Типовые риски акционеров при дивидендных событиях

Типовые риски акционеров
при дивидендных событиях
Абрамов А.Е., заместитель директора НДЦ
«Финансист»
июнь-июль 2001 год
Прошло 10 лет с того момента, когда на территории Российской
Федерации в процессе приватизации появились первые акционерные
общества. Однако только сейчас у акционеров большинства АО
появились реальные шансы на регулярное получение дивидендов.
Размеры дивидендов и дивидендная политика российских АО
становятся ключевыми критериями оценки качества корпоративного
управления в организациях, а также оказывают существенное влияние
на цену акций и капитализацию АО.
В этих условиях необходимо еще раз задуматься над качеством
норм законодательства об акционерных обществах и о рынке ценных
бумаг, регламентирующих порядок объявления и выплаты дивидендов,
где обнаруживаются существенные недоработки.
I. Взаимосвязь дивидендных событий и цены акций
Дивидендными являются корпоративные события, начиная от даты объявления решения о
выплате дивиденда по акциям до момента поступления сумм дивидендов акционерам.
Наступление определенного дивидендного события означает появление существенной
информации, связанной с реализацией прав акционеров. Согласно Принципам корпоративного
управления Организации экономического сотрудничества и развития (ОЭСР) существенной
признается информация, непредставление или искажение которой может повлиять на
экономические решения, принимаемые ее пользователями.
В составе дивидендных событий можно выделить ряд дат.
Дата объявления решения о выплате дивидендов - дата объявления советом директоров АО
решения о предстоящей выплате дивидендов и о размере дивидендов в расчете на акцию.
Дата регистрации (составления списка) акционеров - дата, на которую составляется список
акционеров, обладающих правом на получение объявленного дивиденда.
Дата выплаты дивидендов - момент погашения задолженности АО перед акционерами по
ранее объявленным дивидендам.
Экс-дивидендная дата - дата, начиная с которой каждый новый покупатель приобретает акции,
не предоставляющие право на получение ранее объявленного дивиденда.
Правило экс-дивидендной даты устанавливается организатором торговли, когда применяются
стандартные сроки исполнения сделок с ценными бумагами. Например, на Нью-Йоркской
фондовой бирже (далее по тексту - «NYSE») расчеты по сделкам с акциями на условии «поставка против - платежа» (ППП) завершаются на третий рабочий день после заключения сделки («Т+3»).
В данном случае экс-дивидендной является дата за два рабочих дня, предшествующих дате
регистрации (составления списка) акционеров в отношении акций, по которым предполагается
выплатить дивиденд.
При наступлении экс-дивидендной даты цена акций при прочих равных условиях должна
уменьшиться как реакция на потерю ею права на дивиденд. При открытии торгового дня на NYSE в
экс-дивидендную дату специалист, отвечающий за организацию рынка акций соответствующего
эмитента, автоматически уменьшает цену акций в заявках на их покупку на размер дивидендов.
В этих условиях инвестор должен заранее знать информацию о приближающихся дивидендных
датах и размере причитающихся их владельцу дивидендов. Иными словами, законодательство об
акционерных обществах должно предусматривать «форвардный» метод установления
дивидендных дат, когда правила определения и объявления дивидендных событий не допускают
назначения дивидендного события «задним числом», т.е. на дату, предшествующую дате принятия
решения о данном дивидендном событии. Иначе резко повышаются риски использования
инсайдерской информации при совершении сделок на рынке акций в ущерб правам и интересам
неискушенных инвесторов.
Рассмотрим, как действуют описанные выше правила на примере обыкновенных акций
американской корпорации Дженерал Моторс (далее по тексту - «GM»).
По итогам деятельности в IY-м квартале 2000 г. совет директоров GM решил выплатить
акционерам, владеющим обыкновенными акциями компании, дивиденд в размере 0,50 доллара
США на одну обыкновенную акцию. При этом имели место следующие дивидендные события.
6 февраля 2001 г. - дата объявления советом директоров GM решения о выплате дивидендов;
14 февраля 2001 г. - экс-дивидендная дата по обыкновенным акциям компании GM
включенным в листинг NYSE.
16 февраля 2001 г. - дата регистрации (составления списка) владельцев обыкновенных акций
GM, имеющих право на получение объявленных дивидендов;
10 марта 2001 г. - дата выплаты дивидендов.
