Загрузил Билол Хамроев

Торговля на мировых валютных рынках (+ 2 DVD-ROM) ( PDFDrive )

Реклама
TRADING
GLOBAL
CURRENCY
MARKETS
IN THE
CORNELIUS LUCA
SECOND EDITION
NEW YORK INSTITUTE OF FINANCE
NEW YORK TORONTO SYDNEY TOKYO SINGAPORE
ТОРГОВЛЯ
МИРОВЫХ
ВАЛЮТНЫХ
РЫНКАХ
НА
КОРНЕЛИУС ЛУКА
ВТОРОЕ ИЗДАНИЕ
Перевод с английского
ПАБЛИШЕРЗ
МОСКВА
2010
Издано при содействии
Международного Финансового Холдинга
FIBO Group, Ltd.
УДК 336.76
ББК 65.268
Л84
Перевод Г.А. Агасандян
Лука К.
Л84
Торговля на мировых валютных рынках / Корнелиус Лука ;
Пер. с англ. — 2-е изд. — М.: Альпина Паблишерз, 2010. — 716 с.
ISBN 978-5-9614-1328-1
Валютный рынок — самый большой и динамично развивающийся
финансовый рынок в мире. Корнелиус Лука, один из ведущих мировых
экспертов в области инвестиций, рассказывает о возможностях, которые он предоставляет, особенностях и инструментах анализа. Четко
и понятно автор излагает методы и технологии работы на рынке,
подкрепляя свои идеи примерами из реальной практики.
Книга рассчитана на трейдеров, аналитиков, а также студентов
и преподавателей финансовых вузов.
УДК 336.76
ББК 65.268
Все права защищены. Никакая часть этой книги не может быть воспроизведена в какой бы
то ни было форме и какими бы то ни было средствами, включая размещение в сети Интернет
и в корпоративных сетях, а также запись в память
ЭВМ для частного или публичного использования,
без письменного разрешения владельца авторских
прав. По вопросу организации доступа к электронной библиотеке издательства обращайтесь
по адресу lib@alpinabook.ru.
ISBN 978-5-9614-1328-1 (рус.)
ISBN 0-7352-0146-3 (англ.)
© Prentice Hall, 2000
© Издание на русском языке,
оформление. ООО «Альпина Бизнес
Букс», 2005
o.1"?9 > ,.%) &%-% q -$0%
( ,.%) $.7%0( c"%-$.+(-,
!%' *.2.0;5 - /(1 -(% =2.) *-(#( !;+. !; -%".',.&-;,
СОДЕРЖАНИЕ
Предисловие . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
Благодарности . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
Глава
1
Что такое форекс? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21
Почему существует валютный рынок . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21
Факторы, способствовашие росту объемов форекса . . . . . . . . 23
Глава
2
Эволюция форекса . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Историческая перспектива . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Бреттон-Вудское соглашение . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Почему потерпело неудачу Бреттон-Вудское соглашение . . .
После Бреттон-Вудса . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Свободноплавающие валютные рынки . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Возникновение рыночного кризиса в 1990-х годах . . . . . . . . . .
Глава
31
31
33
40
41
43
47
3
Европейский валютный союз . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Исторические предпосылки . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Европейская валютная система . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Появление евро . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Европейский центральный банк (ЕЦБ) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Выводы . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
49
49
53
63
68
77
8
Глава
Содержание
4
Характеристики валют . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Коды ISO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Доллар США . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Евро . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Японская иена . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Британский фунт . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Швейцарский франк . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Основные валютные рынки . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Основные участники рынка . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Выводы . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Глава
5
Валютные риски . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Курсовой риск . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Процентный риск . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Кредитный риск . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Страновой риск . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Выводы . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Глава
98
98
128
129
132
134
6
Центральные банки . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Федеральная резервная система . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Роль Федеральной резервной системы в валютном
обмене . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Центральные банки других стран из Группы семи. . . . . . . . . .
Глава
79
79
80
84
85
87
88
90
92
96
135
135
137
147
7
Структура цен и терминология валютного рынка . . . . . . . . .
Спотовый рынок . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Форвардный рынок . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Фьючерсный рынок . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Язык валютного обмена . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Валютный фиксинг . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
153
153
154
155
156
163
Содержание
Глава
8
Корпоративная торговля . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Роль валютного рынка для корпораций . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Типы корпораций . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Типы риска . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Хеджирование . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Как осуществляется форекс . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Различные точки зрения . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Глава
184
184
188
193
193
195
198
199
10
Проведение валютной торговли . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Брокерский рынок . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Прямой дилинг . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Системы дилинга . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Системы мэтчинга . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Глава
165
165
166
167
173
178
182
9
Валютные расчеты . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Роль бэк-офиса . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Система SWIFT . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Консультационная двусторонняя неттинговая служба
валютного обмена . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Система ACCORD . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Система CHIPS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Выводы . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Приложение: Совет США по компенсации и гарантии
для международной банковской системы и правила
компенсации (U.S. Council on International Banking
Compensation and Indemnity and Compensation Rules)
(1/2/90) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Глава
9
211
211
221
224
228
11
Спотовый рынок . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 231
Валютный спотовый рынок . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 231
Прибыль и убыток . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 237
10
Содержание
Характеристики спотового трейдера . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 246
Выводы . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 249
Глава
12
Форвардный валютный рынок . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Форвардный рынок валютного обмена . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Общие характеристики форвардного рынка . . . . . . . . . . . . . . .
Форвардная цена . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Введение в типы форвардных спрэдов. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Способы вычисления форвардных цен аутрайт . . . . . . . . . . . .
Разница в процентных ставках . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Даты расчета . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Валютные форвардные сделки аутрайт . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Валютные свопы . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Торговля валютными свопами . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Своп «ролл-овер» («том-некст») . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Покрытый процентный арбитраж . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Глава
13
Валютные кросс-курсы . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Валютный кросс-рынок . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Вычисление цены . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Относительная сила валюты . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Торговые компоненты . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Вычисление размера позиции . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Вычисление прибыли и убытка для кросс-сделки . . . . . . . . . .
Глава
251
251
253
254
257
260
262
266
272
274
276
280
285
288
288
292
296
296
297
298
14
Валютные фьючерсы . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Рынок валютных фьючерсов . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Международный валютный рынок . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Характеристики валютных фьючерсов . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Котировки валютных фьючерсов . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Сравнение фьючерсного и наличного рынков . . . . . . . . . . . . .
301
302
302
304
306
308
Содержание
Маржа . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Размер контракта . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Торговля в биржевом зале . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Торговые часы . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Рыночная переоценка . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Арбитраж . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Обмен на физические товары (EFP) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Современные тенденции на фьючерсных рынках . . . . . . . . . .
Регулирование в Соединенных Штатах . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Выводы . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Глава
324
325
325
329
338
340
361
16
Основные валютные опционные стратегии . . . . . . . . . . . . . . .
Основные стратегии . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Сложные стратегии . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Пропорциональные спрэды . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Спрэды с опционами и валютой . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Экзотические опционы . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Опционы усреднения . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Выводы . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Глава
310
311
312
313
316
317
318
319
321
322
15
Валютные опционы . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Рынок валютных опционов . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Выгоды опционной торговли . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Где торгуют валютными опционами? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Премия . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Теоретические модели – факторы, определяющие цену
опциона . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Ценообразование опциона . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Глава
11
366
366
374
387
394
396
407
409
17
Экономические фундаментальные факторы . . . . . . . . . . . . . . . 411
Экономические фундаментальные факторы . . . . . . . . . . . . . . . 411
Теории определения обменных курсов . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 414
12
Содержание
Экономические индикаторы . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Индикаторы промышленного сектора . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Строительная информация . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Индикаторы инфляции . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Платежный баланс. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Индикаторы занятости . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Индикаторы потребительских расходов . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Ведущие индикаторы . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Выводы . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Глава
18
Финансовые и социально-политические факторы . . . . . . . . .
Роль финансовых факторов . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Политические события . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Политические кризисы . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Выводы . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Глава
457
457
462
465
466
19
Технический анализ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Развитие технического анализа . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Типы графиков – сравнение . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Объем и открытый интерес рынка. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Значение долгосрочных графиков . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Проценты коррекционных движений . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Глава
422
430
433
437
442
447
450
452
454
468
468
474
484
501
504
20
Фигуры изменения тренда . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
«Голова и плечи» . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
«Перевернутые голова и плечи» . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
«Двойная вершина» . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
«Двойное дно» . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
«Тройная вершина» и «тройное дно» . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
V-образная формация (острие) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Другие фигуры . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
507
507
512
514
518
519
521
524
Содержание
Глава
21
Фигуры продолжения тренда . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Формация «флаг» . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Формация «вымпел» . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Формация «треугольник» . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Формация «клин» . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Формация «прямоугольник» . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Глава
553
557
561
563
564
24
Технический анализ на основе графиков свечей . . . . . . . . . . .
Дневные белые свечи . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Дневные черные свечи . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Дневные фигуры изменения тренда . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Двухдневные комбинации свечей. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Глава
544
544
550
551
23
Технический анализ на основе графиков
«крестики-нолики» . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Тройная вершина и тройное дно . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Линии поддержки и сопротивления . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Формации консолидации . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Горизонтальный счет . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Глава
527
527
529
533
538
540
22
Формации, свойственные лишь графикам баров
для фьючерсов . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Разрывы . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Островное изменение тренда . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Дни ключевого перелома тренда . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Глава
13
566
567
569
570
574
25
Количественные методы торговли . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 594
Скользящее среднее . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 594
Торговые сигналы . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 598
14
Глава
Содержание
26
Осцилляторы и анализ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Стохастики . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Схождение и расхождение скользящего среднего. . . . . . . . . . .
Моментум . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Индекс относительной силы . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Другие осцилляторы . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Краткое послесловие об осцилляторах . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Анализ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Глава
27
Анализ В. Д. Ганна . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Кардинальный квадрат . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Согласование цены и времени . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Геометрические углы . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Глава
602
602
605
607
608
609
613
613
619
619
621
621
28
Волны Эллиотта . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Основы волнового анализа . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Импульсные волны – вариации . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Диагональные треугольники . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
«Неудача» (усеченная пятая волна) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Анализ Фибоначчи . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Дополнительная литература . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Выводы . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
624
624
627
630
631
643
645
646
Глоссарий . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 647
Приложение A . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 683
Приложение B . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 689
Библиография . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 695
Предметный указатель . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 697
15
ПРЕДИСЛОВИЕ
Бурный рост валютной торговли начался совсем недавно –
в 1973 г., когда валютам было разрешено свободно плавать друг
относительно друга. Хотя она и является, по сути, новой сферой
деятельности, но ее следы можно обнаружить еще в глубокой
древности, когда начали обменивать иностранные монеты. Поскольку акции и облигации появились лишь несколько тысячелетий спустя, то валютный рынок фактически является старейшим
финансовым рынком.
Едва ли можно назвать иную отрасль финансовой индустрии, которая порождает столь сильное волнение и такие большие
прибыли, как валютный обмен. Трейдеры по всему миру открывают позиции на срок в несколько недель, дней, часов или долей
секунды. Рынок может претерпевать взрывное движение или
почти не меняться. Деньги быстро переходят из рук в руки в фантастических объемах, достигающих в среднем 1 трлн долл. США
в день.
О прибыльности операций валютного обмена ходят легенды. Так, фонд Quantum Джорджа Сороса реализовал прибыль,
превышающую 1 млрд долл. за пару недель сентября 1992 г. А Ганс
У. Хуфшмид из Solomon Brothers Inc. за 1993 г. заработал чистый
доход 28 млн долл. Даже по стандартам Уолл-стрита эти цифры
ошеломляют.
Невозможно представить себе мир без валютного рынка.
Даже самые незначительные сделки, выходящие за национальные
границы, хотя бы по некоторым своим позициям непременно
требуют валютного обмена. В любом случае, импортируются или
экспортируются сырье, рабочая сила, промышленные товары или
услуги, валютный обмен – составная часть операций.
Но не только корпорации предъявляют высокий спрос на
валютные операции. Валютная торговля является основным источ-
Предисловие
16
ником дохода большинства финансовых институтов. Исходя из
соображений прибыльности операций коммерческие банки все
большее внимание переключают с операций кредитования на
валютную торговлю. Они, как, впрочем, и инвестиционные банки,
организуют у себя торговые комнаты, напоминающие центры
управления полетами NASA.
В числе тех, кто пришел на валютный рынок в последнюю
очередь и к началу 1990-х годов занял его значительную долю, –
хеджевые фонды. Будучи весьма агрессивными, они в состоянии
сосредоточивать миллиарды долларов в одной-единственной позиции, опираясь не только на свою способность верно «читать»
рынок, но и на способность «делать» его благодаря исключительно большим торговым объемам. Из-за размеров своих позиций
ведущие хеджевые фонды могут вызвать значительный обвал
рынка, подобный тому, что произошел в октябре 1998 г., когда
доллар за один день потерял в стоимости 11,8 иен.
Несмотря на свои значительные торговые объемы и свою
фундаментальную роль, валютный рынок редко находится в центре внимания. Поскольку лишь очень небольшая доля валютных
операций проводится на регулярных биржах, валютные рынки
обычно менее заметны и в меньшей степени находят отражение
в средствах массовой информации, чем фондовые или фьючерсные рынки.
Для FOREX не существует географических и временных
границ. Это – очень энергичный круглосуточный рынок, открытый всем допущенным на рынок игрокам. Не существует официального времени открытия и закрытия, если не считать валютных
фьючерсов и опционов на валютные фьючерсы. Если сроки торговой сессии не совсем устраивают трейдеров, они могут заключать сделки и в другое время. Если в одной стране день выпадает на национальный праздник, игроки могут найти какой-нибудь
другой открытый рынок.
Данная книга знакомит читателя со всеми основными практическими аспектами валютного обмена, и читатель может получить с ее помощью ответы на следующие типичные вопросы:
Почему мы торгуем валютой?
Кто является участником рынка?
Предисловие
17
Какими валютами мы торгуем?
Что заставляет их цены меняться?
Какими инструментами можно торговать?
Как мы можем их использовать?
Как мы можем спрогнозировать поведение валюты?
Как мы можем получать необходимую информацию?
Книга
дает основы валютных операций и факторы, способствующие его росту, начиная от эволюции рынков и кончая технологическими прорывами;
дает историю развития форекса и показывает, как сформировалось его современное состояние;
уделяет значительное внимание техническим характеристикам рынка, основным игрокам и рынкам, присущим форексу рискам, корпоративной торговле, способам осуществления сделок и расчетам по сделкам;
анализирует инструменты форекса и дает всесторонний
охват основных опционных стратегий;
уделяет значительное внимание фундаментальному анализу,
экономическим индикаторам, очень важным для финансовых рынков, но которых можно не учитывать на валютных
рынках, и соображениям трейдеров, которые иногда отличаются от традиционных теоретических ожиданий;
предоставляет исчерпывающую панораму методов технического анализа, включая глубокий анализ графиков, позволяющий сравнивать основные типы графиков, графические
формации и осцилляторы, а также подробное обсуждение
применения графиков свечей и крестиков и ноликов» для
валютного рынка.
Конечно, не существует чудодейственных ответов на все
вопросы, по крайней мере в данной книге. Я обычно избегаю
эвристических правил. Единственный ответ, который годится на
все случаи жизни: «Это зависит…» Читатель узнает только то,
что́ вынуждает рынки пребывать в постоянном движении, а трейдеров – менять свои ставки.
18
Предисловие
В книге дается чрезвычайно широкое множество инструментов торговли, многие из которых основаны на самых передовых технологиях. Читатель сможет сам решать, «от чего все
зависит». Познакомившись с этими инструментами, читатель
сумеет сделать свой собственный выбор, поэкспериментировать
с ними и в конечном счете использовать их для своей собственной выгоды.
Корнелиус Лука
19
БЛАГОДАРНОСТИ
Выражаю благодарность всем сотрудникам Нью-Йоркского института финансов, особенно Роберту Гулику (Robert Gulick), директору института, и Дане Оренстейн (Dana Orenstein), руководителю
семинара, за все их многолетнее великодушное профессиональное
сотрудничество, а также Уильяму Рини (William Rini) и Полу
Маккворри (Paul McQuarry) за их помощь в работе. Помощь
и поддержка Элен Шнейд Колеман (Ellen Schneid Coleman) и
Сибил Грас (Sybil Grace) из Prentice Hall и Фреда Даля (Fred
Dahl), директора Inkwell Publishing Services имели большое значение для успешного завершения данной книги.
В исправлении нескольких глав и многих иллюстраций
значительная роль принадлежит следующим коллегам:
Krishna Biltoo, Marketing Director, Reuters International
Suzanne Brown, Marketing Manager, EBS
Scott Cross, Account Executive, FENICS® Software
Michael Cuttone, Director, Enhanced Application Team, Bridge
Information Systems, Inc.
Elizabeth DeMorse, Director of Marketing, Bloomberg Financial
Michael Duvally, Managing Editor, Financial Markets, Bridge
Information Systems, Inc.
Robert Hafer, Publisher, Bridge CRB Futures Perspective, Bridge
Information Systems, Inc.
Kurt Klein, Chief Editor, FutureSource
Oleg Litvak, Product Manager, Bridge Information Systems, Inc.
Janet Logan, Manager, Reuters
Paul Lowe, Executive Editor, Bridge Information Systems, Inc.
Darril Malloy, Manager, Bloomberg Financial Markets
20
Благодарности
Stephen Onstad, National Marketing Representative and New York
Regional Manager, CQG
Kevin Pendley, Chicago Bureau Chief, Bridge Information Systems,
Inc.
Robert Prechter, President, Elliott Wave International
Malcolm Rooney, Financial Engineer, Spreadsheet Links Limited
Melanie Stevens, Marketing and Advertising Assistant, CQG
Jonathan Stone, Financial Engineer, Spreadsheet Links Limited
1
ЧТО ТАКОЕ ФОРЕКС?
В
алютный рынок (форекс – foreign exchange, forex, или FX)
одним участникам рынка представляется простым понятием,
другим – довольно сложным. На валютный рынок существуют
разные точки зрения, но, по сути, это – просто механизм, с помощью которого иностранные валюты оцениваются в единицах
другой валюты и который обеспечивает мировую экономику
эффективным амортизатором, гасящим расхождения в международных экономических, финансовых и политических процессах.
А валютный курс – это цена одной валюты, выраженная в единицах другой валюты.
ПОЧЕМУ СУЩЕСТВУЕТ
ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК
Весьма большой объем требований по форексу предъявляют иностранные туристы. В некоторые годы, когда курс
доллара был на рекордно высоком уровне, в преимущественном
положении оказывались американские туристы, в другие же
годы, когда курс доллара был необычайно низким, преимущество было на стороне иностранных туристов, посещающих США.
Но и в том и в другом случае все эти туристы должны были
конвертировать валюту своей страны в местную валюту для
оплаты необходимых расходов. Эти, в общем-то, небольшие
расходы каждого туриста складываются в результате в значительные денежные потоки.
Инвесторы со всего света, как крупные, так и мелкие, непрерывно отслеживают новые инвестиционными предложения.
Любая иностранная инвестиция вне зависимости от того, связана
22
Глава 1
она с рынками ценных бумаг, недвижимостью или банковскими
депозитами, должна пройти через валютный рынок.
Например, американский покупатель может приобрести
сделанный в Америке шелковый галстук в американском бутике.
При этом весьма вероятно, что шелк был произведен за границей.
Даже если какой-нибудь американец покупает автомобиль у американского дилера, то в случае, если этот автомобиль был собран
в Канаде или Мексике, потребуется обмен валюты. Необходимость
проведения валютного обмена на одной или нескольких стадиях
почти любого производства является его неотъемлемым свойством, хотя и не всегда очевидным.
Глобальные рынки стали столь конкурентными, что корпорации должны непрерывно выискивать по всему миру новые
рынки и более дешевые источники сырья и трудовых ресурсов.
Процессы международной интеграции порождают коррекции
процентных ставок, что, в свою очередь, влияет на валютные
курсы.
Политические события также служат важным фактором
воздействия на форекс. Например, распад Советского Союза,
несмотря на свою историческую значимость, непосредственно
не повлиял на валютный рынок. Однако такой фактор, как
объединение Германии, породил долгосрочный (вплоть до
1995 г.) подъем немецкой марки, основанный на ожиданиях
повышения экономической мощи страны и высоких краткосрочных процентных ставок, призванных снизить возможную
инфляцию.
В условиях политической и экономической неопределенности люди и корпорации стараются избавляться от местных
валют в пользу более надежных, таких, как доллары США и
швейцарские франки. Например, в странах разрушенной войной
бывшей Югославии, в которых временами инфляция принимала
угрожающие масштабы, жители предпочитали использовать доллары США, а с 1999 г. – евро.
В последующих главах мы будем детально обсуждать основные факторы, влияющие на валютные рынки. А пока мы напомним несколько их общих характеристик. Валютные рынки:
подвержены влиянию значительного (непрерывно изменяющегося) количества факторов,
Что такое форекс?
23
для основных валют доступны практически всем желающим,
для основных валют очень ликвидны,
преимущественно основываются на нескольких основных
валютах,
чрезвычайно эффективны по сравнению с прочими финансовыми рынками.
ФАКТОРЫ, СПОСОБСТВОВАШИЕ
РОСТУ ОБЪЕМОВ ФОРЕКСА
млрд. долл.
Объемы форекса значительно возросли с тех пор, как курсам валют разрешили свободно изменяться по отношению друг
к другу. Так, ежедневный оборот в 1977 г. составлял 5 млрд долл.
США, к 1987 г. он повысился до 600 млрд, достиг в сентябре 1992 г.
отметки в 1 трлн долл. и стабилизировался на уровне в 1,5 трлн
долл. к 2000 г. (рис. 1.1).
Рис. 1.1. Ежедневный оборот FX в промежутке между 1973 и 2000 гг.
Суммарные объемы валютных операций нельзя измерить
непосредственно, как это делается в случае с фондовым рынком.
Торговля иностранной валютой обычно осуществляется децентрализованным образом, если не считать валютных фьючерсов
и опционов на валютные фьючерсы. Что же тогда стоит за поразительным ростом объемов сделок?
Глава 1
24
Волатильность обменных курсов
В последние дни существования системы фиксированных
обменных курсов мало кто мог предсказать значительную изменчивость (волатильность) валютных рынков. Большинство специалистов полагали, что влияние экономических факторов редко
нуждается в самонастройке на фоне обычно спокойно протекающей
хозяйственной деятельности. И они определенно ошибались! Неконтролируемое укрепление доллара США в 1980-х годах оказало
разрушительное воздействие на конкурентоспособность американских экспортеров. Доллар достиг своего потолка в сентябре 1985 г.,
а затем перешел в 10-летнее падение, что привело к снижению
курса доллара по отношению к японской иене на 66% (рис. 1.2)
Рис. 1.2. Американский доллар упал на 66% против японской иены
в промежутке между 1985 и 1995 г.
(Источник: Bridge Information System, Inc.)
Воздействие изменения обменного курса на внешнеторговые операции основных экономик обычно довольно сложно оценивать.
Однако кризис 1997–1998 гг. в Юго-Восточной Азии, который
резко обесценил региональные валюты, возымел разрушительное
воздействие на экономику региона (рис. 1.3 и 1.4).
Волатильность обменного курса является главным фактором роста объема валютных сделок. Фактически волатильность
Что такое форекс?
25
Рис. 1.3. Таиландский бат оказался первым, которого коснулся кризис
в Юго-Восточной Азии в 1997–1998 гг.
(Источник: Bridge Information System, Inc.)
Рис. 1.4. Индонезийская рупия также попала под огонь во время
кризиса в Юго-Восточной Азии в 1997–1998 гг.
(Источник: Bridge Information System, Inc.)
является обязательным условием торговли. Единственными инструментами, которые могут быть прибыльными в условиях низкой
волатильности, являются валютные опционы.
Глава 1
26
Волатильность процентных ставок
Глобализация экономики оказала значительное воздействие
на процентные ставки. Хотели мы этого или нет, но экономики
различных государств стали больше зависеть друг от друга, что
усилило потребность в регулировании процентных ставок. Обычно они изменяются для того, чтобы скорректировать рост экономики, а возникающая разница в процентных ставках значительно влияет на обменные курсы (рис. 1.5). Однако взаимосвязь
между двумя ставками не совсем проста. Эта проблема рассматривается в гл. 17, посвященной фундаментальному анализу.
Рис. 1.5. Процентные ставки в США, Великобритании и зоне действия
евро в 1999 г.
Глобализация бизнеса
В предыдущие десятилетия мы стали свидетелями беспрецедентной глобализации деловой активности. Усилилась конкуренция, подталкивая деловых людей к поиску по всему миру
новых рынков и более дешевых сырья и рабочей силы. Темпы
глобализации экономики еще более возросли в 1990-х годах
вследствие падения коммунизма в Европе и неровного экономического и финансового развития в Южной Америке и Юго-
Что такое форекс?
27
Восточной Азии. Эти изменения оказали благотворное влияние
на форекс, так как появились новые рынки.
Четко обозначенные границы рынков в Нью-Йорке, Лондоне и Токио благодаря работе брокерских отделов и круглосуточной торговле стали более расплывчатыми.
Повышение интереса корпораций к форексу
Форекс многими корпорациями ранее воспринимался лишь
как источник операционных издержек, и притом довольно неопределенных. Такой пассивный подход для многих корпораций,
как крупных, так и мелких, оказался весьма дорогостоящим.
В целом успешно действующая фирма по производству товаров
или услуг за рубежом может значительно потерять в прибыли
в результате неблагоприятного изменения обменных курсов.
Правда, верно и обратное. Разумное использование возможностей
форекса может улучшить показатели деятельности фирмы. Опыт
постоянно доказывает, что имеет смысл большее внимание обращать не на то, сколько приходится платить за форекс, а на то,
какую прибыль может принести форекс. Правильное поведение
на валютном рынке, как правило, повышает ставку дохода. Именно поэтому интерес к форексу за последнее десятилетие значительно увеличился, хотя его полный потенциал пока не удалось
использовать. Многие корпорации используют валютные операции не только для хеджирования, но также и для того, чтобы
выгадать на возможностях, предоставляемых исключительно
валютными рынками.
Повышение квалификации участников рынка
Прогресс в технологиях, компьютерном обеспечении и телекоммуникациях, а также приобретение опыта повысили квалификацию участников рынка. Они почувствовали уверенность
в том, что в состоянии получать прибыль на рынке и контролировать свои валютные риски. Вследствие этого объемы валютных
сделок возросли.
Глава 1
28
Развитие телекоммуникаций
В 1970-х и начале 1980-х годов валютные сделки осуществлялись главным образом по телефону и в значительно меньшей
степени по телексу. Оба эти способа характеризуются медлительностью и подвержены ошибкам. Введение дилинговых систем
в 1980-х и мэтчинговых систем в начале 1990-х годов, а также
торговли по Интернету в конце 1990-х годов полностью изменило способы проведения валютных операций. Дилинговые системы (dealing systems) – это компьютерные системы реального
времени, связывающие банки непосредственно друг с другом, а
мэтчинговые системы (matching systems) являются фактически
электронными брокерами. Они более надежны и действуют
значительно быстрее, позволяя трейдерам одновременно проводить четыре сделки, а не одну или, в крайнем случае, две по
телефону. Они также безопаснее, поскольку участники рынка
могут реально видеть, как протекают их сделки. Наконец, дилинговые и мэтчинговые системы обладают и многими другими
особенностями, содействующими торговле. Детально они обсуждаются в гл. 10. Дилинговые системы благодаря своей надежности, скорости и безопасности сыграли главную роль в том, что
форексный бизнес претерпел в последнее время значительный
рост. Сейчас уже трудно вспомнить время, когда не существовало факса, но его роль в увеличении объемов валютных операций
несомненна.
Совершенствование компьютерного
оборудования и программного обеспечения
Компьютеры играют значительную роль на многих этапах
проведения валютного обмена. Мэтчинговые системы (в дополнение к дилинговым системам) связывают одновременно всех
участников рынка по всему миру, создавая тем самым электронный эквивалент рыночной функции брокеров.
Новые системы «франт-» и «бэк-офисов» предоставляют
услуги по организации полного бухгалтерского учета, выписыванию документов, ведению счетов и управлению рисками за небольшую долю от прежних затрат.
Что такое форекс?
29
В отличие от ограниченных возможностей технического
анализа образца начала 1980-х годов новое программное обеспечение сейчас делает возможным за очень небольшую плату
строить всевозможные типы графиков, изучать их изощренными
методами и предоставлять трейдеру уже окончательные рецепты
в непрерывном режиме.
Следует также отметить, что валютными опционами едва
ли можно торговать профессионально без помощи компьютеров,
так как связанные с этой торговлей сложные стратегии ценообразования опционов нуждаются в помощи современных программных средств.
Новые инструменты форекса
Одними из первых новых инструментов валютного обмена были валютные фьючерсы. Они были введены на Международном валютном рынке Чикаго (Chicago International
Monetary Market) около двух десятилетий тому назад. С тех пор
форекс постоянно обогащается новыми продуктами валютных
опционов. Спектр опционных стратегий значительно расширился, что стало следствием более профессионального подхода
корпораций к валютной торговле. Как известно, опционы как
ничто другое в наибольшей степени подходят как для хеджирования, так и для спекуляции.
Прибыльность
Наиболее серьезные опасения у игроков фондового рынка
вызывает рынок «медведей». Таких опасений не возникает на
международных валютных рынках. Как в случае достижения
долларом США своего рекордно высокого уровня, так и рекордно низкого уровня, рынок бывает активным и ликвидным. На
валютных рынках доллар в основном обменивают на четыре
главные валюты – евро, японскую иену, британский фунт и швейцарский франк, при этом обеспечивается высокая степень эффективности соответствующих рынков. Прочие финансовые
рынки, как правило, состоят из слабосвязанных между собой
30
Глава 1
рынков отдельных инструментов, что обусловливает их значительно меньшую ликвидность.
Основным инструментом форекса является инструмент
«спот», для которого расчет производится на второй рабочий день
после заключения сделки. Поэтому прибыль может быть реализована быстро. Даже по долгосрочным форвардным контрактам
расчеты производятся значительно быстрее и безопаснее, чем по
большинству ссуд, предоставление которых прежде было основным занятием банков. Именно поэтому коммерческие банки
значительные финансовые ресурсы стали направлять на валютную торговлю. Даже масштабы прибыли от бизнеса с кредитными карточками меркнут в сравнении с размером прибыли от валютной торговли.
