Сверхконцентрация рыночного риска

Заведующий кафедрой ценных бумаг
биржевого дела Финансовой академии
и
Яков Миркин
Сверхконцентрация рыночного риска
Шарики, шарики! Шарики детские! Деньги отецкие!
Покупайте, сударики, шарики!
Иннокентий Анненский, Трилистники
Если три четверти объемов российского фондового рынка занимает одна
акция – РАО ЕЭС – если ее доля постоянно растет, то это означает не только
огромный рыночный риск, лежащий на всей отрасли ценных бумаг, не только
возникновение очередного «мыльного пузыря». Эта особенность рынка
показывает на масштабные и ухудшающиеся искажения всей системы
экономических интересов, лежащих в основе инвестиций, на неисправленные
слабости регулирования рынка. На то, что российский рынок ценных бумаг попрежнему будет в 2001 –2002 годах одним из самых неустойчивых в мире.
Пятизвездочный рынок
Степень концентрации российского рынка на нескольких акциях (см.
табл. 1) является одной из самых высоких в мире. Пять акций, вокруг
которых сосредоточено более 90% оборотов организованного рынка, являются
заведомо неустойчивой конструкцией, создающей
сверхконцентрацию
рыночного риска.
Табл. 1
Показатели
РТС
Доля 5-ти акций* в общем
количестве
акций,
40.0
прошедших листинг, в %
Доля 5-ти акций** в объеме
сделок с акциями за октябрь
77.3
2000 г., в %
в т.ч.
РАО ЕЭС, в %
39.3
Лукойл, в %
14.3
*РАО ЕЭС, Лукойл, Мосэнерго, Ростелеком, Сургутнефтегаз
Октябрь 2000 г.
ММВБ
РТС + ММВБ
20.0
х
95.52
91.7
85.82
3.69
76.0
5.9
Это – рынок акций, который уже 5 лет не меняет своего спекулятивного
характера. Любые технологические инновации, прежде всего интернет –
торговля, пока увеличивают число спекулянтов, но не инвесторов, готовых
передавать предприятиям длинные денежные ресурсы.
Это -рынок, на котором мало денег, и которому, в принципе,
безразличны
права
акционеров,
раскрытие
информации,
кодексы
корпоративного управления в более чем 400 тысячах акционерных обществах,
созданных в России. Самое неприятное в том, что можно долго заниматься
защитой прав акционеров, необходимыми институциональными изменениями,
как это делала и делает ФКЦБ, но для эмитентов все равно будет проблемой
привлечь на рынке акций мизерные суммы в 5-10-15 млн. долларов США. А
длинные иностранные деньги все равно не придут.
Очевидно, что та сосредоточенность на рынке акций, как на источнике
инвестиций, которая пошла от 1995 –97 г.г., от американской модели, в России
не срабатывает. Нужен иной взгляд на российский рынок как преимущественно
долговой (успех векселей и корпоративных облигаций это показывает). Нужны
постоянный мониторинг рынка акций и опережающее регулирование с тем,
чтобы предупредить возникновение на нем таких сверхконцентраций
рыночного риска, какую создали акции РАО ЕЭС.
Наэлектризованный рынок
Как видно из табл. 2, доля акций РАО ЕЭС в оборотах российского
рынка в 1995 – 2000 г.г. постоянно росла от 12-15% в 1995 – 96 г.г., 20-25% в
1997 г., 40-50% в 1998 г. и, наконец, 50-60% в 1999 г. и 60 –75% в 2000 г.
Период
времени
1995
1996
1997
март
июнь
сентябрь
декабрь
март
июнь
сентябрь
декабрь
март
июнь
октябрь
Табл. 2
Доля акций РАО ЕЭС в обороте, %
ММВБ
РТС
ММВБ + РТС
х
14.9
14.9
х
12.8
12.8
32.4
23.0
23.0
1998
46.8
40.6
41.7
69.1
44.7
50.8
73.5
26.0
46.3
77.1
24.7
42.4
1999
75.1
17.7
40.2
82.5
37.2
59.7
82.5
26.8
60.4
81.3
30.5
62.5
2000
78.2
29.7
61.5
87.2
48.3
78.2
85.8
39.3
76.0
*По данным ММВБ и РТС. Включен оборот как по обыкновенным, так и по привилегированным акциям
Эти акции в силу своей «легкости», небольшого номинала, известного
имени эмитента, обращаясь на рынке ММВБ с его современной технологией,
низкими расчетными и операционными рисками (доля акций РАО ЕЭС в РТС
также растет), смогли, в известной мере, заместить ГКО в спекулятивных
портфелях инвесторов, в том числе розничных.
