Оценка реакции рынка на инвестиции российских компаний в

Оценка реакции рынка на инвестиции российских компаний в информационные
технологии
Рогова Е.М., Бойко К.А.
В современных условиях трудно представить себе работу предприятия без использования информационных технологий. Внедрение информационных технологий1 является
достаточно дорогостоящим и длительным по времени проектом, а следовательно, может
рассматриваться как инвестиция. Инвестиционные ресурсы предприятий ограничены, поэтому возникает вопрос о целесообразности внедрения ИТ.
Поскольку основным постулатом современного инвестиционного и финансового
менеджмента является нацеленность инвестиций на создание стоимости для владельцев
бизнеса и других стейкхолдеров компании, то и инвестиции должны быть ценностноориентированными, создающими стоимость, то есть, обеспечивать доходность инвестированного капитала не ниже определенного уровня и удовлетворять интересы основных
стейкхолдеров компании.
Хотя инвестиции в ИТ рассматриваются исследователями как важный инструмент
повышения конкурентоспособности и инвестиционной привлекательности, в литературе
мало внимания уделяется исследованию связи между инвестированием в ИТ и рыночной
ценностью компании. Хотя исследования реакции рынка на объявления об инвестировании компаний в ИТ на рынках развитых стран проводились неоднократно и были опубликованы еще 20 лет назад, для стран с переходной экономикой они только начинаются, в
России же таких исследований не проводилось. Попытка заполнить этот пробел послужила поводом для написания данной статьи.
Для целей исследования было принято, что инвестиции в информационные технологии охватывают все компоненты, которые позволяют эффективно управлять информационными системами: технический персонал, прикладное программное обеспечение, операционную систему и оборудование.
Российский рынок ИТ растет быстрыми темпами (в 2010 г. он вырос на 33%, в 2011
на 14%), однако он ещё далек от насыщения. При этом интенсивность инвестиций в ИТ
российских компаний (измеряемая как доля ИТ-бюджета в выручке) в разы ниже аналогичного показателя зарубежных компаний. В 2012 г. в России наблюдалась общая тенденция сокращения ИT-бюджетов, поэтому можно сделать вывод о серьезном недоинвестировании российских компаний в ИT.
1
Далее ИТ
Ключевым вопросом корпоративных финансов является оценка влияния финансовых решений на рыночную стоимость компании. В качестве наблюдаемой оценки рыночной стоимости используется рыночная капитализация. Методом, выбранным для проведения исследования, является метод анализа событий (event study analysis). В рамках исследования принято допущение, что рынок является эффективным, то есть результат реакции
рынка на объявления об инвестировании компаний в ИТ — это появление избыточной доходности у инвестора. В качестве основного источника информации использована база
данных Emerging Markets Information Service (EMIS). Рассмотрены объявления об инвестировании компаний в ИT в период 2009–2012 гг.2. Первоначальный список содержал
436 объявлений, но после итеративного детального анализа объявлений в итоговую выборку вошло 91 объявление крупных публичных компаний.
Исходя из анализа драйверов ценности, которые возможно применить в данной ситуации, были сформулированы следующие гипотезы исследования.
Исходя из предполагаемых рычагов создания стоимости, описанных на третьем
шаге и на основе проанализированных исследований, были сформулированы следующие
гипотезы.
H1: Увеличение рыночной стоимости компании зависит от того, в какой сектор
экономики инвестировали средства; максимальный прирост будет достигнут в секторах, где копании инвестировали в ИT больше средств.
H2: Инновационные информационные технологии будут увеличивать стоимость
компании, в то время как адаптационные технологии не будут оказывать влияния на
прирост стоимости.
H3: Рынок более позитивно реагирует на объявления об инвестировании в информационные технологии, когда они приобретаются у крупных глобальных вендоров (в
сравнении с локальными вендорами).
Для оценки избыточной доходности сперва была оценена нормальная доходность:
𝑅𝑖𝑡 = 𝛼𝑖 + 𝛽𝑖 𝑅𝑚𝑡 + 𝜇𝑖𝑡 ,
(1)
где R it — ожидаемая доходность ценной бумаги фирмы i в момент времени t;
R mt — доходность рыночного портфеля в момент времени t; αi , βi — оцениваемые коэффициенты фирмы i.
