Санкт-Петербургская академия управления и экономики Смирнов И.Ф. Производные финансовые инструменты Электронный курс Санкт-Петербург 2011 г. УДК 658.152/.153 ББК 65.262.2 Регистрационный номер №25624 Св-во о регистрации №17290 ISBN 978-5-94047-422-7 Смирнов И.Ф. Электронный курс: Производные финансовые инструменты - СПб, СПб АУЭ, 2011. Электронный курс содержит основной материал по курсу «Производные финансовые инструменты» в соответствии с требованиями государственного стандарта высшего профессионального образования. Темы курса рассматриваются в соответствии с тематическим планом с использованием практических примеров. Отличительной особенностью электронного курса является то, что наряду с портфельными стратегиями рассматриваются хеджирующие, спекулятивные и арбитражные стратегии с привлечением производных финансовых инструментов. Использование деривативов как инструментов снижения систематических финансовых рисков, способствует повышению стабильности финансовой деятельности, минимизирует колебания прибыли, вызванные изменениями цен на процентные ставки и курсы валют, а также позволяет без особых усилий получить дополнительную прибыль в связи с изменениями цен на спотовом рынке. Большое внимание уделяется особенностям обращения АДР и ГДР, поскольку на рынке впервые формируется российская депозитарная расписка. Курс предназначен для специализированной подготовки магистров по программе 521620 – «Финансы» и 521600 «Экономика», а также для студентов вузов, обучающимся по финансовым специальностям, © И.Ф. Смирнов, 2011. © Санкт-Петербургская академия управления и экономики, 2011. 2 Санкт-Петербургская академия управления и экономики УЧЕБНАЯ ПРОГРАММА по дисциплине «Производные финансовые инструменты» Смирнов Игорь Федорович Санкт-Петербург 2011 г. 1. ЦЕЛЬ И ЗАДАЧИ ИЗУЧЕНИЯ ДИСЦИПЛИНЫ Целью изучения дисциплины является изучение и овладение магистрами теоретических знаний в области производных финансовых инструментов (деривативов) и механизма их обращения на срочных и фондовых рынках. Задачи обучения: изучение и освоение теории и практики функционирования рынка деривативов и отражение специфических особенностей их обращения; приобретение умений, необходимых для выполнения функций оператора срочного рынка; формирование навыков стратегии операционной деятельности со срочными биржевыми контрактами; использование деривативов в целях хеджирования рисков; рассмотрение вопросов, связанных с использованием телекоммуникационных систем, обслуживающих сетевые и внесетевые платежные системы на основе технологических стандартов. В результате обучения обучаемые должны: Знать: правовую и законодательную базу рынка производных финансовых инструментов; методологические основы обращения деривативов на срочных рынках; базовые модели ценообразования опционов. Уметь: обосновывать инвестиции в те или иные виды биржевых контрактов; анализировать показатели доходности и риска в области производных финансовых инструментов; определять показатели чувствительности. Иметь представление: о ситуационных подходах к анализу и решению задач с использованием производных финансовых инструментов; об экономическом содержании свопов; о спонсируемых и неспонсируемых программах выпуска депозитарных расписок. 3 2. СТРУКТУРА И СОДЕРЖАНИЕ ДИСЦИПЛИНЫ АННОТАЦИЯ ВВЕДЕНИЕ ТЕМА 1. ОСНОВНЫЕ ПРЧИНЫ СТАНОВЛЕНИЯ И РАЗВИТИЯ СРОЧНОГО РЫНКА Основные причины возникновения деривативов. Понятие и их характеристика. Инфраструктура рынка деривативов. Профессиональная деятельность на рынке деривативов. Основы государственного регулирования рынка деривативов. ТЕМА 2. ФОРВАРДНЫЕ КОНТРАКТЫ Форвардные операции и их характеристика. Механизм торговых сделок. Понятие и расчет цены поставки, форвардной цены. Понятие равновесной цены. Форвардные контракты на индексы портфелей. Специфика операций РЕПО. ТЕМА 3. ФЬЮЧЕРСНЫЕ КОНТРАКТЫ Экономическое содержание, функции и виды фьючерсных контрактов. Специфика фьючерсной торговли. Определение фьючерсной цены. Понятие равновесной цены. Фьючерсная цена на акции, по которым выплачиваются дивиденды. Хеджирование вариационной маржи. Валютные, индексные и процентные фьючерсы, их сходство и различие. Ценообразование фьючерсных контрактов. ТЕМА 4. ТОРГОВЛЯ ОПЦИОННЫМИ КОНТРАКТАМИ Понятие и классификация опционов. Специфика опционной торговли. Опционные стратегии. Верхняя и нижняя граница премии опциона. Паритет европейских опционов колл и пут. Базовые модели ценообразования: биноминальная модель, модель БлэкаШоулза. Показатели чувствительности (дельта, гамма, вега, тета). Ценообразование на опционных рынках. Внутренняя и внешняя стоимость. Синтетические опционы. ТЕМА 5. СВОПЫ – ИНВЕСТИЦИОННЫЙ ПРОДУКТ НА СРОЧНОМ РЫНКЕ Состав и экономическое содержание свопов. Организация операций своп. Свопы: процентные, валютные, их комбинация. Спрэд свопа. Своп на акции. ТЕМА 6. АМЕРИКАНСКИЕ ДЕПОЗИТАРНЫЕ РАСПИСКИ КАК ОСОБАЯ ФОРМА ПРОИЗВОДНЫХ Американские депозитарные расписки: понятия, виды, уровни программ. Спонсируемые и неспонсируемые программы выпуска депозитарных расписок. Американские депозитарные расписки, выпускаемые в соответствии с правилом «S». Кастодиальный банк. Понятие андеррайтинга. Методика расчета индекса АК&M АДР. 4 ЗАКЛЮЧЕНИЕ СТРУКТУРА ДИСЦИПЛИНЫ Наименование темы Тема 1. Основные причины становления и развития срочного рынка Тема 2. Форвардные контракты Всего учебных часов 13 13 Тема 3. Фьючерсные контракты 13 Тема 4. Торговля опционными контрактами 16 Тема 5. Свопы – инвестиционный продукт на срочном рынке 13 Тема 6. Американские депозитарные расписки как особая форма производных Курсовая работа 16 - Зачет - Экзамен +. В С Е Г О: 82 3. МЕТОДИЧЕСКИЕ РЕКОМЕНДАЦИИ ПО ИЗУЧЕНИЮ ДИСЦИПЛИНЫ 3.1. Рекомендации по использованию материалов учебно-методического комплекса При изучении курса «Производные финансовые инструменты» рассматриваются вопросы, связанные с изучением сущность основных видов деривативов, их ценообразование, стратегии использования производных финансовых инструментов на рынке. Новая система образования придерживается российской традиции и ставит перед собой задачу подготовки специалиста-практика, хорошо ориентирующегося в современных технологиях мира производных финансовых инструментов. Особое внимание уделяется срочным рынкам, правилам и методам работы на них, а также определению доходности различных видов финансовых инструментов в зависимости от целей хозяйствования и рыночной конъюнктуры. Качество освоения дисциплины будет более высоким, если обучаемые сконцентрируют внимание на ключевых проблемах разделов и тем, которые раскрывают основное содержание дисциплины и соответствуют поставленной цели и задачам, сформулированным в рабочей программе. Лекционные и практические занятия, при проведении которых предусматривается обсуждение конкретных практических ситуаций и результатов выполненных студентами работ, а также решение задач по темам, составляют основу изучения дисциплины. Однако следует уделить особое внимание самостоятельной работе по освоению курса «Производные ценные бумаги», являющейся основной в процессе приобретения студентами фундаментальных и системных знаний по учебной дисциплине. 3.2. Рекомендации по работе с литературой Особое значение имеет поиск соответствующих источников и получение информации о литературе по изучаемой дисциплине. Такую информацию можно получить из 5 информационных изданий, которые на основе централизованной обработки научных документов, органов научно-технической информации, подготавливают информационные издания в виде: реферативных журналов, бюллетеней сигнальной информации, экспресс - информации, аналитических и реферативных обзоров, печатных библиографических и аннотированных таблиц, графических карточек, средств, используемых на компьютерной технике. Информация о литературе содержится также во многих книгах и периодических изданиях. Для обеспечения работы с литературой запись сведений о ней (библиографическое описание) удобнее всего делать на стандартных библиотечных карточках или перфокартах. Для каждого отдельного издания или публикации следует заводить отдельную карточку или перфокарту. Можно указать отдельные страницы, представляющие наибольший интерес, а еще лучше дать краткую аннотацию. При наличии компьютерной техники данную информацию и ее систематизацию целесообразно осуществлять в файлах, которые связаны с изучаемой проблематикой. Настоятельно рекомендуем студентам приступить к составлению своей личной библиографической картотеки (в компьютерной или иной удобной для студента форме). В процессе работы над темой с помощью электронной или обычной картотеки удобно планировать и организовывать работу по ознакомлению с источниками, установить, какие материалы уже проработаны и какие еще нужно, доработать. В зависимости от индивидуальных склонностей обучающегося студента, особенностей темы и литературы к ней в картотеке может применяться любое расположение информации (файлов или карточек) (алфавитное, систематическое, хронологическое, по видам изданий и т.д.). Поиск и отбор необходимой информации – взаимосвязанный процесс. Нужно, во-первых, следить за потоком новой информации, во-вторых, рационально выбирать из информационного потока книги, статьи и другие материалы по конкретной теме, в-третьих, оперативно и полно извлекать из отобранных материалов нужную информацию. Всю информацию можно условно подразделить: первичную и вторичную. Первичная информация охватывает публикуемую литературу, как, например, официальные издания, социально-политические и научно-популярные издания; научные и учебные издания; материалы научных конференций; монографии; сборники; бюллетени; ученые записки; известия и труды различных учебных и научно-исследовательских учреждений; специальные виды официальных изданий. С другой стороны, первичная информация включает в себя и непубликуемые источники: дипломы и диссертации; депонированные рукописи; отчетную научно-техническую документацию; репринты; переводы; архивные документы; первичные данные и документацию различных предприятий. Вторичная информация – результат аналитико-синтетической и логической переработки первичной информации. Это всевозможные информационные издания (реферативные журналы, реферативные и аналитические обзоры и др.), интернет, справочная литература (энциклопедии, словари, справочники и др.), каталоги и картотеки, библиографические издания. Многие источники вторичной информации в настоящее время имеют исполнение, пригодное для использования на компьютерной технике. В библиотеках основными формами обслуживания читателя являются: справочнобиблиографическое; межбиблиотечный обмен; абонемент; фото и ксерокопирование, микрофильмирование; использование аудио-, видео- и компьютерной техники. 6 Справочно-библиографическое обслуживание осуществляется специальными библиографическими отделами или бюро, системой каталогов (алфавитных, систематических, предметных, вспомогательных) и картотек (перечней всех материалов, выявленных по определенной тематике). С точки зрения потока информации, структура любой библиотеки однотипна. Библиотечные каталоги являются связующим звеном между книжным фондом и читателями. С их помощью обеспечивается ознакомление читателей с составом книжного фонда. Посредством библиотечных каталогов их пользователь осуществляет поиск необходимой ему информации. Алфавитный каталог – это информационно-поисковая система, информационно-поисковым языком которой является библиографическое описание. Каталожные карточки с описанием книг расставляются в алфавите фамилий авторов и заглавий произведений. Систематический каталог – это информационнопоисковая система, которая учитывает содержание печатной продукции. Информационнопоисковая система при этом основана на соответствующей библиотечной классификации. Для того чтобы пользоваться систематическим каталогом, нужно знать точный индекс интересующей пользователя отрасли знания, так как карточки с библиографическим описанием, учитывая содержание изданий, расставляются в отделе (разделе) соответствующей отрасли знаний. Структура отделов (разделов) систематического каталога соответствует принятой в данной библиотеке классификации. С наибольшей полнотой отвечает требованиям, предъявляемым к библиотечной классификации, применяемая много лет отечественная библиотечно-библиографическая классификация. Для оказания помощи читателям в поиске литературы по систематическому каталогу существует алфавитно-предметный указатель или просто ключ к систематическому каталогу. Переработку информации можно представить в виде двух последовательных этапов, во-первых, ознакомительного чтения источников, во-вторых, углубленного чтения с проработкой и осуществлением записей различного рода (собственно исследовательского этапа). Предварительное ознакомление должно дать ответ на следующие вопросы. Вопервых, представляет ли источник интерес и, если да, то чем. Во-вторых, какими методами его можно обработать. Полезно делать отметки на полях или закладками. Так отмечаются «бросившиеся в глаза» важнейшие тезисы, понятия, категории, формулы. Углубленное чтение источника с проработкой и записями – наиболее эффективный способ усвоения информации. Главное, что здесь требуется – это стремиться не к механическому запоминанию, а к усвоению, т.е. обеспечению накопления и расширения своих собственных знаний по рассматриваемым проблемам. Следовательно, основной упор должен быть сделан на то, чтобы разобраться в логической структуре источника, выделить главное, что лежит в основе обоснования его основных положений, установить взаимосвязи между этими положениями. Наконец, особо необходимо сказать о терминологии. Нередко смысл одного и того же понятия имеет неоднозначный характер, трактуется разными авторами по-разному. Внимательному читателю нужно быть достаточно уверенным, что такой-то термин имеет смысл, соответствующий данному контексту. Поэтому все термины и понятия, незнакомые или значение которых не совсем ясно, следует с помощью словарей, справочников, энциклопедий точно определить. Для этого рекомендуется составлять и непрерывно пополнять свой собственный словарь терминов, понятий, сокращений, аббревиатур. 3.3. Рекомендации по организации самостоятельной работы студентов 7 Самостоятельная работа – это особо организованный вид учебной деятельности, который предполагает изучение исторического наследия прошлого по данной дисциплине, исследований современных российских и зарубежных ученых, учебной и дополнительной литературы, обработку конспектов лекций. Самостоятельная работа должна отвечать определенным требованиям. Во-первых, планомерность, разумное использование личного времени, хорошо продуманный и строго соблюдаемый режим труда. Во-вторых, регулярность и последовательность изучения учебных материалов. Ничто так не снижает эффективность самостоятельной работы, как занятия от случая к случаю. В - третьих, сознательная активность. Данное требование обусловлено самой природой человеческого познания как процесса активного отражения в сознании людей внешнего мира. Итак, результаты самостоятельной работы следует оформлять в виде записей. Формы записей многообразны. Важнейшими из них являются план, тезисы, конспект, реферат и др. План помогает сосредоточиться даже при сильно рассеянном внимании и умственном утомлении, поэтому его можно рекомендовать как фактор, стимулирующий внимание и интерес. Процесс попутного с чтением составления плана заставляет вникать в работу, в смысл читаемого, отображать его в виде заголовков содержания. Составляя план при чтении, прежде всего, стараются определить те места, где кончается одна мысль и начинается другая. Эти места следует тем или иным способом отмечать. Можно при составлении плана не обращать внимания на подзаголовки и абзацы книги. В этом случае следует стараться оценивать высказывания автора по существу и отображать их в плане, причем последовательность пунктов не обязательно должна совпадать с порядком изложения в книге. Поэтому полезно рядом с пунктами плана проставлять нужные номера страниц источника и своих записей. Планы могут быть простыми и развернутыми. Развернутый план (в отличие от простого плана) имеет кроме основных пунктов еще и подпункты, которые детализируют, разъясняют содержание. Развернутый план не следует составлять в один прием, без черновиков. Составляя развернутый план, объединяют часть пунктов под одним заголовком или, наоборот, детализируют некоторые пункты, разбивая их на связанные составные части. В любом случае целесообразно составлять подробный план к тексту книги при первом же ее чтении. Такой план можно превратить в развернутый, путем объединения пункты. Пункты плана могут частично или полностью текстуально совпадать с отдельными фразами источника. Чтобы избежать нерационального переписывания, выделяют главные заголовки развернутого плана. Если это сделать нельзя, заголовки вписывают в отдельные графы (слева или справа от текста простого плана). При уплотненной записи заголовки приходится выносить на поля и отсылать стрелкой к нужному месту, поэтому следует вести запись планов с большими интервалами между пунктами и с достаточными для дополнений полями. Запись планов желательно делать так, чтобы ее легко можно было увидеть в целом. Для этого используют один большой или несколько листов бумаги, на которых запись ведут лишь с одной стороны, так что можно сразу увидеть все пункты, складывая листы один под другим. При составлении развернутого плана полезно отдельно выписать его основные пункты. Планы накапливают и хранят на бумажных носителях в отдельных тетрадях, конвертах, самом источнике (скажем, на полях журнала или на вкладных листах в книге), в каталоге (на карточках или на листах, сложенных соответствующим образом). При работе на компьютере желательно выделять для этого специальную папку или файл с соответствующим названием. 8 Тезисы повторяют, сжато формулируют и заключают прочитанное содержание. Формулировки тезисов должны быть четкими и краткими. Они должны выявлять суть содержания. Тезисы дают возможность обнаружить узловые места книги, активно разобраться в содержании. Процесс их составления позволяет продумать, изучить тот или иной вопрос, используя несколько книг и статей. Важно и то, что ни одна другая форма записи не помогает так хорошо составить доклад, выпукло представляя основную точку зрения автора книги или составителя тезисов. Наконец, тезисы необходимы для критического анализа книги, статьи или доклада. При их использовании акцентируется, заостряется суть вопроса. Тезисы облегчают возможность противопоставить свои мысли мыслям и убеждениям исследуемых авторов. Тезисы можно рассматривать как способ выражения собственных размышлений и как способ изложения какого-либо текстового источника. Различают три типа тезисов: основные, простые и сложные. Основные тезисы обобщают содержание источника, они составляются, как правило, к крупным законченным разделам или же целиком ко всему произведению. Основные тезисы можно успешно составить лишь после уяснения сути всего произведения в целом. К каждому основному тезису может быть приложено несколько простых, разъясняющих тезисов. Простые тезисы выделяются из многих частей произведения вне зависимости от его общей направленности, причем это можно сделать уже при первоначальном ознакомлении. Сложные тезисы в сочетании с планом и другими предварительными записями (выписками из текста), иллюстрирующими, раскрывающими детали, могут составить наиболее полный конспект. В самих тезисах не приводятся обосновывающие факты, примеры. Но тезисы сами по себе всегда должны быть обоснованы, доказаны. Поэтому полезно в записи отсылать к обоснованиям, доказательствам, остающимся в проработанной книге или статье. Часть тезисов может быть записана в виде цитат. Этот метод применяют при подготовке рецензий и аннотаций, для сравнения разных точек зрения, а также в тех случаях, когда имеет место определенная неоднозначность в выводах. В противоположность простым тезисам, которые в большинстве случаев могут быть составлены из цитат, основные тезисы чаще всего формулируют самостоятельно. После предварительного ознакомления текст необходимо прочитать вторично. При этом следует разбить его (с помощью плана или без него) на ряд логически завершенных частей. В этих частях определяют и выписывают главные идеи или временно просто отмечают их с помощью вкладных листков или полосок бумаги. Затем формулируют отдельные положения. Это и будут основные тезисы. При этом полезно связывать тезисы с текстом источника с помощью указания ссылочных страниц, шифров или вкладных листков, отсылающих к нужному абзацу или отдельным строкам. Предварительно составленный план оказывает существенную помощь в подготовке тезисов, в частности, при совершенствовании формулировок. Его делают не очень подробным. Если подробный план уже есть, его предельно сокращают, исключая второстепенные пункты, отражающие отдельные факты, примеры и т.д. После этого план можно использовать для раскрытия тезисов при подготовке к выступлениям, докладам и экзаменам в ходе повторения пройденного материала. Вспомогательные пункты плана, которые при составлении тезисов не были приняты во внимание, теперь помогут проиллюстрировать, обосновать содержание. Тезисы, составленные вчерне, нелишне сверить с содержанием источника и после этого переписать начисто. Тут поможет подробный план, связанный с текстом источника ссылочными страницами. В окончательном виде тезисы следует пронумеровать по порядку. Рациональная последовательность позволяет сделать их краткими, избежать повторений. Все это, как правило, ведет к коренной переработке записей, к их совершенствованию, иными словами, к улучшению восприятия материала, его более глубокому изучению, анализу и к проверке усвоения пройденного. Оформление итогов изучения может быть осуществлено с помощью уже перечисленных 9 видов записи (например, тезисы), но здесь мы хотим акцентировать внимание на том, что студенту, в конечном счете, следует стремиться к более высокому уровню выражения определенных итогов изучения разделов и тем, включаемых в учебный процесс. Это может быть статья в научном сборнике или специальном периодическом издании, доклад на научной конференции. В учебном плане предусмотрено выполнение курсовых, выпускных, дипломных работ. Для каждого из этих видов работ имеются соответствующие методические материалы в помощь студентам. Ограничимся некоторыми методическими рекомендациями по их оформлению. Цитаты и изложение принципиальных положений других авторов должны включаться в работу со ссылкой на источник. Большое значение имеет насыщенность текста работы схемами, графиками, диаграммами. Их применение является незаменимым средством формализации характеристик объекта исследования. Они способствуют не только повышению наглядности и убедительности материала, но и более глубокому раскрытию сущности явлений, повышают культуру изложения, позволяют в доступной форме отразить знания в изучаемых вопросах. При выполнении графического материала обязательными требованиями являются аккуратность и четкость в выборе средств и цветов. Современное программное обеспечение компьютерной техники вполне позволяет это сделать. Для каждой группы графического материала применяется отдельная самостоятельная нумерация (диаграммы, графики, схемы). Под иллюстрацией (графиком, диаграммой, схемой) необходимо раскрыть содержание принятых условных обозначений. Приложения в работе, как правило, состоят из таблиц, но могут включать текстовой материал, учетные формы, схемы большого формата и т.п. Каждое отдельное приложение должно иметь заглавие, раскрывающее его содержание. Библиография включает в себя перечень литературных и других источников, использованных при подготовке работы. Материал, включаемый в библиографию, размещается в ней в соответствии с определенными правилами. Каждый источник нужно указать строго в соответствии с его наименованием. Монографии, брошюры должны показываться со всеми элементами титульного листа: фамилия, инициалы автора, название, город, издательство и год издания. Для работ из собраний сочинений, сборников, журналов и газетных статей необходимо указать фамилию и инициалы автора, название работы, а затем наименование источника со всеми элементами титульного листа, после чего указать номер страницы начала работы. Использованные в работе источники располагаются по разделам в следующем порядке: фундаментальные работы по теме изучения (исследования); законодательные акты и решения правительственных органов (в хронологическом порядке); статистические материалы и нормативные документы (в хронологическом порядке); литературные источники (в алфавитном порядке). Список использованной литературы является составной частью практически всякого исследования и отражает степень изученности данной проблемы. В списке литературы можно показать всю использованную при работе над темой литературу, только основную или только цитируемую. В заключение отметим, что значение самостоятельной работы по изучению своей профессии очевидно. Поиск форм и методов этой работы необходим каждому обучающемуся – начинающему, и имеющему определенный опыт. Характер социальноэкономических перемен, происходящих в современном мире, настоятельно призывает к этому. 4. ЛИТЕРАТУРА 10 Основная литература: 1. Анализ финансовых рынков и торговля финансовыми активами. Пособие по курсу FOREX / под редакцией Рождественского В.И. – М.-СПб: Питер, 2004. 2. Галанов В.А. Производные инструменты срочного рынка: фьючерсы, опционы, свопы: Учебник для вузов. – М.: Финансы и статистика, 2002. – 464 с. 3. Колтынюк Б.А. Ценные бумаги: Учебник для вузов. – 2-е изд. – СПб.: Изд-во Михайлова В.А., 2001. – 304 с. 4. Рабинович А.М. Ценные бумаги: новое в учете и налогообложении. – М.: Бератор, 2003. – 336 с. 5. Рынок ценных бумаг: Учебник для вузов/Российская экономическая академия им. Г. В. Плеханова (М.); Ред. В. А.Галанов; Ред. А. И.Басов. – М.: Финансы и статистика, 2000. – 352 с. 6. Ценные бумаги: Учебник для вузов/В.И. Колесников, В.С. Торкановский, Л.С. Тарасевич и др; Ред. В.И. Колесников, Ред. В.С. Торкановский. – М.: Финансы и статистика, 2000. – 416 с. 7. Бердникова Т.Б. Оценка ценных бумаг. – М.: Инфра - М, 2004. 8. Жижилев В.И. Оптимальные стратегии извлечения прибыли на рынке FOREX. – M.: Финансовый консультант, 2002. 9. Иванов А.П. Финансовые инвестиции на рынке ценных бумаг. М.: ИД «Дашков и Ко», 2004. 10. Кохен Д.. Психология фондового рынка. – М.: Интернет - Трейдинг, 2004. 11. Теория и практика торговли на фондовом рынке: Курс лекций./Под редакцией Твардовского В.В. – М.: Интернет - Трейдинг, 2004. 12. Фельдман А.Б. Производные финансовые инструменты. – М.: Финансы, 2003. 13. Фельдман А.Б. Основы рынка производных ценных бумаг. Учебно-практическое пособие. – М.: Инфра - М, 2004. 14. Фельдман А.Б. Управление корпоративным капиталом. М.: Финансы, 2003. Дополнительная литература: 1. Брейли Р., Мойерс С. Принципы корпоративных финансов. – М.: Бизнес-Олимп, 2005. 2. Буренин А.Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов: Учебное пособие. – М.: 1 Федеративная книготорговая компания, 2002. 3. Гуслистый А., Силантьев С. Логика опционной торговли. – М.: Интернет - Трейдинг, 2003. 4. Максимов В. Основы успеха валютного спекулянта. – М.: Евро, 2003. 5. Сафонова Т.К. Биржевая торговля производными инструментами. – М.: Дело, 2006. 6. Торговая система трейдера: фактор успеха./Под редакцией Сафина В.И. М.-СПб: Питер, 2004. 7. А. Эрлих. Технический анализ товарных и финансовых рынков. – М. Финансист, 2003. 11 ВВЕДЕНИЕ ..................................................................................................................................13 ТЕМА 1. ОСНОВНЫЕ ПРЧИНЫ СТАНОВЛЕНИЯ И РАЗВИТИЯ СРОЧНОГО РЫНКА 14 ТЕМА 2. ФОРВАРДНЫЕ КОНТРАКТЫ ..................................................................................47 ТЕМА 3. ФЬЮЧЕРСНЫЕ КОНТРАКТЫ .................................................................................78 ТЕМА 4. ТЕХНОЛОГИЯ ОПЦИОННОЙ ТОРГОВЛИ .........................................................158 ТЕМА 5. СВОПЫ – ИНВЕСТИЦИОННЫЙ ПРОДУКТ НА СРОЧНОМ РЫНКЕ .............229 ТЕМА 6. АМЕРИКАНСКИЕ ДЕПОЗИТАРНЫЕ РАСПИСКИ КАК ОСОБАЯ ФОРМА ПРОИЗВОДНЫХ .......................................................................................................................267 ЗАКЛЮЧЕНИЕ..........................................................................................................................301 СЛОВАРЬ ОСНОВНЫХ ТЕРМИНОВ....................................................................................303 ВОПРОСЫ К ЭКЗАМЕНУ .......................................................................................................313 12 ВВЕДЕНИЕ Финансовый рынок представляет собой динамичную систему, ведущую к развитию и изменению структурных элементов, обслуживающих эту систему. Эволюционируя, рынок предлагает новые финансовые инструменты и услуги, обеспечивающие бесперебойное движение финансовых потоков в пространстве и времени. Эту функцию выполняют производные финансовые инструменты, которые позволяют разрабатывать более совершенные стратегии управления финансовыми рисками как на спотовом, так и на срочном рынке. Таким образом, рынок производных финансовых инструментов используются экономическими субъектами, как с целью хеджирования рисков, так и с целью извлечения спекулятивной прибыли. Привлекательность биржевых инструментов обусловлена возможностью проведения операций с высокой доходностью, низкими издержками и минимальными вложениями средств, за счет чего происходит расширение спекулятивной составляющая финансовых операций с производными финансовыми инструментами. Появление производных финансовых инструментов привело к новым методам управления рисками изменения курсов валют, процентных ставок, биржевых индексов и портфельными рисками. Особенность современного этапа развития рынка производных финансовых инструментов выражается ростом объема торгов финансовыми опционами среди прочих торговых сделок с деривативами, что связано с более гибким механизмом ценообразования опциона, по сравнению с фьючерсными контрактами. Так, в зависимости от ожиданий поведения рынка, его участники проводят «бычьи», «медвежьи» и нейтральные стратегии с опционами, которые позволяют им минимизировать систематический риск. Необходимость применения опционных стратегий обусловлено изменчивостью цены базисного актива, то есть его волатильностью, которая вносит элемент неопределенности при проведении финансовых операций. Колебание цены базиса может происходить в разных направлениях, в том числе, и в том, которое может привести к убытку. В результате, неопределенность не благоприятного изменения цены базисного актива приводит к необходимости построения такой стратегии, которая позволяет обеспечить хеджирование базисных рисков. Дальнейшая эволюция рынка «производных» привела к усилению и расширению интеграционных процессов на международных финансовых рынках и, как следствие этого – появление модифицированных и гибридных финансовых продуктов. Так, в частности, после четырехлетнего затишья, впервые в России появилась российская депозитарная расписка, которая является аналогом АДР и ГДР. С другой стороны, как показывает мировая практика, именно «производные» и, в частности, фьючерсы на нефть, якобы стали причиной экономического и финансового кризиса 2008 – 2010 г. Однако действительной причиной подобных крахов стали не сами по себе «производные», а их спекулятивный размах. Таким образом, рынок производных финансовых инструментов способствует защите от проявления ценовых и курсовых рисков, путем их хеджирования, а с другой стороны, может привести к обратному эффекту - увеличению риска при их использовании. 13 ТЕМА 1. ОСНОВНЫЕ ПРЧИНЫ СТАНОВЛЕНИЯ И РАЗВИТИЯ СРОЧНОГО РЫНКА Целевая установка: Раскрыть сущность изменений в сфере обращения производных финансовых инструментов под влиянием глобализации и основные причины возникновения срочного рынка в России, охарактеризовать инфраструктуру рынка производных финансовых инструментов, а также причины замедленного развития рынка производных финансовых инструментов. После изучения данной темы слушатели смогут: охарактеризовать особенности развития срочного рынка в России; объяснить необходимость включения депозитария в инфраструктуру РЦБ: определить преимущества ценрализованного клиринга; раскрыть понятие манипулирования ценами; назвать внутренние причины замедленного развития рынка производных финансовых инструментов. В лекции рассматриваются следующие вопросы: 1.1. Основные причины возникновения производных финансовых инструментов 1.2. Инфраструктура рынка производных финансовых инструментов 1.3. Основы государственного регулирования рынка производных финансовых инструментов Контрольные вопросы для самопроверки 1.1. Основные причины возникновения производных финансовых инструментов Срочный рынок возник сравнительно давно. Первоначально преобладали срочные инструменты с товарными базисными активами, которые были включены в листинг товарных и сырьевых бирж. Развитие данного сегмента происходило как разрешение противоречий между цикличными колебаниями рыночной конъюнктуры и необходимостью обеспечения стабильности финансового положения для участников торговли. Действенным стимулом развития срочного рынка послужила общая нестабильность товарных и финансовых рынков, обусловленная неблагоприятным состоянием экономической конъюнктуры, которая стала неотъемлемым фактором существования мировой экономики в 70 годах 20 столетия. Этот период принято характеризовать появлением новых финансовых инструментов на срочном рынке, расширением перечня базовых активов, увеличением круга организаторов и участников торговли на международных рынках, рис. 1.1. 14 Рис. 1.1. Основные типы производных финансовых инструментов Выполняя свою главную задачу - защиту участников торговли от проявления ценового и курсового риска, срочный рынок открывает широкие возможности для совершения спекулятивных операций, позволяя трейдерам получать прибыль за счет эффекта финансового рычага. С началом внедрения рыночных механизмов некоторые элементы срочного рынка появились и в России. Являясь, по своей сути, слепком с зарубежных форм организации срочного рынка и практически не выполняя присущих ему в нормальной экономике функций, российский срочный рынок, таки и не стал значимым фактором развития национальной экономики. Неудачи в развитии рынка были также определены проблемой недостаточного осознания необходимости его развития и регулирования, места и роли в формирующейся экономике России. Следствием этого явились хаотичность его развития, отсутствие целостной нормативной базы и должного надзора за рынком, низкий уровень риск-менеджмента. Известно, что любой развивающейся экономике, в том числе и российской, присущ высокий уровень ценовых рисков, который должен заставить обратить пристальное внимание на возможности, предоставляемые производными финансовыми инструментами по управлению ценовыми рисками. Низкая эффективность российского финансового рынка обуславливает проблему финансовой стабильности, которая вызвана существенными диспропорциями этого сегмента рынка, а именно: разрывом между объемом ресурсов привлеченных российскими финансовыми институтами и объемом финансовых активов экономики; 15 противоречием между краткосрочным характером ресурсов, предоставляемых финансовым сектором, и долгосрочным характером потребностей для финансирования экономического роста; неравномерностью в развитии отдельных секторов финансового рынка. Кроме того, существующий финансовый рынок не предоставляет достаточных возможностей для осуществления межотраслевого перелива капитала. Тем самым сохраняются отраслевые диспропорции российской экономики и, соответственно, межотраслевые диспропорции в объемах накопленных финансовых ресурсов. Риск финансовой нестабильности в значительной мере связан с тем, что основная масса ресурсов поступает на финансовый рынок из внешних источников, прежде всего российского происхождения, особенно чувствительных к политическим рискам. Существующий разрыв свидетельствует о том, что финансовые институты не обеспечивают перераспределение рисков, в результате чего значительная их часть остается в реальном секторе экономики и объем этих рисков возрастает. 1.1.1. Предпосылки становления срочного рынка Тормозом для дальнейшего развития срочного рынка является неразвитость рынка базовых активов. Организованные рынки энергоносителей, сельхозпродукции и металлов практически отсутствуют. Валютный рынок достаточно жестко регулируется, колебания курсов валют во многом определяются действиями Банка России. Фондовый рынок сильно подвержен кризисам. При нормальном уровне развития финансовой системы страны объем торговых сделок на рынке производных финансовых инструментов должен значительно превышать объемные характеристики рынка базовых активов. Вместе с тем, в России ситуация диаметрально противоположная - рынок производных финансовых инструментов до сих пор находится в зачаточном состоянии. Ликвидными остаются всего несколько голубых фишек, а также, ОАО «Газпром», ОАО «Сбербанк России». Среди основных причин недостаточного развития рынка производных финансовых инструментов обычно признают: недостаточное разнообразие ликвидных финансовых инструментов; отсутствие достаточного количества кредитоспособных участников рынка; наличие нерыночных ограничений, в том числе валютный контроль и негибкость налоговой системы. Представляется, что развитию рынка производных финансовых инструментов в России, прежде всего, мешает отсутствие объективного экономического интереса, как у органов государственной власти, так и у субъектов российской экономики. С другой стороны, культура страхования рисков у российских трейдеров практически отсутствует. Выполняя свою главную задачу - защиту участников торговли от проявления ценового и курсового риска, срочный рынок открывает широкие возможности для совершения спекулятивных операций, позволяя трейдерам получать прибыль за счет эффекта финансового рычага. 16 По этой причине наиболее активными участниками срочного рынка являются спекулянты, в то время, как основой срочного рынка должны быть арбитражеры и хеджеры. Хеджеры практически не участвуют в срочных операциях из-за отсутствия соответствующих инструментов, пригодных для хеджирования (процентные фьючерсы). Кроме того, активность компаний в операциях на рынке деривативов сдерживает почти полностью отсутствующий внебиржевой рынок, который, согласно мировом опыту, выступает основным инструментом снижения корпоративных рисков. Отсутствие надежных отечественных банков, имеющих статус клиринговых банков, которым, большинство потенциальных участников могли бы доверить свои залоговые средства, является существенным тормозом для развития рынка деривативов. Эти обстоятельства отражаются на характере и особенностях развития срочного рынка в России. Во-первых, срочный рынок сразу же стал формироваться как биржевой. Во-вторых, этот сегмент рынка в основном представлен финансовыми фьючерсными контрактами. Следует подчеркнуть, что преобладание такого вида контрактов, отражает высокий уровень развития рыночной экономики, что не характерно для современного состояния российской экономики. В-третьих, участниками отечественного срочного рынка преимущественно выступают спекулянты. По экспертной оценке доля хеджеров в общем биржевом обороте не превышает 10%. В то же время мелкие спекулянты, располагающие рисковым капиталом до 5 000 долларов, обеспечивают до 60-70% совокупного биржевого оборота. Хеджеры из реального сектора экономики практически еще не участвуют в срочных операциях из-за отсутствия соответствующих инструментов, пригодных для хеджирования (процентные и товарные фьючерсы). Кроме того, активность компаний в операциях на рынке деривативов сдерживает почти полностью отсутствующий внебиржевой рынок, который, согласно мировом опыту, выступает основным инструментом снижения корпоративных рисков. Отсутствие надежных отечественных клиринговых банков является существенным тормозом для развития рынка стандартных контрактов. В-четвертых, до настоящего времени не разработана адекватная система налогообложения операций со срочными контрактами, что в свою очередь снижает эффективность хеджирования. В-пятых, российский рынок не отличается разнообразием финансовых инструментов. 90% оборота срочных торговых площадок обеспечивают сделки с фьючерсными контрактами. Преобладание спекулятивной составляющей при уменьшении волатильности базового актива, лежащего в основе фьючерса, вызвало необходимость использовать и иные активы, которые включены в листинг фондовых и валютных бирж, как, например, доллар США и евро. Дальнейшее развитие российского срочного рынка будет зависеть от конъюнктуры рынков основных базовых активов, а также от совершенствования системы управления рисками на срочных биржах. Впрочем, если биржевой рынок деривативов в России постепенно развивается, то ситуация на российском внебиржевом рынке производных инструментов, основными участниками которого являются банки и другие финансовые компании, а также корпорации, оставляет желать лучшего. Такое положение серьезно 17 отличается от того, что происходит в остальном мире, поскольку на мировом рынке деривативов, прежде всего, доминируют внебиржевые инструменты. Российские особенности во многом обусловлены недоразвитостью процентных инструментов, которые в структуре мирового рынка деривативов составляют порядка 70%. В России же процентные инструменты в общем объеме срочного рынка достигли лишь 5%, а преобладают у нас валютные инструменты, в основном валютные форварды и реже свопы. По мнению экспертов, развитие внебиржевого рынка производных инструментов в России требует, в первую очередь, создания необходимой инфраструктуры. Это касается решения таких вопросов, как судебная защита. Законопроект о ликвидационном неттинге (взаимной компенсации требований и обязательств между сторонами сделки) еще не принят. С другой стороны, большая часть внебиржевого рынка остается неохваченной налоговым регулированием, то есть, внебиржевой сегмент рынка деривативов характеризуется своей непрозрачностью. В результате, если найдется решение этих и других вопросов, тогда Россия будет иметь неограниченный потенциал роста срочного рынка. 1.1.2. Фьючерсные и опционные биржи Фьючерсные и опционные биржи начали открываться в первой половине 80-х годов, а в конце 90-х годов на первый план вышла европейская биржа финансовых деривативов (EUREX). В результате, производные финансовые инструменты получили значительное распространение в рыночных странах в условиях интеграции и либерализации движения капитала между ними. Табл. 1.1. ТОР-10 международных биржевых площадок Количество контрактов, НАИМЕНОВАНИЕ Млрд. Долл. 2008г Количество контрактов, Млрд. Долл. ИЗМЕНЕНИЯ, 2009г % CBOT, USA 222,439 242,699 9 LIFFE, UK 170,805 209,426 23 CME, USA 177,022 200,714 13 CBOE, USA 173,945 187,244 8 BM&F, Brazil 134,610 122,179 -9 DTB, Germany 77,315 112,164 45 AMEX, USA 61,584 83,851 43 MATIF, France 68,293 68,609 0,5 18 NYMEX, USA 75,799 83,851 11 LME, UK 47,487 57,373 21 Источник: International Capital Markets Prospects & Policy Issues IMF 2009 Необходимость использования бирж в торговле срочными контрактами была обусловлена: во-первых, строго определенными правилами осуществления торговых сделок; во-вторых, открытостью и гласностью заключенных сделок; в-третьих, предоставлением всем участникам торгов систем и каналов мобильной связи; в-четвертых, обеспечением всех заинтересованных лиц офисами, торговыми и складскими помещениями. На современных торговых площадках в оборот вовлечены не только осязаемые активы, но и фондовые и инвестиционные индексы, процентные ставки банковских рынков и т.д. Во-вторых, значительные финансовые ресурсы стали аккумулироваться в различных фондах: паевых, инвестиционных, взаимного кредитования, пенсионных и т.п. В свою очередь, фонды хеджирования сосредоточили в своих руках активы на сумму 180 млрд. долларов. Таким образом, с одной стороны все больший объем финансовых ресурсов концентрируется в руках профессиональных менеджеров, с другой стороны, управление финансовыми потоками предполагает их хеджирование с позиции риск-доходность. В-третьих, рынки «производных» сконцентрированы в основных международных центрах, что приводит к совершенствованию технологий, используемых на этих рынках, удешевлению процессов заключения сделок и тем самым, к росту ликвидности срочных рынков. Современные технологии позволяют использовать автоматизированные программы торговли финансовыми активами и инструментами хеджирования. В-четвертых, рост торговли «производными» способствует сбалансированию срочного и спотового рынков, что не исключает превышения объемов торговли на том или ином рынке. Срочные биржи, на которых обращаются производные финансовые инструменты, являются центрами ценообразования по многим активам, а также механизмом, позволяющим перераспределять разнообразные финансовые риски между участниками этого рынка. Эксперты уверены, что для игроков торговля «производными» - удобный способ как получения спекулятивной прибыли, так и хеджирования различных видов рисков. По этой причине производные финансовые инструменты имеют популярность в развитых странах, в которых объемы срочного рынка значительно превышают обороты спотового рынка. Основным преимуществом деривативов является высокий уровень финансового рычага или «плеча», что позволяет игрокам оперировать объемами средств, превышающие их финансовые ресурсы. России же предстоит еще развивать и развивать рынок деривативов - как биржевой, так и внебиржевой его сегменты. В случае России говорить об избыточном размере финансового рынка и чрезмерном объеме рынка деривативов не приходится, замечает 19 вице-президент Ассоциации региональных банков России Олег Иванов. Впрочем, довольно значимые подвижки в развитии рынка производных финансовых инструментов в нашей стране уже делаются. Рассмотрим биржи и инструменты срочного рынка России, табл.1.2. Срочный рынок России, как и финансовый, в целом, преимущественно сконцентрирован в Москве и в Санкт-Петербурге. ЗАО «Санкт-Петербургская валютная биржа» (СПВБ); ЗАО «Биржа «Санкт-Петербург» ОАО «Фондовая биржа РТС» (Срочная секция РТС – FORTS); ЗАО «Московская межбанковская валютная биржа» (ММВБ); Табл. 1.2. Биржи и инструменты срочного рынка России Наименование торговой площадки Биржевые инструменты срочного рынка - расчетные валютные фьючерсы: на доллар США - расчетные валютные фьючерсы: на евро секция срочного рынка ММВБ - расчетные валютные фьючерсы: на курс евро к доллару США; - расчетные фьючерсы на краткосрочные процентные ставки: на 3-месячную процентную ставку MosPrime Rate. - расчетный фьючерс на Индекс ММВБ - поставочные фьючерсы на обыкновенные акции: - ОАО «Газпром»; - ОАО «Сберегательный банк РФ»; - ОАО «НК «ЛУКОЙЛ»; секция срочного рынка ФБ ММВБ - ОАО «ГМК «Норильский никель». - ОАО «Внешторгбанк» - план 2011 г. - ОАО «НК «Роснефть» - план 2011 г. - поставочные фьючерсные контракты на долгосрочные и среднесрочные облигации федеральных займов – план 2011 г. ЗАО НТБ - поставочные фьючерсные контракты на пшеницу 3, 4 и 5-го классов на условиях «EXW – элеватор региона поставки»; - поставочные фьючерсные контракты на пшеницу 20 на условиях «FOB порт Новороссийск». 47 контрактов (34 фьючерса и 13 опционов) - на Индекс РТС, Срочная секция РТС – FORTS - акции российских эмитентов, - валюту, - короткие процентные ставки, - нефть, драгоценные металлы и сахар. валютные фьючерсы: - на официальные курсы доллара и евро, - на курс евро к доллару, установленный Европейским центральным банком, ЗАО «Санкт-Петербургская валютная биржа» - на расчетную цену евро к доллару по ценам Euro FX Futures; - на расчетную цену евро к доллару по ценам на Чикагской товарной бирже «CME». - на курс евро к доллару ЕЦБ с маржинированием в долларах; - на облигации внешнего облигационного займа РФ (RUS-30) также с маржинированием в долларах; - на цену золота в системе Reuters. Секция срочного рынка биржи «Санкт-Петербург» - два расчетных нефтяных фьючерса - фьючерс евро/доллар. ЗАО «Санкт-Петербургская валютная биржа» (СПВБ). В настоящее время на этой бирже торгуются валютные фьючерсы. Наряду с позициями табл.1.2 на СПВБ введены срочные контракты на дизельное топливо, на авиационное топливо и мазут, на индекс цены газетной бумаги, индекс цен платины и палладия на NYMEX. Такое разнообразие базовых активов свидетельствуют о том, что стратегия СПВБ ориентирована на удовлетворение частных, возможно специфических, интересов конкретных участников рынка, а, следовательно, на привлечение участников с внебиржевого, двустороннего рынка и уже потом на создание регулярных биржевых торгов с ежедневным выставлением котировок и заключением сделок ЗАО «Биржа «Санкт-Петербург». Биржа «Санкт-Петербург» избрала товарную специализацию. Фактически эта биржа составляет единую биржевую структуру с Фондовой биржей «Санкт-Петербург». Поэтому она как товарное подразделение 21 заимствовала все технологии у своей «сестры». Средний дневной объем фьючерсной торговли достиг 53,2 млн. руб., или 500 контрактов. ОАО «Фондовая биржа РТС». Срочная секция РТС – FORTS является лидирующей площадкой по торговле фьючерсами и опционами в России. Торги на FORTS стартовали в сентябре 2001 г. Российская торговая система сделала ставку на развитие торговли производными инструментами, чтобы занять нишу на этом новом рынке, о котором тогда в России мало кто вообще имел понятие. И, судя по статистике, на этом поприще биржа смогла уже многого добиться. Суммарный объем ежегодной торговли фьючерсами и опционами составляет 11,2 трлн. руб. По данным Futures Industry Association, по итогам 2009 г. срочный рынок РТС входит в ТОП-10 мировых бирж по торговле производными финансовыми инструментами. На данный момент FORTS располагает самой широкой в России линейкой инструментов. Последствия финансового кризиса отразились на срочном рынке. Вследствие этого, по сравнению с докризисным периодом, объем торгов сократился почти на 25%, благодаря обвальному падению котировок базовых активов. Табл. 1.3. Торговые площадки и финансовые инструменты РТС Торговая площадка Инструменты РТС – классический (внебиржевой рынок) Акции «голубые фишки», акции 2-го эшелона) РТС Board (внебиржевой рынок) Низколиквидные акции РТС FORTS (срочный рынок) Фьючерсы на акции, индексы, валюту, опционы. ОАО «Фондовая биржа РТС» Акции(« голубые фишки», акции 2-го эшелона) Фондовая биржа «Санкт-Петербург» (совместно с РТС) Акции ОАО « Газпром» Данные таблицы 1.3 характеризуют тенденцию аккумулирования ресурсов преимущественно на бирже РТС. Однако в структуре биржевого портфеля лишь незначительная доля деривативов приходится на рынок опционов, поскольку преобладает фьючерсная торговля. Аналитики отмечают, что, срочный рынок FORTS по своему обороту, тем не менее, приближается к спотовому рынку ММВБ. Так, по данным бирж, объем торгов фьючерсами и опционами на FORTS ежедневно составляет 67 млрд. руб., в то время, как объемы торгов акциями на ММВБ - около 86 млрд. руб. В количественном же выражении объем торгов на FORTS вырос на 65% и превысил 200 млн. контрактов. Более того, в посткризисный период по количеству контрактов FORTS, Futures Industry Association подняла рейтинг с прошлогоднего 11-го на 9-е место среди деривативных бирж мира, В результате, подешевевшие контракты повысили привлекательность срочного рынка для игроков, которые стали на нем активнее торговать. Фондовая биржа ММВБ, является в России лидером по объемам торгов на спотовом рынке. Торги на срочном рынке Группы ММВБ проводятся каждый рабочий день 22 одновременно по срочным инструментам со всеми сроками исполнения. Как следует, табл. 1.2, ее основными активами являются корпоративные и муниципальные облигации, а также облигации субъектов РФ. Расчеты бескупонной доходности осуществляются ММВБ на основании результатов торгов ОФЗ по методике, разработанной совместно с Банком России, рис. 1.2. Рис. 1.2. Кривая бескупонной доходности на 05.03.2011 г. Наряду с этим, ММВБ планирует развивать секцию срочного рынка путем расширения перечня поставочных фьючерсов и по запуску рынка опционов, табл. 1.4. Табл. 1.4. Объем торгов в группе ММВБ Фондовый рынок 200 886,33млн. руб. $7 126,66млн. 19:00 Валютный рынок 32 750,51млн. руб. $1 161,86млн. 17:17 Рынок гос. бумаг 70 161,11млн. руб. $2 489,04млн. 18:21 Срочный рынок 3 202,60млн. руб. $113,62млн. 18:47 Товарный рынок 198,92млн. руб. $7,06млн. 16:46 Суммарный объем 307 199,47млн. руб. $10 898,24млн. 19:00 По мнению экспертов, российские особенности во многом обусловлены недоразвитостью процентных инструментов, которые в структуре мирового рынка деривативов составляют порядка 70%. В России же процентные инструменты в общем объеме срочного рынка достигли лишь 5%, а преобладают у нас валютные инструменты (в основном валютные форварды и свопы). В настоящее время внебиржевой сегмент рынка деривативов можно охарактеризовать как сложный и непрозрачный. 23 Биржевой рынок производных финансовых инструментов в России, медленно, но развивается, в то время, как ситуация на внебиржевом рынке производных инструментов, складывается не лучшим образом, в отличие от того, что на мировом рынке деривативов доминируют как раз внебиржевые инструменты. Применительно к вопросу функционирования рынка производных финансовых инструментов следует отметить: 1. Эффективно функционирующий рынок «производных» позволяет хеджировать процентные риски, как инвесторам рынка, так и эмитентам ценных бумаг, в любом случае увеличивая безопасность вложений в государственные и муниципальные ценные бумаги. 2. Являясь результатом эволюции финансовых отношений, срочный сектор определяет качество финансовых рынков, позволяя более эффективно управлять денежными потоками, и, как следствие, улучшает общий инвестиционный климат. 3. Конъюнктура срочного рынка демонстрирует ожидания всех участников относительно будущего состояния процентных ставок, в том числе является индикатором для инвесторов политики государственных органов в области внутренних заимствований, а также определяет для государственных органов ориентиры возможной стоимости размещения будущих выпусков ценных бумаг. 4. Срочный рынок служит индикатором ожиданий, придает их изменению непрерывность и позволяет формировать плавные ожидания, чем другие традиционные методы регулирования экономики. 5. Операции на срочном рынке позволяют стимулировать экономическую активность путем получения дополнительных поступлений в бюджет, в то же время возможные расходы со стороны государства будут востребованы лишь в будущем. С другой стороны, на развитие как биржевого, так и внебиржевого рынка производных финансовых инструментов, оказывают фундаментальные факторы. В таблице 1.5 представлен фрагмент событий, влияющих на срочный рынок. Табл. 1.5.Рейтинг событий, влияющих на срочный рынок Событие Рейтинг Прогноз МАКРОЭКОНОМИКА Общая ситуация на мировых фондовых рынках C Макроэкономическая ситуация в CША D Макроэкономическая ситуация в России B ПОЛИТИКА 24 23 сентября Д.Медведев и Б.Обама обсудят вопросы по ПРО в Нью- C Йорке СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ Уровень мировых цен на нефть C Уровень мировых цен на металлы C ОТРАСЛЕВЫЕ И КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ За истекшую неделю плановое электропотребление в России С выросло на 1% Чистая прибыль ЮТК по МСФО за 1 полугодие 2009 г. снизилась на C 35% Пассажирооборот «Аэрофлота» за 8 мес. 2009 г. снизился на 8,2% C ПРИМЕЧАНИЕ: 1. Наиболее сильное влияние на рынок оказывают события с рейтингом А, события, имеющие рейтинг D по нашей шкале, оказывают слабое влияние. 2. В разделах «Макроэкономика» и «Сырьевые рынки» в столбце 2 в скобках может быть указан рейтинг предыдущего дня. 3. Стрелка «вниз» в столбце 3 указывает на вероятное негативное влияние на рынок, стрелка «вверх» - положительное/нейтральное. 4. Инвестиционный фон - умеренно позитивный Из Франкфурта пришла очередная новость о дальнейшей экспансии Deutsche Borse (DB), международная система торговли деривативами, входящая в группу DB, Eurex становится новым мажоритарным акционером ЕЕХ - Европейской Энергетической биржи. Договоренность между Eurex и ЛандесБанк Баден-Вюртемберг о покупке у банка доли в ЕЕХ в размере 22,9% была достигнута еще в декабре 2010 года. 22 февраля завершился первый этап процедуры обязательного предложения о покупке акций другим акционерам Энергетической биржи. В результате этой процедуры итоговая доля Eurex в Энергетической бирже составит более 50%. Окончательный размер выкупленной доли станет понятным по завершению второго этапа обязательного предложения. Цена выкупа равна 7,75 Евро за акцию, включая рыночную цену 7,15 Евро и премию за контроль 0,6 Евро за акцию. Сделка требует соответствующего одобрения со стороны регулирующих органов. Европейская Энергетическая биржа - контролирует спотовую торговлю электроэнергией в Германии, Франции, Австрии и Швейцарии, а также торговлю энергетическими производными инструментами. Кроме этого на Европейской энергетической бирже ведется торговля спотовыми и срочными контрактами на природный газ, а также квотами на выбросы углекислого газа. Также в группу Европейской Энергетической биржи входит Европейская клиринговая организация товарного рынка (European Commodity Clearing AG), которая обеспечивает на европейском пространстве централизованный клиринг для сделок с энергетическими товарами и связанными с ними инструментами 25 По мнению аналитиков, после кризиса 2008 – 2010 г. рынок производных финансовых инструментов по объему биржевых торгов занимает третье место после валютного рынка и рынка акций. Рынок деривативов тесно связан с рынками базовых активов - рынком акций, валютным, денежным и товарным рынками, поэтому изменение конъюнктуры на рынках базовых активов оперативно отражается на рынке деривативов. В связи с этим темпы восстановления отдельных сегментов срочного биржевого рынка значительно различаются, находясь в зависимости от темпов восстановления рынков соответствующих базовых активов. Наибольшее распространение в настоящее время получили фьючерсы на доллар США и на значение индекса доллар – евро. Следует отметить слабость развития инструментов хеджирования процентного риска - фьючерсы на краткосрочные и долгосрочные процентные ставки. Процентные фьючерсы на российском рынке являются узкоспециализированными инструментами для хеджирования рисков и значительно уступают в ликвидности фондовым и валютным контрактам. По мере того, как быстро российский рынок будет адаптирован к международному рынку производных финансовых инструментов, интерес к инструментам хеджирования процентного риска, как короткого, так и длинного, будет существенно возрастать. Следует отметить и огромный потенциал опционного рынка: в то время как развитые зарубежные рынки характеризуются значительными объемами торговли опционами, активность торговли этими инструментами на российском рынке стала заметной только в последние годы. Из-за неразвитости российского биржевого спот - рынка товаров основная часть биржевых товарных сделок заключается на срочном сегменте товарного рынка. Это обусловливает особое положение товарного сегмента на российском рынке фьючерсов, который практически замещает собой биржевой спот-рынок товаров. Зависимость сегмента товарных фьючерсов от ситуации на рынке базовых активов по-прежнему была не столь явной, как на других сегментах срочного рынка. Активизация торгов на товарном сегменте была обусловлена не столько динамикой цен базовых активов, сколько переходом участников на менее рискованные товарные активы с других сегментов срочного рынка. Так, значительно повысилась инвестиционная привлекательность российских фьючерсов на драгоценные металлы, особенно на золото. Исторически срочный рынок золота является менее спекулятивным и волатильном, чем рынок нефти. Фьючерсы на драгоценные металлы используются в качестве «защитных» активов не только в России, но и на мировом рынке. В условиях нестабильности на мировом и российском финансовых рынках фьючерсы на золото играют роль «тихой гавани» для инвесторов. Наряду с контрактами на золото другим ликвидным инструментом являются контракты на нефть сорта «Брент». Проблемы российского рынка производных финансовых инструментов. Основная причина многочисленных неудач российского рынка «производных» незрелость рыночных отношений в России, узость и изолированность финансовых рынков. Опыт развития мировых финансовых рынков показывает, что не может быть надлежащего и стабильного рынка «производных» без должного развития других сегментов финансовых рынков и экономики в целом. Неудачи в развитии рынка были также определены проблемой недостаточного осознания необходимости его развития и регулирования, места и роли в экономике России. Следствием этого явились хаотичность его развития, отсутствие целостной нормативной базы и должного надзора за рынком, низкий уровень риск-менеджмента. 26 Развитие рынка тормозит неразвитость рынка базовых активов. Организованные рынки энергоносителей, сельхозпродукции и металлов практически отсутствуют. Валютный рынок достаточно жестко регулируется, колебания курсов валют во многом определяются действиями Банка России. Рынок ценных бумаг сильно подвержен кризисам. Ликвидными остаются всего несколько голубых фишек, ОАО «Сбербанк России» и ОАО «Газпром». Хеджеры еще практически не участвуют в срочных операциях из-за отсутствия соответствующих инструментов, пригодных для хеджирования (процентные и товарные фьючерсы). Кроме того, активность компаний в операциях на рынке деривативов сдерживает почти полностью отсутствующий внебиржевой рынок, который, согласно мировом опыту, выступает основным инструментом снижения корпоративных рисков. Отсутствие надежных отечественных клиринговых банков, является существенным тормозом для развития рынка стандартных контрактов. Затрудняет развитие рынка и отсутствие целостной нормативной базы. Развитие законодательства и нормативно-правовой базы по срочному рынку в целом серьезно запаздывает по сравнению с регулированием остальных сегментов финансового рынка в России. Следствием низкой эффективности рынка является проблема финансовой стабильности, обусловленная тремя существенными диспропорциями этого рынка, а именно: разрывом между объемом ресурсов привлеченных российскими финансовыми институтами и объемом финансовых активов экономики; противоречием между краткосрочным характером ресурсов, предоставляемых финансовым сектором, и долгосрочным характером потребностей для финансирования экономического роста; неравномерностью в развитии отдельных секторов финансового рынка. Риск финансовой нестабильности в значительной мере связан с тем, что основная масса ресурсов поступает на финансовый рынок из внешних источников, прежде всего российского происхождения, особенно чувствительных к политическим рискам. Кроме того, существующий финансовый рынок не предоставляет достаточных возможностей для осуществления межотраслевого перелива капитала. Тем самым сохраняются отраслевые диспропорции российской экономики и, соответственно, межотраслевые диспропорции в объемах накопленных финансовых ресурсов. Существующий разрыв свидетельствует о том, что финансовые институты не обеспечивают перераспределение рисков, в результате чего значительная их часть остается в реальном секторе экономики и объем этих рисков возрастает. Прогноз валютного рынка на 2011 год «Калита-Финанс» Валютный рынок EUR/USD. Внутренний раздор в ЕС будет сдерживать в 2011 г. рост европейской валюты. При каждой попытке евро подняться выше отметки $1,40 на горизонте сразу начинает маячить «призрак долгового кризиса». Что касается нижней границы, то она будет 27 расположена вблизи уровня $1,20 (кстати, примерно столько должен стоить евро по паритету покупательной способности). Пробой ниже данной отметки будет затруднен, поскольку полностью сконцентрироваться на проблемах Европы, отбросив негативные данные из США, не удастся. Мягкая монетарная политика в США, в сочетании с долгосрочными бюджетными рисками, не позволит американской валюте чрезмерно укрепиться против евро в предстоящем году. Дальнейшие шаги ФРС по вливанию ликвидности в экономику (QE3, QE4 и т.д.) могут подорвать позиции доллара на внешнем рынке. По подсчетам специалистов, только решение президента США о продлении налоговых льгот для граждан, может увеличить размер государственного долга США в ближайшие 10 лет, более чем на $800 млрд. Рано или поздно, США, будут вынуждены серьезно заняться проблемой бюджетных дисбалансов. В противном случае долгосрочные перспективы доллара будут не самые радужные. Ожидаем, что пара евро - доллар в следующем году будет преимущественно торговаться в диапазоне 1,20 - 1,40 доллара за евро. При этом ближе к концу 2011 г. котировки евро будут стремиться к верхней границе диапазона, а в I–II кв., напротив, можно ожидать некоторую коррекцию по евро. Срочный сегмент является необходимым элементом инфраструктуры развитого финансового рынка. О возможном снижении евро в ближайшие месяцы свидетельствует и ряд рыночных индикаторов. Так, если проанализировать объемы лимитных ордеров на покупку и продажу пары евро - доллар во внебиржевой торговой системе Kalitex, можно отметить, что начиная с ноября, стабильно наблюдается перевес заявок (лимитных ордеров) на продажу, что говорит о «медвежьем» настроении участников рынка. GBP/USD. Уровень инфляции в Великобритании в 2010 г. превышал целевой показатель (2%) Банка Англии. Подобный инфляционный фон ограничивает регулятора в действиях по смягчению монетарной политики. В итоге комитет по денежно-кредитной политике Банка Англии в 2010 г. занял выжидательную позицию, что на фоне QE2 в США позволило фунту укрепиться против доллара во второй половине года. Объем промышленного производства Великобритании находится на уровне 1993 г., а величина реального ВПП пока не смогла отыграть и половины кризисного падения. Немаловажным фактором для фунта остаётся и состояние дел в экономике еврозоны, поскольку британские банки являются активными кредиторами некоторых членов валютного блока, в частности, Ирландии. Это будет сдерживать рост котировок фунта в 2011 г. Ожидаемый диапазон движения по паре фунт - доллар в 2011 г составит $1,45 - $1,68 за единицу британской валюты. USD/CHF. Из-за долговых проблем в еврозоне и намеков на новый раунд количественного смягчения в США франк превратился в одну из самых привлекательных и надежных валют. Показатели швейцарской экономики свидетельствуют об устойчивом восстановлении: только по итогам третьего квартала 2010 г. годовые темпы роста ВВП составили 2,8%, уровень безработицы снижается, растут цены на жилье. Однако если в 2011 г. произойдет замедление экономической активности, в том числе в связи с долговыми проблемами Европы, швейцарский регулятор вновь может активизироваться, пытаясь через валютные интервенции предотвратить дефляцию. В Банке Швейцарии уже ожидают в начале 2011 г. отрицательных значений индекса цен. В целом, в следующем 28 году динамика курса доллар-франк будет балансировать вблизи паритетного уровня. Ожидаемый диапазон движения составит 0,9300-1,1000 франка за доллар. USD/JPY. С начала мая котировки иены выросли против доллара и евро более чем на 10%. Учитывая сохраняющиеся проблемы в европейском регионе и риски ужесточения монетарной политики в Китае, у японской валюты есть потенциал к росту в 2011 г. С другой стороны, сдерживающим фактором может стать динамика доходности американских и японских облигаций. В конце уходящего года спрэд между этими бумагами расширился, что вновь сделало привлекательной игру на разнице в процентных ставках. Таким образом, в следующем году трейдерам необходимо будет активно следить за ситуацией на долговом рынке США, Японии и еврозоны. В целом, пара доллар-иена в следующем году будет преимущественно торговаться в диапазоне 79-94 иены за доллар. USD/RUR. В 2011 г. ожидается некоторая стабилизация сальдо торгового баланса России, а также снижения оттока капитала, что позволит котировкам рубля двигаться в рамках общего рыночного тренда. По нашим прогнозам, в 2011 г. российская валюта будет преимущественно торговаться в диапазоне 28,5 - 32,0 руб. за доллар (рис. 1.6). При этом к концу первого полугодия котировки доллара могут опуститься ниже отметки 29 руб., после чего на рынках возможна коррекция по факту временного «сворачивания печатного станка» в США. Дальнейшее развитие срочного рынка зависит: от конъюнктуры рынков основных базовых активов; от внедрения в практику биржевой торговли новых финансовых инструментов; от совершенствования системы управления рисками на срочных биржах; обеспечение информационной и аналитической поддержки рынка; совершенствование законодательной и нормативно-правовой базы развитие инфраструктуры биржевого рынка. 1.2. Инфраструктура рынка «производных». В результате кризиса во всем мире предъявляются новые требования к инфраструктуре рынка. На развитых рынках принимаются решения по повышению требований к большей стандартизации производных финансовых инструментов и к обязательному централизованному клирингу. Отечественные и международные эксперты констатируют, что в нашей стране до сих пор отсутствует развитая инфраструктура финансового и, прежде всего, срочного рынка, также как нет бесперебойно работающего рынка государственных ценных бумаг, компенсирующего слабость рынка производных финансовых инструментов. Так, в частности, вице – премьер И.Сечин рекомендовал нефтяным компаниям сосредоточить продажу на Санкт-Петербургской международной товарно-сырьевой бирже (МТСБ). Фактически правительство взяло курс на борьбу с размыванием ликвидности на нескольких биржевых площадках – в результате, число нефтяных бирж будет сокращено до одной биржи. Таким образом, вместо расширения рыночной инфраструктуры, происходит ее сужение. Вместе с тем, МТСБ должна 29 интенсифицировать торговлю фьючерсами на нефтепродукты. (Коммерсант, 1 марта 2011г. №35). Как показывает международный опыт, любой организованный рынок требует создания такой структуры, которая адекватно отвечала бы требованиям профессиональных участников рынка. Схема 1.1. Инфраструктура срочного рынка. Срочный рынок имеет отлаженную организационную инфраструктуру. В соответствии с положениями ФЗ «О рынке ценных бумаг» основными структурными элементами биржи являются: расчетно-клиринговая палата (РКП), депозитарий, система информационного обеспечения FORTS. 1.2.1. Депозитарное обслуживание срочных сделок Уполномоченными депозитариями срочного рынка РТС являются ЗАО «Расчетнодепозитарная компания» (депозитарий Газпромбанка) и ЗАО «Депозитарно - клиринговая компания» (ДКК). Расчетные депозитарии FORTS для обеспечения гарантий исполнения обязательств по контрактам осуществляют блокировку ценных бумаг, внесенных участниками рынка и их клиентами в обеспечение открытых позиций на срочном рынке 30 Статья 7 ФЗ определяет депозитарную деятельность как деятельность, связанную с оказанием услуг по хранению сертификатов ценных бумаг, их учету и переходу прав на ценные бумаги. Профессиональный участник РЦБ, осуществляющий такую деятельность, именуется депозитарием. Им может быть только юридическое лицо. Лица, пользующиеся услугами депозитария, именуются депонентами. Регулирование их отношений определяется договором о счете депо. Депозитарий оказывает услуги по хранению сертификатов ценных бумаг и переходу прав на ценные бумаги. Понятие депозитария предполагает наличие хранилища ценных бумаг. В действительности, большинство брокерских компаний и банков, которые являются участниками РЦБ, создают хранилища, где размещаются как свои, так и ценные бумаги клиентов. Включение депозитария в инфраструктуру РЦБ, как самостоятельного элемента учетной системы, было обусловлено следующими обстоятельствами: возможность преодоления рисков, связанных с мошенничеством либо иных противоправных действий, как, например, подделка сертификатов; внедрение бездокументарных ценных бумаг, которые позволили существенно сократить издержки, связанные с обслуживанием значительного объема бумажных сертификатов. отпала необходимость инкассации, проверок на подлинность, переоформления сертификатов при перерегистрации ценных бумаг на нового владельца при осуществлении дроблении или консолидации выпуска, замены ветхих сертификатов и др.; возросла скорость обращения ценных бумаг за счет изменения процедуры выписки не бумажных сертификатов, а выписки со счета депо (5). В России, до сих пор, отсутствует центральный депозитарий как единый расчетный депозитарий для всех торговых площадок. Индивидуальные схемы дорогие и перевод между счетами номинальных держателей в реестрах более долгий. Отсюда постоянно возникает потребность разработать альтернативные схемы переброски активов между рынками, с тем, чтобы сократить временные и пространственные издержки. Но для этого необходимо, чтобы существующие междепозитарные временные схемы уступили место более эффективной системе расчетов центрального депозитария. Депозитарий осуществляет свою деятельность с использованием разветвленной информационной системы, которая, при высоком технологическом уровне, позволяет фиксировать информацию о сделках с ценными бумагами в минимальные сроки. Существование депозитария позволяет избежать физического движения ценных бумаг, что значительно ускоряет их оборот, снижает издержки. Кроме того, депозитарное обслуживание позволяет минимизировать риск утраты или фальсификации ценных бумаг. Объектом депозитарной деятельности могут являться ценные бумаги, которые включены в список или биржевой листинг. Основные функции депозитария обеспечивать проведение расчетов в виде записей по счетам. 31 открытие счета депо владельца, доверительного управляющего, залогодержателя, эмиссионного счета депо, междепозитарного счета депо (счет депо ЛОРО) и использование его для хранения сертификатов или учета прав на ценные бумаги; оперативное предоставление выписок по счетам депо; заключение договора Попечителя счета для обслуживания счетов клиентов; - открытие необходимых счетов, как брокерам, так и их клиентам, при реализации брокерских схем взаимодействия. дополнительные услуги, такие как обслуживание корпоративных действий. Средством достижения компьютеризированного учета может послужить выпуск ценных бумаг в бездокументарной форме или иммобилизация сертификатов. Способ учета принимаемых ценных бумаг определяется поручением по счету депо депонента. Учет ценных бумаг ведется в штуках. В целях ведения депозитарного учета одной ценной бумагой (одной штукой) следует считать минимальный номинал обращающихся ценных бумаг данного выпуска, если иное не определено условиями выпуска и обращения ценных бумаг. Учет ценных бумаг в депозитарии проводится одним из следующих способов: При открытом способе учета прав на ценные бумаги депонент может давать поручения депозитарию только по отношению к определенному количеству ценных бумаг, учитываемых на счете депо, без указания их индивидуальных признаков (таких, как номер, серия, разряд) и без указания индивидуальных признаков удостоверяющих их сертификатов В то время как, при закрытом способе учета прав на ценные бумаги депозитарий обязуется принимать, исполнять поручения депонента в отношении любой конкретной ценной бумаги, учтенной на его счете депо или ценных бумаг, учтенных на его счете депо и удостоверенных конкретным сертификатом. Маркированный способ учета прав на ценные бумаги позволяет депоненту, отдавать поручения, как по количеству ценных бумаг, так и по указанию признака группы, к которой отнесены данные ценные бумаги или их сертификаты. Прием на депозитарное обслуживание выпусков бездокументарных эмиссионных ценных бумаг, сопровождается открытием депозитарию счета номинального держателя в системе ведения реестра или междепозитарного счета депо в другом депозитарии. В процессе приема выпуска ценных бумаг на обслуживание депозитарий присваивает принимаемому выпуску ценных бумаг депозитарный код, заполняет анкету выпуска ценных бумаг. Анкета выпуска помещается в картотеку обслуживаемых выпусков ценных бумаг. Анкета выпуска ценных бумаг и картотека выпусков ценных бумаг хранятся в депозитарии в электронном виде. Сосредоточивание информации о ценных бумагах в рамках одного депозитария также повышает операционную эффективность для участников и инвесторов (например, ускорение процедуры выплаты дивидендов). Депозитарий осуществляет три основных класса депозитарных операций. Административные операции - депозитарные операции, приводящие к изменениям анкет счетов депо, а также содержимого других учетных регистров депозитария, за исключением остатков ценных бумаг на лицевых счетах: 32 открытие и закрытие счета депо; открытие и закрытие раздела счета депо; изменение анкетных данных; назначение и отмена полномочий попечителя, оператора распорядителя счета; прием на обслуживание и прекращения обслуживания выпуска ценных бумаг; отмена поручений по счету депо. Инвентарные (бухгалтерские) операции - депозитарные операции, изменяющие остатки ценных бумаг на лицевых счетах в депозитарии: прием и снятие ценных бумаг на хранение или учета; перевод ценных бумаг по счетам депо; перемещение ценных бумаг. Информационные операции - депозитарные операции, связанные с составлением отчетов и справок о состоянии счетов депо, лицевых счетов и иных учетных регистров депозитария, или о выполнении депозитарных операций: формирование выписки о состоянии счета депо; формирование отчета об операциях по счету депо Депонента за определенный период; формирование уведомления. Комплексной депозитарной операцией называется операция, включающая в себя в качестве составляющих элементов операции различных типов инвентарные, административные, информационные, таких, как блокирование и снятие с блокирования ценных бумаг; обременение и прекращение обременения ценных бумаг обязательствами; Глобальной операцией называется депозитарная операция, изменяющая состояние всех или значительной части учетных регистров депозитария, связанных с данным выпуском ценных бумаг. Как правило, проведение глобальных операций происходит по инициативе эмитента и связано с проведением им корпоративных действий: конвертации, погашение (аннулирование), дробление или консолидация ценных бумаг; начисление доходов ценными бумагами; объединение дополнительных выпусков эмиссионных ценных бумаг; аннулирование индивидуальных номеров (кодов) дополнительных выпусков эмиссионных ценных бумаг. Основанием для проведения любой депозитарной операции является поручение, оформленное по форме, установленной регламентом биржи, завершаются формированием и выдачей отчета о совершенной операции. Также депозитарий может осуществлять клиринговую деятельность там, где клиринг и расчеты проводятся одной центральной организацией. В этом случае он будет именоваться расчетным депозитарием. В большинстве случаев депонирование ценных бумаг в биржевом депозитарии является 33 обязательным условием допуска их к торговым сделкам на фондовой бирже. Расчетные депозитарии выполняют следующие функции: хранение документарных ценных бумаг, как в собственных хранилищах, так и в других депозитариях; поддержание и управление компьютеризованной системой по учету ценных бумаг и денежных расчетов. Эта система связана с клиринговой системой по денежным средствам на ежедневной или внутри дневной основе. ведение денежных счетов клиентов и осуществление мультивалютных переводов или переводов в соответствующей национальной валюте, если законодательство и регулирующие органы позволяют осуществлять такую деятельность; поставка или перевод ценных бумаг против одновременного платежа в соответствии с поручением клиента; сбор и распределение дивидендов, процентных доходов и сумм от погашения ценных бумаг от имени клиентов на их счета; выполнение функций номинального держателя для клиентов по именным ценным бумагам, принятым на учет депозитарием; поддержание отношений и связей с депозитариями на других рынках, выраженных в односторонних или двухсторонних договорах, для проведения международных операций участников. В настоящее время идет обсуждение ФЗ «О Центральном депозитарии». ФСФР предлагает построить трехуровневую систему номинального держания. Открывать счета номинального держания в реестрах акционеров сможет не любой депозитарий, как в настоящее время, а только центральный. Второй и третий уровень займут расчетные и кастодиальные депозитарии. Поскольку счет номинального держателя в реестре открыт только в ЦД, то обращаться за подтверждением права собственности надо в этот единый центр. ЦД возьмет на себя роль номинального держателя в реестрах, являясь некоммерческой организацией с регулируемыми государством тарифами. По замыслу ФСФР, ЦД будет вести расчеты и клиринг по сделкам с ценными бумагами и денежные расчеты по биржевым сделкам. Деятельность центрального депозитария, как предполагается, приведет к снижению транзакционных издержек, а организация центрального регистратора повысит гарантии сохранности пакетов акций. В то же время дочерние структуры банков, выполняющие функции кастодианов - хранителей пакетов акций, видят в появлении центрального регистратора конкурентную угрозу для собственного бизнеса. Значительное место в информационном обеспечении потребностей участников срочного рынка занимает РТС. В настоящее время ведущие фондовые биржи России объединили свои усилия для построения надежного ликвидного рынка «производных», который в перспективе может предоставить реальную выгоду различным группам инвесторов. Рынок фьючерсов и опционов (FORTS) сочетает в себе развитую инфраструктуру, гарантии РТС, а так же современные технологии торговли на срочном рынке, в т.ч. на Фондовой бирже «Санкт-Петербург», которая выполняет функции электронной биржи РТС. В основе FORTS лежат торговые и расчетно-клиринговые технологии срочного рынка. Электронная торговая система FORTS предоставляет возможность одновременно проводить операции со всеми срочными контрактами, введенными в обращение на бирже РТС. Терминал электронной системы обладает гибким интерфейсом, что позволяет в режиме реального времени выставлять требования по гарантийному обеспечению, исходя из совокупной позиции расчетной палаты по всем клиентским (клиринговым) счетам по 34 срочным контрактам. Торговая система позволяет расчетной палате проводить мониторинг текущего состояния счета и открытых позиций по каждому клиенту, а также выставлять лимиты средств гарантийного обеспечения в режиме реального времени, что существенно снижает издержки при использовании FORTS. Одним из основных элементов системы управления рисками на срочном рынке является преддепонирование средств гарантийного обеспечения. Размер таких гарантий под одну открытую позицию не может быть меньше двух лимитов колебания цен сделок в ходе одной торговой сессии и не менее 10 - 15% от стоимости базовых активов. Предварительная стоимость базового актива определяется только по высоко ликвидным акциям и рассчитывается с дисконтом от их рыночной стоимости в размере 30%. При этом предусматривается периодическая переоценка активов при изменении биржевой цены акции более чем на 5%. Таким образом, хеджеры могут осуществлять следующие виды операций. Во-первых, они могут владеть спотовом активом и страховать его продажу (продавать срочные контракты). При этом все кассовые позиции страхуются полностью. Следует отметить, что объем хеджируемых продаж будет тем больше, чем выше величина контанго. Другими словами, должна быть положительная разница между срочной и спотовой ценой. Следует заметить, что владение активом и страхование его продажи, равносильно отложенной продаже этого актива. Вторым видом операций хеджерами, является страхование покупки актива в будущем, в этом случае они приобретают срочный контракт и не являются участниками спот рынка в настоящее время. Соответственно объем срочных сделок этой группы будет тем больше, чем выше величина бэквардейшн, то есть, состояние обратное контанго. 1.2.2. Клиринг на срочном рынке Статья 6 ФЗ определяет клиринговую деятельность как деятельность по определению взаимных обязательств (сбор, сверка, корректировка информации по сделкам с ценными бумагами и подготовка бухгалтерских документов по ним) и их зачету по поставкам ценных бумаг и расчетам по ним. Клиринговая организация, осуществляющая расчеты по сделкам с ценными бумагами, обязана формировать специальные фонды для снижения рисков неисполнения сделок с ценными бумагами. Их минимальный размер устанавливается Федеральной комиссией по финансовым рынкам, которая выполняет функции по согласованию с ЦБР. В рамках биржевой торговли могут применяться различные виды и формы клиринга. Взаимозачет позиций - часть клиринга, процесс одновременного закрытия равного количества позиций по одному и тому же срочному инструменту и сроку исполнения противоположной направленности, открытых на имя одного клиента. Двусторонний взаимозачет - вариант клиринга, предусматривающий для каждой пары контрагентов вычитание требований одного контрагента из требований другого до тех пор, пока не определится чистое сальдо задолженности одного контрагента другому. Клиринговая сессия - клиринговая обработка результатов торговой сессии. В настоящее время клиринговую деятельность на рынке «производных» - рынок фьючерсов и опционов FORTS - осуществляет Клиринговый центр РТС. Клиринговый центр функционируют на основании лицензий ФСФР. Таким образом, биржа полностью соблюдает принцип разделения рисков организатора торговли и Клирингового центра. Клиринговый центр выступает центральной стороной в сделках по фьючерсным 35 контрактам и опционам, предотвращая возможный конфликт интересов между профессиональными участниками рынка. Расчеты осуществляются через централизованный клиринг с использованием счетов Клирингового центра РТС. Поэтому участникам нет необходимости обязательно открывать свои счета в расчетных организациях. Это экономит их средства и повышает оперативность при выходе на рынок, а также при проведении расчетов. Клиринговый центр РТС предлагает комплекс процедур, предназначенных для определения и вычисления взаимных требований и обязательств покупателя и продавца ценных бумаг. Для этого используется методика определения расчетных цен ценных бумаг, допущенных к торгам в режиме биржевой торговли с расчетами Т+4. Расчетные цены ценных бумаг определяются по завершении дневного и вечернего Расчетного периода на основании объявленных заявок и заключенных сделок в Режиме биржевой торговли с расчетами Т+4 в ходе соответствующего Расчетного периода. При наличии на момент окончания Расчетного периода по данной ценной бумаге объявленных заявок на покупку и на продажу, в качестве Расчетной цены ценной бумаги принимается цена, определенная как среднеарифметическое значение между ценами лучшей объявленной заявки на покупку и лучшей объявленной заявки на продажу. Пример таких расчетов. 