Стоимость компании и трансфертное ценообразование

Стоимость компании и трансфертное ценообразование
18.06.2003 Автор Егерев И.А.
И.А. Егерев, канд. экон. наук,
Управление внутреннего аудита, ОАО «ЛУКОЙЛ»,
г. Москва
Трудно найти человека, который бы не слышал о трансфертных ценах. Дискуссии о том, хорошо это или плохо,
ведутся давно, но так и не пришли к логическому завершению. Множества аргументов приводится как со стороны
защитников использования трансфертных цен, так и со стороны противников. На что же и как влияет установление
подобного рода цен? Попытаемся взглянуть на данный вопрос через призму стоимости компаний.
Понимание роли трансфертных цен в стоимости может оказаться полезным при принятии решения о присутствии
(входе, выходе, реорганизации) компании в структуре холдинга, о кредитовании связанных компаний, об условиях
поставок между связанными компаниями, при определении премий за контроль и скидок за неконтроль в оценке
бизнеса, при управлении стоимостью и т.д. В статье предпринята попытка ответить на вопросы о том, как
формируется цена в перечисленных сделках, что лежит в ее основе: рыночная или специальная стоимость
компании, где создается и где концентрируется стоимость.
Не секрет, что на Западе давно уже стало популярным управлять стоимостью компаний для собственников,
ориентируясь на ее увеличение. В конечном итоге этим достигается рост благосостояния всех членов общества.
Действительно, преимущества использования стоимости в качестве критерия принятия управленческих решений не
только видны из теории, но и неоднократно подтверждены практикой.
Сейчас все больше компаний начинают управлять своей стоимостью, закладывая в свои планы требование ее
увеличения. Часто эту цель напрямую не декларируют, но все инвестиционные расчеты, основанные на
определении чистого денежного потока и расчете эффективности через внутреннюю норму рентабельности,
свидетельствуют о том, что рост стоимости имеет едва ли не первостепенное значение. Подтверждением тому
служит поведение таких всем известных нефтяных компаний, как, например, Шелл, Лукойл, ЮКОС. В своих
проспектах Шелл открыто заявляет о том, что повышение его стоимости относится к числу приоритетных задач.
Лукойл в презентации о реструктуризации компании говорит о росте стоимости акционерного капитала как о
результате достижения прочих целей бизнеса. Стремительный рост рыночных цен на акции ЮКОС (и, как результат,
его вхождение в пятерку самых капитализированных российских компаний) говорит сам за себя и в дополнительных
комментариях не нуждается.
Нефтяные гиганты не случайно выбраны для примера. Все упомянутые компании являются крупными
нефтегазовыми холдингами, образующими энергетический базис стран, в которых они находятся. Ими создается
значительная часть богатства общества, и от того, как эффективно они управляются, во многом зависит
благосостояние большой части населения. Являясь крупными холдингами, состоящими из большого числа более
мелких компаний, и занимаясь одновременно добычей, хранением, транспортировкой, переработкой
нефтепродуктов и иного рода деятельностью, свой внутренний товарооборот между членами холдинга компании
стоят путем трансфертного ценообразования. Не секрет, что внутрироссийские цены на нефть и газ существенно
ниже мировых, а в большинстве случаев движение той же нефти внутри страны происходит от одного члена
холдинга к другому. В этой связи интересен вопрос о влиянии трансфертной цены на стоимость компаний, так как
это затрагивает собственников и интересы прочих экономических субъектов. Все сказанное далее относительно
трансфертных цен и стоимостей крупных нефтяных холдингов легко обобщается на компании других отраслей и
другого размера. Цель настоящей статьи — постараться в какой-то мере прояснить взаимосвязь стоимости и
трансфертных цен, выяснить, что на что влияет и как это влияние можно оценить.
Остановимся подробнее на понятии трансфертной цены.
Трансфертные цены
Если обратиться к экономическому словарю, то в нем трансфертная цена определяется как цена,
применяемая при обмене товарами в рамках транснациональных корпораций, совместных
предприятий, между их подразделениями в разных странах. Трансфертная цена обычно не придается
широкой огласке. В определении прямо не сказано (хотя подразумевается), что трансфертная цена несколько
отличается от рыночной. Получается, что если бы отличий не было и все сделки совершались бы по рыночным
ценам, то необходимость введения самого понятия трансфертной цены была бы под вопросом.
