Взаимодействие корпоративных и макроэкономических
advertisement
Взаимодействие корпоративных и макроэкономических детерминант политики финансирования на развивающихся рынках капитала: анализ компаний Восточной Европы Ивашковская И.В., НИУ ВШЭ Кокорева М.С., НИУ ВШЭ Кадуров А.А., НИУ ВШЭ Формирование оптимальной политики финансирования до сих пор остается загадкой. Обширная литература посвящена выбору соотношения собственных и заемных средств на развитых рынках капитала, в то время как на развивающихся рынках капитала многие вопросы до сих пор не раскрыты. Комплексное изучение факторов выбора структуры капитала, а также мотивов этого выбора именно для компаний развивающихся стран и России по сравнению с другими развивающимися рынками капитала, включая страны БРИК и Восточной Европы – представляет новизну данной работы. Цель исследования – анализ факторов и мотивов, определяющих в динамике политику финансирования российских компаний по сравнению с другими развивающимися рынками капитала, включая страны БРИК и Восточной Европы. Проведенное лабораторией корпоративных финансов в 2009 и 2010 годах исследование на выборке компаний стран БРИК и Восточной Европы показало, что наиболее значимыми факторами, влияющими на структуру капитала, являются такие традиционные для развитых стран детерминанты, как структура активов компании, размер капитала, доходность капитала компании. Несмотря на идентичность набора значимых детерминант, мотивы формирования структуры капитала в данных странах отличаются. Исследование 2009-2010 годов фокусировалось на сравнительном анализе статичной компромиссной теории и теории порядка финансирования. Была также проведена пилотная апробация динамической компромиссной концепции структуры капитала, позволившая выявить значимость данной модели для определения оптимального соотношения долга к акционерному капиталу в компании. Полученные результаты позволили сформулировать следующие гипотезы для настоящего исследования: Гипотеза 1: Формирование структуры капитала компаний, функционирующих на рынках стран БРИК и Восточной Европы, может быть описано динамической компромиссной концепцией. Гипотеза 2. Целевой уровень долговой нагрузки зависит от специфических характеристик компаний, среди которых: ожидаемый в будущем рост компании, размер активов компании, доходность капитала и структура активов. Гипотеза 3. Компании, функционирующие на рынках стран БРИК и Восточной Европы, имеют ненулевые издержки приспособления. Ряд работ использует динамическую модель структуры капитала для определения влияния макроэкономических и институциональных переменных на структуру капитала и скорость приспособления. Ниворожкин [Nivorozhkin, 2005], Дробец, Ванзенрид [Drobetz, Wanzenried, 2006; Wanzenried, 2006] в исследовании детерминант политики финансирования компаний включают в динамическую модель следующие показатели: Капитализация фондового рынка – отражает развитость национального фондового рынка как инструмента привлечения финансовых ресурсов. Предполагается отрицательная зависимость для финансового рычага [Nivorozhkin, 2005] и положительная для скорости приспособления [Wanzenried, 2006]. Объем прямых иностранных инвестиций – отражает заинтересованность иностранных инвесторов, предполагаемая зависимость для финансового рычага – отрицательная [Nivorozhkin, 2005]. Инфляция – высокая инфляция связана с более высокими рисками процентных ставок, что снижает стимулы компаний брать кредиты (отрицательная зависимость для финансового рычага). В то же время высокая инфляция увеличивает затраты на капитал [Wanzenried, 2006], что заставляет компании в большей степени оптимизировать структуру капитала. Темп роста ВВП – фирмы приспосабливают свою долговую нагрузку быстрее в периоды бума ввиду более низкого порога реструктуризации согласно модели Хэкбарта (Hackbarth et al., 2006; Wanzenried, 2006). Результаты исследований Nivorozhkin (2005), Wanzenried (2006) и Drobetz, Wanzenried (2006) подтвердили выдвинутые гипотезы о влиянии макроэкономических и институциональных переменных на скорость приспособления. В отношении развитости национального банковского сектора была выявлена