1. Общий лимит на участника торгов: Lo Lb Km 3 Lt F Km S (i) Lt K (i) i 1 Lo - Общий лимит на участника торгов Lb - Максимальный объем неисполненных сделок при нулевом уровне обеспечения Km - Средний коэффициент рыночного риска, в долях единицы Lt - Лимит задолженности перед Клиринговым центром по уплате пени и/или неустоек, установленный на участника торгов данной группы F- Сумма задолженности по уплате пеней и/или неустоек, учитываемых за участником торгов, в долларах США I - Уровень обеспечения S(i) - Сумма Средств обеспечения, учитываемая при заданном уровне обеспечения, в долларах США К(i) - Ставка обеспечения заданного уровня обеспечения, в долях единицы 2. Оценочная стоимость ценных бумаг: B = Q C (1 - K), где: B - оценочная стоимость ценных бумаг, в долларах США 36 Q - количество ценных бумаг, учитываемых в качестве Средств обеспечения C - расчетная цена ценной бумаги, в долларах США K - коэффициент рыночного риска по ценной бумаге 3. Реализованный рыночный риск по сделке: R = Q |(Ct – C)|, где R - Реализованный рыночный риск по сделке Q - Количество ценных бумаг в сделке Ct - Цена сделки, в долларах США C - Расчетная цена, в долларах США 4. Потенциальный рыночный риск по сделке. Если Реализованный рыночный риск по сделке больше либо равен нулю P = Q C K(N), если Реализованный рыночный риск по сделке меньше нуля P = Max( Q C K(N) + R , Q C K(1) ), где: R - Реализованный рыночный риск по сделке P - Потенциальный рыночный риск по сделке Q - Количество ценных бумаг в сделке C - Расчетная цена, в долларах США K(N - Коэффициент рыночного риска по ценной бумаге, рассчитанный исходя из Nдневной волатильности ценной бумаги K(1 - Коэффициент рыночного риска по ценной бумаге, рассчитанный исходя из 1дневной волатильности ценной бумаги 5. Депозитная маржа по ценной бумаге рассчитывается по всем сделкам, заключенным участником торгов с ценной бумагой, обязательства по которым не прекращены, как: D = R + Max (Ps , Pb), где: D - Депозитная маржа по ценной бумаге R - Сумма положительных (учитываемых со знаком плюс) Реализованных рыночных рисков по сделкам с ценной бумагой 37 Ps - Сумма Потенциальных рыночных рисков по неисполненным сделкам продажи, заключенным с ценной бумагой Pb - Сумма Потенциальных рыночных рисков по неисполненным сделкам покупки, заключенным с ценной бумагой 6. Сумма Маржинального требования: MC = R – (S + T – F), где: MC - Сумма маржинального требования, в долларах США R - Сумма положительных (учитываемых со знаком плюс) реализованных рыночных рисков по сделкам, в долларах США S - Сумма средств обеспечения, в долларах США T - Пороговое значение выставления маржинального требования F - Сумма задолженности по уплате пеней и/или неустоек, учитываемых за участником торгов, в долларах США 7. Пороговое значение выставления Маржинального требования для участников торгов, на которых установлен нулевой Лимит задолженности перед Клиринговым центром по уплате пени и/или неустоек: T = – S (1 - Kt), где: T – Пороговое значение выставления Маржинального требования S - Сумма средств обеспечения, в долларах США Kt - Пороговый коэффициент Маржинального требования 8. Пороговое значение выставления Маржинального требования для участников торгов, на которых установлен ненулевой Лимит задолженности перед Клиринговым центром по уплате пени и/или неустоек T = Lt Kt, где: T – Пороговое значение выставления Маржинального требования Lt - Лимит задолженности перед Клиринговым центром по уплате пени и/или неустоек, установленный на участника торгов Kt - Пороговый коэффициент Маржинального требования По итогам клиринга оформляются расчетные документы, которые направляются на исполнение в расчетную систему и систему, которая обеспечивает поставку ценных бумаг. При этом все участники рынка должны использовать электронный 38 документооборот для передачи информации по инструментам и типам сделок, чтобы не допустить двойного введения данных и ручного добавления дополнительной информации на каждом этапе обработки. Рис. 1.3. Поток расчетной информации в платежной системе для банков-агентов. Association (Sponsored). Association (Controlled). Сфера электронных платежей чрезвычайно многогранна, а процессы взаиморасчетов и клиринга, выполняющие ключевую роль в данной области, становятся все более сложными, поскольку взаиморасчеты с внешними платежными системами, осуществляют расчетные банки, банки-участники, банки-агенты. Организации, предоставляющие услуги по проведению расчетов с ценными бумагами, должны снизить до минимального уровня кредитный риск, которому они подвергаются, в случае если ценные бумаги или денежные средства поставляются без получения соответствующих активов. Это должно быть сделано за счет соединения процедур перевода ценных бумаг и денежных средств, достигая эффективной поставки против платежа (ППП) и за счет точного определения момента окончательности расчетов. Для обеспечения эффективного взаимодействия платежных систем с финансовыми институтами требуется надежное комплексное решение по взаиморасчетам, позволяющее автоматизировать широкий спектр расчетных операций. Средства гарантийного обеспечения и страхового фонда аккумулируются в НКО «Расчетная палата РТС», которая полностью контролируется членами Фондовой биржи РТС. Наряду с гарантийным и страховым фондом, которые формируются участниками рынка за счет собственных средств, в бирже РТС сформирован резервный 39 фонд. Средства этого фонда усиливают стабильность торгово-расчетной системы FORTS при любой рыночной конъюнктуре. Указанный фонд увеличивается по мере возрастания объемов рынка. Технология работы на рынке фьючерсов и опционов FORTS предусматривает проведение денежных расчетов через клиринговый счет ЗАО «КЦ РТС» в расчетной организации НКО «Расчетная палата РТС». Поэтому, к расчетным фирмам не предъявляется требование по открытию счетов в расчетной организации, как это делается на рынках базовых активов. Расчетная фирма или ее клиент вправе внести в качестве части средств гарантийного обеспечения (до 50% общей суммы средств) ценные бумаги. Список ценных бумаг и ограничения по количеству ценных бумаг, принимаемых в качестве средств гарантийного обеспечения от одной Расчетной фирмы, устанавливаются согласно Методике выбора ценных бумаг. Клиринговый центр учитывает в качестве средств гарантийного обеспечения ценные бумаги, которые размещены на специальных разделах счетов депо Расчетных фирм или их клиентов, открытых в расчетных депозитариях рынка FORTS. При этом акции ОАО «Газпром» размещаются в Расчетно-депозитарной компании, а остальные ценные бумаги размещаются в Депозитарно - клиринговой компании, на основании договоров, заключенных владельцами ценных бумаг с ЗАО «КЦ РТС». В течение торгового дня владельцы Счетов обеспечения могут увеличивать и уменьшать объем средств гарантийного обеспечения Расчетной фирмы за счет ценных бумаг. Увеличивать объем средств гарантийного обеспечения могут как сами Расчетные фирмы, так и их клиенты путем перевода денежных средств. Для пополнения средств гарантийного обеспечения необходимо перевести денежные средства на клиринговый счет КЦ РТС, указав в поле «назначение платежа» платежного поручения номер раздела клирингового регистра, на который должны быть зачислены средства. Отзыв денежных средств осуществляется только по поручению Расчетных фирм. На рынке FORTS внедрена технология «единая денежная позиция», обеспечивающая возможность оперативного перевода денежных средств с рынка FORTS на биржевой рынок (включая рынок акций ОАО «Газпром») и обратно. Время перевода денежных средств между вышеуказанными рынками составляет не более 5 минут при условии, что сообщения обрабатываются автоматически. Для того чтобы обеспечить автоматическую обработку сообщений необходимо: в случае перевода денежных средств с рынка FORTS на биржевой рынок требуется передавать заявки через торговый терминал трейдера, при переводе денежных средств по системе Клиент-Банк с биржевого рынка на рынок FORTS, необходимо в платежном поручении заполнить назначение платежа, подаваемого в Расчетную палату РТС, При получении заявления на возврат денежных средств или ценных бумаг клиринговый центр проверяет наличие на регистрах расчетной фирмы свободного остатка средств в достаточном размере. Если заявление на возврат денежных средств подано через торговый терминал до 18:00 или через систему ЭДО РТС до 17:30 по московскому времени, то возврат денежных средств осуществляется в день подачи соответствующего заявления. В противном случае возврат денежных средств осуществляется на следующий рабочий день. Возврат ценных бумаг осуществляется в день подачи заявления, если оно подано до 16:00. Возврат средств клиринговым центром осуществляется путем отправки в 40 расчетную организацию или расчетный депозитарий необходимого поручения по электронным каналам связи. Вывод средств с биржевого рынка. Независимо от того, идут или нет торги на биржевом рынке, владелец счета подает в НКО «Расчетная палата РТС» платежное поручение к своему основному счету. Если торги на биржевом рынке еще не начались или уже закончились, то НКО «Расчетная палата РТС» проверяет достаточность средств на соответствующем счете и исполняет платежное поручение. Если платежное поручение получено в ходе торгов на биржевом рынке, то НКО «Расчетная палата РТС» запрашивает у клирингового центра биржевого рынка разрешение на списание средств с торгового счета на основной. В случае получения соответствующего разрешения, НКО «Расчетная палата РТС» списывает средства на основной счет и исполняет платежное поручение. Если платежное поручение подано по системе Клиент-Банк, то весь документооборот между НКО «Расчетная палата РТС» и клиринговыми центрами биржевого и срочного рынков осуществляется в автоматическом режиме и занимает не более 5 минут. Следует отметить, что объем свободных средств, которые можно вывести с торгового счета, определяется с учетом совершенных, но еще не рассчитанных сделок. При переводе средств с биржевого на срочный рынок, в качестве счета зачисления в вышеупомянутом платежном поручении, должен быть указан клиринговый счет «КЦ РТС». Номер раздела клирингового регистра, на который должны быть зачислены денежные средства, должен быть указан в назначении платежа. При этом для того, чтобы поступившие на клиринговый счет средства были автоматически зачислены на нужный раздел клирингового регистра, необходимо заполнить назначение платежа в соответствии с Правилами осуществления клиринговой деятельности «КЦ РТС». Операции со средствами гарантийного обеспечения рынка FORTS. В течение рабочего дня расчетная фирма может осуществлять следующие операции с денежными средствами гарантийного обеспечения: 1. Пополнение денежных средств гарантийного обеспечения. Для автоматического зачисления денежных средств на соответствующий раздел клирингового регистра необходимо перечислить денежные средства на счет «КЦ РТС» в НКО «Расчетная палата РТС», заполнив поле «назначение платежа» платежного поручения в соответствии с Правилами осуществления клиринговой деятельности «КЦ РТС». 2. Перевод денежных средств между разделами клиринговых регистров.. Для осуществления этой операции необходимо отправить через файловый шлюз системы ЭДО Заявление на перевод денежных средств в формате RTF. Для этого необходимо поместить файл с текстом Заявления на перевод средств в папку RTS_FORTS. 3. Перевод денежных средств гарантийного обеспечения в страховой фонд. В случае необходимости расчетная фирма может перевести средства гарантийного обеспечения в страховой фонд (например, в случае принятия решения об увеличении размера взноса в страховой фонд). Для проведения этой операции необходимо через файловый шлюз системы ЭДО передать в клиринговый центр Заявление на перевод денежных средств гарантийного обеспечения в страховой фонд в формате RTF (необходимо поместить соответствующий файл в папку RTS_FORTS). 4. Возврат денежных средств гарантийного обеспечения. Клиринговый центр осуществляет возврат средств гарантийного обеспечения только по реквизитам счетов, 41 зарегистрированным расчетной фирмой в клиринговом центре. Поэтому расчетная фирма обязана предварительно зарегистрировать соответствующий счет в формате RTF в клиринговом центре. Расчетная фирма может передать в клиринговый центр распоряжение на возврат денежных средств гарантийного обеспечения двумя способами: 1. сформировать Заявление на возврат денежных средств с помощью торгового терминала. Для исполнения возврата текущим днем Заявление должно быть сформировано не позднее 18:45. В этом случае обработка Заявления будет производиться автоматически, соответствующее платежное поручение будет передано в НКО «Расчетная палата РТС» не позднее, чем через 5 минут. Для исполнения возврата текущим днем Заявление должно быть отправлено не позднее 18:00. Для этого необходимо поместить соответствующий файл в папку RTS_FORTS. Следует отметить, что в данном случае клиринговый центр не гарантирует оперативное исполнение распоряжения расчетной фирмы. 5. Перевод средств с рынка FORTS на биржевой рынок Перевод средств на биржевой рынок является частным случаем операции, описанной в п. 4. В качестве счета зачисления, должен быть указан основной счет участника торгов биржевого рынка в НКО «Расчетная палата РТС». Денежные средства, зачисленные на основной счет в соответствии с распоряжением расчетной фирмы, будут переведены НКО «Расчетная палата РТС» на торговый счет в автоматическом режиме. 1.3. Основы государственного регулирования рынка «производных». Перед тем, как определить направления развития срочного рынка, необходимо снять все внешние барьеры. Применительно к срочному рынку к ним относятся в первую очередь вопросы законодательного регулирования срочных операций и деятельности участников рынка. Только после этого возможно осуществление действий, направленных на стимулирование развития срочных отношений. 1.3.1. Недостатки правового регулирования срочных сделок Срочный рынок характеризуется особой природой предметов сделок. Их список не является закрытым и по мере возникновения новых торгуемых инструментов постоянно расширяется. Отличительной характеристикой срочного рынка является то, что большинство конструкций его сделок ранее мировой практике не было известно. Основная их часть не была знакома и мировой экономике, их появление было вызвано развитием экономики как науки. В связи с этим для данных сделок пока не разработано правовое регулирование, и юриспруденция как российская, так и зарубежная вынуждена пользоваться для разрешения возникающих споров имеющимся правовым аппаратом. Такое положение отнюдь не способствует развитию рынка и является уникальным примером юридической ничтожности всех сделок, заключаемых в целой области экономики. Статья 38 ФЗ о РЦБ определяет пути государственного регулирования, которые предусматривают в том числе: установление обязательных требований к деятельности эмитентов, профессиональных участников рынков ценных бумаг и стандартов; государственной регистрации выпуска эмиссионных ценных бумаг и проспектов эмиссии и контроля соблюдения эмитентами обязательств, предусмотренных в них; лицензирование деятельности профессиональных участников рынка. 42 Статья 48 определяет понятие саморегулируемой организации профессиональных участников рынка как добровольное объединение участников РЦБ, функционирующее на принципах некоммерческой организации. Статья 51 определяет ответственность за нарушение законодательства РФ о ценных бумагах. Профессиональные участники РЦБ не вправе манипулировать ценами и понуждать к покупке или продаже ценных бумаг путем предоставления умышленно искаженной информации о ценных бумагах, о ценах на них, включая информацию, представленную в рекламе. Под манипулированием ценами понимаются действия, совершаемые для создания видимости повышения или понижения цен или торговой активности на рынке относительно существующего уровня цен или торговой активности на рынке, с целью побудить инвесторов продавать или приобретать публично размещаемые и обращаемые ценные бумаги. Кроме этого запрещается совершение сделок с ценными бумагами, в результате которых не меняется их владелец, а также одновременное выставление поручений на покупку и продажу ценных бумаг по ценам, имеющим существенные отклонения от текущих (рыночных) цен по аналогичным сделкам. 1.3.2. Совершенствование налогового законодательства рынка производных финансовых инструментов Государственное регулирование рынка производных обусловлено и характером реформирования системы налогообложения доходов, образующихся от совершения операций на срочном рынке его участниками. Методика налогообложения прибыли регулируется главой 25 «Налог на прибыль организации» НК РФ. В статьях 301-305 рассматриваются вопросы налогообложения операций с финансовыми инструментами срочных сделок (форварды, фьючерсы, опционы, свопы), а также операционной деятельности профессиональными участниками рынка, для которых установлены свои особенности налогообложения. Применение понятия «финансовый инструмент срочной сделки» ко всем сделкам налогоплательщика законодательно ограничивает осуществление налогового контроля правильностью применения цен в отношении срочных сделок. Такой случай предусмотрен п. 6 статьи 301. В отношении операций с форвардными контрактами, которые рассматривают поставку базисного актива иностранной организации в таможенном режиме экспорта. Одним из недостатков, приведенного в НК РФ определения финансового инструмента срочной сделки является отсутствие в нем ограничения по времени предоставляемой отсрочки исполнения. Таким образом, трудно отличить срочные сделки от кассовых сделок. Законодателем установлено, что «налогоплательщик вправе самостоятельно квалифицировать сделку, признавая ее операцией с финансовым инструментом срочных сделок либо сделкой на поставку предмета сделки с отсрочкой исполнения. Критерии отнесения сделок, предусматривающих поставку предмета сделки (за исключением операций хеджирования), к категории операций с финансовыми инструментами срочных 43 сделок должны быть определены налогоплательщиком в учетной политике для целей налогообложения». Налоговое законодательство отдельно выделяет операции хеджирования, что соответствует международной практике. Под «операциями хеджирования» понимаются операции с финансовыми инструментами срочных сделок, совершаемые в целях компенсации возможных убытков, которые могут возникнуть в результате неблагоприятного изменения цены или изменения иного показателя объекта хеджирования. К объектам хеджирования относятся активы и (или) обязательства, а также потоки денежных средств, связанные с указанными активами и (или) обязательствами или с ожидаемыми сделками. В случае получения убытков по операциям хеджирования, такие убытки будут полностью учтены для целей налогообложения, поскольку они уменьшают налогооблагаемую базу по другим операциям с объектом хеджирования. Совершенствования механизма налогообложения способствует дальнейшему развитию рынка производных. Все причины замедленного развития финансового рынка можно разделить на два крупных блока: Внешние причины, такие как отсутствие или неразработанность законодательной базы, неясность практики налогообложения операций рынка, отсутствие необходимой инфраструктуры, профессиональной подготовки потенциальных участников рынка; Внутренние причины, в том числе: высокий уровень волатильности рыночных цен; слабая эффективность рынка; низкая ликвидность и небольшие обороты в организованном рынке; слабый уровень конкуренции; высокие издержки участников рынка «производных»; низкий уровень доверия профессиональных участников. Отметим, что факторы первого блока могут быть устранены действиями организационного и правового характера, в основном осуществляемыми органами управления экономикой, при содействии участников рынка и их объединений. Нивелировать действие внутренних факторов, собранных во втором блоке, аналогичными методами не представляется возможным. По всей видимости, рынок самостоятельно по мере развития решает эти проблемы. В то же время существует ряд экономических мер, способных снизить их негативное влияние на процесс развития рынка. И в их применении в первую очередь заинтересованы участники рынка, т. е. именно они становятся основным инициатором их использования. В первую очередь это касается принятия ФЗ «О производных финансовых инструментах». Среди видов ценных бумаг, указанных ГК РФ [9], отсутствуют форвардные, фьючерсные и другие срочные контракты, правда приведенный в ГК РФ перечень ценных бумаг, находящихся в гражданско-правовом обращении, не носит исчерпывающего характера. В настоящее время он существенно дополняется как законами, так и многочисленными подзаконными актами. Так, в ФЗ «О рынке ценных бумаг» к эмиссионным ценным бумагам отнесен опцион эмитента. Опцион эмитента – именная эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее владельца на покупку в предусмотренный в ней срок и/или при наступлении указанных в ней обстоятельств определенного количества акций эмитента такого опциона по цене, определенной в опционе эмитента. 44 Затрудняет развитие рынка и отсутствие целостной нормативной базы. Развитие законодательства и нормативно-правовой базы по срочному рынку в целом серьезно запаздывает по сравнению с регулированием остальных сегментов финансового рынка в России. Слабость государственного регулирования выражается, прежде всего, в отсутствии значимых целенаправленных воздействий на финансовый рынок, преследующих цель повышения его эффективности. На многих секторах финансового рынка регулирование не служит интересам инвесторов, напротив, создает неоправданно тепличные условия для финансовых организаций – участников того или иного сегмента рынка. Контрольные вопросы для самопроверки 1. Охарактеризовать особенности развития срочного рынка в России. 2. Объяснить необходимость ввключения депозитария в инфраструктуру РЦБ. 3. Определить преимущества ценрализованного клиринга. 4. Раскрыть понятие манипулирования ценами. 5. Назвать внутренние причины замедленного развития рынка производных финансовых инструментов. Литература 1. Гражданский кодекс Российской Федерации; части 1, 2, 3; по состоянию на 1 марта 2011 года. 2. Проект Федерального закона «О производных финансовых инструментах». 3. Федеральный закон «О рынке ценных бумаг»; по состоянию на 1 марта 2011 года. 4. ФЗ РФ от 30 декабря 2006 г. N 282-ФЗ О внесении изменений в ФЗ «О рынке ценных бумаг» в части эмиссии российских депозитарных расписок. 5. Адамова К. Р. «Депозитарные операции в коммерческом банке» // Методическое пособие - М: Издательская группа «БДЦ - пресс», 2001 6. Белинский А. Структурные продукты на российском финансовом рынке // РЦБ. 2008. №7. 7. Буренин А. Н. Рынок производных финансов. М.: Инфра - М, 2004. 8. Р. Винс. Новый подход к управлению капиталом. М.: Евро, 2006. 9. Рынок ценных бумаг / под ред. В. Галанова и А. Басова. М.: Финансы и статистика, 2006. 10. Дарушин И. Гипотеза, определяющая влияние срочного рынка // РЦБ. 2011. №1. 11. Дарушин И. Деривативы для инвесторов // РЦБ. 2010. № 13. 12. Казаков А., Плотникова М. Сколько стоит время на рынке // РЦБ. 2010. № 1. 13. Колб Р.У. Финансовые деривативы. М., 1997. 14. Карельский В.Ф. Современный биржевой словарь. М.: Крафт, 2006. 15. Л.Кузнецова. Деривативы в экономическом пространстве России // РЦБ. 2009. № 7. 16. Маршалл Д., Бансал В. Финансовая инженерия. М.: Инфра - М, 1998. 17. Михайлов Д.Д. Мировой финансовый рынок: тенденции развития и инструменты. М.: Экзамен, 2010. 45 18. Пичугин И. Рынок деривативов // РЦБ. 2010. № 18. 19. Появление новых деривативов // Коммерсант. 2010. № 6. 20. Смирнов И. Ф. Американские депозитарные расписки как инструмент глобального финансового рынка // Ученые записки СПБ АУЭ № 2 (14), 2006. 21. Смирнов И. Ф. Моделирование доходности инноваций и их влияние на маржинальную эффективность капитала // Жизнь, безопасность, экология. Научно – образовательный аналитический журнал, № 3-4, 2007. 22. Смирнов И. Ф. Производные ценные бумаги // Учебное пособие ИБП, СПБ, 2009. 23. Смирнов И. Ф. Производные финансовые инструменты // // Учебное пособие, ГУФК, СПБ, 2008 24. Смирнов И. Ф. Рынок ценных бумаг. Электронный курс // АУЭ СПБ, 2010. 25. Соловьев П. Управление ликвидностью на зарубежных срочных биржах // РЦБ. 2010. № 13. 26. Ван Торн и др. Биржевые стратегии. Игры без риска. СПб: Питер, 2007. 27. Федюк И. Бизнес-процесс для управления портфелем ценных бумаг // РЦБ. 2010. № 12. 28. Фельдман А.Б. Основы рынка производных ценных бумаг / Учебное пособие. М., 2003. 29. И. Шарп; Д. Гордон. Инвестиции / Учебник. М.: Инфра – М,2000. 30. Шерри де Конни. Стратегия хеджирования. М.: Инфра – М, 2004. 31. Craig Doidge, «U.S. cross-listing and the private benefits of control: evidence from dualclass firms», Journal of Financial Economics, 2009. 32. Doidge et. al. Why are foreign firms listed in the US worth more? NBER Working paper. 33. Melvin M, and M. Valery - Tonone, «The effect of international cross-listing on rival firms» working paper, 2009.working paper, Arizona State University. 34. сайт информационно-финансовой компании АК&M; http://www.akm.ru 35. сайт GDR 36. сайт компании «Развитие бизнес – систем» (РБС) 37. сайт The Bank of New York; http://www.bankofny.com/adr 38. www.mfc.ru/ecc/bulletin/003/isda.html 39. www.rusmoney.com 40. www.interfax.ru 41. www.icebank.ru 42. www.finmarket.ru 43. www.evroclea.com 44. www.rusgal.ru/finance/content^world_exp_2 - Федеральное законодательство США о выпуске и обращении американских депозитарных расписок (АДР) 45. Газета «Коммерсант», 1 марта 2011г. № 35. 46 Тема 2. Форвардные контракты Целевая установка: Раскрыть сущность форвардных контрактов, основные разновидности форвардных контрактов, особенности механизма ценообразования на форвардном рынке, охарактеризовать преимущества хеджирования форвардными контрактами; После изучения данной темы слушатели смогут: объяснить почему расчетный форвардный контракт является срочной сделкой; определить сдержание операции обратного Репо; раскрыть подходы к определению форвардной цены; охарактеризовать преимущества хеджирования форвардными контрактами; назвать два серьезных недостатка у метода исторического моделирования. В лекции рассматриваются следующие вопросы: 2.1. Теоретические основы функционирования форвардного рынка 2.2. Разновидности форвардных контрактов 2.3. Механизм ценообразования на форвардном рынке Контрольные вопросы для самопроверки 2.1. Теоретические основы функционирования форвардного рынка В российском законодательстве раздельное правовое регулирование форвардных контрактов не предусмотрено. Поэтому, в зависимости от того, какой вид базисного актива имеет форвард, зависит, какие действующие нормы законодательства регулируют тот или иной форвардный договор. Исследователи рынка деривативов выделяют следующие особенности форвардных сделок: внебиржевой характер; специфичный порядок формирования договорных условий; особый субъектный состав; порядок заключения и исполнения; особенности исчисления прибылей и потерей сторон. Таким образом, форвард можно определить как договор, согласно которому стороны соглашаются на поставку базисного актива, на определённую дату в будущем. При его заключении стороны согласовывают временную цену (курс) базисного актива, которая именуется форвардной ценой (курсом), для того, чтобы контракт имел «юридическую законченность». Окончательная цена базисного актива, по которой будет исполнена сделка, может быть определена в любое время, в течение всего срока действия контракта, но не позднее предпоследнего дня его исполнения. Отсюда следует, что форвардный контракт выполняет страховую функцию, то есть хеджирует риск неблагоприятного 47 изменения цены. Сущность форвардного договора заключается в отсроченном исполнении сторонами своих встречных обязательств, поскольку его заключение и исполнение занимают определённый промежуток времени - но не менее трёх дней. Как свидетельствует практика, основной целью заключения форвардного контракта является страхование (хеджирование) ценовых рисков базисного актива. Однако в отдельных случаях форвард может использоваться и, как инструмент спекуляции, то есть, его применение обуславливает возможность получения дохода в виде разницы между форвардной и текущей спот - ценой. 2.1.1. Правовая природа форвардных контрактов В настоящий момент российское законодательство ограничивает использование форварда в целях спекуляции. Так, в частности, ФЗ «Об инвестировании средств для финансирования накопительной части трудовой пенсии в Российской Федерации» разрешает использование форвардов только в целях хеджирования при ведении деятельности по инвестированию пенсионных накоплений граждан. Аналогичное требование содержится и в ФЗ «Об инвестиционных фондах» в отношении инвестирования средств акционерными обществами и ПИФами. По этой причине, российские суды, как правило, отказывают в судебной защите по искам об исполнении спекулятивных форвардов. Отсюда следует, что форвардный контракт (договор) имеет свою специфику по сравнению с фьючерсными и опционными сделками. К ним, в частности, можно отнести те, которые касаются не решенных проблем в части регулирования форвардных контрактов: во-первых, различие в подходах к определению и регулированию одних и тех же ключевых категорий в рамках валютного законодательства и законодательства о рынке ценных бумаг. Эти сегменты развиваются автономно и, по этой причине, слабо стыкуются между собой; во-вторых, отсутствие четкого и непротиворечивого определения форвардного контракта, которое носит весьма спорный характер; в-третьих, не разработанность правового механизма заключения, изменения и прекращения действия форвардных контрактов, а также эффективной системы обеспечения исполнения обязательств в соответствие с их условиями. Так, в Инструкции ЦБ РФ «Об установлении размеров (лимитов) открытых валютных позиций, методике их расчёта и особенностях осуществления надзора за их соблюдением кредитными организациями», представлен неправомерный подход к пониманию форвардного контракта. Положения данной Инструкции определяют такой контракт как комбинацию двух взаимообусловленных сделок - валютного форвардного контракта и обязательства по проведению встречной сделки на дату исполнения форвардного контракта. Во-первых, данное положение не соответствует общепризнанному представлению о гражданско-правовой сделке - две самостоятельные сделки не могут образовать третью сделку, сторонами которой одновременно являлись бы субъекты названных самостоятельных договоров. 48 Во-вторых, две встречные сделки являются не более чем притворными сделками, прикрывающими третью сделку - форвардный контракт. Форвардный контракт является единым самостоятельным гражданско-правовым договором. в форвардном контракте чётко определён момент возникновения обязательств по выплате денежной суммы разницы между ценой базисного актива на момент заключения такого контракта и ценой базисного актива на момент его исполнения. В данном случае нет спора о том наступит ли событие или нет; уточнению подлежит лишь размер обязательства, а не факт его наступления. существование самого форвардного контракта, который является алеаторным (рисковым) договором, поскольку конструируются он так, что объем встречного удовлетворения, причитающегося от одной из его сторон, остается неизвестным, пока не наступит событие, призванное его окончательно определить. Правовая природа форвардного контракта, определяется с точки зрения основных классификаций гражданско-правовых договоров. Исследуемый контракт: является взаимным, так как представляет собой соглашение двух взаимно обязанных сторон, которые, по отношению друг к другу, выступают в качестве кредитора и должника одновременно; является возмездным, учитывая, что сущностной чертой такого контракта выступает его направленность на получение прибыли от разницы в цене базового актива на момент заключения контракта и момент исполнения вытекающих из него обязательств; является консенсуальсным, поскольку контракт считается заключённым с момента, достигнутого сторонами соглашения по всем существенным условиям. принадлежит к категории основных договоров, поскольку заключается по свободному усмотрению сторон. относится к категории взаимосогласованных договоров, поскольку все его условия разрабатываются сторонами самостоятельно и согласовываются при заключении. рассматривается как срочная сделка, а не условная сделка. Форвардный контракт традиционно относят к категории пари по следующим основаниям: стороны форвардного контракта и пари делают противоположные друг другу прогнозы относительно наступления определенного события, которое никак не связано с их волей и действиями; пари и форвардный контракт являются одновременно условными и алеаторными (рисковыми) сделками; отсутствие положительного социального эффекта форвардного контракта. Из вышесказанного, можно согласиться, лишь с тезисом об алеаторном (рисковом) характере форвардного контракта, однако, правовая природа риска в первом и во втором случае различна. Следует разграничивать предпринимательский риск сторон форвардного контракта и риск, искусственно созданный участниками пари или игры, с целью удовлетворения чувства азарта и страсти к быстрому и экономически необоснованному обогащению. Действующее гражданское законодательство не предъявляет специальных требований к сторонам форвардного контракта, в том числе не разрешает вопроса о том, должны ли они иметь статус коммерческой организации для юридических лиц или индивидуального предпринимателя для физических лиц. В целях минимизации риска неисполнения обязательств из форвардного контракта и усиления механизма гражданскоправовой защиты его сторон, требуется введения запрета на заключение форвардных контрактов физическими лицами, не обладающими правовым статусом индивидуального 49 предпринимателя. В целях совершенствования механизма защиты прав и законных интересов сторон необходимо, чтобы в форвардном контракте: детально определяется правовой статус сторон форвардного контракта; унифицируются условия форвардного контракта; конкретизируются интересы сторон в форвардном контракте; регламентируются другие основные элементы форвардного контракта. Следует заметить, что в настоящее время отсутствует единая практика заключения форвардных контрактов, по той причине, что отсутствует специальное законодательство, регулирующего обращение форвардных контрактов, а такую функцию выполняют общие положения ГК РФ об обязательствах и договорах, с одной стороны, и нормы банковского, валютного законодательства и законодательства о рынке ценных бумаг. При этом определяется не возможность применения к регулированию форвардных контрактов положений гл. 30 ГК РФ о купле-продаже в связи с наличием сущностных отличий в их правовой природе. По этой причине, к регулированию форвардного контракта должны применяться, прежде всего, положения о денежных обязательствах. По этой причине, необходимо, чтобы условия форвардного контракта включали в себя ответственность стороны, допустившей нарушение сроков исполнения по платежам, в форме законной неустойки. Ее размер определяется в виде процента от суммы неисполненного стороной обязательства за каждый календарный день просрочки, если иное не предусмотрено условиями конкретного договора. В большинстве случаев форвардные контракты заключаются на основе рамочных договоров - генеральных межбанковских соглашений, являющихся, по своей правовой сущности, организационными договорами. В рамках таких соглашений стороны заключают ряд однотипных форвардных контрактов. Содержанием генеральных соглашений является определение порядка заключения форвардного контракта, его существенных условий, правил исполнения, а также ответственности за неисполнение или ненадлежащее исполнение вытекающих из него обязательств. Такие договоры, как правило, заключаются путём проведения переговоров уполномоченными дилерами в системе Reuters Dealing, либо по телексу или телефону. Договор считается заключенным с момента получения одной стороной сообщения от другой стороны по телекоммуникационной системе согласия со всеми его существенными условиями. Помимо этого, подтверждение сторонами условий договора может происходить посредством системы SWIFT, «Банк-Клиент», телексу или курьерской почты, при условии возможности однозначного установления отправителя, и получение их на бумажных носителях. Исходя из возможности спекулятивного характера сделок с форвардами, равно, как и другими ПФИ, в некоторых странах правовая защита наименее урегулированных сделок, обеспечивается при условии, что они будут использованы исключительно в целях хеджирования. Так, в США, для признания контракта форвардным, требуется, чтобы положения договора свидетельствовали намерения сторон произвести и принять поставку товара. Такое признание позволяет обеспечить возможность судебной защиты той или иной стороны контракта. Отсюда следует, что основная цель форвардного контракта, заключенного по законодательству США, состоит, прежде всего, в поставке товара. Стороны при заключении договора не преследуют спекулятивной цели – получения прибыли в результате изменения цен. Некоторые виды контрактов могут предусматривать положение, в силу которого на продавце лежит обязанность приобрести товар у другого производителя или поставить его покупателю. Возможна ситуация, когда в договоре не устанавливается ответственность за исполнение или надлежащее исполнение им своих обязательств. В тех случаях, когда у сторон существует намерение поставить актив, а не 50 исполнение надлежащим образом обязательств, вызвано воздействием форс-мажорных обстоятельств, с точки зрения законодательства США, указанные обязательства не могут изменять суть форвардного контракта. С другой стороны, если сделка не исполняется по иным причинам, это может стать препятствием для признания контракта форвардным. Исходя из законодательства США, форварды можно признать притворными сделками или отнести их к сделкам типа «пари». В свою очередь, беспоставочные форвардные контракты позволяют поддерживать ликвидность межбанковского рынка. 2.1.2. Сравнительная характеристика поставочных и расчетных форвардов Поставочные форвардные контракты В случае заключения поставочного форвардного договора предполагается реальная поставка базисного актива. Одновременно с поставкой базисного актива производятся и расчеты путем уплаты одной стороной другой стороне образовавшейся разницы в цене базисного актива или заранее определенной денежной суммы в зависимости от условий договора. Предметом поставочного форварда является будущая поставка базисного актива, поэтому такой контракт почти всегда является разновидностью договоров о возмездной передаче имущества либо имущественных прав. В зависимости от вида базисного актива он может регулироваться правилами о договорах купли-продажи (гл. 30 ГК РФ), включая договор поставки (§ 3 гл. 30 ГК РФ) и договор купли-продажи недвижимости (§ 7 гл. 30 ГК РФ), а также правилами о возмездном оказании услуг (гл. 39 ГК РФ). Поставочные форвардные сделки могут заключаться в рамках установленных лимитов на контрагента. В случае отсутствия у контрагента форвардного лимита, сделки могут заключаться на условиях гарантийного обеспечения. Одиночная форвардная сделка может использоваться как средство страхования изменения курса, либо как средство спекуляции на валютном рынке. Помимо заключения одиночной форвардной сделки возможно совершение сделки валютообменного (конверсионного) свопа. Заключение двух встречных конверсионных сделок в одной сумме, но с разными датами валютирования: Первая сделка своп спот-форвард заключается с датой валютирования TOD, TOM или SPOT, а вторая - своп форвард-форвард противоположная заключается с более отдаленной датой. Даты валютирования обеих сделок форвардные, то есть отстоят от даты заключения сделки более, чем на два рабочих дня). Двусторонние котировки поддерживаются на срок до 6 месяцев. Независимо от того, одиночную или двустороннюю форвардную сделку совершает трейдер, он должен обеспечить внесение гарантийного обеспечения на срок до дня исполнения форварда. В качестве гарантийного обеспечения может выступать задаток (денежные средства), либо залог (ликвидные ценные бумаги). Задаток либо залог предоставляется в валюте обязательства по форвардной сделке и его размер устанавливается в виде определенного процента от размера обязательства. На задаток начисляется определенный процент, который оговаривается сторонами в момент заключения сделки, табл. 2.1. Табл. 2.1. Размер гарантийного обеспечения в зависимости от срока действия форварда 51 Срок Размер обеспечения по форвардным сделкам, % от размера обязательства контрагента USD, % EUR, % До 1-го месяца 3 6 До 3-х месяцев 5 10 До 6-ти месяцев 7 13 Как свидетельствует практика, вследствие значительного уровня волатильности рыночных цен, большинство сделок, предусматривающих поставку активов, трансформируются в расчетные форварды. В таких случаях, заинтересованная сторона поставочной сделки может использовать все имеющиеся средства защиты прав и обеспечения исполнения обязательств, которые предоставлены российским правом. Прежде всего, это касается требования о возмещении убытков и об исполнении обязательства, а также взыскание неустойки. Поскольку требования об уплате неустойки, исполнении обязательства и о возмещении убытков могут быть предъявлены только после неисполнения (или ненадлежащего исполнения) стороной форварда своих обязательств, данные средства защиты представляется малоэффективным. Дело в том, что попытка добиться их исполнения в судебном порядке потребует значительных затрат времени и средств, а, в конечном счете, все равно может оказаться безрезультатной, как, например, если нарушитель окажется неплатежеспособным к моменту исполнения судебного решения. Более эффективным средством является использование различных способов, которые предусмотрены главой 23 ГК РФ, как, например, залог, удержание имущества, поручительство и банковская гарантия. Их применение, на наш взгляд, позволят обеспечить невыгодность нарушения прав контрагента. Особенности применения расчётного форвардного контракта. Расчетный форвардный контракт не предусматривает поставки базисного актива. Исполнение обязательств по такому договору состоит в уплате одной стороной другой стороне денежной суммы, как разницы между ценой базисного актива, согласованной сторонами в момент его заключения, и ценой, фактически сложившейся на рынке на определенную дату. Расчётный форвардный контракт представляет собой соглашение, по которому одна сторона обязуется выплатить другой стороне денежную сумму как разницу между ценой определённого таким соглашением количества базисного актива, согласованной сторонами в момент его заключения, и ценой базисного актива, фактически сложившейся на рынке на определённую дату. В качестве базисного актива используется иностранная валюта, ценные бумаги и иное имущество или имущественные права, процентные ставки, кредитные ресурсы, индексы цен или процентных ставок или иные финансовые инструменты. Расчётный форвардный контракт является срочной сделкой, а, следовательно, его нельзя рассматривать в качестве сделки условной. Во-первых, в расчётном форвардном контракте чётко определён момент возникновения обязательств по выплате денежной суммы разницы между ценой базисного 52 актива на момент заключения такого договора и ценой базисного актива на момент его исполнения. В данном случае нет спора о том наступит ли событие или нет; уточнению подлежит лишь размер обязательства, а не факт его наступления. Во-вторых, несомненно, и существование самого расчётного форвардного контракта. Расчётный форвардный контракт является самостоятельным гражданско-правовым договором; квалификация его в качестве сделки пари неправомерна ввиду наличия сущностных различий в их правовой природе. Основные различия состоят в следующем. Во-первых, в отличие от пари, которое относится к категории обязательств из односторонних действий, расчётный форвардный контракт - это гражданско-правовой договор. Во-вторых, при заключении расчётного форвардного договора нет спора о том наступит ли событие или нет - уточнению подлежит лишь размер обязательства, а не факт его наступления. В-третьих, заключение пари само по себе не порождает прав и обязанностей его участников, поскольку возникновение всех без исключения прав и обязанностей его участников, как условной сделки, поставлено ими в зависимость от наступления условия. С момента заключения расчётного форвардного контракта - срочной сделки - стороны состоят в правовой связи и, с этого момента, не допускается произвольное отступление ни одной из сторон от условий такого договора до наступления определённого в нём срока. В-четвёртых, цель участия в пари - обогащение либо удовлетворение личных неимущественных потребностей; основная цель заключения расчетного форвардного контракта - хеджирование (страхование) рисков сторон. В-пятых, с момента заключения пари не допускается произвольное совершение его участниками, являющихся условно обязанными лицами действий, создающих невозможность (возможность) наступления условия, которое является предметом спора. Стороны расчётного форвардного контракта могут реально воздействовать на цену его погашения посредством игры на реальных рынках - изменившийся показатель базисного актива будет служить базисом расчета в расчетном форвардном контракте. В-шестых, при заключении расчётного форвардного контракта очевидная польза для государства, которая выражается в получении налогов, создании мощного финансового рынка, привлечении инвестиций и т.д. Предметом расчётного форвардного контракта образуют два элемента: выплата денежной суммы разницы в цене определённого соглашением количества базисного актива, согласованной в момент заключения контракта, и цене, сложившейся на рынке в момент его исполнения; базисный актив - иностранная валюта, ценные бумаги и иное имущество или имущественное право, процентные ставки, кредитные ресурсы, индексы цен или процентных ставок или иные финансовые инструменты. Отсутствие в действующем гражданском законодательстве норм, устанавливающих требования к правовому статусу сторон расчётного форвардного контракта и определяющих его содержание, вызывает практические сложности и приводит к заключению расчётных форвардных контрактов с весьма противоречивыми условиями. 53 В целях совершенствования механизма защиты прав и законных интересов сторон необходимо, чтобы в расчётном форвардном контракте: детально определяется правовой статус его сторон; унифицируются условия форвардного контракта; конкретизируются интересы его сторон; регламентируются другие основные элементы форвардного контракта. Представляется необходимым, чтобы в расчётном форвардном контракте была установлена ответственность стороны, допустившей нарушение сроков исполнения по платежам, в форме законной неустойки, Ее размер должен определяться в виде процента от суммы неисполненного стороной обязательства за каждый календарный день просрочки, если иное не предусмотрено условиями конкретного контракта. 2.2. Разновидности форвардных контрактов Форвардные контракты, равно как и все другие виды производных финансовых инструментов, различаются по признаку базисного актива. В международной практике базис форварда, как правило, имеет валюту, которая включена в бивалютную корзину Центральных банков, а также процентные ставки и биржевые индексы. В последнее время базисные активы форварда расширились за счет акций, которые включены в листинг международных бирж. 2.2.1. Классификация форвардов по признаку базисного актива Рынок процентных форвардов Форвардные контракты на ставку процента, или процентные форварды, были разработаны и появились на рынке в 80 – Х годах 20 столетия. В качестве базового актива выступает процентная ставка, которая рассчитывается банком – дилером или маркет – мейкером и поэтому доход по этому контракту определяется как разница между форвардной ставкой, зафиксированной в контракте, и ставкой спот на дату расчетов по контракту. Если процентная ставка спот на момент исполнения (поставочный форвард) или расчета контракта (расчетный форвард) превысит форвардную ставку, то покупатель получает дифференциальный доход, который выплачивает ему банк, а если ставка спот окажется, ниже форвардной ставки по контракту, то наоборот.Размер контракта - это сумма условного депозита, по отношению к которой и рассчитывается разность между форвардной ставкой и ставкой спот на дату исполнения контракта. Процентные форварды заключаются со сроками исполнения от одного месяца, но, как правило, на трех-, шести- и девятимесячные депозиты. Их обозначение состоит из двух цифр: первая показывает срок исполнения, а вторая - срок окончания депозита, так что разность этих цифр и составляет временной период депозита в месяцах. Например, процентный форвард «3 - 9» означает, что он представляет собой контракт на шестимесячный депозит, вносимый (или предоставляемый) через три месяца от даты заключения контракта, а срок закрытия депозита отстает от этой даты на девять месяцев. 54 Поскольку расчет (исполнение) по процентному форварду производится в начале внесения (предоставления) депозита, а дифференциальный доход относится к будущему периоду действия депозита, постольку этот доход должен быть приведен (дисконтирован) на дату расчета по контракту. Сумма платежа по данному контракту определяется по формуле: Форвардные контракты на акции Торговые сделки с акциями рейтинговых копаний с использованием форвардных контрактов, создают возможность хеджировать базовый актив и, тем самым, фиксировать спекулятивную прибыль. Пример. 30 апреля лицо ААА, выступающее в качестве продавца, заключило с лицом ВВВ, выступающее в качестве покупателя форвардный контракт на поставку 1 сентября 100 акций фирмы Х по цене 400 рублей за одну акцию. В соответствии с условиями контракта, 1 сентября лицо ААА передает лицу ВВВ 100 акций фирмы Х, а лицо ВВВ выплачивает за эти ценные бумаги 400 руб. * 100 = 40.000 руб. В качестве иллюстрации, условие примера представлено рис. 2.1. 55 Рис. 2.1. Торговая сделка с использованием форвардных контрактов на рынке ценных бумаг Пусть лицо ВВВ, выступающее в качестве покупателя, полагает, что к 1 сентября курс акций фирмы Х на спотовом рынке превысит 400 руб. Поэтому ВВВ решает купить контракт. Курс акций вырос до 600 руб., если расчеты инвестора оказались верными. По форвардному контракту инвестор приобрел акции за 400 руб. и одновременно осуществляет их продажу за 600 рублей. В результате поведения кассовой сделки, он извлекает, прибыль в размере 200 рублей. Если его расчеты оказались неверными, и курс акций на спотовом рынке упал до 300 руб., то он понесет потери в размере 100 руб. по одной акции. Выигрыши (потери) покупателя форвардного контракта к моменту истечения его срока представлены на рис. 2.3.. Рис. 2.2. Выигрыши (потери) покупателя форвардного контракта 56 При заключении контакта продавец ААА рассчитывал на понижение курса акций к 1 сентября. Допустим, что его ожидания оправдались, и курс акций упал до 300 руб. В этом случае инвестор перед поставкой акций покупает их по кассовой сделке за 300 руб. и продает покупателю ВВВ за 400 руб. Выигрыш от сделки составляет для него 100 руб. за одну акцию. Если к моменту истечения срока действия контракта, курс акций возрос до 600 руб., то лицо ААА понесет потери в размере 200 руб., поскольку будет вынуждено купить на спотовом рынке ценные бумаги за 600 руб. и продать их по контракту за 400 рублей. Выигрыши (потери) продавца форвардного контракта к моменту его истечения показаны на рис. 2.4. Рис. 2.3. Выигрыши (потери) продавца форвардного контракта Наряду с использованием форвардов на рынке ценных бумаг эти деривативы успешно применяется и в других сегментах финансового рынка и, прежде всего, на валютном рынке. Соглашение о будущей процентной ставке (FRA) Одним из видов процентных форвардных контрактов является Соглашение о будущей процентной ставке (FRA). Это соглашение между двумя сторонами, в соответствие условиями которого они принимают на себя обязательства обменяться в определенную дату в будущем платежами на основе краткосрочных процентных ставок, одна из которых является твердой, а другая – плавающей. Платежи рассчитываются относительно номинальной стоимости контракта. Сторона, которая обязуется выплатить твердую ставку, именуется покупателем FRA, а противоположная – продавцом. Осуществление сделки сводится к перечислению одним из контрагентов другой стороне суммы дисконтированной стоимости, определяемой как разность между ставкой, зафиксированной в соглашении, и спотовой ставкой в момент истечения срока действия FRA. В качестве ставки дисконтирования применяется спотовая процентная ставка. Период дисконтирования равен времени, в течение которого производился расчет ставки. В рамках FRA осуществляется только один платеж в размере указанной суммы по окончанию срока действия соглашения. Данная сумма рассчитывается по ниже приведенной формуле: 57 H (Cs – Cf) *t / 12 Сумма платежа = ------------------------- , где 1 + Cs * t / 12 H – Номинал FRA Cs – ставка спот Cf – ставка FRA t – Время, на которое производился расчет ставки в рамках FRA Если ставка спот превысит зафиксированную ставку в контракте, то продавец уплатит покупателю отмеченную выше сумму. В противоположном случае данная сумма котируется на основе ставки LIBOR и выплачивается покупателем продавцу FRA. Рис. 2.4. FRA как совокупность форвардов на процентную ставку В результате, FRA можно определить как совокупность форвардов на процентную ставку, заключаемых в момент начала свопа на даты обмена платежами. Представляет собой процентный своп на получение плавающей ставки. Валютные форвардные контракты Форвардные валютные контракты являются наиболее распространенным методом хеджирования. Они представляют собой сделки по обмену валют по заранее согласованному курсу, которые заключаются «сегодня», но дата валютирования, то есть исполнения контракта отложена на определенный срок в будущем. Так, например, если 2 марта заключена конверсионная сделка спот, то датой валютирования будет второй рабочий день, после дня ее заключения, то есть 4 марта. Если 2 марта заключается форвардная сделка, как, например на 3 месяца, то датой валютирования будет 4 марта, плюс 3 месяца, то есть, 4 июня. Одной из наиболее часто встречающихся проблем является то, что компания может не знать точной даты погашения дебиторской задолженности, средства которой 58 предназначены для покрытия форвардной сделки. Для решения этой проблемы разработано несколько вариантов форвардных валютных контрактов. Например, предоставляется возможность осуществить форвардную продажу поступления, ожидаемого в конкретный расчетный период, а затем, при поступлении денег произвести корректировку контракта. Если поступление денег на счет произошло ранее ожидаемого срока, то поставка актива по форварду может быть произведена ранее расчетного дня. Если возврат дебиторской задолженности был произведен с нарушением сроков, то срок действия контракта может быть пролонгирован. Такое продление может производиться неоднократно, рис.2.5. Рис. 2.5. Корректировка форвардного валютного контракта в зависимости от срока действия Другой способ базируется на том, что в день заключения сделки согласовываются несколько дат сроков исполнения контрактов. Существуют и другие виды форвардов, которые содержат не ряд дат, а ряд цен на дату истечения срока. К этому виду принято относить «диапазонный» форвардный контракт. Его преимущество состоит в том, что в определенной мере обеспечивается потенциальная прибыль, и этот контракт не требует внесения первоначальной маржи (премии). Покупатель «диапазонного» контракта принимает решение о минимальном размере цены. Продавец, в свою очередь, решает вопрос о верхнем пределе цены. При расчете цена спот сравнивается с «диапазоном», и если она ниже минимального значения, то контракт исполняется по минимальной цене, а если она выше – по максимальной цене. Основной недостаток таких контрактов в том, что потенциальная прибыль инвесторов ограничивается диапазоном согласованных цен (30). Расчетный беспоставочный валютный форвард Этот вид форварда - NDF отличается от стандартного валютного форвардного контракта в отсутствии реальной поставки двух валют при наступлении срока исполнения. Вместо этого между сторонами контракта производится расчет в денежной форме на чистой основе, основанный на изменениях курса обеих валют, рис.2.6. 59 Рису.2.6. Расчеты по длинной позиции по NDF Здесь N - сумма контракта ($), S(t) - курс спот в момент времени t, F(t0, T) - курс форвард на срок T в момент времени t0. Расчеты по контрактам NDF производятся в оффшорном финансовом центре в основных иностранных валютах, как, например, долларах США. В современных условиях рынка в качестве разновидности таких соглашений имеется соглашение о валютном курсе, в котором вместо форвардной процентной ставки оговаривается форвардный валютный курс. Как известно, форвардный курс валюты зависит от спотового курса следующим образом: Таким образом, валютный форвард определяются курсом спот: ExchRate SPOT и дифференциалом процентных ставок * IBOR foreign * IBOR domestic. Форвардные курсы валют не определяются в результате торгов на валютном рынке, а устанавливаются банками, с которыми клиенты заключают форвардные контракты на продажу или на покупку иностранной валюты. Например, инвестор, желающий защитить будущий доход от иностранных активов в некоторой валюте от возможного падения ее 60 курса, может заключить с банком форвардный контракт на поставку иностранной валюты в обмен на национальную валюту. Банк для выполнения такого контракта займет у другого банка иностранную валюту на требуемый срок и обменяет ее по курсу спот на национальную валюту, которую разместит на депозит, на срок действия контракта. По истечении срока контракта банк выдаст размещенную на депозите национальную валюту клиенту и получит от него иностранную валюту, которой расплатится по взятому кредиту. Для клиента такая операция представляет собой форвардную сделку аутрайт. Банк осуществляет две обменные операции: продает по курсу спот иностранную валюту и покупает ее одновременно по курсу форвард. Такие операции называются краткосрочными валютными свопами. В данном случае для будущей покупки у клиента сумма Ра в иностранной валюте; банк занимает эту сумму и обменивает ее на сумму в национальной валюте: Рв = Ра * Сs, где Сs – спот–курс покупки иностранной валюты на межбанковском рынке. При размещении этой суммы на депозит на срок будет получена сумма в размере: Рд = Ра* (1+ R * 365 / t) , где R – Размер годовой процентной ставки по депозитам t – Расчетное количество дней депозита. Для того чтобы обеспечить безубыточность курса покупки валюты у клиента, банк должен купить ее дешевле. Такая позиция банка называется теоретическим форвардным курсом, который сравнивается с реальным текущим курсом, по которому банк обменивает проценты по депозиту в национальной валюте. Форвардные контракты на индексы портфелей. Рынок расчетных форвардных контрактов на индексы государственных ценных бумаг и прежде всего на ОФЗ функционирует в России более 10 лет. Для проведения операций на рынке необходимо заключить договор об участии в торгах. Он регламентирует проведение торгов и порядок расчетов по форварду. Форвардный контракт на индексы не предусматривает реальную поставку финансовых активов, а вытекающие обязательства регулируются контрагентами путем перечисления «выигравшей» стороне сумму вариационной маржи. Продавец выставляет цену на продажу форвардного контракта от своего имени и за свой счет. А покупатель выставляет цену на покупку форвардного контракта от своего имени и за свой счет. Сделка между ними может быть заключена только в том случае, если определена форвардная цена сделки. Выигравшей стороной является тот участник, который купил дешевле или продал дороже реальной цены (зафиксированная форвардная цена сделки сравнивается с биржевой ценой и определяется курсовая разница). 61 Пример. Так, например, один из профессиональных участников рынка продает сегодня ОФЗ серии 21050 на завтра по средне взвешенной цене – 93, 00%. Другой участник покупает эту же ценную бумагу по цене – 92,80%. В результате торгов, при посредничестве маклера, оба участника зафиксировали цену 92, 90%, которая и определена как форвардная цена. Объем контракта был выбран – 1 млрд. рублей, который определяет размер лота в 1000 облигаций по номиналу. Реальная средневзвешенная цена на ММВБ составила 93,05%. Таким образом, продавец контракта «продешевил» (0,15%). Это и есть курсовая разница. Курсовая разница, или вариационная маржа подразумевает выигрыш или проигрыш в денежном выражении участника торговли расчетными форвардными контрактами на цену ОФЗ, образующуюся в день проведения аукциона или вторичных торгов, за счет курсовой разницы между ценой сложившейся на аукционе и ценой ОФЗ, зафиксированной в форвардном контракте. Вариационная маржа может быть: Положительная вариационная маржа. Она образуется, если аукционная цена ОФЗ превышает форвардную цену контракта. Х п. = (Хср. взв. – F) * S, где Х п. – сумма положительной вариационной маржи (в рублях); Х ср. взв. – средневзвешенная цена аукциона в процентах от номинала; F – Форвардная цена (курс), установленная в контракте (процентах от номинала); S – Сумма контракта (в рублях). Отрицательная вариационная маржа. Она образуется, если форвардная цена контракта превышает аукционную цену ОФЗ. Хо. = (F - Хср. взв.)* S, где Хо – сумма отрицательной вариационной маржи. В общем виде условия выигрыша (проигрыша) можно представить в виде данных таблицы 2.2. Табл. 2.2. Сравнительная характеристика положительной и отрицательной вариационной маржи ПАРАМЕТРЫ Положительная маржа Отрицательная маржа Условие Средневзвешенная цена форвардной цены Средневзвешенная цена форвардной цены 62 Продавец Проигрывает (-) Выигрывает (+) Покупатель Выигрывает (+) Проигрывает (-) Из примера видно, что курсовая разница составляет 0,15% от размера контракта – 1 млрд. рублей. Отсюда следует, что размер вариационной маржи составляет 1,5 млн. рублей, которые получает выигравшая сторона. 2.2.2. Операции Репо Существует несколько разновидностей краткосрочных форвардных контрактов. Среди них особое место занимают операции Репо и обратного Репо. Операция РЕПО соглашение об обратной покупке - это соглашение между двумя сторонами, в котором одна сторона соглашается продать ценные бумаги другой стороне и одновременно соглашается выкупить данные ценные бумаги в определенную дату по определенной цене. Причем право собственности имущества не передается. То есть, РЕПО это, по сути, кредитование деньгами под залог ценных бумаг (прямое Репо), либо кредитование ценными бумаги под денежный залог (обратное Репо). Таким образом, сделки Репо на внебиржевых рынках оформляются в виде 2 договоров купли-продажи ценных бумаг с единой датой заключения обоих договоров и разными датами их исполнения, рис.2.7. Рис. 2.7. Алгоритм проведения расчетов операций Репо Юридическое обеспечение сделок Репо до сих пор не получило полного оформления и трактуется как две взаимосвязанные сделки, при которых первая сторона фактически получает кредит под обеспечение ценных бумаг. Процентной ставкой по кредиту служит разница в ценах, по которой она продает и выкупает ценные бумаги. Доход второй стороны образуется за счет разницы между ценами, по которым она вначале покупает, а затем продает ценные бумаги. По окончанию срока сделки Репо возможна пролонгация на новый срок с пересчетом параметров сделки. Такая пролонгация может осуществляться либо в виде дополнительного соглашения ко второй части сделки, либо в виде новой пары договоров с проведением неттинга – по ценным бумагам и денежным средствам между двумя однотипными сделками. В случае изменения рыночной конъюнктуры возможно 63 досрочное прекращение сделки. По инициативе банка – при падении рынка ценных бумаг, а по инициативе клиента – при растущем рынке. Издержки клиента на внебиржевом рынке определяются размером ставки по сделке, плюс тариф, который применяется при депозитарном обслуживании в банке (примерно $10 в месяц). На организованном рынке – в размере оговоренной ставки Репо, плюс комиссионные бирже. Тарифная политика ММВБ определяет размер комиссии однотипных операций, в размере 7-8% в год. Одновременно банк рассчитывает размер ставки для своих клиентов, которая определяется средневзвешенной ставкой на рынке МБК. Обратное Репо – это соглашение о покупке ценных бумаг с обязательством продажи их в будущем по более низкой цене, то есть кредитование клиента ценными бумагами против денежных средств. В данной сделке лицо, покупающее ценные бумаги по более высокой цене, фактически приобретает их в ссуду под обеспечение денег. Другое лицо, предоставляющее кредит в виде ценных бумаг получает доход (процент за кредит) в сумме разницы цен продажи и выкупа ценных бумаг. Если такая форма кредитования осуществляется банком, то клиент уплачивает в среднем 8 % годовых от рыночной стоимости портфеля на момент заключения сделки. Структура портфеля может включать в себя: акции российских эмитентов; валютные облигации ОВГВЗ; еврооблигации РФ; облигации субъектов РФ и муниципальных органов власти; векселя российских банков и корпораций. В отличие от традиционных форвардных контрактов операции Репо представляют собой краткосрочные операции от 1 дня (overnight), до нескольких недель, в то время как срок форварда может достигать полугода. 2.3. Механизм ценообразования на форвардном рынке В тех случаях, когда форвардный контракт поставочный, то стороны согласовывают цену, по которой будет осуществлена поставка базового актива. Такая цена называется ценой поставки, и она не может меняться в течение всего срока действия форвардного контракта. Для каждого момента времени форвардная цена для данного базисного актива – это цена поставки, зафиксированная в форвардном контракте, который был заключен в этот момент. 2.3.1. Подходы к определению форвардной цены Существуют 2 подхода к определению форвардной цены. 64 Согласно первому подходу, форвардная цена определяется как следствие ожиданий участников срочного рынка относительно будущей цены своп. Второй подход – арбитражный – основан на проведении технического анализа взаимосвязи между форвардной и текущей спотовой ценой, которая определяется размером рыночной безрисковой ставки. Арбитражный подход также учитывает: форвардную цену актива, по которой не предусмотрена выплата доходов; форвардную цену актива, по которой выплачиваются доходы. Определение форвардной цены в первом случае можно представить следующим образом: F = S (1+r * t/365), где F – Форвардная цена; S – Спотовая цена; r – Безрисковая ставка – определяется как средневзвешенная ставка по банковским депозитам; t – Период времени до истечения срока действия контракта; Форвардную цену актива, по которой предусматривается выплата дохода в виде дивиденда, можно представить следующим образом: F = S (1+r * t/365) – R, где T - Срок действия контракта; R – Дивиденд. Если условиями контракта предусматривается выплата дивиденда в некоторый момент времени срока действия контракта, то покупатель теряет не только дивиденд, но и проценты от его реинвестирования до момента истечения срока действия контракта. В этом случае, формула принимает следующий вид: F = S (1+r * Т/365) – R [1+ (T-t)/365], где Т – срок действия контракта; t – День выплаты дивиденда; - безрисковая ставка для периода (Т – t); 65 r – Безрисковая ставка для периода времени T; Предметом соглашения могут выступать различные активы как, например, старшие ценные бумаги фондового рынка, конвертируемая валюта, процентные ставки и другие активы. Лицо, которое обязуется поставить по контракту соответствующий актив, открывает короткую позицию, т.е. продает контракт. Контрагент сделки занимает противоположную длинную позицию, т.е. покупает контракт. Заключение контрактов не требует от контрагентов каких-либо расходов. Исключением из этого является оформление контрактов с помощью финансовых посредников, которым предусматривается оплата комиссионного вознаграждения. Однако форвардные контракты имеют свои недостатки. Во-первых, контракты заключаются на внебиржевых рынках и поэтому не имеют арбитража. Во-вторых, высока вероятность неисполнения обязательств одной из сторон в случае резкого изменения цены на предмет контракта. Практика использования таких контрактов в основном применяется в целях страхования валютных рисков и в случаях изменения процентных ставок. Подходы к оценке стоимости форвардного контракта При заключении форварда его стоимость равна нулю. Однако сразу после заключения договора его стоимость меняется в связи с происходящими на рынке событиями, которые влияют на спот и форвардную цену базисного актива. При этом стоимость форварда определяется как дисконтированная по текущим процентным ставкам разница между зафиксированной в нем форвардной ценой и той форвардной ценой, которая складывается на рынке (либо может быть рассчитана на основании объективных рыночных факторов) в момент определения стоимости форварда либо в момент его расторжения. Пример. Оценка стоимости форварда производилась 15 сентября 2010 года. Валютный форвард с базисным активом 1 долл. США. Дата заключения форварда - 12 сентября 2010 года, Дата исполнения - 11 декабря 2010 года. Срок действия форварда - 87 дней. Спот-курс долл. США/евро по состоянию на 15 сентября 2010 года - 1,1297. По состоянию на 15 сентября 2010 года средняя процентная ставка по долларам на три месяца составила 1,094% годовых, а средняя процентная ставка по евро на три месяца 2,125% годовых. Ниже рассчитывается текущая форвардная цена форварда, с датой заключения 15 сентября 2010 года и с датой исполнения 11 декабря 2010 года: 66 1,1297 * (1 + 1,094% / 4)(87 / 90) / (1 + 2,125% / 4)(87 / 90) = 1,1269. Далее определяется разница между ценами, которая зафиксирована в форварде и текущей форвардной ценой по состоянию на 15 сентября 2010 года: 1,1272 - 1,1269 = 0,0003 долл. США. Чтобы получить текущую цену данной прибыли, ее следует дисконтировать по текущей процентной ставке по долларам США, которая составляет 1,094% годовых. В итоге, определяется стоимость форварда, который заключен 12 сентября 2010 года, на дату 15 сентября 2010 года: 0,0003 / (1 + 1,094% / 4)(87/ 90) = 0,000299 долл. США. Все данные, используемые в примере, взяты из газеты Financial Times от 15.09.10. 2.3.2. Особенности хеджирования форвардными контрактами Хеджирование валютных рисков с использованием форвардного контракта Хеджирование форвардными контрактами подразумевает использование этого вида дериватива при совершении дилерами внебиржевых сделок на условиях форварда. Преимущество хеджирования форвардными контрактами выражается: открытие позиции с произвольным сроком исполнения и произвольным объемом активов, что обуславливает возможность минимизации базисного риска; отсутствие необходимости отвлекать значительные денежные средства при заключении сделки; возможность проведения торговой сделки без гарантийного обеспечения, в зависимости от текущей конъюнктуры отсутствие необходимости страховать риск ликвидности. Как свидетельствует опыт, основными недостатками хеджирования форвардами являются: необходимость страхования кредитных рисков. Поскольку, поставочные форварды, как правило, подразумевают проявление кредитного риска контрагента, который зависит от объема сделки. В свою очередь, закрытие позиции также может привести к удвоению риска. Исключение в тех случаях, когда закрытие позиции осуществляется при наличии соглашения о неттинге с одним и тем же контрагентом; низкая ликвидность рынка в отдельные сезонные периоды, что обуславливает сложность нахождения торгового партнера, который имеет одинаковые желания по 67 срокам, объемам и качеству актива. Это приводит к невозможности открытия или закрытия позиции на приемлемых условиях. изменение цены базового актива в течение срока действия контакта, которое приводит к тому, что у продавца возникнет понятное желание не выполнить условия контракта, поскольку ему выгоднее поставить актив не в установленный срок, а тогда, когда сложится благоприятная конъюнктура рынка. Отсюда следует, что форвардные рынки всегда ограничены как в размере, так и масштабе по сравнению с биржевыми рынками, поскольку торговые сделки с производными финансовыми инструментами проводятся стандартными партиями и с предварительным залогом. В результате, можно констатировать, что поставочные форвардные контракты эффективны для статического хеджирования, в то время как динамическое хеджирование с их помощью может привести к значительным расходам за счет дополнительного страхования кредитных рисков. Наряду с тем, что форвард выступает как инструмент хеджирования, он одновременно инициирует риск дефолта, то есть, при заключении форвардной сделки может проявиться вероятность неисполнения одной из сторон своих обязательств. Чем больше срок форварда, тем выше значение этого риска. Так, например, за период от даты заключения форварда до даты его исполнения текущая цена базисного актива изменяется по сравнению с форвардной ценой настолько, что сторона, для которой форвард становится убыточным, захочет отказаться его исполнить. С другой стороны, контрагент может оказаться неплатежеспособным либо неблагоприятные погодные условия или авария на производстве могут сделать исполнение форварда невозможным. Отсюда следует, что главным способом снижения риска дефолта является юридические методы, применяемые в международной практике. С учетом российской специфики, в качестве способа снижения риска дефолта является предусмотрительность дилера в выборе контрагента, то есть предпочтение следует отдавать только проверенным бизнес - партнерам с устойчивой деловой репутацией (15). В настоящее время для хеджирования валютного риска нефинансовые компании чаще всего используют форвардные валютные контракты. Согласно результатам корпоративного опроса, проведенного Банком международных расчетов, BIS, используют валютные форвардные контракты: 59% всех компаний химической промышленности, 52% металлургических компаний, 51% машиностроительных предприятий и 44% организаций, производящих товары длительного пользования 42% автомобилестроительных компаний, предприятий пищевой промышленности, транспортных компаний используют валютные форварды (46). Пример. 68 Предположим, что в целях хеджирования валютного риска фирма, заключила трехмесячный форвардный контракт, согласно которому, она через 91 день должна будет получить 10 млн. английских фунтов в обмен на $15 млн. спотовый обменный курс между американским долларом и английским фунтом на момент заключения контракта - S(USD/GBP) = $1,5335 за фунт; годовая процентная ставка в долларах США для трехмесячных кредитов составляет rusd = 5,469 %, годовая процентная ставка в английских фунтах для трехмесячных кредитов - rgbp = 6,063%. Чаще всего VaR определяется как выраженная в денежных единицах оценка величины, которую с заданной вероятностью не превысят ожидаемые в течение данного периода времени потери (31). Другими словами, VaR показывает, насколько (долларов) может снизиться стоимость позиции по финансовому инструменту или по портфелю инструментов в результате изменения рыночных цен или курсовых ставок, происходящего на протяжении конкретного периода времени с определенным уровнем вероятности. Основными компонентами при вычислении рисковой стоимости являются: длина временного интервала, в продолжение которого измеряется VaR, доверительный уровень, на котором измеряется рисковая стоимость. Например, если временной период составляет один день, а доверительный уровень равен 99%, то дневные потери, более крупные, чем VaR, могут случиться не чаще 1% всех трейдинговых дней, то есть, не чаще одного раза за сто трейдинговых дней. Предполагается, что состав портфеля не меняется на протяжении временного интервала, для которого вычисляется VaR. Пример Для инвестора, владеющего акциями компании стоимостью $250 млн. 95% рисковая стоимость с горизонтом в один день равна VaR95% = $250 млн. * 1,65 * r, r обозначает однодневную волатильность цены акций. 69 Валютный трейдер открыл спотовую позицию в евро в размере $ 250 млн. В этом случае, 95%-ная рисковая стоимость позиции по текущему обменному курсу с горизонтом в один день будет равна VaR95% = $250 млн.* 1,65 * r, r обозначает однодневную волатильность обменного курса EUR/USD. Например, для инвестора, владеющего пятнадцатилетними облигациями с нулевым купоном, рыночная стоимость которых - 50 млн. долларов, первоначальная прибыльность - 7,35%, а модифицированная дюрация - 9,11, - 95%-ная рисковая стоимость равна VaR95% = $50 млн. * 1,65 * r, * 0,0735* 9,11 Концепция VaR проста и основана на интуиции, однако вычисление VaR часто становится весьма сложной статистической проблемой. Существует множество методов вычисления VaR, но все они имеют схожую структуру и состоят из трех основных этапов [9]: вычисление рыночной стоимости актива или портфеля активов; оценка вероятностного распределения доходности актива или портфеля активов; выбор доверительного уровня и соответствующего ему значения VaR. Вычисление VaR валютного форвардного контракта методом исторического моделирования Основная идея метода исторической симуляции заключается в том, что историческое распределение прибыльности останется неизменным в течение следующего периода. Поэтому при оценке VaR используется эмпирическое распределение прибыльности. Метод исторической симуляции не требует предположения о нормальном распределении и серийной независимости наблюдений. Согласно этому подходу, форма используемого распределения определяется эмпирическими данными, а проценты вычисляются непосредственно как эмпирические проценты исторического распределения прибыльности портфеля. Вычисление рисковой стоимости валютного форвардного контракта методом исторического моделирования можно условно разделить на пять этапов. На первом этапе определяются основные рыночные факторы, и проводится вычисление рыночной стоимости форвардного контракта. Форвардный контракт может быть представлен как комбинация длинной позиции в трехмесячной облигации с нулевым купоном, деноминированной в фунтах стерлингов и имеющей номинальную стоимость 10 млн. фунтов стерлингов, и короткой позиции в трехмесячной облигации с нулевым купоном, деноминированной в долларах США и имеющей номинальную стоимость 70 15 млн. долларов. В данном случае рыночная стоимость форвардного контракта зависит от трех основных рыночных факторов: спотового обменного курса между долларом и фунтом (S), процентной ставки на трехмесячные заимствования в фунтах стерлингов (rgbp), процентной ставки на трехмесячные заимствования в долларах США (rusd). Рыночная стоимость данного контракта равна На втором этапе осуществляется систематизация реальных значений рыночных факторов за «исторический период», которая используется для вычисления VAR. В рассматриваемом примере исторический период равен 100 дням. Ежедневные изменения значений рыночных факторов затем используются для формирования гипотетических значений рыночных факторов при вычислении VAR. Третий этап вычисления VAR является ключевым. На данном этапе изменения рыночных факторов (в процентном выражении) умножаются на сложившиеся, на период вычисления VAR значения рыночных факторов. Затем, используя гипотетические значения рыночных факторов, вычисляют гипотетические изменения стоимости контракта за один день. Пример вычисления гипотетических значений рыночных факторов приводится в табл. 2.3. Табл. 2.3. Пример вычисления гипотетического значения рыночных факторов для 1 дня Рыночные факторы % ставка, $ % ставка, £ Обменный курс ( USD/GBP) Рыночная стоимость контракта, $ тыс. 1. Реальные значения на день вычисления VAR 5,469 6,063 1,536 327,771 2. Реальные значения на день 0 5,688 6,500 1,553 3. Реальные значения на день 1 5,688 6,563 1,557 4. % изменения между днями 0 и 1 0,000 0,9692 0,2576 5. Гипотетические значения на день 1 (с использованием строчек 5,469 6,121 1,539 Параметры для вычислений 362,713 71 1 и 4) 6. Гипотетические изменения стоимости контракта за один день (день 1) 34,942 Вычисление, представленное в табл. 2.3, повторяется еще 99 раз для каждого дня во временном ряду из 100 наблюдений, при этом используются значения рыночных факторов на день вычисления VAR и процентные изменения рыночных факторов на каждый день во временном ряду. В результате получают 100 гипотетических значений изменения рыночной стоимости форвардного контракта, табл. 2.4. Табл. 2.4. Историческое моделирование 100 гипотетических дневных прибылей / потерь на форвардном контракте Гипотетическое значение рыночных факторов % ставка, $ % ставка, £ USD/GBP Рыночная стоимость контракта, $ тыс. 1 5,469 6,121 1,539 362,713 34,942 2 5,379 6,063 1,531 278,216 –49,555 3 5,469 6,005 1,529 270,141 –57,630 4 5,469 6,063 1,542 392,140 64,8 …. ….. ….. …. …. …. 96 5,438 6,063 1,536 332,140 4,369 97 5,438 6,063 1,534 310,766 –17,005 98 5,469 6,125 1,536 325,914 –1,875 99 5,469 6,001 1,536 338,368 10,597 100 5,469 6,063 1,557 539,821 212,05 День по порядку Изменения в стоимости контракта, $ тыс. На четвертом этапе гипотетические изменения в стоимости контракта сортируются в порядке убывания: от самой большой прибыли за один день до самых крупных убытков за один день (табл. 2.4). Отсортированная в порядке убывания выборка является эмпирическим распределением однодневных изменений стоимости форвардного контракта. Поскольку вся выборка состоит из 100 наблюдений, то каждое значение имеет вероятность 1%. 72 Табл. 2.5 Эмпирическое распределение гипотетических дневных прибылей и потерь на форвардном контракте Номер в порядке убывания прибылей по контракту Гипотетическая рыночная стоимость контракта, $ тыс. Гипотетические изменения в стоимости контракта, $ тыс. 1 539,821 212,05 2 480,897 153,126 3 434,228 106,457 4 425,982 98,211 96 230,541 –97,23 VAR95% 97 230,319 –97,452 98 203,798 –123,973 99 196,208 –131,563 100 184,564 –143,207 . Как видно из табл. 2.5 самая крупная дневная прибыль на данном контракте составляет $212,05 тыс., а самые крупные дневные убытки составляют –$143,207 тыс. На последнем этапе выбирается значение убытков, соответствующее VaR с заданным уровнем вероятности. Например, для 95%-ной VAR необходимо выбрать уровень дневных убытков, который был превышен не более чем в 5% случаев. Поскольку в данном случае мы использовали стодневную выборку, то VAR95% будет равен пятому наблюдению с конца или $97,23 тыс. Следует отметить, что у метода исторического моделирования есть два серьезных недостатка [24]. Во-первых, довольно трудно получить надежную оценку крайних (экстремальных) значений распределения при небольшом количестве наблюдений. Допустим, при вычислении VaR99% с использованием данных за один год, состоящий из 250 торговых дней, используется третье с конца наблюдение. В связи с этим, рассчитанные методом исторического моделирования дневные VaR, часто подвергаются резким колебаниям. Во-вторых, метод исторического моделирования предполагает, что прибыльности являются независимыми и идентично распределенными, и соответственно, не позволяет волатильности изменяться с течением времени. Решить первую проблему помогает использование длинных временных рядов. При применении метода исторического моделирования нередко используются временные ряды длиной до пяти лет. Однако 73 использование длинных временных рядов лишь усугубляет проблему изменение волатильности. В рамках исторического моделирования придать больший вес недавним наблюдениям можно только одним способом, а именно использовать «короткое окно наблюдений». При длинных временных рядах уменьшается вес недавних наблюдений, а при коротких - снижается надежность оценки экстремальных значений. Для устранения недостатков исторического моделирования применяется так называемый «гибридный» подход, при котором недавним наблюдениям придается больший вес, чем сделанным давно. В частности, был предложен метод, согласно которому величина веса для наблюдения периода t - j (где j = 1,…, t-1) во временном ряду, состоящем из к наблюдений, равна , где λ = 0,98, и убывает по мере удаления периода t. На первом этапе все гипотетические прибыльности сортируются подобно тому, как это делается при использовании метода исторического моделирования. Однако если в рамках данного метода к каждому наблюдению временного ряда применяют одинаковые веса, то при использовании гибридного метода к эмпирическому ряду прибыльностей применяют экспоненциально убывающие веса. Вес, приданный наблюдению, приравнивается к вероятности наблюдения данного значения переменной. Для определения необходимого значения эмпирического распределения суммируются веса (соответствующие отсортированным гипотетическим значениям прибыльностей), до тех пор, пока не будет достигнуто требуемое значение. Существует и другой гибридный метод, который основан на объединении метода исторического симулирования и метода динамического моделирования изменений волатильности. Когда этот метод применяется вместо использования исторической прибыльности, при вычислении VaR прибегают к прибыльности, умноженной на соотношение дневной волатильности на момент вычисления VaR к волатильности на день наблюдения данной прибыльности. Например, 20 дней назад была зафиксирована прибыльность 1,6% и волатильность 1%. Если на день вычислений VaR волатильность составляет 1,5%, то модифицированная прибыльность равна 2,4%. Общая формула вычисления модифицированной прибыльности , где 74 Т - период вычисления VaR, t - период наблюдения прибыльности. Для вычисления σTj и σtj , в свою очередь, могут использоваться либо метод GARCH, либо метод экспоненциального сглаживания. Как показали эмпирические исследования на материалах рынка Forex, применение подобного гибридного метода с модифицированным значением прибыльностей дает более точные результаты, чем применение либо чистого метода исторического моделирования, либо чисто ковариационного метода с экспоненциальным сглаживанием волатильностей. Налогообложение форвардных сделок Лица, совершающие какие либо операции и сделки с форвардами на организованном или неорганизованном рынке, признаются налогоплательщиками в соответствие с положениями НК РФ. Налог на прибыль Особенности налогообложения форвардов регулируются статьями 301-305 НК РФ. Положения этих статей разделяют форвардные операции, которые совершаются на организованном или неорганизованном рынке. При налогообложении прибыли расчетных форвардов, обращающихся на организованном рынке, доходами признаются суммы вариационной маржи, причитающиеся к получению или уплате налогоплательщиком в течение налогового периода, и суммы, причитающиеся к получению или уплате по операциям с форвардами. Что касается расходов, уменьшающих налогооблагаемую базу, то к ним относятся расходы, связанные с осуществлением операций с форвардами, обращающимися на организованном рынке. При возникновении убытка по таким операциям его сумма относится на уменьшение налоговой базы по налогу на прибыль. Для целей исчисления налога на прибыль по расчетным форвардам, не обращающимся на организованном рынке, облагаемыми доходами признаются суммы денежных средств, которые получит или уплатит налогоплательщик при исполнении форвардного контракта. Кроме того, к таким доходам относятся суммы, которые причитаются налогоплательщику в течение налогового периода по операциям с финансовыми инструментами срочных сделок. При возникновении убытка по таким операциям сумма убытка не уменьшает налоговую базу по налогу на прибыль, за исключением случаев, когда в отношении базисного актива по расчетному форварду, не обращающемуся на организованном рынке, предусмотрено оформление операций хеджирования. В части поставочных форвардов, независимо от факта их обращения на организованном рынке, то облагаемыми доходами налогоплательщика признаются суммы, которые он получит по таким контрактам в течение налогового периода. Расходами, уменьшающими налоговую базу, признаются стоимость предмета сделки, а также суммы, подлежащие уплате в течение налогового периода по такой сделке, а также расходы, связанные с исполнением контракта поставочного форварда. Убытки, полученные по поставочным 75 форвардам, на уменьшение налоговой базы по налогу на прибыль не относятся, за исключением случаев, когда в отношении базисного актива предусмотрено оформление операций хеджирования. Налог на добавленную стоимость (НДС) В соответствии с положениями Налогового кодекса РФ, реализация, на территории России финансовых инструментов включая форвардные, контракты не подлежит обложению НДС (п. 2 ст. 149). Вместе с тем, Методические рекомендации по применению НДС устанавливают, что при реальной поставке предмета форвардного договора обложение НДС осуществляется в порядке, предусмотренном для налогообложения реализации данного товара. Контрольные вопросы для самопроверки 1. Почему расчетный форвардный контракт является срочной сделкой. 2. Определить сдержание операции обратного Репо. 3. Раскрыть подходы к определению форвардной цены. 4. Охарактеризовать преимущества хеджирования форвардными контрактами. 5. Назвать два серьезных недостатка у метода исторического моделирования. Литература 1. Гражданский кодекс Российской Федерации; части 1, 2, 3; по состоянию на 1 марта 2011 года. 2. Проект Федерального закона «О производных финансовых инструментах». 3. Федеральный закон «О рынке ценных бумаг»; по состоянию на 1 марта 2011 года. 4. ФЗ РФ от 30 декабря 2006 г. N 282-ФЗ О внесении изменений в ФЗ "О рынке ценных бумаг" в части эмиссии российских депозитарных расписок. 5. Белинский А. Структурные продукты на российском финансовом рынке // РЦБ. 2008. №7. 6. Буренин А. Н. Рынок производных финансов. М.: Инфра - М, 2004. 7. Р. Винс. Новый подход к управлению капиталом. М.: Евро, 2006. 8. Рынок ценных бумаг / под ред. В. Галанова и А. Басова. М.: Финансы и статистика, 2006. 9. Дарушин И. Гипотеза, определяющая влияние срочного рынка // РЦБ. 2011. №1. 10. Дарушин И. Деривативы для инвесторов // РЦБ. 2010. № 13. 11. Казаков А., Плотникова М. Сколько стоит время на рынке // РЦБ. 2010. № 1. 12. Колб Р.У. Финансовые деривативы. М., 1997. 13. Карельский В.Ф. Современный биржевой словарь. М.: Крафт, 2006. 14. Л.Кузнецова. Деривативы в экономическом пространстве России // РЦБ. 2009. № 7. 15. Лукашов А.В. Независимый консультант. Управление корпоративными финансами, № 5, 2005 г. 16. Маршалл Д., Бансал В. Финансовая инженерия. М.: Инфра - М, 1998. 76 17. Михайлов Д.Д. Мировой финансовый рынок: тенденции развития и инструменты. М.: Экзамен, 2010. 18. Пичугин И. Рынок деривативов // РЦБ. 2010. № 18. 19. Появление новых деривативов // Коммерсант. 2010. № 6. 20. Смирнов И. Ф. Американские депозитарные расписки как инструмент глобального финансового рынка // Ученые записки СПБ АУЭ № 2 (14), 2006. 21. Смирнов И. Ф. Моделирование доходности инноваций и их влияние на маржинальную эффективность капитала // Жизнь, безопасность, экология. Научно – образовательный аналитический журнал, № 3-4, 2007. 22. Смирнов И. Ф. Производные ценные бумаги // Учебное пособие ИБП, СПБ, 2009. 23. Смирнов И. Ф. Производные финансовые инструменты // // Учебное пособие, ГУФК, СПБ, 2008 24. Смирнов И. Ф. Рынок ценных бумаг. Электронный курс // АУЭ СПБ, 2010. 25. Соловьев П. Управление ликвидностью на зарубежных срочных биржах // РЦБ. 2010. № 13. 26. Ван Торн и др. Биржевые стратегии. Игры без риска. СПб: Питер, 2007. 27. Федюк И. Бизнес-процесс для управления портфелем ценных бумаг // РЦБ. 2010. № 12. 28. Фельдман А.Б. Основы рынка производных ценных бумаг / Учебное пособие. М., 2003. 29. И. Шарп; Д. Гордон. Инвестиции / Учебник. М.: Инфра – М,2000. 30. Шерри де Конни. Стратегия хеджирования. М.: Инфра – М, 2004. 31. Энциклопедия финансового риск-менеджмента / под ред. А. А. Лобанова, А. В. Чугунова. - 2-е изд. М.: Альпина Бизнес Букс, 2003. 32. Craig Doidge, «U.S. cross-listing and the private benefits of control: evidence from dualclass firms», Journal of Financial Economics, 2009. 33. Doidge et. al. Why are foreign firms listed in the US worth more? NBER Working paper. 34. Melvin M, and M. Valery - Tonone, «The effect of international cross-listing on rival firms» working paper, 2009.working paper, Arizona State 35. University. 