2
31
ЭВОЛЮЦИЯ ФОРЕКСА
В
алютная торговля – относительно новая сфера деятельности,
началом которой можно считать 1973 г. Однако ее признаки
можно обнаружить и в глубокой древности, когда между торговцами начал происходить обмен монетами. В этой главе речь
пойдет о сравнительно недавних процессах, которые трансформировали форекс в динамичный и сложный рынок, существующий
на сегодняшний день.
ИСТОРИЧЕСКАЯ ПЕРСПЕКТИВА
Как мы сказали, валютная торговля началась, по сути,
в 1973 г. Появление же денег восходит к временам, отстоящим
от нас более чем на 4500 лет, когда древние египтяне чеканили
первые металлические монеты, а вавилоняне выписывали первые долговые обязательства и расписки. Местом зарождения
валютных рынков можно считать древний Средний Восток, где
начали практиковать обмен монет. Позже, в Средние века, когда
люди стали больше путешествовать, стало понятно, что металлические монеты непрактичны. Возможность встречи с грабителями с большой дороги, а также значительный вес монет
привели к зарождению форекса. Коммерческие банки придумали векселя, которые можно было передавать третьей стороне,
и это способствовало росту объемов и повышению гибкости
валютных сделок.
Обратимся теперь к событиям недавнего времени. Двадцатый век в отношении форекса характеризовался как периодами
высокой неустойчивости, так и периодами относительной стабильности. Форекс состоял главным образом из коммерческих
операций. На валютную спекуляцию не всегда смотрели благо-
32
Глава 2
склонно. Спекуляция деньгами считалась аморальной, и временами спекулянтов могли даже посадить за решетку. Что и говорить,
если совсем недавно, летом 1993 г., вслед за тем, как разразился
кризис Механизма валютных курсов в Европе, многие голоса,
среди которых выделялся голос Франции, напомнили нам (говоря, конечно, полушутливо) об эффективности гильотины в борьбе против валютных спекулянтов.
Сразу после Первой мировой войны валютные рынки характеризовались очень высокой неустойчивостью и повышенными
объемами спекулятивных операций. Поэтому для участников рынков стало естественным использование хеджирования с помощью
форвардных контрактов. Великая депрессия в сочетании с временной отменой золотого стандарта в 1931 г. привели к значительному
спаду в объемах валютных сделок. Сегодня во всем мире валюты
разных стран обычно котируются против долларов США. Но так
было не всегда. К середине 1930-х годов в лидеры валютной торговли выдвинулся Лондон. На пике могущества Британской Империи фунт был основной валютой для торговли и играл роль
резервной валюты. В 1930 г. в Базеле (Швейцария) был учрежден
Банк международных расчетов (Bank for International Settlements
(BIS)). Его целью стал надзор за финансовой деятельностью новых
независимых государств с оказанием денежной помощи странам,
испытывающим временные трудности с платежным балансом.
Реализация этих планов оказалась несовершенной. Правительства
этих стран, как правило, были слабыми, но сдержанно относились
к советам. Отпускаемые на эти цели средства были скудны, а кроме того, призрак Великой депрессии витал повсеместно. Германия
испытывала жесточайшую гиперинфляцию. Все это, как казалось,
порождало сценарий конца света. Политическая и экономическая
неустойчивость была ошеломляющей, и новые географические
границы должны были быть ликвидированы.
Вторая мировая война оказала пагубное воздействие на
фунт стерлингов. Британская экономика была разрушена, Британская Империя разваливалась, а международное доверие к британской валюте в результате массированной подделки Германией
фунта стерлингов как элемента тотальной войны против Англии
было подорвано.
После вступления Соединенных Штатов во Вторую мировую
войну американский доллар стал основной мировой валютой.
Эволюция форекса
33
Ранее вследствие краха фондового рынка в 1929 г. и последующей
Великой депрессии доллар воспринимался как нечто утратившее
прежние качества. На самом деле Соединенные Штаты не очень
были расположены вступать в войну, поскольку еще не зарубцевались раны, оставленные Депрессией на теле экономики. Тем
временем разрушительное действие войны превратило Европу
и Японию в руины. Единственной страной, не затронутой войной,
оказались Соединенные Штаты. Поэтому естественно, что будущее должно было формироваться именно этой страной.
БРЕТТОН-ВУДСКОЕ СОГЛАШЕНИЕ
Ближе к концу войны, в июле 1944 г., союзники (Соединенные Штаты, Великобритания и Франция) встретились на
Бреттон-Вудской конференции по валютно-финансовым вопросам (United Nations Monetary and Financial Conference)
в Бреттон-Вудсе (Нью-Гемпшир, США) для обсуждения и формирования будущего нового экономического порядка. В качестве места проведения была выбрана Северная Америка, так
как Соединенные Штаты стали ведущей державой среди союзников с экономикой, которую не затронуло разрушительное
действие войны.
Введением государственного валютного контроля замышлялось придать валютным рынкам стабильный характер – то,
чего так не хватало неустойчивым валютным рынкам периода
после Первой мировой войны. С помощью стабильных валют
предполагалось обеспечить экономический рост и процветание в
международном масштабе. Для этого Бреттон-Вудская конференция разработала два основных принципа: привязку курсов валют
и учреждение Международного валютного фонда.
Привязка курсов
Основные торговые валюты были привязаны (pegged) к доллару США в том смысле, что допускались их колебания в любую
сторону от фиксированного курса не более чем на процент. Когда
Глава 2
34
стоимость валюты выходила за установленные границы, ответственный за контроль центральный банк должен был продать или
купить валюту, возвращая тем самым ее курс в допустимый интервал. В свою очередь доллар США был привязан к золоту при
цене в 35 долл. за унцию. Таким образом, доллар США стал мировой резервной валютой.
Подобная «почти фиксированная» валютная система служила нескольким целям. Во-первых, таким образом предполагалось избежать использования правительствами политики чередования ограничения и стимулирования деловой активности с
помощью плавающего валютного курса, что было отличительной
особенностью периода между войнами. Во-вторых (и это в то
время было самым важным), мир нуждался в продовольствии,
чтобы восстановиться. Когда большая часть мировой индустрии
была разрушена, система социального обеспечения была подорвана, а политическое равновесие серьезно нарушено, последним
делом было поощрение валютных спекуляций. Более того, если
не считать доллара, после войны не осталось полноценных валют.
Мировая экономика нуждалась в теплом защитном коконе,
и Бреттон-Вудское соглашение обеспечило ей такую защиту
посредством привязки валютных курсов к доллару США. Ключевым в этом соглашении была кооперация центральных банков
для осуществления государственного вмешательства. Такое постоянное сотрудничество помимо технических аспектов подразумевало также нахождение взаимопонимания и укрепление взаимосвязей между сторонами с разными интересами.
Международный валютный фонд (МВФ)
Международный валютный фонд (International Monetary
Fund) является кооперативной организацией, объединяющей
182 страны на добровольной основе. Целью этого института является проведение консультаций друг с другом для поддержания
стабильности системы покупки и продажи валют с тем, чтобы
платежи в иностранной валюте протекали гладко и вовремя.
Члены МВФ считают, что открытый обмен мнениями относительно политики, которой руководствуются правительство и резиденты одной страны, осуществляя платежи правительству
Эволюция форекса
35
и резидентам другой, выгодно всем. Они также считают, что проводимые время от времени коррекции политики в случае, если
все члены согласны, что они в общих интересах, могут способствовать росту международной торговли и созданию дополнительных и более высокооплачиваемых рабочих мест в развивающейся мировой экономике.
МВФ ссужает деньги своим членам, которые сталкиваются
с трудностями по погашению обязательств перед другими членами, с условием, что они предпримут экономические реформы,
способствующие устранению этих трудностей для их собственного блага и блага остальных. Однако МВФ не имеет эффективных
рычагов вмешательства во внутреннюю экономическую политику своих членов. Он не может заставить правительство некоторого своего члена больше тратить на школы и больницы и
меньше – на военные закупки. Но он может побудить своего
члена к лучшему использованию скудных ресурсов, не допуская
финансовых излишеств. Если страна пренебрегает этими советами, МВФ может лишь попытаться убедить ее в выгодах принятия
политики, одобренной сообществом в целом, как во внутренних,
так и международных делах.
МВФ может лишь требовать от своих членов, чтобы они
раскрывали информацию о валютной и финансовой политике и,
по возможности, не применяли ограничений на обмен национальной валюты на иностранную и на осуществление платежей другим
членам.
Члены МВФ уступают часть полномочий организации в том,
что касается платежной политики, поскольку эта политика имеет огромное значение для денежных потоков между странами.
Кроме того, опыт подсказывает, что без глобального мониторингового центра современная система платежей в иностранной
валюте не работает.
Международный валютный фонд со своей штаб-квартирой
в Вашингтоне (округ Колумбия) преследует следующие цели («The
International Monetary Fund, Its Evolution, Organization and
Activities – Pamphlet #37 – IMF»):
Содействие международной кооперации путем предоставления своим членам возможностей для консультаций и
сотрудничества по международным валютным проблемам.
Глава 2
36
Содействие развитию международной торговли, обеспечивая
тем самым более высокий уровень занятости и реальных
доходов для стран-членов.
Поддержание стабильности валютных курсов и упорядочение валютных соглашений с тем, чтобы не допускать обесценивания валют.
Стимулирование создания многосторонней системы международных расчетов и отмена валютных ограничений, препятствующих росту мировой торговли.
Предоставление финансовых ресурсов своим членам на
временной основе и с адекватными гарантиями для устранения несбалансированности платежей, чтобы стране-члену
не пришлось прибегать к мерам, наносящим вред национальному и международному благополучию.
Структура МВФ
Руководят фондом Совет управляющих (Board of Governors)
и Исполнительный комитет (Executive Board). Совет управляющих, который управляет фондом, состоит из одного управляющего и дополнительно по одному управляющему от каждой
страны-члена. Исполнительный комитет, ответственный за повседневную деятельность фонда, состоит из 22 исполнительных
директоров, представляющих одну или более стран. Исполнительным комитетом руководит директор-распорядитель (Managing
Director).
Членство
В Международный валютный фонд может вступить любая
страна с ответственной внешней политикой. Каждой стране-члену назначается специальная квота (quota) в соответствии с уровнем ее экономического развития. Члены должны вносить 25%
этой квоты в стандартных резервных активах, таких, как доллары США или Специальные права заимствования (Special Drawing
Rights (SDR)), а также равное количество в своей собственной
валюте. Размер квоты ограничивает и право голоса страны-члена, и объем допустимых заимствований (рис. 2.1).
Эволюция форекса
37
Квота = (0,02 Y + 0,05 R + 0,10 MT + 0,10 V) * (1 + X/Y)
где
Y = национальный доход в 1940 г.
R = золотое и долларовое сальдо
M = средний объем импорта за 1934–1938 гг.
V = максимальный разброс в объеме экспорта за 1934–
1938 гг.
X = средний объем экспорта за 1934–1938 гг.
Рис. 2.1. Формула, использовавшаяся для определения квоты первоначальных членов МВФ. (Источник: The International Letter, Federal
Reserve of Chicago, October 5, 1984)
Возможности заимствования
Собранные таким образом средства могут использовать
члены фонда. Эти ресурсы могут быть также увеличены путем
заимствования. Страны-члены могут получать кредиты из следующих пяти источников:
1.
Резервный транш (reserve tranche) является наиболее обычным источником средств. Этот источник позволяет члену
фонда заимствовать свою квоту на резервные активы на
момент платежа. Хотя, вообще говоря, требуется предоставлять доказательства нужды в средствах, фонд может и не
настаивать на этом.
2.
Использование кредитных траншей (credit tranche drawings)
и соглашение о резервных кредитах (stand-by arrangements)
служат стандартной формой кредитов МВФ. При одобрении
Исполнительным комитетом кредиты предоставляются
четырьмя равными траншами размером в 25% индивидуальной квоты каждый. Каждый последующий транш предоставляется при ужесточении контроля над проведением
экономической политики. Кредиты предоставляются либо
немедленно, либо в соответствии с соглашением о резервных
кредитах.
3.
Схема компенсационного финансирования (compensatory
financing) предоставляет финансовую помощь странам
Глава 2
38
с временными проблемами, порожденными сокращением
экспортной выручки. Объем финансовой поддержки может
доходить до 83% квоты.
4.
Финансирование резервного запаса (buffer stock) направлено на помощь в создании запасов основных видов сырья для
стабилизации цен на них. Для этой цели могут выделяться
в качестве кредитов до 45% квоты.
5.
Система расширенного финансирования (extended facility)
предназначена для помощи членам фонда, когда масштабы
их финансовых проблем не покрываются возможностями
других источников.
Специальные права заимствования
Специальные права заимствования (SDR) служат международными резервными активами, созданными и выделяемыми
Международным валютным фондом в дополнение к существующим резервным активам. Идея создания SDR родилась из
потребности в стабильном и надежном источнике кредитования,
независимом от традиционных резервных активов, таких, как
доллары США. По рекомендации Группы десяти – Соединенных
Штатов, Великобритании, Западной германии, Бельгии, Нидерландов, Франции, Италии, Японии, Канады и Швеции – SDR
были созданы на заседании МВФ в Рио-де-Жанейро в сентябре
1967 г.
Все члены МВФ имеют право на выделение кредита в SDR.
Они используются для осуществления платежей и обмена на
валюты других членов.
Первоначальная стоимость SDR была вычислена Международным валютным фондом как общая взвешенная сумма долларовых стоимостей пяти валют: доллара США, немецкой марки,
британского фунта, японской иены и французского франка
(рис. 2.2). 1 января 1999 г. МВФ заменил в валютной корзине, образующей SDR, немецкие марки и французские франки эквивалентным количеством евро на основании фиксированных конверсионных курсов между евро и немецкой маркой и между евро
и французским франком соответственно, объявленных 31 декабря
1998 г. на Совете Европы (рис. 2.3).
Эволюция форекса
39
Рис. 2.2. Определение SDR (до декабря 1998 г.)
(Источник: The International Monetary Fund)
Пятница, 13 августа, 1999 г.
Валюты:
Количество
валюты по
правилу 0-1
Обменный
курс*
Долларовый
Процентное изменение
эквивалент
обменного курса против
доллара США из предыдущего расчета
Евро (Германия)
0,2280
1,06660
0,243185
0,310
Евро (Франция)
0,1239
1,06660
0,132152
0,310
Японская иена
27,2000
114,90000
0,236728
0,940
Фунты стерлингов
0,1050
1,61230
0,169292
0,311
Доллары США
0,5821
1,00000
0,582100
1,363457
SDR1 = US$
U.S.$1,00 = SDR
1,36346
0,286**
0,733430
*Обменные курсы даются в единицах валюты за доллар США за исключением евро и фунта
стерлингов, для которых они выражены в долларах США за единицу валюты.
**Процентные изменения стоимости SDR в долларов США из предыдущего расчета.
Подготовлено: Financial Relations Division
Испытание 1990-х годов
Беспокойные 1990-е годы подвергли МВФ серьезному испытанию. Начало десятилетия для МВФ ознаменовалось мощной
кампанией предоставления помощи странам Центральной Евро-
40
Глава 2
пы, Балтии, России и другим странам бывшего Советского Союза в деле мучительного перехода от экономики центрального
планирования к рыночной. В середине десятилетия в Мексике
разразился финансовый кризис, который продемонстрировал
уязвимость членов фонда перед лицом внезапного изменения
настроения рынка, приведшего к значительному и непредсказуемому оттоку капитала. Мексика быстро приняла строгую программу коррекции экономической политики, и 1 февраля 1995 г.
МВФ оперативно одобрил комплекс финансовых мер на рекордную для своего члена сумму в 17,8 млрд долл. Предполагалось,
что исключительная помощь придаст уверенность международному финансовому сообществу и остановит распространение
болезни от Мексики к другим членам.
Азиатский финансовый кризис вылился в предоставление
рекордного кредита в 20,9 млрд долл. Корее в декабре 1997 г.
в качестве части комплекса мер по финансовой поддержке со
стороны мирового сообщества. Весьма большие суммы были
предоставлены также Индонезии (11,2 млрд долл. в ноябре 1997 г.)
и Таиланду (4,0 млрд долл. в августе 1997 г.). В июле 1998 г. серьезные экономические и финансовые проблемы в России побудили фонд выделить ей еще 11,2 млрд долл. в дополнение к кредиту в 9,2 млрд долл., выданному в марте 1996 г.
ПОЧЕМУ ПОТЕРПЕЛО НЕУДАЧУ
БРЕТТОН-ВУДСКОЕ СОГЛАШЕНИЕ
Конечно, Бреттон-Вудское соглашение для многих его
участников не было браком, заключенным на небесах. Некоторые
страны находили условие, согласно которому курс их валюты не
мог отклоняться от доллара США более чем на 1%, слишком
ограничительным. Кроме того, в соответствии с золотым стандартом цена золота фиксировалась Соединенными Штатами на
уровне в 35 долл. США за унцию. Это привело к сокращению
золотого резерва США и в дальнейшем сказалось на международном доверии к доллару США. Несмотря на эти проблемы,
Бреттон-Вудское соглашение действовало с 1944 до 1971 г., и в
целом его следует оценить положительно. Под его покровитель-
Эволюция форекса
41
ством разрушенные войной Европа и Япония сумели восстановиться. С момента своего основания эта система являлась делом
одной страны. Восстановившись, Европа и Япония начали конкурировать в пределах зоны действия доллара США. Издержки
были довольно высоки, и после 1965 г. Соединенные Штаты стали восприниматься в мире как экспортер инфляции. К концу
1960-х годов расхождения в темпах роста и темпах инфляции
среди возродившихся стран увеличились. В ответ на международное давление государственное вмешательство было усилено.
Однако в 1971 г. оно не смогло помочь, когда Бреттон-Вудская
система дала сбой, как и не смогло оно дать решение финансовых
проблем 27 лет спустя, когда потерпела неудачу Европейская
валютная система. Искусственно воздвигнутые ограничения не
могли господствовать в обстановке действия естественных экономических сил. Они просто перестали приносить пользу. Параллельно с прекращением действия Бреттон-Вудского соглашения
Соединенные Штаты отменили фиксацию цены доллара, фактически отказавшись от золотого стандарта.
ПОСЛЕ БРЕТТОН-ВУДСА
Отказ по необходимости от системы фиксированных курсов
валют через 27 лет после ее введения был довольно трудным.
Смитсоновское соглашение, достигнутое в декабре 1971 г. в Вашингтоне (округ Колумбия), сыграло для валютных рынков
промежуточную роль. Это соглашение не смогло ответить на
реальные причины международного экономического и финансового давления и лишь расширило диапазон допустимых колебаний
валют. Вместо диапазона возможных колебаний курсов валют
относительно доллара США в 1% стали допускаться колебания
в 4,5%. Вследствие этого остальные валюты теперь могли отклоняться друг относительно друга на 9%.
Параллельно с выработкой соглашения в Вашингтоне Европейское экономическое сообщество (European Economic
Community), организованное в 1957 г., в попытке освободиться от
чрезмерного влияния доллара начало движение в сторону создания зоны с большим влиянием немецкой марки путем создания
42
Глава 2
своей собственной Европейской валютной системы. В апреле
1972 г. Западная Германия, Франция, Италия, Нидерланды, Бельгия
и Люксембург разработали систему «совместного плавания»
(European Joint Float) курсов валют. По этой системе валютам
этих стран разрешалось колебаться друг относительно друга в
полосе шириной в 2,25%, называемой «змеей» (snake), а всем
вместе – в полосе шириной в 4,5%, называемой «туннелем»
(tunnel).
К сожалению, ни Смитсоновское соглашение, ни европейская система «совместного плавания» не учитывали внутренних проблем стран-членов, а обращали внимание исключительно на общее состояние мировой экономики и пытались
поддерживать его государственным вмешательством. К 1973 г.
обе системы прекратили свое существование под сильным
давлением рынка.
Однако идея региональной валютной стабильности в Европе с целью обеспечения финансовой независимости от доллара
США сохранила свое звучание. К июлю 1978 г. члены Европейского сообщества одобрили планы создания Европейской валютной системы с участием Западной Германии, Франции, Италии,
Нидерландов, Бельгии, Великобритании, Дании, Ирландии и Люксембурга. Система начала функционировать в марте 1979 г. как
подправленная европейская система «совместного плавания» или
мини-система Бреттон-Вудского соглашения. В нее были встроены новые условия, такие, как порог отклонения, чтобы ее не
постигла судьба ее предшественников. Судя по длительности ее
функционирования (она просуществовала по меньшей мере до
1993 г.) Европейская валютная система оказалась значительно
успешней. Однако продолжение политики большего крена в сторону учета макроэкономического состояния сообщества в ущерб
насущным исторически обусловленным интересам отдельных
стран, а также упорные попытки навязать странам фиксированные
параметры экономического развития путем искусственного государственного вмешательства привели к крушению Валютной
системы. Давно предрекаемое, но оказавшееся тем не менее совершенно неожиданным крушение коммунистической системы
породило ряд экономических рассогласований, трудных не только для полного понимания, но и для устранения путем государственного вмешательства. Сильно пошатнувшаяся в результате
Эволюция форекса
43
выхода британского фунта под воздействием значительных продаж валюты в сентябре 1992 г. Европейская валютная система
оказалась на грани распада в конце июля 1993 г. Пришлось отказаться от традиционного диапазона вмешательства государства в
пользу более выверенного и широкого диапазона. (Более подробно об этом будет сказано в гл. 3.)
СВОБОДНОПЛАВАЮЩИЕ
ВАЛЮТНЫЕ РЫНКИ
Отказ от Смитсоновского соглашения и европейской системы «совместного плавания» означал переход валютных рынков
к системе свободного плавания. Переход состоялся во многом по
умолчанию – за отсутствием выбора. Однако следует иметь в виду, что свободное плавание валют ни в коем случае не навязывалось. Иными словами, страны могли по желанию жестко привязывать курс своей валюты, привязывать его частично или
предоставлять ему полную свободу. На самом же деле свободное
плавание официально было разрешено Международным валютным фондом только в 1978 г.
Свободное плавание
Основные валюты, такие, как доллар США, изменяются
независимо от остальных валют. Валютой может торговать
любой желающий. Ее стоимость является функцией текущего
соотношения спроса и предложения на рынке. При этом не
нужно рассматривать никаких интервенционистских мер. Разумеется, Федеральный резервный банк время от времени проводит интервенции с целью изменения стоимости доллара, однако
при этом никогда не навязывается его конкретный курс (рис. 2.4).
Естественно, что на свободноплавающие валюты всегда существует повышенный спрос. Свободное плавание не является
единственным обязательным условием торговли. Большую роль
играет и ликвидность.
Глава 2
44
Рис. 2.4. Стоимость доллара США против канадского доллара. (Источник: Bridge Information System, Inc.)
Валютные блоки
Основные валюты обычно притягивают к себе валюты
экономически более слабых стран. Иногда это происходит как
результат прежних колониальных связей. Так, в свое время бывшая Британская Империя преобразовалась в Содружество. Вследствие этого у валют членов Содружества, таких, как индийская
рупия, оказываются более тесные связи именно с британским
фунтом. Иногда такой эффект поляризации валют порождается
тем, что большинство более мелких экономических систем имеет дело с единственной экономически более крупной державой
или с небольшим числом стран. Поэтому валютные блоки естественным образом возникают вокруг доллара США, британского
фунта, немецкой марки и французского франка (по крайней мере
до момента их слияния в евро).
Эволюция форекса
45
Валюты с частичной привязкой курса
Валюты с частичной привязкой курса постигла судьба динозавров. Традиционный пример валют с частичной привязкой курса – это валюты членов Европейской валютной системы. Им было
дозволено флуктуировать в диапазоне в 2,25% или, в порядке исключения, до 31 июля 1993 г. – в 6%. Вслед за кризисом валютного рынка летом 1993 г. диапазон возможных курсов значительно
расширился – до 15%. Частичная привязка валютных курса обычно оказывает замедляющее воздействие на спекулятивную валютную торговлю. Однако по мере приближения курса к границе
допустимого диапазона, такая торговая активность возрастает.
С начала 1999 г. валюты с частичной привязкой курса стали
полностью привязанными друг к другу и образовали евро.
Рис. 2.5. Курс доллара США против саудовского рияла составляет
около 3,7500. (Courtesy of Bloomberg)
Привязанные валюты
После выхода из Бреттон-Вудских соглашений некоторые
страны с относительно небольшой экономикой, естественно, попадали в сферу влияния стран с более крупной экономикой,
Глава 2
46
с которыми их экономические связи были наиболее развитыми.
Например, многие страны Карибского региона, такие, как Ямайка, привязывали свои валюты к доллару США. Некоторые другие
страны использовали частичную привязку к доллару США, оставляя возможность для небольших отклонений курса. Например,
курс спот саудовского рияла был тесно привязан к доллару США
на уровне 3,7500, хотя небольшие отклонения и случались
(рис. 2.5).
«Грязное» плавание
«Грязное» плавание (dirty floating) валютных курсов, хотя
оно и не столь распространено, порождает явления неэффективности в экономике, прежде слывшей вполне эффективной.
В некоторых странах, чьи валюты не относятся к числу основных, с формально свободноплавающим курсом местные правительства и центральные банки тайно и нерегулярно изменяют
курс своей валюты, преследуя внутренние и даже личные интересы. Например, одна такая небольшая страна со свободноплавающей валютой постоянно переоценивает свою валюту по
отношению к доллару США до прибытия нефтяных танкеров.
Цена нефти котируется в долларах США, и платежи в этих
случаях осуществляются на пристани. Поэтому временная переоценка местной валюты уменьшает общую стоимость нефти.
Хотя этот тип неэффективности и обеспечивает прибыльность
по валютным операциям, небольшой объем рынка и ограниченная ликвидность рынка таких валют значительно сокращают
возможности получения прибыли.
Валютные резервы
В периоды экономической и политической нестабильности
люди и корпорации по всему миру пытаются защитить свои инвестиции и капиталы, покупая валюты или товары, воспринимаемые ими как надежные инструменты. И вообще, некоторые
международные сделки заключаются в некоторых определенных
иностранных валютах. Эти типы валют образуют так называемые
Эволюция форекса
47
валютные резервы (currency reserves). До Второй мировой войны
роль резервной валюты играл британский фунт. Непосредственно после нее резервной валютой долгое время был один лишь
доллар США. В настоящее время в дополнение к нему резервными валютами считаются также евро и, в меньшей степени,
японская иена. Портфель резервных валют может видоизменяться в зависимости от многих условий и время от времени включает также швейцарский франк.
ВОЗНИКНОВЕНИЕ РЫНОЧНОГО
КРИЗИСА В 1990-Х ГОДАХ
Сильно взаимосвязанные экономики азиатских стран, таких,
как Таиланд, Индонезия, Малайзия и Южная Корея, замедлили
свое развитие в середине 1990-х годов и были вынуждены погашать огромные долги перед японскими банками и иными инвесторами. Ситуация усугублялась коррупцией в органах власти,
слабой банковской системой и недостатком опыта в финансовой
деятельности.
Кризис разразился 2 июля 1997 г., когда правительство Таиланда девальвировало бат, подтолкнув масштабный отток капитала из всего региона. Таиланд стал первой азиатской страной,
обратившейся в Международный валютный фонд с просьбой
предоставления кредита для удержания экономики на плаву.
Вскоре после этого в подобной ситуации оказались Южная Корея
и Индонезия. Слабеющие экономики породили социальную напряженность в обществе и нанесли дальнейший урон кредиторам
и инвесторам, не успевшим вернуть свои деньги.
Правительству Японии не удалось согласовать политику
реформирования банковской системы. В Соединенных Штатах,
где влияние «азиатского гриппа» было минимальным, индекс Dow
впервые превысил отметку в 9000 пунктов 6 апреля 1998 г.
Международные инвесторы на других развивающихся рынках, таких, как Бразилия и Россия, стали играть на понижение,
опасаясь, что финансовые проблемы в Азии начнут распространяться по свету. Страхи по поводу возможных экономических
48
Глава 2
беспорядков в мире начали расти в Соединенных Штатах и Европе. Пытаясь в корне пресечь возможное воздействие кризиса
на экономику Соединенных Штатов, Федеральная резервная система понизила ключевые процентные ставки.
К концу десятилетия Юго-Восточная Азия пришла в себя,
однако уровень развития экономики региона так и остался ниже
своего прежнего максимума, достигнутого в середине 1990-х годов.
49
3
ЕВРОПЕЙСКИЙ
ВАЛЮТНЫЙ СОЮЗ
Е
вропейский валютный союз (ЕВС – European Monetary Union
(EMU)) ввел в обращение долгожданный евро 4 января 1999 г.,
породив тем самым наиболее мощный союз в мирное время.
Введение евро произошло лишь в «киберпространстве», так как
банкноты и монеты продолжали сохраняться в сейфах до 2002 г.
Это был только первый шаг в длинной череде мер, предназначенных для полной интеграции богатейших экономик Западной
Европы с целью бросить вызов экономическому и финансовому
могуществу Соединенных Штатов.
Данная глава очерчивает весь исторический путь к образованию Союза, его характеристики и перспективы в наступающем
двадцать первом веке.
ИСТОРИЧЕСКИЕ ПРЕДПОСЫЛКИ
Создание Европейского валютного союза стало результатом
длинной и непрерывной последовательности усилий, предпринятых после Второй мировой войны и направленных на организацию более тесной экономической кооперации между европейскими капиталистическими странами. Официально заявленными
комиссией Европейского экономического сообщества целями
являлись улучшение экономической кооперации между европейскими странами, создание региональной зоны валютной стабильности и превращение Европы в «полюс стабильности на мировых
валютных рынках».
На протяжении нестабильного периода между мировыми
войнами валютные рынки испытали несколько взлетов и падений,
50
Глава 3
однако, в целом, никогда валютные спекуляции не были целью
участников рынка, даже когда они были разрешены. Такие спекуляции тем не менее имели негативный подтекст и в конечном
счете стали наказуемым действием.
К концу Второй мировой войны вырисовалась опустошительная картина ранее промышленно и финансово развитой
Европы. Валютные рынки совершенно не вписывались в эту
картину, так как валюты потеряли свою стоимость. Однако даже
и в лучших обстоятельствах торговля была бы невозможна, так
как в соответствии с Бреттон-Вудским соглашением колебания
валют по отношению к доллару США допускались только в очень
узком диапазоне. Это соглашение создало необходимые предпосылки для развития европейских экономик. Валютная стабильность была жизненно необходимой для реализации масштабных
планов восстановления Европы.
