Некрасов А. * Основы правового регулирования инвестиционных
реклама
ЗАРУБЕЖНЫЙ ОПЫТ А. НЕКРАСОВ, преподаватель кафедры гражданского и уголовного права и процесса Московского гуманитарно-экономического института, стажер сектора международно-правовых исследований Института государства и права РАН, член Ассоциации международного права ОСНОВЫ ПРАВОВОГО РЕГУЛИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИОННЫХ УСЛУГ В ЕВРОПЕЙСКОМ СОЮЗЕ Принципы правового регулирования политики ЕС в области финансовых услуг не предполагают хаотичного, бесконтрольного функционирования финансового рынка Союза, а объективно базируются на фундаментальных концепциях целенаправленного воздействия компетентных институтов и органов. Ключевые слова: интеграционные процессы, правила регулирования, инновационные финансовые инструменты, фондовый рынок. A. NEKRASOV, lecturer of the department of civil and criminal law and process of the Moscow humanitarian-economic institute, a trainee of the sector for international legal studies of the Institute of state and law of RAS, member of the Association of international law FUNDAMENTALS OF THE LEGAL REGULATION OF INVESTMENT SERVICES IN THE EUROPEAN UNION Principles of legal regulation of the EU policy in the field of financial services do not imply the chaotic and uncontrolled functioning of the financial market of the Union, and objectively are based on the fundamental concepts of purposeful influence of the competent institutions and bodies. Key words: integration processes, rules of management, innovative financial instruments, the stock market. В настоящее время Европейский союз переживает непростой период развития, связанный с восстановлением экономики после глубокого спада, представляющий собой определенную проверку прочности интеграционных процессов, объединивших государства Западной Европы более полувека назад. Особенность данного периода состоит в том, что он проходит в обстановке глобализации с финансовым оттенком, не только создающей для Союза новые возможности, но и ставящей перед ним новые вызовы. Как справедливо указывает Фабоцци, «следствием финансовой глобализации является то, что потенциальные инвесторы и эмитенты могут выйти за пределы внутренних рынков»1. С усилением процессов финансовой глобализации перед Союзом еще острее встает вопрос о необходимости совершенствования правил регулирования, надзора за функционированием финансовых рынков в той мере, которая была бы адекватна достигнутой стадии интеграции и новой роли ЕС в мире, включая мировое финансовое пространство. Во всем мире США принято считать признанным лидером в развитии финансовых рынков. Тем не менее анализ экономической литературы говорит о тенденции усиления роли ЕС как крупнейшего мирового финансового центра2. Масштабы потоков трансграничного движения капитала, унификация процедур выпуска и обращения финансовых инструментов и услуг, высокая степень прибыльности использования инновационных финансовых инструментов, низкая волатильность, усиление тенденций в области секьюритизации активов, прозрачность и качество оказываемых финансовых услуг и стандартов раскрытия информации, кодификация законодательных актов – вот основные черты, характеризующие организованные финансовые рынки Европейского союза. Как указывает В.К. Ломакин, «доля ЕС как единого субъекта в экспорте 1 Фабоцци Ф. Управление инвестициями / Пер. с англ. М.: ИНФРА-М, 2000. XXVIII. С. 17. 2 См. подробнее: Балацкий Е. Мировые центры капитала: движение во времени и в пространстве // Общество и экономика. 2008. № 7. C. 112–130; Seifert W., Achleitner A. European Capital Markets. London: Macmillan Press Ltd., 2000; Bierley C. Financial Markets and Institutions in the Era of the Euro. London: Datamonitor Plc., 2000. капитала в форме прямых инвестиций составляет примерно 20,3%»1. Убедительным подтверждением данных тезисов являются данные, свидетельствующие, что в ЕС функционируют «32 фондовые биржи, 25 бирж, специализирующихся на деривативах, 20 клиринговых домов, работающих с деривативами»2, в то время как в США насчитывается лишь восемь фондовых бирж3. Сравнительно-правовой регулирующего деятельность анализ на законодательства финансовых США рынках, и ЕС, позволяет констатировать, что США, обладая хорошим опытом функционирования и инкорпорации инновационных институтов и подходов на финансовом рынке, уступают Европейскому союзу в адаптации и кодификации полученного опыта к новым вызовам и возможностям, предоставляемым эпохой финансовой глобализации. Развитие законодательства США о финансовых рынках нельзя назвать интенсивным, поскольку за последнее время было принято только три значимых законодательных акта: закон СарбэйнсаОксли4, закон об улучшении регулирования национального рынка ценных бумаг5 и закон Додда-Франка об усилении стабильности финансовой системы США6. Иначе складывается ситуация в Европейском союзе. Принципы правового регулирования политики ЕС в области финансовых услуг не предполагают хаотичного, бесконтрольного функционирования финансового рынка Союза, а объективно базируются на фундаментальных концепциях 1 Ломакин В.К. Мировая экономика: Учебник для вузов. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2003. С. 495. 2 International Capital Markets. Developments, Prospects and Key Policy issues // World Economic and Financial Surveys. IMF, September 1999. Annex I. P. 18. 3 Рубцов Б.Б. Мировые фондовые рынки: Современное состояние и закономерности развития. М.: Финансовая академия при Правительстве РФ, 2000. С. 108. 4 Sarbanes-Oxley Act of 2002 (Pub.L. 107–204, 116 Stat. 745, enacted July 30, 2002). 5 National Securities Markets Improvement Act of 1996 (Pub.L. 104-290-Oct. 11, 1996). 6 Dodd–Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act (Pub.L. 111-203, H.R. 4173). целенаправленного воздействия компетентных институтов и органов посредством использования необходимых методов. В области регулирования организованных используя финансовых эффективные рынков подходы, компетентные принятые институты в ЕС, национальном законодательстве государств – членов Союза, и положительный опыт США, создали нормативную основу для устойчивого функционирования фондового рынка (рынок ценных бумаг – сегмент финансового рынка)1, инвестиций и предоставления инвестиционных услуг. Мировой опыт показывает, что фондовый рынок принадлежит к категории фундаментальных источников инвестиционных ресурсов. Это обусловлено способностью рынка ценных бумаг превращать сбережения в инвестиции, что обеспечивает движение капиталов из разных секторов рынка. Данное свойство, убежден С. Гвардин, «способствует экономическому росту страны и повышению благосостояния граждан»2. Известно, что рынок инвестиций включает отношения, связанные с оборотом инвестиционных прав, и представляет особую область, в рамках которой происходит совершение сделок купли-продажи инвестиционных товаров. Рынок инвестиций характеризуется применением приемов «публично-правового регулирования для уравнивания позиций экономически сильной и экономически слабой сторон, вступающих между собой в договорные отношения»3. 