Приведенное выше определение вполне понятно и правильно, но охватывает ли оно весь спектр экономических
отношений, где действительно имело бы смысл вести речь о чем-либо трансфертном? Обратимся к примерам.
С одной стороны, если нефтеперерабатывающий завод получает нефть от одного из членов холдинга по цене,
отличной от рыночной, то эта ситуация вполне укладывается в приведенное выше определение. С другой стороны,
имеет ли место трансферт, когда вместо принятого на рынке месячного срока оплаты той же нефти реальный срок
оплаты составляет, например, три месяца? Возможна и обратная ситуация, когда вместо того, чтобы сделать
перечисление в положенный срок оплаты, составляющий, например, один месяц, деньги перечисляют немедленно.
Этот случай также не укладывается в рамки данного выше определения, хотя и здесь наблюдается что-то от
трансфертной цены.
Другой пример. Пусть нефтехимический завод поставляет на заправочные станции холдинга масло лучшего
качества, чем в целом по рынку и чем он это делает для покупателей со стороны. Цены в этих случаях остаются
одинаковыми. Нельзя ли и здесь вспомнить о трансфертной цене?
Наконец, когда банк, входящий в структуру холдинга, выдает компаниям холдинга кредиты на более льготных
условиях, чем заемщикам «со стороны», то здесь неявно также прослеживается трансфертное ценообразование.
Неслучайно в последнем примере речь уже идет не о трансфертной цене, а о более общем понятии — трансфертном
ценообразовании.
Сразу отметим, что совершенно не обязательно, чтобы трансфертная цена была выгодна для компании. Наоборот,
она может отличаться от рыночной цены в худшую для компании сторону. Например, закупаемое сырье и материалы
могут быть худшего качества либо иметь более высокую цену.
Вполне справедлив вопрос: причем же здесь трансфертная цена, когда цены не отличаются от рыночных? На самом
деле существует метод, который позволяет определить адекватный уровень трансфертной цены в любом из
перечисленных примеров.
Обратимся к формуле оценки будущих платежей с учетом их размера, времени поступления и сопутствующих им
рисков:
(1)
где:
CF - поток платежей по сделке в момент времени t;
R - ставка дисконтирования плюс единица (R = 1 + r);
t — время поступления платежа.
В экономике выражение (1) хорошо известно под названием формулы дисконтирования потоков. Она целиком
построена на приведении выгод к текущему моменту времени и объединяет в себе три фактора: поток, время и
ставку дисконтирования. Формула дисконтирования потоков является инструментом сопоставления разных условий
сделок, она лежит в основе расчета адекватной конкретной сделке трансфертной цены.
Как уже говорилось, при дисконтировании взаимоувязываются три фактора. Подставив в формулу (1) в качестве
параметров рыночные потоки, время и ставки, получим текущее значение потока, согласующееся с рыночными
взглядами на сделку. Аналогичным образом, путем подстановки реальных значений определяется и текущая
величина потоков для конкретных сделок, в том числе и внутри холдинга. Все это хорошо известно и часто
используется экономистами. Но сделаем еще один шаг. Получим, опираясь на дисконтирование, трансфертную цену,
для чего обратным счетом из текущего значения потока для реальных условий сделки определим соответствующий
сделке будущий поток, только теперь все остальные факторы, кроме потока, будут рыночные. Это выглядит так, как
будто бы сделка совершалась на рыночных условиях — по рыночным ставкам и при рыночных сроках:
(2)
где:
— трансфертный поток, эквивалентный сделке;
— рыночная ставка дисконтирования плюс единица (
);
— рыночный срок поступления платежа.
Беря рыночные время платежа и риски, мы приходим ко вполне конкретному значению трансфертного платежа,
который компания рассчитывала бы получить или обязана была бы перечислить согласно рыночным срокам и
рискам.
Пример 1. Нефтеперерабатывающий завод получает нефть от одного из членов холдинга по цене 1100 руб./т.
Рыночная цена — 1360 руб./т. Сроки оплаты поставки составляют 3 месяца против одного на рынке. Ставки
дисконта одинаковые — 20%. Определить отличия трансфертной цены от рыночной.
Решение:
Отличия = 293 = 1360 — 1100Є (1 + 0,20)(1/12)/(1 + 0,20)(3/12).
Вывод. Трансфертная цена ниже рыночной на 293 руб./т.
