Финансовый менелжмент

СORPORATE FINANCE (2)
Терещенко Олег Олександрович,
д.е.н., проф.
[email protected]
Тематичний план
№ п/п
1.
2
3.
Назва модулів (тем)
Теоретичні основи корпоративних фінансів
ВИТРАТИ НА ЗАЛУЧЕННЯ КАПІТАЛУ ТА РИЗИК
Чисті грошові потоки (cash-flow) корпоративних підприємств
4.
5.
6.
Формування власного капіталу корпоративних підприємств
Дивідендна політика корпоративних підприємств
Формування позикового капіталу корпоративних підприємств
7.
Фінансові та реальні інвестицій корпоративних підприємств
8.
9.
10.
Робочий капітал корпоративних підприємств
Оцінка вартості бізнесу
Корпоративна та фінансова реструктуризація корпоративних
підприємств
Фінансовий контролінг у сфері бізнесу
Специфіка
корпоративних
фінансів
за
здійснення
зовнішньоекономічної діяльності
11.
12
Tereshchenko O. Corporate Finance & Controlling
ТЕМА 2:
ВИТРАТИ НА ЗАЛУЧЕННЯ
КАПІТАЛУ ТА РИЗИК
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
Література




Modigliani F., Miller M. Corporate Income Taxes and Cost of Capital /
F.Modigliani, M. Miller // AER. – 1963 – Vol. 53. – P.433-443.
Fama E., French K. Common Risk Factors in the Returns on Stocks and
Bonds // Journal of Financial Economics. - 1993. - №33. - Р. 3–56.
Терещенко О. О. Прагматика розрахунку ставки дисконтування в період
фінансової кризи / О. О. Терещенко // Фінанси України - 2015. - № 6. - С.
58-71.
Tereshchenko O., Voloshaniuk N., Savchuk D. Rate of Costs on Investment
Capital in Emerging Markets. Society. Integration. Education. Proceedings
of the International Scientific Conference. Volume VI, May 24th -25th, 2019.
665-674.
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
Схема оцінки вартості за Damodaran
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
Risk & Cost of Capital
Юджин Фама: Фінанси тільки тоді стають наукою, коли озброюються
математичним апаратом, що дозволяє чітко розрахувати ризики із
застосуванням кількісних моделей.
Два типи ризиків:

ризики, що вимірюються волатильністю;

ризики, що вимірюються ймовірністю дефолту.


Обидва типи ризиків знаходять свій прояв у витратах на залучення
капіталу.
Розрахунок витрат на капітал носить характер оцінки ризиків з
елементами прогнозування
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
Ризик і ціна активу (FAMA-FRENCH)
Fama E., French K.: Ціни на активи не залежать від ринкового ризику, однак є чутливими до
факторів розміру капіталізації та співвідношення балансової до ринкової вартості
власного капіталу (book-to-market).
Розробили трифакторну модель (1996), яка дозволяє розрахувати ринкову премію за ризик
(E [Ri] – Rf). Відповідно до моделі ФФ, премія за ризик вкладень в і-тий актив є
лінійною функцією від трьох факторів:
-
-
-
-
Ринкова премія за ризик bi·(E[Rm] - Rf); фактор bi – чутливість до ринкового ризику;
Різниця між доходністю портфелю цінних паперів з низькою капіталізацією та
портфелю з високою капіталізацією (si · E [SMB]); SMB: small minus big; фактор si –
чутливість до SMB;
Різниця між доходністю портфелів з високим та низьким співвідношенням
бухгалтерської та ринкової ціни акцій hi · E [HML]; HML: high minus low;
фактор hi - чутливість до HML.
Якщо відомі SMB та HML відповідні фактори чутливості розраховуються з
використанням методу лінійної регресії. Можуть набувати як позитивного, так і
негативного значення.
Для американського фондового ринку модель FF пояснює більш як 90% варіації
доходності портфелів, у ой час як САРМ – лише 70%.
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
Ставка дисконтування

Дисконтування – приведення до теперішньої вартості майбутніх грошових
потоків від володіння активом.

Ставка дисконтування - коефіцієнт,
що
застосовується
для
визначення поточної вартості грошових потоків, які прогнозуються на
майбутнє.
Ставка дисконтування характеризує норму доходу на вкладений
капітал
та
норму його повернення з урахуванням ризиків
капіталовкладень.
Ставка дисконтування враховує премію за ризик вкладення коштів у
актив: чим більшим є ризик, тим ставка дисконтування буде вищою.
Ставка дисконтування виконує три основні функції:
характеризує норму прибутку, за якою майбутні грошові надходження
приводяться до теперішньої вартості на момент оцінки;
показує рівень ризику вкладення коштів у об’єкт оцінки;
характеризує витрати підприємства на залучення капіталу





Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
Ставка дисконтування
Ставка дисконтування використовується у таких випадках:

у процесі визначення справедливої вартості активу (у разі застосування
методу дисконтування грошових потоків);

при розрахунку теперішньої вартості попередньо оцінених
майбутніх
грошових потоків за фінансовим активом (для цілей розрахунку резерву);

у процесі застосування методів оцінки інвестицій;

при оцінки вартості компанії та окремих його об’єктів, оцінки цінних паперів;

Для тестування знецінення активів (Impairment-Test) відповідно до стандарту
IAS 36 «Impairment of assets»;

при запровадженні VBM
Без ставки дисконтування неможливо використати такі методи як дисконтування
cash-flow (DCF), IRR (internal rate of return), динамічний Payback метод,
методи VBM (Value-Based Management).
Згідно з дослідженнями KPMG (2014), близько 67 % підприємств
використовують єдину ставку дисконтування як для цілей оцінювання
інвестицій та вартості компаній у рамках M&A, так і для Impairment-Test.
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
Підходи до визначення ставки дисконтування
Вибір способу розрахунку ставки дисконтування залежить від цілей її
використання.
1. Ефективна ставка відсотка - ставка, за якою дисконтуються
попередньо оцінені майбутні платежі або надходження грошових
коштів протягом очікуваного строку дії фінансового інструмента та,
якщо доцільно, протягом коротшого періоду.
Обчислюючи ефективну ставку відсотка, суб'єкт господарювання
має попередньо оцінити грошові потоки, враховуючи всі умови
контракту про фінансовий інструмент. Обчислення включає всі
гонорари та додаткові комісійні збори, сплачені або отримані
сторонами контракту, які є невід'ємною частиною ефективної
ставки відсотка , витрати на операції та всі інші премії чи
дисконти.
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
Підходи до визначення ставки дисконтування
2. Поточна ринкова норма прибутку для подібного фінансового активу:
якщо є об'єктивне свідчення наявності збитку від зменшення корисності
інструмента власного капіталу (який не має котирування і не обліковується
за справедливою вартістю, оскільки його справедливу вартість не можна
достовірно оцінити), або похідного активу, то сума збитку від зменшення
корисності оцінюється як різниця між балансовою вартістю фінансового
активу та теперішньою вартістю попередньо оцінених майбутніх грошових
потоків, дисконтованих за поточною ринковою нормою прибутку для
подібного фінансового активу.
3. Переважно ринкова ставка відсотка на подібний інструмент (подібний
за валютою, строком, типом ставки відсотка та іншими ознаками) з
подібним показником кредитного рейтингу: справедливу вартість
довгострокової позики або дебіторської заборгованості, за якими не
нараховуються відсотки, можна попередньо оцінити як теперішню
вартість усіх майбутніх надходжень грошових коштів, дисконтованих із
застосуванням переважної ринкової ставки (переважних ринкових ставок)
відсотка.
4. Середньозважена вартість капіталу (WACC).
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
Ставка дисконтування за IAS 36 «Impairment of assets»
Незалежно від підходу, який обирається для оцінки вартості активу у ставці відсотка, яка
застосовується для дисконтування грошових потоків, не повинні відображати ризики, на які вже
були скориговані грошові потоки. Інакше це призведе до подвійного врахування ризиків.
А16. Якщо подібних ставок для конкретного активу на ринку немає використовуються сурогатні ставки.
А17. Як базу для такого оцінювання суб'єкт господарювання може врахувати такі ставки:

а) середньозважена вартість капіталу суб'єкта господарювання, визначена за таким методом, як,
наприклад, "моделі визначення вартості фінансових активів« (САРМ);

б) відсоткова ставка додаткових запозичень суб'єкта господарювання;

в) інші ринкові ставки запозичення.
А18. Однак ці ставки мають бути скориговані на:

а) відображення способу, яким ринок оцінив би специфічні ризики, пов'язані з оцінюваними
грошовими потоками від активу;

б) вилучення ризиків, які не пов'язані з грошовими потоками від активу, визначеними згідно з
оцінками, або за якими грошові потоки, визначені згідно з оцінками, були скориговані.

Також слід враховувати такі ризики, як ризик країни, валютний та ціновий ризики.
А19. Ставка дисконту не залежить від структури капіталу і від того, як було профінансовано придбання
активу, оскільки майбутні CF від активу не залежать від того, як він був профінансований.
А20. Слід застосовувати ставку дисконту до оподаткування. Якщо за основу оцінки ставки береться сума
після оподаткування, то її слід скоригувати для відображення ставки до оподаткування.
А21. Підприємства, як правило, використовують єдину ставку дисконту для оцінки вартості активу.
Однак, для різних майбутніх періодів можуть використовуватися окремі ставки, якщо вартість активу
чутлива до різниці в ризиках, які існують в різних періодах, або ж до строкової структури
відсоткових ставок.

Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
WACC: Weighted Average Cost of Capital
СЕРЕДНЬОЗВАЖЕНІ ВИТРАТИ НА КПІТАЛ
МЕТА РОЗРАХУНКУ:
визначення ставки дисконтування, розрахунок справедливої вартості активів
обчислення доданої вартості при інвестиційному аналізі,
оцінці вартості підприємства; Due Diligence
АЛГОРИТМ:






– очікувана ставка витрат на власний капітал підприємства, що має борг;
RD – очікувана ставка витрат на позичений капітал;
Et-1 – ринкова вартість власного капіталу в періоді t-1;
Dt-1 – обсяг позиченого капіталу у періоді t -1;
Сt-1 = Et-1 + Dt-1– сума капіталу підприємства за ринковою вартістю в періоді t-1;
T – податковий мультиплікатор.
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
WACC: ключові проблеми




Проблема рециркуляції
Розрахунок ставки витрат на власний
капітал
Розрахунок витрат на нефінансові
зобов'язання
Визначення позиченого капіталу, за який
здійснюються платежі і який знаходиься у
користуванні безкоштовно.
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
Ринкова вартість ВК та ПК
У моделі WACC
мають використовуватися значення не
балансової, а ринкової вартості ПК та ВК
 Проблема рециркуляції: розрахунок ринкової вартості ВК є
кінцевою метою оцінки вартості компанії, для чого й потрібна
ставка дисконтування. Водночас, для розрахунку ставки
дисконтування необхідно мати інформацію щодо ринкової
вартості ВК.
Для розрахунку ринкової вартості ВК для цілей розрахунку WACC
рекомендується використовувати:


попередні оцінки ринкової вартості ВК, отримані на базі математичних
перетворень та інформації щодо FCF, T, Rd, Re та D:
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
Ринкова вартість ПК



Поточна ринкова вартість боргових зобов'язань підприємства, якщо
вони мають обіг на ринку капіталів
Якщо зафіксовані в договорах процентні ставки на окремі складові ПК
відповідають ринковим, то як ринкову вартість відповідних складових
ПК можна ураховувати їх балансову вартість.
У разі суттєвого відхилення між ринковими процентними ставками та
зафіксованими в кредитних угодах необхідно розраховувати вартість
по кожній із таких складових ПК. Це здійснюється на основі
дисконтування очікуваних платежів на користь кредиторів з
використанням ринкової ставки дисконтування. Зазначена ставка має
ураховувати актуальні процентні ставки на відповідному ринку,
ймовірність дефолту (рейтинг) позичальника, строки погашення.
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
Аналітична ситуація: ринкова вартість ПК
Підприємство два роки тому отримало банківський кредит у сумі 1000 тис.
грн. на п'ять років. Згідно з договором, процента ставка складає 7%
річних. Платежі здійснюються раз на рік. Тіло кредиту погашається в
кінці строку користування. Визначити ринкову вартість кредиту на
поточну дату за трьох можливих варіантів ринкових процентних ставок
на позичковий капітал з подібними кондиціями:
Варіант 1: Ринкові процентні ставки на позичковий капітал з подібними
кондиціями знаходяться на рівні 7%.
Варіант 2: Ринкові процентні ставки на позичковий капітал з подібними
кондиціями знаходяться на рівні 9%.
Варіант 3: Ринкові процентні ставки на позичковий капітал з подібними
кондиціями знаходяться на рівні 5%.
Зробити відповідні розрахунки та висновки !
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
Аналітична ситуація (самостійна робота): ринкова вартість ПК
Підприємство два роки тому отримало банківський кредит у сумі 1000 тис.
грн. на п'ять років. Згідно з договором, процента ставка складає 15%
річних. Платежі здійснюються щоквартально, 4 рази на рік. Тіло
кредиту погашається в кінці строку користування. Визначити ринкову
вартість кредиту на поточну дату за трьох можливих варіантів ринкових
процентних ставок на позичковий капітал з подібними кондиціями:
Варіант 1: Ринкові процентні ставки на позичковий капітал з подібними
кондиціями знаходяться на рівні 15%.
Варіант 2: Ринкові процентні ставки на позичковий капітал з подібними
кондиціями знаходяться на рівні 20%.
Варіант 3: Ринкові процентні ставки на позичковий капітал з подібними
кондиціями знаходяться на рівні 10%.
Зробити відповідні розрахунки та висновки !
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
Планування структури капіталу
1.Фактична структура капіталу (на момент оцінки) – припускається, що у
прогнозному періоді структура капіталу залишається тією ж самою. Однак, для
розрахунку фактичної структури необхідна інформація щодо ринкової вартості
ВК та ПК. Підхід є виправданим, якщо у прогнозному періоді існуюча політика
фінансування буде незмінною.
2.Визначення цільової структури капіталу з урахуванням запланованої політики
фінансування підприємства:

Припущення про стабільну цільову (прогнозну) структуру капіталу
(політика вартісно-орієнтованого фінансування).

Припущення щодо стабільної абсолютної суми ПК (автономне
фінансування).
3.Визначення цільової структури капіталу як середньозваженої між фактичною
структурою капіталу на момент оцінки та структурою капіталу у постпрогнозному
періоді (в TV).
4. Середня структура капіталу групи підприємств аналогів (Peer Group) – якщо
відсутня інформація щодо політики фінансування оцінюваного підприємства. У
разі суттєвого відхилення фактичної структури капіталу підприємства та
структури капіталу Peer Group, необхідно з'ясувати причини такого відхилення
та розробити модель фінансування, що наблизила б фактичну та цільову
структуру.
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
Частка ПК (EUR)
2016 – 25,3%
2017 – 25,2%
2018 - 23,5%
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
Політика фінансування підприємства
Два екстремальних підходи до політики фінансування, які слугують
як припущення при використання різних методів оцінки вартості:
 Політика автономного фінансування (ПАФ) – зафіксована
планова абсолютна величина ПК, однак структура капіталу є
невизначеною.


За ПАФ визначеними є майбутні відсотки на ПК та ефект TS.
Політика вартісно-орієнтованого фінансування (ПВОФ) –
абсолютні обсяги фінансування залежать від вартості підприємства.
Зафіксована планова структура капіталу, однак абсолютна величина
ПК є невизначеною.



Політика вартісно-орієнтованого фінансування передбачає, що структура
капіталу підприємства (за ринковою вартістю) протягом планового періоду
залишатиметься незмінною.
Оскільки ринкова вартість ВК підприємства є невизначеною і у кожному
періоді буде змінюватися, за ПВОФ необхідно приводити у відповідність
абсолютну величину ПК до зафіксованої його частки з метою дотримання
планової структури фінансування.
За ПВОФ невизначеними є майбутні відсотки та величина TS.
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
Вплив політики фінансування на витрати на капітал
Політика фінансування підприємства впливає як на його вартість, так і на витрати
на капітал.
Ставка витрат на капітал підприємства із заборгованістю, що реалізує ПВОФ буде
вищою, ніж у підприємства, що слідує ПАФ. Причини:

Невизначеність щодо TS впливає на величину грошових потоків, що можуть
надходити у розпорядження капіталодавців;

Через невизначеність зростають витрати як на ВК та і на ПК.
Однак, політика автономного фінансування зумовлює значні ризики для операційної
та інвестиційної діяльності. Це може негативно вплинути на вартість компанії.
Реалізація екстремальних типів політики фінансування є нереалістичним. На
практиці, у чистому вигляді вони не мають місця.
Для цілей визначення витрат на капітал та оцінки вартості підприємства слід
з'ясувати, чи реалізується політика, наближена до автономного фінансування,
чи політика, яка забезпечує стабільну структуру капіталу.
Як альтернатива, обґрунтовується також політика змішаного автономно-вартісноорієнтованого фінансування.
За використання однієї ставки дисконтування протягом прогнозного періоду слід
виходити з припущення про незмінну структуру капіталу.
Якщо структура капіталу змінюється то результати оцінки будуть викривленими.
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
Cost of Debt







Для кожної категорії ПК, яка є в наявності у підприємства розраховується
індивідуальна ставка витрат або ж середньозважена ставка витрат на борг.
Витрати на позичковий капітал здебільшого фіксуються у відповідних кредитних
договорах, угодах на поставку чи закупку продукції (комерційне кредитування),
умовах емісії облігацій.
На практиці, витрати на позичковий капітал – це не очікувані кредиторами
платежі, а платежі, що зафіксовані в угодах.
Значення ставки витрат на ПК слід підбирати виходячи з ефективної ставки
відсотки за позиками.
Слід розрізняти ставку відсотка на позичений капітал та ставку витрат на
позиковий капітал.
Ставка відсотка на позичений капітал зафіксована в договорах і складається з
двох елементів: безризикової ставки відсотка та премії за ризик (credit spread).
Кредитний спред залежить від двох складових: надбавки за ризик дефолту та
очікуваної премії за надання коштів у користування на певний період:
Promised yield spread = Expected default effect + Expected return premium
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
Cost of Debt
Варіанти розрахунку:

Recent Borrowing History: відношення відсоткових платежів за
обслуговування боргу (фінансові витрати) до суми платного боргу