1 По мнению большинства экономистов, понятия «рынок ценных бумаг» и «фондовый рынок» тождественны. Р.Дж. Тьюлз, Э.С. Брэдли, Т.М. Тьюлз полагают, что «фондовый рынок является рынком ценных бумаг корпораций и правительств», тем самым признавая их однородность. В.А. Татьянников также убежден, что «эти понятия… являются тождественными». См. подробнее: Тьюлз Р.Дж., Брэдли Э.С., Тьюлз Т.М. Фондовый рынок / Пер. с англ. М.: Инфра-М, 1997; Татьянников В.А. Инвестиционные риски и эффективные фондовые рынки. Екатеринбург: Изд-во УрГУ, 2001. 2 Гвардин С. Развитие и регулирование финансового рынка // Финансовая газета. 2009. № 41. С. 2. 3 Яковлев В.Ф. Россия: экономика, гражданское право. М.: РИЦ ИСПИ РАН, 2000. С. 25. Термин «инвестиции» происходит от латинского слова invest, означающего «делать вложения». В более широкой трактовке он выражает вложения капитала с целью его дальнейшего возрастания. Зарубежные экономисты понимают под инвестициями «расходование имеющихся в настоящее время ресурсов в ожидании получения большего их объема в будущем»1, разделяя их на реальные и финансовые2. Линдерт понимает под инвестициями финансовый поток, рассматривают инвестиции в субъектами экономических или качестве отношений4. кредит3. Другие вложений, ученые осуществляемых Самуэльсон и Нордхаус акцентируют внимание на том, что «инвестиции – это отказ от сегодняшнего потребления с целью увеличения выпуска в будущем»5. В этой связи разумно упомянуть позицию И.А. Бланка, полагающего, что цель инвестиций заключается либо в возрастании капитала, либо в получении текущей доходности, либо в достижении социально значимых результатов6. Российские исследователи в целом разделяют предложенный подход, конкретизируя понятие инвестиций следующим образом: «Инвестиции выражают все виды имущественных и интеллектуальных ценностей, которые направляют в объекты предпринимательской деятельности, в результате которой формируется прибыль (доход) или достигается иной полезный эффект»7. С. Фокин отождествляет инвестиции с капиталом и его формами, представленными денежными средствами, ценными бумагами, 1 Боди З., Кейн А., Маркус А. Принципы инвестиций / Пер. с англ. М.: Издательский дом «Вильямс», 2002. С. 25. 2 Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции / Пер. с англ. М.: ИНФРА-М, 2003. С. 1. 3 Линдерт П.Х. Экономика мирохозяйственных связей / Пер. с англ. Общ. ред. и предисл. О.В. Ивановой. М.: Прогресс, 1992. С. 473. 4 Гальперин В.М. и др. Макроэкономика. СПб. – Минск, 1997. С. 64, 65. 5 Самуэльсон П.А., Нордхаус В.Д. Экономика. М.: Бином, 1997. С. 783. 6 Бланк И.А. Основы финансового менеджмента. Киев: Ника-центр, 1999. Т. 1. С. 9. 7 Бочаров В.В. Инвестиции. СПб.: Питер, 2002. С. 9. имущественными и иными правами, имеющими денежную оценку и вложенными в объекты предпринимательской или иной деятельности1. Правовая вариативны. В природа и форма экономической инвестиционных науке выделяют товаров весьма следующие формы инвестиций: движимое и недвижимое имущество, денежные средства и финансовые инструменты и иные финансовые активы, имущественные права на нематериальные активы и права пользования природными ресурсами2. При этом в современных экономиках, к числу которых, несомненно, относится Европейский союз, «бóльшая часть инвестиций представлена финансовыми инвестициями»3, высокое развитие которых в значительной степени способствует росту реальных инвестиций. Наиболее обеспечивающих развитыми условия для сегментами получения финансовых максимальной рынков, выгоды от привлечения финансовых инвестиций, являются рынки ценных бумаг (фондовые рынки). Следовательно, можно квалифицировать рынок ценных бумаг как фундаментальный структурообразующий сегмент финансового рынка. Специалисты выделяют первичный и вторичный рынки ценных бумаг, квалифицируя данный аспект в качестве «главной особенности финансовых рынков, отличающих их от рынков товаров и услуг, а также от ресурсных рынков»4. Первичный рынок представляет собой рынок первого и повторного выпусков ценных бумаг (эмиссии), используемый предприятиями для приобретения новых ресурсов. В этой связи исследователи отмечают специфическую особенность первичного рынка ценных бумаг: он выполняет функции основных кредиторов участников финансовых рынков, поскольку 1 Фокин С. Договор долевого имущества в строительстве // Закон. 2003. № 6. С. 119. 2 Бочаров В.В. Указ. соч. С. 11. 3 Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Указ. соч. С. 1. 4 Зверев В.А. Финансовые инструменты рынка ценных бумаг. М.: Интер-Крим-пресс, 2007. С. 25. развивающиеся компании в большей степени предпочитают эмитировать свои ценные бумаги, в то время как раньше они старались привлекать средства путем получения банковских кредитов1. В основе вторичного рынка лежат операции по перепродаже и инвестированию финансовых участниками инструментов. В фондового этой рынка связи имеющихся актуальна у позиция них В.А. Татьянникова, рассматривающего рынок ценных бумаг как «совокупность отношений по поводу выпуска и обращения ценных бумаг и производных инструментов между его участниками с целью выявления равновесной текущей цены и получения инвестиционного дохода»2. В.А. Трапезников относит фондовый рынок к сфере «финансовых инвестиций, где получение дохода предполагается не от результатов работы и реализованной продукции, произведенной, например, субъектами хозяйственной деятельности за счет прямых вложений в их развитие, а за счет разницы котировок ценных бумаг тех же хозяйствующих субъектов в процессе их обращения»3. Следовательно, финансовые инвестиции в большей степени находятся в плоскости вторичного фондового рынка, что предполагает перепродажу ценных бумаг от лица посредников либо иных лиц, к которым ценные бумаги, выпущенные ранее эмитентом, перешли в результате заключения сделки купли-продажи. Данный тезис позволяет нам согласиться с позицией Гизо, Сапиенца и Зингалеса, утверждающих, что состояние рынка ценных бумаг, чья доля в ВВП Союза непрерывно увеличивается, являясь 1 Михайлов Д.М. Мировой финансовый рынок: тенденции и инструменты. М.: Экзамен, 2000. С. 42–44. 