стоимость будущих, до 2050 г., изменений СПП по сравнению с базовым 2005 г. Устойчивость1 учитывает только изменения СПП до 2050 г., что занижает фискальное бремя, связанное со старением европейцев. МБО в этом случае может и не соблюдаться. Поэтому рассчитывается Устойчивость2 , представляющая собой разность между постоянной долей расходов в ВВП, гарантирующей соблюдение МБО (приравнивающей актуализированные расходы к доходам в бесконечности), и текущей долей расходов в ВВП. Корректировка бюджета здесь такова, что никакой другой реформы не треубется, чтобы сохранялась фискальная устойчивость. Формально, Устойчивость2 есть сумма двух величин: Устойчивость2 = [(Ставка − Темп) Долг t0 ВВП t0 − ∆Профицитt ∞ ВВП t − (Ставка − Темп) ∑ t −t 0 t =t 0 +1 (1 + Ставка − Темп ) Профицитt0 ВВП t0 ]− . (3.11) Первая величина та же, что и первая величина в (3.10). Она обеспечивает неизменность Долг / ВВП , каким бы ни было его начальное значение. Долг в своем росте неограничен. Вторая величина та же, что и третья величина в (3.10) за одним исключением. 2050 г. заменен на бесконечность. Поэтому Устойчивость2 - главный индикатор фискальной устойчивости в бесконечности. 151 Анализ для бюджетной ситуации 2005 г. показал, что в большинстве стран-участниц ЕС существует большой положительный зазор между фактическим структурным первичным профицитом и первичным профицитом, стабилизирующим Долг / ВВП в долгосрочном плане. Даже без учета старения европейцев (основного фактора роста расходов) этот зазор недостаточно узок, чтобы избежать фискальной неустойчивости.126 Мониторинг фискальной устойчивости призван стимулировать и упорядочить политические дебаты в ЕС. Он позволяет установить время и масштаб надвигающихся бюджетных проблем при неизменности текущей бюджетной политики, но не накладывает на правительства какие-либо обязательства по решению этих проблем. Опыт, однако, показывает, что с высокой вероятностью следует реакция на взрывную траекторию долга или нарастание чистых активов государства из-за сокращения долга. Рост интереса ученых и политиков к вопросу о долгосрочной устойчивости государственных финансов имел под собой серьезные практические основания. 1980-1990-е годы были «щедры» на финансовые и валютные кризисы, многие из которых завершились суверенным дефолтом. Напуганное общество в лице МВФ, Всемирного банка, ОЭСР, Совета ЕС и других международных организаций (не говоря уже о национальных парламентах) стало более требовательным к государству как к заемщику. К старым «резиновым» ограничениям вроде парламентского лимита на годовой объем заемных средств добавились настоящие «страшилки».127 Чего стоят знаменитые Маастрихтские критерии. 126 European Commission, Directorate for Economic and Financial Affairs, European Economy, 2006, N 3, p. 63. 127 Также в интересах кредиторов предлагается, например, требовать от суверенных заемщиков залог в виде природных ресурсов, индексировать валютные ГЦБ по ценам некоторым товаров или ВВП, ввести институт суверенного банкротства и суд над суверенными заемщиками, закрыть для некоторых стран международный кредитный рынок и заменить его адресной экономической помощью. Подробнее об этом см.: Shleifer, Andrei, “Will the Sovereign Debt Market Survive?” NBER Working Paper 9493, February 2003, pp. 9-12. 152 Вставка 3-6. Маастрихтские критерии В 1997 г. страны-участницы ЕС приняли Пакт о стабильности и росте, призванный укрепить и развить их экономический и валютный союз. Пакт основан на статьях 99 и 104 Договора о Европейском сообществе с поправками, принятыми в Маастрихте в 1993 г. Он состоит в основном из положений о фискальном мониторинге и санкциях против нарушителей фискальной дисциплины в ЕС. Страны, перешедшие на евро, обязаны следить за тем, чтобы годовой консолидированный Дефицит / ВВП не превышал 3%, а Долг / ВВП был меньше 60% или спускался к 60%. Эти лимиты (а есть и другие - для инфляции, валютного режима и долгосрочных процентных ставок) именуются маастрихтскими критериями или критериями конвергенции (стран-участниц ЕС). Конец вставки 3-5 Как и «функциональные финансы» Лернера, курс на сохранение долгосрочной фискальной устойчивости натыкается на политические реальности. Он обязывает государственных мужей считаться с дефицитом как раз тогда, когда, по Лернеру, этого делать нельзя, то есть когда экономика впадает в рецессию и надо «накачивать» совокупный спрос. Выходит, в период бума надо создавать два профицита: один лернеровский, обеспечивающий краткосрочную стабилизацию, другой дополнительный, устойчивость. Эти долгосрочный – обеспечивающий два эффекта составляют – долгосрочную один главное фискальную краткосрочный, противоречие другой современной бюджетной политики. Судя по тому, что маастрихтские критерии и прочие долгосрочные фискальные ограничения мешают использованию бюджетной политики в целях краткосрочной стабилизации, «главнее» все же курс на долгосрочную устойчивость государственных финансов. Как считают 153 работники макроэкономического фронта, потери от этих помех невелики, и с ними можно жить. Главное – не терять из виду долгосрочную фискальную устойчивость государства. А те, кто думает иначе, должны либо снизить общественную «себестоимость» стабилизационной бюджетной политики, либо продемонстрировать ее силу. 3.3. Долг рыночный и нерыночный Если из привлечения вычесть рефинансирование общего долга, то останется чистое привлечение или поступление в бюджет (3.3). Положительное чистое привлечение означает рост долга за данный бюджетный период, отрицательное – (не строго) сокращение долга. Рефинансирование и чистое привлечение проходит быстрее и с меньшими издержками, если государство имеет доступ к хорошо функционирующему и ликвидному рынку ГЦБ. Никакой МВФ, Парижский клуб или синдикат банков не заменит рынка. Вот почему государство стремится, во-первых, секьюритизировать свой долг и, во-вторых, выпускать больше рыночных, торгуемых ГЦБ. Рыночные ГЦБ в отличие от нерыночных снабжены механизмом перевода собственности и поэтому могут менять владельцев. Степень секьюритизации долга и доля в нем рыночных ГЦБ характеризуют качество долга. Вставка 3-7. Секьюритизация государственного долга России Внутренний, выраженный в рублях долг правительства России – качественный. На начало 2007 г. он состоял на 95% из ОФЗ, у которых нет проблем с рыночностью, и на 5% из нерыночных государственных сберегательных облигаций (ГСО).128 ОФЗ свободно обращаются на ММВБ, а ГСО могут быть погашены держателями в установленном Минфином 128 Государственный внутренний долг Российской Федерации, выраженный в государственных ценных бумагах, http://www2.minfin.ru/domdbt/sddolggod.pdf. 154 порядке. ОФЗ предназначены для любых инвесторов, а ГСО – для Пенсионного фонда России, негосударственных пенсионных фондов и страховых компаний. Сделки этих крупных организаций с ГЦБ настолько велики, что могут «развались» рынок. Внешний, выраженный в иностранной валюте долг – менее качественный. К апрелю 2006 г. он лишь на 41% состоял из рыночных еврооблигаций (таблица 3-4). Остальное – нерыночный долг перед МФВ, «клубами» и прочими кредиторами. Недаром Минфин, планируя увеличение внешних займов для рефинансирования внешнего долга, нацелился на «наращивание рыночной составляющей внешнего долга» и «максимальное ограничение принятия обязательств по привлечению кредитов иностранных государств и займов международных финансовых организаций по новым проектам, финансируемым из федерального бюджета».129 Таблица 3-4. Внешний государственный долг России в разбивке по кредиторам, млрд. долл. США Кредиторы Парижский клуб Страны, не входящие в Парижский клуб Бывший Совет экономической взаимопомощи Коммерческая задолженность Международные финансовые организации Держатели еврооблигаций Держатели облигаций внутреннего государственного валютного займа (ОВГВЗ)* Гарантии Российской Федерации Итого 01.04.06 01.04.07 24,4 2,5 3,5 3,3 2,0 1,9 1,1 0,8 5,6 5,3 31,2 34,1 7,1 4,9 0,3 75,2 52,8 * Поскольку ОВГВЗ деноминированы в иностранной валюте, они являются внешним долгом. Источник: Структура государственного внешнего долга по состоянию на 1 апреля 2006 года, http://www2.minfin.ru/debt/debt0406.pdf; Структура государственного 129 Основные направления политики Правительства Российской Федерации в сфере государственного долга на 2003-2005 годы и компекс мер по ее реализации, 2003, с. 19; О программе государственных внешних заимствований Российской Федерации на 2004 г., http://www2.minfin.ru/debt/pres090703.ppt. 155 внешнего долга по состоянию на 1 апреля 2007 года, http://www2.minfin.ru/debt/debt0407.pdf. В августе 2006 г. Минфин завершил погашение долга Парижскому клубу; внешний долг заметно сократился, а его рыночность повысилась, так как доля еврооблигаций подскочила до 65%. В минфиновском заявлении по этому поводу долг Парижскому клубу назван «наиболее крупной, политически значимой и сложно управляемой» категорией внешнего долга.130 Правительству теперь будет легче рефинансировать внешний долг. Конец вставки 3-6 В развитой части мира, как и в России, внутренний рыночный долг огромен в сравнении с нерыночным. В 2006 г. его доля во всем внутреннем долге в среднем по 29 странам-участницам ОЭСР составила 90% (таблица 3-5). В 10 странах она превышала 95%. А необычные 19% дал «необычный» Люксембург. Таблица 3-5. Описательные статистики рыночной части долга центрального правительства 29 стран-участниц Организации экономического сотрудничества и развития Средняя доля, % Медиана, % Минимум, % Максимум, % 89,5 91,4 19,1 100,0 Источник: приложение 7. 3.4. Долг внутренний и внешний Почему Россия и многие другие страны, в том числе очень развитые, имеют внешний государственный долг? Чем слабее внутренний рынок ГЦБ, тем сильнее зависимость государства от внешних источников 130 Заявление Министерства финансов Российской Федерации о погашении всей суммы реструктурированного долга перед странами-членами Парижского клуба, http://www1.minfin.ru/off_inf/1890.htm. 156 покрытия дефицита. А поскольку валюта внешних кредитов – иностранная, долг государства в стране с возникающим рынком больше выражен в иностранной валюте, чем долг государства в стране с развитым рынком. Правительства стран с возникающим рынком часто используют внешние займы для решения острых социально-экономических проблем. Такие займы схожи с международной экономической помощью. Правительства развитых стран прибегают к внешним займам для пополнения валютных резервов. Вставка 3-8. Правительство Беларуси ищет внешние кредиты, а правительство Канады не желает их увеличивать Поиск внешних кредитов – незавидное занятие правительства страны, где практически нет рынка ГЦБ. Беларусский министр финансов Николай Корбут заявил, что в 2007 г. Беларусь намерена увеличить внешние займы, чтобы получить порядка 350 млн. долл., в том числе 100 млн. долл. от Ливии и 200 млн. долл. от России. Правительство также рассчитывает получить синдицированный кредит от австрийского "Райфайзенбанка" и российского "Внешторгбанка". Оно также хочет получить российский кредит в качестве компенсации по цене на газ.131 К ноябрю 2005 г. внешний долг составил 598 млн. долл. или 30% всего государственного долга. 66% внешного долга - это прямые кредиты, остальное – государственные гарантии.132 В марте 2006 г. внешний долг правительства Канаде составил 16,3 млрд. кан. долл. или 3% всего рыночного долга. Внешний долг существует единственно из-за желания правительства всегда быть платежеспособным и иметь при себе валютные резервы для поддержки канадского доллара на 131 СНГ и Балтия: территория единого информационного пространства. Новости. Правительство Белоруси ищет внешние кредиты, http://www.vor.ru/SNG_Balt/?cnt=allcnt&month=01&day=27&year=2005&rub=economy&id=7433. 132 Неофициальный сайт по внешнему долгу Беларуси, http://foreigndebt.by.ru/actualities.htm. 157 международных рынках. 63% внешнего долга приходится на валютные свопы, 37% – на ГЦБ разных сроков.133 Конец вставки 3-7 Фактически, выбирать между внутренним и внешним долгом можно, когда есть альтернатива – ликвидный и хорошо функционирующий внутренний рынок ГЦБ. Тогда имеет смысл рассмотреть следующие обстоятельства: 1) влияние долга на экономику, 2) затраты на обслуживание долга и 3) скрытый в долге риск. Классики утверждали, что различий между внутренним долгом и внешним нет; оба сокращают национальное богатство. С этой точки зрения, выбора нет. По мнению «новых экономистов», между внутренним долгом и внешним есть ясное и существенное различие, и в отношении внешнего долга классики правы. Бремя внешнего долга смещается в будущее, поскольку резиденты ничем не жертвуют (в чистом виде) в момент возникновения выплачиваемые долга. нерезидентам из Бременем являются национального дохода. проценты, Будущие поколения недополучат эквивалент этих процентов. Сумма погашения тоже причитается нерезидентам. Значит, отечественные ресурсы на эту сумму уходят за рубеж. Внешний долг государства может указывать на фискальную безответственность государства. Влияние долга на экономику можно анализировать и с двух других точек зрения – рикардианской и традиционной. С рикардианской точки зрения, реальной экономике «все равно», покрывается дефицит внутренними или внешними займами, Дефицит не влияет в долгосрочном плане на инвестиции и баланс текущих расчетов с заграницей. С традиционной точки зрения, дефицит оказывает сильное отрицательное влияние на реальную экономику, особенно на инвестиции и баланс 133 Department of Finance Canada, Debt Management Strategy, 2006-2007, pp. 7, 11, 30. 158 текущих расчетов. При данной норме всех сбережений дефицит оборачивается фискальным вытеснением. При данной норме частных сбережений и проблематичности внутренних займов он также сопровождается внешнеторговым дефицитом.134 В стандартной парадигме имеет значение, покрывается дефицит внутренними или внешними займами. Внутренние займы требуют хорошо функционирующей системы финансового посредничества. Тогда они снижают инфляционное давление на экономику и риск финансового кризиса, замешанного на иностранных деньгах. Но при гибких процентных ставках рост внутренних займов государства означает сокращение частных внутренних займов. Если обменный курс и процентные ставки регулируются государством, то финансовое вытеснение может перерасти в кредитование «по талонам». Так что внутренние займы чреваты дефицитом инвестиций и потерей темпа экономического роста. Внешние займы привлекательны тем, что они прямо не ведут к фискальному вытеснению и ослабляют инфляционное давление на экономику. Более того, они укрепляют фискальную и денежную дисциплину в стране, поскольку лишают государство стимулов к нагнетанию инфляции с целью снижения бремени долга. Следующий фактор – затраты и риск для бюджета. Дефицит нужно финансировать, а всякое финансирование стоит денег. Деньги нужны, чтобы печатать деньги, собирать налоги и платить проценты кредиторам государства. Поэтому важный критерий выбора между внутренними и внешними займами, - это затраты на обслуживание долга. Если внешний долг обходится дешевле внутреннего, то при прочих равных условиях надо занимать за границей. 134 В действительности это «сопровождение» не такое прямое. Многое зависит от состава расходов государства, денежной политики центрального банка и вытекающих отсюда процентных ставок и обменного курса национальной валюты. 159 В теоретических спорах ресурсы, переводимые из частного сектора в государственный путем займов, и суммы, причитающиеся заимодавцам, фигурируют в неизменных ценах. В реальном мире, поделенном на валютные зоны и страны с их национальными валютами, внутренний долг выражен в национальной валюте, а внешний - в иностранной валюте. Проценты по внешнему долгу и сумма погашения выплачиваются в иностранной валюте. Если на уровне теории о колебаниях обменного курса национальной валюты можно забыть, то, выбирая практически между внутренними и внешними займами, приходится об этом помнить. Переводя проценты и сумму погашения из одной валюту в другую, государство рискует завысить стоимость обслуживания всего долга, а с ним и избыточное налогое бремя. Этот риск, именуемый валютным риском, - еще один аргумент в пользу внутренних займов. 3.5. Долг валовой и чистый В главе 3 несколько раз встречался термин «валовой долг». Валовой долг – это сумма обязательств государства «сама по себе». Например, в 2003 г. долг правительства США перед публикой (к публике относится и ФРС) составил 3,9 трлн. долл. Это валовой долг. Но у государства кроме обязательств (пассивов) есть активы, и в некоторых странах, США, например, государство даже составляет баланс активов и пассивов (таблица 3-6). Если вычесть из всех пассивов долг перед публикой, то останется отрицательный чистый долг перед публикой (американское правительство больше должно, чем имеет). А если вычесть из всех активов все пассивы, то останется отрицательная чистая позиция в размере 7,1 трлн. долл. В США она намного больше чистого долга перед публикой, потому что есть еще один огромный долг. Это долг правительства самому себе, а точнее, 160 обязательства по выплатам федеральным служащим и ветеранам в сумме 3,9 трлн. долл. (таблица 3-6). Таблица 3-6. Баланс активов и пассивов правительства США в 2003 г., млрд. долл. США Активы Денежные средства и денежные активы Дебиторская задолженность Товарно-материальные запасы и прочее имущество Собственность, сооружения и оборудование Прочие активы Итого 119,6 277,8 241,2 658,2 97,1 1393,9 Пассивы Кредиторская задолженность Долг перед публикой и накопленные проценты Обязательства по выплатам федеральным служащим и ветеранам Обязательство по защите окружающей среды и утилизации отходов Обязательство по социальному страхованию, подлежащие выполнению в данном году Программы страхования Гарантии по займам Прочие пассивы Итого Чистая позиция (активы минус пассивы) 62,2 3944,9 3880,0 249,9 100,0 69,9 34,6 157,1 8498,8 -7104,7 Источник: Congressional Budget Office, Measures of the U.S. Government’s Fiscal Position Under Current Law, an CBO Paper, August 2004, p. 4. Хотя баланс государства сильно напоминает баланс частной фирмы, интерпретируется чистая позиция государства не так, как чистая стоимость частной фирмы. Частная фирма, имеющая отрицательную чистую 161 стоимость, неплатежеспособна. Но государство, сохраняющее право взимать налоги, может действовать бесконечно, а его отрицательная чистая позиция показывает лишь те расходы на прошлую деятельность, которые предстоит оплатить в будущем. В США право взимать налоги (возможно, главный актив государства) не фигурирует в федеральном балансе, так как оно не является по закону активом. Какой же долг нас интересует – валовой или чистый? В подавляющем большинстве стран, включая США и Россию, государство управляет своим долгом как валовым долгом. Причины разные. Во многих странах просто невозможно провести инвентаризацию государственных активов, чтобы составить баланс. Некоторые правительства считают, что валовой долг на самом деле чистый, так как он зиждется на их праве собирать налоги. Если из текущей стоимости ожидаемых налогов вычесть валовой долг, то получится чистый долг. Еще где-то считают, что валовой долг – лучшее мерило обязательств, если смотреть на них через призму бюджета. Особняком стоят несколько стран, где долгом управляют в контексте баланса активов и пассивов. В этом случае государство уподобляет себя частному финансовому институту, например, коммерческому банку. Банк «рулит» своими активами и пассивами так, чтобы максимизировать экономический избыток. Это разность между рыночной стоимостью активов и текущей (приведенной к «сейчас») стоимостью пассивов. В частности, банк стремится к тому, чтобы активы совпадали по сумме и сроку службы с пассивами. Заодно он сохраняет и свою ликвидность. Государство, будучи некоммерческим учреждением, не должно максимизировать свою чистую позицию, но о ликвидности своего долга оно может позаботиться. 162 4. Управление государственным долгом Перенесемся теперь в государственный аппарат, где работают управляющие долгом и попытаемся понять, за что им платят деньги. Эти люди соприкасаются с долгом ежедневно и практически. Их, как и макроэкономистов, «господь послал… на землю для решения практических проблем, а не для выдвижения и тестирования элегантных теорий».135 Некоторые из них – сами макроэкономисты, потому что управление государственным долгом (УГД) – часть макроэкономической теории и политики. Некоторые – портфельные менеджеры, потому что полезно смотреть на УГД через призму современной портфельной теории. Так что слово «практически» не означает, что работники УГД не имеют дела с теорией. УГД в целом не имеет значения, если выполняется рикардианская эквивалентность. Но оно необходимо по причинам, изложенным в главе 2. Государство должно сформулировать стратегию и цели УГД, изыскать средства достижения целей и создать органы УГД, а также увязать УГД с бюджетной и денежной политикой. 4.1. Долговая стратегия Под стратегией УГД (долговой стратегией) обычно понимается решение о структуре долга. Осторожная и устойчивая структура долга критически важна для любой суверенной нации. За долговой стратегией стоит, на первый взгляд, простая идея. В канун очередного финансового года у государства есть долг и потребность в заемных средствах, учитывающая необходимость рефинансировать часть Спрашивается, как удовлетворить эту потребность? 135 Mankiw, Gregory, “The Macroeconomist as Scientist and Engineer,” May 2006, p. 1. долга. 163 Простейшая стратегия представляет собой решение о распределении годовой потребности в заемных средствах по ГЦБ. Так, для выполнения Программы государственных внутренних заимствований на 2006 г. российский минфин решил получить до 186,0 млрд. руб. путем эмиссии ОФЗ и до 65,0 млрд. руб. путем эмиссии ГСО.136 А ГКО выпускаться не будут. Такую стратегию можно назвать предопределенной, поскольку она являет собой простое правило, известное к началу очередного года и не требующее учета подвижек в этом году. Предопределенных стратегий много, и государство должно уметь сравнивать их друг с другом по отношению к какой-нибудь фундаментальной цели. Очевидный подход – выбрать ту стратегию, которая генерирует минимальные затраты на обслуживание долга. Оценка затрат осложняется тем, что государство эмитирует в основном процентные облигации, такие, как ОФЗ, и пригодность их для реализации стратегии зависит от будущих процентных ставок. Поскольку последние заранее неизвестны, максимум, что можно сделать, - это оценить ожидаемые затраты для очередного финансового плана. Если план охватывает несколько лет, то затраты усредняются за период планирования. Важна и вариация ожидаемых затрат, часто именуемая в операционном смысле риском. Допустим, стратегия X представляется низкозатратной. Но если вариация высока, то необходимо рассматривать стратегию Х как менее желательную. Насколько менее? Настолько более стратегия X уступает другим стратегиям по вариации. В некоторых случаях (имеющих положительную вероятность «случиться») бюджет испытает шок, поскольку фактические затраты окажутся намного больше 136 Заседания Правительства. Пресс-релиз, 18 января 2006 г., Москва, N 0096, http://www.government.gov.ru/data/structdoc.html?he_id=102&do_id=2058. 164 ожидаемых. Стратегия X рискована, если ожидаемые затраты имеют значительную вариацию. Выбор стратегии осложняется еще больше из-за того, что затраты и риск находятся в противофазе, задаваемой случайной эволюцией временной структуры процентных ставок (ВСПС). Кривая доходности, являющаяся графической презентацией ВСПС, обычно имеет положительный наклон. Это значит, что в расчете на единицу времени своей «жизни» короткие ГЦБ менее доходны (обходятся государству дешевле), чем длинные (рисунок 4-1). Рисунок 4-1. Кривая доходности государственных ценных бумаг России Источник: Кривая бескупонной доходности по госбумагам, http://www.micex.ru/analytics/gko_yieldcurve.html. Вставка 4-1. Теория предпочтительной среды обитания Здесь стоит вспомнить о теории предпочтительной среды обитания, объясняющей, почему процентные ставки чувствительны к срокам. Помимо ожиданий ставок инвесторы имеют четкие временные горизонты 165 (излюбленные «места обетования») и требуют премии, когда вкладываются на срок, превышающий эти горизонты. Поскольку на облигационном рынке преобладают инвесторы с коротким горизонтом, короткие ставки меньше длинных. Отсюда положительный наклон кривой доходности. Конец вставки 4-1 Есть еще два обстоятельства, осложняющие выбор стратегии. Вопервых, короткий долг подлежит рефинансированию в ближайшем будущем, а длинный – в отдаленном. Во-вторых, ближний отрезок кривой доходности более волатилен, чем дальний, причем дальний может становиться плоским. Первая причина – проста и понятна, но в сочетании со второй она сильно запутывает дело: стратегии, допускающие значительный объем коротких займов, генерируют меньшие ожидаемые затраты, но большую их вариацию (больший риск), чем стратегии, допускающие значительный объем длинных займов. Короче говоря, если и есть стратегии, позволяющие одновременно снижать затраты и риск, то их немного. На практике снижение затрат становится целью управления долгом, а риск – ограничением на достижение цели. Отсюда следует, что оценка ожидаемых затрат и сопутствующего им риска недостаточна для выбора стратегии. Нужна еще оценка временной диверсификации займов. Основными классами ГЦБ являются векселя и облигации с фиксированным купоном. Первые выпускаются не более чем на год, скорее на случай кассовых разрывов, вторые – более чем на год, скорее для финансирования бюджетного дефицита. Если долг состоит из одних векселей, то бюджет в полной мере уязвим от непредсказуемых колебаний рыночной цены кредита, поскольку векселя подежат рефинансированию в ближайшие 12 месяцев. А если весь долг состоят из одних облигаций с фиксированным купоном, то бюджет неуязвим от этих 166 колебаний, поскольку облигации (в день выпуска) не подлежат рефинансированию в ближайшие 12 месяцев. Рефинансируемая доля долга (РДД) или обратная ей доля долга с фиксированным купоном (ДФК) служат мерилом временной диверсификации займов. Например, для ДФК устанавливается «норматив», отражающий осторожное отношение государства к займам. ДФК затем доводится до «норматива» путем расширения или сокращения эмиссии облигаций. Итак, выбирая предопределенную стратегию, государство изучает: • ожидаемые затраты на обслуживание долга, • вариацию затрат (риск), • временную диверсификацию займов. Выше допускалось, что для удовлетворения своей годовой потребности в заемных средствах государство может использовать любую комбинацию ГЦБ. Это не совсем так, поскольку не всякая стратегия позволительна. В частности, государство не может выбрать стратегию, игнорирующую тот факт, что в некоторых точка кривой доходности существует активный рынок ГЦБ. Почему? Потому что «максимизация ликвидности (а активность на торгах – мерило ликвидности. Б.А.)... равносильна минимизации долговременных процентных расходов...».137 Чем ликвиднее рынок, тем ниже трансакционные издержки, тем выше спрос на ГЦБ и ниже затраты на обслуживание долга. Ликвидный рынок низкозатратного финансирования дает государству финансовую гибкость и контроль над риском. Государство может занимать по мере надобности без уплаты «штрафа» за внезапность своего появления на рынке. Более того, ликвидный рынок необходим для эффективного регулирования банковских резервов в рамках денежной политики и поддержания финансовой стабильности. Прямые сделки и репо-сделки 137 Bennett, Peter, Kenneth Garbade and John Kambhu, “Enhancing the Liquidity of U.S. Treasury Securities in an Era of Surpluses," FRBNY Economic Policy Review, 2000, N 3, p. 4. 167 центрального банка с ГЦБ – главный инструмент денежной политики. Если рынок недостаточно ликвиден, то центральный банк не сможет применять этот инструмент так, чтобы плавно устранять дефицит или избыток банковских резервов. Результатом могут быть избыточная волатильность процентных ставок и другие нежелательные эффекты. Наконец, ГЦБ практически лишены кредитного риска. Поэтому для частных заемщиков доходность ГЦБ служит наилучшим эрзацем доходности безрисковых активов («чистого процента») и точкой отсчета цен на их собственные облигации. Участники рынка используют ГЦБ для хеджирования и позиционирования по дюрации и волатильности, как средство управления ликвидностью, в качестве инвестиционного инструмента, обеспечения денежных ссуд, базы для фьючерсов, а также «тихой гавани» во время финансовых потрясений. Важной для государства является и чувствительность рыночных процентных ставок к объему займов. Спрос государства на заемные средства достаточно велик, чтобы даже небольшое изменение стратегии сказывалось на ставках. Допустим, что ставки неизменны, а объем меняется от стратегии к стратегии. Государство не может претендовать на нейтральную рыночную ставку, сосредоточив все займы в одном точке кривой доходности или, наоборот, сведя их здесь к минимуму. В первом случае реализованная ставка будет выше нейтральной, во втором – выше. Короче говоря, поскольку затраты на обслуживание долга прямо зависят от объема займов, в каждой точке кривой доходности существует интервал объема, где ликвидность максимальна при равенстве предложения спросу. 4.2. Цели управления При искажающем эффекте налогообложения какую цель должно преследовать государство в отношении величины и структуры долга? Классический совет Барро – посредством займов стабилизировать 168 налоговые ставки во времени.138 Для управляющих долгом это слишком академичная формулировка. Для них необходимость в УГД проистекает из очевидной реальности - государство нельзя оставить без денег ни на один день. Займы необходимы, когда запланирован дефицит, и на случай кассовых разрывов. Займы, как мы видели, имеют место, когда запланирован профицит и кассовые разрывы не предвидятся. Надо же рефинансировать долг. Приток денег в государственную казну генерирует отток денег в виде затрат на обслуживание долга, которые варьируются вслед за процентными ставками. А эта вариация опасна для бюджета. Так у целей УГД появился общий знаменатель - минимизация затрат с учетом риска. Опрос, проведенный сотрудниками ОЭСР, показал, что в 72% стран-участниц этой организации цели УГД содержат увязку затрат с риском.139 Вот несколько примеров (таблица 4-1). Таблица 4-1. Цели управления государственным долгом Страна Австралия Дания Ирландия 138 Цели «Основная цель… – привлекать заемные средства, управлять долгом и обслуживать его с наименьшими долгосрочными затратами и приемлемой уязвимостью от риска». «Общая цель правительственной долговой политики – снижать, насколько это возможно, стоимость займов в долгосрочном плане. Эта цель обставляется другими соображениями: - держать риск на приемлемом уровне; - создать в Дании и поддерживать хорошо функционирующий, эффективный финансовый рынок; - облегчить правительству выход на финансовый рынок в долгосрочном плане». «Цель управления долгом… - рефинансировать погашаемый долг и финансировать годовую потребность Barro, Robert, “On the Determination of Public Debt,” Journal of Political Economy, Vol. 87, 1979, pp. 940-971. 