In Focus В фокусе Электроэнергетика: goodbye или good buy?

В фокусе
In Focus
Электроэнергетика: goodbye или good buy?
Акции электроэнергетического сектора – одни из главных «изгоев» на
российском рынке акций на протяжении последних 2,5 лет. За это время
капитализация представленных в секторе почти всех компаний (только
вдумайтесь в эти цифры!), сократилась более чем на 80%. С начала текущего
года индекс ММВБ «Электроэнергетика» упал на 40% при нейтральной
динамике основного бенчмарка (ММВБ).
Как мы уже неоднократно писали, планомерное снижение котировок
происходило на фоне ужесточения госрегулирования и давления на
рентабельность, неопределенности денежных потоков из-за неясных «правил
игры» в секторе, а также рисков размытия долей в результате допэмиссий,
которые наряду с инфраструктурными облигациями стали практически
единственным доступным инструментом капитализации госкомпаний в
условиях высокого уровня левериджа.
Настолько ли слабыми являются представленные в секторе компании и
настолько ли беспросветно их ближайшее будущее? Энергетика – goodbye?
Или же это good buy?
С одной стороны, поводов для оптимизма пока немного. Так, Правительство
приняло решение о заморозке тарифов естественных монополий, что замедлит
темпы повышения цен на оптовом энергорынке. Социальные предвыборные
обещания продолжают довлеть над сектором и выражаются в ограничении цен
на рынке мощности. Потенциал для увеличения финансовых показателей
компаний за счет работы над эффективностью исчерпан, ввиду реализации
своего естественного технологического и операционного потенциала.
С другой стороны, обращает на себя внимание ряд решений, которые можно
интерпретировать как намек на послабления в регулировании в будущем. Мы
не рассчитываем на то, что эти смягчения будут столь же привлекательными,
как принятые в 2009-2009 гг., однако они могут смягчить отношение инвесторов
к сектору и способствовать аккумуляции акций ряда компаний на текущих,
Див. доходность госкомпаний при выплате 25% прибыли МСФО
9.0%
8.4%
8.0%
6.5%
7.0%
6.0%
4.8%
5.0%
4.0%
3.0%
3.0%
2.0%
1.0%
0.0%
Россети, ао
ФСК ЕЭС, ао
РусГидро, ао
Интер РАО, ао
Источник: PSB Research
Текущие рыночные оценки акций по мультипликаторам отражают крайний
пессимизм инвесторов в отношении значительных фундаментальных
улучшений. Несмотря на то, что компании генерируют солидные EBITDA и
прибыль, их рыночные оценки близки к оценкам стрессовых, находящихся в
глубоком кризисе компаний.
На дивиденды в следующем году может быть направлено 25% от чистой
прибыли по МСФО. В этом случае рекордсменом по доходности могут стать
акции Россетей (8.4%), а также ФСК ЕЭС (6.5%). Столь высокий уровень
доходности при нахождении котировок акций вблизи годовых и исторических
минимумов создает низкорисковую торговую стратегию, ведь потенциал
дальнейшего падения их стоимости сильно ограничен, поскольку компании
продолжают генерировать солидную прибыль и чрезвычайно дешевы по
мультипликаторам, а ценовая база акций – чрезвычайно низкая.
Наиболее "дешевые" акции: Мосэнерго, ИнтерРАО и Россети
10.0
9.0
Э.Он Россия
8.0
7.0
P/E'14
минимальных с начала 2009г. уровнях. Среди них мы хотели бы отметить
следующие.
Мосэнерго
6.0
ОГК-2
Интер РАО
5.0
4.0
РусГидро
ФСК
3.0
ТГК-1
Россети
2.0
1.0
0.0
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
6.0
EV/EBITDA'14
Источник: PSB Research
Промежуточным шагом к приватизации региональных МРСК может стать
передача их контрольных пакетов во внешнее управление. Напомним, что
подобный механизм был опробован на примере Томской распределительной
компании и французской EDF и хорошо себя зарекомендовал. На наш взгляд,
его широкое применение в рамках всего электросетевого холдинга способно
улучшить настрой инвесторов.
Правительство намерено отменить «последнюю милю» в большинстве
регионов 1 января 2014 года. В результате региональные МРСК недосчитаются
57 млрд руб., в масштабах Россетей это примерно 23% EBITDA’14. Конечно в
масштабах компании это внушительная цифра. В то же время влияние этого
фактора на оценки компаний электросетевого комплекса может быть
преувеличенным, т.к. государство, вероятно, способно предложить
компромиссный вариант для покрытия выпадающих доходов, например, в
форме льготного финансирования или сокращения обязательств по
инвестпрограмме. Мы склонны считать, что инвесторы переоценивают эффект
от отмены «последней мили».
Компании не испытывают давления на динамику доходов и рентабельность:
Рентабельность российских генкомпаний ниже, чем у аналогов с развитых и
развивающихся рынков. Вместе с тем, несмотря на применение тарифных
ограничений генкомпании продолжают наращивать финансовые показатели
опережающими средние мировые показатели темпами.
Минэнерго может в 2014 г. приватизировать несколько «дочек» Россетей,
согласно программе приватизации на 2014 г. Уменьшение доли государства в
секторе могло бы улучшить восприятие его перспектив, поскольку тогда можно
рассчитывать на улучшение фундаментальных условий для оправдания
надежд инвесторов.
Сектор, похоже, прошел через пик реализации программ капитальных затрат
и объемы инвестпрограмм в ближайшие году будут скромнее, чем в 2010-2012гг.
Так, суммарно публичные генкомпании (включая РусГидро и Интер РАО)
направят в 2014г. на capex 7,3 млрд. долл., что ниже соответствующего
показателя 2012г. на 13,8% (8.47 млрд. долл.). Электросетевые компании также
могут похвастаться снижением инвестиционной нагрузки на свободные
денежные потоки: инвестпрограмма Россетей в 2014-2018гг. была сокращена
примерно на 20% относительно предыдущего варианта и составит 220 млрд
руб./год (включая инвестобязательства ФСК ЕЭС).
На наш взгляд, несмотря на неизменность ключевых фундаментальных условий
ряд перечисленных выше факторов может способствовать переоценке
инвесторами перспектив отдельных акций и их росту от достигнутых 4-х летних
минимумов. Мы считаем, что наиболее интересными могут быть акции,
которые сочетают в себе привлекательную дивидендную историю, имеют
низкую ценовую базу (минимумы с 2009г.) и низкие мультипликаторы в
сочетании со стабильным прогнозом финансовых показателей на 3-4 года
вперед. Среди таковых мы отмечаем Интер РАО, Россети и Мосэнерго.
Илья Фролов