2 Татьянников В.А. Указ. соч. С. 15. 3 Трапезников В.А. Инвестиционные фонды как форма коллективного инвестирования // Законодательство и экономика. 2006. № 1. С. 4. фундаментальным элементом рынка финансовых услуг ЕС, играет роль определяющего фактора инвестиционного процесса1. Указанные факторы предопределяют наш интерес к особенностям правового регулирования осуществления инвестиций, деятельности инвестиционных фондов и оказания инвестиционных услуг на регулируемых рынках Европейского союза, в результате чего целесообразно в настоящей статье уделить данной проблематике особое внимание. В предмете правового регулирования вторичного фондового рынка ЕС одно из центральных мест занимает категория «инвестиции», природа которой, как указано выше, тесно связана с экономической наукой. В праве ЕС до сих пор отсутствует легальное понятие данной категории в силу того, что права и обязанности субъектов инвестиционных отношений определяются различными нормативными актами. По этой причине Карро и Жюайр убеждены, что «понятие инвестиций будет меняться в зависимости от содержания и цели нормативного акта»2. Директива 88/361 об имплементации ст. 67 Договора об учреждении ЕЭС, определяющая виды инвестиций, не раскрывает данного понятия, но указывает основные признаки, среди которых выделяют следующие: осуществление вклада, имеющего форму капитала, что способствует установлению долговременных связей, благодаря которым инвестор должен быть в состоянии оказывать реальное влияние на управление инвестируемым предприятием. Учитывая данный подход, можем согласиться с определением инвестиций, данным Карро и Жюайром, под которыми понимается «движение капитала, то есть источник финансирования в целях свободного устройства физических лиц и предприятий»3. 1 Guiso L., Sapienza P., Zingales L. Does local financial development matter? // The Quarterly Journal of Economics, 2010. P. 12. 2 Карро Д., Жюайр П. Международное экономическое право: Учебник / Пер. с франц. В.П. Серебренникова, В.М. Шумилова. М.: Международные отношения, 2001. С. 333. 3 Там же. С. 334 Институты ЕС стремятся гармонизировать законодательство государств-членов о финансовых рынках, снимая ограничения на листинг ценных бумаг за границей или деятельность иностранных эмитентов и профессиональных участников рынка на территории конкретного государства-члена. В силу этого руководящее значение для правового регулирования финансовых рынков имеют Директива 93/22 об инвестиционных услугах в области сделок с ценными бумагами1 и заменившая ее Директива 2004/39 о рынках финансовых инструментов, принятие которой было обусловлено необходимостью установления большей степени координации инвестиционного рынка, чтобы предложить инвесторам высокий уровень защиты их интересов и позволить им оказывать инвестиционные услуги во всем ЕС. Цель принятия Директивы 2004/39 – охватить все организации, основной деятельностью или бизнесом которых является предоставление инвестиционных услуг и/или ведение инвестиционной деятельности на профессиональной основе. Таким образом, сфера ее применения не должна включать лиц, занимающихся иной профессиональной деятельностью. Очевидно, что данный принцип был заимствован из Директивы 93/222. Более того, государствам-членам предоставлено специальное право не применять данной Директивы в отношении любых лиц, для которых они являются государством происхождения, которым не разрешается хранить денежные средства или ценные бумаги клиентов и которые, по этой причине, не имеют права в любое время допускать возникновение задолженности перед клиентами, не разрешается также предоставлять какие-либо инвестиционные услуги, кроме приема и передачи приказов на обращаемые ценные бумаги и паи фондов коллективного инвестирования, предоставления 1 Council Directive 93/22/EEC of 10 May 1993 on investment services in the securities field. OJ L 141, 11.6.1993. P. 27–46. 2 Case C-356/00. Judgment of the Court (Fifth Chamber) of 21 November 2002. Antonio Testa and Lido Lazzeri v Commissione Nazionale per la Società e la Borsa (Consob). European Court reports 2002. Page I-10797. инвестиционных консультаций в отношении таких финансовых инструментов; при предоставлении таких услуг разрешено передавать приказы лишь определенным профессиональным участникам финансового рынка. В правовом регулировании рынка ценных бумаг ЕС большое значение имеет правильное раскрытие термина «инвестиционные услуги». Директива 2004/39 легализует термин «инвестиционные услуги», под которыми понимаются любые услуги и виды деятельности (Раздел А Приложения I), подлежащие обязательному лицензированию, в отношении любых инструментов (Раздел С Приложения I), а именно: получение и передача приказов в отношении финансовых инструментов; выполнение поручений от имени клиентов; заключение сделок за свой счет; управление портфелями ценных бумаг; инвестиционное консультирование; андеррайтинг финансовых инструментов и/или размещение финансовых инструментов с обязательством их выкупа; размещение финансовых инструментов без обязательств по их выкупу; управление многосторонними торговыми системами (МТС). Директива 2004/39 устанавливает критерии отнесения финансовых услуг к категории инвестиционных, если они совершаются в отношении определенных финансовых инструментов. Примерами таких услуг могут являться следующие: прием и передача от имени инвесторов распоряжений в отношении финансовых распоряжений не за инструментов, собственный а также счет; дилинг исполнение с таких финансовыми инструментами за собственный счет; управление портфелями инвестиций в соответствии с полномочиями, предоставленными инвесторами, если такие портфели включают в себя один или несколько вышеперечисленных инструментов; андеррайтинг в отношении инструментов либо размещение таких выпусков. выпусков финансовых Формирование фондового рынка ЕС отличается взаимосвязанными тенденциями, характеризующимися возникновением новых и трансформацией старых институтов, находящими свое отражение в появлении в обороте новых финансовых инструментов, что, по мнению Бирли, вызывает «объективную необходимость в правовом регулировании, сопоставимом с традиционными финансовыми инструментами и обращающимися ценными бумагами»1. По этим причинам к финансовым инструментам, которые могут являться предметами инвестиционных услуг, Директива 2004/39 относит: обращаемые ценные инвестиционных бумаги; фондов инструменты коллективного денежного рынка; инвестирования; паи опционы, фьючерсы, свопы, форвардные процентные соглашения и любые иные производные контракты, относящиеся к ценным бумагам, валютам, процентным ставкам или доходности, или иным производным инструментам, финансовым индексам или финансовым показателям, которые могут исполняться путем поставки базисного актива или расчетов денежными средствами, или расчеты по которым могут производиться путем поставки базисного актива, при условии, что торговля такими товарами ведется на регулируемом рынке и/или МТС; производные инструменты, предназначенные для передачи кредитного риска и финансовые контракты на разницу. Как справедливо полагает В.