В современной экономической науке исследований особую

Моделирование динамики рыночных процентных ставок
российского финансового сектора
О.В. Коваленко, Центральный банк Российской Федерации
okov18@rambler.ru
Глобальный финансовый кризис, инициированный проблемами ипотечного сектора
США, проявился в дестабилизации мировых финансовых рынков, росте уровня и
волатильности ставок денежных рынков, сокращении спроса на долговые финансовые
инструменты. Усилилась роль рискообразующих факторов. Произошла переоценка
уровня системного риска в мировой экономике.
В этих условиях возросла актуальность исследовательских работ в области анализа
тенденций изменения рыночных показателей, моделирования финансовых временных
рядов, а также прогнозирования экономических индикаторов, характеризующих
состояние отдельных сегментов финансового рынка.
Для целей теоретического моделирования современный финансовый рынок можно
рассматривать как открытую экономическую систему, функционирование которой
определяется влиянием большого количества экзогенных и эндогенных факторов. Это
обстоятельство обусловливает рискованность финансовых операций, связанную как с
конъюнктурой мирового финансового рынка, так и с состоянием финансового сектора
национальной экономики. Динамика показателей финансового рынка, в том числе и
рыночных
процентных
ставок,
характеризуется,
с
одной
стороны,
наличием
долговременных тенденций и инерционностью процессов, а с другой стороны локальными по времени колебаниями, вызванными неожиданными изменениями
экзогенных факторов, что отражается на степени изменчивости рыночных показателей.
В практике современных экономических исследований финансового рынка особую
популярность
приобрели
работы,
посвященные
теме
процентного
канала
трансмиссионного механизма. В числе работ российских авторов начала 2000-х гг.,
посвященных исследованию процентного канала в рамках трансмиссионного механизма,
особого внимания заслуживают публикации К.Н. Корищенко [2], С.Р. Моисеева [5],
И.С. Иванченко [1] и И.П. Крючковой [3]. В них отражены теоретические аспекты
функционирования процентного канала, которые могут быть использованы в качестве
основы для моделирования механизмов ценообразования на кредитно-депозитном рынке.
-1-
1. Влияние ставки рефинансирования на уровень рыночных процентных
ставок
Процентный канал денежной трансмиссии отражает влияние инструментов Банка
России на объем денежной массы и динамику рыночных процентных ставок. Одним из
таких
инструментов
является
ставка
рефинансирования,
изменение
которой
воспринимается участниками рыночных отношений как проявление монетарной политики
Центрального банка.
Изменение ставки рефинансирования, как правило, осуществляется Банком России с
целью согласования номинальных процентных ставок с уровнем инфляции, а также
воздействия на параметры денежного обращения и валютный курс. Повышение ставки
приводит к «удорожанию» денег, снижению спроса на централизованные кредиты и
«сжимает» размеры денежного обращения, что, в свою очередь, должно приводить к
укреплению национальной валюты. В долгосрочном периоде ставка рефинансирования
выступает в роли якоря для рыночных процентных ставок и оказывает влияние на
объемные показатели кредитно-депозитных операций коммерческих банков [4].
Схему процентного канала денежной трансмиссии в общем виде можно представить
следующим образом
i


i


I


D

I

ref
nfl
где iref – ставка рефинансирования Банка России, i – уровень рыночных процентных
ставок, I – инвестиции, D – спрос, Infl – инфляция.
Подверженность рыночных процентных ставок влиянию изменений Банком России
ставок по своим операциям в данной работе оценивается на основе результатов теста
Гранжера (Granger causality test) на наличие связи между переменными, в качестве
которых выступают ставка рефинансирования и номинальные процентные ставки по
кредитам и депозитам реального сектора экономики (население и нефинансовые
организации), рассчитанные на основе данных российских коммерческих банков, за
исключением ОАО «Сбербанк России»1.
1
Различие между процентными ставками ОАО «Сбербанк России» и ставками прочих банков является
довольно существенным, что в некоторой степени обусловлено высокой степенью доверия нефинансового
сектора экономики к этому участнику рынка. По ряду категорий операций ОАО «Сбербанк России»
характеризуется значительно более низкими ставками, чем другие кредитные организации. При этом его
доля в общем объеме кредитно-депозитных операций российских банков велика. Включение данных ОАО
«Сбербанк России» в базу для расчета средневзвешенных показателей ставок приводит к снижению общего
уровня процентных ставок, существенно изменяя итоговые характеристики условий рыночных операций.
-2-
Для
проведения
расчетов
была
использована
информация
о
динамике
краткосрочных (операции на срок до 1 года) и долгосрочных (операции на срок свыше 1
года) процентных ставок, сложившихся на временном интервале с мая 2003 г. по май
2008 года.
В основе теста Гранжера лежит предположение о том, что между взаимосвязанными
событиями всегда существует временное запаздывание: если переменная x влияет на
переменную y, то изменения х должны предшествовать изменениям y, но не наоборот [1].
Проведение данного теста предполагает построение моделей векторной авторегрессии
(VAR) для каждой пары переменных

