Куда доллару податься? - Русские финансовые традиции

Журнал «Рынок ценных бумаг» №5 за 2005 год
КУДА ДОЛЛАРУ ПОДАТЬСЯ?
Павел Ворожцов,
руководитель аналитической службы ИК "Русские финансовые традиции"
Преамбула
Н е п р а в да л и , с а м и п о с е б е де н ь г и н е и ме ю т ц е н н о с ти . О н и – л и ш ь
у н и в е р с а л ь н ы й н о с и т е л ь ц е н н о с ти . В н и х мы х р а н и м и и з ме р я е м ц е н н о с т ь те х
а к ти в о в , ч то о к а з а л и с ь в н а ш и х р у ка х . Н о у х о дя т в и с то р и ю т е в р е ме н а , к о г да
н а ц и о н а л ь н а я в а л ю та б ы л а н е о тъ е м л е м о й ч а с ть ю ка ж до й с у в е р е н н о й с тр а н ы . В
та к о й с и ту а ц и и л ю б о й а к ти в , б у ду ч и ко н в е р ти р о в а н в ка к у ю - л и б о о дн у в а л ю т у ,
те р я е т с п о с о б н о с т ь х р а н и м о с ти в о в р е м е н и и о дн о з н а ч н о й и з ме р и мо с т и , у ч и т ы в а я
к о л е б а н и я к у р с а с а м о й э то й в а л ю ты о тн о с и те л ь н о д р у г и х ми р о в ы х в а л ют . Т а к в
к а к о й ж е в а л ю те н а и б о л е е р а ц и о н а л ь н о н о м и н и р о в а ть с в о и а к ти в ы с е й ч а с ?
П о п ы та е м с я о т в е ти т ь н а э то т в о п р о с , п р о а н а л и з и р о в а в б у ду щ е е н а п р а в л е н и е
ди н а м и к и к у р с а до л л а р а С Ш А .
П Р О Г Н О З Д И Н А МИ К И К У Р С А Д О Л Л А Р А С Ш А
Эпоха глобализации принесла такое явление, как широкое распространение евровалют –
валют, обращающихся вне страны-эмитента. Большая часть долларовой денежной массы
представляет собой евровалюту, поскольку обслуживает сделки вне США – в Европе, Азии, в
любом уголке света за пределами США. Все больший вес как евровалюта набирает
относительно новая валюта евро. Евро, обращающийся, например, в России или
Великобритании, – это евровалюта, а евро, обращающийся в странах еврозоны, – нет. На
сегодняшний день наиболее значимой среди мировых евровалют остается американский
доллар. Очевидно, это происходит по традиции — с тех пор как он был официальной мировой
резервной валютой. Подавляющее большинство товаров на мировых товарных биржах
торгуется именно в долларах. Подобная роль доллара США в мировой торговле и финансах
является определяющим фактором его стоимости относительно остальных мировых валют.
Стоимость любого объекта формируется исходя из соотношения спроса и предложения. И
стоимость валют здесь не исключение. При этом можно выделить несколько мотивов спроса на
валюту: трансакционный, сберегательный и спекулятивный. Наиболее фундаментальным из
всех трех мотивов является трансакционный мотив, или мотив спроса на деньги с целью
обслуживания сделок. Именно спрос на деньги с целью обслуживания сделок формирует
долгосрочную тенденцию их стоимости.
Величина трансакционного спроса на деньги зависит от совокупного объема
обслуживаемых ими сделок. Этот объем характеризуется величиной валового внутреннего
продукта страны, а в случае такой доминирующей национальной валюты и евровалюты, как
доллар, — величиной мирового валового продукта. Таким образом, ключевым пунктом в
анализе динамики спроса на доллар из трансакционного мотива служит динамика ВВП США и
мирового валового продукта. Величина сберегательного спроса на деньги определяется
фактической и ожидаемой инфляцией. Кроме того, на величину сберегательного спроса на
деньги немаловажное влияние оказывает стабильность государственных финансов, которая
характеризуется величиной бюджетного дефицита и государственного долга. Наконец, объем
спекулятивного спроса на валюту зависит от текущей и ожидаемой доходности активов,
номинированных в этой валюте (ставки процента).
Величина денежного предложения контролируется монетарными властями страны и
зависит главным образом от объема денежной базы (эмиссии денег) и нормы обязательных
резервов.