По существу, российский организованный рынок акций, который всегда
был сосредоточен вокруг 5 – 7 ценных бумаг, превратился в рынок одной
акции. В мировой практике трудно найти случаи столь высокой концентрации
рыночного риска. Трудно найти более подходящие «case study» для западных
университетов и очередные – будущие - «уроки России» для наших зарубежных
коллег – аналитиков.
Является ли рыночный риск на рынке акций РАО ЕЭС –
внутренним, розничным?
Внешняя активность на рынках депозитарных расписок на акции РАО
ЕЭС является минимальной, в 2000 г. доля АДР и ГДР в обороте этих акций
составляла 3.2%.1 Поэтому концентрация рыночного риска, связанная с акциями
РАО ЕЭС, относится к внутреннему рынку и – после кризиса 1998 г. – во всё
большей мере к внутренним инвесторам (прежде всего на рынке ММВБ).
Оценивая средние размеры сделок и количество операций (см. табл.
3), можно сделать вывод, что рынок акций РАО ЕЭС удобен розничным
инвесторам и активно используется ими.
ММВБ (см. табл. 3) по-прежнему существует как рынок, на котором
могут действовать мелкие инвесторы (мелкие размеры партий, суммы сделок в
3- 6 тысяч долларов, очень большое количество сделок), в отличие от РТС,
сохраняющей черты рынка оптовых спекулянтов (размеры партий более чем в
10 раз превосходят средние по ММВБ, суммы сделок измеряются десятками
тысяч долларов США и, наоборот, количество совершенных сделок в десятки
раз меньше, чем на ММВБ).
Табл. 3*
Период
времени
1995
1996
1997
1998 (ноябрь)
1999 (октябрь)
2000 (октябрь)
Средняя величина сделки,
тысяч шт. акций
ММВБ
х
х
н/д
34
65
53
РТС
1444
845
284
1128
581
515
Средняя величина сделки,
тысяч долл. США
ММВБ
х
х
н/д
1.3
3.7
6.6
РТС
63.8
56.9
89.5
42.8
33.4
64.7
Количество сделок,
тыс. шт.
ММВБ
х
х
н/д
27
54
178
РТС
0.5
7.4
35.7
0.3
1.3
2.5
*Рассчитано по данным РТС, РАО ЕЭС, опубликованным в Интернете
Трудно сказать, где выше рыночный риск, идущий от акций РАО ЕЭС?
На РТС, с ее оптовой, крупнозернистой структурой, когда одна крупная сделка
может вызвать значительные колебания рынка (но при этом доля акций РАО
ЕЭС ниже, чем на ММВБ)? Или на ММВБ, в «толпе» мелких инвесторов,
которые своей множественностью делают рынок более устойчивым (но при
этом доля акций РАО ЕЭС выше, чем в РТС)?
В любом случае анализ структуры рынка (размеры сделок, их
количество) показывают, что очень большая доля рыночного риска,
формируемого акциями РАО ЕЭС, относится к розничным инвесторам.
Этот вывод подтверждают и расчеты, сделанные на основе данных
Московского регионального отделения ФКЦБ (см. табл. 4).
Табл. 4*
Показатели
Число розничных
инвесторов, ведущих в
Москве операции с
ценными бумагами, в %
1999
2000
2 квартал
3 квартал
4 квартал
1 квартал
2 квартал
100
129
159
174
238
(8.2 тысячи
чел.)
3 квартал
478
(39.2 тысячи
чел.)
Более подробно см в колонке Я.М.Миркина, «РЦБ», 2001, №1. Оборот по акциям РАО ЕЭС
включает рынки России, Германии и США (в Великобритании они не обращаются)
1
Обороты по акциям на
499
832
1483
3518
3525
5027
ММВБ, млн. долл. США
Операции с ценными
бумагами розничных
88
116
487
842
877
1547
инвесторов Москвы,
млн. долл. США
Операции розничных
инвесторов Москвы /
0.176
0.139
0.328
0.239
0.249
0.308
оборот по акциям ММВБ
*Рассчитано на основе данных ММВБ и МРО ФКЦБ. Операции с ценными бумагами физических лиц, показываемые в
отчетности МРО ФКЦБ, очищены от двойного счета (сделки совершаемые физическими лицами друг с другом
учитываются дважды); соответственно, введен поправочный коэффициент 0.8. В расчетах использованы
среднеквартальные значения валютного курса, устанавливаемого Банком России.