36. сайт информационно-финансовой компании АК&M; http://www.akm.ru 37. сайт GDR 38. сайт компании «Развитие бизнес – систем» (РБС) 39. сайт The Bank of New York; http://www.bankofny.com/adr 40. www.mfc.ru/ecc/bulletin/003/isda.html 41. www.niba.ru 42. www.rusmoney.com 43. www.interfax.ru 44. www.icebank.ru 45. www.finmarket.ru 46. www.evroclea.com 47. http://mirslovarei.com/content eco/BANK-MEZHDUNARODNYX-RASCHETOV68300.html 77 Тема 3. ФЬЮЧЕРСНЫЕ КОНТРАКТЫ Целевая установка: является ознакомление в различных рыночных условиях. c сущностью фьючерсного контракта, как инструмента хеджирования ценовых и курсовых рисков и механизма его ценообразования, особенности стратегии и тактики арбитражеров, спекулянтов и хеджеров на биржевых рынках. После изучения данной темы слушатели смогут: назвать основные признаки фьючерсной торговли. раскрыть содержание основных функций фьючерсного контракта охарактеризовать математические методы, используемые для расчета биржевых индексов; объяснить понятие арбитражной деятельности. определить состояние нормального контанго и нормального бэквардейшн. В лекции рассматриваются следующие вопросы: 3.1. Механизм фьючерсной торговли 3.2. Хеджирование ценовых и курсовых рисков на срочном рынке 3.3. Ценообразование фьючерсных контрактов Контрольные вопросы для самопроверки 3.1. Механизм фьючерсной торговли Первоначально основной целью фьючерсного рынка являлось страхование исполнения и неизменности условий исполнения сделок - цены, поставки и пр., однако в дальнейшем для профессиональных участников он стал служить источником постоянной спекулятивной прибыли. Совершение операций с фьючерсами требует постоянного внимания и получения некоторых специальных знаний, поэтому срочный рынок часто воспринимается сугубо как инструмент спекулянтов. Во многом это справедливо, но необходимо отметить экономический смысл срочного рынка, который создан для ведения реальной хозяйственной деятельности. Фьючерсную торговлю следует рассматривать как с позиции биржи, так и с точки зрения хозяйства в целом. С позиции биржи фьючерсная торговля - это результат естественной эволюции биржевой торговли в условиях развития рыночного хозяйства. Благодаря большим преимуществам перед торговлей реальным товаром фьючерсная торговля позволила биржам выжить в 78 условиях становления рыночной экономики, зарабатывать и накапливать капиталы для своего существования и развития. С точки зрения рыночного хозяйства фьючерсная торговля позволяет обеспечить удовлетворение интересов широких кругов предпринимателей в хеджировании возможных изменений цен на спотовом рынке, в прогнозировании будущих цен на ведущие товары и финансовые активы, а, в конечном счете, в получении дополнительного дохода от биржевой торговли. Фьючерсная биржевая торговля, основываясь на высоком уровне международной интеграции, создает механизм рыночного прогнозирования цен. Товар еще не создан (не выращен, не добыт), а цены на него через куплю-продажу фьючерсных контрактов уже определены и живут своей реальной жизнью, подвергаясь влиянию экономической конъюнктуры. Возможность применения хеджирования ценовых и курсовых изменений цен на спотовом рынке обусловлена тем, что фьючерсный рынок обособлен от рынка реальных товаров. Современные фьючерсные рынки характеризуются бурным ростом, за счет постоянных нововведений. Инновации позволили расширить и внедрить новые базовые активы фьючерсных контрактов, улучшить организационную и регулятивную структуру и, как следствие, появление и распространение новых типов контрактов и новых торговых площадок. Применение новейшей технологии сделали фьючерсные рынки еще более привлекательными для инвесторов и вызвали чрезвычайно быстрое развитие этой экономической отрасли. В последние годы, при много миллиардном ежегодном объеме фьючерсной торговли, уровень роста общего числа сделок достигает 30% в год. Несмотря на быстрый рост и диверсификацию фьючерсных рынков, их основное экономическое предназначение остается таким же, каким оно было на протяжении почти полутора веков: хеджирование, то есть, использование его в качестве эффективного механизма для управления курсовых и ценовых рисков. Для инвесторов, понимающих способы, которыми фьючерсы могут быть использованы в комбинации с акциями, облигациями и другими активами, размещение некоторой части их капитала во фьючерсы может позволить достичь более широкой диверсификации и более высокой нормы прибыли от их вложений. Становление и развитие фьючерсного рынка Со временем товарная биржа перестает выполнять функцию обмена наличным товаром, но сохраняет функцию ценообразования, «открытия» цен. Фьючерсные биржи превращаются в эпицентр ценовых сигналов. Цены, устанавливающиеся на бирже, служат ориентиром, отправной точкой для рынков физического товара. (4, стр.68) Биржа является рынком контрактов и, в этом смысле, не связывая движение больших масс товаров, выравнивает спрос и предложение, создает максимально эластичные по цене перманентный спрос и перманентное предложение. Предложение реального производителя и спрос реального потребителя активов мало эластичны по цене. Владелец актива не будет увеличивать их количество, реагируя на мимолетные и быстро сменяющиеся по направлению колебания цены в 1/100 цента. Потребитель также не 79 станет расширять или сокращать свои резервы из-за мельчайших колебаний цены. Поэтому колебания цены, возникшие из-за расхождения реального спроса и реального предложения, слабо эластичны по цене, не погашаются немедленно, а превращаются в резком колебании цены. Именно биржевой спрос и биржевое предложение создают механизм сдерживания ценовых колебаний, предотвращают резкие перепады цен, что позволяет рыночной экономике в принципе обходиться без государственного регулирования цен. Биржевая спекуляция является механизмом не вздувания, а стабилизации цен. Стабилизации цен способствует наличия биржевого спроса и предложения. Функция стабилизации цен осуществляется через механизм биржевых спекуляций, предусматривающих игру на повышение, или на понижение цен. Действия «быков» и «медведей» в нормальных условиях уравновешивают друг друга, что также способствует стабилизации цен. Важными факторами стабилизации цен являются гласность заключения сделок, публичное установление цен на начало и конец биржевого дня (биржевая котировка), ограничение дневного колебания цен базовых активов, установленными биржевыми правилами (например, не более 2% в день по отношению к цене закрытия биржи в предыдущий день). Существенную роль играют также сбор и обработка информации, которую биржа предоставляет в распоряжение своих членов, клиентов и широкой публики. Эта информация касается наличием биржевых активов, динамики спроса на них, цен на биржевых и внебиржевых рынках других стран и т. д. Единство биржевого и внебиржевого рынка, организующая роль биржи во всей системе рыночного хозяйства наиболее явно проявляются именно в процессе биржевого и внебиржевого ценообразования. Хотя по каналам биржи проходит лишь незначительная часть биржевых товаров, однако биржевые котировки оказывают определяющее воздействие на цены внебиржевого рынка. Эти цены могут отличаться от биржевых котировок, т.к. условия и сроки поставок на биржевом и внебиржевом рынке могут расходиться, а насыщенность этих рынков предложением товаров может различаться по сезонам. Но разрывы биржевых и внебиржевых цен не могут быть значительными, поскольку всегда существует возможность переключения части товара со свободного (внебиржевого) рынка на организованный (биржевой) рынок, и наоборот. Вместе с тем цены внебиржевого рынка оказывают в известном смысле определяющее воздействие на соотношение биржевых цен различных сортов товара. Высокая ликвидность и многократная перепродажа биржевых активов предполагает их унификацию и стандартность. Между тем абсолютно однородных активов не бывает, поскольку каждый актив имеет свою специфику. Биржевые правила предусматривают: котировку активов, которая открыто публикуется. Биржевые котировки стабилизируют влияние на общий тренд динамики цен, Тесное взаимодействие цен биржевого и внебиржевого рынков придает устойчивость всей системе рыночного ценообразования. Таким образом, биржи способствуют стабилизации денежного обращения, выступают одной из сфер приложения ссудного капитала, Такое положение обусловлено возможностью сведения риска к минимуму (10, с.10). История современной фьючерсной биржевой торговли началась на Среднем Западе США в начале 1800-х годов, и была тесно связана с развитием коммерческой деятельности в Чикаго и торговлей зерном на Среднем Западе. В определенное время года продукция 80 сельского хозяйства (мясо и зерно) значительно превышали текущие потребности переработчиков мяса и мукомолов, что приводило к максимальному снижению цен. В то время как в неурожайные годы цены резко взлетали вверх, и горожане испытывали трудности с продовольствием. Транспортные проблемы еще больше усугубляли проблему. Тогда в связи с трудными условиями транспортировки и сбыта фермеры, и торговцы начали практиковать заключение контрактов с последующий поставкой товаров. Впервые заблаговременные, предварительные контракты на поставку кукурузы были заключены купцами-речниками, которые получали зерно от фермеров поздней осенью или в начале зимы, но должны были хранить его до тех пор, пока кукуруза достаточно высохнет для погрузки на судно, а река или канал освободятся от льда. Для уменьшения риска от падения цен во время зимнего хранения, эти торговцы отправлялись в Чикаго и там заключали контракты с переработчиками на поставку им зерна весной. Так они гарантировали себе покупателей и цены на зерно. Впервые такой контракт был зарегистрирован 13 марта 1851г на 3 тысячи бушелей (около 75 тонн) кукурузы с поставкой в июне по цене за 1 бушель ниже на 1 цент, чем на 13 марта. Постепенно зерновая торговля расширялась, и в 1842 году было организовано центральное рыночное учреждение - Чикагская товарная биржа (ЧТБ). В 1865 году ЧТБ сделала шаг к формализации торговли зерном посредством разработки стандартных, типовых соглашений, названных фьючерсными контрактами. Эти контракты, в противоположность ранее применяемыми контрактами, стандартизированы по качеству, количеству, срокам и местам поставки товара, по которому совершена сделка. В том же году была введена в действие система гарантийных взносов на случай невыполнения покупателями и продавцами своих контрактов. По этой системе участники сделок должны делать денежные вклады в фонд биржи или вносить плату представителю биржи. Эти основополагающие принципы фьючерсной торговли остаются в силе и в настоящее время. С образованием новых товарных бирж в конце XIX - начале XX века контрактная фьючерсная торговля стала разрастаться. Постепенно расширилась номенклатура и разнообразие фьючерсных контрактов. Начала развиваться аналогичная торговля драгоценными металлами, промышленными товарами, продукцией обрабатывающей, пищевой и перерабатывающей промышленности, а также товарами, непригодными для длительного хранения. Фьючерсная биржевая торговля - один из наиболее динамично развивающихся секторов экономики. Особенно быстрыми темпами она развивалась в послевоенный период, что отразилось на увеличении числа биржевых товаров, возникновении новых фьючерсных бирж. Впервые торговля финансовыми фьючерсами открылась на Чикагской торговой бирже в 1972 году. Через десятилетие - 30 сентября 1982 года биржа LIFFE познакомила Европу с новым финансовым инструментом - финансовым фьючерсом. С этих пор торговля фьючерсными контрактами осуществлялась, как, например, на IMM ежедневно заключалось более 40000 сделок. Конкретные условия и правила торговли фьючерсными контрактами определяются непосредственно самой фьючерсной биржей. В настоящее время фьючерсные биржи действуют практически во всех странах Запада. Они позволяют быстрее реализовывать товар, уменьшать риск потерь от неблагоприятных изменений цен, ускорять возврат авансированного капитала в денежной форме в количестве, максимально 81 близком первоначально авансированному капиталу, плюс соответствующую прибыль. (3, С.28). В России первая товарная биржа была учреждена Петром I в 1703 году и открыта в Петербурге. По сравнению с западными биржами, русские биржи имели ряд отличий. Во-первых, низкий уровень биржевой техники. Во-вторых, биржи зачастую брали на себя функцию представительства интересов купечества, в то время, как ни одна из западных бирж не выполняла этой функции, поскольку такое представительство осуществлялось там, через торговые палаты, созданные в результате длительной политической и экономической борьбы предпринимателей за свои цели. В-третьих, обыденное отношение к биржам в России всегда было неоднозначным. Часто преобладало мнение, что порядочному человеку на бирже делать нечего. В 1911 г. по данным Министерства торговли и промышленности в России насчитывалось 87 бирж, большинство из них составляли товарные биржи, на которых доминировали сделки купли-продажи сельхозпродуктов, сырья и т.д. После 1917 года все биржи были закрыты. Вместе с тем, вначале НЭПа, в июле - декабре 1921 года произошло их возрождение. Однако эффективность их была сравнительно низкой, о чем свидетельствует статистика их биржевого оборота. Так, в период с 1921 по 1922 гг. из 31 обследованной биржи: лишь 6 имели среднемесячный оборот, превышающий 100 тыс. довоенных рублей; 22 бирж – их оборот составлял 50 тыс. руб. у 11 бирж - 10 тыс. руб. Наряду с этим, в биржевом обороте преобладали те же товары, что и до войны, то есть, продовольствие и фураж. В то время, как текстиль, сырье, металлические и кожевенные изделия, топливо были представлены на биржах незначительно. Постепенно биржевая торговля стала затухать и, как следствие, в конце 20-х годов советские биржи были ликвидированы. Новая жизнь отечественных бирж началась в 1991 году. В июне 1992 года руководители 4-х московских товарных бирж - МТБ, РТСБ, МБЦМ и биржи металлов - подписали меморандум о межбиржевом сотрудничестве по созданию контрактного рынка. В настоящее время российский фьючерсный рынок характеризуется ограниченным количеством фьючерсных бирж и секций срочного рынка фондовых и валютных бирж. Наличие отечественного фьючерсного рынка позволяет: 1. Укрепить прямые связи между производителями и потребителями товарных и финансовых активов, которые включены в листинг биржи за счет предоставления им возможности застраховать себя от не благоприятного изменения цен и курсов. 2. Придать торговым сделкам, совершаемым на бирже, массовый характер. 82 3. Гарантировать исполнение любой торговой сделки, совершаемой на бирже. 4. Обеспечить сбалансированность между спросом и предложением за счет создания при расчетной палате гарантийного фонда и внесения каждым участником биржевой торговли гарантийных взносов в расчетную палату. 5. Увеличить скорость оборота денежных средств. 6. Сократить издержки обращения. В каждом виде современного бизнеса возникает необходимость управлять ценовыми и процентными рисками, поэтому фьючерсные рынки возникли как ответ на растущий в связи с изменчивостью цен уровень риска и предложили механизм хеджирования этого риска. Доступность для всех, как основное правило функционирования фьючерсной биржи, создание условий для значительного распространения и популяризации фьючерсной торговли. При этом происходит своеобразное разделение функций между банком и биржей: банк кредитует только ту часть товарной стоимости, которая, по его мнению, будет возмещена независимо от конъюнктурных колебаний, а фьючерсная биржа покрывает разницу между банковским кредитом и ценой реализации товара. Фьючерсная торговля обеспечивает экономию резервных средств, которые предприниматель резервирует на случай появления неблагоприятной конъюнктуры. Основные признаки фьючерсной торговли Фьючерсные рынки возникли как ответ на растущий в связи с изменчивостью цен уровень риска и предложили механизм хеджирования этого риска. Доступность для всех, как основное правило функционирования фьючерсной биржи, создала условия для значительного распространения и популяризации фьючерсной торговли. Чем минимизированы будут цены на финансовые активы, тем выше будет спрос на операции хеджирования. Основными признаками фьючерсной торговли служат: фиктивный характер сделок, при котором купля-продажа совершается, но обмен товаров практически полностью отсутствует. Целью сделок является не потребительная, а меновая стоимость товара; преимущественно косвенная связь с рынком реального товара через хеджирование, а не через поставку товара; полная унификация потребительной стоимости товара, роль которого выполняет фьючерсный контракт, непосредственно приравниваемый к деньгам и обмениваемый на них в любой момент; полная стандартизация условий в отношении исполнения контракта; обезличенность сделок и заменимость контрагентов по ним, т.к. они заключаются не между брокерами, а между брокером и расчетной палатой, берущей на себя роль гаранта выполнения обязательств сторон при покупке или продаже биржевых контрактов. (4, стр.28) 83 На биржевую фьючерсную торговлю оказывает влияние множество факторов. Это касается изменений, происходящие в условиях развития экономки в целом, в международной торговле отдельными товарами и в осуществлении самой биржевой торговли. Циклический характер воспроизводства оказывает прямое воздействие на динамику биржевой торговли. В условиях спада обостряется конкурентная борьба, ускоряются интеграционные процессы и вместе с тем активизируются усилия бирж по внедрению новых товаров и методов торговли. Одним из определяющих условий дальнейшего развития фьючерсных бирж является состояние валютно-финансовой системы, а также наличие достаточных финансовых ресурсов. В этом сегменте рынка цикличность в биржевой торговле не находится в строгом соответствии с экономическим циклом в силу целого ряда причин. Так, в частности особенностей обращения ценных бумаг и иных финансовых инструментов, подчиняется как общим, так и своим собственным законам. Как правило, фьючерсные биржи создаются в ведущих финансовых центрах, где имеются широкие возможности для финансирования торговли и спекуляции биржевыми активами, являющимися при активной фьючерсной торговле удобными объектами залоговых операций. Без банковского кредитования, а также без достаточной массы свободных денежных средств, не находящих прибыльного производительного применения, сколько-нибудь значительная фьючерсная торговля становится невозможной. В то же время по мере роста массы свободных денежных средств, обесценивающихся в связи с инфляцией, расширение биржевого оборота становится важным элементом функционирования всего рыночного хозяйства. Валютная неустойчивость также влияет на темпы роста биржевой торговли. Переход к системе свободно конвертируемых валют способствовал заметному ускорению темпов роста фьючерсной торговли. Отход от золотовалютного стандарта в конце 60-х - начале 70-х годов, распространение системы «плавающих» курсов валют увеличили риски, связанные с осуществлением торговых сделок, и непосредственно привели к резкому росту биржевых операций, включая сделки с валютами. Определённое воздействие на развитие биржевой торговли оказывает также тенденция к увеличению степени переработки сырья в странах-экспортерах. Расширение оборота и географии фьючерсной торговли является дополнительным фактором роста ее объема. Концентрация биржевой торговли и совершенствование ее структуры обеспечили появление новых функций фьючерсных бирж, дальнейшее расширение биржевого оборота. (5, стр. 257) Так, в настоящее время крупнейшими в мире фьючерсными биржами являются: New York Futures Exchange (NYFE), New York Mercantile Exchange (NYMEX), Chicago Board Of Trade (CBOT), Chicago Mercantile Exchange (CME), London International Financial Options and Futures Exchange (LIFFE), Токийская фьючерсная биржа. В России наиболее ликвидным фьючерсным рынком является секция FORTS на РТС. Рынок FORTS (Futures & Options on RTS) в России еще очень молод. Он был создан в сентябре 2001 года силами двух ведущих торговых площадок страны - Фондовой биржи РТС и Фондовой биржи «Санкт-Петербург», однако в настоящее время оборот торгов на FORTS превышает 100 млрд. рублей. Обращение фьючерсов также организовано на ММВБ и фьючерсной бирже СПБ. 84 Система FORTS предлагает различные варианты участия в торгах с широким спектром фьючерсных контрактов: фьючерс на обыкновенные акции ОАО «Газпром»; фьючерс на курс обыкновенных акций РАО «ЕЭС России»; фьючерс на курс обыкновенных акций ОАО «Сургутнефтегаз»; фьючерс на курс обыкновенных акций ОАО «НК ЛУКОЙЛ»; фьючерс на российский инвестиционный индекс RUIX; фьючерс на нефтяной фондовый индекс RUIX-OIL. Участниками торгов на фьючерсной бирже, а также в секциях срочных сделок таких бирж, как ММВБ, Фондовая биржа «Санкт-Петербург», могут выступать банки, корпорации, инвестиционные фонды, страховые компании, пенсионные фонды, а также и физические лица. 3.1.1. Понятие и классификация фьючерсов, Классификация фьючерсных контрактов по признаку базисного актива Содержание фьючерсного контракта Производный финансовый инструмент – это соглашение, фиксирующее права и обязанности сторон в связи с некоторым базисным активом. Это соглашение само по себе не означает перехода прав на базисный актив, и если такой переход прав предусмотрен, то он наступает не в момент заключения сделки по производному инструменту, а при его исполнении. Минимальный интервал между датой заключения сделки и датой исполнения, при котором инструмент квалифицируется как срочный, варьируется в зависимости от базисного актива. Как правило, к срочным контрактам относятся операции, расчеты по которым отстоят от текущей даты более чем на два дня. Сделка с исполнением на второй рабочий день считается заключенной на условиях «спот». Обобщенно, для любого базисного актива спот (или наличным, кассовым) рынком называют рынок инструментов с практически немедленным исполнением. Фьючерс или фьючерсный контракт - производный финансовый инструмент, стандартный срочный биржевой контракт купли-продажи базового актива, при заключении которого стороны (продавец и покупатель) договариваются о поставке (принятие) определенного количества базовых активов по заранее оговоренной цене на конкретную дату в будущем. Остальные параметры актива заранее оговорены в спецификации биржевого контракта. Фьючерс содержит равные права, и обязанности участников сделки на куплю (продажу) в соответствии с условиями и биржевыми правилами торговли в определенный срок по цене, установленной соглашением, зафиксированного объема активов. Фьючерс предоставляет возможность участникам сделки, получить потенциальный (вероятностный) доход в связи с наступившей фактической ценой базиса, лежащего в основе соглашения (контракта). Тем самым фьючерс позволяет предотвратить возможные потери за счет совместных действий на спотовом и срочном рынке. Участник фьючерса не может отказаться от своих прав и обязанностей, иначе как «запустив» контракт в обращение путем «офсетной» сделки. Характерные признаки фьючерса: 85 неотвратимость для участников сделки расчетно-платежных последствий в полном объеме по всем элементам расчета, обязательность выявления финансовых результатов в срок, который установлен данным контрактом, исполнение во фьючерсе обязательно для каждого участника (формы поставки, биржевого расчета и офсетной сделки). Фьючерсный контракт предусматривает строго определенное количество товара установленного вида с минимально допустимыми отклонениями, поставляемого на определенных условиях оплаты накладных или транспортных расходов. Отличительными чертами фьючерсного контракта являются: биржевой характер, т.е. это биржевой контракт, который выпущен конкретной бирже, и может обращаться как на ней, так и на других торговых площадках, тем самым, определяется его принадлежность биржевой торговле, и, сообразно с этим, современный фьючерс может существовать, только отвечая условиям, порядку и правилам биржевой торговли. Обратное воздействие фьючерсной торговли на текущие цены базисных активов и уровень показателей доходности также происходит, однако степень этого влияния относительно меньше: стандартизация всех параметров с учетом специфики биржевого актива, а также его унификация; наличие биржевой гарантии, которая принимает все обязательства, предусмотренные спецификацией фьючерсного контракта; наличие механизма досрочного прекращения обязательств по контракту любой из сторон. Фьючерсные контракты выполняют две важные функции: Во-первых, торговля фьючерсами создает механизм для проведения операций хеджирования риска, связанного с неблагоприятными изменениями цен на спотовым рынке. Во-вторых, фьючерсы позволяют биржевым спекулянтам гарантировать свои прогнозы и совершать спекулятивные операции с целью получения дохода от разницы в ценах. Чем ниже будут цены на финансовые активы, тем выше будет спрос на операции хеджирования. Предметом фьючерсной сделки является фьючерсный контракт - документ, который определяет права и обязанности на получение или передачу имущества (включая деньги, валютные ценности и ценные бумаги) или информации с указанием порядка такого получения или передачи. При этом фьючерс не является ценной бумагой, а выполняет функции производной ценной бумаги, поскольку его цена определяется стоимостью тех активов, которые включены в листинг торгующей биржи. Фьючерсный контракт не может быть просто ликвидирован. Если контракт заключен, то он может быть ликвидирован путем заключения противоположной сделки с равным количеством товара (офсет), либо поставкой обусловленного актива в установленный срок, В подавляющем большинстве случаев имеет место компенсация и лишь по 1-3 % контрактов поставляются базовые активы. Ниже представлены основные характеристики фьючерсного контракта, табл. 3.1. 86 Табл. 3.1. Характеристика фьючерса Условия сделки Основная цель сделки Стандартизированные и унифицированные условия, определяемые биржей Хеджирование (страхование) Спекуляция (игра на разнице цен) Возможность отказа от сделки В любой день до даты исполнения можно ликвидировать (закрыть) свою позицию Результаты сделки Ежедневный перерасчет прибылей и убытков Условия сделки Требуется внесение гарантийного депозита и оплата комиссионных бирже Место заключения контракта На бирже Наличие вторичного рынка Ликвидный Гарантии исполнения Расчётная палата биржи РКП выступает 3 –м лицом в каждой сделке. Контрагент Принцип новации – в каждой сделке новый или старый агент - не имеет значения Хеджирование фьючерсами - это процесс, в результате которого минимизируется ценовой или курсовой риск позиции на фьючерсном рынке, которая будет противоположна по направлению спотовой позиции хеджера. Тем самым, такая операция позволяет компенсировать убытки вследствие неблагоприятных изменений цен базовых активов, с одной стороны, а с другой - позволяет закрепить будущую цену базового актива, которая сложилась на момент совершения операции и по которому впоследствии будет выполнен контракт. Стороны сделки несут обязательства перед расчетно - клиринговой палатой (РКП) фьючерсной биржи вплоть до исполнения фьючерса. Принято считать, что в результате соглашения покупатель открывает длинную позицию по фьючерсу, а продавец – короткую. Покупатель фьючерса ожидает повышения цены базового актива, а продавец – ее снижения. Цель заключения фьючерсного контракта заключается в том, чтобы зафиксировать в данный момент цену, по которой будет проведена операция продажи или покупки в будущем. Котировка контрактов осуществляется ежедневно, что обуславливает необходимость проведение ежедневных расчетов по фьючерсу путем взимания или выплаты биржей вариационной маржи. Так, зная изменение фьючерсной цены в торговый день, можно рассчитать сумму прибылей или убытков, которые получены участником торговли по открытой позиции. Минимальные изменения в цене фьючерса - шаг цены принято называть тиком. Тик имеет стандартную стоимость в денежном выражении для каждого вида фьючерсных контрактов. Таким образом, финансовый фьючерс характеризуется следующими параметрами: 87 Ft - текущей фьючерсной ценой; T - сроком до дня поставки по контракту; M - размером контракта или единицей торговли; Margint - размером вариационной маржи; Valuet - текущей стоимостью контракта. Наряду с единицей торговли M могут задаваться два стандартных параметра: Pmin - размер отметки или минимальная флуктуация цены; Ptick - стоимость отметки или шаг цены. В качестве базовых активов финансового фьючерсного контракта могут быть специфические финансовые инструменты, такие как краткосрочные и долгосрочные казначейские обязательства, депозиты, конвертируемая валюта, индексные показатели фондовых бирж. В зависимости от того, какие базовые активы имеет фьючерс, контракты принято разделять: Валютные фьючерсы - контракт купли-продажи конвертируемой валюты. Они характеризуются: местом заключения - на бирже, уровнем стандартизации и механизмом их гарантирования их исполнения – гарантийный взнос. Фондовые фьючерсы - это контракты купли-продажи старших ценных бумаг (акции и облигации, включенные в листинг торгующей биржи). Индексные фьючерсы - это контракты на изменение значений фондовых и инвестиционных индексов, используемых в биржевой торговле. Процентные фьючерсы - это контракты на изменение процентных ставок краткосрочные процентные фьючерсы и на куплю-продажу долгосрочных облигаций долгосрочные процентные фьючерсы. Более подробно данная классификация представлена в соответствующем параграфе. С другой стороны, фьючерсные контракты можно разделить на два вида - поставочный и расчетный фьючерсный контракт. Поставочный фьючерс предусматривает выполнение контрагентом обязательств по поставке или принятию базового актива в полном объеме. Одновременно, расчетный фьючерс предусматривает лишь выплату разницы между ценой исполнения базового актива, заложенной в срочный контракт и его ценой, сложившейся на рынке в момент исполнения контракта. Отличительными чертами фьючерсного контракта являются его унификация и стандартизация. Унификация определяет необходимость выпуск срочных контрактов на двух языках, один из которых – национальный, а другой – международный. Фьючерсный контракт стандартизирован по всем параметрам, таким, как наименование базового актива, его количество и вид, размеры партии (лота), условия и сроки исполнения и др. Но не касаются цены поставляемого актива, которая определяется текущими котировками. В результате, стандартизация фьючерса делает его неизменным во всех сделках, заключаемые на протяжении всего срока его действия между различными продавцами и покупателями. Особенность фьючерса, вытекающая из его стандартизации, проявляется в 88 обезличенности контракта. Это позволяет продавцу и покупателю действовать независимо друг от друга. Стандартизация фьючерсного контракта имеет следующие достоинства: ускорение процесса заключения сделки; увеличение количества заключаемых сделок; упрощение расчетов по сделкам; привлечение к биржевой торговле круга лиц и организаций, не располагающих самим биржевым активом; осуществление торговли в упрощенной форме путем ссылки на типовой контракт (без оформления самих контрактов). Стандартизация количества биржевого актива, на которое заключается фьючерсный контракт, позволяет каждой стороне сделки заранее знать, сколько активов подлежит купле-продаже. Так, например, фьючерсный контракт на 5000 долл. США означает куплю-продажу именно 5000 долл., а не 6000 долл. или 4000 долл. В результате биржевая торговля фьючерсными контрактами сводится к торговле целым числом контрактов, а не является торговлей какими-то количествами биржевого актива. Если вам требуется продать или купить 20000 долл., то для этого необходимо продать или купить четыре (пятитысячных) контракта. Другими словами, биржевая торговля невозможна тем количеством активов, не кратным по отношению к установленной его стандартной партии. Стандартизация касается также таких параметров, как расчетные месяцы и глубина фьючерсного контракта. Расчетные месяцы определяются как последний месяц каждого квартала, в котором 15 число является расчетной датой, если она не приходится на выходные и праздничные дни: 15 марта, 15 июня, 15 сентября и 15 декабря. Однако с учетом того, что фьючерсы разделятся на европейский стиль и американский стиль, расчетная дата может быть изменена. Так, европейский стиль определяет исполнение только в дату исполнения или на следующий рабочий день, в то время, как американский стиль предполагает исполнение контракта в любое время до расчетной даты. Таким образом, любой фьючерсный контракт имеет ограниченный срок существования (например, три месяца), а его глубина определяется как разница между последней и первой расчетной датой в каждом календарном году, то есть, девяти месяцев. В соответствии с этим по фьючерсному контракту заранее известно, когда наступает последний день торговли этим контрактом и до какого времени в течение этого дня ведется торговля. Вслед за последним днем торговли наступает день (дни) исполнения этого контракта, т.е. поставка актива или денежные расчеты по нему. Поскольку в каждый торговый день на бирже обычно проводится торговля фьючерсами с разными месяцами исполнения, постольку существует специальный биржевой календарь на один, два и даже три года вперед, в котором четко обозначены дни исполнения (поставки) по всем торгуемым фьючерсным контрактам. Фьючерсы являются строго систематизированными инструментами с учетом своей спецификацией. Спецификацией фьючерса называется документ, утвержденный биржей, в котором закреплены основные условия фьючерсного контракта. Ниже представлена спецификация фьючерса на курс обыкновенных акций ОАО «НК ЛУКОЙЛ» с котировкой в рублях, табл.3.2. 89 Табл. 3.2. Фьючерс на курс обыкновенных акций ОАО «НК ЛУКОЙЛ» с котировкой в рублях Параметр Базовый актив Значение Курс обыкновенных именных бездокументарных акций «НК ЛУКОЙЛ» 4 выпуска Объем контракта 10 акций Торгуемые месяцы Март, июнь, сентябрь, декабрь Максимальная глубина 9 месяцев Последний день торгов Торговый день, предшествующий 15 числу месяца, в который на ММВБ проводятся торги акциями «НК ЛУКОЙЛ» День исполнения 15 число месяца исполнения или следующий за ним торговый день Окончательная расчетная цена Курс 10 акций «НК ЛУКОЙЛ», рассчитанный исходя из средневзвешенной цены акций «НК ЛУКОЙЛ», сложившийся на торгах на торгах на ММВБ в последний день обращения контракта Исполнение Закрытие позиций с расчетом вариационной маржи, исходя из окончательной расчетной цены контракта Гарантированность исполнения фьючерсного контракта достигается, с одной стороны, наличием страхового (резервного) фонда денежных средств на клиринговом счете, а с другой – принятием РКП биржи на себя обязательств выступать в качестве продавца для всех покупателей контрактов и быть покупателем для всех продавцов контрактов. Порядок расчетов предусматривает открытие персонифицированного клирингового счета в РКП или в Расчетной палате РТС, являющимся ключевым техническим звеном во фьючерсной торговле, рис. 3.1. 90 Рис. 3.1. Организация торгов на ЗАО «Биржа «Санкт-Петербург» На схеме 1 представлена иллюстрация организации торговли, включая нормативные и технические составляющие: Организатор торгов регистрирует сделки, определяет взаимные обязательства участников рынка, выдает отчеты участникам торгов (брокерам). Расчетная организация – НКО «Расчетная палата РТС» аккумулирует денежные средства участников торгов, предназначенные внесению в качестве гарантийного обеспечения под открытые позиции, и средства страхового фонда. По каждому виду контрактов (фьючерсный контракт и все опционы на него) позиции Расчетной фирмы делятся на два портфеля: «Портфель на повышение» содержит позиции, которые порождают отрицательную вариационную маржу только при падении котировочной цены. К ним относятся позиции: на покупку фьючерсных контрактов и опционов. «Портфель на понижение» содержит позиции, которые порождают отрицательную вариационную маржу только при росте котировочной цены. К ним относятся позиции: на продажу фьючерсных контрактов, на покупку и продажу опционов. Тем самым, расчетная палата обеспечивает возможность закрытия фьючерсных контрактов через компенсационные транзакции рынка фьючерсов. При этом, после регистрации сделки расчетная палата размыкает стороны в том смысле, что выступает в роли продавца для каждого покупателя контракта и в роли покупателя для каждого продавца, рис.2.2. 91 Рис. 3.2. РКП прерывает торговые взаимоотношения продавца контракта с его покупателем В результате, любой трейдер имеет возможность закрыть свой фьючерсный контракт (закрыть позицию), пользуясь посредничеством РКП, что избавляет его от необходимости искать вторую сторону для торговой операции с контрактом. Следствиями отмеченных условий торговли являются концентрация торговой активности на ограниченном количестве контрактов; большие объемы торговли; высокая ликвидность, то есть возможность быстро купить или продать большое количество контрактов без существенного влияния на рыночную цену; поскольку существует небольшая разность между ценами спроса и предложения. Расчетная палата регистрирует заключенный на торгах фьючерсный контракт как двойное обязательство: продавца поставить товар бирже; покупателя принять товар от биржи и оплатить его. При регистрации контракта каждая из сторон сделки вносит на клиринговый счет в расчетной палате гарантийное обеспечение (ГО) со своего расчетного счета, размер которой устанавливается биржей. В качестве гарантийного взноса для поддержания всех позиций Расчетной фирмы по различным видам контрактов принимается большая величина из гарантийных взносов по двум противоположным портфелям. Сумма средств, необходимая участнику для выставления заявки и блокируемая торгово-клиринговой системой на его счете, учитывает не только потенциальное увеличение общего гарантийного взноса участника, но и отрицательную «заявочную маржу», т.е. разницу между ценой заявки и текущей котировочной ценой по этому контракту. Нормативом ликвидности гарантийных взносов считается отношение денежной составляющей гарантийного взноса ко всей сумме, требуемой для поддержания позиций. Норматив ликвидности по всем видам фьючерсных и опционных контрактов устанавливается в размере 20%. Табл. 3.3. Параметры фьючерсных контрактов Вид актива Объем контрактов , лот. Обозначени е контрактов в торговой системе Размер гарантийног о взноса, % от стоимости контракта Дополнительны й гарантийный взнос, % от стоимости контракта Комиссия , включая НДС (руб.) 92 Акции РАО 1000 акций «Газпром» GAZ/X 20 40 1,5 Акции НК «ЛУКОЙЛ » 100 акций LUK/X 20 40 0,70 Курс доллара США (курсЦБР) 100 долларов USD/X 20 EESR/X 20 Акции РАО 1000 акций ЕЭС 0,10 40 1,5 Через 1час 30 минут после начала дневной торговой сессии начинает работать режим отслеживания дестабилизации на рынке. Гарантийный взнос (ГВ) автоматически увеличивается в ходе торговой сессии в зависимости от величины отклонения текущего курса от котировочной цены предыдущей торговой сессии по отношению к базовому ГВ в соответствии с таблицей 2.4. Табл. 3.4. Увеличение гарантийного взноса в ходе торгов Отклонение текущего курса по отношению к базовому ГВ Коэффициент увеличения ГВ по отношению к базовому От 0 до 0,5 1,0 От 0,5 до 0,6 1,2 От 0,6 до 0,7 1,4 От 0,7 до 0,8 1,6 От 0,8 до 0,9 1,8 От 0,9 и выше 2,0 При каждом изменении размера гарантийного взноса определяется дополнительный антимонопольный гарантийный взнос (АГВ), который рассчитывается отдельно по каждому виду контрактов. Его размер определяется в процентном отношении к гарантийному взносу (ГВ) трейдера по данному виду контрактов. Абсолютный лимит выражается в количестве позиций базового фьючерса и по стоимости равен произведению указанного количества на действующий размер гарантийного взноса для фьючерса. Антимонопольный гарантийный взнос, рассчитанный по результатам торговой сессии, блокируется на клиринговом счете Расчетной фирмы в течение торговой сессии следующего дня и пересматривается при проведении очередного клиринга. 93 В свою очередь на уменьшение размера клирингового счета также оказывает влияние и сезонные колебания поставочных активов. Для каждого конкретного месяца поставки биржа заблаговременно устанавливает и публикует перечень облигаций с различными купонными ставками и датами погашения, которые могут быть поставлены в случае, или стороны контракта пожелают его исполнить. Цена, по которой может быть поставлена облигация, рассчитывается по следующей формуле: Котировочная Цена Начисленные = × поставки проценты цена облигации × Коэффициент конверсии Начисленные проценты – это проценты, которые причитаются продавцу контракта за тот же период времени, который прошел с момента дня поставки и оплаты предыдущего купона. Коэффициент конверсии рассчитывается биржей до начала торговли контрактом. Он остается постоянным для соответствующей облигации на протяжении всего срока действия контракта. Исходя из размера ГО, биржа устанавливает коридор возможных ценовых колебаний ограниченный. Сделки можно совершать только в границах коридора. Впрочем, если на рынке происходят сильные движения и цены упираются в границы коридора, то FORTS их передвигает, обеспечивая дальнейшие колебания цен своими гарантийными фондами. Происходит такое не часто, но биржа в процессе торгов всегда пересчитывает стоимость залогов, внесенных трейдерами. Размер ГО отображается в системах интернет-трейдинга и публикуется на сайте биржи. После покупки или продажи контракта на FORTS трейдер в своей системе интернет-трейдинга будет видеть таблицу с полем «Вариационная маржа», периодически меняющимся в зависимости от текущих цен. Если после покупки контракта рост продолжается, то вариационная маржа будет положительная, а в противном случае - отрицательная. Окончательный расчет вариационной маржи биржа проводит после окончания торгов, обычно по цене закрытия (последней сделке). В этих целях расчетная палата открывает трейдеру на клиринговом торговом счете два депозита. Один является гарантированным (обеспечивающим или поддерживающим), а другой – страховой депозит, что позволяет расчетной палате перераспределять денежные средства в случае отклонения от текущей цены на момент окончания торгов в том или ином направлении без участия владельца счета. ФСФР разрешает трейдерам предоставлять кредитное плечо широкому кругу клиентов в размере 1:1, а квалифицированным клиентам - 3:1. Расчетная палата производит перерасчет вариационной маржи, рис. 2.3. 94 Рис. 3.3. Общее число длинных позиций всегда равно общему количеству коротких. При наступлении дня исполнения контракта расчетная палата вновь сводит вместе покупателей и продавцов, у которых на этот момент остались открытые позиции, для организации поставки и оплаты базисного актива. Заключенные сделки фиксируются регистратором, поступают в расчетную систему, которая размещает эту информацию на электронном табло. Порядок регистрации биржевых сделок определяется федеральным законодательством, а с другой стороны, организован в соответствии с правилами конкретной биржи и, тем самым, может отличаться от документооборота других бирж. Если участник намеревается осуществить или принять поставку реальных активов, которые были предметом сделки, то он в установленном порядке информирует об этом РКП. В этом случае расчетная палата отбирает участника с противоположной позицией. Классификация фьючерсных контрактов по признаку базисного актива Валютные фьючерсы Наиболее распространенными операциями на международном фьючерсном рынке являются валютные операции с долларами США (USD), евро (EUR), британским фунтом стерлингов (GBP), японской Йеной (JPY), швейцарским франком, канадским долларом (CAD) и австралийским долларом (AUD). В тоже время, на российском рынке, наибольшие объемы операций приходятся на пары RUB/USD, RUB/EUR, EUR/USD. Основными участниками валютного рынка выступают крупные финансово – кредитные организации и, прежде всего, банки. Межбанковская торговля обычно осуществляется непосредственно между банками или валютными трейдерами. Этот рынок функционирует круглосуточно, и сделки заключаются с помощью службы дилинга, как, например Reuters. Рынок валютных фьючерсов привлекает всех участников срочного рынка - спекулянтов, арбитражеров и хеджеров. Хеджеры желают уменьшить или, возможно, исключить риск при будущих денежных переводах из одной страны в другую. Валютные фьючерсы принято разделять на две группы: расчетные и поставочные. Примером расчетного фьючерса является контракт на курс доллара США, торгуемый в РТС, спецификация которого приведена в таблице 3.5. 95 Табл. 3.5. Расчетный фьючерс на курс доллара США Показатели Значение Базисный актив Доллар США Месяцы исполнения Последний месяц каждого квартала Последний день обращения Последний рабочий день, предшествующий 15 числу месяца исполнения Цена контракта Цена (курс) контракта указывается в рублях за 1000 долларов Шаг цены 1 руб. за 1000 долларов День исполнения Биржевой день, следующий за последним днем обращения контракта Окончательная расчетная цена Средневзвешенный курс USD/RUB_UTS_TOD, сложившийся в день исполнения контракта на торгах долларом США по итогам единой торговой сессии (ЕТС) межбанковских валютных бирж Способ исполнения Перечисление вариационной маржи по окончательной расчетной цене Пример. В качестве примера, рассматривается компания, которая выступает в качестве экспортера и продает свою продукцию в США за доллары США. Средства, которые будут получены от продажи, будут направлены на погашение оплаты стоимости оборудования, полученного из Англии. При этом платеж должен осуществляться в фунтах стерлингов. Так, например, 1 марта компания - экспортер ожидает, что 1 июня поступит платеж, в размере 5 млн. долл. от компании ВВВ в Соединенных Штатах. 5 млн. долларов США должны быть проданы за фунты стерлингов. Текущий курс спот доллара США составляет 1,9205, а фьючерсная цена в июне (GBP FUTJUN05) должна составить 1.8848. Компания - экспортер, при курсе спот 1,9205 (1 марта), имеет эффективную длинную спот - позицию по долларам, а короткую - по фунтам стерлингов. 5 млн. долл. по курсу 1,9205 = 2609488,68 ф.ст. Для хеджирования позиции спот компания - экспортер может купить 42 фьючерса по курсу 1,8848. Номинал контракта на российский рубль составляет 62500 фунтов, это означает, что компания - экспортер должна купить 2625000 ф.ст. по курсу 1,8848, что будет ей стоить 4947600 долларов. 1 июня компания - экспортер получает платеж в 5 млн. долларов от компании ВВВ. Курс спот теперь составляет 1,9955 долларов. Компания экспортер продает 5 млн. долл. и покупает ф.ст. по курсу 1,9955, что приносит ей 2505637,69 ф.ст. Теперь позиция спот считается нейтральной. В тот же день компания экспортер продает 42 фьючерса по курсу 1,9598 для компенсации позиции хеджа. 96 112,5*0,003523 = 3 963 361 Она продает 2 625 000 млн. руб. и покупает 5 144 475 долларов. Так же, как и спот – позиция, фьючерсная позиция является нейтральной, и компания получает по ней прибыль 5 144 475 - 4 947 600 = 196875 Если бы компания - экспортер не хеджировала свою спот - позицию, то она потеряла бы 2603 488,68 - 2 505 637,69 = 97 850,99 ф.ст. или 195261,65 долл. 2.3.2. Процентные фьючерсы Процентный фьючерс представляют собой контракт, в основе которого лежат инструменты с фиксированным доходом, цены на которые зависят от процентных ставок, как – то: краткосрочные казначейские векселя, среднесрочные 10-летние казначейские ноты и долгосрочные бумаги (30-летние казначейские облигации). Контрактная цена обычно рассчитывается в процентах к номиналу соответствующей ценной бумаги, то есть, зависит, прежде всего, от текущих и прогнозируемых процентных ставок и коррелируется с временной структурой процентных ставок, поскольку они связаны с концепцией форвардных ставок. Наряду с этим, определяется доходность до погашения с учетом цены котировки. К числу отличительных особенностей процентных фьючерсов следует отнести: стандартную спецификацию контракта (размер, срок погашения, котировка, минимальное изменение цены): возможность проведения офсетных операций (длинная и короткая позиция по идентичным фьючерсным контрактам могут взаимно погашаться; лишь незначительная доля фьючерсных контрактов существует до истечения срока); общедоступный рынок (цены доступны, и широко публикуются); контрагентом сделки является клиринговая палата (низкий кредитный риск). Процентные фьючерсы, как правило, классифицируются по срокам: краткосрочные процентные фьючерсы; долгосрочные процентные фьючерсы Краткосрочные процентные фьючерсы - это форвардные сделки, осуществляемые на биржах, со стандартным размером контракта и стандартными сроками. Краткосрочные фьючерсы используют практически всегда в качестве базисного актива 3-месячные 97 евровалютные депозиты. Расчеты по ним производятся денежными средствами по расчетной цене - EDSP или по цене последней сделки. Лондонская международная биржа финансовых фьючерсов и опционов (L1FFE), например, предлагает 3-месячные фьючерсные контракты на депозиты в фунтах стерлингов, а Чикагская товарная биржа (СМЕ) - процентные фьючерсы на 3-месячные евродолларовые депозиты, месячную ставку LIBOR и 3-месячный казначейский вексель. В качестве базовой ставки-ориентира для краткосрочных процентных фьючерсов обычно используется ставка по 3-месячному евровалютному депозиту. Так, для 3-месячного евродолларового фьючерса на СМЕ расчетной ставкой является процентная ставка по долларовым депозитам за пределами США. Аналогичным образом, для фьючерсного контракта в евро, торгуемого на LIFFE, ставкой-ориентиром будет процентная ставка по 3-месячным депозитам в евро. Следует заметить, что фьючерсные контракты по банковским срочным депозитам не базируются на тех депозитах, которые уже существуют во время заключения фьючерсной сделки. Поэтому, приобретение фьючерсного контракта предусматривает обязательство по созданию наличного депозита на срок поставки фьючерса с зафиксированной в контракте ставкой процента, если фьючерсная позиция не будет закрыта офсетной сделкой до срока истечения контракта. В результате невозможно установить связь цен фьючерсных контрактов с текущими процентными ставками путем учета затрат поддержания контракта. Для установления зависимости фьючерсных цен и текущих депозитных процентных ставок используется комбинация займов и депозитов на наличном рынке с различными сроками. В последние годы на всех фьючерсных биржах мира расчет по всем краткосрочным процентным фьючерсам производится только наличными. Цены всех краткосрочных процентных фьючерсов котируются на основе индекса, рассчитываемого путем вычитания из 100 годовой процентной ставки по базисному финансовому инструменту. Расчетная цена поставки на LIFFE основывается на процентной ставке, назначенной Ассоциацией Британских Банков на 11.00 последнего дня торговли контрактом. Стоимость контракта определяется, исходя из номинальной стоимости векселя либо размера депозита в единицах его базисной валюты. В простейшей ситуации теоретическая цена краткосрочного процентного фьючерса определяется формулой: F0=100 - rf, t1 - срок в днях до поставки по фьючерсному контракту, 98 t2-t1 - срок жизни базисного депозита, r1 - процентная ставка наличного депозита с меньшим сроком жизни t1, r2 - процентная ставка наличного депозита с большим сроком жизни t2. Долгосрочные процентные фьючерсы позволяют заемщикам и кредиторам зафиксировать цену, по которой в будущем они смогут купить или продать ценные бумаги с фиксированным доходом и застраховаться от потерь, которые могут возникнуть в результате изменений в долгосрочных банковских процентных ставках. Владелец государственных облигаций в преддверии предстоящих распродаж может сегодня продать долгосрочный процентный фьючерс, чтобы застраховать себя от потерь при росте банковских процентных ставок. Дилер денежного рынка, намеревающийся через три месяца принять участие в подписке на ценные бумаги, может сегодня купить долгосрочные процентные фьючерсы, чтобы застраховать себя от возможного падения банковских процентных ставок. При определении цены покупки или продажи долгосрочного процентного фьючерса, прежде всего, учитывается наличная рыночная цена облигации, а также купонная процентная ставка облигации, точные даты купонных платежей, срок поставки и срок до погашения облигации. Расчет стоимости контракта основывается на номинальной стоимости базисной облигации, причем не следует забывать, что котировка фьючерса проводится для облигации с номинальной стоимостью в 100 единиц ее базисной валюты. Долгосрочные процентные фьючерсы - единственные финансовые фьючерсы, где действительно работает механизм поставки базисных облигаций по окончании срока контракта. При статистическом моделировании стоимость поставочного контракта будет определяться по формуле ValueT = 0.01 EDSP FV Factor + Proc, где EDSP - расчетная фьючерсная цена поставки, FV - номинальная стоимость облигации, Factor - коэффициент пересчета, Proc - накопленные проценты. Коэффициент пересчета выбирается из публикуемой биржей таблицы и корректирует цену поставляемой облигации в процентах, при которой она будет иметь заданную в спецификации контракта доходность. Продавец поставочного фьючерсного контракта имеет право выбора в отношении той или иной облигации из списка облигаций, удовлетворяющих требованиям спецификации контракта. Естественно, что он выбирает облигацию, которая обойдется ему дешевле, чем все другие. Также продавец фьючерсного 99 контракта в качестве дня поставки может выбрать любой бизнес - день месяца поставки по своему усмотрению. На ММВБ в Секции срочного рынка обращаются фьючерсные контракты на 3-месячную процентную ставку MosPrime Rate. Это расчетный фьючерсный контракт, базовым активом которого является ставка трехмесячного рублевого кредита (депозита) на московском межбанковском рынке MosPrime Rate (Moscow Prime Offered Rate). Ниже приводится Спецификация фьючерса FSMP3MYM (табл. 3.6). Табл. 3.6. Спецификация фьючерса FSMP3MYM на 3-месячную процентную ставку MosPrime Rate Показатели Значение Базовый актив Базовым активом фьючерса является 3-месячная процентная ставка MosPrime Rate по рублевому межбанковскому кредиту. Срок кредитования отсчитывается от даты «завтра» («TOM»), по отношению ко дню исполнения фьючерса. Торговые дни Торги по фьючерсам проводятся каждый рабочий день, если иное не установлено решением Правления ЗАО ММВБ. Последним торговым днем фьючерса с определенным месяцем исполнения является день исполнения этого фьючерса Допускается обращение фьючерсов с исполнением в любой календарный месяц года. Сроки исполнения Днем исполнения фьючерса с определенным месяцем исполнения является 15-е (пятнадцатое) число этого месяца. Если данный день не является рабочим днем, то днем исполнения фьючерса является ближайший следующий рабочий день. Если иное не установлено решением Правления ЗАО ММВБ, то одновременно проводятся торги фьючерсами с днями исполнения, приходящимися на 9 (девять) ближайших месяцев исполнения. При этом на следующий рабочий день после дня исполнения какой-либо серии фьючерсов начинают проводиться торги по новой серии фьючерсов. Способ исполнения Фьючерсы являются срочными инструментами без поставки и исполняются в соответствии с Внутренними документами Секции. Цена фьючерса Цена фьючерса устанавливается в процентных пунктах как 100 минус значение 3-месячной процентной ставки MosPrime Rate, выраженной в процентах годовых. (Например: значение ставки 5,40 будет котироваться как 94,60).Цена фьючерса устанавливается с точностью 0,01 (одна сотая) процентного пункта. 100 Минимальное изменение цены фьючерса составляет 0,01 (одну сотую) процентного пункта Цена фьючерса может иметь значения, кратные минимальному изменению цены. Минимальное изменение цены и ее стоимостная оценка Стоимостная оценка минимального изменения цены по каждой серии фьючерса определяется из расчета 10’000’000 (Десяти миллионов) рублей объема межбанковского кредита по одному фьючерсу, минимального изменения цены фьючерса (в процентах годовых) и фактического количества календарных дней, на которое привлекается / размещается межбанковский кредит. При этом за базу берется действительное число календарных дней в году (365 или 366 дней соответственно). Стоимостная оценка минимального изменения цены рассчитывается с точностью до 0,01 (одной сотой) рубля. Округление производится по правилам математического округления. При этом под правилом математического округления понимается метод округления, при котором значение сотых рубля не изменяется, если первая за округляемой цифра находится в интервале от 0 до 4, и изменяется, увеличиваясь на единицу, если следующая цифра находится в интервале от 5 до 9. Окончательная расчетная цена для фьючерса с определенной датой исполнения равна 100 минус 3-месячная процентная ставка MosPrime Rate, определенная в этот день, если данное значение отличается от расчетной цены, установленной для данного фьючерса в последний торговый день, не более чем на значение лимита изменения цены, установленное для данного фьючерса на день его исполнения. Окончательная расчетная цена Окончательной расчетной ценой для фьючерса с определенной датой исполнения является расчетная цена, установленная для данного фьючерса в последний торговый день, уменьшенная на значение лимита изменения цены, установленное для данного фьючерса, если определенная таким образом цена превышает разность между 100 и 3-месячной процентной ставкой MosPrime Rate, определенной в этот день. Окончательной расчетной ценой для фьючерса с определенной датой исполнения является расчетная цена, установленная для данного фьючерса в последний торговый день, увеличенная на значение лимита изменения цены, установленное для данного фьючерса, если определенная таким образом цена меньше разности между 100 и 3-месячной процентной ставкой MosPrime Rate, определенной в этот день. Ставка биржевого сбора Ставка биржевого сбора по фьючерсу определяется решением Совета Директоров ЗАО ММВБ. Депозитная маржа Требования к размеру депозитной маржи по фьючерсу определяются в соответствии с Внутренними документами 101 Секции. Вариационная маржа Лимит изменения цены по фьючерсу устанавливается в соответствии с Внутренними документами Секции. Лимит изменения цены Лимит изменения цены по фьючерсу устанавливается в соответствии с Внутренними документами Секции. Лимит на долю рынка Лимит изменения цены по фьючерсу устанавливается в соответствии с Внутренними документами Секции. Лимит объема заявок Лимит изменения цены по фьючерсу устанавливается в соответствии с Внутренними документами Секции. Особенностью процентных фьючерсов является использование обратной котировки, то есть котировки в виде разницы 100 и ставки в процентных пунктах годовых. Например, значение ставки 5,40 будет котироваться как 94,60. Данный вид котировки заимствован с рынка облигаций и широко используется в международной практике на рынках процентных фьючерсов, обеспечивая однонаправленное движение цены производных инструментов денежного и долгового рынков и рынка базовых активов. Такая особенность делает подобные инструменты аналогом фьючерсов на бескупонные облигации. Позиция по фьючерсу на 3-месячную процентную ставку MosPrime Rate и сохранение этой позиции до даты исполнения фьючерса, аналогично предоставлению кредита (в случае покупки фьючерса) или привлечению кредита (в случае продажи фьючерса). Данная позиция соответствует цене открытия позиции, и сумме, равной объему фьючерсного контракта (10 млн. руб.), умноженному на количество контрактов. Это обеспечивается за счет получения участником рынка положительного или отрицательного финансового результата по открытой позиции, который в итоге будет эквивалентен разнице между процентной ставкой, соответствующей цене покупки (продажи) фьючерсного контракта, и фактической 3-месячной процентной ставкой MosPrime Rate в день исполнения контракта. Итоговый финансовый результат от открытия и удержания позиции по фьючерсу на 3-месячную процентную ставку MosPrime Rate складывается из результатов ежедневной переоценки позиции участника рынка по расчетной цене фьючерсного контракта, по итогам которой начисляется вариационная маржа. Для расчета вариационной маржи используется стоимостная оценка минимального изменения цены (стоимость тика), при определении которой по каждой серии фьючерса на 3-месячную процентную ставку MosPrime Rate используется принцип Actual-to-actual. То есть стоимостная оценка тика фьючерса определяется из расчета объема контракта; минимального изменения цены фьючерса (в процентах годовых); 102 фактического количества календарных дней в трехмесячном периоде со следующего за днем исполнения фьючерса календарного дня; фактического количества дней в году. Данный порядок определения стоимостной оценки минимального изменения цены соответствует порядку начисления суммы процентов по привлеченным и размещенным денежным средствам, установленному Банком России. Использование одной или нескольких серий фьючерса на 3-месячную процентную ставку MosPrime Rate позволяет участникам рынка: хеджировать риски неблагоприятного изменения процентных ставок по предоставлению или привлечению денежных средств на будущий срок до 1 года; хеджировать риски по активам и пассивам с плавающей ставкой, а также внебиржевым деривативам (FRA, IRS); формировать синтетические займы с плавающей ставкой, а также синтетические процентные свопы (IRS); проводить арбитражные операции между наличным денежным рынком и рынком процентных фьючерсов, а также между процентными фьючерсами и иными процентными инструментами (другие процентные фьючерсы, FRA, IRS); осуществлять временной арбитраж? между сериями фьючерса исходя из структуры и динамики кривой форвардных ставок; проводить оценку текущих и будущих ставок на 3, 6, 9 и 12 месяцев и динамики кривой доходности ставок МБК; совершать спекулятивные операции, направленные на получение прибыли от изменения значения 3-месячной процентной ставки MosPrime Rate, а также величины календарных спрэдов между сериями фьючерса и формы кривой доходности в сегменте краткосрочных ставок. Фьючерс на индекс фондового рынка - это стандартный биржевой договор, имеющий форму купли-продажи фондового индекса в будущем по цене, установленной на момент заключения сделки. То есть, фьючерс на индекс имеет абстрактную базу. Индексные фьючерсы не предусматривают никакой физической поставки, и расчет производится только наличными. Контракты, открытые на последний день торговли, автоматически закрываются совершением офсетной сделки. Котировка фьючерсной цены проводится в пунктах индекса. Расчетная цена поставки на CBOE и LIFFE основана на осредненном значении 21 индекса между 10.10 и 10.30 в последний день торговли фьючерсным контрактом. В свою очередь, фьючерсные контракты на биржевые индексы котируются на базе значений соответствующих индексов. По каждому контракту на дату поставки уплачивается денежная сумма, которая равна произведению множителя на разность между стоимостью индекса при закрытии на последний день торговли контрактом и ценой покупки фьючерсного контракта. Если значение индекса выше фьючерсной цены, то инвесторы с короткой позицией уплачивают эту сумму инвесторам с длинной позицией. Если значение индекса ниже фьючерсной цены, то инвесторы с длинной позицией уплачивают эту сумму инвесторам с короткой позицией. Техника операций с индексными фьючерсами предельно проста: значение индекса умножается на множитель, указанный в спецификации контракта, что составляет один контракт, который можно купить или продать. Для бирж США множитель обычно равен 100 или 500 долларов. Таким образом, фондовый индекс составляется как суммарные курсовые показатели ценных бумаг компаний на фондовых биржах страны. 103 С точки зрения базы измерения индексы также могут различаться: одни из них могут представлять рынок в целом, а другие - конкретную отрасль или сектор рынка. В настоящее время осуществление торговых сделок с индексными фьючерсами осуществляется в режиме клиринга. При этом клиринг производится только в отношении открытия или закрытия позиции. Это позволяет существенно снизить транзакционные издержки в следующих направлениях: покупка ценных бумаг при открытии короткой позиции по фьючерсу; поставка этих бумаг при наличии длинной позиции по фьючерсу; последующая продажа этих бумаг. В мировой практике выделяют два критерия для оценки индексов: 1. Определяется прирост индекса за определенный промежуток времени. Рассчитывается как разница между значениями индекса на начальную и конечную даты. Именно этот критерий важен, если использовать индекс используется как инструмент для извлечения прибыли. 2. Эффективность определения переломов тенденции. Речь идет о сравнении значений разных, ориентированных на данный рынок индексов. Наиболее эффективным считается индекс, который поменял свое направление раньше других при смене тренда на рынке. В этом случае индекс воспринимается как рыночный индикатив. Индексные фьючерсы базируются на акционных индексах, которые применяются в международной и российской практике и на которые заключаются фьючерсные контракты. Наиболее известные фондовые индексы - Dow Jones Industrial Average, Russell 2000 - ER2, S&P500 – ES, DAX30 – FDAX, FTSE100 – FTSE, Nasdaq 100 – NQ, S&P MAIDCAP 400 – MC, Nikkei 225 – NKD. Ниже представлены их характеристики. Фьючерсный контракт на фондовый индекс DJI – YM Это самый старый и наиболее популярный индекс, который считают барометром американского, а значит, и всего мирового фондового рынка. Начиная с 1896 года, этот индекс указывал инвесторам основные тенденции развития рынка ценных бумаг, поскольку в его состав входят те самые компании, чьи акции инвесторы приобретают для своих портфелей. Обычно это очень известные большие компании, имена которых всегда на слуху и акции этой тридцатки составляют примерно 1/5 от стоимости акций всех американских компаний (порядка 8 трлн. долларов) и около четверти всех акций, котирующихся на Нью-Йоркской фондовой бирже. Падения и рост цен индекс Доу отображает с той же точностью, что и индекс S&P 500. В 95 случаях из 100 значения обоих индексов сходятся. Индекс Доу-Джонса взвешен только по стоимости, поэтому принцип его расчета определяет возможность сложить цены, чтобы затем их поделить. Тем самым индекс рассчитывается с использованием специального множителя, введение которого 104 обуславливает избежать искажения, вызванные дроблением акций компаний или заменой одних акций на другие. Значения делителя составляют: DJIA - 0,142 799 2 DJTA - 0,232 835 26 DJUA - 1,714 926 23 Изменение на один пункт цены маленькой компании здесь так же значимо, как и изменение цены огромной компании. В то время, как большинство прочих индексов взвешено по капитализации, а это значит, что изменение цены компании умножается на ее размер (то есть капитализацию). В результате крупные компании оказывают на индекс более заметное влияние, нежели мелкие. Пример расчета индекса Dow Jones: Допустим, что в состав индекса входят акции четырех компаний. A = 31, B = 20, C = 48, D = 11, т. е. средняя цена на конец торгового дня составляет 27,5. Корпорация С слилась с другой компанией и выпустила акции Е с ценой 62. Если просто рассчитать индекс как среднее арифметическое, то увидим резкий скачок - средняя цена составит 31. Для того чтобы избежать подобных скачков, поступают следующим образом: сумма цен акций делится не на их количество, а на некоторый знаменатель Х деноминатор, который рассчитывается с учетом условия, что индекс откроется с тем же значением, с которым закрылся вчера. (A + B + D + E) / Х = 27,5 Таким образом, Х = (31 + 20 + 62 + 11) / 27,5 = 4,51 С другой стороны, одним из существенных недостатков индекса Доу-Джонса является способ его вычисления - при подсчете индекса более дорогие акции учитываются с большим весом, что приводит к ситуациям, когда большое изменение цены относительно дешевой акции может быть скомпенсировано незначительным изменением цены дорогой акции. Фьючерсный мини-контракт на фондовый индекс Dow Jones (DJI – YM) торгуется на электронной бирже eCBOT (Чикаго) c 03:15 до 01:00 по МСК. Месяцы поставки, на которые заключаются контракт - стандартные, то есть, это H (март), M (июнь), U (сентябрь), Z (декабрь). Базовым активом E-mini DJIA является американский фондовый индекс DJIA. Объем торговли E-mini DJIA за день составляет до нескольких миллионов контрактов. Самое ликвидное время начинается с открытием биржи NYSE в 17:30 МСК 105 Фьючерсный контракт на фондовый индекс Russell 2000 - ER2 Индекс Russell 2000 отражает динамику 2 тыс. компаний второго эшелона, находящихся в нижней части списка 3 тыс. крупнейших публичных компаний, акции которых включены в котировальные списки американских бирж. Индекс Russell 2000 является самым известным и наиболее цитируемым индикатором американского рынка акций компаний с низкой капитализацией. Капитализация компаний, входящих в индекс, составляет приблизительно 8% от общей капитализации доступного американского фондового рынка. Акции самой крупной компании в индексе Russell 2000 стоят около 672 млн. долл. Два индекса, основанные на индексе Russell 2000, построены на акциях со специализированными темпами роста. Индекс Russell 2000 Value содержит ценные бумаги, которые имеют низкий темп роста. Акции таких компаний обычно имеют низкое отношение (кратность) цены и балансовой стоимости и цены и прибыли, высокие дивидендные доходы и низкие прогнозируемые темпы роста. Средняя рыночная капитализация по этому индексу составляет 126 млн. долл. Индекс Russell 2000 Growth содержит те ценные бумаги, которые имеют показатели роста выше средних и обычно высокое соотношение (кратность) цены и балансовой стоимости и цены и прибыли на акцию. Средняя рыночная капитализация этих акций составляет 129 млн. долл. Акции, входящие в расчетную базу индекса Russell 2000, торгуются в настоящем по цене, которая в 40 раз превышает прибыль на эти акции. Одновременно текущая средняя цена акций индекса S&P 500 примерно в 17 раз превышает прибыль на эти акции. Такой большой разницы в соотношении «цена/прибыль» для акций этих двух индексов приводит к мысли о переоцененности индекса Russell 2000. Размер фьючерсного мини-контракта на фондовый индекс Russell 2000 рассчитывается по формуле: 100$, умноженные на величину (котировку) индекса на данный момент времени. Месяцами исполнения для этих контрактов являются март, июнь, сентябрь и декабрь, поэтому вы можете встретить их с тикерами ER2Н9, ER2М9, ER2U9 и ER2Z9, причем конечная цифра обозначает год поставки, а буква перед ней – соответствующий месяц. Фьючерсный мини-контракт на фондовый индекс Russell 2000 торгуется на бирже ICE в Лондоне, здесь контракт значится под тикером TF. Каждый контракт заканчивается в третью пятницу месяца экспирации. Спрэд bid / ask по контракту TF изменяется от одного тика до 2 тиков, когда на рынке происходят какиелибо события. Со стоимостью 10$ за тик это составит 10 тиков за один пункт индекса. Известно, что большинство «краткосрочных» трейдеров ожидают получения 4-10 пунктов прибыли от уровня входа с остановкой в 1,5 пункта, что равно 150$ за контракт. При этом 106 они ожидают прибыль в размере 5-10 пунктов или 500$-1000$ за контракт. Это является беспрецедентным соотношением риска и прибыли. Даже используя 2-пунктовую остановку и ожидая прибыль в размере 5 пунктов можно получить хорошее отношение, позволяющее получать прибыль ежедневно. Фундаментальный анализ индекса Russell 2000 также опирается на макроэкономику и события, влияющие на весь американский рынок в целом. С другой стороны, исследования показывают, что 37% движения цены акции непосредственно привязаны к рыночным показателям своей промышленной группы. Еще 12% связаны с силой всего их сектора. Поскольку каждый рыночный цикл возглавляется конкретными промышленными группами, то важно выяснить и этот вопрос. Фьючерсный контракт на фондовый индекс S&P500 – ES Компания Standard & Poor's является мировым лидером в области предоставления информации о финансовых рынках, в том числе - независимых кредитных рейтингов, индексов, оценок рисков, инвестиционных исследований и данных. Располагая штатом из 8500 сотрудников, работающих в офисах Standard & Poor’s в 21 стране мира, Standard & Poor’s является неотъемлемой частью мировой финансовой инфраструктуры и вот уже более 140 лет занимает лидирующие позиции в предоставлении инвесторам независимых индикаторов, необходимых для более уверенного принятия инвестиционных и финансовых решений. Индексная служба Standard & Poor's - это и мировой лидер в области предоставления индексов и индексных данных. Она поддерживает обширное семейство инвестиционных и эталонных индексов, отвечающих на самые различные запросы инвесторов. В семейство индексов S&P входит индекс S&P 500. С ним напрямую связаны пассивно управляемые активы на сумму 1,26 трлн. долл., кроме того на него ориентируются активно управляемые фонды общим объемом 4,45 трлн. долл. В семейство индексов S&P также входит индекс S&P Global 1200 - сводный индекс, включающий основные индексы семи крупнейших регионов и стран мира. S&P500 не является просто списком крупнейших компаний США, т.к. в него не попадают компании, находящиеся в частном владении, и компании, акции которых обладают недостаточной ликвидностью. Для включения компании в список расчета индекса разработан ряд критериев: компания должна работать в секторе производства и услуг и быть американской. компания должна обладать рыночной капитализацией выше 4 миллиардов долларов компания должна соответствовать определенным критериям финансовой устойчивости. ценные бумаги компании должны быть ликвидными, т.е. отношение годового объема торгов в долларовом выражении к рыночной капитализации должно быть равным или превышать 0.3. не менее половины акций должно находиться в публичном обращении. Кроме того, агентство старается поддерживать индекс S&P500, который соответствует секторальной структуре всей группы компаний, имеющих право на включение в индекс и всей американской экономике. Эти 500 компаний полностью отражают структуру 107 американской экономики. Данные утверждения вовсе не означают, что право на существование имеют только индексы с широкой базой. Если на рынке по разным причинам существует восходящий тренд по какому-то сектору, есть прямой резон инвестировать именно в секторальный индекс с узкой базой. Аналитики индексного рынка определяют E-mini S&P 500, как самый ликвидный фьючерс из всех представленных на мировых биржах. Ежедневный объем торговли составляет несколько миллионов контрактов. Он торгуется на электронном подразделении биржи CME - Globex с сентября 1997 года. Он чрезвычайно техничен, поэтому и является очень популярным. Время торговли - по будним дням с 2:00 до 0:15 и с 0:30 до 1:30 московского времени, то есть круглосуточно с перерывом между сессиями с 1:30 до 2:00 МСК, а также с 0:15 до 0:30. Самое ликвидное время начинается с открытием биржи NYSE в 17:30 МСК. Базовым активом E-mini S&P 500 является американский фондовый индекс S&P 500. Месяцы поставки носят стандартный характер. 1 тик составляет 0,25 и стоит 12,5$. Этот фьючерс с биржевым спрэдом, меняется ежесекундно, то есть, заранее заданного постоянного спрэда нет. В американских регулирующих актах содержатся дневные лимиты на динамику фьючерса: 5% на рост и падение до открытия NYSE. После открытия лимит только на падение 30%. При этом при достижении 10%, затем 20% торги приостанавливаются. Проценты высчитываются от значения индекса в первый день текущего календарного квартала. Торги по инструменту ES наибольшим образом соответствуют определению «эффективный рынок», однако рядом с термином «наиболее эффективный» можно написать «наименее выгодный», поставив знак равенства. Большее время, чем любой другой инструмент фьючерс на S&P проводит в боковых колебаниях и наименьшее время контракт демонстрирует направленное движение. Причина этого в том, что великое множество профессиональных участников рынка, работающих большими объемами, используют синтетические инструменты, созданные на основе индекса S&P500. Страхуя свои портфели из акций, они торгуют ETF SPY, используют опционы на фьючерс, спрэд между ES/NQ – использование всех этих инструментов, созданных на основе S&P500, оказывает постоянное влияние на индекс, создавая огромную ликвидность, но не направленное движение. Многочисленные механические торговые системы активно скальпируют поперечные движения описываемого фьючерса и спрэд этого инструмента с чем-то еще. Любой спрэд и несоответствие тут же привлекают спекулянтов извлечь из этого прибыль. Арбитраж между многочисленными производными приводит к боковому движению. И, как результат, самый ликвидный инструмент с самыми высокими объемами, но, с наименьшим количеством прямолинейного последовательного ценового движения. Крупные трейдеры, играющие на ES, преднамеренно двигают цены через недавние максимумы или минимумы в противоположную сторону, прежде чем начать направленное движение. Фьючерсный контракт на фондовый индекс DAX30 – FDAX DAX (DAX 30) - индекс «голубых фишек» Германии и важнейший биржевой индекс немецкой экономики. Индекс DAX оценивает эффективность 30 крупнейших немецких акционерных компаний с точки зрения объема заказов и рыночной капитализации. Индекс вычисляется компанией Deutsche Borse AG и основан на ценах акций на электронной бирже Xetra. Для того чтобы акции компании участвовали в расчете индекса DAX, 108 необходимо, чтобы ее акции входили в листинг и имели крупный оборот на Франкфуртской фондовой бирже, а сама компания должна иметь юридическую штабквартиру в Германии или операционную в Германии и быть зарегистрированной в Евросоюзе. Индекс DAX рассчитывается на основе таких гигантов германской экономики, как BMW, Bayer, MAN, Volkswagen, Siemens, Deutsche Bank, Lufthansa и прочих. При вычислении индекса DAX используются цены акций на электронной бирже Xetra. Вычисление индекса производится в рабочие дни биржи с 11:00 до 19:30 по московскому времени. Закрываются торги к 24:00 мск. Точкой отсчета (базовой датой) индекса DAX считается 30 декабря 1987 г. В этот момент ему предписано значение 1000. Фьючерсный контракт на индекс DAX торгуется на европейской бирже Eurex. Его название на бирже – DAX Futures (FDAX). Биржевой символ – FDAX. Котировки указываются в индексных пунктах. 1 тик равен 0.5 (пяти десятым) и стоит 12,5 евро. В терминале Broсo торгуется CFD на этот контракт. Размер фьючерсного контракта на индекс DAX рассчитывается по формуле 25 евро, умноженные на величину (котировку) индекса на данный момент времени. Одновременно на бирже торгуются три контракта с ближайшими месяцами истечения. Фьючерсные контракты на индекс DAX истекают в марте, июне, сентябре и декабре. Ежедневная расчетная цена рассчитывается как средневзвешенное значение всех сделок за минуту до 19:30 по московскому времени (контрольная точка), при условии проведения более пяти транзакций. Поставка производится в последний день торговли фьючерсным контрактом. День поставки – третья пятница месяца поставки, если в этот день биржа не работает, то днем поставки считается предыдущий день – четверг. В день поставки торги по ближайшему контракту завершаются в 15:00 по московскому времени. Цена поставки определяется по ценам акций на электронной бирже XETRA в 15:00 мск. Фьючерсный контракт на фондовый индекс FTSE100 – FTSE Индекс FTSE 100 создан на основе капитализации 100 крупнейших британских корпораций и заключает в себе около 88% всего фондового рынка Великобритании. Изменения в индекс вносятся в конце каждого квартала. Индекс отражает состояние экономики Великобритании и является основой для многих финансовых производных инструментов. Основателями индекса являются издание Financial Times, ведущая биржа Великобритании – London Stock Exchange и факультет статистики института FTSE International. Индекс начал рассчитываться с 3 января 1984 года с уровня 1000 пунктов. FTSE 100 является самым популярным и наиболее известным индексом фондового рынка Великобритании. Широко известен как «footsie» (Футси 100). Индекс FTSE 100 также составляет до 7.97 % капитализации мирового фондового рынка. Структура индекса FTSE включает акции тех компаний, которые входят в первую десятку британских компаний. Фьючерсный контракт на британский индекс FTSE 100 (Футси 100) торгуется на бирже Euronext (Евронекст), подразделении Нью-Йоркской Фондовой Биржи. Его название на бирже – FTSE 100. Биржевой символ – FTSE. Размер фьючерсного контракта на фондовый индекс Футси 100 рассчитывается по формуле: 109 10 фунтов, которые умножены на величину (котировку) индекса на данный момент времени. Котировки указываются в индексных пунктах. 1 тик равен 0.5 (пяти десятым) и стоит 5£. Одновременно на бирже торгуются три контракта с ближайшими месяцами истечения. Исполнение в стандартные месяцы. Фьючерсный контракт на индекс Лондонской фондовой биржи – Футси100 торгуется в электронной системе LIFFECONNECT. Торговая сессия начинается в 11:00 и длится до 24:00 по московскому времени. Торги по ближайшему контракту прекращаются по возможности немедленно после 13:15 мск сразу после определения стоимости индекса на момент истечения срока действия. Особенность. Если третья пятница поставки выпадает на нерабочий день, последним днем торговли фьючерсным контрактом обычно считается последний рабочий день, предшествующий третьей пятнице. Поставка производится в первый рабочий день после последнего дня торговли фьючерсным контрактом. Платежи осуществляются наличным расчетом на основе расчётной цены поставки. Эта цена рассчитывается организацией FTSE International в ходе внутренних дневных торгов на Лондонской фондовой бирже в последний день торговли фьючерсным контрактом. Фьючерсный контракт на фондовый индекс Nasdaq 100 – NQ Фондовая биржа NASDAQ является крупнейшей в мире электронной биржей ценных бумаг. NASDAQ - это сокращенное название от National Association of Securities Dealers Automated Quotation, что переводится как Автоматизированные котировки Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам. Название происходит от автоматической системы получения котировок, положившей начало бирже. NASDAQ - это американский внебиржевой рынок, специализирующийся на акциях высокотехнологичных компаний (производство электроники, программного обеспечения и т.п.). Одна из трёх основных фондовых бирж США (наряду с NYSE и AMEX), является подразделением NASD, контролируется SEC. Собственник биржи - американская компания Nasdaq OMX Group. Помимо NASDAQ, ей принадлежат ещё 8 европейских бирж. В настоящее время на NASDAQ торгуют акциями более 3200 компаний, в том числе и российских. Регулярная торговая сессия NASDAQ начинается в 17:30 и заканчивается в полночь по московскому времени. Торговые операции проводятся на базе платформ SuperMontage и Primex. NASDAQ представлен целым семейством индексов. Наиболее известные из них являются биржевые индексы NASDAQ 100 и NASDAQ Composite, причем в расчете последнего индекса используются практически все акции, торгуемые на бирже NASDAQ. Туда попадают компании, которые занимаются производством компьютерной техники и оборудования, созданием программного обеспечения и телекоммуникаций, внедрением достижений биотехнологий и пр. Весьма популярными являются также отраслевые биржевые индексы: NASDAQ Bank, NASDAQ Biotechnology, NASDAQ Telecommunications, NASDAQ Insurance, NASDAQ Computer, NASDAQ Other Finance, NASDAQ Industrial, NASDAQ Transportation, и прочие. 110 Индекс NASDAQ-100 отражает крупнейшие выпуски нефинансовых ценных бумаг США и международных ценных бумаг, котирующихся на фондовой бирже NASDAQ на основе рыночной капитализации. Расчет Индекса NASDAQ-100 осуществляется в режиме реального времени по ценам 100 самых ликвидных акций, выпущенных компаниями различных секторов экономики, включая телекоммуникации, программное обеспечение, торговлю, биотехнологии и других. Исключение составляют финансовые компании, в том числе инвестиционные банки. Главным критерием попадания в верхние строчки индекса является вес компании, выраженный в долларах США, - то есть ее рыночная капитализация, скорректированная с учетом ежеквартально пересматриваемого весового коэффициента. Базовым активом этих фьючерсов является индекс NASDAQ-100. Фьючерс E-mini NASDAQ-100 торгуется на Чикагской товарной бирже, в электронном подразделении биржи CME - Globex с июня 1999 года. Его объем торговли за день составляет несколько сотен тысяч контрактов.Время торговли - по будним дням с 2:00 до 0:15 и с 0:30 до 1:30 МСК, то есть круглосуточно с перерывом между сессиями с 1:30 до 2:00 МСК, а также с 0:15 до 0:30. Самое ликвидное время начинается с открытием биржи NASDAQ, в 17:30 мск. Дневные лимиты по динамике фьючерса: 5% на рост и падение до открытия NASDAQ. После открытия лимит только на падение 30%. При этом при достижении 10%, затем 20% торги приостанавливаются. Проценты рассчитываются от значения индекса в первый день текущего календарного квартала.Размер фьючерсного контракта на фондовый индекс NASDAQ 100 рассчитывается по формуле: 20 долларов, умноженные на величину котировки индекса на данный момент времени. Котировки указываются в индексных пунктах. 1 тик равен 0.25 (двадцати пяти сотым) и стоит 5$. Мини - фьючерсные контракты на NASDAQ-100 котируются в течение пяти месяцев в мартовском квартальном цикле. Торги на них ведутся в операционном зале ЧТБ в течение биржевой сессии или путем электронных торгов посредством платформы Globex в течение продленной биржевой сессии. Поставка по фьючерсам на индекс NASDAQ-100 производится в виде наличного расчета. Месяца поставки – стандартные. Последним торговым днем является рабочий день, предшествующий дню определения окончательной расчётной цены. Как правило, это четверг перед третьей пятницей месяца истечения контракта. Этот вид контракта представляет собой фьючерс с биржевым спрэдом, который меняется ежесекундно. Контракты NQ mini с разными сроками исполнения, мало приемлемы для инвесторов. В ценовом диапазоне они почти не различаются, но ближний контракт более ликвиден, для почти идеального, в плане надежного и эффективного входа/выхода из позиции, в отличие более дальнего срока исполнения. Объемы этих контрактов достаточно большие – порядка 2000-3000 единиц. Однако возрастание активности приходится в основном на работу американской сессии, о чем также не следует забывать. Наибольшая смысловая связь контракта на NASDAQ-100 с индексами Nasdaq Composite и Dow Jones Industrials Average. Первый индекс является эталоном NASDAQ-100, торгуется почти идентично, основное различие в том, что в большинстве случаев котировка 111 ближайшего по исполнению фьючерса меньше оригинала в среднем на 30-40 пойнтов. Индекс DJIA же несколько сблизился за последние несколько лет с NASDAQ за счет того, что в расчет последнего входят уже не только высокотехнологичные компании, но и другие сегменты, в частности, финансовые структуры. Поэтому его динамика также может служить ориентиром при выборе тактики и направления торговли NQ mini. Также NQ mini довольно сильно зависим от изменения цен на нефтяные фьючерсы. При сильном росте котировок на нефть он обычно падает, в противном случае чувствует себя более вольготно. Фьючерсный контракт на фондовый индекс S&P MAIDCAP 400 – MC В основе данных фьючерсных мини-контрактов лежит индекс S&P MidCap 400. Это индекс, рассчитываемый агентством Standard&Poor’s для компаний средней капитализации. На сегодняшний день компании среднего размера признаны в качестве независимого класса основных средств, с профилями риска/прибыли, значительно отличающимися от профилей крупных и малых компаний. На S&P MidCap 400 приходится приблизительно 7% рынка ценных бумаг США, он также включен в серию американских индексов S&P U.S., которые могут использоваться в качестве составных элементов при формировании портфеля инвестиций. Термин MidCap означает – «средняя капитализация» и был введен в обиход Индексным Комитетом компании Standard & Poor`s в начале 1990-х годов. В настоящий момент «средними» называют компании с рыночной капитализацией около $3 млрд. Акции компаний средней капитализации - это особый класс акций, представляющий компании, вышедшие из разряда предприятий малой капитализации, то есть из разряда повышенного риска. Компании S&P MidCap 400 повысили свой уровень капитализации, улучшили финансовую деятельность и менеджмент настолько, что их деятельность стала влиять на экономические циклы соответствующих индустрий. Индексный Комитет, как известно, стремится до минимума сократить замены компаний в обоих индексах. Однако если компания, входящая в S&P MidCap 400, увеличивает рыночную капитализацию до $7-10 млрд., Комитет при первой возможности выводит ее из состава индекса и включает в S&P 500. Впрочем, прежде чем попасть в S&P 500, компания должна показать, что способна удерживать уровень капитализации на отметке не ниже $7-10 млрд. Быстрый скачок цены не является достаточным основанием для перевода компании в S&P 500. В S&P MidCap 400 входит огромное число компаний из секторов коммунального обслуживания и банковского дела, которым едва ли суждено стать гигантами рынка. Исследования Комитета показали, что многие банки и предприятия коммунального обслуживания по своей природе не способны к росту. Таким образом, в индекс может войти строго ограниченное количество банков и предприятий коммунального обслуживания. Поэтому основная задача создателей S&P MidCap 400 - представить в своем списке несколько различающихся по местоположению в стране представителей этих секторов. Данные секторы не могут конкурировать по весу с такими быстрорастущими отраслями, как, например, сектор высоких технологий. 112 Индексы MidCap и S&P малой капитализации - это, преимущественно, индексы недооцененных компаний. Акции таких компаний более доходные, по сравнению с теми, которые входят в S&P 500. Между тем, нередко бывают годы, когда доходы S&P MidCap 400 растут быстрее, чем S&P500. Оценка доходов S&P MidCap 400 на ближайшие пять лет, также превышает аналогичные показатели S&P 500. Покупка контракта S&P MidCap 400 - это сделка, которая в состоянии принести инвестору больший доход, чем приобретение контракта на S&P 500 - к такому выводу можно прийти, если помнить о том, что акции S&P MidCap 400, с одной стороны, сильно недооценены, с другой обладают высоким потенциалом роста. Котировки указываются в индексных пунктах. 