К. Ломакин, «ЕС выступает достаточно привлекательным объектом приложения прямых иностранных инвестиций»2. Создание благоприятного инвестиционного климата в Европейском Союзе обусловлено установлением правового режима осуществления инвестиционной деятельности и функционирования инвестиционных фирм. Директива 2004/39 устанавливает правовой статус инвестиционной фирмы, 1 Bierley C. Op. сit. P. 115. 2 Ломакин В.К. Указ. соч. С. 496. под которой понимается любое юридическое лицо, основной деятельностью которого является предоставление одной или более инвестиционной услуги третьим лицам и/или ведение одного или более видов инвестиционной деятельности на профессиональной основе (ст. 4). Предоставление инвестиционных услуг или ведение инвестиционной деятельности на регулярной и профессиональной основе носит разрешительный характер (ст. 5), что предполагает право инвестиционной фирмы предоставлять услуги или вести деятельность, в отношении которых было выдано разрешение (так называемый «единый паспорт»), на всей территории ЕС посредством создания обособленного подразделения или свободного предоставления услуг. Разрешение выдается компетентным органом государства происхождения инвестиционной фирмы и включает виды инвестиционных услуг или деятельности, в отношении которых инвестиционная фирма получает разрешение1. Обязательные условия получения разрешения, установленные Директивой 2004/39: раскрытие информации о лицах, уполномоченных управлять инвестиционной фирмой, и лицах, являющихся акционерами или участниками, прямыми или косвенными, физическими или юридическими лицами, владеющими квалифицированной долей участия, а также о величине такой доли участия; выполнение требований, установленных в соответствии с Директивой 97/9 и соответствие требованиям о величине первоначального собственного капитала согласно Директиве 93/6 (ст. 9–12). Непредставление указанной информации или нарушение условий ее предоставления служит основанием для отказа компетентными органами в выдаче разрешения. Перечень оснований, по которым разрешение аннулируется, является закрытым и состоит в том, что инвестиционная фирма: не использует разрешение в течение 12 месяцев, формально отказывается от выданного ей 1 Разрешение может включать в себя одну или более вспомогательные услуги, предусмотренные Разделом В Приложения I Директивы 2004/39. разрешения, либо не предоставляла никаких инвестиционных услуг или не вела инвестиционной деятельности в течение предшествующих шести месяцев; получила разрешение, предоставив недостоверную информацию или иным недобросовестным способом; более не удовлетворяет условиям, при которых было предоставлено разрешение, в частности условиям, предусмотренным Директивой 93/6; допускала серьезное и систематическое нарушение правил, принятых на основании Директивы 2004/39, устанавливающих условия ведения деятельности инвестиционных фирм; подпадает под действие норм национального законодательства, в отношении вопросов, не входящих в сферу применения Директивы 2004/39. Предоставление инвестиционных услуг фирмами осуществляется на основании групп полномочий, определяемых Директивой 2004/39 в главе 3 раздела II и характеризующихся следующими признаками: свободой предоставления инвестиционных услуг и осуществления инвестиционной деятельности; возможностью создавать обособленные подразделения (филиалы) в других государствах-членах; приобретением статуса члена или получением доступа к регулируемым рынкам, учрежденным на территории других государств-членов (путем создания филиалов в принимающем государстве-члене или становясь дистанционными участниками или получая удаленный доступ к регулируемому рынку без необходимости учреждения филиала в государстве происхождения регулируемого рынка в случае, когда порядок организации торгов и системы такого рынка не требуют физического присутствия для заключения сделок на рынке); приобретением доступа к системам центрального контрагента, а также клиринговым и расчетным системам на их территории в целях завершения или подготовки к завершению сделок с финансовыми инструментами. За последнее десятилетие исследователи отмечают усиление консолидации, универсализации и автоматизации торговли на фондовом рынке, признавая необходимость создания всеобъемлющего режима правового регулирования, определяющего порядок заключения сделок с финансовыми инструментами независимо от способа их совершения с целью обеспечения высокого качества заключения сделок инвесторов и укрепления целостности и эффективности всей финансовой системы ЕС. Указанные тенденции обрели четкую форму практического выражения, с учетом которых преамбула Директивы 2004/39 призывает признать появление нового поколения организованных торговых систем, существующих наряду с регулируемыми рынками, на которые также должны распространяться обязательства, имеющие целью сохранение эффективного и упорядоченного функционирования финансовых рынков. Следуя указанному тезису, Директива 2004/39 устанавливает для инвесторов и операторов финансового рынка возможность заключать сделки покупки и продажи финансовых инструментов на регулируемом рынке1 и посредством использования МТС2, осуществляющих одну функцию – торги. Значимость квалификации такой юридической регулируемого рынка конструкции или МТС в заключается качестве в рынка, функционирующего на основании стандартов и правил, регулирующих вопросы, связанные с членством, допуском инструментов к торгам, торговлей между участниками, предоставлением отчетов и в некоторых случаях обязанностями по обеспечению прозрачности. Следовательно, 1 «Регулируемый рынок» означает многостороннюю систему, которой управляет и/или функционирование которой обеспечивает оператор рынка, сводящаяся вместе или способствующая сведению многочисленных третьих лиц, выражающих заинтересованность в купле или продаже финансовых инструментов, в рамках системы и в соответствии с ее недискреционными правилами, таким образом, что в результате происходит заключение договора в отношении финансовых инструментов, допущенных к торгам, в соответствии с ее правилами и/или с использованием ее систем, и которая имеет разрешение и функционирует на постоянной основе и в соответствии с нормами Раздела III Директивы 2004/39, устанавливающего правовой режим регулируемых рынков. Регулируемым рынком может являться юридическим лицом, функции управления которого могут быть переданы третьему лицу – оператору рынка. 