139 Anthony, Marvin, “The Design and Use of Strategic Benchmarks – some findings in OECD markets,” 14th OECD Global Forum on Public Debt Management and Emerging Government Securities Markets, December 7-8, 2004, Budapest. 169 правительства в заемных средствах так, чтобы обеспечить кракто- и долгосрочную ликвидность, сдерживать роста и волатильность фискальных затрат на обслуживание долга, ограничить уязвимость правительства от риска и превзойти эталонный (теневой) портфель». Новая Зеландия «Максимизировать долгосрочный экономический доход на финансовые активы и долг правительства в контексте фискальной стратегии и нежелания правительства рисковать». Португалия «Привлекать заемные средства и совершать другие финансовые трансакции от имени Республики Португалия так, чтобы: - удовлетворять потребность республики в заемных средствах на стабильной основе; - минимизировать расходы правительства на обслуживание долга в длительной перспективе с учетом разработанных правительством риск-стратегий». Швеция «Цель управления долгом центрального правительства – минимизировать в долгосрочной перспективе стоимость займов с надлежащим учетом рисков, связанных с управлением долгом. Однако управление всегда должно соответствовать требованиям, налагаемым денежной политикой, и наставлениям кабинета министров». Великобритания «Поддерживать годовой объем, установленный министрами казначейства для купли-продажи государственных облигаций, с упором на минимизацию долгосрочных затрат и учетом риска». Источник: Currie, Elizabeth, Jean-Jacques Dethier, and Eriko Togo, “Institutional Arrangements for Public Debt Management”, World Bank Policy Research Working Paper 3021, April 2003, p. 30. Затраты бывают разные. Во-первых, это проценты (числящиеся в статье бюджета «Затраты на обслуживание государственного долга»). Мы обойдемся доходом на процентные ГЦБ. У этих ГЦБ есть номинал, годовая доходность и периодичность выплаты процентов. Чтобы рассчитать проценты в каждом процентном периоде, нужно умножить номинал на доходность и разделить на число периодов в году. При номинале в 1000 долл., 10-процентной доходности и двух периодах проценты равны 50 долл. 170 Во-вторых, это дисконт и (отчасти) премия Дисконтом именуется положительная разность между номиналом и ценой размещения бумаги. Для эмитента дисконт - убыток капитала. Например, если номинал равен 1000 руб., а размещена бумага за 950 руб., то дисконт равен 50 руб. Эмитент недополучил 50 руб. Премией именуется отрицательная разность между номиналом и ценой размещения бумаги. Если номинал равен 1000 руб., а размещена бумага за 1050 руб., то премия равна -50 руб. В данном случае премия – убыток капитала инвестора и прибыток капитала эмитента. Премией также называется надбавка к цене бумаги, выкупаемой государством с целью досрочного погашения. В этом случае премия – прибыток капитала инвестора и убыток капитала эмитента. Дисконт и премия – обычные атрибуты выпуска и обращения процентных ГЦБ. Идет бумага с дисконтом или премией, зависит в значительной мере от цены кредиты. Когда кредит дорожает, ГЦБ могут подешеветь вплоть до образования дисконта. Когда кредит дешевеет, ГЦБ могут подорожать вплоть до образования премии. Бумаги, лишенные «официальных» процентов, можно продать только с дисконтом. Поэтому они и называются дисконтными. В-третьих, это часть долга, погашаемая в данном году, или годовая сумма погашения (ГСП). Подобно дисконту и премии, ГСП не фигурирует в бюджете (являясь источником финансирования дефицита), но если погашение связано с рефинансированием, то возникает вероятность неожиданного крупного и быстрого удорожания заемных средств и даже отказа инвесторов кредитовать государство. Государство несет и другие затраты на УГД. Это вознаграждение агентам140, затраты на изготовление, экспертизу, трансфортировку и хранение сертификатов ГЦБ, затраты на содержание органов УГД. 140 В данном случае это профессиональные участники рынка, в основном банки, ассистирующие государству в размещении, обращении и обслуживании ГЦБ. 171 В дальнейшем под затратами мы будем понимать только те затраты, которые связывают государственные финансы с кредитным рынком. Это проценты, дисконт, премия и ГСП. Проценты, дисконт и премия меняются от займа к займу из-за колебаний рыночной цены кредита, а ГСП – от года к году по той же причине. Остальные затраты не подвергают бюджет риску со стороны кредитного рынка; их можно признать фиксированными в расчете на каждый заем, и далее они не обсуждаются. Сама по себе минимизация затрат – недостойное занятие, ибо затраты можно минимизировать путем дефолта или денежной эмиссии. Правда, инвесторы будут напуганы, и долг в конечном счете обойдется дороже. Так что дефолт или денежная эмиссия – далеко не оптимальный выбор. Минимизация затрат считается достойной целью на том основании, что затраты есть в конечном счете налоги, рост которых сопровождается ростом мертвого груза налогообложения (да еще по «правилу квадрата»). Государство, недостойным индексацию, не желающее приемам, прибегать использует сегментацию, для к дефолту минизации информационную и другим затрат ВСПС, асимметрию и микроструктурные финансы. Охарактеризуем кратко эти идейные основы УГД. Во многих странах кривая доходности, отражающая ВСПС, – нормальная, то есть доходность ГЦБ имеет тенденцию падать по мере уменьшения срока обращения (как на рисунке 4-1). Следовательно, выпуская больше коротких ГЦБ, можно удешевить долг, хотя риск при этом возрастет. Самый дешевый, но и самый рискованный долг – это ГЦБ, выпущенные на год и меньше, например, российские ГКО. Важно понимать, почему имеется возможность для снижения затрат. Если неопределенность отсутствует, то доходность долгосрочной облигации есть средняя текущих и будущих ставок процента. Это означает, что срочная структура долга не имеет отношения к затратам. 172 Проценты на 10-летнюю облигацию такие же, как на 5-летнюю после ее рефинансирования еще на пять лет. Но если существует неопределенность, то разумно допустить, что срочная структура отражает ожидания инвесторами будущих ставок. Инвесторы понимают, что чем дольше они держат бумагу, тем больше они рискуют и тем, значит, больше должна быть премия за риск, выплачиваемая им государством. Эта премия есть избыток над доходностью, «изображающей» безрисковую доходность или «чистый процент». Если бы государство оказалось платить риск-премию, то инвесторы держали бы только самые короткие и потому почти безрисковые ГЦБ, например, 3-месячные векселя американского казначейства. Риск-премия «сидит» в доходности ГЦБ. И получается: чем больше срок владения, тем выше риск, больше риск-премия, выше доходность и ниже цена бумаги. Следующая идея – проиндексировать долг по какому-нибудь показателю макроэкономической волатильности вроде ВВП, государственных расходов или обменного курса национальной валюты. Чаще, однако, под индексацией понимается привязка финансовых характеристик ГЦБ к индексу потребительских цен с целью защиты капитала и дохода инвесторов от инфляции. Инвесторы предпочитают, чтобы ГЦБ имели повышенную ставку, когда доходы неожиданно малы, и пониженную – когда они неожиданно высоки. Это означает, что самыми дешевыми являются те ГЦБ, которые обходятся государству (а с ним и налогоплательщикам) дороже во времена неожиданно низких доходов. Это также означает, что государство берет на себя инфляционный риск, предлагая инвестору такое средство защиты, за которое тот готов приплатить (смириться с пониженной доходностью инвестиций). На одной чаше весов экономия затрат, на другой – инфляционный риск. Обычно 173 взвешивание «за» и «против» индексации заканчивается согласием государства хотя бы частично проиндексировать долг. Еще одна идея – использовать информационное превосходства над частным сектором. При несовершенном рынке и/или информационной асимметрии (государство знает то, чего не знают частные агенты) затраты можно снижать и без повышенного риска, если, например, предположение об ожиданиях процентных ставок не подтверждается. Возможность сэкономить также возникает, когда государство лучше информировано о предстоящем движении ставок, чем частные агенты, и потому более уверено, чем они, что можно достить какого-то результата, например, пониженной инфляции. В этом случае длинные номинальные ставки могут казаться «несправедливо» высокими, и государство захочет наращивать короткий долг или выпускать индексированные облигации до тех пор, пока его политика не завоюет доверия рынка, и длинные ставки не опустятся до «справедливого» уровня. Государство может действовать и как обычный инсайдер, то есть занимать выгодную позицию на рынке до того, как известная ему информация (скажем, о бюджетных делах) не станет общим достоянием. Однако есть аргументы против использования информационного превосходства над частным сектором. Во-первых, чиновники могут и не иметь точного взгляда на вероятность получения того или иного результата. Рынок способен судить о приверженности государства борьбе с инфляцией лучше, чем само государство. Во-вторых, если государство располагает привилегированной информацией, то огласить ее придется как можно скорее, чтобы успокоить инвесторов. Наконец, рациональные участники рынка постараются предвидеть политические перемены и потребовать от государства соответствующую компенсацию. Экономия сократится, если вообще уцелеет. Государству лучше избегать трюков с привилегированной информации, если оно хочет убедить участников 174 рынка в том, что предстоящие политические решения не имеют отношения к УГД. Но и отказавшить от этих трюков, государство все еще может считать, что его непредсказуемое вторжение на рынок позволить снизить затраты. Поскольку государство - крупный участник рынка, такое вторжение может породить неопределенность в отношении подлинной цены долга. Наоборот, предсказуемое и прозрачное УГД может дать большую экономию в долгосрочном плане, поскольку инвесторы потребуют от государства меньшую компенсацию за неясность его эмиссионной политики. Далее, стабильная возможность для снижения затрат может существовать, если рынок сегментирован каким-то образом. Скажем, у инвесторов есть любимые «места обетования» на рынке, и они готовы приплачивать государству за возможность занимать эти места. Долг, целиком состоящий из бумаг «индивидуального пошива», был бы самым дешевым, так как доходность каждой индивидуальной доли уменьшилась бы на эту самую доплату. Но «индивидуализация» долга имела бы самые серьезные последствия для ликвидности рынка. Получая от инвесторов доплату за хорошо «подогнанный» долг, государство платило бы им компенсацию за недостаточно ликвидный рынок для ГЦБ «индивидуального пошива». Наконец, долг можно удешевить посредством микроструктурных новаций. Преимущество этого подхода заключается в том, что результат не зависит от вида ГЦБ и достигается без дополнительного риска. Задача здесь двоякая: • повысить общую эффективность рынка, то есть максимизировать выгоду от сделок; • повысить долю государства в этой выгоде. 175 Микроструктурные финансы учат, что дизайн рынка влияет на цены и ликвидность. Например, способность рынка поглощать крупные порции долга ограничена нежеланием инвесторов нести риск, источаемый крупной позицией в бумаге. Первичное дилерство позволяет преодолеть это ограничение. В обмен на некоторые привилегии со стороны государства первичные дилеры исполняют роль оптовой базы для ГЦБ, держа их на своем балансе, пока не подойдут инвесторы. Ликвидный вторичный рынок также способствует снижению затрат, повышая спрос на ГЦБ, сокращая трансакционные издержки и риск. Перейдем теперь к риску. До сих пор он фигулировал в самом абстрактном виде как вариация ожидаемых затрат. Пришло время разложить риск «по полочкам», чтобы отделить те его виды, которые нам интересны, от тех, которые не очень интересны или неинтересны совсем (как мы только что поступили с затратами). Государство чуть ли не ежедневно имеет дело с кредитным рынком, где его подстерегает многоликий рыночный риск. Но и вне рынка государство не может «расслабиться». Помимо рыночного риска существует внерыночный риск. Рыночный риск – это вероятность непредсказуемого и неблагоприятного изменения рыночных цен, а именно: цены кредита и обменного курса национальной валюты. Независимо от того, в какой валюте, национальной или иностранной, выражен долг, изменение цены кредита сказывается на стоимости обслуживания долга по новым выпускам при рефинансировании по фиксированной ставке и при пересмотре «плавающих» ставок дохода по ГЦБ. Поэтому короткий долг по фиксированной или «плавающей» ставке обычно считается более рискованным, чем длинный долг по фиксированной ставке. Долг, выраженный в иностранной валюте или индексируемый по обменному курсу, также повышает волатильность затрат на обслуживание, измеряемых в национальной валюте. ГЦБ с правом возврата (put- 176 опционом) могут привести к повышению рыночного риска и риска рефинансирования. Далее идет риск рефинансирования. Это вероятность рефинансирования по необычно высокой процентной ставке или отказа кредиторов пролонгировать долг. В той мере, в которой этот риск вызван необходимостью переоформления долга по более высокой процентной ставке, он является разновидностью рыночного риска. Однако его часто считают отдельным риском, полагая, что невозможность пролонгировать долг или чрезвычайный рост затрат на его обслуживание может привести к возникновению или усугублению долгового кризиса и тем самым к реальным экономическим потерям, дополняющим чисто финансовые последствия роста цены кредита. Далее идет двуликий риск ликвидности. Он относится к издержкам или штрафным санкциям, которым повергаются инвесторы при попытке закрыть позицию в связи с резким уменьшением числа участников торгов или отсутствием у рынка достаточной емкости. Он особенно актуален, когда УГД распространяется на ликвидные активы государства или производные инструменты. Вместе с тем риск ликвидности – это вероятность быстрого сокращения ликвидных активов из-за возникновения у государства непредвиденных текущих денежных обязательств или затруднений с быстрым полполнением казны. Кредитный риск – это вероятность невыполнения обязательств должниками по ссудам и иным финансовым активам или контрагентами по финансовым контрактам. государство использует Этот риск процентные приобретает и валютные значение, свопы и когда УГД распространяется на активы государства. Риск расчетов – это вероятность убытка из-за того, что контрагент не рассчитался с государством по обязательствам по любой причине кроме дефолта. 177 Наконец, операционный риск охватывает сбои систем и ошибки операторов систем, а также риск репутации, юридический риск, нарушение профессиональной тайны или стихийные бедствия, воздействующие на деловую деятельность. Из всех этих рисков нас в первую очередь интересует один, но какой! Рыночный риск, включая риск рефинансирования, – постоянная головная боль управляющих долгом. В случае внутреннго долга рыночный риск сводится к процентному риску. Простейшее мерило этого риска стандартное отклонение процентных расходов: SD = ∑ (C − C ) 2 / N . Пусть имеются два периода по три года каждый ( N = 3). В каждом периоде «заложенные» в бюджет процентные расходы ( C ) колеблются, поскольку деньги занимались по разным ставкам. В первом периоде риск для бюджета, измеренный SD , вдвое больше, чем во втором. Таблица 4-2. Стандартное отклонение условных процентных расходов C C SD Год 1 100 Период I Год 2 110 101,7 7,638 Год 3 95 Год 1 120 Период II Год 2 130 116,6 15,275 Год 3 100 Во вторую очередь нас интересует кредитный риск. Мы посмотрим на примере Дании, зачем и как государство использует свопы. Эти сделки с частным сектором «подставляют» государство под кредитный риск. Государство может не получить то, что ему причитается по свопу, из-за дефолта контрагента. Остальные риски далее не обсуждаются. Государство пытается держать рыночный риск в «узде» при помощи науки о портфельных инвестициях. Инвесторы знают, что если «сложить все яйца в одну корзину», то прибыль и убыток будут максимальными. В современной портфельной теории эта вероятность именуется уникальным 178 риском. Уникален он потому, что меняется от эмитента к эмитенту. Чтобы снизить уникальный риск, инвесторы держат ценные бумаги разных эмитентов, например, акции разных компаний. Тогда убыточность позиций в одних бумагах компенсируется прибыльностью позиций в других. Достаточно весьма скромной диверсификации по эмитентам, чтобы почти полностью удалить уникальный риск из инвестиционного портфеля. С уникальным риском вынуждено разбираться и государство, но как заемщик. Тогда инвестиционный портфель превращается в долговой портфель, а уникальный риск – в процентный риск. И «сложить все яйца в одну корзину» значит иметь либо короткий долг, либо длинный. Если государство желает умерить процентный риск, то оно может диверсифицировать портфель по сроку займов. Вместо одних только коротких или длинных ГЦБ оно может выпустить ГЦБ разной продолжительности. Кривая доходности подсказывает, что процентные расходы возрастут, но процентный риск снизится. Другими словами, удлинение долга перекладывает процентный риск на инвесторов, и расплачивается за это государство. Государство может выбирать разные комбинации риска и затрат, сообразуясь со своей готовностью рисковать. Процентный риск минимален при минимальной РДД (максимальной ДФК). Вставка 4-2. Россия: длинный долг – дорогой, но безопасный Россия получила осторожную и устойчивую структуру рублевого долга, потому что в последние годы этот долг концентрируется в самых длинных ГЦБ, а именно: в 10-летних, 15-летних и 30-летних ОФЗ. В результате РДД упала к началу 2000 г. до 11% (!). Но эти ГЦБ являются и самыми процентоемкими. Чтобы получить процентоемкость, нужно поделить сумму процентов на число дней «жизни» бумаги (таблица 4-3). 179 Как видим, минфин предпочел безопасный и дорогой долг рискованному и дешевому. Таблица 4-3. Процентоемкость облигаций федерального займа и плановый объем их размещения Процентоемкость, руб. Выпуск 3-летняя ОФЗ 25060 5-летняя ОФЗ 25059 10-летняя ОФЗ 46017 15-летняя ОФЗ 46018 30-летняя ОФЗ 46020 0,15 0,15 0,17 0,18 0,18 Объем на 2005-2006 гг., млрд. руб. 41 40 80 70 30 Источник: Таблица планируемых аукционов по размещению облигаций федерального займа (ОФЗ) со сроками обращения 3, 5, 10 и 15 лет в 2005 году (http://www1.minfin.ru/domdbt/omr_ofz_plan_2005.pdf); Таблица планируемых аукционов по размещению облигаций федерального займа (ОФЗ) со сроками обращения 3, 5, 10, 15 и 30 лет в 2006 году (http://www1.minfin.ru/domdbt/omr_ofz_plan.pdf). Конец вставки 4-2 Но какую «дозу» риска может принять государство? По Тобину, оно должно минимизировать затраты, стабилизировать денежную обстановку и забыть о риске. Грим Уиллер, наоборот, считает, что государство должно подражать среднему избирателю, обычно избегающему риска.141 А Марсель Кассар и Дэвид Фолкнерс-Ландау предлагают считать предельным риском тот максимальный уровень процента и волатильности, который государство способно «выдержать», не откланяясь от бюджетных и среднесрочных целей.142 Наконец, из литературы по оптимальным налогам следует, что характер функции невосполнимых потерь от налогов соответствует безрисковому поведению государства, даже если все домохозяйства нейтральны по отношению к риску. Государство должно 141 Wheeler, Graeme, “Sovereign Debt Management in New Zeland.” In Kari Nars (ed.), Excellence in Debt Management: The Strategies of Leading International Borrowers. Euromoney Publications, 1997. 142 Cassard, Marcel and David Folketrs-Landau, “Risk Management of Sovereign Assets and Liabilities,” IMF Working Paper WP/97/166, December 1997. 180 смириться с ростом затрат, если это снижает неожиданные колебания уровня налогообложения. В случае внешнего долга возникает еще и валютный риск. Это вид рыночного риска, если валютные ГЦБ - рыночные. Валютный риск возникает и при операциях с нерыночным внешним долгом. Когда государство получает деньги от внешних кредиторов, выплачивает им проценты и ГСП, оно совершает покупает и продает валюту через центральный банк «по курсу». Сокращение доли внешнего долга во всем долге оправдано. Внешний долг не только более волатилен в реальном смысле, чем внутренний (из-за волатильности реального обменного курса), но и увеличивает общую волатильность бюджета. Дело в том, что реальный обменный курс имеет тенденцию к снижению, когда ВВП неожиданно мал, а расходы бюджета велики. А это увеличивает затраты на обслуживание внешнего долга.143 Тут уместно вспомнить о мертвом грузе налогообложения. Внешний долг, как и внутренний, несет с собой избыточное налоговое бремя и потому сокращает национальное богатство, но он более обременителен для страны, чем внутренний. Какие выводы может почерпнуть для себя управляющие долгом из теоретической литературы? • Первый шаг к снижению затрат – создание ликвидного и эффективного рынка ГЦБ. • Если УГД предсказуемо и прозрачно, то оно помогает уменьшить неопределенность вокруг подлинной цены долга, что в свою очередь снижает премию за риск владения ГЦБ; попытки государства переиграть рынок могут быть контрпродуктивны. • Литература об оптимальных налогах «настаивает» на минимизации риска для бюджета, но она пока не может 143 Missale, Alessandro, "Managing the Public Debt: the Optimal Taxation Approach," Journal of Economic Surveys, September 1997, p. 85. 181 предложить практикам средств оптимизации долгового портфеля. • Следует держать валютную часть долга на минимуме. 4.3. Средства достижения целей В головах управляющих долгом достижения науки превращаются в средства достижения целей УГД. Ниже мы рассмотрим: • структурирование долга, • контроль над риском рефинансирования, • эмиссию оппортунистическую и механическую, • эталонизацию рынка ГЦБ, • активное УГД, • прозрачность. С практической точки зрения, важнейший выбор, касающейся структуры долга, - это выбор между коротким и длинным долгом и между долгом номинальным и индексированным. Поскольку потребительские цены весьма предсказуемы в краткосрочном плане, короткий долг обычно не индексируется. Тогда государству остается составлять комбинации из короткого номинального долга, длинного номинального долга и длинного индексированного долга. Короткий номинальный долг безопасен для инвесторов, так как сумма долга известна и подлежит возврату в течение ближайшего года. Но он рискован для государства, так как подлежит рефинансированию по неизвестным процентным ставкам в течение ближайшего года. Длинный номинальный долг рискован для инвесторов и государства из-за неопределенности в отношении инфляции. Целесообразность выпуска номинальных ГЦБ для государства зависит критически от их способности «страховать» бюджет от непредвиденной инфляции. Длинный индексированный долг кажется рискованным на первый взгляд, так как рыночная стоимость длинных ГЦБ сильно колеблется. Но фиксированный 182 реальный уровень процента по ним обеспечивает максимум защиты бюджета в смысле реальных расходов на обслуживание долга. Данная оценка процентного риска основана на допущении, что государство может годами и даже десятилетиями рефинансировать долг. Уровень процентного риска задается соотношением величины и волатильности ожидаемых затрат. Государство маневрирует разными видами долга, пытаясь структурировать его так, чтобы это соотношение было приемлемым. Государство обычно стоит перед выбором – больше платить по долгу или больше рисковать стабильностью своих финансов. Затраты можно снизить, выпуская больше коротких ГЦБ, а волатильность затрат можно снизить, выпуская больше длинных ГЦБ. В первом случае РДД больше, во втором – меньше. Мы назвали структуру долга, обеспечивающую пониженный риск, осторожной. Вставка 4-3. Управление структурой государственного долга Канады Из нескольких показателей структуры долга правительство Канады выбрало ДФК и ГСП. В 1990 г. для ДФК был установлен ориентир - 50% (половина долга не подлежала рефинансированию или переоценке в ближайшие 12 месяцев). Решив в 1999 г. придать долгу более осторожную структуру, правительство повысило ориентир для ДФК до 67%, и до 2003 г. он не менялся.144 Рост ДФК ослабил чувствительность бюджета к колебаниям рыночных ставок, но вызвал рост затрат. Ниже приведены условные данные, иллюстрирующие это «канатоходство» при 67-процентной ДФК (таблица 4-4). Что стало бы с затратами в году 1, если бы в 1999-2000 фин. г. ставки изменились на 100 базисных пунктов? При 62-процентной ДФК затраты повысились бы на 144 Установив ориентир, правительство затем так манипулирует структурой долга, чтобы фактическая ДФК совпала с оринтиром. Повышение ориентира до 67% потребовало опережающего выпуска облигаций с фиксированным купоном (длинных ГЦБ) по сравнению с выпуском векселей (коротких ГЦБ). 183 180 млн. кан. долл., а при 72-процентной ДФК они понизились бы на 180 млн., если сравнивать с затратами при 67%-процентной ДФК. С изменением ставок на 300 базисных пунктов бюджет «вздрогнул» бы еще сильнее. При 62-процентной ДФК затраты повысились бы 540 млн. кан. долл., а при 72-процентной ДФК они понизились бы на 540 млн. Таблица 4-4. Канада: анализ чувствительности бюджета к колебаниям процентных ставок в 2000-2001 фин. г. Эффект в году 1 от изменения ставок Ставки без изменений На 100 пунктов На 300 пунктов Затраты, Отличие от Затраты, Отличие от Отличие от млн. кан. структуры млн. кан. структуры структуры долл. долга при долл. долга при долга при ДФК=67% ДФК=67% ДФК=67% 62 1080 180 3240 540 -190 67 900 2700 72 720 -180 2160 -540 190 ДФК, % Источник: Department of Finance Canada. Debt Management Report -1999-2000, p. 17. С другой стороны, ГЦБ с фиксированным купоном, выпущенные с 1996-1997 фин. г., приносили более высокий доход, чем векселя в 19992000 фин. г. Так что в 1999-2000 фин. г. затраты могли бы быть меньше на 190 млн., если бы правительство не подняло ДФК над 62-процентной планкой, достигнутой в 1996-1997 фин. г. Следует отметить, что разница в затратах значительно меняется от года к году в зависимости от ВСПС. В действительности правительство изучает компромисс между затратами и рискам в длительной перспективе и не замыкается на краткосрочных последствиях своих решений по долгу. Хотя фискальное положение правительства заметно улучшилось с конца 1990-х годов, долг остается внушительным, и это требует от правительства бдительности (тем более что структуру долга можно менять лишь постепенно, с годами). В среднесрочной перспективе повторяющиеся скачки ставок могут 184 подорвать фискальный план правительства. УГД призвано удержать волатильность затрат в рамках фискального плана145, чтобы правительству не пришлось занимать из-за процентных шоков. Средством контроля над риском рефинансирования является ГСП. Правительство управляет долгом так, чтобы ГСП была стабильной. Стабильная ГСП снижает вероятность того, что крупную порцию долга придется рефинансировать в период повышенных ставок. Контролировать риск можно и путем именения пропорции между внутренним и внешним долгом (если у валютных затрат иная волатильность, чем у затрат в национальной валюте). Канада имеет небольшой внешний долг. Займы в иностранной валюте, главным образом в американских долларах, предназначены единственно для пополнения валютного счета правительства в Банке Канады. Управление внешним долгом преследует те же цели, что и управление внутренним долгом: • поддерживать валютные резервы на должном уровне при минимальных затратах; • иммунизировать, насколько это возможно, валютный и процентный риски. Пытаясь минимизировать затраты на обслуживание внешнего долга, Банк Канады (советник минфина и менеджер эмиссии ГЦБ) применяет те же принципы и средства, что и в случае внутреннего долга. Так, в последнее время основным средством достижения этой цели было смещение части правительственных инвестиций от суверенных облигаций к более доходным ценным бумагам, обладающим той же ликвидностью. Эти ценные бумаги с фиксированной ставкой приносят доход, сравнимый с доходом на аналогичные канадские валютные ГЦБ. Чтобы еще больше 145 В Канаде фискальный план – это пять лет (бюджет текущего года плюс бюджетный план на три-четыре последующих года). 185 снизить затраты, Банк Канады стал агрессивнее использовать евровалютный портфель правительства, когда имеется сравнительное преимущество в затратах по отношению к активам, деноминированным в долларах США. Наконец, снизить затраты позволяет и активная правительственная программа кредитования ГЦБ. Вторая цель – иммунизация обязательств - достигается покупкой активов, совпадающих с обязательствами по валюте и дюрации. Правительство недавно модернизировало систему управления риском. В частности, были разработаны более консервативные инструции по покупке зарубежных активов. Покупать теперь можно ценные бумаги только у эмитентов, чей кредитный рейтинг превышает допустимый минимум. Также введены лимиты на покупку ценных бумаг одного эмитента и одной категории. Конец вставки 4-3 ВСПС предлагает государству еще одно эффективное средство минимизации затрат, а именно: эмиссионный оппортунизм. Эмитентоппортунист действует по ситуации, а не механически, по заранее обнародованной схеме. Он меняет выставленный на аукцион объем в зависимости от спроса и других обстоятельств. Он выставляет один объем, а размещает другой, гораздо меньший. Он доразмещает в период между аукционами, тайно посещая вторичный рынок. Он поступает так в надежде «сорвать» немедленную экономию затрат на обслуживание долга, но упускает экономию долгосрочную. Вставка 4-4. Оппортунистическое размещение Допустим, изучая кривую доходности в декабре 2007 г., в российском минфине заметили ценовую аномалию в 4-летнем отрезке и поручили Банку России разместить 4-летнюю ОФЗ, хотя в плане эмиссии стоял 186 выпуск 3-летней ОФЗ. Эта сделка обеспечила экономию процентных расходов, потому что 4-летняя облигация менее доходна, чем 3-летняя облигация. Рисунок 4-2. Россия: кривая бескупонной доходности государственных ценных бумаг Источник: Кривая бескупонной доходности по госбумагам, http://www.micex.ru/analytics/gko_yieldcurve.html Ловить рынок на ценовой аномалии (time the market) и совершать внезапные продажи вынуждены управляющие долгом в тех странах, где рынок из-за своей узости часто генерирует эти аномалии. В России совсем недавно анонимные интервенции минфина на вторичном рынке были очень популярны, но сочетались с регулярными аукционами.146 Конец вставки 4-4 Против оппортунистического поведения государства на рынке есть серьезные возражения. Инвесторы могут воспринимать такое поведение 146 Алехин Борис. Эталонизация рынка государственных ценных бумаг, М.: 2004, стр. 47-53. 