отрицательная зависимость, подтвердившая гипотезу о роли долгосрочных отношений между кредиторами и заемщиками. Гипотеза 4. Скорость приспособления фирм стран БРИК и Восточной Европы положительно зависит от ряда макроэкономических параметров - инфляция, темпов роста экономики и развитости национального фондового рынка. Кризис 2008–2009 годов не мог не сказаться на принятии решений менеджментом о структуре капитала, так как повлиял как на внешние институциональные и макроэкономические показатели, так и на внутренние показатели фирмы (возможности роста, рентабельность активов). Гипотеза 5. Кризисный период оказал значимое влияние на принятие фирмами решений о финансировании посредством снижения скорости приспособления Ряд современных эмпирических исследований структуры капитала по развитым странам посвящен сравнению объясняющей силы компромиссной теории с теориями порядка финансирования и отслеживания рынка, что предполагает включение в модель переменных из двух конкурирующих теорий (Hovakimian, 2001; Baker, Wurgler, 2002; Fama, French, 2002; Frank, Goyal, 2003; Leary, Roberts, 2005; Flannery, Rangan, 2006; Lemmon et al., 2008; Hovakimian, 2011). При этом для определения целевого рычага авторы используют либо пространственные регрессии [Fama, French, 2002], либо используют изменения в детерминантах целевого рычага в качестве дополнительных переменных регрессий изменения рычага на финансовый дефицит [Frank, Goyal, 2003]. Гипотеза 6. Финансовый дефицит оказывает влияние на динамику структуры капитала, снижая скорость приспособления. Гипотеза 7. Оценка рынком стоимости компании и процентные ставки в экономике оказывают влияние на динамику структуры капитала, снижая скорость приспособления. Методология исследования структуры капитала в странах группы БРИК и Восточной Европы за период 2002–2009 годов Согласно анализируемой нами модели, выбор структуры капитала может быть описан следующим образом: ( Lit Lit 1 ) 0 1 ( L*it Lit 1 ) 2 Z it (1) L* где Lit – показатель структуры капитала i-ой компании в момент времени t, it – целевая структура капитала i-ой компании в момент времени t, Z – вектор макроэкономических и институциональных переменных, а также переменных теории порядка финансирования и теории отслеживания рынка, влияющих на скорость приспособления структуры капитала к целевому уровню. Раскрытие скобок позволяет получить динамическую модель следующего вида: Lit 1 1 Lit1 1 L*it Z it i it (2) где Lit* - вектор детерминант (переменных) целевого финансового рычага (α – вектор коэффициентов); ηi – постоянный во времени (фиксированный) индивидуальный эффект. В данном исследовании используется одношаговая модель, предложенная Дробец и Ванзенрид [Drobets, Wansenried, 2006] и основанная на методе Ареллано-Бонда (в исследовании используется модифицированный метод Бланделла-Бонда). Авторы предлагают включать детерминанты скорости приспособления в модель раздельно. Скорость приспособления определяется формулой: 0 1 X it (3) где Xit – одна из детерминант скорости приспособления. При подстановке скорости приспособления в уравнение 2 получаем следующее выражение: TDRit 1 0 1 X it TDRit 1 ( 0 1 X it ) Levit* Z it i it (1 0 ) TDRit 1 1 X it TDRit 1 0 Levit* 1 X it Levit* Z it i it (4) В данной модели детерминанты скорости приспособления включаются раздельно, так как одновременное включение макроэкономических переменных привело бы к возникновению проблемы корреляции этих переменных. При этом данная формула учитывает ненаблюдаемые индивидуальные эффекты, а детерминанты целевого рычага моделируются одновременно со скоростью приспособления, что делает ее предпочтительной по отношению к двухшаговой модели. Характеристика выборки и переменных Для проведения исследования была сформирована выборка по крупных компаниям стран БРИК и Восточной Европы за 2002–2009 финансовые годы. Сбор необходимых для исследования параметров осуществлялся в несколько этапов. Основной массив данных, представляющих собой данные финансовой отчетностей компаний, был получен из базы данных Bloomberg. Макроэкономические показатели собраны из базы Всемирного Банка. Принимая во внимание специфику формирования