2 Под МТС понимается многосторонняя система, предоставляемая инвестиционной фирмой или оператором рынка, которая сводит или способствует сведению множества интересов третьих лиц в покупке или продаже финансовых инструментов в рамках системы и в соответствии с ее недискреционными правилами, таким образом, что в результате происходит заключение договора в соответствии с положениями Раздела III Директивы 2004/39. сделки, совершенные признаются в соответствии заключенными в с указанными соответствии с требованиями, правовым режимом регулируемого рынка или МТС. Правовой режим регулируемых рынков установлен нормами Раздела III Директивы 2004/39, определяющей правила выдачи разрешений на осуществление деятельности в качестве регулируемого рынка и управлением им; устанавливающей квалификационные критерии требования организации к лицам, управления рынком, осуществляющим такое управление1; условия допуска финансовых инструментов к торгам, приостановки и снятия инструментов с торгов; порядок предоставления доступа на регулируемый рынок и контроль над их соблюдением; режим раскрытия информации до и после заключения сделки. Процедуры проведения торгов и иные условия деятельности МТС отражены в различных статьях Директивы 2004/39. Так, ст. 14 предусматривает порядок проведения торгов и заключение сделок в рамках МТС, установление которого является обязанностью инвестиционных фирм или операторов рынка, обеспечивающих функционирование или управление МТС. В числе основных обязанностей указанных субъектов выделяют установление следующих требований: установление прозрачных и недискреционных правил и процедур для честной и упорядоченной торговли, а также объективных критериев эффективного выполнения приказов и правил в отношении критериев, используемых для определения финансовых инструментов, торги которыми могут совершаться в их системах; предоставление и удостоверение наличия доступа к достаточному объему 1 Информация о владельцах регулируемого рынка и/или оператора рынка, в частности, имена и величину доли в капитале лиц, способных оказывать существенное влияние на процесс руководства; информация о передаче прав собственности, которые ведут к изменению состава лиц, способных оказывать существенное влияние на деятельность регулируемого рынка. общедоступной информации, на основании которой пользователи могут формировать инвестиционные суждения, принимая во внимание характер пользователей и типы торгуемых инструментов; поддержка прозрачных правил, основанных на объективных критериях, регламентирующих предоставление доступа к торговой системе; информирование пользователей об обязанностях в отношении проведения расчетов по сделкам, совершаемым в такой торговой системе; выполнение всех распоряжений соответствующего компетентного органа о приостановке или прекращении торгов финансовым инструментом. Лимитный приказ1 клиента в отношении акций, допущенных к торгам на регулируемых рынках, не осуществляемый немедленно при существующих условиях рынка, может быть передан на регулируемый рынок или МТС, если клиент не дал прямых указаний об ином. Безусловно, деятельность пользователей МТС не может быть бесконтрольна. В статье 26 Директивы 2004/39 установлены правила, обязывающие инвестиционные фирмы и операторов рынка, обеспечивающих функционирование или управление МТС, внедрять и поддерживать эффективные механизмы и процедуры, имеющие отношение к МТС, для осуществления постоянного контроля за соблюдением таких правил пользователями системы, осуществлять контроль над сделками, совершаемыми пользователями в системах с целью выявления случаев нарушения этих правил, условий торгов или норм поведения, а также сообщать в компетентный орган о существенных нарушениях своих правил, или условий торгов или норм поведения2, способных к привести к злоупотреблениям на рынке. 1 Приказ купить или продать финансовый инструмент по оговоренной предельной цене либо по более выгодной цене и в определенном количестве. 2 Инвестиционные фирмы и операторы рынка, управляющие МТС, обязаны предоставлять такую информацию без промедления в органы, уполномоченные вести расследование и привлекать к ответственности в отношении злоупотреблений на рынке, а также оказывать полное содействие последним в расследовании и привлечении к ответственности за нарушения, допущенные в их системах. Прозрачность и целостность являются залогом устойчивого функционирования финансового рынка, обеспечением высокой степени его прибыльности и ликвидности. Нормы, содержащиеся в Директиве 2004/39, устанавливают общие и специальные требования в обеспечении указанных критериев (раздел 3 главы II). В числе общих требований выделяют: предоставление компетентным органам необходимой информации за пять лет о всех сделках с финансовыми инструментами, совершенных ими на свой счет или по поручению клиента; публикацию твердых котировок по акциям, допущенным к торгам на регулируемом рынке, в отношении которых они систематически осуществляют внутреннее исполнение приказов, таким способом, который обеспечивает возможность для других участников рынка получить доступ к котировкам на разумной коммерческой основе1; публикацию информации об объеме и цене сделок и времени их заключения с акциями, заключенными инвестиционными фирмами за свой счет или по поручению клиентов и допущенными к торгам на регулируемом рынке или МТС. Специальные требования обязывают МТС выполнять определенные правила по обеспечению прозрачности до и после заключения сделки (ст. 29, 30), к которым относится публикация текущих цен предложения на покупку и продажу и глубину заинтересованности в заключении сделок по этим ценам, объявляемых через системы инвестиционных фирм и операторов, обеспечивающих управление МТС, в отношении акций, допущенных к торгам на регулируемом рынке2; публикация информации о цене, объеме и времени заключения сделок, в отношении акций, допущенных к торгам, в режиме, максимально приближенном к реальному времени, на разумных коммерческих условиях. 1 Каждая котировка должна включать твердую цену или цены предложения на покупку и/или продажу в отношении размера или размеров, которые могут быть установлены в пределах стандартного рыночного размера для соответствующего класса акций. 