1 тик равен 0.1 (одна десятая) и стоит 10$. Размер фьючерсного мини-контракта на фондовый индекс S&P MIDCAP 400 рассчитывается по формуле: 100$, умноженные на значение котировки индекса на данный момент времени. Фьючерсные контракты на индекс S&P MidCap 400 торгуются на Чикагской товарной бирже. Срок действия этого вида фьючерсов составляет один квартал, они котируются в течение двух месяцев в мартовском квартальном цикле. Торги на них ведутся только путем электронных торгов на платформе Globex® пять дней в неделю. Время торговли: 0:30-1:30 МСК и 2:30- 0:15 МСК. Фьючерсный контракт на индекс Mini S&P Midcap 400 является инструментом со средней ликвидностью. Интересен он тем инвесторам, которые хотят получить доходность от потенциально недооцененных предприятий. Наиболее ликвидный контракт - ближайшего месяца, наибольшая волатильность инструментов наблюдается во второй половине торговой сессии на NYSE, существенные гэпы нередко случаются в последний час торговли. Инструмент чрезвычайно малоликвиден с 00:00 до 16:00 МСК, на минутном графике буквально отмечаются отдельные цены. Контракт больше подходит для внутридневной торговли только с открытием торгов в Америке, с 17:30 МСК. Поставка по фьючерсным контрактам на индекс S&P MidCap 400 производится в виде наличного расчета. Месяца поставки – март, июнь, сентябрь, декабрь. Данный контракт – это фьючерс с биржевым спрэдом, который меняется ежесекундно. Заранее установленного постоянного спрэда нет. Принимать торговые решения по контракту на S&P MidCap 400 можно, опираясь на его старшего брата S&P 500. Однако при этом, следует учитывать, что эти два индекса разнятся по составу, и прежде, чем покупать или продавать акции, необходимо оценить ситуацию не только на американском, но и на мировом рынке. Компании S&P MidCap 400 получают доход в основном от работы внутри страны, тогда как представители S&P 500 много и успешно работают за рубежом. \Компании S&P MidCap 400 же получают за рубежом всего 20% доходов. Предприятия, входящие в индекс MINI S&P MidCap 400, в своей деятельности ориентированы, прежде всего, на сбыт услуг и продукции на территории США. Фьючерсный контракт на фондовый индекс Nikkei 225 – NKD Nikkei 225 Stock Average - один из важнейших биржевых индексов Японии. Индекс вычисляется как среднее взвешенное значение цен акций 225 компаний. Эти акции наиболее активно торгуются в первой секции Токийской фондовой биржи. Впервые индекс был рассчитан 7 сентября 1950 года Токийской фондовой биржей. С 1970 года значение этого индекса вычисляется японской газетой Nihon Keizai Shimbun. Новое название индекса произошло от сокращенного названия газеты - Nikkei. Список компаний, охваченных индексом Nikkei 225, пересматривается как минимум раз в год, в 113 октябре. Значение индекса взвешивается по цене, поэтому ценные бумаги с более высокой ценой имеют большее процентное воздействие на Nikkei 225, нежели ценные бумаги с меньшей ценой. Фьючерсные контракты на индекс Nikkei 225, торгуются на Чикагской товарной бирже. Доступны два вида фьючерсных контракта на индекс Nikkei - в долларах США и йенах. Биржевой символ – NKD для долларового контракта и NIY - для Йены. Размер фьючерсного контракта на фондовый индекс Nikkei 225 рассчитывается по формуле: 5 долларов, умноженные на значение котировки индекса на данный момент времени. Котировки указываются в индексных пунктах. 1 тик равен 5 (пяти) и стоит 25$. Срок действия фьючерсов на Nikkei 225 составляет один квартал. Их котировка проводится в течение четырех месяцев в мартовском квартальном цикле. Торги на них ведутся путем свободных биржевых торгов в операционном зале и посредством электронной торговой платформы Globex® в течение продленной биржевой сессии. Питовая торговля контрактом на бирже ведется с понедельника по пятницу с 16:00 до 23:15 по московскому времени. Торговля в электронной торговой системе Globex ведется ежедневно с 10:00 до 23:15, далее инструмент торгуется с 23:30 до 00:30 и с 01:00 до 02:00 по московскому времени. Поставка по фьючерсным контрактам на индекс Nikkei 225 производится в виде наличного расчета. Месяца поставки – стандартные. Последним торговым днем является рабочий день, предшествующий дню определения окончательной расчётной цены. Российские биржевые индексы В России наиболее известными индексами являются индексы Российской торговой системы - РТС, индекс ММВБ, индексы информационных агентств - АК&M, РБК, ПРАЙМ-ТАСС и пр. На срочном рынке фондовой биржи РТС обращаются фьючерсные контракты, базовыми активами для которых выступают инвестиционные индексы, рассчитываемые в системе FORTS: Фьючерс на российский инвестиционный индекс RUIX Фьючерс на нефтяной фондовый индекс RUIX-OIL. Практика торговли фьючерсами и опционами на фондовый индекс существовала в России непродолжительное время в 2009-2009 гг., когда заключались контракты на индекс MAI-7 (рассчитываемый РТС по 7 наиболее ликвидным акциям) на Санкт-Петербургской Фьючерсной Бирже и на индекс РТС на Сибирской Фондовой Бирже К сожалению, ни один из рассчитываемых в настоящее время российских фондовых индексов не удовлетворяет требованиям, предъявляемым к инвестиционным индексам, особенно - одному из базовых критериев - невозможности манипулирования его значением. Поэтому Экспертный Совет «Индексного агентства «РТС-Интерфакс» разработал и предложил вниманию профессиональных участников РЦБ методологию расчета инвестиционного индекса, который может быть использован в качестве базового актива для организации фьючерсной торговли на ФБ РТС. При определении методологии 114 построения индекса эксперты исходили из необходимости соответствия инвестиционного индекса следующим критериям: Высокая ликвидность Возможность более частых изменений значения Минимальная возможность манипулирования Возможность покупки базового актива (или его компонентов) на спотовом рынке в торговой системе НП ФБ РТС Индексное агентство подписало Соглашение о сотрудничестве с Фондовой биржей РТС, по которому происходит расчет и передача Бирже информации о значениях индексов. Значения индексов в режиме on-line публикуются на сайте РТС, сайте Индексного агентства «РТС-Интерфакс», на торговых терминалах РТС, на лентах информационных агентств. Аналитика по динамике индексов и входящих в индексные списки ценных бумаг публикуется ежедневно. Для расчета текущего значения индекса были выбраны наиболее ликвидные ценные бумаги по итогам торговли в РТС по акциям, входящим в расчет инвестиционных индексов за период с 03 января по 31 октября 2009 г. (10 месяцев): Табл. 3.7. Качественные характеристики акций, удовлетворяющие критериям включения в инвестиционный индекс А 1 2 3 4 18 202 5 6 EESR 1 175 497 861 5 597 609 11 306 266 633 LKOH 582 937 714 2 775 894 53 784 061 YUKO 495 139 562 2 357 807 163 742 417 4 837 230,3 0,6 SNGS 337 392 884 1 606 633 1 388 564 753 6 384 304 TATN 201 938 182 961 610 439 741 591 4 033 MSNG 136 145 980 648 314 3 940 851 041 RTKM 83 185 884 396 123 107 754 7 8 9 35,1 4 013 883 540 28,5 8 514 598 815 18,8 18,6 8 276 869 475 0,6 33,0 32,6 9 056 539 658 192,1 0,9 21,4 21,4 1 086 077 314 2 693 128,2 1,3 24,7 26,3 896 086 914 2 582 123 1,2 24,0 25,1 440 132 6 598 866,8 314,2 0,4 0,6 36,9 29,7 115 848 577 1. Объём торговли за период, USD 2. Средний объём торговли за торговый день, USD 3. Объём торговли за период, в штуках акций 4. Количество сделок за период 5. Среднее количество сделок за торговый день 6. Средний спрэд лучших котировок на продажу и покупку, % 7. Среднее дневное количество фирм, выставивших котировки на покупку 8. Среднее дневное количество фирм, выставивших котировки на продажу 9. Рыночная капитализация на конец периода по лучшей цене покупки, USD Все акции торговались все торговые дни в РТС (210 торговых дней) и имели ежедневные двусторонние котировки. общий объем торговли в РТС акциями из индексных списков RUIX и RUIX - Oil за 10 месяцев превысил 3 млрд. долларов США, средний объем торговли за день - более 2 млн. долл., общий объем проданных акций - более 17 млрд. штук, количество заключенных сделок - более 45 000, средний спрэд по акциям составил 0,8 %, среднее количество одновременно выставляемых двусторонних котировок по каждой из ценных бумаг- 27 Суммарная капитализация на 31 октября 2009 г.: индекса RUIX. - 32,284 млрд. долл., индекса RUIX - Oil - 26,934 млрд. долл. Алгоритм стандартного расчета значения индекса. Все индексы (I) принято рассчитывать с помощью трех математических методов: метод средней арифметической простой, индекс рассчитывается как сумма цен акций (Pi), входящих в индекс, на момент закрытия торгов, поделенная на их количество (n): 116 ; метод средней геометрической, индекс вычисляется умножением цен акций, составляющих индекс, друг на друга с извлечением из этого произведения корня n-ой степени, где n - число акций, входящих в индекс: ; метод средней арифметической взвешенной, рассчитывается как отношение суммы произведений цены акции компании, входящей в индекс, на количество акций данной компании (mi), обращаемых в момент торгов, к общему числу акций в индексе: . Недостатком расчета первых двух методов является то, что не принимается во внимание объем торговли по акциям разных компаний, который может быть различным. Преимущество первых двух методов (особенно первого) - простота расчета. Таким образом, становится очевидным факт: индекс не может реально продаваться и покупаться, и тем более невозможна его физическая поставка. По фьючерсному контракту на индекс осуществляется только расчет в денежной форме на величину разницы между значениями индекса при заключении контракта и при его досрочном закрытии или на дату исполнения. Основными биржевыми стратегиями с использованием индексного фьючерса являются: спекуляция на динамике фондовых индексов; хеджирование портфелей акций инвесторов от падения курсов акций, входящих в данный портфель. Справедливая цена фьючерса на индекс фондового рынка может быть рассчитана следующим образом. Пример. Пусть индекс равен 100, тогда при банковской ставке процента 10% годовых и средней ставке дивиденда по акциям 5% годовых цена трехмесячного фьючерса составит: 117 Итак, если заключенный контракт по цене 103,75 в течение торговой сессии вырос до 105,75, то есть на 2 пункта, то покупатель (продавец) контракта, рассчитывающий на повышение индекса, получит от своего контракта вариационную маржу. Ее размер определяется как разница между ценой контракта по итогу торговой сессии и ценой исполнения в контракте, умноженный на денежный множитель (как правило, он равен 500$, за исключением некоторых индексов): (105,75 – 103,75) * 500 = 1000 (долл.) Индексный арбитраж. В данной стратегии арбитражеры занимают позицию по фьючерсному контракту на фондовый индекс в точности противоположную позицию по самим акциям, входящим в индекс. Например, арбитражер может продать фьючерс на S&P 500 и почти одновременно купить точное количество каждой из 500 акций индекса, чтобы создать совершенный хедж. При компьютеризированной торговле 500 акций можно купить почти одновременно с нажатием кнопки. Если индексный арбитраж выполнен по благоприятным ценам, арбитражер фиксирует по данной сделке гарантированную прибыль. В любой день трейдер может подсчитать справедливую стоимость фьючерсного контракта на индекс S&P 500. Эта справедливая стоимость является функцией четырех аргументов: значения индекса S&P 500 при наличном расчете, процентных ставок, времени до даты истечения контракта дивидендов по акциям, входящим в S&P 500. Формула выглядит следующим образом: справедливая стоимость S&P фьючерса = SPX * (1+ r) t - дивиденды, SPX = индекс S&P 500 с наличным расчетом, r = безрисковая процентная ставка, t = время в годах, остающееся до истечения фьючерса. Пример 1. Допустим, индекс S&P 500 с наличным расчетом торгуется по 561.00. Также известно, что до истечения данного фьючерсного контракта 51 день, краткосрочная ставка по казначейским векселям 6%, и общая сумма дивидендов, которые должны быть выплачены по всем 500 акциям индекса в течение последующих 51 дней, равна S3.23. Отметим, что 51 день составляет 0.1397 года. 118 Справедливая стоимость = 561.00 * (1.06) 0.1397 - 3.23 = 561.00* 1.0082 - 3.23 = 562.36 Иногда справедливая стоимость выражается непосредственно в терминах премии фьючерсного контракта, которая в данном случае составляет 562.36-561.00 = 1.36. Премия фьючерса, характеризующая отклонение от значения наличного индекса, колеблется в течение торгового дня, поскольку на рынок оказывают влияние спрос и предложения. Если фьючерс предполагает слишком много премии, то говорят, что он дорогой, поэтому арбитражеры будут продавать эти фьючерсы и покупать акции. Одно только это действие окажет повышающее давление на рынок до тех пор, пока избыточная премия фьючерса не сократится. Поскольку арбитражеры продают фьючерсы на теже самые покупаемые ими акции, поэтому возможность для арбитража исчезает очень быстро. То есть собственные действия арбитражеров заставляют сужаться премию фьючерса по отношению к наличному индексу. Подобным образом фьючерс может торговаться ниже справедливой стоимости: то есть, в данном случае, говорят, что он торгуется с «дисконтом» (по сравнению со справедливой стоимостью). Если фьючерсы становятся слишком дешевыми, можно выполнить арбитраж противоположного характера, то есть, покупать фьючерсы и продавать акции. Если у арбитражера отсутствует позиции по акциям, то, прежде чем создать данную стратегию, он должен выполнить их короткую продажу. А так как короткая продажа акций требует выполнения условия верхнего тика, провести арбитраж данной формы сложнее. Тем не менее, многие трейдеры, специализирующиеся на арбитражных операциях, сначала будут покупать акции и продавать фьючерсы по справедливой стоимости - что означает бесприбыльность для них данной позиции, чтобы иметь резерв, позволяющий осуществлять продажу акций и покупку фьючерсов, когда их дисконт становится большим. Пример 2. Допустим, что справедливая величина премии фьючерса на S&P 500 равна 1.36, как и в предыдущем примере. Арбитражеры имеют котировальные машины. Они могут показывать индекс S&P 500 как минимум тремя способами: стоимость последней продажи (является наиболее распространенной); стоимость покупателя; стоимость продавца. Стоимость продавца - это цена, которую арбитражер должен заплатить за наличный индекс S&P 500, если бы он был в состоянии купить все 500 акций по их текущим ценам продавца (цена предложения). Арбитражер видит, что наличный индекс S&P500 торгуется по 561.00, а котировка продавца этого индекса равна 561.50. То есть фактически покупка индекса в его точной пропорции (соответствующего количества каждой из 500 акций) будет стоить арбитражеру 561.50. Далее, он замечает, что данный фьючерс пошел на повышение, и в текущий момент он продается по цене 563.75. Так, если арбитражер сможет продать фьючерс по 563.75 и купить наличный индекс по цене продавца 561.50, им будет 119 выполнен арбитраж с дифференциалом (разницей цен) в 2.25 пункта. Так как справедливая стоимость составляет всего 1.36, это означает, что арбитражер имеет прибыль 0.89 (2.25 минус 1.36, за минусом комиссионных затрат, которые будут весьма малы). Индексный арбитраж возможен почти каждый день. Все, что необходимо арбитражеру для извлечения прибыли, - это отклонение фьючерсной премии от справедливой стоимости на достаточно большую величину, позволяющую покрыть небольшие транзакционные издержки арбитражера. Итак, воздействие от исполнения индексного арбитража вызывает краткосрочные движения на фондовом рынке. Однако это воздействие теоретически вызывает исчезновение арбитражной возможности. По этой причине индексный арбитраж не оказывает на рынок продолжительного воздействия. Оно может занимать несколько минут, в зависимости от того, что было первопричиной отклонения фьючерсной цены. Фьючерсы на акции российских эмитентов Фьючерсы, базовым активом которых являются отдельные акции российских эмитентов, уже много лет успешно торгуются на срочном рынке РТС (FORTS). Список акций, на которые вводятся в обращение фьючерсные контракты, постоянно пополняется. Эмитенты акций, являющихся базовыми активами для фьючерсных контрактов, представляют практически все важные сегменты российской экономики: нефтедобыча, энергетика, связь, металлургия. Расширение возможностей управляющих портфелями акций при помощи фьючерсов на акции: возможность снижения риска портфеля акций. возможность осуществления «коротких» продаж, т.к. продажа и покупка фьючерса – симметричные и одинаково простые операции (в отличие от «продаж без покрытия» на рынке акций). использование «эффекта плеча» на акциях, которое в среднем составляет 1:5–1:7. снижение транзакционных издержек при работе с акциями: более низкие комиссионные издержки (в частности, отсутствие депозитарного сбора), бесплатное «плечо» (плата взимается только за открытие и закрытие позиции на срочном рынке, за поддержание открытой позиции сборы не взимаются). построение краткосрочных «синтетических» облигаций. Построение различных стратегий с использованием фьючерсов и опционов на фьючерсы. Ниже приведены основные стратегии фьючерсов на акции, табл. 3.8. Табл. 3.8. Стратегии использования фьючерсов на акции Тип стратегии Описание 120 Хеджирование портфеля акций от падения цен Чтобы избежать потерь от падения цен на акции, инвесторы, владеющие портфелями акций, являющихся базовыми активами фьючерсов, должны заключить фьючерсные контракты на продажу (продать фьючерсы). В результате потери на рынке акций будут компенсированы выигрышем на рынке FORTS. Хеджирование денежного потока от роста цен акций Организации, планирующие размещение своих денежных средств на рынке акций, могут застраховать себя от роста цен акций покупкой фьючерсных контрактов. «Короткая» продажа Фьючерсы на акции позволяют участникам торгов играть на падении цен акций даже в том случае, если у них в портфеле нет ценных бумаг. Игра «с плечом» на понижение/повышение цен акций Фьючерсы на акции могут служить привлекательным инструментом для игры на повышение или понижение цен акций. Инвесторы, рассчитывающие на рост цен акций, могут заключить фьючерсные контракты на покупку (купить фьючерсы). В связи с тем, что при заключении фьючерсного контракта необходимо внести только часть стоимости базового актива (15-20%), для работы на срочном рынке FORTS требуется значительно меньше средств, чем на рынке акций. Покупка/продажа краткосрочной «синтетической» облигации (операции Репо) С помощью комбинации операций – покупки акций и продажи фьючерсных контрактов – участники рынка могут создать позицию, аналогичную покупке «синтетических» краткосрочных облигаций, срок до погашения которых равен сроку до исполнения фьючерсного контракта. Эта операция является аналогом операции «обратное Репо», когда участник дает в кредит денежные средства под залог бумаг. С другой стороны, инвесторы, владеющие портфелем акций, с помощью фьючерсных контрактов могут взять краткосрочный кредит путем продажи бумаг и покупки фьючерса. Срок кредита равен сроку до исполнения фьючерса. Эта операция является аналогом операции «прямое Репо», когда участник берет кредит под залог своих бумаг. Календарный спрэд Наличие в обращении одновременно нескольких фьючерсных контрактов с разными сроками исполнения позволяет играть на сужении или расхождении спрэдов цен между ними. При формировании календарного спрэда по многим фьючерсам на акции предусмотрены льготы по гарантийному обеспечению (начальной марже). Построение различных стратегий с использованием фьючерсов и опционов на фьючерсы С помощью комбинации фьючерсов и опционов на фьючерсы можно создавать стратегии с различным соотношением риск/доходность. 121 В качестве примера ниже представлена спецификация фьючерсного контракта на обыкновенные акции ОАО «Газпром». Спецификация фьючерсного контракта на обыкновенные акции ОАО «Газпром» Она определяет стандартные условия указанного фьючерсного контракта. Спецификация совместно - с правилами осуществления клиринговой деятельности ЗАО «КЦ РТС» – Клиринговый центр, - правилами торговли ОАО «РТС» на рынке акций, - правилами совершения срочных сделок ОАО «РТС» на бирже, - иными документами, указанными в Спецификации, определяет обязательства по фьючерсному контракту на обыкновенные акции ОАО «Газпром», а также порядок их возникновения, изменения и прекращения. Общие положения Наименование контракта: Фьючерсный контракт на обыкновенные акции ОАО «Газпром». Код или обозначение контракта формируется по следующим правилам: GAZR - месяц исполнения; год исполнения> (основной код) Месяц и год исполнения в коде указываются арабскими цифрами и используются для определения последнего дня заключения контракта и дня исполнения контракта. Пример. Код «GAZR-12.10» означает, что контракт подлежит исполнению в декабре 2010 года. Контракт является поставочным. Базовым активом контракта являются обыкновенные именные бездокументарные акции ОАО «Газпром» выпуска с государственным регистрационным номером 1-0200028-A (далее – акции). Лот контракта составляет 100 (сто) акций. 122 Возможность заключения контракта на торгах устанавливается решением биржи, которое должно содержать: код (обозначение) контракта; дату первого торгового дня, в который может быть заключен контракт; начальную расчетную цену контракта; начальный лимит колебаний цены контракта. Контракт может заключаться с начала основной торговой сессии первого дня заключения контракта. Цена контракта в ходе торгов при подаче заявки и заключении контракта указывается в рублях РФ за лот. Минимальное изменение цены контракта в ходе торгов (минимальный шаг цены) составляет 1(один) рубль РФ. Стоимость минимального шага цены равна 1 (одному) рублю РФ. Последним торговым днем, в ходе которого может быть заключен контракт, является торговый день, дата которого предшествует 15 (пятнадцатому) числу месяца и года исполнения контракта, Днем исполнения контракта является последний день заключения контракта. Обязательства сторон по вариационной марже. Стороны контракта обязаны уплачивать друг другу вариационную маржу в сумме, размер которой зависит от изменения значений базового актива. Вариационная маржа рассчитывается и уплачивается в период с первого дня заключения контракта до последнего дня заключения контракта включительно. Вариационная маржа рассчитывается по следующим формулам и округляется с точностью до копеек по правилам математического округления: ВМо = (РЦт – Цо) * W / R, ВМт = (РЦт – РЦп) * W / R, где: ВМо – вариационная маржа по Контракту, по которому расчет вариационной маржи ранее не осуществлялся; ВМт – вариационная маржа по контракту, по которому расчет вариационной маржи осуществлялся ранее; Цо – цена заключения контракта; РЦт – текущая (последняя) расчетная цена контракта; РЦп – предыдущая расчетная цена контракта; W – стоимость минимального шага цены; R – минимальный шаг цены. Исполнение обязательств по уплате вариационной маржи осуществляется в порядке и сроки, установленные правилами клиринга. При этом, если вариационная маржа положительна, она подлежит списанию с продавца и зачислению покупателю, а если отрицательна, то сумма, равная абсолютной величине рассчитанной вариационной маржи, подлежит списанию с покупателя и зачислению продавцу. Расчетная цена контракта определяется биржей в порядке и сроки, установленные правилами торговли. Обязательство по поставке покупатель обязан купить акции в количестве, определяемом в соответствии с правилами клиринга, путем заключения сделки в режиме биржевой торговли с расчетами Т+4 по расчетной цене, определенной по итогам вечернего расчетного периода последнего дня заключения контракта, в порядке и сроки, установленные спецификацией. В соответствие с установленными правилами торговли, 123 продавец обязан продать акции в количестве, определяемом в соответствии с правилами клиринга, путем заключения сделки в режиме биржевой торговли с расчетами Т+4 по расчетной цене, определенной по итогам вечернего расчетного периода последнего дня заключения контракта, в порядке и сроки, установленные спецификацией. Исполнение обязательства по поставке производится в день исполнения контракта. Обязательства по контракту прекращаются их надлежащим исполнением. Основания и порядок прекращения контракта: Контракт прекращается в результате возникновения у этой стороны встречных обязательств по контракту с тем же кодом (обозначением), то есть возникновения у продавца обязательств покупателя или у покупателя - обязательств продавца, с соблюдением требований, предусмотренных правилами клиринга, в установленном ими порядке. Контракт может быть прекращен по иным основаниям, указанным в Правилах клиринга, в установленном ими порядке. Стороны несут ответственность за неисполнение обязательств по контракту в соответствии с законодательством РФ и правилами клиринга. В случае приостановления или прекращения действия контракта на торгах, приостановления обращения акций или изъятия их из обращения, а также в случае значительного сокращения количества акций, находящихся в свободном обращении в соответствии с экспертной оценкой Комитета по срочному рынку, биржа вправе принять одно или несколько из следующих решений: об изменении даты последнего дня заключения контракта; об изменении даты дня исполнения контракта; о прекращении обязательства по поставке; об изменении текущей (последней) расчетной цены об определении порядка расчета и перечисления вариационной маржи, связанного с изменением расчетной цены; принять иные решения, предусмотренные правилами торговли. Информация о решении, принятом биржей, доводится до сведения участников торгов путем ее опубликования на сайте в сети Интернет по адресу www.rts.ru не менее чем за 3 (три) торговых дня до вступления в силу соответствующих решений (48). С момента вступления в силу решения (решений), принятого биржей условия существующих обязательств по ранее заключенным Контрактам считаются измененными с учетом указанного решения и учитываются клиринговым центром с учетом таких изменений и дополнений. Табл. 3.9. Общие характеристики фьючерсов на акции Способ Поставка акций исполнения Месяцы Март, июнь, сентябрь, декабрь исполнения Цена контракта В рублях за 1 контракт Шаг цены 1 руб. за 1 контракт 124 (тик) Последний Торговый день, предшествующий 15 числу месяца исполнения, в который в день торгов ОАО «Фондовая Биржа РТС» проводятся торги акциями Дата Рабочий день, следующий за последним торговым днем исполнения Время торгов 10:30–18:00 по московскому времени Табл. 3.10. Параметры фьючерсов на акции Обыкно венные акции ОАО «Ростел еком» Обыкно венные акции ОАО «НК «Росне фть» Обыкно Обыкнов венные енные акции акции ОАО ОАО «ГМК «Сургутн «Норил ефтегаз» ьский никель» Обыкно венные акции ОАО «Сберб анк России » 10 акций 100 акций 100 акций 1000 акций 10 акций 100 акций 12% 12% 12% 12% 12% 12% EERU <мм>.< гг> GAZR <мм>.< гг> LKOH <мм>.< гг> RTKM - ROSN <мм>.< <мм>.< гг> гг> SNGR GMKR - SBRF <мм>.<гг <мм>.<г <мм>.< > г> гг> Кратки й код контра кта в биржев ой торгов ой систем е*** ES <м><г> GZ <м><г> LK <м><г> RT <м><г> RN <м><г> SN <м><г> GM <м><г> Код контра кта в ES <м><г> GZ <м><г> LK <м><г> RT <м><г> RN <м><г> SN <м><г>: GM SR <м><г>: <м><г> Базовы й актив Обыкно венные акции РАО «ЕЭС России » Обыкно венные акции ОАО «Газпр ом» Обыкно венные акции ОАО «ЛУКО ЙЛ» Объем контра кта 1000 акций 100 акций Миним альный размер гарант ийного обеспе чения * 12% Код контра кта ** 12% SR <м><г> 125 систем е Reuters *** Код контра кта в систем е Bloomb erg *** : RTS : RTS : RTS : RTS : RTS RTS RTS : RTS EESR= <м><г> RU <EQUI TY> <GO> GAZP= <м><г> RU <EQUI TY> <GO> LKOH= <м><г> RU <EQUI TY> <GO> RTKM= <м><г> RU <EQUI TY> <GO> ROSN= <м><г> RU <EQUI TY> <GO> SNGS=< м><г> RU <EQUIT Y> <GO> GMKN= <м><г> RU <EQUIT Y> <GO> SBRF= <м><г> RU <EQUI TY> <GO> Биржевой и клиринговый сбор, руб./контракт (включая НДС, взимается с каждой стороны сделки) Регист рация сделок 1 1 1 1 1 2 2 2 Скальп ерские операц ии **** 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 1 1 1 Регист рация внесис темных сделок 1 1 1 1 1 2 2 2 Органи зация исполн ения 1 1 1 1 1 2 2 2 - B процентах от стоимости контракта. - ** мм – месяц исполнения, - гг – год исполнения (указываются арабскими цифрами). - *** м – месяц исполнения, - г – год исполнения. - Для месяцев исполнения приняты следующие обозначения: - март – H, июнь – M, сентябрь – 3U, декабрь – Z. - Год исполнения указывается одной цифрой, например, для 2005 года – 5. 126 - **** Сделки, приводящие к открытию и закрытию позиций в течение одной торговой сессии. 3.1.2. Технология фьючерсной торговли Основными элементами механизма фьючерсной торговли являются: - организация биржевой торговли фьючерсными контрактами; - порядок расчетов и порядок ликвидации фьючерсных контрактов; - исполнения фьючерсных контрактов. Фьючерсная торговля начинается с подачи клиентом заявки представителю биржи или брокеру, который аккредитован на бирже. Форма заявки может быть письменной или устной в зависимости от того, является ли клиент постоянным или не постоянным для трейдера, имеется ли договор у клиента на оказание ему биржевых услуг. Заявка включает данные базовых активов, срок поставки, количество контрактов и цена исполнения. Относительно цены клиент оговаривает либо ее пороговые значения, либо дает приказ купить (продать) контракты по текущей биржевой цене. В процессе торгов брокер, получивший клиентский заказ, определяет противоположную позицию этого же вида контракта, При совпадении цены покупки и цены продажи сделка считается заключенной и немедленно регистрируется биржевой системой. После окончания биржевых торгов брокеры проверяют реквизиты заключенных сделок, затем эта информация доводится до клиента. В соответствии с имеющейся практикой заключение фьючерсного контракта в положении покупателя реального актива называется «покупкой» фьючерсного контракта, а в положении продавца реального актива - «продажей» фьючерсного контракта. Покупка контракта предусматривает открытие длинной позиции, а продажа контракта - открытие короткой позиции. «Купить» фьючерс - это означает необходимость принять на себя обязательство, что в срок исполнения контракта будет приобретен базовый актив и произведены расчеты в соответствие с установленной ценой. «Продать» фьючерсный контракт - это значит принять на себя обязательство поставить (продать) бирже базовый актив, в срок исполнения фьючерсного контракта и получить за него от биржи денежные средства в соответствие с установленной цены продажи. Биржевые правила позволяют каждому покупателю или продавцу фьючерсного контракта возможность в любой момент до истечения срока действия, ликвидировать свои обязательства по нему путем заключения противоположной сделки, то есть, офсетной сделки. Первоначальная покупка или первоначальная продажа фьючерса называется открытием позиции, которая предусматривает проведение расчета справедливой цены фьючерса. Формула справедливой фьючерсной цены где F– справедливая цена фьючерса 127 P – спот-курс базисного актива X% – процентная ставка котировки базисного актива Y% – процентная ставка по базисному активу. t – кол-во дней до исполнения фьючерсного контракта Таким образом, фактическая цена фьючерса максимально приближена к его «справедливой» цене (в противном случае возникает возможность арбитража), а справедливая цена жестко привязана к спотовому курсу и отличается от нее на определенную величину базиса. Величина базиса, в свою очередь, определяется временем до исполнения контракта. Каждая биржа, организующая куплю-продажу фьючерсных контрактов, вправе установить свой порядок их заключения и исполнения согласно биржевому законодательству конкретной биржи. Технологический процесс купли-продажи фьючерсных контрактов условно можно разделить на ряд последовательных этапов. Порядок заключения и исполнения фьючерсных сделок представлен на рис.3.4, а ниже рассмотрен алгоритм заключения и исполнения сделок по фьючерсам. Рис. 3.4. Порядок заключения и исполнения сделок по фьючерсным контрактам Алгоритм заключения и исполнения сделок по фьючерсам 1. Решение клиента. Клиент оценивает ликвидность рынка фьючерсных контрактов, т.е. их свободную и быструю куплю-продажу, определяет расходы, связанные с осуществлением купли128 продажи, а именно внесение маржи, комиссионные сборы, взимаемые за проведение сделок и их регистрацию, оплата посредников, налоги. После этого трейдер принимает решение о купле-продаже фьючерсных контрактов. 2. Заключение договора на брокерское обслуживание. Клиент устанавливает договорные отношения с брокером путем заключения договора на брокерское обслуживание. В соответствии с условиями договора клиент доверяет брокеру: заключать торговые сделки на куплю-продажу фьючерсных контрактов от имени и за счет клиента (или в иной разрешенной законом форме); осуществлять через брокерский счет в Расчетной палате все расчеты, связанные с куплей-продажей фьючерсных контрактов за счет клиентских средств; оформлять от имени клиента все необходимые документы на фьючерсном рынке. В мировой практике клиент дополнительно подписывает специальный документ «Уведомление о риске», в котором он принимает на себя риск потери суммы, выделенной им на фьючерсную торговлю при неблагоприятном для него изменении цен на объект контракта. В российской практике в тексте договора стороны подтверждают, что осведомлены о риске, с которым связана деятельность на фьючерсном рынке, и не будут иметь претензий друг к другу в случае возможных убытков. 3. Заключение договора на обслуживание с Расчетной клиринговой палатой. В свою очередь, брокер заключает трехсторонний договор с РКП, сторонами которого выступают брокер; банк, в котором открыт расчетный или текущий счет брокера; персонифицированный клиринговый счет, открытый брокером в РКП; Суть этого договора заключается в том, что брокер передает свое право банку и РКП снимать, перечислять, зачислять в безакцептном порядке денежные средства без участия владельца счета (брокера). 4. Средства резервирования фьючерсной торговли. Брокер, используя клиентские средства, вносит их на свой клиринговый счет для совершения фьючерсных сделок. Размер этих средств должен быть достаточным для покрытия первоначальной маржи, оплаты комиссионных сборов и услуг. 5. Заказ клиента. Клиент оформляет заявку на выполнение фьючерсной сделки и передает ее брокеру. В практике биржевой торговли такие заявки принято называть торговыми поручениями. Эти поручения должны содержать точные указания, касающиеся вида сделки (покупка или продажа), количества контрактов, срока исполнения, формы оплаты, даты и количества 129 торгов, условий относительно цены. Точное значение цены, как правило, не устанавливается, а дается лишь указание, в соответствии с которым цену определяет брокер в ходе биржевых торгов. При исполнении торговых поручений брокер должен руководствоваться правилами биржевой торговли, действующими на данной бирже. В мировой практике фьючерсной торговли используются разнообразные виды торговых поручений. купить или продать по биржевой (рыночной) цене. На бланке заявки цена не ставится: купить или продать по «наилучшей цене дня» - исполняется по самой низкой для покупки и самой высокой для продажи цене по результатам сессий биржевого дня (как правило, после завершения биржевого торга); купить или продать по определенной цене. Выполняется брокером сразу же после получения или в тот момент, когда цена достигнет заданного уровня. 6. Выполнение клиентского заказа. Заказ выполняется либо в процессе торга на бирже, либо во время между биржевыми сессиями. В первом случае цена влияет на цену закрытия, а во втором - она не учитывается при котировке. 7. Сведения о прошедших торгах. Биржа передает сведения о заключенных фьючерсных сделках в информационные системы, которые распространяют информацию по всему миру. В России в качестве такой системы используется FORTS, а если базовый актив в валюте, то – Forex. 8. Расчеты по сделкам. Финансовые расчеты во фьючерсной торговле исходят из двух главных балансовых равенств: если выигрывает покупатель контракта, то обязательно проигрывает продавец контракта, и наоборот; сумма выигрышей у одних членов Расчетной палаты (и их клиентов) равна сумме проигрышей у других членов Расчетной палаты (и их клиентов). Этапы расчетов по купле-продаже фьючерсного контракта включают день (момент) заключения контракта; период, в течение которого контракт остается незакрытым или неисполненным, и день (момент) закрытия контракта или его исполнения. Рассмотрим, какие финансовые процедуры совершаются на описанных этапах. I этап - день заключения контракта (открытие позиции); регистрация контракта в Расчетной палате; уплата гарантийного взноса (первоначальной маржи) за контракт; уплата сбора за регистрацию контракта. 130 II этап - день (период) сохранения открытой позиции; расчеты по переменной марже; расчеты по первоначальной марже, если Расчетная палата изменила их ставки. III этап - день закрытия контракта путем совершения обратной, или офсетной, сделки или день исполнения контракта (день окончания срока его действия); расчет прибыли (убытка) по закрытой позиции; уплата сбора за регистрацию обратной сделки; расчет суммы денег, выплачиваемых Расчетной палатой члену РКП (клиенту) или уплачиваемых Расчетной палате членом РКП (клиентом); передача (получение) биржевого актива, лежащего в основе фьючерсного контракта. Из перечисленных этапов следует, что функции РКП сводятся к следующему: Расчеты первоначальной маржи. Первоначальная маржа представляет собой денежную сумму, которую перечисляет член Расчетной палаты со своего счета на счет Расчетной палаты за каждую открытую позицию. Определение сумм выигрышей и проигрышей по закрытым позициям; - Учет открытых позиций и расчеты переменной маржи. Переменная маржа это - денежная сумма, которую перечисляет член Расчетной палаты со своего счета на счет Расчетной палаты (или в счет суммы первоначальной маржи) при наличии открытой позиции в тех случаях, когда цена на фьючерсный контракт изменяется в неблагоприятном для него направлении. Алгоритм проведение расчета маржи Расчет первоначальной маржи по открытой позиции осуществляется по формуле М = Pa - X% / 100, М - сумма первоначальной маржи; Pa - цена покупки фьючерса; X% – размер процентной ставки первоначальной маржи. Ставка первоначальной маржи обычно составляет 1-10% и колеблется в зависимости от вида фьючерсного контракта и текущей рыночной конъюнктуры. Обычно уровень ставки первоначальной маржи соответствует максимально возможному изменению рыночной цены фьючерсного контракта в течение одного биржевого торгового дня. Расчет переменной маржи по открытой позиции в день ее открытия. 131 Этот расчет предусматривает использование стандартной формулы: Мп = а * (Ps - Pa), Мп - сумма переменной маржи; а = + 1,если контракт был куплен; а = - 1, если контракт был продан; Ps – текущая котировочная цена фьючерсного контракта; Pa - цена открытия фьючерсного контракта. Если Мп > 0, то владелец открытой позиции имеет потенциальную прибыль. Если Мп < 0, то владелец открытой позиции имеет потенциальный убыток. Расчет переменной маржи по ранее открытой позиции, но не закрытой в данный день: Mvo = а * (Ps - Pa), а = + 1, если контракт был куплен; а = - 1, если контракт был продан; Ps - текущая котировочная цена фьючерсного контракта; Pa - котировочная цена фьючерсного контракта предыдущего дня. Расчет прибыли (убытка) по закрытой в тот же день позиции: Д = Ps - Pa , Д - прибыль или убыток по закрытой позиции; Pa - цена покупки фьючерсного контракта; Ps - цена продажи фьючерсного контракта. 9. Пересчет маржи. Ее перерасчет происходит на основании ставок первоначальной маржи. Сведения об изменении маржи сообщаются к концу каждого биржевого дня, по истечению которого начинают действовать новые ставки маржи до очередного их изменения. На основании перерасчетов по марже брокер должен внести на клиринговый счет вариационную маржу для обеспечения дальнейшей работы на рынке фьючерсных контрактов. Величина 132 вариационной маржи определяется методом корректировки по рынку, в ходе которой переоценивается позиция по цене, наиболее отражающей конъюнктуру данного дня (определяется котировальной комиссией по формуле и называется котировальной ценой). При этом вариационная маржа равна: - при длинной позиции: Mvo = (Pa-Ps)*^Pa / Pt - при короткой позиции: Mvo = (Ps-Pa)*^Pa / Pt, Pa – котировальная цена данного дня; Ps – текущая цена позиции (для позиции, открытой в ходе данного дня, - цена заключения соответствующей сделки; для позиции, открытой ранее, - котировальная цена предыдущего дня); ^Pa – минимальное изменение (шаг) цены, или величина «тика», Pt – стоимостная оценка минимального изменения цены. Отрицательная вариационная маржа выплачивается участником рынка РКП как гаранту исполнения фьючерса, а положительная вариационная маржа перечисляется РКП участнику. Благодаря этому, с одной стороны, игрок, угадавший динамику цен, может получить доход до срока исполнения. С другой – снижается риск неуплаты всей суммы проигрыша игроком, который имеет ошибки в прогнозе. В результате последовательных расчетов по вариационной марже участник, сохранивший позицию до срока исполнения фьючерса, получает (или должен заплатить) разницу между ценой заключения фьючерса и окончательной расчетной ценой, т.е. расчетной ценой в день исполнения (как правило, соответствует рыночной цене базового актива). Расчет прибыли (убытка) по позиции, закрытой через определенный срок после ее открытия, или при исполнении контракта: Д = а * (Ps - Pa)+ Mv а = +1, если при открытии позиции контракт был куплен; а = -1, если при открытии позиции контакт был продан; Ps - котировальная цена контракта в день его закрытия или исполнения; Pa - цена закрытия открытой позиции по контракту или его котировочная цена предыдущего дня в срок исполнения контракта; Mv - накопленная переменная маржа по данной открытой позиции до срока ее закрытия или исполнения. Окончательный расчет между Расчетной палатой и ее членом (клиентом) по закрытым позициям осуществляется по следующей формуле: В = Д * С + Mv0 В - денежная сумма, получаемая от РКП или уплачиваемая РКП участником торговли, по итогам закрытия торговой позиции; 133 Д - прибыль или убыток (со знаком минус) по закрытой позиции; С - сбор, взимаемый РКП за регистрацию фьючерсного контракта; Mv 0 – первоначальный размер маржи фьючерсного контракта. 10. Поставка по фьючерсному контракту. В мировой практике фьючерсной торговли принято различать расчетные и поставочные фьючерсы. Расчетный фьючерс не предусматривает физическую поставку актива, а лишь проведения расчетов по нему, алгоритм которых приведен выше. В случае поставочного фьючерса продавец должен послать покупателю через РКП нотис, т.е. извещение о поставке. В каждом нотисе сообщаются цена, дата контракта, время получения нотиса расчетной палатой и время его передачи покупателю биржевого контракта. После предъявления нотиса в РКП его уже нельзя ни изъять, ни заменить без согласия покупателя или решения арбитражного комитета. Все нотисы, прошедшие РКП, в обязательном порядке принимаются покупателями к исполнению. Затем покупатель обязан в течение определенного времени оплатить базовый актив наличными в полном размере. При внесении платежа в РКП покупатель получает варрант - документ, дающий право собственности на базовый актив. В свою очередь, продавец должен оплатить все расходы, соответствующие условиям поставки в течение установленного периода с момента выставления нотиса. 3.2. Хеджирование ценовых и курсовых рисков на срочном рынке Риск - одна из важнейших концепций биржевой деятельности. Первой и самой главной функцией срочного рынка является функция управления риском. Это связано с тем, что риск изменения цены активов или процентных ставок существует всегда и, по этой причине участники срочного рынка изыскивают возможность управлять риском и, тем самым, обеспечивать его минимизацию. Таким образом, под управлением риском понимается страхование риска индивидуального участника, так и перераспределение рисков между всеми участниками рынка. При этом, следует отметить, что данная функция на срочном рынке играет двоякую роль. Во-первых, используя срочные инструменты можно управлять уже существующими рисками, вытекающими из операций на рынке базисного актива. Основной тип этого риска, вызван непараллельным движением цены реального актива и соответствующего срочного инструмента (иными словами, с изменчивостью базиса). Базисный риск присутствует из-за несколько различного действия закона спроса и предложения на наличном и срочном рынках. Во-вторых, срочный рынок позволяет участникам заранее хеджировать открытые позиции, создавая тем самым потенциал для осуществления невозможных ранее инвестиционных проектов. Цены реального и срочного рынков не могут отличаться 134 слишком сильно, т. к. при этом возникают арбитражные возможности, которые благодаря высокой ликвидности срочного рынка практически сразу сводятся на нет, однако, некоторый базисный риск всегда сохраняется. Таким образом, заключение срочных сделок позволяет снизить риск владения базисным активом, что способствует увеличению объемов спот рынка. 3.2.1. Стратегия и тактика арбитражеров на финансовых рынках Этот параграф посвящен вопросам, связанным со стратегией и тактики арбитражеров на финансовых рынках, то есть, рассматриваются фьючерсные стратегии, а именно, временной и межтоварный спрэд. С помощью фьючерсных контрактов инвестор может формировать стратегии, которые называются спрэды: По-другому их именуют еще стрэддлы. Спрэд состоит в одновременном открытии длинной и короткой позиций по фьючерсным контрактам. Инвестор прибегает к такой стратегии, когда считает, что разница между ценами различных фьючерсных контрактов не соответствует обычно наблюдаемым значениям. Формирование спрэда является менее рискованной стратегией, чем открытие только или длинной, или короткой позиции. Кроме того, на западных биржах при формировании спрэда с одним базисным активом инвестор вносит меньший размер начальной маржи, поскольку в этом случае противоположные позиции компенсируют частично или полностью возможные потери вкладчика. С помощью спрэда инвестор исключает риск потерь, связанных с общим уровнем колебаний цен, и рассчитывает получить прибыль за счет ценовых отклонений, вызванных частными причинами. Принято различать временной и межтоварный спрэд. Временной спрэд состоит в одновременной покупке и продаже фьючерсных контрактов на один и тот же актив с различными датами истечения. Цель стратегии заключается в стремлении получить прибыль от изменений в соотношении цен контрактов. Различают спрэд быка и спрэд медведя. Спрэд быка предполагает длинную позицию по дальним и коротким контрактам - по ближнему контракту. Спрэд медведя включает в себя короткую позицию по дальнему и длинному контракту - по ближнему месяцу. Когда инвестор формирует первую стратегию, то говорят, что он покупает спрэд, когда вторую, - продает спрэд. Инвестор купит спрэд, если предполагает, что величина спрэда должна возрасти, а продает спрэд, когда рассчитывает его уменьшение. К фьючерсным стратегиям относится и так называемая торговля базисом. Она предполагает покупку (продажу) фьючерсного контракта с одновременной продажей (покупкой) базисного актива. Инвестор покупает базис, если он приобретает фьючерсный контракт и продает базисный актив. Продажа базиса предусматривает противоположные действия. В первом случае инвестор надеется на рост величины базиса, а во втором - на ее сужение. Инвестор будет использовать отмеченные стратегии, когда величина спрэда или базиса не равна цене доставки. Следующая стратегия объединяет одновременно три контракта и называется спрэд бабочка. Она включает в себя спрэд быка и спрэд медведя, у которых средний фьючерсный контракт является общим. Инвестор формирует данную стратегию, когда между средним и крайними контрактами не соблюдается требуемая величина спрэда, однако не ясно, в какую сторону изменятся фьючерсные цены. 135 Межтоварный спрэд состоит в заключении фьючерсных контрактов на разные, но взаимосвязанные активы с целью получить прибыль от изменений в соотношении цен контрактов. В качестве примера рассмотрим контракты на акцию и облигацию. Как показано на рис.3.5, в момент заключения контрактов разница между фьючерсными ценами на данные активы существенна, однако по мере приближения даты поставки эта разница уменьшается, поскольку эти цены взаимосвязаны. Рис. 3.5. Межтоварный спрэд Если инвестор считает, что разница в ценах довольно большая и в будущем должна уменьшиться, то есть, наблюдается ситуация контанго, то он продаст спрэд, т. е. продаст контракт с более высокой фьючерсной ценой, а купит контракт с более низкой ценой и, тем самым, получит прибыль в размере: (Р2-Р1)- (Р’2-P’1), К межтоварному спрэду можно отнести спрэд между контрактом на исходный товар и производимый из него продукт. Инвестор также может сформировать спрэд на один и тот же актив для одного и того же месяца, но для разных бирж. Арбитраж Арбитражем называется деятельность, имеющая целью извлечение доходов путем перепродажи ценных бумаг или валют по более выгодным ценам на том же рынке, в каком-то будущем периоде, или на других рынках. Арбитраж и связанная с ним деятельность включает в себя как знание о разности цен, так и способность к предвиденью динамики цен, объемов операций, возможной прибыли и риска. Арбитраж в основном связан с международными срочными финансовыми операциями, включая курсы иностранной валюты, краткосрочные проценты и стоимость ценных бумаг. Размер максимальной прибыли в результате арбитражных сделок зависит от связанного с ними риска. 136 Процентным арбитражем на денежных рынках называется перемещение ресурсов от одной валюты к другой ради улучшения условий кредитования или заимствования. Фактически процентный арбитраж сводится к выбору страны или валюты с наиболее благоприятной процентной ставкой кредита. В качестве финансовых инструментов при процентном арбитраже могут фигурировать срочные банковские депозиты или государственные облигации. Перемещение ресурсов из одной валюты в другую предполагает наличие валютного риска, и подобные валютные переводы относятся к категории непокрытого процентного арбитража. Если валютная спекуляция оказывается оправданной, то риск, связанный с комбинированием процентного арбитража с открытой валютной позицией дает возможность получить дополнительную прибыль, которая усиливает выигрыш, получаемый за счет собственно процентного арбитража. Так, если поместить первую валюту на депозит на срок T, то получим а если использовать непокрытый процентный арбитраж, то Здесь St - курс второй валюты относительно первой Vt(1) = St Vt(2) в момент времени t, Vt(1) - текущая стоимость первой валюты, ri, i = 1,2 - ставка процента для i-ой валюты. Суммарный выигрыш получается при ST > S0 и r2 > r1. Валютный риск связан со случайными значениями курса ST. Прибыли или убытки, полученные арбитражером по окончании финансовой операции, рассчитываются по формуле Эквивалентным арбитражем называется покупка или продажа комбинаций опционов и наличных позиций, когда между теоретически эквивалентными комбинациями на практике возникает разница цен. Например, комбинация длинной наличной позиции и опциона продажи создает опцион купли, а комбинация короткой наличной позиции и опциона купли создает опцион продажи. Действительно, при S0=K имеем: S0 - ST + (ST - K)+=(K - ST)+ 137 Эквивалентный арбитраж обеспечивает соответствие цен опционов и цен наличного базисного актива, а также поддерживает равновесные цены на опционы купли и продажи. При любом t [0,T] должна иметь место формула паритета цен для опционов купли и продажи европейского стиля на один и тот же базисный актив с одинаковой ценой исполнения: При нарушении паритета возникает арбитражная ситуация. Простейшей арбитражной стратегией с фьючерсами является межрыночный арбитраж, который может включать либо только фьючерсные контракты, либо одновременные сделки как на фьючерсном, так и на форвардном рынках. Около 30% открытых позиций во фьючерсах на индекс акций FT-SE 100 на Лондонской фьючерсной бирже используются в арбитражных операциях. Целый ряд финансовых институтов, являющихся членами фьючерсных бирж в Чикаго и Лондоне, используют свой персонал только для осуществления межрыночного арбитража с процентными фьючерсными контрактами, базирующимися на срочных трехмесячных депозитах с одной стороны и на облигациях казначейства США или наличных срочных депозитах с другой стороны. Так, в частности, на Чикагской фьючерсной бирже обращается фьючерсный контракт, основанный на трехмесячном евродолларовом депозите размера $1000000. Это фьючерсный контракт с расчетом за наличные, не предусматривающий никакой поставки наличного финансового инструмента по истечении срока действия контракта. В настоящее время одним из наиболее существенных способов использования этого фьючерса является арбитраж между наличными и фьючерсными позициями, путем создания синтетического инструмента, названного «strip». Как известно, большинство спекулянтов евродолларовыми фьючерсными контрактами с несколькими ближайшими кварталами поставки посвятили себя реализации этой стратегии. «Strip» означает либо комбинацию наличных депозитов и длинной позиции во фьючерсном контракте, либо кредита и короткой позиции. Прибыли/убытки от «strip» рассчитываются по формуле, если деньги даются в долг: Size - размер наличного депозита, rd - годовая процентная ставка наличного депозита, M - размер фьючерсного контракта, T - срок до поставки по фьючерсному контракту, Ft - фьючерсная цена, А если деньги занимаются, то применяется иная формула: 138 Такая торговля инициируется, если определено, что спекулянт может рассчитывать на более высокую прибыль или меньшую плату за кредит, чем в случае сделки, осуществляемой только на наличном денежном рынке. Термин «strip» возник из практики использования двух или более последовательных квартальных фьючерсных истечений в комбинации с долларовой наличной позицией. Торговцы должны определить для себя, когда разница между процентной ставкой «strip» и ставкой наличной сделки достаточна, чтобы сделать такую торговлю заслуживающей внимания. В случае одного депозита и одного фьючерсного контракта процентная годовая ставка rstrip определяется из уравнения где rf - процентная ставка фьючерсного контракта. Валютные фьючерсные контракты могут иметь арбитраж против спота - курса и банковских депозитных ставок. Потенциальная прибыль от этого типа арбитража относительно невосприимчива к движениям процентных ставок, но чувствительна к малейшим изменениям валютных курсов. Арбитраж между краткосрочными процентными фьючерсами и валютными фьючерсами с одинаковыми сроками поставки не требует выхода на рынок наличности, однако сложно подобрать нужное количество контрактов для получения полного покрытия. В более сложных межрыночных арбитражных сделках одновременно задействованы наличные рынки валют и ценных бумаг, межбанковский рынок, рынок форвардов, опционный рынок, рынок фьючерсных контрактов. 3.2.2. Стратегии хеджирования процентными и валютными фьючерсами. С помощью комбинирования различных фьючерсных контрактов невозможно получить большое многообразие стратегий, которые могли использовать трейдеры для хеджирования позиций, по которым нельзя подобрать идеального числа контрактов на фьючерсном рынке. К числу наиболее простых стратегий следует отнести: стрип фьючерсов; стек фьючерсов; торговля на спреде. Стрип фьючерсов Стрип или ряд последовательных фьючерсов используется для защиты - от процентных рисков, действующих в течение нескольких фьючерсных периодов; 139 если даты завершения периодов и дни погашения фьючерсов не совпадают. Стек фьючерсов Представим ситуацию, когда в тех же условиях, что и в предыдущем примере, доступен только сентябрьский фьючерсный контракт. Риск повышения процентной ставки в течение следующего года по-прежнему существует, но в распоряжении казначея имеется лишь один тип контракта. В этом случае используют стек фьючерсов, то есть 40 одинаковых контрактов - 10 контрактов для каждого из четырех периодов. При тех же ценах продажи и покупки 40 сентябрьских фьючерсов с выигрышем в 74 тика рассчитывается прибыль: 74 * 12,50 * 40 = 37 000. Фьючерсный спрэд Стратегия, используемая на практике, для финансовых фьючерсов, это фьючерсный спрэд, суть которого заключается в одновременном открытии длинной и короткой фьючерсной позиции с разными датами поставки. С помощью фьючерсного спрэда инвестор надеется получить прибыль при благоприятном для него изменении разности фьючерсных цен заключенных контрактов и застраховаться от больших убытков при общем неблагоприятном движении фьючерсных цен. Также следует учитывать, что при формировании спрэда инвестор вносит значительно меньшую начальную маржу, чем в случае простого открытия позиции. Пусть Ftbuy и Ftsell – соответственно текущие фьючерсные цены контрактов на покупку и на продажу, t=Ft buy - Ftsell - текущая разность фьючерсных цен. Случай 0>0 означает, что фьючерсная цена контракта на покупку выше, чем контракта на продажу. Спрэд завершается одновременным закрытием обеих открытых позиций офсетной сделкой в некоторый будущий случайный момент времени t* (0,T) в соответствии с альтернативным приказом, если разность фьючерсных цен выходит из интервала (min, max). Если же за весь срок T контракта с ближайшим месяцем поставки разность фьючерсных цен не выходит из этого интервала, то и короткая, и длинные открытые позиции 140 закрываются в последний день торговли при цене FTbuy и FTsell. При такой стратегии прибыли/убытки инвестора вычисляются по формуле: В данной стратегии при 0>0 выигрыш инвестора достигается, если разность фьючерсных цен растет, причем независимо от направления движения фьючерсных цен. Закрытие позиций по альтернативному приказу брокеру ограничивает убытки при резком падении разности фьючерсных цен и обеспечивает гарантированный минимальный уровень прибыли при росте разности. При уменьшении разности фьючерсных цен. 0<0 выигрыш инвестора достигается при Пример. Допустим, что 13 декабря 2004 года инвестор приобретает фьючерсный контракт на 90 – дневный казначейский вексель (погашение – сентябрь 2011 года), номиналом $1000000, с поставкой в июне 2011 года, по котировочной цене 96,48. Продавец контракта принял на себя обязательства поставки казначейского векселя в июне 2011 года, по цене, которая определяется по вексельной действующей ставке, с учетом дисконта, равной 3, 52 % годовых. Таким образом, 13 декабря 2010 года форвардная цена на казначейский вексель с поставкой в июне 2011 будет равна 3, 52 %, если 13 декабря 2010 года структура 90дневных форвардных ставок имела наклон вверх и изменялась от 3, 24% с поставкой в марте 2011 г. до 3, 80, с поставкой в сентябре 2011 г. Гипотеза ожиданий объясняет изменение форвардных ставок как изменение средней величины будущих спотовых ставок. Поскольку 13 декабря 2010 г. ставки по 90-дневному казначейскому векселю с немедленной (спотовой) поставкой могут быть равны 3, 06%, то в этом случае инвесторы могут ожидать роста форвардных процентных ставок в будущем. Хеджирование валютных рисков Необходимость хеджирования от валютного риска в последнее время связана с включением в портфель иностранных ценных бумаг. Хеджирование валютными фьючерсами часто используется для страхования процентного арбитража от валютного риска. Покрытие валютного риска для процентных арбитражных операций считается делом сложным и дорогостоящим и заключается в обратном обмене валюты по фиксированному форвардному курсу, например, посредством валютного фьючерса. Расчеты в покрытом процентном арбитраже заключаются в определении по двум 141 переменным третьей, где переменными являются две безрисковые процентные ставки на каждую валюту, а также соотношение между двумя валютными курсами, по одному на каждый срок поставки. Процентный арбитраж с фьючерсным покрытием в рамках двух валют включает в себя следующие операции: перевод первой валюты во вторую по спот - курсу 1/S0: продажу Kf валютных фьючерсных контрактов размера Mf по цене STf; хранение второй валюты на депозите: получение арбитражером второй валюты по окончании срока депозита; закрытие фьючерсных позиций при расчетной цене ST; продажа второй валюты за первую по курсу ST: Здесь предполагается, что срок депозита и срок до поставки фьючерсного контракта совпадают. На практике очень сложно полностью закрыть арбитраж с использованием фьючерсных контрактов из-за их высокой стандартизации. По большому счету арбитражеры не заинтересованы в физической поставке и стремятся закрыть позиции офсетными сделками по мере того, как рыночная ситуация позволит им реализовать свою прибыль подобным путем. Закрытие фьючерсной позиции должно сопровождаться новыми компенсирующими сделками на рынке наличности, чтобы сохранить прибыль от арбитража до наступления срока расчетов по первоначальным сделкам, что опять потребует расходов. Прибыли/убытки, полученные арбитражером по окончании хеджируемой финансовой операции, вычисляются по формуле: St - текущая цена единицы актива, Ft - текущая фьючерсная цена, Ts - срок продажи актива на спотовом рынке, Ms - размер актива, Mf - размер фьючерсного контракта, Kf - число проданных фьючерсных контрактов. Допустим, пользователь планирует в будущий момент времени продать некоторый актив и хочет застраховаться от падения его цены, продав соответствующее число фьючерсных контрактов на этот базисный актив по текущей фьючерсной цене. Начальные убытки пользователя составляют только комиссионные брокеру за продажу фьючерсных контрактов, а наличный базисный актив может использоваться в качестве маржи. В этом хедже прибыли/убытки инвестора определяются по формуле: Формула включает в себя базисный риск 142 и риск, связанный с неполным покрытием хеджированием всей стоимости актива. Хеджирование валютных рисков российскими банками и компаниями осуществляется на отечественных биржевых площадках: ММВБ, СПВБ, РТС, биржа «Санкт-Петербург», фьючерсная биржа СПБ. Однако ряд крупных компаний экспортеров и импортеров хеджирует риски на биржах Лондона, Нью-Йорка и Чикаго. В настоящее время, повышенный интерес российские банки и компании предъявляют к Чикагской товарной бирже, где помимо широко распространенных фьючерсов и опционов на основные международные валюты проводятся торговые сделки с фьючерсными и опционными контрактами на российский рубль. Так, например, если американская стратегия приносит более высокий доход на инвестированный доллар, то в Европе не станут покупать европейские безрисковые бумаги. Поскольку, затратив меньше средств на покупку долларов США, они смогут заработать ту же сумму денег, купив на них безрисковые бумаги США и годичный фьючерсный контракт на евро. Поэтому обе стратегии в состоянии равновесия должны иметь одинаковую цену, если предполагаются одинаковые долларовые выплаты. Пример. Посмотрим, что произойдет с инвестированным долларом. Стратегия, связанная с инвестированием $1 в безрисковые бумаги США с доходностью R USD, принесет через год денежные средства в размере $1(1+ R USD) Стратегия, связанная с инвестированием $1 в европейские безрисковые бумаги с доходностью REUR, при обменном спотовом курсе PS и фьючерсной цене Pf выражены в долларах за евро. Поскольку стоимость, получаемая в результате этих стратегий одинакова ($1), то выплаты по ним также должны быть одинаковыми: $1 (1+RUSD) =($1/PS)(1+REUR) Pf. Таким образом, фьючерсную цену евро можно получить, представив ее как уравнение паритета процентной ставки и курса: Pf = PS (1+RUSD) / (1+REUR). Следовательно, если текущий обменный спотовый курс для евро равен $1,28, а годичные безрисковые ставки в США и ЕЭС равны соответственно 2% и 3%, то годичная фьючерсная цена евро составит $1, 26573[$1,28 x (1,02/1,03)]. 143 В соответствии с основным уравнением цена доставки составляет - $0,01243 ($1,26573-$1,28). В случае с разными валютами издержки владения «С» равны нулю. Тем не менее, чистая выгода от владения (I - B) составляет - $0,01243, или цену доставки. В более общей форме цена доставки, обозначенная, как поставка валюты для фьючерсного контракта, будет равна: Доставка = PS (RUSD - REUR) / (1+ REUR), REUR – безрисковая ставка Из уравнения видно, что поскольку доставка = I - B, то: I = PS RUSD / (1+ REUR), B = PS REUR / (1+ REUR). Поэтому сумма процента, от которой отказался владелец, продав евро на фьючерсном рынке вместо спотового рынка, равна $0, 02485 ($1, 28 x 0,02 / 1,03), тогда как выгода от владения марками вместо их продажи равна $ 0, 03728 ($1,28 x 0,03 / 1,03). Поэтому цена доставки будет равна -$0,01243 ($0,02485-$0,03728). Основное уравнение цены доставки показывает, что фьючерсная цена будет ниже текущей спотовой цены, когда цена доставки отрицательна и выше, когда цена – положительна. 144 Таким образом, отличие фьючерсных цен от спотовых заключается в различии безрисковых ставок разных стран. 3.3. Ценообразование фьючерсных контрактов Содержание и механизм использования фьючерсов определили подход к выявлению их стоимости и формированию цен. При этом, следует иметь в виду, что термины цена и стоимость срочного контракта используются в различных смыслах. Так, цена представляет собой определенную величину, которая сложилась под влиянием рыночного спроса и предложения и, в соответствие с которой, может быть заключен срочный контракт. В тоже время, стоимость представляет собой абстрактную величину, показывающая цену, по которой теоретически должен быть заключен контракт для того, чтобы ни одна из сторон сделки не имела возможности получения арбитражной прибыли. Таким образом, если цена контракта отличается от его стоимости, появляется возможность для арбитража. Необходимо иметь в виду, что теоретические рассуждения, применяемые при определении стоимости, обычно идеализированы и упрощают реальную ситуацию. На практике для проверки возможности арбитража следует просчитать всю цепочку предполагаемых операций, детально учитывая конкретные обстоятельства: разницу ставок привлечения и размещения, начальную маржу, резервные средства для выплаты вариационной маржи в случае фьючерсных контрактов и опционов без уплаты премии, порядок налогообложения, комиссионные, налоги и т.п. Как свидетельствует биржевая практика, стоимость производного инструмента (фьючерса, опциона) не определяется только ценой базисного актива, а зависит также и от множества других факторов, но, при этом, однако влияние цены базисного актива наибольшее. Кроме того, наряду с ценовой зависимости, всегда присутствует очевидная функциональная взаимосвязь базисного актива и производного инструмента. Так, в частности, если по каким-либо причинам базисный актив перестает существовать, то это автоматически делает невозможным и обращение производного инструмента. У сложных производных инструментов базисных активов может быть несколько. Производный инструмент, в свою очередь, может выступать в роли базисного актива для другого производного инструмента. В своей работе «Производные финансовые и товарные инструменты» Фельдман А.Б. определяет, что ценообразование для этих инструментов (сообразно с их относительной простотой) значительно меньше обременено математическими моделями и алгебраическими формулами по сравнению с другими производными и, прежде всего, с опционами. Цена финансового фьючерса выступает как его текущая или временная стоимостная оценка, к которой не применяется дисконтирование. Такое положение связано с тем, в базис финансовых фьючерсов включаются такие абстрактные величины, как курс, процент, индекс, а торги с этой группой финансовых показателей никак не связаны с изменением титула собственности на эти показатели и поэтому исключается их физическая поставка. С другой стороны, в ходе проведения торговой сессии известны цены спотового рынка на конкретные, материальные активы, являющиеся базисом того фьючерса, по которому предусматривается физическая поставка и, соответственно, переход прав собственности на эти активы. Ларкман Брайан в работе «Финансовые фьючерсы // Арбитраж» (С.108) 145 рассматривает, что такое положение обуславливается тем, что согласно биржевым правилам возможны либо совпадение последнего операционного дня и дня исполнения, либо их разумная согласованность и, тем самым, известна фьючерсная цена, которая является результатом совместного выполнения пяти условий: биржевых правил, теоретических формул (включая биржевые ценовые коэффициенты), мотивов участия; занятой позиции в этом участии, экспертных суждений преобладающих участников данных биржевых торгов. В общем виде цена фьючерса может быть рассчитана, как текущая цена базиса, наращенная по ставке чистой доходности этого базиса, принятого как основание данного фьючерса. В своей работе «Количественные методы в финансах» Уотшем T. Дж., Паррамоу К. определяют, что чистая доходность для покупателя - это алгебраическая сумма возможных расходов по займу денег для покупки базиса + расходы продавца по сохранению базиса до срока исполнения фьючерса и минус доходы, поступающие продавцу от владения базисом до момента исполнения (29, с.41, 176). Такой подход выражает эквивалентные отношения между покупателем и продавцом, справедливые цены с равным риском (равной вероятностью удачи-неудачи) для участников сделки. То есть, стоимость фьючерсного контракта может быть определена как цена, при которой инвестору равно выгодно как покупка самого актива на спотовом рынке и последующее его хранение до момента его исполнения, так и покупка фьючерсного контракта на этот актив. 3.3.1. Подходы к ценообразованию фьючерсных контрактов Справедливое соотношение цен фьючерсов и их базиса, обеспечивается возможностью арбитража между спотовом и срочным рынком, который становится фундаментальным фактором в ценообразовании фьючерсов. Следовательно, стоимость фьючерса определяется следующими факторами: цена базисного актива, срок действия контракта, процентная ставка, расходы, связанные с депозитарным обслуживанием, страхование (хеджирование), ставкой налогообложения, курсовые разницы, комиссионные расходы. В связи с этим, теоретическая цена корректируется на дополнительные затраты, понесенные участниками рынка для осуществления биржевых сделок (сверх установленных биржей взносов). Таким образом, расчет стоимости контракта зависит от того, какие факторы учитываются. Так, например, если биржевой актив сам по себе 146 приносит доход, как например, выплаты дивидендов по акциям, процентов по облигациям, то эти выплаты следует вычесть из процентной ставки. Например, учет постоянных факторов осуществлен по формуле: Cc = Ps + Ps * r * t / 360, где Cs – стоимость фьючерса на биржевой актив Ps – рыночная цена на актив Справедливые соотношения цен фьючерсов и их оснований, обеспечиваются возможностью арбитража между спотовым и срочными рынками. Арбитраж (равно как и для опционов) становится фундаментальным отношением в ценообразовании фьючерсов. Текущие рыночные цены и ожидаемые рыночные цены на сделку Представим, что цену фьючерсного контракта можно рассчитать с феноменальной точностью. В этом случае стоимость приобретения фьючерса была бы такой же, как и стоимость ожидаемой наличности на дату поставки. То есть ни продающие, ни покупающие не получали бы дохода, а соответственно и выгоды по существующим срочным контрактам купли-продажи базового актива. Стоимость приобретения была бы постоянной, независимо от даты поставки. (Но не факт, что текущая спотовая стоимость не будет меняться на протяжении какого-то времени). У срочных контрактов купли-продажи сезонных товаров (таких, как зерно) ожидаемая выплата наличными в таком случае будет варьироваться от данной фьючерсной цены, пока контракт будет действителен, как в положительную, так и в отрицательную сторону. 147 Помимо этого, в определенные моменты биржевой контракт купли-продажи базового актива с более поздней датой поставки будет продаваться по более высокой стоимости, чем фьючерс с более ранней датой поставки, а в других случаях - наоборот. Не возникло бы потребности в фиксировании разницы между ценами товаров, потому что все цены были бы предсказуемы. Реальный мир определяется неизвестностью, тем и отличается от вышеизложенного представления тем, что в нем все непредсказуемо. Однако инвестор хотел бы знать, какова будет спотовая цена актива по окончанию срока действия контракта, но каждый день его ожидает неопределенность. Для этого необходимо иметь представление, какие связи имеются между текущей рыночной ценой фьючерсного контракта и ожидаемой рыночной стоимостью в денежном эквиваленте. Есть несколько предположений. Гипотеза ожиданий. Первое предположение заключается в гипотезе ожиданий: текущая цена покупки срочного биржевого контракта купли-продажи базового актива равна ожидаемой рыночной стоимости в денежном эквиваленте на дату поставки, т. е.: Pf = Pes, где Pf - текущая цена покупки срочного биржевого контракта купли-продажи базового актива; Pes - ожидаемая рыночная стоимость в денежном эквиваленте на дату поставки. Получается следующее: если биржевой контракт купли-продажи базового актива за июнь продается сейчас по цене 4 $ за акцию, то обобщенное мнение заключается в том, что цена кассовой сделки по акции в июне будет на уровне 4 $. Если данная гипотеза верна, то 148 спекулянт не сможет ни выиграть, ни проиграть на фьючерсном рынке. Не будем обращать внимания на залоговые требования. Спекулянт, который занимается игрой на повышение по срочному биржевому контракту, дает согласие оплатить Pf в день поставки за актив, который к тому времени будет стоить Pes. Таким образом, спекулянт с длинной покупкой ждет получения прибыли, равной Pes Pf = 0. С другой стороны, спекулянт, играющий на понижение, продает актив стоимостью Pf и предполагает совершить обратную сделку стоимостью Pes на число поставки. Получается, спекулянт с короткой продажей также ожидает получить прибыль, равную Pf - Pes = 0. Данную гипотезу часто оберегают, указывая на то, что спекулянты являются безразличными к опасности и могут встретиться со страховщиками (хеджерами) без каких-либо компенсаций в форме выплат за опасность. Рис. 3.6. Иллюстрация нормального контанго и нормального бэквардейшн «Нормальное бэквардейшн». Знаменитый экономист Джон Мейнард Кейнс увидел, что гипотеза ожиданий неверно разъяснила факт формирования текущей рыночной стоимости фьючерсного контракта. Так как покупка контрактов связана с риском, то Джон Кейнс сформулировал гипотезу, 149 что Страховщики (хеджеры) стимулируют спекулянтов с помощью ожидаемой прибыли, которая должна быть больше нуля. Из этого следует, что фьючерсная цена должна быть меньше ожидаемой спотовой цены: Pf < Pes. Поэтому торговец, получивший срочный биржевой контракт по цене Pf, будет стремиться продать контракт на число поставки по наиболее высокой стоимости Pes. Данная пропорция между текущей рыночной ценой и ожидаемой стоимостью контракта называется «нормальное бэквардейшн». Данное соотношение говорит о том, что можно ожидать подъема фьючерсной цены на протяжении срока действия контракта. «Нормальное контанго». Оппонент выше изложенной гипотезе. В этой гипотезе говорится, что страховщики (хеджеры) желают приобретать срочные биржевые контракты, поэтому они будут подталкивать спекулянтов продавать данные контракты. Так как продажа фьючерсного контракта связана с риском, то можно выдвинуть гипотезу, что страховщики (хеджеры) будут стимулировать спекулянтов ожидаемой прибылью по короткой продаже, превышающей нулевую ставку. Здесь требуется, чтобы текущая рыночная стоимость контракта была больше ожидаемой наличной стоимости: Pf > Pes. Поэтому спекулянт, продавший срочный биржевой контракт по цене Pf, будет стараться приобрести его на число поставки по заниженной стоимости Pes. Такая пропорция текущей рыночной цены и ожидаемой цены на момент окончания контракта называется «нормальное контанго». Данное соотношение говорит о том, что ожидается спад фьючерсной стоимости в период действия срочного биржевого контракта. Фьючерсные и текущие спотовые цены 150 Есть ли взаимосвязь между фьючерсными и текущими спотовыми ценами, какие факторы влияют на величину разницы между ними, можно ли создать некую модель, которая поможет предсказать, как эта разница будет изменяться с течением времени. Пример. Представим себе владельца некоего актива, который желает его продать. Владелец знает, что рыночная цена этого актива на данный момент равна, допустим, 100 000 $. Есть некий инвестор, который данный актива желает приобрести, но через год, а контракт на продажу хочет подписать сейчас. Другими словами, он хочет подписать с владельцем актива фьючерсный контракт с поставкой через год. Теперь попробуем разобраться в схеме определения фьючерсной цены. Для начала упростим данную схему и будем считать, что риск неисполнения данного контракта отсутствует, как отсутствуют и выгода, связанная с владением данного актива (например, его демонстрация), и затраты (например, страховка). Допустим, текущая ставка составляет 4 % в год, таким образом, если бы владелец актива продал его сейчас на спотовом рынке, а полученные деньги положил в банк, то через год он имел бы 104 000 $. Потому логично с его стороны предложить цену на фьючерсный контракт размером от 104 000 $ (и выше). С другой стороны, покупатель не будет платить более 104 000 $, потому как он может сейчас заплатить 100 000 $ и сейчас же получить актива, отказавшись от процента, который он мог бы получить, положи он эти деньги в банк под 4% годовых. Таким образом, единственная цена, которая устраивает обе стороны, - это 104 000 $. И, очевидно, именно по этой цене актива он может быть продан. Можно записать данную схему в виде следующей формулы: Pf = Pes + I, где 151 Pf - фьючерсная цена, Pes - спотовая цена на данный момент, I - процент в долларовом эквиваленте. Отсюда следует, что существует закономерность: фьючерсная цена больше текущей спотовой на величину процента при таком условии, что отсутствуют выгоды либо издержки от владения данным активом. Попробуем немного усложнить схему. Представим, что в этот год, когда, по сути, проданный актив находится еще у старого владельца, состоится аукцион, организатор которого предлагает владельцу актива 1000 $ за участие. Таким образом, получается, что если бы владелец продал актив немедленно, он получил бы $100 000, которые, при инвестировании, вырастут за год до $104 000. С другой стороны, владелец может сохранить актив и вместе с фьючерсной ценой получить $ 1000 за аукцион. Поэтому фьючерсная цена должна быть 103 000 $, чтобы владелец имел одинаковую сумму и при продаже актива немедленно и при продаже его по фьючерсному контракту. С покупателем аналогичная ситуация: он может приобрести актив немедленно за 100 000 $, отказавшись от 4000 $ годовых процентов (которые он бы получил, положив деньги в банк), и получить 1000 $ за аукцион. Таким образом, единственно возможная цена - 103 000 $. Получаем следующее уравнение: Pf = Pes + I - B, где B - выгода от владения. В зависимости от этой величины фьючерсная цена может быть больше или меньше спотовой. Также на фьючерсную цену влияют затраты на содержание актива. 152 Предположим, владелец решил застраховать актив на сумму 100 $. Данные затраты можно рассматривать как элементы, прямо противоположные выгоде, полученной от владения. Таким образом, получаем, что рассчитанную ранее цену нужно увеличить на 100 $, получаем 103 100 $. Формула будет выглядеть следующим образом: Pf = Pes + I - B + C, где C - затраты на владение. (I - B + C) - цена доставки, величина процента, полученная за вычетом выгод от владения, плюс издержки по страхованию или хранению. Фьючерсная цена может быть больше либо меньше спотовой цены в зависимости от того, больше или меньше нуля цена доставки. В результате, владельцы активов и их потребители могут устанавливать соотношение спотовой и ожидаемой цены в будущем, 3.3.2. Финансовые результаты Финансовые результаты хеджера, который хеджирует базисный актив фьючерса, можно проиллюстрировать следующим образом. В качестве примера рассмотрим позицию хеджера, страхующего поставку базисного актива по определенной цене. Финансовый результат такой операции (рисунок 7) будет складываться из финансовых результатов: продажи базисного актива; продажи фьючерсного контракта. 153 Рис. 3.7. Финансовый результат продажи базисного актива в зависимости от его рыночной стоимости На рисунке 3.7 Р0 – рыночная стоимость финансового актива, которая определяет уровень рентабельности деятельности хеджера. Продавать базисный актив ниже этого уровня для него экономически нецелесообразно. Трейдер продал фьючерский контракт по цене Р1. В том случае, если на рынке стоимость базисного актива будет выше, продавец фьючерсного контракта будет вынужден продать базисный актив по этой цене, т.е. он будет нести убытки. Если же рыночная стоимость базисного актива станет ниже Р1, то продавец фьючерсного контракта, продавая базисный актив по цене Р1, будет иметь финансовый выигрыш. Финансовый результат от продажи базисного актива по рыночной цене и продажи фьючерсного контракта в целях хеджирования сделки, представлен на рису.8. Таким образом, хеджер, застраховав свою сделку по продаже базисного актива путем продажи фьючерсного контракта, обеспечил стабильный финансовый результат всей операции, равный Р1 – Р0. 154 Рис. 3.8. Финансовый результат продажи базисного актива по рыночной стоимости и продажи фьючерсного контракта Рисунок 3. 8. Финансовый результат продажи базисного актива по рыночной стоимости и продажи фьючерсного контракта Финансовый результат от продажи базисного актива по рыночной цене и продажи фьючерсного контракта в целях хеджирования сделки, представлен на рисунке 3. 8. Таким образом, хеджер, застраховав свою сделку по продаже базисного актива путем продажи фьючерсного контракта, обеспечил стабильный финансовый результат всей операции, равный Р1 – Р0. Контрольные вопросы для самопроверки 1. Назвать основные признаки фьючерсной торговли. 2. Раскрыть содержание основных функций фьючерсного контракта. 3. Охарактеризовать математические методы, используемые для расчета биржевых индексов. 4. Объяснить понятие арбитражной деятельности. 5. Определить состояние нормального контанго и нормального бэквардейшн. 155 Литература 1. Гражданский кодекс Российской Федерации; части 1, 2, 3; по состоянию на 1 марта 2011 года. 2. Проект Федерального закона «О производных финансовых инструментах». 3. Федеральный закон «О рынке ценных бумаг»; по состоянию на 1 марта 2011 года. 4. ФЗ РФ от 30 декабря 2006 г. N 282-ФЗ О внесении изменений в ФЗ «О рынке ценных бумаг» в части эмиссии российских депозитарных расписок. 5. Белинский А. Структурные продукты на российском финансовом рынке // РЦБ. 2008. №7. 6. Буренин А. Н. Рынок производных финансов. М.: Инфра - М, 2004. 7. Р. Винс. Новый подход к управлению капиталом. М.: Евро, 2006. 8. Рынок ценных бумаг / под ред. В. Галанова и А. Басова. М.: Финансы и статистика, 2006. 9. Дарушин И. Гипотеза, определяющая влияние срочного рынка // РЦБ. 2011. №1. 10. Дарушин И. Деривативы для инвесторов // РЦБ. 2010. № 13. 11. Казаков А., Плотникова М. Сколько стоит время на рынке // РЦБ. 2010. № 1. 12. Колб Р.У. Финансовые деривативы. М., 1997. 13. Карельский В.Ф. Современный биржевой словарь. М.: Крафт, 2006. 14. Л.Кузнецова. Деривативы в экономическом пространстве России // РЦБ. 2009. № 7. 15. Лофтон Т. Основы торговли фьючерсами: Пер. с англ. М.: «ИК „Аналитика»«, 2001 г., 280 стр. 16. Маршалл Д., Бансал В. Финансовая инженерия. М.: Инфра - М, 1998. 17. Михайлов Д.Д. Мировой финансовый рынок: тенденции развития и инструменты. М.: Экзамен, 2010. 18. Мэрфи Дж. Технический анализ фьючерсных рынков: теория и практика/ Пер. с англ. О. Новицкой, В. Сидорова, М.: «Диаграмма» 2000 г., 592 стр. 19. Пичугин И. Рынок деривативов // РЦБ. 2010. № 18. 19. Появление новых деривативов // Коммерсант. 2010. № 6. 20. Рынок ценных бумаг / под ред. В. Галанова и А. Басова. М.: Финансы и статистика, 2006. 21. Смирнов И. Ф. Американские депозитарные расписки как инструмент глобального финансового рынка // Ученые записки СПБ АУЭ № 2 (14), 2006. 22. Смирнов И. Ф. Моделирование доходности инноваций и их влияние на маржинальную эффективность капитала // Жизнь, безопасность, экология. Научно – образовательный аналитический журнал, № 3-4, 2007. 23. Смирнов И. Ф. Производные ценные бумаги // Учебное пособие ИБП, СПБ, 2009. 24. Смирнов И. Ф. Производные финансовые инструменты // // Учебное пособие, ГУФК, СПБ, 2008 25. Смирнов И. Ф. Рынок ценных бумаг. Электронный курс // АУЭ СПБ, 2010. 26. Соловьев П. Управление ликвидностью на зарубежных срочных биржах // РЦБ. 2010. № 13. 27. Ван Торн и др. Биржевые стратегии. Игры без риска. СПб: Питер, 2007. 29. Уотшем T. Дж., Паррамоу К. Количественные методы в финансах. М.: Инфра – М, 2004. 28. Федюк И. Бизнес-процесс для управления портфелем ценных бумаг // РЦБ. 2010. № 12. 29. Фельдман А.Б. Основы рынка производных ценных бумаг / Учебное пособие. М., 2003. 156 30. И. Шарп; Д. Гордон. Инвестиции / Учебник. М.: Инфра – М,2000. 31. Шерри де Конни. Стратегия хеджирования. М.: Инфра – М, 2004. 32. Craig Doidge, «U.S. cross-listing and the private benefits of control: evidence from dualclass firms», Journal of Financial Economics, 2009. 33. Doidge et. al. Why are foreign firms listed in the US worth more? NBER Working paper. 34. Melvin M, and M. Valery - Tonone, «The effect of international cross-listing on rival firms» working paper, 2009.working paper, Arizona State University. 35. сайт информационно-финансовой компании АК&M; http://www.akm.ru 36. сайт GDR 37. сайт компании «Развитие бизнес – систем» (РБС) 38. сайт The Bank of New York; http://www.bankofny.com/adr 39. www.mfc.ru/ecc/bulletin/003/isda.html 40. www.niba.ru 41. www.rusmoney.com 42. www.interfax.ru 43. www.icebank.ru 44. www.finmarket.ru 45. www.evroclea.com 46. www.rusgal.ru/finance/content^world_exp_2 - Федеральное законодательство США о выпуске и обращении американских депозитарных расписок (АДР) 47. www.rts.ru – сайт РТС 157 Тема 4. Технология опционной торговли Целевая установка:. Раскрыть сущность обращения опционов на финансовых рынках под влиянием глобализации. Теоретические основы ценообразования опционов. Тенденции развития опционного рынка. После изучения данной темы слушатели смогут: назвать основные показатели, характеризующие понятия опционов; объяснить особенности эмиссии внебиржевых опционов; охарактеризовать кклассификацию опционных стратегий; определить влияние ценообразующих факторов на премию для американского типа опционов; раскрыть понятие опционной волатильности. В лекции рассматриваются следующие вопросы: 4.1. Опцион – наиболее востребованный инструмент на международных рынках 4.2. Опционные стратегии 4.3. Ценообразование на опционных рынках Контрольные вопросы для самопроверки 4.1. Опцион – наиболее востребованный инструмент на международных рынках Опционы были изобретены рыночными игроками, которым хотелось гарантировать себе возможность покупки или продажи по определенной цене, и одновременно сохранить шанс на получение прибыли в случае, если рыночная цена в момент поставки будет устраивать их больше, чем заранее оговоренная. Уплачивая премию, владелец опциона не накладывает на себя обязательство купить или продать, то есть, исполнить опцион. Опционы являются более сложным, но и более эффективным инструментом срочного рынка. По сравнению с простейшими покупками и продажами акций или фьючерсов торговля опционами предоставляет огромное количество принципиально новых возможностей как для получения прибыли, так и для снижения рисков позиций по другим инструментам. В настоящее время в этом сегменте рынка торгуется множество различных типов опционов, имеющих подчас весьма экзотические названия, например «нокаут», «барьерный», «бинарный», «азиатский». В большинстве случаев они отличаются либо 158 временем, либо ценой, по которой может быть исполнен опцион. Обороты на российском рынке опционов растут буквально каждый месяц, и большинство аналитиков сходится во мнении, что за этим рынком будущее. 4.1.1. Правовая природа опционных сделок Правовая природа опционных сделок не имеет однозначного определения, как в литературных источниках, так и в современном законодательстве. Вследствие отсутствия специального законодательства опционные сделки регулируются нормами международного гражданского права. В соответствие с этим, опцион обозначает срочную сделку, по которой одна из сторон приобретает право принятия или передачи актива по фиксированной цене в течение определенного срока. Другая сторона обязуется по требованию контрагента обеспечить осуществление этого прав за денежную премию, возлагая на себя обязанность, передать или принять предмет сделки по фиксированной цене. Отличительной особенностью опционных сделок является то, что объектом биржевой торговли становится право купить или продать некоторое количество срочных контрактов по заданной цене в течение оговоренного срока в будущем. То есть, стороны осуществляют сделки продажи прав на будущую передачу прав и обязанностей в отношении базисного актива. Такое право приобретается за относительно небольшую сумму (премию) и дает ее владельцу возможность выполнить сделку по фиксированной цене и при благоприятных условиях получить прибыль от сделки, а в случае неблагоприятной ситуации на рынке в определенный момент отказаться от ее исполнения и потерять при этом только уплаченную премию. Виды опционных сделок подразделяются в зависимости от того, получает покупатель право продать (опцион пут) или купить (опцион колл) определенный в контракте базисный актив. Опционную сделку необходимо рассматривать как самостоятельный вид договора со своим объектом, предметом, способом заключения и исполнения обязательств по ней. С точки зрения гражданского права, опционная сделка - это соглашение, по которому покупатель опциона приобретает право купить или продать базисный актив по указанной цене, определенной в момент заключения сделки, или отказаться от ее исполнения. По этой причине покупатель уплачивает продавцу опциона денежную сумму, которая именуется премией, размер которой определяется риском покупателя. При этом предметом данного договора является будущее имущественное право на указанные финансовые активы и, прежде всего, ценные бумаги с четко зафиксированной в момент заключения сделки ценой. Главной особенностью опционной сделки является наличие в ней права выбора действия покупателя опциона: либо заключить договор на предложенных условиях, либо отказаться от заключения и уплатить соответствующую премию опциона. Премия по опционному договору является одним из его существенных условий, а отступное таковым не является и выплачивается только в случае заключения соглашения о невыполнении обязательств. 