Число розничных инвесторов в Москве увеличилось с 2 кв. 1999 г. по 3
кв. 2000 г. в 4.8 раза, объем их операций вырос в 17.6 раз, что сопоставимо с
ростом оборотов ММВБ (прежде всего за счет акций РАО ЕЭС) в 10.1 раз.
Связь ММВБ, акций РАО ЕЭС и операций московской розницы очевидна. По
оценке (см. табл. 4), только учтенные московские розничные инвесторы,
численностью 25 – 30 тысяч человек (данные МРО ФКЦБ), занимали 25 –30%
рынка акций РАО ЕЭС.
Этот анализ согласуется и с данными РАО ЕЭС, опубликованными в
Интернет, о существовании в конце 1999 г. группы в 10- 20 тысяч акционеров –
физических лиц, владеющих пакетами акций РАО ЕЭС от 10 до 100 тысяч шт.
(сопоставимо с размерами сделок на ММВБ).2
В 1999 – 2000 г.г. концентрация рыночного риска существенно
увеличилась за счет развития маржинального кредитования розничных
инвесторов и роста их операций, вызванного интернет – доступом на рынки.
Всем известно, что ничем не ограниченное “кредитное плечо” раздувает объемы
рынков и приводит к их крупным падениям. Эти операции в 1999 – 2000 г.г. во
многом приходились на акции РАО ЕЭС.
Какой частью акционерного капитала РАО ЕЭС формируется
российский рынок акций?
Депозитарный оборот акций РАО ЕЭС, торгуемых через ММВБ,
проходит через Национальный депозитарный центр, который впервые в
конце 2000 г. (см. табл. 5) преодолел планку 5% и был показан отчетности РАО
ЕЭС в качестве одного из крупнейших акционеров.
Табл. 5*
Акционеры
Доля в акционерном капитале
РАО ЕЭС
1996
1997
1998
1999
Государство
Иностранные юр. лица
Российские юр. лица
52.7
27.8
10.9
52.5
30.7
11.3
52.5
33.6
8.3
Физические лица
8.6
5.5
5.6
52.5
30.6
11.4
5.5
(382 тыс.
Крупнейшие
акционеры
Государство
Bank of New York
International
Nominees
Национальный
депозитарный
Доля в акционерном капитале
РАО ЕЭС
1998
1999
2000
(октябрь)
52.5
52.5
52.5
15.2
19.1
20.0
<5
<5
5.2
Число акционеров РАО ЕЭС - физических лиц в конце 1999 г. составило более 380 тысяч чел.
Держатели мелких пакетов акций РАО ЕЭС (1 – 10 тысяч штук акций) имели численность в 350
тысяч, держатели пакетов от 10 до 100 тысяч штук акций составили 19.5 тысяч. Очевидно, что
подавляющая часть этих держателей – розничные инвесторы. Именно они и могут осставлять
основу розничного оборота на организованных рынках акций.
2
чел.)
Итого
100
100
100
*По данным РАО ЕЭС, опубликованным в Интернет
100
центр
Итого
≈ 70
≈ 75
77.7
В свою очередь, это означает, что более 60% оборотов внутреннего
рынка акций России (доля акций РАО ЕЭС на ММВБ в общих оборотах ММВБ
+ РТС) формируется из 5% уставного капитала 1 акционерного общества,
которые по номинальной стоимости на конец октября 2000 г. составляли
около 40 млн. долларов США, по рыночной стоимости – около 250 млн.
долларов США.
С точки зрения роли отечественного рынка ценных бумаг в направлении
денежных ресурсов на инвестиции – комментарии излищни. С позиций
рыночного риска – это означает еще одну его концентрацию. Внутри любого
акционерного общества 5% его акционерного капитала легко подвергаются
эрозии (хотя именно на этих 5% основывается 60% всего российского рынка
акций).
Эксцессивная волатильность акций РАО ЕЭС
Как показывает анализ (табл. 6), акции РАО ЕЭС всегда обладали
волатильностью, превышающей среднюю по рынку, показывали более
высокий рыночный риск, чем корзина акций. Например, отклонения годовых
максимумов от минимумов по акциям РАО ЕЭС в 1996 – 2000 г.г. всегда были
существенно большими в сравнении с индексом РТС (см. табл. 6)
Табл. 6*
1997
1998
1998
2000
Индекс РТС, ед.