структуры капитала компаниями финансового сектора и сферы недвижимости, компании, представляющие данные отрасли, в выборку включены не были. Для проведения исследования необходимо введение ряда зависимых и независимых переменных, описание которых представлено ниже. Показателем структуры капитала в исследовании выступает отношение совокупного долга к величине совокупного капитала. В ходе анализа целевой структуры капитала и детерминантов скорости приспособления рассматривались следующие независимые переменные. Таблица 1. Независимые переменные, используемые для анализа структуры капитала на развивающихся рынках капитала Переменная Описание переменной NDT Недолговой налоговый щит, выраженный отношением амортизации к совокупным активам Tang Структура активов, выраженная долью внеоборотных активов в совокупных активах компании RetOp Рентабельность активов, выраженная отношением прибыли до выплаты процентов и налогов к совокупным активам компании Lnsales Размер капитала компании, выраженный натуральным логарифом продаж компании GOCap Возможности роста компании, выраженные отношением капиталовложений к совокупным активам компании Переменная Описание переменной MTB Отношение рыночной стоимости акционерного капитала к балансовой стоимости акционерного капитала (market–to– book ratio) GDP_Growth Показатель экономического роста, выраженный темпом роста ВВП на душу населения Inf (inflation) Показатель национальной инфляции MtG Показатель развитости фондового рынка, рассчитываемый как отношение совокупной капитализации компаний к ВВП lendingr Ставка заимствования как показатель процентных ставок и доступности кредитов MarRet Темп прироста стоимости акций компаний, рассчитанный как отношение разницы цены акций на конец текущего года и конец прошлого к цене на конец прошлого года OpCF Остаток денежного потока от операционной деятельности, равный нормированной на величину совокупных активов разнице между операционным денежным потоком и суммой операционной прибыли и амортизации. InvRes Остаток денежного потока от инвестиционной деятельности, рассчитываемый как разница между денежным потоком от инвестиционной деятельности и капитальными затратами. уровня Результаты тестирования динамической концепции структуры капитала На основе проведенного в НУЛ Корпоративных финансов исследования структуры капитала на развивающихся рынках капитала в 2009-2010 годах был сделан вывод о невозможности объединения выборки стран БРИК и Восточной Европы для совместного анализа. Макроэкономический анализ стран также подтвердил данный вывод. Соответственно, весь дальнейший анализ проводился отдельно для каждой из стран БРИК и для выборки стран Восточной Европы, продемонстрировавших общность в формировании структуры капитала. Результаты оценки регрессий за 2002-2009 годы в соответствии с уравнением 2 показывают, что скорость приспособления лежит в пределах от 20% (для Китая) до 36% (для Бразилии). Таким образом, время достижения целевого рычага колеблется от 2,8 до 5 лет. Данные результаты свидетельствуют о значимости целевого финансового рычага в политике выбора структуры капитала стран БРИК и Восточной Европы. Для проверки гипотезы о роли теории отслеживания рынка строилась регрессия выпусков акций на детерминанты структуры капитала: EqIsit TDRit 1 Levit* Z it it (5) где EqIs – объем выпуска акций, нормированный на балансовую величину совокупных активов. Согласно результатам оценки регрессии, выпуск акций не зависит от динамики рыночных цен (показатель MarRet). Таким образом, факторы теории отслеживания рынка в странах БРИК не оказывают влияние на политику финансирования. Среди традиционных детерминант целевого рычага наиболее значимым оказывается рентабельность активов фирмы – данный показатель демонстрирует отрицательное влияние на финансовый рычаг для всех стран. Однако операционная прибыль фирмы одновременно является составляющей денежного потока, что не позволяет определить механизм влияния данной переменной. Аналогично, амортизация отрицательно влияет на финансовый рычаг для Индии и Китая, что соответствует теоретическим предположениям относительно влияния как недолговой