Карточный домик

Колонка Я.М. Миркина
Карточный домик
За год индекс РТС вырос почти в 3.4 раза (2000 / 1999, на 20 января). Нужно
ли снова гордиться, как три года назад, и писать о том, что российский рынок
акций становится вновь, как в 1996-97 г.г. лучшим в мире по росту курсовой
стоимости? Или же стоит попытаться извлечь уроки из тех «американских горок»,
которые закончились разрушением фондового рынка в 1998 г.?
Ни одной (кроме ММВБ) попытки не было сделано после 1998 г. хотя бы
изучить те причины экстремальных колебаний курсовой стоимости, которые
лежат в самом российском рынке акций, не относятся к политическим рискам,
государственному долгу, валюте и т.п. В то время, как наши коллеги за рубежом
публикуют многостраничные доклады, посвященные урокам кризиса (NASD,
NYSE), мы, столкнувшись с почти полным разрушением рынка, не извлекли уроков
и только наблюдаем за тем, как повторяется стремительный взлет, за которым
последует- что именно?
Карточный домик- это о российском рынке акций. Как он устроен? Вопервых, он очень мал по размерам. В 1999 г. оборот по акциям на ММВБ, РТС и
МФБ составлял 5.7 млрд. долл. США, что сопоставимо по размеру с Пражской
фондовой биржей и, по оценке, на 30-40% ниже, чем на Варшавской фондовой
бирже. Дневные обороты в РТС колебались от 0.3 до почти 40 млн. долл. США и,
следовательно, даже небольших сумм, вступивших на рынок, в 1-10 млн. долл.
США было достаточно для того, чтобы создать значительные колебания курсовой
стоимости.
Во-вторых, рынок сверхконцентрирован в Москве (по расчетам на основе
данных ФКЦБ, ЦБР, ММВБ, РТС численность московских брокеров-дилеров, в т.ч.
банков, составляет 40-45% от российской, на их операции приходится 80-90%
оборотов внутреннего рынка акций, при этом рыночная ниша ММВБ, РТС и МФБ более 90% российского рынка).
В-третьих,
внутренний
рынок
акций
носит
устойчиво
олигополистический характеру рынка, а сделки сверхконцентрированы вокруг
нескольких акций. В частности, как следует из табл. 1, 10-20 универсальных
банков и брокерских компаний, составляющих 5-10% от числа компаний,
заключающих сделки на организованных рынках, формируют 60-80% торгового
оборота по акциям.
Таблица 1*
До кризиса августа 1998 г. - компании с оборотом более 25 млн.
долл. США за месяц
Число компаний
Доля в общем числе
Доля в сделках с
компаний,
акциями,
После кризиса августа 1998 г. - компании с оборотом более 5 млн.
долл. США за месяц
Число компаний
Доля в общем числе
Доля в сделках с
компаний, заключивших
акциями,
22
заключивших сделки
в РТС, в%
заключенных в РТС, в
%
январь 1998
5.7
60.5
сделки в РТС, в %
заключенных в
РТС, в %
20
август 1998
7.7
71.8
11
октябрь 1999
11.3
83.3
*Рассчитано по данным РТС
Несмотря на то, что на организованном рынке обращается более 200 акций
российских компаний, сделки устойчиво концентрируются вокруг нескольких
эмитентов (табл.6). Сделки с 4-6 акциями составляют 85-90% оборотов рынка,
сделки с 2-3 акциями (РАО ЕЭС, Лукойл, Газпром)- 55-65%.
Таблица 2
Январь 1998 г.*
Доля 5-ти акций** в общем
количестве
акций,
4,7
прошедших листинг, в %
Доля 5-ти акций** в объеме
сделок с акциями за день, в
91.3
%
в т.ч.