187 как попытку государства извлечь выгоду из особого состояния рынка или доступной только ему, государству, специальной информации. Наоборот, стабильная и предсказуемая эмиссия дает большую экономию затрат в долгосрочном плане, ибо инвесторы требуют от государства меньшую компенсацию за свое информационное неравенство и недоверие к эмиссионной политике государства. На практике суверенные заемщики сочетают оппортунистическую эмиссию в разных пропорциях с механической эмиссией. Чем обширее и стабильнее инвесторская база, тем привлекательнее механическая эмиссия по сравнению с оппортунистической. Есть и обратная связь: механическая эмиссия способствует расширению и стабилизации инвесторской базы. Об уровне механизации можно судить по коэффициенту размещения на аукционе (частное от деления размещенного объема на объем эмиссии), соотношению продаж на первичных аукционах и продаж на аукционах по доразмещению на вторичном рынке и соотношению продаж на аукционах (первичных и по доразмещению) и продаж на вторичном рынке по анонимным котировкам. Чем выше эти показатели, чем выше уровень механизации. Вставка 4-5. Механизация эмиссии в России За 2004-2005 гг. и первый квартал 2006 г. соотношение методов размещения изменилось в пользу механической эмиссии. Аукционы «раздвоились» на первичные и вторичные (по доразмещению на вторичном рынке). Вторичные аукционы заменили внеаукционные, оппортунистические продажи на вторичном рынке и дают около 30% всей выручки. Таблица 4-5. Россия: объем размещения ГКО и ОФЗ в разбивке по методам размещения (кроме закрытой подписки) 188 2004 г. 2005 г. Метод размещения Первичные аукционы Вторичные аукционы Внеаукционные продажи Итого Млн. %к Млн. руб. итогу руб. 95829,5 53,2 111198,4 38807,7 21,6 51673,0 45429,2 25,2 4325,6 180066,4 100,0 167197,1 1-й квартал 2006 г. % к Млн. % к итогу руб. итогу 66,5 36194,4 71,6 30,9 14346,4 28,4 2,6 100,0 50540,4 100,0 Источник: Отчеты о государственных внутренних заимствованиях Российской Федерации за соответствующие годы, http://www1.minfin.ru/domdbt/omrsditogi.htm; Таблицы аукционов по доразмещения за соответствующие годы, http://www1.minfin.ru/domdbt/omraudor_t.htm. Конец вставки 4-5 Аукционы – важнейшая часть механической эмиссии ГЦБ. Участникам рынка заблаговременно известны даты и правила аукционов, а также стартовые характеристики каждого из них. Вероятность отмены или переноса аукционов очень мала. Как сказали бы в американском казначействе, аукционы «стабильны и предсказуемы». Эти свойства как раз и ценят многие суверенные заемщики. По словам заместителя министра финансов США по финансовым рынкам Брайана Розборо, «как и финансовый директор частной компании, мы стремимся к однойединственной цели, а именно: финансировать расходы с наименьшими затратами. Но в отличие от CFO, менеджер казначейского долга не подстраивается под рынок и не должен делать этого. Мы никогда этого не делали. Недавная 10-летняя доходность... самая низкая за последние 40 лет, но мы не проводим внезапных аукционов. Мы даже не учитываем кривую доходности, когда распределяем займы по срокам обращения. Но мы и не отменяем аукционы из-за избытка денег на наших счетах. Мы достигаем нашу цель, оставаясь приверженными регулярной и предсказуемой эмиссии в широком спектре сроков. Эта регулярность и предсказуемость делает инвесторов уверенными в том, что они получат 189 наши бумаги, если будут нуждаться в них. Мы всегда рядом. Таким образом мы воспитываем у участников рынка привычку использовать наши бумаги для ценообразования, хеджирования и управления деньгами и полагаться на наш стабильный эмиссионный календарь».147 Это и есть механическая эмиссия. Размещая свои облигации механически, государство упускает шансы удешевить долг, возникающие в период между аукционами. Ведь на рынке всегда возникают ценовые аномалии. Это особенно верно в отношении длинных ГЦБ, чьи цены колеблются сильнее, а аукционы проводятся реже (как в случае 10-летней ноты казначейства США). американская приверженность стабильности и Поскольку предсказуемости исчисляется уже 30 годами, надо полагать, что оппортунистическая эмиссия не столь результативна, как механическая. Американцы и на аукционах стараются предлагать «достаточно, но не слишком много». В США минимальная цена аукциона – это лишь та цена, которую платят победители, а не средство сиюминутной экономии затрат на обслуживание долга. Американское казначейство «продает весь анонсированный объем каждой бумаги по доходности, выявленной на аукционе. Оно не устанавливает допустимую максимальную доходность (минимальную цену) и не меняет объем предложения после анонсирования».148 Механическая эмиссия созвучна ликвидности рынка ГЦБ. Ликвидность не фигурирует среди целей УГД, потому что она больше, чем цель. Она – предпосылка, необходимое условие для того, чтобы существовал 147 сам рыночный долг. Бесперебойное долговое Remarks of Treasury Assistant Secretary for Financial Markets Brian Roseboro to the Business Management Roundtable Global Fixed Income Institute “Managing Debt Is Managing Variance”, October 17, 2002. 148 Malvey, Paul and Christine Archibald, “Uniform-Price Auctions: Update of the Treasury Experience”, U.S. Department of the Treasury, 1998, p. 10. 190 финансирование требует хорошо функционирующего рынка. Хорошо функционирующим рынок становится тогда, когда на нем появляется много инвесторов и много денег. Убедить многих инвесторов принести много денег может только одно – ликвидность. За ликвидность инвесторы вознаграждают государство – довольствуются меньшей доходностью или, иначе говоря, требуют от государства меньшую премию (компенсацию) за неликвидность.149 При прочих равных условиях инвесторы платят за ликвидную бумагу больше, чем за неликвидную. Этот важный эмпирический результат получен Яковом Амихудом и Хаимом Мендельсоном.150 Следовательно, ликвидность – ключ не только к неиссякаемому источнику денег, но и к низким затратам на обслуживание долга. Амихуд и Мендельсоном также выявили обратную зависимость премии за неликвидность от объема в обращении.151 Тогда государство, желающее свести к минимуму премию за неликвидность, должно было бы оформить долг одной-единственной самой короткой бумагой. Такой долг был бы самым дешевым еще и потому, что риск-премия была бы минимальной (при нормальной кривой доходности). Но такой долг был бы и самым рискованным из-за максимальной РДД. А раз осторожная структура долга очень важна для краткосрочной платежеспособности государства и долгосрочной устройчивости текущей бюджетной политики, государство обязано дозировать риск. Противоречие между этой обязанностью и тягой к минимизации затрат можно свести к приемлемому компромиссу, эталонизируя рынок ГЦБ. Эталонизация – это: • стандартизация (замена бумаг с разными, часто экзотическими, 149 Сказать «государство платит инвесторам премию за неликвидность» все равно, что сказать «государство получает от инвесторов премию за ликвидность». 150 Amihud, Yakov and Haim Mendelson, “Liquidity, Maturity, and the Yields on U.S. Treasury Securities,” Journal of Finance, 1991, N 4, pp. 1411-1426. 151 Объем в обращении измеряется числом размещенных бумаг данного выпуска или их стоимостью (произведением числа размещенных бумаг на цену размещения). 191 характеристиками однообразными бумагами); • дефрагментация (замена «лоскутного» рынка на рынок, состоящих из немногих стандартизованных ГЦБ); • механизация (переход от оппортунистической эмиссии к эмиссия по рыночным ценам и заранее опубликованному графику). Эталонизация позволяет создать кривую эталонной доходности, которая является неотъемлемым атрибутом развитого финансового рынка. Точная и надежная кривая эталонной доходности стимулирует финансовую эффективность и финансовое посредничество. Она позволяет участникам рынка точнее оценивать и хеджировать другие торгуемые финансовые активы. Уверенность в том, что облигации получают точную и надежную оценку на рынке, привлекает инвесторов и посредников и тем самым облегчает внутренние займы. Кривая эталонной доходности рассчитывается по доходности стандартизованных ГЦБ, часто именуемых эталонами. Такие бумаги устроены предельно просто152 и потому торгуются только на основе доходности к погашению. Они легче усваиваются участниками рынка, проще оцениваются, а значит, активнее покупаются и продаются. Помимо простой конструкции идеальный эталон должен иметь в обращении объем, который достаточно велик по сравнению со средним объемом сделок и объемом всего рынка. Последовательно доразмещая эталон после первого аукциона, государство может укрупнять его до объема, обеспечивающего ликвидность рынка. Доразмещение ослабляет фрагментацию рынка без необходимости для эмитента платить дилерам крупную премию за инвентарный риск. 152 Например, эмитент не должен оставлять за собой право отзыва для досрочного погашения, предоставлять инвесторам право возврата, создавать фонд досрочного погашения или иным образом дополнять «базовую комплектацию» выпуска. 192 Поскольку эталоны имеют крупный объем в обращении, их не может быть много. Значит, и точек кривой эталонной доходности, в которых они размещаются, не может быть много. Набор этих точек (отрезков или сроков) меняется от страны к стране, но 1 и 2 года, 5 и 10 лет считаются наиболее популярными. Широкий «охват» кривой доходности облегчает ценообразование и хеджирование, поскольку учитывается потребность инвесторов в различных временных горизонтах. Важно не только широко «охватить» кривую, но и правильно расположить на ней точки концентрации долга по отношению друг к другу. Слишком большая пауза между двумя соседними точками затрудняет оценивание активов, погашаемых в данной паузе. Выбор длины кривой, числа точек и расстояния между ними – важная забота государства, взявшегося за эталонизацию рынка. Построив кривую эталонной доходности, нуждающееся в заемных средствах государство должно как минимум сохранять ее длину и ликвидность. Если длина – 10 лет, то своевременное размещение очередной 10-летней бумаги позволит нарастить ликвидность в этой точке до того, как предыдущая 10-летняя бумага «состарится» настолько, что утратит всякую ликвидность. Пока эта длина востребована участниками рынка, государство обязано выпускать одну 10-летнюю бумагу за другой. Стандартизировать ГЦБ и выбрать ключевые сроки не так сложно, как выполнить два последних требования. Чем крупнее бумага, тем дороже обходится государству ее размещение, тем вероятнее даже отказ рынка выдать нужную сумму. Мы назвали это риском рефинансирования. Дилерам, покупающим бумагу оптом у государства на первичном рынке, риск рефинансирования представляется инвентарным риском. Это вероятность обесценения вложенного в бумагу (инвентарь) капитала. Чтобы обезопасить себя от инвентарного риска, дилеры среди прочего повышают цены, указанные в их заявках на покупку бумаги. Таким 193 образом, риск рефинансирования в лучшем случае оборачивается повышенной доходностью бумаги, а в худшем – провалом аукциона по ее размещению. Вставка 4-6. Основная проблема – рефинансирование По признанию первого заместителя председателя правления Банка России Алексея Улюкаева, «...основной проблемой остается отсутствие возможности устойчивого рефинансирования государственного долга за счет внутренних и внешних заимствований в необходимых объемах и на благоприятных условиях... Емкость и ликвидность рынка государственного внутреннего долга в настоящее время еще достаточно ограничены».153 Иногда разлад с дилерами по поводу условий размещения приводит минфин к решению объявить аукцион несостоявшимся. В 2003 г. было два несостоявшихся аукциона, в 2004 г. - пять. Это 11,3% всех объявленных в 2003-2004 гг. первичных аукционов.154 Конец вставки 4-6 Риск рефинансирования вынуждает государство отказываться от размещения «одним махом». Вместо этого выпуск делится на примерно одинаковые по объему транши, которые размещаются друг за другом на отдельных аукционах (рисунок 4-3). В российском минфине такое поэтапное размещение называется доразмещением, дополнительным выпуском. 153 Улюкаев Алексей, «Экономика России: ХХI век, 2003, № 12. Информационные сообщения о проведении аукционов, http://www1.minfin.ru/domdbt/omrauis.htm. 154 а транш – 194 Рисунок 4-3. Траншинг Объем в обращении Транши Дата погашения 3 млрд. долл. – последний аукцион 3 млрд. долл. 4 млрд. долл. – первый аукцион Время Доразмещение базируется на принципе взаимозаменяемости. Этот принцип гласит, что все единицы данного товара, соответствующие некоторым стандартам, могут быть обменены друг на друга в ходе торговли. В финансах взаимозаменяемость – это способность одной ценной бумаги легко конвертироваться в другую. Каждый новый транш данной бумаги взаимозаменяем с предыдущими траншами, поскольку имеет те же спецификации. У всех траншей один и тот же эмитент (кредитный риск), одна и та же дата выпуска (хотя разные даты размещения), одна и та же дата погашения, одна и та же ставка купона, один и тот же номинал... При одинаковой ставке купона государство размещает очередной транш по такой (более высокой) цене, которая обеспечивает равную доходность к погашению всем держателям бумаги. Аукционы, на которых происходит такое выравнивание, называются взаимозаменяемыми. Регулярное размещение взаимозаменяемых траншей и есть стандартная эмиссионная политика государства, пекущегося о ликвидности своего долга. 195 Вставка 4-7. Выпуск ценных бумаг правительства США Долговая стратегия правительства Канады гласит: «Чтобы поддерживать хорошо функционирующий внутренний рынок и мало тратить на обслуживание долга, правительство сосредоточивает свое внимание на таких ключевых аспектах, как ликвидность, прозрачность, регулярность и целостность».155 Гораздо раньше эти ключевые аспекты оказались в центре внимания американского правительства, и канадцам пришлось учиться с южного соседа. С 1929 г., когда в США состоялся первый выпуск казначейских векселей, и до конца 1990-х годов, когда долг стал сокращаться, правительство выпускало облигации с завидным постоянством, размеренностью, прозрачностью и в наиболее значимых точках кривой доходности: 13, 26, 52 недели, 2, 3, 4 года, 5, 7, 10, 20 и 30 лет. Оно, например, не пыталось систематически эксплуатировать необычно высокий спрос на векселя с погашением в конце календарного месяца, квартала или года, векселя с погашением накануне уплаты налогов или векселя, поставляемые по фьючерсным контрактам. Вместо этого оно наращивало размер выпусков в ключевых точках кривой доходности и удерживало временную структуру долга от резких сдвигов. В результате долг сконцентрировался в очень крупных выпусках, поддерживающих высокую активность на наличном рынке, репо-рынке и фьючерсном рынке. Таблица 4-6. Периодичность выпуска ценных бумаг правительства США Год 13 м. М | | | | 1985 1986 1987 1988 155 26 м. Н | | | | 52 м. 4Н | | | | 2 г. М | | | | Срок до погашения 3 г. 4 г. 5 л. К К К | | | | | | | | | | | | 7 л. К | | | | 10 л. К | | | | Department of Finance Canada, Debt Management Strategy, 2001-2002, p. 9. 20 л. К ↓ Стоп 30 л. К | | | | 196 | | | | | | | | | | | | | | | | ↓ 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 | | | | | | | | | | | | | | | | ↓ | | | | | | | | | | | ↓ Стоп | | | | | | | | | | | | | | | | ↓ | | | | | | | | ↓ Стоп ↓ Стоп | | М | | | | | | К | | | | | ↓ | | | ↓ Стоп | | | | | | | | | | | | | | | | ↓ | | | ↓ П | | | | | | ↓ Стоп Н – еженедельно, 4Н – каждая четвертая неделя, М – ежемесячно, К – ежеквартально, П – полугодично, Стоп - выпуск превращен. Источник: Dupont, Dominique, and Sack, Brian, “The Treasury Securities Market: Overview and Recent Developments”, Federal Reserve Bulletin, December 1999, p. 789. Правительство время от времени корректирует структуру долга, чтобы не отставать от событий в фискальной области и на рынке. Оно перестает выпускать те бумаги, которые, по его мнению, не так популярны среди инвесторов, предпочитая наращивать размер остающихся выпусков. В 1986 г. в США прекращена эмиссия 20-летней облигации, в 1990 г. – 4летней ноты, в 1993 г. – 7-летней ноты, в 1998 г. - 3-летней ноты, в 2001 г. – 52-недельного векселя, в 2002 г. – весьма популярной 30-летней облигации. 5-летняя нота стала выпускаться реже (таблица 4-6). «Чистка» рынка производилась в связи с сокращением потребности в заемных средствах. Усиливалась концентрация долга в немногих крупнейших выпусках. Вот как выглядил заметно «поредевший» эмиссионный календарь в конце 2004 г.156 Таблица 4-7. Эмиссионный календарь правительства США ГЦБ 156 Периодичность аукциона по размещению ГЦБ Под эмиссионным календарем здесь понимается открытый документ, в котором говорится, какие ГЦБ, в каких объемах и с какой периодичностью будут выпущены в текущем периоде (квартале, году). 197 Вексель кассового управления 13-недельный вексель 26-недельный вексель 2-летняя нота 5-летняя нота 10-летняя нота 10-летняя индексированная нота Меняется Еженедельно (обычно понедельник) Еженедельно (обычно понедельник) Ежемесячно Февраль, май, август, ноябрь Февраль, май, август, ноябрь Январь, июль Источник:http://www.treasurydirect.gov/of/ofauctbl.htm, http://www.treasurydirect.gov/of/ofsectable.htm. Правительство не только выпускает новые бумаги, но и систематически доразмещает старые, чтобы увеличить объем некоторых выпусков и тем самым повысить ликвидность рынка. В США каждый 13недельный вексель – это доразмещенный 26-недельный вексель, каждый четвертый 26-недельный вексель – это доразмещенный 52-недельный вексель, а некоторые векселя кассового управления есть другие доразмещенные векселя (доразмещение проводится настолько часто, насколько позволяет эмиссионный календарь). Длинные бумаги тоже доразмещаются, но не так последовательно. За 1990-е годы 20% аукционов по продаже 10-летних нот и 30-летних облигаций были доразмещением. Конец вставки 4-7 Итак, с точки зрения ликвидности, идеальный долг – это крупный долг, «завернутый» в одну рыночную бумагу. Ликвидность рынка такого долга максимальна, ибо максимален объем в обращении. Однако, ни государство, ни инвесторы с этим не согласны, и потому на рынке мы видим не один, а несколько классов ГЦБ с разными характеристиками, отвечающими запросам эмитента и инвесторов. Ликвидность частично приносится в жертву разнообразию; каждый класс и каждый ключевой срок обращения получают на рынке свою «территорию». И наоборот, 198 разнообразие иногда приносится в жертву ликвидности. Единый рынок, понято, ликвиднее, чем отдельные его фрагменты. Почему важно не дробить долг на множество классов? Класс – это совокупность ценных бумаг с одним и тем же набором прав для владельца. Для инвесторов, преследующих разные цели на рынке, один класс не является заменителем другого. Вынужденное считаться с этим, государство выпускает несколько классов. Так происходит фрагментация рынка по классам. Если, скажем, класса – три, то эффективное предложение распадается на три части. Класс может делиться на виды. Например, ноты и облигации можно представить как виды твердодоходного класса. Так что рынок фрагментируется и по видам. Вставка 4-8. Эталонизация рынка облигаций правительства России Воскреснув после дефолта 1998 г., российский рынок пребывал в плачевном состоянии. Минфин тогда придерживался принципа «Каждому аукциону новый выпуск». Рынок напоминал лоскутное одеяло. Предлагая инвесторам множество выпусков с самыми экзотическими сроками, минфин лишал рынок ликвидности. Ликвидность «распалась» на два десятка мельчайших фрагментов.157 А фрагментарная ликвидность – потерянная ликвидность. В декабре 2003 г. Банк России презентовал минфину неприглядную картину и тревожную перспективу: если не побороть инерцию, то рынок сузится и станет низколиквидным; риск рефинансирования возрастет из-за снижения спроса на ГЦБ со стороны «пассивных» инвесторов; профессиональные участники покинут рынок; инфраструктура рынка деградирует; расплатой за восстановление активности минфина на рынке станет 157 рост стоимости обслуживания долга. Альтернативой Алехин Борис, Яковони Давиде, «Сравнительный анализ эмиссии государственных ценных бумаг в России и Италии», Финансы и кредит, № 7 2005, сс. 10, 11. 199 «инерционному сценарию», считали в банке, должен стать сценарий, совмещающий в себе «построение базовых выпусков» и «модернизацию структуры участников».158 Минфин поддержал предложенный Банком России альтернативный сценарий, и в 2005-2006 гг. произошло то, что можно назвать самой динамичной и успешной рыночной реформой в России. В результате новой эмиссионной политики минфина рынок преобразился до неузнаваемости. Он стал эталонизированным.159 На таком рынке возникает перспектива превращения премии за ликвидность в основную форму экономии затрат на обслуживание долга. Как отмечали заместитель директора Департамента государственных ценных бумаг и инструментов денежного рынка (ДГЦБиИДР) ММВБ Игорь Марич (ныне вице-президент биржи) и главный экономист ДГЦБиИДР Александр Ермаков, «наряду с увеличением номинального объема рынка ГКО-ОФЗ в 2005 г. произошло существенное повышение его ликвидности. Объем вторичных торгов продемонстрировал 33% роста и достиг 512,7 млрд руб. Подобное развитие событий не может быть объяснено только увеличением предложения облигаций на рынке (хотя, безусловно, это значимый фактор повышения его ликвидности). Среди важных предпосылок позитивной динамики рынка необходимо отметить действия Министерства финансов России по формированию эталонных выпусков облигаций (benchmarks) с ключевыми сроками до погашения и большими объемами в обращении».160 Эталонизация стимулировала рост ликвидности и в 2006 г. По словам директора ДГЦБиИДР Алексея Другова и экономиста отдела развития рынка ДГЦБиИДР Марии Могильницкой, «именно на этих эталонных 158 Банк России. «Сценарии развития рынка ГКО-ОФЗ», Презентация PowerPoint, декабрь 2003. Алехин Борис. Эталонизация рынка государственных ценных бумаг, М.: 2004, сс. 11-13. 160 Марич Игорь, Ермаков Александр, «Рынок государственных ценных бумаг и денежный рынок в 2005 году: достижения и перспектив», Биржевое обозрения, № 2 2006, с. 13. 159 200 выпусках была сосредоточена эмиссионная активность Министерства финансов РФ. В них также происходила концентрация ликвидности рынка: в 2006 г. на эталонные выпуски пришлось около 39% оборота вторичных торгов. Вышеупомянутые выпуски в совокупности формировали репрезентативную кривую доходностей на рынке ГЦБ в 2006 г. О повышении ликвидности рынка государственных ценных бумаг свидетельствует также значительное снижение величины среднедневного спрэда по эталонным выпускам облигаций, наблюдавшееся в течение 2006 г. Наибольшее снижение среднедневного спрэда произошло по 10-летней ОФЗ 46017 — спрэд по ней сократился с 1,47% цены облигации в январе до 0,19% цены облигации в декабре 2006 г.».161 Конец вставки 4-8 Управлять можно не только возникающим долгом, но и долгом существующим. Величину и структуру существующего долга можно изменять посредством выкупа ГЦБ, обмена ГЦБ, свопа процентных ставок и валютного свопа. Государство может выкупать (за наличные) старые бумаги для посрочного погашения и взамен размещать новые. Выкуп стабилизирует операции по рефинансированию. Государство также может позволить участникам рынка обменивать старые, менее ликвидные выпуски на новые, более ликвидные. Обмен ослабляет фрагментацию рынка и не требует расчетов в денежной форме. Выкуп и обмен служат средством сохранения ликвидности кривой эталонной доходности. А своп позволяет снижать затраты и управлять рыночным риском. Воздействие на существующий долг этими средствами и оппортунистическую эмиссию можно назвать активным УГД (в отличие от механического, пассивного УГД). К активному УГД прибегают с целью 161 Другов Алексей, Могильницкая Мария, «Достижения и новые проекты рынка ГЦБ и денежного рынка», Биржевое обозрение, № 3 2007, сс. 13-14. 201 получения выгоды от ожидаемых колебаний процентных ставок или обменного курса национальной валюты. Активное УГД еще называют активной торговлей. Охарактеризуем кратко выкуп, обмен и своп. Во время бюджетного дефицита выкуп – явление экзотическое (если не считать мелких сумм, досрочно выплачиваемых держателям сберегательных облигаций), но во время бюджетного профицита он так же натурален, как погашение. Куда еще девать лишние деньги в первую очередь как не на расчеты с кредиторами? Выкуп позволяет нарастить емкость и ликвидность первичного рынка ГЦБ. Кроме того, выкуп – это самое радикальное средство достижения целей УГД. Он не только прямо снижает затраты и риск для бюджета, но и позволяет управлять структурой долга путем селекции сроков, долю которых следует уменьшить. Правительство может более гибко выпускать ноты и облигации без нежелательного удлинения дюрации долга. ГЦБ выкупаются за деньги в основном на аукционе. Аукцион по выкупу аналогичен аукциону по размещению, только заявки подаются не на покупку, а на продажу. Поэтому он называется обратным аукционом. Самое важное, что учитывается при отборе ГЦБ для выкупа, - это структура долга. Она не должна ухудшиться после выкупа, то есть желательно, чтобы затраты на обслуживание долга и их волатильность не увеличились. Огромное значение для эффективного выкупа имеет расчет цены отсечения (сверх которой заявки не должны исполняться). А это требует расчета кривой доходности для вторичного рынка, позволяющей получить представление о справедливой рыночной стоимости бумагкандидатов на выкуп. Теоретическая модель кривой доходности может быть лучшим инструментом для выявления цены отсечения. Вставка 4-9. Выкуп в США и Канаде 202 В США и Канаде выкуп стал важным средством активного УГД в период бюджетного профицита.162 Первопроходцем на сей раз явилась Канада. В пилотном варианте канадская программа выкупа было принята в 1998-1999 фин. г. с целью аннулировать менее ликвидные ноты и облигации и сохранить ликвидный первичный рынок. В начале 2000 г. правительство подвело итоги и заявило, что программа было успешной. Как и планировалось, выкуп «расчистил» вторичный рынок от некоторых менее ликвидных выпусков и тем самым позволил разместить более крупные партии ГЦБ в 1999-2000 гг. Дополнительным плюсом был рост ликвидности вторичного рынка вследствие роста спроса на ранее выпущенные бумаги. В марте 2000 г. программа выкупа была запущена на постоянной основе. С приходом бюджетного профицита американцам удавалось управлять долгом путем рефинансирования за счет эмиссии меньших объемов. Но в эпоху фискального благоденствия требовались новые подходы к УГД. Американцы года два следили за тем, как обстоят дела с выкупом в Канаде, и когда те рапортовали об успехе, разработали собственное правило выкупа. Оно разрешает правительству выкупать свои бумаги досрочно. Профицитные деньги стали использоваться для выкупа высокодоходных и менее ликвидных ГЦБ. В марте 2000 г. правительство провело первый обратный аукцион и объявило, что будет делать это регулярно – в третью и четвертую неделю каждого месяца – при информационном правительству, содействии во-первых, участников лучше рынка. управлять Выкуп структурой позволил долга и предотвратить удлинение его дюрации на два месяца и, во-вторых, повысить ликвидность эталонных ГЦБ. 162 U.S. General Accounting Office, Federal Debt: Debt Management Actions and Future Challenges, Report to Congressional Requesters, February 2001, p. 18. 203 Конец вставки 4-9 Рассмотрим теперь обмен. Обмен - это форма выкупа: инвесторы, сдающие старые бумаги, получают взамен не деньги, а другие бумаги. Обмен является эффективным инструментом управления рынком при неизменном, снижающемся и растущем долге. С конца 1990-х годов, когда фискальное положение государства во многих развитых странах стало улучшаться и на смену дефициту пришел профицит, интерес к обмену резко возрос, и сейчас практически все страны ЕС и Северной Америки используют его для поддержания ликвидности рынка. При неизменной или снижающейся потребности государства в заемных средствах обмен становится эффективным средством от чрезмерной фрагментации рынка. С его помощью можно «прореживать» рынок от старых бумаг и тем самым сохранять место для новых. При растущем долге обмен позволяет сократить время укрупнения бумаги до желаемого объема. По словам управляющего долгом Исландии Олафура Вальдимарссона: «Мы стараемся быстро доразместить новую серию, чтобы сделать его крупной. Выкуп старых серий с оплатой новыми сериями – отличный способ сократить время, когда новая серия мелка».163 Еще одно важное свойство обмена - экономия бюджетных средств для операций на рынке ГЦБ. В отличие от выкупа за наличные при улаживании сделок по обмену эти самые наличные не требуются. Как и в случае выкупа, главным методом обмена является аукцион. Перейдем теперь к свопу процентных ставок. В руках государства своп является рыночным инструментом активного УГД. Выражение «рыночный инструмент» означает, что государство должно выйти на рынок и заключить там сделку с частной фирмой по обмену денежного потока по одной ставке на денежный поток по другой ставке. 163 Из личных контактов автора с Вальдимарссоном. В Исландии, как во многих других странах Европы, выпуски иногда называются сериями. 