Сума RFR та специфічної надбавки за кредитний ризик (credit spread)
для підприємств, якій мають кредитний рейтинг

На основі синтетичного рейтингу: коефіцієнт відношення відсоткових
платежів за користування боргом (Interest Coverage Ratio, ICR)
ICR = ЕВІТ/ Interest expenses
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
Synthetic rating and cost of debt (dm)
For developed market firms with market cap > $5 billion
If interest coverage ratio is
>
≤ to
Rating is
D2/D
-100000
0.199999
0.2
0.649999
C2/C
Ca2/CC
0.65
0.799999
0.8
1.249999
Caa/CCC
B3/B1.25
1.499999
1.5
1.749999
B2/B
B1/B+
1.75
1.999999
2
2.2499999
Ba2/BB
Ba1/BB+
2.25
2.49999
2.5
2.999999
Baa2/BBB
A3/A3
4.249999
4.25
5.499999
A2/A
A1/A+
5.5
6.499999
6.5
8.499999
Aa2/AA
Aaa/AAA
8.50
100000
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
(2019)
Spread is
19.38%
14.54%
11.08%
9.00%
6.60%
5.40%
4.50%
3.60%
3.00%
2.00%
1.56%
1.38%
1.25%
1.00%
0.75%
Synthetic rating and cost of debt (em)
For all emerging market firms and developed market firms with market cap < $5
billion
If interest coverage ratio is
greater than
≤ to
Rating is
Spread is
D2/D
19.38%
-100000
0.499999
14.54%
0.5
0.799999
C2/C
Ca2/CC
11.08%
0.8
1.249999
9.00%
1.25
1.499999
Caa/CCC
B3/B6.60%
1.5
1.999999
5.40%
2
2.499999
B2/B
B1/B+
4.50%
2.5
2.999999
3.60%
3
3.499999
Ba2/BB
Ba1/BB+
3.00%
3.5
3.9999999
2.00%
4
4.499999
Baa2/BBB
A3/A1.56%
4.5
5.999999
1.38%
6
7.499999
A2/A
A1/A+
1.25%
7.5
9.499999
1.00%
9.5
12.499999
Aa2/AA
Aaa/AAA
0.75%
12.5
100000
For non-financial service firms only, 2019
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
Cost of Debt (EUR)
2016 – 3,4%
2017 – 3,1%
2018 – 2,8%
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
Урахування податкового фактора

Стаття 141.1. Податкового кодексу України: до складу витрат
включаються будь-які витрати, пов'язані з нарахуванням процентів
за борговими зобов'язаннями (в тому числі за будь-якими кредитами,
позиками, депозитами, крім фінансових
витрат, включених до
собівартості
кваліфікаційних активів
відповідно
до
положень
(стандартів) бухгалтерського обліку) протягом звітного періоду,
якщо такі нарахування здійснюються у зв'язку з провадженням
господарської діяльності платника податку.

Податковий щит (Tax Schield) = T · Rd

Реальна ставка залучення ПК = (1 – T) · Rd
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
Очікувані витрати на ВК

CAPM: Re = CAPM (Re) = rf + (Rm – rf)·β;

Базова безризикова ставка плюс надбавки за ризик;

Експертний метод підрахунку компонентів ризику;

Показник обернений до відношення ринкового курсу
акцій до чистого прибутку на одну акцію (1/PER).
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
CAPM: Capital Asset Pricing Model
Значення:
розрахунок ставки вартості власного капіталу;
визначення доцільності інвестицій.
CAPM: Re = CAPM (Re) = rf+ (Rm – rf)·β
Безризикова (базова) ставка доходності по ринку (rf) - мінімальний рівень
доходності, яку може отримати інвестор, вкладаючи кошти в активи з
мінімальним ризиком.
Середньоринкова премія за ризик (Rm-rf) розраховується як різниця між
середньою доходністю по ринку в цілому та безризиковою процентною
ставкою. Характеризує ризик вкладень коштів на ринку, до якого відноситься
об’єкт оцінки. На українському ринку премія за ризик відповідає додатковій
доходності за інвестиціями в країни центральної та східної Європи
Премія за ризик вкладень в оцінюваний об’єкт розраховується шляхм
множення середньоринкової премії за ризик (Rm - rf) на коефіцієнт бета, що
характеризує ризик вкладень в конкретний актив.
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
Emerging Markets: Local CAPM (L-CAPM)

За розрахунку параметрів L-CAPM враховуються дані
відповідної країни, що належить до Emerging Markets
L-CAPM: Kek = rfL + (RmL – rfL)·βL
rfL …..безризикова ставка
βL … бета, розрахований на основі інформації з локального фондового
ринку
RmL … середня доходність ринкового портфеля на локальному ринку
Може використовуватися для підприємств, корпоративні права яких мають обіг на
фондовому ринку
Два підходи для підприємств, корпоративні права яких не мають обігу на
фондовому ринку:
1.Lokal RFR та global MRP: Kek = rfua + MRPusa · β + UG + SR
UG – надбавка за ризики, пов'язані з величиною підприємства;
SP - надбавка за специфічні ризики, пов'язані з діяльністю підприємства.
2. Global RFR (US Treasury Bonds) та lokal MRP (з урахуванням надбавки
за ризик країни)
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
Модифікація
Local CAPM
(Pereiro)
Additive
Model
(Damodaran)
Beta
Model
(Damodaran)
Lambda
Model
(Damodaran)
Lessard
Model
Гібридна
кризова
модель
(ГКМ)
Алгоритм розрахунку
Інтерпретація параметрів
Використання даних локального фондового ринку;
- локальна без ризикова ставка;
– глобальна без ризикова ставка;
– ринкова доходність на локальному ринку;
локальний бета, розрахований на основі даних локального
фондового ринку
Однаковий вплив CRP на ставку витрат на капітал для всіх
підприємств;
глобальна ринкова премія за ризик
Індивідуальний вплив CRP на ставку витрат на капітал, залежно від
параметру β
Індивідуальний вплив ризиків країни на ставку витрат на капітал,
залежно від рівня ураженості підприємства локальними ризиками;
λ – коефіцієнт, що визначає рівень впливу ризиків країни на
діяльність підприємства
Гібридна модель, яка враховує дані глобального та локальних
ринків. Як глобальний ринок розуміється ринок США;
– локальний бета, що характеризує взаємозв’язок між
доходністю на локальному ринку та доходністю ринкового портфеля
в США;
- бета порівнюваних активів у США;
- доходність ринкового портфеля у США
Гібридна модель, що орієнтована на максимальне урахування
глобальних даних через відсутність довіри до локального фондового
ринку та локальну фінансову кризу;
- адаптований до конкретного підприємства глобальний
секторальний (аналоговий) бета;
- надбавка за специфічні ризики вкладень в конкретний актив.
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
Tax-CAPM

Tax-CAPM передбачає урахування при розрахунку
ціни залучення власного капіталу податків на доходи
фізичних осіб:




Оподаткування дивідендів
Оподаткування курсової різниці (акції, частки)
Податок на прибуток підприємств зменшує ціну
залучення позикового капіталу, а податок на доходи
фізичних осіб збільшує ціну залучення власного
капіталу.
На ставку оподаткування коригується премія за ризик
(MRP)
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
Безризикова ставка доходності (Risk-Free Rate)
Безризикові фінансові інструменти мають задовольняти такі вимоги:

фактичний дохід дорівнює очікуваному і може бути визначений завчасно;

мінімальний ризик дефолту;

період обігу фінансового інструмента є наближеним до періоду, протягом якого
дисконтуються грошові потоки чи інші величини.
В Україні як орієнтир для встановлення безризикової ставки доходності здебільшого
використовуються:

доходність за довгостроковими державними єврооблігаціями
Протягом 2006-2012рр. доходність за відповідними цінними паперами коливалася у межах від
6,5 до 9,25 відсотків (дол. США). Доцільно підбирати дохідність облігацій, строк погашення
яких співпадає зі строком інвестування коштів в оцінюваний об’єкт.


ставка рефінансування НБУ
ставка за депозитними сертифікатами НБУ
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
Base rate (EUR)
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
Base rate
Y
Aug 2015
Jan 2016
Jan 2017
Jan 2018
Jan 2019
Germ (Euro) Euro area
AAA (Euro)
1,50
1,50
1,50
1,50
1,00
1,25
1,25
1,25
1,00
1,00
USA (USD)
UK (GBP)
3,25
3,25
3,25
3,00
3,25
2,75
2,75
2,25
2,00
2,00
KPMG 2019
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
Risk free Rate (in any currency)
1) The risk free rate in any currency can be written as the sum of two variables:
Risk free rate = Expected Inflation in currency + Expected real interest rate
2) US $ rate & Differential Inflation:
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
Risk free Rate
Approach 1: Default spread from Government Bonds
Approach 2: CDS Spreads
Approach 3: Typical Default Spreads
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
Ринкова премія за ризик, MRP




Показує, яку премію в середньому вимагають інвестори вкладаючи
кошти на заданому ринку капіталів і характеризує очікуваний середній
ризик вкладень коштів на ринку, до якого відноситься актив, що
оцінюється.
Еx-ante підхід - використання очікуваних майбутніх цін акцій або
очікуваних дивідендів.
Еx-post підхід - аналіз премії за ризик, яка склалась історично (аналіз
за минулі періоди).
У міжнародній практиці
здебільшого використовується показник
історичної премії за ризик, що передбачає розрахунок
середньоарифметичної (чи середньогеометричної) різниці між
доходністю по ринку капіталів та безризиковою процентною ставкою за
тривалий період (наприклад, у США для розрахунків враховується статистична
інформація починаючи з 1928р., в Швейцарії – з 1926р.)


