Введение Секьюритизация представляет собой рефинансирование каких-либо активов компании,

Введение
Секьюритизация представляет собой рефинансирование каких-либо активов компании,
приносящих доход, посредством «преобразования» таких активов в торгуемую, ликвидную форму
через выпуск облигаций или иных ценных бумаг. Таким активами являются права требования по
ипотечным кредитам, потребительским кредитам, лизинговым платежам, платежам по
кредитным картам и т.д. Перечень видов активов, по которым возможна секьюритизация,
продолжает расширяться. В принципе, возможна секьюритизация любых прав требований,
обеспечивающих будущие (прогнозируемые) поступления денежных средств. Как показывает
мировой опыт, секьюритизация начиналась с ипотеки. Причина этому кроется в самом характере
ипотечных кредитов. Ипотечные кредиты носят преимущественно долгосрочный характер. Это
делает неудобным их сохранение на балансе банка в течение всего периода кредитования, а при
наращивании банком объемов ипотечного кредитования (что активно происходит сейчас в
России) необходимость избавиться от таких активов становится весьма актуальной.
Классическая секьюритизация происходит на основе действительной продажи активов.
«Действительная продажа» означает, что компания продает свои активы специально созданному
юридическому лицу (SPV — special purpose vehicle), которое, в свою очередь, финансирует покупку
таких активов путем выпуска ценных бумаг на рынке капитала.
Секьюритизация является столь выгодной в силу того, что она позволяет сформировать капитал
именно за счет фондового рынка, стоимость капитала на котором всегда относительно ниже.
Передача денежных требований SPV позволяет изолировать такие требования от риска
банкротства первоначального кредитора, что существенно повышает их ценность в глазах
инвесторов рынка ценных бумаг. Секьюритизация объединяет небольшие по размеру активы в
большой пул (портфель), в котором происходит распыление рисков, присущих каждому
ипотечному, автомобильному или иному кредиту в отдельности. Привлечение финансирования
путем секьюритизации активов позволяет четко отделить общие риски оригинатора, а иногда и
страновые риски, от рисков, непосредственно связанных с базисным активом. В результате
кредитный рейтинг облигаций, выпущенных SPV, может быть выше, чем у компании-оригинатора,
что позволяет снизить стоимость привлеченного финансирования.
При осуществлении секьюритизации используется целый ряд экономических механизмов:
аллокация (обособление пула), распыление (пул состоит из множества активов) и
перераспределение рисков (структурирование выпусков бумаг по старшинству), а также снижение
информационных (рейтинговые агентства, раскрытие информации) и агентских издержек
(пассивность SPV). Эти механизмы, работающие вместе, и делают секьюритизацию столь
выгодным способом получения фондового финансирования. Для обеспечения возможности
нормального проведения секьюритизации в стране необходимо соблюдение ряда основных
условий. Секьюритизированы могут быть лишь те активы, которые свободно переуступаются.
Желательными характеристиками секьюритизируемых активов являются: достаточный объем
активов, географическая и иная диверсификация должников, достаточная маржа между
платежами по входящему потоку и исходящему потоку платежей, высокая стандартизация
активов. Секьюритизируемые активы должны быть отделимы от оригинатора. Должно быть
законодательное обеспечение процедуры осуществления «действительной продажи»: продажа и
передача активов, подлежащих секьюритизации, покупателю должны быть необратимыми. Такие
активы не должны включаться в общую конкурсную массу при банкротстве компании-
оригинатора. Передача активов покупателю не должна быть дорогостоящей или
обременительной. Покупатель должен иметь возможность эффективно осуществлять свои права в
отношении секьюритизируемых активов в судебном порядке. Процедура обращения взыскания
на заложенное имущество должна быть прозрачной, прогнозируемой и достаточно эффективной.
Процедура секьюритизации должна обладать нейтралитетом с точки зрения налогообложения:
активы, передаваемые покупателю, не должны подлежать дополнительному налогообложению
(НДС, налог на прибыль). Денежный поток должен быть регулярен и прогнозируем по срокам и
объемам платежей.
В различных странах мира механизм секьюритизации финансовых активов имеет широкое
распространение. В частности, развитие рынка секьюритизации в США началось в 1970-е годы с
секьюритизации ипотечных кредитов, позднее затронув потребительские кредиты и права
требования по кредитным картам, а в 1990-е годы распространилось практически на все виды
активов, генерирующие будущие денежные поступления. Отношение величины выданных
кредитов к ВВП США составляет около 80%. Основные классы активов: ипотечные ценные бумаги
(RMBS), ценные бумаги, обеспеченные кредитами под коммерческую недвижимость (CMBS).