159 В соответствии со ст. 310 ГК РФ, в случае осуществления предпринимательской деятельности, а биржевая торговля таковой и является, контрагенты наделяются правом одностороннего отказа от исполнения обязательства в случаях, предусмотренных договором. Однако в опционном договоре право отказа предусматривается только для покупателя опциона, а продавец подобной привилегией не обладает. Тем самым, опционная сделка не создает взаимные права и соответствующие этим правам обязанности для участников опционной сделки. Опционная сделка предполагает возникновение только права покупателя опциона заключить основной договор в будущем, не возлагая на него никаких обязанностей. Таким образом, особенность опциона, заключается в том, что в сделке купли-продажи, покупатель приобретает не титул собственности, а право на его приобретение. Отсюда следует, что опционы являются более сложным, но и более эффективным инструментом срочного рынка. Торговля опционами предоставляет огромное количество принципиально новых возможностей, как для получения прибыли, так и для снижения рисков позиций по другим инструментам. 1. Использование опционов позволяет строить позиции со сложными нелинейными зависимостями прибыли по позиции от цены базового актива. При этом тот, кто строит такую сложную позицию, получает возможность выбирать соотношение риск-доходность по своему желанию. Например, простейшая покупка опциона колл позволяет получить позицию с неограниченным потенциалом прибыли и при этом ограниченными убытками, которые в самом худшем случае не превысят премии, уплаченной за опцион. Другая простейшая стратегия - покупка опциона пут, приносит прибыль при падении рынка. Эту стратегию часто используют для защиты портфеля акций от убытков при падении курса базового актива, при этом, не ограничивая возможные прибыли в случае роста рынка. 2. При использовании опционов прибыль можно извлекать не только из движения рынка, но и, напротив, из временного распада цены опциона на малоподвижном рынке. 3. Можно строить смешанные стратегии, имеющие разные источники прибыли при различном развитии рыночной ситуации. 4. Большое количество различных опционных контрактов, связанных с данным базовым активом, позволяет получать прибыль из их относительного изменения цен. Опционы существуют в двух формах: 1. Опцион на покупку, опцион колл, по условиям которого владелец опциона имеет право приобрести актив по оговоренной цене (цена - страйк) у лица, которое выписало контракт. В свою очередь, продавец опциона обязан продать актив, если держатель опциона того потребует. 2. Опцион на продажу, опцион пут, по условиям которого владелец опциона имеет право продать актив лицу, выписавшему опцион. по оговоренной цене. В свою очередь, продавец опциона обязан купить этот актив, если владелец опциона предъявляет контракт для урегулирования. 160 Выписывая опцион, продавец открывает по данной сделке короткую позицию, а покупатель - длинную позицию. В соответствие этим, понятие короткий колл или пут означает продажу опциона колл или пут, а длинный колл или пут - их покупку. Опционы колл и пут представляют собой совершенно отдельные операции, а не противоположные стороны одной транзакции. По форме реализации можно выделить два основных вида опционов. Опцион с физической поставкой заложенных в его основу финансовых инструментов при исполнении дает его владельцу право купить (колл-опцион) или продать (пут опцион) установленное в опционе количество базисного актива по оговоренной цене. Опцион с расчетом наличными на условиях «спот» дает его владельцу право получить платеж в виде разницы между ценой базисного актива на рынке реального товара на момент исполнения обязательств по опциону и ценой исполнения опциона. Выписывая опцион, продавец открывает по данной сделке короткую, а покупатель - длинную позицию. Соответственно, короткий колл или короткий пут означают продажу опциона колл или пут, а «длинный колл» или длинный пут означают покупку опциона колл или пут. Цена опциона - премия, т.е. денежная сумма, выплачиваемая при покупке опциона. Она состоит из двух компонентов - внутренней стоимости и временной стоимости. Обязательства покупателя опциона ограничиваются своевременной уплатой опционной премии продавцу опциона. В свою очередь, продавец должен предоставить строго определенные гарантии выполнения своих обязательств в виде залога денег или ценных бумаг (маржи). Различие в характере обязательств, взятых на себя покупателем и продавцом опциона, отражает разделение ценовых и курсовых рисков, прибылей и убытков между участниками. Потенциальный покупатель опциона полагает, например, что курс базового актива существенно вырастет к дате истечения контракта. Потенциальный продавец опциона считает наоборот, что его спот-цена не поднимется выше цены, которую он будет фиксировать в опционном контракте. Подписывая контракт, продавец опциона идет на риск, тогда как покупатель страхуется. Риск для продавца заключается в том, что курс базового актива может с течением времени повыситься. И тогда продавец вынужден будет купить базовый актив по более высокой цене и продать его покупателю опциона по более низкой указанной в контракте цене, т.е. продавец может потерять свои деньги. Соответственно, чтобы продавец согласился подписать контракт, покупатель опциона «колл» должен заплатить ему определенную сумму, которая называется премией, либо ценой опциона. В соответствие с этим, для покупателя опциона возможные убытки ограничены размером выплаченной премии, т.е. риск при покупке опционов является ограниченным, а потенциальная прибыль остается неограниченной. В свою очередь, продавец опциона всегда идет на риск неограниченных убытков, а его максимальный доход ограничен размером премии. Опцион колл, исполняется только в том случае, если указанная в нем цена оказывается, ниже текущей рыночной цены. Для опциона на продажу, опцион пут, все происходит наоборот, то есть, он исполняется только в том случае, если цена, указанная в контракте, оказывается выше рыночной цены. 161 Опцион является производным финансовым инструментом, или деривативом. Это означает, что его стоимость является производной от стоимости другого финансового инструмента, лежащего в его основе. В качестве инструмента, лежащего в основе опциона, могут выступать акции, облигации, валюта, ставки процента, фондовые и инвестиционные индексы, фьючерсные контракты. В опционном контракте оговариваются следующие сведения: компания, активы которой могут быть куплены; лот – количество ценных бумаг (фьючерсных контрактов), являющихся базовым активом; порядок определения цены, ценных бумаг, значение фондового индекса, котировальной цены фьючерсного контракта; порядок определения первого и последнего дня торгов, на которых может быть заключен контракт; лимиты, действующие в отношении контракта; порядок определения размера начальной и вариационной маржи. Ниже приводится спецификация опционного контракта, который обращается на бирже РТС, табл.4.1. Табл. 4.1 Опцион на фьючерсный контракт на обыкновенные акции ОАО «Газпром» Параметр Базовый актив Тип опционов Разновидность опциона Объем опционов (контракты, шт.) Шаг премии (пункты) Стоимость шага премии (руб.) Кратность цены исполнения (кратность цены - страйк) Срок исполнения опциона Последний день торгов Дата истечения срока действия опциона Исполнение (экспирация) Значение Фьючерсный контракт на обыкновенные акции ОАО «Газпром» Колл / Пут Американский, исполнение в любой день до даты истечения срока действия опциона 1 фьючерсный контракт 1 рубль за 1 000 акций ОАО «Газпром» 1 рубль 500 рублей за 1 000 акций ОАО «Газпром Последний день срока действия опциона Последний день срока действия опциона За 2 торговых дня до даты исполнения фьючерсного контракта, лежащего в основе опциона При экспирации одного опциона фиксируется сделка купли-продажи одного фьючерсного контракта на акции ОАО «Газпром» по цене, равной цене исполнения опциона. В фиксируемой сделке подписчик является либо продавцом (при экспирации опциона на покупку), либо покупателем (при экспирации опциона на 162 продажу). Соответственно, держатель выступает либо покупателем (при экспирации опциона на покупку), либо продавцом (при экспирации опциона на продажу. Торгуемые на рынке опционы можно покупать или продавать по цене, которая определяется долей от стоимости финансового инструмента, который включен в их базис. При этом продаются и покупаются не сами финансовые инструменты, а только возможность купить или продать их по определенной цене, представляющей собой цену исполнения опциона. Следует отметить, что опционы существуют не на все биржевые активы, т.е., другими словами, не все они являются опционными. Тем не менее, при характеристике опционов используются пять основных показателей: 1. Вид опциона «колл» и «пут» 2. Активы, лежащие в основе опциона 3. Цена исполнения 4. Дата истечения срока опциона 5. Опционная премия Цена исполнения опциона – это фиксированная цена, по которой базовый актив опциона может быть куплен (колл) или продан (пут). Опционы доступны по нескольким ценам исполнения, интервал между которыми составляет 2,5 пунктов для акций, имеющих стоимость $25 или ниже, и 5 пунктов для акций стоимостью более $25. В отличие от акций, опционы имеют ограниченный срок «жизни». Дата исполнения опциона – это последний день, в который данный опцион может быть исполнен. Если опцион не исполнен и не продан другому покупателю до наступления срока исполнения, он теряет свою ценность, а его владелец - сумму, уплаченную при его приобретении (опционную премию). С точки зрения сроков исполнения, опционы могут исполняться в соответствии с двумя различными типами, или стилями, исполнения: европейским опционом и американским опционом, при этом оба термина носят исключительно технический характер и не имеют географического значения. Опцион европейского стиля не может быть исполнен до наступления даты исполнения, то есть, исполнен только в день истечения срока контракта. Опцион американского стиля может быть исполнен в любое время, проходящее от даты покупки до даты исполнения, то есть, в любой день до истечения срока действия контракта. Например, американский опцион IBM Ноябрь 100 «колл» дает покупателю право купить 100 акций IBM по цене $100 за акцию в любое время до закрытия биржевых 163 торгов в третью пятницу ноября - месяца, в который истекает срок исполнения опциона. По правилам, последним днем торговли опционным контрактом является третья пятница месяца исполнения опциона. В настоящее время большая часть торгуемых на рынке опционов на акции – это опционы американского стиля. Что же касается индексных опционов, то среди них имеется много как тех, так и других. Опционная премия представляет собой реальную сумму, которую участник торгов платит при покупке опциона или получает при его продаже. Величина этой суммы зависит от ряда факторов, включая текущую цену финансового инструмента в основе опциона, время, оставшееся до истечения срока опциона, и уровень волатильности. В США действует Опционная Клиринговая Корпорация (Options Clearing Corporation, OCC), которая организует, клиринговые расчеты и является гарантом по всем опционам, торгуемым на американских биржах. Она осуществляет контроль соблюдения правил исполнения опционов, начиная с момента завершения сделки по купле-продаже опциона. Держатель опциона XYZ Ноябрь 100 «колл», желающий его исполнить, извещает своего брокера, а тот извещает OCC. Последняя по случайному принципу выбирает брокерскую фирму, у которой имеется короткая позиция по опциону XYZ Ноябрь 100 «колл», и извещает ее, что ей нужно передать лицу, желающему исполнить такой опцион, 100 акций XYZ. Брокерская фирма затем извещает одного из своих клиентов, продавших опцион XYZ Ноябрь 100 «колл», что он должен представить 100 акций XYZ, т.к. проданный им опцион исполнен. Клиент брокерской фирмы может быть выбран двумя способами: по случайному принципу или по методу FIFO, когда выбор падает на того, кто раньше других продал соответствующий опцион. Поскольку OCC берет на себя определенный риск, связанный с возможностью неисполнения продавцом условий опциона, на продавцов налагаются жесткие гарантийные требования, которые действуют как контрактная гарантия, обеспечивая получение OCC своих денег. Имеется три различных термина, определяющие, как торгуется опцион по отношению к цене актива, лежащего в его основе: при деньгах, в деньгах, без денег. Для опционов колл: Опционом «без денег» называется опцион, страйк (цена исполнения) которого больше текущей котировальной цены. Опционом «за деньги» называется опцион, страйк которого равен текущей котировальной цене. Опционом «в деньгах» называется опцион, страйк которого меньше текущей котировальной цены. Для опционов пут: Опционом «без денег» называется опцион, страйк (цена исполнения) которого меньше текущей котировальной цены. Опционом «за деньги» называется опцион, страйк которого равен текущей котировальной цене. Опционом «в деньгах» называется опцион, страйк которого больше текущей котировальной цены. 164 Если опцион XYZ Ноябрь 100 «колл» торгуется по цене 100, то говорят, что он торгуется «при деньгах». Если цена, по которой торгуется опцион, превышает 100, то он торгуется «в деньгах», а если цена, ниже 100 - «без денег». В случае с опционом «пут» складывается противоположная ситуация: при цене выше 100 говорят, что опцион XYZ Ноябрь 100 «пут» торгуется «без денег», а ниже 100 - «в деньгах». При цене 100 этот опцион, так же как и соответствующий опцион «колл», будет считаться торгующимся «при деньгах». Таким образом, цена исполнения опциона «в деньгах» более выгодна его владельцу, чем текущая рыночная цена, а цена исполнения опциона «без денег», наоборот, менее выгодна. На зарубежных рынках в торговых сессиях принято разделять опционы иным образом: внутренние («в деньгах») опционы имеют цену страйк ниже действующей рыночной цены базисного актива для «колл» и выше рыночной цены для «пут». Формально это означает, что покупатель таких опционов может немедленно воспользоваться своим правом и получить чистый доход после продажи (покупки) актива. Появлению подобных арбитражных сделок препятствует то, что премия по внутренним опционам всегда перекрывает указанную разницу на величину, зависящую от спроса, предложения и ожидания роста цены актива. Соотношение дохода и риска характеризуется как «большая плата - малый риск», внешние («вне денег») опционы имеют цену страйк значительно выше спот цены актива для «колл» и значительно ниже для «пут». Премия по внешним опционам очень низкая, поскольку для исполнения таких опционов требуется изменение цены спот на значительную величину в нужную сторону, а это событие чаше всего имеет низкую вероятность. Данный вид опционов характеризуется «малой платой и большим риском», рыночные («на деньгах», «при деньгах») опционы имеют цену страйк, близкую или равную рыночной цене базисного актива, и соответственно «средние риск и плату». Разница между текущей ценой финансового инструмента, лежащего в основе опциона, и ценой исполнения опциона, называется внутренней стоимостью опциона. . Пример. Рассмотрим опционы XYZ Ноябрь 100 «пут» и «колл». Если акции XYZ торгуются по цене 102, то вышеуказанный опцион «колл» на эти акции имеет внутреннюю стоимость, равную 2. Если акции XYZ торгуются по 97, то внутренняя стоимость соответствующего опциона «пут» равна 3. Если акции XYZ торгуются по 99, то опцион XYZ Ноябрь 100 «колл» не имеет внутренней стоимости, и наоборот – соответствующий опцион «пут» не имеет внутренней стоимости, если эти акции торгуются по 101. Для того чтобы иметь внутреннюю стоимость, опцион должен быть «в деньгах». Сумма, по которой размер премии превышает внутреннюю стоимость опциона, называется срочной (временной) стоимостью опциона. Чем больше срок действия опционного контракта, тем больше временная стоимость, так как риск продавца больше, и, естественно, больше сумма его премии. Например, в случае с опционом XYZ Ноябрь 100 «колл», если акции XYZ торгуются по 102, а опцион продается по 4 1/2, то 2 пункта представляют внутреннюю стоимость и 2 1/2 – срочную стоимость. Если те же акции 165 торгуются по 99, а премия составляет 2, то опцион не имеет внутренней стоимости, а срочная стоимость равна 2. Если премия, уплачиваемая за опцион XYZ Ноябрь 100 «пут», составляет 3, а акции XYZ торгуются по 99, то внутренняя стоимость составляет 1 пункт, а срочная стоимость – 2 пункта. Если премия за тот же опцион «пут» составляет 2, а акции XYZ торгуются по 101, то у опциона нет внутренней стоимости, а срочная стоимость составляет 2. Таким образом, цена опциона, то есть, опционная премия равна сумме его внутренней стоимости и срочной стоимости. Срочная составляющая опционной премии снижается по мере приближения к дате исполнения опциона. На цену опциона влияют несколько основных факторов: стоимость инструмента в основе опциона; цена исполнения опциона; срок, остающийся до даты исполнения опциона; волатильность инструмента в основе опциона. текущая ставка по безрисковым инструментам (как правило, при расчетах используется ставка по 90-дневным казначейским обязательствам); ставка дивиденда по инструменту в основе опциона. Стоимость акции, которая включена в базис опциона, оказывает первостепенное влияние на его стоимость. Так, если на дату исполнения акции XYZ торгуются по 95, то опцион XYZ Ноябрь 100 «колл» ничего не стоит, поскольку владельцу не имеет смысла его исполнять. С другой стороны, если акции XYZ на дату исполнения торгуются по 102, то стоимость опциона составляет, по меньшей мере, 2 пункта. Опционы обесцениваются в течение каждого дня своего существования, причем этот процесс идет тем быстрее, чем ближе становится дата исполнения опциона. Скорость обесценения опциона соотносится с квадратным корнем времени, оставшегося до даты исполнения. Опцион, до даты исполнения которого осталось два месяца, обесценивается вдвое быстрее, чем опцион со сроком «жизни» четыре месяца. Компонент волатильности в опционной модели ценообразования измеряет диапазон ожидаемых колебаний базового актива, в определенный период времени. Показателем волатильности является стандартное отклонение дневных изменений цены акций или иных инструментов. Чем более волатилен базовый актив, тем больше стоимость самого опциона. На практике используется много разных моделей опционного ценообразования, однако наибольшее распространение получила модель Блэка-Шоулза. Эта модель была создана для оценки опционов до того, как этот тип финансового инструмента получил широкое распространение на рынке. Первоначально модель Блэка-Шоулза работала, в основном, для опционов европейского стиля, однако затем она была модифицирована для применения к опционам, исполняемым по американскому стилю. С тех пор было разработано несколько ее вариаций. Для оценки опционов американского стиля также активно используются некоторые другие модели. На самом деле опционы обеспечивают трейдеру маневренность и возможность защиты от неопределенностей, связанных с традиционными инвестиционными методами. С их помощью можно вести торги многими различными способами, извлекая прибыль из роста или падения лежащих в их основе ценных бумаг. Исполнение опционов «в деньгах» 166 позволяет инвесторам покупать акции по цене ниже текущей рыночной (опционы «колл») или продавать по цене выше текущей рыночной (опционы «пут»). Существуют также методы, позволяющие при помощи опционов извлекать прибыль из изменений в ценах активов, лежащих в их основе, независимо от направления движения рынка. В конечном счете, умелое использование опционов значительно расширяет инвестиционные возможности и шансы на успех в рыночной игре. Опционы используются как для хеджирования, так и для извлечения спекулятивной прибыли. В отличие от фьючерсного контракта при помощи комбинации опционов можно создавать стратегии, которые помогают ограничивать риск при ведении игры на «бычьем», «медвежьем» или «боковом» трендах. Табл. 4.2. Сравнительная характеристика фьючерсного контракта и опциона Характеристика Потенциальная прибыль покупателя Риск покупателя Потенциальная прибыль продавца Риск продавца Движение денежных средств Фьючерсный контракт Неограниченна Ограничен ценой, равной нулю при длинной позиции Ограничен ценой, равной нулю при длинной позиции Неограничен Никакого в начале сделки, полная стоимость при наступлении срока Опцион на покупку фьючерсного контракта Неограниченна Ограничен премией опциона Ограничен премией опциона Неограничен Уплата премии в начале сделки, полная стоимость при наступлении срока, если опцион исполняется Опционы имеют свой рынок, который можно условно разделить на первичный и вторичный рынок опционов. Первичный рынок опционов функционирует практически непрерывно: спекулянты и другие инвесторы выписывают опционы, условия которых отражают постоянные изменения текущей рыночной ситуации и вероятность того, что в будущем сложится благоприятная конъюнктура на рынке базовых активов. В этом смысле функционирование первичного рынка опционов зависит от движения на спотовом рынке. Владельцы опционов могут, в свою очередь, продать их третьему лицу, что обуславливает наличие вторичного опционного рынка, который аналогичен рынку других деривативов. Так, в частности, на внебиржевом рынке отсутствуют ограничения на вид базового актива, и допускается любой размер опционного контракта. Опционы, обращающиеся на бирже, именуются котируемыми опционами. Условия выпуска биржевых опционных контрактов носят стандартный характер, что обуславливает их ликвидность. Биржевая торговля опционами построена таким образом, чтобы обеспечить их многократную перепродажу. При прочих равных условиях цена (премия) при перепродаже снижается по мере приближения опционного срока к дате истечения. 167 Биржевая торговля опционами определяет, что стороны опционной сделки, изначально, с точки зрения контрактных обязательств, не находятся в одинаковом положении. Так, покупатель опциона при открытии позиции уплачивает только премию, а продавец опциона обязан внести начальную маржу. При изменении текущего курса базисного актива размер маржи может меняться, чтобы обеспечить гарантии исполнения опциона со стороны продавца. При исполнении опциона расчетная палата выбирает лицо с противоположной позицией и предписывает ему осуществить действия в соответствии с контрактом. Закрытие позиции по опциону осуществляется путем: выполнения условий опциона в установленном порядке, называемом реализацией опциона; путем заключения обратного опциона - выкупа, если был продан опцион, и продажи, если был куплен опцион. Опцион предлагает ряд возможностей, которыми не располагают другие продукты, особенно в хеджировании и структурировании позиций. Опционные сделки могут быть вызваны как интересом клиента к базовым активам, так и желанием использовать опцион непосредственно в качестве объекта инвестиционной деятельности. Привлекательность опционов для инвесторов заключается не только в ограниченном риске длинных позиций. Опционы предоставляют большие возможности для проведения спекулятивных операций. Комбинации покупки и продажи колл и пут опционов в сочетании с покупкой или продажей реального актива позволяют найти приносящие стратегии практически для любой рыночной ситуации. Более того, существуют опционные стратегии, не требующие даже прогнозирования рыночного курса базового актива для получения прибыли. При приобретении опционов предоставляется большой выбор контрактов с различными сроками истечения и ценами страйк. Эти различия и позволяют формировать опционные стратегии. Следует учитывать, что опционная торговля обуславливает наличие значительных комиссионных расходов. Теоретически возможна ситуация, при которой потенциальная прибыль сделки выглядит весьма привлекательно по сравнению с расчетной величины риска, однако с учетом оплаты комиссионных, результатом может оказаться убыточным. Разновидности опционных контрактов Актив, который лежит в основе опциона, не обязательно должен быть реальным физическим товаром (валютой, ценными бумагами), допускающим поставку. Как и в случае фьючерсных контрактов распространены опционы на процентные ставки или курсы валют. В этом случае вместо поставки базового актива осуществляется расчет прибылей-убытков и выплата в денежном выражении. Кроме классических видов опционов, в последнее время стали появляться более гибкие финансовые инструменты, чем простые опционы. То есть, существует ряд более сложных опционов, некоторые из которых являются «экзотическими». Опционы на фьючерсные контракты - опционы, которые дают право купить или продать фьючерсный контракт на какой-либо актив. Если в случае с опционами и фьючерсами 168 сделка урегулируется поставкой тех активов, на которые они выписаны, то в случае опциона по фьючерсам сделка урегулируется не путем поставки актива, а путем поставки фьючерсных контрактов на этот актив. Опционы на фондовые индексы - расчетные опционы, при реализации которых продавец опциона выплачивает держателю разницу между ценой реализации опциона, указанной в контракте, и некоторой расчетной величиной, связанной с фактическим значением индекса. Привлекательность биржевых индексов для инвесторов состоит в том. что они позволяют избежать риска, связанного с ухудшением финансового положения или иных показателей какой-либо отдельной компании. Фактически операции с биржевыми индексами дают инвесторам возможность «играть» на отрасль или на фондовый рынок в целом. Игра строится на том. что значение биржевого индекса со временем изменяется в силу нескольких причин: может измениться состав индекса и кроме этого, сам индексный показатель изменяется ежедневно с движением курсов акций, которые включены в него в качестве компонентов. Опционы на индексы используются в спекулятивных целях, для хеджирования и в целях инвестирования средств, вместо того, чтобы приобретать собственно ценные бумаги. Опционы по фьючерсным контрактам на биржевые индексы выписываются не на сам индекс, а на фьючерсный контракт. Таким образом, если инвестор является держателем опциона на покупку и реализует свой опцион, то он выплачивает лицу, выписавшему этот опцион, разницу между ценой реализации опциона и текущей ценой фьючерсного контракта на биржевой индекс. Соответственно держатель опциона на продажу получает такую разницу от лица, выписавшего опцион. Опционы на опционы - комбинированные опционы, предоставляют покупателю право, но не обязанность приобрести лежащий в их основе базовый опцион на более позднюю дату. Это позволит покупателю минимизировать первоначальную премию, которую он должен заплатить, решив купить базовый опцион. Вместо полной оплаты базового опциона покупатель покупает опцион на него. Если на момент исполнения последнего базовый опцион не представляет интереса для покупателя, покупатель может отказаться от его приобретения и избежит дальнейших трат. В противном случае покупатель может исполнить свой комбинированный опцион, купив базовый опцион по заранее оговоренной цене. 4.1.2. Стандартизация условий обращения опционов Большинство опционов имеют стандартные условия по видам базисного актива, сроку действия и цене исполнения. Это относится к опционам, как колл, так и пут, с физической поставкой базисного актива или с расчетом наличными, с условиями автоматического исполнения или с иными правилами регулирования расчетов. Опционы с одинаковыми условиями называются идентичными, они образуют опционные серии. Стандартизация условий обращения делает опционы более доступным финансовым инструментом для вторичного рынка. Продавая и покупая опцион одной серии, инвестор может закрыть свою позицию по такому опциону в любое время функционирования вторичного опционного рынка, на котором торгуется эта серия опционов. В некоторых случаях 169 опционы одной серии могут торговаться на нескольких опционных рынках одновременно, тогда они называются множественно обращающимися опционами. Опционы США, торгуемые на рынках других государств, называют интернационально обращающимися опционами. И те и другие могут быть куплены или проданы обычным путем; позиции по ним могут быть ликвидированы компенсирующими сделками закрытия на любом из опционных рынков, где они обращаются. Что касается премии за идентичные множественно и интернационально обращающиеся опционы одной и той же серии, то она может быть разной в одно и в тоже время на различных рынках из-за воздействия на торговлю рыночных факторов. Биржа может прекратить регистрацию новых опционов на какой-либо базисный актив, а при определенных обстоятельствах - установить ограничения на сделки, открывающие новые позиции по ранее обращавшейся на бирже серии опционных контрактов. Такая ситуация возможна, если на опционном рынке: прекращается спрос на базисный актив опциона; условия обращения опциона приходят в противоречие с требованиями национального законодательства; биржа приняла решение о прекращении торговли конкретной серией опционов. Тем не менее, обращение подобной опционной серии должно быть продолжено, по крайней мере, на одной торговой площадке, торгующей подобными опционами до последнего дня их исполнения. На срочном рынке опционы торгуются как в течение рабочего дня, например на американских фондовых биржах, так и в течение короткого периода времени по его окончанию. Однако такой порядок соблюдается не всегда. При торговле опционами на иностранную валюту, торговые сессии могут проводиться вечером и ночью. Более того, при возникновении необычных ситуаций на рынке торговля опционами может быть продлена на более длительное время. Торговля опционами с заканчивающимся сроком исполнения может закрываться раньше торговли другими опционами. Продолжительность отведенного для торговли опционами времени может периодически меняться. Торговля лежащим в основе опционов базисным активом не обязательно осуществляется в рамках нормальной биржевой сессии. Например, опционы на валюту или долговые ценные бумаги торгуются на международных рынках фактически круглосуточно, а лежащие в основе опционов акции могут торговаться на рынках других стран, когда, допустим, рынки США закрыты, а на некоторых из них - в течение какого-то времени после закрытия нормального торгового дня. Для подтверждения факта приобретения опциона или владения им не применяют сертификаты или иные документы. Выступая на рынке в качестве покупателей или продавцов опционов, инвесторы полагаются на подтверждения и заявления, получаемые от своих брокерских фирм. Гарантией исполнения обязательств по опционам служат правила, принятые на опционном рынке. Продавцы опционов должны выполнять свои 170 обязательства согласно системе принятых правил. Поскольку в каждую опционную сделку вовлекаются как покупатель, так и продавец, то в целом права покупателя опциона, основанные на правилах торговли срочными контрактами, не вступают в противоречие с обязанностями опционного продавца, определяемыми той же системой правил. Чтобы реализовать опцион, его владелец должен дать соответствующее поручение своей брокерской фирме до момента прекращения ей операций по исполнению опционов. Каждый покупатель должен учитывать этот порядок и знать правила и сроки проведения операций брокерской фирмой по каждому виду опциона, который он может приобрести. В отношении большинства видов опционов покупатель должен проверять, приняты ли меры по их исполнению. Однако для процентных и определенных опционов с расчетом наличными исполнение обеспечивается автоматически в особом режиме. Обычно правилами опционных рынков ограничивается общее количество опционов пут и колл с одинаковыми инструментами в качестве базисного актива. Это делается для того, чтобы индивидуальные инвесторы или группы инвесторов имели возможность выполнить свои обязательства по опционам. Операции с опционами рискованны, поэтому важным элементом рынка является организация, регулирующая его функционирование и выполнение участниками рынка принятых на себя обязательств. В США этот рынок регулирует Опционная клиринговая корпорация (ОКК). ОКК - единственный эмитент всех опционов на ценные бумаги, регистрируемых на Чикагской опционной бирже, на четырех других биржах США и Национальной ассоциацией дилеров по ценным бумагам. Через ОКК производятся расчеты по всем опционным сделкам на Чикагской опционной бирже. Как эмитент всех опционов, ОКК по существу выступает в качестве противоположной стороны каждой опционной сделки. Поскольку ОКК является покупателем для каждого продавца и продавцом для каждого покупателя, это позволяет опционным трейдерам продавать опционы на вторичном рынке без выявления первоначальной стороны сделки (рейтера). На американском рынке срочных контрактов система правил ОКК построена таким образом, что исполнение всех опционов осуществляется между ОКК и группой фирм, называемых членами Клиринговой корпорации, которые учитывают позиции покупателей и продавцов опционов на их счетах в ОКК. Как отмечают исследователи опционного рынка в США Л.А. Чалдаева и А.А. Килячков, чтобы получить статус члена Клиринговой корпорации, фирма должна: отвечать определенным финансовым требованиям; обеспечивать ОКК соответствующими инструментами для позиций, занимаемых продавцами опционов; участвовать в фондах ОКК, чтобы гарантировать защиту корпорации от финансовых потерь при ошибках членов Клиринговой корпорации. Гарантии членов Клиринговой корпорации по выполнению обязательств продавцами опционов, их финансовая дееспособность, обеспечение ОКК необходимым количеством 171 рыночных инструментов, обязательства клиринговых корпораций-корреспондентов и фонды ОКК - все это образует систему ОКК, обеспечивающую гарантированное исполнение опционов. При исполнении опциона ОКК уведомляет об этом члена Клиринговой корпорации, чей счет в ОКК отражает продажу опциона этой серии. В свою очередь, член Клиринговой корпорации информирует своего клиента, являющегося продавцом, об исполнении опциона, который после получения уведомления должен исполнить обязательства по опциону. То есть, продать (в случае продажи опциона колл) или купить (в случае продажи опциона пут) лежащий в основе опциона базовый актив по цене исполнения, а в случае расчетного опциона - уплатить необходимую сумму наличными. Опцион на фьючерсный контракт Опцион, в котором базисным активом является фьючерсный контракт, торгуется в FORTS. Это означает, что если покупатель решает исполнить опцион, ему открывается фьючерсная позиция с ценой исполнения, равной страйку. По опциону колл открывается длинная фьючерсная позиция, по опциону пут - короткая. Для продавца опциона открывается противоположная фьючерсная позиция. Процедура обработки уведомлений об исполнении биржевых опционов заключается в следующем: клиринговая палата по завершении торговой сессии проверяет наличие длинных открытых позиций в данной серии опционов у подателя уведомления об исполнении опционов; открытые позиции по опционам заменяются фьючерсными позициями; среди позиционных счетов (портфелей), содержащих на данный момент короткие позиции в той же серии опционов, в соответствии с некоторым алгоритмом (например, методом случайного поиска), выбирается наиболее приемлемый счет (портфель), в котором вместо опционной позиции, открывается фьючерсная позиция в сумме на то же количество контрактов; как для подателя уведомления об исполнении опционов, так и для выбранных контрагентов по открытым фьючерсным позициям начисляется (списывается) вариационная маржа. Пример. Пусть участник торгов 29 мая 2010 года купил июньский 4500 Put @ 100, когда цена базисного фьючерса была равна 4550. Если 4 июня он решает исполнить опцион и подает соответствующее уведомление в Клиринговую палату, то Клиринговая палата подбирает контрагента с короткой позицией в той же серии опционов. Расчетная цена июньского фьючерса 4 июня оказалась равной 4200. Держателю опциона открывается короткая фьючерсная позиция с ценой исполнения 4500, затем ему на счет начисляется 300 рублей в качестве вариационной маржи и позиция считается скорректированной по рынку, то есть имеющей цену исполнения 4200. Для контрагента открывается длинная фьючерсная позиция и с его счета списывается 300 рублей. При этом опционные позиции, естественно, ликвидируются. Встречаются несколько вариантов сочетаний опционов и фьючерсов. Расчетные фьючерсы и расчетные европейские опционы на один базисный актив с одним сроком 172 исполнения. В этом случае фьючерсы и опционы торгуются параллельно, однако ввиду окончательного расчета по одному и тому же значению индекса эти позиции составляют единый портфель и должны рассматриваться совместно. Опционы, которые на дату экспирации оказываются в деньгах, при этом исполняются автоматически. Расчетные фьючерсы и опционы на эти фьючерсы. Если опционы имеют европейские стиль, тогда в день экспирации по опционам в деньгах вначале будут открыты фьючерсные позиции по цене страйк, а затем по фьючерсам будет осуществлен окончательный расчет и позиции будут ликвидированы. Результат равен внутренней стоимости опциона, то есть тому же, что было бы получено по опциону непосредственно на базисный актив. В случае американских опционов для держателей длинных позиций добавляется дополнительная возможность исполнения опциона в течение срока его действия. Соответственно, продавцы опционов должны быть готовы к тому, что их опционные позиции будут заменены фьючерсными. Случаи, когда целесообразно исполнять опцион, достаточно редки: досрочное исполнение опциона его держателем, по сути, приводит к тому, что вместо права выбора он получает твердое обязательство покупки или продажи в будущем базисного актива по той же цене страйк, чем сужает свои возможности. При этом теряется так называемая временная стоимость опциона. Поставочные опционы на фьючерсы. Дата экспирации таких опционов предшествует дате исполнения фьючерсов, по крайней мере, на несколько дней. Это необходимо для того, чтобы за несколько дней до поставки снять неопределенность относительно исполнения или неисполнения опционов. После даты экспирации опционов каждый участник точно знает, сколько открытых фьючерсных позиций он имеет и у него остается время скорректировать позиции в зависимости от того, собирается ли он «выходить на поставку» и в каком объеме. Автоматического исполнения опционов в деньгах не происходит, то есть держатели, которые хотят исполнить опционы, всегда должны подавать соответствующие уведомления. Иногда предусматривается автоматическое исполнение опционов, которые в деньгах на определенную величину. Например, если эта величина составляет 50 рублей, расчетная цена фьючерса в день экспирации опционов 4560, то опцион колл страйк 4500 в деньгах на 60 и будет автоматически исполнен, если от держателя не поступил отказ от автоматического исполнения. Ниже приводится спецификация опциона на фьючерсный контракт. Спецификация маржируемого опциона на фьючерсный контракт на Индекс РТС Спецификация определяет стандартные условия совместно с Правилами осуществления клиринговой деятельности - ЗАО «КЦ РТС», а также с правилами совершения срочных сделок на бирже ОАО «РТС» по маржируемому опциону на фьючерсный контракт на Индекс РТС, а также порядок их возникновения, изменения и прекращения: Наименование контракта: Маржируемый опцион на фьючерсный контракт на Индекс РТС. 173 Код (обозначение) «RTS-12.09M141209СА 100000», означает, что базовый актив фьючерсный контракт на Индекс РТС с кодом «RTS-12.09» Контракт - маржируемый, что означает наличие обязательства по вариационной марже. Последним днем заключения контракта - последний Торговый день, в который может быть заключен контракт.– 14 декабря 2009 года в том случае, если месяц и год окончания срока действия контракта совпадают с месяцем и годом исполнения фьючерсного контракта, последним днем заключения контракта является последний день заключения фьючерсного контракта; в случае, если месяц и год окончания срока действия контракта не совпадают с месяцем и годом исполнения фьючерсного контракта, последним днем заключения контракта является 15 (пятнадцатое) число месяца и года окончания срока действия контракта, а если 15 (пятнадцатое) число месяца и года исполнения контракта не является Торговым днем – Торговый день, дата которого следует за 15 (пятнадцатым) числом месяца и года окончания срока действия контракта. Тип контракта – на покупку, Стиль контракта - американский стиль. Цена исполнения - 100000 пунктов. Контракт является поставочным. Лот - количество фьючерсных контрактов, являющихся базовым активом контракта - 1 (один) Заключение Контракта - возможность заключения контракта на Торгах устанавливается решением Биржи, Цена контракта (премия), указывается в пунктах за Лот Минимальное изменение цены Контракта в ходе Торгов – минимальный шаг цены - 5 (пять) пунктов. Стоимость минимального шага цены рассчитывается в валюте РФ как произведение минимального шага цены на стоимость одного пункта - 0,1 (одну десятую) доллара США по курсу доллара США к российскому рублю. На бирже ОАО «РТС» используется Методика расчета индикативного курса доллара США к российскому рублю, утвержденная Биржей и опубликованная в сети Интернет (www.rts.ru,) с учетом ограничения на колебание курса доллара США, установленного решением Клирингового центра. В соответствие с Методикой цена контракта (премия) в рублевом выражении рассчитывается следующим образом: 174 П руб. = П пункт.* W / R, где П руб. – значение цены (премии) в рублях; П пункт. – значение цены (премии) в пунктах; W – стоимость минимального шага цены; R – минимальный шаг цены. Обязательство по вариационной марже. Стороны Контракта обязаны уплачивать друг другу вариационную маржу в сумме, размер которой зависит от изменения значений базового актива. Вариационная маржа рассчитывается и уплачивается в период с первого дня заключения контракта до последнего дня заключения контракта включительно. Вариационная маржа рассчитывается по следующим формулам: В ходе дневной клиринговой сессии в тех случаях, если расчет вариационной маржи по контракту ранее не осуществлялся: ВМ1 = (РЦ1 – Цо) * W1 / R, (1) где: ВМ1 – вариационная маржа по контракту, рассчитанная в ходе дневной клиринговой сессии текущего Торгового дня; Цо – цена (премия) заключения контракта; РЦ1 – текущая (последняя) расчетная цена контракта; W1 – стоимость минимального шага цены; R – минимальный шаг цены. В том случае, когда расчет вариационной маржи по контракту осуществлялся ранее: ВМ1 = (РЦ1 – РЦп) * W1 / R, (2) где: ВМ1 – вариационная маржа по контракту, рассчитанная в ходе дневной клиринговой сессии текущего торгового дня; 175 РЦ1 – текущая (последняя) расчетная цена контракта; РЦп – расчетная цена контракта, определенная по итогам вечернего Расчетного периода предыдущего торгового дня; W1 – стоимость минимального шага цены; R – минимальный шаг цены. Для расчета вариационной маржи в ходе дневной клиринговой сессии текущего торгового дня стоимость минимального шага цены рассчитывается с использованием курса доллара США, определенного в 14:00:00 по московскому времени в текущий торговый день. В ходе вечерней клиринговой сессии. В случае, если расчет вариационной маржи по Контракту ранее не осуществлялся: ВМ2 = (РЦ2 – Цо) * W2 / R, (3) где: ВМ2 – вариационная маржа по контракту, рассчитанная в ходе вечерней клиринговой сессии за вечерний расчетный период текущего торгового дня; Цо – цена (премия) заключения контракта; РЦ2 – текущая (последняя) расчетная цена контракта; W2 – стоимость минимального шага цены; R – минимальный шаг цены. В случае, если расчет вариационной маржи по контракту осуществлялся ранее: ВМ2 = ВМ – ВМ1, (4) где: ВМ2 – вариационная маржа по контракту, рассчитанная в ходе вечерней клиринговой сессии за вечерний расчетный период текущего торгового дня; ВМ – вариационная маржа по контракту, рассчитанная в ходе вечерней клиринговой сессии за текущий торговый день; ВМ1 – вариационная маржа по контракту, рассчитанная в ходе дневной клиринговой сессии текущего торгового дня. 176 В случае, если расчет вариационной маржи по контракту в ходе вечерней клиринговой сессии за предыдущий торговый день не осуществлялся: ВМ = (РЦ2 – Цо) * W2 / R, где: РЦ2 – текущая (последняя) расчетная цена контракта; Цо – цена (премия) заключения контракта; W2 – стоимость минимального шага цены; R – минимальный шаг цены. В случае, если расчет вариационной маржи по контракту в ходе вечерней клиринговой сессии за предыдущий торговый день осуществлялся: ВМ = (РЦ2– РЦп) * W2 / R, где: РЦ2 – текущая (последняя) расчетная цена контракта; РЦп – расчетная цена контракта, определенная по итогам вечернего расчетного периода предыдущего торгового дня; W2 – стоимость минимального шага цены; R – минимальный шаг цены. Для расчета вариационной маржи в ходе вечерней клиринговой сессии текущего торгового дня стоимость минимального шага цены рассчитывается с использованием курса доллара США, определенного в 16:30:00 по московскому времени в текущий торговый день. РЦ т в целях расчета вариационной маржи по данному контракту принимается равной 0 (нулю) в следующих случаях: если в ходе текущей клиринговой сессии осуществлено исполнение контракта; в ходе вечерней клиринговой сессии последнего дня заключения контракта. При этом если вариационная маржа положительна, она подлежит списанию с Подписчика и зачислению Держателю, а если отрицательна, то сумма, равная абсолютной величине рассчитанной вариационной маржи, подлежит списанию с Держателя и зачислению Подписчику. При заключении фьючерсного контракта Подписчик становится Продавцом 177 по фьючерсному контракту, а Держатель становится Покупателем по фьючерсному контракту: если контракт является опционом на покупку, или Подписчик становится Покупателем по фьючерсному контракту, а Держатель становится Продавцом по фьючерсному контракту, если контракт является опционом на продажу; контракт является опционом на покупку, цена исполнения которого меньше нижнего лимита колебаний цен сделок фьючерсного контракта, установленного в ходе вечернего клиринговой сессии по окончании последнего дня заключения контракта; контракт является опционом на продажу, цена исполнения которого больше верхнего лимита колебаний цен сделок фьючерсного контракта, установленного в ходе вечернего клиринговой сессии по окончании последнего дня заключения контракта. В ходе вечерней клиринговой сессии последнего дня заключения контракта требование Участника клиринга - Держателя о заключении фьючерсного контракта считается заявленным при соблюдении следующих условий: последний день заключения контракта совпадает с последним днем заключения фьючерсного контракта; контракт является опционом на покупку, цена исполнения которого меньше среднего значения Индекса РТС за период с 15 часов 00 минут до 16 часов 00 минут (по московскому времени) в последний день заключения Фьючерсного контракта (далее – среднее значение Индекса РТС), умноженного на 100 (сто), контракт является опционом на продажу, цена исполнения которого больше среднего значения Индекса РТС, умноженного на 100 (сто). среднее значение Индекса РТС рассчитывается как среднеарифметическое всех рассчитанных значений Индекса РТС за период времени, за который определяется среднее значение Индекса РТС. В расчет среднего значения Индекса РТС не включается значение на 15 часов 00 минут и включается значение на 16 часов 00 минут Обязательства по контракту прекращаются их надлежащим исполнением в результате возникновения у этой стороны встречных обязательств по контракту с тем же кодом (обозначением), то есть возникновения у Подписчика обязательств Держателя или у Держателя – обязательств Подписчика, с соблюдением требований, предусмотренных Правилами клиринга. Обязательства по контракту могут быть прекращены по иным основаниям, по истечении срока действия контракта. в результате исполнения контракта. Биржа вправе изменить дату последнего дня заключения контракта с определенным кодом, если в течение срока действия указанного контракта возникло, хотя бы одно из следующих обстоятельств: 178 в соответствии со спецификацией фьючерсного контракта Биржей принято решение об изменении даты последнего дня заключения фьючерсного контракта и/или даты исполнения фьючерсного контракта; в соответствии с решением государственного органа РФ последний день заключения контракта объявлен нерабочим днем. При этом изменения в код контракта не вносятся. Информация доводится до сведения Участников торгов путем ее опубликования на сайте Биржи в сети Интернет по адресу www.rts.ru не менее чем за 1 (один) торговый день до вступления в силу соответствующего решения. С момента вступления в силу указанного решения обязательства по заключенным контрактам сохраняются и учитываются Клиринговым центром с учетом изменений, установленных указанным решением Биржи. С момента вступления в силу изменений и дополнений в спецификацию условия существующих обязательств по ранее заключенным контрактам считаются измененными с учетом таких изменений и дополнений. Особенности эмиссии внебиржевых опционов. Процедура эмиссии опционных свидетельств внебиржевыми организациями включает следующие этапы, предусмотренные ФЗ «О рынке ценных бумаг»: принятие эмитентом решения о выпуске опционных свидетельств; государственную регистрацию, в случаях, если она предусматривает регистрацию проспекта эмиссии; изготовление сертификатов, если предусматривается размещение опционных свидетельств в документарной форме; подписку на опционные свидетельства. Эмитент не имеет право размещать опционные свидетельства, если количество объявленных акций, меньше того количества, которое предусмотрено правом на приобретение таких опционов. Решение о выпуске опционов может предусматривать ограничение на их обращение. В частности их размещение возможно только после полной оплаты акционерами своих долей в уставном капитале АО. Эмитентами опционных свидетельств (ОС) на покупку могут быть юридические лица – собственники базисных активов, а также другие лица, действующие на основании договора комиссии, с собственником базисного актива. Эмитентами ОС на продажу могут быть юридические лица, которые имеют адекватное залогообеспечение, равное стоимости выпуска ОС. Базисными активами ОС могут быть только акции и облигации (за исключением облигаций Федерального и субфедерального займа), отчет об итогах выпуска которых, зарегистрирован в соответствии с установленным порядком. Эмитент базисного актива и указанные ценные бумаги должны отвечать одновременно следующим требованиям: отсутствие каких-либо ограничений для владельцев ценных бумаг, которые вправе устанавливать эмитенты ценных бумаг; допуск к котировке ценных бумаг не менее чем на одной фондовой бирже или в торговой системе организатора торговли; 179 публикация котировок в соответствии с требованиями, установленными ФСФР; раскрытие эмитентом ценных бумаг информации об АО; отсутствие решения суда о признании эмитента ценных бумаг несостоятельным (банкротом), а также о корпоративных событиях, влияющих на изменение номинальной стоимости акций на момент принятия решения о выпуске ОС. ОС могут выпускаться в документарной и бездокументарной формах. Эмитент ОС обязан обеспечить учет прав владельцев ОС в системе ведения реестра, аналогично порядку введения реестра владельцев именных ценных бумаг. ОС в течение всего срока обращения должны находиться на хранении в депозитарии. Моментом исполнения прав владельца ОС является заключение договора купли-продажи ценных бумаг, составляющих базисный актив ОС. При этом ОС подлежат погашению. ФСФР в целях защиты прав владельцев ОС может потребовать от эмитента ОС возврата премии владельцам ОС в случаях наступления какого-либо корпоративного события у эмитента ОС. Экзотические опционы Экзотические опционы обращаются на рынке более 50 лет, а термин «экзотический» появился всего 20 лет назад. Так, первые барьерные опционы были представлены на финансовом рынке в 60-х годах. Слово «экзотические» впервые было использовано в монографии «Экзотические опционы» Марка Рубинштейна, которая была опубликована в 1990 году. Создание рынка экзотических опционов было процессом неизбежным, так как экзотические опционы по природе своей более гибкие финансовые инструменты, чем простые опционы. Появление спроса на новые модифицированные инструменты было лишь вопросом времени. До 1973 г. опционная торговля осуществлялась исключительно на свободном рынке. Появившиеся после 1973 г. биржевые опционы быстро завоевали рынок. Существенным толчком к развитию биржевой торговли стала теория оценки премии опциона, основанная на исследовании Блэка и Шоулза. В середине 80-x годов новые условия, диктуемые усложняющимися стратегиями страхования портфеля, сформировали спрос на финансовые продукты, которые позволяли бы получить желаемый профиль денежного потока. Другими словами, эти финансовые продукты имели бы функцию выплат, которую можно было изменить по желанию покупателя. Первоначально, подобные выплаты строились синтетически с помощью линейной комбинации из выплат простых опционов, но такие построения оказывались слишком дорогими. Единственный выход заключался в финансовом инжиниринге. За короткий срок на рынке появилось более десятка экзотических опционов. Если рассматривать эти новые продукты с точки зрения хеджирования, то, как показал опыт, они предоставляют возможность получать гарантированные доходы в неустойчивых рыночных условиях и дополнительные доходы при низких процентных ставках. В большинстве случаев, новые продукты отличаются не только удивительной гибкостью, но и относительной дешевизной, по сравнению с комбинацией из простых опционов. В результате, характеристики экзотических опционов могут существенно отличаться от стандартных опционов. Так, в частности, они открыли новые возможности управления риском. Таким образом, можно констатировать, что существует общепринятая точка зрения на этот счет, но до сих пор не существует единого мнения, какие именно опционы относить к 180 экзотическим опционам. Так, одно из определений лежит в математической плоскости: «Экзотические опционы – это опционы, которые нельзя оценить с помощью однофакторной модели». Другие утверждают, что редкость подписания и сложность выплат являются двумя основными признаками экзотических опционов. Таким образом, при увеличении спроса и обращаемости экзотический опцион может перейти в стандартный опцион. Некоторые исследователи рынка производных финансовых инструментов считают, что термин «экзотические опционы» можно заменить на более подходящий термин – финансовые инструменты «на заказ», О. Shimko, «When to Use Exotic Derivatives». Альтернативным определением экзотических опционов является их легкость продажи. Если дилер сталкивается с трудностями продвижения своего продукта, то его продукт можно назвать экзотическим. Многие отдают предпочтение экзотическим опционам не только по причине их низкой стоимости, но также и потому, что они дают возможность получать доход выше среднерыночного, если правильно уловить тенденцию на рынке. Ниже представлены основные причины предпочтения использования экзотических опционов: Способность фирм создавать сложные функции выплат благодаря наличию мощного математического аппарата; Зачастую дешевле приобрести экзотический опцион, чем попытаться заменить его линейной комбинацией простых опционов; Возросшее понимание и искушенность потенциальных клиентов, таких, как корпоративные хеджеры и финансовые менеджеры; Возросшая за последние несколько лет конкуренция на рынке стимулировала создание большого числа экзотических опционов, часть из которых была создана лишь для рекламных целей. Подобная ситуация провоцировала специалистов конкурирующих между собой фирм заявлять «если они это могут, то почему не можем мы». Экзотические опционы - это более гибкие финансовые инструменты, так как они призваны удовлетворять индивидуальным требованиям заказчика; Во-первых, они помогают участникам рынка, которые постоянно находятся под воздействием сложных рисков, тем, что упрощают эти риски, делая их тем самым, управляемыми. Во-вторых, экзотические продукты помогают тем, кому необходимо создать очень точные схемы подверженности рискам для того, чтобы оптимизировать воздействия от них. Несмотря на имеющиеся преимущества, тем не менее, простые опционы продолжают пользоваться спросом, и их рынок активно развивается. Причиной этому является существенно более высокий риск, связанный с торговлей экзотическими финансовыми инструментами, а, следовательно, и высокая вероятность значительных убытков, при неправильном их использовании. Для того, чтобы оградить трейдеров от возможных финансовых потерь и не допустить серьезных рыночных флуктуаций, был разработан список рекомендаций для участников рынка производных ценных бумаг. По мнению авторов исследования (23) финансовому менеджеру не стоит использовать экзотические финансовые продукты до тех пор, пока: 181 не может понять и объяснить риски, связанные с инструментом, другим людям, ответственным за операцию; его понимание риска не расширится от только лишь теоретических формул до полного диапазона всевозможных последствий любых рыночных изменений; он не провел анализа всех возможных стратегий и пришел к выводу, что экзотический продукт в контексте портфеля приближает его к оптимальному распределению; он досконально не изучил налоговый и бухгалтерский режимы, связанные с трансакцией экзотического продукта; он не рассчитал величину возможных потерь при реализации различных рыночных сценариев; он не убедился в том, что прибыль по экзотическому продукту превосходит затраты по его мониторингу. В настоящее время зарубежный внебиржевой рынок характеризуется тем, что в этом секторе обращаются несколько десятков экзотических опционов. Разнообразие этого вида производных финансовых инструментов обусловило необходимость их классификации или составления «таксономии экзотических опционов». В основе этой классификации использованы качественные характеристики экзотических опционов, предложенные М. Оптом (20): функция выплат по опциону; вид зависимости между ценой базового актива и функцией выплат по опциону; степень отличия от других опционов; степень взаимозависимости; число базовых активов; возможность траекторного описания, дата принятия решения и/или дата исполнения опциона; возможность быть встроенными в другие активы; Авторы работ, посвященных экзотическим опционам, предлагают различные классификации. Буренин А.Н. [6] разделяет экзотические опционы на две большие группы, а остальные экзотические опционы относит к прочим (бинарные опционы, опционы с условной премией, опционы на опционы): 1. опционы, зависящие от динамики цены базисного актива за период их действия зависящие от среднего значения цены (азиатские опционы – опционы средней ставки, опционы со средней ценой исполнения); зависящие от одного или нескольких значений цены - барьерные опционы, опционы лукбэк, лестница, клике, выкрик; 2. многофакторные опционы (опционы радуга, кванто, корзина). В свою очередь, Канев М.А. и Подойников С.А. [12] в определенной мере с классификацией экзотических опционов, предложенной М. Оптом, но расширяют подвиды признаков классификации. С учетом этих и других характеристик была проведена классификация экзотических опционов: Опционы с возможностью траекторного описания; Опционы с исключительными выплатами; Опционы, зависящие от времени принятия решения об исполнении; Корреляционные продукты первого порядка; 182 Корреляционные продукты второго порядка; Составные опционы; Встроенные опционы; Обмениваемые опционы; Кросс-валютные опционы. В настоящее время базовая таксономия претерпела многочисленные изменения. Ниже представлены различные современные подходы модификации таксономии М. Онга, с учетом изменений. Так, Канев М.А. и Подойников С.А. [12] в определенной мере согласны с классификацией экзотических опционов, предложенной М. Оптом, но расширяют подвиды признаков классификации. Во-первых, к уже имеющимся критериям были добавлены дополнительные классификации экзотических опционов: степень отличия от других опционов (3); число базовых активов (5). Во-вторых, в целях системного понимания всего многообразия экзотических опционов были выделены дополнительные классы и подклассы данного типа производных финансовых инструментов. Так, например, к первому классу экзотических опционов (опционы с возможностью траекторного описания) была добавлена группа «опционы на процентные ставки». Также были внесены более мелкие поправки. Некоторые опционы в первоначальном варианте таксономии были отнесены одновременно к нескольким подклассам (опционы chooser, ratchet и shout). В этом случае опцион попадал в ту или иную категорию в зависимости от основной отличительной характеристики продукта, выделенной авторами. Наконец, последним изменением было исключение из таксономии ряда подвидов каждого экзотического опциона, поскольку практически у каждого опциона существует большое количество подвидов, которые мало отличаются от исходного. К примеру, существует 4 разновидности барьерного опциона: частичный; внешний; многосторонний; криволинейный. Каждый из этих подвидов принципиально ничем не отличается от барьерного, включая в себя лишь определенное дополнительное условие (например, частичный барьер предусматривает рассмотрение какой-то части периода до исполнения на предмет достижения барьера). 183 В результате эволюции рынка вчерашние экзотические опционы становятся стандартными «ванильными» опционами. Разные рынки неоднозначно подходят к определению, что для него является экзотическим. При осторожном и разумном подходе к экзотическим опционам они могут принести большой доход и существенно снизить риск, по сравнению со стандартными опционами. При написании данного параграфа использовались и такие источники, как: 12, 35,40. 4.2. Опционные стратегии Опционные стратегии преимущественно выполняют функцию хеджирования и, если складывается для инвестора на рынке благоприятная конъюнктура, то он фиксирует спекулятивную прибыль. На основе опционов инвестор приобретает возможность конструировать различные стратегии. Теоретически опционные стратегии открывают инвесторам широкое поле для маневрирования, но на практике возможность различных маневров ограничена тем, что моделирование опционных стратегий предполагает использование американского стиля опциона, при котором все опционы находятся в заданном интервале, что не дает возможность точно определить результаты действий. 4.1.2. Классификация опционных стратегий В общем виде опционные стратегии принято разделять: простые базовые стратегии; сложные стратегии; комбинированные стратегии; синтетические стратегии. Простые базовые стратегии - это открытие одной опционной позиции, т.е. покупка или продажа опциона колл или пут. Покупка колла Характеристики: Максимальный риск - величина уплаченной премии; Максимальный доход - цена исполнения минус премия; Точка безубыточности - цена исполнения минус премия. Ца > Ци Р = Ца - (Ци + Пр) Ца < Ци Р = - Пр. Использование: При ожидаемом снижении цен на рынке базисного актива. Продажа колла Характеристики: 184 Максимальный риск - величина уплаченной премии; Максимальный доход - не ограничен; Точка безубыточности - цена исполнения плюс премия. Ца> Ци Р = - Ца - (Ци+Пр) Ца < Ци Р = Пр Использование: при ожидаемом росте цен на рынке базисного актива. Покупка пута Характеристики: Максимальный риск - величина уплаченной премии; Максимальный доход - цена исполнения минус премия; Точка безубыточности - цена исполнения минус премия. Ца > Ци Р = - Пр Ца < Ци Р= (Ци-Пр) – Ца Использование: при ожидаемом снижении цен на рынке базисного актива. Покупатель может купить пут для того, чтобы извлечь прибыль из падения цен с риском, ограниченным выплаченной премией. Покупатель, владеющий базисным активом, использует этот опцион для хеджирования от падения цен на базисный актив. Продажа пута Характеристики: Максимальный риск - цена исполнения минус премия; Максимальный доход - величина полученной премии; Точка безубыточности - цена исполнения минус премия. Ца > Ци Р = Пр Ца < Ци Р = Ца - (Ци - Пр) 185 Использование: при ожидаемой малой подвижности рынка базисного актива спекулятивная стратегия. В таблице 4.3, представлена иллюстрация базисных стратегий. Табл. 4.3. Сравнение базисных стратегий Вид стратегии Формула расчета при: Покупка колла Ца>Ци Р = Ца - (Ци + Пр) Ца<Ци Р = -Пр Продажа колла Р = - [Ца - (Ци + Пр)] Р = +Пр Покупка пута Р = -Пр Р = (Ци - Пр) - Ца Продажа пута Р = +Пр Р = -[(Ци-Пр)-Ца1 Наряду с ними рассматривается сочетание опционов и старших ценных бумаг, как, например, стратегии: стрэддлы и стрэнглы. К более сложным стратегиям можно отнести такие как спрэды, комбинационные и синтетические стратегии. Спрэд - это одновременная покупка - продажа одного опциона на один и тот же актив, но, как правило, с разными датами исполнения и соответственно с разными ценами. Однако возможно и их совпадение. Комбинация - это совокупность опционов различных видов на один и тот же актив и с одинаковыми сроками исполнения входящими в один портфель, т.е. это одновременная покупка - продажа опционов колл и пут на один и тот же актив. Синтетические стратегии - это одновременное открытие противоположных позиций на разные виды опционов с одним и тем же активом, либо одновременное открытие позиций на спотовом и срочном рынке с одноименным активом. Ниже представлен алгоритм проведения основных опционных стратегий.Стрэддл представляет собой опционную стратегию, которая заключается в покупке опционов «колл» и «пут» на один и тот же базовый актив, с одним и тем же страйком и одинаковой датой исполнения. Пример. Инвестор одновременно может купить ноябрьские опционы «колл» и «пут» на акции XYZ, которые оба будут иметь цену исполнения 95, если цена акций в основе этих опционов близка к 95. По стратегии стрэддл или «стеллаж» опционы приобретаются с одинаковой ценой исполнения и сроком истечения. Модификацией «стеллажа» является стратегия стренгл. Данная стратегия предполагает покупку опциона «пут» с более низкой ценой исполнения. Если инвестор с большей уверенностью ожидает роста базисного актива, то он может купить один опцион «пут» и два опциона «колл» (стратегия «стреп»), при этом, цены исполнения опционов могут быть как одинаковыми, так и разными. Если 186 инвестор с большей вероятностью ожидает падения спотовой цены базисного актива, он должен приобрести два опциона «пут» и один опцион «колл» - стратегия «стрип». Опционная стратегия стрэнгл, в отличие от стратегии стрэддл, предполагает покупку опционов «колл» и «пут», которые являются немного «безденежными». Инвестор покупает ноябрьский опцион «колл» со страйком 100 и одновременно покупает ноябрьский опцион «пут» со страйком 90, когда цена акций в основе опциона близка к 95. Иногда такую операцию называют «комбинацией». Инвестор может воспользоваться данной стратегией, если предполагает, что ценные бумаги в основе опциона обладают волатильностью, и велика вероятность значительного скачка их цены, но не знает, в каком направлении этот скачок может произойти. Инвестор покупает ноябрьский опцион «колл» на акции XYZ со страйком 95 по цене 3 и ноябрьский опцион «пут» со страйком 95 по цене 2,5. Максимальные возможные потери равны совокупному дебету сделки (5,5) и возникают в случае, если акции XYZ на дату исполнения закрываются на уровне страйка. Если они закрываются выше 100,5, инвестор получает прибыль, несмотря на то, что опцион «пут» истекает обесцененным. Если акции XYZ к дате исполнения закрываются, ниже 89,5, позиция также оказывается прибыльной, хотя в данном случае обесцененным истекает опцион «колл». При любой цене закрытия выше 89,5 и ниже 100,5 инвестор несет частичные потери, поскольку одна сторона сделки прибыльна, а другая убыточна. Если же акции закрываются на 100,5 или 89,5, то позиция оказывается безубыточной (разумеется, без учета уплаченных комиссионных). Лучший временной горизонт для применения данной стратегии составляет от 60 до 90 дней. При этом инвестор, как правило, исходит из предположения, что акции будут двигаться вниз или вверх соответственно их волатильности в данный промежуток времени. Позицию в целом следует рассматривать на основании стоимости составляющих ее опционов. Маловероятно, чтобы опционы «колл» и «пут» торговались по разумным ценам. Гораздо чаще один из них оказывается, переоценен, а другой – недооценен. На рис. 4.1. представлена иллюстрация, характеризующая изменение цены акций компании General Motors с февраля по июнь. 187 Рис.4.1. Динамика изменения цены акции в комбинации покупки стренгла Ниже приводятся расчеты длинной позиции по стренглу акций компании General Motors в соответствие с представленной информации на ее сайте, табл.4.4. Табл. 4.4. Комбинация стренгла колла и пут Обозначение позиции по колл Премия по колл Цена колл Страйк GMGZ 0.75 30.42 30 Обозначение позиции пут Премия пут Цена пут Страйк GMSF 1.45 30.42 30 Нижний уровень безубыточности – $ 27.78 Верхний уровень безубыточности – $ 34.72 Размер комиссионных – $ 30.00 188 Сперв.=(Cпрод .call * Qлот.+ Скомис.)+(Cпрод.put* Qлот. Скомис.) Сперв.= (0.75*3000+30.00)+(1.45*3000+30.000)=6660.00 На момент продажи большая часть премии заложена в опционах «колл». Дальнейшие действия держателя опционов в случае движения цены акций вверх или вниз к следующему страйку очень просты. Используя вышеуказанный пример длинного ноябрьского стрэддла на акции XYZ со страйком 95 и предположим, что цена акций поднялась до 100. Стоимость опциона «колл» может теперь составить 7 пунктов, а стоимость «пут» – 1 пункт. Действовать можно двумя способами: первый – это не предпринимать ничего; второй способ выглядит более привлекательным: продать ноябрьский опцион «пут» на акции XYZ со страйком 95 по цене 1 и купить ноябрьский опцион «пут» на эти акции со страйком 100 по цене 3,5. Чистая стоимость сделки составляет 2,5 пункта. Вместе с первоначальной стоимостью стрэддла (5,5) общая стоимость новой позиции равна 8 пунктам. Поскольку цена исполнения опциона «пут» на 5 пунктов выше цены исполнения «колл», наименее благоприятный для инвестора интервал колебания курса акций ограничен 5 пунктами. Если акции будут продолжать двигаться вверх, стоимость опциона «колл» будет расти. Таким образом, инвестор снизил риск по первоначальной позиции и при этом не ограничил потенциал получения прибыли. Если цена акций поднимается выше уровня, на котором становится прибыльным опцион «колл» (или опускается, ниже уровня, на котором становится прибыльным опцион «пут»), а затем разворачивается в обратном направлении, инвестор рискует потерять потенциальную прибыль и остаться «при своих интересах». В том случае, если инвестор, верно угадывает направление акций, он может продать опцион колл, зафиксировать прибыль и продолжать держать опцион «пут», который также еще может стать прибыльным до даты исполнения, если акции снизятся достаточно сильно. Однако необходимо отметить, что такая стратегия требует проведения мониторинга за колебаниями акций, и, кроме того, предполагает уплату дополнительных комиссий. Различие между стрэддлом и стрэнглом заключается в ценах исполнения опционов. Стрэддл имеет одинаковые страйки, а стрэнгл – страйки немного «без денег». Так, если акции XYZ торгуются вблизи 97, инвестор может купить ноябрьский опцион «колл» со страйком 100 и ноябрьский опцион «пут» со страйком 95. Преимущество здесь заключается в том, что потенциальные потери в случае, если акции останутся на уровне 97, будут, ниже, чем при стрэддле. Недостаток состоит в том, что акции должны пройти более долгий путь, прежде чем позиция станет прибыльной. Стрэнгл также может быть создан при помощи опциона «колл» со страйком 100 и опциона «пут» со страйком 90, 189 если акции XYZ находятся на уровне 95. Однако, хотя стрэнгл выглядит гораздо более дешевым, чем стрэддл, он предполагает более высокий уровень риска. Базовым индикатором опционной стратегии является величина дельта, гамма же отражает уровень сложности процесса хеджирования. Поскольку гамма показывает, как меняется коэффициент хеджирования при изменениях цены основного актива, то опционы с малым значением гамма хеджировать просто, так как при флуктуациях основной цены коэффициент хеджирования меняется слабо, а опционы, у которых значение гамма велико, труднее, поскольку необходимо постоянно корректировать структуру хеджа для нейтрализации рынка. Гамма является важнейшей характеристикой тех опционных стратегий, которые нацелены не только на защиту, но и на получение прибыли на волатильном рынке, то есть рынке подверженном систематическим финансовым рискам. Если основные характеристики - дельта, тета, вега, ро определялись как первые производные стоимости дериватива, то гамма - вторая производная. Дважды дифференцируя соотношение, отражающее стоимость опциона, получим аналитическое представление для гаммы. Однако следует заметить, что вычисления по такому представлению гаммы способно значительно затруднить и замедлить протекание операции на рынке, где необходимо действовать быстро и стремительно. Поэтому представляется, что более простым и легким подходом при нахождении величины «гамма» является численное дифференцирование, которое предполагает нахождение значений и представляет собой малое изменение цены актива. Привлекательность стратегии, сочетающей базовый актив и опцион на этот актив, возрастает, если помимо защиты от ценовых и курсовых рисков, она дает возможность получения прибыли, при этом возрастает значимость гаммы как величины, отражающей степень этой привлекательности. Фиксация прибыли, момент которой определяется величиной гаммы, при каждом ценовом движении обеспечивается классом стратегий, которые определяются как «покупка волатильности» и создают доход вне зависимости от направления движения цены акции или фьючерса. Алгоритм стратегии длинной торговли волатильностью следующий: 1.Исходная позиция стратегии должна быть рыночно – нейтральной, то есть дельта нейтральной, которая позволяет исключить реакцию портфеля на малые изменения цены базового актива. Такая позиция полностью хеджирована, так как при незначительных ценовых колебаниях не будет наблюдаться ни прибылей, ни убытков. Для того чтобы добиться исходной рыночно - нейтральной позиции необходимо наличие портфеля, состоящего из длинной позиции на один опционный контракт и одновременно короткой позиции на акции (короткая позиция - продажа акции или опциона). Такая позиция создает условия фиксировать прибыль (убыток) при росте (снижении) цены для базового инструмента и опциона колл. Таким образом, экспозиции по акциям обоих компонент становятся одинаковыми (экспозиция - эквивалентная величина базового инструмента, которая дает такую же прибыль или убыток, когда изменение цены незначительно), но с противоположными знаками, а, следовательно, должны уравновешиваться, таблица 4.5. Табл. 4.5. Превосходство портфеля опциона над портфелем акций Портфель из акций цена стоимость изменение Портфель из опциона цена стоимость изменение Разница превосходство 190 акции портфеля в в опциона опционного = стоимости контракта = стоимости 450*(цена от 1000*(цена опционного стартовой контракта акции) опциона) от точки стартовой точки опциона над акцией 1 2 3 4 5 6 7 50,0 22 800 -4 104 0,07 74 -1832 2272 51,0 23 256 -3 648 0,12 121 -1785 1863 52,0 23 712 -3 192 0,19 191 -1715 1477 53,0 24 168 -2 736 0,29 291 -1615 1121 54,0 24 624 -2 280 0,43 427 -1479 801 55,0 25 080 -1 824 0,61 609 -1297 527 56,0 25 536 -1 368 0,84 842 -1064 304 57,0 25 992 -912 1,13 1133 -773 139 58,0 26 448 -456 1,49 1487 -420 36 58,9 26 858 -46 1,86 1861 -45 1 59,0 26 904 0 1,91 1906 0 0 59,1 26 950 46 1,95 1952 46 0 60,0 27 360 456 2,39 2393 487 31 61,0 27 816 912 2,95 2945 1039 127 62,0 28 272 1 368 3,56 3562 1656 288 63,0 28 728 1 824 4,24 4238 2332 508 64,0 29 184 2 280 4,97 4970 3063 783 65,0 29 640 2 736 5,75 5750 3843 1107 66,0 30 096 3 192 6,57 6572 4666 1474 67,0 30 552 3 648 7,43 7432 5526 1878 68,0 31 008 4 104 8,32 8322 6416 2312 69,0 31 464 4 560 9,24 9237 7331 2771 70,0 31 920 5 016 10,17 10173 8266 3250 191 2. При значительных колебаниях на рынке базовая позиция становится длинной на его подъеме и короткой на спаде. Отсюда следует, что чем больше движение вверх или вниз, тем больше прибыль, то есть стратегия является более прибыльной из-за наличия ценового изгиба «улыбки волатильности». Возникающая на длинной волатильности прибыль требует фиксации, которая производится не ликвидацией изменившейся позиции, а рехеджированием, то есть повторным приведением ситуации к позиции дельта – нейтральной. В случае ликвидации позиции существует возможность возврата на рынок, но это сопровождается повышением транзакционных издержек, поэтому наилучшим поведением на рынке является поиск правильной пропорции между акциями и опционом. 3.Ориентиром оценки будущих результатов рехеджирования на малых ценовых изменениях служит гамма, которая в рассматриваемой стратегии является мерой частоты рехеджирования дельта - нейтральной позиции. Практической рекомендацией является поддержание позиции с наибольшим значением гаммы, которая способна принести наибольшую прибыль. Длинная торговля волатильностью создает доход благодаря изгибу, которая фиксируется с помощью процесса рехеджирования. Поэтому гамма позиции является непосредственным измерением потенциальной прибыли вследствие волатильности. Выделение стратегии длинной торговли волатильностью среди прочих стратегий связано с тем, что рассматриваемое поведение с участием производного финансового инструмента обеспечивает не только защиту от рыночного риска, но и возможность извлечения прибыли в условиях риска. Поскольку волатильность можно считать его показателем, то получение дохода происходит «на риске», причем нет необходимости для построения сложных перекрестных стратегий, достаточно иметь представления о том, что такое опцион и гибко реагировать на изменения рынка, ориентируясь на величину гаммы. Опционные спрэды Стратегии опционных спрэдов основываются на одновременной покупке и продаже опционов на одни и те же ценные бумаги с одинаковыми датами исполнения, но с разными ценами исполнения (страйками). Стороны сделки – опционы, по которым открываются длинная и короткая позиции, - называются также «ногами» сделки. Горизонтальным, временным или календарным спрэдом называется комбинация купленного и проданного опционов одного класса с одним страйком, но с разными датами экспирации, табл. 4.6. Табл. 4.6. Виды спрэдов Спрэд Цены исполнения Даты истечения Горизонтальный Одинаковые Разные Вертикальный Разные Одинаковые Диагональный Разные Разные 192 Данная терминология обусловлена тем, что стандартная биржевая информация перечисляет страйки по вертикали, а месяцы экспирации - по горизонтали. Так, если опцион с более удаленной датой экспирации покупается, а с ближней продается, то горизонтальный спрэд является дебитным. Это связано с тем, что опцион с отдаленной датой экспирации при прочих одинаковых параметрах - фьючерсных котировках и волатильности - стоит дороже. Таким образом, стратегии спрэд - одновременное открытие противоположных опционных позиций на один и тот же класс опционов с одинаковыми или разными характеристиками на один и тот же актив, т.е. одновременная покупка и продажа опциона колл или пут на один и тот же актив. Спреды представляют один из методов повышения прибыльности торгов по опционам, состоящий в игре на изменении размеров опционных премий в результате «утечки стоимости» опционов по мере приближения к дате исполнения. Создавая спрэд, трейдер может воспользоваться преимуществом, возникающим в результате того, что различные «ноги» спрэда, представляющие собой опционы «в деньгах» и «без денег», меняются в цене с различной скоростью. Метод спрэдов базируется на том, что у опционов «в деньгах» величина премии в большей степени реагирует на изменение цены бумаг в основе опциона, чем у опционов «без денег». Разумеется, не всегда удается получить прибыль по обеим сторонам («ногам») сделки. Иногда лишь одна из них является прибыльной, и в этом случае позиция в целом имеет смысл, если эта прибыль компенсирует потери по убыточной стороне сделки. Как свидетельствует практика, спрэды разделяются на бычий и медвежий спрэд. В свою очередь, опционы колл и пут подразделяется на бычий и медвежий спрэд. Бычий спрэд возникает при покупке опциона с более низким размером страйка и продаже другого опциона - более высоким страйком. Медвежий спрэд, наоборот, возникает при покупке опциона с более высоким размером страйка и продаже другого опциона, который имеет более низкий страйк. Бычий спрэд обеспечивает максимальную потенциальную прибыль в случае роста стоимости бумаг в основе опциона, а «медвежий» – в случае снижения. Обе эти разновидности спрэдов можно применять как для опционов колл, так и для опционов пут. Бычий спрэд колл – это дебетовый спрэд, который возникает при покупке опциона колл с более низким размером страйка и продаже другого опциона колл с той же датой исполнения и более высоким страйком. 193 Рис. 4.2. Спрэд быка Пример. Акции XYZ торгуются по 96, инвестор может купить ноябрьский опцион колл на эти акции со страйком 95 по цене 3,5 и продать ноябрьский опцион со страйком 100 по цене 1,75. В результате возникнет дебет в размере 1,75, представляющий собой разницу между ценами опционов. Это сумма, в которую трейдеру обходится позиция в целом (не считая комиссионных). Прибыль от применения «бычьего» спрэда колл может возрасти на 1 пункт при каждом повышении на 1 пункт цены акций в основе опциона. В то же время общий размер инвестиций значительно ниже вложений, требуемых для покупки соответствующих акций, рис.4.2. Использование «бычьего» спрэда колл предполагает как ограниченный потенциал прибыли, так и ограниченный понижательный риск. Максимальный риск по «бычьему» спрэду колл ограничивается чистым дебетом опциона. Уровень безубыточности рассчитывается путем суммирования более низкого страйка и чистого дебета «короткой» и «длинной» ноги спрэда. Максимальная потенциальная прибыль определяется таким образом: из более высокого размера страйка минусуется более низкий страйк, а затем минусуется чистый дебет спрэда. Максимальная прибыль реализуется, когда цена акций в основе опциона поднимается выше страйка проданного опциона колл, что, как правило, влечет за собой уведомление покупателя о желании его исполнить. В этом случае трейдер может исполнить опцион колл, по которому у него имеется длинная позиция, купив акции по более низкой цене исполнения и продав их держателю опциона по более высокой цене. В вышеуказанном примере, если на дату исполнения опциона акции XYZ закрываются выше 96,75, позиция оказывается прибыльной. Максимальная прибыль реализуется, если акции XYZ закрываются на уровне 100, когда наступает дата исполнения опциона. В этом случае стоимость опциона, по которому открыта длинная позиция, вырастает до 5, а опцион, по которому была открыта короткая позиция, истекает обесцененным опционом, давая продавцу дополнительную прибыль в 1,75. Таким образом, совокупная прибыль составит: 1,5 + 1,75 = 3,25. Стратегия бычьего спрэда обычно применяется, когда инвестор ожидает рост рынка, но не испытывает полной уверенности, поскольку, если бы он был уверен «на все сто», он бы просто купил опцион колл. Подходящими для размещения «бычьего» спрэда колл являются рынки, которые демонстрируют устойчивую повышающую тенденцию или достигли уровня поддержки и, как ожидается, должны развернуться вверх. Инвестор может создать «бычий» спрэд, используя для каждой из его «ног» «безденежные» опционы колл, но этот метод является чрезвычайно агрессивным. Существует менее агрессивный подход, создав спрэд путем покупки опциона «в деньгах» с более низким страйком и продажи опциона «без денег» с более высоким страйком. 194 Наименее агрессивная стратегия состоит в создании спрэда, обе «ноги» которого представляют собой опционы «в деньгах». Инвестору следует непрерывно следить за спрэдом. Так, если ценные бумаги в основе опциона растут в цене слишком резко и быстро, срочная стоимость проданного опциона колл может существенно увеличиться, и в этом случае может возникнуть необходимость выкупить его. В том случае если цена бумаг в основе опциона поднимается слишком высоко, опцион, по которому открыта короткая позиция, может оказаться «в деньгах». Трейдер должен вовремя узнать об этом и совершить обратную покупку данного опциона прежде, чем он будет исполнен. Чтобы выбрать опционы, для которых вероятность прибыльности дебетового спрэда наиболее велика, необходимо принять в расчет следующие факторы: до даты исполнения опционов должно оставаться не менее 60 дней, чтобы бумаги в основе опциона располагали достаточным временем для изменения цены, делающего позицию прибыльной; чтобы спрэд оправдал себя, чистый дебет должен быть как можно более низким; разница в страйках должна быть достаточно большой, чтобы образовывался чистый дебет, при котором максимальная прибыль оправдывала бы проведение сделки; необходимо убедится, что уровень безубыточности сделки находится внутри текущего торгового диапазона бумаг в основе опциона. Бычий спрэд пут. Стратегия бычьего спрэда пут состоит в покупке одного опциона пут с более низким размером страйка и продаже другого опциона пут с более высоким страйком. Например, если акции торгуются по 67, то инвестор может продать ноябрьский пут со страйком 70 по цене 5,75 и купить ноябрьский пут со страйком 65 по цене 3,5. В данной сделке образуется кредит в размере 2,25. Это максимальный размер прибыли, которую может получить инвестор. Поскольку данный спрэд является кредитным, то сделка нуждается в обеспечении. Итак, максимальная прибыль равна чистому кредиту, получаемому инвестором. Максимальный риск определяется как разница между страйками минус чистый кредит. А чтобы вычислить точку безубыточности, нужно вычесть чистый кредит из более высокого размера страйка. В вышеприведенном примере, если акции XYZ на дату исполнения опциона закрываются выше 70, оба опциона истекают обесцененными, и инвестору достается вся сумма первоначального кредита 2,25. Максимальный убыток возникает, если акции на дату исполнения опциона закрываются ниже 65. Бычий спрэд пут отличается от бычьего спрэда колл в основном тем, что, создавая его, трейдер рассчитывает, что «короткий» опцион «в деньгах» будет терять стоимость быстрее, чем опцион «без денег», по которому открыта длинная позиция. Инвестору следует иметь в виду, что при использовании данной стратегии опцион пут, по которому открыта короткая позиция, может быть исполнен в любой момент. Таким образом, создание бычьего спрэда пут предполагает высокую степень риска. Если проданный опцион пут исполняется, инвестору приходится платить дополнительные комиссионные по сделке с акциями. Поэтому, если ценные бумаги в основе опциона демонстрируют тенденцию к снижению, необходимо рассмотреть вопрос о покрытии транзакции. 195 «Медвежий» спрэд пут. Опционная стратегия «медвежьего» спрэда пут состоит в продаже одного опциона пут с более низким размером страйка и покупке другого опциона пут с более высоким страйком. Эта стратегия часто подходит инвесторам, желающим немного поиграть на понижение по какому-либо фондовому индексу или отдельным акциям. Рис. 4.3. Медвежий спрэд Пример, если акции XYZ торгуются по 69, то инвестор может одновременно продать ноябрьский опцион пут со страйком 65 по цене 3,5 и купить ноябрьский опцион пут со страйком 70 по цене 5,75. Сделка в целом обойдется ему в сумму дебета, равную 2,25, плюс комиссионные. Максимальный риск данной сделки равен ее первоначальному дебету (разнице в стоимости опционов). Максимальная прибыль определяется как разница между двумя страйками минус дебет. Точка безубыточности рассчитывается по формуле: более высокий страйк минус дебет. Если на дату исполнения акции закрываются выше 70, инвестор несет максимальные убытки, которые в данном случае равны сумме дебета 2,25. Однако если они закрываются ниже 65, то инвестор получает максимальную прибыль, составляющую 2,75. После создания «медвежьего» спрэда пут инвестор должен отслеживать его «короткую ногу», чтобы вовремя заметить, что данный опцион может перейти в категорию опционов «в деньгах». В этом случае всю позицию необходимо покрыть, с целью не допустить исполнения опциона, поскольку в этом случае придется платить дополнительную комиссию по сделке с акциями. «Медвежий» спрэд колл. Опционная стратегия «медвежьего» спрэда колл состоит в продаже одного опциона колл с более низким размером страйка и покупке другого 196 опциона колл с той же датой исполнения и более высоким страйком. В результате создается кредитный спрэд, причем размер полученного чистого кредита представляет собой максимальную прибыль. Максимальный риск определяется как разница между двумя страйками минус чистый кредит. Цель инвестора – заключить такую сделку, в которой оба опциона в срок исполнения будут обесцененными. Спрэд становится прибыльным, если бумага в основе опциона на дату исполнения закрывается, ниже страйка проданного опциона колл. Пример. Акции XYZ торгуются по 96, то инвестор может купить ноябрьский опцион со страйком 100 по цене 1,75 и продать ноябрьский опцион со страйком 95 по цене 3,5. Кредит сделки (и максимальная прибыль по ней) составляет 1,75. Максимальные убытки могут достигать 3,25 (без учета комиссионных). Прибегая к методу «медвежьего» спрэда колл, инвестор ожидает, что акции будут снижаться в цене. Если их цена растет, то размер максимального риска ограничен и известен заранее. Чем больше максимальная потенциальная прибыль, тем более высок риск. При этом потенциал получения прибыли тем выше, чем в более высокой степени «короткая» сторона сделки окажется «в деньгах». Однако это означает возрастание риска, поскольку увеличивается вероятность, что проданный опцион колл будет закрыт «в деньгах». Стратегия является весьма агрессивной, поскольку подразумевает расчет на снижение цены бумаг в основе опциона. Чем больше ценная бумага должны упасть, чтобы позиция стала выгодной, тем выше риск инвестора. В отличие от «медвежьего» спрэда пут, в случае «медвежьего» спрэда колл имеется непокрытая короткая позиция по опциону колл. Это означает, что длинная позиция по опциону колл не равна или ниже короткой позиции. Большинство брокерских фирм требует наличия на счете инвестора значительной суммы для покрытия потенциальных убытков. Поэтому этой опционной стратегии не стоит отдавать преимущество. После заключения сделок инвестор должен внимательно следить за изменением цены опционов, чтобы не пропустить размывания «временной» опционной премии. Если она сократится до нуля или очень малой величины, возникает риск исполнения проданного опциона колл. В этом случае спрэд необходимо покрыть независимо от количества времени, остающегося до даты исполнения. Несмотря на то что «медвежий» спрэд колл является кредитным, т.