Пример 2. Нефтехимический завод реализует масла заправочным станциям холдинга по рыночным ценам 76 руб./л
с отсрочкой платежа, равной рыночному — 3 месяца. В договоре не оговаривают штрафные санкции за
несвоевременную оплату, в результате чего вероятность задержки оплаты на 2 месяца составляет 57%. Рыночные
ставки дисконтирования равны 24%. Определить отличия трансфертной цены от рыночной.
Решение:
Отличия = 1,5 = 76 — 76Є (1 — 0,57)Є (1 + 0,24)(3/12)/(1 + 0,24)(3/12) —
- 76Є 0,57Є (1 + 0,24)(3/12)/(1 + 0,24)((3+2)/12).
Вывод. Трансфертная цена ниже рыночной на 1,5 руб./л.
Итак, с помощью формулы (2) нам удалось расширить границы тех сделок, в которых речь может идти о
трансфертной цене. Из примеров видно, что цена не всегда явно отличается от рыночной, и правильнее будет
говорить не о трансфертной цене, а о трансфертном ценообразовании (тем более что с помощью только что
описанной последовательности вычислений, применяя дисконтирование, можно почти всегда оценить трансфертную
цену).
Дадим
определение
трансфертного
ценообразования.
Трансфертное
ценообразование
взаимоотношения, строящееся на условиях, льготных по отношению к рынку.
—
это
Отметим, что в определении никак не отражено, используется ли трансфертная цена между компаниями холдинга
или по отношению к совершенно несвязанной стороне. Кроме того, ничего не сказано, строятся ли эти отношения
между самостоятельными юридическими лицами или внутри подразделений компании, не уточняется их
территориальная принадлежность. Все это в конечном итоге дает определенные преимущества. Появляются
основания для того, чтобы определить влияние трансфертного ценообразования не только на стоимость компаний
внутри холдинга, но и на компании, не связанные друг с другом ничем иным, нежели юридическим образом.
Далее, говоря о трансфертной цене, будем подразумевать не узкое понимание цены в обмене, а придавать ему
более широкое толкование — трансфертного ценообразования.
Ввиду тесной связи дисконтирования и концепции стоимости появляется возможность сделать шаг в направлении
оценки и управления стоимостью.
Перейдем к определению влияния трансфертной цены на стоимость.
Стоимость компаний
Чтобы выявить взаимосвязи между трансфертной ценой и стоимостью, перечислим стороны, которые
заинтересованы в существовании компании. В литературе круг заинтересованных сторон определяется термином
«участники». Иногда под участниками понимают только собственников, но в нашем случае следует различать эти
два понятия. Под участниками мы будем понимать лиц, как юридических, так и физических, финансово
заинтересованных в существовании компании, в направлении которых в том или ином виде поступают платежи
(дивиденды, налоги, проценты и т.д.). В их число входят: 1) кредиторы, 2) заемщики, 3) поставщики, 4) покупатели,
5) государство, 6) менеджеры, 7) работники и 8) собственники. Все заинтересованные стороны образуют
соответствующие группы участников из числа перечисленных выше. Конечно, если трактовать понятие
заинтересованных лиц достаточно широко, то их круг становится небывало большим. Например, пользуясь
общественным транспортом, человек чаще всего даже не задумывается, что запчасти для автобуса, на котором он
едет, поставляет завод, находящийся в тысяче километров от места его проживания в городе с неизвестным ему
названием. Однако он тоже заинтересован в существовании этого завода, хотя и косвенно, и те деньги, которые он
отдает за проезд, поступают в том числе и этому заводу. Его интерес не прямой, поскольку он не связан прямыми
финансовыми отношениями с заводом, а опосредованный. Между ним и заводом стоит целая цепочка посредников:
город, закупивший автобус, предприятие, собравшее автобус, и т.д. Из всего широкого спектра заинтересованных
лиц нас будет интересовать тот узкий круг, который непосредственно контактирует с этим заводом. Для целей
определения влияния трансфертной цены на стоимость такого сужения круга участников вполне достаточно.
Главное, что для нас будет иметь значение — это то, что прямая связь прослеживается через притоки и оттоки
денег от компании к участнику и обратно. На рисунке сведены воедино участники и факторы, которые вполне могут
стать предметом трансфертного ценообразования в конкретной группе.
Участники и области трансфертного ценообразования
Возникновению между компанией и участником понятия трансфертной цены должны сопутствовать определенные
обстоятельства. Грубо их можно описать как то, что одна из сторон сделки может диктовать условия другой стороне.