Если бы цена обыкновенных акций компании GM зависела только от размера дивидендов, то
по мере наступления определенных дивидендных дат она менялась бы таким образом, как
показано на рисунке 1.
Рисунок 1
Влияния дивидендных событий на цену обыкновенных акций GM
Исходные данные:
6 ноября, 6 февраля - даты объявления решения о выплате ежеквартальных
дивидендов;
14 ноября, 14 февраля - экс-дивидендные даты;
16 ноября, 16 февраля - даты регистрации (составления списка) акционеров,
имеющих право на получение дивиденда;
9 декабря, 10 марта - даты выплаты дивидендов.
Однако в реальной жизни на цену акций влияет множество факторов. На рисунке 2 показаны
цены обыкновенных акций GM, сложившиеся на конец торгового дня на NYSE, при наступлении
экс-дивидендной даты.
Рисунок 2
Цена закрытия обыкновенных акций GM на Нью-Йоркской
фондовой бирже (долларов США)
14 февраля 2001 г. в экс-дивидендную дату цена обыкновенных акций GM, зафиксированная по
итогам дня, снизилась по сравнению с предыдущим днем более чем на 1 доллар, или почти 2% при
сумме объявленного дивиденда в размере 0,5 доллара на акцию. Видимо, помимо фактора
наступления экс-дивидендной даты действовали и иные факторы, вызвавшие еще большее
снижение цены обыкновенных акций GM.
Теперь обратимся к российскому законодательству об акционерных обществах.
II. Требования законодательства и проблемы выплаты годовых дивидендов.
Согласно требованиям Федерального закона от 26 декабря 1995 г. №208-ФЗ «Об акционерных
обществах» по итогам года предусмотрено проведение одновременно двух корпоративных событий
- годового общего собрания акционеров и выплаты годовых дивидендов. Список лиц, имеющих
право на получение годовых дивидендов, одновременно является списком лиц, имеющих право
участвовать в годовом общем собрании акционеров. В соответствии с п.3 ст.42 ФЗ «Об
акционерных обществах» решение о выплате годового дивиденда, размере и форме его выплаты
по акциям каждой категории (типа) отнесено к компетенции годового общего собрания акционеров
на основании рекомендации совета директоров АО.
Требования действующего законодательства к составу и срокам дивидендных событий на
примере подготовки и выплаты годового дивиденда по обыкновенным акциям РАО «ЕЭС России»
приводятся ниже.
Требования
законодательства
действующего
1. Дата решения совета директоров №1 - день
принятия советом директоров АО решения о дате
проведения годового общего собрания акционеров и
дате составления списка акционеров, имеющих право
на участие в годовом общем собрании акционеров и
на получение годового дивиденда.
2. Дата опубликования решения совета
директоров №1 - день опубликования эмитентом
сообщения о созыве общего собрания акционеров и
дате составления списка акционеров, имеющих право
участвовать в этом собрании. В соответствии со ст.30
Федерального закона от 22 апреля 1996 г. №39-ФЗ
«О рынке ценных бумаг» и пунктами 22 и 24
Положения о порядке раскрытия информации о
существенных фактах (событиях и действиях),
затрагивающих
финансово-хозяйственную
деятельность эмитента эмиссионных ценных бумаг,
утвержденного постановлением ФКЦБ России от 12
августа 1998 г. №32, эмитент обязан опубликовать
сообщение о созыве общего собрания акционеров и
дате составления списка акционеров в «Приложении
к Вестнику ФКЦБ России» не позднее 5 дней с
момента принятия соответствующего решения.
РАО «ЕЭС России»
02 февраля 2001 г.
21 февраля 2001 г. опубликовано
сообщение в Приложении к Вестнику
ФКЦБ России №15 (328) за 2001 г.
3. Дата требования регистратора - день
направления номинальным держателям акций
письменного
требования
регистратора
о
предоставлении списка акционеров, имеющих право
участвовать в годовом общем собрании акционеров.