е. не требует реального вложения средств, он является более рискованным, чем «медвежий» спрэд пут. Это связано с более высоким риском раннего исполнения опциона, по которому открыта короткая позиция. Требование об исполнении опциона влечет за собой увеличение расходов по транзакции за счет комиссионных, уплачиваемых по сделкам с акциями. С «медвежьим» спрэдом пут этой проблемы не возникает, поскольку в этом случае продается опцион «без денег». Поэтому дебетовый «медвежий» спрэд пут в общем случае является более предпочтительной опционной стратегией. Рассмотренные выше колл и пут спрэды быка и медведя относятся к вертикальным спрэдам. Существуют их разновидности, так, частности, наиболее популярный спрэд – это стратегия «Бабочка», представленная на рис. 4.4. 197 Рис. 4.4. Стратегия Бабочка На рис. 4.4. изображена длинная бабочка на опционах колл, которая характеризуется ограниченными убытками, то есть ее открытие потребует затрат (в случае опционов с уплатой премии). Дело в том, что при фиксированной фьючерсной цене стоимости опционов в зависимости от страйка описываются выпуклой кривой и два опциона на некотором страйке стоят меньше, чем два опциона, чьи страйки расположены симметрично справа и слева. Так как график целиком лежит в неотрицательной области, то за такую позицию в момент открытия необходимо платить. Перечисленные выше позиции можно строить «поэлементно», последовательно заключая сделки по отдельным опционам. Однако распространена также торговля их комбинациями. Скажем, можно подать заявку на покупку 100 бабочек на страйках 4800, 5000, 5200 по цене 30. Маржируемые опционы. В последнее время на срочном рынке FORTS фондовой биржи РТС запущен новый тип инструментов - маржируемые опционы или, как их еще называют, опционы фьючерсного типа. Цель перехода на маржируемые опционы обеспечение единой системы расчетов по опционам на фьючерсы и по фьючерсным контрактам, оптимизация системы риск-менеджмента. При купле/продаже маржируемого опциона списание величины премии со счета покупателя на счет продавца не производится. Вместо этого биржа осуществляет резервирование на счете покупателя величины гарантийного обеспечения (ГО). Перечисление премии теперь будет «растянуто во времени» и, по сути, осуществляется в ходе ежедневного перечисления вариационной маржи по заключённым за день сделкам и имеющимся открытым позициям. Расчет вариационной маржи производится на основе цен заключенных сделок и расчетных цен опционов, аналогично расчету вариационной маржи по фьючерсам. Расчетная цена опциона - это его теоретическая цена премии на момент окончания расчетного периода (14:00 и 17:45 мск). В ходе торгов положительная вариационная и отрицательная вариационная маржа перечисляется во время дневного и вечернего клиринга, таким же образом, как по фьючерсам. Ниже представлена таблица 4.7, характеризующая отличия маржируемых опционов от котируемых опционов. Табл. 4.7. Отличия маржируемых опционов от обычных опционов 198 Обычный опцион Маржируемый опцион При заключении сделки покупатель уплачивает продавцу премию. При заключении сделки покупатель не уплачивает премию продавцу. Покупатель опциона не вносит ГО под опцион. Продавец вносит ГО под опцион. И покупатель, и продавец вносят ГО под опцион. Отсутствует вариационная маржа по опциону. Изменение цен на рынке влияет только на размер ГО у продавца. И покупатель, и продавец уплачивают (получают) вариационную маржу по итогам каждой клиринговой сессии вплоть до истечения/исполнения опциона. Изменение цен на рынке приводит к соответствующим изменениям ГО покупателя и продавца. В течение срока действия опциона, до последнего дня обращения: В течение срока действия опциона, до последнего дня обращения: Если опцион исполняется покупателем, для закрытия позиции в клиринге заключается противоположная сделка с особым признаком с ценой 0. Регистрируются сделки по базовому активу с ценой, равной страйку опциона (со специальным типом сделки – исполнение опциона). Производится перечисление вариационной маржи по позиции в базовом активе. У продавца высвобождается ГО, зарезервированное под опцион. У покупателя и продавца резервируется ГО под позицию в базовом активе. Если опцион исполняется покупателем, для закрытия позиции в клиринге заключается офсетная сделка с особым признаком с ценой 0. Происходит перечисление вариационной маржи по опциону. Регистрируются сделки по базовому активу с ценой, равной страйку опциона (со специальным типом сделки – исполнение опциона). Производится перечисление вариационной маржи по позиции в базовом активе. У покупателя и продавца высвобождается ГО, зарезервированное под опцион. У покупателя и продавца резервируется ГО под позицию в базовом активе. В последний день обращения опциона: В последний день обращения опциона: Если опцион покупателем не исполняется, то он истекает Если опцион покупателем не исполняется, то он истекает 199 путем заключения в клиринге офсетной сделки с особым признаком с ценой 0. У продавца высвобождается ГО, зарезервированное под опцион. Если опцион исполняется покупателем, для закрытия позиции в клиринге заключается офсетная сделка с особым признаком с ценой 0. Регистрируются сделки по базовому активу с ценой, равной страйку опциона (со специальным типом сделки – исполнение опциона). Производится перечисление вариационной маржи по позиции в базовом активе. У продавца высвобождается ГО, зарезервированное под опцион. У покупателя и продавца резервируется ГО под позицию в базовом активе. путем заключения в клиринге офсетной сделки с особым признаком с ценой 0. Происходит перечисление вариационной маржи по опциону. ГО, зарезервированное под опцион, высвобождается как у продавца, так и у покупателя. Если опцион исполняется покупателем, то в клиринге в дополнение к перечисленным в предыдущем пункте действиям добавляется регистрация сделки по базовому активу с ценой, равной страйку опциона. Производится перечисление вариационной маржи по позиции в базовом активе. ГО, зарезервированное под опцион, высвобождается как у продавца, так и у покупателя. У покупателя и продавца резервируется ГО под позицию в базовом активе. Пример. 1 марта 2011 года происходит сделка между покупателем и продавцом майского опциона GZ13000E9, истекающего 12 мая 2011 года, с премией 325. Стоимость фьючерса - 13030. В последний день обращения опциона стоимость фьючерса равна 13500. В таблице 4.8. представлены различия алгоритма расчетов маржируемых опционов от котируемых опционов. Табл. 4.8. Алгоритм расчетов маржируемых опционов и котируемых опционов. Обычный опцион Маржируемый опцион Покупатель перечисляет 325 рублей на счет продавца. Продавец получает 325 рублей, на счете продавца резервируется ГО 1700. На счете покупателя резервируется ГО в размере 300 рублей. На счете продавца резервируется ГО в размере 1375. Ежедневно производится переоценка опциона и изменение размера ГО Ежедневно производится переоценка опциона, изменение размеров ГО продавца и покупателя, а также 200 продавца. перечисление вариационной маржи. В последний день обращения, если исполнение опциона не производится, опцион истекает без перечисления вариационной маржи. ГО на счете продавца высвобождается. В последний день обращения, если покупатель исполняет опцион, в клиринге происходит заключение офсетной сделки с особым признаком с ценой 0. Производится высвобождение ГО на счете продавца, регистрация сделки по базовому фьючерсу с ценой = 13000, перечисление вариационной маржи по данному фьючерсу относительно расчетной цены фьючерса (=500) и резервирование ГО на счетах продавца и покупателя по фьючерсному контракту. В последний день обращения, если исполнение опциона не производится, опцион истекает путем заключения в клиринге офсетной сделки с особым признаком с ценой 0. Перечисляется вариационная маржа (исходя из разности между расчетной ценой предыдущего Расчетного периода и 0). Суммарная вариационная маржа по данному контракту с момента открытия позиции будет равна первоначальной премии (325). ГО на счетах покупателя и продавца высвобождается. В последний день обращения, если покупатель исполняет опцион, в клиринге происходит заключение офсетной сделки с особым признаком с ценой 0. Перечисляется вариационная маржа (исходя из разности между расчетной ценой предыдущего Расчетного периода и 0). Производится высвобождение ГО на счетах продавца и покупателя опциона, регистрация сделки по базовому фьючерсу с ценой = 13000, перечисление вариационной маржи по данному фьючерсу относительно расчетной цены фьючерса (=500) и резервирование ГО на счетах продавца и покупателя по фьючерсному контракту. Информационный ресурс - ОАО «Фондовая Биржа РТС» Наряду с рассмотренными традиционными стратегиями существуют их разновидности, которые, в определенной мере, позволяют учесть их недостатки и ограничить размер возникающих рисков. Данные сделки представляют собой многопериодные европейские опционы на процентные ставки и заключатся как на бирже, так и внебиржевом рынке. К ним относят сделки «кэп», «фло», «коллар». Процентный опцион «кэп» - это соглашение между продавцом «кэпа» и заемщиком о предоставлении кредита с плавающей процентной ставкой, согласно которому ставка не может превысить заданного уровня в течение определенного периода времени. При намерении владельца опциона реализовать свое право продавец «кэпа» компенсирует ему превышение установленного уровня 201 процентной ставки по кредиту. Сделка «кэп» позволяет покупателю гарантировать себе максимальную ставку рефинансирования на определенный период. Доходом продавца, как и в классическом опционе, является премия по опциону. В отличие от свопов эта сделка позволяет покупателю получить выгоду и от снижения ставок, поскольку в данном случае ему не приходится ничего платить продавцу, кроме премии. Но с другой стороны, обмена капиталом при этом не происходит. Процентный опцион «фло» - это соглашение, обратное опциону «кэп». Стороны договариваются о предоставлении займа с плавающей ставкой с гарантией, что она никогда не упадет ниже некоторого заданного уровня. Покупатель гарантирует себе минимальную ставку доходности, а в том случае, если рыночные процентные ставки будут, ниже этой минимальной процентной ставки, тогда продавец будет уплачивать покупателю разницу между рыночной и гарантированной процентной ставки. Покупатель также сможет извлекать выгоду и от повышения процентных ставок, поскольку он ничего не должен выплачивать продавцу «фло», кроме премии. Сделки «фло» подходят и для кредиторов, и для инвесторов, которые планируют, получение прибыли на капитал с плавающим процентом, но опасаются падения рынка процентных ставок. В результате, сделки «кэп» используются для хеджирования ставки займа, а «фло» - ставки кредитования. На основе этих двух опционов был разработан опцион «коллар», содержащий «кэп» и «фло». Сделка «коллар» рассматривается как сделка между двумя сторонами о предоставлении займа с плавающей ставкой, но с гарантией, что процентная ставка не будет выше или ниже определенных уровней. Покупатель «коллара» покупает «кэп» по определенной процентной ставке и продает «фло» по более низкой процентной ставке, что позволяет ему обеспечить максимальную ставку рефинансирования, но при этом, обязуется уплатить продавцу часть прибыли, полученной от снижения процентных ставок. Таким образом, стратегия «коллар» позволяет покупателю защититься от повышения процентных ставок и в то же время частично извлечь выгоду из их понижения, поскольку, начиная с определенного уровня, он должен будет возвращать прибыль продавцу. Отсюда следует, что каждый портфельный менеджер должен определить, какие опционы наилучшим образом подходят для его стратегии, поскольку любое его решение является компромиссом между риском и вознаграждением. 4.2.2. Опционы колл и пут: стратегии торгов Покрытые опционы колл. Стратегия покрытых опционов колл предполагает открытие длинной позиции в акциях в сочетании с продажей опциона колл против этой позиции. Оптимальное применение стратегия покрытых опционов колл находит на бычьем или нейтральном рынке, когда продавец опциона ожидает, что в краткосрочной перспективе (один-два месяца) акции, лежащие в основе опциона, будут торговаться в боковом или умеренно повышательном тренде. Этот инструмент может использоваться в целях фиксации прибыли, стабилизации дохода на относительно устойчивом рынке или снижения стоимости инвестиций в акции. Кроме того, покрытые опционы колл служат эффективным средством страхования портфеля, помогая трейдерам справляться с умеренными снижениями цен акций, поскольку опционная премия уменьшает эти потери. 202 Консервативный, или защитный, характер представляет как преимущество, так и недостаток покрытых опционов колл, поскольку потенциал получения прибыли по ним ограничен, особенно в тех случаях, когда акции резко повышаются в цене. Как свидетельствует практика, когда инвестор использует покрытый опцион колл, то такая позиция является наиболее эффективной и создает условия устойчивого потока дохода, Продажа непокрытого опциона колл опасна тем, что максимальные потери в этом случае не ограничены, поскольку курс акций в основе проданного опциона теоретически может подняться сколь угодно высоко. Если она превысит цену исполнения, держатель опциона может захотеть реализовать свое право на покупку акций. В этом случае продавец непокрытого опциона колл обязан купить акции по более высокой цене для выполнения своих обязательств перед владельцем опциона. В случае с покрытым опционом подобного риска не существует, потому что продавец уже владеет акциями в основе опциона. Если акции поднимаются выше цены исполнения, и держатель опциона уведомляет о желании его исполнить, продавец вынужден продать акции, что лишает его возможности получить по ним прибыль в дальнейшем. В том случае, когда цена акции остается без изменений или падает, то продавец получает премию, и акции также остаются при нем. Эксперты срочного рынка определяют, что применяя метод покрытых опционов колл, инвестор не рискует ничем, кроме потенциальной прибыли, а значит, этот метод следует относить к числу консервативных. Максимальная прибыль от операции с продажей покрытого опциона колл реализуется, когда цена акций в основе опциона поднимается выше цены исполнения этого опциона, и складывается из опционной премии и прибыли, получаемой продавцом опциона за счет длинной позиции в акциях. Она рассчитывается по формуле: цена исполнения опциона + опционная премия – цена акций на момент продажи опциона. Пример. Инвестор продает мартовский опцион колл на акции XYZ со страйком 80 по цене 4,25 против открытия длинной позиции в 100 акциях XYZ, котируемых по 71,5. Если акции поднимаются до 80 или выше, возникает высокая вероятность, что покупатель опциона уведомит продавца о желании его исполнить. Продавец может использовать акции, изначально купленные им по 71,5, чтобы выполнить обязательство и предоставить держателю опциона 100 акций по цене исполнения 80. Его максимальное вознаграждение за продажу опциона равняется $425, а максимальное вознаграждение за покупку акций $850. Совокупная максимальная прибыль от применения стратегии покрытого опциона колл достигает $1275. Точка безубыточности рассчитывается путем вычитания опционной премии из цены акций, которая включена в базис опциона на момент сделки. В вышеуказанном примере этот уровень составляет 67,25. Акции XYZ должны упасть ниже 67,25, чтобы сделка стала убыточной. Поскольку покрытый опцион колл защищает акции только в пределах определенного ценового диапазона, для инвестора чрезвычайно важно отслеживать дневные колебания их цены. В целях изучения оптимальных стратегий выхода имеет смысл рассмотреть следующие четыре сценария: 203 Акции XYZ поднимаются до цены исполнения или выше, и держатель опциона уведомляет о желании его исполнить. Для удовлетворения его требования продавец использует свою первоначальную длинную позицию в акциях XYZ, предоставляя держателю 100 акций по цене исполнения и получая максимальную прибыль. Акции XYZ не поднимаются выше цены исполнения, но их стоимость превышает первоначальную цену их покупки (71,5). В этом случае опцион к моменту истечения срока оказывается обесцененным, и премия остается его продавцу. Он не несет потери по длинной позиции в акциях и при желании может разместить другой покрытый опцион колл, чтобы уравновесить риск по длинной позиции. Акции XYZ падают ниже первоначальной цены их покупки (71,5), но их цена превышает уровень безубыточности (67,25). Длинная позиция по акциям становится убыточной, но эти потери компенсируются премией от короткой позиции по опциону. Поэтому если акции XYZ останутся выше 67,25, позиция в целом будет безубыточной или принесет небольшую прибыль. Акции XYZ падают ниже уровня безубыточности (67,25). Опцион исполняется «без денег», а опционная премия используется для частичного погашения убытков по длинной позиции в акциях. Владелец акций может рассмотреть вопрос об их продаже, если они теряют более 7-10% стоимости. Инвесторы, желающие получать дополнительный доход по длинным позициям в акциях, могут ежемесячно продавать «безденежные» опционы колл с небольшим спрэдом между ценой исполнения и текущей ценой. Риск здесь заключается в ограниченной способности данной стратегии защищать базовые акции опциона от резких спадов, а также в возможности потери будущих прибылей в случае подъема акций выше цены исполнения. Следует отметить, что опционная сделка не требует внесения крупного маржинального депозита, поскольку продажа опциона колл покрывается длинной позицией по акциям. Покрытые опционы колл можно сочетать с рядом «медвежьих» опционных стратегий, чтобы обеспечить дополнительную защиту на случай снижения акций. Покрытые опционы колл не подходят для тех инвесторов, которые: включают «голубые фишки» в портфель на длительный период времени; рассчитывают на получение крупной прибыли за короткий срок; ожидают резкого подъема рынка в близком будущем. Инвесторы, которые имеют намерение приступить к ведению торгов по покрытым опционам колл, эксперты рекомендуют начинать с активно торгуемых акций компаний высокой капитализации, имеющих низкое значение волатильности. Продавец опциона колл, как правило, депонирует базовые акции опциона в своей брокерской фирме. Он также может депонировать их в банке, который в этом случае выдает документ об условном депонировании у третьего лица или гарантийное письмо. Однако банк взимает за это комиссионные, которые могут быть довольно высокими. Для большинства инвесторов самым простым и выгодным способом является депонирование бумаг в основе опциона у своего брокера. В зависимости от того, какой именно опцион колл продает инвестор, его позиция может рассматриваться как агрессивная или консервативная. 204 продажа опциона колл «без денег» создает агрессивную позицию, продажа опциона «в деньгах» - консервативную позицию, В качестве примера различных подходов к покрытым опционам рассмотрим ситуацию, когда акции XYZ торгуются на уровне 94, стоимость ноябрьского опциона колл со страйком 90 составляет 6,25, а ноябрьского опциона со страйком 100 – 1,5. Предположим, инвестор решает продать ноябрьский опцион колл со страйком 90 по 6,25. Этот опцион, являющийся опционом «в деньгах» (цена его исполнения для покупателя более выгодна, чем текущая цена акций) дает продавцу защиту от снижения акций в размере 6,25 пункта. Это означает, что акции XYZ могут упасть в цене с 94 до 87,75, или на 6,6%, прежде чем продавец понесет потери по позиции. В то же время продажа «безденежного» ноябрьского опциона со страйком 100 обеспечивает защиту от падения акций только в размере 1,5 пункта, т.е. фактически не обеспечивает никакой защиты. Таким образом, продажа покрытого опциона колл «в деньгах» представляет консервативную позицию, смысл которой состоит в том, чтобы защитить инвестора на случай снижения акций в основе опциона. При любой цене выше 90 максимальная потенциальная прибыль по данной позиции составляет 2,25 пункта на акцию, или $225. Максимальная потенциальная прибыль продавца по ноябрьскому опциону колл со страйком 100 в случае подъема цены акций выше 100 составляет 7,5, или $750. Ясно, что агрессивный подход, который состоит в продаже «безденежного» покрытого опциона колл, предлагает более значительный потенциал прибыли, но при этом хуже защищает от снижения. При любой цене акций между 90 и 100 консервативный подход дает лучшие результаты, чем агрессивный, и, кроме того, позволяет обеспечить более надежную защиту на случай падения акций. Инвесторы с крупными позициями в конкретных акциях могут продавать покрытые опционы колл с различными датами исполнения, наступающими в кратко-, средне- или долгосрочном периоде. Кроме того, эти опционы могут иметь различные цены исполнения, причем они могут быть как «в деньгах», так и «без денег». Если бумаги в основе опциона существенно снижаются в цене, то инвестору следует «понизить» опцион, совершив обратную покупку ранее проданного опциона колл и продав другой опцион колл с более низким размером страйка. Например, инвестор продал по 6,25 покрытый ноябрьский опцион колл 100, когда акции XYZ стоили 94. Месяцем позже цена акций упала до 88, и стоимость опциона опустилась до 1,25. На этот момент инвестор имеет потери в размере 6 пунктов по акциям в основе опциона и прибыль в 5 пунктов по опциону, т.е. убытки по позиции в целом составляют 1 пункт, а короткая позиция по опциону обеспечивает защиту от снижения лишь в размере 1,25 пункта. В этом случае имеет смысл купить ноябрьский опцион колл со страйком 90 по 1,25 и продать январский опцион со страйком 85 по 5. Благодаря этой операции инвестор получает дополнительные 3 пункта защиты от снижения, что улучшает его позицию с точки зрения уровня безубыточности. Кроме того, если акции XYZ стабилизируются вблизи 88, то продавец покрытого опциона со страйком 85 получит еще несколько пунктов прибыли. Обычно тактика «понижения опциона» позволяет лишь зафиксировать убытки, а не получить прибыль, но если ее не применять, а тем более если вообще не продавать покрытых опционов, убытки при падении акций могут оказаться куда более значительными. Если акции в основе опциона колл вырастают в цене, продавец может 205 покрыть позицию по опциону или «повысить» ее. Выбирая второй вариант, который определяет необходимость покрытия первоначальной позиции путем обратной покупки опциона и продажи другого опциона с более высоким страйком, тем самым, инвестор увеличивает свой потенциал прибыли, но уменьшает защиту от снижения на величину, равную разнице между двумя страйками. Как правило, эксперты не советуют доводить дело до реальной продажи акций держателю опциона, поскольку размер комиссии при торговле акциями выше, чем при торговле опционами. По этой причине инвестору необходимо отслеживать опцион, чтобы, своевременно заметить снижение его срочной стоимости. То есть, когда текущая цена акций совпадает со страйком, необходимо исполнить опцион. Одна из ловушек, в которые часто попадают инвесторы, использующие опционные стратегии, - это привязанность к конкретным акциям и нежелание с ними расставаться. На самом деле, в торговле опционами следует исходить лишь из интересов своего торгового счета, но никак не из эмоций. Опционы «колл»: стратегии торгов. Опцион колл является привлекательной альтернативой по отношению к покупке акций, поскольку дает владельцу неограниченный потенциал получения прибыли в случае роста цены базиса данного опциона, а риск ограничен размером премии, уплачиваемой за опцион. Стоимость опциона колл не значительна по сравнению со стоимостью базиса, поэтому его приобретение позволяет повысить доходность инвестиционного капитала, не прибегая к заимствованию у брокера. В то же время опционы колл относятся к активам, теряющим ценность в определенный срок: по мере приближения к сроку исполнения ценность опционов снижается, т.к. падает вероятность благоприятного изменения цены. В зависимости от сложившейся конъюнктуры рынка, инвестор может открыть длинную позицию по опциону колл (купить опцион) или открыть короткую позицию (продать опцион). В случае покупки инвестор приобретает право купить базисный актив по определенной цене исполнения до третьей пятницы месяца, в который истекает срок опциона. Премия, уплаченная при открытии длинной позиции по опциону колл, отражается в дебетовой части торгового счета и представляет максимальный риск, которому подвергается владелец опциона. В то же время максимальная прибыль является теоретически неограниченной и зависит от того, насколько вырастет цена базисного актива по отношению к цене исполнения. Когда цена базисного актива опциона колл растет, ценность длинной позиции по данному опциону увеличивается, поскольку его владелец имеет право купить этот базисный актив по более низкой цене, чем текущая. Поэтому в периоды бычьего рынка появляется так много желающих открыть длинные позиции по опционам колл. В тех случаях, когда инвестор решает продать опцион «колл», он продает право купить базисный актив опциона по определенной цене исполнения до окончания торгового дня в третью пятницу месяца, в который истекает срок опциона. Стратегия открытия коротких позиций по опционам колл обычно имеет смысл на медвежьем рынке. Премия, уплаченная за опцион, представляет максимальную прибыль по данной позиции и указывается в кредитовой части торгового счета. Максимальные потери в этом случае не ограничены и зависят от того, насколько цена базисного актива опциона превысит цену исполнения. Если цена базисного актива поднимается выше цены исполнения, возникает риск намерения покупателя опциона реализовать свое право на 206 покупку базисного актива. В этом случае продавец опциона обязан продать покупателю 100 акций, включенных в базис опциона, по фиксированной цене исполнения. При этом продавцу перечисляется премия, полученная им при открытии короткой позиции. Эта премия может быть использована для хеджирования риска потерь, вызванных необходимостью купить акции по более высокой цене для выполнения обязательства перед владельцем опциона колл. Это может обойтись продавцу очень дорого, и поэтому эксперты не рекомендуют продавать непокрытые опционы. Однако опытные трейдеры, играющие на понижение по опционам колл, обычно ведут подобные операции на стабильном или медвежьем рынке, поскольку в этом случае имеется очень мало шансов на исполнение опциона, если только рынок не претерпит резкого разворота вверх. Инвестор может купить опцион «колл» вместо базисного актива, чтобы иметь возможность при желании приобрести его по разумной цене и не упустить благоприятного изменения рыночной тенденции. Такое положение выгодно инвестору, когда он не располагает достаточной наличности в текущий момент, но ожидает ее поступление в ближайшем будущем. если он чувствует, что рынок может двинуться вверх, и не хочет упускать своего шанса, он «усиливает» имеющийся у него капитал, покупая опцион «колл». тогда, когда его портфель состоит из акций с низкой волатильностью, но он хочет использовать небольшую долю своих активов для ведения торгов по акциям, имеющим высокую волатильность. Таким образом, покупка «колл» позволяет использовать рискованные финансовые активы, ограничивая свой риск фиксированной суммой. С другой стороны, опцион колл приобретается в чисто спекулятивных целях. Так, у инвестора не хватает наличности для покупки 1000 акций XYZ, но ее достаточно для покупки 10 ноябрьских опционов XYZ со страйком 95 по 3,5. На это он потратит только $3,500. Предположим, когда он это делает, акции XYZ торгуются по 95. Если их цена вырастет до 98, опцион с ценой исполнения 95 может стоить уже около 5,5. Инвестору достанется прибыль $2000 (минус комиссионные), а доходность операции будет составлять 57%. Покупка «безденежного» опциона колл предполагает большее вознаграждение, но и несет больший риск. Например, акции торгуются по 36. Инвестор выбирает между октябрьским опционом с ценой исполнения 35 стоимостью 2,75 и октябрьским опционом с ценой исполнения 40 стоимостью 0,5. Чтобы опцион со страйком 40 оказался «в деньгах», лежащие в его основе бумаги должны подняться примерно на 11,5% за короткий период времени (в данном случае за две недели), что маловероятно. Опцион с ценой исполнения 35 имеет гораздо больше шансов восстановить свою стоимость или увеличиться в цене (если, конечно, будут расти бумаги, лежащие в его основе), чем опцион с более низкой стоимостью. Если инвестор не может себе позволить купить опцион колл даже «в небольших деньгах», то ему не следует спекулировать, используя данный тип опционной стратегии. Инвестор всегда должен стремиться сократить свои потери, если курс акций не отражает текущую доходность, не следует держать опцион в надежде, что курс акций развернется и вновь вернется к прежним ценовым уровням. Как свидетельствует опыт, если базисный актив вырос в цене вскоре после его покупки, то у инвестора имеется альтернатива выбора: продать опцион и ликвидировать позицию; 207 продать опцион и использовать часть доходов для покупки опциона колл с более высокой ценой исполнения; создать спрэд посредством продажи опциона с более высокой ценой исполнения против опциона с более низкой ценой исполнения, которым он владеет; не делать ничего и продолжать держать имеющийся опцион колл. Ликвидация позиции и фиксация прибыли – это наименее агрессивная стратегия. Следует иметь в виду, что если базисный актив, продолжит расти в цене, то инвестор понесет потери, если не использует его подорожание. С другой стороны, если базисный актив подешевеет, то выбор инвестора приобретает удачный характер. Отсюда следует, что держать опцион колл до даты его исполнения очень рискованно, поскольку цена базисного актива, может упасть и, тем самым, прибыль инвестора трансформируется в убыток. Существуют и другие варианты, позволяющие снизить риск, при этом трейдер имеет шанс увеличить свою прибыль. Продажа или ликвидация имеющегося опциона колл с использованием части поступлений для приобретения опциона с более высокой ценой исполнения позволяет трейдеру сохранить позицию с небольшими издержками или вообще без издержек, оставив при себе всю или почти всю прибыль. В данном случае трейдер фактически использует привлеченные деньги и, тем самым, не рискует собственными деньгами. Другая возможность – это продажа опциона, который имеет более высокую цену исполнения по сравнению с уже имеющегося опциона с более низкой ценой. В этом случае инвестор создает «бычий» спрэд. Он также фиксирует определенную часть прибыли или, по крайней мере, минимизирует риск таким образом, чтобы не остаться в убытке (если опцион прибавил не менее 5 пунктов). Он может получить дополнительную прибыль, если котировки акций останутся относительно неизменными на дату исполнения опциона. Это очень распространенная опционная стратегия. В тех случаях, если цена акций падает на несколько пунктов сразу же после покупки опциона «колл», одним из вариантов является использование «бычьего спрэда колл», который возникает при продаже опциона с меньшей внутренней стоимостью и покупке опциона с большей внутренней стоимостью и тем же сроком исполнения. Предположим, у инвестора есть ноябрьские опционы с ценой исполнения 100, а цена акций упала до 96. Он может продать, например, два ноябрьских опциона со страйком 100 и купить один ноябрьский опцион со страйком 95. Создавая «бычий спрэд», инвестор понижает свой уровень безубыточности и уменьшает максимальный размер потери, в то же время, ограничивая потенциал прибыли. Если инвестор владеет средне- или долгосрочным опционом «колл», и цена бумаг в его основе падает, то может иметь смысл создание календарного спрэда. Инвестор может продать опцион с более коротким сроком и той же самой ценой исполнения. Например, владея апрельским опционом с ценой исполнения 95, он может продать ноябрьский опцион с той же ценой исполнения. Следует отметить, что имеются и другие методы игры на опционах, которые можно применять в случае падения стоимости ценных бумаг в их основе. Инвесторам, открывающим длинные позиции по опционам «колл», всегда необходимо помнить, что существует много различных опционных стратегий, которые трейдер может использовать в различных ситуациях для 208 повышения прибыли или избежание потерь. Нельзя постоянно придерживаться одной и той же стратегии: игра на опционах требует гибкости и творческого подхода. Покрытые опционы «пут». Стратегия покрытых опционов пут заключается в продаже опциона пут против открытия короткой позиции в акциях, лежащих в основе опциона. Эта стратегия позволяет трейдерам, играющим на понижение, получать дополнительные прибыли. Она наилучшим образом работает на «медвежьем» или нейтральном рынке, в условиях, когда цена акций в основе опциона медленно снижается. Размер прибыли продавца покрытого опциона пут зависит от способности опциона терять ценность к наступлению даты исполнения, так как в этом случае держателю опциона нет смысла его исполнять. Поэтому, хотя опцион, до даты исполнения которого осталось большее количество дней, предлагает более высокую премию, не рекомендуется продавать покрытые опционы пут, если до даты исполнения остается более 45 дней. Слишком большой временной промежуток до даты исполнения увеличивает шансы на то, что рыночная цена акций сместится к уровням, при которых покрытый опцион пут уже не сможет компенсировать потери по короткой позиции в акциях. Чтобы понять механизм действия покрытого опциона пут, рассмотрим пример, когда инвестор открывает короткую позицию по 100 акциям XYZ, текущая цена которых составляет 71,5, и продает против этой позиции октябрьский опцион пут со страйком 65 стоимостью 4 пункта. Максимальная прибыль будет получена, если акции XYZ упадут ниже 65. В этом случае держатель опциона, скорее всего, воспользуется правом продать 100 акций XYZ по цене исполнения, а продавец опциона может использовать 100 акций, которые он обязан купить по этой цене, чтобы покрыть короткую позицию в акциях. Продавцу достается опционная премия и прибыль, полученная за счет разницы между ценой акций в момент открытия по ним короткой позиции (71,5) и ценой исполнения. Его максимальное вознаграждение за продажу опциона равняется $400, а максимальное вознаграждение за операцию «короткой» продажи акций - $650. Совокупная максимальная прибыль от применения стратегии покрытого опциона пут достигает $1050. Уровень безубыточности сделки с покрытым опционом пут рассчитывается путем сложения опционной премии и цены акций в основе опциона на момент открытия короткой позиции. В вышеприведенном примере этот уровень составляет 75,5. Максимальный риск не ограничен, поскольку акции могут подняться сколь угодно высоко над уровнем безубыточности. Очень важно, чтобы инвестор осознавал, что продажа покрытого опциона пут обеспечивает лишь ограниченную защиту его короткой позиции по акциям. Чтобы извлечь прибыль из использования данного метода и оградить себя от потерь, инвестор должен внимательно отслеживать колебания рыночных цен, чтобы не пропустить момент прорыва выше уровня безубыточности. С целью получения представления о стратегиях выхода необходимо рассмотреть следующие четыре сценария. 1. Акции XYZ падают ниже цены исполнения опционного контракта. В этом случае держателю опциона становится выгодно его исполнить. Продавец опциона, согласно опционному контракту, покупает у держателя 100 акций XYZ по цене исполнения, 209 покрывая первоначальную короткую позицию и извлекая из сделки максимальную прибыль в размере $1050. 2. Акции XYZ торгуются выше цены исполнения, но ниже цены открытия короткой позиции (71,5). В этом случае опцион истекает «обесцененным», продавец сохраняет опционную премию и не несет потерь по короткой позиции в акциях. При желании он может приобрести новый покрытый опцион пут, чтобы получить дополнительную прибыль по данной позиции. 3. Акции XYZ поднимаются выше цены открытия короткой позиции (71,5), но остаются ниже уровня безубыточности (75,5). В этом случае инвестор несет убытки по короткой позиции в акциях, но они компенсируются прибылью от продажи опциона. Пока цена акций находится ниже точки безубыточности, позиция в целом останется безубыточной или будет приносить небольшую прибыль. 4. Акции XYZ поднимаются выше уровня безубыточности (75,5). В этом случае продавец опциона использует премию от продажи обесценившегося опциона для частичного погашения убытков по короткой позиции в акциях. Участники рынка, открывающие короткие позиции в акциях, могут продавать покрытые опционы пут ежемесячно, чтобы увеличить прибыли и в какой-то степени снизить риск. Однако короткие продажи акций в любом случае являются рискованными, поскольку размер потерь в случае подъема акций выше уровня безубыточности теоретически неограничен. Кроме того, правила брокерских фирм в целях страхования от убытков часто требуют от продавцов покрытых опционов пут размещения крупных маржинальных депозитов. Опционы пут: стратегии торгов. Владелец опциона пут (имеющий по нему длинную позицию) рассчитывает на то, что ценные бумаги в основе опциона упадут в цене. В отличие от опциона колл, опцион пут не предлагает держателю неограниченного потенциала получения прибыли. Причина этого состоит в том, что теоретически ценные бумаги в основе опциона могут повышаться в цене до бесконечности, поэтому прибыль по опциону «колл» также не имеет ограничений. В то же время стоимость ценных бумаг не может упасть ниже нулевой отметки, а следовательно, владелец опциона пут сможет получить максимальную прибыль, если ценные бумаги, лежащие в основе опциона, снизятся до нуля, что, впрочем, маловероятно. Пример. Трейдер рассчитывает, что цена акций XYZ снизится в сравнении с текущим уровнем 93. Он может купить ноябрьский опцион пут с ценой исполнения 95 по 4,25. Если цена XYZ упадет до 88 к истечению срока опциона, стоимость опциона составит 7, и трейдер получит прибыль в размере 2,75. Если цена акций XYZ не упадет, а напротив, вырастет, максимум, что может потерять инвестор, это его первоначальное вложение в размере 4,25 плюс комиссии. Таким образом, предельная величина риска определена заранее, в момент открытия позиции по опциону. Многие инвесторы, владеющие акциями, покупают опционы пут, чтобы страховать свои портфели на случай, если их акции упадут в цене. 210 Еще одной возможностью для владельца портфеля, диверсифицированного по многим акциям, является покупка опциона пут на составной индекс Standard and Poor's 100, OEX, включающего ценные бумаги, на которые существуют опционные контракты на Чикагской опционной бирже. Приобретение опциона пут «без денег» предполагает более высокий риск, но и возможность получения более высокого дохода. Однако, как и в случае с колл, возможна ситуация, когда покупатель опциона пут «без денег» правильно определяет направление движения акций в основе опциона, но акции движутся недостаточно быстро, и он остается в убытке. Поэтому, как правило, покупка опционов колл или пут «без денег» представляется чересчур рискованной. Если покупатель опциона пут получает по нему прибыль, он может в дальнейшем действовать различными способами, предполагающими вовлечение различных опционных стратегий: можно продать опцион пут (ликвидировать позицию) и зафиксировать прибыль. В этом случае теряется возможность получения более высокой прибыли, являющейся результатом дальнейшего снижения цены бумаг, лежащих в основе опциона; можно не делать ничего и держать опцион до истечения срока. В этом случае прибыль может, как увеличиться, если бумаги в основе опциона будут продолжать снижаться, так и значительно уменьшиться, если эти бумаги вырастут; можно продать опцион пут (ликвидировать позицию), зафиксировать прибыль и вложить часть ее в покупку другого опциона – таким образом, инвестор становится держателем опциона пут посредством чужих денег; можно оставить этот опцион и продать опцион пут с более низкой ценой исполнения, создав медвежий спрэд пут – это позволяет зафиксировать часть прибыли или, по крайней мере, минимизировать риск. можно купить опцион колл для страхования потерь. Продажу одного опциона пут и покупку другого, с более низкой ценой исполнения, можно проиллюстрировать следующим образом. Пример. Трейдер купил ноябрьский опцион пут, когда акции XYZ торговались по 96, по цене 1,5. Через некоторое время, за месяц до истечения срока опциона, акции XYZ упали до 91, и опцион теперь стоит 6,5. Трейдер может продать этот опцион за 6,5 и купить ноябрьский опцион пут со страйком 90, цена которого в этот момент составляет 2,5. В дальнейшем он может извлечь прибыль из любого последующего снижения акций XYZ. «Медвежий» спрэд трейдер может создать посредством продажи опциона пут с более низкой ценой исполнения. Например, если акции XYZ торгуются по 90, то владелец ноябрьского опциона пут со страйком 95 может принять решение о продаже ноябрьского опциона «пут» со страйком 85 по цене 2,5. При помощи подобной операции он покроет издержки по первоначальной транзакции (покупке ноябрьского опциона пут со страйком 95), получит возможность сыграть на дальнейшем понижении акций, частично зафиксирует прибыль и ограничит свой риск. Если бумаги в основе опциона поднимутся выше 95 к моменту истечения срока опциона, оба опциона пут окажутся лишенными всякой ценности. Однако инвестор продал опцион пут и, тем самым, компенсирует потери по купленному опциону. Если же акции XYZ к наступлению срока исполнения снизятся до 85, то стоимость ноябрьского опциона «пут» со страйком 95 составит 10, а стоимость ноябрьского опциона «пут» со страйком 85 будет равна нулю. В результате, инвестор получит прибыль в 10 пунктов - 12,5 общего дохода минус 2,5, изначально уплаченные за ноябрьский опцион «пут» со страйком 95. 211 Еще одна опционная стратегия, применимая в случае, если опцион пут возрастает в цене, и аккумулируется прибыль, заключается в том, чтобы просто купить опцион колл. Предположим, ноябрьский опцион «пут» со страйком 95 подорожал с 2,5 до 6,5, а акции XYZ упали с 96 до 91. При покупке опциона колл со страйком 90 за 2,5 общие издержки составят 5 пунктов, независимо от того, сколько будут стоить акции на момент исполнения опциона. Если акции XYZ будут в дальнейшем торговаться выше 95 или ниже 90, общая стоимость опционов составит более 5 пунктов. Таким образом, трейдер минимизировал риск. Более того, если акции не стабилизируются на 90, он может получить немалую прибыль в случае существенного изменения их цены. Нередко складывается такая ситуация: трейдер купил ноябрьский опцион пут со страйком 95, когда акции XYZ торговались по 96, а через три дня они подскочили до 98. По мнению экспертов, если динамика бумаг в основе опциона приобретает «бычью» направленность, то наиболее разумным решением будет продать опцион пут и смириться с потерями. Если инвестор покупает опцион пут, и в основе этого опциона лежат акции, которыми он уже владеет, то создается позиция, при которой риск понижения акций в основе опциона ограничен до наступления срока исполнения. Предположим, инвестор владеет 100 акциями XYZ, текущая цена которых составляет 93. При этом ноябрьский опцион пут с ценой исполнения 90 торгуется по 2. До наступления срока исполнения опциона в ноябре максимальные потери инвестора по акциям XYZ составляют 5 пунктов: 2 пункта, уплаченные за опцион и 3 пункта, которые делают опцион «безденежным», т.е. на которые текущая цена акций превышает цену исполнения. Если цена акций XYZ возрастает, инвестор получает прибыль от их повышения за вычетом 2 пунктов, уплаченных за опцион пут. Если же акции падают в цене, ниже 90, когда подходит срок исполнения опциона, инвестор может продать их по 90, или ликвидировать опцион «пут». Инвестор, покупающий опционы пут на акции, которыми он владеет, имеет цель защиты инвестиций, а неполучение прибыли по опциону. Это один из методов страхования против резкого краткосрочного снижения ценных бумаг, лежащих в основе опциона. С другой стороны, инвестор, только что открывший позиции в акциях, может купить опцион пут, чтобы защитить себя на случай, если его предположения относительно направления движения акций оказываются неверными. Покупка опциона пут «в деньгах» обеспечивает самую сильную защиту на случай падения акций. Покупка опциона пут, который практически «без денег», то есть. цена исполнения которого несколько ниже цены базового актива, является более слабой защитой. Опцион пут «глубоко без денег» (т.е. опцион, цена исполнения которого существенно ниже текущей рыночной цены базового актива), функционирует как «страхование на случай катастроф». Он не обеспечивает достаточной защиты при небольших снижениях, но выручает в случае резкого обвала акций. Тем не менее, некоторые эксперты считают, что наиболее приемлемым методом является приобретение опциона «пут» немного «без денег», поскольку он предполагает хорошее соотношение риска и вознаграждения. 4.3. Ценообразование на опционных рынках 212 Использование опционов для страхования рисков и спекуляции, связанные с изменением цены базового актива схематично можно изобразить следующим образом, рис.4. 5, выделив зоны прибыли, то есть, выигрышной позиции и убытка для держателя и продавца опциона. Рис. 4.5. Изменение цены базового актива А - цена страйк [А,В1] и [А,В2] - величина премии опциона В1 и В2 - точки безубыточности [В1,В2] - зона убытка для держателя опциона пут и колл [0,В1] и [В2, ] - зоны прибыли для держателя опциона пут и колл Эффект финансового рычага в операциях с опционами, выражается в том, что покупатель опциона ожидает получение значительной прибыли при незначительных (в несколько раз меньших) затратах. Пример. Пусть инвестор покупает 1 акцию компании Х по спот цене $200. За эти же деньги, то есть за премию 2$ за акцию можно приобрести на срочном рынке опцион колл на покупку 100 акций компании Х по страйк цене $210, с глубиной - 1 месяц. Предположим, что курс акций вырос в течение десяти дней на 20$ . Если держатель опциона воспользуется в этот момент своим правом, он может перепродать эти 100 акций с доходом 220$ - 210$ = 10$ за каждую акцию, тем самым, держатель опциона заработал 10$ * 100 = 1000$ , а с учетом вычета уплаченной премии в размере 200$ будет иметь прибыль 800$ . Однако, как свидетельствует практика, держателю опциона необходимо дополнительно произвести уплату комиссионных брокеру, процентов за предоставленный капитал на приобретение акций по опциону и др. накладных расходов. С другой стороны, покупка одной акции по сравнению с покупкой опциона принесла бы инвестору доход только в 213 220$ - 200$ = 20$ . Таким образом, в описанном примере коэффициент финансового рычага составляет 40 к 1, то есть, приобретение опциона оказывается примерно в 40 раз прибыльнее по сравнению с покупкой одной акции. Однако, если курс акции не имеет роста в указанном периоде или рост не превосходит величину 210$, деньги, потраченные на приобретение опциона, оказались бы потерянными, в то время как акция сохранила бы их владельцу. 4.3.1. Теоретические основы ценообразования опционов Модель цены биржевого опциона идентична модели цены фьючерсного контракта. Однако факторы, определяющие стоимость опциона, имеют отличия, в том числе включают: безрисковую процентную ставку, изменчивость (колеблемость) цены актива, лежащего в основе опциона. Стоимость опциона складывается из двух частей: внутренней стоимости опциона; временной стоимости. Внутренняя стоимость опциона есть разница между рыночной ценой актива на физическом рынке и ценой исполнения опциона. Если вторая – больше или равна первой, то внутренняя стоимость опциона равна нулю. Опцион, который имеет внутреннюю стоимость, называется «при деньгах», если он ее не имеет – «без денег». Опцион, цена исполнения которого близка к рыночной цене, называется «за деньги». Временная стоимость опциона тем больше, чем длиннее срок его существования, поскольку с увеличением времени риск увеличивается. Временная стоимость опциона с одним и тем же месяцем исполнения тем больше, чем ближе его цена исполнения к цене на физическом рынке, т.к. в этом случае равновероятно, что последняя может повышаться или снизиться по отношению к цене исполнения. Временная стоимость опциона падает тем быстрее, чем ближе наступление срока его исполнения. Таким образом, для покупателя опциона приближение к дате окончания срока его действия стоимость опциона снижается за счет его временной составляющей, в то же время/ опциона на покупку при увеличении процентной ставки премия возрастает, то у опциона на продажу – премия уменьшается. Наиболее общей формулой для расчета стоимости опциона «колл» является знаменитая формула Блэка-Шоулза для расчета стоимости опциона «колл», которая была разработана в 1973 г. американскими профессорами Блэком и Шоулзом в работе «Оценка опционного контракта и проверка гипотезы эффективности рынка».(6). Эта формула позволяет рассчитать теоретическую премию опциона «колл» в случаях, когда цена актива в будущем может иметь множество значений (более, чем два) и часть из них может быть 214 ниже цены исполнения опциона, т.е. опцион может оканчиваться «без денег». В употребляемых нами символах она имеет такой вид: Ск = Ра * N(d1) – Pи / (1 + r)T * N(d2), где Cк – стоимость опциона «колл» на данный момент времени; Pa – текущая цена актива; Pи – цена исполнения опциона; r – безрисковая процентная ставка; T – временной интервал; N(d1); N(d2) – вероятности, определяемые по таблице значений ряда нормального распределения вероятностей. D1 = [Ln (Pa : Pn) + (r + 0,52) * T] : [VT]; d2 = d1 – VT, где - средний уровень колеблемости цены актива, лежащего в основе опциона, за промежуток времени Т; Ln (Pa : Pn) – натуральный логарифм частного от деления текущей цены актива на цену исполнения опциона. Пример. Рассчитаем по формуле Блэка - Шоулза стоимость (теоретическую премию) опциона «колл», т.е. опциона на покупку одной акции ОАО при следующих условиях: Ра = 100 руб., Ри = 115 руб., r = 1 % в месяц, T = 9 мес., =5 % в месяц. Сначала определим d1 и d2: d1 = [Ln(0,8696) + (0,01 + 0,5 * 0,0025) * 9] : [0,05 * 3] = -0,26; 215 d2 = -0,26 – 0,05 * 3 = -0,41; теперь по таблице нормального распределения находим вероятности: N(d1) = 0,3974; N(d2) = 0,3409 Наконец, можно подставить все значения необходимых показателей в формулу стоимости опциона колл: Ск = 100 * 0,3974 – 115 : 1 – 0,3409 = 39,74 – 35,84 = 3,9 (руб.) Казалось бы, что стоимость опциона 3,9 руб. – это сравнительно небольшая сумма по отношению к цене акции в приведенном примере. Однако не следует забывать, что, согласно принятым условиям, цена акции может увеличиваться на 15 руб., т.е. на 15 %, при условии месячной колеблемости в 5 %, , то есть, пока опцион не станет опционом «при деньгах». И до тех пор, пока акции не превысят 115 руб., покупатель опциона «колл» не будет его исполнять, а значит, ему нет смысла платить высокую премию за опцион. Этот пример хорошо иллюстрирует, что теоретическая премия опциона «колл» будет значительно выше, если текущая цена акции превысила бы цену исполнения опциона. Например, если бы Ра равнялась 120 руб., то стоимость опциона составила бы: Ск = 120 * 0,3474 – 115 : 1,019 – 0,3409 = 47,69 – 35,84 = 11,85 (руб.), То есть премия увеличилась бы почти в 3 раза при росте рыночной цены акции в 1,2 раза. Экономически это объясняется тем, что вероятность того, что опцион был бы при деньгах и при этом, будущая рыночная цена могла существенно повысить бы цену исполнения опциона, очень высока. Поэтому продавец опциона «колл» за свой риск потребовал бы более высокий размер премии. В таблице 4. 9 показано влияние всех пяти ценообразующих факторов на премию для американского типа опционов. Табл. 4.9. Влияние факторов на опционную премию в зависимости от вида опциона 216 Ценностной фактор 1. Увеличение текущей цены актива, лежащего в основе опциона 2. Увеличение цены исполнения опциона 3. Удлинение времени до исполнения опциона 4. Увеличение размера безрисковой процентной ставки 5. Увеличение колеблемости цены актива Премия по опциону «колл» Премия по опциону «пут» Увеличивается Уменьшается Уменьшается Увеличивается Увеличивается Увеличивается Увеличивается Уменьшается Увеличивается Увеличивается Для европейского типа опциона перечисленные факторы действуют аналогично, кроме фактора времени. Его влияние не имеет четкой закономерности и для любого вида опциона, будь то «колл» или «пут», увеличение срока действия опциона может оказаться как положительное, так и отрицательное воздействие на опционную премию.Из всех пяти факторов, влияющих на стоимость опциона, самый сложный, а в определенных ситуациях и главный – это изменчивость, колеблемость цены исходного актива. Фактический уровень колеблемости цены актива можно рассчитать для каждого текущего момента времени путем подстановки в формулы фактических численных значений премии, цены актива, цены исполнения и процентной ставки. Полученные значения показателя колеблемости за прошедшие периоды позволяют прогнозировать их на будущее. Американский опцион предоставляет владельцу дополнительные права по сравнению с европейским опционом, и это должно отразиться в увеличении размера премии. Очевидно, что стоимость американского опциона не может быть меньше его внутренней стоимости. В тех случаях, когда график теоретической стоимости европейского опциона целиком лежит выше ломаной, изображающей внутреннюю стоимость опциона, дополнительные права по американскому опциону являются как бы излишними - раннее исполнение опциона приводит к потере временной стоимости. Тем самым стоимости американских опционов колл и пут на фьючерсы без уплаты премии, а также стоимость американского опциона колл на бездивидендную акцию совпадают со стоимостями соответствующих европейских опционов. В остальных случаях американские опционы требуют отдельного рассмотрения. 217 Рис. 4.6. Расчет стоимости опциона 5000 колл биномиальным методом Биномиальный метод позволяет рассчитывать стоимость не только европейских, но и американских опционов. В таблице 4.10. приведены стоимости европейского и американского опционов, полученные биномиальным методом. Табл. 4.10. Стоимости опционов, рассчитанные биномиальным методом n 10 20 30 40 50 100 200 Cфес 173.3 170.6 169.8 169.4 169.2 168.7 168.5 Cфас 181.7 179.5 178.7 178.4 178.2 177.8 177.6 Параметр n обозначает количество шагов, на которое разбивается срок действия опциона при построении решетки. Строка таблицы для Cфес в сопоставлении с точным значением Cфес подтверждает, что биномиальный метод в пределе дает такой же результат, как и соответствующая модификация формулы Блэка-Шоулза. Последняя строка показывает, что точное предельное значение стоимости американского опциона находится в районе 177.4, то есть ошибка квадратичной аппроксимации составляет 1.5%. Рассчитанное биномиальным методом при n=200 значение Cфас в критической точке квадратичной аппроксимации 5570 равно 575 (вместо 570 - ошибка около 1%), а точная критическая точка 5650. Однако, с практической точки зрения, погрешностями порядка нескольких процентов можно пренебречь, поскольку такой или большей является разность цен спроса 218 и предложения. Принято считать, что в биномиальном методе достаточно разбить срок действия оцениваемого опциона на 20 - 30 шагов для получения удовлетворительного результата. Теоретическая цена опциона «пут» имеет ситуацию, при которой покупка акции сегодня и ее продажа через определенный срок в будущем не принесут инвестору ни прибыли, ни убытка. Пример. Пусть инвестор сегодня хочет купить акцию по цене Ра. Для этого он берет часть денег в размере К в кредит, а остаток средств получает в виде разницы в ценах премий опционов «колл» и «пут» с одинаковыми датами и ценами исполнения, по которым он сможет продать свою акцию в будущем. Например, продает опцион «колл» и получает премию Ск и одновременно покупает опцион «пут» и платит премию Сп. При этом, должны оставаться средства на покупку акции. Ск – Сп = Ра – К Пусть срок исполнения опционов 1 год, а цена исполнения – Ри. Через год инвестор должен продать по опциону свою акцию и вернуть кредит с процентами, т.е. исполнить обязательства по опционам. Если рыночная цена акции Ра1 будет меньше цены исполнения опционов Ри, то опцион «колл» не будет исполнен, т.к. покупателю опциона «колл» не выгодно покупать акцию по цене, которая выше, чем на рынке. В то же время инвестору выгодно исполнить опцион «пут», т.е. продать свою акцию по цене исполнения, которая выше, чем рыночная цена.Следовательно, чтобы вернуть кредит с процентами на покупку акции взятую год назад, инвестор должен в данный момент продать эту акцию по опциону «пут» по цене, которая равнялась бы размеру кредита с процентной ставкой или: Ри = К * (1 + r) Если рыночная цена акции Ра1 будет больше (или равна) цене исполнения опциона, то опцион «колл» будет исполнен его покупателем, а инвестору придется продать свою акцию по цене исполнения опциона. Исполнение опциона «пут» инвестору будет невыгодно, т.к. продавать свою акцию, во-первых, уже нельзя, ибо она реализована по опциону «колл», во-вторых, невыгодно, т.к. на рынке эта акция продается дороже, чем цена исполнения. Следовательно, чтобы инвестор вернул кредит, цена исполнения опциона «колл» при Ра1 > Ри должна быть равной размеру кредита. В общем случае: 219 К = Ри / (1 + r)T, где T – время. Произведя подстановку, получим: Ск – Сп = Ра – Ри / (1 + r)T или Сп = Ск + Ри / (1 + r)T, т.е. премия по опциону «пут» равна премии по опциону «колл» плюс цена исполнения опциона в будущем, приведенная к настоящему времени, минус цена акции в момент заключения опционов. Сп = Ра N(d1) – Ри / (1 + r)T N(d2) + Ри / (1 + r)T или Сп = Ри / (1 + r)T (1 – N(d2)) – Ра(1 – N(d1)), где Сп – теоретическая цена (премия) опциона «пут». Трейдеры, при совершении операций с опционами, всегда имеют возможность рассчитать премию европейского стиля опциона по приблизительной формуле. Ниже приводится упрощенная формула: 0,4 * страйк * корень квадратный из времени до истечения * волатильность Так, например, если страйк = 50, волатильность 14% и время до истечения 65 дней, то премия опциона равна 0,4 * 50 * квадратный корень из 365 в степени 4/65 * 0,14 = 1.18. В результате, можно констатировать, что количественными параметрами опционов выступают: премия опциона, цена исполнения опциона и волатильность. 220 4.3.2. Опционная волатильность и опционные индикаторы Волатильность - ключевой момент в понимании опционов, элемент, без которого понять опционы нельзя. Парадоксально, что теоретическая стоимость опциона не зависит от скорости тренда цены базисного актива. Для оценки стоимости опциона важно спрогнозировать волатильность цены базисного актива в будущий период до момента экспирации опциона. Волатильность можно представить как основную меру риска базового актива. В информационных источниках рассматриваются различные подходы к классификации волатильности. Как представляется, следует различать 4 типа волатильности: истинная будущая волатильность; историческая, то есть, фактическая волатильность цены базового актива в течение определенного периода времени; ожидаемая - рыночная оценка волатильности на будущее, то есть, прогноз на определенный будущий период; опционную волатильность Истинная будущая волатильность - это то, что хотелось бы знать сегодня, но что станет известно только по истечению данного периода. Историческая волатильность определяется по ценам базисного актива в некоторый предшествующий период времени, то есть, фактическая волатильность цены базового актива за этот период времени; Как и при прогнозе динамики цены базисного актива, для предсказания волатильности привлекается разнообразный арсенал методов фундаментального и технического анализа, а также то, что можно назвать «чувством рынка». Волатильность является случайной составляющей изменения цены базового актива, которое рассматривается следующим образом: r = m + v, Где r - изменение цены за интервал, m - среднее изменение цены (тренд) - постоянная величина; v - волатильность, случайная величина (временной ряд) с нулевым математическим ожиданием. В результате, движение цены за некоторый интервал рассматривается как некое планируемое трендовое движение и случайное отклонение от тренда определяемое волатильностью. Таким образом, волатильность является случайной величиной, а при рассмотрении изменения цены за несколько интервалов, временным рядом. Моделирование данной случайной величины представляет основу для оценки большинства рыночных рисков и выбора тех финансовых инструментов и, прежде всего опционов, которые используются для хеджирования этих рисков. Последний вид волатильности можно определить как расчетный параметр, который необходимо подставить в формулу для теоретической стоимости опциона, чтобы при фиксированных остальных параметрах (цене базисного актива, страйке, времени до экспирации, процентной ставке) получить заданное значение премии. 221 Одним из наблюдений о поведении волатильности базисных активов на относительно стабильных западных рынках является возврат к среднему. Различные базисные активы характеризуются средними значениями волатильности, которые являются весьма устойчивыми в том смысле, что графики исторической волатильности на длительном временном интервале испытывают колебания вверх и вниз относительно этих средних значений. Таким образом, если прямое назначение теоретических формул – определять стоимость опциона в зависимости от различных ценообразующих факторов, то для определения опционной волатильности необходимо решить обратную задачу - по заданному размеру премии опциона, с которым была совершена реальная сделка, рассчитать соответствующую волатильность. Прямое назначение методов оценки опционов заключается в расчете теоретической стоимости опциона по исходным данным: цене и волатильности базисного актива; страйку и времени до экспирации опциона; процентной ставке. В то время, как при определении опционной волатильности решается обратная задача. Известными считаются все исходные параметры, за исключением волатильности, которая замещается ценой опциона. При увеличении волатильности от нуля стоимость опциона монотонно возрастает, поэтому существует единственное значение волатильности, при котором теоретическая стоимость сравнивается с заданной ценой, при условии, что цена лежит в диапазоне возможных стоимостей опциона. Полученное значение волатильности называется опционной волатильностью. Таким образом, по сути, опционная волатильность эквивалентна цене опциона и лишь выражает ее смысл другим образом. Трейдер, опционного рынка может утверждать, что он покупает или продает волатильность, что означает проведение сделки, которая основана на расхождении опционной волатильности и прогнозируемой. Так, покупка опционов за 10% при 20%-ном прогнозе. Разность между этими величинами характеризует запас по волатильности и является не менее информативным показателем, чем собственно ожидаемая прибыль в денежном выражении. Практически для расчета опционной волатильности может использоваться способ наращивания волатильности с некоторым шагом (скажем, 0.1%), так и более быстрые и точные численные методы решения уравнений. С опционной волатильностью связано понятие кривой волатильности. Для построения кривой волатильности выбирается определенная дата экспирация опциона и страйка, которая откладывается по горизонтальной оси. По вертикальной оси откладываются значения опционной волатильности. Если в некоторой серии опционов проходит сделка, то по величине премии и цене базисного актива рассчитывается опционная волатильность и для соответствующего страйка на графике делается отметка с учетом различия сделок по опционам колл и пут. Теоретически, все анализируемые сделки должны быть проведены за короткий период с тем, чтобы получить «моментальный снимок» рыночной ситуации. На этом графике также могут быть изображены интервалы между ценами 222 спроса и предложения, выраженные в терминах волатильности. Как правило, точки, соответствующие сделкам по опционам колл и пут на одном страйке, оказываются близкими, следовательно, должны быть равны и опционные волатильности. Кривая волатильности получается соединением этих точек ломаной или более гладкой линией. Когда на отдельных страйках сделки отсутствуют, то применяются методы интерполяции и экстраполяции, причем во внимание принимается весь массив имеющихся данных о сделках и заявках по всем сериям опционов со всеми месяцами исполнения. Данные о наличие опционных волатильностях заносятся в таблицу, в которой столбцы соответствуют страйкам, а строки - месяцам исполнения (матрица волатильностей). Таким образом, учитывается и временная структура опционных волатильностей. Если рынок действительно руководствуется теми соображениями, которые были положены в основу формул для теоретической стоимости опционов, то полученная кривая волатильностей для одного месяца исполнения должна быть горизонтальной прямой. Действительно, каждый участник торгов составляет для себя прогноз волатильности и при наличии запаса по волатильности, который представляется ему существенным, готов покупать недооцененные и продавать переоцененные опционы. Если опционы на разных страйках имеют различную опционную волатильность, то покупатели сосредоточат спрос на наиболее дешевых в терминах опционной волатильности, а продавцы - на наиболее дорогих (для увеличения запаса по волатильности и уменьшения риска ошибки прогноза), что приведет к выравниванию цен в терминах волатильности. Перманентный анализ реальной величины премии показывает, что этот вывод подтверждается лишь отчасти. Как правило, опционные волатильности на соседних страйках близки, а кривая волатильности представляет собой плавную линию без резких перепадов. Однако чем сильнее страйк удаляется от цены базисного актива, тем заметнее отклонение волатильности от основного значения, в качестве которого принимается значение центрального страйка. Это означает, что рынок принимает во внимание дополнительные факторы, которых не учитывает упрощенная модель движения цены базисного актива, положенная в основу теории. Типичный пример кривой волатильности приведен на рис.4. 7, в котором наряду с кривой волатильности показаны графики цен опционов. На всех страйках, где даны цены опционов колл и пут, выполняется пут - колл паритет, поэтому опционные волатильности колла и пута на одном страйке совпадают. Рис.4.7. Цены опционов и кривая волатильности 223 Кривая на рис.4. 7 характеризуются приподнятостью обеих ветвей по отношению значений центрального страйка. Кривая волатильности такой формы имеет название улыбки волатильности и имеет простое объяснение. Дело в том, что гипотеза логнормального распределения цены базисного актива в будущий период предполагает умеренные колебания цены. Вероятность резких скачкообразных изменений цены в соответствии с этой моделью очень быстро убывает с величиной скачка. Как известно, существенные изменения цены случаются часто. Поэтому, продавцы опционов должны предусматривать вероятность возникновения подобной ситуации, которая для них будет сопряжена со значительными потерями (при скачке цены вверх для продавцов опционов колл и при падении для продавцов опционов пут). Если сопоставлять риск таких потерь с премией, полученной от продажи опционов, то наиболее уязвимой оказывается позиция продавцов дешевых опционов - опционов глубоко вне денег. Рис.4. 8. Распределение оборотов по страйкам Для компенсации дополнительного риска стоимость этих опционов увеличивается по сравнению с теоретическим значением, которое соответствует значению опционной волатильности в центральном страйке, причем увеличение может быть в несколько раз как в терминах волатильности, так и в денежном выражении. Опционными индикаторами названы показатели поведения рынка, рассчитанные на основе торгов опционами. Одним из них является так называемое отношение пут/колл, равное где объемы торгов берутся за определенный день в контрактах. В тех случаях, когда возникают резкие колебания значений отношения пут/колл, используется метод сглаживания скользящей средней: 224 где ratiok, Ratiok – соответственно отношения пут/колл до и после сглаживания, как технический индикатор; k - номер дня, α = 0.9 - коэффициент. Например, если ожидается более резкое падение цены, то опционы пут вне денег оказываются дороже соответствующих опционов колл вне денег, чьи страйки симметрично расположены по отношению к центральному страйку, а это приводит к приподнятости левой ветви кривой волатильности по отношению к правой. Такая ситуация, и даже в более сильном варианте – монотонно убывающая с ростом страйка кривая волатильности – характерна для опционов на фондовые индексы, исторические данные о которых демонстрируют большую вероятность резкого падения, чем такого же резкого роста. В [15] отношение пут/колл отнесено к индикаторам «противоположного мнения»: отмечено, что при ожиданиях падения цены акции опционы пут начинают торговаться более активно, чем опционы колл. По мере того как падение рынка становится все более очевидным, широкая публика все активнее вовлекается в этот процесс, в результате рынок по инерции оказывается «перепродан», а отношение пут/колл достигает максимума в тот момент, когда уже пора покупать ввиду ожидаемой смены тренда. Тем самым максимум отношения пут/колл является сигналом к покупке. И наоборот, минимальное значение отношения пут/колл является сигналом к продаже. Как показывает текущая практика, такие рассуждения не применимы пока к рынку опционов FORTS. Одним из объяснений инверсного поведения индикатора является то обстоятельство, что на рынке опционов в настоящее время работают в основном профессионалы. Опционная волатильность, как правило, оказывается ближе к истинной волатильности, чем историческая. Это связано с тем, что опционная волатильность сама по себе является прогнозом, учитывающим всю имеющуюся на каждый момент времени информацию. Это усредненное мнение рынка относительно того, какой будет истинная волатильность базисного актива в оставшийся до истечения срока действия опционов период. Ожидания падения цены акции немедленно приводят к возрастанию отношения пут/колл, тем более значительного, чем больше ожидаемое падение, и наоборот. 225 Рис. 4. 9. Распределение временных сдвигов По мере развития рынка можно рассчитывать на то, что сглаживание будет требоваться все в меньшей степени, отставание индикатора уменьшится, при этом смысл индикатора, по-видимому, также будет постепенно модифицироваться. Достаточно точно оценить ежедневную ожидаемую волатильность можно по следующей формуле: Q = D*16, где Q - это годовая волатильность; D - отношение ожидаемой разницы между дневным максимумом и минимумом цены базового актива к цене базового актива; 16 - квадратный корень из среднего числа рабочих дней в году. Например, вы ожидаете, что пара EUR/USD будет колебаться в пределах 90 pips в день, текущий курс spot равен 0.9000. Какова дневная ожидаемая волатильность? (0.0090 / 0.9000) * 16= 0,16. В этом случае ожидаемая волатильность будет около 16%. И наоборот, если брокер определяет, что ожидаемая волатильность курса USD/JPY составляет 8%, в то время как курс spot равен 110.00, это означает, что рынок ожидает дневные колебания в пределах 55 pips. В принципе, эта формула была разработана для того, чтобы рассчитывать историческую волатильность, основанную на разнице ежедневных 2 цен закрытия, а не на дневных колебаниях цены. Но на практике трейдеры определяют правильность цены (ожидаемой волатильности) на краткосрочные опционы, сравнивая ее с собственной калькуляцией на базе индивидуальных ожиданий внутридневных колебаний цен. Контрольные вопросы для самопроверки 226 1. Назвать основные показатели, характеризующие понятия опционов. 2. Объяснить особенности эмиссии внебиржевых опционов. 3. Охарактеризовать классификацию опционных стратегий. 4. Определить влияние ценообразующих факторов на премию для американского типа опционов. 5. Раскрыть понятие опционной волатильности. Литература 1. Гражданский кодекс Российской Федерации; части 1, 2, 3; по состоянию на 1 марта 2011 года. 2. Проект Федерального закона «О производных финансовых инструментах». 3. Федеральный закон «О рынке ценных бумаг»; по состоянию на 1 марта 2011 года. 4. ФЗ РФ от 30 декабря 2006 г. N 282-ФЗ О внесении изменений в ФЗ «О рынке ценных бумаг» в части эмиссии российских депозитарных расписок. 5. Белинский А. Структурные продукты на российском финансовом рынке // РЦБ. 2008. №7. 6. Блэк и Шоулз. Оценка опционного контракта и проверка гипотезы эффективности рынка // Journal of Finance, 27, 1972. 7. Буренин А.Н. Форварды, фьючерсы, опционы. Экзотические и погодные производные. М.: Научно-техническое общество имени академика С. И. Вавилова, 2005 г., 533 стр. 8. Р. Винс. Новый подход к управлению капиталом. М.: Евро, 2006. 9. Рынок ценных бумаг / под ред. В. Галанова и А. Басова. М.: Финансы и статистика, 2006. 10. Дарушин И. Гипотеза, определяющая влияние срочного рынка // РЦБ. 2011. №1. 11. Дарушин И. Деривативы для инвесторов // РЦБ. 2010. № 13. 12. Казаков А., Плотникова М. Сколько стоит время на рынке // РЦБ. 2010. № 1. 13. Карельский В.Ф. Современный биржевой словарь. М.: Крафт, 2006. 14. Канев М.А., Подойников С.А. Экзотические опционы: основные понятия и особенности. Новосибирский государственный университет. - 1998. 15. Колб Р.У. Финансовые деривативы. М., 1997. 16. Коннолли К. Покупка и продажа волатильности: Пер. с англ. М.: «ИК »Аналитика»« 2001 г., 264 стр. 17. Кожин К. Все об экзотических опционах // Рынок ценных бумаг. – 2002. – №№ 15-17. 18. Л.Кузнецова. Деривативы в экономическом пространстве России // РЦБ. 2009. № 7. 19. Макмиллан Л.Г. Опционы как стратегическое инвестирование/Пер. с англ. М.: Евро, 2003 г., 1225 стр. 20. Маршалл Д., Бансал В. Финансовая инженерия. М.: Инфра - М, 1998. 21. Михайлов Д.Д. Мировой финансовый рынок: тенденции развития и инструменты. М.: Экзамен, 2010. 22. М. Опт. Экзотические опционы: торговля и таксономия: М.: Евро, 2006 23. Пичугин И. Рынок деривативов // РЦБ. 2010. № 18. 227 24. Появление новых деривативов // Коммерсант. 2010. № 6. 25. Производные финансовые инструменты: практика и принципы: /Пер. с англ. М.: Евро, 2005. 26. Смирнов И. Ф. Американские депозитарные расписки как инструмент глобального финансового рынка // Ученые записки СПБ АУЭ № 2 (14), 2006. 27. Смирнов И. Ф. Моделирование доходности инноваций и их влияние на маржинальную эффективность капитала // Жизнь, безопасность, экология. Научно – образовательный аналитический журнал, № 3-4, 2007. 28. Смирнов И. Ф. Производные ценные бумаги // Учебное пособие ИБП, СПБ, 2009. 29. Смирнов И. Ф. Производные финансовые инструменты // // Учебное пособие, ГУФК, СПБ, 2008 30. Смирнов И. Ф. Рынок ценных бумаг. Электронный курс // АУЭ СПБ, 2010. 31. Соловьев П. Управление ликвидностью на зарубежных срочных биржах // РЦБ. 2010. № 13. 32. Томсетт М. Торговля опционами: Спекулятивные стратегии, хеджирование, управление рисками. Пер. с англ. Б. Зуева , М.: «АЛЬПИНА», 2001 г., 360 стр. 33. Ван Торн и др. Биржевые стратегии. Игры без риска. СПб: Питер, 2007. 34. Федюк И. Бизнес-процесс для управления портфелем ценных бумаг // РЦБ. 2010. № 12. 35. Фельдман А.Б. Основы рынка производных ценных бумаг / Учебное пособие. М., 2003. 36. Чекулаев М. Загадки и тайны опционной торговли: Механика биржевого успеха. М.: «ИК »Аналитика»«, 2001 г., 432 стр. 37. И. Шарп; Д. Гордон. Инвестиции / Учебник. М.: Инфра – М,2001. – 1028 с. 38. Шерри де Конни. Стратегия хеджирования. М.: Инфра – М, 2004. 39. Экзотические опционы и возможности их использования на российском финансовом рынке. Под ред. проф. М.В. Лычагина. Пер. с англ. М.: ИК »Аналитика» 2006. 40. Craig Doidge, «U.S. cross-listing and the private benefits of control: evidence from dualclass firms», Journal of Financial Economics, 2009. 41. Doidge et. al. Why are foreign firms listed in the US worth more? NBER Working paper. 42. Melvin M, and M. Valery - Tonone, «The effect of international cross-listing on rival firms» working paper, 2009.working paper, Arizona State University. 43. http://www.akm.ru - сайт информационно-финансовой компании АК&M; 44. www.hedging.ru – сайт брокерской компании «Хеджевый Фонд», Санкт-Петербург. 45. сайт компании «Развитие бизнес – систем» (РБС) 46. www.mfc.ru/ecc/bulletin/003/isda.html 47. www.interfax.ru 48. www.finmarket.ru 49. www.evroclea.com 50. www.geocities.com/optionpage/ Yang Yuxin’s Option Page 51. www.DerivativesStratigies.com. Andrew Webb. What’s Exotic? 228 ТЕМА 5. СВОПЫ – ИНВЕСТИЦИОННЫЙ ПРОДУКТ НА СРОЧНОМ РЫНКЕ Целевая установка: Раскрыть сущность внебиржевых производных инструментов на национальном, региональном и мировом уровне; охарактеризовать подходы к классификации свопов по признаку базисного актива; определить особенности проведения операций своп на рынке Forex . После изучения данной темы слушатели смогут: объяснить преимущества: внебиржевых производных инструментов. назвать категории участников свопа; охарактеризовать механизм конструирования процентных свопов; определить виды целей использования валютных свопов. раскрыть сущность котировки свопов. В лекции рассматриваются следующие вопросы: 5.1. Своп - перспективный продукт на рынке «производных» 5.2. Классификация свопов по признаку базисного актива 5.3. Операции ххеджирования на своповом рынке Контрольные вопросы для самопроверки 5.1. Своп - перспективный продукт на рынке «производных» В последние годы рост рынка операций своп имел огромное воздействие на развитие финансового рынка. Рынок операций своп явился как бы мостом между рынками различных валют и финансовых инструментов. В настоящее время рынок свопов является ключевым для всего рынка капиталов и соответственно для рынка ценных бумаг. Без него невозможно существование эффективного рынка. Почти все новые выпуски ценных бумаг свопируются. Своп трейдинг является центром всех операций с ценными бумагами. В настоящее время рынок развит настолько, что клиент может попросить своп брокера котировать ему практически любой денежный поток в терминах фиксированной ставки или спрэда над плавающей ставкой. Индикативная премия по операциям своп на российском валютном рынке (NFEA FX Swap Rate) формируется Национальной валютной ассоциацией (НВА). Расчет размера премии проводится на основе объявляемых 14 - 18 ведущими банками - участниками котировок премий по операциям своп «рубль/доллар США» и «рубль/евро» сроками 1 неделя, 2 недели, 1, 2, 3, 6, 9, 12, 18, 24 месяца, 3, 4 и 5 лет. Расчетным партнером НВА является компания Thomson Reuters. Банки объявляют двусторонние котировки (цену покупки и цену продажи), индикативная своп-премия NFEA FX Swap Rate (своп-разница) рассчитывается как средняя цена между ценой покупки и ценой продажи. Сроком валютирования по первой части обмена является дата «завтра» («TOM»). Индикативный курс второй части сделки рассчитывается путем прибавления к официальному курсу 229 Банка России, действующему для следующего дня, рассчитанной индикативной своп – разницы (премии). Индикативные параметры по операциям «валютный своп» публикуются каждый рабочий день в 12:30 по московскому времени на странице «NFEAFIX1» в системе Рейтер и на сайте НВА. Более подробная информация об индикативной ставке NFEA FX Swap Rate представлена на сайте Национальной валютной ассоциации www.nva.ru. 5.1.1. Теоретические основы внебиржевых производных инструментов Производные финансовые инструменты традиционно торгуются в биржевых системах. Ликвидность биржевого рынка по основным производным инструментам чрезвычайно высока. Вместе с тем, некоторые крупные брокерские компании и иные финансовые посредники, основная деятельность которых связана с различными видами биржевых сделок, предлагают клиентам собственные внебиржевые продукты, которые по своим характеристикам более гибкие, чем традиционные биржевые производные инструменты. Внебиржевые производные инструменты имеют свои очевидные преимущества: Во-первых, без всяких ограничений могут быть сконструированы любые инструменты, отвечающие потребностям клиента. Возможно создание специальных профилей риска, включая комбинации с другими операциями, например финансированием или фондированием. Во-вторых, дюрация портфеля, составленного из внебиржевых инструментов, может быть значительно более длинной. Большинство биржевых инструментов ликвидны в ограниченном диапазоне по глубине сроков на несколько ближайших месяцев. Внебиржевые инструменты могут покрывать периоды вплоть до нескольких лет. В частности, для товарных рынков характерными стали трехлетние инструменты. В-третьих, для внебиржевых инструментов отсутствуют ежедневные требования по вариационной марже. Обычно внебиржевые инструменты имеют некоторый кредитный лимит, и позиция должна фондироваться одной из сторон только в случае исчерпания последнего. Возможен вариант, когда даты переоценки (котирования) позиции оговариваются отдельно. В биржевой же торговле требования по вариационной марже выставляются ежедневно после установления котировочной цены. В-четвертых, отсутствуют позиционные лимиты и ограничения на долю рынка. На большинстве бирж для каждого отдельного участника такие лимиты установлены. К тому же при размещении на бирже, в особенности с голосовой системой торговли, довольно трудно соблюсти конфиденциальность, о внебиржевой же сделке известно только ее сторонам. В-пятых, клиенту не надо платить брокерскую комиссию и биржевой сбор, хотя брокерская контора, предлагающая клиенту инструмент, разумеется, учтет свои издержки в его ценовых параметрах (38). Главные недостатки внебиржевых производных инструментов заключаются в затруднениях, возникающих при появлении необходимости закрыть позицию. Например, продать свой опцион со специфическими условиями обратно брокеру или переуступить кому-то по приемлемой цене будет довольно сложно. Внебиржевые производные инструменты могут быть сконструированы различными способами. Существует несколько стандартных продуктов, которые используются наиболее часто. Так, аналитики ISDA Международной ассоциации своп дилеров, в первую очередь, к ним относят свопы. Своп (Swap) в переводе с английского означает обмен, мена. Своп представляет собой соглашение между двумя или несколькими субъектами по обмену обязательствами или активами с целью улучшения их структуры, минимизации издержек и хеджирования рисков. Своп позволяет участнику денежного рынка поменяться со своим партнером 230 характеристиками денежного потока. Любой своп может быть определен как изменение денежного потока с одними характеристиками другими характеристиками. Под характеристиками понимаются типы процентных ставок (фиксированные или плавающие), их уровень, периодичность платежей. В общем случае под свопом понимается двухсторонний форвардный контракт, по которому стороны соглашаются обмениваться периодическими платежами в течение заранее определенного времени и в соответствии с заранее определенными правилами. Своп предоставляет возможность участникам сделки получить потенциальный доход или предотвратить потенциальные потери как за счет совместных действий на реальном кассовом, наличном и срочном рынке. Характерный признак свопа обязательность осуществления (исполнения) взаимного обмена на принятых условиях. Исполнение в свопе проводится соответствующими платежно обменными операциями. Каждый из участников может, естественно, продать свои права обязательства в свопе, выйдя из данного конкретного соглашения. Своп принадлежит к типу производных финансовых (товарных) продуктов-инструментов и сообразно обладает общими признаками производных (33). Своп это контракт между противоположными сторонами, на основе которого они обмениваются денежными потоками в течение заданного периода времени (14). Своп контракт это соглашение между двумя контрагентами об обмене в будущем платежами в соответствии с определенными в контракте условиями. Своп можно рассматривать как портфель форвардных контрактов, заключенных между двумя сторонами (6). В своей книге Фельдман А.Б. определяет конкретное содержание свопа. Своп содержит равные (как правило) права и обязанности участников соглашения на взаимный обмен через некоторый промежуток времени (с возможными повторами) на условиях, установленных договором определенными денежными доходами (потоками) в виде процента, зафиксированными объемами валюты, принятыми объемами товаров и иных ценностей, на проведение конверсии вложений к т.п. В свопе часть платежей (или полностью платеж) может проводиться по будущим ценам, неизвестным при заключении договора, либо с большей вероятностью неизвестным в этот момент (26). Основными функциями свопов можно назвать: возможность управления обязательствами новыми способами; компенсировать или исправлять ошибки; страховать риски; регулировать валютные портфели. Покупатель свопа или владелец длинной позиции это: участник соглашения, уплачивающий фиксированную цену (ставку); владелец актива с плавающей (изменяющейся, рыночной) ценой; сторона свопа, которая покупает (берет в долг) актив по фиксированной в свопе цене, а продает (отдает взаймы) актив по рыночной цене на дату исполнения свопа; лицо, которое может получить доход от роста ценностного показателя актива свопа во времени; сторона свопа, которая должна производить платежи по фиксированной цене (курсу, ставке), а получать платежи по рыночной цене. 231 Рису. 5.1. Временные характеристики свопа Продавец свопа или владелец короткой позиции это участник соглашения, уплачивающий рыночную (плавающую) цену (ставку); владелец актива с фиксированной ценой; сторона свопа, которая покупает актив с рыночной ценой, а продает свой актив с фиксированной в свопе ценой (курсом, ставкой); лицо, которое может получить доход от снижения ценностного показателя актива свопа во времени; сторона свопа, которая должна производить платежи по рыночной цене (курсу, ставке), а получать платежи по фиксированной цене. Своп операции совершаются как с целью хеджирования, так и в арбитражных целях, таким образом, свопы не являются средством привлечения дополнительных ресурсов, но позволяют уменьшить их стоимость. В современных условиях свопы обычно организуются финансовыми посредниками. Часто посредник заключает соглашение с одной компанией, а после этого ищет другую компанию для заключения офсетного свопа. Свопы заключаются на внебиржевом рынке, поэтому гарантию их исполнения для участвующих компаний обеспечивает финансовый посредник. Если одна из сторон не сможет выполнить свои обязательства, их выполнение возьмет на себя финансовый посредник. Кроме того, поскольку часто финансовый посредник самостоятельно ищет своих контрагентов по свопу, они не будут знать компанию, которая занимает противоположную ветвь свопа. Поэтому в свопах риски будут возникать главным образом для посредника. Возможно проявление различных видов риска. Прежде всего, это касается рыночного риска, т.е. риска изменения конъюнктуры в неблагоприятную для посредника сторону. Его возникновение связано с тем, что валютные курсы или процентные ставки могут изменяться в течение срока обращения свопа. Этот вид риска можно хеджировать с помощью заключения противоположных сделок, например, на форвардном или фьючерсном рынках. Посредник поступает, таким образом, на период времени, пока не организует офсетный своп для первого контракта. После того как посредник заключил противоположные свопы с двумя компаниями, он исключил рыночный риск. Однако он остается подвержен кредитному риску, т.е. риску неисполнения своих обязательств одним из участников свопа. Он возникает в связи с тем, что контрпартнер свопа может не выполнить свои обязательства и тем самым причинить другой стороне непредвиденные убытки. В отличие от рыночного риска, кредитный риск невозможно хеджировать. В связи с этим посреднику важно определить степень платежеспособности участников свопа 232 и, кроме того, оценить, в отношениях с какой из сторон свопа у него скорее сохранится положительное сальдо. Степень кредитного риска уменьшается по мере приближения к окончанию срока действия свопа. Кредитный риск регулируется при помощи лимитов на ожидаемую подверженность риску со стороны партнера, периодического регулирования, подверженности риску по времени и в некоторых случаях при помощи дополнительного обеспечения. 