Первые шаги в таком восстановлении были предприняты
в 1950 г., когда был учрежден Европейский платежный союз
(European Payments Union) для содействия проведению расчетов по международным торговым операциям. В 1951 г. Парижский договор учредил Европейское объединение угля и стали
(European Coal and Steel Community), образованное Западной
Германией, Францией, Италией, Нидерландами, Бельгией и
Люксембургом. Великобритания вступить в него отказалась.
Целью объединения служили содействие торговле между европейскими странами в целом и отмена ограничений на торговлю
углем и сталью в частности.
Урок, который можно извлечь из этого старого договора,
состоит в том, что за последние 50 лет мало что изменилось.
С самого начала европейскими лидерами де-факто были Германия
(Западная) и Франция, в то время как Соединенное Королевство
от этой роли устранилось. Так было в 1951 г., и так обстоят дела
в январе 1999 г.
Французская национальная ассамблея разрушила планы
создания Европейского оборонительного сообщества в 1954 г.
Французские правительства обычно демонстрировали определенную обособленность, что порождало явное беспокойство внутри
объединений, стремящихся к совместным действиям во всех сферах деятельности.
Европейский валютный союз
51
В 1957 г. Римский договор учредил Европейское экономическое сообщество (ЕЭС – European Economic Community (EEC))
с теми же подписавшимися сторонами, что и у Европейского
объединения угля и стали. Провозглашенными целями Европейского экономического сообщества стали устранение таможенных
пошлин и прочих барьеров, препятствующих свободному движению капитала, услуг и рабочей силы между членами сообщества.
ЕЭС также установило общие тарифные барьеры против не
входящих в сообщество стран. Для читателей молодого возраста
такие цели не покажутся чем-то особенным. Однако в то время
для европейцев достижение этих целей ознаменовало значительный прогресс по сравнению с веками устоявшейся практикой
жестких ограничений. Предоставление свободы движению капитала и труда означало выполнение основных требований для
превращения Европы в современную сверхдержаву.
Европейское экономическое сообщество управляется четырьмя исполнительными и законодательными органами:
1.
Европейская комиссия (European Commission). Это – исполнительный орган, ответственный за проведение политики
Сообщества в жизнь и наблюдение за ее выполнением.
Поскольку у комиссии отсутствуют свои возможности принуждения, она должна опираться в деле претворения политики в жизнь на отдельные правительства. В комиссии
23 департамента, включая департамент иностранных дел,
конкурентной политики и сельского хозяйства. Каждая страна выбирает своего представителя на 4-летний срок. Комиссия располагается в Брюсселе и включает 17 членов.
2.
Совет министров (Council of Ministers). Принимает основные политические решения. Состоит из министров 12 странчленов. Обязанности председателя возлагаются на 6 месяцев
на каждого члена Сообщества в алфавитном порядке. Заседания проводятся в Брюсселе или в столице государства,
председательствующего на данный момент.
3.
Европейский парламент (European Parliament). Рассматривает и вносит поправки в законодательные предложения и
обладает полномочиями принимать или отклонять бюджетные предложения. Состоит из 518 избираемых депутатов.
52
Глава 3
Располагается в Люксембурге, но сессии происходят в Страсбурге или Брюсселе.
4.
Европейский суд (European Court of Justice). Призван урегулировать споры между ЕЭС и странами-членами. Состоит из 13 членов и располагается в Люксембурге.
В 1963 г. был подписан Французско-Западногерманский договор о кооперации. Этот пакт должен был не только положить конец
агрессивному многовековому противостоянию, но и ознаменовать
начало послевоенному примирению между двумя главными врагами.
Договор, подписанный президентом Шарлем де Голлем и канцлером Конрадом Аденауэром, гласил, что Западная Германия возьмет на себя в разворачивающейся холодной войне функции
экономического лидера, а Франция – мощная в прошлом дипломатическая держава – обеспечит политическое лидерство. Безусловно, исходные посылки этого договора в обстановке, определяемой предсказуемо длительной холодной войной и разделенной
Германией, были корректными. Далее в этой главе мы обсудим
последствия для современной эпохи этого значительного пакта.
В 1964 г. был учрежден общий сельскохозяйственный рынок
и введены единообразные цены.
Состоявшаяся в 1969 г. конференция лидеров стран поставила задачу создания валютного союза внутри Европейского
экономического сообщества. Предполагалось, что эта цель будет
достигнута к 1980 г., когда планировалось начать использование
в Европе единой валюты. Соображения, лежащие в основе введения общей валюты, состояли в стимулировании торговли между странами ЕЭС с целью объединения экономик стран-членов
в единую европейскую супердержаву. Как предполагалось, только экономика такого типа могла на равных конкурировать с экономиками Соединенных Штатов и Японии.
Стратегия валютного союза в отношении частичной привязки валют членов ЕЭС допускала колебания этих валют в 2%
друг относительно друга. Но в конце 1971 г. Бреттон-Вудское
соглашение прекратило свое существование и было заменено
промежуточной системой – Смитсоновским соглашением. Это
соглашение расширило диапазон возможных колебаний курсов
валют, допустив их изменение против доллара на 4,5% и друг
против друга – на целых 9%.
Европейский валютный союз
53
Столкнувшись с перспективами быстрого разрушения международной системы, члены ЕЭС в 1972 г. выработали Европейское соглашение о «совместном плавании» курсов валют (European
Joint Float Agreement). В 1973 г. к нему присоединились также
Великобритания, Ирландия и Дания.
Соглашение разрешало валютам стран-членов изменяться
в диапазоне в 2,25% друг относительно друга. В своем движении
во времени этот диапазон напоминал движение змеи, за что и
приобрел название «змея». Для всех валют в целом соглашением
допускался более широкий диапазон – в 4,5%. Этот диапазон
назвали «туннелем». Поэтому и все соглашение стали называть
«змеей в туннеле» (the snake in the tunnel).
Фундаментальные экономические обстоятельства не сумели обеспечить соглашение достаточной поддержкой. Его члены
преследовали независимые друг от друга экономические цели.
Вследствие этого сначала британский фунт, затем датская крона
и, наконец, итальянская лира были вынуждены покинуть «змею»
в начале 1973 г. В общем, соглашение о «совместном плавании»
умерло, несмотря на определенные попытки продлить его жизнь.
Несколько позже в том же судьбоносном году вследствие серьезного давления на доллар США прекратило свое существование
и Смитсоновское соглашение.
Однако идеалы экономического объединения, которого
планировали добиться в значительной степени за счет стабильности валютных рынков, выдержали действие всех противостоящих сил и нашли свое воплощение во всепоглощающей стихии
свободноплавающих рынков.
ЕВРОПЕЙСКАЯ ВАЛЮТНАЯ
СИСТЕМА
В 1978 г. девять членов Европейского экономического сообщества ратифицировали новый план обеспечения стабильности – создание Европейской валютной системы (ЕВС – European
Monetary System (EMS)). После нескольких необязательных отсрочек новая система была организована в 1979 г. Из девяти
Глава 3
54
членов полными членами стали лишь семь: Западная Германия,
Франция, Нидерланды, Бельгия, Люксембург, Дания и Ирландия.
Великобритания не участвовала ни в каких договоренностях,
а Италия присоединилась с определенными условиями. Греция
присоединилась в 1981 г., Испания и Португалия – в 1986 г. Великобритания присоединилась к Механизму валютных курсов в 1990 г.
Также в 1990 г. Западная Германия стала просто Германией в результате политического объединения с Восточной Германией.
Особенности ЕВС
Европейская валютная единица (экю – European Currency
Unit (ECU))
Эта валюта была создана Европейской валютной системой
с конечной целью вытеснения валют отдельных европейских
стран-членов. Хотя экю и не играл особой роли в валютных
сделках внутри сообщества, он проложил дорогу более мощному
евро и создал для этого необходимые предпосылки. Европейская
валютная единица была на самом деле корзиной валют странчленов. Эта составная валютная единица была образована всеми
валютами Европейского экономического сообщества, каждая со
своим весом. Эти веса являлись функцией относительной величины ВВП и индивидуальной доли внешней торговли внутри ЕВС.
Эти веса пересматривались каждые 5 лет или по требованию
стран-членов.
Для получения доли индивидуальной валюты в структуре
экю проделываются следующие вычисления:
Структура = стоимость экю ¥ вес ¥ валютный курс против доллара США
Экю выполнял две функции – валютную и учетную.
Что касается валютной функции (currency function), то
предполагалось, что экю будет резервной валютой. Центральные
банки стран ЕВС использовали экю для предоставления кредитов
и эмитировали их для погашения долгов. Экю котировались в
американских долларах, как и британские фунты. Попытки запустить торги по ним были предприняты на фьючерсном рынке
Европейский валютный союз
55
Чикагской товарной биржи (Chicago Mercantile Exchange (CME))
в середине 1980-х годов, но не удались.
Что касается учетной функции (accounting function), цена
экю использовалась в качестве ориентира, относительно которого оценивались валюты членов сообщества. Оценивание индивидуальных валют проводилось в фиксированное время в Европе
и базировалось на среднем курсе (среднем между курсом покупателя и курсом продавца).
Двусторонняя сетка
Двусторонняя сетка (bilateral grid) связала все центральные
курсы валют ЕВС с экю. Центральный курс – это средний курс
между курсом покупателя и курсом продавца в фиксированное
время. Он использовался для определения того, выполняют валюты
членов ЕВС ограничения на допустимые колебания или нет. Этот
допустимый диапазон выбирался в 2,25% для большинства стран и
в 6% для Италии до 1990 г., а затем и для Испании до 1993 г.
Чрезвычайная неустойчивость валютных рынков в 1993 г.
вынудила ЕВС расширить диапазон колебаний до 15% вверх и
вниз от центрального курса для всех членов, и такой весьма широкий диапазон сохранялся до момента, когда валюты преобразовались в евро. Каждый центральный банк был ответственным
за поддержку курса своей валюты в пределах означенного диапазона путем форексных интервенций.
Порог отклонения
Порог отклонения (threshold of divergence) служил очень
важной характеристикой безопасности ЕВС, которая, однако, не
перешла к евро. Эта характеристика предоставила запасный выход для тех валют, которые подвергались воздействию неблагоприятных факторов. Порог отклонения определял, когда конкретная страна, на валюту которой оказывается давление, должна
предпринимать дополнительные меры помимо простых интервенций центрального банка на валютных рынках. Под этими мерами
обычно имелись в виду девальвация или ревальвация валюты и
изменение процентных ставок, а не изменения в экономической
политике.
Эта характеристика ограничила ответственность остальных
членов ЕВС за валюту, оказавшуюся в затруднении. Сначала
Глава 3
56
остальные страны обеспечивали кратковременную поддержку
бедствующей валюте, но как только она достигала порога отклонения, поддержка прекращалась. Поэтому такие валютные проблемы ложились на плечи конкретной страны и лишь в минимальной степени оказывали неблагоприятное воздействие на
остальные страны сообщества. Порог отклонения был установлен
на уровне в 1,69% стоимости экю (за исключением стран с более
широким допустимым диапазоном в 6%, для которых устанавливался порог в 4,5%).
Порог хорошо проявил себя в сентябре 1992 г., когда необычайно высокое давление продаж на британский фунт потребовало введения всех защитных мер ЕВС. Сначала Банк Англии
попытался оказать поддержку своей потрепанной валюте прямыми закупками на межбанковском рынке. Когда эта мера потерпела неудачу, фунт стали покупать и другие страны ЕВС. Но и
это не принесло облегчения.
В конце концов, когда отклонение британского фунта превысило допустимый порог отклонения, прочие центральные
банки прекратили свою дорогостоящую, но бесполезную поддержку фунта. Банк Англии в тот же день повысил свою базовую
ставку на целых 5%, пытаясь ослабить мощное давление продаж.
Однако размер повышения процентной ставки не впечатлил рынок, так как он решил, что только кризис, а не экономическая
политика, вынудил изменить процентную ставку. Вследствие этого продажа фунта продолжилась с той же энергией.
Когда не осталось иного выхода, Банк Англии бы вынужден
отказаться от участия в Механизме валютных курсов спустя два
года после вступления в него. Несмотря на высокие затраты,
направленные на поддержание фунта в пределах допустимого
диапазона (оцениваемые на уровне где-то между 6 и 20 млрд
долл.), порог отклонения выполнил свою функцию запасного
выхода, минимизировав убытки остальных членов ЕВС.
Европейские официальные лица не нашли нужным использовать подобную меру при переходе к евро, поскольку не осталось
валют, к которым ее можно было бы применять.
Поддерживающие схемы кредитования
Поддерживающие схемы кредитования (supporting credit
facilities) предоставляют центральным банкам ЕВС альтернативу
Европейский валютный союз
57
использованию своих валютных резервов для целей паритетных
поддерживающих интервенций. Эти схемы включают кредиты с
тремя различными сроками:
a.
краткосрочные ссуды (от 45 до 90 дней) практически неограниченного размера;
b.
среднесрочные ссуды (от 90 до 270 дней) из ограниченного
пула (в экю), основанного на квотах всех членов ЕВС;
c.
долгосрочные ссуды из ограниченного пула (в экю), обусловленные обещаниями заемщика проводить в дальнейшем
внутреннюю экономическую политику, минимизирующую
будущую потребность в этом типе ссуды.
Европейский фонд валютного сотрудничества
Европейский фонд валютного сотрудничества (European
Monetary Cooperation Fund) был организован для управления
распределением кредитов ЕВС. Для повышения привлекательности экю страны, которые держат больше депозитов в экю или
которые получают больше платежей по ссудам, чем предполагает их доля экю в ЕВС, получают процент по депозитному излишку, и наоборот. Процентная ставка при этом равна взвешенному
среднему по всем учетным ставкам членов ЕВС.
Функционирование Европейской валютной
системы
Немного времени прошло с момента образования ЕВС,
когда возникли проблемы, напомнившие о временах «змеи». Расхождения в темпах роста и темпах инфляции среди стран – членов ЕВС продолжали порождать нежелательные изменения
процентных ставок и экономической политики. Тем не менее,
несмотря на многочисленные препятствия и ряд трансформаций,
ЕВС успешно преодолел 1980-е годы.
1990-е годы оказались для Европейской валютной системы
значительно более бурными. Несмотря на длительное противодействие полному экономическому объединению в Европе, начиная с 1987 г. Великобритания сумела успешно, правда, ценой
значительной инфляции в стране, удержать фунт в пределах,
58
Глава 3
установленных ЕВС. Великобритания была специальным членом
ЕВС с самого его основания, но не присоединилась к Механизму
валютных курсов (МВК).
Как одна из экономически мощных европейских стран,
Великобритания должна была находиться в центре дискуссий о
будущем Европейского валютного союза. Однако британская
экономика пережила высокую инфляцию и, кроме того, британское правительство противилось любому варианту экономического и финансового объединения, которое могло посягнуть на
национальный суверенитет, полагая, что осязаемые будущие политические выгоды от независимости перевешивают краткосрочные экономические интересы. В сентябре 1990 г. Великобритания
присоединилась к Механизму валютных курсов при кросс-курсе
стерлинг/немецкая марка в 2,9500.
Этот шаг рассматривался как выгодный для британской
экономики. Ранее надежным уровнем кросс-курса стерлинг/немецкая марка считался уровень в 3,0000. И Банк Англии, и Центральный банк ФРГ должны были использовать интервенции для
защиты этого уровня. После объявления курса валютный рынок
среагировал агрессивно, покупая (или пытаясь купить) значительные объемы фунта, несмотря на одновременное снижение базовой ставки на 1%. Барьер в 3,0000 был разрушен в течение нескольких минут.
В этот день были сбиты с толку все трейдеры по сделкам
с фунтом, так как практически невозможно было торговать валютой. Не много найдется эпизодов в карьере спотовых трейдеров, когда они были совершенно не способны котировать цену.
С самого начала выдвигались возражения относительно
высокого кросс-курса в 2,9500 немецких марок за фунт стерлингов, с которым Великобритания присоединилась к МВК. Однако
британская позиция оставалась последовательной – этот шаг был
частью долгосрочной стратегии обуздания инфляции.
Даже после присоединения к МВК британское правительство продолжало выдвигать свои давнишние возражения против
большей координации экономической политики стран-членов
и против единой валюты. В конце концов, в отношении валютного объединения его позиция смягчилась, но она не изменилась
в отношении европейского федерализма.
Европейский валютный союз
59
В конце 1991 г., когда быстрая кончина коммунистического
блока и неожиданное объединение Германии все еще находились
в процессе психологического усвоения, перспективы ЕВС казались
вполне обнадеживающими.
В феврале 1992 г. 12 членов МВК подписали в голландском
городе Маастрихте Договор о Европейском союзе, который создал
Европейский союз (ЕС – European Union (EU)). Это было претенциозное соглашение, призванное зародить «более тесный союз
между народами Европы». Этими 12 странами были Бельгия,
Дания, Франция, Германия, Великобритания, Греция, Ирландия,
Италия, Люксембург, Нидерланды, Португалия и Испания. Договор содержал ряд поправок к Римскому договору 1957 г.
Некоторые страны не желали отказываться от национального контроля над валютной политикой, в особенности Дания и
Великобритания. 2 июня 1992 г. датский народ небольшим большинством голосов отверг Маастрихтский договор. Однако те же
датчане в мае 1993 г. проголосовали за него. Британцы ратифицировали договор, но они не поддержали введения общей европейской валюты. Европейский союз был учрежден 1 ноября 1993 г.
после ратификации договора всеми 12 странами-членами, которые
и стали членами ЕС. Европейский союз унаследовал от ЕЭС
парламент, совет, комиссию и суд.
Маастрихтский договор должен был стать законом только
после ратификации всеми членами ЕВС, и предполагалось, что
это произойдет в январе 1993 г. параллельно с организацией единого Европейского рынка. В соответствии с Маастрихтским договором Европейское сообщество должно было организовать
центральный банк к 1994 г., единую валюту – к январю 1997 или
январю 1999 г. и выработать совместную экономическую и внешнюю политику – к 1999 г.
Критерии сближения для членов МВК основывались на
инфляции, процентных ставках, обменных курсах, бюджетном
дефиците и долговых обязательствах государства. Темпы инфляции не должны были превышать более чем на 1,5% наименьших
среди членов МВК трех показателей темпов инфляции за предыдущий год. Процентные ставки не должны были превышать более
чем на 2% наименьших среди членов МВК процентных ставок
за предыдущий год. Что касается валютных курсов, то страна
Глава 3
60
должна была в течение 2 лет быть членом соглашения МВК
о диапазонах курса без его пересмотра. Бюджетные дефицит не
мог превышать 3% ВВП. Наконец, сумма долговых обязательств
государства не могла превышать 60% ВВП. Но один важный
экономический индикатор не был включен в список критериев – безработица. И что в результате? Двузначные цифры безработицы в зоне евро до и после сближения валют в 1999 г.
Не все страны сумели выдержать требования критериев
и в ход пошли закулисные переговоры. Подход Германии был
предельно строг: только страны, выполнившие все требования,
станут участниками первого этапа сближения. Франция полагала,
что критерии означают лишь последовательность целей, к достижению которых должны были бы стремиться все страны, если
бы они не сумели этого сделать к назначенному сроку. Французский подход победил. Вследствие этого две страны, которые не
сумели достичь целей, – Италия и Бельгия – стали участниками
первых договоренностей, а Греции этого сделать не удалось.
Кризис ЕВС 1992–1993 гг.
Когда в начале 1990-х годов стали осязаемыми издержки
политических изменений в Европе, энтузиазм среди членов МВК
начал улетучиваться. Как уже говорилось ранее, в июне 1992 г.
датский референдум отверг договор. В сентябре 1992 г. британский
фунт и итальянская лира вышли из МВК (как утверждали официальные источники, временно). Были подняты красные флаги.
Валютный шок, вызванный приостановкой участия британского
фунта в МВК, имел долгосрочные последствия. Как могло это
произойти?
Многие участники рынка указывали на Центральный банк
Германии с его жесткой валютной политикой. Традиционная неприязнь Германии к инфляции подкреплялась специфическими
инфляционными последствиями объединения с восточными братьями. Побуждаемому повышенным потребительским спросом,
исходящим из бывшей Восточной Германии, Центральному банку
Германии не оставалось ничего иного, как проводить политику
высоких процентных ставок. Эта политика вполне оправдала себя
внутри страны, но породила значительные проблемы за границей.
Европейский валютный союз
61
Когда в сентябре 1992 г. начали разворачиваться события, Германия осуществила снижение процентной ставки только на 0,25%,
что было значительно меньше, чем от нее ждали ее соседи.
В условиях всемирного экономического спада и восточноевропейской политической сумятицы каждая страна пыталась
сохранить свои экономические позиции. Столкнувшись с мучительным выбором между дорогостоящей поддержкой своей валюты на согласованном уровне и удушающим экономику повышением процентных ставок, большинство членов ЕВС оказалось
загнанным в угол. В конечном счете валютная система предназначалась для снижения колебаний валютных курсов, чему должно было способствовать экономическое сближение стран-членов.
Считалось, что более сильные валюты, такие, как немецкая марка, голландский гульден и бельгийский франк, должны быть
ревальвированы, а остальные – девальвированы.
Поэтому, когда в сентябре 1992 г. повысился спрос на валюты ЕВС, это выглядело вполне естественным и не казалось чемто совершенно неожиданным. Однако удивительным стало то, с
какой скоростью начали действовать экономические силы на
валютных рынках. Неслучайно, что средний дневной торговый
оборот к концу 1992 г. достиг 1 трлн долл. США.
Фунт стерлингов и итальянская лира, конечно же, не были
единственными валютами, которых затронул кризис. Испанская
песета, португальский эскудо и ирландский фунт были девальвированы; норвежской кроне и финской марке было дозволено
колебаться. Шведский центральный банк повысил ключевую
процентную ставку на 500% (это – не опечатка!), пока не отказался от этого и не позволил шведской кроне свободно колебаться; датская крона и французский франк оказались под всевозрастающим давлением. Предоставление валютам возможности
свободно колебаться в соответствии с законом спроса и предложения де-факто означало девальвацию.
Шведская крона и финская марка не являются, конечно,
членами ЕВС. Однако в связи с планами вступления в эту организацию шведский и финский центральные банки поддерживали
курсы своих валют в установленных диапазонах для демонстрации требуемой финансовой дисциплины и приверженности принципам ЕВС.
62
Глава 3
Что же произошло с французским франком? Вообще говоря, французский франк на начальных этапах интенсивных продаж
валют ЕВС оказался под меньшим давлением. Но вскоре и французский франк стал объектом продаж для трейдеров во всем мире.
Казалось, что фундаментальные экономические факторы должны
были бы оказывать поддержку французскому франку. Французская
экономика находилась в лучшем состоянии, чем экономики других
стран-членов. Относительная независимость Банка Франции воспринималась как фактор, благоприятствующий франку.
После атаки на более слабые валюты ЕВС, вызвавшей
повсюду девальвации, валютные рынки наконец-то принялись за
основную валюту, противостоящую немецкой марке, – французский франк. Политика французского правительства, нацеленная
на воспрепятствование девальвации франка в рамках МВК и известная под названием политики «сильного франка», подверглась
испытанию.
Когда продажи французского франка стали весьма интенсивными, французские усилия были поддержаны Германией. Казалось, к недовольству более мелких членов, что Центральный
банк Германии будет в большей степени помогать Франции, чем
их собственным валютам.
Было ли это неожиданным? Конечно же, нет. За таким
поведением Германии стоял франко-западногерманский Договор
о сотрудничестве. Франция и Германия заключили в свое время
всеобъемлющий пакт, уточняющий экономические и политические обязательства сторон по отношению друг к другу. Лишь через
тридцать лет этот пакт был подвергнут испытанию на валютных
рынках.
Центральный банк Германии помог не только масштабными интервенциями на валютном рынке, но и снижением процентных ставок. Германия предприняла снижение процентных ставок
специально для поддержки французского франка, хотя ее подталкивало к этому и мощное давление со всех сторон. Тем не менее,
несмотря на значительные совместные усилия, «сильный франк»
спасти не удалось.
Решение, принятое ЕВС в конце последней недели июля
1993 г., расширяло прежний диапазон колебаний с 2,25 и 6% до
15%. Хотя утверждалось, что такое решение носит временный
Европейский валютный союз
63
характер, будущее Европейской валютной системы, как оно
виделось при заключении Маастрихсткого договора, оказалось
в опасности.
ПОЯВЛЕНИЕ ЕВРО
Ниже приводятся официальные окончательные фиксированные курсы 11 европейских валют, образовавших евро (euro
(EUR)). Курсы были предложены Комиссией ЕС и одобрены
министрами финансов ЕС 31 декабря 1998 г. Курсы начинали
действовать в полночь 1 января 1999 г. Реальной начальной датой
стал понедельник 4 января 1999 г.
Обменные курсы следующие:
1 EUR = 40,3399 BEF
1 EUR = 1,95583 DEM
1 EUR = 166,386 ESP
1 EUR = 6,55957 FRF
1 EUR = 0,787564 IEP
1 EUR = 1936,27 ITL
1 EUR = 40,3399 LUF
1 EUR = 2,20371 NLG
1 EUR = 13,7603 ATS
1 EUR = 200,482 PTE
1 EUR = 5,94573 FIM
31 декабря 1998 г. также был установлен окончательный
фиксинг для экю в отношении 1:1 к евро на полночь 1 января
1999 г., центральные курсы Механизма валютных курсов (МВК-2)
для греческой драхмы и датской кроны:
353,109 драхм за евро
7,46038 крон за евро
Дания должна соблюдать диапазон отклонения относительно центрального курса в 2,25%, а Греции разрешалось использо-
Глава 3
64
вать диапазон отклонения в 15%. Другие две страны ЕС, не
примкнувшие к зоне евро, – Соединенное Королевство и Швеция – оказались также вне действия МВК-2, который был предназначен для увязывания валют вне зоны евро с евро.
Европейская экономическая и политическая стабильность,
словно магнит, притягивает к себе многие европейские страны.
Они имеют право обратиться с просьбой о принятии их в качестве полноправных членов ЕС. С подобной просьбой уже обратились следующие страны:
Мальта – 16 июля 1990 г.
Швейцария – 20 мая 1992 г. (отложено с референдума о Европейской экономической зоне 6 декабря 1992 г.)
Лихтенштейн – 28 сентября 1992 г. (отложено, так как Швейцария отказалась примкнуть к Европейской экономической
зоне)
Венгрия – 31 марта 1994 г.
Польша – 5 апреля 1994 г.
Румыния – 22 июня 1995 г.
Словакия – 27 июня 1995 г.
Латвия – 13 октября 1995 г.
Эстония – 24 ноября 1995 г.
Литва – 8 декабря 1995 г.
Болгария – 14 декабря 1995 г.
Чехия – 17 января 1996 г.
Словения – 10 июня 1996 г.
В декабре 1997 г. Европейский совет в Люксембурге решил
начать переговоры в 1998 г. с 6 странами – Кипром, Чехией, Эстонией, Венгрией, Польшей и Словенией. Эти шесть стран образовали «первую волну» стран-кандидатов. «Вторую волну» должны были бы создать Болгария, Латвия, Литва, Румыния и Словакия. Начало переговоров с этими кандидатами должно зависеть
от их политического и экономического развития.
Что касается Турции, Европейский совет пришел к выводу,
что политические и экономические условия, позволяющие рассмотреть вопрос о проведении переговоров о ее вступлении, еще
Европейский валютный союз
65
не выполнены, и следует продолжить проведение Европейской
стратегии по подготовке Турции к такому вступлению.
Достоинства монет и банкнот в евро
Евробанкноты выпускаются достоинством в 5, 10, 20, 50,
100, 200 и 500 евро (рис. 3.1). Монеты выпускаются достоинством
в 1 и 2 евро, а также в 50, 20, 10, 5, 2 и 1 цент (рис. 3.2).
Рис. 3.1. Достоинства евробанкнот. (Источник: ECB)
Рис. 3.2. Достоинства евромонет. (Источник: ECB)
Глава 3
66
Программа перехода к евро
1998 г.
2 мая. Определение стран «первой волны» для перехода
к единой валюте.
1 июля. Учреждение Европейского центрального банка
(ЕЦБ).
1999 г.
1 января. Введение евро; национальные валюты рассматриваются как составные части евро.
2000 г.
Валютные операции проводятся исключительно в евро.
2001 г.
Поощрять, но не заставлять частный сектор использовать
евро.
2002 г.
1 января (крайний срок). Введение евромонет и евробанкнот.
1 июля (крайний срок). Изъятие из обращения национальных монет и банкнот.
Евро – единственное законное платежное средство.
Все сделки проводятся в евро.
Что все это значит для европейцев
Как гласил Маастрихтский договор, каждый гражданин
страны-члена является гражданином Союза. Целью введения европейского гражданства служили усиление и консолидация европейской идентичности путем большего вовлечения граждан в интеграционные процессы сообщества. Благодаря единому рынку
граждане пользуются рядом общих прав в различных сферах жизни, таких, как свободное движение товаров и услуг, защита потребителей и здравоохранение, равные возможности и права, доступ
на рынок рабочей силы и социальное обеспечение.
Европейский валютный союз
67
Выделяются 4 категории специальных условий и прав, связанных с гражданством Европейского союза:
свобода передвижения и места жительства по всему Союзу;
право голосовать и быть избранным на муниципальных
выборах и выборах в Европарламент в стране, где гражданин проживает;
защита, предоставляемая дипломатическими и консульскими службами любой страны-члена, если страна, чьим гражданином является личность, не является страной-членом;
право обращаться с петицией в Европарламент и к омбудсмену (посреднику по жалобам).
Амстердамский договор 1997 г. подвел черту под перечнем
гражданских прав граждан Союза и уточнил взаимосвязь между
национальным гражданством и европейским.
Амстердамский договор
Амстердамский договор (Treaty of Amsterdam) является
результатом работы Межправительственной конференции, проведенной на Европейском совещании в Турине 29 марта 1996 г. Он
был одобрен на Европейском совещании в Амстердаме 16 июня
1997 г. и затем подписан 2 октября 1997 г. министрами иностранных
дел 15 стран-членов. Он вступил в силу после того, как был ратифицирован всеми странами-членами в соответствии с их соответствующими конституционными требованиями.
С юридической точки зрения целью договора служит внесение поправок в ряд условий договора о Европейском союзе,
договоров, учреждающих Европейское экономическое сообщество, и некоторых связанных актов. Он не подменяет другие договора, но дополняет их.
Тройка
Тройка (Troika) состоит из страны-члена, председательствующей в Европейском совете в настоящее время, страны-члена,
которая председательствовала в предыдущие 6 месяцев, и странычлена, которая будет председательствовать в последующие 6 месяцев. Тройке помогает комиссия; она представляет Союз во
внешних делах, относящихся к международным вопросам и вопросам безопасности.