РАО ЕЭС, в %
37.3
Лукойл, в %
33.7
*Данные РТС на конец месяца
**РАО ЕЭС, Лукойл, Мосэнерго, Ростелеком, Сургутнефтегаз
Октябрь 1998 г.*
Октябрь 1999 г.*
5.7
11.4
90.4
84.4
36.9
22.5
42.7
14.0
В-четвертых, на российском рынке, в том состоянии, в котором он
находится, не может быть массового предложения и спроса на акции (60-70%
акционерных капиталов- в контрольных пакетах, почти 100% эмиссий акций (1998
г.) носят технический характер и связаны с переоценкой активов, отсутствие
массового розничного инвестора, отсутствие налоговых и других стимулов
выпускать акции, оптовый характер РТС).
В-пятых, российский рынок акций имеет краткосрочный спекулятивный
характер, при крайне сильной зависимости от иностранных инвесторов
«горячих денег» (летом 1998 г. доля нерезидентов на организованном рынке акций
составляла более 65%, на биржевом рынке государственных ценных бумагпримерно 35%). В РТС денежные расчеты по акциям до и после кризиса, по оценке,
на 95% совершаются в долларах США по офф- шорным банковским счетам, что
создавало основу для самых стремительных движений «горячих денег». По оценке,
существует устойчивая группа из нескольких десятков иностранных
профессиональных инвесторов, которые и до, и после кризиса занимают
доминирующую роль на рынке российских акций.
В-шестых, в 1996- 1999 г.г. происходило перемещение торговой
активности по российским акциям из Москвы и Санкт-Петербурга на
западные рынки (Лондон, Берлин, Франкфурт). Уникальная ситуация - к
настоящему времени объемы сделок с депозитарными расписками на российские
акции на западных рынках существенно превышают объемы рынка акций в
России. За 1999 г. оборот депозитарных расписок на рынках Германии,
Великобритании и США по разным оценкам был от двух до трех раз больше
объема торговли российскими акциями непосредственно в России (РТС, ММВБ,
Московская фондовая биржа) (расчеты специалистов МРО ФКЦБ, автора).
Рынки депозитарных расписок во многом определяют (табл. 3) динамику
внутреннего рынка российских акций (в силу перемещения торговой активности в
Германию и Великобританию, более высокой доли иностранных инвесторов в
сравнении с внутренними). Активность этих рынков синхронизирована.
Таблица 3*
Рынки
Лондонская
фондовая
биржа
Российская
торговая
система
Помесячное распределение оборотов по российским акциям (РТС) и депозитарным распискам на них
(Лондон), в %
01.99
02.99
03.99
04.99
05.99
06.99
07.99
08.99
09.99
10.99
Итого
2.0
5.1
10.3
6.0
12.2
10.1
31.9
8.9
7.3
6.2
100.0
1.5
6.0
10.5
8.9
11.0
15.2
18.7
10.3
9.4
8.5
100.0
*Расчеты на основании данных РТС, Лондонской фондовой биржи
В итоге, указанные асимметрии, каждая в отдельности и все вместе
взятые, формируют огромный риск, лежащий на российском рынке акций.
Олигополия, небольшие объемы, отсутствие массового спроса и предложения,
сверхконцентрации, прозрачность рынка для горячих потоков денег, спекулятивная
ориентация иностранных инвесторов, которые доминируют на рынке, зависимость
внутреннего рынка от внешних рынков депозитарных расписок- всё это создает
крайне неустойчивую, даже в физическом смысле неустойчивую систему, основу
для очень высокой ее волатильности.
Немного истории
В 90-е г.г. российский рынок акций отличался особо высокими рисками
и волатильностью (в 1996- 1997 г.г. был лучшим рынком мира по росту курсовой
стоимости, в 1998 г. - стал худшим рынком). Цены на акции за 1998 г. - в сравнении
с максимумом, достигнутым 6 октября 1997 г., упали почти в 13 раз (5 октября 1998
г.). Даже на рынках Азии и Латинской Америки, находящихся в это время в
жесточайшем финансовом кризисе, снижение цен на акции не превысило 40-55%.
Снижение объемов рынка акций (РТС, октябрь1998/октябрь 1997)- в 65 раз, числа
участников, заключивших сделки- в 5 раз (РТС, октябрь 1998/январь 1998).