2 Исключение составляют сделки, являющиеся крупными по сравнению с нормальной рыночной величиной для соответствующих акций или вида акций. Большую роль в устойчивом функционировании рынка инвестиционных услуг и деятельности регулируемых рынков играет сотрудничество между компетентными органами государств – членов ЕС и третьих стран, нормы о реализации которого закреплены в Разделе IV Директивы 2004/39. В первую очередь компетентные органы обладают надзорными и выполнения их следственными функций, полномочиями, определенных необходимыми нормами для национального законодательства, и могут осуществлять данные полномочия самостоятельно, совместно с другими органами либо под их ответственностью путем передачи полномочий полностью или частично другим организациям, а также путем привлечения компетентных судебных органов (ст. 50). По мнению экспертов Европейской банковской федерации, подчеркивание в Директиве 2004/39 надзорных аспектов регулирования финансового рынка является следствием реализации концепции максимальной гармонизации и перехода к новому этапу правового регулирования политики ЕС в области финансовых услуг1. Указанные полномочия содержат большой спектр прав, в числе которых наиболее значимы: доступ ко всем документам в любой форме, истребование информации (включая аудиторов инвестиционных фирм и регулируемых рынков), телефонных записей и обмена данными, проведение выездных и камеральных проверок, требование прекращения оказания инвестиционных и вспомогательных услуг, замораживание и арест активов, требование простановки и снятие финансового инструмента с торгов на регулируемом рынке или МТС, передача дела в целях возбуждения уголовного преследования, применение административных мер и санкций. Помимо судебных и административных процедур урегулирования споров в области инвестиционных услуг, компетентные органы вправе обеспечить внедрение и применение профессиональными участниками рынка 1 Report on Integration of European Financial Services Markets. European Banking Federation. Brussels, 2007. P. 74. ценных бумаг механизмов и процедур (включая медиацию), обеспечивающих внесудебное урегулирование инвестиционных и споров вспомогательных потребителей услуг, в отношении предоставляемых инвестиционными фирмами. Осуществляя полномочия, указанные в Директиве 2004/39 или национальном законодательстве, компетентные органы государств-членов оказывают помощь друг другу, обмениваются информацией и сотрудничают в проведении расследований или осуществлении надзора. Правовыми формами данного взаимодействия выступает заключение соглашения о сотрудничестве, уведомление компетентного органа о нарушениях в функционировании фондового рынка и защите инвесторов, официальный запрос о сотрудничестве в компетентный орган другого государства-члена в осуществлении надзора или проведении проверки по месту нахождения организации или расследования, проведение консультаций до выдачи разрешения инвестиционной фирме на ведение деятельности1, передача информации компетентному органу другого государства-члена с раскрытием или без раскрытия ее третьим лицам, за исключением национальных центральных банков, ЕЦБ, ЕСЦБ (ст. 56–58, 60, 62). Аналогичное сотрудничество компетентных национальных органов наблюдается с третьими странами: государства-члены вправе заключать соглашения о сотрудничестве и обмениваться информацией с компетентными органами третьих стран при условии, что раскрываемая информация передается с гарантиями сохранения профессиональной тайны, эквивалентным гарантиям, установленным в Директиве 2004/39. 1 Данные консультации проводятся при выдаче разрешения инвестиционной фирме, которая является дочерней фирмой инвестиционной фирмы или кредитной организации, имеющей разрешение на ведение деятельности в другом государстве-члене; дочерней компанией головной организации инвестиционной фирмы или кредитной организации, имеющей разрешение на ведение деятельности в другом государстве-члене; находится под контролем того же физического или юридического лица, что и инвестиционная фирма или кредитная организация, имеющая разрешение на ведение деятельности в другом государстве-члене. Как отмечают способствовала ликвидации исследователи, экспорту капитала, определенного экономическая политика сопровождавшемуся несоответствия между ЕС процессом масштабами экономического потенциала и размерами иностранных инвестиций1. С этой целью в ЕС «была усовершенствована система гарантирования таких инвестиций»2, оправдавшая свое существование в период экономического спада, вызванного финансовыми кризисами 2001 и 2008 гг. В перечне экономических и правовых мер, призванных обеспечить защиту прав инвесторов и установленных Директивой 2004/39 (раздел 2 главы II), значится: обязанность инвестиционных фирм действовать честно, добросовестно и профессионально, обеспечивая максимально возможный учет интересов своих клиентов; оказание инвестиционных и вспомогательных услуг на основании договора; предоставление четкой и понятной информации об инвестиционной фирме и существе ее услуг, финансовых инструментах и предлагаемых стратегиях инвестирования, затратах и платежах, носящих обоснованный характер и рисках, связанных с предлагаемыми услугами и инструментами; предоставление письменных отчетов об оказанных инвестиционных услугах; установление полной ответственности инвестиционных фирм за действия/бездействия связанного агента, действующего от имени фирмы3, и в случае оказания услуг по поручению клиента при участии посредников; внедрение и использование эффективных мер, процедур и механизмов для выполнения приказов клиентов и возможность демонстрации последним выполнения их приказов4; заключение сделок с приемлемыми контрагентами1. 1 Балацкий Е. Указ. соч. С. 112. 2 Ломакин В.К. Указ. соч. С. 496. 3 Инвестиционная фирма может назначить только зарегистрированных связанных агентов, внесенных в список, публикуемый компетентным органом. 