204 По разным причинам существующий долг может не устраивать должника, и чтобы изменить его, должник применяет своп. Отсюда следует, что у свопа должно быть два базовых актива – частный инструмент денежного рынка, генерирующий нужный государству денежный поток по переменной ставке (переменная часть свопа), и долгосрочная государственная облигация, генерирующая нужный частной фирме денежный поток по фиксированной ставке (фиксированная часть свопа). В этом смысле своп есть процентный (финансовый) дериватив. Своп чаще обосновывают принципом сравнительного преимущества: каждый должен заниматься тем делом, которое требует от него наименьших сравнительных затрат, хотя абсолютные затраты могут быть у него выше, чем у других «дельцов». Вставка 4-10. Своп как отражение принципа сравнительного преимущества Заемщик X может достать деньги на год либо за фиксированные 8%, либо за переменную LIBOR+1%.164 Первая ставка выше второй, но X предпочитает платить по фиксированной ставке. Заемщик Y может достать те же деньги либо за фиксированные 6%, либо за переменную LIBOR+3%. Первая ставка ниже второй, но Y предпочитает платить по переменной ставке. Заключив своп, они получат искомую структуру ставок: X будет платить фиксированные 6% (вместо 9%), а Y – переменную LIBOR+1% (вместо LIBOR+3%). Каждая сторона получит свою часть общей экономии затрат на обслуживание долга. X на год избавится от процентного риска, а Y на год примет его на себя. Конец вставки 4-10 164 LIBOR (London Interbank Offered Rate) – ставка процента по необеспеченным межбанковским кредитам, ежедневно фиксируемая в Лондоне. LIBOR определяется путем опроса 16 банков. К 11:00 каждый банк сообщает свои котировки ставок процента по депозитам на срок от overnight до года. Четыре верхние и четыре нижние котировки отбрасываются, а остальные восемь усредняются. Эта средняя становится LIBOR на данный день для данного срока. 205 Государство, будучи первоклассным заемщиком, имеет сравнительное преимущество на рынке облигаций с фиксированной доходностью, а частная фирма, не обладая таким высоким кредитным рейтингом, имеет сравнительное преимущество на рынке облигаций с переменной доходностью. В нашем примере государство – это заемщик Y, а частная фирма – заемщик X. Каждая сторона использует свое преимущество для достижения собственной цели путем проникновения на тот рынок, куда в противном случае (не имея преимущества) она не могла бы проникнуть. Короче говоря, государству иногда выгоднее покупать нужную ему структуру ставок в частном секторе, чем создавать ее самому. Своп – гибкий и эффективный инструмент трансформации денежного потока. Государство использует своп для изменения соотношения процентного риска и процентных расходов. Государство меняет процентные расходы по фиксированной ставке на процентные расходы по переменной ставке при одном и том же номинале (floating-for-fixed). В своп-лексиконе заем по переменной ставке обычно означает выпуск облигаций на год и менее. Ставка переменна в том смысле, что такой долг целиком рефинансируется в ближайщие 12 месяцев и от одного момента рефинансирования к другому ставка меняется. Процентный риск заключается в том, что к моменту очередного рефинансирования ставка может повыситься. При нормальной кривой доходности в результате свопа floating-for-fixed процентные расходы государства снижаются, а их волатильность, то есть процентный риск, повышается. И наоборот, процентные расходы контрагентов государства повышаются, а их волатильность снижается. Другими словами, самый короткий долг генерирует самый высокий процентный риск и самые низкие процентные расходы. В облигационном хозяйстве мерилом процентного риска является не только волатильность процентных расходов, измеренная их стандартным 206 отклонением, но и финансовая дюрация, например, дюрация Маколи.165 Своп сокращает финансовую дюрацию всего долга, ибо долг с переменной ставкой имеет более короткую дюрацию, чем долг с фиксированной ставкой. Если государство не желает, чтобы под влиянием свопов финансовая дюрация стала чрезмерно короткой, то оно должно установить интервал эталонных значений финансовой дюрации. После этого можно управлять процентным риском. Вставка 4-11. Контроль над процентным риском посредством дюрации Маколи В Дании годичный интервал эталонных значений дюрации Маколи – 2,5-3,5 года (есть еще квартальный – 2,75-3,25 года). Свопы позволяют отделить управление процентным риском от эмиссионной политики. Срочная структура долга не меняется, а процентные расходы благодаря свопам снижаются. Правительство может выпускать дорогие в обслуживании, но безрисковые 10-летние облигации, а затем ради снижения процентных расходов «подкладывать» под них свопы до тех пор, пока дюрация не упадет до нижней границы интервала. Ниже этой границы процентный риск считается неприемлемо высоким, и свопы теряют смысл. Конец вставки 4-11 По типичному своп-соглашению государство получает проценты по долгосрочной своп-ставке и платит проценты по ставке денежного рынка, например, 6-месячной LIBOR. Такой своп трансформирует долгосрочную государственную облигацию в краткосрочный заем по ставке, меняющейся каждые полгода. Он снижает ожидаемые процентные расходы, но повышает процентный риск. Сочетание выпуска долгосрочных облигаций 165 Подробнее о дюрации Маколи см.: Алехин Борис. Рынок ценных бумаг. - М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2004, сс. 199-202. 207 со свопами, как правило, обходится бюджету дешевле, чем выпуск одних только краткосрочных облигаций. Государство охотнее идет на повышение процентного риска, когда бюджет сводится с профицитом. После подписания своп-соглашения переменная ставка пересматривается в начале, а проценты начисляются в конце каждого процентного периода. Платежи неттингуются; государство получает единую сумму от своего контрагента в конце каждого процентного периода (это и есть экономия процентных расходов), а контрагент «получает» пониженный процентный риск. Сам номинал – а для государства это облигация с фиксированным доходом - владельца не меняет (не меняется срочная структура долга). Вставка 4-12. Свопы правительства Дании Правительство Дании заключает свопы в датских кронах и евро. Это процентные и валютные свопы. Первые позволяют управлять процентным риском, вторые - валютным. Все свопы - plain vanilla (кроме трех старых структурированных, чей срок истекает в 2007 г.).166 Стандартный базовый актив – номинальная, plain vanilla, 10-летняя облигация. Таблица 4-8. Своп-портфель правительства Дании Число контрагентов Число свопов Виды свопов Процентные в датских кронах Процентные в иной валюте Валютные Структурированные Итого 166 2004 г. 2005 г. 2006 г. 26 25 24 329 351 396 Номинал, млрд. датских крон 59,7 61,5 75,1 47,4 58,6 61,6 31,5 28,4 20,9 0,2 0,2 0,2 138,8 148,7 157,8 Plain vanilla – ванильное мороженное в США. Так именуют простые инструменты вроде номинальной облигации с неизменной ставкой купона. Plain vanilla - это и процентный своп, чья переменная ставка равна ставке по кредитам на межбанковском рынке, а начальная рыночная стоимость равна нулю (из-за того, что приведенная стоимость постоянной и переменной частей свопа одна и та же). 208 Источник: Danmarks Nationalbank. Danish Government Borrowing and Debt - 2006, p. 84, http://www.nationalbanken.dk/dnuk/specialdocuments.nsf. Сколько правительство экономит на процентных расходах, выпуская вместо 6-месячных векселей 10-летние облигации в сочетании с 10летними свопами? Считаем: Плюс: проценты по 10-летней своп-ставке Минус: проценты по 10-летней облигации Минус: проценты по 6-месячной CIBOR (ставке копенгагенского рынка межбанковского кредита) Равно: проценты по CIBOR минус спрэд по 10-летнему свопу (разность между индикативной своп-ставкой и доходностью 10-летней облигации). Выпуская длинный долг и обменивая его на короткий, правительство Дании тут же выигрывает, если спрэд по 10-летнему свопу больше спрэда между CIBOR167 и доходностью 6-месячных векселей. Обмениваясь денежными потоками с частным сектором, правительство Дании помнит о другой задаче государственной важности поддерживать хорошо функционирующий рынок ГЦБ. С этой целью оно прилагает все усилия, чтобы минимизировать влияние своих свопов на рынок. Во-первых, суммы свопов невелики, чтобы не травмировать рынок. Во-вторых, правительство предпочитает иметь дело с теми контрагентами, которые менее других склонны компенсировать возросший в результате свопов риск наращиванием позиций в ГЦБ. Идеальный контрагент – это частная фирма, применяющая свопы для ликвидации существующего или предотвращения ожидаемого дисбаланса активов и пассивов. Конец вставки 4-12 167 CIBOR (Coppenhagen Interbank Offered Rate) – ставка процента по необеспеченным межбанковским кредитам в датских кронах. 209 Свопы ставят государство в необычное положение: не только оно, обслуживая свой долг, должно платить проценты частным фирмам, но и частные фирмы должны платить проценты ему. Как уже отмечалось, государство использует свопы для управления таким важным видом рыночного риска, как процентный риск. Когда своп вступает в силу, его рыночная стоимость равна нулю, но со временем она становится либо положительной, либо отрицательной в зависимости от динамики процентных ставок. Если рыночная стоимость становится положительной, то у государства возникает финансовая претензия к контрагенту, а с ней и кредитный риск. Кредитный риск – это вероятность финансовых потерь в случае дефолта частной фирмы по обязательствам перед государством. Проще говоря, контрагент может перестать платить суммы, начисленные ему в результате неттинга. Уязвимость от кредитного риска - это мерило ожидаемой максимальной положительной рыночной стоимости всех свопов с контрагентом за вычетом внесенного им залога. Это равноценно ожидаемой максимальной потере государства в случае дефолта контрагента. Уязвимость от кредитного риска не должна превышать планки, установленной на основе кредитного рейтинга и уставного капитала контрагента. Кредитный риск можно минимизировать путем четкого определения и неукоснительного соблюдения принципов кредитного менеджмента. Вставка 4-13. Принципы управления кредитным риском в свопах правительства Дании 1. Контрагенты правительства должны иметь высокий кредитный рейтинг (для свопов в датских кронах - не ниже А3/А- как минимум от двух известных рейтинговых агентств). Поскольку контрагенты обязаны 210 поддерживать высокий кредитный рейтинг в течение всей «жизни» свопов, вероятность финансовых потерь низка. 2. Свопы могут быть аннулированы, если кредитный рейтинг упал ниже заранее установленной отметки (рейтингового триггера). 3. Контрагентами могут быть только те частные фирмы, которые подписали одностороннее залоговое соглашение. Контрагент обязан депонировать залог, если рыночная стоимость портфеля свопов с ним превышает некую величину, привязанную к его кредитному рейтингу. В случае дефолта контрагента залог может перейти в руки государства, и финансовые потери будут таким образом минимизированы. 4. Правительство стремился минимизировать кредитный риск, расширяя круг контрагентов. Расширение положительно сказывается и на цене свопов. К концу 2006 г. правительство имело свопы с 24 частными фирмами (в основном банками). Пять фирм более не привлекаются, так как с ними нет соглашения о залоге (таблица 4-9). Таблица 4-9. Обеспечение своп-портфеля правительства Дании в разбивке по кредитным рейтингам контрагентов на конец 2006 г. Кредитный рейтинг от Standard & Poor’s, Fitch, IRCA AAA AA AAA+ A AИтого Число контрагентов 5 8 6 1 3 1 24 Номинал, млрд. датских крон 38,2 46,0 67,5 4,1 1,9 0,2 157,8 Процент обеспеченных свопсоглашений 97 99 100 100 97 0 99 Уязвимость от кредитного рейтинга, млрд. датских крон 1,3 2,0 2,0 0,2 0,1 0,0 5,6 Источник: Danmarks Nationalbank. Danish Government Borrowing and Debt - 2006, p. 85, http://www.nationalbanken.dk/dnuk/specialdocuments.nsf. 211 5. Портфель свопов с каждым контрагентом не должен быть «пухлым». Уязвимость от кредитного риска, источаемого каждым контрагентом, не должна превышать установленного правительством максимума, который зависит от кредитного рейтинга и собственного капитала контрагента (таблица 4-10). Новые свопы с ним заключаются, если только уязвимость меньше 75% максимума. Остальные 25% - буфер, смягчающий образование избыточной уязвимости. В случае «заступа» за эту планку отношения с контрагентом контролируются особенно тщательно с целью снижения уязвимости. Таблица 4-10. Лимиты на свопы правительства Дании в разбивке по кредитным рейтингам Кредитный рейтинг Moody’s Aaa Aa1 Aa2 Aa3 A1 A2 A3 Максимальная уязвимость от кредитного риска Standard & Poor’s, Fitch, IRCA AAA AA+ AA AAA+ A A- Млн. датских крон 2000 1500 1000 700 600 400 200 % чистой стоимости контрагента 8,0 7,0 6,0 5,0 5,0 4,5 4,0 Максимальная необеспеченная рыночная стоимость Млн. датских крон 500 400 300 200 150 100 50 Источник: Danmarks Nationalbank. Danish Government Borrowing and Debt - 2006, p. 143, http://www.nationalbanken.dk/dnuk/specialdocuments.nsf. 6. Все свопы правительства Дании основаны на типовом (master) соглашении Международной ассоциации свопов и деривативов.168 Типовое соглашение включает, среди прочего, положения о неттинге и рейтинговых триггерах. Неттинг означает, что убытки от свопов 168 ISDA Master Agreements and Bridges, http://www.isda.org/. 212 балансируются финансовыми претензиями к контрагенту. Контрагентами могут быть фирмы тех стран, где законодательство разрешает неттинг. Рейтинговые триггеры позволяют каждой стороне аннулировать все свопы, если рейтинг другой стороны падает ниже определенной планки (обычно A3/A-). Выгодно правительству аннулирование или нет, зависит от его уязвимости от кредитного риска, фактического срока до погашения своппортфеля, расходов на аннулирование и от того, можно ли избежать потерь иным образом (например, наращиванием залога). Конец вставки 4-13 Мы закончим краткий обзор средств достижения целей УГД прозрачностью. Деятельность государства на финансовом рынке становится все более прозрачной. Государство раскрывает все больше информации о долговой стратегии, целях УГД и средствах их достижения. Прозрачность имеет отношение к целям УГД в трех контекстах: прозрачность эмитента, прозрачность эмиссионных планов и прозрачность рынка. «Джентельменский набор» официальных публикаций суверенного заемщика включает долговую стратегию (прозрачность эмитента), отчет об УГД (прозрачность эмитента) и эмиссионный календарь (прозрачность эмиссионных планов). Эти публикации являются еще и инструментом маркетинга ГЦБ. Чем больше государство о себе рассказывает, тем пристальнее интерес инвесторов. Вставка 4-14. Долговая стратегия и эмиссионный календарь правительства России Российский минфин впервые представил свою долговую стратегию в 2003 г. под названием «Основные направления политики Правительства Российской Федерации в сфере государственного долга на 2003-2005 годы 213 и комплекс мер по ее реализации» (затем ее обновили для 2006-2009 гг.).169 Вот оглавление этого 36-страничного (без статистики) документа, включающего и отчет о проделанной работе: 1. Результаты осуществления политики в области государственного долга в период 2000-2003 гг. 2. Текущие проблемы управления государственным долгом. 3. Общие направления стратегии в области государственного долга на период до 2008 г. 4. Стратегия управления государственным внешним долгом Российской Федерации. 5. Основные мероприятия, проводимые в 2003 г. и в 2004-2005 гг. по реализации долговой стратегии. С недавних пор минфин публикует и эмиссионный календарь (график аукционов по размещению ГЦБ). Вот календарь на 2008 г. 169 Министерство Финансов РФ: "Об основных направлениях политики правительства РФ в сфере государственного долга на 2003-2005 годы и комплексе мер по ее реализации", http://ics.fcpf.ru/media/media348.htm. 214 Источник: Таблицы планируемых аукционов, http://www1.minfin.ru/ru/public_debt/internal/operations/gko-ofz/auction/table_auction/ Конец вставки 4-14 Эмиссионный календарь имеет важное прикладное значение для участников рынка. Устойчивый эмиссионный цикл очень важен, поскольку он облегчает реализацию инвестиционных стратегий, созвучных заветной мысли об оптимальном портфеле. Каждый уважающий себя (и рынок) эмитент публикает эмиссионный календарь. Публикуя эмиссионный календарь, государство дает понять, что оно не имеет преимущества перед участниками рынка в оценке будущих ставок, не намерено активно торговать, чтобы «побить» рынок, и надеется удешевить долг через рыночный механизм. А участники рынка получают возможность спланировать свою деятельность на рынке ГЦБ на месяцы вперед. В эмиссионном календаре невозможно предусмотреть все. Поэтому государство оставляет за собой право изменять его. Но оно следит за тем, чтобы изменения были понятны участникам рынка. Иначе последние могут решить, что план меняется по оппортунистическим причинам. Государство также пытается просигналить заранее, как новая информация, например, скорректированный бюджетный прогноз, может повлиять на эмиссию. В развитых странах публикация подробного эмиссионного календаря – многолетняя практика. Прозрачность достигается не только распространением официальной информации, но и регулярными консультациями суверенного заемщика с участниками рынка и другими заинтересованными сторонами. Во многих странах консультации с первичными дилерами рассматривается властями как одна из привилегий в обмен на обязательства первичных дилеров поддерживать ликвидность рынка. 215 Вставка 4-15. Консультации с профессиональными участниками рынка в США Вот как оценивают эти консультации в американском минфине: «Чтобы определить наш стратегический курс, мы… регулярно консультируемся с нашими клиентами и заинтересованными сторонами – отдельными держателями казначейских ценных бумаг, участниками рынка, которых мы регулируем, службами конгресса и федеральными агентствами, которые пользуются нашими услугами. Эти консультации принимают самые различные формы: мы проводим формальные и неформальные опросы клиентов, участвуем в форумах инвесторов, обсуждаем проблемы рынка один-на-один и на встречах, спонсируемых индустрией ценных бумаг, организуем группы пользователей, чтобы быть в курсе их претензий к нашей работе, периодически встречаемся с федеральными агентствами, чтобы понять, чего они хотят. Всю эту информацию мы учитывали при разработке нашего стратегического плана».170 В США правительство формально запрашивает рекомендации отдельных первичных дилеров и Комитета по казначейским займам Ассоциации облигационного рынка США касательно размера и структуры долга. Чиновники встречаются с членами этого комитета ежеквартально, чтобы обсудить перспективы экономики и потребность правительства в заемных средствах. Стороны пытаются понять, как можно улучшить эмиссионный календарь. Накануне реализации квартальных программ рефинансирования чиновники встречаются с первичными дилерами. Конец вставки 4-15 Что касается профессиональных 170 прозрачности участников на рынка, создание государство систем Bureau of the Public Debt, Strategic Plan 2000-2005, September 2000, p. i. поощряет извлечения и 216 распространения американская информации GovPx и о канадская торговом CanPx. процессе, Вся эта таких, как прозрачность способствует смягчению проблемы информационной асимметрии и укреплению доверия инвесторов к государству. 217 5. Институциональные аспекты управления государственным долгом В этой главе исследуется развитие организационных форм УГД от разрозненных групп в минфине или центральном банке до отдельной специализированной организации, связанной с государством отношениями типа «агент – принципал». Мы начнем с описания юридического статуса и положения офиса (лиц, занимающихся) УГД. Офис может быть подразделением (отделом, управлением, департаментом) минфина или отдельным от минфина агентством (юридическим лицом).171 Слово «отдельный» лучше слова «независимый», потому что любое агентство является политически зависимым от правительства. Обычно минфин разрабатывает и рекомендует кабинету министров долговую стратегию, тот утверждает ее, а агентство воплощает в жизнь в меру своей компетенции. В некоторых странах агентству позволено отклоняться от стратегии с целью снижения затрат на обслуживание долга, но эти отклонения узки и жестко контролируются. В свою очередь агентство может быть бюджетной организацией, государственной корпорацией (чьи акции на 100% принадлежат правительству) и даже частной фирмой. Под агентством понимается организация, оказывающая государственные услуги и управляющая государственным имуществом, под государственным имуществом совокупность долговых обязательств государства, а под государственными услугами – услуги по управлению долговыми обязательствами. Ниже для краткости используется термины «агентство» и «долговое агентство». Агентские услуги правительству в области УГД может оказывать и центральный банк. В одних странах долговое агентство подотчетно 171 Занимать деньги для нужд государства – право законодательной власти страны. В большинстве стран законодательная власть делегирует его минфину или самому министру финансов. В меньшинстве странах оно формально делегируется кабинету министров, а фактически – минфину. Вот почему ниже речь идет в основном о минфине. 218 парламенту (в обход правительства), в других – правительству в лице минфина. 5.1. Из центрального банка – в министерство финансов В апреле 1942 г., после вступления США во вторую мировую войну, ФРС публично обещала сделать так, чтобы казначейство США платило по свои векселям не более 3/8% годовых. Непублично был обещано, что доходность остальных ГЦБ не превысит 2%. в год. Так обеспечивалось дешевое финансирование огромного бюджетного дефицита. В первые послевоенные годы эта услуга минфину мешала ФРС бороться с инфляцией и стабилизировать экономику путем изменения цены кредита. Но у ФРС тогда не нашлось политической воли и административного ресурса, чтобы перехватить у минфина контроль над процентными ставками. Лишь в марте 1951 г. противостояние двух ведомств завершилась согласием минфина освободить ФРС от обязательства занижать доходность ГЦБ. «Казначейство и Федеральная резервная система, - говорилось в заявлении ФРС по этому поводу, достигли полного согласия в отношении управления долгом и денежной политики с целью достижения общей цели – успешного финансирования правительства и сведения к минимуму монетизации государственного долга».172 С тех пор 4 марта ФРС отмечает годовщину своей независимости от минфина. Однако независимость центрального банка вовсе не означала независимость УГД. На УГД еще долго смотрели как на инструмент или часть денежной политики. Великая депрессия II, которую экономисты, политики и бизнесмены ожидали сразу после войны, не случилась, и вместо нее пришлось иметь дело с высокой инфляцией и деловым циклом. Экономисты требовали 172 Hetzel, Robert and Ralph Leach, “The Treasury-Fed Accord: A New Narrative Account”, Federal Reserve Bank of Richmond, Economic Quarterly, Winter 2001, p. 51. 219 подчинить УГД решению такой насущной задачи, как денежная стабилизация. Эту изначальную цель УГД прекрасно сформулировал нобелевский лауреат Джеймс Тобин: «Оптимальное управление долгом… состоит в решении задачи денежной стабилизации при наименьших издержках для правительства». Чтобы держать издержки под контролем, власти могут изменять дисконтную ставку и соотношение между коротким и длинным долгом. «Но какие власти? – продолжает Тобин. – Из постановки проблемы видно, что управление долгом – не та проблема, которую можно разделить между двумя территориями: монетарным контролем, с одной стороны, и управлением процентным долгом – с другой. Проблема неделима, и несуразно пытаться, как это делаем мы в США, расчленить ее на два административных пакета (минфин и ФРС. – Б.А.)… Анализируя проблему управления долгом, мы не должны чувствовать себя скованными нынешними административными конструкциями или искусственным отделением денежной политики от управления долга. Лучше атаковать проблему в целом, так, как будто бы имеется одна сплоченная и скоординированная власть».173 По Тобину выходило, что если перекрыть каналы монетизации, то расходы бюджета, а с ними и долг будут расти не так быстро. Параллельно «одна сплоченная и скоординированная власть» должна проводить политику «дешевых денег» и укорачивать долг, чтобы снижать «издержки для правительства» (затраты на обслуживание долга). Тогда наступит денежная стабильность. Но чем короче долг, тем большая его часть подпадает под риск рефинансирования. Поэтому Тобин предлагал забыть о риске. В Великобритании подчинение УГД денежной политике, возможно, зашло еще дальше. “Исторически, - пишет Донна Леонг, - в Соединенном 173 Handbook of Debt Management, Ed. by Gerald J. Miller, Rutgers University at Newark, 1996, p. 719. 220 Королевстве ключевым был вопрос об увязке управления долга с денежной политикой, вопрос о том, не ограничивают ли уровень и структура долга способности правительства контролировать денежную политику”.174 До недавних пор правительство здесь отвечало как за УГД, так и за денежную политику. В Швеции, по словам Стаффана Крона, до середины 1980-х годов «управление долгом было в значительной степени частью денежной политики Государственного банка и экономической политики правительства. Банки и страховые компании принуждались к крупным инвестициям в облигации… Ставки процента по этим займам устанавливались Государственным банком под превалирующей рыночной ставкой. На деле, долговые операции, а точнее, определение доходности государственных облигаций, считались одним из самых важных инструментов денежной политики…».175 Озабоченность воздействием долга на денежную ситуацию отражала немыслимо высокий уровень долга в первые послевоенные годы. По мере снижения этого уровня, финансового дерегулирования и реформирования рынка капитала спадала и тревога властей. События развивались не по тобиновскому сценарию. Теоретически и практически, УГД все больше «сближалось» с фискальной теорией (под лозунгом «Даешь оптимальные налоги»), наукой о портфельных инвестициях, микроструктурными финансами и проблемой долгосрочной устойчивости государственных финансов.176 174 Leong, Donna, “Debt Management – Theory and Practice”, Treasury Occasional Paper N 10, April 1999, p. 9. 175 Crona, Staffan, “Sweden: Separating Public Debt Management from Monetary Policy”, in: Sundararajan, V., Peter Dattels and Hans Blommestein, editors. Coordinating Public Debt and Monetary Management. Washington, DC: International Monetary Fund, 1997. 176 Missale, Alessandro, "Managing the Public Debt: the Optimal Taxation Approach," Journal of Economic Surveys, September 1997, pp. 235-265; Missale, Alessandro, "Public Debt Management," mimeo, 1998. 221 В 1990-х годах тобиновская мысль о подчинении УГД задаче денежной стабилизации и «одной сплоченной и скоординированной власти» была похоронена. Британское правительство и Банк Англии заявили, что «управление долгом не является важным инструментом денежного регулирования, а денежная политика не есть цель управления долгом».177 Им вторит Грэм Уиллер из Новой Зеландии: «Мало что так подрывает профессионализм операций по управлению долгом, как отсутствие четкого разделения ответственности за денежную политику и управление долгом. Без такого разделения управление долгом почти неизбежно оказывается в подчинении у денежной политики, ибо денежные власти стремятся использовать управление долгом для усиления своих сигналов и упрочения позиций центрального банка».178 Помимо зависимости центрального банка от минфина в вопросе о цене кредита можно назвать еще две причины затяжного «развода» УГД с денежной политикой. Во-первых, центральный банк был интеллектуально не готов к борьбе с инфляцией. Даже в 1970-х годах многие экономистымонетаристы сомневались в том, что стабильные цены должны быть главной целью денежной политики и что последняя способна влиять на инфляцию. Кроме того, они не знали, что движет общим уровнем цен, как инфляционные ожидания сказываются на заработной плате, ценах и уровне процента и как инфляция связана с занятостью. Эти теоретические задачи были решены только к началу 1980-х годов. Другая причина - превалировавшие в 1950-е и 1960-е годы теоретические воззрения на дефицит и долг. В стабилизационной теории дефицита по версии Лернера дефицит является нормой, а долг исчезает сам собой, поскольку дефицит во время рецессии балансируется 177 Her Majesty’s Treasury and the Bank of England, Report of the Debt Management Review, 1995, p. 8. Wheeler, Graeme, “New Zealand’s Experience With Autonomous Sovereign Debt Management”, November 1996, p. 4. 178 222 профицитом во время подъема. Вслед за Лернером стало модным теоретизировать по поводу бюджетной политики без оглядки на дефицит и долг. Классическая теория долга по версии Бьюкенена рекомендует использовать денежную эмиссию вместо займов в случае депрессии и займы вместо денежной эмиссии в случае высокой инфляции. Объективно, обе теории снижали ценность УГД для общества, тормозили его «развод» с денежной политикой и вычленение в самостоятельный элемент макроэкономической политики. В 1970-х и 1980-х годах замешанная на стабилизационной теории дефицита экспансионистская бюджетная политика сопровождалась усилением инфляции и ростом долговой нагрузки на экономику. Экономисты отреагировали на эти тенденции фискальной теорией цен, связывающей инфляцию с долгом. Те, кого беспокоит перспектива усиления инфляции из-за роста долга, справедливо утверждают, что фискальная экспансия государства вынудит изыскивать средства для покрытия разрыва между нынешним и будущим дефицитом, с одной стороны, и нынешним и будущим первичным профицитом – с другой. Откуда их взять? Если признать, что долгосрочная устойчивость государственных финансов находится под вопросом, то придется ограничить займы и позволить центральному банку покрыть этот разрыв новыми деньгами. А вот если центральный банк прекратит кредитование государства, то инфляция перестанет зависеть от долга, и государство будет вынуждено прекратить фискальную экспансию. Отсюда проистекает такая четкая и узкая задача для центрального банка, как стабильность цен, а с нею и необходимость запрета на кредитование государства центральным банком. Центральный банк не должен предоставлять государству прямые кредиты, кредитовать его через овердрафты (финансировать дебетовое сальдо на счетах минфина) и покупать ГЦБ на первичном рынке. В 1980-х 223 и 1990-х годах эти запреты появились во многих странах, включая Россию.179 Основные каналы монетизации долга были перекрыты, и центральный банк мог теперь заняться стабильностью цен. Долгожданный консенсус среди экономистов-монетаристов и независимость центрального банка от минфина заложили прочную основу для успешной денежной политики. А последующие успехи в борьбе с инфляцией низвели УГД до положения «пятого колеса в телеге» центрального банка. 