В соответствии с требованиями ч.2 ст.8 ФЗ «О рынке
ценных бумаг» номинальные держатели акций
обязаны в течение 7 дней от даты получения
требования регистратора предоставить ему списки
акционеров, в интересах которых они владеют
акциями. На практике такое требование может быть
получено номинальным держателем как до, так и
после даты составления списка акционеров,
имеющих право участвовать в годовом общем
собрании акционеров и на получение годового
дивиденда.
28 февраля 2001 г.
4. Дата составления списка акционеров - день,
по состоянию на который составляется список
акционеров, имеющих право на участие в годовом
9 марта 2001 г.
собрании акционеров и на получение годового
дивиденда. В соответствии с п.1 ст.51 ФЗ «Об
акционерных обществах» дата составления списка
акционеров, имеющих право на участие в годовом
общем собрании акционеров, не может быть
установлена ранее даты принятия решения о
проведении общего собрания акционеров (т.е. даты
решения совета директоров №1) и более чем за 60
дней до даты проведения общего собрания
акционеров.
4 «а». Экс-дивидендная дата. Официально
правила торговли и клиринга на российских биржах
не предусматривают объявления экс-дивидендной
даты. Однако в условиях, когда на основных
российских биржах (ММВБ, РТС и др.) при
заключении сделок купли-продажи ценных бумаг
действует правило обязательного резервирования
денежных средств и депонирования ценных бумаг до
начала биржевых торгов, а расчеты по итогам
заключенных сделок совершаются в день заключения
соответствующих сделок, можно полагать, что эксдивидендной датой является рабочий день,
следующий за датой составления списка акционеров.
11 марта 2001 г. - «неофициальная»
экс-дивидендная
дата
по
сделкам,
заключенным на ММВБ
5. Дата предоставления списка акционеров
регистратору - установленный регистратором акций
АО согласно требованиям ст. 8 ФЗ «О рынке ценных
бумаг» день, не позднее которого номинальный
держатель
обязан
собрать
и
представить
регистратору список акционеров, в отношении
которых им осуществляются функции номинального
держателя.
16 марта 2001 г.
6. Дата уведомления акционеров - день
публикации или письменного уведомления эмитентом
акций акционеров о дате проведения общего
собрания акционеров и о дате, на которую
составляется список акционеров, имеющих право на
участие в годовом общем собрании акционеров и
годовой дивиденд. В соответствии с требованиями
ст.52 ФЗ «Об акционерных обществах» сообщение
акционерам о проведении общего собрания
акционеров осуществляется путем направления им
письменного
уведомления
или
опубликования
информации. Форма сообщения акционерам о
проведении общего собрания акционеров, в т.ч. орган
печати в случае сообщения в форме опубликования
информации, определяется уставом АО или
решением общего собрания акционеров. При этом
срок сообщения акционерам о проведении общего
собрания акционеров устанавливается уставом АО.
АО с числом акционеров - владельцев голосующих
акций более тысячи обязано направить письменное
уведомление или опубликовать информацию о
проведении годового общего собрания акционеров не
позднее, чем за 30 дней до даты его проведения.
26 марта 2001 г.
7. Дата решения директоров №2 - день
принятия советом директоров АО рекомендаций
годовому общему собранию акционеров о размере
годового дивиденда. Порядок принятия указанных
рекомендаций
совета
директоров
АО
в
законодательстве не установлен. На практике дата
решения совета директоров №2 может совпадать с
датой уведомления акционеров.
26 марта 2001 г. - на Совете
директоров
принято
решение
рекомендовать
годовому
собранию
акционеров утвердить размер дивидендов
по акциям общества за 2000 г. 0,02 рубля в
расчете на одну обыкновенную акцию и
0,0738 рубля в расчете на одну
привилегированную акцию.
8.
Дата
проведения
общего
собрания
акционеров - день проведения годового собрания
акционеров, на котором принимается решение о
размере годового дивиденда по акциям каждой
категории (типа) и дате их выплаты.
28 апреля 2001 г. в г. Конаково
(Тверская область)
9. Дата выплаты дивидендов. В соответствии с
п.4 ст.42 ФЗ «Об акционерных обществах» дата
выплаты годовых дивидендов определяется уставом
АО или решением общего собрания акционеров о
выплате годовых дивидендов.
Согласно решению общего собрания
акционеров от 28.04.01 г. - до 1 декабря
2001 г. Форма выплаты - денежными
средствами.