Допустимо предположить, но маловероятно, что трансфертная цена обоюдовыгодна. Скорее всего, одна из
компаний, поставив другую компанию в невыгодные для нее экономические условия, способна создавать
преимущества для себя. Последнее хорошо демонстрирует пример диктовки цен и условий платежей монополистом.
Газпром, являясь монополистом, способен определять доступ к трубе транспортировки газа других компаний на
менее выгодных условиях, чем если бы существовала конкуренция. Тем самым, в отношениях Газпрома с другими
поставщиками газа присутствует трансфертное ценообразование.
Задавшись целью определить стоимость компании при полном отсутствии трансфертного ценообразования, т.е. взяв
значения факторов, вытекающие исключительно из рыночных условий, получим специальный вид стоимости —
действительную стоимость компании. Действительная стоимость — это именно то, что в конечном итоге реально
создается компанией. Эта стоимость в подавляющем большинстве случаев будет отличаться от рыночной. Далее в
рамках настоящей статьи, говоря о стоимости компании, будем подразумевать ее действительную стоимость.
Вернемся к трансфертной цене. Трансфертная цена определяет потоки компании, которые и создают стоимость.
Получается, что если используется трансфертная цена, то обязательно будет наблюдаться переток
(перераспределение) действительной стоимости от компании в сторону какого-либо участника:
(3)
где:
— действительная стоимость, создаваемая компанией;
E — текущая стоимость компании (при текущем использовании);
— перераспределение действительной стоимости компании в сторону участников i-й группы участников в
результате трансфертного ценообразования.
Знак перераспределения стоимости из-за трансфертных цен может быть как положительным, так и отрицательным.
Стоимость (действительная) компании определяется исходя из рыночных условий, когда факторам внешних связей
компании придается рыночное значение.
Приведем пример оценки действительной стоимости. Пусть нефтеперерабатывающий завод покупает присадки не по
рыночным ценам. Тогда, оценивая его действительную стоимость, необходимо ориентироваться на рыночную цену
присадок, а определяя текущую стоимость, следует брать реальные цены. Такую замену не всегда можно сделать
из-за отсутствия рыночной информации, но в ряде случаев это возможно. Оценка действительной стоимости
подразумевает функционирование компании на рыночных условиях, где все сделки, совершаемые с внешними
контрагентами (участниками), проводятся на рыночных условиях. Приведем примеры перераспределения стоимости
от компании с использованием мультипликаторов.
Пример 3. Пусть все потребности нефтеперерабатывающего завода удовлетворяются поставками нефти с
предприятий холдинга. В расчетах между заводом и поставщиками применяется трансфертная цена, равная 220
руб./баррель. Известно, что отношение рыночной стоимости аналогичных заводов за границей к затратам на закупку
нефти равно 1,34. Рассчитать процентное перераспределение стоимости российского завода к поставщикам.
Рыночные цены на нефть составляют 23 дол./баррель, курс — 31,43 руб./дол.
Решение:
3,0 = 1,34Є (23Є 31,43/220 — 1).
Вывод. В сторону поставщиков нефти будет перераспределено 300% стоимости нефтеперерабатывающего завода.
Пример 4. Предприятие вынуждено поставлять 58% производимых им канистр для фасовки масел на предприятия
холдинга по цене на 30% ниже цен, устанавливаемых другим покупателям. Отношение стоимости предприятия к
объему выручки у аналогичных западных компаний равно 2,13. Рассчитать процентное перераспределение
стоимости российского производителя.
Решение:
- 0,37 = 0,58Є (- 0,3)Є 2,13.
Вывод. Перераспределение стоимости от производителя канистр к покупателям составит 37%.
В формуле (3) речь шла о перераспределении стоимости в сторону одной из восьми групп участников, при этом
первая переменная справа от знака равенства (текущая стоимость) целиком принадлежит лишь одной восьмой
группе участников — собственникам. Все остальные перераспределения происходят среди оставшихся семи групп.
Не всегда конкретный участник попадает лишь в одну группу. Он может одновременно выступать покупателем и
поставщиком; покупателем и кредитором; заемщиком, кредитором, поставщиком и покупателем в одном лице; и
т.д., и т.п.
Сделаем одно смелое утверждение. Вряд ли существует какая-либо иная причина, из-за которой действительная
стоимость компании отличается от текущей стоимости, кроме как из-за трансфертного ценообразования. Оставим
данное утверждение без доказательства.