Около 50-60% ипотечных кредитов рефинансировано посредством секьюритизации.
В Западной Европе развитие рынка секьюритизации началось в конце 1980-х — начале 1990-х
годов. Первыми начали секьюритизироваться ипотечные и потребительские кредиты, а потом
механизм секьюритизации стал использоваться при рефинансировании всех остальных активов.
Отношение величины выданных кредитов к ВВП Евросоюза составляет 57%, а в Великобритании
достигло 100%. Практически во всех странах континентальной Европы существуют гражданские
кодификации (а не общее право). В ряде европейских странах принято специальное
законодательство о секьюритизации, чтобы снизить издержки таких сделок. Во всех этих странах
законодательство развивалось, исходя из конкретных потребностей бизнеса или права. Законы о
секьюритизации требуют немало времени для подготовки. В большинстве случаев не существует
единственного «Закона о секьюритизации», а имеет место набор изменений в законодательство о
банкротстве, налоговое законодательство, законодательство о банковской деятельности, о
ценных бумагах и т.д.
При рассмотрении перспектив развития секьюритизации в России обычно принято опираться на
опыт признанных лидеров данного рынка — США и стран Западной Европы. Однако анализ
первых российских сделок показывает, что рынок структурированных финансов нашей страны
гораздо ближе к рынкам развивающихся стран. Логично предположить, что применяемые гам
секьюритиэационные структуры будет легче адаптировать к российским условиям. Поэтому при
разработке новых сделок и подготовке законодательного обеспечения секьюритизации
представляется целесообразным обратиться к опыту развивающихся секьюритиэационных
рынков. Трансграничная секьюритизация будущих потоков обычно является первым типом
структурированных сделок, применяемых в условиях развивающегося рынка. Наиболее
распространенными активами, используемыми для подобных сделок, являются будущая выручка
от экспорта природных ресурсов и поступления от банков-корреспондентов или международных
платежных систем. Наиболее интересен опыт секьюритизации в Бразилии, Мексике, ЮАР.
Например, заслуживает внимания использование в ЮАР жилищных займов, обеспеченных
будущими пенсиями, в качестве одного из основных классов секьюритиэируемых активов.
Сама возможность и эффективность секьюритизации зависит от содержания национального
правового регулирования. Процесс развития секьюритизации в зарубежных странах показал, что
во многих из них осуществление секьюритизации было невозможным, как правило, в связи с
наличием прямых или косвенных правовых препятствий для этого. Законодатель для развития
секьюритизации вынужден вводить новое регулирование ряда проблем.
Во-первых, это нетипичность секьюритизации. Секьюритизация, которую заслуженно называют
лучшей финансовой инновацией прошлого века, предлагает новый взгляд на старые правовые
конструкции. Возникает конфликт «старого» и «нового», когда для обеспечения секьюритизации
предлагаются новые подходы к регулированию. Для развития секьюритизации вводятся нормы,
которые несут в себе новый (нетипичный) взгляд на разрешение проблем: специализированной
организации, раскрытия информации при выпуске в порядке секьюритизации ценных бумаг,
уступки договорных денежных требований.
Так, например, корпорация создается в первую очередь для того, чтобы принести прибыль ее
участникам, поэтому корпоративное законодательство обеспечивает первенство именно
участников корпорации. Подтверждение первенства участников корпорации, в частности, видно в
закреплении за ними права провести реорганизацию или ликвидацию корпорации. Совершенно
иную логику мы наблюдаем в случае со специализированной для целей секьюритизации
организацией (SPV). Как правило, «собственники» таких организаций законодательством о
секьюритизации ограничиваются в осуществлении своего права на ее реорганизацию или
ликвидацию. Повышение качества ценных бумаг в данном случае происходит за счет нарушения
привычной идеи первенства «собственников» корпорации.
Все техники современные финансирования с использование договорных денежных требований, в
том числе факторинг, являются причиной пересмотра норм об уступке требований. Однако
именно при секьюритизации, из-за ее объемов, скорости и необходимой надежности, более
явными и очевидными становятся проблемы «старого» регулирования уступки, возникает острая
необходимость пересмотра действующих правовых подходов.