Таким образом, на формирование стоимости каждой конкретной валюты (в данном случае
доллара США) влияют несколько факторов. К ним относятся факторы спроса на деньги
(динамика ВВП США и других стран, ставка процента в США и других странах, ожидаемая
инфляция в США и других странах, дефицит бюджета и государственный долг США) и факторы
предложения денег (величина денежной эмиссии, норма обязательных резервов, склонность
населения к сбережениям в виде банковских вкладов и др.). Стандартный механизм
взаимодействия этих факторов представлен на рис. 1.
Рисунок 1. Модель формирования курса валюты (стоимости национальной валюты в
единицах иностранной)
Efor/dom
Rd o m
Rf o r
E*
0
m
R*
Rd o m
ms
md
По сути, на Рис. 1 совмещены сразу два графика. Это возможно, поскольку у них одна и та
же горизонтальная ось. На нижнем графике по горизонтальной оси расположена реальная
ставка процента в США (Rdom). Реальную величину получают из номинальной путем
корректировки эффекта, связанного с ростом цен — инфляции. Например, если ставка
процента составляет 6% годовых, а инфляция – 5%, то реальная ставка будет равна примерно
1%. По вертикальной оси рисунка – реальный объем денежной массы (m), т. е.
скорректированный на величину, объясняемую ростом цен. На рис. 1 величина предложения
денег (ms) изображена в положительной зависимости от ставки процента, поскольку с ростом
ставки процента повышается активность населения по сбережению части своего дохода в виде
банковских вкладов и, следовательно, предложение денег. Величина спроса на деньги (md),
напротив, отрицательно зависит от ставки процента, поскольку чем выше ставка, тем меньше
проектов становятся экономически выгодными и тем меньше спрос на деньги со стороны
потенциальных заемщиков. Ставка процента, при которой величина спроса и предложения
денег совпадает (R*), является равновесной для экономики страны.
Рассмотрим верхнюю часть рис. 1. Горизонтальная ось та же самая. На вертикальной оси
отражен курс доллара США в единицах иностранной валюты (Efor/dom). На рис. 1 изображена
кривая реальной ставки процента (Rdom), которая представляет собой вертикальную линию,
поскольку величина реальной ставки процента при прочих равных не зависит от курса
национальной валюты. Как уже отмечалось, величина реальной ставки процента в экономике
была определена исходя из спроса и предложения денег, поэтому линия Rdom находится на
уровне R*. Кроме того, в верхней части рисунка изображена величина доходности активов
(ставки процента) в другой стране в долларовом выражении (Rfor). Поскольку с ростом курса
доллара доходность в пересчете на доллары возрастает, то зависимость на графике имеет
положительный характер. Курс доллара, при котором Rdom и Rfor совпадают, является
равновесным (E*). Таким образом, курс доллара по отношению к другой валюте определяется
положением кривых спроса на деньги (доллары) — md, предложения денег — ms и доходности
иностранных активов в долларовом выражении — Rfor. Так, при росте ВВП растет спрос на
деньги при каждом возможном уровне ставок, поскольку размер ВВП влияет на трансакционный
спрос, который не зависит от уровня ставок. Кривая md сдвигается вправо, и, как следствие,
растет R* и E* (рис. 2). При росте бюджетного дефицита возрастает нестабильность
государственных финансов. В результате сокращается спрос населения на деньги как средство
сбережения, кривая реального спроса на деньги (md) сдвигается вверх с соответствующими
последствиями для курса доллара.
2
Рисунок 2. Влияние роста ВВП на курс национальной валюты
Efor/dom
Rd o m
Rf o r
E*’
0
R*’
m
Rd o m
ms
md
Подобным способом можно также продемонстрировать, что при росте денежной массы
кривая денежного предложения (ms) сдвинется вниз, в результате чего равновесная ставка
процента и курс доллара снизятся. При этом речь идет о реальной денежной массе, которая
положительным образом зависит от номинальной денежной массы и отрицательным – от темпа
роста цен (инфляции). Следовательно, при росте номинальной денежной массы темпами,
превышающими инфляцию, реальная денежная масса растет, кривая ms сдвигается вниз, R*
снижается, E* снижается.