Середньоринкова премія за ризик в Німеччині оцінюється на рівні 4,56% ; в Швейцарії та Австрії – на рівні 5%; США – 5-7%.
Для країн з нерозвиненим фондовим ринком (у т.ч. Україна) – для
розрахунку MRP доцільно використовувати метод модифікованої
історичної премії за ризик
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
MRP vs ERP





В Німечиині встановлено коридор для МRP із 2012р. 5,5-7% ЄВРО
До 2012р. Було 4,5-5,5%.
The equity-risk premium only refers to stocks, while the market-risk
premium refers to all financial instruments.
Equity-risk premiums are usually higher than standard market-risk
premiums on non-equity instruments.
Equity Risk Premium = Re – rf = βe (Rm – rf) = βe MRP
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
MRP (Euro)
2017 - 6,5%
2018 - 6,5%
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
Метод модифікованої історичної премії за ризик
Середньоринкова премія за ризик (MRP) визначається як сума двох
компонентів:

базової премії за ризик для країн з розвиненим фондовим ринком та

додаткова премія за ризик вкладень в країни, що розвиваються (ризик країни).
Премія за ризик країни (country risk premium, CRP) показує на скільки відсотків
слід збільшити премію за ризик, щоб компенсувати додаткові (порівняно з
ризиками в країнах з розвиненим фондовим ринком), специфічні для
конкретної країни ризики інвестування.
Найбільш точним виразником ризику країни є ризик суверенного дефолту, що
характеризується кредитним рейтингом країни.
Методи визначення CRP:



Country Bond Default Spread (Sovereign Yield Spread);
Equity Market Volatilities ;
Default Spreads + Relative Standard Deviations
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
App.1 Розрахунок спреду ризику дефолту






Величина премії за ризик країни залежить від кредитного рейтингу
країни, а також від спредів дефолтів (Default Spread) за державними
запозиченнями.
Спред дефолту країни - різниця між ставкою доходності державних
запозичень країни (наприклад, України) та ставкою доходності
державних запозичень на розвинутих ринках (наприклад, доходність за
казначейськими облігаціями у США, чи федеральними облігаціями у
Німеччині) у відповідних валютах.
У міжнародній практиці прийнято розраховувати спред дефолту за
суверенними облігаціями, емітованими у доларах США.
Як премія за ризик країни приймається усереднена величина спредів
дефолтів по країнах з однаковим рейтингом.
Типовий спред ризику дефолту застоссовується у разі, якщо
суверенний уряд не здійснює емісію облігацій, деномінованих у дол.
США чи Євро.
Таблиці залежності спреду дефолту від суверенного рейтингу країни
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
Approach 1: Typical Default Spreads
2014
Типовий спред дефолту (б.п.)
2013
2012
2011
2010
2009
2008
Moodi’s Rating
2017.01 2015-16
Aaa
Aa1
Aa2
Aa3
A1
A2
A3
Baa1
0
46
57
70
81
98
139
184
0
44
55
67
78
94
133
177
0
40
50
60
70
85
120
160
0
40
50
60
70
85
120
160
0
25
50
70
85
100
115
150
0
25
50
70
85
100
115
150
0
30
60
75
90
105
120
160
0
70
100
120
140
160
175
200
0
35
50
60
70
80
85
100
Baa2
220
211
190
190
175
175
180
225
115
Baa3
254
244
220
220
200
200
200
260
135
Ba1
289
277
250
250
240
240
250
300
200
Ba2
347
333
300
300
275
275
300
400
250
Ba3
416
399
360
360
325
325
350
525
300
B1
520
499
450
450
400
400
450
650
350
B2
636
610
550
550
500
500
550
750
400
B3
761
721
650
650
600
600
650
900
450
Caa1
866
831
750
750
700
700
750
1200
600
Caa2
1040
998
950
950
850
850
900
1350
675
Caa3
1155
1108
1000
1000
1000
1000
1000
1500
750
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
EMBI+ Spread





ЕМВІ+ (Emerging Markets Bond Index Plus).
Індекси EMBI+ розраховуються інвестиційним банком
J.P. Morgan Chase і характеризують ринки валютних
облігацій країн, що розвиваються.
Спред EMBI+ показує усереднений спред облігацій
конкретної країни та безризикових облігацій.
Величина спреду вимірюється у базових пунктах (1
базовий пункт дорівнює 0,01 відсотку доходності).
Якщо спред складає 100 пунктів, то це означає, що
додаткова премія за ризик інвестування коштів
складає 1%, порівняно з глобальною безризиковою
ставкою.
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
EMBI+ Spread Ukraine
14.01.2013
11.01.2013
10.01.2013
09.01.2013
08.01.2013
07.01.2013
04.01.2013
03.01.2013
02.01.2013
567
565
559
556
555
546
553
556
582
30.10.2013
844.00
29.10.2013
834.00
28.10.2013
800.00
25.10.2013
799.00
24.10.2013
787.00
23.10.2013
781.00
22.10.2013
782.00
21.10.2013
778.00
18.10.2013
770.00
http://investfunds.kz/markets/indicators
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
Country Default Risk
Найбільш точним виразником ризику країни є ризик суверенного
дефолту. Способи визначення:
1. Sovereign Ratings
2.Government Bond Default Spreads
3.Sovereign Credit Default Swap (CDS) Spreads
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
CRP 2: Relative Equity Market Standard Deviations
year
2010
2011
2012
SDua
47,8
41,29
37,83
SDusa
31,28
17,22
19,55
RSDua/usa
1,53
2,40
1,93
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
MRPusa
5%
5%
6%
MRPua
7,65%
11,99%
11,61%
CRPua
2,65%
6,99%
5,61%
CRP 2: аналіз волатильності фондового ринку