Глава 3
68
Когда Амстердамский договор полностью вступит в силу,
тройка в сегодняшнем виде прекратит свое существование. Она
будет заменена системой, где председательствующему будут помогать генеральный секретарь совета (в качестве высшего представителя по вопросам общей внешней политики и безопасности)
и страна-член, которая является следующей по очереди на место
председателя.
Архитектура Европы
Под этим понимают совокупность различных организаций,
институтов, договоров и традиционных взаимоотношений, составляющих европейскую зону, в пределах которой страны-члены
совместно работают над проблемами, затрагивающими общие
интересы.
Договор о Европейском союзе сформировал три основных
компонента, образовавших существенную часть этой архитектуры:
1.
Европейское сообщество,
2.
общую внешнюю политику и политику безопасности,
3.
сотрудничество в сфере правосудия и внутренних дел.
Вопросы, относящиеся ко второму и третьему компоненту,
являются предметами ведения институтов сообщества (Европейский суд, Совет, Комиссия, Европарламент и т.д.), но при этом
используются и межправительственные процедуры согласования.
ЕВРОПЕЙСКИЙ ЦЕНТРАЛЬНЫЙ
БАНК (ЕЦБ)
Европейский центральный банк был учрежден 1 июня 1998 г.
С момента введения единой валюты 1 января 1999 г. ЕЦБ ответствен за проведение валютной политики сообщества. В практическом плане исполнительные органы ЕЦБ (Правительственный
совет и Исполнительный совет) должны управлять работой Европейской системы центральных банков (ЕСЦБ – European System
of Central Banks (ESCB)). Задачами последней должны стать
регулирование денежного обращения, проведение валютных опе-
Европейский валютный союз
69
раций, хранение и управление официальными валютными резервами стран-членов и содействие бесперебойной работе платежных
систем. ЕЦБ является преемником Европейского валютного института (European Monetary Institute (EMI)).
Цели и задачи ЕСЦБ
Основной целью Европейской системы центральных банков,
как определено статьей 2 Устава Европейской системы центральных банков и Европейского центрального банка, служит поддержание стабильности цен. Без ущерба для этой основной цели
ЕСЦБ должна поддерживать общую экономическую политику
сообщества, имея в виду содействие в достижении целей сообщества. Преследуя эти цели, ЕСЦБ должна действовать в соответствии с принципом открытой рыночной экономики со свободной
конкуренцией, способствующим эффективному распределению
ресурсов.
Основными задачами, стоящими перед ЕСЦБ, являются:
определение и осуществление валютной политики сообщества;
проведение валютных операций;
хранение и управление официальными валютными резервами стран-членов;
содействие бесперебойной работе платежных систем;
помощь в проведении политики, осуществляемой компетентными органами в отношении надзора за кредитными институтами и стабильности финансовой системы.
Кроме того, ЕСЦБ играет для сообщества и национальных
органов власти консультативную роль по вопросам, попадающим
в сферу ее компетенции, особенно тем, которые касаются законодательства сообщества и стран-членов. Наконец, чтобы гарантировать решение задач, стоящих перед ЕСЦБ, ЕСБ с помощью
национальных центральных банков будет собирать необходимую
статистическую информацию, имеющуюся в компетентных
национальных институтах или непосредственно у экономических агентов.
Глава 3
70
Валютные функции и операции ЕСЦБ
Устав ЕСЦБ определяет валютные функции и операции
ЕСЦБ. В соответствии с этими условиями Европейский валютный
институт подготовил и разработал принципы проведения валютной политики ЕСЦБ. Управляющий совет ЕЦБ будет принимать
окончательное решение по этим принципам. Управляющий совет
ЕЦБ может решить не использовать все имеющиеся возможности или может изменить некоторые детали инструментов и процедур, представленных здесь.
Инструменты валютной политики
Методологическая основа состоит из ряда инструментов.
ЕСЦБ будет проводить операции на открытом рынке и обеспечивать постоянно действующие схемы. ЕСЦБ также может требовать, чтобы кредитные институты держали минимальные резервы на счетах ЕСЦБ.
Операции на открытом рынке
Операции на открытом рынке (open market operations)
играют важную роль в регулировании уровня процентных ставок
и управлении ситуацией с ликвидностью на рынках. Они также
служат индикатором эффективности валютной политики. Для
проведения операций на открытом рынке ЕСЦБ располагает
пятью типами инструментов. Наиболее важными инструментами
являются обратные сделки (применяемые в форме соглашений
о продаже с обратным выкупом и обеспеченных ссуд). ЕСЦБ
может использовать также сделки аутрайт, эмитировать долговые сертификаты, организовывать валютные свопы и инкассировать депозиты с фиксированными условиями. Операции на
открытом рынке инициируются ЕЦБ, который также принимает решение об используемых инструментах и условиях осуществления таких операций. По своим целям, регулярности и процедурам операции ЕСЦБ можно подразделить на 4 категории:
основные операции рефинансирования, долгосрочные операции
рефинансирования, операции тонкой настройки и структурные
операции.
Европейский валютный союз
71
Основные операции рефинансирования (main refinancing
operations) являются регулярными обеспечивающими ликвидность обратными сделками, проводимыми с недельной
периодичностью и со сроком действия в две недели. Они
осуществляются национальными центральными банками на
основе стандартного тендера и в соответствии с заранее
определенным графиком. Основные операции рефинансирования должны играть центральную роль в осуществлении
целей операций ЕСЦБ на открытом рынке и обеспечивать
значительную часть рефинансирования финансового сектора.
Долгосрочные операции рефинансирования (longer-term
refinancing operations) являются обеспечивающими ликвидность обратными сделками, проводимыми с месячной периодичностью и со сроком действия в три месяца. Они осуществляются национальными центральными банками на основе
стандартного тендера и в соответствии с заранее определенным графиком. Эти операции нацелены на предоставление
встречной стороне дополнительного более долгосрочного
рефинансирования. Как правило, применяя эти операции,
ЕСЦБ не намерен давать определенные сигналы рынку; он
выступает при этом просто как получатель процента.
Операции тонкой настройки (fine-tuning operations) могут
осуществляться на специальной основе для управления ситуацией с ликвидностью на рынке и регулирования уровня
процентных ставок, в частности чтобы сглаживать последствия влияния на них непредвиденных колебаний ликвидности. Операции тонкой настройки реализуются главным образом в виде обратных операций, но могут принимать
форму и сделок аутрайт, валютных свопов и инкассирования
депозитов с фиксированными условиями. Эти инструменты
и процедуры, применяемые при проведении операций тонкой настройки, должны быть приспособлены к различным
типам операций и конкретным целям, преследуемым при
их осуществлении. Операции тонкой настройки должны
проводиться национальными центральными банками на
основе упрощенного тендера или двусторонней процедуры.
Управляющий совет ЕЦБ в исключительных обстоятельствах должен решать, могут ли двусторонние операции тонкой
настройки осуществляться самим ЕЦБ.
Глава 3
72
ЕСЦБ может проводить также и структурные операции
(structural operations) путем эмиссии долговых сертификатов,
обратных сделок и операций аутрайт. Эти операции будут
осуществляться в том случае, если ЕЦБ пожелает скорректировать структурные позиции ЕСЦБ в отношении финансового сектора (на регулярной или нерегулярной основе).
Структурные операции в виде обратных сделок и эмиссии
долговых инструментов будут проводиться национальными
центральными банками путем стандартных тендеров. Структурные операции в виде операций аутрайт будут осуществляться на двусторонней основе.
Постоянно действующие схемы
Постоянно действующие схемы (standing facilities) должны
обеспечивать «ночную» (overnight) ликвидность и снижать избыточную ликвидность, направлять рынку сигналы об общих принципах
валютной политики и регулировать рыночные процентные ставки
овернайт. В распоряжении встречной стороны будут находиться два
типа постоянно действующих схем, управляемых национальными
центральными банками децентрализованным образом:
Встречные стороны будут иметь возможность использовать
маржевую схему кредитования (marginal lending facility),
с помощью которой национальные центральные банки
против выбранных активов будут обеспечивать «ночную»
ликвидность. Процентная ставка по маржевой схеме кредитования должна будет обеспечивать верхний предел для
рыночной процентной ставки овернайт.
Встречные стороны будут иметь возможность использовать
депозитную схему для организации «ночного» депозита
в национальных центральных банках. Процентная ставка по
депозитной схеме должна будет, скорее всего, обеспечивать
нижний предел для рыночной процентной ставки овернайт.
Минимальные резервы
Была проделана подготовительная работа с тем, чтобы
ЕСЦБ могла принимать минимальные резервы с начала третьего этапа. В ведении Управляющего совета ЕЦБ будут находиться вопросы о необходимости применения требования минимальных
резервов. Любая система минимальных резервов предназначена
Европейский валютный союз
73
для стабилизации процентных ставок денежного рынка, создания
(или увеличения) дефицита структурной ликвидности и, возможно, содействия управлению денежной экспансией. Резервные
требования каждого учреждения должны определяться в связи
с элементами его баланса. Для реализации политики стабилизации
процентных ставок система минимальных резервов должна давать
возможность учреждениям пользоваться усредненными условиями. Это значит, что принятие резервных требований должно основываться на усредненных за месяц ежедневных резервных
показателях учреждения.
Встречные стороны
Принципы валютной политики ЕСЦБ формулируются
с намерением обеспечить интересы широкого круга участников
рынка. Что касается минимальных резервов, то только учреждения, подчиняющиеся их требованиям, имеют возможность доступа к постоянно действующим схемам и участия в операциях на
открытом рынке на основе стандартных тендеров. Встречными
сторонами, для которых не применяются резервные требования,
в основном являются кредитные учреждения в зоне евро. ЕСЦБ
сможет определять ограниченный круг учреждений, которые
будут участвовать в операциях тонкой настройки. Для операций
аутрайт заранее никаких ограничений на состав участников не
накладывается. Активные участники валютного рынка будут
вовлекаться в осуществление валютных свопов, проводимых
в целях реализации валютной политики.
Базовые активы
В соответствии со статьей 18.1 своего Устава ЕСЦБ все
кредитные операции должна основывать на адекватном обеспечении. ЕСЦБ допускает использование в качестве базовых широкий круг активов. ЕСЦБ различает, в особенности для своих
внутренних целей, два класса пригодных активов – первого и
второго порядка. Класс активов первого порядка образуют высоколиквидные долговые инструменты, удовлетворяющие единым
74
Глава 3
для Валютного союза критериям пригодности, определяемым
ЕЦБ. Класс активов второго порядка состоит из дополнительных
активов (и не только высоколиквидных), которые имеют большое
значение для национальных финансовых рынков и банковских
систем и для которых критерии пригодности устанавливаются
национальными центральными банками с одобрения ЕЦБ. Между этими двумя классами не делается различия в том, что касается качества активов и их пригодности для различного типа
валютных операций ЕСЦБ (за исключением того, что активы
второго порядка обычно не используются в сделках аутрайт).
Критерии пригодности базовых активов для валютных операций
ЕСЦБ совпадают с критериями, применяемыми ЕСЦБ к базовым
активам для дневных кредитов. Кроме того, встречные по отношению к ЕСЦБ стороны могут использовать в качестве пригодных и иностранные активы; они могут заимствовать средства
у центрального банка страны-члена, в которой они зарегистрированы, используя активы другой страны-члена.
Структура Европейской системы центральных
банков
ЕСЦБ состоит из Европейского центрального банка и
национальных центральных банков (НЦБ) ЕС. Однако НЦБ
стран-членов, не относящихся к зоне евро, являются членами
ЕСЦБ с особым статусом. Каждому их них разрешается проводить свою собственную национальную валютную политику, но
они не принимают участия в выработке решений, относящихся
к единой валютной политики для зоны евро, и в осуществлении
таких решений.
ЕСЦБ управляется органами принятия решений ЕЦБ: Управляющим советом, Исполнительным советом и Генеральным
советом.
Управляющий совет (Governing Council) состоит из всех
членов Исполнительного совета и управляющих НЦБ стран-членов с равными правами, именно тех НЦБ, которые полностью
участвуют в Валютном союзе. В основные обязанности Управляющего совета входит:
Европейский валютный союз
75
выработка директив и принятие решений, необходимых для
выполнения функций, возложенных на ЕСЦБ;
формирование валютной политики сообщества, включая
(по необходимости) выработку решений, относящихся к промежуточным целям валютной политики, ключевым процентным ставкам и образованию резервов ЕСЦБ, а также разработка необходимых директив для их осуществления.
Исполнительный совет (Executive Board) состоит из президента, вице-президента и четырех других членов. Все они отбираются из людей, имеющих значительный профессиональный
опыт работы в валютной или банковской сфере деятельности.
Они назначаются по общему согласию правительств стран-членов
на уровне главы государства или правительства по рекомендации
Европейского совещания после его консультаций с Европарламентом и Управляющим советом ЕЦБ (Советом Европейского
валютного института в случае первых назначений). В основные
обязанности Исполнительного совета входит:
осуществление валютной политики в соответствии с директивами и решениями, предложенными Управляющим советом ЕЦБ, и в связи с этим передача необходимых инструкций НЦБ;
выполнение тех обязанностей, которые были делегированы
ему Управляющим советом ЕЦБ.
Генеральный совет (General Council) включает президента,
вице-президента и управляющих всеми НЦБ стран-членов, включая и страны с ограниченными правами. Генеральный совет решает задачи, которые достались ЕЦБ по наследству от Европейского валютного института и которые, в силу наличия ограничений
для одной или более стран-членов, должны будут решаться и на
третьем этапе. Генеральный совет содействует также:
выполнению консультационных функций ЕСЦБ;
сбору статистической информации;
подготовке ежеквартальных и ежегодных отчетов, а также
еженедельных консолидированных финансовых отчетов
ЕЦБ;
Глава 3
76
введению необходимых правил стандартизации бухгалтерского учета операций, проводимых всеми НЦБ;
принятию мер, связанных с выработкой правил определения
денежных взносов в ЕЦБ в дополнение к тем, что уже установлены договором;
определению условий приема на работу служащих ЕЦБ;
необходимой подготовке окончательного фиксинга валютных курсов против евро для стран-членов с ограниченными
правами.
ЕСЦБ – независимая система
При выполнении задач, находящихся в компетенции
ЕСЦБ, ни ЕЦБ, ни НЦБ, ни какой бы то ни было сотрудник
любого их органа, принимающего решения, не могут обращаться за инструкциями к какому-либо внешнему органу. Институты и органы сообщества, а также правительства стран-членов
не могут оказывать влияние на сотрудников органов ЕЦБ или
НЦБ, принимающих решения, при осуществлении их целей.
Устав ЕСЦБ предусматривает некоторые меры, обеспечивающие гарантии в течение срока пребывания в должности для
управляющих НЦБ и членов Исполнительного совета. Так,
Устав устанавливает:
минимальный возобновляемый срок службы для управляющих в 5 лет;
минимальный невозобновляемый срок службы для членов
Исполнительного совета в 8 лет (следует заметить, что для
обеспечения непрерывности предусмотрена система поэтапного назначения всех членов первого Исполнительного
совета, кроме президента);
снятие с должности возможно лишь в случае профессиональной несостоятельности или серьезных нарушений служебных обязанностей;
Европейский суд уполномочен разрешать любые споры.
Европейский валютный союз
77
ВЫВОДЫ
По-видимому, никто не сомневается, что объединение
354 млн человек с общим ВВП, на 20% превышающим ВВП
Соединенных Штатов и на 50% – Японии, делает создание Европейского валютного союза привлекательной целью. Европейский
блок не только лучше приспособлен для конкуренции с Соединенными Штатами и Японией, но также в состоянии стать мировым экономическим лидером.
Однако при решении подобной грандиозной задачи нельзя
закрывать глаза на экономические и политические реальности.
Несмотря на усилия по экономическому сближению, факты показывают, что прежние расхождения в темпах экономического
роста и инфляции, отсутствие мобильности рабочей силы, высокая безработица и культурные различия продолжают оставаться
проблемами.
Экономическая дивергенция
Тенденции экономической дивергенции и необходимость
в проведении политики их устранения лишь подчеркивают социальные различия между странами. Но этим обычно пренебрегают
многие исследования. Политическое объединение Германии, сумевшей воспользоваться возможностями, предоставленными ей
ослаблением позиций коммунизма в Европе, отчетливо высветило возникающие при этом трудности. Несмотря на общий язык
и происхождение двух частей, их объединение оказалось обременительным предприятием.
Когда же подобный эксперимент намечается проводить
в масштабе 11 наций (столь различающихся между собой), то
выводы напрашиваются сами собой. Разумеется, барьеры между
нациями будут постепенно разрушены, но достаточно ли быстро
они исчезнут для живущего сейчас поколения?
Неэластичность рабочей силы представляет собой другую
серьезную проблему. Только молодые люди в состоянии и готовы
поменять местожительство и работать в другой стране. Даже при
хорошем знании иностранных языков многие европейцы не го-
Глава 3
78
товы приспосабливаться к более медленному или более быстрому ритму работы, чем тот, к которому они привыкли у себя дома.
Работающие по найму европейцы, охваченные системой социального страхования, предоставляющей значительные пособия, неприемлемые для стандартов США, по понятным причинам воздерживаются от совершения прыжка в совершенно иную
окружающую среду.
И в начале двадцать первого века уровни безработицы
остаются очень высокими. Это, безусловно, вызов для Европы,
стремящейся стать мировым лидером. Европейские правительства
подвергаются жесткому давлению, понуждающему их находить
возможности для создания рабочих мест путем сокращения социальных пособий и поощрения мобильности рабочей силы.
Конвергенция была модным выражением на протяжении
многих десятилетий, но при этом всегда имелась в виду именно
естественная конвергенция. Если отвергается реальность фундаментальных экономических законов, то лишь вопрос времени,
когда силы свободного рынка осуществят необходимые коррекции. Проще говоря, искусственные механизмы имеют ограниченный срок жизни.
Воздействие на валютный рынок
Подготовка к введению евро сопровождалась существенным
сокращением работы в дилинговых помещениях валютных рынков, так как потребность в валютных трейдерах внутри Европейской валютной системы исчезла. Кроме того, многие банки, активно работающие на денежных рынках, закрыли свои отделения
в континентальной Европе и окопались в Лондоне. Но после
таких радикальных трансформаций усеченное форексное сообщество постепенно пришло в себя. С весны 1999 г. после краткого периода привыкания к торговле евро объемы торгов значительно возросли, хотя и для немногих (в сравнении с началом
1990-х годов) валют. Благодаря введению евро, а также в связи
с применением электронной торговли эффективность валютных
рынков повысилась. Форексные рынки начали свой мощный
забег в новой обстановке.
79
4
ХАРАКТЕРИСТИКИ
ВАЛЮТ
В
данной главе обсуждаются основные валюты и коды ISO,
используемые для их обозначения.
КОДЫ ISO
При совершении валютных операций и в сводках большинства информационных финансовых служб полное наименование
валют обычно не используется. Применяются стандартизованные
коды, разработанные Международной организацией стандартизации (International Organization for Standardization (ISO)), – коды
ISO. Например, доллар США кодируется как USD, а евро – EUR
(рис. 4.1). В сложном глобальном мире валютных рынков кодификация, безусловно, необходима. В настоящей книге мы называем валюты попеременно и их полными именами, и кодами. На
рис. 4.2 приводятся коды валют, по которым торговля ведется
наиболее интенсивно.
Symbol
Last
MarketWatch
Chg
Low
High
Time
$$EURUSD
$$USDJPY
$$GBPUSD
$$USDCHF
$$USDCAD
$$AUDUSD
1,0657
115,20
1,6101
1,5031
1,4873
,6487
–,0050
,42
–,0037
,0071
–,0103
–,0020
1,0730
115,43
1,6184
1,5058
1,4983
,6537
15:05
15:02
15:05
14:56
15:02
15:04
1,0640
114,47
1,6074
1,4938
1,4863
,6461
Рис. 4.1. Рыночные котировки на экране системы Bridge в кодировке
ISO. (Источник: Bridge Information Systems, Inc.)
Глава 4
80
Коды ISO
Доллар США
USD
Евро
EUR
Японская иена
JPY
Швейцарский франк
CHF
Фунт стерлингов
GBP
Канадский доллар
CAD
Австралийский доллар
AUD
Новозеландский доллар
NZD
Рис. 4.2. Примеры кодов ISO.
Трейдеры, клиентские трейдеры и клерки бэк-офисов широко пользуются кодами ISO для ввода и обработки данных. Коды
используются как для отдельных валют, так и (даже более часто)
парами. Например, курс доллар США/швейцарский франк обозначается как USD/CHF.
Однако к сокращениям ISO не прибегают в обычных беседах. Трейдеры используют для обозначения валют, как правило,
жаргонную терминологию. Доллары, в частности, называют
«баксами» (bucks) или «зелеными» (greenbacks). Британский фунт
стерлингов именуют «кабелем» (cable) или, реже, «квидом»
(quid – жевательный табак). Швейцарский франк известен под
названием «свисси» (swissy), австралийский доллар – «осси» (aussy),
а новозеландский доллар – «киви» (kiwi).
ДОЛЛАР США
Доллар Соединенных Штатов является основной мировой
валютой. Все валюты обычно котируются в долларах США.
В сегодняшней стоимости доллара суммарный объем сделок с
долларом на одной их стороне вырос с 83% в 1995 г. до 87% в
1998 г. Это не должно удивлять, так как товары и международные
долговые обязательства обычно котируются в долларах.
Характеристики валют
81
Всегда, когда экономические и политические неурядицы
начинают угрожать мировой стабильности, доллар становится
основным надежным прибежищем. Это свойство доллара отчетливо проявилось во время кризиса 1997–1998 гг. в Юго-Восточной
Азии, когда запаниковавшие инвесторы подвергшегося атаке
региона избавлялись от пострадавших от кризиса валют в пользу
доллара.
Доллар США обеспечивается уже не золотом, а просто
масштабами экономики Соединенных Штатов и их ведущими
финансовыми рынками. Хотя доллару США и бросили конкурентный вызов зона евро и Япония, экономика Соединенных Штатов
остается наиболее мощной в мире, а доллар является стандартным
платежным средством. В конечном счете доллар поддерживается
также доминирующими в мире вооруженными силами США,
которые сыграли решающую роль в устранении многочисленных
региональных конфликтов, чем способствовали развитию глобальных рынков. Не мешает и то, что США обладают решающим
превосходством в производстве микрочипов и разработке программного обеспечения, а наша земля обеспечивает преимущества, которым Европа и Япония противопоставить ничего не
может.
Доллар США стал ведущей валютой к концу Второй мировой войны и потому оказался в центре Бреттон-Вудского соглашения, так как другие валюты практически были привязаны
к нему. (Символично, что допускаемые их колебания ограничивались всего лишь 1%.) Крушение Бреттон-Вудской системы в 1971 г.
и введение евро в 1999 г. уменьшили значение доллара, но лишь
в минимальной степени.
В промежутке между сентябрем 1985 г. и мартом–апрелем
1995 г. валюта была девальвирована примерно на 60% в попытке
облегчения американского экспорта и устранения торгового дефицита. В 1995 г. доллар США достиг рекордно низкого уровня
против швейцарского франка, немецкой марки и японской иены
(рис. 4.3, 4.4 и 4.5), но не против фунта стерлингов (рис. 4.6). Не
существует никаких ограничений на форекс в Соединенных Штатах, и Федеральная резервная система прибегает к минимальному
вмешательству, хотя в определенных обстоятельствах она и осуществляет интервенции.
Рис. 4.4. Доллар США упал против немецкой марки до рекордно низкого уровня в марте 1995 г.
(Источник: Bridge Information Systems, Inc.)
Рис. 4.3. Доллар США упал против швейцарского франка до рекордно низкого уровня в марте 1995 г.
(Источник: Bridge Information Systems, Inc.)
82
Глава 4
Рис. 4.5. Доллар США упал против японской иены до рекордно низкого уровня в апреле 1995 г.
(Источник: Bridge Information Systems, Inc.)
Рис. 4.6. Курс фунт стерлингов/доллар в 1995 г. не достиг рекордно низкого уровня.
(Источник: Bridge Information Systems, Inc.)
Характеристики валют
83
Глава 4
84
Основными валютами, которыми торгуют против доллара
США, являются евро, японская иена, британский фунт и швейцарский франк.
ЕВРО
Начиная с 4 января 1999 г. евро заменил немецкую марку в качестве второго надежного прибежища. Валюта, которая, как ожидалось, должна была показать себя лучше суммы всех ее компонент,
получает постепенно всеобщее признание как основная валюта.
Однако евро не удалось стать достойной той мощной рекламной
кампании, которая предшествовала его введению. Курс этой валюты в 1999 г. постоянно снижался, опустившись впервые ниже паритета с долларом (рис. 4.7). Европейские официальные лица всячески подчеркивали значительный потенциал евро, однако долгосрочные перспективы евро не оказывали сильного воздействия на
наличных трейдеров, которые, естественно, большее значение
придавали текущему экономическому недомоганию Европы.
Рис. 4.7. Поведение курса евро/доллар после введения евро.
(Источник: Bridge Information Systems, Inc.)
Характеристики валют
85
Имелось в виду, что евро станет главной торговой валютой хотя бы просто за счет использования для него котировок
американского типа (American terms). Этот вариант котировок
означает, что в них евро фигурирует в качестве первой (базовой) валюты обменного курса, например евро/доллар, евро/
иена и евро/канадский доллар. Однако в настоящее время эта
валюта подвержена влиянию многих экономических и политических факторов, исходящих от 11 различных членов ЕВС,
а также и серьезных изменений, проистекающих из проблем,
с которыми обычно сталкивается одна валюта, обслуживающая
единую экономику. Эти обстоятельства меняют правила игры,
несмотря на повторяющиеся уверения европейских официальных
лиц, что концепция зоны евро аналогична концепции Соединенных Штатов. Дело в том, что их позиция не учитывает кровавой
европейской истории, а также многообразия языков, культур
и традиций.
Как и доллар США, евро характеризуется значительным
международным присутствием, унаследованным от членов Европейского валютного союза. Этой валюте продолжают создавать
трудности неравномерный рост, высокая безработица и сопротивление правительств структурным преобразованиям. Сравнение
валют в пользу доллара состоялось в 1999 и 2000 г. В это время
произошел отток иностранных инвесторов, особенно японских,
когда они были вынуждены ликвидировать свои убыточные инвестиции в активы, номинированные в евро. Кроме того, европейские менеджеры денежного рынка переформировали свои
портфели и снизили их зависимость от евро, так как их потребность в хеджировании валютных рисков в Европе снизилась.
ЯПОНСКАЯ ИЕНА
Японская иена является третьей в мире по объемам торговли валютой, но в этом отношении она значительно уступает
доллару США и евро. Тем не менее рынок иены характеризуется
значительной ликвидностью, и ею торгуют практически круглосуточно по всему миру.
86
Глава 4
Поскольку некоторые иностранные компании пришли к выводу, что выход на японский рынок затруднен, торговлей иеной
занимаются в основном японские «кейрецу» (keiretsu) – экономические и финансовые конгломераты. Вообще говоря, иена должна быть чувствительной к изменениям цен или структуры рынков
сырья. Однако после того как были усвоены уроки нефтяного
кризиса 1973 г., японская экономика научилась успешно переносить такого рода кризисы. Поэтому захват Кувейта в 1990 г. уже
не сумел повлиять на нефтяные цены, японскую экономику и,
следовательно, японскую иену. Не следует забывать, что страны,
производящие предметы потребления, более зависимы от Японии,
чем наоборот.
Иена значительно более чувствительна к динамике индекса Nikkei (японского фондового рынка) и рынка недвижимости.
Предпринятая в 1989 г. попытка Банка Японии выпустить воздух
из «мыльных пузырей» на этих двух рынках оказала негативное
влияние на японскую иену, хотя последствия и оказались краткосрочными. В промежутке между 1989 г. и 1995 г. Япония пережила череду политических скандалов, превысившую ее привычную «норму», от уже набившего оскомину «дела гейш» до
коррупции в высших эшелонах власти. Политические скандалы
оказали незначительное воздействие на валюту, поскольку трейдеры были в замешательстве относительно их важности в сравнении с традиционными японскими политическими событиями.
Отсутствие серьезных политических решений не вызвало сильных
изменений и на валютном рынке.
Курс доллар/японская иена достиг рекордно низкого уровня в апреле 1995 г. после того, как только что избранный президент Билл Клинтон и его министр финансов Ллойд Бентсен
выступили с комментарием о том, что иена должна отражать
мощь японской экономики (см. рис. 4.5). Основанием для таких
заявлений служило ухудшение дефицита США в торговле с
Японией. Ранее иена была ревальвирована именно в связи с этим
после заключения Соглашения Плаза в сентябре 1985 г. Группой
пяти. Однако максимум для иены в районе 80, достигнутый в апреле 1995 г., не сумел ликвидировать или серьезно повлиять на
положительный баланс торговли Японии с Соединенными Штатами (рис. 4.8).
Характеристики валют
87
Торговый дефицит (млрд. долл.)
Рис. 4.8. Дефицит торговли США с Японией (1992–1999).
Почему иена котируется в ином, отличном от иных основных валют, формате? После Второй мировой войны американские
оккупационные силы в Японии должны были принять решение
относительно нового обменного курса для иены. Поскольку день
начинается в Азии и на японском флаге изображается солнце, то
это соображение распространилось и на форекс. Солнце представляет собой круг, круг содержит 360 градусов, поэтому и в
качестве спотового обменного курса доллар/иена было выбрано
число 360. Вот так!
БРИТАНСКИЙ ФУНТ
В начале нового тысячелетия фунт стерлингов составляет
6% мирового рынка, что ставит его на третье место среди всех
торгуемых против доллара валют – вслед за евро и иеной. Большая часть сделок с фунтом стерлингов происходит на самом
большом валютном рынке – лондонском. Вслед за ним идет рынок США со значительно уменьшающимися объемами торговли
и азиатский рынок, уже еле теплящийся. Поэтому в полдень на
Глава 4
88
нью-йоркском рынке многие банки прекращают котировать фунт
стерлингов («кабель»).
До окончания Второй мировой войны фунт стерлингов служил валютным ориентиром. Его название «кабель» проистекает от
телекса, которым пользовались для торговли им в его лучшие дни.
Объемы торгов фунта против евро и доллара США значительны,
но против иных валют торги не носят регулярного характера.
Поведение фунта стерлинга в силу внутренних проблем
и амбивалентных отношений с Европейским валютным союзом
напоминает движение по американским горкам.