Заметно отличаются от обычных ценных бумаг ценные бумаги с исполнением за счет денежных
средств, поступающих от обособленного пула договорных денежных требований. Платежи по
таким бумагам в первую очередь зависят от денежного потока, который создается пулом
денежных требований, а также гарантий или других способов обеспечения исполнения
обязательств, которые именуются кредитным обеспечением. Для такого рода ценных бумагах
отсутствует потребность в описании предпринимательской деятельности, поскольку их эмитент
никакой деятельности не ведет. при секьюритизации наиболее важной для инвесторов
информацией является описание структуры сделки, качества пула договорных денежных
требований, информация об опыте и роли различных участников секьюритизации. Действующие
нормы о раскрытии информации, касающиеся корпоративных ценных бумагах, как правило, не
рассчитаны на обеспечение раскрытия той информации, в какой возникает потребность у
инвесторов в ценные бумаги, имитируемые в порядке секьюритизации.
Во-вторых, это наличие в законодательстве «закрытых дверей». В ряде случаев для новых
отношений право держит «двери закрытыми». Например, новые виды юридических лиц могут
появиться только после того, как они будут введены гражданским законодательством. Частными
случаями действия такого правила являются введение: новых инструментов рынка ценных бумаг,
нового режима для договора банковского счета, нового способа установления лица, которому
принадлежит имущественное право. Секьюритизация финансовых активов во многих странах не
может появиться сама по себе, без специального вмешательства законодателя. Существующие в
данной стране правовые институты не позволяют этого сделать или их действие создает слишком
большие издержки на осуществление секьюритизации. Секьюритизация как правовой институт
представляет собой систему норм, направленных на снижение правовых и экономических рисков,
возникающих при рефинансировании совокупности денежных требований путем размещения
ценных бумаг. Такие параметры секьюритизации как масштаб, время и необходимая надежность
заставляют пересматривать действующее и создавать новое законодательство.
Две названные особенности — нетипичность секьюритизации и наличие в законодательстве
«закрытых дверей» — являются двумя главными причинами того, что для осуществления
секьюритизации требуется дополнительное принятие специального правового регулирования.
В отличие от стран Запада, где сделки по секьюритизации активов проводятся уже более 30 лет,
на российском рынке подобные случаи достаточно редки. Однако стремление участников рынка к
снижению стоимости привлекаемых финансовых ресурсов, а также бурное развитие
потребительского и ипотечного кредитования в нашей стране в последние годы вызывают
повышенный интерес российских банков к возможности секьюритизировать свои активы.
Стоимость получения финансовых ресурсов путем секьюритизации активов, как правило, ниже,
чем, например, при выпуске еврооблигаций, за счет снижения рисков по приобретаемым ценным
бумагам, поэтому заинтересованность банков и инвесторов в новом для нашего фондового рынка
инструменте в ближайшее время возрастет. Привлечению внимания инвесторов должно
способствовать развитие российского законодательства, регулирующего сделки по
секьюритизации, а также наличие успешно реализованных проектов.
Секьюритизация в России уже делает свои первые шаги. В 2000-2004 годах в России было
проведено ряд сделок с элементами секьюритизации. В качестве секьюритизируемых активов
выступали банковские активы, будущая экспортная выручка «Газпрома», будущие платежи по
кредитным картам. Первые полноценные сделки состоялись в 2005 году. Это секьюритизация
автокредитов банка «Союз» и потребительских кредитов «ХКФ-банком». Громадный рывок в
своем развитии сделал российский секьюритиэационный рынок в марте 2006 г., когда в течение
одной недели было осуществлено сразу 3 инновационных сделки по секьюритизации:
потребительских кредитов банком «Русский Стандарт», диверсифицированных платежных прав
«Альфа-банком», жилищных кредитов «Банком жилищного финансирования». Особенно
интересна последняя сделка, произведенная с неипотечными активами: секьюритизировались
кредиты, предоставленные на этапе строительства и обеспеченные залогом прав требования по
договорам долевого участия. Особенностью сделки является то, что впервые в истории
российского фондового рынка эмитент смог обеспечить свою ответственность по облигациям
залогом требований по жилищным кредитам. 2007 год должен стать годом российских ипотечных
ценных бумаг.
Анализ первых сделок по секьюритизации в России показывает, что общий диспозитивный
характер норм Гражданского законодательства дает возможность уже сегодня в отсутствие
специального регулирования проводить сделки по секьюритизации практически любых активов.
Первые сделки были проведены через оффшорные SPV. Обеспечивающими активами по
эмитированным инструментам являлись, в первую очередь, права требования по кредитам и
предметы залога, обеспечивающие эти кредиты. Эмитенты выпустили ноты в виде нескольких
субординированных траншей. Размер кредитной поддержки и субординация для каждого транша
зависели от желаемого рейтинга и определялись на основе анализа обеспечивающих активов.