Відносна волатильність по країні: відношення волатильності
локального фондового ринку до волатильності фондового ринку
у США.
Ринкова премія за ризик інвестування коштів у конкретній країні
визначається шляхом множення відносної волатильності
фондового ринку на історичну ринкову премію за ризик
інвестування у США.
Згідно з базовою статистичною інформацією, волатильність
фондового ринку у 2012р. в Україні складала 37,83%, у США –
19,55%.
Відносна волатильність фондового ринку в Україні складає
близько 1,93. Історична премія за ризик для країн з розвиненим
фондовим ринком 6% (2012р., Дамодаран)
Ринкова премія за ризик інвестування в Україні (2012): 11,61%.
Додаткова премія за ризик інвестування в Україну: 5,61 %.
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
CRP 3: Комбінований метод співвідношення
волатильності локальних акцій та волатильності
локальних державних облігацій
Премія за ризик країни (CRP) розраховується шляхом множення спреду дефолту на
показник відношення волатильності фондового ринку до волатильності
державних облігацій, що використовуються для визначення спреду дефолту:
CRP модифікований = спред дефолту х σфонд. Ринку/σдерж. облігацій
За припущенням А. Дамодарана, усередений коефіцієнт співвідношення
волатильності ринку акцій до волатильності державних облігацій для EM
складає:
2019 – 1.23 (премія для розвиненого ринку – 5,96%)
2018р. – 1,12 (премія для розвиненого ринку – 5,08%)
2017р. – 1,23 (премія для розвиненого ринку – 5,69%)
2016р.- 1,35 (6%)
2015р. – 1,5 (5,75%)
2014р.- 1,5 (5,0)
2013р.- 1,5 (5,8)
2012р. – 1,5 (6%)
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Total ERP = ERPControlling
mature market + CRP
Модифікований метод (приклад Бразилії)
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
Belgium
Germany
Portugal
Italy
Country Risk Premiums
Luxembourg
January 2013
Austria
Denmark
France
Finland
Canada
USA
N. America
Argentina
Belize
Bolivia
Brazil
Chile
Colombia
Costa Rica
Ecuador
El Salvador
Guatemala
Honduras
Mexico
Nicaragua
Panama
Paraguay
Peru
Uruguay
Venezuela
Latin America
0.00% 5.80% Greece
0.00% 5.80% Iceland
0.00% 5.80% Ireland
Netherlands
Norway
Slovenia
9.00% 14.80%
Spain
15.00% 20.80%
Sweden
4.88% 10.68%
Switzerland
2.63% 8.43%
Turkey
1.05% 6.85%
UK
3.00% 8.80%
W.Europe
3.00% 8.80%
10.50% 16.30%
Angola
4.88% 10.68%
Botswana
3.60% 9.40%
Egypt
7.50% 13.30%
Kenya
2.25% 8.05%
Mauritius
9.00% 14.80%
Morocco
2.63% 8.43%
Namibia
6.00% 11.80%
Nigeria
2.63% 8.43%
Senegal
3.00% 8.80%
South Africa
6.00% 11.80%
Tunisia
3.38% 9.18%
Zambia
Africa
1.05%
0.00%
4.88%
2.63%
0.00%
0.00%
0.00%
0.38%
6.85%
5.80%
10.68%
8.43%
5.80%
5.80%
5.80%
6.18%
0.00%
5.80%
10.50%
3.00%
16.30%
8.80%
3.60%
9.40%
0.00%
0.00%
2.63%
3.00%
0.00%
0.00%
3.60%
0.00%
1.05%
5.80%
5.80%
8.43%
8.80%
5.80%
5.80%
9.40%
5.80%
6.85%
Albania
Armenia
Azerbaijan
Belarus
Bosnia &
Herzegovina
Bulgaria
Croatia
Czech Republic
Estonia
Georgia
Hungary
Kazakhstan
Latvia
Lithuania
Moldova
Montenegro
Poland
Romania
Russia
Slovakia
Ukraine
E. Europe &
Russia
6.00%
4.13%
3.00%
9.00%
11.80%
9.93% Bangladesh
8.80% Cambodia
China
14.80%
4.88%
7.50%
1.05%
Fiji Islands
6.00%
Hong Kong
0.38%
9.00% 14.80% India
3.00%
2.63% 8.43% Indonesia
3.00%
3.00% 8.80% Japan
1.05%
1.28% 7.08% Korea
1.05%
1.28% 7.08% Macao
1.05%
1.73%
4.88% 10.68% Malaysia
Mongolia
6.00%
3.60% 9.40%
10.50%
2.63% 8.43% Pakistan
Papua
New
Guinea
6.00%
3.00% 8.80%
3.60%
2.25% 8.05% Philippines
Singapore
0.00%
9.00% 14.80%
Sri Lanka
6.00%
4.88% 10.68% Taiwan
1.05%
1.50% 7.30% Thailand
2.25%
3.00% 8.80% Vietnam
7.50%
2.25% 8.05% Asia
1.55%
10.68%
13.30%
6.85%
11.80%
6.18%
8.80%
8.80%
6.85%
6.85%
6.85%
7.53%
11.80%
16.30%
11.80%
9.40%
5.80%
11.80%
6.85%
8.05%
13.30%
7.35%
1.50% 7.30%
9.00% 14.80%
4.88% 10.68%
2.68% 8.48%
1.50% 7.30%
7.50% 13.30%
6.00% 11.80% Bahrain
2.25% 8.05%
2.25% 8.05% Israel
1.28% 7.08%
3.60% 9.40% Jordan
4.13% 9.93%
3.00% 8.80% Kuwait
0.75% 6.55%
4.88% 10.68% Lebanon
6.00% 11.80%
6.00% 11.80% Oman
1.28% 7.08%
2.25% 8.05% Qatar
0.75% 6.55%
3.00% 8.80%
Saudi Arabia
1.05% 6.85%
Tereshchenko
O. Corporate
Finance &
Controlling
6.00% 11.80%
United Arab Emirates 0.75% 6.55%
4.29% 10.09% Middle East
1.16% 6.96%
Australia
0.00% 5.80%
New Zealand 0.00% 5.80%
Australia &
NZ
0.00% 5.80%
Black #: Total ERP
Red #: Country risk premium
AVG: GDP weighted average
Country Default Spreads and
Risk Premiums (January 2014)
China
Asia
Cyprus
Western Europe
Czech Republic Eastern Europe
Egypt
Africa
Estonia
Eastern Europe
Georgia
Eastern Europe
Germany
Western Europe
Greece
Western Europe
Honduras
Central America
Hungary
Eastern Europe
Israel
Middle East
Italy
Western Europe
Japan
Asia
Kazakhstan
Eastern Europe
Latvia
Eastern Europe
Lithuania
Eastern Europe
Moldova
Eastern Europe
Poland
Eastern Europe
Portugal
Western Europe
Romania
Eastern Europe
Russia
Eastern Europe
Slovakia
Eastern Europe
Slovenia
Eastern Europe
Sweden
Western Europe
Switzerland
Western Europe
Turkey
Western Europe
Ukraine
Eastern Europe
UK
Western Europe
USA
North America
Local
Currency
Rating
Aa3
Caa3
A1
Caa1
A1
Ba3
Aaa
Caa3
B2
Ba1
A1
Baa2
Aa3
Baa2
Baa2
Baa1
B3
A2
Ba3
Baa3
Baa1
A2
Ba1
Aaa
Aaa
Baa3
Caa1
Aa1
Aaa
Rating-based
Default Spread
0.60%
10.00%
0.70%
7.50%
0.70%
3.60%
0.00%
10.00%
5.50%
2.50%
0.70%
1.90%
0.60%
1.90%
1.90%
1.60%
6.50%
0.85%
3.60%
2.20%
1.60%
0.85%
2.50%
0.00%
0.00%
2.20%
7.50%
0.40%
0.00%
Total Equity Risk Country Risk CDS Default Total Equity Risk Country Risk
Premium
Premium
Spread
Premium
Premium
5.90%
0.90%
1.33%
6.31%
1.31%
20.00%
15.00%
NA
NA
NA
6.05%
1.05%
1.07%
5.92%
0.92%
16.25%
11.25%
NA
NA
NA
6.05%
1.05%
0.89%
5.65%
0.65%
10.40%
5.40%
NA
NA
NA
5.00%
0.00%
0.56%
5.15%
0.15%
20.00%
15.00%
NA
NA
NA
13.25%
8.25%
NA
NA
NA
8.75%
3.75%
3.08%
8.93%
3.93%
6.05%
1.05%
1.53%
6.61%
1.61%
7.85%
2.85%
2.11%
7.48%
2.48%
5.90%
0.90%
0.79%
5.50%
0.50%
7.85%
2.85%
2.26%
7.70%
2.70%
7.85%
2.85%
1.69%
6.85%
1.85%
7.40%
2.40%
1.77%
6.97%
1.97%
14.75%
9.75%
NA
NA
NA
6.28%
1.28%
1.28%
6.23%
1.23%
10.40%
5.40%
4.03%
10.36%
5.36%
8.30%
3.30%
2.61%
8.23%
3.23%
7.40%
2.40%
2.21%
7.63%
2.63%
6.28%
1.28%
1.30%
6.26%
1.26%
8.75%
3.75%
2.75%
8.44%
3.44%
5.00%
0.00%
0.39%
4.90%
-0.11%
5.00%
0.00%
0.56%
5.15%
0.15%
8.30%
3.30%
2.89%
8.65%
3.65%
16.25%
11.25%
NA
NA
NA
5.60%
0.60%
0.57%
5.17%
0.17%
5.00%
0.00%
0.46%
5.00%
0.00%
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
Country Default Spreads and Risk
Premiums (January 2015)
Country
Argentina
Central and South America
Azerbaijan
Eastern Europe & Russia
Belarus
Eastern Europe & Russia
Brazil
Central and South America
Bulgaria
Eastern Europe & Russia
China
Asia
Czech Republic
Eastern Europe & Russia
Egypt
Africa
Georgia
Eastern Europe & Russia
Germany
Western Europe
Greece
Western Europe
Honduras
Central and South America
Hungary
Eastern Europe & Russia
India
Asia
Israel
Middle East
Italy
Western Europe
Japan
Asia
Kazakhstan
Eastern Europe & Russia
Latvia
Eastern Europe & Russia
Moldova
Eastern Europe & Russia
Poland
Eastern Europe & Russia
Romania
Eastern Europe & Russia
Russia
Eastern Europe & Russia
Slovakia
Eastern Europe & Russia
Switzerland
Western Europe
Turkey
Western Europe
Uganda
Africa
Ukraine
Eastern Europe
United Kingdom
Western Europe
United States of America
North America
Moody's rating
Caa1
Baa3
B3
Baa2
Baa2
Aa3
A1
Caa1
Ba3
Aaa
Caa1
B3
Ba1
Baa3
A1
Baa2
A1
Baa2
Baa1
B3
A2
Baa3
Baa2
A2
Aaa
Baa3
B1
Caa3
Aa1
Aaa
Rating-based Default
Spread
7.50%
2.20%
6.50%
1.90%
1.90%
0.60%
0.70%
7.50%
3.60%
0.00%
7.50%
6.50%
2.50%
2.20%
0.70%
1.90%
0.70%
1.90%
1.60%
6.50%
0.85%
2.20%
1.90%
0.85%
0.00%
2.20%
4.50%
10.00%
0.40%
0.00%
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
Total Equity
Risk Premium
17.00%
9.05%
15.50%
8.60%
8.60%
6.65%
6.80%
17.00%
11.15%
5.75%
17.00%
15.50%
9.50%
9.05%
6.80%
8.60%
6.80%
8.60%
8.15%
15.50%
7.03%
9.05%
8.60%
7.03%
5.75%
9.05%
12.50%
20.75%
6.35%
5.75%
Country Risk
Premium
11.25%
3.30%
9.75%
2.85%
2.85%
0.90%
1.05%
11.25%
5.40%
0.00%
11.25%
9.75%
3.75%
3.30%
1.05%
2.85%
1.05%
2.85%
2.40%
9.75%
1.28%
3.30%
2.85%
1.28%
0.00%
3.30%
6.75%