Из логики предыдущего изложения вытекает, что трансфертное ценообразование не является лишь следствием
наличия у участника статуса собственника. Он может и не быть собственником, а трансфертное ценообразование
все равно будет присутствовать. Приведем еще один пример перераспределения действительной стоимости
компании. Хорошо известно, что внутрироссийские цены на электроэнергию, газ, нефть, уголь сильно отличаются от
мировых. К чему это ведет? Это ведет к перераспределению стоимости российских энергетических компаний,
например, в сторону предприятий металлургии. Ввиду большой энергоемкости и низких тарифов часть стоимости
электроэнергетики переходит на предприятия металлургии. В свою очередь, ввиду отличия российских цен на газ,
мазут и уголь от общемировых часть стоимости предприятий нефтегазового и угольного секторов оседает на
предприятиях энергетики. Можно предположить, что по мере достижения энерготарифами мирового уровня
стоимость от металлургических предприятий вернется обратно к энергетическим, а после приближения цен на газ,
уголь, нефть к мировым часть стоимости электроэнергетики перейдет к нефте-, газо- и угледобывающим компаниям.
Степень такого перемещения можно оценить приблизительно, беря за основу сценарные условия развития
российской экономики. В конечном счете это все отразится на котировках акций и рыночной капитализации
компаний в описанной цепочке. До момента выравнивания внутренних и мировых цен российские металлурги будут
продавать дешевую продукцию на Запад, отдавая вместе с ней и часть стоимости своих компаний, предприятий
электроэнергетики и сырьевого сектора. Получается, что пока продукция реализуется за границу не по
трансфертным, а по рыночным ценам, страна в целом выигрывает. Правда, при этом необходимо учитывать
эластичность цен на продаваемую продукцию. Справедливо задаться вопросом, будут ли энерготарифы и цены на
энергоносители по достижении ими мировых значений равновесными для российской экономики в целом. В рамках
настоящей статьи оставим этот вопрос без ответа.
Стоимости долей собственников. Премии за контроль и скидки за неконтроль
Только что мы достаточно подробно изучали две стоимости компании: действительную и текущую. Остановимся
теперь на оценке стоимости долей, принадлежащих разным собственникам. Постараемся получить ответ на вопрос:
равна ли действительная стоимость компании сумме всех рыночных стоимостей долей собственников? Как стоимость
доли связана с трансфертными ценами? С этой целью вернемся к понятиям участника и собственника.
Собственник — в любом случае участник. Мы уже говорили о том, что он может больше никак не быть причастным к
деятельности компании или может играть одновременно роль какого-либо другого участника, а то и нескольких
сразу. В последнем случае собственник может быть кем угодно: поставщиком, покупателем, кредитором, а может
быть и менеджером или работником, что очень распространено на Западе. Однако участник не всегда собственник.
Примеры тому — независимые поставщики или покупатели, которые пришли в компанию, что называется, «со
стороны». Собственник интересует нас с той позиции, что именно для него оценивается стоимость компании и
именно для него актуально знать точную стоимость приходящейся на него доли и вытекающих из разницы
стоимостей премий и скидок. Будучи собственником, в некоторых случаях он способен влиять на то, с кем и на каких
условиях компания совершает сделки, а иногда и устанавливать для себя более выгодные (трансфертные) условия.
Общеизвестно, что степень влияния собственников на деятельность компании различна и тесным образом связана с
объемом прав, сопутствующим доле. Мы специально не стали привязываться к размеру доли, поскольку не всегда
степень влияния определяется только им. Например, топ-менеджеру может принадлежать маленькая доля
компании, но возможности для ценообразования будут велики. Одни собственники способны более существенно
влиять на компанию, чем другие, чье влияние почти не чувствуется. Первые получили название мажоритарных
собственников, вторые — миноритарных. В терминах трансфертного ценообразования это означает, что
миноритарии практически не могут перераспределять стоимость компании путем назначения трансфертных цен,
поскольку никак не определяют политику компании в этой области. Напротив, именно мажоритарные собственники
в подавляющем большинстве случаев располагают властью для изменения условий сделок в свою пользу:
(4)
где:
M — множество мажоритарных собственников;
m — множество миноритарных собственников.
— номинальная доля k-го участника-собственника в капитале компании.
Знак приближенного равенства получается по той причине, что в отдельных случаях даже миноритарный
собственник имеет возможность назначать трансфертные цены, но перераспределение действительной стоимости
незначительно. Например, собственник-топ-менеджер назначает себе повышенные зарплаты.