Двухлетнее общение с Механизмом валютных курсов между 1990 и 1992 г. оказало успокаивающее действие на британский
фунт, так как он должен был в основном отслеживать колебания
немецкой марки, но кризисные условия, которые форсировали
выход фунта стерлингов из МВК, возымели на валюту психологический эффект.
До введения евро как фунту стерлингов, так и швейцарскому
франку благоприятствовали любые сомнения, связанные с конвергенцией валют и отброшенные, когда проблемы с маркой
исчезли. После введения евро Банк Англии сыграл в игру «в догонялки», последовательно и быстро снижая процентные ставки
не только для оживления своей умирающей экономики, но и для
сближения высоких процентных ставок Соединенного Королевства с более низкими ставками в зоне евро. Однако центральный
банк вынужден был изменить эту политику на противоположную
и повысить ставки. Фунт стерлингов мог присоединиться к евро
в начале 2000 г., так как референдум в Соединенном Королевстве
дал положительный результат.
Фунт стерлингов является нефтевалютой, хотя этот факт
и не столь очевиден. Поэтому он чувствителен к изменениям цены
на нефть.
ШВЕЙЦАРСКИЙ ФРАНК
Швейцарский франк является единственной валютой из
числа основных европейских валют, которая не входит ни
Характеристики валют
89
в Европейский валютный союз, ни в Группу семи. Такая позиция, однако, типична для Швейцарии, являющейся нейтральной
страной.
Хотя швейцарская экономика относительно невелика,
швейцарский франк является одной из четырех основных валют,
несмотря на свою крошечную 2%-ю рыночную долю. Почему
это так? Швейцарский франк очень похож на сильную и качественную швейцарскую экономику. Швейцария не подвержена
политическим рискам, связанным с бывшим Советским Союзом,
а ее финансовые риски, обусловленные изменениями в восточноевропейском регионе, в целом, были минимальны. Однако она
имеет тесные экономические связи с Германией и потому с зоной
евро. Поэтому в отношении политической неопределенности,
исходящей с востока, швейцарский франк в большей степени
напоминает евро (рис. 4.9).
Кроме того, к сожалению соседей Швейцарии, референдум
отверг возможность присоединения страны к ЕВС. Когда ЕВС
Рис. 4.9. Сравнение курса евро/доллар с курсом доллар/швейцарский
франк (пунктирная линия).
(Источник: Bridge Information Systems, Inc.)
90
Глава 4
оказался под беспрецедентным давлением в 1993 г., «свисси» оказался одной из небольшого числа ценных европейских валют, на
которую давления не было оказано.
Швейцарская банковская система имела очень высокую
репутацию. В сфере предоставления банковских услуг она распространила свою деятельность на клиентуру во всем мире, хотя
справедливости ради следует сказать, что в некоторой степени
этому способствовали и печально известные законы Швейцарии
о банковской тайне. Дело о возвращении выжившим евреям и их
наследникам вкладов, утерянных за время Второй мировой войны,
бросило тень на швейцарские банки в конце 1990-х годов, однако
их сотрудничество в этом деле в конечном счете принесло желанное разрешение спора.
Швейцарский франк обычно считают стабильной валютой.
Но если судить по валютным операциям, то это вовсе не так.
Швейцарский франк по своей динамике очень напоминает евро,
но ему недостает его ликвидности. Поскольку спрос на швейцарский франк превышает его предложение, он демонстрирует более
волатильное поведение, чем евро.
Перспективы как фунта стерлингов, так и швейцарского
франка в начале нового тысячелетия туманны. Экономисты жарко
спорят о том, сумеют ли эти две основные валюты в самостоятельном плавании выжить в Европе в условиях доминирования евро.
ОСНОВНЫЕ ВАЛЮТНЫЕ РЫНКИ
Валютные рынки функционируют без перерыва 24 часа
в сутки. В отличие от валютных фьючерсов и опционов на валютные фьючерсы, которыми торгуют на специальных биржах,
наличные рынки полностью децентрализованы. Официального
времени открытия и закрытия для валютной торговли не существует. Однако на нью-йоркском рынке, например, неофициальными стандартными часами торговли является интервал с 8.30 утра
до 3.00 дня восточного поясного времени. Вне этого интервала
времени банки не обязаны котировать цены, хотя большинство
из них это делает, в особенности в электронной системе.
Характеристики валют
91
Хотя рынок никогда не прекращает работы, если не считать
выходных и праздничных дней, трейдеры признают, что на ньюйоркском рынке довольно трудно получить валютные котировки
после 4.30 дня восточного поясного времени, так как между 3.00
и 4.00 дня восточного поясного времени начинаются торги в г. Окленде. В конце 1980-х годов Калифорния пыталась в это время
заполнять нишу, но оказалась неспособной этого сделать из-за
ограниченного количества банков в регионе.
Прогресс в системах телекоммуникации в значительной
степени нивелировал различия между валютными рынками. Для
трейдера наибольшее значение имеет ликвидность рынка, так как
чем больше участников, тем больше сделок. Если ее нет, то трейдер особой разницы между ними не видит, так как все, что при
смене рынка потребуется от трейдера, – это при непосредственном
выкрикивании заявки использовать другой код.
Однако наличие местных биржевиков, торгующих за свой
счет, и денежных рынков порождает тенденцию к обособленности региональных валютных рынков.
Лондонский рынок с 1995 по 1998 г. испытал значительный
рост объема валютных операций в результате перемещения туда
многих рынков из континентальной Европы до запуска евро.
Рис. 4.10. Основные валютные рынки на 2000 г.
Глава 4
92
В Лондоне торговали большими объемами долларов и евро, чем,
например, в Нью-Йорке или Франкфурте.
Основными валютными рынками являются Лондон с 32%
общего объема рынков, Нью-Йорке – с 18% и Токио – с 8%.
Следом идут Сингапур с 7%, Германия – с 5%, а доли Швейцарии,
Франции и Гонконга – по 5% каждая (рис. 4.10).
ОСНОВНЫЕ УЧАСТНИКИ РЫНКА
Основными участниками валютного рынка являются коммерческие банки, инвестиционные банки, центральные банки,
торговые организации, хеджевые фонды, корпорации, лица с крупным чистым капиталом и индивидуальные инвесторы (рис. 4.11).
ЦЕНТРАЛЬНЫЙ БАНК
КОРПОРАЦИЯ
ХЕДЖЕВЫЙ ФОНД
БАНК
ЛИЦА С КРУПНЫМ
ЧИСТЫМ
КАПИТАЛОМ
БАНК
БРОКЕРЫ
ПЕНСИОННЫЙ
ФОНД
ИНДИВИДУАЛЬНЫЕ
ИНВЕСТОРЫ
Рис. 4.11. Диаграмма основных участников валютного рынка.
Характеристики валют
93
Коммерческие и инвестиционные банки
Естественно, что коммерческие и инвестиционные банки
должны быть участниками валютного рынка, так как все прочие
участники должны иметь дело с банками, если они желают торговать валютой. Торговля валютой для банков вначале была занятием, побочным к их основной коммерческой деятельности –
привлечению депозитов и предоставлению кредитов. Когда
валютам разрешили свободно изменяться, а предоставление ссуд
превратилось из исключительного мероприятия в рутинное занятие, банки начали присматриваться к другим источникам получения прибыли.
Форекс в этом смысле является идеальным для банков. Он
приносит прибыль, наличный рынок характеризуется ограниченным кредитным риском, форвардный рынок – меньшим кредитным риском, чем предоставление ссуд, и, наконец, поскольку
интерес в мире сконцентрирован на небольшой группе валют,
ликвидность рынков превосходна.
Коммерческие и инвестиционные банки участвуют на форексном рынке от своего имени и от имени своих клиентов.
Центральные банки
Центральные банки представляют собой другой тип участников. Хотя в большинстве случаев они самые крупные банки, они
присутствуют на рынке не ради того, чтобы зарабатывать деньги.
Эти банки являются бесприбыльными организациями. Крупные
центральные банки не занимаются спекуляцией. Их основная цель
в отношении форекса – обеспечение адекватных торговых условий. Они могут также осуществлять вмешательство на рынке для
устранения экономических и финансовых диспропорций, а также
из коммерческих соображений.
Хотя получение прибыли для них не самоцель, центральные
банки стремятся быть прибыльными, поскольку их торговые
операции обычно носят долгосрочный характер. Например, после Соглашения Плаза в сентябре 1985 г. все крупные центральные
банки продавали доллары США против иены, когда обменный
Глава 4
94
курс был около 245 иен за доллар, и они же выкупали их обратно, начиная с курса в 121 иену за доллар в январе 1988 г. до курса
в 80 иен за доллар в апреле 1995 г.
Валютные кризисы в сентябре 1992 г. и июле 1993 г. оказали
серьезное негативное воздействие на прибыльность европейских
центральных банков.
Хеджевые фонды
Хеджевые фонды относительно недавно обратились к валютной торговле. К ним относятся товарищества, образованные
лицами с крупным чистым капиталом, инвестирующие суммы по
меньшей мере в 1 млн долл. Используя эти деньги в качестве
обеспечения, такие фонды заимствуют в несколько раз большую
сумму для начальной инвестиции. Фонды исследуют потенциальные инвестиции на рынках по всему свету и вкладывают свой
капитал в один или несколько инструментов. Они привносят на
рынок значительные объемы валюты и гибкость. С увеличением
инвестиционных возможностей по всему миру на валютные рынки приходит больше фондов.
Воздействие на рынки крупных фондов, таких, как фонд
Джорджа Сороса «Квантум» (Quantum), является для регулятивных органов предметом изучения. Фонд Сороса получил прибыль,
превышающую 1 млрд долл., в сентябре 1992 г. на операциях
против Британского фунта и потерял 600 млн долл. по длинной
позиции доллар/иена в феврале 1994 г.
Исторические книги будут описывать панику, охватившую
рынки в октябре 1998 г., когда лидирующий хеджевый фонд был
вытеснен из своих позиций и при этом курс доллар/иена упал
на 11,8 иен.
Корпорации
Ранее корпорации к форексу, как правило, относились амбивалентно. Считалось, что им трудно управлять и он непредсказуем. Глобализация деловой активности и усиление конкуренции
Характеристики валют
95
вынудили их более обстоятельно приглядеться к форексу. Сегодня корпорации становятся все более искусными в управлении
рисками. Кажется, что дни, когда решения по хеджированию
принимались по принципу «все или ничего», уже прошли. Некоторые корпорации выходят за рамки своих коммерческих потребностей и используют спекулятивные позиции, когда возникают для этого возможности.
Лица с крупным чистым капиталом
Лица с крупным чистым капиталом получают доступ на
валютные рынки либо через инвестиционные банки, либо через
банковские отделы по предоставлению частных услуг. Такие частные банковские услуги обычно предоставляются европейским,
азиатским и южноамериканским инвесторам. Интерес североамериканских частных инвесторов к форексу пока еще невелик.
Рис. 4.12. Оценки рыночной доли для основных валютных рынков
в 2000 г.
Индивидуальные инвесторы
Каждый индивидуальный инвестор сам по себе оказывает
незначительное воздействие на валютный рынок. Большая часть
сделок таких инвесторов не носит спекулятивного характера
Глава 4
96
и связана обычно с расходами на путешествия или покупками
изготовленной заграницей продукции. Однако все они вместе
взятые могут породить существенный спрос на валюту. Например,
до 1985 г. в летние каникулы наблюдались значительные продажи
американскими туристами долларов США против европейских
валют. Сильный доллар поощрял к путешествиям заграницу и,
следовательно, к покупкам иностранных валют. В 1990-х годах
имело место уже обратное явление. Слабый доллар стимулировал
посещение Америки иностранными туристами, а потому покупки
доллара возросли. На рис. 4.12 приводятся оценки рыночной доли
для основных валютных рынков в 2000 г.
ВЫВОДЫ
Валютная торговля может быть весьма прибыльной. Чем
большие объемы валюты используются в торговле, тем больше возможности получения прибыли. Но торговля может быть
также и дорогостоящей – помимо требований к капиталу и
само осуществление валютных сделок обычно сопряжено с
издержками. Системы поддержки торговли, начиная с телефонного устройства, напоминающего систему коммутации в
гостиницах, и до компьютеров и программного обеспечения к
ним, требуют значительных расходов. Но коммерческие и инвестиционные банки достаточно состоятельны, чтобы противостоять возможным временным нереализованным убыткам и
даже реальным потерям.
Вообще говоря, валютным рынкам нелегко привлечь внимание отдельных индивидуальных инвесторов. Валютная торговля ими воспринимается все еще неверно и часто объявляется
просто бессмысленной или, в лучшем случае, азартной игрой.
Положение серьезно изменилось и в нужном направлении, когда
инвестиционные и коммерческие банки вместе с торговыми компаниями начали предлагать индивидуальным инвесторам и спекулянтам возможность участвовать в валютной торговле.
Потенциал этого сегмента рынка до сих пор еще не реализован. По мере того как финансовая информация, касающаяся
форекса, благодаря персональным компьютерам станет более
Характеристики валют
97
доступной для индивидуальных инвесторов, они, вероятно, будут
интенсивнее вовлекаться в торговлю, коль скоро появляются
возможности для быстрого получения прибыли.
Фьючерсные биржи предоставляют наилучшую конструкцию для индивидуальных трейдеров, или «местных» (lokals), как
их еще называют. «Местные» покупают или берут в аренду место на специально организованной бирже при Чикагской товарной
бирже и непосредственно торгуют валютными фьючерсными
контрактами.
98
5
ВАЛЮТНЫЕ РИСКИ
Ф
орекс не только очень прибыльная индустрия, но также и
рискованный бизнес. Увеличение количества игроков, торгующих все более сложными инструментами во все более значительных количествах, естественно, приводит к повышению торговых рисков. Поэтому очень важно понимать, в чем заключаются
риски, чтобы сформировать правильную политику управления
этими рисками.
Основными типами валютного риска являются:
1.
курсовой риск,
2.
процентный риск,
3.
кредитный риск,
4.
страновой (суверенный) риск.
Хотя все эти типы риска присущи валютному рынку в целом,
они по-разному проявляются для разных инструментов.
КУРСОВОЙ РИСК
Курсовой риск (exchange rate risk) означает влияние, оказываемое постоянным изменением равновесия между рыночными
спросом и предложением, складывающегося на мировых рынках,
на открытую валютную позицию. Этот риск в равной степени
присущ наличным позициям, форвардным позициям аутрайт,
а также фьючерсным и опционным позициям. У этих инструментов общим элементом является спотовая цена. Форвардные сделки аутрайт, фьючерсы и опционы – производные инструменты.
Валютные риски
99
Расчет по спотовым операциям осуществляется через два рабочих
дня. Расчет по форвардным сделкам аутрайт и фьючерсам производится не раньше чем через два рабочих дня. Опционы существуют как на форварды аутрайт, так и на фьючерсы.
Трейдер открывает позицию, покупая или продавая иностранную валюту. В течение периода, пока позиция открыта, она
подвержена всем ценовым изменениям. Позиция будет закрыта
(closed) или покрыта (covered), когда трейдер исполнит противоположную сделку (продаст, если сначала купил, и наоборот)
для равного количества валюты.
Курсовой риск непосредственно не относится к свопам.
В сделке свопа одна сторона покупает и продает равные количества одной и той же валюты одной и той же другой стороне с
разными валютными курсами и разными датами валютирования
(поставки валюты – value dates). Поскольку одновременно покупается и продается одно и то же количество валюты, курсового
риска как такового не возникает. Однако курсовой риск проявит
себя и в случае со свопом в силу значительных флуктуаций спотовой цены.
Формула вычисления форвардных пунктов (обсуждаемая
в гл. 12), которая применяется к спотовым курсам для определения
форвардных курсов, также опирается на цену спот. Если спотовый
курс значительно изменится, это скажется и на форвардных пунктах. Волатильность ни в коем случае нельзя считать врагом
трейдера; на самом деле она является ключевым элементом, без
которого рынок не существовал бы. Торговля едва ли была бы
возможна в отсутствие непрерывных ценовых флуктуаций. Однако волатильность цены может приносить пользу трейдеру,
только если ею правильно пользоваться.
Сложение рисков
Для целей управления общий дилинговый риск (gross dealing
exposure) определяется сложением абсолютных значений всех
рисков для открытых позиций. В каждый момент времени дилерская комната может находиться в короткой позиции по некоторым
валютам и в длинной – по другим (или даже по тем же самым).
100
Глава 5
Поскольку позиции оцениваются в одной и той же валюте, скажем,
в долларах США, то они частично или полностью могут уравновешивать друг друга.
Однако если речь заходит о волатильности, то подобные
соображения о взаимной компенсации возникающих рисков уже
не работают. Курсы валют изменяются с разными взаимными
корреляциями. Случайно возникающие тенденции согласованного изменения валют не снижают общего валютного риска. Поэтому общий дилинговый риск нужно оценивать в абсолютных
единицах, и управлять следует его общей величиной.
Управление курсовыми рисками на микроуровне
Курсовые риски начинаются с трейдеров. Хороший трейдер
знает, что нужно ограничивать убытки и не мешать прибылям
накапливаться. Для удержания убытков в управляемых пределах
используются определенные системы. Наиболее популярной мерой служит введение позиционного лимита и лимита убытков.
Существует два типа позиционных лимитов – дневной
и ночной.
1.
Дневной позиционный лимит определяет максимальный
объем некоторой валюты, который трейдер может держать в любой момент времени в течение стандартных
торговых часов. Не существует никакого правила или нормы касательно размера позиции; каждый банк и каждый
заведующий финансовым отделом может проводить в
жизнь свою политику. Каждому трейдеру следует иметь
торговый лимит вне зависимости от успешности его работы или трудового стажа. Лимит должен отражать как
уровень мастерства трейдера, так и размер позиции, доставляющий трейдеру максимум прибыль. Не так уж важно, равен дневной лимит 5 или 50 млн долл., как то, может
ли трейдер добиться наилучшего результата по соответствующей позиции.
2.
Ночной позиционный лимит применяется для любой открытой позиции, сохраняемой трейдером в течение ночи.
В качестве практического правила принимается требование,
Валютные риски
101
чтобы ночной лимит был меньше дневного. И опять же, эти
лимиты определяются политикой банков и управляющих
финансовыми отделами, а также искусством трейдера и
сферой его компетенции. Однако большинство валютных
трейдеров не держит ночных позиций.
Большая часть сделок (как по общему объему, так и по
количеству сделок) проводится на спотовом рынке, а спотовые
позиции имеют продолжительность от нескольких секунд
до часов.
Лимиты – дневные и ночные – время от времени могут
повышаться или понижаться страшим сотрудником финансового
отдела для лучшего учета конкретных рыночных условий. Например, «похищение» Михаила Горбачева, советского Президента,
вызвало резкий рост доллара против немецкой марки (рис. 5.1).
В связи с отсутствием прецедента трудно было дать оценку этому политическому кризису. Несмотря на величину роста доллара,
Рис. 5.1. «Похищение» Михаила Горбачева летом 1991 г. породило
значительный рост курса доллар США/немецкая марка.
(Источник: Bridge Information Systems, Inc.)
102
Глава 5
многие игроки снизили объемы валютных торгов, так как опасались снижения ликвидности. Нормальные позиционные лимиты
были временно понижены во избежание неприемлемых уровней
курсового риска. Конечно, такие действия в дальнейшем сказались
на снижении ликвидности. Суть такого типа поведения рынка
состоит в том, что оно наблюдается в реальности и потому должно быть правильно истолковано.
Лимит убытков служит ограничением, предназначенным
для недопущения убытков, неприемлемых для трейдеров; он вводится старшим сотрудником в дилерской комнате. Лимит убытков
определяется в расчете на день или месяц высшим руководством.
В психологическом отношении эта мера весьма полезна, так как
она устраняет дополнительное давление на трейдера при решении
вопросов о величине допустимого убытка в обстановке повышенного возбуждения.
Управление курсовыми рисками на макроуровне
Менеджеры ответственны за выработку совокупности четких правил, реализующих политику управления рисками для
любого объекта торговли. Эти правила должны соответствовать
целям дилерской комнаты, методам реализации политики и общим
подходам к чрезвычайным торговым ситуациям. Политика управления рисками должна пересматриваться регулярно или в ответ
на необычную динамику рынка. Гибкость и скорость коррекции
этой политики являются жизненно необходимыми на быстроменяющихся финансовых рынках.
В случае производных инструментов, в особенности для
опционов, участникам рынка следует заключать друг с другом
головные соглашения (master agreements). Эти соглашения фиксируют все незавершенные и будущие сделки и предусматривают
неттинг (netting) всех продаж и расчетов.
Перепечатываемое здесь Головное соглашение для международного валютного рынка (по состоянию на 1993 г.) было
составлено Валютным комитетом и Британской банковской
ассоциацией.
Валютные риски
103
ГОЛОВНОЕ СОГЛАШЕНИЕ ДЛЯ
МЕЖДУНАРОДНОГО ВАЛЮТНОГО РЫНКА
(INTERNATIONAL FOREIGN EXCHANGE
MASTER AGREEMENT)
ГОЛОВНОЕ СОГЛАШЕНИЕ от _____________ 19 ___ г.
между ____________________________________________________
и _________________________________________________________
Раздел 1. Определения (Definitions)
Если не оговорено противное, перечисляемые ниже и используемые в
Соглашении термины имеют следующие значения:
«Соглашение» (Agreement) имеет значение, даваемое в разделе 2.2.
«Базовая валюта» (Base Currency) означает в отношении некоторой
Стороны Валюту, согласованную с ней в Части VIII Приложения к данному Соглашению.
«Ставка базовой валюты» (Base Currency Rate) означает для некоторой
Стороны и любой суммы стоимость (выраженную как процентная ставка за год), по которой эта Сторона будет способна финансировать эту
сумму из таких-то источников и на такой-то период, принимая решение
по собственному усмотрению, исходя из принципа добросовестности.
«Рабочий день» (Buisness Day) означает (i) день, являющийся Днем
местного банка для подходящего Выделенного учреждения для обеих
Сторон, или (ii) (лишь в связи с поставкой валюты) день, являющийся
Днем местного банка для данной валюты.
«Продаваемое количество» (Close-Out Amount) имеет значение, даваемое
в разделе 5.1.
«Дата продажи» (Close-Out Date) означает день, в который в соответствии с условиями раздела 5.1 Сторона, выполняющая обязательства,
продает валюту и ликвидирует валютные обязательства или в который
такие продажа и ликвидация осуществляются автоматически.
«Конечная прибыль» (Closing Gain) означает (для Стороны, выполняющей обязательства) разность, определяемую в отношении конкретной
Даты валютирования условиями раздела 5.1.
«Конечный убыток» (Closing Loss) означает (для Стороны, выполняющей обязательства) разность, определяемую в отношении конкретной
Даты валютирования условиями раздела 5.1.
«Подтверждение» (Confirmation) означает документ (включая телекс,
факс или иной электронный способ, с помощью которого можно воспроизвести твердую копию), свидетельствующий о проведении Форекс-
104
Глава 5
ной сделки согласно Соглашению. Этот документ должен определять:
(i) Стороны и их Выделенные учреждения, через которые они действуют, (ii) суммы валют, покупаемой и продаваемой каждой Стороной, (iii)
дату валютирования, а также (iv) любое другое условие, обычно включаемое в такого типа документ в соответствии с практикой, применяемой
на данном валютном рынке.
«Документ о кредитной поддержке» (Credit Support Document) означает применительно к одной Стороне (первой Стороне) гарантию, залоговое соглашение, маржевое соглашение, соглашение по ценным бумагам или любой другой документ, содержащий обязательство третьей
стороны (Гаранта кредитной поддержки) или первой Стороны в пользу
второй Стороны, поддерживающей любые обязательства первой Стороны в связи с этим.
«Гарант кредитной поддержки» (Credit Support Provider) имеет значение,
следующее из определения Документа о кредитной поддержке.
«Валюта» (Currency) означает деньги, номинированные в законной
валюте любой страны, или евро.
«Валютное обязательство» (Currency Obligation) означает любое обязательство одной Стороны поставить некоторую Валюту в соответствии
с Форексной сделкой, определяемой Соглашением, или в соответствии
c разделами 3.3 (a) или 3.3 (b).
«Попечитель» (Custodian) имеет значение, даваемое в определении
События невыполнения обязательств.
«Сторона, не выполняющая обязательств» (Defaulting Party) имеет
значение, даваемое в определении События невыполнения обязательств.
«Выделенные учреждения» (Designated Offices) означают (в отношении
одной Стороны) учреждения, определенные в Части II Приложения к
данному Соглашению; это Приложение может время от времени изменяться по согласованию Сторон.
«Эффективная дата» (Effective date) означает дату заключения данного Соглашения.
«Событие невыполнения обязательств» (Event of Default) означает
реализацию одного из следующих событий по отношению к одной Стороне (Стороне, не выполняющей обязательств; другая Сторона является Стороной, выполняющей обязательства):
(i)
Сторона, не выполняющая обязательств, не осуществит любой
платеж в соответствии с Соглашением Стороне, выполняющей обязательства, в отношении любой суммы, обусловленной любым валютным
обязательством или в соответствии с Соглашением, и не сделает этого
в течение двух (2) Рабочих дней после документального уведомления о
неплатеже, переданного Стороной, выполняющей обязательства, Стороне, не выполняющей обязательств;
Валютные риски
105
(ii)
Сторона, не выполняющая обязательств, намеренно начнет дело
или любое иное судебное действие в попытке ликвидации, реорганизации или иных способов освобождения от своих обязательств в соответствии с законодательством о банкротстве, несостоятельности или
аналогичных процедурах, или в попытке назначить доверенное лицо,
хранителя, ликвидатора, опекуна, администратора, попечителя или
иного официального лица (именуемого каждого «Попечителем») для
своих активов или любой существенной их части, а также в попытке
предпринять любое корпоративное действие для санкционирования
любого из перечисленного;
(iii) непреднамеренно будет начато дело или любое иное судебное
действие против Стороны, не выполняющей обязательств, в случае ее
попытки ликвидации, реорганизации или иных способов освобождения
от своих обязательств в соответствии с законодательством о банкротстве,
несостоятельности или аналогичных процедурах, или в попытке назначить
Попечителя для своих активов или любой существенной их части, при
этом такое дело или иное судебное действие не будет прекращено в течение пяти (5) дней соответствующими институтами;
(iv) Сторона, не выполняющая обязательств, считается банкротом или
несостоятельной в соответствии с определением, даваемым законодательством о банкротстве или несостоятельности, применимым к такой
Стороне;
(v)
Сторона, не выполняющая обязательств, будет не в состоянии
погасить свои долги иным образом;
(vi) Сторона, не выполняющая обязательств, или Попечитель, действующий от имени Стороны, не выполняющей обязательств, должен
будет аннулировать или отказаться от любого Валютного обязательства;
(vii) (a) любое представление или ручательство, сделанное Стороной,
не выполняющей обязательств, в соответствии с Соглашением или
с Документом о кредитной поддержке, окажется фальшивым или вводящим в заблуждение в любом отношении на момент, когда оно было
сделано или передано, и прошел один (1) Рабочий день после того, как
Сторона, выполняющая обязательства, передала Стороне, не выполняющей обязательств, документальное уведомление об этом, или (b)
Сторона, не выполняющая обязательств, не в состоянии исполнить
обязанности, проистекающие из Соглашения (отличные от обязанности сделать платеж, о котором говорится в пункте (i) определения События невыполнения обязательств), и такая неспособность продолжается тридцать (30) дней после того, как Сторона, выполняющая
обязательства, передала Стороне, не выполняющей обязательств, документальное уведомление об этом;
(viii) Сторона, не выполняющая обязательств, объединяется с кем-то,
поглощает кого-то или передает все свои активы или существенную их
106
Глава 5
часть другому учреждению и (a) кредитоспособность результирующего,
выжившего учреждения или учреждения, которому передаются активы,
существенно ниже кредитоспособности Стороны, не выполняющей
обязательств, до таких действий или (b) на момент такой консолидации,
объединения, слияния или передачи результирующее, выжившее учреждение или учреждение, которому передаются активы, не в состоянии
принять на себя все обязательства Стороны, не выполняющей обязательств, в соответствии с Соглашением в силу закона или в соответствии
с некоторым соглашением, удовлетворяющим Сторону, выполняющую
обязательства;
(ix) по причине любого невыполнения обязательств, случая невыполнения обязательств или другого подобного условия или события
любая Обусловленная соглашением задолженность (будучи Обусловленной соглашением задолженностью в размере, который, если его
выразить в Валюте Порогового значения, в целом равен или превышает Пороговое значение) Стороны, не выполняющей обязательств,
или любого Гаранта кредитной поддержки в отношении ее: (a) не погашается в должное время и остается непогашенной по истечении
любого подходящего периода отсрочки или (b) становится (или может
стать в любой заявленный момент) причитающейся и подлежащей
оплате по соглашениям и инструментам, доказывающим Обусловленную соглашением задолженность до того, как она могла бы стать
причитающейся и подлежащей оплате;
(x)
Сторона, не выполняющая обязательств, нарушает соглашение
или не выполняет обязательств по Обусловленной соглашением сделке, истекает любой подходящий период отсрочки и наступает ликвидация, раннее завершение или ускорение выполнения обязательств по
Обусловленной соглашением сделке или Сторона, не выполняющая
обязательств, (или любой попечитель от ее имени) аннулирует, отменяет или отказывается от всей Обусловленной соглашением сделки
или ее части;
(xi) (a) любой Гарант кредитной поддержки в отношении Стороны,
не выполняющей обязательств, или сама Сторона, не выполняющая
обязательств, не в состоянии действовать в соответствии с любым
соглашением или обязательством, которое должно быть выполнено
в соответствии с подходящим Документом о кредитной поддержке
и такая неспособность сохраняется по завершении любого подходящего периода отсрочки; (b) любой Документ о кредитной поддержке,
относящийся к Стороне, не выполняющей обязательств, прекращает
действовать или действовать в полную силу до выполнения всех обязанностей Стороны, не выполняющей обязательств, согласно Соглашению, если только противное не согласовано письменно со Стороной,
выполняющей обязательства; (c) Сторона, не выполняющая обязательств, или ее Гарант кредитной поддержки (или же Попечитель,
действующий от ее имени) аннулирует, отменяет, отказывается от
Валютные риски
107
всего или части или оспаривает законность Документа о кредитной
поддержке; (d) любое ручательство, данное любым Гарантом кредитной
поддержки в соответствии с любым Документом о кредитной поддержке, окажется фальшивым или вводящим в заблуждение в любом
отношении на момент, когда оно было сделано или передано, и
прошел один (1) Рабочий день после того, как Сторона, выполняющая обязательства, передала Стороне, не выполняющей обязательств, документальное уведомление об этом; (e) любой случай из
приведенного выше перечня от (ii) до (vi) и от (viii) до (x) реализуется в отношении Гаранта кредитной поддержки.