2
Период посткризисного роста рынка.
В качестве доходности рыночного портфеля применена доходность рыночного индекса3, которая, как и доходности ценных бумаг изучаемых компаний, взята в логарифмической форме:
𝑅𝑚𝑡 = log(𝑃𝑖𝑡 ) − log(𝑃𝑖𝑡−1 ),
(2)
где Rmt — доходность рыночного индекса в день t; Pi,t — значение рыночного индекса в момент времени t; Pi,t-1 — значение рыночного индекса в момент времени t-1.
Оценка параметров α и β по всем исследуемым объявлениям об инвестициях в ИT
производилась на временном промежутке окна оценивания длинной 200 дней. Нормальная доходность за каждый день в интервале окна события была найдена посредством подстановки ежедневной доходности рыночного индекса в рыночную модель с найденными
оцененными параметрами α и β.
После оценки нормальной доходности в окне события был произведен расчет избыточной доходности для каждого дня окна события по каждому исследуемому событию:
𝐴𝑅𝑖𝑡 = 𝑅𝑖𝑡 − 𝛼̂𝑖 − 𝛽̂𝑖 𝑅𝑚𝑡 ,
(3)
где AR it — оценка избыточной доходности ценной бумаги i в день t; Rit — фактическая доходность ценной бумаги i в день t; Rmt - доходность рыночного индекса в день t.
Для проверки выполнения гипотезы о значимости коэффициента, было найдено
накопленное значение избыточной доходности (Cumulative Abnormal Return, CAR) в окне
события, начиная с первого дня события 𝑡1 до последнего дня 𝑡2 :
𝐶𝐴𝑅𝑖 (𝑡1 , 𝑡2 ) = ∑𝑡2
𝑡=𝑡1 𝐴𝑅𝑖𝑡 ,
(4)
Поскольку объявления об инвестициях в ИT рассматривались на панельных данных, были рассчитаны также средняя избыточная доходность
и соответствующая ей
накопленная средняя избыточная доходность (Cumulative Average Abnormal Return,
CAAR):
1
̂
𝐴𝐴𝑅𝑡 = 𝑁 ∑𝑁
𝑖=1 𝐴𝑅𝑖𝑡 ,
(5)
𝑇2
̂ 𝑇 ,𝑇 = ∑ 𝐴𝐴𝑅𝑡 ,
𝐶𝐴𝐴𝑅
1 2
𝑡=𝑇1
̂ it — оценка избыточной
где AARt — средняя избыточная доходность в день t; AR
доходности ценной бумаги i в день t; N — число событий указанного типа в выборке.
Полученные значения избыточных доходностей были стандартизированы:
1
̂
𝐶𝑆𝐴𝑅 = 𝑁 ∑𝑁
𝑖=1 𝐶𝑆𝐴𝑅𝑖 .
(6)
В работе применительно к России использован индекс РТС. Индекс РТС является основным индикатором российского рынка и рассчитывается на основе 50 наиболее ликвидных ценных бумаг
крупнейших компаний России.
3
где С𝑆𝐴𝑅𝑖𝑡 – стандартизированная величина накопленной избыточной доходности.
1. Гипотеза о том, что максимальный прирост доходности будет ожидаться в
тех секторах, где компании инвестировали в ИT больше средств, не подтверждается.
Скорее всего, данный вывод требует проведения дальнейших исследований, в том числе
более детальной классификации компаний по отраслям.
2. Гипотеза о том, что инновационные информационные технологии увеличивают
стоимость компании в отличие от адаптационных, подтвердилась. Компания, инвестирующая в инновационные технологии, становится «технологическим лидером» на рынке и
приобретает конкурентное преимущество относительно последователей.
3. Российский рынок более позитивно реагирует на объявления об инвестировании
в ИT, когда технология приобретена у крупных международных вендоров.
Полученные результаты имеют ценность, как для компаний, так и для рынка в целом. С позиций рынка инвестирование компаний в ИT будет рассматриваться, как позитивный сигнал. Для самих компаний инвестиции в ИT создают дополнительную ценность,
поэтому для того, чтобы компания смогла извлечь преимущество от этих инвестиций, она
должна определиться со стратегией оптимизации ИT-бюджета.