l

(1)
 
(2)
l
y

y
x
t
0
i
t

i
i
t

i
t


i

1

l
i

1
l
x

x
y
t
0
i
t

i
i
t

i
t


i

1
i

1
где  i и  i - коэффициенты,
 t – стационарный вектор случайных шоков («белый шум»).
Проверка того, является ли х причиной y в смысле Гранжера или наоборот, сводится
к проверке ограничений на параметры  i .
Для этого выдвигается гипотеза H0:
1   2  ...   l  0 и альтернативная ей гипотеза H1: i  0 .
2. Влияние ожиданий участников рынка на динамику процентных ставок
В современной мировой практике денежно-кредитная политика в значительной
степени связана с влиянием на ожидания экономических субъектов. Американский
экономист М. Вудфорд отмечал: «Для успешной денежно-кредитной политики не так
важно осуществлять контроль над краткосрочными ставками, важнее сформировать
рыночные ожидания относительно динамики рыночных ставок, инфляции и дохода на
ближайший год и более длительный срок» [2].
Для оценки характера влияния ценовых ожиданий участников рынка на будущую
динамику соответствующих индикаторов цен, и, соответственно, значимости денежнокредитной политики можно использовать одну из гипотез, объясняющих срочную
структуру рыночных процентных ставок - теорию чистых ожиданий (Pure Expectation
Theory, PET). Согласно данной теории долгосрочные процентные ставки равны
среднеарифметическому (среднегеометрическому) значению ожидаемых краткосрочных
процентных ставок будущих периодов. Для двух периодов базовая модель является
следующей:
-3-


I


0
,
5
it 
E
t
ti
t
1
(3)
где It – долгосрочная процентная ставка в период времени t,
i t , E t i t 1 - фактическая и ожидаемая краткосрочные процентные ставки в периоды
времени t и t+1 соответственно,
 - временная премия,   0 .
Если предположить, что i t 1  E t i t 1   t 1 , то можно записать (3) в виде уравнения
регрессии, описывающего взаимосвязь рыночных ожиданий и наклона кривой доходности