«Форексная сделка» (FX Transaction) означает любую сделку между
Сторонами, в которой одной Стороной покупается согласованная
сумма в одной Валюте против продажи ею другой Стороне согласованной суммы в другой Валюте, при этом обе суммы должны быть
поставлены в одну и ту же Дату валютирования и в отношении этой
сделки Стороны согласовали (устно, письменно или электронным
образом) Валюты, суммы в этих Валютах, которые должны быть
куплены и проданы, какая Сторона покупает какую Валюту и Дату
валютирования.
«День местного банка» (Local Banking Day) означает (i) для любой
Валюты день, когда коммерческие банки осуществляют поставки этой
Валюты в соответствии с рыночной практикой соответствующего валютного рынка, и (ii) для любой Стороны день в месте размещения
подходящего Выделенного учреждения этой Стороны, когда коммерческие банки в этом месте не имеют право быть закрыты.
«Головное соглашение» (Master Agreement) означает условия, сформулированные в данном головном соглашении.
«Учреждения согласованного парного неттинга новаций «(Matched Pair
Novation Netting Offices) означает в отношении одной Стороны Выделенные учреждения, определенные в Части V Приложения; это Приложение может время от времени изменяться по согласованию Сторон.
«Сторона, выполняющая обязательства» (Non-Defaulting Party) имеет
значение, даваемое ей в определении События невыполнения обязательств.
«Учреждения неттинга новаций» (Novation Netting Offices) означает
в отношении одной Стороны Выделенные учреждения, определенные
в Части IV Приложения; это Приложение может время от времени изменяться по согласованию Сторон.
«Стороны» (Parties) означает стороны Соглашения; они будут включать
своих наследников и допустимых правопреемников (но без ущерба для
применения пункта (viii) определения События невыполнения обязательств); а термин «Сторона» будет означать любую из Сторон, понимаемую из контекста, в котором он используется.
108
Глава 5
«Судопроизводство» (Proceedings) означает любую тяжбу, обвинение
или судебный процесс, связанный с Соглашением.
«Учреждения неттинга расчетов» (Settlement Netting Offices) означает
в отношении одной Стороны Выделенные учреждения, определенные в
Части III Приложения; это Приложение может время от времени изменяться по согласованию Сторон.
«Обусловленная соглашением задолженность» (Specified Indebtedness)
означает любое обязательство (текущее или будущее, условное или
иное, относящееся к должнику или его гаранту) в отношении к заимствованным денежным средствам, отличным от привлеченных
депозитов.
«Обусловленная соглашением сделка» (Specified Transaction) означает
любую сделку (включая соглашение данного вида) между одной Стороной Соглашения (или любым Гарантом кредитной поддержки этой
Стороны) и другой Стороной Соглашения (или любым Гарантом кредитной поддержки этой Стороны), являющуюся сделкой процентного
свопа, базисным свопом, сделкой по форвардному курсу, товарным
свопом, товарным опционом, фондовым или связанным с собственным
капиталом свопом, фондовым или индексным опционом, облигационным опционом, процентным опционом, валютной сделкой, сделкой
«кэп», сделкой «флор», сделкой «коллар», сделкой валютного свопа,
сделкой кросс-валютного свопа, валютным опционом или любой другой подобной сделкой (включая любой опцион в отношении любой из
этих сделок), а также любой комбинацией любых из перечисленных
сделок.
«Раздельный расчет» (Split Settlement) имеет значение, даваемое в определении Даты валютирования.
«Пороговое значение» (Threshold Amount) означает величину, определяемую для каждой Стороны в каждой Части Приложения.
«Дата валютирования» (Value Date) означает в отношении любой
Форексной сделки Рабочий день (или, где рыночная практика на соответствующем валютном рынке в отношении двух рассматриваемых
Валют предусматривает поставку одной Валюты в один день, являющийся Днем местного банка в отношении этой Валюты, но не другой
Валюты, и поставку другой Валюты на следующий День местного банка в отношении этой другой Валюты («Раздельный расчет»), два Дня
местного банка в соответствии с такой рыночной практикой), согласованный Сторонами для поставки Валют, которые должны быть куплены и проданы в соответствии с этой Форексной сделкой, и в отношении
любого Валютного обязательства Рабочий день (или, в случае Раздельного расчета, День местного банка), в который обязательство по
поставке Валюты в соответствии с таким Валютным обязательством
должно быть выполнено.
Валютные риски
109
Раздел 2. Форексные сделки (FX Transactions)
2.1. Область действия Соглашения (Scope of the Agreement). (a) Если
документально не оговорено противное Сторонами, каждая Форексная
сделка, осуществляемая между Выделенными учреждениями Сторон на
момент или после Эффективной даты, регулируется Соглашением. (b)
Все Форексные сделки между любыми двумя Выделенными учреждениями Сторон, не завершенные на Эффективную дату, которые определяются в Части I Приложения, будут Форексными сделками, регулируемыми Соглашением, а каждое обязательство соответствующих
Сторон по поставке Валюты будет Валютным обязательством в соответствии с Соглашением.
2.2.
Единое Соглашение (Single Agreement). Данное Головное соглашение, конкретные условия, согласованные между Сторонами в отношении
каждой Форексной сделки, регулируемой данным Головным соглашением, Приложение к данному Головному соглашению и все поправки
к любому из этих элементов будут все вместе образовывать соглашение
между Сторонами («Соглашение») и будут составлять единое соглашение между Сторонами. Стороны признают, что все Форексные сделки,
регулируемые Соглашением, осуществляются в соответствии с тем фактом,
что все элементы составляют единое соглашение между Сторонами.
2.3. Подтверждения (Confirmations). Форексные сделки, регулируемые
Соглашением, сразу подтверждаются Сторонами путем пересылки Подтверждений по почте, телексу, факсу или иному виду электронной связи.
Неспособность одной Стороны переслать Подтверждение не будет ставить под сомнение или лишать законной силы условия Форексной сделки, регулируемой Соглашением.
Раздел 3. Расчет и неттинг (Settlement and Netting)
3.1.
Расчет (Settlement). В соответствии с разделом 3.2 каждая Сторона будет поставлять другой Стороне сумму Валюты, которую ей надлежит поставить в соответствии с каждым Валютным обязательством
в Дату валютирования для такого Валютного обязательства.
3.2. Неттинг чистых расчетов/платежей (Net Settlement/Payment
Netting). Если в любую из Дат валютирования между парой Учреждений
неттинга расчетов должно быть осуществлено более одной поставки
конкретной Валюты, то каждая Сторона будет суммировать количества
каждой Валюты, ею поставляемой, и только разность между этими
просуммированными количествами будет поставляться Стороной, для
которой такая сумма больше, другой Стороне, а если суммы равны, то
поставки Валюты вообще не будет.
3.3.
Неттинг новаций (Novation Netting).
(a)
Для валюты. Если Стороны заключают Форексную сделку, регулируемую Соглашением, через пару Учреждений неттинга новаций и
Глава 5
110
порождающую Валютное обязательство с той же Датой валютирования
и с той же Валютой, что и уже существующее Валютное обязательство
между той же парой Учреждений неттинга новаций, то сразу же после
заключения такой Форексной сделки каждое такое Валютное обязательство как отдельная единица будет автоматически и без дополнительных действий аннулировано и одновременно заменено новым Валютным обязательством с той же Датой валютирования, определяемым
следующим образом: количества такой Валюты, которые должны были
быть поставлены каждой Стороной в такую Дату валютирования, суммируются и Сторона с большей суммой будет иметь новое Валютное
обязательство по поставке другой Стороне такую Валюту в количестве,
равном превышению этой суммы над суммой другой Стороны, притом,
если суммы равны, то никакого нового Валютного соглашения не возникнет. Этот пункт (a) не будет влиять на любое другое Валютное соглашение Стороны, которая должна поставлять любую другую Валюту
в ту же Дату валютирования.
(b)
Для согласованной пары. Если Стороны заключают Форексную
сделку, регулируемую Соглашением между парой Учреждений согласованного парного неттинга новаций, то условия раздела 3.3 (a) будут
применяться только в отношении Валютного обязательства, возникающего в силу Форексной сделки, регулируемой Соглашением, заключенным между такой парой Учреждений согласованного парного неттинга новаций и связанным с той же парой Валют и той же Датой
валютирования.
3.4.
Общие вопросы (General)
(a)
Неприменимость разделов 3.2 и 3.3. Условия разделов 3.2 и 3.3 не
применяются, если наступила Дата продажи или непреднамеренно будет
начато дело или любое иное судебное действие типа тех, что описаны
в пункте (iii) определения События невыполнения обязательств, без
освобождения от своих обязательств, в отношении любой Стороны.
(b)
Неспособность документировать. Условия раздела 3.3 будут
применяться к любой Стороне, даже если она не сумеет внести записи
о новом Валютном обязательстве в свои бухгалтерские книги.
(c)
Дата и время прекращения. Условия раздела 3.3 действуют для
любой даты и времени прекращения, согласованных между соответствующими Учреждениями неттинга новаций и Учреждениями согласованного парного неттинга новаций Сторон.
Раздел 4. Представления, ручательства и договоренности (Representations,
Warranties and Covenants)
4.1.
Представления и ручательства (Representations and Warranties).
Каждая Сторона делает представление и гарантирует другой Стороне
в том, что касается даты Соглашения и даты каждой Форексной сделки, регулируемой данным Соглашением, что: (i) она имеет право за-
Валютные риски
111
ключить Соглашение и такую Форексную сделку; (ii) лицу, выполняющему Соглашение и заключающему такую Форексную сделку,
выданы надлежащие полномочия сделать это; (iii) Соглашение и Валютные обязательства, обусловленные данным Соглашением, связаны
с ней обязательствами и имеют исковую силу в соответствии с их условиями (если они не нарушают принципов справедливости) и не нарушают и не будут нарушать условий любого соглашения, с которым
эта Сторона связана обязательствами; (iv) не наступило События невыполнения обязательств и для нее все остается в силе; (v) она действует как принципал, заключая любую Форексную сделку, регулируемую
Соглашением.
4.2. Договоренности (Covenants). Каждая Сторона берет на себя обязательство перед другой Стороной, что (i) она будет всегда следовать
условиям Соглашения и делать все необходимое для сохранения в силе
всех разрешений, одобрений, лицензий и согласований, требуемых для
законного выполнения ее обязательств в соответствии с Соглашением;
(ii) она сразу уведомит другую Сторону о реализации любого События
невыполнения обязательств, связанного с ней самой или с любым ее
Гарантом кредитной поддержки.
Раздел 5. Продажа и ликвидация (Close-Out and Liquidation)
5.1.
Обстоятельства продажи и ликвидации (Circumstances of CloseOut and Liquidation). Если произошло Событие невыполнения обязательств и оно продолжается, то Сторона, выполняющая обязательства,
будет иметь право продать и ликвидировать способом, описываемым
ниже, все, но не меньше чем все непогашенные Валютные обязательства
(исключая случай добросовестной Стороны, не выполняющей обязательств, уверенной в том, что такое Валютное обязательство не может
быть продано и ликвидировано законным образом), уведомляя об этом
Сторону, не выполняющую обязательств. Если в отношении Стороны
применяется «Автоматическое завершение», определяемое в Части VI
Приложения, то в случаях наступления События невыполнения обязательств, выделяемых пунктами (ii) и (iii) его определения, в отношении
такой Стороны такие продажа и ликвидация будут осуществлены автоматически по всем непогашенным Валютным обязательствам. В случаях, когда используется продажа и ликвидация, это будет происходить в
результате:
(i)
погашения каждого Валютного обязательства (включая любое
Валютное обязательство, которое не было исполнено и в соответствии
с которым Дата валютирования совпадает или предшествует Дате продажи), так что каждое такое Валютное обязательство аннулируется и
Сторона, выполняющая обязательства, будет добросовестно вычислять
в соответствии с каждым таким аннулируемым Валютным обязательством Конечную прибыль или, если так случится, Конечный убыток
следующим образом:
112
Глава 5
(x)
для каждого Валютного обязательства в Валюте, отличной от
Базовой валюты Стороны, выполняющей обязательства, вычисляется
Продаваемое количество конверсией:
(A) в случае если Валютное обязательство, чья Дата валютирования предшествует Дате продажи, суммы такого Валютного обязательства; или
(B) в случае если Валютное обязательство, чья Дата валютирования
совпадает или наступает позже Даты продажи, суммы такого Валютного обязательства, увеличенной, насколько это допускается соответствующим законодательством, добавлением процентов к ней за период от
Даты валютирования до Даты продажи по ставке, представляющей
стоимость (в процентах в годовом исчислении), по которой Сторона,
выполняющая обязательства, была бы способна в такую Дату валютирования финансировать сумму такого Валютного обязательства в течение периода от Даты валютирования до Даты продажи.
(y)
определяется в отношении каждой Даты валютирования: (A) сумма Продаваемых количеств, относящихся к Валютным обязательствам,
и всех Валютных обязательств в Базовой валюте Стороны, выполняющей
обязательства, иначе Сторона, выполняющая обязательства, была бы
вынуждена поставить соответствующее количество Стороне, не выполняющей обязательств, в такую Дату валютирования, суммируя (насколько это допускается соответствующим законодательством), в случае если
Валютное обязательство в Базовой валюте Стороны, выполняющей
обязательства, чья Дата валютирования предшествует Дате продажи,
проценты за период от Даты валютирования до Даты продажи по Ставке базовой валюты Стороны, выполняющей обязательства, на Дату валютирования и на такой период; (B) сумма всех Продаваемых количеств,
относящихся к Валютным обязательствам, и всех Валютных обязательств
в Базовой валюте Стороны, выполняющей обязательства, иначе Сторона, выполняющая обязательства, имела бы право принять соответствующее количество в такую Дату валютирования, суммируя (насколько это
допускается соответствующим законодательством), в случае если Валютное обязательство в Базовой валюте Стороны, выполняющей обязательства, чья Дата валютирования предшествует Дате продажи, проценты за
период от Даты валютирования до Даты продажи по Ставке базовой
валюты Стороны, выполняющей обязательства, на Дату валютирования
и на такой период;
(z)
если сумма, определенная в (y) (A), превышает сумму, определенную в (y) (B), разность будет Конечным убытком для такой Даты валютирования; если сумма, определенная в (y) (A), меньше суммы, определенной в (y) (B), разность будет Конечной прибылью для такой Даты
валютирования;
(ii)
насколько это допускается соответствующим законодательством,
коррекции Конечной прибыли или Конечного убытка для каждой Даты
Валютные риски
113
валютирования, наступающей после Даты продажи, определением текущей
стоимости на Дату продажи Конечной прибыли или Конечного убытка,
вычисленной на Дату валютирования, при Ставке базовой валюты Стороны, выполняющей обязательства, или при другой аналогичной ставке,
предписываемой соответствующим законодательством;
(iii) суммирования следующих количеств, так что все такие количества дают в итоге единственное ликвидируемое количество, которое
Сторона, выполняющая обязательства, должна будет выплатить или
которое ей должны будут выплатить: (x) сумма Конечных прибылей для
всех Дат валютирования (дисконтированная к текущей стоимости, если
возможно, в соответствии с условиями пункта (ii) этого раздела 5.1)
(которая для целей этого суммирования будет положительным числом)
и (y) сумма Конечных убытков для всех Дат валютирования (дисконтированная к текущей стоимости, если возможно, в соответствии с условиями пункта (ii) этого раздела 5.1) (которая для целей этого суммирования будет отрицательным числом);
(iv) если чистое результирующее количество положительно, то оно
будет выплачиваться Стороной, не выполняющей обязательств, Стороне, выполняющей обязательства, а если – отрицательно, то абсолютное
значение этого количества будет выплачиваться Стороной, выполняющей обязательства, Стороне, не выполняющей обязательств.
5.2. Вычисление процента (Calculation of Interest). Любое суммирование процента или дисконтирование, требуемое в соответствии с пунктом
(i) или (ii) раздела 5.1 будет вычисляться на основе фактического числа
истекших дней и года, состоящего из такого числа дней, которое принято для сделок, связанных с соответствующей Валютой на соответствующем валютном рынке.
5.3. Прочие Форексные сделки (Other FX Transactions). Каждый раз,
когда происходит продажа и ликвидация в соответствии с разделом 5.1,
Сторона, выполняющая обязательства, будет также иметь право продать
и ликвидировать, насколько это позволяет соответствующее законодательство, любые другие Форексные сделки между Сторонами, которые
на рассматриваемый момент не завершены в соответствии с условиями
раздела 5.1, как если бы каждое обязательство Стороны по поставке
Валюты было Валютным обязательством.
5.4. Платеж и поздний процент (Payment and Late Interest). Количество, которое выплачивается одной Стороной другой Стороне в соответствии с условиями разделов 5.1 и 5.3, будет выплачено к концу Рабочего дня, следующего за такой продажей и ликвидацией (конвертированное по соответствующему законодательству в любую другую
Валюту, при этом любые затраты на конверсию должна брать на себя
Сторона, не выполняющая обязательств, и вычитаться из любого платежа ей). Насколько позволяет соответствующее законодательство,
любые количества, которые должны были быть выплачены согласно
114
Глава 5
разделам 5.1 и 5.3 и не были выплачены в должное время, будут приносить проценты по Ставке базовой валюты Стороны, выполняющей
обязательства, плюс 1% в год (или, если соответствующее законодательство требует конверсии в некоторую другую Валюту, то либо (x) среднюю ставку, по которой в этой Валюте основные банки на лондонском
межбанковском рынке на 11.00 утра (лондонского времени) предлагают
ночные депозиты, плюс 1% в год, либо (y) другую ставку, которая может
быть предписана этим соответствующим законодательством) за каждый
день, для которого это количество остается невыплаченным.
5.5. Приостановление обязательств (Suspension of Obligations). Без
ущерба для упомянутого выше, при условии, что одна Сторона будет
не в состоянии осуществить платеж или выполнить иные обязательства
по отношению к Стороне, выполняющей обязательства, в соответствии
с Соглашением и что Сторона, выполняющая обязательства, не реализовала свои права согласно разделу 5.1, Сторона, выполняющая обязательства может, по своему усмотрению и не подвергаясь угрозе наказания, приостановить выполнение обязательств в соответствии с
Соглашением.
5.6. Расходы (Expenses). Сторона, не выполняющая обязательств,
будет возмещать Стороне, выполняющей обязательства, все наличные
расходы, понесенные Стороной, выполняющей обязательства (включая
гонорары и расходы на консультации, а также включая адвокатов, которые могут быть наняты Стороной, выполняющей обязательства) в
связи с любым обоснованным взысканием денежных средств или судебным процессом, связанным с платежами, возникающими согласно данному разделу 5.
5.7.
Обоснованная предварительная оценка (Reasonable Pre-Estimate).
Стороны соглашаются, что количества, возмещаемые согласно данному
разделу 5, являются обоснованной предварительной оценкой убытка, а
не штраф. Такие количества подлежат уплате за убыток от сделки и
потерю защиты от будущих рисков и, если только не оговорено противное в Соглашении, ни одна из Сторон не будет иметь права получать
возмещение за дополнительный ущерб, явившийся следствием таких
убытков.
5.8. Нет ограничений других прав; зачет (No Limitation of Other Rights;
Set-Off). Права Стороны, выполняющей обязательства согласно данному
разделу 5 будут дополнять, а не ограничивать или исключать любые
другие права, которые может иметь Сторона, выполняющая обязательства (по соглашению, по закону или иным обстоятельствам). Если не
запрещено соответствующим законодательством, Сторона, выполняющая обязательства, будет иметь общее право зачета по отношению ко
всем количествам, которые каждая Сторона должна другой Стороне вне
зависимости от того, являются они причитающимися и подлежащими
оплате или нет (при условии, что любое количество, не являющееся
причитающимся и подлежащим оплате на момент такого зачета, будет
Валютные риски
115
дисконтироваться к текущей стоимости коммерчески обоснованным
образом Стороной, выполняющей обязательства). Права Стороны, выполняющей обязательства согласно данному разделу 5.8 ограничены
условиями раздела 5.7.
Раздел 6. Незаконность, невозможность и форс-мажор (Illegality, Impossibility and Force Majeure).
Если любая Сторона по причине форс-мажорных обстоятельств или
государственного постановления испытывает затруднения в поставке
или принятии любой Валюты в отношении Валютного обязательства
или, если поставка или принятие любой Валюты, подчиняющейся
Валютному соглашению, становится или по добросовестному суждению одной из Сторон может стать незаконной или невозможной для
каждой Стороны, то любая Сторона может, уведомляя другую Сторону, потребовать закрытия и ликвидации каждого Валютного обязательства в соответствии с условиями разделов 5.1, 5.2 и 5.4 и, для
целей реализации вычислений, предписываемых разделами 5.1, 5.2 и
5.4, Сторона, на которую такие обстоятельства форс-мажора, государственного постановления, незаконности и невозможности не оказали воздействия (или, если они оказали влияние на обе Стороны,
какая бы Сторона ни уведомила другую первая), будет производить
соответствующие вычисления, как если бы она была Стороной, выполняющей обязательства. Ничего в данном разделе 6 не будет восприниматься как указание на то, что Сторона, действующая как
Сторона, не выполняющая обязательств для целей вычислений, требуемых при этом, совершила нарушение или отказ от выполнения
обязательств.
Раздел 7. Стороны опираются на свой собственный опыт (Parties Rely
on Their Own Expertise).
Каждая Сторона будет заключать каждую Форексную сделку, регулируемую Соглашением, опираясь на свои собственные суждения. Никакая
Сторона не предлагает себя в качестве советчика или любого своего
служащего или агента как имеющего право советовать другой Стороне, следует ли ей заключать любую такую Форексную сделку или
предпринимать последующие действия в отношении ее или в связи с
другими проблемами, касающимися Форексной сделки, регулируемой
Соглашением, и никакая Сторона не будет брать на себя какую-либо
ответственность или обязательство в отношении любого совета такой
природы, предоставленного (или точек зрения, высказанных) ею или
любым таким лицом другой Стороне вне зависимости от того, предоставлен такой совет или высказаны такие точки зрения по требованию
другой Стороны.
116
Глава 5
Раздел 8. Разное (Miscellaneous).
8.1.
Валютное возмещение убытков (Currency Indemnity). Получение или возвращение любой Стороной («первой Стороной») любого
количества в соответствии с некоторым обязательством другой Стороны («второй Стороны») в некоторой Валюте, отличной от той,
в которой это количество причиталось, в соответствии ли с решением
любого суда или с разделом 5 или 6, будет погашать такое обязательство лишь в той мере, в какой в первый день, в который первая
Сторона открыта для бизнеса непосредственно вслед за таким получением, первая Сторона будет способна, в соответствии с обычной
банковской практикой, купить Валюту, в которой такое количество
причиталось, за полученную Валюту. Если таким образом покупаемое
количество будет меньше исходного количества Валюты, в которой
такое количество причиталось, вторая Сторона будет, в виде отдельного обязательства и не в ущерб любому решению любого суда,
возмещать первой Стороне любые убытки, понесенные из-за этого.
Вторая Сторона будет в любом случае возмещать первой Стороне
любые затраты, понесенные ею вследствие этого в результате любой
такой покупки Валюты.
8.2. Переуступки (Assignments). Ни одна из Сторон не может переуступать, передавать или взыскивать или претендовать на переуступку,
передачу или взыскивание своих прав или своих обязанностей в соответствии с Соглашением или любой интерес, связанный с ним, без
предварительного письменного согласия другой Стороны, и любая претензия на переуступку, передачу или взыскивание в нарушение данного
раздела 8.2 не будет иметь силы.
8.3. Телефонная запись (Telephonic Recording). Стороны соглашаются,
что каждая Сторона может электронными средствами записывать все
телефонные беседы между ними и что любая такая запись может быть
представлена в качестве доказательства при любом Судопроизводстве,
связанном с Соглашением. В случае возникновения любого спора между Сторонами в том, что касается условий Форексной сделки, регулируемой данным Соглашением или Валютными обязательствами, созданными таким образом, Стороны могут использовать записи разговоров
между лицами, заключившими такую Форексную сделку, в качестве
предпочтительного доказательства условий такой Форексной сделки,
несмотря на существование любого документа, свидетельствующего о
противном.
8.4. Никаких обязательств (No Obligations). Никакая Сторона данного Соглашения не будет обязана заключать любое Форексное соглашение с другой.
8.5. Уведомления (Notices). Если не оговорено противное, все уведомления, инструкции и другие сообщения, которые должны быть переданы
одной Стороне в соответствии с Соглашением, должны передаваться по
Валютные риски
117
адресу, телексу (если подтверждается соответствующим ответом), факсом (если подтверждается по требованию) или телефону и лицу или
отделу, определенному такой Стороной в Части VII Приложения к данному Соглашению. Если не оговорено противное, любое уведомление,
инструкция или другое сообщение, переданное в соответствии с данным
разделом 8.5 будет иметь силу по получении.
8.6. Завершение (Terminations). Каждая из Сторон может прекратить
действие Соглашения в любое время через семь дней после документального уведомления другой Стороны, переданного ей предписанным
выше способом, и завершение будет иметь силу в конце такого седьмого дня, но при условии, что любое такое завершение не повлияет на
любые непогашенные Валютные обязательства и что условия Соглашения будут продолжать действовать, пока все обязательства каждой
Стороны перед другой в соответствии с Соглашением не будут полностью выполнены.
8.7.
Делимость (Severability). В случае если одно или более условий,
содержащихся в Соглашении, должны были бы стать недействительными, незаконными или теряющими исковую силу в любом отношении в
соответствии с законом любой юрисдикции, то действительность, законность или сохранение исковой силы остальных условий согласно закону
такой юрисдикции, а также действительность, законность или сохранение исковой силы таких или других условий согласно закону любой
другой юрисдикции не будут ни в коей мере задеты и не пострадают
из-за этого.
8.8. Отказ (Waiver). Никакая отсрочка или уступка, предоставленная
Стороной, и никакое бездействие или проволочка Стороны в исполнении
любого права, полномочия или привилегии в соответствии с Соглашением не будет давать эффект отказа от него, а также не будет единственная или частичная реализация любого такого права, полномочия
или привилегии препятствовать любой другой или последующей его
реализации или реализации любого другого права, полномочия или
привилегии.
8.9. Головное соглашение (Master Agreement). Когда одна из Сторон Соглашения имеет местом проживания Соединенные Штаты,
Стороны подразумевают, что Соглашение будет головным соглашением, как это определено в 11 U.S.C. Section 101(55)(C) и 12 U.S.C. Section
1832(e)(8)(D)(vii).
8.10. Время существенно (Time of Essence). Время будет играть существенную роль в Соглашении.
8.11. Заголовки (Headings). Заголовки в Соглашении даются только
для упрощения ссылок.
8.12. Телеграфный перевод (Wire Transfers). Каждая выплата или поставка Валюты, которая должна быть произведена Стороной в соответствии с Соглашением, будет произведена путем телеграфного перевода
118
Глава 5
или его эквивалента в тот же день (или как только средства окажутся
в наличии) и в форме свободно переводимых средств на счет в банке,
выделенном другой Стороной для такой цели.
8.13. Адекватные гарантии (Adequate Assurances). Если Стороны об
этом договорились в Части X Приложения, невозможность одной
Стороны (первой Стороны) дать адекватные гарантии своей способности выполнить любое свое обязательство в соответствии с Соглашением в течение двух (2) Рабочих дней по письменному требованию
сделать это, когда другая Сторона (вторая Сторона) имеет обоснованные основания в ненадежности, будет означать наступление События невыполнения обязательств в соответствии с Соглашением, в случае чего в течение времени, пока разумное требование второй
Стороны к первой Стороне о предоставлении адекватных гарантий
способности первой Стороны выполнять свои обязательства в соответствии с Соглашением остается без ответа, вторая Сторона может
по своему усмотрению, и без применения к ней штрафных санкций,
приостановить выполнение своих обязательств в соответствии с Соглашением.
8.14. Представление FDICIA (FDICIA Representation). Если Стороны
об этом договорились в Части XI Приложения, каждая Сторона представляет и ручается другой Стороне, что она является финансовым
институтом в соответствии условиями Титула IV Закона об усовершенствовании Федеральной корпорации страхования депозитов (Federal
Deposit Insurance Corporation Improvement Act – FDICIA) 1991 г. и Стороны договариваются, что данное Соглашение будет неттинговым
контрактом, как это определяется в FDICIA, и каждое получение или
обязательство по платежу или поставке в соответствии с Соглашением
будет документом, дающим право на получение покрытого контрактного платежа, или обязательством по покрытому контрактному платежу
соответственно, как это определено в соответствии с условиями
FDICIA.
8.15. Процедуры подтверждения (Confirmation Procedures). В отношении Подтверждений, если только каждая Сторона не отвергает
условий, содержащихся в любом Подтверждении, в течение трех (3)
Рабочих дней по его получении или такой более короткий промежуток времени, который может подходить при заданной Дате валютирования Форексной сделки, то условия такого Подтверждения будут
считаться корректными и приемлемыми при отсутствии ошибок, если
только исправленное Подтверждение не было отослано Стороной
в течение таких трех Рабочих дней или более короткого промежутка
времени, в случае чего Сторона, получающая такое исправленное
Подтверждение, будет иметь три (3) Рабочих дня или более короткий
период после его получения, чтобы отвергнуть условия, содержащиеся в таком исправленном Подтверждении. В случае любого конфликта между условиями Подтверждения и данного Головного согла-
Валютные риски
119
шения условия данного Головного соглашения будут иметь преимущество, и Подтверждение не изменит условий данного Головного
соглашения.
8.16. Поправки (Amendments). Никакие поправки, изменения или отказы по Соглашению не будут иметь силу до письменного оформления
обеими Сторонами.
Раздел 9. Законодательство и Юрисдикция (Law and Jurisdiction).
9.1.
Регулирующее законодательство (Governing Law). Соглашение
будет регулироваться и толковаться в соответствии с законами [штата
Нью-Йорк] [Англии и Уэльса], не порождая противоречий между статьями законов.
9.2. Согласие на отправление правосудия (Consent of Jurisdiction).