15.00%
0.60%
0.00%
Country Default Spreads and Risk Premiums (January 2016)
Argentina
Central and South America
Armenia
Eastern Europe & Russia
Azerbaijan
Eastern Europe & Russia
Belarus
Eastern Europe & Russia
Brazil
Central and South America
Bulgaria
Eastern Europe & Russia
China
Asia
Cuba
Caribbean
Cyprus
Western Europe
Egypt
Africa
Georgia
Eastern Europe & Russia
Germany
Western Europe
Greece
Western Europe
Honduras
Central and South America
Hungary
Eastern Europe & Russia
Israel
Middle East
Italy
Western Europe
Kazakhstan
Eastern Europe & Russia
Lithuania
Eastern Europe & Russia
Moldova
Eastern Europe & Russia
Poland
Eastern Europe & Russia
Romania
Eastern Europe & Russia
Russia
Eastern Europe & Russia
Serbia
Eastern Europe & Russia
Slovakia
Eastern Europe & Russia
Switzerland
Western Europe
Turkey
Western Europe
Ukraine
Eastern Europe & Russia
US America
North America
Venezuela
Central and South America
Moody's rating
Caa1
Ba3
Baa3
Caa1
Baa3
Baa2
Aa3
Caa2
B1
B3
Ba3
Aaa
Caa3
B3
Ba1
A1
Baa2
Baa2
A3
B3
A2
Baa3
Ba1
B1
A2
Aaa
Baa3
Caa3
Aaa
Caa3
Rating-based Default Spread
8.31%
3.99%
2.44%
8.31%
2.44%
2.11%
0.67%
9.98%
4.99%
7.21%
3.99%
0.00%
11.08%
7.21%
2.77%
0.78%
2.11%
2.11%
1.33%
7.21%
0.94%
2.44%
2.77%
4.99%
0.94%
0.00%
2.44%
11.08%
0.00%
11.08%
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
Total ERP
17.17%
11.37%
9.28%
17.17%
9.28%
8.84%
6.90%
19.42%
12.71%
15.70%
11.37%
6.00%
20.90%
15.70%
9.72%
7.05%
8.84%
8.84%
7.79%
15.70%
7.26%
9.28%
9.72%
12.71%
7.26%
6.00%
9.28%
20.90%
6.00%
20.90%
CRP
11.17%
5.37%
3.28%
11.17%
3.28%
2.84%
0.90%
13.42%
6.71%
9.70%
5.37%
0.00%
14.90%
9.70%
3.72%
1.05%
2.84%
2.84%
1.79%
9.70%
1.26%
3.28%
3.72%
6.71%
1.26%
0.00%
3.28%
14.90%
0.00%
14.90%
Country Default Spreads and Risk Premiums (January 2017)
Argentina
Armenia
Azerbaijan
Belarus
Brazil
Bulgaria
China
Cuba
Cyprus
Egypt
Georgia
Germany
Greece
Honduras
Hungary
Israel
Italy
Kazakhstan
Lithuania
Moldova
Poland
Romania
Russia
Serbia
Slovakia
Switzerland
Turkey
Ukraine
US America
Venezuela
Moody's rating Rating-based Default Spread
B3
B1
Ba1
Caa1
Ba2
Baa2
Aa3
Caa2
B1
B3
Ba3
Aaa
Caa3
B2
Baa3
A1
Baa2
Baa3
A3
B3
A2
Baa3
Ba1
B1
A2
Aaa
Ba1
Caa3
Aaa
Caa3
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
7.51%
5.20%
2.89%
8.66%
3.47%
2.20%
0.70%
10.40%
5.20%
7.51%
4.16%
0.00%
11.55%
6.36%
2.54%
0.81%
2.20%
2.54%
1.39%
7.51%
0.98%
2.54%
2.89%
5.20%
0.98%
0.00%
2.89%
11.55%
0.00%
11.55%
Total ERP
CRP
14.94%
12.09%
9.24%
16.35%
9.96%
8.40%
6.55%
18.49%
12.09%
14.94%
10.81%
5.69%
19.90%
13.51%
8.82%
6.69%
8.40%
8.82%
7.40%
14.94%
6.90%
8.82%
9.24%
12.09%
6.90%
5.69%
9.24%
19.90%
5.69%
19.90%
9.25%
6.40%
3.55%
10.66%
4.27%
2.71%
0.86%
12.80%
6.40%
9.25%
5.12%
0.00%
14.21%
7.82%
3.13%
1.00%
2.71%
3.13%
1.71%
9.25%
1.21%
3.13%
3.55%
6.40%
1.21%
0.00%
3.55%
14.21%
0.00%
14.21%
Country Default Spreads and Risk Premiums
(January 2018)
BRAZIL
BULGARIA
CANADA
CHINA
CZECH REPUBLIC
EGYPT
FINLAND
FRANCE
GEORGIA
GERMANY
GREECE
HONDURAS
HONG KONG
JAPAN
KAZAKHSTAN
LATVIA
LITHUANIA
MOLDOVA
POLAND
RUSSIA
SLOVAKIA
SPAIN
SWITZERLAND
TURKEY
UKRAINE
UNITED KINGDOM
UNITED STATES
VENEZUELA
VIETNAM
Moody's rating
Rating-based Default
Total ERP
CRP
Spread
BA2
BAA2
AAA
A1
A1
B3
AA1
AA2
BA2
AAA
CAA2
B1
AA2
A1
BAA3
A3
A3
B3
A2
BA1
A2
BAA2
AAA
BA1
CAA2
AA2
AAA
CAA3
B1
3.08%
1.95%
0.00%
0.72%
0.72%
6.67%
0.41%
0.51%
3.08%
0.00%
9.23%
4.62%
0.51%
0.72%
2.26%
1.23%
1.23%
6.67%
0.87%
2.56%
0.87%
1.95%
0.00%
2.56%
9.23%
0.51%
0.00%
10.25%
4.62%
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
8.54%
7.27%
5.08%
5.89%
5.89%
12.58%
5.54%
5.65%
8.54%
5.08%
15.46%
10.27%
5.65%
5.89%
7.62%
6.46%
6.46%
12.58%
6.06%
7.96%
6.06%
7.27%
5.08%
7.96%
15.46%
5.65%
5.08%
16.60%
10.27%
3.46%
2.19%
0.00%
0.81%
0.81%
7.50%
0.46%
0.57%
3.46%
0.00%
10.38%
5.19%
0.57%
0.81%
2.54%
1.38%
1.38%
7.50%
0.98%
2.88%
0.98%
2.19%
0.00%
2.88%
10.38%
0.57%
0.00%
11.52%
5.19%
Country 2019
Argentina
Armenia
Austria
Azerbaijan
Bahamas
Belarus
Bulgaria
Canada
Congo (Republic of)
Cuba
Egypt
Gabon
Georgia
Germany
Honduras
Iraq
Kazakhstan
Moldova
Romania
Russia
Switzerland
Turkey
Ukraine
United Kingdom
United States
Venezuela
Zambia
Moody's rating Rating-based Default Spread Total Equity Risk Premium
B2
6,21%
13,60%
B1
5,08%
12,21%
Aa1
0,45%
6,51%
Ba2
3,39%
10,13%
Baa3
2,48%
9,02%
B3
7,34%
14,99%
Baa2
2,15%
8,60%
Aaa
0,00%
5,96%
Caa2
10,16%
18,46%
Caa2
10,16%
18,46%
B3
7,34%
14,99%
Caa1
8,46%
16,37%
Ba2
3,39%
10,13%
Aaa
0,00%
5,96%
B1
5,08%
12,21%
Caa1
8,46%
16,37%
Baa3
2,48%
9,02%
B3
7,34%
14,99%
Baa3
2,48%
9,02%
Ba1
2,82%
9,43%
Aaa
0,00%
5,96%
Ba3
4,06%
10,96%
Caa1
8,46%
16,37%
Aa2
0,56%
6,65%
Aaa
0,00%
5,96%
C
18,00%
28,10%
Caa1
8,46%
16,37%
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
Country Risk
Premium
7,64%
6,25%
0,55%
4,17%
3,06%
9,03%
2,64%
0,00%
12,50%
12,50%
9,03%
10,41%
4,17%
0,00%
6,25%
10,41%
3,06%
9,03%
3,06%
3,47%
0,00%
5,00%
10,41%
0,69%
0,00%
22,14%
10,41%
Премія за ризик та спред дефолту (Україна)
Moody's
rating
Rating-based
Default Spread
2001
Caa1
750
2002
Caa1
2003
2004
2005
2006
Total Equity
Risk Premium
Risk premium for mature
markets
CRP
13,01%
5,51%
7,50%
750
13,01%
5,51%
7,50%
B2
B1
B1
B1
750
450
450
400
15,76%
11,57%
11,59%
10,80%
4,51%
4.82%
4,84%
4,80%
11,25%
6,75%
6,75%
6,00%
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
B1
B1
B1
B2
B2
B2
В3
Caa1
350
350
650
550
500
500
600
750
10,16%
10,04%
14,75%
12.75%
12,50%
13,50%
14,80%
16,25%
4,91%
4,79%
5,00%
4,50%
5,00%
6,00%
5,80%
5,00%
5,25%
5,25%
9,75%
8.25%
7,5%
7,5%
9,0%
11,25%
2015
Caa3
1000
20,75%
5,75%
15,00%
2016
Саа3
1108
20,90%
6,00%
14,90%
2017
Caa3
1155
19,90%
5,69%
14,21%
2018
Caa2
923
15,46%
5,08%
10,38%
2019
Caa2
846
16,37%
5,96%
10,41%
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
CRP, ERP 2019 (Jul)
Country and Equity Risk
Premiums
Date of update:
Лип.19
Enter the current risk premium
for a mature equity market
Do you want to adjust the country default spread for the additional volatility
of the equity market to get to a country premium?
If yes, enter the multiplier to use on the default spread (See worksheet for
volatility numbers for selected emerging markets)
Switzerland
Taiwan
Tajikistan
Tanzania
Thailand
Togo
Trinidad and Tobago
Tunisia
Turkey
Turks and Caicos Islands
Uganda
Ukraine
Western Europe
Asia
Eastern Europe &
Russia
Africa
Asia
Africa
Caribbean
Africa
Western Europe
Caribbean
Africa
Eastern Europe &
Russia
5,67%
Updated July 1,
2019
Yes
1,22
Updated July 1,
2019
Aaa
Aa3
0,00%
0,56%
5,67%
6,35%
0,00%
0,68%
B3
B1
Baa1
B3
Ba1
B2
B1
Baa1
B2
6,03%
4,18%
1,48%
6,03%
2,32%
5,11%
4,18%
1,48%
5,11%
13,00%
10,75%
7,47%
13,00%
8,49%
11,87%
10,75%
7,47%
11,87%
7,33%
5,08%
1,80%
7,33%
2,82%
6,20%
5,08%
1,80%
6,20%
Caa1
6,96%
14,12%
8,45%
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
Деномінація у локальну валюту
Якщо ставка витрат на залучення капіталу
деномінована в доларах США чи Євро, то
необхідно перевести її в гривневий
еквівалент:
Приклад (1 кв.2015р.)
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
CAPM: коефіцієнт β
Через -коефіцієнт в моделі САРМ позначається систематичний
ризик. Характеризує залежність між середньою доходністю
ринкового портфеля та доходністю об’єкта оцінки.
Для розрахунку
“бета” слід
обробити статистичні дані, які
характеризують варіацію рентабельності обраного об’єкта
інвестицій за декілька попередніх періодів, безризикову
процентну ставку та середню доходність ринкового портфеля.
На бета-фактор впливають:
Операційний ризик, зумовлений фінансово-господарською
діяльністю підприємства
Фінансовий ризик, що залежить від структури капіталу
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
Систематичний vs. несистематичний ризик
Загальний ризик вкладень у актив складається із систематичного та
несистематичного ризику
Систематичні ризики показують, наскільки ризики вкладень у конкретні активи
коваріюють із ризиками в цілому по економіці.
Несистематичні ризики не залежать від економічної ситуації.
Несистематичний ризик (можна уникнути у результаті диверсифікації вкладень):

