Кредитные деривативы, необходимость их использования

Кредитные деривативы, необходимость их использования в банковской
деятельности.
Кредитные
деривативы
являются
двухсторонними
финансовыми
контрактами
с
выплатами, привязанными к кредитному событию, такому как неуплата процентов,
снижение кредитного рейтинга или банкротство. Банк может использовать кредитный
дериватив для передачи части или всего объема кредитного риска по ссуде третьей
стороне или наоборот принять на себя дополнительный риск. В целом, кредитные
деривативы являются инструментами, позволяющими банкам управлять портфелем
кредитных рисков более эффективно. В свое время, Алан Гринспен, будучи главой ФРС
заявлял, что кредитные деривативы и другие комплексные финансовые инструменты
осуществляют значительный вклад в развитие более гибкой, эффективной и крепкой
финансовой системы. Однако позже позитивный взгляд на кредитные деривативы, как
инструмент, позволяющий передавать кредитный риск, был раскритикован и кредитные
деривативы отчасти рассматривались как источник трудностей, возникших в период
кредитного кризиса (subprime). К примеру, Девид Скил (David Skeel) и Франк Партной
(Frank Partnoy) утверждали, что кредитные деривативы создают риск систематического
обрушения рынка1. В более поздней статье, посвященной кредитному кризису, было
отмечено, что большинство возникших проблем связано с непрозрачностью рынка
кредитных деривативов2. Внимание, уделяемое кредитным деривативам в период кризиса,
заставило специалистов задуматься над вопросом, насколько же часто банки используют
кредитные деривативы для управления риском, и сокращают ли открытые позиции в
кредитных деривативах систематический риск.
Наибольшим сектором рынка кредитных деривативов является рынок CDS3, на котором
наиболее ликвидными инструментами являются контракты, выписанные на крупные
американские компании, иностранные банки и международные фирмы.
Статистика показывает, что рынок CDS за последние несколько лет значительно вырос в
своих объемах. Общий объем рынка трудно оценить, однако по последним оценкам он
достигает USD 60 триллионов - в четыре раза больше, чем капитализация Нью-Йоркской
фондовой биржи (USD 15 триллионов – Март 2008), в 8,5 раз больше ипотечного рынка
США (USD 7,1 триллион), в 14 раз больше рынка казначейских облигаций США (USD 4,4
триллиона) 4. Не смотря на приведенную статистику, мало что известно о том, как банки
используют кредитные деривативы для управления кредитной задолженностью. Так как в
1
The Promise and Perils of Credit Derivatives, D. Skeel Jr, F. Partnoy, 2006
Dave Kansas, Wall Street Journal Online, 2008
3
Credit Default Swaps
4
Capital Markets Bulletin, Lovells
2
России рынок кредитных деривативов совсем не развит, будем говорить о западном
кредитном рынке и использовать статистику американских банков.
Использование кредитных деривативов не распространено среди банков, однако общий
объем деривативов, находящихся на балансе у банков, использующих этот инструмент,
очень высок. В конце 2005 года только 23 (5,8%) банка из 390 использовали кредитные
деривативы. Общая сумма купленной и проданной этими банками «кредитной защиты»
достигала USD 5,5 млрд., на тот момент эта сумма превышала объем выданных кредитов
этих банков на 20%. Большинство позиций этих банков в кредитных деривативах были
открыты для спекулятивных целей, а не для управления рисками. Чистая покупка
кредитных деривативов этими банками составила USD 0,5 млрд., тогда как продажа –
USD5 млрд. Превышение продаж над покупкой кредитных деривативов говорит о
спекулятивной составляющей в торговой стратегии рассматриваемых кредитных
организаций. К чему может привести спекулятивная торговля, мы уже узнали, - списание
стоимости CDS в разгар кризиса серьезно подорвало финансовую стабильность AIG
(общий портфель CDS - USD 441 млрд., списано – USD 11 млрд.).
Кредитный дефолтный своп (Credit default swap)
Контракт CDS очень прост, - это соглашение между двумя сторонами, одна из которых
(продавец кредитной защиты) обещает, в обмен на один или несколько фиксированных
платежей от другой стороны (покупатель кредитной защиты), совершить платеж в пользу
покупателя кредитной защиты при условии наступления некого кредитного события по
долговому обязательству, прописанного в контракте. Премия, которую покупатель
уплачивает продавцу защитного контракта, называется спрэдом и указывается в базисных
пунктах от номинала контракта. Контракт CDS имеет стандартные даты платежа (что
отличает его от других внебиржевых деривативов): 20 Марта, 20 Июня, 20 Сентября и 20
Декабря. Эти даты также являются стандартными датами истечения срока действия
контракта.
К примеру, продавец кредитной защиты продает CDS на сумму $10 млн. в обмен на
получение $100 000 в год от покупателя контракта. Такой CDS контракт имеет спрэд 1% .