В соответствии с любым судопроизводством каждая Сторона безусловно (i) [подчиняется юрисдикции судов штата Нью-Йорк и окружного суда Соединенных Штатов, расположенного в районе Манхэттен
в Нью-Йорке] [соглашается в пользу другой Стороны, что суды Англии будут обладать юрисдикцией в определении любого Судопроизводства, и безусловно подчиняется юрисдикции английских судов]
и (ii) отказывается от любых протестов, которые в любой момент
могут у нее возникнуть в отношении проведения любого Судопроизводства в любом таком суде, отказывается от любых претензий касательно того, что такое Судопроизводство было проведено в неподходящем суде, а также отказывается от права вносить протест
в отношении такого Судопроизводства по поводу того, что такой суд
не обладает юрисдикцией по отношению к такой Стороне. Ничто
в Соглашении не препятствует любой Стороне в осуществлении Судопроизводства в любом другом судебном органе, также осуществление Судопроизводства в любом одном или нескольких судебных органах не помешает осуществлению Судопроизводства в любом другом
судебном органе.
9.3. Отказ от иммунитета (Waiver of Immunities). Любая Сторона
безусловно отказывается в самой полной мере, допустимой соответствующим законодательством, в отношении себя и своих доходов и активов
(безотносительно их полезности или подразумеваемой полезности) от
полного иммунитета на основаниях суверенитета или иных подобных
основаниях к (i) иску, (ii) юрисдикции любого суда, (iii) освобождению
от судебного запрета, предписанию об исполнении договора в натуре
или возмещении собственности, (iv) наложению ареста на ее активы
(как до, так и после суда) и (v) исполнению или принуждению со стороны любого суда, на что в ином случае она имела бы право при любом
Судопроизводстве в судах любой юрисдикции, и безусловно соглашается в мере, допустимой соответствующим законодательством, что она не
будет опротестовывать любой такой иммунитет в любом Судопроиз-
Глава 5
120
водстве. Каждая Сторона соглашается в целом в отношении любого
Судопроизводства на дающее любое освобождение или результат любого процесса в связи с таким Судопроизводством, включая без каких
бы то ни было ограничений побуждение, принуждение или приведение
в исполнение, связанное с любой собственностью, по любому предписанию или решению суда, которое могло бы быть принято в результате
такого Судопроизводства.
9.4. Отказ от суда присяжных (Waiver of Jury Trial). Каждая Сторона
безусловно отказывается от всех прав на слушание дела в суде присяжных при любом Судопроизводстве.
В ПОДТВЕРЖДЕНИЕ ЧЕГО Стороны договорились, чтобы Соглашение было должным образом оформлено их соответствующими полномочными представителями на дату, приведенную выше.
Имя
___________________________________
Должность ___________________________________
Имя
___________________________________
Должность ___________________________________
Приложение
Часть I: Область действия Соглашения. Соглашение будет применяться ко [всем] [следующим] незавершенным на Эффективную дату Форексным сделкам между любыми двумя Выделенными учреждениями Сторон.
Часть II: Выделенные учреждения. Выделенным учреждением будет
каждое из следующих:
Часть III: Учреждения неттинга расчетов. Условия чистого расчета
раздела 3.2 будут применяться к следующим Учреждениям неттинга
расчетов:
Валютные риски
121
Часть IV: Учреждения неттинга новаций. Условия неттинга новаций
раздела 3.3 (a) будут применяться к следующим Учреждениям неттинга новаций и будут применяться ко [всем Форексным сделкам]
[Форексным сделкам с Датой валютирования более чем через два
Рабочих дня после дня, в который Стороны заключают Форексную
сделку]:
Часть V: Учреждения согласованного парного неттинга новаций. Согласованный парный неттинг по условиям новаций раздела 3.3 (b)
будет применяться к следующим учреждениям согласованного парного неттинга новаций и будет применяться ко [всем Форексным сделкам]
[Форексным сделкам с Датой валютирования более чем через два
Рабочих дня после дня, в который Стороны заключают Форексную
сделку]:
Часть VI: Автоматическое завершение. Условие Автоматического завершения раздела 5.1 [будет] [не будет] применяться к
____________________________________________
и [будет] [не будет] применяться к
___________________________________________
Часть VII: Уведомления
Адрес:
Номера телефонов:
Номер телекса:
Номера факсов:
Имя лица или отдела, куда должны быть отосланы Уведомления:
Часть VIII: Базовая валюта
Часть IX: Пороговое значение
Пороговое значение, применяемое к ______________________________,
будет:
Пороговое значение, применяемое к ______________________________,
будет:
Часть X: Адекватные гарантии. Условия раздела 8.13 [будут] [не будут]
применяться к Соглашению.
Часть XI: Представления FDICIA. Условия раздела 8.14 [будут] [не
будут] применяться к Соглашению.
Глава 5
122
Общий валютный риск и валютная торговля
Банки и институты, связанные с форексом, проводят свои
операции обычно по двум причинам – из-за валютного риска и
вследствие потребности в реальной валютной торговле. Проблемы общего валютного риска, обусловленного всеми номинированными в иностранной валюте активами и обязательствами, как
правило, отделены от проблем, связанных с повседневной торговой деятельностью. На общий валютный риск также распространяются лимиты позиции.
Источники риска и доходов
Инструменты форекса характеризуются разной нормой
прибыльности и разной степенью риска. Выбор наиболее прибыльных инструментов среди всех возможностей, которые существуют в настоящем и могут возникнуть в будущем у торгового
отдела, а также определение специфических рисков, присущих
каждому инструменту, входит в обязанности менеджмента. Только
ясное понимание условий бизнеса позволяет менеджменту сформировать подходящую политику управления рисками.
Переоценка по рынку
Переоценка по рынку является обычной процедурой оценивания, используемой для вычисления валютных рисков при
текущих рыночных ценах.
В прошлом позиции и связанные с ними прибыль и убыток
рассчитывались исключительно на конец торгового дня. Сегодня
почти все торговые отделы используют вычислительные системы
франт- и бэк-офисов, подключенные к оперативным финансовым
службам и обеспечивающие непрерывную переоценку позиций
по рынку. Неспособность осуществлять переоценку по рынку хотя
бы раз в день может иметь пагубные последствия. Чрезмерно
высокая волатильность валютных рынков, как правило, порождает и весьма неблагоприятные условия торговли.
Валютные риски
123
На валютных рынках Соединенных Штатов обычно в качестве времени для проведения переоценки курса конца дня
(end-of-day revaluation) выбирается 3.00 дня восточного поясного
времени, что совпадает с концом торгового дня для валютных
фьючерсных бирж. Как правило, при этом используется средний
курс конкретного спотового курса или форвардного спрэда, что
является средним арифметическим курсов покупателя и продавца.
Если необходимы управленческие расходы, такую переоценку
нужно скорректировать. Использование курса на 3.00 дня вовсе
не означает, что торги с этого момента прекращаются.
Обменные курсы, используемые для переоценки, должны
быть объективны. Обычно курсы выводятся на печать и изменяются в компьютеризированных системах независимым источником, например бэк-офисом. В более крупных дилерских комнатах эту функцию, как уже было описано, выполняют системы
франт- и бэк-офиса, связанные с оперативными финансовыми
службами. Общими источниками информации по валютным
курсам на спотовом рынке служат страницы 263–266 в системе
Telerate (рис. 5.2) и список EFX= в системе Reuters (рис. 5.3).
Использование этих данных важно, например, для трейдера, желающего повысить свою нереализованную прибыль, с тем, чтобы он мог избежать в своей работе ориентации на неоправданно
Рис. 5.2. Страницы в системе Telerate – основной источник форексной
информации. (Источник: Telerate, Inc.)
124
Рис. 5.2. (Продолжение)
Глава 5
Валютные риски
125
Рис. 5.3. EFX= является наиболее часто используемым источником
спотовых валютных курсов для переоценки. (Источник: Reuters)
благоприятные курсы. Конечно, цифры нереализованной прибыли (или нереализованного убытка) имеют лишь ограниченное
значение, но они могут вовремя подать предостерегающий сигнал.
Если таких сигналов об опасности не будет, трейдера может
ожидать неприятный сюрприз, когда его прибыль в конечном
счете будет реализована.
Стоимость под риском (Value at Risk)
В соответствии с Derivatives: Practices and Principles (Производные инструменты – практика и принципы) value at risk
(стоимость под риском) означает «ожидаемый убыток, проистекающий от неблагоприятного движения рынка, с определенной
прибылью за конкретный промежуток времени». Обычно возможное неблагоприятное изменение стоимости портфеля в расчете за день может быть вычислено с вероятностью 97.5% (с использованием двух стандартных отклонений).
Глава 5
126
Понятие value at risk представляется важным, особенно для
сложных портфелей иностранных валют, так как результаты
можно интерпретировать в обычных финансовых или просто
общепринятых терминах, что позволяет принимать решения из
наиболее адекватного множества правил управления рисками.
Испытания в чрезвычайных ситуациях
Хотя участники рынка обычно учитывают возможность
неожиданного роста волатильности валютных курсов, лишь немногие из них смогли предсказать резкое падение курса доллар/
иена в октябре 1998 г. (рис. 5.4). Такое событие повлекло за собой
значительные прибыли одних участников рынка и значительные
убытки – других. Чтобы лучше реагировать на возникновение
ситуаций такого типа, менеджменту необходимо интересоваться
результатами испытаний в чрезвычайных ситуациях, специально
предназначенных для подготовки трейдеров к управлению свои-
Рис. 5.4. Резкое падение курса доллар/иена в октябре 1998 г. демонстрирует неожиданно высокую волатильность валютного рынка.
(Источник: Bridge Information Systems, Inc.)
Валютные риски
127
ми позициями в периоды необычайно высокой или низкой волатильности валютных курсов. Данные по исторической волатильности для каждого инструмента можно легко получить в информационных финансовых службах (рис. 5.5).
Управление валютными рисками
Лимиты позиции и убытка служат основными инструментами управления, которые в настоящее время могут применяться
и с большим успехом и с большими удобствами из-за наличия
компьютеризованных систем. После введения данных по всем
сделкам заведующий финансовым отделом и главный трейдер
получают непрерывный, мгновенный и полный доступ к точным
данным по всем позициям, прибылям и убыткам. Кроме того,
такая информация может быть передана от всех иностранных
отделений на терминалы штаб-квартиры компании.
Рис. 5.5. Историческая волатильность курса евро/доллар.
(Источник: Bridge Information Systems, Inc.)
Глава 5
128
ПРОЦЕНТНЫЙ РИСК
Процентный риск (interest rate risk) связан с прибылью
и убытком, порожденными флуктуациями форвардных спрэдов,
а также несоответствием («мисмэтч» – mismatch) форвардных
сумм и расхождением («гэп» – gap) сроков действия для сделок
из форексного портфеля. Этот риск присущ валютным свопам,
форвардным сделкам аутрайт и опционам.
Мисмэтч сумм (amount nismatch) между спотовой сделкой
и форвардной сделкой аутрайт может реализовываться во время
сделки между спотовым трейдером и клиентом. Если клиент
запрашивает для форвардной сделки нестандартную сумму, спотовый трейдер, скорее всего, покроет ее на спотовом рынке
сделкой стандартного размера, по возможности наиболее близкого к запрашиваемой сумме. Несоответствие между спотовой и
форвардной суммами и есть мисмэтч.
Например, если клиент покупает 910 000 USD/CAD (т. е.
910 000 долларов США за канадские доллары) по форвардной
сделке аутрайт, то трейдер покроет ее на спотовом рынке, скорее
всего, сделкой покупки 1 000 000 USD/CAD, так как сделки стандартного размера проще осуществлять, а скорректирует форвардные «пипсы» (pips) позже. Однако при этом возникает мисмэтч
в 90 000 USD/CAD.
Типичный гэп сроков действия (maturity gap) возникает,
когда клиент прибегает к сделке с нестандартным сроком действия, например, в 32 дня, и трейдер покрывает ее одномесячной
(принимается 31 день) сделкой. Другой типичный вариант гэпа
реализуется, когда форвардная сделка аутрайт покрывается спотовой сделкой. Это часто делается, чтобы избежать курсового
риска. Хотя таким образом устраняется курсовой риск, поскольку приобретается и продается одно и то же количество валюты,
то в силу того, что длительности сделок различаются, сторона
сделки, покрывающая лишь спотовую часть сделки, подвержена
риску любого изменения всех имеющих отношение к сделке
процентных ставок (разности процентных ставок).
Для небольших форексных портфелей расхождения сроков
действия можно легко избежать. Для активно действующего отдела форвардных сделок, несмотря на все усложняющиеся компьютерные системы поддержки, полностью исключить гэп сроков
Валютные риски
129
действия невозможно. Однако это не составит серьезной проблемы, если суммы, связанные с этим гэпом, невелики.
Раз в день трейдер уравновешивает чистые платежи и поступления по каждой валюте свопом специального типа, называемого «том-некст» («завтра и следующий» – tomorrow/next, T/N),
или ролловер (rollover).
Осуществление управления рисками
Для минимизации процентного риска менеджер устанавливает лимиты на общий размер мисмэтчей. Политика от банка
к банку варьируется, однако общий подход заключается в разделении всех мисмэтчей в соответствии со сроками действия на две
группы, в одну из которых входят мисмэтчи до 6 месяцев включительно, а в другую – свыше 6 месяцев. Все сделки вносятся в
компьютеризированную систему для отслеживания всех позиций
и соответствующих прибылей или убытков. Необходимо проведение непрерывного анализа состояния процентных ставок для
предсказания любых изменений, которые могли бы повлиять на
гэпы по незавершенным сделкам. Результаты такого подхода
удовлетворительны, но не идеальны.
КРЕДИТНЫЙ РИСК
Кредитный риск (credit risk) связан с возможностью того,
что открытая валютная позиция не будет погашена, как об этом
было договорено, из-за преднамеренных или непреднамеренных
действий встречной стороны. Причиной может служить ее несостоятельность или запреты на проведение валютных операций.
В качестве примера можно привести случай с неожиданной неплатежеспособностью фирмы Drexel Burnham из Нью-Йорка –
лидера в торговле «мусорными» облигациями в 1980-х годах. Хотя
кредитный риск, или его разновидность – расчетный риск, чаще
ассоциируется с кредитными организациями, он свойствен также
и валютным рынкам.
130
Глава 5
Сроки действия инструментов валютного рынка, возможно,
короче, чем в случае с кредитами, однако к ним применимы те
же характеристики. Проблемы кредитного риска присущи не
только долгосрочным форвардным контрактам, но также и спотовым контрактам, для которых платежи должны быть осуществлены через два рабочих дня. Как кредитные, так и торговые
отделы ответственны за управление кредитными рисками, свойственными всем валютным инструментам, исключая валютные
фьючерсы и опционы на валютные фьючерсы.
В этих случаях торговля ведется на регулируемых биржах,
таких, как чикагская биржа IMM, где по всем сделкам расчеты
осуществляет расчетная палата. На таких биржах трейдеры всех
типов могут проводить сделки, не беспокоясь о кредитном риске.
Для минимизации кредитного риска для инструментов, торгуемых вне регулируемых бирж, важно учитывать кредитоспособность потенциальных и действующих клиентов, поскольку
коммерческие и инвестиционные банки, торговые компании
и банковские клиенты для того, чтобы иметь возможность торговать, должны друг другу предоставлять кредитные линии. Но
даже после продления кредитных линий необходимо тщательно
отслеживать финансовое состояние встречной стороны сделок.
Для документирования форексных сделок по производным
продуктам трейдерам следует использовать Головные соглашения.
Образец Головного соглашения для международного валютного
рынка, составленного Валютным комитетом и Британской банковской ассоциацией, приводится в разделе «Курсовой риск»
данной главы.
Формами кредитного риска служат риск замещения и расчетный риск.
1.
Риск замещения (replacement risk) возникает, когда встречная сторона обанкротившегося банка обнаруживает, что ее
портфель несбалансирован в связи с несостоятельностью
этого банка. Чтобы снова сбалансировать свой портфель,
ей предстоит заключить новые сделки.
2.
Расчетный риск (settlement risk) возникает из-за того, что
разные страны расположены в различных часовых поясах.
Поэтому валюты могут предоставляться в кредит в разное
время суток. С австралийскими и новозеландскими долла-
Валютные риски
131
рами это происходит раньше всего, затем наступает время
японской иены, далее следуют европейские валюты и, наконец, доллар США. Вследствие этого платеж может быть
осуществлен стороне, которая объявит о своей несостоятельности сразу после его получения, но раньше осуществления ею своего собственного платежа.
В этом случае речь уже будет идти не о кредитном риске,
а о внезапной потере капитала. Валютные трейдеры обычно
оперируют суммами, кратными 1 млн долл., но эти суммы означают не более чем просто символы; они не осязаемы и являют
собой лишь сюрреалистический электронный образ.
Неспособность встречной стороны производить платежи
возвращает представление о деньгах к реальности с удручающей
скоростью. О серьезности ситуаций свидетельствуют два показательных случая (хотя такие случаи и редки, что позволяет иногда забывать о них) – с Банковским домом I. D. Herstatt, небольшим
частным банком, и корпорацией BCCI. После ликвидации BCCI
Банк Англии передал эту новость по телетайпу всем основным
коммерческим банкам и пожелал им удачи в деле возмещения
убытков через суд. За часть убытков, по-видимому, можно будет
в конечном счете получить возмещение, однако размер потерь,
понесенных большой группой основных банков, подчеркивает
необходимость лучшего контроля над кредитными рисками.
Помимо выборочного предоставления кредитных линий
и непрерывного отслеживания кредитоспособности встречных
сторон существуют и иные меры. При оценивании кредитного
риска конечные пользователи должны рассматривать не только
рыночную стоимость своих валютных портфелей, но также их
потенциальные риски. Потенциальные риски можно определять
на всем протяжении существования позиции с помощью вероятностного анализа.
Неттинг
Неттинг является процессом, позволяющим произвольному
учреждению расплачиваться с любым другим лишь по своей
чистой позиции в конце торгового дня в результате единственной
Глава 5
132
сделки, а не по каждой сделке в отдельности. Такая процедура
более безопасна, так как она снижает потоки наличности при
завершении сделок. Если у некоторого банка возникают трудности с осуществлением платежей, группа крупных банков может
обеспечить ему краткосрочную поддержку из общего резервного
фонда. Кроме того, не происходит переполнения форвардных
кредитных линий, что содействует развитию бизнеса.
Наконец, использование неттинга обходится сторонам
сделок дешевле. Для обеспечения максимального правового
охвата кредитных рисков расчетный неттинг следует включать
в единое всеобъемлющее головное соглашение с каждой встречной стороной.
Реализация
Существующие в настоящее время компьютеризированные
системы очень полезны в реализации политики управления кредитными рисками. С их помощью легко отслеживать кредитные
линии. Кроме того, для управления кредитными рисками трейдерами используются также системы мэтчинга, введенные на валютных биржах с апреля 1993 г. Трейдеры вводят суммарный
кредитный лимит для конкретной встречной стороны. Во время
торговой сессии кредитная линия автоматически корректируется.
Если лимит исчерпан, система воспрепятствует трейдеру проводить дальнейший дилинг с этой стороной. По завершении сделки
кредитная линия возвращается на свой исходный уровень.
СТРАНОВОЙ РИСК
Страновой (суверенный) риск (country (sovereign) risk) связан
с правительственным вмешательством в работу валютных рынков.
Теоретически страновой риск присущ всем валютным инструментам, но с практической точки зрения можно считать, что ему не
подвержены валютные фьючерсы, так как основные валютные
фьючерсные рынки расположены в Соединенных Штатах.
Валютные риски
133
Этот тип риска не следует путать с риском, происходящим
от интервенций центральных банков на валютных рынках, – последний относится к курсовому риску. Страновой риск возникает,
когда правительства вмешиваются по таким причинам, как валютный дефицит, ужесточение контроля над банковской системой,
замораживание иностранных депозитов или войны.
Пример захвата Кувейта Ираком, когда валютные операции
(наряду со всеми другими) были внезапно прерваны, показывает
трудности в отделении кредитного риска от странового. Правда,
в случае с этим примером конец оказался счастливым – по крайней мере для финансовых рынков. Национальный банк Кувейта,
который держал несколько портфелей в Лондоне, сумел осуществить все необходимые платежи. Другим примером служит замораживание Соединенными Штатами иранских депозитов в банках
США вслед за свержением иранского правительства и захватом
американских заложников.
Если при вмешательстве используются обычные платежные
схемы, воздействие ограничений на обмен валюты, как правило,
значительно. Невозможность получить платеж в силу вмешательства правительства приводит к несостоятельности отдельного банка
или учреждения, но это – ситуации, описанные выше при обсуждении
кредитного риска. Однако масштабы в случае со страновым риском
растут, поскольку он охватывает больше банков и учреждений.
С 1980-х годов главное направление развития основных
стран проходило по пути либерализации. Швейцария и Япония,
например, ослабили валютный контроль. Швеция также ослабила контроль над своей кроной на форвардном рынке. Однако, что
касается прочих стран, контроль над валютной торговлей до сих
пор существует и активно проводится в жизнь.
Трейдеру очень важно знать или уметь предвидеть любые
возможные ограничения, касающиеся свободного движения валют.
Если это возможно (хотя торговля валютами, на которые распространятся ограничения, и сократится значительно), то ситуация
управляема. Проблема возникает в полной мере, если появляется
эффект неожиданности, так как возмещение потерь через суд
является длительной процедурой и мешает делу.
Ответственными за страновой риск являются заведующий
финансовым отделом и кредитный отдел.
Глава 5
134
ВЫВОДЫ
Дневной оборот валютных обменов подскочил с 5 млрд
долл. США в 1977 г. до 1,5 трлн долл. США в 1998 г. Эта индустрия до настоящего времени подчинена ограниченному регулированию, если не считать валютных фьючерсов. Кроме того, спотовый рынок изменяется с головокружительной скоростью.
Например, основной валютный курс может изменяться 18 000 раз
в день. В такой быстро меняющейся обстановке риски могут быть
значительными. Поэтому крайне необходимо иметь искусных и
опытных менеджеров, способных проводить здравую политику,
которая в наибольшей степени будет соответствовать возможностям торгового подразделения.
Введение систем франт- и бэк-офиса значительно облегчило осуществление управления рисками. Благодаря этому при
решении задач управления рисками менеджеры всегда могут
полагаться на мгновенную, точную и всеобъемлющую информацию по позициям, их прибыли или убытку, кредитным линиям.
6
135
ЦЕНТРАЛЬНЫЕ БАНКИ
В
ообще говоря, роль центрального банка состоит в формировании внутренней денежной политики своей страны. В соответствии с денежной политикой центральный банк управляет
денежными и кредитными потоками, которыми обеспечивается
экономика. Поэтому роль центрального банка для экономики
страны чрезвычайно важна.
При обсуждении значения центрального банка в контексте
форекса обычно основное внимание уделяется проведению интервенций на рынке. Хотя интервенции действительно очень важны,
но они определяют лишь незначительную часть того влияния,
которое оказывает центральный банк на валютный рынок.
Прежде чем двинуться дальше, рассмотрим Федеральную
резервную систему Соединенных Штатов.
ФЕДЕРАЛЬНАЯ РЕЗЕРВНАЯ
СИСТЕМА
Предыстория
Федеральная резервная система (ФРС – Federal Reserve
System (Fed)) была создана в 1913 г., когда конгресс принял Закон
о Федеральной резервной системе. Закон гласил, что задачи Федеральной резервной системы состоят «в обеспечении эластичности валюты, создании средств переучета коммерческих бумаг,
установлении эффективного надзора за банковской системой
Соединенных Штатов и в достижении других целей».
Закон учреждал децентрализованную систему, состоящую
из Совета Федеральной резервной системы (Federal Reserve Board)
136
Глава 6
в Вашингтоне и 12 региональных федеральных резервных банков
по всей стране. Эти банки имели достаточную автономность в вопросах формирования финансовых условий в своих округах. Ими
также руководили управляющие.
В 1923 г. был образован Комитет инвестиций открытого
рынка (Open Market Investment Committee (OMIC)) для координации операций Федеральной резервной системы. Он был составлен из управляющих федеральных резервных банков Нью-Йорка,
Бостона, Филадельфии, Чикаго и Кливленда. В 1930 г. OMIC был
заменен Ассоциацией политики открытого рынка (Open Market
Policy Conference (OMPC)). Она состояла из управляющих и членов Совета 12 федеральных резервных банков.
Последствия Первой мировой войны, крушение фондового
рынка 1929 г. и последующая депрессия 1930-х годов, а также
лучшее понимание значения денежных инструментов сыграли
основную роль в изменениях, реализованных администрацией
Рузвельта в 1933 г.
Среди них – создание Федеральной корпорации страхования
депозитов (Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC)), формальное утверждение статуса Ассоциации политики открытого
рынка, уже созданной в 1930 г., и наделение Совета полномочиями по изменению резервных требований к банкам-членам.
Банковский закон (Banking Act) 1935 г. придал структуре
Федеральной резервной системы ее сегодняшний вид. Совет был
переименован в Совет управляющих (Board of Governors) Федеральной резервной системы. Совет управляющих сейчас состоит
из семи управляющих, один из которых является председателем
Совета. Министр финансов (Treasury Secretary) и Контролер денежного обращения (Comptroller of the Currency) были выведены
из состава Совета. Управляющие резервных банков стали именоваться президентами, а OMPC приобрела свое сегодняшнее
название Федерального комитета открытого рынка (Federal Open
Market Committee (FOMC)).
Автономность региональных резервных банков была урезана в том, что касается проведения правительственных долговых
операций без разрешения FOMC. Закон также гласил, что Совет
должен использовать свои полномочия для создания подходящих
условий для стабильного развития деловой активности.
Центральные банки
137
Федеральный резервный банк независим от конгресса и
президента. Однако все федеральные резервные управляющие
отбираются президентом и должны утверждаться конгрессом.
В свое время Пол Волкер (Paul Volcker), будучи председателем ФРС в 1979 г., связал экономические показатели с темпами
роста денежной массы (money supply) – агрегата M1. М1 образован из денег в обращении (вне казначейства, ФРС и депозитных
учреждений), туристских чеков, депозитов до востребования
и других чековых счетов [счета NOW (с обращающимся приказом
об изъятии средств), счета ATS (автоматического перевода
средств), и т. д.]. В 1980 г. Закон о дерегулировании депозитных
учреждений и денежно-кредитном контроле (Depository Institutions
Deregulation and Money Control Act (MCA)) упростил структуру
резервных требований и позволил снять ограничение сверху на
процентные ставки для большинства депозитов (исключение
составили депозиты до востребования). Однако к 1982 г. М1 как
экономический индикатор уступил первенство агрегату М2. Основу М2 составляет М1, но он дополнен соглашениями о покупке
с обратной продажей, ночными евродолларами, депозитными
счетами денежного рынка, сберегательными и срочными депозитами (на суммы, не превышающие 100 000 долл.) и остатками по
общим финансовым счетам. С этого момента в отношении способности агрегата М2 быть надежным экономическим индикатором FOMC демонстрировал некоторую амбивалентность.
М3 состоит из М2 с добавлением срочных депозитов на суммы
свыше 100 000 долл., срочных евродолларовых депозитов и всех счетов в институциональных взаимных фондах денежного рынка.
РОЛЬ ФЕДЕРАЛЬНОЙ РЕЗЕРВНОЙ
СИСТЕМЫ В ВАЛЮТНОМ ОБМЕНЕ
Как и у прочих центральных банков, у Федеральной резервной
системы имеется три рычага воздействия на валютные рынки:
1.
учетная ставка,
2.
инструменты денежного рынка,
3.
валютные операции.
Глава 6
138
Учетная ставка
Учетная ставка (discount rate) является процентной ставкой,
по которой специально выделенные депозитные учреждения имеют право заимствовать средства непосредственно у федеральных
резервных банков. Эта ставка контролируется Федеральной резервной системой, а не определяется действием рыночных сил. Она
служит ориентиром для других процентных ставок (рис. 6.1).
Рис. 6.1. Учетная ставка в Соединенных Штатах между 1979 г. и 1999 г.
Прайм-рейт
Прайм-рейт (prime rate) является процентной ставкой, используемой коммерческими банками в качестве основы для ставок по розничным ссудам (рис. 6.2). Прайм-рейт основывается на
учетной ставке, и она всегда превышает учетную ставку. Они не
всегда коррелируют друг с другом. Например, если учетная ставка повышается, то наверняка повысится и прайм-рейт. Но если
же учетная ставка будет снижена, то прайм-рейт может за ней и
не последовать. Тогда банки получат дополнительный спрэд,
обеспечивающий им прибыль.
Центральные банки
139
Рис. 6.2. Прайм-рейт в Соединенных Штатах между 1982 г. и 1999 г.
(Источник: Telerate, Inc.)
Инструменты денежного рынка
Инструменты денежного рынка (money market instruments) обычно оказывают незначительное воздействие на форекс. Среди этих инструментов наибольшее значение имеют
федеральные фонды, соглашения о покупке с обратной продажей
и евродоллары.
Глава 6
140
Федеральные фонды
(проценты)
Федеральные фонды (federal funds, или Fed funds) – всегда
имеющиеся в наличии резервные остатки в федеральных резервных банках. Федеральные фонды широко используются коммерческими банками и крупными корпорациями для предоставления
кредитов друг другу, главным образом на ночь (рис. 6.3). Хотя ФРС
и устанавливает их уровень, цены колеблются, поскольку устанавливаются на рынке. Уровни федеральных фондов всегда можно
получить в оперативных финансовых службах. Как правило, трейдеры узнают о них по системе Reuters или Telerate, стр. 5.
Рис. 6.3. Ставки по федеральным фондам в Соединенных Штатах
между 1990 г. и 1999 г.
Валютных трейдеров трейдеров обычно не беспокоят ставки по федеральным фондам. Однако изменение их уровня воспринимается рынком как сигнал к возможным изменениям учетной ставки. Поэтому иногда ставки по федеральным фондам
могут служить для валютного рынка торговым сигналом.
Именно так произошло в феврале 1994 г. Давление на Федеральную резервную систему в Соединенных Штатах в связи с
требованиями упрощения доступа к федеральным фондам побудило председателя ФРС Алана Гринспэна (Alan Greenspan) объявить об увеличении федеральных фондов. Подобные прямые
Центральные банки
141
действия были беспрецедентными, и их результатом стала повышенная неустойчивость валютного рынка.