Кроме того, именно рынок акций стал «детонатором» финансовых
кризисов в России в октябре 1997 г. и мае 1998 г. Массовый, в короткие сроки
уход иностранных инвесторов с российского рынка акций, резкое падение их
курсов были той внешней силой, которая вызвала кумулятивный эффектокончательно вывела из равновесия в 1997 и 1998 г.г. расстроенные
государственные финансы и банковскую систему, вызвала масштабный отлив
иностранного капитала с рынка государственных ценных бумаг, взрыв спроса на
иностранную валюту и резкое обесценение рубля.
Так, с 6 по 31 октября 1997 г. рынок российских акций упал на 26,1%, к 17
ноября он обесценился на 40,6% (индекс РТС1-Интерфакс). Это- крах рынка.
Падение курсов ГКО составило к 31 октября только 1,9%, к 17 ноября- 7,5%.
Только к концу ноября рынок ГКО стал не выдерживать давления со стороны
акций, при этом его потери (-21.1% на 1 декабря) несопоставимы с акциями.
Майский кризис 1998 г., который и привел, в конечном итоге, к 17 августа,
начался с того, что с 5 по 14 мая акции упали в цене на16,5%, по 18 мая на 27,8%, а
к 1 июня - на 45,7%. Это- новый крах рынка. До 14 мая ГКО еще держались (-3.1%
курсовой стоимости), но к 18 мая (-19,2%)- вслед за падением рынка акцийначалось бегство инвесторов и с рынка государственных ценных бумаг. К июня
рыночная стоимость ГКО упала на 46,6%.
Что дальше?
Не случайны сравнения рынка акций 1999 г. с рынком 1996 г. Российский
рынок акций восстанавливается, демонстрирует рекорды роста курсовой стоимости
на той же качественной основе, что и в 1995- 1998 г.г. В силу всё большего
перемещения торговой активности по российским акциям за рубеж риски еще
выше, чем в докризисные годы.
Если не пытаться восстановить российский рынок акций на новой, более
безопасной основе, то это значит, что в ближайшие годы мы снова получим рынок
акций, «русское казино», полностью зависящий от иностранных инвесторов,
подверженный огромным колебаниям, спекулятивный, не имеющий никакого
отношения к долгосрочным инвестициям и являющийся прекрасной площадкой
для манипулирования со стороны крупных западных операторов.
Никто из профессионалов не сомневается, что российский рынок акций манипулятивный. Хорошо известно, что в отношении ценных бумаг
развивающихся рынков (именно такими являются российские акции) надзор за
манипулированием, осуществляемый на западных рынках, - менее строгий. Мы
никогда не узнаем, была ли судорога российского рынка акций, его стремительные
взлет и падение в 1996-1998 г.г. манипулятивным пулом или манипулирование
осуществлялось несколькими игроками, а рынок шел за лидерами. Мы никогда не
узнаем, было ли это действительно манипулирование. Мы можем только тяжело и
трудно подозревать, что если взять две группы инвесторов - иностранных и
отечественных (включая офф-шор)- и попытаться понять итоговый счет
выигрышей и потерь по результатам 1996-98 г.г., то в конечном выигрыше
останется консолидированная группа иностранных инвесторов.
Как рынку подготовиться к будущему кризису? Какими должны быть
антикризисные меры? Как предупредить о рисках внутренних розничных
инвесторов, всё более втягивающихся (например, в Москве) в игру на рынке
акций? Как сделать так, чтобы спекулятивная атака на понижение, начатая -после
разогрева- на рынке депозитарных расписок, не перекинулась на РТС, с ее
стремительными потоками капиталов по офф-шорным счетам, затем на ММВБ,
выплеснувшись, наконец, в конечные потери внутренних инвесторов и падение
валютного курса рубля?
На эти вопросы - как уцелеть карточному домику- нужно было готовить и
давать ответы еще вчера.
Антикризисное управление