Обязательно должно соблюдаться правило равенства единице суммы всех номинальных долей, принадлежащих всем
собственникам. Иными словами, весь номинальный капитал должен быть распределен между владельцами
(
).
В выражении (4) первая сумма определяет стоимость, принадлежащую миноритарным собственникам, вторая сумма
— мажоритарным, третья — участникам, не являющимся собственниками. В этой связи вспомним пример с
металлургическими, энергетическими и сырьевыми компаниями, приведенный раньше. В нем энергетические
компании вовсе не являлись собственниками нефтяных и газовых компаний, а нефтяники и газовики, в свою
очередь, вовсе не обязаны были подвергаться контролю металлургического предприятия, однако существенное
перераспределение стоимости в пользу «несобственников» легко просматривается.
Миноритарные собственники не имеют рычагов перераспределения стоимости компании и, следовательно, для них
отсутствуют соответствующие перемещения стоимости. Действительно, если после покупки такой доли собственник
не становится мажоритарием, то возможности изменения в свою пользу условий трансфертного ценообразования
для него остаются сильно ограниченными. Рыночная стоимость такой доли будет определяться исключительно как
часть текущей стоимости и будет пропорциональна номинальному участию собственника в капитале компании.
Следовательно, если описать алгоритм расчета рыночной стоимости миноритария, то он будет выглядеть так:
вначале оценивается текущая стоимость компании, после чего от этой стоимости берется часть, пропорциональная
доли номинального участия собственника в капитале. Трудно представить, что хорошо информированный
покупатель за такую долю заплатит большую сумму.
Иными словами, если допустить, что все выгоды от участия в компании для собственника связаны исключительно с
долей в капитале, а не в трансфертных ценах, то какая часть компании номинально за ним закреплена, такая часть
стоимости компании и будет ему причитаться.
Пример 5. Определить рыночную стоимость миноритарной доли в нефтеперерабатывающем заводе, если
номинально на нее приходится 15% капитала. Текущая стоимость завода 2200 млн руб.
Решение:
330 = 0,15Є 2200.
Вывод. Рыночная стоимость доли — 330 млн руб.
Вернемся теперь к мажоритарным собственникам. Именно они способны навязать компании условия трансфертных
цен. Очевидно, эти условия будут в первую очередь выгодны им самим или связанным с ними лицам и компаниям. В
результате получается, что, определяя приходящуюся на мажоритарных собственников рыночную стоимость доли,
нельзя не учитывать перераспределение стоимости компании в результате трансфертного ценообразования.
Пусть определяется доля собственника в текущей стоимости. Очевидно, не беря во внимания то, что собственник
может быть еще кем-то, можно сказать, что стоимость его доли будет пропорциональна принадлежащей ему
номинальной доле в капитале. Теперь вспомним, что собственник может одновременно быть членом и одной из
других семи групп участников. Он может поставлять товар, пользоваться услугами компании или выступать в роли
кредитора. Очевидно, если в его взаимоотношениях с компанией присутствует трансфертное ценообразование, то
действительная часть действительной стоимости компании будет несколько отличаться от номинального ее
значения, как и у миноритарных собственников. Совершенно не обязательно, чтобы трансфертное ценообразование
изымало стоимость из компании. Наоборот, трансфертные цены могут направлять стоимость в компанию. Текущая
стоимость компании, приходящаяся на собственника, не обязательно будет меньше принадлежащей ему части
действительной стоимости.
Получается, что часть действительной стоимости компании, принадлежащей одному собственнику (рыночная
стоимость доли), будет складываться из части текущей стоимости компании, пропорциональной номинальному
участию собственника в капитале, и части стоимости как результата трансфертного ценообразования:
(5)
где:
— часть действительной стоимости компании, приходящейся на k-го участника;
— перераспределение действительной стоимости в сторону k-го участника, входящего в i-ю группу участников;
k — номер участника компании.
Если в действительности перераспределения нет, то чтобы найти перераспределенную стоимость, можно обратиться
к опционным методам оценки, застраховавшись на случай, если право назначения трансфертной цены все же будет
реализовано собственником. В общем случае действительная стоимость доли отличается от ее рыночной стоимости,
поскольку на последнюю оказывает влияние ряд факторов, таких, например, как ликвидность доли,
информированность рынка о действительном состоянии дел в компании, общее состояние экономики и т.д.