10. Дата публикации решений общего собрания
акционеров о дате и форме выплаты годовых
дивидендов в «Приложении с Вестнику ФКЦБ
России). Не позднее 5 дней с даты принятия
соответствующего решения (см. пункт 2 настоящей
таблицы)
25 мая 2001 г. - в «Приложении к
Вестнику ФКЦБ России» №40 (353) за 2001
г., с.234
На Рисунке 3 показаны «зоны риска», когда акционеры из-за несовершенства действующего
законодательства сталкиваются с серьезными рисками нарушения их прав по причинам, не
зависящим от действий АО.
Указанные риски акционеров и инвесторов, можно свести к следующему перечню.
1. Риск купить «кота в мешке» при совершении сделок с акциями в условиях отсутствия
существенной информации.
В условиях, когда определение размера годового дивиденда относится исключительно к
компетенции общего собрания акционеров, начиная от даты решения совета директоров №1 до
даты составления списка акционеров, инвесторы вынуждены совершать сделки с акциями, не имея
существенной информации о размере годового дивиденда, причитающегося по этим акциям. В
случае с акциями РАО «ЕЭС России» указанный период риска для участников рынка длился со 2
февраля по 9 марта 2001 года, т.е. более одного месяца.
2. Риски совершения сделок с использованием служебной (инсайдерской) информации.
В ст.51 ФЗ «Об акционерных обществах» предусматривается, что дата составления списка лиц,
имеющих право на участие в общем собрании акционеров, не может быть установлена ранее даты
принятия решения о проведении общего собрания акционеров. Указанная норма в целом имеет
позитивное значение для защиты прав акционеров, поскольку препятствует возможным
манипуляциям на рынке ценных бумаг, связанным с использованием служебной (инсайдерской)
информации при скупке менеджментом АО акций в преддверии даты составления списка
акционеров, имеющих право участвовать в годовом общем собрании акционеров.
Однако на практике отдельные АО обходят указанное ограничение, пользуясь тем, что согласно
ст.30 ФЗ «О рынке ценных бумаг» установлен 5-дневный срок для публикации советом директоров
АО решения о дате проведения годового общего собрания акционеров и о дате, на которую
составляется список акционеров, имеющих право участвовать в общем собрании. В течение
указанных пяти дней от даты принятия советом директоров АО решения о проведении общего
собрания акционеров до даты публикации данного решения инсайдеры начинают активно скупать
акции АО в целях приобретения необходимого им количества голосов на общих собраниях
акционеров.
В случае с акциями РАО «ЕЭС России» дата решения совета директоров №1 не совпадала с
датой составления списка акционеров. Однако и здесь можно заметить, что сообщение о решении
совета директоров №1 было опубликовано в «Приложении к Вестнику ФКЦБ России» только 21
февраля 2001 г., т.е. спустя почти 20 дней после принятия соответствующего решения совета
директоров (вместо 5 дней, как того требует упомянутое выше постановление ФКЦБ России от 12
августа 1998 года № 32).
3. Риск акционеров не попасть в список владельцев ценных бумаг, имеющих право
участвовать в годовом общем собрании акционеров и на получение годовых дивидендов, по
сделкам, совершенным на внебиржевом рынке.
Этот риск связан с отсутствием стандартных сроков перерегистрации прав на ценные бумаги в
реестре владельцев именных ценных бумаг и у депозитариев - номинальных держателей.
Согласно п.1 ст.45 ФЗ «Об акционерных обществах» внесение записи в реестр акционеров АО
осуществляется по требованию акционера или номинального держателя акций не позднее трех
дней с момента представления документов (передаточного распоряжения). В этих условиях, если
передаточное распоряжение на перерегистрацию акций поступило регистратору в трехдневный
срок до даты составления списка акционеров, то решение вопроса о включении или не включении
инвестора в список акционеров, имеющих право на получение годовых дивидендов, относится на
волю регистратора, который может перерегистрировать сделку немедленно, а может сделать это в
течение 3-х дней.