5.1.2. Особенности функционирования свопового рынка Исследователи свопового рынка относят его становление к 60 м годам 20 века. На основе параллельных кредитов и компенсационных займов, были сконструированы валютные свопы в Великобритании, а на финансовых рынках США сделки своп получили распространение с середины 70-х годов. Полноценный рынок свопов возник только в 80-е годы. Начало ему положил валютный своп между компанией «IBM» и Мировым банком, заключенный в августе 1981 г. В тот момент компания «IBM» имела долговые обязательства в марках ФРГ и швейцарских франках. Банк эмитировал две еврооблигации со сроком погашения, аналогичными сроками погашения обязательств «IBM» в марках и франках, и обе стороны обменялись обязательствами. Банк оплатил номинал и процентные платежи по задолженностям «IBM», в свою очередь, «IBM» погасила обязательства Мирового банка. Первый процентный своп был осуществлен в 1982г. В это же время, в 1985 г. была создана Международная ассоциация своп дилеров ISDA, информация о ней размещена на сайте www.isda.org. В настоящее время представляет правовое регулирование и юридическую поддержку 820 учреждениям из 57 стран, в том числе и России. ISDA крупнейшая международная ассоциация, объединяющая кредитные организации Европы и Америки. Штаб-квартиры ISDA находятся в Нью-Йорке, Лондоне, Токио и Сингапуре. Комитет ISDA по Центральной и Восточной Европе был учрежден для содействия пониманию Генерального соглашения ISDA и обоснования необходимости внедрения неттинга во внебиржевую торговлю деривативами. Ассоциация представляет интересы участников рынков финансовых деривативов на процентные ставки и валюту, кредитных свопов, свопционов и пр. В качестве своей главной цели ISDA провозглашает развитие эффективного рынка производных финансовых инструментов. Тем не менее, до сих пор, многие аспекты функционирования этого рынка находятся пока в стадии эксперимента: правила ценообразования; мониторинг риска и оценка его изменения в долгосрочном периоде. Для совершения своп операции участники сделки – хедж фонд и инвестиционный банк, в соответствии с правилами, установленными ISDA, должны заключить общий договор Master ISDA. Платежи осуществляются в единой валюте, при этом участвующие в свопе лица, обмениваются только процентными платежами, а не номиналами. Обмен платежами может производиться, как правило, в течение срока от 2 до 10 лет. Компания, которая осуществляет фиксированные выплаты по свопу, называется покупателем свопа, а компания, которая осуществляет платежи по плавающей ставке, продавцом свопа. По завершению сделки оформляется Trade Confirmation (подтверждение сделки). Этот документ включает следующую информацию: название компании покупателя и продавца; вид актива; даты заключения сделки, начала и исполнения сделки; даты пересмотра ставки по процентным платежам; размер процентной ставки и ее вид; 233 номинал используемой валюты; условия налогообложения; условия расчетов и платежей; обеспечение сделки и вид залога; вид неттинга; другую информацию, подтверждающую данную сделку. Все спорные вопросы, возникающие после ее совершения, разрешаются через ассоциацию ISDA. Участниками свопа могут быть: Международные организации, как, например, МБРР, Европейский инвестиционный банк и др. Различные инвестиционные фонды, которые распоряжаются портфелями ценных бумаг, используют операции со свопами как гибкое средство управления фондами для получения доходов, поскольку эти операции позволяют даже при небольших затратах получать огромные доходы, правда, при удачном для данного спекулянта стечении обстоятельств. Компании национального уровня с соответствующим рейтингом, которые могут использовать операции для достижения таких целей, как: уменьшение бремени задолженности за счет приобретения необходимых финансовых средств по возможно более низкой цене; повышение гибкости управления финансовыми активами, не ограничиваясь использованием облигаций или иных краткосрочных корпоративных ценных бумаг; совершенствование управления кассовой наличностью и регулирование денежных потоков; быстрое получение необходимых средств по относительно низким ценам при возникновении непредвиденных потребностей в финансировании; совершенствование процесса управления ликвидными активами предприятия. Банки, выступающие на своповом рынке, одновременно в двух лицах, как финансовые посредники между сторонами своп сделки, и как участники торговой сделки с целью управления активами. Организаторы рынка, в том числе компенсационные палаты, которые контролируют выполнение контрактов и осуществляют расчеты, получая за это определенные комиссионные. Индивидуальные биржевики, ведущие на организованном рынке спотовые операции за свой счет. Деятельность этих субъектов, которых в США называют «местными», а во Франции «независимыми торговцами на паркете», способствует повышению ликвидности финансового рынка. Разнообразие участников свопового рынка привело к значительному увеличению спроса на услуги рейтинговых агентств и важности кредитного рейтинга, в соответствие классификации агентства Moody's. В связи с тем, что рынок свопов внебиржевой, сделки могут заключаться крупными банками напрямую, либо используя услуги информационных брокеров. Участники свопа в своих действиях руководствуются унифицированными международными и национальными стандартами. Но, тем не менее, договорной основой служит Генеральное соглашение ISDA о своповых сделках. 234 Такое положение исключает необходимость заключения договоров по каждой отдельной своп сделке. Заключив сделку, дилер вводит необходимую информацию в компьютер, а затем выписывает билет сделки. Каждый билет имеет свой порядковый номер, который является одновременно номером свопа. На основании билетов «операционная бухгалтерия» составляет письма-подтверждения, которые направляются другим сторонам. В реквизитах билетов содержится также информация о «коротком начале» или «коротком конце». Необходимость «короткого начала» или «короткого конца» возникает, когда периодичность платежей не укладывается в установленный срок свопа. Например, срок свопа 3 года и 4 месяца, а периодичность платежей ежеквартальная. В случае «короткого начала» первый платеж осуществляется через месяц после вступления в силу соглашения, а все последующие платежи – по графику. В случае «короткого конца» все платежи, кроме последнего, производятся по графику, а последний – за один месяц до окончания срока действия свопа. Международные стандарты не увязывают денежные потоки во времени. Например, одна сторона сделки может перечислять платежи ежемесячно, а другая – ежегодно. В конце каждого года производится клиринг. С другой стороны, международные стандарты учитывают, что методы котировок и расчетов для разных участников различны. Каждый национальный рынок свопов использует свои расчетные периоды и расчетные факторы. Расчетный период представляет количество платежей по фиксированной процентной ставке в течение года. Расчетные факторы исторически используются в целях упрощения расчетов. В большинстве случаев конвенция вычисления для свопов совпадает с конвенцией денежного рынка. Так, например, фактор А / 360 обозначает, что за период меньше года платеж рассчитывается как процентная ставка, умноженная на фактическое количество дней и деленная на 360 (365или 366), табл. 5.1. Табл. 5.1. Расчетные периоды и расчетные факторы национальных рынков свопов Наименование валюты Доллар США Фунт стерлингов Соединенного королевства Швейцарский франк Канадский доллар Японская иена Способ квотации Периодичность расчета Расчетный фактор Спрэд над USTB Полугодичный A/360 или A/A Спрэд над USTB Полугодичный A/365 или A/A Процентная ставка Процентная ставка Процентная ставка Годичный Полугодичный Годичный 30E/360 A/360 или A/A A/365 Отличительная особенность рынка США состоит в том, что свопы котируются по полной ставке. В тех случаях, если требуется сравнить кредитный риск свопа со ставкой безрискового размещения денежных ресурсов, то котировка производится через своп спрэда спрэд между доходностью свопа и соответствующих государственных облигаций. Аналогично на некоторых рынках котируются корпоративные облигации. Например, если казначейская 3-летняя бумага котируется с доходностью 3,5% по оферу, то цена 15/25 означает, что ставки по свопам составляют: при покупке 3,5% + 0,15% = 3,65% при продаже 3,5% + 0,25% = 3,75% То есть маркет мейкер готов платить плавающую ставку LIBOR в течение 3 лет и получать за это фиксированные платежи 3,75% годовых. 235 Генеральное соглашение ISDA о своповых сделках определяет, что своп, на один ближайший плавающий платеж, имеет специальное название соглашение о будущей процентной ставке или форвардное соглашение о процентных ставках FRA. Это соглашение относится к инструментам денежного рынка и заключается на величину будущей эталонной процентной ставки. При этом существует отличие между свопом и FRA. Так, при заключении своп соглашения первый платеж фиксируется и равен соответствующей процентной ставке, в то время как FRA заключается на будущий фиксинг. Ставку FRA iF можно рассчитать по следующей формуле [6, стр. 48]: , где Ds число дней от спот даты до расчетной даты, DL число дней от спот даты до даты погашения, DF число дней периода контракта, В условное число дней в году, iL рыночная процентная ставка при инвестициях до даты погашения, iS рыночная процентная ставка при инвестициях до расчетной даты. Расчетная сумма по FRA обычно выплачивается в расчетную дату, т.е. в начальный день займа или депозита. Поскольку эта сумма выплачивается раньше, чем необходимо, она может быть размещена для получения дохода. Для учета этой возможности расчетную сумму уменьшают на величину дохода, который мог бы быть получен при размещении расчетной суммы с расчетной даты до даты погашения. Стандартную формулу вычисления расчетной суммы можно записать в следующем виде [6, стр. 43]: , где ir ставка-ориентир, ic контрактная процентная ставка, A контрактная сумма, Days срок контракта, Basis условное число дней в году. Если риск процентной ставки привязан к LIBOR, а покрываемый период точно совпадает с датами одного из стандартных контрактов, то FRA может обеспечить совершенный или почти совершенный хедж. Если возникает неувязка между периодом риска и периодом, покрываемым стандартным контрактом FRA, то пользователь располагает тремя возможностями: 1. Получить от банка индивидуальную котировку, но нестандартный FRA контракт хотя и может привести к почти совершенному хеджу, будет иметь более высокую стоимость. 2. Хеджировать ближайшими стандартными FRA-контрактами, смирившись с остаточным базисным риском. 3. Хеджировать стандартными FRA контрактами, но управлять базисным риском. Рынок FRA позволяет открывать спекулятивные позиции на повышение или понижение краткосрочных процентных ставок, не отвлекая денежные ресурсы, поскольку он представляет собой индикатор, отражающий тенденцию рынка о направлении движения процентных ставок. Другим его использованием может быть хеджирование инструментов с процентным риском. В практику арбитражных сделок и хеджирования рисков вошли 236 процентные и валютные свопы. Однако это не исключает использования и иных видов свопа, как, например, своп на акции, своп на индекс и другие активы. 5.2. Классификация свопов по признаку базисного актива Поскольку в контракте стороны могут согласовывать любой удобный им порядок обмена, возникают различные модификации свопов: базисный своп предполагает обмен суммами, которые рассчитываются на базе различных плавающих процентных ставок, например трехмесячной ставки LIBOR и ставки по казначейским векселям; амортизируемый своп предполагает уменьшение номинала во времени; возрастающий своп предполагает рост номинала во времени; отложенный, или форвардный, своп содержит условие о том, что стороны будут обмениваться процентными платежами, начиная с некоторой даты в будущем; круговой своп предполагает обмен фиксированных платежей в одной валюте на плавающие платежи в другой валюте; продлеваемый своп дает одной стороне право (опцион) на продление срока действия свопа сверх установленного периода; прекращаемый своп дает одной стороне (право) опцион сократить срок действия свопа; в индексном свопе суммы платежей привязываются к значениям индекса, например индекса потребительских цен, индекса акций или облигаций; в свопе с нулевым купоном фиксированные платежи возрастают по сложному проценту в течение действия свопа, а уплата всей суммы осуществляется по окончании свопа. Своп на акции может использоваться инвесторами для хеджирования, спекуляции, минимизации транзакционных издержек. Особенность этого вида сделок состоит в том, что они представляют собой совокупность черт акций, фондовых индексов или портфеля ценных бумаг и одновременно имеют процентную составляющую в виде фиксированных или плавающих процентных платежей. Своп на акции позволяет инвесторам расширять свои инвестиционные возможности. Этот вид свопа предоставляет возможность иностранным инвесторам получить доступ на российский РЦБ. Это достигается путем обмена платежей по активу на процентные платежи в виде плавающей процентной ставки LIBOR или фиксированной ставки. Свопы на акции могут быть фондируемыми и не фондируемыми. При фондируемом свопе инвестор получает прямое финансирование своих инвестиций, так как он производит процентный платеж в обмен на поток платежей от изменения стоимости актива. При нефондируемом свопе инвестор платит за полную стоимость актива: с полным доходом (изменение стоимости акции и дивидендов); с частичным доходом только доход от изменения стоимости акций. Активом свопа может выступать также курсы акций известных компаний, изменение стоимости портфеля, фондовые индексы. Своп на акции может использоваться инвесторами в целях: хеджирования, спекуляции, минимизации транзакционных издержек. 237 Применение свопа на акции при индексном инвестировании хедж фондами. Механизм инвестирования, основанный на расчете индекса, подразумевает формирование портфеля акций, который отражает текущее положение на РЦБ. Издержки при таком методе сокращаются, поскольку не нужно покупать акции и оплачивать комиссионные за разницу цен покупки и продажи. В качестве иллюстрации применения свопа на акции ниже приводится пример из действующей практики крупного международного хедж фонда, который осуществляет инвестиции в портфель российских акций: осуществляется покупка каждой акции, которые включены в структуру индекс РТС в отдельности, пропорционально индексу, используя индексный подход, который определяет необходимость приобретения фьючерса на индекс РТС (фьючерс RUIX, торгуемый на FORTS), производится покупка свопа на индекс РТС. В этом случае хедж-фонд планирует выплату либо фиксированной, либо плавающей ставки процента. Пример применения свопа на акции на российском рынке ценных бумаг. Хедж-фонд принимает на себя обязательства выплатить инвестиционному банку годовой платеж, который рассчитывается как произведение плавающей процентной ставки LIBOR на величину планируемого дохода от изменения индекса РТС. В конце года рассчитывается общая сумма дохода от инвестирования в индекс РТС, которая равняется сумме дивидендных выплат по акциям, входящим в индекс РТС, и изменение самого индекса за этот период из расчета инвестированных средств. Если за данный период стоимость индекса снизилась, то хедж-фонд должен перечислить инвестиционному банку сумму изменения индекса плюс платежи по плавающей ставке LIBOR за год. Пример показывает упрощенную модель, поскольку ценообразование свопа эквивалентно портфелю форвардных контрактов на соответствующий актив. В качестве актива в своп сделке на акции могут использоваться обыкновенные акции, входящие в листинг биржи, АДР и ГДР, портфели акций, спрэды между АДР и обыкновенными акциями. Своп на акции – эффективный и приемлемый по стоимости способ инвестирования в российский РЦБ. Своп активов состоит в обмене финансовыми активами с целью создания синтетического актива, который бы принес более высокую доходность. Так, например, Компания может купить облигацию с фиксированной доходностью 9% или бумагу с плавающим купоном, доходность которой равна ставке LIBOR. Банк имеет возможность предоставить кредит по твердой ставке 9% или кредит под ставку LIBOR + 0,25% (т.е. приобрести долговое обязательство клиента, которому он выдает кредит). Компания, руководствуясь своими прогнозами, желала бы приобрести бумагу с плавающей ставкой, однако более высокой, чем LIBOR. В свою очередь, Банк желал бы предоставить кредит по твердой ставке, но превышающей 9%. Компания обладает относительным преимуществом по сравнению с банком купить облигацию с фиксированную ставкой, так как дельта в доходности активов по твердым ставкам между компанией и Банком равна нулю, в то время как по плавающей ставке компания проигрывает банку в доходности 0,25%. Банк обладает относительным преимуществом по сравнению с Компанией приобрести актив с плавающей ставкой, так как на рынке фиксированных активов доходность для Банка и Компании одинакова, а на рынке активов с плавающей ставкой она выше на 0,25%. Общий выигрыш, который могут реализовать Банк и Компания по увеличению доходности своих активов, равен 0,25%. банк должен получить 0,1%, компания 0,15%. 238 Компания покупает облигацию с фиксированной купонной ставкой 9%, а банк предоставляет кредит по ставке LIBOR + 0,25%. Компания хотела бы получить в итоге LIBOR + 0,15%. По облигации ей выплачивается купон 9%. Компания переводит банку 9% 0,15% = 8,85%. Банк переводит компании ставку LIBOR. Поступления и платежи компании: 1. получает по облигации купон 9%; 2. уплачивает банку 8,85%; 3. получает от банка LIBOR. В итоге получает LIBOR+0,15%. В результате компания ААА синтезировала актив с плавающей процентной ставкой, который приносит ей доходность на 0,15% выше, чем прямое приобретение бумаги с плавающей ставкой. В свою очередь, банк: 1. получает от заемщика ставку LIBOR 0,25%; 2. получает от компании ААА 8,85%; 3. уплачивает компании ААА ставку LIBOR. В итоге получает 9,1% Таким образом, банк синтезировал фиксированный актив с доходностью 9,1%. Он на 0,1% выше доходности облигации с купоном 9%, которую мог бы напрямую купить банк. В данном примере банк и компания в совокупности увеличили доходности по желаемым инструментам на 0,25%, т.е. на величину дельты между разностями твердых и плавающих ставок. Товарный своп. За последнее десятилетие значительно возросла волатильность международных товарных рынков. В результате участники рынка стали более активны в развитии стратегий, призванных защитить их от нежелательных движений цен и изменения рыночной конъюнктуры. Многообразие внебиржевых инструментов позволяет клиентам выбрать наиболее приемлемые для них способы устранения ценовых рисков. Эту функцию, в частности, выполняют товарные свопы. Их суть сводится к обмену фиксированных платежей на плавающие платежи, величина которых привязана к цене определенного товара. Построение товарных свопов аналогично процентному свопу, где фиксированные платежи обмениваются на плавающие платежи. Таким образом, этот вид сделки, позволяет инвестору изменять денежные потоки, основанные на ценах товаров. Товарный своп включает только своп потоков платежей и обычно выплачивается наличными. Однако платеж не исключает физическую поставку. Товарный своп позволяет производителям и потребителям ограничить риск цен на товар. Обычно потребитель платит фиксированную цену, а производитель плавающую цену. Значительному росту товарных свопов способствовало усиление нестабильности на товарных рынках, и в первую очередь на тех рынках, которые привлекательны для спекулянтов. Это привело к росту биржевой торговли срочными товарными контрактами. Привлекательность товарных свопов по сравнению с биржевыми контрактами состоит в следующем: биржевые контракты не являются долгосрочными и позволяют хеджировать позиции участников только на определенный период. Товарные же свопы могут заключаться на длительный период и фиксировать определенный уровень цены для ряда моментов времени в будущем (36). Порядок обмена. В товарном свопе первый контрагент производит периодические выплаты второму по фиксированной цене за единицу некоторого товара при заданном его количестве. Второй контрагент платит первому по плавающей цене за единицу товара (обычно это средняя цена, основанная на периодических наблюдениях спотовой цены) тоже при заданном количестве товара (26). Товары могут быть как одни и те же, или 239 различные. Если они одни и те же, то реального обмена условными суммами или их объемами не требуется. В тех случаях если товары различные, то обмен условными суммами может быть востребован, однако, как правило, он также не происходит, поскольку все сделки производятся на наличных рынках. Товарные свопы преимущественно используются на рынке экспортеров сырьевых товаров, котировка которых производится на бирже. Например: когда производитель сырой нефти (контрагент ААА) хочет зафиксировать на пять лет цену, которую он получает за свой товар, причем месячная производительность составляет 8000 баррелей. В то же время, его контрагент ВВВ, который занимается очисткой нефти и производством химических продуктов, хочет зафиксировать на пять лет цену, которую он платит за нефть. Его ежемесячная потребность в нефти составляет 12 000 баррелей. Чтобы достичь желаемых результатов, контрагенты индивидуально заключают своп контракты со своп дилером, а свои сделки осуществляют на наличных рынках. К моменту заключения контрактов своп цена неочищенной нефти на спотовом рынке составляла 15,25 долларов за баррель. Контрагент ВВВ соглашается производить ежемесячные платежи дилеру по цене 15,30 долларов за баррель, а своп дилер соглашается платить контрагенту ВВВ среднесуточную цену нефти за предыдущий месяц. В то же время, контрагент ААА соглашается платить своп дилеру среднесуточную спот цену за предыдущий месяц по цене 15,20 долларов за баррель в обмен на выплаты от дилера. Если бы контрагенты ААА и ВВВ попытались заключить своп сделку напрямую между собой, то им бы это не удалось из-за различных требований сторон по объемам нефти. Однако присутствие своп дилера делает оба свопа жизнеспособными. Своп дилер может компенсировать риск от несоответствия объемов, заключив третий своп на поставку 4000 баррелей по фиксированной цене на срок, пока он не найдет подходящего контрагента, либо хеджировать с помощью фьючерсов. Кредитный дефолтный своп. В широком понимании, кредитный дефолтный своп представляют собой структурированный финансовый инструмент, отделяющий кредитный риск от актива для последующей его передачи другой стороне. Отдельные источники его именуют как своп на неисполнение обязательств по займу. Кредитный дефолтный своп представляет собой двусторонний контракт, по которому одна сторона (покупатель кредитной защиты) производит периодические выплаты другой стороне (продавцу кредитной защиты) в обмен на платеж, обусловленный наступлением кредитного случая по указанному активу указанной компании. Периодичность платежей определяется соглашением сторон, платежи играют роль премии за принимаемый продавцом защиты кредитный риск. В 1997 году ISDA выпустила полную версию стандартной формы подтверждения для сделок с дефолтными свопами. Этот набор позволяет сторонам выделить специальные термины и учесть неточности в законодательстве. Кроме того, документация ISDA дает полный перечень кредитных случаев и определяет порядок их наступления. Банки, как основные участники свопового рынка используют дефолтные свопы для управления капиталом или риском концентрации. Покупка дефолтных свопов позволяет банкам вывести за баланс неблагоприятные с точки зрения концентрации кредиты, улучшая тем самым структуру банковского кредитного портфеля. Списание части кредитов на забалансовые счета обуславливают возможность банкам освободить свои кредитные линии для новых заемщиков. 240 Пример. Банк ААА обладает значительной долей кредитов компаниям нефтяной промышленности в своем портфеле. Другой банк ВВВ обладает кредитами компаний, производящих программное обеспечение. Для снижения риска концентрации банк ААА покупает дефолтный своп, покрывающий часть «нефтяных» кредитов (например, на 100 млн. долларов) за 50 базисных пунктов (0,5%) ежегодно, или за $500 тысяч в год. Эта ежегодная премия уменьшает ежегодный доход банка. И банк продает дефолтный своп, покрывающий $50 млн. условной суммы по кредитам банка ВВВ по цене 100 пунктов в год, или за те же $500 тысяч ежегодно. Таким образом, у банка ААА остается неизменный уровень дохода при общем снижении размера кредитного риска (с 100 млн. до 50 млн. долларов). Дефолтные свопы могут быть использованы в качестве синтетического приобретения активов. Допустим, инвестор желает приобрести кредитный риск по облигациям со сроком погашения через три года. Но на рынке есть облигации со сроком погашения 2 года и 10 лет. Так, потребности инвестора могут быть удовлетворены путем продажи 3летнего дефолтного свопа. То есть, дефолтный своп позволит инвестору занять желаемую синтетическую позицию по активу, лежащему в основе контракта, преодолевая существующие для инвестора ограничения, связанные с условиями и сроками занятия позиции. Дефолтные свопы используются также и для хеджирования. В этих целях они используются крупным корпорациями с большим объемом дебиторской задолженности, где часть обязательств может отличаться высокой степенью риска. Во избежание неблагоприятных последствий корпорации могут приобрести дефолтные свопы, страхующие риск неисполнения обязательств финансирующего банка. Отсюда следует, что с помощью дефолтных свопов можно выстраивать самые разнообразные схемы минимизации кредитного риска. Дефолтные свопы могут применяться в схемах дробления облигаций, для перестрахования кредитного риска, в ситуациях с высокими издержками фондирования. Своп на совокупный доход или своп общими суммами доходов представляет собой двухсторонний контракт, заключаемый с целью передачи кредитного риска от одной стороны другой. По условиям двухстороннего контракта покупатель свопа уплачивает продавцу определенное вознаграждение за право получить от него доходы по некоторому активу (проценты, дивиденды, прирост стоимости и т.д.), который принадлежит продавцу свопа. Принципиальным отличием свопа на совокупный доход от дефолтного свопа является то, что посредством его, поток, характеризующий финансовый результат по указанному в контракте активу, обменивается на другой денежный поток. По условиям контракта одна сторона плательщик свопа на совокупный доход выплачивает другой стороне полную сумму доходов (совокупный доход) по оговоренному базовому активу. В свою очередь, получатель совокупного дохода осуществляет регулярные платежи, с учетом величины плавающей ставки LIBOR плюс спрэд оговоренного размера. Свопы на совокупный доход не так распространены, как свопы на активы и дефолтные свопы, тем не менее, с помощью этих инструментов можно передавать риски по базовому активу. Кроме того, их привлекательность выражается в практически неограниченных возможностях применения финансового рычага. Наряду с этим, применение свопов на совокупный доход позволяет обойти инвестиционные ограничения и, таким образом, с их помощью, возможно, создать такую структуру денежных потоков, которая характерна той, что возникает при непосредственном занятии длинной или короткой позиции по активу. 241 Своп-опцион (свопцион) или опцион на своп, дает его покупателю право, но не обязательство заключить своп. В обмен за уплаченную продавцу своп опциона премию покупатель получает право заключить своп на специально оговоренных условиях. Эти условия включают в себя следующие параметры: период времени, в течение которого свопцион может быть исполнен; цену, по которой будет заключен своп (фиксированная цена); детали, связанные с дюрацией свопа и с товаром, лежащим в его основе. Продавец свопциона, напротив, получает премию в обмен на переданное покупателю свопциона право заключить своп. Свопционы могут быть сконструированы различными способами, чтобы наилучшим образом удовлетворить потребности клиента. Основными среди них являются инструменты, дающие покупателю право заключить своп, по которому он платит за товар фиксированную цену (свопцион на покупку) или получает за товар фиксированную иену (свопцион на продажу), то есть свопционы колл и пут. Описание смысла и назначения свопционов колл и пут приведены в таблице 5.2. Табл. 5.2. Характеристика свопциона колл и пут Свопцион колл Свопцион пут Именуется, как свопцион на право заплатить, то есть свопцион плательщика. Покупатель имеет право выплачивать фиксированную ставку держателю базового процентного свопа и получать от него платежи по плавающей ставке. Покупатель защищает себя от снижения процентных ставок. Именуется, как свопцион на право получить, то есть свопцион получателя. Покупатель имеет право получать платежи по фиксированной ставке от держателя базового процентного свопа и выплачивать ему плавающую ставку. Покупатель защищает себя от повышения процентных ставок. Модель ценообразования может оценивать свопционы как процентные опционы или как опционы на облигации. Если модель ценообразования оценивает свопционы как опционы на облигации, она вычисляет чистую стоимость свопциона таким же образом, как и чистую стоимость опциона на облигации с фиксированной процентной ставкой. Опцион исполняется, если значение облигации с фиксированной процентной ставкой превышает значение соответствующей облигации с плавающей процентной ставкой. Здесь облигация описывается с использованием фиксированной трассы свопа. Чтобы рассчитать волатильность цены свопциона (то есть, волатильность цены фиксированной трассы), в системе используются волатильность процентов и дюрация Маколея. Для определения дюрации Маколея калькулятор цен вызывает модель ценообразования с дисконтированием денежных потоков. Если модель ценообразования оценивает свопционы как процентные опционы, чистая стоимость свопциона рассчитывается так же, как и чистая стоимость опциона по ссылочной процентной ставке. В качестве процентной ставки используется ставка своп. В 242 свою очередь, ставка своп рассчитывается как реальная процентная ставка облигации, соответствующей фиксированной трассе свопа. Процентная ставка фиксированной трассы свопа используется в качестве страйка. Стоимость свопциона можно определить по следующим формулам: , где s – текущая ставка по отсроченному свопу, x – ставка исполнения опциона, νi – дисконтирующий множитель для конца i-го периода, считая от сегодняшнего дня, t1 – номер периода, когда начинается действие отсроченного свопа, t2 – номер периода, когда заканчивается действие отсроченного свопа, F – Количество купонных выплат в год. Наряду с этим, свопцион предоставляет возможность для защиты процентной ставки на длительные сроки опцион на право вступить в процентный своп в определенный день в будущем. В соответствие с этим, базовыми являются следующие виды контрактов: трехмесячный и годичный опцион на двух, пяти и десятилетние свопы; двух и пятилетние опционы на двух и пятилетние свопы; десятилетние опционы на десятилетние свопы; пятнадцатилетние опционы на пятнадцатилетние свопы. Остальные разновидности свопционов представляются мало ликвидными. Рост их популярности в настоящее время объясняется главным образом двумя причинами: возможность хеджировать процентный риск; возможность проведения спекулятивной игры на своповом рынке за счет разницы между фиксированной и плавающей ставкой с целью извлечения прибыли. Достоинства свопционов сходны с достоинствами процентных свопов: стороны получают возможность конвертировать базовые процентные ставки из фиксированных в плавающие или, наоборот, на длительные периоды; сокращаются издержки обеих сторон свопового контракта; процентные свопы открывают доступ к тем рынкам, которые ранее были закрыты для его участников из-за недостаточно высокого кредитного рейтинга. 243 Пример действия механизма использования свопционов. Так, корпорация ААА приняла решение хеджировать процентную ставку от падения с помощью свопциона «колл» 1 плюс 4. Это означает, что корпорация ААА покупает свопцион, который дает право исполнить через год опцион на четырехлетний своп, то есть, получение фиксированной ставки, то есть выплата плавающей ставки свопа 6,5%. корпорация ААА, которая является держателем свопциона, использует свое право через год, она станет получателем фиксированной ставки 6,5%, а платить будет по плавающей ставке LIBOR. Чтобы исполнение свопциона было оправданным, процентные ставки по базовому инструменту должны быть меньше, чем ставка исполнения свопа. по истечении срока свопциона текущая ставка по четырехлетнему свопу составила 6,0%. Процентный своп, таким образом, предполагает обмен платежами по ставкам 6% / LIBOR. В такой ситуации ААА принимает решение использовать свое право по свопциону и, в результате, получает чистую прибыль в размере 6,5% 6,0% = 0,5% по процентным платежам, покрывая убыток от падения процентных ставок. Своп-опцион на среднее значение. Его другое название азиатский своп-опцион. Он предоставляет право покупателю заключить своп, в основе которого лежит цена актива, усредненная определенным образом за некоторый промежуток времени. Этот инструмент более привлекателен для тех трейдеров, которые заинтересованы в средней цене актива за данный период. Данный вид свопа также позволяет повысить степень защищенности трейдера от воздействия резких однодневных скачков цены, обусловленных краткосрочной конъюнктурой рынка, например, перед датой исполнения стандартных биржевых контрактов. Корзинные своп опционы. Этот вид свопа основан на цене комбинированного портфеля, состоящего из набора активов. Каждый актив, входящий в корзину (портфель), имеет в ней собственный вес, отвечающий запросам клиента. Это позволяет клиенту осуществлять управление рисками, возникающими от изменения цен нескольких активов, при помощи одного и того же инструмента. Оценка стоимости свопа. В настоящее время рынок свопов является ключевым для всего рынка капиталов и соответственно для рынка облигаций. Без него невозможно существование эффективного рынка. Почти все новые выпуски облигаций свопируются. Своп трейдинг является центром всех операций с облигациями. Рынок развит настолько, что клиент может попросить своп брокера котировать ему практически любой денежный поток в терминах фиксированной ставки или спрэда над плавающей ставкой. Когда своп организуется впервые, он ничего не стоит контрагентам, однако когда передаются обязательства в рамках уже действующего соглашения, т. е. когда новые свопы в данный момент организуются уже на новых условиях в силу изменившейся конъюнктуры, то передаваемый своп получает уже некоторую стоимость, которую необходимо оценить. Чтобы оценить своп, его можно представить как сочетание двух облигаций, в отношении одной инвестор занимает длинную, а в отношении другой облигации короткую позицию. Стоимость свопа будет равна разности цен данных облигаций. Например, в свопе 244 компания A получает фиксированную купонную ставку и платит плавающую ставку. Тогда для нее цена свопа равна: Рсв = Р1 Р2 Где Рсв цена свопа; Р1 цена облигации с фиксированной купонной ставкой; Р2 цена облигации с плавающим купоном. Чтобы прекратить обязательства по свопу, компания должна продать облигацию с фиксированной купонной ставкой и купить облигацию с плавающим купоном. Если компания в рамках свопа получает плавающую и уплачивает фиксированную купонную ставку, то стоимость свопа для нее составит: Рсв = Р2 Р1 Для облигации с фиксированной купонной ставкой размер купона известен. Он равен фиксированному проценту в рамках свопа. Что касается процента дисконтирования, то его целесообразно определить на основе котировок посредника для свопа. Причем данный процент разумно взять как среднюю величину между ценами покупателя и продавца. Поскольку купоны, номинал и ставка дисконтирования известны, то цена облигации определяется с помощью стандартной формулы определения ее цены. Для облигации с плавающим купоном, для которой известен только плавающий процент для следующего платежа, ее стоимость должна равняться номиналу, сразу после выплаты купона. Таким образом, цена облигации определяется путем дисконтирования ее номинала и суммы будущего купонного платежа. Будущий купонный платеж известен из условий свопа, так как определяется в момент выплаты предыдущего купона, под плавающую ставку на время t, которое остается до выплаты купона. Оценка стоимости валютного свопа производится аналогично оценке процентного свопа, но с учетом текущего валютного курса: Рсв = SР? Рd где: S спотовый валютный курс, представленный на основе прямой котировки (т. е. количество единиц национальной валюты за единицу иностранной валюты); Р? цена облигации в иностранной валюте; Рd цена облигации в национальной валюте. Для дисконтирования платежей по облигациям берут ставки для соответствующих периодов и валют. За счет ликвидности и благодаря тому, что сделки со свопами требуют меньшего привлечения капитала, у большинства финансовых посредников прибыльность от операций со свопами и их производными инструментами значительно превышает прибыль от операций со стандартными облигациями, как в рублевом, так и в валютном номинале. 5.2.1. Процентный своп С экономической точки зрения процентный своп представляет собой операцию, связанную с обменом процентными платежами, рассчитанными с предполагаемой суммы, в течение определенного периода времени. Основная сумма учитывается на забалансовых счетах. С юридической точки зрения этот вид свопа представляет собой соглашение сторон о взаимном обмене процентными платежами, рассчитанными в одной валюте с 245 предполагаемой суммы по заранее оговоренным процентным ставкам в течение определенного периода времени. Применение свопов можно разделить на два класса: свопы, связанные с пассивами, используются для изменения потоков денежных средств заемщика. свопы, связанные с активами, используются для изменения характеристик потока доходов инвесторов, Своп пассив заключается в переводе заемных обязательств по плавающей ставке в обязательства по фиксированной ставке. Наряду с этим существует комбинация свопов, которая используется в тех случаях, когда необходимо перейти от фиксированной ставки через плавающую ставку обратно к фиксированной ставке. Своп актив является зеркальным отражением своп пассива. Возможности конструирования свопов практически безграничны и поэтому, процентные свопы могут быть использованы в следующих операциях: В – первых, получение возможности привлекать средства по фиксированной ставке, когда доступ на рынки облигаций не возможен. Международные рынки облигационных займов преимущественно открыты для известных компаний. Мелкие и средние фирмы, известные на локальных рынках, могут привлекать денежные средства по фиксированным ставкам, но такая возможность предоставляется ограниченному числу клиентов. Те фирмы, которые не имеют возможности привлекать средства путем эмиссии облигаций, но имеют высокий уровень кредитоспособности, могут получить кредит по плавающей ставке, а затем обменять его по фиксированной ставке. В результате фирма реализует свою цель, т.е. привлечет средства по фиксированной ставке (рис.5.2). Привлечение средств по ставке, ниже той, которая сложилась на рынке облигаций или кредитном рынке. Такая ситуация связана с использованием классического процентного свопа. Ее алгоритм следующий: компания-заемщик, имеющая высокую кредитоспособность, привлекает средства на рынке облигаций по фиксированной ставке, компания-заемщик, имеющая низкую кредитоспособность, привлекает средства на кредитном рынке по плавающей ставке, контрагенты обмениваются процентными платежами. Рис. 5.2. Схема привлечения средств по фиксированной ставке В результате такой спот сделки: компания-заемщик, имеющая высокую кредитоспособность, привлекает средства по более низкой плавающей ставке, чем та, которую предложил бы банк, компания-заемщик, имеющая низкую кредитоспособность, привлекает средства по высокой, но приемлемой фиксированной ставке. 246 Во вторых, страхование обязательств банка с использованием свопа. Своп, заключаемый с целью страхования обязательств, называется свопом обязательств (liability swap). Необходимость страхования обязательств возникает в тех случаях, когда ожидается снижение процентных ставок. В этом случае банки и иные кредиторы несут потери упущенной выгоды. В ожидании падения процентных ставок кредиторы должны заменить часть обязательств с фиксированной ставкой на обязательства с плавающей ставкой. Так, например, банк уплачивает вкладчику 4 % годовых. Одновременно заемщик уплачивает банку 6 месячный LIBOR плюс 2 %, (рис. 5.3). Рис. 5.3. Схема своп обязательств Это средний размер процентной ставки, который рассчитывается исходя из совокупности по 6 месячным межбанковским кредитам, которые предлагают 12 крупнейших лондонских банков. Если банк находит партнера, который согласился бы получать 6 месячный LIBOR плюс 2 % и одновременно платить 5 %, то в этом случае банк обеспечил бы тейк профит в размере 1 %. В этом примере активным свопом выступала фиксированная нога (ставка), а пассивным свопом плавающая нога. Сам своп, поскольку он был заключен с целью страхования обязательств, является свопом обязательств. В – третьих, страхование портфеля активов с использованием свопов. Портфель активов, формируемый с плавающей ставкой, не снижает доходности. Риск возникает только для той части активов, которая имеет фиксированную ставку. В ожидании роста процентных ставок компании выгоднее заменить фиксированный портфель активов с фиксированной ставкой на плавающую ставку. В этих случаях также может быть использован своп. Так, например, две компании заключили договор, согласно условиям, которого компания ААА соглашается два раза в год платить компании ВВВ фиксированную процентную ставку в течение двух лет, получая взамен плавающую ставку LIBOR. Сумма, от которой начисляются проценты, равна $ 1 млн. Размер фиксированной ставки – 5 %. Если в первом полугодии рассматриваемого периода ставка LIBOR в среднем составляла 4 %, то компания ААА должна заплатить компании ВВВ сумму в размере $ 5 тыс. 1 000000 * (5 4) / 100 / 2 = 5 000 Таким образом, по окончанию первого полугодия компания ВВВ получила доход, но поскольку динамика ставки LIBOR мало предсказуема, то окончательные результаты сделки будут установлены по истечению срока договора. Процентный своп на получение плавающей ставки представим как сумма двух позиций по облигациям: длинная по облигации с плавающим купоном и короткой по облигации с фиксированным купоном. 247 Рис. 5.4. Процентный своп на получение плавающей ставки Наряду с процентными свопами существует довольно большая группа ликвидных финансовых фьючерсов на своповые контракты, http://www.spekulant.ru. Такими своповыми фьючерсами активно торгуют на многих крупнейших биржах мира, как, например, на бирже LIFFE. что ставит их в один ряд с другими высоколиквидными финансовыми инструментами. Рис. 5.5. Недельный график курса фьючерса на 10-летний процентный своп на СВОТ 248 На рисунке 5.5 приведен недельный график курса фьючерса на 10-летний процентный своп, который активно торгуются на LIFFE. Из графика, рис. 5.5 следует, что данный рынок обладает достаточной волатильностью и, тем самым, это позволяет использовать этот инструмент как для получения дохода за счет курсовой разницы, так и для хеджирования рисков по открытым позициям на рынке капиталов. На рынке FOREX свопы интересны в первую очередь как дополнительное средство возможного прогнозирования спотового валютного рынка. На рисунке 5.6 представлен биржевой 5летний процентный своп фунта стерлингов. Рис. 5.6. Дневная развертка биржевого 5-летнего процентного свопа фунта стерлингов от компании Tullett &Tokyo Приведенный график на рис.5.6 характеризует дневную развертку бычью позицию свопа. Поскольку завершилось формирование первой цели 3-ей волны Эллиотта, а рынок корректируется к целям 4-ой волны – 0.54% или 0.52%. После разворота прогнозируется движение вверх к цели 0.60% или даже выше, что может соответствовать спотовой котировке GBP/USD примерно в области 1.89. Однако более точную курсовую цель спотового рынка можно попытаться извлечь из рынка валютного свопа. 5.2.2. Межвалютный базисный своп Межвалютный базисный своп на получение плавающей ставки в национальной валюте можно представить как сумму длинной позиции по облигации с плавающим купоном в национальной валюте и короткой позиции по облигации с плавающим купоном в другой валюте, рис. 5.7. Характерные особенности межвалютных базисных свопов: основное назначение валютных базисных свопов - обмен ликвидности между рынками в разных валютах (пример); в отличие от валютных свопов, в конце срока действия свопа расчет происходит по спотовому, а не форвардному курсу; не покрывает риск изменения процентной ставки в отличие от процентных свопов. 249 Рис. 5.7. Межвалютный базисный своп на получение плавающей ставки Межвалютный базисный своп представляет собой своп для обмена плавающих процентных ставок по разным валютам. Механизм межвалютного базисного свопа состоит в следующем: заключение свопа - стороны обмениваются условными суммами в разных валютах по текущему курсу; в течение срока действия свопа - стороны обмениваются плавающими процентными платежами в той валюте, которая оказалась у них после первоначального обмена; окончание свопа - стороны обмениваются основными суммами по текущему курсу. Рис. 5.8. Иллюстрация механизма межвалютного базисного свопа Характерные особенности межвалютных базисных свопов: основное назначение валютных базисных свопов - обмен ликвидности между рынками в разных валютах, пример; 250 Схема 5 1. Сроки 1Y-10Y в отличие от валютных свопов, в конце срока действия свопа расчет происходит по спотовому, а не форвардному курсу; не покрывает риск изменения процентной ставки в отличие от процентных свопов. Название spot/1 year Стандартное обозначение Дата заключения 1Y сегодня Первая дата расчетов 2-й рабочий день Табл. 5.3. Пример сроков: Последняя Период дата расчетов 1 год 2-й рабочий день + 1 год Периодичность расчетов: 6M. Период расчетов совпадает с дюрацией инструмента с плавающей ставкой. Котирование: Спрэд по свопу. Для большинства валют котирование происходит по следующему принципу: USD Libor vs Cross Currency Index + спрэд по свопу Здесь Cross Currency Index - индекс ставок денежного рынка второй валюты (например, LIBOR JPY), в качестве первой валюты выступает доллар США. Межвалютные базисные свопы способствуют тому, что национальная компания имеет возможность выпускать облигации на том рынке, который обладает более высокой ликвидности 251 Рис. 5.9. Начало свопа Так, компания ищет капитал в валюте ААА, но в данной валюте очень мало потенциальных инвесторов. В тоже время рынок в валюте ВВВ, как, например, $, более ликвиден. Таким образом, данный рынок имеет больший потенциал для инвестирования, чем рынок в валюте ААА. Тогда компания может осуществить размещение облигаций на рынке ВВВ и использовать межвалютный базисный своп, чтобы перевести капитал в валюту ААА. Рис. 5.10. В течение срока свопа 252 Благодаря межвалютному базисному свопу компания имеет доступ к рынку с большей ликвидностью – к лучшему пулу инвесторов, независимо от того, в какой валюте её нужен капитал. Рис. 5.11. Окончание свопа При заключении своп контракта крупная компания может получить определенные преимущества – валютный своп можно организовать в тех случаях, когда заключение долгосрочного форвардного контракта вызывает затруднения. Причиной тому могут послужить опасения, что клиент не выполнит условия контракта по истечении срока его действия. При осуществлении же валютного свопа регулярный обмен процентными выплатами на протяжении действия соответствующего соглашения уменьшает риск банка. Таким образом, банки чувствуют себя более комфортно при проведении свопа, чем при наличии форвардного контракта, хотя и при свопе имеют место валютный и процентный риск. В реальной практике, если две компании нуждались в валютном финансировании, то каждая из них привлекала кредиты в своей стране, где она имела лучший кредитный рейтинг, а затем они обменивались денежными потоками путем перечисления на клиентский счет. Кредитный арбитраж получил дальнейшее развитие и на внутренних рынках. Спрэды для заемщиков с различным кредитным рейтингом обычно шире на рынке фиксированных платежей (облигаций), где традиционно доминируют различные фонды и частные инвесторы, в то время как заимствование средств по плавающей процентной ставке чаще производится через банки, которые обладают лучшей кредитной информацией о заемщиках. Прибыль от соглашения возникает из-за разницы кредитных спрэдов. Реализацию относительного кредитного преимущества без посредничества банка можно проиллюстрировать следующим примером. Две компании хотят занять 100 млн. долл. на 5 лет. Предположим, что доходность ОФВВЗ 8% и компании могут рассчитывать на условия, представленные в табл. 5.4. Показатели Компания ААА Фиксированная ставка, % 8,5 (USTB + 0,5) Табл. 5.4. Обмен валютными платежами Компания Спрэд, % ВВВ 1,5 10,0 (USTB + 2) 253 Плавающая ставка, % LIBOR + 0,25 LIBOR + 1 0,75 Предпочтения Плавающая ставка Фиксированная ставка - Без свопа компания ААА выпустила бы бумагу с переменным купоном, и для нее стоимость привлеченных средств составила бы LIBOR + 0,25%, в то же время компания ВВВ обратилась бы к рынку фиксированных платежей по ставке 10%. При заключении свопа обе компании могут выиграть на уменьшении стоимости финансирования. В связи с тем, что рынок оценивает кредитные риски этих компаний на рынках фиксированных и плавающих платежей по-разному, при выпуске компанией ААА фиксированных ставок, то стоимость финансирования составит: Для компании ААА: LIBOR + 1% + 8,5% 9,75% = LIBOR 0,25%. Для компании ВВВ: 9,75% + LIBOR + 1% LIBOR 1% = 9,75%. По мере развития рынка для банков становится все труднее находить парные сделки и, по этой причине, они перешли к другому подходу начали вести позиции (книги) свопов аналогично позициям по облигациям. Фактический риск стал оцениваться для всей книги в целом, и статическое хеджирование каждой позиции было заменено динамическим хеджированием всего портфеля. Использование валютных свопов для пополнения ликвидности. В условиях острого недостатка рублевой ликвидности, очень сложно найти контрагента, который может предоставить кредит в рублях даже по ставке выше рыночной. Кроме того, может иметь значение недостаток у банка лимитов по сделкам МБК.Если банк испытывает недостаток рублевой ликвидности в условиях относительно высоких ставок по межбанковским кредитам на рынке МБК, он может заключить сделку «валютный своп» на биржевом валютном рынке (ЕТС) ММВБ.Пусть Банку ААА требуется привлечь рубли овернайт. Но ставка на рублевом рынке МБК слишком высокая. Банк ААА может занять доллары на долларовом рынке МБК Банка ВВВ, а полученную сумму использовать в свопе SELL / BUY на бирже ММВБ: (Инструмент: SWAP USD/RUB, UTS / TOD/TOM). Порядок расчетов приведен ниже: Рис. 5.12. Порядок расчетов SWAP USD/RUB 254 Если возьмем инструмент с датами расчета TOD/TOM, то, продав доллары за рубли расчетами «сегодня» и откупив их назад с датой валютирования «завтра», банк-клиент тем самым создает ликвидность в российских рублях (или денежную позицию) сроком на 1 день, что равнозначно привлечению рублевого депозита «overnight». Рис. 5.13. Своп с датами расчета TOD/TOM На рынке появились маркет-мейкеры свопов в основных валютах, и рынок стал развиваться еще быстрее. Так как рынок свопов внебиржевой, то точной статистики по динамике рынка не существует. Опросы в этом сегменте рынка проводит Международная ассоциация свопов и деривативов ISDA. Валютный своп определяет обмен одной валюты на другую на определенный период времени и представляет собой комбинацию двух конверсионных сделок с валютами, входящими в международную корзину валют, на условиях спот и форвард. Обе сделки заключаются одновременно с одним и тем же партнером. 70% свопов имеют срок до одной недели. Одна операция осуществляется на условиях немедленной поставки валюты, другая предусматривает поставку в будущем, условия которой определяются в момент заключения контракта. Иногда реального обмена номинала может не происходить. Рис. 5.14. Котирования валютной пары 255 При котировании валютной пары различают базовую валюту и валюту котировки, которые при обозначении котировки идут в следующем порядке: базовая валюта/валюта котировки. Например, «USD/RUB» - здесь USD - базовая валюта, RUB - валюта котировки, которая означает, сколько рублей стоит один доллар.Осуществление валютного свопа может быть обусловлено несколькими причинами: валютными ограничениями по конвертации валют; желанием устранить валютные риски; стремлением выпустить облигации в валюте другой страны в условиях, когда иностранный эмитент в ней плохо известен и поэтому рынок данной валюты напрямую для него недоступен (36). Выделяют 4 вида цели использования валютных свопов: спекуляция на разнице процентных ставок; управление потоками наличности; обслуживание внутренних и внешних клиентов; проведение арбитражных операций для получения прибыли за счет разницы цен на два финансовых инструмента; изменения вида валюты, в которой поступают доходы от инвестиций. Базисом валютного свопа является обменный курс валют. Любой валютный своп предполагает для каждого контрагента прямые и обратные денежные потоки в настоящем и будущем. При этом будущие денежные потоки зависят от текущего состояния конъюнктуры рынка. В этом основное отличие их от процентных свопов. С другой стороны денежные потоки характеризуют изменения количественных денежных характеристик. Изменение остатков по счетам зависит: направления использования, временных границ, степени неопределенности, кода валют. Сделки своп, нормированные по размерам денежных потоков позволяют изменять характеристики для реализации следующих целей: проведение арбитражных сделок, не предусматривающих сегментации рынка, что позволяет снизить уровень разрыва между ставками привлечения и размещения, управление валютным риском в условиях несбалансированности процентных ставок и валютных курсов, использование комбинаций «производных» для хеджирования рисков. Условия валютной сделки включают в себя, в том числе, открытие валютной позиции, которая определяется по кодам валют и срокам. При этом, возможно иметь открытую позицию по одним валютам и закрытую по другим. В случае структуризации открытой позиции по срокам она различается на длинную и короткую позицию. Валюты, купленные и проданные в разные даты, могут быть проданы и куплены, фактически образуя обратный своп. Поэтому, если непокрытая позиция возникает только из-за разницы расчетных дат, она легко может быть уменьшена или покрыта полностью. Документация по операциям своп сравнительно стандартизирована и включает условия их прекращения при неплатежах, технику обмена обязательствами, а также обычные пункты кредитного соглашения. С позиции бухгалтерского учета валютный своп на условиях спота отражается на балансовых счетах, а своп на условиях форварда – на забалансовых счетах. Такое положение обусловлено тем, что с точки зрения бухгалтерских стандартов, своп может быть классифицирован как внебалансовый инструмент, то есть его не нужно 256 отражать в балансе (как валютный заем) и счете прибылей и убытков (как сумма подлежащих выплате или получению процентов). Основными участниками валютного рынка выступают банки, и операции своп используются ими в следующих целях: для совершения продажи валюты на условиях немедленной поставки и одновременная её покупка на срок; для приобретения необходимой валюты без валютного риска, путем покрытия противоположной сделки; для диверсификации валютных активов; для взаимного межбанковского кредитования в двух валютах. Валютные свопы впервые были применены в 1981 г. Международным банком реконструкции и развития (МБРР), который является одним из крупнейших заемщиков и кредиторов на международном валютном рынке. МБРР действовал по следующей схеме. 1. На международном денежном рынке он занимал валюту с высокой процентной ставкой LIBOR (как правило, фунты стерлингов или доллары США). 2. Затем на спот рынке FOREX осуществлялась продажа кредитных средств в пользу швейцарских франков с низкой процентной ставкой LIBOR. 3. Приобретенная, таким образом, валюта ссужалась развивающимся странам под различные инвестиционные проекты по низким процентным ставкам. В этом случае страна-заемщик имела больше шансов оплачивать внешние долги. 4. Для защиты своей открытой позиции по фунту стерлингов МБРР применял различные механизмы хеджирования с помощью валютного свопа, то есть, фактически «занимая» форвардный контракт на поставку GBP/CHF. Для международных банков с высоким кредитным рейтингом, которые кредитуют друг друга, в Лондоне ежедневно устанавливается процентная ставка London Interbank Offered Rate, используемая в этих целях. Валютные свопы активно используются в экспортноимпортных операциях. Так, например, две компании заключили договор, согласно которому компания ААА выступает в качестве экспортера, а компания ВВВ – в качестве импортера. Участники сделки ожидают падения курса доллара по отношению к евро в период между заключением договора и осуществлением платежей. Используются следующие схемы хеджирования. 1.Хеджирование риска экспортера: экспортер заключает с банком форвардный контракт на продажу долларов, рассчитывая на повышение курса евро через один месяц, экспортер покупает на валютной бирже фьючерсы на поставку долларов через один месяц. 2.Хеджирование риска импортера: импортер покупает за евро на валютной бирже фьючерс на поставку долларов, который исполняется через один месяц, заключает со своим банком форвардный контракт на покупку евро с отсрочкой исполнения через один месяц. 3.Хеджирование риска банком: 257 банк экспортера заключает своп сделку с банком импортера, условия которой предусматривают продажу долларов за евро на условиях кассовой сделки и покупку долларов со сроком исполнения через один месяц. В результате хеджирования все участники сделки обеспечили себе минимизацию транзакционных издержек и приемлемую норму доходности. Валютные свопы часто проводятся в связи с эмиссией облигаций. Выпуская облигации, компания или иная организация может использовать валютный своп для получения заемных средств в одной валюте, затем ее обменять на более предпочтительную. Это позволяет компании получить более широкую инвестиционную базу, выпуская на зарубежные рынки ценные бумаги в той валюте, которую предпочитают иностранные инвесторы. Проводя операцию валютного свопа при выпуске облигаций, компания преследует три основные цели: уменьшить издержки при проведении займа; получить средства в условиях ограниченного рынка капиталов; получить средства в такой форме, которую невозможно получить другим путем. периодичность расчетов: Период расчетов совпадает с дюрацией инструмента с плавающей ставкой. котирование: Спрэд по свопу. Так, для большинства валют котирование происходит по следующему принципу: USD Libor Cross Currency Index + спрэд по свопу. Cross CurrencyIndex - индекс ставок денежного рынка второй валюты, как, например, LIBOR JPY. В качестве первой валюты выступает доллар США. Пример. С помощью межвалютных базисных свопов компания может выпустить облигации на ликвидном рынке, чем её национальный рынок. Пусть компания ищет капитал в валюте ААА, но в данной валюте очень мало потенциальных инвесторов. В тоже время рынок в валюте ВВВ (например, $) более ликвиден, таким образом, данный рынок имеет больший потенциал для инвестирования, чем рынок в валюте ААA. Тогда компания может осуществить размещение облигаций на рынке BBB, и использовать межвалютный базисный своп, чтобы перевести капитал в валюту ААA. Таким образом, благодаря межвалютному базисному свопу компания имеет доступ к ликвидному рынку– к лучшему пулу инвесторов, независимо от того, в какой валюте её нужен капитал. Валютные свопы могут быть использованы в качестве инструмента хеджирования долговременного валютного риска, т.е. риска убытков от неблагоприятных колебаний курса валют. 5.3. Операции ххеджирования на своповом рынке В общем виде хеджирование свопом можно рассматривать как портфель форвардных или фьючерсных контрактов, заключенных между двумя сторонами (39). Своп используется для страхования от различного рода рисков. Это может быть и изменение процентной ставки (процентный своп, валютный своп), и неблагоприятная динамика обменного курса (валютный своп), и колебание цен на товар (товарный своп), и рисковые стратегии на рынке ценных бумаг (своп на акции). Свопы позволяют различным категориям участников финансового рынка обмениваться рисками, погашая наиболее неблагоприятные для себя эффекты. В частности, банки используют свопы для оптимизации процентных потоков по активам и пассивам, для большей гибкости 258 кредитных и облигационных портфелей. Как правило, свопы в достаточной мере ликвидны и разнообразны лишь для сроков действия в пределах одного календарного года. Также свопы используются для совершения арбитражных операций, но это не основное направление. В настоящее время свопы организуются обычно финансовыми посредниками, которые часто заключают соглашение с одной компанией и после этого ищут другую компанию для заключения офсетного свопа. Поскольку заключение своп соглашений осуществляется на внебиржевом рынке, поэтому гарантию их исполнения для участвующих компаний обеспечивают финансовые посредники. Пример хеджирования свопом (товарный своп). В качестве примера рассмотрим сделку своп между продавцом и покупателем алюминия, выступающим в качестве хеджера, с участием банка-посредника. Посредник обычно привлекается в случае, когда сложно найти контрагента с аналогичными интересами. Такая сделка позволяет производителю алюминия хеджироваться свопом от последствий понижения цены, а потребителю предотвратить неблагоприятные последствия, связанные с увеличением цены. Обычно хеджирование свопом подразумевает заключение двух самостоятельных контрактов. По первому контракту банк обязуется перечислять продавцу в течение всего срока договора фиксированные суммы за определенное количество алюминия, продавец же должен перечислять банку суммы, основанные на плавающей ставке (используя, например, товарный индекс). В результате производитель продает в течение всего срока действия договора алюминий по фиксированной цене и предотвращает негативные последствия, связанные с уменьшением цены, а банк защищает свои интересы от изменения цен путем заключения второго контракта с потребителем. В случае повышения цены на алюминий, разница между увеличившейся и фиксированной ценой, перечисляется банку за предоставление гарантий сбыта товара по фиксированной цене. В силу второго контракта покупатель обязуется выплачивать банку фиксированные платежи за установленные партии алюминия, банк же обязан перечислять потребителю платежи, основанные на меняющейся ставке. Такое правовое оформление отношений между сторонами позволяет банку «закрыть» свою позицию по выплате платежей, основанных на меняющейся ставке. Покупатель, в свою очередь, защищает себя от последствий повышения цен на алюминий. В случае понижения цены выгода, которую мог бы получить потребитель, перечисляется банку за предоставление услуг. Нередко контракты своп содержат положение о том, что действительной поставки товара не происходит, стороны перечисляют друг другу разницу между фиксированной ценой и ценой, основанной на меняющейся ставке. Однако если у производителя или потребителя возникает необходимость продать или приобрести алюминий, то они совершают сделки на наличном рынке товара. Неблагоприятные последствия, которые могут возникнуть в связи с колебаниями цен на наличном рынке, сглаживаются платежами по контракту своп. Так, производитель, продающий алюминий по более низкой цене на наличном рынке товара, чем та, которая зафиксирована в договоре своп, получает от банка разницу между фиксированной ценой и ценой, основанной на меняющейся ставке. В случае повышения цены производитель платит разницу банку. И наоборот, если покупатель приобретает алюминий по более высокой цене на рынке наличного товара, то он получает по контракту своп разницу от банка. Если цена на наличном рынке уменьшается, то потребитель выплачивает разницу банку. Из приведенного примера следует, что хеджирование свопом направлено на страховании от рисков обеих сторон. Однако существует возможность заключения договоров своп спекулянтами. Их привлечение на рынок может способствовать увеличению объема рынка и значительному повышению ликвидности. 259 Хеджирование свопом валютных рисков. Сделки своп создают искусственные активы или обязательства, что, в частности, предоставляет участникам возможность трансформировать обязательство, выраженное в фиксированной ставке в одной валюте, в обязательство с плавающей ставкой в той же или в другой валюте. Например, немецкое отделение американской компании владеет ценными бумагами, доход по которым выплачивается в долларах США по плавающей ставке, и ожидает в ближайшее время ее понижения и усиления евро по отношению к доллару США. В данной ситуации можно продать указанные ценные бумаги и приобрести другие, доход по которым выплачивается по фиксированной ставке в евро. Однако возможен и другой вариант заключение сделки своп, которая искусственно создает идентичный актив и часто сопряжена с меньшими затратами, чем продажа и покупка новых ценных бумаг. Иногда стороны заключают сделки своп в целях оптимизации финансовых обязательств и перечисления платежей организации, обладающей льготным налоговым статусом. Хеджирование свопом процентных рисков. К числу преимущества сделок своп можно отнести и то, что они позволяют сократить расходы, связанные с привлечением кредита. Например, заемщик, имеющий преимущества в получении кредита с уплатой процентов по фиксированной ставке, желает получить кредит, по которому проценты выплачиваются по плавающей ставке, но не имеет возможности получить такой кредит на выгодных для него условиях. Второй заемщик имеет значительные преимущества в привлечении денежных средств по договору, проценты по которому выплачиваются по плавающей ставке, но желает получить кредит с уплатой процентов по фиксированной ставке. В таком случае стороны могут заключить между собой сделку своп, предусматривающую обмен платежами, исчисленными на основании фиксированной и плавающей ставок в отношении суммы кредита. Как правило, стороны не обмениваются основными суммами договора, а перечисляют лишь платежи, рассчитанные на основании контрактных ставок. Пример хеджирование свопом процентных рисков. Первый контрагент по свопу компания может взять кредит в размере 10 млн. долл. со сроком погашения 3 года с фиксированной ставкой 12% или с переменной ставкой равной ЛИБОР +1%. Банк может получить на межбанковском рынке кредитные ресурсы в том же размере и на тот же срок с переменной ставкой процента равной ЛИБОР или с фиксированной ставкой 10%. Разница между фиксированными ставками процента больше разницы между переменными ставками на 1%. Компания берет кредит с процентной ставкой равной ЛИБОР+1%, а банк с процентной ставкой 10%. После заключения свопа банк периодически платит компании переменный процент ЛИБОР, а компания периодически выплачивает банку фиксированный процент 10,5% : 0,5% премия банку, а 10% фиксированный процент банка за взятые для компании кредиты. Благодаря свопу, компания сокращает издержки финансирования по кредиту с фиксированной ставкой процента на 0,5%, банк также получает экономию на издержках финансирования долга с переменной ставкой процента равной 0,5%. Таким образом, сделки своп обычно заключаются в целях хеджирования интересов, создания искусственных активов или обязательств и позволяют уменьшить расходы, связанные с получением кредита (две последние функции можно рассматривать как разновидности первой). Исполнение сторонами обязательств ведет к прекращению контракта. Существуют и другие возможности, позволяющие стороне прекратить 260 обязательства. На вторичном рынке свопов действуют три способа, позволяющие освободиться от ранее взятых обязательств: прекращение контракта по взаимному соглашению сторон; продажа свопа; заключение обратной сделки своп. Когда своп организуется впервые, то он ничего не стоит контрагентам, однако когда передаются обязательства в рамках уже действующего соглашения, то передаваемый своп получает уже новую стоимость, которая еще не согласована в новой сделке. За счет ликвидности и благодаря тому, что сделки со свопами требуют меньшего привлечения капитала, у большинства участников прибыльность от операций со свопами значительно превышает прибыль от операций со стандартными облигациями. 5.3.1. Котировка свопов Поскольку стандартная сделка своп содержит две сделки одна на споте и другая аутрайт, которые заключаются одновременно с одним банком-контрагентом, то в своих курсах они имеют общий курс спот. Один курс спот используется в первой конверсионной сделке с датой валютирования спот, второй используется для получения курса аутрайт для обратной конверсии (37). Следовательно, разница в курсах для этих двух сделок заключается только в форвардных пунктах на конкретный период. Эти форвардные пункты и будут являться котировкой своп для данного периода. Отсюда следует их второе название своп – пункты. Поэтому при котировке свопа достаточно котировать только форвардные (своп) пункты для соответствующего периода в виде двусторонней котировки. Данная котировка означает, что по стороне bid котирующий банк покупает базовую валюту на условиях форвард на дату окончания свопа, а по стороне offer котирующий банк осуществляет продажу базовой валюты на дату окончания свопа. Своповые пункты рассчитываются по следующей формуле: Здесь Дифференциал = (rB–rQ), rB - процентная ставка по базовой валюте, rQ - процентная ставка по валюте котировки. Если дифференциал положителен, то говорят, что базовая валюта торгуется с премией к валюте котировки, если же дифференциал отрицателен, то говорят, что базовая валюта торгуется с дисконтом к валюте котировки. Следует различать понятия спрэда по свопу и ставки по свопу. Ставка по свопу - это фиксированная ставка, которую выплачивает плательщик фиксированной ставки получателю фиксированной процентной ставки, т.е. эту фиксированную ставку требует получатель фиксированной процентной ставки взамен неопределенности по предоставлению платежей по плавающей процентной ставке. Данная ставка устанавливается в дату сделки и рассчитывается, исходя из равенства приведенной стоимости потоков платежей по плавающей ставке потокам платежей по фиксированной ставке. Поскольку значения плавающих ставок заранее неизвестны, поэтому определяется форвардная кривая процентных ставок. Для свопов в долларах США обычно берутся ставки рынка фьючерсов на депозитные сертификаты Евродоллар. 261 Спрэд по свопу – это разница между ставкой по свопу и значением бескупонной кривой доходностей государственных казначейских обязательств на срок, равный сроку свопа. Для IRS в долларах США такой кривой будет кривая доходности UST. Спрэд по процентным свопам является барометром неприятия риска инвесторами. Чем он больше, тем больше уровень неприятия риска. Маркет-мейкеры выставляют в качестве котировок именно спрэды по свопам, а не сами ставки. Это связано с тем, что они хеджируют риск изменения процентной ставки за время от заключения сделки до первой даты расчета (расчет по операциям спот происходит через два дня после заключения сделки). Короткие свопы (до спота) котируются аналогично стандартным свопам в виде форвардных пунктов для соответствующих периодов Today / Next. Первая часть с датой валютирования или исполнения сегодня, а вторая – на следующий день, Tom / Next Завтра / Послезавтра, Spot / Next Второй рабочий день / третий рабочий день Forward / Next Третий день и дальше / следующий. При этом расчет курсов сделки строится в соответствии с правилами расчета курса аутрайт для даты валютирования до спота. В случае возрастающих слева направо форвардных пунктов (базовая валюта котируется с премией) обменный курс для первой сделки свопа (до спота), должен быть ниже, чем валютный курс обмена для второй сделки (на споте). В случае убывания форвардных пунктов слева направо (базовая валюта котируется с дисконтом) обменный курс для первой сделки должен быть ниже, чем для второй. При этом текущий валютный курс спот можно использовать как для даты валютирования (до спота), так и для даты окончания свопа (непосредственно на споте). Главное, чтобы разница двух курсов составляла величину форвардных пунктов для соответствующего периода. Дата спот здесь всегда будет представлять форвардную, то есть более отдаленную дату (39). 5.3.2. Операция своп на Forex Операция своп на Forex представляет собой одновременно заключение двух противоположных сделок с разными датами валютирования, одна из которых закрывает уже открытую позицию, а другая сразу же открывает ее. При этом курс свопа и его стоимость определяются в момент заключения сделки. Целью операции обычно является продление открытой позиции (39). Рис. 5.15. Движение денежных средств на условиях Spot Пример. Допустим, трейдер купил 17 августа 2010 г. (вторник) на условиях Spot, то есть с датой расчетов 19 августа – четверг, 500 000 eur/usd по курсу 1,2347. В результате, 19 августа на его счет будет перечислено 500 000 eur и одновременно будет списано 617 350 usd. (500 000 * 1.2347). Однако если трейдер работает на условиях маржинальной торговли с плечом, то у него на счете, скорее всего, нет такого количества долларов, и поэтому он не сможет в день расчетов 19 августа выполнить обязательства перед 262 контрагентом. Поэтому ему необходимо продлить открытую позицию. Предположим, будучи уверенным в своем движении трейдер не закрыл позицию 17 августа внутри дня и не собирается закрывать ее на следующий день 18 августа. В таком случае проводится две противоположные сделки с различными датами расчетов операцию (Swap Tom – Spot). Допустим, что цена Eur/Usd действительно выросла за предыдущие сутки, остановившись на 1,24. В этом случае 18 августа осуществляется продажа 500 000 eur/usd (по 1,2400) на условиях Tom, то есть, с датой расчетов 19 августа и покупка их (по 1,2400) с датой расчетов 20 августа на условиях Spot. По временному фактору сделки распределяются следующим образом. Поскольку вначале была покупка 17 августа с расчетами 19 августа, а теперь продажа от 18 числа с датой расчетов 19 числа, то требования в 500 000 евро и обязательства по поставке 500 000 евро взаимно уничтожаются, то есть, проводится неттинг. Позиции в долларах также имеют частичный неттинг. Это связано с тем, что 2 сделки с расчетами 19 августа осуществлены по разным ценам (1,2347 и 1,2400). В итоге, трейдер должен перечислить 500 000 * 1.2347 = 617 350 долларов, а получить 500 000 * 1.2400 = 620 000 долларов, В результате неттинга перечисляется только чистая разница в размере 2 650 долларов. После проведения операции своп у трейдера образуется открытая позиция, расчеты по которой произойдут через 2 рабочих дня, т.е. 20 числа. Допустим, на следующий день 19 августа (в четверг) трейдер не закрывает позицию с расчетом 20 августа, а цена снизилась до 1,2387, тогда ему необходимо вновь провести операцию своп. Продажа с расчетами tom, то есть в пятницу 20 августа 500 000 eur / usd (по 1,2387) и покупка их (по 1,2387) с расчетами Spot в понедельник 23 августа. Рис. 5.16. Продажа с расчетами tom и покупка с расчетами Spot В результате операции своп образуется открытая позиция с датой расчета отстоящей от текущего дня (дня заключения сделки) на 2 рабочих дня. В табличном виде это будет выглядеть следующим образом. Табл. 5.3. Движение денежных средств по операции своп на условиях Tom и Spot, 263 На практике, противоположные операции Tom и Spot производятся по разным ценам, которые, как правило, незначительно отличаются друг от друга. Например, при продлении открытой позиции на покупку, существует возможность продажи евро по 1,2378 (расчетами tom) и одновременно покупке позиции по 1,237760 (расчетами Spot), то есть, на 0,4 пункта дешевле. В результате, инвестор зарабатывает, просто находясь в открытой позиции. Однако при продлении позиции на продажу с одновременной покупкой евро на Tom и продажи на Spot, то своп будет, отрицательным, то есть, оплата за продление позиции, будет дороже, чем продажа. Ниже приводится расчет продления длинной позиции на покупку евро и переноса даты валютирования с 19 на 20 августа. Для трейдера это означает, что ему нужно будет перечислить сумму евро по дате валютирования на день позже, но при этом и доллары он получит на день позже срока. У трейдера (19 числа), таким образом, возникает «лишняя» (на день) сумма в евро, равная открытой позиции, и в этот же день недостаток (на один день) долларов, получение которых отложено на 1 день. Соответственно, трейдер берет и размещает (дает межбанковский кредит) сумму в евро на 1 день, и привлекает (берет межбанковский кредит) на 1 день требуемую сумму в долларах кредитования. Допустим, размер ставок на межбанковском кредитном рынке по евро и долларам будут следующими: Табл. 5.4. Однодневные процентные ставки на межбанковском рынке Однодневная Ставка Евро, % Привлечение 3,5 Размещение 3 Однодневная ставка доллар США, % Привлечение 2,5 Размещение 2,3 Итак, трейдер размещает «лишние» 500 000 евро по ставке 3% годовых, получая за это (500 000 * 3%) / 365 = 41.095 евро, что равно 41,095 * 1.2378 = 50.88 доллара. Одновременно трейдер привлекает сумму 500 000 * 1.2378 = 618900 долларов США по ставке 2,5% годовых и отдает за это (618900 * 2.5%) / 365 = 42,39 доллара. Чистый доход за операцию составит: 264 50,88 42,39 = 8,49 доллара. Это и есть своп в долларах, который он должен перечислить другой стороне сделки. По некоторым причинам, как, например, бухгалтерским, трейдер не может перечислить другой стороне своп в долларах, поэтому он вкладывает их в цену осуществляемой операции своп евро. Так принято в валютном дилинге. Если по лоту 500 000 евро 1 пункт = 50 долларам, то 8,49 долларов примерно равны 0,2 пункта. Трейдер проводит операцию следующим образом: продажа евро с расчетами tom 19 числа по 1,2378 одновременно ее покупка по 1,237780. То есть, на 0,2 пункта дешевле, тем самым, получая эти 0,2 пункта и соответствующую им сумму в долларах. Смысл положительного свопа в том, что ставка размещения по валюте, которую покупается в позиции, больше, чем ставка привлечения по валюте, которую продается по позиции. Если позиции на продажу продлевается, то трейдер предоставляет отрицательный своп, то есть взял бы с другой стороны сделки деньги, поскольку ставка по размещению долларов меньше ставки по привлечению евро. Посчитаете размер своп пунктов самостоятельно. Таким образом, ставки свопов зависят от ставок привлечения и размещения в валютах на межбанковском рынке. Обычно, удерживая позицию на покупку по валюте с большими ставками, вы будете получать своп, а удерживая позицию на продажу по валюте, с большими ставками платить своп. Почему большой своп начисляется и списывается именно со среды на четверг? Это объясняется тем, что перенося дату заключения позиции со среды на четверг, переносится дата расчетов с пятницы на понедельник (через три дня). Трейдеру будет перечислена сумма по свопу за 3 дня, но одновременно будет списана сумма противоположного свопа также за 3 дня. Своп на индекс овернайт (OIS) - это процентный своп, в котором плавающая процентная ставка является некой средней (обычно, средней геометрической) ставкой овернайт. Овернайт индексы основаны на эффективных ставках овернайт, т.е. сформированы по реальным сделкам: USD: Federal Funds Exchange Rate; EUR: EONIA (Euro Overnight Index Average); GBP: SONIA (Sterling Overnight Index Avirage). Табл. 5.5. Примеры обозначения сроков: Дата Период Дата расчетов заключения Название Стандартное обозначение spot/week S/W сегодня 1 нед. 2-й раб. день + 1 нед. spot/month 1M сегодня 1 мес. 2-й раб. день + 1 мес. spot/3 month 3M сегодня 3 мес. 2-й раб. день + 3 мес. spot/6 month 6M сегодня 6 мес. 2-й раб. день + 6 мес. spot/1 year 12M сегодня 1 год 2-й раб. день + 1 год 265 Характерной особенностью OIS является отсутствие кредитного риска, поскольку стороны не обмениваются условной суммой. В конце срока действия свопа одна из сторон перечисляет другой стороне разницу между фиксированной и реализовавшейся плавающей ставкой на условную сумму. Схема 5.2. Сроки: 1W-3Y В ставках МБК (например, LIBOR) учитывается кредитный риск, поэтому ставки МБК больше ставок по свопам на индекс овернайт. Например, разница LIBOR - OIS - является очень важным индикатором кредитного рынка и показывает премию за кредитный риск. LIBOR-OIS spread является барометром денежного рынка - чем он шире, тем хуже ситуация на денежном рынке. Рис. 5.17. Своп на индекс овернайт Своп на индекс овернайт показывает вероятность изменения монетарной политики. Например, если ставка на индекс овернайт больше базовой ставки центрального банка, то это означает, что участники рынка ожидают роста ставок Центрального банка в течение срока свопа. Контрольные вопросы для самопроверки 1. Объяснить преимущества: внебиржевых производных инструментов. 2. Назвать категории участников свопа. 3. Охарактеризовать механизм конструирования процентных свопов. 4. Определить виды целей использования валютных свопов. 5. Раскрыть сущность котировки свопов. Литература 1. Гражданский кодекс Российской Федерации; части 1, 2, 3; по состоянию на 1 марта 2011 года. 2. Проект Федерального закона «О производных финансовых инструментах». 3. Федеральный закон «О рынке ценных бумаг»; по состоянию на 1 марта 2011 года. 4. ФЗ РФ от 30 декабря 2006 г. N 282-ФЗ О внесении изменений в ФЗ «О рынке ценных бумаг» в части эмиссии российских депозитарных расписок. 5. Белинский А. Структурные продукты на российском финансовом рынке // РЦБ. 2008. №7. 266 6. Буренин А. Н. Рынок производных финансов. М.: Инфра М, 2004. 7. Р. Винс. Новый подход к управлению капиталом. М.: Евро, 2006. 8. Рынок ценных бумаг / под ред. В. Галанова и А. Басова. М.: Финансы и статистика, 2006. 9. Дарушин И. Гипотеза, определяющая влияние срочного рынка // РЦБ. 2011. №1. 10. Дарушин И. Деривативы для инвесторов // РЦБ. 2010. № 13. 11. Казаков А., Плотникова М. Сколько стоит время на рынке // РЦБ. 2010. № 1. 12. Колб Р.У. Финансовые деривативы. М., 1997. 13. Карельский В.Ф. Современный биржевой словарь. М.: Крафт, 2006. 14. 14 Кузнецов Б.Т. Финансовый менеджмент. М.: Юнити Дана, 2005. 415 с. 15. Маршалл Д., Бансал В. Финансовая инженерия. М.: Инфра М, 1998. 16. Михайлов Д.Д. Мировой финансовый рынок: тенденции развития и инструменты. М.: Экзамен, 2010. 17. Пичугин И. Свопы на акции перспективный продукт для доступа на фондовый рынок // Рынок ценных бумаг. 2005. №1. 18. Появление новых деривативов // Коммерсант. 2010. № 6. 19. Смирнов И. Ф. Моделирование доходности инноваций и их влияние на маржинальную эффективность капитала // Жизнь, безопасность, экология. Научно – образовательный аналитический журнал, № 3-4, 2007. 20. Смирнов И. Ф. Производные ценные бумаги // Учебное пособие ИБП, СПБ, 2009. 21. Смирнов И. Ф. Производные финансовые инструменты // // Учебное пособие, ГУФК, СПБ, 2008 22. Смирнов И. Ф. Рынок ценных бумаг. Электронный курс // АУЭ СПБ, 2010. 23. Соловьев П. Управление ликвидностью на зарубежных срочных биржах // РЦБ. 2010. № 13. 24. Ван Торн и др. Биржевые стратегии. Игры без риска. СПб: Питер, 2007. 25. Федюк И. Бизнес-процесс для управления портфелем ценных бумаг // РЦБ. 2010. № 12. 26. Фельдман А.Б. Производные финансовые и товарные инструменты / Учебник М.: Экономика, 2008.468 с. 27. И. Шарп; Д. Гордон. Инвестиции / Учебник. М.: Инфра – М,2000. 28. Шерри де Конни. Стратегия хеджирования. М.: Инфра – М, 2004. 29. Craig Doidge, «U.S. cross-listing and the private benefits of control: evidence from dualclass firms», Journal of Financial Economics, 2009. 30. Doidge et. al. Why are foreign firms listed in the US worth more? NBER Working paper. 31. Melvin M, and M. Valery Tonone, «The effect of international cross-listing on rival firms» working paper, 2009.working paper, Arizona State University. 32. сайт информационно-финансовой компании АК&M; http://www.akm.ru 33. http://market-pages.ru/valutn/16.html Валютный рынок и валютные операции // Интернет-публикация 34. сайт компании «Развитие бизнес – систем» (РБС) 35. http://www.rcb.ru/ Рынок ценных бумаг // Интернет-сайт 36. http://www.fintools.ru/ Финансовые рынки и инструменты // Интернет-сайт. 37. http://www.hedging.ru/ Хеджинг без риска// Интернет сайт 38. www.hedging.ru . ресурс ISDA. 39. сайт Forex Euro Club. Словарь терминов и сокращений рынка Forex. ТЕМА 6. АМЕРИКАНСКИЕ ДЕПОЗИТАРНЫЕ РАСПИСКИ КАК ОСОБАЯ ФОРМА ПРОИЗВОДНЫХ 267 Целевая установка: Раскрыть сущность депозитарных расписок, их: понятия, виды, уровни программ; основные направления сспонсируемых и неспонсируемых программ выпуска депозитарных расписок; порядок расчета индекса АК&M АДР. После изучения данной темы слушатели смогут: обосновать привлекательность депозитарных расписок назвать рзличия американской депозитарной акции (АДА) и расписки (АДР) раскрыть деятельность кастодиального банка определить подходы к цене депозитарных расписок охарактеризовать депозитарную трастовую компанию (DTC) В лекции рассматриваются следующие вопросы: 6.1. Теоретические основы депозитарных расписок 6.2. Инфраструктура рынка депозитарных расписок 6.3. Финансовые расчеты на рынке депозитарных расписок Контрольные вопросы для самопроверки 6.1. Теоретические основы депозитарных расписок В процессе интеграции российского и зарубежного рынка ценных бумаг важное место занимают депозитарные расписки. Они позволяют инвесторам из США и Европейского Союза осуществлять операции с не национальными ценными бумагами, и одновременно предоставлять доступ иностранным эмитентам на рынок США и Европы. Депозитарные расписки - это финансовые инструменты, обращающиеся на фондовых рынках США (ADR, GDR) и Европы (EDR). Они предназначены для осуществления прав, закрепленных ценными бумагами, в отрыве от самих ценных бумаг. Их использование связано с тем, что, в соответствие с законодательством ряда государств, перемещение ценных бумаг через границу ограничено или запрещено и, по этой причине, выпуск депозитарных расписок позволяет организовать обращение ценных бумаг за пределами страны, в которой они были эмитированы. Таким образом, можно определить, что депозитарные расписки — это ценные бумаги, выпущенные депозитарными банками в форме сертификатов, удостоверяющих право собственности на долю в портфеле акций или облигаций иностранных эмитентов. Депозитарная расписка представляет собой производную ценную бумагу, поскольку ее стоимость определяется стоимостью одной ценной бумаги или нескольких ценных бумаг одного класса. Исторически первым видом депозитарных расписок являются Американские депозитарные расписки – ADR, которые были разработаны банком J.P.Morgan в 1927 г. в ответ на закон, принятый в Англии, который запрещал физически вывозить английские 268 акции за пределы Великобритании. Поэтому чтобы удовлетворить спрос американских инвесторов на английские акции, были созданы депозитарные расписки. Американские инвесторы хотели получать дивиденды от иностранных компаний без непосредственного владения иностранными акциями. Первой компанией с программой ADR была английская «Selfridge Provincial Stores Limited».В тот же период были созданы ADR еще 17 компаний, из которых 3 существуют до сих пор: BAT Industries, Cortlauds plc, и The General Electric Co. plc. После создания первых 18 ADR в 1927 г. новые ADR не создавались до 1955 г. Современную форму ADR приняли в 1955 г., когда SEC - комиссия по ценным бумагам и биржам США учредила форму - Form S-12 для регистрации программ депозитарных расписок. Позднее эта форма была заменена на Form F-6, которая и существует в настоящее время. В соответствии с американским правом депозитарные расписки ADR являются сертификатами, подтверждающими право собственности на некоторое количество американских депозитарных акций - ADS, представляющих собой определенное количество акций иностранного эмитента. Европейские депозитарные расписки – EDR или ЕДР, созданные в 1999 г., обращаются преимущественно на Еврорынках, но не в США. Торговые операции и расчеты по ним осуществляются через клиринговые системы еврорынка – Euroclear или Clearstream, а их листинг обычно проводится на Лондонской фондовой бирже (LSE) или на бирже Люксембурга. EDR номинируется в валюте Евро. Расчеты ведутся через International Securities Clearing Corporation, Depository Trust Company и Central de Valeurs Mobiliers, S.A. Luxemburg. Глобальные депозитарные расписки – GDR созданные в 1990 г., одновременно обращаются на двух и более рынках, на еврорынке и на рынке США, посредством частного или публичного предложения вновь выпущенных ценных бумаг. Однако в последнее время, их обращение принято и на других рынках мира. GDR номинируется в валюте США. С точки зрения правил проведения операций по трактовке The Bank of New York, GDR полностью идентичны ADR Табл. 6.1. IPO ADR израильских компаний IPO израильских компаний Промышленная сфера Количество IPO 46 IPO в Израиле IPO в США 18 28 Сфера электроники 64 38 26 Прочие отрасли 109 107 2 Всего 219 163 56 Существуют также Сингапурские депозитарные расписки на Сингапурской фондовой бирже, в Нидерландах существуют Континентальные депозитарные расписки, а на Стокгольмской фондовой бирже обращаются Шведские депозитарные расписки. С учетом своей привлекательности, рынок депозитарных расписок постоянно расширяется. Так, в 269 частности, опыт израильских компаний по проведению IPO ADR на национальном и американском фондовом рынке заслуживает внимания и осмысления, табл. 6.1. . 6.1.1. Депозитарные расписки как особая форма производных Вместе с тем, до сих пор, не сложилось единого мнения относительно четкого разделения их особенностей и практики их применения. Так, в современном отечественном законодательстве и экономической литературе отсутствует единое толкование термина «глобальные депозитарные расписки». Ряд экономистов считают, что они отличаются от АДР только географией обращения, как в пределах США, так и в Европе. Другие рассматривают их обращение исключительно на рынке Европы, где требования к листингу менее жесткие, чем в США. Международная финансовая статистика определяет преимущественное использование ADR на рынке депозитарных расписок по сравнению с другими видами расписок. Так, отчеты международных бирж свидетельствуют, что, при прочих равных условиях, премия за кросс-листинг в среднем составляет 37%, то есть, цена акций компаний, которые включены в листинг на фондовых биржах США превышает цену аналогичных компаний, не имеющих листинга, в среднем на 37%. (34) Существуют теоретические обоснования привлекательности депозитарных расписок. 1. Теория сегментированных рынков капитала определяет, что компания, расположенная в стране, которая не интегрирована в мировые рынки капитала, имеет более высокую стоимость капитала, поскольку все риски распределяются только среди инвесторов внутри страны. С другой стороны, если фирма выходит на международные рынки капитала, то риски дифференцируются между иностранными инвесторами, и, тем самым, цена капитала, соответственно, снижается. 2. Теория расширения акционерной базы компании, является альтернативной теорией сегментированных рынков, которая подчеркивает необходимость привлечения новых акционеров, что позволяет разделить риски компании среди большого числа акционеров, что также приводит к снижению стоимости капитала. Однако в тех случаях, если американские инвесторы не начинают покупать ADR, то о снижении стоимости капитала не может быть речи. 3. Теория ослабления ограничений по капиталу предполагает, что фирмы, которые больше всего могут выиграть от листинга в США – это фирмы, которые обладают повышенными инвестиционными возможностями, то есть, они получают доступ к капиталу и менее ограничены в получении кредита. Поэтому их внутренние инвестиционные возможности менее зависят от колебания рыночной конъюнктуры. 