Перераспределение действительной стоимости среди участников
Зная теперь, что стоимость (действительная) доли отличается от доли участника в текущей стоимости, можно
попытаться определить значения премий и скидок, часто именуемых премией за контроль. О премиях говорят, если
стоимость доли превышает номинальную часть действительной стоимости компании, приходящейся на эту долю, о
скидках — когда ситуация полностью противоположна. Для миноритарных собственников будем определять скидки,
для мажоритарных — премии.
Скидка равна отношению номинальной стоимости доли собственника в компании к ее действительной стоимости:
(6)
где:
— скидка за неконтроль k-го собственника.
Пример 6. Определить скидку за неконтроль газодобывающего предприятия, если оно входило в структуру
холдинга и было продано третьей стороне по цене ниже рыночной стоимости в 1,4 раза.
Решение:
0,29 = 1 — 1/1,4.
Вывод. При продаже предприятия была сделана скидка за слабый контроль в 29%.
Определим премию за контроль, которая будет равна отношению рыночной стоимости доли собственника к
стоимости его номинальной доли в компании:
(7)
где:
— премия за контроль k-го собственника.
Пример 7. Рассчитать премию за контроль материнской компании холдинга, если известно, что рыночная стоимость
ее доли в капитале нефтеперерабатывающего завода равна 530 млн руб., а номинальная доля в рыночной
стоимости — 410 млн руб.
Решение:
0,29 = 530/410 — 1.
Вывод. Премия за контроль равна 29%.
Анализируя (4)-(7), можно предположить, что в общем случае сумма всех текущих стоимостей для конкретных
участников и премий за контроль и скидок за неконтроль не равна рыночной стоимости компании, а может
отличаться от нее как в большую, так и в меньшую сторону. Это связано с тем, что часть стоимости компании
утекает к участникам-«несобственникам» или наоборот, притекает в компанию от «несобственников». Об этом было
сказано ранее (4).
Пример 8. Пусть нефтехимический завод строит отношения с основными тремя участниками. Вклад остальных в
деятельность компании незначителен. Двое являются собственниками, номинальный уставный капитал распределен
между ними в пропорции 40 и 60%. Второй участник имеет возможность назначать более низкие цены за товары,
которые в полном объеме поставляются другой его компании — предприятию по производству бытовых товаров из
пластмасс. Скидка с цены составляет 10%. Исторически сложилось так, что третий участник является монополистом
и обеспечивает компанию необходимым сырьем по цене на 7% выше, чем оно реально стоит. Определить рыночную
и текущую стоимость нефтехимического завода, рыночные стоимости долей собственников, а также премию за
контроль для второго участника и скидку за неконтроль для первого. Для расчета стоимости компании использовать
формулу Гордона со ставкой капитализации 22% и темпами роста 4%. Выручка завода составляет 1200 млн руб.,
затраты сырья — 850 млн руб. Прочие расходы, а также кредиты и налоги не учитывать.
Решение:
Стоимость нефтехимического завода:
рыночная: 2942 = (1200Є (1 + 0,10) — 850Є (1 — 0,07))/(0,22 — 0,04);
текущая: 1944 = (1200 — 850)/(0,22 — 0,04).
Перераспределение рыночной стоимости в сторону:
2-го участника: 667 = (1200Є 0,10)/(0,22 — 0,04);
3-го участника: 331 = 850Є 0,07/(0,22 — 0,04).
Рыночная стоимость долей собственников:
1-го участника: 778 = 0,40Є 1944;
2-го участника: 1833 = 0,60Є 1944 + 667.
Скидка/премия:
за неконтроль 1-му участнику: 0,33 = 1 — 1944/2942;
за контроль 2-му участнику: 0,03 = 1944/2942 + 667/0,6/2942 — 1.
Вывод. Скидка за неконтроль первого участника составляет 33%, премия за контроль — 3%. Значительная часть
стоимости нефтехимического завода достается третьему участнику-«несобственнику» — 331 млн руб.
Пример 9. Автозаправочная станция принадлежит двум собственникам с распределением долей 51 и 49%. Первый
может назначать директора определять закупочную политику станции: трансфертная цена выше рыночной на 8%.
Результаты деятельности автозаправочной станции в рассматриваемом периоде характеризуются следующими
показателями: стоимость товаров в себестоимости — 200 млн руб., прибыль — 50 млн руб., ставка налога — 24%,
уменьшение кредиторской задолженности собственнику — 10 млн руб. Ставка капитализации — 15%. Определить:
а) величину перераспределенной стоимости предприятия в сторону первого собственника, б) стоимости долей
каждого собственника и размер соответствующих в) премий за контроль и г) скидок за неконтроль.