В еще более сложную ситуацию попадает инвестор, приобретающий акции с их последующим
зачислением на счет депо у номинального держателя (депозитария). Здесь «срок
неопределенности», когда приобретатель не может быть уверен в попадании в заветный список
акционеров, составляет не менее 6 дней до даты составления списка акционеров. В зависимости от
конкретных обстоятельств (добросовестности регистратора и депозитария, количества звеньев в
цепочке номинальных держателей, посредством которых инвестор владеет акциями,
эффективности организации документооборота между регистраторами и номинальными
держателями» и др.) этот срок может на практике может быть меньше. Однако по ряду эмитентов
может и превышать установленные сроки.
4. Риск не попасть в список акционеров из-за несогласованных действий регистратора и
номинальных держателей при сборе списка акционеров.
При сборе списка владельцев ценных бумаг, имеющих право на участие в общем собрании
акционеров, номинальный держатель обязан в течение 7 дней с момента поступления требования
регистратора предоставить держателю реестра сведения о тех акционерах, в интересах которых он
владеет акциями. Однако в большинстве случаев на практике по независящим от них причинам
депозитарии не могут своевременно исполнить это требование, в результате чего акционер может
быть не включен в список лиц, имеющих право на получение годового дивиденда.
Во-первых, указанное требование регистратора может поступить номинальному держателю
задолго до даты составления списка акционеров. В этом случае регистраторы и номинальные
держатели обычно договариваются, что срок сбора данных об акционерах депозитарием должен
исчисляться от даты составления списка акционеров, а не от даты получения требования
регистратора, как это установлено законодательством. В случае с РАО «ЕЭС России» требование
регистратора о составлении списка акционеров было направлено номинальным держателям 28
февраля 2001 г., т.е. почти за 10 дней до даты составления списка акционеров по состоянию на 9
марта 2001 г. При этом по согласованию с эмитентом, регистраторами и номинальными
держателями дата составления списка акционеров в указанном требовании была определена - 16
марта 2001г. Во-вторых, даже в случае, если требование регистратора поступило депозитарию в
день составления списка акционеров или позднее, то к этому времени депозитарию по
объективным причинам может быть еще не доступна выписка (отчет) из реестра о состоянии его
лицевого счета номинального держателя в реестре акционеров на дату составления списка
акционеров. Решение этой проблемы заметно усложняется, если акционер владеет акциями не
через одного, а через нескольких номинальных держателей. Наконец, при наличии праздничных и
выходных дней в течение указанного 7-дневного периода рабочих дней может быть не достаточно
для своевременного сбора реестра.
Не решен в законодательстве и вопрос о процедуре и сроках уточнения списка акционеров,
имеющих право участвовать в общем собрании акционеров, в случаях дораскрытия информации о
владельцах ценных бумаг до даты проведения общего собрания акционеров.
На практике регистраторы и депозитарии стараются сгладить негативные последствия
несовершенства действующего законодательства. Однако это лишь показывает то, что
законодательную базу необходимо менять, устраняя противоречия и «белые пятна».
Рисунок 3
Требования законодательства к дивидендным событиям и их влияние на риски инвесторов и
акционеров
увеличить рисунок
III. О порядке объявления и выплаты промежуточных дивидендов
В соответствии со ст.42 ФЗ «Об акционерных обществах» по непонятным причинам
установлена иная периодичность дивидендных событий при объявлении и выплате промежуточных
дивидендов (по итогам за квартал или полугодие), чем при дивидендах годовых. Согласно п.3 ст.42
ФЗ «Об акционерных обществах» решение о выплате промежуточных дивидендов, размере
дивиденда и форме его выплаты принимается советом директоров АО. При этом в соответствии с
п. 4 ст. 42 ФЗ «Об акционерных обществах» дата выплаты промежуточных дивидендов
определяется решением совета директоров АО, но не может быть ранее 30 дней со дня принятия
такого решения.
В список лиц, имеющих право на получение промежуточных дивидендов должны включаться
акционеры и номинальные держатели акций, включенные в реестр акционеров АО не позднее чем
за 10 дней до даты принятия советом директоров АО решения о выплате дивидендов (т.е. решения
совета директоров №1).
Очередность основных дивидендных событий при объявлении и выплате промежуточных
дивидендов показана на Рисунке 4.
Рисунок 4
Дивидендные даты при объявлении и выплате промежуточных дивидендов.