Позиціонування на ринку, наявність ринкових бар'єрів;

Конкурентоспроможність продукції та наявність продуктів-субститутів;

Кількість конкурентів, залежність від ключових клієнтів та постачальників;

Якість менеджменту та контролінгу;

Іміджеві втрати у результаті негативних повідомлень у ЗМІ
Теоретично, за несистематичні ризики ринок не сплачує додаткової премії за ризик
Систематичний ризик (неможливо уникнути у результаті диверсифікації, ринок
сплачує премію за систематичні ризики). Виникають у результаті:

Коливань курсу валют та цін на сировину;

Податкових реформ та додаткових нарахувань на заробітну плату;

Політичних факторів (вибори, війни, договори між державами);

Екологічних факторів
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
Бета
-коефіцієнт (систематичний ризик інвестицій в актив А) рекомендується
розраховувати за таким алгоритмом:
А =
a x К(Ra ;Rm) = Cov(Ra ;Rm)
м
Var (Rm)
-середнє квадратичне (стандартне) відхилення (А) рентабельності аналізованого активу
(RА) в окремі періоди від середньої рентабельності активу за обраний період (RА);
-коефіцієнта кореляції К(RA;RМ), щільності зв’язку між нормою доходності
досліджуваного активу (RА) та середньою нормою доходності по ринку в цілому (RМ);
-середньоквадратичне (стандартне) відхилення (м) рентабельності інвестицій (RМ) по
ринку в цілому.
-коефіцієнт слід інтерпретувати наступним чином:
-  = 1, ризик інвестицій в аналізований актив знаходиться на рівні ринкового, а отже і
премія за ризик буде наближеною до середньоринкової ставки доходності;
-  > 1, ризик вкладень в актив буде вищим, ніж середньоринковий рівень ризиковості,
інвестори вимагатимуть більшу, ніж середньоринкову норму доходності;
-  < 1, ризик вкладень в актив нижчий за средньоринковий ризик, премія за ризик, на яку
сподіватиметься інвестор буде меншою, ніж середньоринкова;
-  = 0, ризик вкладень в актив складає 0 (безризикові інвестиції).
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
CAPM: коефіцієнт β (альтернативний спосіб
розрахунку)
Якщо корпоративні права підприємства не мають обігу на фондовому ринку
(або фондовий ринок нерозвинений, відсутній достатній масив інформації),
рекомендується такий порядок розрахунку бета-фактора:




Відповідно до виду діяльності об’єкта аналізу підбирається так званий
секторальний (галузевий) бета або аналоговий бета. Робиться вибірка
показників бета для обраних аналогів або підбирається інформація щодо
секторального (галузевого) бета з урахуванням заборгованості підприємств.
Відповідна інформація надається двома крупними аналітичними агентствами:
Bloomberg Professional®
та Barra, Thomson Financial) або ж міститься на
інших аналітичних сайтах, наприклад на сайті damodaran.online.
Операція unlevering: очистка аналогового (секторального) бета від боргового
навантаження та впливу податків на прибуток. Рівень боргового навантаження
визначається як середня величина по сектору чи по групі аналогових
підприємств. Отриманий аналоговий (секторальний) бета (u, unlevered) не
враховує ризик структури капіталу аналізованого підприємства.
Операція relevering: коригування u на рівень ризику структури капіталу
конкретного підприємства з урахуванням локального оподаткування.
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
Beta- Factor: Peer Group
Орієнтири:

Однакова галузь

Співставні обсяги підприємства

Подібна структура капіталу

Подібна структура власності тощо.
Порівнювані показники:

Фінансові показники: чистий прибуток, EBT, EBIT, EBITDA, реалізація

Якісні показники: кількість клієнтів тощо.
Складності формування Peer Group:

Значна кількість підприємств

Складності віднесення до тієї чи іншої галузі (через широку диверсифікацію
діяльності)

Складності визначення величини підприємств та структури власності
Ключові передумови:


Вибрані підприємства мають характеризуватися приблизно тими ж
оперативними ризиками у минулому, що очікують оцінюване підприємство у
майбутньому.
Адаптація аналогового бета до структури капіталу оцінюваного
підприємства.
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
Due Date:
1YR Levered (Equity) Beta βL
Levered Cost of Equity rL
D/E (Market Values)
15.01.19
Automobiles
Banks
Basic Resources
Chemicals
Construction
Consumer
Food &
Beverages
Industrial
Insurance
Media
Pharma &
Health- care
Retail
Software
Technology
Telco
Transport. &
Logistics
Utilities
βL
R2
n
%
CAGR
1,11
1,24
1,16
1,09
0,99
0,86
0,64
0,46
0,41
0,79
0,58
0,54
18
6
4
15
3
21
18,9%
-6,8%
15,0%
-2,7%
-2,4%
-6,5%
4,4%
-1,8%
3,6%
-0,7%
-0,6%
-1,7%
1
-40,8% -12,3% 2,5%
-44,2% -13,6% 1,13
65
5
13
-8,6% -2,2%
-4,7% -1,2%
-12,3% -3,2%
-13,1% -3,4%
-10,8% -2,8%
-18,3% -4,9%
34
17,5% 4,1%
27
33
20
8
13,9%
23,2%
15,9%
-11,4%
10
-5,7%
7
-25,7% -7,2%
0,44
1,11
0,90
0,72
1,06
0,77
1,19
1,58
0,60
0,95
0,64
0,05
0,84
0,66
0,36
0,63
0,41
0,65
0,58
0,35
0,54
0,29
3,3%
5,4%
3,7%
-3,0%
-1,5%
6,3%
7,0%
6,5%
6,1%
5,6%
4,9%
6,3%
5,1%
4,1%
6,0%
4,4%
6,7%
8,8%
3,5%
5,4%
3,7%
%
CAGR
10,6%
-11,1%
7,6%
-8,0%
-8,2%
-12,6%
2,6%
-2,9%
1,9%
-2,1%
-2,1%
-3,3%
9,1%
3,5%
14,8%
10,2%
-18,7%
2,2%
0,9%
3,5%
2,5%
-5,0%
-11,4% -3,0%
-30,2% -8,6%
Unlevered (Asset)
Beta βU
(Based on MM)
%
CAGR
%
CAGR
2,60
72,3%
14,6%
0,41
-12,5% -3,3%
0,97
0,47
0,76
0,05
64,1%
48,9%
33,7%
-80,1%
13,2%
10,5%
7,5%
-33,2%
0,71
0,83
0,66
0,83
-2,3%
-10,2%
-10,6%
5,3%
38,0%
8,4%
0,25
-0,6%
-2,7%
-2,8%
1,3%
-47,7% -15,0%
0,39
8,6%
2,1%
0,89
-10,0% -2,6%
0,32
40,6%
8,9%
0,59
-16,7% -4,5%
0,32
0,25
0,07
0,20
0,74
0,53
1,13
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
-2,4%
-2,7%
-4,7%
30,6%
-0,3%
26,7%
-13,6%
-0,6%
-0,7%
-1,2%
6,9%
-0,1%
6,1%
-3,6%
0,88
0,67
1,14
1,39
0,41
0,71
0,37
18,0% 4,2%
14,4%
23,5%
12,7%
-11,3%
3,4%
5,4%
3,0%
-3,0%
-10,8% -2,8%
-20,8% -5,6%
Приклад, розрахунок аналогового бета для підприємств
телекомунікацій (крайні значення бета вилучено)
Компанія
країна
біржа
Бета-фактор
Telekom Austria AG
Австрія
NYSE
0,63
France Telecom
Франція
NYSE
2,20
Deutsche Telecom AG
Німеччина
NYSE
1,55
Golden Telecom
Росія
NASD
2,71
Swisscom
Швейцарія
NYSE
0,55
Telefonica S.A.
Іспанія
NYSE
1,2
Telenor ASA
Норвегія
NASD
1,44
Unlevered Beta
1,71
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
Адаптація Raw Beta

Raw Beta – бета, який отримано у результаті регресійного аналізу
галузевих індексів у відношенні до загального індексу на відповідному
фондовому ринку. Розраховується на базі історичних даних.