Решение:
Уменьшение цены закупки бензина не увеличит продаж в натуральном выражении, однако увеличит прибыль и
уплачиваемые налоги. Также необходимо скорректировать кредиторскую задолженность на величину переоценки по
сравнению
с
рынком.
Стоимость доли первого собственника 51%Є 400 + 73 = 277 млн руб.,
второго 473 — 277 = 196 млн руб.
Премия за контроль первого собственника 15% = 277/ (51% х 473) — 1,
скидка за неконтроль второго 15% = 1 — 400/473.
Вывод. Собственник-поставщик за счет возможности контроля перераспределил в свою пользу стоимость
предприятия в размере 73 млн руб.
Теперь, проведя столь обстоятельное изучение трансфертного ценообразования, а также премий и скидок за
контроль к стоимости компании, попытаемся ответить на один из главных вопросов управления стоимостью: всегда
ли правильно ли покупать предприятие по действительной цене? На самом деле нет, но иметь представление о
действительной стоимости необходимо.
Чувствительность
в
на стоимость трансфертного ценообразования
оценке
влияния
Для оценки отдельных эффектов от применения трансфертного ценообразования в сделках компании удобно
использовать коэффициенты чувствительности стоимости к изменениям отдельных факторов. Чтобы оценить
абсолютное значение изменения, следует взять коэффициент чувствительности, рассчитанный для абсолютных
изменений фактора. Когда требуется узнать относительные величины (скидки, премии), то правильнее будет
ориентироваться на чувствительность, полученную для относительных приростов факторов. Так, если для
конкретного участника требуется узнать, сколько им приобретается или теряется в результате использования
трансфертной цены, путем суммирования по всем факторам, которые затрагиваются таким ценообразованием, будет
получен общий эффект:
(10)
где:
— фактор, затрагиваемый в сделках с k-м участником и использующий трансфертное ценообразование;
— коэффициент чувствительности стоимости компании к относительным изменениям фактора Ф.
Зависимость для расчета абсолютных значений перераспределения стоимости можно получить простым
домножением правой и левой части выражения (10) на значение рыночной стоимости доли k-го участника.
Пример 10. Пусть в расчетах с собственником-поставщиком (материнской компанией) полимерных шариков
используется трансфертное ценообразование. Цена, назначаемая за поставляемые им шарики, превышает
рыночный уровень в среднем на 5%. Срок оплаты, предоставляемый ему за поставки, короче сроков оплаты
аналогичных товаров других поставщиков на 1,5 месяцев против 2 месяцев. Кроме того, если в оплате другим
поставщикам возможна задержка или частичная оплата, то собственнику платежи осуществляются в полном объеме
и точно в срок. В результате совокупные риски материнской компании меньше рисков других поставщиков в среднем
на 3%. Определить относительное и абсолютное перемещение стоимости компании в сторону собственникапоставщика, если действительная стоимость 50% доли равна 1000 млн руб. Коэффициенты чувствительности для
цены за поставляемые товары равны 4,5; для фактора времени — 0,9; для ставки дисконтирования — 2,1.
Решение.
Трансфертное
ценообразование:
∆Ф/Ф
KФ
∆E/E
∆E
В цене товара
5%
-4,5
46%
450
Во времени оплаты
25%
-0,9
46%
450
Риске оплаты
3%
-2,1
12%
126
102%
1026
Итого
Вывод. Дополнительная стоимость доли материнской компании в компании, обеспечиваемая ему правами
собственности, составляет 102% или в абсолютном выражении 1026 млн руб.
Общие выводы
Делая обобщение, отметим, что стоимость, в действительности создаваемая компанией? не обязательно остается в
бизнесе, а перераспределяется как среди собственников, так и среди прочих заинтересованных участников«несобственников». Часть создаваемой стоимости концентрируется вне бизнеса, а некоторая часть и вовсе минует
собственников. Основной и, видимо, единственной причиной такого перераспределения является трансфертное
ценообразование. Причем трансфертное ценообразование подразумевает не только использование отличных от
рынка цен, но и в целом нерыночных условий сделок. Отличия в распределении стоимости бизнеса между
миноритарными и мажоритарными собственниками связаны с возможностью последних использовать трансфертные
цены для перераспределения в свою пользу стоимости бизнеса. Именно эта возможность лежит в основе расчетов
премий за контроль и скидок за неконтроль.