Важный аспект секьюритизационных сделок — последующее обслуживание активов. Как правило,
обслуживание осуществляет финансовая организация, создавшая эти активы (оригинатор), но,
поскольку рейтинг такой организации обычно ниже рейтинга, присвоенного эмитированным
нотам, в сделках предусматривались специальные меры для защиты транзакции от негативного
влияния рейтинга обслуживающего агента.
Особое внимание привлекает секьюритизация ипотеки. Существующая сегодня в России ипотека
по-прежнему находится на начальной стадии своего развития. До сих пор не появился реальный
механизм привлечения в ипотеку капитала вторичного рынка. Все финансовые ресурсы,
используемые банками для выдачи ипотечных кредитов, приходят из следующих источников:
собственный капитал банка, капитал акционеров и спонсоров, капитал, привлеченный под
государственные гарантии (АИЖК). Для создания массовой ипотеки этих источников не
достаточно. Даже при самых благоприятных обстоятельствах они не смогут обеспечить объем
оборотного капитала, достаточного для выполнения задач, намеченных Национальной ипотечной
программой. Практически единственным решением этой проблемы является создание
финансовых схем и структур, которые смогут привлечь в ипотеку инвестиционный капитал с
вторичного рынка. Рефинансировать ипотечные кредиты, как и любые другие активы, можно
двумя основными способами: во-первых, переуступив (перепродав) право требования по таким
активам третьей стороне, во-вторых, выпустив ценные бумаги, обеспеченные ипотечными
кредитами. Российский законодательство описывает две такие возможности: непосредственное
баланса банка-кредитора либо с баланса специально созданного им ипотечного агента (аналога
западного SPV), которому предварительно переуступаются права требования по ипотечным
кредитам. В целом, секьюритизация портфелей ипотечных кредитов практически не отличается от
секьюритизации прочих активов. Ее основные принципы отражены в российском законе «Об
ипотечных ценных бумагах». Некоторые положения закона об ипотечных бумагах требуют
доработки, поскольку явно не соответствуют сути сделок по секьюритизации. В то же время
отечественная концепция ипотечного агента близка к концепции SPV, принятой в западном праве.
Кроме того, налоговым законодательством РФ установлено, что ипотечный агент не является
плательщиком налога на прибыль.
До 2007 года в России, строго говоря, классической секьюритизации ипотеки не было, было
свыше двух десятков выпусков корпоративных ценных бумаг крупных участников ипотечного
рынка (АИЖК, региональные ипотечные фонды и агентства, ипотечные банки). По сути, все эти
бумаги ипотечными не являются, поскольку это стандартные корпоративные облигации,
обеспеченные активами эмитента. При этом, действительно, значительную долю активов такого
эмитента могут занимать требования по ипотечным кредитам. В то же время, при этом не
формируется ипотечное покрытие для рефинансирования ипотечных активов, т.е. оздоровления
баланса оригинатора секьюритизации не происходит.
Секьюритизация ипотечных кредитов станет одним из ключевых способов заимствований в
ближайшем будущем. Секьюритизация — это важнейший источник рефинансирования ипотеки
для наших банков, что при общей низкой капитализации российской банковской системы очень
актуально. Также это прямой инструмент для снижения процентных ставок для заемщиков за счет
привлечения более дешевого фондирования. Принятые летом 2006 года поправки в ипотечное
законодательство позволили банку "Совфинтрейд» успешно провести секьюритизацию своих
ипотечных актинов и выпустить облигации, обеспеченные закладными.
В настоящее время не существует принципиальных законодательных ограничений на сделки по
трансграничной секьюритизации. Что касается развития российской системы секьюритизации, то
необходимо принятие либо специального закона о секьюритизации, либо внесение поправок в
существующие законодательные акты. Общий вопрос — каким мы хотим видеть законодательство
о секьюритизации? Либо это специализированное законодательство о секьюритизации отдельных
видов активов (в первую очередь ипотечных кредитов) — по такому пути пошли основные страны,
в которых начала развиваться секьюритизация (Германия, Канада, Великобритания, США). Либо
это универсальное законодательство о секьюритизации (по такому пути пошли такие страны как
Италия, Испания, Франция, Португалия, Греция, Польша) — страны, в которых секьюритизация
развилась позже.
Без секьюритизации нельзя говорить о достаточности финансирования долгосрочных кредитов на
жилье, следовательно, с ростом спроса на ипотеку будет расти и потребность в секьюритизации.
Материал монографии распределился между авторами следующим образом: К. М. Ерошенков —
главы 1 и 3, С. И. Мутовин — глава 2. Общая редакция монографии, Введение и Заключение — С.
Г. Ерошенков.