Чем больше риск дефолта по обязательству, прописанному в контракте, тем дороже
контракт: до того, как ФРС огласило свой план по спасению компании AIG 16 сентября
2008 года, 5-летний контракт CDS на компанию значительно вырос в цене и достигал 52%
единовременно и 5% каждый год5. ТО есть, для того, чтобы «защитить» от дефолта $10
млн. долга AIG, покупатель защиты в тот период должен был бы заплатить $5,2 млн.
единовременно, плюс по $500 000 каждый год.
5
По данным Bloomberg
Кредитные деривативы в общем, и контракт CDS в частности возникли в ответ на желание
банков обладать инструментом, позволяющим хеджировать и диверсифицировать
кредитные риски. Риски, принимаемые на себя покупателем и продавцом кредитной
защиты несимметричны. Покупатель контракта CDS открывает короткую позицию по
кредитному риску обязательства, лежащего в основе дериватива, что оберегает его от
риска дефолта референтной компании6. Отказываясь от риска дефолта референтной
компании, покупатель отказывается от возможности получать прибыль за принятие на
себя этого риска. Продавец же «защиты» открывает длинную позицию по кредитному
риску, что равноценно принятию на себя риска дефолта компании, при прямой выдаче ей
кредита.
CDS как составляющий элемент структурных продуктов
Контракт СDS получил интересное применение как составляющая часть структурных
продуктов, таких как структурные ноты.
Использование кредитных деривативов как
составляющей части структурных финансовых транзакций позволяет инвесторам
получить экономическую выгоду от кредитного дериватива, не заключая прямой контракт
CDS. Такие продукты обычно выпускаются в форме облигаций, по которым номинал или
проценты привязаны к «встроенному» кредитному деривативу. Это означает, что если
наступает кредитное событие, держатель структурной облигации получит разницу между
номиналом по бумаге и дефолтной ценой облигации. Такие ноты принято называть
«привязанными к кредиту» (Credit Linked Notes). Выпускаются они либо банкоморганизатором, либо специальной компанией (SPV), организованной для этих целей. Для
большинства инвесторов покупка CLN более привлекательна, потому что нет
необходимости вступать в прямой контракт CDS с другой стороной и потому, что ноты
являются более ликвидным инструментом, свободно обращающемся на организованном
рынке.
Регулирование рынка кредитных деривативов
Природа CDS подразумевает одну важную особенность, позволяющую использовать
данный кредитный дериватив, в конечном счете, деструктивно. Покупатель кредитной
защиты не обязан обладать кредитным обязательством, на которое выписывается
контракт. Инвестор может купить «защиту» основываясь лишь на своей уверенности, что
выплата по контракту произойдет в связи с нестабильным финансовым положением
референтной компании и большой вероятностью дефолта по ее обязательствам. Продавец
же контракта может руководствоваться противоположной логикой – а именно, что
выплата по контракту никогда не произойдет, а платежи за проданную «защиту» будут
6
Компания, на исполнение обязательств которой выписывается кредитная защита.
поступать на регулярной основе. Из-за того, что нет необходимости в обладании
обязательством, для защиты от дефолта которого покупается контракт, объем
существующих
контрактов
CDS
гораздо
больше
номинала
этих
референтных
обязательств. Такая синтетическая пирамида и является деструктивной составляющей
рынка кредитных деривативов и должна подлежать строгому контролю и регулированию.
В настоящий момент контракт CDS структурирован таким образом, что он не
рассматривается регулирующими органами как страховка или биржевая игра, поэтому
рынок CDS не подлежит строгому регулированию. Однако такое положение дел будет
меняться в сторону более жесткого регулирования.
Не так давно международная ассоциация по свопам и деривативам (ISDA7) предложила
серию изменений в контракт CDS для большей стандартизации рынка. Эти изменения
носят название «Большой Удар» («Big Bang») и вступили в силу 8 Апреля 2009 года.
Почему же банки используют кредитные деривативы для целей управления
рисками.
Для снижения кредитного риска существуют возможности продажи ссуды на вторичном
рынке, что хорошо развито на западе, или секьюритизация активов, или синдицирование.
Продажа кредитов и секьюритизация сокращают кредитные обязательства банков на
сумму проданных ссуд или размер совершенной секьюритизации, однако степень
снижения кредитных обязательств зависит от степени переданного риска. С одной
стороны покупка «кредитной защиты» (CDS) на имя компании, с которой банк имеет
кредитные отношения, хеджирует кредитные риски банка в размере номинала купленного
защитного контракта, с другой – продажа кредита достигает аналогичное сокращение
кредитных обязательств банка, так же как и секьюритизация, в случае если банк не
держит на балансе выпущенные ценные бумаги или не дает прямых гарантий. Не смотря
на то, что продажа кредитов и секьюритизация используются в банковской системе более
часто, к помощи кредитных деривативов, в процессе управления кредитными рисками,
также прибегают многие западные банки8.
В теории все выглядит четко и понятно, однако практика вносит свои коррективы.
Продажа кредитов, как правило, происходит через структуру «участия в риске»9 с
7
Организация, поддерживающая развитие рынка кредитных деривативов. На основе разработанного этой
организацией договора (Master Agreement) заключаются сделки покупки/продажи CDS.