i

i



I
i

t

1
t 
t
t 
t

1










Ожидаемое
Наклон
кривой
(4)
изменение
доходности
краткосроч
ных
ставок
где   2 и   2 .
3. Результаты проведенного анализа
Анализ
причинно-следственной
взаимосвязи
между
вышеназванными
показателями, проведенный на основе теста Гранжера, позволяет заключить, что ставка
рефинансирования Банка России является значимым фактором, определяющим динамику
некоторых
показателей
рыночных
процентных
ставок.
Изменения
ставки
рефинансирования предшествуют изменениям исследуемых рыночных показателей в
случае ставок по долгосрочным кредитам населению, ставок по кредитам нефинансовым
организациям и ставок по краткосрочным депозитам населения.
1
0,9
0,8
0,7
0,6
0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
0
Ставка по
краткосрочным
кредитам
населению
Ставка по
долгосрочным
кредитам
населению
Ставка по
Ставка по
краткосрочным
долгосрочным
кредитам неф. орг. кредитам неф. орг.
Инерция
Ставка рефинансирования
Ставка по
краткосрочным
депозитам
населения
Ставка по
долгосрочным
депозитам
населения
Прочие факторы
Рис. 2. Вклад отдельных факторов в формирование
рыночных процентных ставок
Наибольший вклад ставки рефинансирования в объяснение динамики рыночных
процентных
ставок
наблюдается
в
случае
-4-
ставок
по
долгосрочным
кредитам
нефинансовым организациям и ставок по краткосрочным депозитам населения 2. Оценки
коэффициентов моделей VAR позволяют сделать вывод о значительной степени
инерционности экономических процессов, лежащих в основе ценообразования на
российском кредитно-депозитном рынке.
Исследование характера влияния ценовых ожиданий участников рынка на
будущую динамику индикаторов ставок показало, что теория чистых ожиданий
применима к российскому финансовому рынку ограниченно. Это может быть связано
как с неоднородностью ожиданий участников рынка, так и со слабым влиянием ожиданий
на динамику ставок. Наклон кривой доходности по рублевым кредитным операциям не
обладает достаточной информацией, на основании которой можно строить прогнозы
движения краткосрочных процентных ставок по кредитам реальному сектору экономики.
Однако включение спреда между кратко- и долгосрочными процентными ставками как
одного из факторов, отражающего изменения процентных ставок, улучшает качество
моделей динамики краткосрочных процентных ставок.
4. Модели динамики рыночных ставок
Использование эконометрических методов в целях исследования динамики
рыночных процентных ставок российского финансового сектора позволило построить
модели, сравнительно адекватно описывающие общий характер их изменений.
Модель ценообразования на краткосрочном сегменте кредитно-депозитного рынка
учитывает влияние инерции движения краткосрочных ставок, динамики ставки
рефинансирования, а также ожиданий участников рынка, определенных на основе теории
чистых ожиданий.
Модель для краткосрочных ставок
l
l
i 1
i 1
i t   0   i i t i    i iref t i   ( I t 12  i t 12 )   t (5)

it it it12, iref t  iref t  iref t 12
Формирование долгосрочных ставок моделируется исходя из инерционной
составляющей
динамики
долгосрочных
ставок,
данных
о
динамике
рефинансирования, а также конъюнктуры сегмента краткосрочных операций.
Модель для долгосрочных ставок
l
l
l
i 1
i 1
i 1
I t   0   i I t i    i iref t i   i i t i   t (6)
где it , I t - показатели кратко- и долгосрочной процентных ставок,
2
Анализ производится на основе коэффициентов раздельной детерминации.
-5-
ставки
iref – ставка рефинансирования, i , i ,  и  i - коэффициенты.
Модели (5) и (6) сравнительно эффективно описывают общий характер изменения
процентных ставок. Динамику прироста фактических показателей краткосрочных ставок
на интервале с января 2002 г. по декабрь 2008 г. и показателей, рассчитанных на основе
модели (5), демонстрирует рисунок 2.
Модель прироста ставок по краткосрочным
депозитам населения
Модель прироста ставок по краткосрочным
кредитам нефинансовым организациям
12
6
8
2
6
0
2002
-2
п.п.
п.п.
10
4
2003
2004
2005
2006
2007
2008
4
2
0
-22002
-4
2003
2004
2005
2006
2007
2008
-4
-6
-6
Факт
Факт
Модель
Модель
Рис. 2. Динамика прироста краткосрочных ставок
Для моделирования долгосрочных ставок в качестве анализируемого периода
времени был выбран временной интервал с мая 2003 г. по декабрь 2008 года.
Модель динамики ставок по долгосрочным
депозитам населения (% годовых)
Модель динамики ставок по долгосрочным кредитам
нефинансовым организациям (% годовых)
18
16
16
14
14
12
12
10
10
8
8
6
6
4
2003
2004
2005
2006
Факт
2007
4
2003
2008
2004
2005
2006
Факт
Модель
Рис. 3. Динамика долгосрочных ставок
-6-
Модель
2007
2008
5. Влияние финансового кризиса на механизмы ценообразования на кредитнодепозитном рынке
Глобальный финансовый кризис привел к заметным структурным сдвигам на
российском финансовым рынке. Банк России активизировал свою процентную политику.
В течение 2008 г. ставка рефинансирования Банка России была повышена шесть раз 3, и к
концу года достигла 13% годовых (против 10% годовых на начало года). Влияние
кризисных явлений 2007-2008 гг. способствовало некоторому изменению финансовой
политики российских банков. Многие коммерческие банки неоднократно повышали
ставки по кредитам реальному сектору экономики. Оценки параметров моделей (5) и (6),
построенных на основе данных двух периодов (до и после начала кризиса ликвидности на
мировом рынке в августе 2007 г.), позволяют сделать вывод о том, что кризис повлиял и
на механизмы ценообразования на российском финансовом рынке. В моделях динамики
краткосрочных ставок ожидания и ставка рефинансирования перестали быть значимыми.
Это может свидетельствовать о том, что динамика наиболее чувствительных к изменению
рыночной конъюнктуры краткосрочных ставок в период кризиса стала определяться
другими экзогенными факторами, не учтенными в модели, прежде всего уровнем
банковской ликвидности.
Таблица 1. Оценки параметров моделей (5) и (6)
Оценки и показатели
Период
0
1
1