1990-е годы прошли под знаком финансовых кризисов и суверенных дефолтов в Азии и Латинской Америке. В правящих кругах забили тревогу по поводу долгосрочной устойчивости государственных финансов. Наконец-то экономисты и политики повернулись лицом к УГД. В дискуссию о долге вмешались ОЭСР, Международный валютный фонд (МВФ) и Всемирный банк, подвергнувшие долг детальному анализу и ставшие «кузницей кадров» для органов УГД. В литературе о взаимодействии УГД и денежной политики мы находим следующие одновременной возможные ответственности конфликты центрального интересов в банка денежную за случае политику и УГД: • Отказ центрального банка повышать процентные ставки для противодействия инфляции из-за отрицательного влияния повышения ставок на его портфель ГЦБ. • Готовность центрального банка манипулировать финансовым рынком ради снижения доходности ГЦБ или аннулирования номинального долга посредством инфляции. • Готовность центрального банка подавать ликвидность в банковскую систему до очередного раунда рефинансирования 179 С 1995 г. Банк России не использует прямые кредиты для финансирования дефицита федерального бюджета и не предоставляет целевые централизованные кредиты отраслям экономики. 224 долга или подстроить срочную и валютную структуру своего портфеля ГЦБ под свой денежный курс. Даже если УГД – прерогатива специального отдела центрального банка, существует риск, что решения о долге будут восприниматься как вытекающие из решений о процентных ставках. В этом случае денежная политика и УГД не могут быть оптимальными. Например, до 1997 г. УГД находилось в ведении Банка Англии и использовалось для поддержки и дополнения денежной политики, но так, чтобы не травмировать рынок и финансировать расходы бюджета с минимальными затратами. Желание британского правительства исключить даже видимость конфликтов интересов привело к тому, что в 1997 г. УГД передали казначейству, а Банку Англии оставили оперативный контроль над процентными ставками. Это решение было принято по результатам анализа УГД в 1995 г. Тогда и было признано, что УГД более не является инструментом денежной политики. Вернемся к «разборке» между минфином и центральным банком. Во многих столицах мира давно понимали, что нужно пересмотреть ответственность минфина и центрального банка за УГД, так эти ведомства по-разному относятся к долгу. Первым решился на это секретарь казначейства (министр финансов) США Уильям Саймон, утвердивший в 1976 г. должность помощника секретаря казначейства, отвечающего за рынок капитала и УГД. В других странах консолидация УГД под крышей минфина тоже давалась с трудом, иногда растягиваясь на годы. Даже в «примерной» Великобритании на это ушло почти два года. Не обошлось и без дублирования. В Новой Зеландии центральный банк продолжал вмешиваться в УГД до середины 1990-х годов, хотя долговое агентство возникло здесь в 1988 г. Было движение и в обратном направлении. В Дании в 1991 г. УГД переместили из минфина в центральный банк, 225 сохранив в этой области подотчетность минфина парламенту. В Индии решение о переводе УГД из центрального банка в отдельное агентство было озвучено только в 2007 г. За 1980-е годы УГД в общем и целом перешло в ведение минфина. Там оно впервые обрело единую кадровую базу в лице специалистов по макроэкономическому анализу, бюджетному учету и другим полезным «дисциплинам». Там оно стало развиваться организационно и тематически. После «развода» с денежной политикой прошло какое-то время, прежде чем УГД обрело устойчивый политический курс и официальную стратегию. В первые годы своего существования под крышей минфина оно сводилось к выпуску и обслуживанию ГЦБ. Хотя в минфине соглашались с тем, что необходимо контролировать риски, источаемые долговым портфелем, никакого систематического подхода к формированию этого портфеля не было. 1980-е годы запомнились повышенными значениями и волатильностью процентных ставок. Во многих странах-участницах ОЭСР колебания процентных расходов, составлявших значительную часть расходов бюджета, стали основной проблемой. Поэтому улучшение управления рыночным (процентным и валютным) риском, а также снижение затрат на обслуживание долга получили высокий приоритет. Высокое содержание риска в долговом портфеле развитых государств повлекло за собой переоценку мандата и целей УГД. Выпуск и обслуживание ГЦБ необходимо было дополнить систематическим управлением риском, так чтобы фискальные задачи успешно решались, а внешние шоки для бюджета ослабевали. Этот поворот в осознании роли и места УГД стал результатом пионерских исследований в Дании, Ирландии, Новой Зеландии, Финляндии и Швеции — странах, где организация УГД претерпела радикальные изменения. 226 5.2. Из министерства финансов - в долговое агентство В 1990-х годах лучшим практическим решением проблем УГД некоторые экономисты считали создание долгового агентства. Аргументы в пользу агентства составлялись в терминах технической эффективности, профессионализма, прозрачности и подотчетности. Все это материализуется, если отделить УГД от «политического процесса». Вот что пишут Марсель Кассар и Дэвид Фолкертс-Ландау: «Эффективная, прозрачная и подотчетная политика управления долгом создает необходимость в такой организационной структуре, которая бы не зависела от политического влияния, имела четкие цели и критерии деятельности и управлялась квалифицированным персоналом в соответствии с правильными принципами риск-менеджмента… Выработка долговой политики… – это политическое решение, и она должна оставаться прерогативой правительства. А фактическое управление суверенным долгом должно быть изъято из политической сферы и поручено отдельному и автономному офису управления долгом… При таком разделении ответственности министерство финансов формулирует среднесрочную стратегию управления с учетом своих целей и отношения к риску, макроэкономических и институциональных ограничений, а [офис] реализует эту стратегию и управляет выпуском долговых инструментов для внутреннего и внешнего рынков».180 Перевод УГД из минфина в агентство обещал следующие преимущества: • Признав, что УГД – часть публичной политики и потому должно иметь собственную организацию, государство просигналило бы участникам рынка и избирателям о своем намерении проводить 180 Cassard, Marcel and David Folkerts-Landau, “Risk Management of Sovereign Assets and Liabilities”, International Monetary Fund. Working Paper 166, 1997, p. 14. 227 прозрачную и подотчетную долговую политику. Исчезли бы их подозрения в том, что государство в лице минфина манипулирует рынком в «корыстных» фискальных интересах. Ослабление информационной асимметрии привело бы к снижению затрат на обслуживание долга. • Перед агентством можно было бы поставить четкую цель, основанную на экономических, рыночных принципах, и организовать его для достижения этой цели так, чтобы кадры не были проблемой, например, сделать управление и карьерный рост гибкими, а заработки сотрудников агентства привязать к заработкам в частном секторе. • Восприятие инвесторами долгового агентства как независимого института, не способного на политически мотивированные поступки, понизило бы страновую риск-премию, а с ней и затраты на обслуживание долга. • Уменьшился бы риск использования УГД с целью краткосрочной, сиюминутной экономии затрат посредством оппортунистической эмиссии ГЦБ, например, распродажи на вторичном рынке послеаукционных остатков. • Изоляция УГД от политики ослабила бы внешнее давление на управляющих долгом с целью наращивания короткого долга, даже если это означает повышенный риск для бюджета. • Получив собственную организацию, УГД стало бы более сфокусированным на имманентных ему задачах уже потому, что руководству не нужно было бы делить свое внимание между УГД и бюджетной политикой или между УГД и денежной политикой. • Повышенное внимание со стороны руководства содействовало бы росту профессионализма управляющих долгом и вместе конкурентными условиями труда облегчило бы решение кадровой 228 проблемы. Когда же УГД «гнездится» в минфине или центральном банке, скорее всего оно, а не бюджетная или денежная политика, оказывается «пятым колесом в телеге». И вот в некоторых странах некоторые управляющие долгом стали сравнивать свою работу с работой центральных банкиров. УГД казалась таким же важным государственным делом, как и борьба и инфляцией. Если независимость центрального банка считается необходимым условием успешной борьбы с инфляцией, то почему бы и УГД не поместить в более независимую от минфина организационно-правовую оболочку? В 2000 г. на одной из региональных конференций, посвященных институциональным аспектам УГД, о сепаратизме в минфине было сказано так: «Необходимость устанавливать ясные цели управления долгом при специфической отчетности и подотчетности требует независимости от остальной макрополитики. Сепаратизм можно обосновать, исходя из «принципа Тинбергена» и теории контроля: • Один политический инструмент для каждой цели. • Исполнение можно лучше оценить, если измерить его по отношению к одной цели».181 Поначалу новый взгляд на цели, мандат и организацию УГД побудил управляющих долгом копировать практику частных портфельных менеджеров. Эта практика показывала, что затраты и риск можно снизить диверсификацией долгового портфеля по валютам. Кроме того, активное УГД стали рассматривалась как щадящую рынок альтернативу пассивному УГД. Для активного УГД было решено привлечь профессионалов из частного сектора. Те, однако, не хотели становиться государственными служащими из-за низкой заработной платы в минфине. Тогда в Ирландии и 181 Debt Management Institutional Framework, Regional Consultative Meeting on Draft Guidelines for Public Debt Management, Johannesburg, South Africa, December 5-6, 2000, p. 6. 229 Дании пошли на радикальный шаг. УГД забрали из минфина и поместили в агентство.182 Там посчитали, что агентство с оперативной автономией и хорошо оплачиваемыми специалистами больше преуспеет в экономии затрат на обслуживание долга, чем минфин. Это превосходство будет обеспечено сочетанием механической эмиссии с выкупом и обменом ГЦБ, процентными и валютными свопами и другими видами активной торговли. У профессионалов это получится лучше, так как они будут соблюдать общепринятые в частном секторе рыночные принципы и подходы к управлению долговым портфелем, а отсутствие бюрократических барьеров в агентстве позволит им быстрее принимать решения. Правительство сохранит за собой роль принципала, определяющего стратегию УГД, но эта стратегия будет базироваться на моделях риск-менеджмента, разработанных в агентстве. Вставка 5-1. Долговое агентство Ирландии В Ирландии на основе рекомендаций консультантов из банков отдельное агентство - National Treasury Management Agency (NTMA) – создается уже в 1990 г., поскольку «управление долгом становится все более сложным делом, требующим гибкой управленческой структуры и квалифицированных кадров для полного использования потенциала экономии затрат».183 Там решили, что организация, способная работать «по-рыночному» и нанимать высококлассных специалистов, покажет более профессиональный менеджмент, чем Департамент финансов Ирландии. В заявлении департамента по поводу внесения в парламент закона о NTMA говорилось: «Становится все яснее, что исполнительные и коммерческие операции по заимствованию и управлению долгом требуют углубления специализации и более не пригодны для правительственного 182 В Дании отдельным агентством стал Национальный банк Дании. National Treasury Management Agency, Ireland Case Study, in: World Bank / International Monetary Fund. Guidelines for Public Debt Management. Accompanying Document, 2002. 183 230 департамента. Кроме того, с ростом сектора финансовых услуг в Дублине министерство теряет кадры финансистов, и восполнить эти потери невозможно… [Агентство] же будет гибким в вопросах оплаты и условий труда, что позволит привлечь и удержать кадры; взамен они будут наделены четкой ответственностью, в соответствии с которой им предстоит работать; сотрудники агентства – не государственные служащие». Закон 1990 г. о NTMA наделяет агентство правом «занимать деньги для казны, управлять национальным долгом от имени и под общим контролем министра финансов, выполнять сопутствующие функции и решать соответствующие вопросы».184 Закон позволил ирландскому правительству делегировать функции заимствования и управления долгом агентству, сохранив за минфином общее регулирование деятельности NTMA. Обязательства NTMA имеют ту же силу, какую до 1990 г. имели обязательства минфина. Главный управляющий NTMA назначается министром финансов и прямо подотчетен министру финансов. При NTMA действует консультативный комитет, состоящий из представителей минфина и частного сектора и призванный помогать агентству в решении поставленных перед ним задач. Конец вставки 5-1 Итак, в развитых странах обострение долговой проблемы привело к наращиванию административного ресурса лиц, ведающих этой проблемой, и конфигурация экономического блока правительства стала напоминать следующий треугольник: • Минфин → бюджетная политика: помощь правительству в макроэкономическом менеджменте, решение широкого круга микроэкономических и регулятивных вопросов, связанных с 184 The National Treasury Management Agency, http://www.ntma.ie/AboutUs/aboutUsIntro.htm. 231 налогообложением, расходами и управлением государственными активами. • Центральный банк → денежная политика: достижение стабильности цен, выраженной низкими и стабильными темпами инфляции; • Долговое агентство → УГД: минимизация риска в долговом портфеле и затрат на обслуживание долга. Распыление УГД между разными ведомствами затрудняет учет долга и разработку долговой стратегии. Долговое агентство эту проблему решает, но, как уже говорилось, оно не может быть полностью независимым. Во-первых, последнее слово остается за кабинетом министров. Во-вторых, нельзя игнорировать накопленные в минфине и центральном банке ресурсы и опыт. В-третьих, в этом важном политикобюрократическом треугольнике напрашивается межведомственный совещательный орган, который бы координировал УГД с денежной и фискальной политикой. Опыт 18 стран, изученный экономистами МВФ и Всемирного банка, показал, что в тех странах, где долгом управляет минфин, исключая Словению, аукционы по размещению ГЦБ проводит центральный банк, а в тех странах, где долгом управляет агентство, все контакты с рынком поддерживает агентство. В Швеции даже покупка иностранной валюты, необходимой для обслуживания внешнего долга, была в 2002 г. поручена агентству.185 Утратив роль посредника между государством и рынком, центральный банк смог выделить еще больше ресурсов на борьбу с инфляцией. Агентство же, переняв эту роль у центрального банка, заметно упрочило позиции УГД в макроэкономическом треугольнике. 185 World Bank / International Monetary Fund, Guidelines for Public Debt Management, Accompanying Document, 2002, p. 30, http://www.worldbank.org/pdm/pdf/guidelines_fu.pdf. 232 Однако перевод УГД в агентство не стал повальным увлечением правительств развитых стран. Некоторые правительства сомневались, стоит ли изолировать УГД (в операционном плане) от публичной политики. Они попытались выработать баланс между УГД как частью публичной политики и УГД как портфельным менеджментом. УГД осталось в минфине, но было консолидировано и модернизировано; были переосмыслены его цели, принципы и подотчетность. В пользу сохранения УГД в минфине приводились следующие аргументы: • С агентством труднее договариваться, чем с собственным офисом УГД, а люди в агентстве могут не иметь такой высокой квалификации, чтобы давать советы министру финансов. • На своих людей легче возлагать другие, непрофильные обязанности, например, финансовое образование населения. • Минфин лучше знает баланс активов и пассивов государства, и поэтому ему легче управлять чистым долгом, чем агентству. • Важно сохранять связи УГД с бюджетной и денежной политикой, особенно в странах с возникающим рынком. Координация УГД с бюджетной и денежной политикой так важна, что имеет смысл не торопиться с созданием агентства и сохранить УГД в минфине. Кроме того, агентство, даже будучи отдельным от минфина в оперативном плане, подотчетно кабинету министров в лице минфина. Он разрабатывает долговую стратегию и оценивает работу агентства. Чтобы справляться с этими обязанностями, минфин может посчитать, что ему необходимы собственные специалисты по УГД. В странах с возникающим рынком к этим «ведомственным» возражениям против выделения УГД из минфина добавились более весомые контраргументы. Например, Марио Блежер и Ларс Калдерен считают, что в таких странах минфин должен управлять долгом с тесной 233 кооперации с центральным банком. А создание долгового агентства только затруднит развитие функций УГД и внутреннего рынка ГЦБ.186 МВФ и Всемирный банк заняли нейтральную позицию в вопросе о том, кто должен ведать УГД (что естественно для международных организаций). Они не ставят какую-либо институциональную модель выше других; важно грамотно распределить роли между заинтересованными сторонами и наладить их сотрудничество. «Опыт показывает, что имеется несколько институциональных вариантов распределения функций управления суверенным долгом по одному или нескольким ведомствам министерству финансов, центральному банку, автономному агентству по управлению долгом и центральному депозитарию. Независимо от того, какой вариант выбран, главное – четко обозначить организационные основы управления долгом, наладить координацию и обмен информацией и четко сформулировать мандаты соответствующих игроков».187 Если за ответом на вопрос «Что лучше, УГД в минфине или УГД в агентстве?» обратиться к статистике, то получится ничья. К середине 2000х годов из 29 стран-участниц ОЭСР в 14 странах имелось агентство, и еще в 14 странах УГД оставалось в минфине. В Дании долгом управляет центральный банк. После 2003 г. в ОЭСР не появилось ни одного агентства (таблица 5-1). Есть среди агентств и потери. Это Агентство по управлению национальным долгом Исландии (National Debt Management Agency NDMA). Основанное в 1990 г., оно выпускало и обслуживало ГЦБ, выдавало гарантии от имени исландского правительства и выполняло 186 Kalderen, Lars, “Debt Management Functions and Their Location” in: Sundararajan, Arun, Peter Dattels and Hans Blommestein editors. Coordinating Public Debt and Monetary Management, International Monetary Fund, 1997; Blejer, Mario, “Public Debt Management and Monetary Policy: Macroeconomic and Institutional Interactions” in: European Union Accession. The Challenge for Public Liability Management in Central Europe. Edited by the European Borrowers Network (A European Commission and World Bank Initiative), 1999. 187 Guidelines for Public Debt Management. Prepared by the Staffs of the International Monetary Fund and the World Bank, 2001, p. 17. 234 другие функции УГД. В 2007 г., по решению министра финансов, УГД передали Центральному банку Исландии, а NDMA ликвидировали (что не учтено в таблице 5-1). Цель передачи – «повысить затратную эффективность и качество управления долгом… на основе долговой стратегии Министерства финансов. Это внутреннего и низкозатратного означает внешнего минимизацию долга… финансирования в затрат путем на изыскания Исландии и обслуживание источников других странах. Валютный, процентный и ценовой риски будут снижены, насколько это возможно, а риск для казначейства, скрытый в гарантиях и перессужении, будет сведен к минимуму».188 Выходит, NDMA не оправдало надежд правительства. 188 Agreement between the Ministry of Finance and Central Bank of Iceland on Treasury debt management, http://www.lanasysla.is/assets/nyrlanasysla/samnensk.pdf. 235 Таблица 5-1. Органы управления государственным долгом в странах-участницах Организации экономического сотрудничества и развития, 2005-2006 гг. Страна Австрия Великобритания Венгрия Германия Ирландия Португалия Швеция Австралия Бельгия Исландия Нидерланды Новая Зеландия Словакия Франция Польша Финляндия Греция Испания Италия Канада Корея Английское название Austrian Federal Financing Agency United Kingdom Debt Management office Hungarian Government Debt Management Agency German Federal Republic Finance Agency National Treasury Management Agency Portuguese Government Debt Agency Swedish National Debt Office Australian Office of Financial Management Belgium Debt Agency Iceland National Debt Management Agency Dutch State Treasury Agency New Zeland Debt Management Office Slovakian Debt and Liquidity Management Agency Agence France Trésor Polish Ministry of Finance Finnish State Treasury Helenic Republic Ministry of Economy and Finance Spanish Ministry of Finance Ministry of Economy and Finance Department of Finance Korean Ministry of Finance and Economy Тип организации Агентство Агентство Агентство Агентство Агентство Агентство Агентство Агентство Агентство Агентство Агентство Агентство Агентство Агентство Министерство Министерство Министерство Министерство Министерство Министерство Министерство Год создания агентства (принятия закона) 1992 1997 1995 2000 1990 1996 1789 1999 1998 1990 1841 1988 2003 2001 - 236 Люксембург Мексика Норвегия США Турция Чехия Швейцария Дания Trésorerie de l’Etat Mexican Ministry of Finance and Public Credit Norwegian Ministry of Finance U.S. Department of the Treasury Turkish Treasury Czech Republic Ministry of Finance Swiss Federal Department of Finance Danmark’s National bank Министерство Министерство Министерство Министерство Министерство Министерство Министерство Центральный банк Источник: правительственные web-сайты; PDM Network, Links, http://www.publicdebtnet.org/Public/Links/index.asp. - 237 5.3. Устройство и функции офиса управления государственным долгом Если ФРС может служить примером для центральных банков в их борьбе за независимость от минфина, то американское казначейство может служить образцом в области организации УГД для тех правительств, которые сохраняют УГД в минфине. Напомним, что в 1976 г. Уильям Саймон утвердил должность помощника секретаря казначейства и возложил на этого высокопоставленного чиновника ответственность за УГД. С тех пор многие минфины, включая канадский, итальянский и японский, выстраивают УГД по американскому образцу. То, что создание долговых агентств не стало повальным увлечением в ОЭСР, частично объясняется популярностью американской системы. Вставка 5-2. Организация управления государственным долгом в США Через два года УГД переподчинили заместителю секретаря казначейства по внутренним финансам (на рисунке 5-1 – Domestic Finance Under Secretary). Этот чиновник отвечает за УГД в политическом плане. Управлять долгом ему помогает Офис финансовых рынков во главе с помощником секретаря (Financial Markets Assistant Secretary). В этом подразделении имеется Офис федеральных финансов во главе с заместителем помощника секретаря (Federal Finance Deputy Assistant Secretary). В свою очередь Офис федеральных финансов состоит из Офиса управления долгом (Debt Management), Офиса политики в отношении финансовых рынков (Financial Markets Policy) и Офиса по борьбе с подделкой денежных знаков и ценных бумаг (Advanced Counterfeit Deterrence). Каждый из трех низших офисов возглавляется директором и поэтому может именоваться директоратом. Рисунок 5-1. Структура офиса внутренних финансов казначейства США 238 Офис финансовых рынков консультирует высшее руководство минфина по таким широким темам, как внутренние финансы, финансовые рынки, федеральные, региональные и местные финансы, федеральная кредитная политика и приватизация. Глава офиса является высшим членом Группы финансирования казначейства и координатором межведомственной Президентской рабочей группы по финансовым рынкам. Нижестоящий Офис федеральных финансов эмитирует ГЦБ от лица правительства (но не размещает их), управляет федеральным долгом и регулирует финансовые рынки. Он анализирует экономические и финансовые события, инициирует и оценивает альтернативные предложения по финансирования правительства, управляет улаживанием сделок с ГЦБ, предлагает изменение налогов, касающихся рынка ГЦБ и 239 иностранных вложений в ГЦБ. Он также отвечает за межведомственные усилия по борьбе с подделкой денежных знаков и ценных бумаг. Директорат управления долгом отвечает за помощь вышестоящему начальству и анализ в таких областях, как долговая политика и долговая стратегия, маркетинг ГЦБ и изучение финансовых рынков, публикацию кривой доходности и определение ставок процента по ГЦБ и федеральным кредитам, а также регулирование рынка ГЦБ. Он выражает точку зрения казначейства на государственные займы и УГД перед национальными и международными организациями. Большинство решений директората фигурирует в квартальных программах рефинансирования. Директорат разрабатывает политики политику в отношении казначейства в финансовых отношении рынков рынков ГЦБ, корпоративных ценных бумаг, финансовых деривативов и федеральных кредитов. Финансовые инициативы, банкротство, финансовый неттинг, риск-менеджмент, торговые и клиринговые системы, систематический риск, финансовая корпоративное модернизация, управление, учет раскрытие финансовых информации, трансакций, энергетические деривативы, индексированные ценные бумаги, сберегательные облигации, налоговая политика в отношении финансовых рынков – вот неполный список исследуемых директоратом вопросов. Директорат разрабатывает политические предложения, проводит слушания и брифинги, анализирует законодательство, сотрудничает с другими заинтересованными организациями, прежде всего с Президентской рабочей группы по финансовым рынкам, членами которой являются секретарь казначейства (руководитель группы), главы ФРС, Комиссии по ценным бумагам и биржам и Комиссии по фьючерсной торговле. Это, так сказать, высший, политический «слой» УГД. Это уровень, на котором разрабатывается долговая стратегия. А для размещения и обслуживания ГЦБ у казначейства есть Бюро государственного долга 240 (Bureau of the Public Debt - BPD).189 BPD подчиняется не офису финансовых рынков (хотя ежедневно имеет дело с рынком ГЦБ), а офису фискальных услуг во главе с помощником секретаря (Fiscal Services Assistant Secretary). BPD - мощный насос, перегоняющий деньги со всего света в американскую казну (правый нижний угол рисунка 5-1). В год BPD устраивает примерно 140 аукционов на 2 трлн. долл. и использует 40 тыс. «точек» для розничной продажи сберегательных облигаций правительства США. BPD выполняет бэк-офисные функции УГД, опираясь на окружные резервные банки. Конец вставки 5-2 В США не стали пересаживать УГД на почву портфельного менеджмента, и УГД здесь – часть публичной политики. Цель УГД минимизировать затраты на обслуживание долга в долгосрочном плане через развитие рынка, регулярность и прозрачность долговых операций. Заметим, что слово «риск» в определении цели УГД отсутствует, а выражение «развитие рынка», указывающее на публичность УГД, присутствует. Низкие затраты на обслуживание долга – результат высоких цен. Цены высоки, потому что благодарные инвесторы приплачивают казначейству США за ликвидный рынок (крупные объемы эталонных ГЦБ), механическую эмиссию (регулярность и прозрачность) и разумную временную диверсификацию долга (широкий спектр сроков обращения ГЦБ). Низкие затраты, возможно, означают, что риск (вариация затрат) не является для американцев такой острой проблемой, какой он является для управляющих долгом в Дании, Ирландии, Новой Зеландии, Швеции и других странах, где рынок мал и ГЦБ эмитируются не только механически, 189 Минфин США состоит из офисов и бюро. Офисы отвечают за разработку политики и общее управление, а бюро выполняют конкретные операции, закрепленные за казначейством. В бюро сосредоточено 98% персонала американского минфина. 241 но и оппортунистически ради краткосрочной экономии затрат. Возможно, поэтому портфельный подход к УГД с его фокусом на теме «затраты риск» интересует американцев меньше, чем их коллег в других странах. Одной диверсификации по срокам обращения и классам ГЦБ (номинальные, индексированные) достаточно, чтобы держать риск на приемлемом уровне. Перенесемся теперь из США в Северную Европу. Возникновение здесь долговых агентств было реакцией на усложнение УГД. Высокая и волатильная процентная нагрузка на бюджет подводила к мысли, что УГД сродни управлению портфелем активов частного инвестора. Частный инвестор стремится максимизировать доход при данном риске. Тогда государство должно стремиться минимизировать расходы на обслуживание портфеля пассивов при данном риске. Появление слова «риск» в определении цели УГД открыло перед управляющими долгом новые горизонты. Принципы и инструментарий портфельного менеджмента, рекомендуемые современной портфельной теорией и моделью прайсинга капитальных активов, необходимо было внедрить в УГД, и это стало большой практической проблемой для государства, так как своих портфельных менеджеров не было, а чужих тех, что в частном секторе, - не прельщали заработки государственных служащих. Как мы видели, первой реакцией на эту проблему явилось создание долгового агентства: в одних странах - «внутри» минфина, в других – за пределами минфина, а в Венгрии – даже за пределами государственного сектора. Вставка 5-3. Стремительное возвышение долгового агентства Венгрии До 1995 г. функции УГД – выпуск ГЦБ в национальной и иностранной валюте, получение кредитов, обслуживание долга – были разбросаны по разным отделам минфина и Национального банка Венгрии. 242 В 1995 г. для выполнения этих функций в минфине было создано долговое агентство - Government Debt Management Agency (GDMA). В 1996 г. возникло Государственное казначейство, и GDMA стало частично независимой организацией «внутри» казначейства, взяв на себя всю ответственность за УГД и переняв у центрального банка соответствующие бэк-офисные функции. С этого времени стратегические решения о займах и УГД стали приниматься на специальном форуме высших чиновников минфина, казначейства, GDMA и центрального банка. С 1996 г. розничные инвесторы могут покупать и продавать ГЦБ через территориальные органы Государственного казначейства. Координатором розничной торговли ГЦБ является GDMA. С 1997 г. GDMA управляет внешним долгом венгерского правительства, а с 1999 г. - выпускает валютные ГЦБ и получает кредиты от имени Венгерской республики (ранее этим занимался центральный банк). В 2001 г. Государственное казначейство прекратило свое существование как бюджетная организация, и все его обязанности перешли к агентству, которое было акционировано под именем Government Debt Management Agency Ltd. Единственным акционером стал минфин. Основные решения по УГД теперь принимает совет директоров этой государственной корпорации190, а в исключительных случаях – он и минфин. С 2003 г. корпорация занимается финансированием правительства, а с 2004 г. управляет остатками на правительственных счетах в центральном банке. «Линейка» ее услуг в области УГД достигла предела. Как мы увидим, стремительная институциональная эволюция УГД в Венгрии, включая инкорпорирование долгового агентства, – скорее 190 В системе национальных счетов государственные корпорация не являются частью государственного сектора. 