8
В России рынок кредитных деривативов не развит, по большому счету в силу отсутствия соответствующей
законодательной базы
9
Risk participation –техника, позволяющая нескольким банкам разделить риски финансовой транзакции с
банком-оригинатором. Договор основного обязательства между заемщиком и банком-оригинатором не
меняется, заключаются дополнительные договора о суб-участии в транзакции. На западе данная техника
сохранением остаточного кредитного риска на балансе банка. При осуществлении сделок
секьюритизации, очень часто используется структура, подразумевающая сохранение за
банком-оригинатором «позиции первых потерь». Покупка же кредитных деривативов
несет в себе риски, не свойственные двум другим сделкам по снижению кредитного риска,
а именно: банк, покупающий «кредитную защиту» принимает на себе риски на
контрагента, операционные риски и юридические. При прочих равных условиях, банки
предпочтут продать кредит или осуществить секьюритизацию, если эти механизмы могут
быть использованы при незначительных издержках. Однако существуют ситуации, когда
продажа кредита нежелательна или слишком дорога для банка. Наличие партнерских
отношений между банком и клиентом снижают вероятность продажи кредита. Во-первых,
потому что сам заемщик может быть против продажи кредита, так как это повлечет за
собой проблему очередных переговоров с новым кредитором, который вполне вероятно
ранее не имел контрактных отношений с заемщиком. Во-вторых, заемщик, не желая
потерять дополнительный бизнес клиента (конверсия, форекс, остатки на депозит и тд.),
не захочет продавать кредит. Во всех этих случаях, банк будет не способен продать
кредит через прямую продажу на вторичном рынке или через сделки секьюритизации.
В целом, такие проблемы не возникают для небольших кредитов, с определенными
параметрами, к примеру ипотечный кредит или авто кредит, так как эти суды могут быть
объединены в пулы и, при таком варианте, отношения с клиентом не играют
существенной роли в выборе инструмента снижения кредитного риска. В этом случае
банки склонны прибегать к секьюритизации активов. В случае же с крупными
корпоративными кредитами и кредитами финансовым институтам, банки склонны
сохранять их на балансе. В этом случае полезным инструментом снижения кредитного
риска выступает кредитный дериватив, в частности контракт CDS.
Обеспечивая механизм открытия короткой позиции по кредитному риску, CDS позволяет
банкам хеджировать риски потерь по клиенту. При этом, в отличие от сделки по продаже
ссуды, согласие клиента на заключение контракта CDS не требуется, что является
большим преимуществом кредитных деривативов.
Выборочно хеджируя кредитный
портфель с помощью контрактов CDS, выписанных на определенные компании, банк
достигает эффекта диверсификации кредитного риска.
Другим преимуществом для покупателя кредитной защиты является возможность
спекулятивного заработка. Если инвестор считает, что рынок крайне оптимистично
оценивает финансовое положение референтной компании, он может купить контракт CDS
реализуется в форме risk sharing – получение гарантии от страховой компании, в России используется
вариант в виде страховки выданного кредита в страховой компании группы развитых стран.
в ожидании ухудшения кредитного качества референтной компании. Если ожидания
инвестора оправдаются, он сможет заработать прибыль, продав защиту на ту же самую
компанию, но уже по более высокой цене.
Если посмотреть на контракт CDS с позиции продавца, также можно обозначить ряд
преимуществ данного финансового инструмента.
Финансовый институт, желающий
диверсифицировать свой кредитный портфель, может воспользоваться кредитным
деривативом как альтернативой прямой выдаче кредита или покупке облигации
определенной компании. Это особенно удобно для банков, не имеющих крепких
отношений с клиентом, но желающих принять риск на данного заемщика. Продажа CDS
позволяет банку с дорогой стоимостью фондирования принять на себя риски клиента без
привлечения фондирования. Противоположно позиции покупателя защиты, продавец
выписывает контракт CDS в надежде, что кредитное качество референтной компании
улучшится, что позволит ему откупить контракт по более низкой цене и заработать
прибыль. Подобная деятельность продавца, ровно, как и покупателя защиты, способствует
увеличению ликвидности рынка кредитных деривативов.
До того, как появились кредитные деривативы, было очень проблематично определить
стоимость кредитного риска. Когда же кредитные деривативы стали более ликвидным
инструментом и стали покрывать более широкий круг референтных компаний, инвесторы
и кредиторы получили возможность сравнивать ценовые параметры денежных
финансовых инструментов (кредит, облигация) со спрэдом кредитного дериватива. Так,
при более глубоком изучении данного вопроса, было выявлено, что цены на CDS имеют
устойчивую взаимосвязь со спрэдами на новые синдицированные кредиты 10. Если
ценовые параметры по кредитам будут определяться, в большей степени ориентируясь на
текущую ситуацию на рынке CDS, то это приведет к более рыночно ориентированному
определению цены на кредитные ресурсы. Такое развитие кредитного рынка должно
приветствоваться и поощряться потому, как оно способствует более эффективному
перераспределению ресурсов в финансовой системе.
10
Lars Norden , “ Credit derivatives and Loan pricing”, Journal of Banking and Finance 32 (2008), p.2569