налоговой защиты, так и операционного денежного потока. При этом для Восточной Европы влияние амортизации – положительное, что противоречит как выводам компромиссной, так и теории порядка финансирования Показатель капитальных расходов положительно влияет на финансовый рычаг. Таким образом, влияние данной переменной не соответствует логике компромиссной теории, которая предполагает отрицательное влияние инвестиций как показателя возможностей роста и степени риска компании. С учетом положительного влияния переменной InvRes можно сделать вывод о том, что фирмы стран БРИК и Восточной Европы финансируют свою инвестиционные проекты в большей степени посредством выпуска долговых обязательств, нежели собственного капитала. Включение переменных GOCap и InvRes в модель Бланделла-Бонда в качестве эндогенных (зависящих от переменной финансового рычага) путем использования инструментальных переменных (лаговые значения регрессоров) дает схожие результаты. Показатель операционного денежного потока, как и показатель операционной прибыли, имеет отрицательный знак и оказывается значимым для всех стран. Следовательно, фирмы используют свободные денежные средства для снижения долговой нагрузки, а при наличии потребностей в финансировании оборотного капитала используют долговые источники. Результаты показывают, что для Бразилии, Восточной Европы и Индии наблюдается незначительно снижение значимости регрессии при исключении переменных, влияющих на динамику финансового рычага (OpCF, GOCap, InvRes и lending). Для России и Китая данное снижение более существенно. При этом для всех стран, кроме Китая, скорость приспособления при включении переменных динамики ниже (коэффициент при лагированной BTDR выше). Таким образом, колебания финансового дефицита и стоимости финансовых ресурсов снижают стимулы компаний оптимизировать структуру капитала, что не позволяет отвергнуть гипотезу 7 в части теории порядка финансирования. Однако, снижение скорости приспособления является незначительным скорость приспособления и ее оценка зависят в большей степени от других факторов. Согласно полученным результатам, снижение значимости модели при исключении переменной операционной рентабельности (RetOp) более существенно, чем при исключении других компонент теорий порядка и отслеживания рынка, что подчеркивает большую значимость данной переменной по сравнению с переменными денежных потоков. При этом включение показателя рентабельности увеличивает скорость приспособления для Индии, России и Китая, что может служить аргументом в пользу рассмотрения прибыли в первую очередь как детерминанты целевой структуры капитала, так как скорость приспособления должна демонстрировать более высокие значения при более точной оценке целевого финансового рычага (Lemmon et al., 2008). В кризисный период значимость целевого финансового рычага ниже, что можно объяснить проблемами ликвидности, с которыми столкнулись компании в 2008 и 2009 годах. Также в период 2002-2007 года операционный денежный поток оказывал влияние на финансовый рычаг только в Индии и Китае, в то время как на полной выборке данный показатель значим для всех стран. Данный результат также подтверждает увеличившуюся роль операционного денежного потока и наличие ограничений при выборе источников финансирования в 2008-2009 годах. При этом потоки от инвестиционной деятельности положительно влияют на финансовый рычаг на обоих выборках. Таким образом, тенденция к финансированию инвестиций за счет долговых обязательств является устойчивой к включению (исключению) кризисных годов и является важной характеристикой политики финансирования компаний. Оценка регрессии с детерминантами скорости приспособления производилась на полной выборке (2002-2009 годы). Как показывают результаты, инфляция (Infl) положительно влияет на скорость приспособления в Восточной Европе, Индии и Китае, что соответствует предположению о стремлении фирм оптимизировать структуру капитала в периоды высокой инфляции. Показатель роста ВВП (GDP_Rate) положительно влияет на скорость приспособления в Бразилии, Восточной Европе и Индии, что подтверждает гипотезу о большей скорости приспособления в