243 исключение, чем правило. Во многих странах этот процесс не столь радикален, и мы вовсе не считаем, что Венгрия должна служить для России примером для подражания. Просто хотелось показать, как далеко может зайти институциональная реформа УГД в стране, где УГД считается инструментом сохранения макроэкономической стабильности и долгосрочной устойчивости государственных финансов. Конец вставки 1 С годами, однако, появились задние мысли в отношении не столько институтов, сколько содержания УГД. Портфельный менеджмент имеет дело с рыночным риском. А есть риски важнее рыночного? Стоит ли уводить УГД из публичной политики? Чем плохи такие публичнополитические цели, как развитие рынка ГЦБ и досрочное погашение внешнего рынка? Стоит поручить долговому агентству какую-то роль в разработке стратегии УГД или это целиком дело минфина, а агентство лишь минфиновский операционист, бухгалтер и кассир? Если агентство операционист, бухгалтер и кассир, то логично доверить ему управление ликвидностью государства. Почему управляют валовым долгом? Ведь у государства есть ликвидные финансовые активы. Если их не учитывать, то возможен дисбаланс активов и пассивов. Может быть, балансовый риск важнее рыночного? Помимо безусловного долга у государства есть условный долг, например, гарантии полного и своевременно расчета по обязательствам территориальных властей и государственных корпораций. Ими тоже надо управлять. Своими задними мыслями поделилось авторитетное долговое агентство Швеции (Swedish National Debt Office - SNDO), изначально подчинявшееся парламенту, а в 1989 г. переподчиненное минфину. Когда оперативная автономия управляющих долгом сопровождается их переводом в отдельное агентство, потребность в четкой среднесрочной 244 стратегии, критериях оценки их работы и строгом контроле над ними только усиливается, особенно если агентство ведет тактическую торговлю. Долг необходимо рассматривать как часть баланса активов и пассивов государства, а долговую стратегию - тесно увязывать с фискальной политикой. Тогда агентство, пользующееся той же автономией, что и центральный банк, может не обладать информацией, необходимой для объективной самооценки, и с него нельзя будет спросить за решения, являющиеся по своей природе политическими.191 Правда, в странахучастницах ОЭСР большинство агентств избежало этих «подводных камней» собственной автономии, что помогает понять, почему агентство как минимум не хуже минфина в роли управляющего долгом. Правительства Австралии, Нидерландов, Новой Зеландии и Франции, пошли другим путем. УГД здесь подчинили задаче ослабления фискальных рисков, а портфельный менеджмент поместили в публичнополитический контекст. Акцент был сделан на достижении целей публичной политики, таких, как развитие внутреннего рынка ГЦБ. Этот путь нашел свое отражение и в организации УГД. В Австралии, Нидерландах, Новой Зеландии и Франции долговое агентство - часть минфина, а не отдельное ведомство В конце 1990-х и начале 2000-х годов в некоторых странах УГД возвысили до управления активами и пассивами государства (Assets and Liabilities Management - ALM). В этом контексте основным становится риск дисбаланса активов и пассивов. Вместо того чтобы анализировать долговой портфель сам по себе, некоторые правительства считают полезным смотреть на него через призму баланса активов и пассивов. 191 International Monetary Fund / The World Bank. Guidelines for Public Debt Management: Accompanying Document, Prepared by the Staffs of the International Monetary Fund and the World Bank, November 21, 2002, http://www.worldbank.org/pdm/pdf/guidelines_fu.pdf. 245 Сначала выявление и управление рыночным риском увязывается с анализом финансовых характеристик доходов бюджета и доступных для обслуживания долга денежных средств, затем составляется долговой портфель, предельно соответствующий этим характеристикам (эталон), и, наконец, фактическим долгом управляют так, чтобы он максимально приближался к эталону. Поскольку доходы – это главным образом налоги в местной валюте, балансовый риск можно снизить путем эмиссии долгосрочных ГЦБ, деноминированных в местной валюте и имеющих фиксированную доходность. В дальнейшем ALM распространили на условный долг. Плохое управление условным долгом обернулось для государства значительными убытками, и во многих развитых странах сейчас стараются делать эту работу систематически и осмотрительно. Некоторые правительства доверили офису УГД важную роль в управлении рисками условного долга. Играя эту роль, офис сотрудничает с той частью минфина, которая составляет бюджет. Вклад минфина - прозрачность и дисциплина, вклад офиса – квалификация и управление рисками. Так они ассистируют правительству в разработке общей политики по отношению к условным обязательствам. Например, в Канаде, Новой Зеландии, Швеции и Колумбии офис УГД отслеживает риски условного долга и управляет ими. В Швеции парламент занимается политическими аспектами гарантий, выданных в связи с реализацией крупных общественных проектов. Он изучает проект за проектом, прежде чем одобрить очередное условное обязательство правительства. Правительство решает, стоит занять и перессудить или предоставить гарантию. А SNDO управляет гарантиями. В некоторых странах офис УГД отвечает за мониторинг уязвимости бюджета от забалансовых претензий к государству. Вставка 5-4. Новая Зеландия – передовик управления государственным долгом 246 Новая Зеландия стала первой страной, внедрившей эти идеи в УГД. Офис УГД находился в минфине, но сохранял свою «самобытность» с элементами частнопредпринимательского эпоса. Реформа УГД позволила офису упрочить свой контроль над УГД, дистанцироваться от центрального банка с его денежной политикой, обрести ясные цели, разумную организационную структуру, действенный внутренний контроль и улучшенную систему управления информацией. В 1988 г. было создано новозеландское долговое агентство (New Zealand Debt Management Office – NZDMO), которому предстояло улучшить управление рисками в долговом портфеле правительства, составлять для бюджета прогнозы затрат на обслуживание долга и консультировать казначейство по вопросам, связанным с рынком капитала. Правительство считало, что, поместив NZDMO в минфин, оно сохранит жесткий контроль над УГД. Так будет легче определить, насколько эффективно NZDMO «рулит» долговым портфелем. УГД «возвеличили» до ALM с сильной ориентацией на публичную политику. Позднее фокус на ALM стал более концентрированным, что усилило интеграцию NZDMO в структуру казначейства. В 1997 г. NZDMO было включено в казначейское Отделение управления активами и пассивами. Привлечение кадров не было для казначейства непосильной задачей. Во-первых, оплата труда государственных служащих повысилась в рамках общей реформы государственного сектора. Во-вторых, NZDMO позволили более гибко увязывать заработки своих специалистов с результатами их труда. NZDMO решило проблему внедрения в финансовый менеджмент принципов и приемов частной практики и сохранило приоритет за публично-политическими соображениями. Например, первым таким соображением было мысль о том, что сокращение чистого внешнего долга и развитие национального рынка ГЦБ - более важные политические цели, 247 чем управление рисками в портфеле внешних обязательств путем диверсификации по валютам. Но при этом агентство стало активнее торговать (правда, не валютными инструментами), чтобы сохранить контакт с рынком и получать от него информацию. Досконально изучив частную практику и академическую литературу, NZDMO решило управлять активами и пассивами правительства как юридического лица без учета национального дохода, национальной чистой стоимости и коллективного баланса резидентов. В частности, характеристики риска, скрытого в активах правительства, должны предельно совпадать с характеристиками риска, скрытого в пассивах правительства. Для количественной оценки характеристик скрытого в активах риска NZDMO наняло специалистов по теории дюрации, и на свет появились три рекомендации, внедренные в практику за 1990-е годы: • Активы имеют продолжительную дюрацию (срок службы). Значит, и долговой портфель должен иметь продолжительную дюрацию. • Активы чувствительны к колебаниям реальных процентных ставок. Поэтому наряду с номинальным долгом следует размещать долг, индексированный по инфляции. Но чувствительность страны к негативным шокам со стороны предложения, что вело к усилению инфляции и падению реальных доходов, требовала преобладания в долговом портфеле долгосрочных номинальных обязательств. • Активы не чувствительны к колебаниям обменного курса национальной валюты. Следовательно, можно не держать в долговом портфеле обязательства, выраженные в иностранной валюте.192 192 Horman, Greg, “Public Debt Management in New Zealand”, New Zealand Debt Management Office, 248 Эти рекомендации не противоречили идее Барро о выравнивании ставок налогов. Долг можно структурировать так, чтобы он служил амортизатором колебаний налоговой базы (ВВП) и позволял рассчитывать на стабилизацию налоговых ставок во времени и снижение мертвого груза налогообложения.193 С отставанием от Новой Зеландии на 10 лет примерно такой же путь проделала Австралия. В 1999 г. в здешнем казначействе появилось специализированное агентство - Австралийский офис финансового менеджмента (Australian Office of Financial Management - AOFM), отвечающее за все оперативные аспекты УГД, включая управление финансовыми и операционными рисками, администрирование и финансовую отчетность. Статус агентства расширяет доступ AOFM к ресурсам, что позволяет рекрутировать и удерживать узких специалистов. AOFM взяло на вооружение всеобъемлющий финансовый менеджмент, увязав его с соображениями публичной политики и отношением правительства к риску. AOFM управляет долгом в контексте баланса активов и пассивов, а также ликвидностью правительства Австралии. В частности, AOFM выпускает ГЦБ, помещает денежные средства правительства в срочные депозиты в Резервном банке Австралии и совершает свопы процентных ставок.194 Конец вставки 5-3 Более того, некоторые правительства считают, что перевод УГД из минфина в отдельное агентство не вяжется с такими принципами демократии, как подотчетность власти народу и ответственное управление. В свете взаимозависимости УГД и других частей публичной политики New Zealand Treasury, 17 October 2002. 193 Horman, Greg, “Public Debt Management in New Zealand”, New Zealand Debt Management Office, New Zealand Treasury, 17 October 2002. 194 The Australian Office of Financial Management, http://www.aofm.gov.au/. 249 перевод УГД в агентство тоже выглядит неестественным. В этом ключе высказалось французское долговое агентство (Agence France Trésor - AFT). Оно подвергло сомнению идею о том, что государство должно быть финансовым посредником и занимать позиции на рынке. Вместо этого организации вроде AFT должны управлять простой, «базовой» позицией государства и делать акцент на связи УГД с остальной публичной политикой. Вставка 5-5. Управление государственным долгом Франции – часть публичной политики Во Франции дебаты по вопросу о создании отдельного долгового агентства открывались и закрывались неоднократно в 1990-х годах. Наконец, в 2000 г. решено было создать AFT. Это решение учитывало принципы подотчетности и ответственного управления в демократическом обществе, а также проблему интеграции УГД и других разделов публичной политики. Посредническая роль государства на рынке была отвергнута. Выбор был сделан в пользу укрепления института УГД «внутри» минфина. AFT – именно минфиновское, а не отдельное агентство, отвечающее за УГД, управление денежной наличностью правительства и бэк-офисные операции. Были внедрены различные формы контроля – внутренний контроль, контроль со стороны бюджетного подразделения минфина, внешний аудит. Все отчеты посылаются в соответствующие комитеты Сената и Национальной ассамблеи Франции. Цели AFT – ослабление риска рефинансирования (сглаживание платежных пиков), повышение ликвидности рынка ГЦБ и снижение затрат на обслуживание долга в среднесрочной перспективе. Поскольку весь долг деноминирован в евро, валютный риск отсутствует. Это упростило сложную задачу - создать модель расчета приемлемых уровней рыночного риска, под которым понимается влияние волатильности денежного потока на бюджет. AFT уже умеет измерять риск в рамках ALM для 10-15-летнего 250 срока владения ГЦБ при увязке долга с ВВП, инфляцией, сальдо бюджета и процентными ставками. Модель генерирует стратегию финансирования правительства на предстоящий год, а стратегия задает конкретную дюрацию долга. Для мониторинга риска на основе модели денежного потока в AFT создан отдел. Агентство не занимается активной торговлей, полагая, что оно – не трейдер и не обязано «побивать эталон». Вместо этого AFT нацелено на достижение средней доходности путем частого выпуска ГЦБ.195 Это и есть простая позиция государства. Она напоминает об эмиссионной политике американского казначейства. Конец вставки 5-4 Ирландское NTMA, прошедшее весь путь от отдела центрального банка до отдельного агентства с правом своим работникам по результатам, активно торговать и платить признало, что частью цены, заплаченной минфином за автономию УГД, является смещение акцента с такой фундаментальной темы, как определение стратегии УГД, на измерение деятельности портфельных менеджеров. Эталонный долговой портфель должен служить не столько средством замера стоимости, добавленной тем или иным менеджером, сколько средством выработки и реализации стратегии УГД. Таков итог первых девяти лет существования NTMA. Обычно создание долгового агентства подается как шаг на пути к повышению эффективности УГД. Это, мол, очень специальный бизнес (именно бизнес), включающий работу с крупными портфелями, важную публичную политику, диалог с участниками рынка, вопросы репутации страны и так далее. И чиновникам из правительства (центрального банка) 195 Forges, Sylvain, Presentation at an OECD Workshop, Rome 2001; Currie, Elizabeth, “Update on European DMO”, 2000, mimeographed. 251 не следует совмещать его с другим тоже очень важным делом – бюджетной (денежной) политикой. Центральный вопрос – кто разрабатывает долговую стратегию? Минфин или долговое агентство? О подлинной независимости агентства, сопоставимой с независимостью центрального банка, можно говорить, если долговую стратегию разрабатывает агентство. Если агентство только оказывает услуги по УГД, а политические решения принимает минфин, то агентство мало чем отличается от минфиновского офиса УГД. Независимо от того, подчиняется агентство правительству или парламенту, существуют более или менее общие взгляды на его устройство. Поскольку агентство взаимодействует с частными финансовыми институтами и, как и они, использует портфельный поход к УГД, в организационном плане агентство весьма напоминает фирму ценных бумаг или управляющую компанию. Рисунок 5-2. Устройство долгового агентства Директорат Front office: сделки на финансовом рынке (здесь расходы минимизируются) Middle office: исследования, портфельный менеджемент (здесь добываются знания) Back office: улаживание и учет сделок на финансовом рынке (здесь хранится информация о долге) 252 В нем есть (или должен быть) front office, отвечающий за финансирование правительства, отношения с кредиторами, андеррайтерами и банками, реализацию долговой стратегии, управление долговым портфелем и (иногда) денежной наличностью правительства. Front office позиционирует суверена на внешнем рынке, решает вопросы диверсификации и развития внутреннего рынка. Стратегическая нагрузка на front office включает в себя участие в разработке долговой стратегии и доскональное знание рынка. Эти знания используются в middle office. Таблица 5-2. Результаты обследования практики управления государственным долгом в 18 странах Да Институциональные аспекты Годовая программа займов Потолок долга Внутренний и внешний долг управляются вместе Отдельное долговое агентство Отдельные front и back offices Отдельный риск-менеджмент (middle office) Формальные директивы по управлению рыночным и кредитным риском Годовой отчет об УГД Регулярный анализ УГД независимыми экспертами Ежегодный аудит долговых операций Кодекс поведения персонала УГД и директивы на случай конфликта интересов Механизм восстановления бизнеса Портфельный менеджмент Стресс-тесты уязвимости от рыночного риска Торговля с целью получения выгоды от ожидаемых колебаний процентных ставок или обменного курса Отделение УГД от управления денежной наличностью правительства Увязка внешних займов с управлением золотовалютными резервами Специальные информационные технологии для рискменеджмента Нет 14 10 13 4 15 12 10 78% 4 22% 56% 8 44% 76% 4 24% 22% 14 78% 83% 3 17% 67% 6 33% 56% 8 44% 15 10 16 12 83% 63% 89% 67% 11 69% 3 6 2 6 17% 38% 11% 33% 4 25% 10 59% 7 41% 5 29% 12 71% 11 65% 6 35% 5 31% 11 69% 9 56% 7 44% 253 Источник: International Monetary Fund / The World Bank. Guidelines for Public Debt Management: Accompanying Document, Prepared by the Staffs of the International Monetary Fund and the World Bank, November 21, 2002, p. 18. Как показал опрос 18 стран, проведенный сотрудниками МВФ и Всемирного банка, в 2002 г. middle office имелся у 67% респондентов, хотя отдельное долговое агентство существовало в 4% стран (таблица 5-2). Другими словами, без middle office трудно себе представить УГД не только в агентстве, но и в минфине. Middle office – это мозг офиса УГД. Здесь работают высококвалифицированные специалисты, добавляющие стоимость к УГД. Дефицит таких специалистов в значительной мере объясняет возникновение долговых агентств как реакции на непривлекательные условия труда в минфине. Вставка 5-6. Индия начнет строить свое долговое агентство с middle office С точки зрения долгосрочных экономических реформ, самым важным в бюджетной речи индийского премьер-министра в 2007 г. следует считать заявление о создании отдельного долгового агентства. «Сначала будет создан middle office», - сказал премьер. Главная функция middle office – анализ и исследования. Подобрать кадры для middle office – сложнее всего. Middle office немедленно займется созданием базы данных о долге и системы риск-менеджмента, призванной улучшить риск-профиль долгового портфеля. С этого должно начинаться строительство отдельного долгового агентства. При наличии в индийском минфине нескольких работников с опытом УГД middle office можно создать за девять месяцев, а все агентство заработает через 18 месяцев. До сих пор УГД ведал Резервный банк Индии (РБИ). Для РБИ это неприятная работа, так как она создает острый конфликт интересов. Банк «рулит» короткими процентными ставками в контексте денежной политики и одновременно продает ГЦБ. Цель продавца – продать ГЦБ как 254 можно дороже. Но низкая доходность ГЦБ чревата инфляционным «уклоном» денежной политики. Еще один конфликт интересов возникает в связи с регулированием банковской системы. Чтобы РБИ справлялся со своей ролью продавца ГЦБ, коммерческие банки должны покупать ГЦБ. А чтобы склонить банки к покупке ГЦБ, особенно долгосрочных, в банковском законодательстве и надзоре имеются послабления, которые отрицательно влияют на безопасность и здоровье банковской системы. Кроме этих конфликтов, вытекающих из объединения УГД и денежной политики в РБИ, УГД испытывает другие слабости. Например, только РБИ располагает полной информацией о долге. Однако РБИ не использует ее для управления рисками и оптимизации долгового бремени правительства. Индия, как и Россия, намного отстает от развитых стран в использовании финансовой науки с целью разработки оптимальной долговой стратегии. В 1997 г. РБИ и индийский минфин подписали соглашение о «путях и средствах», аналогичное по сути достигнутому в 1951 г. «согласию» между ФРС и американским минфином. Это соглашение явилось первой вехой в модернизации индийской денежной политики. Отделение УГД от денежной политики в 2007 г. - вторая такая веха.196 Конец вставки 5-5 Middle office отвечает за риск-менеджмент, разработку долговой стратегии и увязку их с макроэкономическими параметрами. «Китайская стена», отделяющая его от front office, облегчает эту сложную аналитическую работу и повышает дисциплину принятия решений. Middle office играет более заметную роль, когда долг концентрируется в 196 Shah, Ajay, “Debt management office is good step forward”, Rediff News, http://www.rediff.com/money/2007/mar/01bud4.htm. 255 валютных обязательствах и/или краткосрочных обязательствах, деноминированных в национальной валюте. Ниже приведены типичные функции middle office: • анализ краткосрочной платежеспособности государства; • анализ долгосрочной устойчивости государственных финансов; • анализ соотношения затрат и риска; • изучение стратегий управления риском; • конструирование эталонного долгового портфеля и пределов отклонения фактического портфеля от эталонного; • мониторинг соответствия результатов УГД политическим и исполнительским ориентирам; • изучение новых финансовых инструментов; • отношения с рейтинговыми службами; • мониторинг новостей; • сотрудничество с правительством, центральным банком и другими заинтересованными сторонами. Back office отвечает за улаживание и учет долговых операций. Он, в частности, взаимодействует с клиринговыми центрами, депозитариями, платежными агентами, ведет долговую книгу. Отделение front office от back office – важный принцип ответственного УГД, который исповедуется в подавляющем большинстве стран, опрошенных сотрудниками МВФ и Всемирного банка (таблица 5-2). Для успешной работы back office огромное значение имеют информационные системы, прежде всего единая база данных о долге. Организационная структура УГД – front, middle и back office - должна сочетаться с четкими целями и распределением ответственности, непрерывным и жестким мониторингом исполнения, кодифицированной этикой профессиональной деятельности. В подавляющем большинстве 256 стран, опрошенных сотрудниками МВФ и Всемирного банка, действуют кодексы поведения персонала УГД и директивы на случай конфликта интересов (таблица 5-2). 5.4. Проблема «принципал – агент» Для решения этой задачи мы применили case-метод к странамучастницам ОЭСР. Case-исследования делятся на разведочные, объяснительные и описательные. В разведочном исследовании полевую работу и сбор данных можно провести до постановки вопросов и гипотез. Но общие рамки исследования должны быть известны заранее. В объяснительном исследовании рассматриваются причинно-следственные связи (исследователь пытается объяснить, как связаны между собой переменные). Описательное описательной (позитивной) исследование теории. В предполагает противном наличие случае в ходе исследования могут возникнуть проблемы. Наше исследование является описательным исследованием нескольких случаев. Случай - это орган управления долгом, и исследуется несколько таких органов в разных странах. Описательной теорией служит теория агентства197, раскрывающая отношения принципала (хозяина ресурсов) с агентом (управляющим ресурсами ради исключительной выгоды принципала). Общая идея состоит в том, что интересы принципала хотя бы частично должны конфликтовать с интересами агента, и агент имеет некое информационное или операционное превосходство над принципалом. Стандартная модель агентских операций содержит систему кнута и пряника, вынуждающую/побуждающую агента действовать хотя бы частично в интересах принципала. Таким образом, принципалу приходится 197 выбирать между эффективностью (нанять агента) Другое название – проблема «принципал – агент». Подробнее об этом см.: Theories Used in Research. Agency Theory, http://www.istheory.yorku.ca/agencytheory.htm. и 257 пониженным риском (сделать дело саму), и результат всегда хуже информационная асимметрия лучшего. Нанимает Принципал Агент Исполняет В нашем случае принципалом является государство, а «ресурсами» – его долг. Государство решает, самому управлять долгом или нанять для этого агента. Например, в России долгом управляет минфин, а в Великобритании – специализированное агентство (United Kingdom Debt Management Office – UKDMO).198 В первом случае, говорит теория, риск меньше, но и эффективность УГД ниже, во втором, наоборот, – риск больше, но и эффективность выше. Делегирование ответственности за УГД долговому агентству создает проблему «принципал – агент» независимо от того, где находится агентство – в минфине или за его пределами. Как подчинить интересам принципала деятельность агента, имеющего собственные интересы и 198 В государственном секторе, как и в частном, агент получает за свои услуги вознаграждение. Например, в 2007 г. управляющим долгом исландского правительства стал Центральный банк Исландии. За это он будет получить от минфина 75 млн. крон в год. 258 информационное превосходство над принципалом? Если агент информирован лучше принципала, то у принципала возникает моральная проблема из-за того, что он не может проверить операции агента. Иначе говоря, принципал не понимает до конца, почему агент не справляется с возложенной на него миссией – из-за низкой квалификации агента или внешних, неподконтрольных агенту обстоятельств. Например, если мандат долгового агентства предписывает достижение неких исполнительских эталонов, а агентство не выполняет это предписание, то неясно, кто виноват – рынок, «подставляющий» агентство под плохую конъюнктуру, или неопытные сотрудники агентства.199 В случае отдельного агентства потребность в эффективном делегировании ответственности еще острее, так как агентский риск нарастает с «длиной поводка». В этом случае отношения с агентством переводятся в более формальное русло, а требования к прозрачности и подотчетности ужесточаются. Система кнута и пряника, необходимая для решения проблемы «принципал – агент», возникает, когда принципал: • воспринимает агента как институт, то есть организацию, имеющую юридический статус, мандат и соответствующий мандату персонал; • ставит перед агентом ясные цели УГД и исполнительские эталоны; • предлагается агенту контракт, мотивирующий к приложению всех усилий и мобилизации кадровых ресурсов, необходимых для выполнения поручения принципала; • проводит мониторинг операций агента и рисков; • способен выполнять функции такого мониторинга. 199 Этот пример наводит на мысль о скрытых от принципала действиях агента и информации. Действия - скрытые, так как принципал не знает, достаточно ли потрудился агент, чтобы превзойти эталон. Информация - скрытая, так как принципал не знает, достаточно ли опытен агент, чтобы превзойти эталон. 259 Рассмотрим подробнее эти элементы системы кнута и пряника. Начнем с восприятия принципалом агента как института. Когда функции УГД разбросаны по различным ведомствам и департаментам, трудно (если вообще возможно) вложить ответственность за УГД в одни руки. Для начала необходимо собрать их в одном офисе, обладающим формальным статусом, мандатом, командной цепью и персоналом. Минфиновский приказ о создании департамента УГД позволяет воспринимать офис как институт. Что касается агентства, уровень формализма зависит от того, находится оно в минфине или вне минфина. Одни агентства были созданы по специальному закону, определяющему их юридический статус, обязанности, подотчетность и организационное устройство; другие - по решению минфина без специального статуса, и их обязанности, подотчетность и организационное устройство прописывались в отдельном документе, например, агентском соглашении. Этот документ (не говоря уже о специальном законе) и позволяет принципалу воспринимать агента как институт. Глава агентства прямо подотчетен министру финансов, а тот – парламенту. Следующий элемент системы кнута и пряника – цели и исполнительские эталоны (стандарты деятельности). Чтобы направить деятельность агентства в нужное русло, минфин должен поставить перед ним ясные неизмеряемые цели и увязать их, насколько это возможно, со среднесрочной долговой стратегией, учитывающей отношение правительства к риску. Отношение правительства к риску должно проистекать из мандата, полученного им от парламента, а мандат должен учитывать стремление среднего избирателя избегать риска. В некоторых развитых странах неизмеряемые цели УГД дополняются измеряемыми стратегическими целями. Измеряемые стратегические цели являются результатом анализа затрат и риска на основе стохастических 260 симуляций денежного потока за ряд лет. Их можно выразить цифрами. Например, в Австралии такой целью является удержание отношения внутреннего долга к внешнему долгу между 85:15 и 90:10 (таблица 5-3). Измеряемые цели становятся стратегическими после их включения в одобренную правительством долговую стратегию. Ответственность за достижение стратегических целей ложится на агентство. В Великобритании стратегические цели не разглашаются, а в США они отсутствуют, так как минфин выпускает только ГЦБ с фиксированным купоном и делает ставку на рост эффективности и прозрачности рынка ГЦБ. В Австралии, США и некоторых других странах для УГД устанавливают более широкие, публично-политические цели. Их трудно свести к какой-то цифре. Здесь, однако, научились обходить трудности измерения. Измеряемые результаты, снижающие стоимость долга и повышающие эффективность управления, - такие, как предоставление качественных услуг инвесторам, раскрытие информации, совершенствование эмиссии ГЦБ и структуры долга, - отделяют от усилий по достижению неизмеряемых целей. 261 Таблица 5-3. Публикуемые стратегические цели Страна (месяц/год) Валютная структура Валютный (Внутренний:Внешний) субпортфель Австралия (06/01) Бельгия (12/01) 90:10 – 85:15 Великобритания (12/01) 100:0 Дания (12/01) 88:12 Ирландия (12/01) Италия (12/01) 94:6 Новая Зеландия (12/01) Португалия 97:3 - 100:02 Своя валюта Иностранная Своя валюта Своя валюта & иностранная Своя валюта Процентная ставка Рефинансирование Фиксированная: Модифицированная Плавающая дюрация1 3.25 ± 025 1.25 ± 025 4 ±0.30 Рефинансируется 10-15% всего долга; сглаживание годовой суммы погашения (ГСП) Разнообразие долговых инструментов 3.5 ± 0.5 Сглаживание ГСП - 3.7 - Своя валюта 75:25 3.5 100:03 Своя валюта 80:20 – 70:30 - Увеличение среднего срока; сглаживание ГСП Сглаживание ГСП 100:0 Своя валюта 68:32 3.0 25% в 12 месяцах, 262 (12/01) США (08/02) 100:0 Своя валюта Франция (12/01) 100:0 Своя валюта Швеция (11/01)4 73-27 1 - 10% - долг, индексированный по инфляции Своя валюта Иностранная 2.9 ± 0.3 2.3 ± 0.3 35% в 24 месяцах, 45% в 36 месяцах Диверсификация по срокам Средний срок – 5,5 лет 25% в 12 месяцах; сглаживание ГСП Модифицированная дюрация - это процентное изменение рыночной стоимости долга вследствие 1-процентного изменения номинальных процентных ставок. В Дании и Швеции используется дюрация Маколи: средневзвешенный срок до каждого процентного дня, где вес – относительная величина индивидуальных процентных выплат. 