4 Политика выполнения приказов должна включать информацию для каждого класса инструментов о различных системах, в которых инвестиционная фирма выполняет Существенное значение для защиты прав инвесторов имеют Директива 97/9 о схемах гарантирования выплат компенсаций инвесторам и Директива 94/19 о схемах гарантирования вкладов относительно размера компенсации и срока выплат2, анализированная выше. Оба упомянутых акта устанавливают, что инвестиционные фирмы (включая кредитные организации) не могут оказывать услуги, если они не участвуют в данных схемах защиты прав инвесторов. Наиболее значимые положения Директивы 97/9 заключаются в следующем: установление на территории каждого государства-члена ЕС схем гарантирования выплат компенсаций инвесторам, предусматривающих выплаты в случаях признания компетентным органом невозможности инвестиционной фирмы и ее филиалов оказывать инвестиционные услуги; удовлетворения требований инвесторов о возврате инвестиционной фирмой денежных средств и финансовых инструментов; гарантийное покрытие составляет 20 000 евро и в определенных случаях 90% от величины заявленных требований; по решению государства-члена определенные инвесторы могут быть исключены из сферы действия Директивы 97/93; при невыполнении инвестиционной фирмой своих обязательств по программе защиты инвесторов, компетентный орган должен обеспечить их выполнение, приказы своих клиентов, а также о факторах, влияющих на выбор места заключения сделки. 1 К приемлемым контрагентам относятся инвестиционные фирмы, кредитные институты, страховые компании, предприятия коллективного инвестирования – UCITS (undertakings for collective investment in transferable securities) и их управляющие компании, пенсионные фонды и их управляющие компании, иные лицензируемые финансовые институты, национальные правительства и их органы, в том числе государственные органы, работающие с государственным долгом, центральные банки и наднациональные организации. 2 Директива 94/19 непосредственно связана с Директивой 97/9 и предназначена для компенсации вкладов в кредитные организации, имеющих статус инвестиционных фирм. 3 К категории данных инвесторов относятся профессиональные и институциональные инвесторы, страховые предприятия, организации коллективного инвестирования, пенсионные фонды, наднациональные институты, государственные органы, региональные и муниципальные органы власти, руководители и управляющие инвестиционных фирм, владеющих более 5% акций в уставном капитале инвестиционных фирм. в противном случае он вправе уведомить (12 месяцев с даты нарушения обязательств), а затем исключить инвестиционную фирму из программы, предусмотренной Директивой 97/9, что влечет за собой утрату инвестиционной фирмой права оказывать инвестиционные услуги на территории ЕС, если иное не предусмотрено национальным законодательством государства-члена, и инвестиционная фирма не участвует в альтернативных компенсационных программах; компенсация может быть выплачена инвестору только один раз в течение трех месяцев с даты принятия решения компетентным органом; срок давности для ее истребования составляет пять месяцев. Учитывая динамику экономического процесса, кризисные потрясения, вызвавшие весомые изменения показателей роста инфляции, изменение системы осуществления финансового надзора, а также «стремление институтов ЕС к достижению целей политики интеграционного образования в области финансовых услуг, направленных на имплементацию, применение и постоянную оценку действующего законодательства с целью его совершенствования»1, в июле 2010 г. Европейская Комиссия, действуя на основании ст. 53 Договора о функционировании ЕС, инициировала принятие поправок к Директиве 97/92. Суть данных поправок состоит в следующем: увеличение минимальной суммы компенсации до 50 000 евро (с возможностью выплаты компенсации по частям); распространение сферы действия гарантий выплаты компенсаций на инвесторов, понесших убытки вследствие финансовых правонарушений, совершенных депозитариями третьих лиц; раскрытие информации инвестиционными фирмами об особенностях реализации данных гарантий и учреждение фондов выплат 1 2006/288/EC: Commission Decision of 30 March 2006 setting up a European Securities Markets Expert Group to provide legal and economic advice on the application of the EU securities Directives. OJ L 106, 19.4.2006. P. 14–17. 2 См. подробнее: European Commission. Proposal for a Directive of the European parliament and of the Council amending Directive 97/9/EC of the European Parliament and of the Council on investor compensation schemes. COM(2010) 371 final. Brussels, 12.7.2010. компенсаций, размеры которых определяются степенью риска соответствующих инвестиций. Выше было указано, что среди требований, предъявляемых Директивой 2004/39 к инвестиционным фирмам, обращающимся за разрешением на ведение инвестиционной деятельности, а также их несоблюдение, влекущее за собой его аннулирование, является соблюдение достаточного размера первоначального капитала. В настоящее время данные положения установлены в Директиве 2006/491, заменившей Директиву 93/6 о достаточности капитала (собственных средств) инвестиционных фирм и кредитных институтов, и Директиве 2004/39 (ст. 67). Исключение из общего правила составляют определенные страховые компании2, обязанные в данном случае обеспечить наличие минимального размера капитала или приобрести полис страхования профессиональной ответственности, либо обеспечить наличие того и другого. Корректировка суммы такой страховки должна учитывать корректировки, предусмотренные в рамках Директивы 2002/92 о страховом посредничестве3. Данные меры, принимаемые в целях обеспечения достаточности капитала, должны производиться без ущерба для каких-либо решений в отношении таких фирм в свете будущих изменений законодательства Союза о достаточности капитала. Директива 2006/49 устанавливает, что размер первоначального капитала инвестиционных фирм, оказывающих следующие услуги: прием, передача и исполнение приказов инвесторов в отношении финансовых 1 Directive 2006/49/EC of the European Parliament and of the Council of 14 June 2006 on the capital adequacy of investment firms and credit institutions. OJ L 177, 30.6.2006. P. 201–255. 2 Страховые компании, деятельность которых подлежит соответствующему мониторингу со стороны компетентных органов пруденциального надзора и на которые распространяются положения Директивы Совета 64/225/ЕЭС от 25 февраля 1964 г. об отмене ограничений свободы учреждения и свободы предоставления услуг в отношении перестрахования и ретроцессии. 