-минимальное значение
66.69
197.54
37.74
54.18
130.32
-максимальное значение
227.79
570.66
421.55
177.71
245.98
Акции РАО ЕЭС, долл. США
-минимальное значение
0.02787
0.09589
0.01563
0.02596
0.07022
-максимальное значение
0.10588
0.45659
0.33987
0.10325
0.21207
Коэффициент “Годовой максимум / Годовой минимум показателя», кол-во раз
Индекс РТС
3.4 раза
2.9 раз
11.2 раза
3.3 раза
1.9 раз
Акции РАО ЕЭС
3.8 раз
4.8 раз
21.7 раза
4.0 раза
3.0 раза
Показатели
1996
*По данным РТС, по акциям РАО ЕЭС используется показатель средневзвешенной цены
Соответственно, по мере роста доли акций РАО ЕЭС в оборотах,
российский рынок, и так являющийся самым волатильным в мире в 90- х г.г.,
увеличивал свой рыночный риск не только за счет концентрации на одной
акции, но и за счет того, что это акция обладает повышенной “легкостью”,
волатильностью, намного превышающей наиболее представительную корзину
акций.
Внутренние проблемы РАО ЕЭС и рыночный риск
Никто не может сейчас прогнозировать влияние реструктуризации РАО
ЕЭС на рыночную стоимость ее акций. Сам рынок реагирует на любые новости
о реструктуризации (разделе РАО ЕЭС) только отрицательно, учитывая всем
известный российский опыт – преобразования в компании для миноритарных
акционеров чаще всего оборачиваются размыванием капиталов и хороших
активов.
Заранее известно (и объявлено в концепции РАО ЕЭС), что
либерализация в электроэнергетике будет означать уменьшение участия РАО
ЕЭС в капиталах большой группы компаний. С другой стороны, в результате
создания и продажи новых компаний часть материальных активов, которые
сейчас находятся на балансе РАО ЕЭС, будет замещена акциями.
Уже сейчас инвестиции в дочерние общества составляют 50% валюты
баланса РАО ЕЭС (более 87 млрд. руб.).3 Доходы от них сейчас, когда РАО
ЕЭС является контролирующим акционером, не превышают 3% выручки от
реализации. Что произойдет с рыночной стоимостью акций РАО ЕЭС, когда
другие денежные потоки, проходящие через эту компанию, резко уменьшатся?
Когда собственность РАО будет размыта? Какие активы, в конечном итоге,
останутся у этой компании на балансе? Какую долю валюты баланса будут
составлять распыленные вложения в акции и какие доходы можно будет
собрать по этим акциям, учитывая общую нелюбовь платить дивиденды?
Насколько ликвидны и капитализированы будут эти акции? Одни вопросы.
Как и во множестве других российских ОАО, в РАО ЕЭС не разделена
между акционерами огромная сумма добавочного капитала (111 млрд. руб.) в
сравнении с 21.6 млрд. руб., уже находящихся в акциях (в уставном капитале).
Обычно, контролирующие собственники не заинтересованы в проведении
технических эмиссий под добавочный капитал и в его распределении между
акционерами. В этом случае выкуп собственности в свою пользу обходится
значительно дороже. Любая реструктуризация компании при нераспределенном
добавочном капитале всегда в России означает выигрыш одних акционеров в
сравнении с другими (обычно миноритарными).
В итоге, рыночный риск, связанный с концентрацией рынка на акции
РАО ЕЭС, существенно усиливается неустойчивостью самого эмитента. В
2001 – 2002 г.г. неизбежны громкие события вокруг РАО ЕЭС и, как следствие,
будет неизбежно наступать рыночный риск, как это было в 1998 и 2000 г.г.
О дети, дети! Как опасны ваши лета!
Уникальная способность российского рынка ценных бумаг создавать всё,
что угодно, кроме нормального инвестиционного процесса, способность таким
образом отражать риски и эклектику страны, нашла свое выражение в
очередном фантоме – акциях РАО ЕЭС – с их способностью на 5% капитала
одного из самых неустойчивых эмитентов генерировать более 75% оборотов
рынка, вбирать в себя (основываясь на маржинальном кредитовании и интернет
– доступе, налоговых льготах в Москве) еще живых розничных инвесторов,
будучи при этом ценной бумагой с волатильностью, намного выше
среднерыночной.
Таким образом, на рынке развилась очередная сверхконцентрация
рыночного риска, которая дала о себе знать в 2000 г. и неизбежно будет
воздействовать на его динамику в 2001 – 2002 г.г.
3
Отчетность эмитента на конец 3 квартала 2000 года