2 Политика – погасить внешний долг целиком и как можно скорее. 3 Только для поддержания международных резервов. 4 Только для номинального долга к 2004 г. Источник: Currie, Elizabeth, Jean-Jacques Dethier, and Eriko Togo, “Institutional Arrangements for Public Debt Management”, World Bank Policy Research Working Paper 3021, April 2003, p. 34. 263 Возложив на агента ответственность за получение измеряемых результатов, принципал побуждает агента действовать более энергично и тем самым хотя бы частично решает свою моральную проблему. Но он должен отвечать и отчитываться перед парламентом за усилия по достижению неизмеряемых целей. И здесь его ждет другая ловушка. Будут цели достигнуты или нет, зависит от действий агента и внешних обстоятельств. Поскольку принципал не может вычленить вклад агента в достижение целей, моральный конфликт сохраняется. Неудачу принципал скорее всего спишет на внешние обстоятельства, а агент продолжит действовать спустя рукава, получая полновесный гонорар. Перейдем к исполнительским эталонам. Эти переоцененные по рынку параметры «теневого», эталонного долгового портфеля - итог сделок, заключенных в строгом соответствии со стратегическими целями. Если текущий долговой портфель можно мгновенно реструктурировать посредством выкупа ГЦБ и процентных свопов, то стратегические цели идентичны исполнительским эталонам. В противном случае первые могут сильно отличаться от вторых. В Австрии, Дании, Ирландии, Португалии и Швеции агентства ведут активную торговлю ради краткосрочной экономии затрат на обслуживание долга.200 Для таких организаций стратегические цели дополняются исполнительскими эталонами, что позволяет измерять их деятельность. Тогда и отвечать за неудачу приходится агентству. Во многих странахучастницах ОЭСР стратегические цели идентичны исполнительским эталонам, так фактический долговой портфель может быть быстро доведен до «теневого» посредством активной торговли. Там же, где стратегические 200 Управляющие долгом в своем большинстве воздерживаются от активной торговли на внутреннем рынке, и выражение «побить эталон» относится к сделкам на валютном рынке, где правительство лишь принимает цену рынка и не может влиять на формирование самого эталона. 264 цели не идентичны исполнительским эталонам, важно провести четкую границу между первыми и вторыми. Следующий элемент – мотивация агента. Огромная проблема для принципала - отличить результаты усилий и способностей агента от проявлений внешних факторов. Чтобы решить эту проблему, принципал предлагает контракт, мотивирующий агента к приложению всех усилий для выполнения возложенной на него миссии. Мотивация особенно важно, если агент ведет активную торговлю, предполагающую позиционирование на рынке и награду в случае «победы над эталоном». Такой контракт выходит за рамки единой тарифной сетки для работников бюджетной сферы. В этой сетке нет надбавок за рискованные операции на рынке, но есть штрафы за потерю денег. Принципал должен изыскать способы доплачивать агенту за «победу над эталоном». В Ирландии и некоторых других странах это удалось сделать. В любом случае минфин должен понимать, что управляющие долгом представляют большую ценность для экономики и достойны высокого оклада. Когда создавалось NZDMO, в Новой Зеландии шла всеобъемлющая реформа государственного сектора, и для работников казначейства была установлена отдельная система разрядов, отличная от остальной системы. Следующий элемент - проверка и контроль. Принципал должен проверять и контролировать агента. Чем удаленнее агентство от правительства, тем формальнее должны быть проверка и контроль. Из-за высоких требований к информационным системам и персоналу эти функции могут обходиться очень дорого. Но их значение трудно переоценить в свете операционных рисков, способных обрушить национальные финансы. Проверять и контролировать можно: • через независимый департамент, отделенный от агентства 265 «китайской стеной» (чтобы исключить использование людьми из front office бэк-офисной информации в неблаговидных целях); • через службу внутреннего аудита, подотчетную прямо директору агентства или совету директоров (если таковой имеется). В некоторых странах отдельные (вне минфина) агентства действительно имеют советы директоров. Совет несет фидуциарную ответственность за мониторинг, ратификацию и санкционирование решений агентства. Он вырабатывает наставления для управляющих долгом, принципы воплощения в жизнь этих наставлений и лимиты для риск-менеджмента. Совет периодически заседает, чтобы оценить общую ориентацию агентства, соответствие его действий наставлениям и прогресс в деле минимизации затрат на обслуживание долга с учетом риска. Чтобы обеспечить прозрачность учета долговых операций агентства и его внутреннего управления, в Австралии, Новой Зеландии и некоторых других странах комитет по аудиту совета директоров или полный совет наставляет внутренних аудиторов, как следует проверять счета и книги агентства. Если офис УГД является частью минфина, то совет директоров не нужен, но другой совет – координационный – может помочь офису повысить техническое качество УГД. Сами агентства проявляют инициативу в области проверки и контроля. Здесь и периодические доклады министру финансов, и ежегодные слушания в парламенте, и аудиторские проверки, и обнародование долговой стратегии. Кстати, эта инициатива помогает ослабить политическое давление на агентства с целью заставить их «гоняться» за краткосрочной экономией процентных расходов. «Мы не будем ‘time the market’, поскольку публично связали себя обещанием преследовать долгосрочные цели», - ответили бы управляющие долгом таким политикам. 266 Последний элемент системы кнута и пряника – способность принципала выполнять функции мониторинга. Когда весь «ноу-хау» (управлять долгом) находится за пределами минфина, трудно оценивать соответствие результатов УГД долговой стратегии. Чтобы преодолеть эту пропасть, из представителей правительства, офиса УГД и частного сектора создаются координационные советы (комитеты). Однако последнее слово в принятии стратегических решений остается за минфином. И если он намерен справляться с ролью стратега, то должен быть столь же компетентным (в широком смысле), как и отдельное агентство. Чиновники в странах-участницах ОЭСР, где созданы отдельные агентства, признают, что надзор за деятельностью агентств оставляет желать много лучшего, так как «надзирателей» мало, они редко контактирует с рынком и потому слабо подкованы в управлении долгом. Там, где важна политическая координация, координационный совет играет ключевую роль в достижении этой цели. Если описанную выше систему кнута и пряника прописать в агентском соглашении, то есть хорошие шансы решить проблему «принципал – агент». Это помогает понять, почему в половине странучастниц ОЭСР возникли агентства и почему некоторые из них управляют долгом не хуже минфина. Сравнивая УГД в странах-участницах ОЭСР, можно выделить две системы УГД. Назовем первую систему американской, а вторую североевропейской, имея в виду, что первая система получила наибольшее развитие в США, а вторая – в Дании, Ирландии и Швеции. Ниже приведены их основные элементы: Таблица 5-4. Две системы управления государственным долгом Элементы Американская система Местонахождение УГД Минфин Североевропейская система Долговое агентство 267 Цели УГД Публичнополитические Эмиссия ГЦБ Механическая Активная торговля Нет (редкий выкуп ГЦБ) Умеренная диверсификация по срокам обращения и видам ГЦБ Риск-менеджмент Стратегические (исполнительские эталоны) Аукционы в сочетании с оппортунистической эмиссией Да «Полновесный» портфельный подход к УГД Вставка 5-7. Организация управления государственным долгом в России В плане организации УГД Россия имеет некоторое сходство с США. В России УГД с самого начала «гнездилось» в Минфине и остается там поныне. В 1991 г. здесь было создано Управление государственных ценных бумаг и финансового рынка, доросшее до нынешнего Департамента международных финансовых отношений, государственного долга и государственных финансовых активов (ДГД для краткости). Как и Офис финансовых рынков американского казначейства, ДГД образует политический «слой» УГД; здесь разрабатывается долговая стратегия. Как и в США, в России УГД курирует высокопоставленный правительственный чиновник, а именно: заместитель министра финансов. Важное институциональное отличие от США заключается в том, что ДГД делает всю работу по УГД – от подготовки долговой стратегии до обновления долговой книги. В США долговые операции, бухгалтерия и обслуживание долга – это дело BPD, входящего в Офис фискальных услуг американского минфина. В России аналогом Офиса фискальных услуг является Федеральное казначейство. Но оно не имеет подразделения, аналогичного BPD. На поле российского долга есть еще один игрок. В советское время некоторые функции УГД выполнял государственный Банк для 268 внешнеэкономической деятельности (Внешэкономбанк). Теперь это государственная корпорация «Банк развития и внешнеэкономической деятельности».201 С 1992 г. Внешэкономбанк на правах агента минфина управляет валютной частью активов и пассивов российского правительства. Это внешний долг, внутренний валютный долг и внешние финансовые активы.202 Во время распада СССР Внешэкономбанк был основным российским заемщиком за границей. С 1993 г. заработал рынок рублевых ГЦБ, где «хозяйничает» минфин. На долговой ниве подвизались в роли заемщиков другие государственные организации. Например, Министерство сельского хозяйства самостоятельно привлекало кредиты. Система УГД в своем развитии не поспевала за стремительным ростом долга. Поэтому на рубеже XX и XXI веков она выглядела весьма фрагментарной, внутренне нескоординированной и лишенной полноценной законодательной базы. На вопрос корреспондента журнала «Рынок ценных бумаг» (№ 14 2000 г.) «Что должно входить в эффективную систему управления долгом?» тогдашний заместитель министра финансов и главный управляющий долгом Белла Златкис ответила, что «если в нее включать только выпуск, обслуживание и погашение долга, то с такой задачей вполне справится (и успешно справляется) Минфин. Но если строить систему по другому принципу - активное управление долгом, включающее вторичный рынок, свопы, репо и т.д., то одному Минфину эта задача абсолютно не под силу. Поскольку государство заинтересовано в более эффективной системе управления долгом, наиболее приемлем второй вариант, т.е. активное управление долгом. Нужно сказать, что по государственному внутреннему долгу работа Минфина налажена достаточно четко… Но для того чтобы сколько-нибудь серьезно управлять 201 202 Федеральный закон «О банке развития» от 17 мая 2007 г. N 82-ФЗ. Внешэкономбанк. Агент правительства, http://www.veb.ru/ru/agent/. 269 долгом, требуется совсем иная структура, которая является агентом правительства, которая управляет долгом в пределах полномочий и лимитов, установленных ей Министерством финансов… В Швеции, где очень развита система государственных заимствований, это специальный офис Минфина, который работает ‘на хозрасчете’… По-видимому, создание такой структуры предстоит и в России». Это интервью может служить исходным пунктом в дискуссии о том, нужно ли России долговое агентство. По Златкис выходило, что «скольконибудь серьезно управлять долгом» из минфина невозможно; для этого требуется долговое агентство. Значит, в США, Италии, Японии, той же России и многих других странах, где нет долговых агентств, не может быть и «серьезного» УГД? У Златкис «серьезное» УГД – это «активное управление долгом, включающее вторичный рынок, свопы, репо и т.д.». Напомним: к активному УГД прибегают с целью получения выгоды от ожидаемых колебаний процентных ставок или обменного Банку России курса национальной валюту. В прошлом минфин часто поручал продать послеаукционные остатки на вторичном рынке, надеясь получить за них хорошую цену. За последние два-три года анонимные интервенции на вторичном рынке сведены к минимуму. Иначе говоря, эмиссия ГЦБ стала в основном механической.203 Выкуп, обмен, свопы и репо не применяются. Так что УГД не является активным. С этой точки зрения России следует в фарватере США. Почему Златкис считала активное УГД «серьезным» и связывала его с «эффективной системой управления долгом»? Похоже, она не предполагала, что и пассивное, механическое УГД может быть «серьезным». 203 Алехин Борис. Эталонизация рынка государственных ценных бумаг, М.: 2004, сс. 48-31. 270 Разность между активным (оппортунистическим) и пассивным (механическим) УГД – в характере экономии затрат на обслуживание долга. В первом случае это сиюминутная, краткосрочная экономия. Ее объем зависит от точности прогнозов процентных ставок или обменного курса. Чтобы получать такую экономию, требуются мастера анализа и торговли на финансовом рынке. Это действительно серьезное и дорогостоящее занятие, которое «одному Минфину... абсолютно не под силу». Во втором случае экономия реализуется за длительный период времени и выражается в том, что благодарные инвесторы приплачивают эмитенту за регулярность и предсказуемость эмиссии. Долговое агентство (тем более отдельное) тут не требуется, но требуется не один год, чтобы завоевать доверие инвесторов. Если допустить, что Златкис знала об американском подходе к снижению затрат и он ей импонировал, то в 2000 г. можно было лишь мечтать о его применении в России. Механизация эмиссии началась через пять лет. В октябре 2001 г. вице-премьер и министр финансов Алексей Кудрин представил правительству Михаила Касьянова концепцию единой системы УГД, которая допускала участие в УГД различных департаментов минфина и долгового агентства в лице Внешэкономбанка.204 Одной из причин появления этого документа стало исторически сложившееся неэффективное распределение функций УГД между минфином, Банком России, Внешэкономбанком и другими государственными организациями. Другая причина – финансовый кризис 1998 г., породивший у российских управляющих долгом комплекс неполноценности, страх перед возможностью новых потрясений такого же масштаба и убеждение в том, что управление долгом – вопрос национальной безопасности. Наконец, 204 При разработке концепции использовалась помощь консультантов, включая сотрудников МВФ и Всемирного банка. 271 россияне, как видно из интервью Златкис, не могли не заметить тенденцию к сепаратизму зарубежных коллег и не прочь были примерить ее на себя. Что касается организации УГД, в концепции просматривалась североевропейская система УГД. Разработчики концепции, предлагая создать долговое агентство на основе специального закона, исходили из того, что минфин осуществляет много функций, не свойственных правительственному органу. Планировалось передать агентству следующие функции: согласование с органами законодательной и исполнительной власти документов, проспектов ГЦБ; операции по активному УГД; привлечение от имени минфина финансовых кредитов; размещение временно свободных денежных средств агентства в банках; переговоры по поручению минфина с отдельными группами кредиторов; участие в разработке долговых программ на перспективу; оценка рисков и разработка методик риск-менеджмента. Также планировалось передать агентству те операции по УГД, которые выполнялись частично минфином, частично Внешэкономбанком. Агентство выполняло бы их по поручению правительства. Считалось, что создание агентства позволит решить и кадровую проблему, так как появится возможность привлекать профессионалов из частного сектора. А за минфином остались бы следующие функции: организация УГД в рамках тех полномочий, которые правительство предоставит минфину, участие в разработке долговой стратегии и годовых программ заимствования; определение потребности правительства в заемных средствах; эмиссия от имени правительства ГЦБ на внутреннем и внешнем рынках; ведение от лица правительства переговоров с отечественными и зарубежными кредиторами; учет и подотчетность в рамках подготовки и исполнения федерального бюджета. Кроме того, за казначейством (тогда оно было департаментом минфина, а не федеральной службой) оставались выплата процентов и иные операции по обслуживанию долга. На 272 реализацию концепции отводилось два-четыре года, а создание агентства намечалось на начало 2004 г.205 В феврале 2002 г. правительство Михаила Касьянова одобрило концепцию, после чего ее отложили в долгий ящик. Лишь в июне 2004 г. очередной директор ДГД Сергей Колотухин заявил, что минфин намерен активизировать работу над созданием долгового агентства на базе Внешэкономбанка, не назвав, однако, возможные сроки. Колотухин отметил, что шагом в этом направлении стало объединение всех финансовых активов и пассивов государства в одном укрупненном департаменте. По мнению Колотухина, минфин должен не только создать единую систему УГД, но и увязать УГД с ALM. Ссылка на ALM интересна в свете того факта, что минфин управляет Стабилизационным фондом. Это крупный и хорошо очерченный финансовый актив, состоящий из рублевой и валютной частей. Однако в мае 2005 г. новый глава ДГД Сергей Сторчак заявил, что «в условиях сохраняющегося профицита бюджета даже стимулов нет, чтобы агентство создавать. Лично я форсировать этот процесс не собираюсь. Второй фактор - отсутствие реальных заимствований на международных рынках. Оба эти фактора играют против того, чтобы принимать какие-то административные решения в части создания агентства. Когда в этом есть необходимость, тогда это и надо делать».206 Крупный и устойчивый профицит нанес сокрушительный удар по концепции. Он ослабил уязвимость правительства от рыночного риска. Отсутствие необходимости в долговом финансировании дефицита позволило прекратить в 2002 г. выпуск ГКО и нарастить выпуск ГЦБ со 205 Михайлов Денис, «Единая система управления госдолгом России», выступление на конференции «Регионы и города России: возможности и перспективы заимствований», май 2002, http://ivan-publ.narod.ru/gosdolg.html. 206 Официальная информация. РФ сейчас не нужно долговое агентство, http://www1.minfin.ru/off_inf/1343.htm. 273 сроком обращения более года, что вызвало значительное снижение рефинансируемой доли рублевого долга, а с ней и уязвимости правительства от риска рефинансирования. А упомянутое Сторчаком «отсутствие реальных заимствований на международных рынках» означало снижение уязвимости правительства от валютного риска (вероятность убыточной для бюджета годовой курсовой разницы). Ослабление уязвимости правительства от рыночных рисков лишало концепцию привлекательности в той ее части, которая касается долгового агентства. Ведь, как уже не раз говорилось, именно необходимость управлять рыночным риском в долговом портфеле объявлялась одной из главных причиной создания агентства. Если риск низок, то стоит ли взваливать на правительство проблему «принципал - агент»? В российских условиях трудности создания системы кнута и пряника кажутся непреодолимыми. Что касается экспертизы Внешэкономбанка в УГД, она заключена преимущественно в бэк-офисных функциях управления нерыночным внешним долгом. Значение этой экспертизы для полемики вокруг агентства опять-таки невелико из-за профицита. Он позволил сократить внешний долг со 100% ВВП в конце 1998 г. до 8% ВВП в начале 2007 г. А через три года эта доля снизится до 3%. Если Внешэкономбанк не станет долговым агентством, то общественные потери будут невелики. Бэкофисные функции можно передать Федеральному казначейству, особенно если учесть тенденцию к замещению внешнего долга внутренним и необходимость вести единую долговую книгу. Внешэкономбанк не может вести единую долговую книгу «по определению». Минфину это позволит выделять больше ресурсов на решение политических и аналитических проблем УГД. Для выполнения бэк-офисных функций Федеральное казначейство создаст подразделение, аналогичное BPD, и таким образом еще больше уподобится Службе фискальных услуг, частью которой 274 является BPD. А если минфин вернется к идее создания Национальной системы сбережений, то Федеральное казначейство с его всероссийской сетью управлений и отделений будет первым кандидатом на роль дистрибьютора розничных продуктов минфина. В США эту роль давно играет BPD. Если перед минфином будет поставлена такая стандартная публичнополитическая цель, как удовлетворение потребности правительства в заемных средствах при снижении затрат на обслуживание долга и сохранении безопасной структуры долга, то целесообразность создания долгового агентства неочевидна. В России имеются предпосылки и «ноухау» для использования системы УГД, отличной от той, что описана в концепции, и больше напоминающей систему американскую, чем североевропейскую. Вот ее «резюме»: Средства достижения цели в рамках пассивного УГД: • механическая эмиссия (приносит государству премию за доверие инвесторов), • эталонизированный рынок (приносит государству премию за ликвидность), • опережающий выпуск краткосрочных и среднесрочных ГЦБ (снижает процентоемкость долга). Ослабление риска рефинансирования: • умеренная диверсификация по срокам обращения ГЦБ (концентрация рыночного долга в трех-четырех точках кривой доходности); • сглаживание ГСП долга во времени. Снижение валютного риска: • ликвидация внешнего нерыночного долга; • бивалютное (в долларах США и евро) структурирование внешнего рыночного долга; 275 • листинг деноминированных в евро ГЦБ на EuroMTS (паневропейском рынке ГЦБ). Активное управление: • выкуп отдельных видов долга как радикальное средство минимизации затрат; • обмен с целью «прополки» рынка от старых ГЦБ и ускорения роста эталонных выпусков до нужного размера. Организация УГД: • ДГД - функции front office и middle office; • Федеральное казначейство - функции back office с перспективой стать дистрибьютором некоторых минфиновских продуктов и менеджером денежной наличности правительства (остатков на счетах в Банке России). Конец вставки 5-6 Вместо заключения. Барро об управлении государственным долгом Допустим, некое государство желает профинансировать свои расходы налогами или займами и дефолт не ожидается.207 Займы не освобождают государство от необходимости взимать налоги, приведенные к текущему моменту путем дисконтирования. Выбор сумм и форм займов не влияет на ожидаемую текущую стоимость налогов, но влияет на график сбора налогов и зависимость налогов от экономических результатов. Рассмотрим этот выбор с позиции оптимальных налогов. Пусть целью УГД является минимизация текущей стоимости искажений от финансирования расходов. Анализ УГД можно разделить на три стадии. На первой стадии выполняются условия для рикардианской эквивалентности, и выбор между налогами и займами не имеет значения. Достаточные условия таковы: налоги поступают одной суммой; неопределенность в отношении будущих доходов, расходов и процентных ставок отсутствует; рынок капитала совершенен; временные горизонты для домохозяйств бесконечны. Тогда текущая стоимость налогов задается расходами бюджета. Такой результат (отсутствие бесплатного обеда для государства) имеет место до тех пор, пока государство не играет в «игры Понци». Займы влияют на график сбора налогов, но не на их текущую стоимость. Каждый следующий доллар, занятый для сокращения налогов на один доллар, означает увеличение текущей стоимости будущих налогов на один доллар. При названных выше условиях «представительное» домохозяйство озабочено только текущей стоимостью налогов. Время уплаты налогов не имеет значения. Профинансированное займами снижение налогов не меняет текущую стоимость налогов. Поэтому снижение налогов не меняет 207 Ниже следует авторизованный перевод небольшой работы Барро об оптимальном управлении долгом (Barro, Robert, «Notes on Optimal Debt Management», 1999). 277 потребительский спрос. Без каких-либо последствий для процентных ставок домохозяйства охотно держат дополнительные ГЦБ, выпущенные «под» снижение налогов. Каждый новый доллар государственных несбережений компенсируется очередным долларом частных сбережений, и потому национальные сбережения не меняются. В этом мире рикардианской эквивалентности проблема оптимального УГД неинтересна. Не только форма, но и величина долга не имеет значения. Рикардианская эквивалентность сохраняется и после некоторой модификации основных условий. Так, можно допустить, что домохозяйства смертны. Но и тогда выбор между налогами и займами не имеет значения, поколениям если через домохозяйства «подключены» активных межпоколенческих сеть к будущим переводов, основанных на альтруизме. Например, профинансированное займами снижение налогов «уводит» часть богатства от потомков к предкам. Но типичные предки не ценят этого смещения, раз они добровольно передают ресурсы потомкам. Значит, богатство потомков, а с ним и их потребительский спрос остаются прежними. Важнейшей эквивалентности причиной является несостоятельности искажающий эффект рикардианской налогообложения. Подоходные налоги влияют на решения, сколько, где и когда работать. А налоги на расходы и производство влияют на решения, сколько, где и когда тратить и производить. В этих случаях экономический выбор зависит не только от текущей стоимости налогов, но и от времени их уплаты. Например, люди склонны работать меньше при высоких ставках подоходных налогов и больше при низких ставках. На этой второй стадии государство желает структурировать долг так, чтобы налоговые ставки выравнивались во времени. Выравнивание снижает искажающий эффект налогообложения. С эмпирической точки зрения, отсюда напрашиваются два вывода. Во-первых, бюджет следует 278 сводить с дефицитом, когда расходы временно высоки. Классический случай – «военные» займы. Финансирование накопленного долга требует роста налогов и в мирное время. Рост этот должен быть пропорционален росту долга. Соответственно, в мирное время бюджет следует сводить с профицитом. То же самое относится к природным катастрофам. Расходы на преодоление их последствий следует финансировать в основном займами, а долг - погашать налогами. Политика оплаты расходов займами «работает» только при временном росте расходов. Если расходы возрастают раз и навсегда, то долговое финансирование означает еще больший рост налогов в будущем – отчасти чтобы покрыть возросшие расходы, отчасти чтобы обслуживать новый долг. Таким образом, правильная реакция на перманентное увеличение расходов – равноценное увеличение налоговых поступлений раз и навсегда. Второй вывод состоит в том, что рецессии соответствует высокий дефицит, а подъему – низкий дефицит, а лучше профицит. Если расходы не сокращаются пропорционально реальному доходу во время рецессии, то политика сбалансированного бюджета требует роста налоговых ставок. А это требование противоречит задаче выравнивания налоговых ставок во времени. Следовательно, государство должно наращивать долг, чтобы не менять ставки налогов во время рецессии. А во время подъема, когда реальный доход будет расти, увеличатся – при тех же ставках - и налоговые поступления. На второй стадии выбор между налогами и долгом важен, а рикардианская эквивалентность отсутствует. Но селекция долговых инструментов еще не имеет значения. При полной ясности в отношении процентных ставок, цен, валютных курсов и других переменных рациональное ценообразование на рынке долговых инструментов 279 обеспечивает любой структуре долга одно и то же распределение реальных процентных платежей во времени. Чтобы оценить оптимальность структуры долга, нужно перейти на третью стадию, где существует неопределенность. Если нет ясности в отношении расходов, реального ВВП (от него зависит налоговая база) и процентных ставок (от них зависит доходность ГЦБ), то проблема оптимизации налогов состоит в минимизации текущей стоимости невосполнимых потерь при финансировании расходов в атмосфере неопределенности. Если государство и частный сектор имеют доступ к одним и тем же финансовым активам, то эта проблема не касается общего риска, которому подвергается страна. Допустим, государство произвольно выпускает валютные облигации и погашает некоторые облигации, деноминированные в национальной валюте. Без компенсирующих действий со стороны частного сектора это изменение увеличивает общий риск, которому подвергается страна (за счет валютного риска). Если национальная валюта девальвируется во время рецессии, то выплаты по внешнему долгу в реальном выражении нарастают. Однако, частный сектор оставляет общий риск на прежнем уровне, если он меняет в своем портфеле облигации, деноминированные в национальной валюте, на валютные облигации. Такая реакция частного сектора делает общий риск «безразличным» к произвольному выбору государства между внешними и внутренними займами. Следовательно, общий риск, о котором пойдет речь, сводится к отрицательному влиянию расходов и ВВП на текущую стоимость невосполнимых потерь от усиления налогового пресса. Неопределенность повышает интерес государства к выпуску облигаций, способных нивелировать риск. Например, государство могло бы выпускать облигации, приносящие малый доход при высоких расходах 280 и большой доход при низких расходах. Утверждается, что выпуск индексированных по расходам облигаций создает для государства моральную проблему. В частности, это поощряет государство, ex post, тратить больше, чем нужно, и даже вести затяжные войны. (Смит и Рикардо выдвигали подобные аргументы в отношении Великобритании конца XVIII в. и начала XIX в.) Возможно, из-за этой проблемы индексированные по расходам облигации не выпускаются. Государство также могло бы выпускать облигации, приносящие малый доход при низком ВВП (когда налоги низкие) и большой доход при высоком ВВП (когда налоги высокие). Для этого нужно индексировать облигации по ВВП. Но по непонятным причинам и таких облигаций нет. Проблема, возможно, кроется в ошибках и запаздывании национального счетоводства, осложняющих индексацию. Наконец, государство могло бы выпускать облигации, изолирующие бюджет от колебаний процентных ставок. Речь идет об облигациях с реальным доходом (ОРД). Сначала государство «привязывает» их к какому-нибудь широкому показателю динамики цен, например, индексу потребительских цен, а затем выбирает подходящую срочную структуру долга. Пусть имеется реальная доходность коротких ОРД. Если таких облигаций много, то колебания доходности влекут за собой колебания затрат на рефинансирование. Последние в свою очередь требуют изменения налогов в будущем. Например, в 1994 г., когда у Мексики было много коротких ОРД (и валютных облигаций тоже), быстрый рост доходности, вызванный политическими потрясениями, оказал огромное давление на мексиканский бюджет. Аналогичным образом, преобладание в долге коротких ГЦБ обернулось финансовой катастрофой для России в 1998 г. и Бразилии в 1999 г. (В данном случае нужная концепция короткого 281 долга – это не формальный срок обращения ГЦБ, а уязвимость процентных расходов от колебаний коротких рыночных реальных ставок.) Колебания затрат на рефинансирование можно умерить, удлинив долг. Смысл удлинения - сделать так, чтобы ежегодно подлежала рефинансированию одна и та же небольшая часть долга (ГСП была стабильной). В базовом случае, когда ожидаемые расходы и ВВП неизменны в каждом периоде, лучшее, что может сделать государство, это использовать облигации, чья реальная доходность одинакова в каждом периоде. Для процентной облигации такая конструкция соответствует индексированной бессрочной облигации или консоли, популярной в Великобритании в XVIII и XIX вв.208 Консоль – очень длинная бумага, хотя ее дюрация не сильно отличается от дюрации современных ОРД, таких, как американские, канадские, британские и шведские. В этих странах короткий долг по большей части номинальный, а не индексированный по инфляции. Если расходы и ВВП известны наверняка, то применение консолей позволяет полностью изолировать бюджет от колебаний процентных ставок (раз долг не надо рефинансировать). В более общем плане неопределенность в отношении расходов и ВВП (при отсутствии облигаций, «привязанных» к расходам и ВВП) означает, что долг придется рефинансировать или погашать. Значит, колебания ставок должны сказываться на бюджете. Но удлинение долга позволяет ослабить это влияние. Одно возможное возражение против длинного долга – это рост привлекательности дефолта. Но государство дефолтирует и по короткому долгу, как, например, в России в 1998 г., и непонятно, почему риск дефолта по длинному долгу должен быть выше. 208 Консоль – consol (сокращенно от consolidated debt британского правительства). 