Аналогичным образом можно проанализировать и влияние изменения доходности
иностранных активов. При росте этой величины кривая доходности иностранных активов в
долларовом выражении сдвинется вправо. В результате курс доллара E* снизится.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Данные рассуждения свидетельствуют о том, что стоимости доллара относительно других
мировых валют в сегодняшних условиях ничто не угрожает. Действительно, экономика США — в
лидерах роста ВВП среди стран G7. По прогнозам ФРС, темп роста американского ВВП в
текущем году может составить 4%. Мировой ВВП, по оценкам World Bank, растет не менее
быстрыми темпами. Тем самым мы имеем мощный импульс для трансакционного спроса на
американскую валюту, сдвигающий кривую md вниз, как показано на рис. 2. Базовый индекс цен,
отражающий темп инфляции, по оценке ФРС, вырастет в США в 2005 г. на 1,5—1,75%, что также
является очень хорошим показателем. Как было показано выше, это будет позитивно влиять на
реальный спрос на американскую валюту как средства сбережения. Кроме того, как заявил
глава ФРС А. Гринспэн в своих выступлениях перед конгрессом США 4 и 16 февраля 2005 г.,
американские власти намерены бороться с бюджетным дефицитом. О желании бороться за
бюджетную дисциплину в США в январе заявлял и секретарь казначейства Д. Сноу. Практика
показывает, что американское правительство склонно к выполнению задуманного. И если так
действительно произойдет, то это станет важным импульсом для роста спроса на доллар из
мотива сбережений и приведет к соответствующему сдвигу кривой md.
Наконец, 16 февраля А. Гринспэн заявил, что, по его мнению, ставка рефинансирования в
США «остается весьма низкой». Тем самым глава ФРС дал понять, что в дальнейшем ставка
будет повышаться. По нашим оценкам, ставка рефинансирования в США может возрасти до
4,25% к середине 2006 г. Рост ставки рефинансирования вызывает мощнейший спрос на
американскую валюту из спекулятивного мотива, поскольку влияет на ожидаемую ставку
процента в США. Действительно, за ростом ставки рефинансирования последует рост ставок на
межбанковском рынке, а затем и общий рост ставок в экономике. В то же время Европейский
центральный банк недавно принял решение оставить ставку рефинансирования на прежнем
уровне, а именно 2%.
Все эти факторы заставляют нас ожидать роста курса доллара в 2005 г.
3
Подтверждением тому служит и то, что американское правительство, похоже, наконец-то
отбросило идею стимулировать экспорт и импортозамещение за счет снижения курса доллара.
Действительно, несмотря на то, что курс доллара активно снижался в последние годы, это не
привело к сокращению дефицита бюджета и торгового баланса. Зато удорожание валют других
стран, и прежде всего, евро, привело к угнетению их экономик. Невыгодность подобного
развития событий для США очевидна, что, кажется, признал и Д. Сноу, провозгласив политику
«богатого соседа». Ничего не производя и расплачиваясь за товары со всего мира своей
валютой, США имеют возможность, а другие страны - желание сохранять подобное положение
вещей лишь до тех пор, пока американская валюта дорога, а доходы европейцев и народов
стран Азии в долларовом выражении велики. При этом имеются в виду как доходы от экспорта,
так и доходность вложений в американские активы в единицах иностранной валюты.
Заметим, что существующий в настоящее время колоссальный объем покупок
гособлигаций США нерезидентами — важнейшее условие стабильности американской
финансовой системы. При помощи этого механизма осуществляется стерилизация долларовой
эмиссии. В результате стерилизации эмитированные деньги, позволившие США в свое время
приобрести товары и услуги за рубежом, оседают в ФРС, не оказывая влияния на инфляцию. На
этом зиждется американская финансовая система. Если же в результате снижения курса
доллара произойдет падение спроса на американские бумаги из-за падения их доходности в
единицах иностранной валюты, американской финансовой системе может быть нанесен
сокрушительный удар. Учитывая роль американской экономики в мировой торговле и финансах,
подобный удар скажется самым негативным образом и на мировой экономике в целом.
Следовательно, если в ближайшее время перечисленные выше факторы не приведут к
перелому долгосрочной понижательной динамики курса доллара на повышательную, можно
ожидать совместных валютных интервенций центральных банков стран «Большой семерки» с
целью повышения курса доллара. Напомним, что ранее практика совместных валютных
интервенций успешно применялась ведущими мировыми державами.
4