Как показано на Рисунке 4, в случае с промежуточными дивидендами законодательство
предоставляет право совету директоров АО самостоятельно определять дату составления списка
акционеров, имеющих право на получение промежуточного дивиденда, в одну из дат,
предшествующих дню принятия указанного решения совета директоров. Такой способ назначения
дивидендных дат вносит дополнительные неопределенности для инвесторов, а также открывает
значительные возможности для ущемления прав тех или иных акционеров при выборе советом
директоров АО конкретной даты составления списка акционеров, имеющих право на получение
промежуточных дивидендов.
IV. Предложения по совершенствованию законодательства
В процессе обсуждения проекта Кодекса корпоративного поведения, разрабатываемого ФКЦБ
России, необходимо вернуться к рассмотрению норм ФЗ «Об акционерных обществах» и ФЗ «О
рынке ценных бумаг», касающихся дивидендных событий.
1. В ФЗ «Об акционерных обществах» целесообразно изменить порядок принятия решения о
размере годовых дивидендов и раскрытия информации об этом акционерам и всем иным
заинтересованным лицам. Решение о конкретном размере годовых дивидендов должно
приниматься, не общим собранием акционеров, а советом директоров АО одновременно с датой
принятия решения о проведении годового общего собрания акционеров и о дате составления
списка акционеров, имеющих право на участие в указанном собрании и на получение годовых
дивидендов.
Принятие решения совета директоров о промежуточных дивидендах должно приниматься до
даты составления списка акционеров, имеющих право на получение промежуточных дивидендов.
Например, за 10 дней до указанной даты.
2. В Кодексе корпоративного поведения целесообразно предусмотреть, что дата составления
списка лиц, имеющих право участвовать в годовом общем собрании акционеров, не может быть
установлена ранее даты опубликования решения о проведении годового общего собрания
акционеров.
3. Целесообразно установить простые и жесткие требования по оперативному раскрытию
информации о дивидендных событиях. Например, предусмотреть, что официальным раскрытием
информации о дивидендных событиях АО является публикация этой информации в «Приложении к
Вестнику ФКЦБ России» и раскрытие этой информации на сайте ФКЦБ России в сети «Интернет».
При этом нормативными актами ФКЦБ России было бы целесообразно установить конкретный
день недели, когда публикуется «Приложение к Вестнику ФКЦБ России». На обложке этого издания
целесообразно указывать дату публикации. ФКЦБ России должна нести ответственность за
соблюдение сроков публикации «Приложения к Вестнику ФКЦБ России», т.е. за то, чтобы в дату
публикации данное издание было бы действительно доступно для его подписчиков и всех иных
заинтересованных лиц (поступало бы в рассылку, в том числе в электронном виде через Интернет).
Эмитенты должны нести ответственность за то, чтобы достоверные и полные информационные
сообщения о корпоративных событиях не позднее 3 дней с даты их появления передавались бы
ими для публикации в «Приложение к Вестнику ФКЦБ России».
4. Целесообразно рассмотреть вопрос о том, чтобы сроки перерегистрации акций в реестрах
владельцев ценных бумаг и у депозитариев не превышали бы один рабочий день, а уведомление
(выписка) о проведенных операциях выдавалась бы владельцам ценных бумаг или номинальным
держателям не позднее дня, следующего за отчетным. Такой подход к решению проблемы в
настоящее время предлагается реализовать в поправках в ФЗ «О рынке ценных бумаг», внесенном
в марте этого года группой депутатов на рассмотрение в Государственную Думу. Однако, к
сожалению, и этот законопроект содержит массу неточностей при решении упомянутой проблемы,
которые необходимо устранить в процессе доработки законопроекта.
5. В поправках к законодательству об АО и в проекте Кодекса корпоративного поведения
необходимо предусмотреть, что изменения в список лиц, имеющих право на участие в общем
собрании акционеров, могут вноситься не только в случаях восстановления нарушенных прав лиц,
не включенных в список на дату его составления, но и в случаях дораскрытия информации,
осуществляемого по требованию акционеров АО. При этом указанные изменения в список могут
вноситься до даты, предшествующей дате регистрации участников очного общего собрания
акционеров, или при проведении общего собрания в форме заочного согласования - не позднее
дня, предшествующего дате окончания приема от акционеров бюллетеней для голосования.
Более частные проблемы, возникающие в процессе осуществления дивидендных событий
можно решить на уровне нормативных актов ФКЦБ России.