периоды бума, нежели в периоды рецессии. При более развитом национальном фондовом рынке фирмы имеют больше альтернативных источников финансирования и испытывают меньше проблем при корректировке финансового рычага до оптимального уровня. Выводы В результате проведенного исследования были выявлены ключевые детерминанты целевой структуры капитала, характерные для компаний России, компаний стран БРИК и Восточной Европы, среди которых ожидаемый в будущем рост компании, размер активов компании, доходность капитала. Эмпирическая проверка модели динамической компромиссной концепции показала, что данная модель способна описывать формирование структуры капитала компаний на развивающихся рынках. При этом, ненулевые издержки приспособления находятся в зависимости от таких индивидуальных для каждой страны показателей, как экономический рост, инфляция, развитость национального фондового рынка. В целом же влияние кризисного периода было эмпирически доказано на всех построенных моделях. Полноценный анализ посткризисного периода будет возможен по мере увеличения количества лет, по которым будут доступны финансовые показатели компаний. Список источников 1. Baker M., Wurgler J. Market timing and capital structure // The Journal of Finance, Vol. 57, No. 1. – 2002. – pp. 1-32. 2. Drobetz W., Wanzenried G. What determines the speed of adjustment to the target capital structure? // Applied Financial Economics, 16. – 2006. – pp. 941-958. 3. Dudley E. Testing models of dynamic trade-off theory // University of Florida. 2006. 4. Fama E.F., French K.R. Testing trade-off and pecking order predictions about dividends and debt // The Review of Financial Studies, Vol.15, No. 1. – 2002. – pp. 1-33. 5. Flannery M.J., Rangan K.P. Partial adjustment toward target capital structures // Journal of Financial Economics, 79. – 2006. – pp. 469-506. 6. Frank M., Goyal V. Testing the pecking order theory of capital structure // Journal of Financial Economics, 67. – 2003. – 217-248. 7. Frank, M., V. Goyal, 2008, Trade-off and pecking order theories of debt, in: B. E. Eckbo, ed., The Handbook of Corporate Finance (Elsevier Science, New Holland), 135–202. 8. Harris M., Raviv A. The theory of capital structure // The Journal of Finance, Vol. 46, No. 1. – 1991. - pp. 297-355. 9. Hovakimian A., Guangzhong L. In search of conclusive evidence: How to test for adjustment to target capital structure // Journal of Corporate Finance, 17. – 2011. – pp. 33-44. 10. Huang G., Song F.M. The determinants of capital structure: evidence from China // China Economic Review, 17. – 2006. – pp. 14-36. 11. Huang R., Ritter J. Testing theories of capital structure and estimating the speed of adjustment // Journal of financial and quantitative analysis, Vol. 44, No. 2. – 2009. – pp. 237271. 12. Leary M.T., Roberts M.R. Do firms rebalance their capital structures? // The Journal of Finance, Vol. 60, No. 6. – 2005. – pp. 2575-2619. 13. Leary M.T., Roberts M.R. The pecking order, debt capacity, and information asymmetry // Journal of Financial Economics, 95. – 2010. – pp. 332-355. 14. Lemmon M.L., Roberts M.R., Zender J.F. Back to the Beginning: Persistence and the Cross-Section of Corporate Capital Structure // The Journal of Finance, Vol. 43, No. 4. – 2008. – pp. 1575-1608. 15. Miguel A., Pindado J. Determinants of the capital structure: New evidence from Spanish data // Journal of Corporate Finance, No. 7. – 2001. - p. 77–99. 16. Nivorozhkin E. Capital structures in emerging stock markets: the case of Hungary // The Developing Economies, 40-2. – 2002. – 166-187. 17. Nivorozhkin E. The dynamics of capital structure in transition economies // BOFIT Discussion Papers, No. 2. – 2003. 18. Nivorozhkin E. Financing choices of firms in EU accession countries // Emerging Markets Review, No. 6. – 2005. – pp. 138-169. 19. Rajan R. and Zingales L. What do we know about the capital structure? Some evidence from international data // Journal of Finance, Vol. 50, No. 5. – 1995. - pp. 1421–1460. 20. Strebulaev I.A. Do tests of capital structure theory mean what they say? // The Journal of Finance, Vol. 62, No. 4. -2007. – pp. 1747-1787.