282 А как быть с номинальными облигациями, выраженными в национальной валюте? У этих облигаций реальный доход падает с усилением инфляции. Значит, колебания инфляции вызывают колебания реальной потребности в финансировании, а с ней и будущих налогов. Если государство стремится выравнивать налоговые ставки, то при случайных колебаниях инфляции номинальные облигации для него не так привлекательны, как индексированные. Но если государство все же вынуждено выпускать номинальные облигации, то оптимальная срочная структура долга будет иной. Колебания инфляции и номинальных процентных ставок имеют тендецию влиять на цену длинных номинальных облигаций сильнее, чем на цену коротких. Поэтому государство может ослабить давление инфляции на бюджет, укоротив долг. Однако, укороченный долг, будучи разумной реакций на необходимость выпуска номинальных облигаций, делает бюджет более уязвимым от колебаний инфляции. Желание государства оградить бюджет от этих колебаний лежало в основе удлинения долга в предыдущем анализе. Случайные колебания инфляции означают, что номинальные облигации менее пригодны для финансирования дефицита, чем ОРД. Однако, это мысль неверна, если существует корреляция инфляции и реальных расходов и реального ВВП, влияющих на бюджет. Обычно считают, что корреляция инфляции и расходов положительна (инфляция высока во время войн, когда расходы велики), а корреляция инфляции и ВВП отрицательна (инфляция сигнализирует о приближении рецессии).209 При такой корреляции номинальные облигации приносят меньше процентов, когда расходы велики, а ВВП мал. Эту зависимость государство пыталось использовать выше, когда речь шла об облигациях, Отрицательная корреляция с Yt противоречит кривой Филлипса, означающей высокую инфляцию во время бума. 209 283 «привязанных» к расходам и ВВП. Если их выпуск невозможен, то номинальные облигации становятся привлекательными. Номинальные облигации позволяют государству реагировать на некоторые неожиданности, хотя и ценой случайных колебаний бюджета под влиянием некоррелируемых колебаний инфляции. Если причина отсутствия инденсированных по расходам облигаций – моральная проблема государства, то этот аргумент в пользу номинальных облигаций несостоятелен. В меру положительной корреляции инфляции и расходов наличие номинального долга побуждает государство тратить больше, чем нужно (как и выпуск инденсированных по расходам облигаций). Номинальные облигации создают для государства ту же моральную проблему и поэтому неполноценны из-за случайных колебаний инфляции. Если моральная проблема достаточно серьезна, чтобы не выпускать инденсированные по расходам облигации, то она будет причиной и для отказа от выпуска номинальных облигаций в пользу выпуска ОРД. Аргумент в пользу облигаций, «привязанных» к ВВП, не очень понятен. Если причины отсутствия таких облигаций – технические, касающиеся измерения ВВП, то номинальные облигации могут стать более привлекательными в случае отрицательной корреляции мнфляции и ВВП. И, наконец, как быть с валютными облигациями? В отличие от внутренних ОРД они подвергают бюджет колебаниям, связанным с динамикой реального обменного курса. Если национальная валюта реально дешевеет во время спада, то внешний долг плохо влияет на бюджет как раз в то время, когда ВВП (налоговая база) стагнирует. Осложняя решение проблемы финансирования расходов, внешний долг представляется менее привлекательным, чем внутренние ОРД. Пожалуй, главная причина выпуска валютных облигаций (особенно развивающими странами) состоит в том, что доллар США и несколько других валют 284 служат валютой контрактов на мировом финансовом рынке. Иначе трудно объяснить весьма широкое распространение валютных облигаций. 285 Приложения Приложение 1. Влияние государственного долга на частные балансы активов и пассивов Допустим сначала, что государственный проект непродуктивен («разрушает капитал»). Тогда долг не меняет положения кредитора, но ухудшает положение должника (таблица 5-5). В периоде 1 чистая стоимость должника с долгом равна 1, а без долга – 1,05. Отказ от проекта улучшил бы положение должника (не надо было бы платить проценты). В этом случае долг государства аналогичен частному долгу. Теперь допустим, что государственный проект продуктивен. Кредитор и должник находятся в одинаковом положении с долгом и без него (таблица 5-6). В периоде 1 чистая стоимость того и другого равна 1,05. Отказ от проекта не изменил бы положение должника (не надо было бы платить проценты), но не было бы и дохода на государственные инвестиции. Расчеты Бьюкенена показывают, что сравнительная продуктивность государственных инвестиций влияет только на положение должника.210 210 Buchanan, James. Public Principles of Public Debt. A Defence and Restatement, Richard D. Irwin, 1958, pp. 67, 68. 286 Таблица 5-5. Частные балансы с государственным долгом и без него Обозначения: ФА – финансовые активы, Д – долг, ГЦБ – государственные ценные бумаги, ЧС – чистая стоимость. Допущения: 1) без учета капитальной стоимости государственного проекта и капитализированной стоимости будущих налогов, 2) государственный проект не продуктивен, 3) доходность ГЦБ и государственных инвестиций одинакова - 5%. С долгом Кредитор ФА - 1 Д-0 ЧС - 1 Кредитор ФА - 0 Д-0 ГЦБ - 1 ЧС - 1 Кредитор ФА - 1 Д-0 ГЦБ - 1,05 ЧС - 1,05 Кредитор ФА - 1,05 ГЦБ - 1 Д-0 ЧС - 1,5 Без долга Период 0: до выпуска ГЦБ Должник / налогоплательщик Кредитор ФА - 1 Д-0 ФА - 1 Д-0 ЧС - 1 ЧС - 1 Период 0: после выпуска ГЦБ Должник / налогоплательщик Кредитор ФА - 1 Д-0 ФА - 1 Д-0 ЧС - 1 ЧС - 1 Период 1: до выплаты процентов и налогов Должник / налогоплательщик Кредитор ФА - 1,05 Д - 0,5 ФА - 1,05 Д-0 ЧС - 1 ЧС - 1,05 Период 1: после выплаты процентов и налогов Должник / налогоплательщик ФА - 1 Д-0 ЧС - 1 Должник / налогоплательщик ФА - 1 Д-0 ЧС - 1 Должник / налогоплательщик ФА - 1 Д-0 ЧС - 1 Должник / налогоплательщик ФА - 1,05 Д-0 ЧС - 1,05 Трансферт не нужен Таблица 5-6. Частные балансы с государственным долгом и без него Обозначения: ФА – финансовые активы, Д – долг, ГЦБ – государственные ценные бумаги, ЧС – чистая стоимость. Допущения: 1) без учета капитальной стоимости государственного проекта и капитализированной стоимости будущих налогов, 2) государственный проект не продуктивен, 3) доходность ГЦБ и государственных инвестиций одинакова - 5%. С долгом Кредитор ФА - 1 Д-0 ЧС - 1 Кредитор ФА - 0 Д-0 ГЦБ - 1 ЧС - 1 Кредитор ФА - 1 Д-0 ГЦБ - 1,05 ЧС - 1,05 Кредитор ФА - 1,05 ГЦБ - 1 Д-0 ЧС - 1,5 Без долга Период 0: до выпуска ГЦБ Должник / налогоплательщик Кредитор ФА - 1 Д-0 ФА - 1 Д-0 ЧС - 1 ЧС - 1 Период 0: после выпуска ГЦБ Должник / налогоплательщик Кредитор ФА - 1 Д-0 ФА - 1 Д-0 ЧС - 1 ЧС - 1 Период 1: до выплаты процентов и налогов Должник / налогоплательщик Кредитор ФА - 1,10* Д - 0,5 ФА - 1,05 Д-0 ЧС – 1,05 ЧС - 1,05 Период 1: после выплаты процентов и налогов Должник / налогоплательщик ФА – 1,05 Д-0 Должник / налогоплательщик ФА - 1 Д-0 ЧС - 1 Должник / налогоплательщик ФА - 1 Д-0 ЧС - 1 Должник / налогоплательщик ФА - 1,05 Д-0 ЧС - 1,05 Трансферт не нужен ЧС – 1,05 * Допускаем, что доход на государственные инвестиции зачисляется тут же на счет должника как прирост ФА. Приложение 2. Количественная оценка долгосрочных последствий государственного долга для экономики США Главный долгосрочный эффект долга – фискальное вытеснение. Велик ли этот эффект? Допустим, за одну ночь каждая государственная облигация была заменена равноценной частицей капитала. Если факторы производства получают свой предельный продукт, то предельный продукт капитала есть доля капитала в доходе, деленная на отношение капитала к выпуску. В США за 1960-1994 гг. валовой доход на капитал составил примерно 1/3 дохода, а отношение капитала к выпуску в среднем - чуть более 3.211 Следовательно, производительность капитала равна 9,5%. Эта цифра отражает валовой предельный продукт капитала; она показывает, на сколько возрастает валовой продукт и доход с ростом капитала на один доллар. Амортизация забирает 3,5%. Значит, чистый продукт капитала составляет 6%. Другими словами, каждый новый доллар капитала поднимает ВНП на 9,5% и национальный доход на 6%. После замены каждой государственной облигации частицей капитала запас последнего увеличился бы на величину долга, равную в США примерно 1/3 валового выпуска. Такая оценка предельного продукта капитала означает, что валовой выпуск возрос бы в результате этой замены на 4,75%, а чистый выпуск – на 3%.212 В 1997 г. это составило бы 400 млрд. и 250 млрд. долл. История с заменой ГЦБ капиталом, вытесненным государственными займами, любопытна, ибо она предлагает простую формулу расчета 211 Чистый доход капитала есть сумма прибыли корпораций, арендной платы, чистых процентов и доли дохода собственников (все с поправкой на оценку товарно-материальных запасов и потребления капитала). Валовой доход капитала есть чистый доход плюс амортизация капитала. За совокупный выпуск и доход принимается сумма национального дохода и амортизации. Запас капитала – это чистая стоимость фиксированного воспроизводимого материального богатства, исключая потребительские товары длительного пользования (по методологии Бюро экономического анализа США). 212 Фактический прирост был бы меньше, так как пределельный продукт сокращается с увеличением запаса капитала. 289 влияния долга на национальный доход. Но насколько реалистична эта формула? История с заменой основана на следующих допущениях: • дефицит не затрагивает частные сбережения; • экономика – закрытая, так что вытеснение принимает форму уменьшенного запаса капитала; • норма прибыли – мерило предельного продукта капитала, и ее можно использовать для оценки эффектов изменения запаса капитала. Посмотрим, как скажется отмена этих допущений на выводе о том, что в США долг сокращает национальный доход на 3%. В истории с заменой ГЦБ доллар долга вытесняет доллар капитала. Насколько это справедливо? Если бы в 1980-х и 1990-х годах правительство США сводило бюджет с профицитом и в результате долг исчез, то неужели национальное богаство США выросло бы за этот период на величину долга? Займы государства влияют на частные сбережения по нескольким каналам. Во-первых, частные сбережения увеличиваются, так как отдельные домохозяйства сберегают часть дохода, полученного от снижения налогов. Во-вторых, прозорливые потребители понимают, что рост долга вызовет повышенные процентные платежи и, следовательно, повышенные налоги в будущем. В-третьих, рост долга затрагивает процентные ставки и заработки, что в свою очередь сказывается на частных сбережениях. По всем этим причинам объем частных сбережений зависит от размера дефицита. А в истории с заменой такая зависимость не допускается. Понимание долгосрочного эффекта долга требует формальной модели общего равновесия с акцентом на «поведение» частных сбережений. Традиционный анализ фокусируется на моделях с пересекающимися поколениями потребителей, впервые представленных Полом 290 Самуэльсоном и Питером Даймондом.213 Поскольку в этих моделях фигурируют люди на разных стадиях жизненнего цикла с разным богатством и разной склонностью к потреблению, агрегирование затруднено при двух и более поколениях. Эта проблема была решена в работах Оливье Бланшара, Алана Ауэрбаха и Лоуренса Котликоффа. Но прежде чем познакомиться с результатами, полученными этими исследователями, рассмотрим простой пример. Имеется экономика, где каждый человек проживает фиксированное число периодов, и уровень процента задан. Потребители выбирают один и тот же уровень потребления в каждом периоде. При таких допущениях повышенный долг государства означает повышенные процентные расходы и повышенные налоги. Если налоги распределены равномерно между людьми разного возраста, то чистый доход каждого человека уменьшается на величину подушевых процентных платежей в каждом периоде. Так как потребители все еще хотят сглаживать потребление (тратить и сберегать, исходя из постоянного дохода), они реагируют на повышение налогов сокращением потребления в каждом периоде на ту же величину. В результате чистый доход и потребление сокращаются равновелико, а частные сбережения и частное богатство не меняются. Доллар долга вытесняет доллар капитала, как и предполагалось в истории с заменой ГЦБ. В модели закрытой экономики Ауэрбаха и Котликоффа доллар долга тоже вытесняет доллар капитала.214 У Бланшара - меньший масштаб вытеснения в закрытой экономики и примерно доллар долга за доллар капитала в открытой.215 В общем, «один за один» представляется разумной пропорцией. 213 Samuelson, Paul, "An Exact Consumption Loan Model of Interest With or Without the Social Contrivance of Money," Journal of Political Economy, December 1958, pp. 467-482; Diamond, Peter, "National Debt in a Neoclassical Growth Model," American Economic Review, December 1965, pp. 1126-1150. 214 Auerbach, Alan and Laurence Kotlikoff. Dynamic Fiscal Policy, Cambridge University Press, 1987. 215 Blanchard, Olivier, "Debt, Deficits, and Finite Horizons," Journal of Political Economy, April 1985, pp. 223-247. 291 Далее, при замене каждой государственной облигации частицей капитала предполагалось, что прирост национального богатства имеет форму внутреннего капитала и не меняет чистую собственность на иностранные нереалистично. активы. Но В открытой противоположное экономике это допущение в отношении допущение международной миграции капитала мало влияет на «наши» 3%. В действительности чистый приток капитала невелик. Мартин Фельдштейн и Чарльз Хориока рассчитали 5-летние средние национальных сбережений и внутренних инвестиций для многих стран и обнаружили, что каждая из этих двух переменных меняется «одна за одну» при изменении другой.216 Около 75% оборачиваются долгосрочного ростом роста внутренних национальных инвестиций и 25% сбережений - ростом заграничных инвестиций.217 В целом выпуск ГЦБ оказывает малое влияние на международную миграцию капитала, а последняя – на доход от дополнительных сбережений. Так что признание открытости экономики не меняет радикально «наших» 3%. В истории с заменой ГЦБ предельный продукт капитала рассчитан с использованием доли капитала в национальном доходе и отношения капитала к выпуску. Расчет основан на стандартном предположении о том, что факторы производства, включая капитал, получают свои предельные продукты. Годится ли такой расчет? В последние годы часто предлагалось по-новому взглянуть на капитал. Некоторые эмпирические проблемы с базовой неоклассической моделью роста были бы решены, если бы подлинная доля капитала в производственной функции оказалась больше 1/3 (цифры, выведенной из счетов национального дохода). Такое может 216 Feldstein, Martin and Charles Horioka, "Domestic Saving and International Capital Flows," Economic Journal, June 1980, pp. 314-329. 217 Feldstein, Martin and Philippe Bacchetta, "National Saving and International Investment." In National Saving and Economic Performance, B. Douglas Bernheim and John B. Shoven (eds.), University of Chicago Press, 1991, pp. 201-220. 292 быть, если капитал «обставлен» значительными экстерналиями и, следовательно, его общественный предельный продукт больше его частного предельного продукта. Тогда сокращение долга и увеличение запаса капитала имело бы гораздо больший эффект, чем тот, что демонстрирует история с заменой ГЦБ. Другая возможная причина повышенной доли капитала – это учет не только вещественного капитала, но и капитала человеческого, то есть расходов на образование и подготовку кадров. Манкив, Дэвид Ромер и Дэвид Вейл дополнили модель Роберта Солоу фиксированными нормами сбережений для вещественного капитала и человеческого капитала. Они показали, что данные по нескольким странам не противоречат такому дополнению и производственной функции в форме Доход = Капитал1 / 3ЧеловеческийКапитал1 / 3Труд1 / 3 .218 Если доля дохода, идущая на накопление человеческого капитала, не затрагивается долговой политикой правительства, то снижение дохода в результате вытеснения вещественного капитала вызывает снижение запас человеческого капитала; в этом случае долг снижает доход гораздо больше, чем в истории с заменой ГЦБ. А если запас человеческого капитала не меняется, то 3% правильная цифра. Только один эффект долгового финансирования поддается легкой количественной оценке. Это невосполнимания потеря расходов на обслуживание долга. Если государство накапливает некий долг и затем решает «заморозить» его в реальном исчислении, то дополнительные деньги на обслуживание в расчете на доллар налоговых поступлений есть r, то есть реальная доходность ГЦБ. Если λ - невосполнимая потеря в расчете на доллар налоговых поступлений, то потеря в расчете на доллар долга – r. В 1926-1994 гг. общая доходность среднесрочной облигации 218 Mankiw, Gregory, David Romer and David Weil, "A Contribution to the Empirics of Economic Growth," Quarterly Journal of Economics, May 1992, pp. 407-437. 293 правительства США равнялась примерно 2%. А стандартная цифра для λ 1/3. Тогда r равна 0,01%. При отношении долга к доходу, равному 50%, невосполнимая потеря расходов на обслуживание долга составляет около половины процента выпуска. Мы только что показали, как выводится грубая количественная оценка некоторых долгосрочных последствий долгового финансирования в США. Из истории с заменой ГЦБ видно, что доллар долга снижает чистый выпуск на 6 центов за год. Рассмотрев допущения, лежащие в основе этой истории, мы обнаружили, что 6 центов – цифра правильного порядка. Невосполнимая потеря от налогов, идущих на обслуживание долга, добавляет к 6 центам еще цент (в расчете на доллар долга). Таким образом, в конце 1990-х годов долг правительства США, равный половине годового выпуска, снижал чистый выпуск примерно на 3,5%. В 1997 г. это составило 300 млрд. долл. в годовом исчислении. Велика ли потеря? С 1975 г. и до конца 1990-х годов производительность труда в США роста ежегодно на 1%, так что снижение чистого выпуска на 3,5% равносильно потере 3-4 лет роста производительности. Потеря значительная, но не катастрофическая. Приложение 3. Долговая книга России Из Приказа Минифина от 23 августа 2006 г. N 107н «Об утверждении Порядка ведения Государственной долговой книги Российской Федерации в Министерстве финансов Российской Федерации»: «…Регистрации в Долговой книге подлежат все долговые обязательства, которые не были погашены по состоянию на 1 сентября 2006 года. I. Порядок ведения Долговой книги 1. Ведение Долговой книги осуществляется Департаментом международных финансовых отношений, государственного долга и государственных финансовых активов (далее - Департамент) в соответствии с настоящим Порядком… 4. Долговая книга ведется в виде электронных реестров (таблиц) по видам долговых обязательств и содержит общую информацию о параметрах государственных долговых обязательств… 5. Информация, связанная с возникновением долгового обязательства, представляется для внесения в Долговую книгу в трехдневный срок с момента возникновения обязательства. Информация, связанная с обслуживанием долгового обязательства (размещение, выплата доходов и погашение обязательства), представляется для внесения в Долговую книгу в срок, предусмотренный в соответствующем договоре или соглашении, заключаемом с организацией, привлекаемой к обслуживанию долгового обязательства… II. Порядок регистрации долговых обязательств 8. Регистрация долговых обязательств осуществляется путем присвоения регистрационного номера долговому обязательству и внесения соответствующих записей Департаментом в Долговую книгу. 295 9. Регистрация по государственным займам, осуществленным путем выпуска ценных бумаг от имени Российской Федерации в валюте Российской Федерации, осуществляется в следующем порядке. а) Каждому выпуску присваивается государственный регистрационный номер, состоящий из девяти значащих разрядов: Х1Х2Х3Х4Х5Х6Х7Х8Х9. б) Первый, второй разряды номера (Х1Х2) указывают на тип государственного долгового обязательства… в) Третий, четвертый, пятый разряды (Х3Х4Х5) указывают на порядковый номер выпуска данного типа. г) Шестой, седьмой, восьмой разряды (Х6Х7Х8) - буквы «RMF» («Russian Ministry of Finance») - указывают на эмитента. д) Девятый разряд (Х9) - буква «S» (от английского sovereign. – Б.А.) указывает, что долговое обязательство является государственным долговым обязательством Российской Федерации…».219 Возьмем бумагу 25058RMFS. 25 означает ОФЗ, 058 – номер выпуска ОФЗ, остальное - как в пунктах г) и д). В отечественных публикациях ГЦБ часто обозначаются лишь типом и номером выпуска, например, ОФЗ 25058. 219 Приказ Министерства финансов Российской Федерации от 23 августа 2006 г. N 107н Об утверждении Порядка ведения Государственной долговой книги Российской Федерации в Министерстве финансов Российской Федерации, http://www.rg.ru/2006/10/04/dolgovaya-kniga.html. 296 Приложение 4. Дефицит (-), профицит (+) бюджета центрального правительства в % ВВП США Годы 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 В среднем С учетом Без учета внебюджетных внебюджетных трансакций трансакций -3,6 -4,4 -3,2 -4,2 -4,2 -5,3 -4,9 -5,8 -5,8 -6,6 -4,9 -5,6 -3,6 -4,4 -3,1 -3,9 -2,2 -3,9 -0,8 -1,9 0,4 -0,8 0,9 -0,6 1,6 0,1 -0,4 -2,0 -3,8 -5,4 -4,6 -6,3 -4,7 -6,0 -3,8 -5,2 -3,6 -4,9 -3,7 -5,3 - 2,9 - 4,1 Еврозона -4,3 -3,7 -4,5 -4,9 -4,9 -5,6 -4,9 -4,9 -4,2 -2,6 -2,3 -1,3 0,0 -1,8 -2,6 -3,1 -2,8 -2,4 -2,3 -2,1 - 3,3 Источник: OECD Economic Outlook, N 79, May 2006, Statistical Annex Tables. ОЭСР -2,6 -2,1 -2,9 -3,7 -4,6 -5,0 -4,2 -4,0 -3,1 -1,7 -1,2 -0,8 0,3 -1,2 -3,2 -3,7 -3,5 -2,7 -2,6 -2,6 - 2,8 297 Приложение 5. Валовой долг центрального правительства в % ВВП Годы 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 В среднем США Еврозона 45,2 44,4 49,3 52,4 54,0 59,0 62,6 64,1 64,8 65,1 66,6 71,3 73,7 75,4 74,6 74,2 73,4 70,9 67,7 64,1 58,1 58,0 60,3 63,4 64,0 64,1 64,1 64,7 63,2 ОЭСР 49,3 48,4 48,4 46,2 49,3 55,4 58,5 72,2 77,4 79,5 80,1 78,3 75,1 73,8 74,1 75,2 76,1 77,5 77,5 77,0 67,5 44,6 45,5 49,7 53,0 55,4 58,6 61,3 61,9 60,8 60,1 60,8 62,7 66,3 70,4 71,2 73,9 75,5 74,3 74,6 73,4 70,8 70,9 73,1 75,2 76,8 77,7 78,1 78,4 66,3 Источник: OECD Economic Outlook, N 67, June 2000; OECD Economic Outlook, N 79, May 2006, Statistical Annex Tables. 298 Приложение 6. Бюджетные и внебюджетные трансакции в одном документе Фискальную позицию государства можно уточнить, если вспомнить, что некоторые трансакции оно совершает вне бюджета. Например, пенсии выплачиваются из внебюджетных фондов. Бюджетными считаются трансакции, меняющие чистую задолженность государства, а внебюджетными - трансакции, означающие получение компенсирующего актива или создание обязательства. Если мы хотим получить полное представление о фискальной позиции государства, то следует учитывать внебюджетные трансакции. Во многих странах за основу бюджетного анализа и презентации берется сводный бюджет. Он – сводный, потому что сводит в одном документе бюджетные и внебюджетные доходы и расходы. Сальдо сводного бюджета, именуемое финансовым сальдо, есть сумма бюджетного сальдо и сальдо внебюджетных трансакций. Сводный бюджет дает более полную картину деятельности государства, чем обычный бюджет. По этой причине финансовое сальдо полнее отражает потенциальное влияние государства на финансовый рынок и является ключевой бюджетной величиной в планировании мер по управлению долгом.220 Отрицательное финансовое сальдо означает потребность государства в заемных средствах, а положительное – источник средств для остальной экономики. Ниже приведен расчет фискальной позиции канадского правительства в 2003-2004 фин. г. После сложения общего профицита бюджета с отрицательным сальдо внебюджетных трансакций финансовое сальдо фигурирует как источник 6,2 млрд. кан. долл. Из 6,2 млрд. 3 млрд. были отправлены в Чрезвычайный резерв. Он создается ежегодно в размере не более 3 млрд. кан. долл. для компенсации рисков, возникающих в 220 Бюджетное сальдо итожит полное начисление обязательств бюджета и перед бюджетом в момент их возникновения, а финансовое – движение денег по счетам бюджетного учета. 299 непредвиденных обстоятельствах и при бюджетном планировании. Если компенсировать нечего, то Чрезвычайный резерв расходуется на погашение долга. Рисунок 5-3. Фискальная позиция правительства Канады в 2003-2004 фин. г., млрд. кан. долл. Общий бюджетный профицит: 9,1 Результат: сокращение долга + Сальдо внебюджетных трансакций: -2,8 Ссуды, инвестиции, авансы, пенсии и т.п. = Финансовый источник: 6,2 3,0 – в Чрезвычайный резерв Источник: Department of Finance Canada. Debt Management Strategy - 2005-2006, Ottawa, 2005, p. 15. 300 Приложение 7. Внутренний долг центрального правительства стран-участниц Организации экономического сотрудничества и развития в 2006 г., млн. долл. США Страны Австралия Австрия Бельгия Великобритания Венгрия Германия Греция Дания Ирландия Исландия Испания Италия Канада Корея Люксембург Мексика Нидерланды Новая Зеландия Норвегия Польша Португалия Словакия США Турция Финляндия Франция Чехия Швейцария Швеция Рыночный 43901,528 183051,126 329002,404 971100,701 67072,180 1201527,547 272189,658 94291,315 42058,395 4009,774 407222,985 1654342,965 332640,394 285450,480 124,457 180563,925 276639,801 19732,330 38122,526 148936,681 113613,618 16626,779 4288938,000 214732,224 74037,789 1154469,030 36529,254 88712,544 175748,891 Нерыночный 5,946 21459,011 37909,845 196728,349 9691,710 50099,602 25739,448 0 5244,294 34,177 19843,239 238005,606 15051,093 9620,640 526,800 15099,538 2034,765 1707,390 4905,376 15475,420 29356,142 1810,950 559320,000 30156,246 3538,779 68502,438 1910,167 12568,211 9258,493 Источник: OECD Statistics v. 4.3, http://stats.oecd.org/wbos/default.aspx?datasetcode=GOV_DEBT. Весь долг 43907,474 204510,137 366912,249 1167829,050 76763,890 1251627,149 297929,106 94291,315 47302,689 4043,952 427066,224 1892348,571 347691,487 295071,120 651,257 195663,463 278674,566 21439,721 43027,902 164412,101 142969,760 18437,729 4848260,000 244888,470 77576,568 1222971,468 38439,421 101280,756 185007,379 301 Приложение 8. Долгосрочная устойчивость государственных финансов с сеньоражем С учетом сеньоража чистое привлечение можно записать следующим образом: ЧистоеПривлечение = Проценты − Профицит − Сеньораж. (1) Профицит с отрицательным знаком - это первичный дефицит, но мы оставим (1) как есть. Подключая сеньораж к финансированию дефицита, мы объявляем центральный банк частью государства. Когда центральный банк продает коммерческим банкам ГЦБ, долг государства увеличивается, а сеньораж уменьшается. Вот почему в (1) Сеньораж имеет отрицательный знак. Запишем (1) как Долг t − Долг t −1 , а Сеньораж - как Сеньораж t − Сеньораж t −1 , где t - индекс времени и все переменные – в местной валюте: Долг t − Долг t −1 = Процентыt − Профицитt − (Сеньораж t − Сеньораж t −1 ) . (2) (2) - это текущее бюджетное ограничение в том смысле, что ( Долг t − Долг t −1 ) и ( Сеньораж t − Сеньораж t −1 ) представляет собой поток денег от одной даты к другой, а не запас денег на какую-то дату. Чтобы определить МБО, необходимо сначала переписать (1). Допустим, что: • время дискретно, • долг длится один период, • долг – реальный в том смысле, что его номинал проиндексирован по общему уровню цен и проценты выплачиваются по неизменной ставке. При этих допущениях запишем (1) как Долг t = (1 + Ставка ) Долг t −1 − Профицитt − Сеньораж t . (3) Реорганизуем (3) следующим образом: 302 Долг t −1 = (1 + Ставка ) −1 Долг t + + (1 + Ставка ) −1 ( Профицитt + Сеньораж t ) . (4) (4) можно осовременить до t , учитывая, что Долг t = (1 + Ставка ) −1 Долг t +1 + + (1 + Ставка ) −1 ( Профицитt +1 + Сеньораж t +1 ) . (5) Подставляем (5) вместо Долг t в правой части (4): Долг t −1 = (1 + Ставка ) −2 Долг t +1 + + (1 + Ставка ) −1 ( Профицитt + Сеньораж t ) + . (6) + (1 + Ставка ) −2 ( Профицитt +1 + Сеньораж t +1 ) Так же можно заменить Долг t +1 в правой части (6), затем Долг t + 2 , Долг t +3 ... Путем этих рекурсивных замен получаем Долг t −1 = (1 + Ставка ) − ( j +1) Долг t + j + j + ∑ (1 + Ставка ) −( i +1) ( Профицитt +i + Сеньораж t +i ) . (7) i =0 (7) устанавливает связь между долгом в t − 1 и долгом в t + j . В частности, долг в t + j есть функция долга в t − 1 , первичного профицита и сеньоража, реализованного между этими датами. Если принять, что lim(1 + Ставка ) − ( j +1) Долг t + j = 0 , (8) j →∞ то (9) - МБО государства: j Долг t −1 = ∑ (1 + Ставка ) −(i +1) ( Профицитt +i + Сеньораж t +i ) . (9) i =0 Подчиняясь МБО, государство в будущем (с t и далее) реализует первичный профицит и сеньораж так, что их текущая стоимость равна существующему долгу.