3 Directive 2002/92/EC of the European Parliament and of the Council of 9 December 2002 on insurance mediation. OJ L 9, 15.1.2003. P. 3–10. инструментов и управление индивидуальными инвестиционными портфелями, должен составлять не менее 125 000 евро. Все остальные инвестиционные фирмы должны иметь первоначальный размер капитала, равный 730 000 евро. Ранее положения о величине первоначального капитала инвестиционных фирм были установлены Директивой 2004/39, недостатком которой, по мнению Янга, является отсутствие норм о величине собственных средств инвестиционной фирмы. Изменения, внесенные Директивой 2006/49 в Директиву 2004/39, предусматривают, что инвестиционные фирмы, получающие и передающие приказы инвесторов и одновременно с этим не пользующиеся денежными средствами или ценными бумагами, принадлежащим ее клиентами, обязаны иметь (i) начальный капитал в размере 50 000 евро или (ii) профессиональные страховые гарантии, действительные на всей территории ЕС, или иные сопоставимые гарантии в размере не менее 1 000 000 евро по каждому иску, возникающему из обязательств профессиональной деятельности, и в совокупности 1 500 000 евро в год по всем искам; или (iii) совокупную величину начального капитала и профессиональных страховых гарантий в форме, обеспечивающей уровень покрытия, эквивалентный показателям, указанным в (i) или (ii). При этом, если указанные инвестиционные фирмы были учреждены по правилам Директивы 2002/92, то дополнительно они должны иметь (a) первоначальный капитал в размере 25 000 евро или (b) профессиональные страховые гарантии, действительные на всей территории ЕС, либо иные сопоставимые гарантии по обязательствам, возникающим из профессиональной деятельности, в размере не менее 500 000 евро по каждому иску и в совокупности 750 000 евро в год по всем искам; или (c) совокупную величину начального капитала и профессиональных страховых гарантий в форме, обеспечивающей уровень покрытия, эквивалентный показателям, указанным в (a) или (b). С кредитными институтами сложнее. В докладе Европейской Комиссии о мерах, принимаемых для достижения большей конкурентоспособности Европейского финансового сектора, сказано, что определение необходимого размера капитала является ключевым вызовом, поскольку слишком низкий размер капитала не предоставляет кредитным институтам возможности амортизировать свои убытки, а слишком высокий – делает кредитование реального сектора экономики чересчур дорогим ресурсом1. В силу этого требования о минимальном размере первоначального капитала кредитного института, предусмотренные в ст. 5 Директивы 2006/48, составляют 5 миллионов евро. Уменьшение профессиональными участниками финансового рынка требуемых размеров первоначального капитала может вызвать приостановку деятельности инвестиционных фирм и кредитных институтов. Помимо этого, инвестиционные фирмы должны располагать стратегиями и процессами, обеспечивающими оценку и поддержание достаточности размеров первоначального капитала. Резюмируя вышесказанное, можем заключить, что в настоящее время вторичный рынок ценных бумаг ЕС, обеспечивающий возможности инвесторов различных категорий осуществлять финансовые инвестиции, находится в процессе обновления. Это обусловлено тенденциями усиления конкуренции на рынке капиталов, расширением действия многосторонних торговых систем, обеспечением свободы предоставления инвестиционных услуг, гармонизацией законодательства ЕС о рынке ценных бумаг и инвестиционных услугах, характеризующегося разнообразием инструментов, быстротой, надежностью и эффективным клирингом. Введение евро, постепенное восстановление экономики Союза после финансового кризиса 2008 г. создает новые вызовы обеспечению 1 European Commission. Internal Market and Services. Towards more responsibility and competitiveness in the European financial sector. European Union, Belgium. 2010. P. 9. стабильности финансовой системы и платежного оборота, изменяет правовой режим регулирования инвестиционных услуг в ЕС. Вместе с тем последствия таких изменений носят положительный характер и выражены инвестиционных обеспечивающих услуг в создании и единой обращение единого регулируемого европейской определенных торговой видов рынка системы, финансовых инструментов; в определении правового статуса основных участников рынка инвестиций (инвестиционные фирмы, инвестиционные и управляющие компании, депозитарии и др.); предоставлении высокого уровня защиты прав и интересов инвесторов, характеризующегося введением схем гарантирования компенсаций, вкладов инвесторам и срока их выплат, введением критериев достаточности первоначального размера капитала инвестиционных фирм и кредитных институтов; формировании прозрачной, целостной и эффективной системы надзора за деятельностью участников рынка инвестиционных услуг на внутринациональном уровне и уровне компетентных органов Европейского союза. Библиографический список: 1. Балацкий Е. Мировые центры капитала: движение во времени и в пространстве // Общество и экономика. 2008. № 7. C. 112–130. 2. Бланк И.А. Основы финансового менеджмента. Киев: Ника-центр, 1999. Т. 1. С. 9. 3. Боди З., Кейн А., Маркус А. Принципы инвестиций / Пер. с англ. М.: Издательский дом «Вильямс», 2002. С. 25. 4. Бочаров В.В. Инвестиции. СПб.: Питер, 2002. С. 9. 5. Гальперин В.М. и др. Макроэкономика. СПб. – Минск, 1997. С. 64, 65. 6. Гвардин С. Развитие и регулирование финансового рынка // Финансовая газета. 2009. № 41. С. 2. 7. Зверев В.А. Финансовые инструменты рынка ценных бумаг. М.: Интер-Крим-пресс, 2007. С. 25. 8. Карро Д., Жюайр П. Международное экономическое право: Учебник / Пер. с франц. В.П. Серебренникова, В.М. Шумилова. М.: Международные отношения, 2001. С. 333. 9. Линдерт П.Х. Экономика мирохозяйственных связей / Пер. с англ. Общ. ред. и предисл. О.В. Ивановой. М.: Прогресс, 1992. С. 473. 10. Ломакин В.К. Мировая экономика: Учебник для вузов. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2003. С. 495. 11. Михайлов Д.М. Мировой финансовый рынок: тенденции и инструменты. М.: Экзамен, 2000. С. 42–44. 12. Рубцов Б.Б. Мировые фондовые рынки: Современное состояние и закономерности развития. М.: Финансовая академия при Правительстве РФ, 2000. С. 108. 13. Самуэльсон П.А., Нордхаус В.Д. Экономика. М.: Бином, 1997. С. 783. 14. Татьянников В.А. Инвестиционные риски и эффективные фондовые рынки. Екатеринбург: Изд-во УрГУ, 2001. 15. Трапезников В.А. Инвестиционные фонды как форма коллективного инвестирования // Законодательство и экономика. 2006. № 1. С. 4.Тьюлз Р.Дж., Брэдли Э.С., Тьюлз Т.М. Фондовый рынок / Пер. с англ. М.: Инфра-М, 1997. 16. Фабоцци Ф. Управление инвестициями / Пер. с англ. М.: ИНФРА-М, 2000. XXVIII. С. 17. 17. Фокин С. Договор долевого имущества в строительстве // Закон. 2003. № 6. С. 119. 18. Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции / Пер. с англ. М.: ИНФРА-М, 2003. С. 1. 19. Яковлев В.Ф. Россия: экономика, гражданское право. М.: РИЦ ИСПИ РАН, 2000. С. 25. 20. Bierley C. Financial Markets and Institutions in the Era of the Euro. London: Datamonitor Plc., 2000. 21. Guiso L., Sapienza P., Zingales L. Does local financial development matter? // The Quarterly Journal of Economics, 2010. P. 12. 22. Seifert W., Achleitner A. European Capital Markets. London: Macmillan Press Ltd., 2000.