Ставка по
краткосрочным
кредитам
нефинансовым
организациям
Ставки по
краткосрочным
депозитам населения
Ставка по
долгосрочным кредитам
нефинансовым
организациям
Ставки по
долгосрочным
депозитам населения
2003.012007.08
2007.092008.12
2003.012007.08
2007.092008.12
2003.012007.08
2007.092008.12
2003.012007.08
2007.092008.12
-0,39
-0,06
-0,54
0,54
3,02
-2,20
1,08
-2,78
0,44
0,25
0,83
0,43
0,48
0,16
1,09
0,19
0,12
0,41
0,60
1,03
0,24
0,38
0,78
0,46
(0,0)*
(0,2)
(0,0)
(0,3)
(0,0)
(0,0)
(0,0)
(0,0)
0,19
0,34
0,16
-0,15
0,27
-0,27
0,26
0,04
(0,0)
(0,2)
(0,0)
(0,8)
(0,4)
(0,0)
(0,1)
(0,5)
0,93
54,82
0,68
37,32
0,87
26,02
0,96
421,14
0,98
222,16
0,69
0,91
0,58
R
37,80
38,85
23,98
F -статистика
* В скобках представлены значения p-value
2
В случае долгосрочных процентных ставок влияние ставки рефинансирования
оставалось
устойчивым.
В
наибольшей
степени
коэффициенты
при
ставке
рефинансирования увеличились для ставок по долгосрочным кредитам нефинансовым
организациям. Это подтверждает тезис о том, что «длинные» ставки, как правило, бывают
менее подвержены влиянию кризисных явлений.
4 февраля, 29 апреля, 10 июня, 14 июля ставка рефинансирования Банка России повышалась на 0,25 п.п.,
12 ноября и 1 декабря – на 1 п.п.
3
-7-
ЛИТЕРАТУРА
1. Иванченко, И.С. Особенности функционирования процентного канала денежнокредитной трансмиссии в России / И.С. Иванченко, Ю.В. Наливайский, И.В.
Рыбчинская // Финансы и кредит. – М., – 2007. – N9. – С. 12–20.
2. Корищенко, К.Н. Проблемы перехода к инфляционному таргетированию в России. /
К.Н. Корищенко. – СПб.: Санкт-Петербургский государственный университет
экономики и финансов. – 2006, – С. 47-48, 224.
3. Крючкова, И.П. Трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики в
экономике Великобритании / И.П. Крючкова, М.Ю. Сапьян // Банковское дело. – М. –
2003. – №9. – С. 6-13.
4. Малкина М.Ю. Анализ институтов регулирования банковской системы Российской
Федерации/ М.Ю. Малкина, А.Ю. Иванова //Финансы и кредит. - 2008. - N37. - С. 2-12
5. Моисеев, С.Р. Правила денежно-кредитной политики / С.Р. Моисеев // Финансы и
кредит. – М. – 2007. – N9. – С. 12-20.
6. Петренко С. Трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики в экономике
Великобритании / С. Петренко // Банковское дело. – М. – 2003. – №9. – С. 14-20.
7. Тихомиров, Н.П. Эконометрика: учебник для вузов / Н.П. Тихомиров, Е.Ю Дорохина.
– М.: Экзамен. – 2003.
-8-