Raw Beta потребує адаптації з урахуванням ризиків структури капіталу
та оподаткування

Значна кількість адаптаційних формул для трансформації аналогового
чи секторального бета в бета конкретного підприємства:





Modigliani/Miller
Harris/Pringle
Fernández
Miles/Ezzell
Damodaran.
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
Формула адаптації за Modigliani/Miller
„Standard-Textbook“-Formula ґрунтується на таких рестриктивних
припущеннях:

Стабільність грошових потоків протягом нескінченого проміжку часу, що
уможливлює застосування формули довічної ренти;

Визначеність щодо економії на податках у разі фінансування за
рахунок позикового капіталу (визначений Tax Shield);

Відсотки за користування позичковим капіталом відповідають
безризиковій ставці доходності (Кпк = rf) або βпк = βTS = 0.
Через βпк та βTS позначаються відповідно, ризики, пов’язані зі структурою капіталу, та
ризики, зумовлені невизначеністю податкового щита.

Автономне фінансування, що передбачає фіксацію абсолютної
величини позичкового капіталу протягом планового періоду
Позначається також як Хакамада-формула:
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
Адаптація на основі „Standard-Textbook“- формули
Крок 1. Визначається аналоговий (або секторальний) βL
Крок 2. Unlevering (розрахунок βu через Lsektor = βraw):
У разі використання підприємств аналогів, unlevering здійснюється по
відношенню до L кожного підприємства, що входить у групу аналогів.
У разі використання секторального L використовуються агреговані дані.
Аналітичні агентства, які розраховують секторальні βL надають також
інформацію щодо секторальних βu.
Крок3.
Отримані
βu
агрегуються
на
основі
розрахунку
середньоарифметичного або медіанного значення. βu (підприємства
без заборгованості) показує лише операційний ризик!
Крок 4:
Relevering:
L = u · [ 1 + (1 - T) · D / E ) ]
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
Формула адаптації за Harris/Pringle
ПК не є безризиковим. Tax Shields характеризується тим самим ризиком, що й
інші види грошових потоків.
Має місце: β TS = βu
Структура капіталу є незмінною у довгостроковому періоді.
Relevering 1 (невизначений TS; решта як у MM):
L = u · [ 1 + D / E ]
Unlevering 1:
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
Debt Beta (βFK)

Credit Spread = KFK - rf
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
Формула адаптації за Harris/Pringle та Fernandez

Формула адаптації за Harris/Pringle
V 2: З урахуванням Debt-Beta: Kfk ≥ rf; βFK ≥ 0
Relevering 2:
L = u + (u - βFK) · ПK / ВК
Unlevering 2:

Формула адаптації за Fernandez
Relevering:
βL = βu + (βu – βFK) · (1 – s) ПK / ВK
Unlevering:
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
Формула адаптації за Damodaran
Relevering:
βL = βu + βu (1 – T) (D/E)
Unlevering:
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
Урахування у бета операційного ризику

uо = u ·(1 + F/v) - Бета секторальне без
урахування боргу та з урахуванням операційного важеля

u = Lсектор / [1 + (1 - T) · D / E ]

L = uо· [1 + (1 - T) · D/E ]
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
Витрати на залучення капіталу(WACC): Henkel
Безризикова ставка
MRP
Beta
Ставка залучення ВК
Ставка залучення ПК
(перед оподаткуванням)
Tax Shield (30 %)
Ставка залучення ПК
після оподаткування
Частка ВК
(Peer-Group)
Частка ПК
(Peer-Group)
Витрати на капітал
після оподаткування
Ставка податку
Витрати на капіталу
перед оподаткуванням
2011
3,3 %
4,5 %
0,8
6,8 %
2012
2013
3,5 %
4,5 %
0,8
7,1 %
2,25 %
5,5 %
0,7
6,1 %
4,1 %
4,7 %
3,2 %
- 1,2 %
2,9 %
- 1,4 %
3,3 %
- 1,0 %
2,2 %
85 %
85 %
85 %
15 %
15 %
15 %
6,5 %
6,5 %
5,5 %
30 %
9,0 %
30 %
9,5 %
30 %
8,0 %
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
Cost of Equity
2012 – 9,3
2013 – 8,9
2014 – 8,7
2015 – 8,4
2016 - 8,2
2017 – 8,0
2018 - 8,3
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
Додаткові надбавки за ризики (відсоток
підприємств, що здійснюють надбавки)
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
WACC: експертна оцінка ставки вартості ВК
Суб’єктивна експертна оцінка.
1. Середня ставка відсотків за довгостроковими облігаціями або
депозитними вкладами плюс надбавка за специфічні ризики,
характерні для даного підприємства (активу);
2. Кумулятивна надбавка за специфічні ризики, характерні для
підприємства; можуть передбачатися надбавки:

за неточність прогнозування очікуваних грошових потоків (1-3%);

за ризик структури капіталу (0 - 2%);

за високий рівень поточної заборгованості (0 -2%);

за ризик помилкових рішень менеджменту, ризик погіршення
ситуації підприємства на ринку факторів виробництва та збуту
продукції (2-4%);

за специфічні галузеві ризики (0-2%);

за інфляційні ризики (в залежності від прогнозних темпів інфляції)
Може використовуватися співвласниками підприємства для визначення
бажаних доходів за інвестиційними вкладеннями.
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
Приклад: розрахунок середньозваженої вартості
капіталу (WACC)
Параметри
Частка в
структурі
капіталу, %
Форми капіталу
1
Ціна
залучення,
%
Вартість капіталу, %
(2) х (3) /100
3
4
2
Власний капітал
70,27
20,0
14,05
13,51
Довгострокові позики,
з урахуванням податкового
13,51
мультиплікатора (s = 0,25)
18,0
2,43
13,5
1,82
Короткострокові
кредити 16,22
банків,
з урахуванням податкового
16,22
мультиплікатора (s = 0,25)
21,0
3,40
15,75
2,55
WACC = 14,05 + 2,43 + 3,40
19,88
WAССs = 14,05 + 1,82 + 2,55
18,42
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
Приклад: розрахунок WACC для VW, з
використанням методу CAPM
ДАНІ ПО VW. (джерело: www.volkswagen-ir.de):
Співвідношення власного та позичкового капіталу 2 : 1; процентна
ставка за довгостроковими федеральними облігаціями (безризикова
процентна ставка, і) складає 5,5%; прибутковість портфеля інвестицій
на ринку DAX (Deutscher Aktienindex) складає Rm=11,5% (премія за
ризик 6%); коефіцієнт β для VW складає 0,95; ставка відсотка за
банківськими позиками 7%; податковий мультиплікатор 0,35.
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
Приклад: розрахунок WACC для VW, з
використанням методу CAPM
ДАНІ ПО VW. (джерело: www.volkswagen-ir.de):
Співвідношення власного та позичкового капіталу 2 : 1; процентна
ставка за довгостроковими федеральними облігаціями (безризикова
процентна ставка, і) складає 5,5%; прибутковість портфеля інвестицій
на ринку DAX (Deutscher Aktienindex) складає Rm=11,5% (премія за
ризик 6%); коефіцієнт β для VW складає 0,95; ставка відсотка за
банківськими позиками 7%; податковий мультиплікатор 0,35.
РОЗВ’ЯЗОК:
1. Очікувана ставка вартості власного капіталу
CAPM: Kвк = CAPM (Rвк) = i + (Rm – i)·β;
СAPMvw = 5,5 + (11,5 – 5,5) · 0,95 = 11,2%.
2. Розрахунок середньозваженої вартості капіталу:
WACCs = 2 ∙ 11,2 + 1 ∙ 7% (1- 0,35) = 9%.
3
3
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling
WACC: Приклад
Розрахувати показник середньозваженої вартості капіталу за таких даних:

Співвідношення власного та позиченого капіталу 1 до 3;

Співідношення короткострокового до довгострокового позичено капіталу: 1 до 2.

плата за довгострокові банківські позики підприємства
складає 18%; за короткострокові – 21%;

середньоринкова ставка доходності за депозитами – 15%;

надбавка за ризик вкладень у підприємство – 4%;

надбавка за галузевий ризик – 1%;

ставка податку на прибуток 25%.
Tereshchenko O. Corporate Finance &
Controlling