4. Теория степени информационной открытости, которая характерна для американских фондовых рынков, которые являются самыми требовательными относительно раскрытия информации. Инвесторам гораздо легче осуществлять мониторинг фирм, раскрывающих информацию по американским стандартам – поэтому капитал становится более доступным. На языке экономистов возникает «сигнальное равновесие». «Качественные» 270 публичные фирмы не боятся раскрыть информацию о себе, и более того, намеренно раскрывают о себе всю информацию, чтобы в глазах инвесторов отделить себя от «некачественных» фирм. Таким образом, фирмы посылают инвесторам сигнал. 5. Теория защиты миноритарных инвесторов. Она определяет, что чем выше степень защиты прав миноритариев, тем дешевле капитал. Степень защищенности миноритарных акционеров существенно различается между разными странами и зависит от развитости рынков, культурных традиций и правовой системы. Известно, что, лучше всего, миноритарии защищены в США, поскольку иностранные фирмы получают доступ и подпадают под действие американской системы защиты прав миноритариев. 6. Теория добровольного ограничения. За пределами зоны англо-саксонской правовой традиции значительная часть фирм контролируется так называемыми «контролирующими» акционерами. Как правило «контролируемые» фирмы имеют слишком высокую цену внешнего акционерного капитала – так как поставщики капитала ожидают, что значительная часть доходов фирмы будет «экспроприирована» контролёрами, поэтому готовы отдать за ценные бумаги фирмы только ту цену, которая включает вероятность экспроприации. По этой причине, такие «контролируемые» фирмы не могут финансировать крупные проекты с привлечением внешнего капитала. В тех случаях, если фирма обладает значительными инвестиционными возможностями (деловая репутация, долг, раскрытие информации), а для реализации проекта требуется дополнительный капитал, тогда «контролеры» должны найти способ убедить поставщиков капитала, в том, что они, получив капитал, не экспроприируют все будущие прибыли фирмы в свою пользу. Средний бизнес в США представляет собой полностью «контролируемую» фирму, из которой «контролер» может извлекать прибыль ($100 млн. в год), а легальная система не сможет остановить его. При этом ни один инвестор не будет инвестировать в подобную фирму. Вместе с тем, если он видит, что у фирмы появилась возможность осуществить проект, NPV которого равен $2 млрд., но для его реализации внутренних источников недостаточно. В этом случае, «контролер фирмы» должен убедить инвесторов, что он может урезать свои изъятия до $50 млн. в год, то он получит деньги на проект и будет владеть 50% акций фирмы. Перед контролером возникает альтернатива выбора, либо потеря $50 млн. в год, а из расчета горизонта в 10 лет его потери составят $500 млн. Другой вариант способствовать реализации проекта, NPV которого равен $2 млрд. При этом акции фирмы вырастут на $2,5 млрд. ($2 млрд. + $50 млн. ежегодно). Тогда «контролер» получит $1,250 млрд. от увеличения цены акций фирмы. Таким образом, на американские фондовые рынки могут выходить только те компании, у которых «контролеры» готовы урезать свои частные доходы, в обмен на возможность осуществления крупных инвестиционных проектов. 271 Схема 6.1. Процедура эмиссии депозитарных расписок (37) Предположим, что американский инвестор хочет купить 100 ADR компании «А». Он контактирует со своим брокером и дает ему заказ на покупку 100 ADR. У брокера есть две альтернативы: купить 100 ADR, которые были приняты к обращению на американском рынке; приобрести 100 акций, при условии, что коэффициент конверсии равен 1:1 на национальном рынке корпорации и на их основе создать 100 новых ADR. Если брокер решил пойти по второму пути, то в этом случае американский брокер контактирует с финансовым посредником на национальном рынке. Посредник покупает 100 акций и помещает их на национальном рынке компании в банк кастодиан на хранение. Затем кастодиан извещает депозитарий в США, что он получил 100 акций компании. Депозитарий в США создает 100 новых ADR и переводит их американскому брокеру, который, в свою очередь, доставляет их клиенту. Вся процедура занимает не более трех рабочих дней. Процесс отмены ADR происходит в обратном порядке. С тем, чтобы избежать необычной для американского рынка цены за одну акцию, одна ADR является комбинацией нескольких иностранных акций. Так, например, ADR японских компаний обычно составляет комбинацию из 100 и более акций, а ADR немецких компаний является дробной частью немецких акций (1/4). Стальная группа «Мечел» планирует конвертировать три обыкновенные акции в одну депозитарную расписку. В настоящее время более 95% всех выпусков ADR сосредоточены в трех банках: Bank of New York, Citibank и Morgan Guarantee Trust (J.P.Morgan, Chase & Co), рис. 6.1. Рис. 6.1. Количество обслуживаемых спонсируемых программ выпуска АДР (39) 272 По мнению международных экспертов, Citibank имеет наиболее ликвидные выпуски ADR. В последнее время на рынок ADR активно продвигается Deutsche Bank. 6.1.2. Американские депозитарные расписки, как основой вид международных расписок В соответствии с положениями Релиза о концепции американских депозитарных расписок, разработанной Комиссией по ценным бумагам и биржам США (SEK), в ней дается определение американской депозитарной акции (АДА). Американская депозитарная акция представляет собой деноминированную в долларах США ценную бумагу, которая подтверждает право собственности ее владельца на определенное количество акций или облигаций иностранной (для США) компании, выпущенных за пределами Соединенных Штатов в стране инкорпорации такой иностранной компании. АДА не выпускаются на акции или облигации американских компаний. АДА выпускаются в США американским банком-депозитарием, который является их эмитентом. Акции или облигации, права на которые дают АДА, изымаются из свободного обращения на фондовом рынке страны инкорпорации указанной зарубежной компании и депонируются в местном кастодиальном банке. Сделки с АДА осуществляются на биржевом и внебиржевом рынках США. Переход прав собственности на американскую депозитарную акцию от их продавца к покупателю, обуславливает переход права на акции и облигации, которые ими представлены. Другое определение депозитарной акции дано SEC в Правиле 405 Положения «S», устанавливающего общие требования к регистрационным заявлениям и проспектам эмиссии ценных бумаг. В соответствии с ним, под депозитарной акцией понимается ценная бумага, подтверждаемая американской депозитарной распиской, которая предоставляет право собственности ее держателя на иностранную, неамериканскую ценную бумагу или несколько таких ценных бумаг, депонированных в стране их выпуска. Американская депозитарная акция является ценной бумагой, подтверждающей право собственности на депонированные ценные бумаги иностранной компании (также как акции компании подтверждают право собственности на долю в уставном капитале компании). В «Релизе о Концепции Американских депозитарных расписок» SEC также впервые установила разграничение между американской депозитарной распиской и американской депозитарной акцией. Так, под американской депозитарной распиской понимается свободнообращающийся сертификат, подтверждающий права его держателя на определенное количество американских депозитарных акций (также как сертификат на акции подтверждает права его держателя на определенное количество акций компании). Таким образом, АДР – это выпущенный американским банком-депозитарием сертификат, подтверждающий право собственности на определенное количество АДА, которые, в свою очередь, представляют собой право собственности на определенное количество депонированных ценных бумаг иностранной компании. Из выше представленных определений следует, что АДА и АДР не являются тождественными терминами. Однако, как свидетельствует практика, для обозначения АДА и АДР используется термин «американская депозитарная расписка», который, в зависимости от контекста, означает либо свободнообращающийся сертификат, либо американскую ценную бумагу, представленную таковым. Таким образом, депозитарную 273 расписку можно определить как «свободно обращающаяся на фондовом рынке производная (вторичная) ценная бумага на акции иностранной компании, депонированная в крупном депозитарном банке, который выпустил расписки в форме сертификатов или в бездокументарной форме». АДР, выпускаемые в соответствии с Правилом «S». Программа АДР, выпущенных в соответствии с Правилом «S», предусматривает, что компания-эмитент не может предпринимать прямые действия, направленные на предложение и продажу в США ценных бумаг, но может пользоваться услугами котировальных агентств, публиковать информацию в «Розовых страницах». Таким образом, АДР, выпускаемые в соответствии с Правилом «S», могут приобретаться только неамериканскими резидентами. Схема 6.2. Схема выпуска АДР (38) В свою очередь, американские инвесторы могут покупать эти АДР только после окончания так называемого «сезонного периода», который может длиться от 40 дней до 1 года. Его длительность зависит от спроса на данные АДР и степени открытости эмитента. Чем выше спрос и ниже открытость, тем длиннее «сезонный период». АДР, выпущенные в соответствии с Правилом «S», не регистрируются в SEC. По окончанию сезонного периода эмитент подает в SEC заявление, чтобы получить разрешение конвертировать депозитарную расписку в спонсируемый АДР первого уровня. При этом обеспечением АДР нового типа служат те же самые ценные бумаги, что были депонированы под АДР 274 Правила «S». Таким свойством этого типа АДР широко пользуются неамериканские инвесторы, приобретающие АДР Правила «S» с целью их последующей перепродажи на американском открытом рынке. Частное размещение в соответствии с Правилом 144А может быть осуществлено в США в то же время, что и публичное размещение тех же самых ценных бумаг в соответствии с Правилом «S» вне США, без нарушения Правила «S» о «прямых попытках продажи». Выбор уровня проекта АДР зависит от целей, которые ставятся компанией, ее финансовых возможностей, а также от особенностей ее корпоративной структуры и менеджмента. Следует заметить, что многие компании предпочитают выпуск АДР первого уровня с последующим переходом на второй или третий уровни. Программы выпуска АДР первых двух уровней не связаны с возможностью привлечения капитала для компании, но способны повлиять на вторичный рынок ее акций. Как свидетельствует международная практика, после выпуска депозитарных расписок, ликвидность акций компании и их рыночная стоимость на внутреннем рынке возрастает, как минимум на 510%. Важным обстоятельством является то, что в результате компания получает возможность формировать имидж надежного участника рынка, путем присвоения ей кредитного и инвестиционного рейтинга. Как представляется, основным препятствием для выпуска АДР второго и третьего уровня является требование законодательства США о ведении иностранной компанией бухгалтерской отчетности в соответствии с требованиями бухгалтерского учета и международных стандартов, которые приняты в США. Рис. 6.2. Размещение и погашение АДР Существуют три вида операций с АДР, а именно выпуск, перепродажа и конвертация (погашение). Депозитарный банк выпускает АДР и осуществляет их перевод в Депозитарную трастовую компанию, за счет инвестора, получая за проведение этих операций комиссионные, в размере от 3 до 5 процентов за каждые 100 АДР. Депозитарный банк может под свою ответственность и за дополнительную плату осуществить поставку расписок до фактической перерегистрации акций на номинального держателя, только на основании уведомления о совершении соответствующей покупки. Такая операция носит название пререлиз. Как трансфертный агент и держатель реестра, 275 депозитарий обрабатывает трансферты АДР и ведет реестр их зарегистрированных держателей. Также депозитарий в программах АДР обрабатывает выплаты дивидендов, выступает в качестве доверенного лица и отвечает на запросы акционеров. Выполняя функции администратора-распорядителя проекта, депозитарий: оказывает помощь иностранной компании в подготовке для SEC требуемых документов, необходимых для регистрации программы АДР, а также при предоставлении в SEC регулярной финансовой отчетности; после регистрации в SEC информирует брокерские, инвестиционные компании и других участников рынка ценных бумаг о начале выпуска АДР; способствует реализации прав акционеров; - контролирует ход реализации программы. В настоящее время практически все программы осуществляются банками, как например, The Bank of New York, Citibank, Morgan Guaranty, Bankers Trust, Chase Manhattan. Крупнейшими депозитариями являются The Bank of New York и Citibank. По программам АДР на акции российских эмитентов депозитарным банком выступает The Bank of New York и Morgan Guaranty. Этот выбор не случаен, поскольку общепризнанно, что The Bank of New York является лидером на мировом финансовом рынке по количеству обслуживаемых программ выпуска АДР с момента их появления. Спонсируемые и неспонсируемые программы выпуска депозитарных расписок. Проекты выпуска АДР могут различаться на два вида: спонсируемые и неспонсируемые. Выпуск первых производится по инициативе и при активном участии иностранного эмитента, в то время как не спонсируемый выпуск этого не требуют. Будучи и в целом идентичными по своей природе, они существенно отличаются друг от друга: по возможностям торговли на биржевом и внебиржевом рынках США; по правам и обязанностям эмитента, депозитария и инвесторов, купивших такие расписки; по требованиям к их регистрации. Неспонсируемые АДР выпускаются по инициативе крупного акционера или группы акционеров, владеющих значительным числом акций компаний. Преимуществом неспонсируемых АДР является относительная простота их выпуска. Требования SEC к акциям, против которых выпускаются неспонсируемые АДР, заключаются лишь в предоставлении ей пакета документов, подтверждающих полное соответствие деятельности компании эмитента и ее акций законодательству, действующему в стране эмитента. Недостатком неспонсируемых АДР является то, что торговля ими осуществляется только на внебиржевом рынке через «Bulletin Board» Национальной ассоциации дилеров и путем включения их в «Розовые страницы» – ежедневный бюллетень, в котором публикуются цены маркет - мейкеров внебиржевого рынка. Заключение договора купли-продажи неспонсируемых АДР осуществляется при личной встрече, по телефону или при помощи средств электронной связи. Как свидетельствует практика, выпуск неспонсируемых АДР осуществляется: 276 когда депозитарию предоставляется целесообразным, осуществить выпуск АДР на акции зарубежного эмитента (например, The Bank of New York выпустил неспонсируемые АДР на принадлежащий ему пакет акций Газпрома); когда владелец крупного пакета акций иностранного эмитента или американский брокер ожидает прибыль, тогда он поручает депозитарию выпустить депозитарные расписки; когда достигнута договоренность с иностранным эмитентом, желающим после проведения не спонсируемого проекта приступить к реализации спонсируемого проекта у того же депозитария. Банк-депозитарий может выпускать неспонсируемые АДР. Практика свидетельствует, что этот метод эмиссии является наиболее распространенным. Выпуск неспонсируемых АДР может осуществляться только на имеющиеся в обращении акции эмитента. В проекте могут принимать участие несколько депозитариев. Если не спонсируемый проект проводится по договоренности с эмитентом, тогда он не является одной из сторон соглашения между депозитарием и инвестором. Содержание текста приводится на каждой неспонсируемой депозитарной расписке. Депозитарий не обязан: высылать инвесторам материалы о голосовании; предоставлять результаты голосования иностранной компании; распространять информацию об эмитенте. Все расходы по проекту несет держатель неспонсируемых АДР, включая оплату конвертации дивидендов. Перед началом не спонсируемого проекта американский депозитарий должен обратиться к иностранному эмитенту за получением письма «Об отсутствии возражений» на проведение проекта. Если эмитент отказывается подписать письмо, депозитарий не будет осуществлять новый проект. Для защиты рынка SEC запрещает депозитариям дублировать существующий спонсируемый проект АДР с теми же ценными бумагами иностранного эмитента. Дублирование допускается только в отношении неспонсируемых проектов: другие депозитарии могут выпускать неспонсируемые АДР, не спрашивая согласия эмитента и первого депозитария, тогда дублирующим распискам присваивается номер, идентичный впервые выпущенным АДР, они считаются взаимозаменяемыми и продаются вне зависимости от принадлежности конкретному депозитарию. В тех случаях, когда за неспонсируемыми проектами непосредственно следует спонсируемый проект, депозитарий должен завершить первый проект. Обычно это происходит путем бесплатного обмена неспонсируемых АДР на спонсируемые АДР, что обуславливает передачу информации о владельцах депозитарных расписок в соответствующих реестрах и книгах. Наряду с этим, обеспечивается переход депонированных ценных бумаг иностранного эмитента из одного проекта в другой. 277 Рис.6.3. Функциональная структура АДР Спонсируемый вид АДР выпускается по инициативе эмитента. Таким же путем организуется и выпуск ГДР. Для спонсируемых АДР существуют программы публичного размещения (1, 2, 3-го уровней), программа частного размещения (по Правилу 144А), а также программа, которая может носить как частный, так и публичный характер (по Правилу «S»). Суть различий этих программ состоит в том, что одни позволяют привлекать дополнительный капитал путем эмиссии акций, а другие нет. Практически все они состоят из следующих этапов: договор с банком-депозитарием; предоставление отчетности по формам Ф-1, Ф-20 или получение освобождения от отчетности, предоставляемого SEC; заключение депозитарного соглашения; получение регистрационного номера CUSIP; печатание бланков сертификатов расписок; запуск программы; рассылка уведомлений брокерам; рассылка предложений институциональным инвесторам; презентации и др. Первый уровень спонсируемых АДР предполагает выпуск депозитарных расписок на уже обращающиеся на вторичном рынке акции страны эмитента. В соответствии с законом 1933 года проект должен быть зарегистрирован по форме «F-6». Далее в SEC направляется письмо и предложение с просьбой эмитента освободить его от регистрации и отчетности по Закону 1934 года в соответствии с правилом 12g2-2(b), после получения, которого депозитарий и эмитент заключают соглашение. Как только форма регистрируется SEC, депозитарий получает право выпустить расписки под депозит ценных бумаг иностранного эмитента, купленных на вторичном рынке. Торговля АДР первого уровня осуществляется на внебиржевом рынке. Данная программа не является привлечением нового акционерного капитала эмитентом, а служит целям повышения 278 ликвидности и рыночной стоимости акций за счет расширения количества инвесторов на американском фондовом рынке. Табл. 6.2. Классификационная таблица ADR Второй уровень спонсируемых АДР отличается тем, что требует предоставления в SEC части финансовой отчетности эмитента по стандартам, принятым в США. Это более жесткие требования, которые предполагают раскрытие информации о компании, более подробно, чем это принято в европейских странах. Одновременно дополнительное раскрытие информации требует значительных затрат для эмитента. Преимуществом АДР этого вида является то, что они могут быть включены в листинг автоматизированной системы торговли национальной ассоциации дилеров фондового рынка (NASDAQ), Ньюйоркской NYSE и Американской фондовых бирж. В целом, АДР второго уровня встречаются редко, потому что требования регистрации мало чем отличаются от требований SEC к регистрации АДР третьего уровня, а затраты на регистрацию практически одинаковы. Возможность привлечения реального капитала дают лишь депозитарные расписки третьего уровня, выпускающиеся на акции, которые только проходят первичное размещение. АДР третьего уровня делятся расписки, распространяемые по публичной подписке расписки, ограниченные по правилу 144А, то есть те, которые разрешено размещать лишь среди ограниченного круга инвесторов. 279 Программа АДР третьего уровня служит основой для привлечения дополнительного капитала за счет размещения АДР на депонированные акции эмитента. К эмитенту организатору программы АДР 3-го уровня применяются наиболее полные требования со стороны SEC в части предоставления полной отчетности по эмитированным ценным бумагам и регистрации программы. Для осуществления выпуска публичных выпусков АДР третьего уровня необходимо предоставить в SEC финансовую отчетность, которая соответствует стандартам бухгалтерского учета, принятым в США; аудиторское заключение о финансовом положении компании, признанного в мире аудитора. Данный проект выпуска АДР является также самым затратным по стоимости своего осуществления. Программа АДР по Правилу 144А позволяет привлекать дополнительный капитал зарубежному эмитенту с максимальным упрощением официальных процедур предоставления информации и регистрации по законам США. Правило 144А означает, что депозитарные расписки подлежат размещению и торговле только среди квалифицированных институциональных покупателей. В случае, когда инвестор определен заранее и с ним у компании существует договоренность по цене размещения и условиям сделки оптимальным вариантом является проведение закрытого частного размещения АДР по правилу 144А. В обратном случае, целесообразным является проведение открытого размещения на фондовой бирже, выпускаемые в соответствии с Правилом «S». Упрощение процедуры дополнительного выпуска ценных бумаг компенсируется сокращением базы потенциальных инвесторов. Появлению ограниченных АДР способствовали американские инвесторы, которые хотели расширить инвестиционные возможности путем более решительной экспансии на рискованных фондовых рынках, в том числе и на российском рынке, где они появились в 1990 г.г. 6.2. Инфраструктура рынка депозитарных расписок Большое значение для бесперебойного функционирования механизма АДР имеет деятельность кастодиального банка. В качестве кастодиального банка выступает либо филиал депозитарного банка, либо местный банк, удовлетворяющий следующим требованиям: кастодиан должен отвечать требованиям Правила 17f-5 Закона США «Об инвестиционных компаниях» 1940 года или иметь возможность получить освобождение; кастодиан должен иметь рекомендацию клиентов и регулирующих органов. В соответствии с Правилом 17f-5 под кастодианом подразумевается: национальный по капиталу банк или трастовая компания, имеющая акционерный капитал не менее 200 млн. долл.; 280 центральный в данной стране депозитарий или клиринговая компания; филиал банка США, зарегистрированный по местному законодательству с акционерным капиталом не менее 100 млн. долл.; депозитарий или клиринговая компания, работающая в транснациональной системе хранения ценных бумаг. В том случае, если финансовый институт не отвечает требованиям Правила 17f-5, у него есть возможность получить «приказ об освобождении», который делает исключение для организации в отношении конкретного правила. Например, акционерный капитал Chase Manhattan Bank International (Москва), филиала крупного американского банка Chase Manhattan Bank, составлял менее 100 млн. долл., что противоречит Правилу 17f-5. Банк получил «приказ об освобождении» от требования к акционерному капиталу в связи с высокой репутацией головного банка и стал выполнять функции кастодиана. Действие «приказа об освобождении» распространяется только на финансовый институт, который его получил. 6.2.1. Кастодиальный банк и его функции Кастодиан выполняет ряд важных функций по программам АДР, в частности: осуществляет учет, хранение и перерегистрацию акций, под которые выпускаются АДР, в реестре на имя депозитарного банка, как номинального держателя, по его указанию; уведомляет депозитарный банк о предстоящих и осуществленных корпоративных действиях эмитента акций; осуществляет конвертацию в доллары США и перевод депозитарному банку доходов по ценным бумагам (дивиденды, проценты и др.); осуществляет удержание налогов по выплатам по ценным бумагам; осуществляет голосование на собраниях акционеров по поручению депозитарного банка; обеспечивает депозитарный банк информацией об эмитентах ценных бумаг, под которые выпущены АДР. В качестве российских кастодианов по программам АДР выступают следующие банки: российские представительства транснациональных банков Chase Manhattan, Citibank, ING Eurasia. Эти банки получили освобождение от Правила 17f-5 благодаря репутации головных банков, хотя сами представительства – российские резиденты требованиям 17f-5 по размеру акционерного капитала не отвечают. «Внешторгбанк» получил разрешение SEC, как полностью отвечающий условиям Правила 17f-5. До финансового кризиса 18 августа 1998 года акции российских эмитентов, которые депонировались для выпуска АДР, находились на хранении в Депозитарно - клиринговой компании. Однако после преодоления кризиса в России The Bank of New York, руководствуясь пожеланиями своих клиентов, счел целесообразным хранить акции российских эмитентов в едином государственном депозитарии или у всемирно признанного кастодиана. В итоге акции, принадлежащие клиентам The Bank of New York и находящиеся на хранении в Депозитарно - клиринговой компании, были переведены в 281 банк ING Barings в номинальное держание ING Bank Eurasia Moscow. Как свидетельствует практика, за проведение операций с АДР, кастодиальный банк получает 20% от доходов по программе АДР, проведенной депозитарным банком - The Bank of New York. 6.2.2. Понятие андеррайтинга Андеррайтер - инвестиционный институт или их группа, обслуживающая и гарантирующая первичное размещение ценных бумаг, осуществляющая их покупку для последующей перепродажи частным инвесторам. В этом качестве он принимает на себя риски, связанные с не размещением ценных бумаг. Существует два основных способа первичного размещения ценных бумаг: либо иностранная компания напрямую обращается к потенциальным инвесторам с предложением приобрести ее ценные бумаги, либо для этих целей привлекается профессиональный посредник, который может выступать как агент или как покупатель. В проектах выпуска депозитарных расписок, как правило, всегда используется второй способ размещения ценных бумаг. Для этой цели создается синдикат международных банков, способных найти покупателей иностранных ценных бумаг, представленных АДА, на наиболее выгодных для иностранной компании условиях. Данный вариант размещения ценных бумаг получил название андеррайтинга. В современном понимании андеррайтинг – это гарантированное (полное или частичное) приобретение оператором фондового рынка выпуска ценных бумаг в процессе их первичного размещения по фиксированной цене. Таким образом, андеррайтер принимает на себя риск не размещения эмиссии. В реализации программы выпуска АДР первого уровня банки и компании видят в первую очередь создание ликвидного внутреннего рынка своих акций и решение проблемы, присущей большинству российских эмитентов, которая связана со значительной недооценкой собственных акций. В связи с этим, российские компании, оценив преимущества программ АДР, активно работают на перспективу и готовят программы выпуска АДР. С другой стороны, АДР 3-го уровня используются для привлечения капитала в США за счет открытого размещения АДР на акции дополнительной эмиссии. Таким путем пошли три российских компании: «ВымпелКом», МТС и «Вимм-БилльДанн». С позиции компании IPO АДР – это эффективный способ привлечения инвестиций, необходимых для реализации стратегических планов развития бизнеса. Чтобы достичь максимального успеха при IPO АДР, недостаточно разработать стратегию внутри компании – необходимо, чтобы ее могли понять и оценить потенциальные инвесторы. Поэтому принципиальным моментом является способность руководства объяснить свою стратегию так, чтобы инвесторы поверили в перспективы роста бизнеса. Проанализировав полученную от компании финансовую информацию, инвесторы принимают решение о цене первичного размещения АДР на акции. Получение котировки на одной из трех крупнейших национальных бирж США – NYSE, AMEX или в NASDAQ, возможно только для АДР второго и третьего уровней. Биржа NYSE является крупнейшей фондовой биржей в мире, которая представляет интересы более 3000 компаний. На NYSE в отличие от бирж европейских стран нет так 282 называемых ценных бумаг «второго» или «третьего» списка. Существуют единые требования для всех ценных бумаг, которыми можно торговать на NYSE. При этом требования листинга на NYSE самые жесткие по сравнению с остальными биржами США и всего мира. Иностранные компании, стремящиеся получить котировки на NYSE, могут выбирать между «альтернативными стандартами котировки», разработанными специально для компаний, расположенных за пределами США, и «оригинальными» стандартами, применимыми к американским компаниям. На американском фондовом рынке АДР российских эмитентов торгуются также помимо NYSE на других фондовых биржах. АДР российских компаний можно увидеть в котировальных листах Бостонской фондовой биржи, Чикагской фондовой биржи, Филадельфийской фондовой биржи и Тихоокеанской фондовой бирже. Вышеуказанные эмитенты выпустили АДР второго и третьего уровней, что позволило им выйти на биржевой рынок США. Объемы сделок на этих биржах пока незначительные, несмотря на то, что сделки проводятся регулярно. Табл. 6.3. Сравнительная характеристика региональных индексов, рассчитываемых The Bank of New York индекс max значение min значение закрытие закрытие пред. дня изменение в% изменение в % за 1 год Composite ADR Index 142,120 139,740 141,970 139,740 1,600 5,507 The Europe ADR Index 141,450 139,150 141,290 139,140 1,550 5,551 The Asia ADR Index 139,040 136,500 138,920 136,510 1,770 4,964 The Latin America ADR Index 219,030 215,280 218,350 215,280 1,430 7,753 The Emerging Markets ADR Index 212,710 208,580 212,510 208,580 1,880 6,324 Источник: 39 The Bank of New York начиная с 1999 года официально рассчитывает и предоставляет для публичного пользования композитный индекс (Composite Index) движения цен на все АДР, имеющие листинг на NYSE, AMEX и NASDAQ. В разрезе этого индекса представлены значения 4 региональных индексов: The Europe ADR Index, The Asia ADR Index, The Latin America ADR Index и 283 The Emerging Markets ADR Index. The Bank of New York включает в расчет The Emerging Markets ADR Index котировки АДР, выпущенные компаниями из следующих стран: Россия, Китай, Индия, Корея, Филиппины, Тайвань, Индонезия, Венгрия, Израиль, Польша, Южно-Африканская Республика, Греция, Аргентина, Бразилия, Чили, Колумбия, Доминиканская Республика, Мексика, Перу и Венесуэла. Таким образом, для российских компаний наибольший интерес представляет The Emerging Markets ADR Index. В таблице 6.3 и на рисунке 6.4 приводится информация, по состоянию на 31 декабря 2010 года, которая позволяет сопоставить значения 4 региональных индексов цен на АДР, рассчитываемых The Bank of New York. Рис. 6.4.График изменения значений композитного индекса на все АДР, рассчитываемые The Bank of New York за последние 52 недели. Источник: 39 Из таблицы 6.7. видно, что АДР на акции компаний, находящихся в странах объединенных названием «развивающиеся рынки», представляют повышенный интерес для иностранных инвесторов. Статистическую информацию по результатам торговли АДР на акции российских эмитентов на зарубежных фондовых рынках, можно получить, если имеется доступ к информационно-финансовым агентствам. В настоящее время такого рода информацию в свободном доступе, предоставляет АК&M. Табл. 6.4. Результаты торговли АДР на акции российских эмитентов Вerlin Stock Exchange, Берлин, Цены указаны в USD. 1 EUR = 1.3626 USD. по состоянию 18.02.2011 Цена открытия Min. цена Max. цена Цена закрытия Объем продаж ADR «Газпром» 26.775 26.775 26.775 26.775 281 ADR «ГУМ» ТД 3.161 3.161 3.161 3.161 - ADR (ao) НК «ЛУКОЙЛ» 65.405 65.405 65.405 65.405 - ADR «Мосэнерго» 10.519 10.451 10.519 10.451 75 Эмитент 284 ADR «Северский трубный завод» 53.141 53.141 53.141 53.141 - ADR (ао) «Сургутнефтегаз» 10.707 10.707 10.707 10.707 - ADR «Сургутнефтегаз» 5.528 5.528 5.528 5.528 - 10.356 10.356 10.356 10.356 - 26.816 5855 (ап) ADR «Уралсвязьинформ» Baden-Wurttemberg Stock Exchange, Штутгарт, ADR «Газпром» 26.741 ADR «Иркутскэнерго» 40.878 26.734 40.878 27.014 40.878 40.878 - ADR (ao) НК «ЛУКОЙЛ» 65.677 65.677 65.950 65.943 300 ADR «Мосэнерго» 10.451 10.132 10.451 10.132 450 ADR «Ростелеком» 32.430 32.430 32.430 32.430 - ADR «Северский трубный завод» 55.867 55.867 55.867 55.867 - ADR (ао) «Сургутнефтегаз» 10.819 10.819 10.819 10.819 - ADR «Сургутнефтегаз» 5.641 5.641 5.641 5.641 - (ап) Bavarian Stock Exchange, Мюнхен, ADR «Газпром» 26.973 26.700 27.054 27.027 984 ADR (ao) НК «ЛУКОЙЛ» 65.759 65.636 65.889 65.657 350 ADR «Мосэнерго» 10.587 10.587 10.587 10.587 - ADR «Ростелеком» 33.316 33.316 33.316 33.316 - ADR (ао) «Сургутнефтегаз» 10.909 10.909 10.909 10.909 - ADR «Сургутнефтегаз» 5.723 5.723 5.723 5.723 - (ап) Rheinland-Westphalien Stock Exchange, Дюссельдорф, ADR «Газпром» 26.652 26.652 26.857 26.721 650 ADR «Ростелеком» 32.430 32.430 32.430 32.430 - 26.775 - Hanseatic Stock Exchange, Гамбург, ADR «Газпром» 26.775 26.775 26.775 285 В таблице 6.4 фрагментарно представлена текущая информация, в том числе, и о ценообразовании российских ADR на акции известных эмитентов, хотя их перечень значительно больше. 6.3. Финансовые расчеты на рынке депозитарных расписок Теоретически цена депозитарных расписок определяется стоимостью базовых активов, конвертированной в доллары по текущему курсу и скорректированной с учетом соотношения между количеством расписок и акций и транзакционными издержками, главным образом, комиссии банку-депозитарию: Цена депозитарной расписки = цена обыкновенной акции в долларах * коэффициент + транзакционные издержки Вместе с тем, реальная цена может отличаться от теоретической цены. Такое различие обусловлено тем, что спрос на расписки и базовые активы в стране эмитента может колебаться. Как следствие, депозитарные расписки могут торговаться со скидкой или премией, что создает возможность для осуществления арбитража. Данная возможность является следствием кратковременного (секундного или минутного) спрэда между стоимостью ценных бумаг на разных рынках. При появлении такой возможности брокеры покупают более дешевую из двух бумаг (занимают по ней длинную позицию) и продают более дорогую (занимают по ней короткую позицию). В результате повысившегося спроса стоимость ценной бумаги, торгуемой со скидкой, увеличивается. Более дорогая бумага, напротив, дешевеет вследствие возросшего объема продаж. В конечном счете, эти операции приводят к выравниванию цен. Наряду с тем, цена депозитарных расписок зависит и от проявления рисков. Следует подчеркнуть, что, помимо традиционного риска, сопровождающего любые инвестиции в ценные бумаги, покупка депозитарных расписок может быть связана с такими видами риска, как страновой и валютный риск. Влияние странового риска обусловлено привязкой расписок к иностранным базовым активам. Это означает, что усиление политической или экономической нестабильности в соответствующей стране может негативно отразиться на стоимости ценных бумаг эмитента, торгующихся на национальном рынке, и, как следствие, неизбежно приведет к падению стоимости депозитарных расписок. С другой стороны, влияние колебаний валютных курсов, на депозитарные расписки, номинированные в долларах, предлагают инвесторам более высокую доходность в период, когда курс доллара снижается. Соответственно, при укреплении американской валюты доходность АДР падает в большей степени, чем акции компаний, которые торгуются на национальной бирже. 6.3.1. Влияние котировок акций на различные виды выпуска ADR Создание и функционирование ADR предусматривает, что держатели ADR - должны регулярно получать всю обычную акционерную информацию: ежегодные отчеты, пресс-релизы, отчеты о собраниях акционеров и т.п. 286 - обладают правами на получение всех дивидендов, которые выплачиваются по акциям, находящимся на хранении в депозитарном банке. Поскольку дивиденды должны выплачиваться инвесторам в USD, американский депозитарный банк конвертирует их в USD, оплачивает все необходимые иностранные налоги, а остаток и после проведения всех расчетов, передает их инвестору. Рис. 6.5. Реакция котировок акций на объявление о выпуске ADR (31) При переходе от ADR первого уровня к ADR второго уровня, фирма начинает предоставлять отчетность в соответствии с GAAP, проходит листинг на бирже и регистрацию в SEC – все это приводит к значительному повышению стоимости акций компании. Схема 6.2. Реакция котировок акций российских компаний на саму процедуру листинга ADR (но не объявление о листинге) Включение или не включение в листинг акций зарубежных компаний характеризуется негативными «избыточными прибылями». Похожее поведение характерно и для ADR других стран. Так, Foerster and Karolyi определяет: период в один год до листинга ADR характеризуется избыточными прибылями 0,15% в неделю; период в один год после листинга ADR характеризуется негативными избыточными прибылями акций – 0,14% в неделю. 287 Рис. 6.6. Событие листинга характеризуется негативными «избыточными прибылями» Рисунок 6.6 отражает изменение избыточной прибыльности акций до и после объявления выпуска ADR. В результате цена акций растет, а стоимость акционерного капитала снижается. Табл. 6.5. Реакция котировок акций на различные виды выпуска ADR Спрэд до и после объявления программы АДР t = -25 до -2 t = -1 до +1 Portal (40) 2,57% OTC (88) 0,32% NYSE / NASDAQ (53) 0,99% t = +2 до +25 Место торгов -1,09 Всего -4,19 -2,71% 1,27% 2,65 4,24% 2,63% 1,18% 4,80% Экономический статус страны Развитая экономика (107) Развивающая экономика (74) -0,02% 0,87% 0,22 1,07% 2,51% 1,54% 1,41% 5,46% Характер размещения ADR Публичное размещение (30) Частное размещение (40) Капитал не привлекался (111) Полная выборка (181) 1,71% 3,23% 1,06% 6,00% 2,57% -1,09% -4,19% -2,71% 0,27% 1,39% 2,38% 4,04% 1,01% 1,15% 0,71% 2,87% 288 В табл. 6.5. включена выборка международных компаний, в том числе и 16 российских компаний, которые провели листинг ADR: 13 компаний торгуются на OTC, 1 компания на PORTAL, 2 компании на NYSE 3.2. ADR компаний с двойным классом акций Право контроля над корпорацией имеет экономическую ценность, так как дает контролирующим лицам возможность извлекать из компании различные частные выгоды. В аналитических финансах существует несколько способов определить экономическую стоимость частных выгод от контроля корпорации. Один из методов применяется для корпораций, у которых имеются акции двух классов: с правом голоса и без права голоса (только право на получение части прибыли). Разница в стоимости «голосующих» и «не голосующих» акций называется «премией за право голосования» и является индикатором экономической ценности личных выгод контроля. , где Pгол – рыночная цена акции, имеющих больше прав голосования; Pнет – рыночная цена акций, имеющих меньше прав голосования или не имеющих; r.v. – относительное количество голосов в «не голосующих» акциях, по отношению к количеству голосов в голосующих акциях. Вторая формула является частным случаем первой. Первая формула позволяет сравнивать фирмы с различным распределением прав голосования. Так, например, в Канаде компания GSW Inc, имеет два типа акций: акции со 100 голосами каждая и акции с 1 голосом. В данном случае r.v. = 0,01. Связь между типом ADR и размером премии за контроль над компанией: результаты регрессионного анализа . где VPit – размер «премии за контроль». Rule144A – бинарная переменная (0/1) для компаний, имеющих ADR категории Rule 144A. Хit – характеристики фирм; 289 ci – характеристики стран. Уровень 1 – бинарная переменная для компаний, имеющих ADR первого уровня. Уровень 2 – бинарная переменная для компаний, имеющих ADR второго или третьего уровней. Многие фирмы платят повышенный дивиденд по «не голосующим» акциям, и это снижает размер премии за право голосования. Размер «премии за право голоса» может служить мерой экономической ценности частных выгод, извлекаемых из контроля над корпорацией (31). Табл. 6.6. Страновое распределение премии за право голосования Норвегия Средний размер премии за право голосования, % 4,2 Процент «голосующих» акций 64,8 Швеция 4,5 47,3 Чили Финляндия Германия 8,5 8,8 15,5 65,1 51,2 66,2 Англия 15,7 39,3 Швейцария 16,2 67,0 Бразилия 25,3 48,7 Австрия 26,6 70,0 Колумбия 29,5 85,2 Франция 40,4 88,7 Италия 49,1 82,6 Корея 67,0 87,9 Страна Константа: в среднем компании без ADR имеют премию за контроль 14,5%. У компаний с ADR категории Rule 144А премия за контроль на 24,9% больше, т.е. составляет 39,4%. У компаний с ADR первого уровня премия за контроль в среднем на 3,2% больше, или 17,7%. У компаний прошедших листинг на бирже премия за контроль на 5,7% ниже, или 8,8%. 290 У компаний, выплачивающих дивиденды, премия за контроль в среднем на 4,1% ниже, при прочих равных условиях. При объявлении ADR акции без права контроля растут в цене больше, чем акции с правом контроля. Интерпретация данных, представленных в табл. 6.7 (31). Табл. 6.7. Реакция различных классов акций на объявления о выпуске ADR Средняя совокупная избыточная прибыльность акций День до объявления Акции с большими правами голосования, % Акции с уменьшенными правами голосования, % -5 0,08% 0,47% -4 0,44% 0,96% -3 0,86% 1,40% -2 1,11% 1,55% -1 0,84% 1,67% 0 1,04% 2,32% +1 1,22% 2,33% +2 0,74% 2,54% +3 0,50% 2,23% +4 0,94% 2,06% +5 0,55% 1,70% разница 1,15% Развитие программы ADR способствует закреплению стратегического преимущества над конкурентами. Когда фирма выпускает ADR второго или третьего уровня, это негативно сказывается на цене акций ее непосредственных конкурентов, табл. 6.8. Табл. 6.8. Реакция стоимости акций конкурентов на выпуск ADR Средние кумулятивные избыточные прибыли акций конкурента Дни Момент выхода пресс – релиза Момент листинга 291 Компании развитых стран ( -5,-1) -0,25% -1,56% (0,0) 0,23% -0,43% (+1,+5) -0,05% -0,94% (-5,+5) -0,07% -2,92% Компании развивающихся рынков ( -5,-1) -0,50% -2,95% (0,0) -0,39% -0,88% (+1,+5) -3,66% 0,15 (-5,+5) -4,54% -3,68% - выборка акций и ADR 61 компании из 19 стран в период с 2004 по 2009 год. - для каждой компании были подобраны ее непосредственный конкурент, у которого нет ADR. Рис. 6.7. Развитие программы ADR способствует закреплению стратегического преимущества над конкурентами Когда фирма выпускает ADR второго или третьего уровня, это негативно сказывается на цене акций ее непосредственных конкурентов 292 Рис. 6.8. Выпуск ADR второго или третьего уровня негативно сказывается на цене акций ее непосредственных конкурентов 6.3.2. Методика расчета индекса АК&M АДР Статистическая информация позволяет рассчитывать индекс АДР компании АК&M. Начальное значение индекса 17 ноября 1997 г. составляло 1.000. Ниже представлена таблица 6.9, которая характеризует динамику изменения индекса за недельный период. Табл. 6.9. Недельная динамика изменения индекса АДР По состоянию на дату Значение индекса Изменение, % 11. 02. 11. 1931.450 + 2,05 18. 02. 11. 1875.658 - 0,41 Источник: 36 Курс АДР на акции на внешнем рынке определяется как цена закрытия в долларах на закрепленной за эмитентом торговой площадке в листинге индекса. Курс рассчитывается утром на основе информации о прошедших торгах за предыдущую дату. В случае если денежной единицей на какой-либо торговой площадке служит отличная от доллара США валюта, для определения цены закрытия производится пересчет по курсу, сообщаемому агентством Bloomberg на 18:00 московского временя проведения торгов. Индекс рассчитывается на основе курсов АДР на внешнем рынке, определенных по указанной выше методике. При расчете используется листинг эмитентов. Большое распространение на рынке АДР получили арбитражные операции, то есть игра на разнице в ценах АДР и акций, лежащих в их основе. Возможность для арбитража возникает из того факта, что рынок АДР в США и Европе и рынок акций в России – это два совершенно различных сегмента финансового рынка. Особое внимание при совершении арбитражных операций уделяется стоимости конвертации. Она для всех АДР на российские акции одинакова. К этому нужно добавить оплату брокеру за каждую АДР, и не всегда цена за АДР будет очень привлекательна. 293 Пример. Возьмем ADR на акции «Газпром». Допустим, на локальном рынке котировка на покупку акций составляет 0,199 доллара США. У брокера котировка на продажу АДР составляет 19,85 долларов (что при соотношении 100 акций к одной АДР составляет 0,1985 доллара за акцию). Казалось бы, надо купить АДР и продать акции. Прибыль бы составила: 0,199 – 0,1985 = 0,0005 доллара за одну акцию или 500 долларов при операции со стандартным блоком в 1 миллион акций. К цене АДР необходимо добавить стоимость конвертации (допустим 5 центов) и оплату брокерских услуг (1 цент). В этом случае, цена составит 19,91 доллара за одну АДР, или 0,1991 за акцию. В результате, операция принесет убыток в 100 долларов. Проведение арбитража требует использования различных автоматизированных средств. Как, например, одним из них является специальная таблица, создающаяся при помощи компьютерных программ, например, Excel. При заполнении таблицы 6.10 используется числовой формат данных (либо единый формат для всех ячеек, которые будут использоваться в формулах). Табл. 6.10. Расчет АДР, с использованием компьютерной программы Excel Показатели Спрос Предложение Курс рубля к доллару США 28,36 Курс евро к доллару США 1,04 Текущие курсы акций в РТС $13,94 Количество акций в 1 АДР 4 Прямая конвертация $55,76 Перерегистрация акции на имя кастодиального банка, руб. 0,82 руб. То же, $ $0,0292 Стоимость конвертации акций в АДР $0,05 Стоимость конвертации АДР в акции $0,05 Фактическая стоимость, $ $ 55,59 $ 56,05 Текущие курсы АДР на Берлинской фондовой бирже Eur 58,8 Eur 59,2 Прямая цена в долларах $ 56,53 $ 56,92 Издержки, евро Eur 0,1176 Eur 0,1184 Издержки, доллары $ 0,1132 $ 0,1138 $13,97 $55,88 294 Цена с учетом издержек $ 56,42 $ 57,03 Арбитраж $0,37 $1,44 Из таблицы 6.10 следует, что в данный момент выгодно покупать акции ЛУКОЙЛ и Мосэнерго в РТС, конвертировать их в АДР и продавать на Берлинской фондовой бирже. Такая операция принесет 37 центов чистой прибыли на каждую АДР ЛУКОЙЛ и, соответственно, 3 цента – на каждую АДР Мосэнерго. При этом следует учитывать, что курс - фиксинг (евро по отношению к доллару США), по которому происходит пересчет цен, становится известен к 19 часам по московскому времени. Поэтому, его изменение по отношению к тому курсу, который используется при совершении сделки, может, как снизить, так и повысить привлекательность арбитражной операции. Расчеты по АДР, в большинстве случаев, производятся в одной из следующих расчетноклиринговых систем: Депозитарной трастовой компании (далее DTC) для большинства АДР, имеющих обращение на рынке ценных бумаг в США, Euroclear и CEDEL для АДР, которые обращаются в Европе. Принципы функционирования этих систем аналогичны. DTC представляет собой электронную телекоммуникационную систему, пользователями которой являются 500 уполномоченных банков, тысячи простых инвесторов, открывших напрямую счета в DTC, а также многочисленные трансферт - агенты. Фактически DTC выступает как крупнейший кастодиан в мире. Ниже представлен алгоритм проведения расчетов через Депозитарную трастовую компанию (рис.6.9). 1. Накануне сделки инвестор размещает заказ на покупку или продажу ценных бумаг на американском рынке у брокера-дилера США, имеющего доступ на биржу США. 2.Брокер-дилер США выполняет заказ на NYSE или на внебиржевом рынке США. 3.Отчет о выполнении заказа с деталями сделки высылается обратно в виде подтверждения по системе SWIFT, либо по электронному терминалу. 4.Отчет о совершенной сделке направляется с биржи кастодиальному банку, указанному при совершении сделки брокером-дилером США. 5.Кастодиальный банк получает инструкцию от брокера-дилера США с деталями сделки на проведение расчетов по сделке. 6.Инвестиционная компания инструктирует о сделке свой кастодиальный банк на следующий день после получения отчета брокера-дилера США о совершенной сделке. 7.Кастодиальный банк продавца и кастодиальный банк покупателя инструктируют свои депозитарные банки о совершенной сделке. Помимо деталей сделки обязательно должен указываться день проведения расчетов через DTC, как правило, третий день после заключения сделки. 295 Рис.6.9. Схема расчетов, производимых через DTC 8.Накануне для проведения расчетов депозитарный банк продавца и депозитарный банк покупателя вносят инструкции в электронную систему DTC и обеспечивают соответственно наличие ценных бумаг на счете продавца и наличие денежных средств на денежном счете покупателя. 9.DTC проводит расчеты по принципу «поставка против платежа» только в том случае, если детали, указанные в инструкциях депозитарного банка продавца и покупателя совпадают. Расчеты проводятся автоматически: деньги автоматически списываются со счета покупателя, ценные бумаги – со счета продавца. Схема расчетов по АДР имеет одну особенность. В случае если инвестиционная компания сделала короткую продажу АДР на фондовом рынке США, оно может прибегнуть к одному из двух вариантов: купить эквивалентное количество АДР для того, чтобы закрыть короткую позицию; конвертировать обыкновенные акции в АДР. Конвертация акций в АДР и АДР в акции производится депозитарием, осуществившим выпуск АДР. На практике преимущественно используется упрощенная схема, позволяющая брокеру (дилеру) США совершать сделки на фондовой бирже США по заказу инвестиционной компании, и одновременно выступать в качестве кастодиана, который имеет прямой доступ в DTC. Таким образом, движение ценных бумаг может осуществляться в режиме клирингового счета брокера (дилера) США. 6.3.3. Не запланированный параграф. Российские депозитарные расписки. Прошло не менее 4 лет с момента принятия ФЗ о внесении изменений в ФЗ «О рынке ценных бумаг» в части эмиссии российских депозитарных расписок, когда на российском рынке (листинг на РТС и ММВБ) появился новый финансовый инструмент - российские депозитарные расписки. РДР «Сбербанка России», удостоверяющие право собственности на обыкновенные акции UC Rusal. Законодательство о российских депозитарных расписках существует сравнительно давно, однако до декабря 2010 г. этим инструментом ни один эмитент не воспользовался, хотя в выпуске РДР заинтересованы в первую 296 очередь российские компании, холдинговые структуры которых зарегистрированы за рубежом. Такое положение, прежде всего, объясняется недоработанными нормативными документами и не решенными вопросами, связанными с налогообложением. В конце декабря 2010 г. Сбербанк провел выпуск РДР на акции ОК «РусАл», а торги новым инструментом на РТС и ММВБ стартовали в 2011 г. Торговлю РДР на акции ОК «РусАл», в основном, проводят локальные брокеры, розничные инвесторы, управляющие компании, банки, в то время, как для страховых компаний и пенсионных фондов существуют определенные законодательные ограничения на приобретение РДР. В настоящее время выпуск основной части депозитарных расписок на акции «РусАла», осуществляют четыре крупнейших глобальных депозитария - Bank of New York Mellon, JP Morgan, City и Deutsche Bank. В то время, как торговля депозитарными расписками осуществляется на парижской Euronext. Российские депозитарные расписки (РДР) — производные ценные бумаги, они удостоверяют право собственности их владельца на определенное количество акций или облигаций иностранного эмитента. Кроме того, эти бумаги закрепляют за владельцем возможность требовать от эмитента РДР получения в случае форс - мажорных обстоятельств соответствующего количества ценных бумаг иностранных эмитентов и выплат (например, дивидендов или купонов) по ним. В отличие от собственника акций, владелец РДР не может присутствовать на собрании акционеров и голосовать своими бумагами. Однако это единственное ограничение. РДР можно продать, купить, обменять или подарить (и даже завещать), как и любую другую собственность в соответствии с Гражданским кодексом РФ. РДР является аналогом американских депозитарных расписок (ADR) и глобальных депозитарных расписок (GDR). Эти виды расписок подробно рассмотрены в параграфе 6.1.1, а также в 6.3.2 и других параграфах. ADR и GDR позволяют иностранным инвесторам покупать обязательства на поставку акций российских компаний и быть фактическими собственниками соответствующих долей. Исторически первыми (1996 год) были ADR, однако их действие было ограничено американскими биржами. У GDR в самом названии присутствует возможность котироваться по всему миру. В свою очередь, РДР позволяют российским инвесторам быть фактическими собственниками ценных бумаг иностранных эмитентов. При этом снимается ограничение на вывоз капитала из страны, так как вывоза фактически не происходит. Сейчас российский инвестор, желающий приобрести ценные бумаги иностранных эмитентов, ограничен законодательством в области вывоза капитала. То есть он может легально вложить в иностранные ценные бумаги не более $20 тыс. Кроме того, доступ к рынку через западные биржи связан с дополнительными брокерскими комиссиями. Поскольку РДР является аналогом ADR и GDR, то и действие механизма РДР аналогично механизму эмиссии и обращения международных депозитарных расписок. Инвестиционная компания, которая имеет статус депозитария, а также соответствующую аккредитацию на международных биржевых площадках, покупает значительные пакеты ценных бумаг иностранных эмитентов. На этой основе она проводит эмиссию РДР, а затем осуществляет их продажу всем желающим российским инвесторам, как 297 юридическим, так и физическим лицам. В результате, из числа желающих продать и купить РДР, формируется рынок. При необходимости инвестиционная компания всегда имеет возможность приобрести дополнительные пакеты ценных бумаг непосредственно у иностранных эмитентов, а также на международных биржах. Законодательство вводит в открытое обращение два вида РДР: спонсируемые РДР, то есть, депозитарные расписки, при выпуске которых эмитент представляемых ценных бумаг заключает с депозитарием депозитарное соглашение и принимает на себя обязательства перед владельцами РДР; неспонсируемые РДР - депозитарные расписки, которые выпускаются депозитарием без заключения депозитарного соглашение с эмитентом представляемых ценных бумаг. При выпуске неспонсируемых РДР депозитарий самостоятельно обеспечивает раскрытие информации инвесторам и осуществление прав владельцев РДР. Необходимым условием выпуска неспонсируемых РДР является включение представляемых ценных бумаг в котировальные списки иностранных фондовых бирж, перечень которых утвержден ФСФР. Следует заметить, что термины «спонсируемые» и «неспонсируемые» расписки не содержаться в российском законодательстве, но широко применяются в международной практике, и, прежде всего на рынке депозитарных расписок. Правомочность применения этих терминов обусловлено тем, условия их выпусков является аналогом выпуска спонсируемых и неспонсируемых АДР. В целях защиты инвесторов от риска банкротства эмитента РДР в соответствующих статьях ФЗ «О рынке ценных бумаг» предусмотрено, что любые доходы по ценным бумагам и иные выплаты в пользу владельцев ценных бумаг должны находиться на отдельном банковском счете «специализированный депозитарный счет». При этом, на денежные средства депонентов, находящиеся на специальном депозитарном счете, не может быть обращено взыскание по обязательствам депозитария. Данное нововведение является чрезвычайно важным, поскольку в российском законодательстве отсутствуют общие нормы о трастовых счетах. Контрольные вопросы для самопроверки 1. Обосновать привлекательность депозитарных расписок. 2. Назвать рзличия американской депозитарной акции (АДА) и расписки (АДР). 3. Раскрыть деятельность кастодиального банка. 4. Определить подходы к цене депозитарных расписок. 5. Охарактеризовать депозитарную трастовую компанию (DTC). Литература 1. Гражданский кодекс Российской Федерации; части 1, 2, 3; по состоянию на 1 марта 2011 года. 2. Проект Федерального закона «О производных финансовых инструментах». 298 3. Федеральный закон «О рынке ценных бумаг»; по состоянию на 1 марта 2011 года. 4. ФЗ РФ от 30 декабря 2006 г. N 282-ФЗ О внесении изменений в ФЗ «О рынке ценных бумаг» в части эмиссии российских депозитарных расписок. 5. Белинский А. Структурные продукты на российском финансовом рынке // РЦБ. 2008. №7. 6. Буренин А. Н. Рынок производных финансов. М.: Инфра - М, 2004. 7. Р. Винс. Новый подход к управлению капиталом. М.: Евро, 2006. 8. Рынок ценных бумаг / под ред. В. Галанова и А. Басова. М.: Финансы и статистика, 2006. 9. Дарушин И. Гипотеза, определяющая влияние срочного рынка // РЦБ. 2011. №1. 10. Дарушин И. Деривативы для инвесторов // РЦБ. 2010. № 13. 11. Казаков А., Плотникова М. Сколько стоит время на рынке // РЦБ. 2010. № 1. 12. Колб Р.У. Финансовые деривативы. М., 1997. 13. Карельский В.Ф. Современный биржевой словарь. М.: Крафт, 2006. 14. Л.Кузнецова. Деривативы в экономическом пространстве России // РЦБ. 2009. № 7. 15. Маршалл Д., Бансал В. Финансовая инженерия. М.: Инфра - М, 1998. 16. Михайлов Д.Д. Мировой финансовый рынок: тенденции развития и инструменты. М.: Экзамен, 2010. 17. Пичугин И. Рынок деривативов // РЦБ. 2010. № 18. 18. Появление новых деривативов // Коммерсант. 2010. № 6. 19. Смирнов И. Ф. Американские депозитарные расписки как инструмент глобального финансового рынка // Ученые записки СПБ АУЭ № 2 (14), 2006. 20. Смирнов И. Ф. Моделирование доходности инноваций и их влияние на маржинальную эффективность капитала // Жизнь, 21. безопасность, экология. Научно – образовательный аналитический журнал, № 3-4, 2007. 22. Смирнов И. Ф. Производные ценные бумаги // Учебное пособие ИБП, СПБ, 2009. 23. Смирнов И. Ф. Производные финансовые инструменты // // Учебное пособие, ГУФК, СПБ, 2008 24. Смирнов И. Ф. Рынок ценных бумаг. Электронный курс // АУЭ СПБ, 2010. 25. Соловьев П. Управление ликвидностью на зарубежных срочных биржах // РЦБ. 2010. № 13. 26. Ван Торн и др. Биржевые стратегии. Игры без риска. СПб: Питер, 2007. 27. Федюк И. Бизнес-процесс для управления портфелем ценных бумаг // РЦБ. 2010. № 12. 28. Фельдман А.Б. Основы рынка производных ценных бумаг / Учебное пособие. М., 2003. 29. И. Шарп; Д. Гордон. Инвестиции / Учебник. М.: Инфра – М,2000. 30. Шерри де Конни. Стратегия хеджирования. М.: Инфра – М, 2004. 31. Craig Doidge, «U.S. cross-listing and the private benefits of control: evidence from dualclass firms», Journal of Financial Economics, 2009. 32. Doidge et. al. Why are foreign firms listed in the US worth more? NBER Working paper. 33. Melvin M, and M. Valery - Tonone, «The effect of international cross-listing on rival firms» working paper, 2009.working paper, Arizona State University. 34. Сайт информационно-финансовой компании АК&M; http://www.akm.ru 35. Сайт GDR 36. Сайт компании «Развитие бизнес – систем» (РБС) 37. Сайт The Bank of New York; http://www.bankofny.com/adr 38. www.mfc.ru/ecc/bulletin/003/isda.html 39. www.niba.ru 40. www.rusmoney.com 41. www.interfax.ru 42. www.icebank.ru 299 43. www.finmarket.ru 44. www.evroclea.com 45. www.rusgal.ru/finance/content^world_exp_2 - Федеральное законодательство США о выпуске и обращении американских депозитарных 46. расписок (АДР) 300 ЗАКЛЮЧЕНИЕ Биржевой рынок производных финансовых инструментов в России, медленно, но развивается, в то время, как ситуация на внебиржевом рынке производных инструментов, складывается не лучшим образом, в отличие от того, что на мировом рынке деривативов доминируют как раз внебиржевые инструменты. По мнению экспертов, российские особенности во многом обусловлены недоразвитостью процентных инструментов, которые в структуре мирового рынка деривативов составляют порядка 70%, с одной стороны, и сильным влиянием фундаментальных факторов, с другой стороны. В России же процентные инструменты в общем объеме срочного рынка достигли лишь 5%, а преобладают у нас валютные инструменты (в основном валютные форварды и свопы). В настоящее время внебиржевой сегмент рынка деривативов можно охарактеризовать как сложный и непрозрачный. Применительно к вопросу функционирования рынка производных финансовых инструментов следует отметить: 1. Эффективно функционирующий рынок «производных» позволяет хеджировать процентные риски, как инвесторам рынка, так и эмитентам ценных бумаг, в любом случае увеличивая безопасность вложений в государственные и муниципальные ценные бумаги. 2. Являясь результатом эволюции финансовых отношений, срочный сектор определяет качество финансовых рынков, позволяя более эффективно управлять денежными потоками, и, как следствие, улучшает общий инвестиционный климат. 3. Конъюнктура срочного рынка демонстрирует ожидания всех участников относительно будущего состояния процентных ставок, в том числе является индикатором для инвесторов политики государственных органов в области внутренних заимствований, а также определяет для государственных органов ориентиры возможной стоимости размещения будущих выпусков ценных бумаг. 4. Срочный рынок служит индикатором ожиданий, придает их изменению непрерывность и позволяет формировать плавные ожидания, чем другие традиционные методы регулирования экономики. 5. Операции на срочном рынке позволяют стимулировать экономическую активность путем получения дополнительных поступлений в бюджет, в то же время возможные расходы со стороны государства будут востребованы лишь в будущем. Изучив первые две темы, Вы должны: охарактеризовать особенности развития срочного рынка в России; объяснить необходимость включения депозитария в инфраструктуру РЦБ: назвать внутренние причины замедленного развития рынка производных финансовых инструментов; охарактеризовать преимущества хеджирования форвардными контрактами; определить преимущества ценрализованного клиринга; назвать два серьезных недостатка у метода исторического моделирования; раскрыть понятие манипулирования ценами. 301 Далее Вы познакомились c сущностью фьючерсного контракта, как инструмента хеджирования ценовых и курсовых рисков и механизма его ценообразования, особенности стратегии и тактики арбитражеров, спекулянтов и хеджеров на биржевых рынках. Изучив тему 3, Вы должны: раскрыть содержание основных функций фьючерса; охарактеризовать математические методы, используемые для расчета биржевых индексов; объяснить понятие арбитражной деятельности. Вы теперь знаете теоретические основы ценообразования опционов и механизм конструирования процентных свопов, и практическое использование их комбинаций. Изучив темы 4-5, Вы должны уметь: охарактеризовать классификацию опционных стратегий; определять влияние ценообразующих факторов на премию колл и пут опциона; объяснять особенности эмиссии внебиржевых опционов; раскрыть понятие опционной волатильности; объяснить преимущества: внебиржевых производных инструментов; характеризовать механизм конструирования процентных свопов; раскрыть сущность котировки свопов. Последняя тема посвящена раскрытию сущности депозитарных расписок, их: понятию, видам, основные направлениям спонсируемых и неспонсируемых программ выпуска депозитарных расписок; порядок расчета индекса АК&M АДР. Изучив тему 6, Вы должны знать: различия американской и европейской депозитарной расписки; подходы к определению цены депозитарной расписки; операционную деятельность банка кастодиана; перечень услуг депозитарной трастовой компании привлекательность депозитарных расписок Изучая специфику производных финансовых инструментов, Вы убедились в том, что они востребованы и в России, Это подтверждается тем, что на российском рынке появились российские депозитарные расписки – аналог американских и глобальных международных расписок. 302 СЛОВАРЬ ОСНОВНЫХ ТЕРМИНОВ Азиатский опцион - Опцион, стоимость которого определяется средней стоимостью активов на период его действия. Американский опцион - Опцион, покупатель (держатель) которого может затребовать исполнения своего права в любой момент до окончания срока обращения опциона. Арбитражные операции - Операция получения гарантированного дохода, которая заключается в одновременной покупке и продаже одного и того же товара (или взаимосвязанных товаров) на разных рынках, если на них наблюдаются разные цены на один товар (или нарушение паритета цен на взаимосвязанные товары). Арбитраж бывает межрыночным и межтоварным. Межрыночный арбитраж - когда на разных рынках наблюдаются разные цены на один товар. Межтоварный арбитраж - когда происходит нарушение паритета цен на взаимосвязанные товары. Базисный риск - Риск, связанный с неожиданным увеличением или уменьшением стоимости базиса - разницы между ценой фьючерсного контракта и базисного актива, на который обращается данный фьючерсный контракт. Балдж - Внезапное быстрое повышение, вздутие цен. Бык, бычья позиция - Трейдер, играющий на повышение цен. Бычий рынок - Рынок, характеризующийся ростом цен. Бэквардэйшен - Ситуация, при которой фьючерсные контракты заключаются по ценам ниже текущей цены базисного актива. В деньгах - Опцион, который выгодно исполнить в данный момент времени. Call-опцион находится в деньгах, если цена исполнения опциона (страйк) меньше текущей цены базисного актива. Put-опцион - в деньгах, если страйк опциона больше текущей цены базисного актива. Вне денег - Опцион, который невыгодно исполнять в данный момент времени, т.к. текущая цена базисного актива лучше цены исполнения опциона (страйка). Call-опцион вне денег, если текущая цена базисного актива, ниже цены исполнения (страйка). Putопцион вне денег, если текущая цена базисного актива выше страйка. Внебиржевая торговля – рынок, на котором осуществляются операции с незарегистрированными на бирже ценными бумагами. Внутренняя стоимость опциона - Сумма, которую получит держатель опциона в случае его исполнения. Для Call-опциона внутренняя стоимость показывает, на какую сумму текущая цена базисного актива больше цены исполнения опциона (страйка). Для Putопциона внутренняя стоимость показывает, насколько цена исполнения опциона больше текущей цены базисного актива. 303 Внутридневная торговля. Дэй трейдинг - Спекулятивная стратегия, при которой трейдер открывает и закрывает позиции в течение одного торгового дня. Возврат к прежней тенденции - Противоположная динамика в рамках преобладающей тенденции изменения цен. Волны Эллиотта, волновая теория - Теория, названная по имени Ральфа Эллиотта, который утверждал, что фондовый рынок имеет тенденцию изменяться распознаваемым и предсказуемым образом, отражающим основополагающую гармонию природы; в техническом анализе - метод построения графиков, основанный на убеждении, что все цены изменяются волнообразно, то есть, ритмично повышаясь и снижаясь. Дата исполнения (поставки) - Дата истечения обращения фьючерсного контракта, когда по открытым позициям участников торгов производятся окончательные расчёты. До наступления даты исполнения открытую позицию можно закрыть противоположной (офсетной) сделкой. Дата окончания обращения - Дата, после которой опцион становится недействительным. Дефолт, невыполнение обязательств - Невыполнение одной из сторон условий расчета по контракту, таких, как непоставка или неполучение товара, невыполнение требования к марже. Длинная позиция - Трейдер, заключающий фьючерсный контракт на покупку базисного актива (покупающий фьючерс), открывает длинную позицию. Позиция, обязывающая владельца контракта купить актив по оговорённой цене в определённый момент времени. Дневной ордер - Распоряжение купить или продать актив, которое действует до момента окончания торгового дня или до тех пор, когда оно будет исполнено или отменено. Европейский опцион - Опцион, покупатель (держатель) которого может затребовать исполнения своего права только в определенный день в будущем, то есть, в день исполнения опциона. Закрытая позиция - Позиция, по которой проведена обратная сделка и по которой произведен расчет. Закрытие позиции - Ликвидация существующей позиции по фьючерсному или опционному контракту путём проведения обратной сделки. Исполнение сделки - Процесс, в ходе которого трейдеры выполняют обязательства в соответствие с условиям срочного контракта. По способу исполнения контракты разделяются на поставочные и беспоставочные (расчётные) контракты. В ходе исполнения поставочных контрактов трейдер, имеющий в наличии короткую позицию должен предоставить полный объем базисного актива для выполнения условий контракта, а трейдер с длинной позицией должен заплатить за этот актив цену, оговорённую в момент заключения контракта. Беспоставочный (расчётный) контракт не предусматривает поставку базисного актива, а производятся только окончательные финансовые расчеты между покупателем и продавцом, т.е. проигравшая сторона выплачивает контрагенту сумму проигрыша. 304 Исполнить контракт - Принимать решения о покупке или продаже, используя преимущества прав, предоставленных опционным контрактом. Класс опционов – Опционы, имеющие одинаковый базисный актив. При этом, опционы Call и Put образуют разные классы. Колл-опцион. Опцион на покупку - Договор, предоставляющий покупателю (держателю) право купить какой - либо актив в определенный момент в будущем по оговоренной цене (цене исполнения или страйк). При приобретении опциона покупатель выплачивает продавцу (подписчику) опциона премию. Call-опцион покупается в ожидании роста цены базисного актива. Комбинирование - Сочетание длинных и коротких позиций по Call и Put опционам с различными ценами исполнения (страйками) и сроками исполнения. Конверсия - Безрисковая позиция, которая заключается в покупке фьючерса и продаже синтетического фьючерса с одинаковыми базисными активами и датами исполнения. Позиция «продажа синтетического фьючерса» состоит из проданного опциона Call и купленного опциона Put с одинаковыми ценами исполнения (страйками). Контанго. Нормальное контанго - Ситуация, при которой фьючерсные контракты заключаются по ценам выше текущей цены базисного актива. Контракт срочного рынка - Термин, обозначающий единицу торговли фьючерсами или опционами; договор на покупку или продажу биржевого товара, обращающего на спотовом рынке. Корнер - Обеспечение определенного контроля над товарными запасами или ценными бумагами, позволяющего манипулировать ценами на них. Короткая позиция - Заключение фьючерсного контракта на продажу базисного актива в зафиксированный момент в будущем (продажа фьючерса), если ранее не были открыты позиции на покупку базисного актива (длинные позиции). Короткая продажа - Продажа контракта (открытие короткой позиции) с намерением осуществить поставку или откупить контракт для закрытия позиции в более поздний срок. Корректировка по рынку. Система рыночной переоценки - Система, используемая на фьючерсных биржах, которая направлена на недопущение возникновения больших убытков по открытым фьючерсным или опционным позициям. Ежедневно во время клирингового сеанса Клиринговый центр фиксирует расчётную цену фьючерсных контрактов и сравнивает её с ценой открытия позиции участником торгов (если позиция была открыта в течение данной торговой сессии) или с Расчётной ценой предыдущей торговой сессии. Разница этих цен (вариационная маржа) списывается со счёта участника, у которого открыта убыточная позиция, и начисляется на счёт участника, у которого открыта прибыльная позиция. Коэффициент Шарпа - Показатель эффективности торговых операций, рассчитанный как отношение среднего дохода к среднему отклонению от этого дохода. Показатель назван по имени В. П. Шарпа. 305 Кросс-курс - Курс обмена между двумя валютами, выраженный как отношение двух курсов обмена этих валют через третью валюту. Ликвидный рынок - Рынок, на котором сделки купли/продажи могут осуществляться без каких-либо ограничений ввиду большого количества участвующих и объемов операций Лимит - Устанавливаемая клиентом определенная цена, которую брокер при выполнении ордера не может изменить ни в сторону повышения, ни в сторону понижения. Цена в лимитированной заявке. Лимит изменения цен фьючерсных контрактов - Максимальное отклонение в сторону повышения или снижения цены фьючерса от расчётной цены предыдущей торговой сессии, разрешенное для одной торговой сессии. Лимитированная заявка - Распоряжение на покупку или продажу актива по определенной цене или лучше этой цены. Лимитированные заявки бывают двух типов - дневные (действуют только в течение текущей торговой сессии) или до отмены (действуют до исполнения или отмены распоряжения). Линия тренда - Один из основных инструментов технического анализа. Линия тенденции изменения цены. Восходящая линия тренда - прямая, прочерченная вверх слева направо через последовательно возрастающие точки спадов. Нисходящая линия тренда прочерчивается вниз слева направо и проходит через последовательно снижающиеся пики. Лот - Единица торговой сделки. Минимальное количество актива, которое можно купить или продать. Манипуляция ценой - Любая запланированная операция, сделка или действия, нацеленные на установление или сохранение искусственных цен. Маржа - Залог (страховой депозит), обеспечивающий покрытие возможных убытков, которые могут возникнуть в ходе торговой сессии. Маржинальная торговля. Маржинальное кредитование - Торговля ценными бумагами с использованием кредита, который брокер предоставляет своему клиенту под залог (маржу), обеспечивающий покрытие возможных убытков и возврат кредита. Требование дополнительного обеспечения - Требование брокерской фирмы к клиенту внести средства до размера неснижаемого остатка для поддержания открытой позиции. Требование клирингового центра к участнику клиринга внести средства до минимального уровня в соответствии с Условиями клиринговой деятельности и спецификацией срочного контракта. Маркет-мейкер - Крупные банки и финансовые компании, которые взяли на себя обязательства обеспечивать ликвидность по определённой акции или облигации, фьючерсу или опциону путём выставления заявок на покупку и продажу в течение торговой сессии. Маркет-мейкеры позволяют участникам заключать сделки (в том числе и закрывать позиции) по данному инструменту при любой рыночной ситуации. Медведь - Трейдер, играющий на понижение цен. 306 Медвежий рынок - Рынок, характеризующийся падением цен. Модель Блэка – Шоулза - Формула определения теоретической премии опционов колл, выведенная Ф. Блэком и М. Шолзом. Формула Блэка-Шоулза применяется для вычисления премий европейских опционов на акции, валюту и фьючерсные контракты. Модель Кокса-Росса-Рубинштейна. Биноминальный метод - Логарифм установления цен на опционы, разработанный Дж. Коксом, С. Россом и М. Рубинштейном, приспособленный для учета факторов, не учитываемых моделью Блэка-Шоулза. Модель Кокса-Росса-Рубинштейна применяется, в том числе, и для вычисления премии американских опционов. Моментум - В техническом анализе относительное изменение цен за определенный период времени. На деньгах - Опцион, цена исполнения (страйк) которого равна текущей цене базисного актива. У опциона на деньгах внутренняя стоимость равна нулю. Непокрытый опцион - Продажа Call- или Put- опциона без открытия противоположной позиции по базисному активу опциона. Объем торгов - Количество (или стоимостное выражение) контрактов, которые заключёны на бирже за определенный период времени. Обыкновенные акции - Эмиссионные ценные бумаги, закрепляющие права ее владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным обществом и на часть имущества, остающегося после его ликвидации. Опцион покупателя. Колл опцион - контракт, предоставляющий право купить базисный актив по оговоренной цене в определённый момент в будущем. Опцион - Контракт, предоставляющий одной из сторон, именуемой держателем опциона, право купить (Call-опцион) или продать (Put-опцион) базисный актив в указанный срок в будущем по фиксированной цене - цене исполнения опциона. Цена исполнения опциона называется страйком. Другая сторона опционного контракта называется подписчиком. Подписчик обязан исполнить право держателя опциона. За то, что у держателя опциона есть привилегия по отношению к подписчику, держатель выплачивает премию. Открытая позиция - При покупке или продаже фьючерса (опциона) у трейдера появляются обязательства купить или продать акции по оговорённой цене или на профессиональном жаргоне «открываются позиции на покупку или продажу». Позиция остаётся открытой, пока трейдер не заключит сделку, противоположную этой позиции. Открытый интерес - Сумма открытых позиций у всех участников торгов по определённому фьючерсу или опциону. Офсетная сделка - Сделка, направленная в противоположную сторону открытой позиции, то есть, обратная сделка. Оффсетная сделка приводит к аннулированию позиции, открытой ранее, то есть, закрывается открытая позиция. Плечо - Кредит, предоставляемый клиенту для проведения операций трейдинга. Показывает, во сколько раз собственные средства клиента меньше стоимости покупаемых 307 или продаваемых акций. Для фьючерсных контрактов или опционов плечо вычисляется, как отношение размера гарантийного обеспечения (начальной маржи) к стоимости контракта. Подписчик - Продавец опциона. При заключении сделки, продавец (подписчик) опциона получает от покупателя премию и принимает на себя обязательство реализовать право покупателя. Для Call-опционов подписчик обязан продать покупателю базисный актив по оговорённой цене, а для Put-опционов - купить базисный актив по оговорённой цене. Подразумеваемая волатильность. (Опционная волатильность) - Значение волатильности полученное с помощью моделей расчёта премии опционов при известном значении премии опциона, цены исполнения (страйк), даты исполнения, цены базисного актива, процентной ставки. Позиция - Владение каким-то числом купленных или проданных инструментов. Бывают длинная, короткая и нейтральная позиция. Покрытый (обеспеченный) опцион - Проданный опцион, для которого открыта противоположная позиция по базисному активу данного опциона. Покрытый Call-опцион – у подписчика опциона открыта длинная позиция по базисному активу, покрытый Putопцион - у подписчика опциона открыта короткая позиция по базисному активу. Покупать (или продавать) при закрытии торговой сессии – Покупка или продажа по ценам, установившимся на момент закрытия торговой сессии. Покупать (или продавать) при открытии торговой сессии - Покупка или продажа по ценам, установившимся на момент открытия торговой сессии. Покупка - Цена в заявке на покупку. Последний торговый день - Последний день, в течение которого могут заключаться сделки с фьючерсными контрактами или опционами. Определенная дата исполнения или истечения срока обращения. Поставка - Исполнение поставочного контракта. В ходе поставки трейдер, имеющий в наличии короткую позицию должен предоставить полный объем базисного актива для выполнения условий контракта, а трейдер с длинной позицией должен заплатить за этот актив цену, оговорённую в момент заключения контракта. В некоторых случаях не предусматривается поставка базисного актива, а производятся только окончательные расчеты между покупателем и продавцом, т.е. проигравшая сторона выплачивает контрагенту сумму проигрыша. Контракты, по которым предусмотрена реальная поставка базисного актива, называются поставочными. Контракты, по которым в ходе исполнения предусмотрены только финансовые расчёты называются беспоставочными или расчётными. Построение пирамиды - Постепенное увеличение имеющейся открытой позиции. Увеличение прибыльной позиции в расчёте на продолжение тенденции, приносящей прибыль. Пирамида также позволяет увеличивать убыточную позицию для усреднения цены открытия позиции в расчете на изменение тренда. Премия. Стоимость опциона - Сумма денег, которую должен заплатить покупатель опциона продавцу за получение права купить (Call-опцион) или продать (Put-опцион) 308 базисный актив в определенный момент в будущем по цене, оговорённой в момент покупки опциона. Стоимость опциона (премия) зависит от цены исполнения опциона (страйк), цены базисного актива в момент покупки опциона, волатильности цены базисного актива, срока до исполнения опциона. Принудительное закрытие позиций - Ситуация, когда брокер закрывает открытые позиции клиента, который не выполнил обязательства по внесению вариационной маржи или поддержанию неснижаемого остатка денежных средств на своём счёте. Принудительное закрытие позиций может осуществлять клиринговая организация участнику торгов (брокеру или дилеру), который не выполнил обязательства по внесению вариационной маржи. Программная торговля - Покупка или продажа значительного количества акций, входящих в портфель. Продажа - Цена в заявке на продажу какого-либо актива, фьючерса или опциона, которые включены в листинг биржи по текущим ценам. Процентные фьючерсы - Фьючерсные контракты на ценные бумаги с фиксированным уровнем дохода (облигации, процентные ставки). Пункт - Минимально возможное изменение цены в сторону, ее повышения или понижения. Пут опцион. Опцион на продажу. - Опцион, предоставляющий право продать базисный актив в определённый момент в будущем по цене, оговорённой в момент заключения опциона. Размер контракта - Стандартные характеристики описываются в спецификации контракта. Одной из характеристик контракта является количество ценных бумаг или иных активов в одном стандартном контракте. Ралли. Рост цен - Повышение цены базисного актива или срочного контракта. Реверсия - Изменение направления движения цен. Ролловер - Перенос открытой позиции на контракт со следующим месяцем исполнения. Рыночная заявка - Заявка на покупку или продажу активов, которые включены в листинг биржи по текущим ценам. Рыночная коррекция - Незначительное обратное движение цен, следующее за длительным периодом динамики цен в одном направлении. Рыночный приказ - Распоряжение немедленно покупать или продавать фьючерсный контракт по любой цене, сложившейся на рынке в текущий момент. Сближение - При приближении даты исполнения фьючерсного контракта, наблюдается тенденция сближения цен фьючерса и актива, лежащего в основе фьючерса, т.е. к дате исполнения базис (разница цены фьючерса и базисного актива) стремится к нулю. Свитч - Закрытие позиции по фьючерсам с поставкой в одном месяце с одновременным 309 созданием аналогичной позиции по фьючерсам с поставкой аналогичного актива в другом месяце. Своп - Соглашение между двумя контрагентами об обмене в будущем платежами в соответствии с определёнными в контракте условиями. Например, валютный своп - обмен номинала и фиксированного процента в одной валюте на номинал и фиксированный процент в другой валюте. Сделка – операция, связанная с покупкой или продажей актива или иного финансового инструмента. Системный риск - Рыночный риск, связанный с колебаниями цен, который не может быть устранен или диверсифицирован. Скальпер - Спекулянт, получающий прибыль от покупки и продажи активов при незначительных изменениях цен этих активов. Скальпер держит открытые позиции в течение короткого промежутка торговой сессии. Спекулянт – Спекулянты являются основой срочного рынка. Они принимают на себя риск хеджеров и арбитражеров. Спекулянт пытается правильно рассчитать направление движения цен. Трейдер, который проводит рисковые операции, направленные на покупку актива, для того, чтобы позже продать его более высокой цене (игра на повышение), или на продажу актива, чтобы позже откупить этот же актив более низкой цене (игра на понижение). Спот - Рынок наличных сделок - с немедленной поставкой товара и немедленным платежом. Условия спот могут быть реализованы в течение трех операционных дней. Спот цена - Цена, по которой в данное время и в данном месте продается реальный товар на условиях немедленной его поставки. Спрэд - Спекулятивная стратегия с ограниченным риском финансовых потерь, которая состоит в одновременной покупке и продаже фьючерсных контрактов или опционов. Различают календарный (временной) и межтоварный спрэд. Временной спрэд одновременная покупка и продажа контрактов на один базисный актив с разными датами исполнения. Межтоварный спрэд - открытие противоположных позиций по двум взаимосвязанным товарам (газ-нефть, акции Газпрома - акции ЛУКОЙЛа). Спрэд быка - Одновременная покупка и продажа двух фьючерсных или опционных контрактов на один и тот же актив или родственные активы с целью получения прибыли от роста цен, однако с одновременным ограничением потенциальных убытков, если ожидание повышения цен не оправдается. Срок действия (обращения) срочного контракта - Период времени, который определяется от момента приобретения (выпуска) до последнего дня обращения фьючерсного контракта или опциона. Стоп лимит приказ. Приказ, вступающий в силу, как только начинаются торговые операции по установленной цене. Приказ может быть выполнен только по цене `стоп лимит` или по более выгодному курсу. Стоп лосс - ограничение убытков. 310 Страйк или цена исполнения опциона - Цена, по которой покупатель (держатель) опциона может реализовать свое право на покупку/продажу базисного актива. Спрэд бабочка - Тройной (буквально, на трех ногах) спрэд по фьючерсам и опционам. В случае опционного спрэда опционы имеют одни и те же сроки исполнения, однако различаются ценами исполнения (страйками). Технический анализ - Метод прогнозирования будущего направления движения цен с помощью исследования графиков динамики рынка за предыдущие периоды. Торговая сессия - Интервал времени, в течение которого осуществляются торги по конкретному виду контракта. Трейдер - лицо, которое торгует на бирже или на внебиржевом рынке от своего имени и за свой счёт. В этом случае это лицо выполняет функции дилера. Представитель брокерской компании, который выставляет на бирже заявки от ее имени компании или от имени её клиентов. В этом случае это лицо выполняет функции брокера. Тренд - Тенденция. Направление движения цены. Уведомление о поставке - Письменное заявление участника торгов о готовности к выполнению окончательных расчётов по открытым позициям в день исполнения контракта (фьючерса или опциона). Уровень поддержки - Уровень цен, при котором активные покупки могут приостановить или развернуть тенденцию к понижению. Уровень сопротивления - Уровень цен, при котором активные продажи могут приостановить или развернуть тенденцию к повышению. Фигура - 100 пунктов. Форвард. Форвардный контракт - Внебиржевой контракт между двумя сторонами о поставке какого-либо актива в будущем по временной цене или курсу (форвардная цена или курс), оговорённой в момент его заключения. Окончательное установление цены может быть произведено в любое время по соглашению сторон, но не позднее предпоследнего дня окончания срока действия контракта. Форс-мажор. Особая статья в заключаемом договоре, которая позволяет одному или обоим контрагентам не выполнять обязательства при наступлении чрезвычайных событий. Форс-мажорными обстоятельствами могут быть война, пожар, наводнение и другие события, перечень которых приведен в ГК РФ. ФОРЭКС (Foreign Exchange Currency Market) - Внебиржевой международный рынок обмена валют. Фундаментальный анализ - Метод прогнозирования будущего направления движения цен, основывающийся на макроэкономических факторах. Фьючерс, фьючерсный контракт - Стандартный биржевой договор, по которому стороны сделки берут на себя обязательства соответственно 311 купить или продать биржевой актив в определённую (установленную биржей) дату в будущем по цене, оговорённой в момент заключения контракта. Хеджирование – Операция, предусматривающая страхование сделок на спотовом рынке с помощью инструментов срочного рынка (фьючерсов или опционов). Техника хеджирования состоит в открытии на фьючерсах или опционах позиций, противоположных позиции на спот рынке. 312 ВОПРОСЫ К ЭКЗАМЕНУ 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11. 12. 13. 14. 15. 16. 17. 18. 19. 20. 21. 22. 23. 24. 25. 26. 27. 28. 29. 30. 31. 32. 33. 34. 35. 36. 37. 38. 39. 40. 41. 42. 43. 44. 45. 46. 47. Причины возникновения, понятие и сущность деривативов. Функции деривативов на финансовом рынке. Цели применения деривативов и критерии их достижения. Сравнительная характеристика деривативов. Участники рынка деривативов. Льготы и преимущества для отдельных категорий посредников на рынке деривативов. Опционные и фьючерсные биржи. Риски дохода и их хеджирование. Взаимосвязи деривативов и хеджирования. Типы хеджирования. Льготы для хеджеров. Дериватив как инструмент страхования хозяйственно-инвестиционной деятельности. Понятие и определение опционов, их основные свойства. Содержание, назначение, функции и классификация опционов. Опционы на покупку и продажу. Опционные договоры, премия и ценообразование опционов. Покрытие и реализация опционов. Место и роль опционов на финансовых рынках. Биржевое регулирование опционных сделок. Товарные и финансовые опционы. Классификация и механизмы функционирования опционов. Биржевая торговля опционами и оформление сделок. Налогообложение опционов. Фьючерсы: понятие, определение и основные свойства. Содержание, назначение, функции и классификация фьючерсов. Различия между сделками на срок (форвардными) и фьючерсными сделками. Основные признаки фьючерсных сделок. Ценообразование фьючерсов, факторы и механизмы осуществления. Место роль фьючерсов на финансовых рынках. Биржевое регулирование фьючерсных сделок. Товарные и финансовые фьючерсы. Банковское кредитование фьючерсных сделок. Налогообложение фьючерсов. Понятие и определение свопов, их основные свойства. Содержание, назначение, функции, классификация свопов. Отличие свопов от фьючерсов и опционов. Ценообразование свопов, факторы и механизмы осуществления. Роль свопов на финансовом рынке. Налогообложение свопов. Применение деривативов в управлении корпоративным портфелем ценных бумаг. Американские депозитарные расписки: понятие, виды и уровни программ. Американские депозитарные расписки: понятие, свойства. Спонсируемые и неспонсируемые программы выпуска депозитарных расписок. Американские депозитарные расписки, выпуск которых соответствует Правилу «S». Кастодиальный банк и его функции. Понятие андеррайтинга. Методика расчета индекса АК&M АДР. 313