Соглашения о покупке с обратной продажей
Соглашения о покупке с обратной продажей (репо –
repurchase agreements (repos)) – почти каждодневные сделки, совершаемые Федеральной резервной системой. Соглашение о
покупке с обратной продажей между Федеральной резервной
системой и правительственным дилером по ценным бумагам состоит в том, что ФРС покупает ценную бумагу с немедленной
поставкой, договариваясь при этом, что она продаст ту же самую
ценную бумагу обратно по оговоренной цене в назначенный день
в будущем (обычно не позднее чем через 15 дней) и под определенную ставку процента. Эта договоренность приводит к временному увеличению резервов в банковской системе. Воздействие на
валютный рынок проявляется в том, что доллар, скорее всего,
станет слабее. Соглашение о покупке с обратной продажей
может быть либо клиентским репо, либо системным репо.
Соглашения о продаже с обратной покупкой
Соглашения о продаже с обратной покупкой (обратное
репо – matched sale-purchase agreements) являются прямо противоположными соглашениям о покупке с обратной продажей.
Когда ФРС исполняет сделку, она продает ценную бумагу с немедленной поставкой дилеру или иностранному центральному
банку, договариваясь при этом, что она выкупит ту же самую
ценную бумагу по оговоренной цене в назначенный день в будущем (обычно не позднее чем через 7 дней). Эта договоренность
приводит к временному истощению резервов. Воздействие на
валютный рынок проявляется в том, что доллар, скорее всего,
станет сильнее. Операции этого типа обычно происходят в начале торгового дня.
Прямые и обратные операции репо оказывают в целом
ограниченное воздействие на валютную торговлю. Эксперты ФРС
стали весьма искусными, и их прогнозы очень точны. Валютные
трейдеры обычно не придают значения этим каждодневным операциям, но когда ФРС воздерживается от проведения ожидаемой
операции или осуществляет репо противоположного типа, они
воспринимают это как торговый сигнал.
Глава 6
142
Эти операции открытого рынка осуществляет, как предписывается FOMC, нью-йоркский федеральный резервный банк.
Евродоллары
Евродоллары являются номинированными в долларах депозитами в коммерческих банках, расположенных вне пределов
Соединенных Штатов. Все валютные депозиты вне страны происхождения валюты называются евровалютами. Эти депозиты
вовсе не должны размещаться в Европе. Поэтому депозиты в
иенах вне Японии являются евроиенами, в британских фунтах вне
Англии – евростерлингами и т. д. Евродоллары образуют наибольшую долю рынка евровалют.
Наименование «евродоллары», как представляется, случайно было введено французским отделением советского банка – Коммерческого банка северной Европы, который имел телеграфный
код «Евробанк». Каким-то образом это название утвердилось
среди трейдеров и используется с тех пор.
Валютные депозиты вне страны их эмиссии не являются
новинкой. На протяжении всей истории существования денег
некоторые иностранные валюты отличались большей привлекательностью для своих держателей. В начале двадцатого столетия
наиболее популярными были евростерлинги, так как британский
фунт служил эталоном для валют всего мира. Конец Второй
мировой войны ознаменовал окончание эры фунта стерлингов,
что косвенно способствовало расцвету рынка евродолларов.
В послевоенный период деньги были в дефиците. Доллар
США был основной валютой, и спрос на него был преобладающим. Даже коммунистические страны, в особенности бывший
Советский Союз, держали долларовые депозиты в Лондоне. События 1957 г. – подтачивающая здоровье экономики британская
инфляция и Суэцкий кризис – привели к ужесточению контроля
над движением капитала в Соединенном Королевстве. Однако
Советский Союз не торопился переводить свои долларовые депозиты из Лондона в Нью-Йорк, так как опасался, что Соединенные Штаты заморозят эти депозиты в ответ на экспроприацию
американской собственности в Советском Союзе.
Законодательство Соединенных Штатов также способствовало росту этого рынка. Федеральная резервная система приняла
правило Q, запрещающее выплату процентов по депозитам до
Центральные банки
143
востребования и устанавливающее максимальные ставки, которые
банки могли выплачивать по срочным депозитам. Эти ограничения были введены правительством Соединенных Штатов с 1933 г.
Согласно Справочнику по правилам Федеральной резервной системы (A Guide to Federal Reserve Regulations), изданным Советом
управляющих Федеральной резервной системы, «федеральный
закон запрещает банкам-членам выплату процентов по депозитам
до востребования». Правило Q определило «процент» и подтвердило запреты. Кроме того, правило Q содержало также правила
регулирования рекламы депозитов для банков-членов. Правило
Q в настоящее время более не действует.
Когда европейские страны в 1958 г. вернулись к свободной
конвертируемости валют, доллары США все еще держали в Европе в форме депозитов, так как в Соединенных Штатах действовали ограничения на процентные ставки. Кроме того, Европа,
чья экономика была восстановлена, предоставляла лучшие инвестиционные возможности. Наконец, евродолларовые депозиты
заполнили в Европе нишу краткосрочных инструментов денежного рынка.
Евродолларовые депозиты могут быть созданы любым
вкладчиком долларов США за пределами Соединенных Штатов
вне зависимости от того, является он американцем или нет. Например, они могли бы быть иностранными держателями депозитов в долларах США в американских банках, переводящих эти
депозиты в иностранные банки, или американскими гражданами,
получающими чеки, выписанные по счетам в банках США, и вкладывающими их в иностранные банки.
Евровалютные ставки используются форвардными трейдерами для вычисления форвардного спрэда. Формула для форвардного спрэда:
Форвардный
спотовая
число дней .
=
спрэд
ставка ¥ (евровалюта – евродоллар) ¥
360
[
]
Если результат положителен, то форвардный спрэд означает премию, которая добавляется к спотовой ставке. Обратно,
если результат отрицателен, то форвардный спрэд означает дисконт, который вычитается из спотовой ставки. Форвардные спрэды подробно обсуждаются в гл. 12.
Глава 6
144
Валютные операции
Основные центральные банки в большей степени вовлечены в валютные операции, чем в интервенции на открытом рынке. Их операциями являются, в частности, платежи другим центральным банкам и международным посредническим организациям. Кроме того, Федеральная резервная система с 1962 г.
заключила ряд соглашений по валютным свопам с другими центральными банками. Например, в качестве помощи в совместных
союзнических усилиях, направленных против Ирака, вторгшегося в Кувейт в 1990–1991 гг., Центральным банком ФРГ и Банком
Японии были осуществлены платежи Федеральной резервной
системе. Платежи Всемирному банку и Организации Объединенных Наций также осуществляются через центральные банки.
Если учесть значительные колебания валютных курсов, с которыми приходится иметь дело центральным банкам, то нельзя не
задаться вопросом: а не руководят ли действиями этих банков соображения прибыли. Ведь в конечном счете центральные банки имеют доступ к наибольшим торговым капиталам. Очень важно, чтобы
этот миф был рассеян. Основные центральные банки не имеют
никакого отношения к спекулятивной торговле. Интервенции на
валютных рынках Соединенных Штатов, осуществляемые Казначейством США и Федеральной резервной системой, направлены на
создание стабильных условий на рынке и регулирование процентных
ставок. Они не имеют целью изменение резервов.
Если при проведении интервенций Федеральная резервная
система покупает доллары, то она истощает резервы. Если продает, то – увеличивает. Функции при осуществлении интервенций
поделены между Федеральной резервной системой и Казначейством. Если Казначейство расплачивается за свою часть валюты
из Валютного стабилизационного фонда (Exchange Stabilization
Fund), то интервенция не оказывает никакого влияния на резервы. Если же интервенция финансируется путем продажи специальных прав заимствования (SDR) из Международного валютного фонда (МВФ), то резервы увеличиваются. Изменение резервов
происходит из-за того, что продажа SDR, являющихся финансовыми активами, создает деньги. Резервы также увеличиваются,
если Казначейство производит обмен иностранных валют на
доллары США с Федеральной резервной системой и по взаимно-
Центральные банки
145
му согласию выкупает их по тому же курсу. Этот способ, называемый складированием (warehousing), увеличивает резервы, так
как Казначейство инвестирует средства.
Валютный отдел федерального резервного банка НьюЙорка осуществляет фактические интервенции. Существует два
типа валютных интервенций: голые интервенции и стерилизованные интервенции.
Голые (naked), или нестерилизованные (unsterilized), интервенции связаны исключительно с валютными операциями. Все,
что происходит на валютном рынке, само по себе является интервенцией. При этом Федеральная резервная система либо покупает, либо продает доллары США против иностранной валюты.
Кроме воздействия на валютный рынок это влияет также и на
денежную массу. Если на денежную массу оказывается воздействие,
то должны быть произведены и последующие коррекции процентных ставок и цен и притом во всех сферах экономики. Поэтому
голые валютные интервенции оказывают на экономику долгосрочное воздействие.
Стерилизованные (sterilized) интервенции – это интервенции, сопровождаемые нейтрализующим воздействием на денежную массу. Поскольку не многие центральные банки желали бы
воздействия своих интервенций на валютном рынке на все сферы
экономики, то стерилизованным интервенциям отдается предпочтение. Это справедливо и для Федеральной резервной системы.
Стерилизованные интервенции предполагают применение
дополнительных по отношению к исходной валютной операции
мер. Эти меры состоят в продаже правительственных ценных
бумаг, которая уравновешивает увеличение резервов, вызванное
проведением интервенции. Это проще представить себе, если
считать, что центральный банк финансирует продажу валюты
путем продажи некоторого количества правительственных ценных бумаг.
Помимо продажи правительственных инструментов для
уравновешения роста резервов центральный банк может использовать еще два способа: напечатать деньги и выписать чек самому себе. Хотя центральные банки и имеют право поступать так,
к этим способам не следует прибегать вследствие тяжелых инфляционных последствий.
Глава 6
146
Поскольку стерилизованные интервенции порождают воздействие на спрос и предложение конкретной валюты, их влияние носит краткосрочный или, в крайнем случае, среднесрочный
характер.
Причины валютных интервенций
Трейдерам следует понимать причины, по которым центральные банки проводят интервенции, чтобы суметь обезопасить
свои открытые позиции и воспользоваться возможностями получения прибыли. Некоторые полагают, что центральные банки
проводят интервенции для защиты своей валюты. Это предположение не всегда справедливо. Центральные банки проводят интервенции по следующим причинам:
для обеспечения ликвидности рынка,
для защиты некоторого курсового уровня,
для замедления движения вниз,
для изменения тренда.
Обеспечение ликвидности рынка
Когда кризис затрагивает пару валют, функционирование
форексного рынка может оказаться дезорганизованным так, что
одна из цен – покупателя или продавца – исчезает. Центральный
банк при таких обстоятельствах может вмешаться для обеспечения недостающей цены. Нет никакой гарантии, что банк будет
действовать именно так, но такой способ поведения банка вполне возможен в определенных случаях. Поэтому воздействие,
скорее всего, будет краткосрочным, так как целью центрального
банка является предоставление трейдерам, оказавшимся в затруднительном положении, спасательного круга, а не изменение направления движения рынка.
Защита некоторого курсового уровня
Центральные банки уже давно потеряли свою способность,
которой они обладали в 1980-х годах, приказывать рынку, в каком
торговом диапазоне он должен находиться. Защита курсового
диапазона или уровня вновь возобновилась после того, как диапа-
Центральные банки
147
зоны колебания валют ЕВС против немецкой марки исчезли
с введением евро в конце 1998 г. Центральные банки все еще пытаются поддерживать определенные уровни, правда, лишь для
спотовых курсов. Банк Японии являет собой типичный пример –
основные японские экспортеры достаточно влиятельны, чтобы
суметь убедить свой банк действовать для защиты их интересов.
Замедление движения вниз
Центральные банки прибегают к использованию валютных
операций для замедления движения вниз, если они не имеют в виду
ни изменения направления движения курса, ни поддержания его
уровня, а их беспокоит лишь изменение скорости движения. Когда
курс валюты падает слишком быстро, банк может купить некоторое количество валюты, чем замедлит его падение. Трейдеры
могут при этом использовать благоприятную возможность, покупая
дешевую валюту, а затем после интервенции продавая ее.
Изменение тренда
Немногие центральные банки готовы к тому, чтобы своими интервенциями добиваться такой возвышенной цели. Форексные рынки слишком велики и весьма сложны, чтобы сдаваться
без боя. Лучшим примером того, когда центральные банки действовали в этом направлении успешно, служит сложная совместная долгосрочная интервенция, которая последовала вслед за
Соглашением Плаза, вернувшая доллару его тренд вверх. Трейдеры могут выгадать от такой операции, принимая сторону
центральных банков.
ЦЕНТРАЛЬНЫЕ БАНКИ ДРУГИХ
СТРАН ИЗ ГРУППЫ СЕМИ
Сразу после Второй мировой войны как Германия, так
и Япония помогли создать новую финансовую систему. Обе страны создали центральные банки, которые, по сути, были аналогичны Федеральной резервной системе. Их масштабы были
приспособлены к внутренним потребностям, и потому эти банки
отличались от своего прообраза.
Глава 6
148
Европейский центральный банк (ЕЦБ)
Европейский центральный банк был учрежден 1 июня
1998 г. для наблюдения за восхождением евро. При переходе
к третьему этапу экономического и валютного союза (введения
единой валюты 1 января 1999 г.) этот банк был ответственным
за проведение валютной политики Сообщества. ЕЦБ, являющийся независимой организацией, наблюдает за деятельностью
отдельных европейских центральных банков стран-членов, таких, как Центральный банк Германии, Банк Франции и Банк
Италии. Органы принятия решений ЕЦБ руководят Европейской системой центральных банков, чьей задачей являются
управление денежным обращением, проведение валютных операций, сохранение и управление официальными валютными
резервами стран-членов и обеспечение безошибочной работы
платежных систем. ЕЦБ является преемником Европейского
валютного института.
Центральный банк Германии
Центральный банк Германии (Bundesbank (BUBA)) стал
моделью для ЕЦБ. Центральный банк Германии был весьма
независимой организацией, предназначенной для поддержания
стабильности валюты, низкой инфляции и контроля над денежной массой. Гиперинфляция, поразившая Германию после Первой
мировой войны, создала плодородную экономическую и политическую почву для зарождения экстремистской политической
партии и развязывания Второй мировой войны. Устав Центрального банка Германии обязывает его избегать подобного экономического хаоса.
Банк Японии
Банк Японии (Bank of Japan (BOJ)) отклонился от следования модели Федеральной резервной системы в степени независимости. Хотя на политический совет и возложена обязанность
формировать денежно-кредитную политику, все изменения под-
Центральные банки
149
лежат одобрению министра финансов. Основной целью Банка
Японии служит регулирование агрегата М2. Ежеквартально Банк
выпускает экономическое обозрение Tankan. Обозрение Tankan
служит японским аналогом Американской коричневой книги
(American tan book), показывающей состояние экономики. Выводы обозрения Tankan не означают автоматического изменения
денежно-кредитной политики. Вообще говоря, недостаточная
независимость центрального банка может оборачиваться инфляцией в экономике. В случае с Японией этого не происходит, еще
раз свидетельствуя о том, что фискально-бюджетная и экономическая политика может давать разные результаты в различных
обстоятельствах.
Банк Англии
Банк Англии (Bank of England (BOE)) можно охарактеризовать как не очень независимый центральный банк, так как
правительство может отменять его решения.
Рис. 6.4. Динамика британского фунта к моменту его выхода из
Механизма валютных курсов
(Источник: Bridge Information Systems, Inc.)
Глава 6
150
У Банка Англии была далеко не легкая история. Несмотря на то, что вплоть до 1991 г. британская инфляция была
высока (в конце 1980-х годов ее темпы выражались двузначными числами), Банк Англии проделал прекрасную работу,
доказывая всему миру, что он способен так маневрировать
курсом фунта, что он фактически воспроизводил Механизм
валютных курсов.
После присоединения к МВК в конце 1990 г. Банк Англии
преуспел в поддержании фунта в допустимом диапазоне отклонения в 6% немецкой марки. Однако фунт недолго оставался
в системе Механизма валютных курсов. Рассогласование между
искусственно высокими процентными ставками, связанными обязательствами перед МВК, и слабой британской экономикой привело к массовым продажам фунтов стерлингов в сентябре 1992 г.
(рис. 6.4).
Несмотря на значительные убытки на валютных рынках
(по слухам, они достигали 100 млрд долл.), Банк Англии сумел
поддержать потрепанную британскую экономику резким снижением процентных ставок.
После появления на свет евро Банк Англии постоянно снижал основные ставки, неимоверными усилиями пытаясь стимулировать слабеющую экономику Соединенного Королевства, и приблизил их в конечном счете к низким ставкам зоны евро. Это
в принципе могло бы позволить Соединенному Королевству присоединиться к зоне евро, поскольку национальный референдум
дал положительный результат.
Банк Франции
Банк Франции (Bank of France (BOF)) разделяет ответственность в проведении денежно-кредитной политики с министерством финансов. Главной ее целью служит безынфляционный
рост и равновесие платежного баланса. Франция превратилась
в основного игрока на валютных рынках с разрушительного
кризиса МВК в июле 1993 г., когда Франция стала жертвой событий, произошедших на валютных рынках.
Центральные банки
151
Банк Италии
Банк Италии (Bank of Italy (BOI)) ответствен за поведение денежно-кредитной политики, финансовое посредничество
и форекс. После кризиса МВК Банк Италии, как и другие центральные банки бывшей Европейской валютной системы,
в большей степени начал уделять внимание внутренним проблемам. Вместе с Центральным банком Германии и Банком
Франции Банк Италии входит в Европейскую систему центральных банков.
Банк Канады
Банк Канады (Bank of Canada (BOC)) – независимый центральный банк, который жестко контролирует свою валюту.
В силу комплексных экономических связей Канады с Соединенными Штатами движения канадского доллара и доллара США
тесно связаны. Банк Канады прибегает к интервенциям значи-
Рис. 6.5. Волатильность курса доллар США/канадский доллар (Источник: Bridge Information Systems, Inc.)
152
Глава 6
тельно чаще центральных банков других стран из Группы семи,
чтобы поддержать свой доллар. Центральный банк изменил свою
политику интервенций в 1999 г. после признания того факта, что
его прежняя формальная политика, состоящая в разовых интервенциях в объеме 50 млн долл. США по твердой цене, основанной
на предыдущих ценах закрытия, не принесла ожидаемых результатов (рис. 6.5).
7
СТРУКТУРА ЦЕН
И ТЕРМИНОЛОГИЯ
ВАЛЮТНОГО РЫНКА
Д
анная глава содержит стандартную терминологию, применяемую на валютном рынке, начиная от курса покупателя и курса продавца для различных инструментов и кончая передаваемыми приказами корпораций и на межбанковском рынке. В то
время как определения курса покупателя и курса продавца являются основными и с ними на спотовом рынке хорошо знакомы,
то в случае с другими инструментами терминологию нельзя считать устоявшейся. Расхождения в определениях обсуждаются
в данной главе.
СПОТОВЫЙ РЫНОК
Спотовая сделка проистекает между двумя сторонами,
которые поставляют определенные количества разных валют
друг другу на основе согласованного обменного курса не позднее
чем через два рабочих дня после даты заключения сделки. Исключение составляет канадский доллар, для которого спотовая
поставка осуществляется через один рабочий день.
Рассмотрим пример сделки на спотовом рынке. Допустим,
что на мониторе показывается котировка некоторого банка в
виде USD/CHF 1,4955/60. В этом случае курс покупателя (bid)
составляет 1,4955 (левая сторона), что означает заинтересованность банка в покупке USD/CHF по этой цене. Курс продавца
(offer) составляет 1,4960 (правая сторона), что означает заинтересованность банка в продаже USD/CHF по этой цене. Разность между курсами покупателя и продавца называется спрэдом.
Глава 7
154
В нашем примере спрэд между 1,4955 и 1,4960 равен 5 пипсам.
Пип (pip) равен единице последнего разряда десятичного представления обменного курса. Он соответствует четвертому разряду обменного курса для таких валют, как евро, и второму – для
японской иены.
Следует иметь в виду, что цены на мониторах ни к чему
не обязывают. Они лишь предлагаются. Если банк объявляет
о ценах на медленном рынке, то, возможно, он предлагает те
же котировки и в межбанковском дилинге. Естественно, банкам
обычно сложно менять цены на быстром рынке, что приводит
к расхождению (гэпу) между курсами на мониторе и котировками цен.
Клиент требует у банка показать курс обмена USD/CHF
и получает котировку 1,4955/60. Если клиент желает купить, то
он соглашается с ценой продавца в 1,4960, если продать, то он
будет продавать по курсу 1,4955. Обратно, если вы устанавливаете цены на уровне 1,4955/60, то ваш курс покупателя равен 1,4955,
а курс продавца – 1,4960.
ФОРВАРДНЫЙ РЫНОК
Форвардная сделка имеет место между двумя сторонами,
которые поставляют определенные количества разных валют
друг другу на основе согласованного обменного курса позднее
чем через два рабочих дня после даты заключения сделки. На
форвардном рынке трейдер должен несколько более внимательно относиться к тому, что понимается под ценой покупателя
и ценой продавца. Если вы котируете форвардную цену в иностранной валюте, ваша цена покупателя пишется слева, а ваша
цена продавца – справа, но при условии, что суммы сделки котируются в иностранной валюте. Если же суммы сделки котируются в долларах США, то теперь справа пишется ваша цена
покупателя, а слева – ваша цена продавца. Чтобы не запутаться
в такой перестановке, просто следует вспомнить, что покупка
долларов США эквивалентна продаже иностранной валюты,
и наоборот.
Структура цен и терминология валютного рынка
155
Пример.
USD/JPY
Спотовая цена
150,00–150,05
Форвардная цена
20–25
Если вы даете котировку 20–25, то встречная сторона может
продать вам 250 000 000 японских иен по 20 (ваша цена покупателя для иностранной валюты) или купить 250 000 000 японских
иен по 25 (ваша цена продавца для иностранной валюты), как и
для спотового рынка. Однако встречная сторона может также
продать вам 2 000 000 долл. по 25 (ваша цена покупателя для
долларов США) или купить 2 000 000 долл. по 20 (ваша цена
продавца для долларов США).
Мы детально обсудим форвардное ценообразование в гл. 12.
ФЬЮЧЕРСНЫЙ РЫНОК
Валютные фьючерсы представляют собой специальный
случай форвардной сделки аутрайт – валютной сделки, дата
завершения которой наступает после спотовой даты поставки
валюты. На спотовом и форвардном рынках для валют применяются котировки либо европейского типа (in European terms),
как для японской иены, либо – американского (in American
terms), как для британского фунта, в зависимости от общепринятых норм.
На фьючерсном рынке применяются исключительно котировки американского типа. Курсы покупателя и курсы продавца котируются аналогично спотовому рынку – курс покупателя
располагается слева, а курс продавца – справа. Например, если
вы даете котировку японских фьючерсов в виде 0,8000–0,8010,
то это значит, что вы желаете купить по 0,8000 и продать по
0,8010. Если вы желаете торговать и такие котировки предлагаются вам другой стороной, то вы можете продать по 0,8000
и купить по 0,8010.
Глава 7
156
ЯЗЫК ВАЛЮТНОГО ОБМЕНА
Общение на валютных рынках должно быть лаконичным
и точным. И иначе не может быть вследствие высокой волатильности и большого количества происходящих сделок.
Продажа
При продаже используются следующие выражения:
Если вы принимаете предложение о покупке (hit a bid), вы
говорите:
«Yours» («Ваше»).
«I give you» («Я отдаю вам»).
«I sell» («Я продаю»).
Если вы хотите продать на брокерском рынке, не принимая
предложения о покупке, то вы говорите:
«Offer join for X amount of currency» («Присоединяюсь к цене продавца с суммой X валюты»).
«I sell X amount of currency at ( a lower offer then the current
one) («Я продаю сумму X валюты по (более низкой цене продавца, чем текущая)»).
Присоединение к цене продавца или ее улучшение не гарантирует исполнения сделки.
Покупка
При покупке используются следующие выражения:
Если вы принимаете предложение о продаже (take an offer),
вы говорите:
«Mine» («Мое»).
«I take» («Я беру»).
«I buy» («Я покупаю»).
Структура цен и терминология валютного рынка
157
Если вы хотите купить на брокерском рынке, не принимая
предложения о продаже, то вы говорите:
«Join the bid for X amount of currency»( «Присоединяюсь
к цене покупателя с суммой X валюты»).
«I buy X amount of curecy at (a higher than the current one)»
(«Я покупаю сумму X валюты по (более высокой цене покупателя, чем текущая))».
Разумеется, присоединение к цене покупателя или ее улучшение на брокерском рынке не гарантирует исполнения сделки.
Изменение цены
Если вы хотите изменить цену, можно использовать несколько способов.
1.
На дилинговой машине вы нажимаете на ключ «Прерывание» (Interrupt), Как только эта информация появляется на
экране, цена уже не действует.
2.
На дилинговой машине или по телефону вы можете сказать
«Изменение» (Change) или «Ушел» (Off), чтобы отозвать
свою цену.
Если встречная сторона все еще желает котировки, она
спросит вас либо «Как теперь?» (How now?), либо «В каком вы
состоянии?» (How are you left?), либо «Где вы теперь?» (Where
are you now?). Разумеется, к огорчению, возможно, некоторых
трейдеров, нельзя отвечать «У меня разбито сердце» (I’m left
heartbroken) или «Я в центре города» (Downtown).
Передаваемые приказы
Корпорации, лица с крупным чистым капиталом и банки
передают валютные приказы (leave orders) другим банкам, торговым компаниям и брокерам, так как они не могут сами непосредственно торговать на межбанковском рынке. Разумеется, у них
имеется еще возможность запросить двустороннюю цену и использовать полученную котировку в своей сделке.
Глава 7
158
Даже некоторые банки передают приказы другим банкам,
поскольку либо для них проведение сделок с определенными
валютами неэффективно, либо они желают максимизировать
шансы исполнения сделки за счет того, что приказы будут обрабатываться круглые сутки. Например, банку, специализирующемуся на скандинавских валютах и получающему необычный запрос
по японской иене, возможно, было бы лучше передать приказ
другому банку, имеющему в своем составе отдел, активно торгующий японской иеной, а не направлять свой неподготовленный
персонал на обслуживание такого приказа.
Круглосуточная обработка валютных приказов является общепринятой практикой для крупных банков. Если приказы на некотором рынке не исполняются, то они передаются своему филиалу, дочернему банку или иному банку, расположенному в ближайшем
часовом поясе. Если эти приказы не исполнятся и там, они передаются дальше в следующий часовой пояс, пока не завершится временной цикл – Нью-Йорк, затем Сидней, Токио, Сингапур или
Гонконг, наконец, Лондон, Франкфурт или Цюрих.
Очевидно, что исполнение приказов весьма важно. Чтобы
их точно исполнить, сторонам сделки, прежде чем передавать
приказы, необходимо договориться о распределении между собой
риска. Обе стороны должны отчетливо осознавать, чего они хотят и чего они ожидают друг от друга.
Существует два типа приказов – для взятия прибыли и для
ограничения убытков.
Приказы для взятия прибыли
Имеется две разновидности приказов для взятия прибыли
(profit-taking order). Во-первых, как следует из самого названия,
трейдер, находящийся в длинной позиции (он купил) по сделке
5 млн USD/JPY по 104,00, отдает приказ на продажу 5 млн USD/
JPY по 105,00, т. е. трейдер хочет продать по цене, которой в данный момент на рынке нет, чтобы получить прибыль. В этом
случае у трейдера имеется открытая позиция до того, как он
отдает приказ. Это – приказ «выхода» (exit order), или закрывающий позицию приказ (position closing order).
Во-вторых, трейдер может отдать приказ на покупку или
продажу валюты по цене, которой в данный момент на рынке
нет, предварительно не имея никакой позиции. Например, трейдер
Структура цен и терминология валютного рынка
159
может считать, что если курс GBP/USD достигнет 2,0000, то
продажа будет выгодной, и потому он отдает ночной приказ на
продажу 3 млн GBP/USD по такой цене. Это – приказ «входа»
(entry order).
Как проверяется исполнение приказа? Для банка лучше
всего опросить нескольких брокеров о том, какими были ночные
торговые диапазоны, и справиться о минимальном уровне по
системам мэтчинга. Для корпораций выяснить ночные торговые
диапазоны проще всего, сделав соответствующие запросы в некоторые банки. Если параметры приказа расположены заведомо
в пределах торгового диапазона, то все в порядке.
Потенциальные проблемы возникают, когда параметры
приказа выходят за границы ночного диапазона. Например, когда банк отдает приказ на покупку 5 млн евро/доллар по 1,0500,
а ночной диапазон одного брокера составляет 1,0500–1,0600, а другого – 1,0501–1,0647. Банк, которому был отдан приказ, сообщает,
что по цене 1,0500 было куплено кем-то лишь 2 млн EUR/USD.
Этот приказ, к сожалению, исполнен не был.
Был ли ваш приказ исполнен или нет?
Банк, которому был отдан приказ, должен иметь доступ
хотя бы к одному из брокеров, у которого минимальный уровень был равен 1,0500. Кроме того, двум банкам надо будет
заранее договориться об условиях исполнения сделки. Если
формат договоренностей оставляет встречной стороне сделки
свободу действия, то банк, отдающий приказ, подвергается наибольшему риску.
Некоторые банки предпочитают считать приказы исполненными, основываясь исключительно на ценовом диапазоне, а
не ликвидности. Поэтому если цена 1,0500 была предложена на
брокерском рынке, то приказ был исполнен, несмотря на то, что
только один брокер дал такую цену в качестве наименьшего
уровня. В этом случае банк, исполняющий приказ, берет весь
риск на себя.
Почему же банк соглашается на такой подход? Возможно,
банк заинтересован в улучшении торговых отношений с встречной стороной либо у него значительный клиентский портфель,
который позволяет ему обезопасить себя. Если, например, имеется несколько приказов на покупку вблизи цены 1,0500 – 90 млн
Глава 7
160
EUR/USD по 1,0520, 200 млн EUR/USD по 1,0510 и 120 млн
EUR/USD по 1,0505, то шансы того, что будет предложена цена
1,0500, довольно малы.
Оба обстоятельства имеют силу, коль скоро стороны заранее договорились о распределении риска между собой.
Приказы для ограничения убытков
Приказы для ограничения убытков (stop-loss order) обычно являются приказами «выхода», отдаваемыми при неблагоприятном движении рынка. Продолжая предыдущий пример, предположим, что вы купили 5 млн EUR/USD по 1,0500. Курс
EUR/USD в течение всего дня оставался довольно стабильным.
Вы отдали два ночных приказа – приказ на продажу для взятия
прибыли 5 млн EUR/USD по 1,0600, и приказ на продажу для
ограничения убытков 5 млн EUR/USD по 1,0400. Если ваш прогноз, что курс EUR/USD поднимется до 1,0600, окажется неверным, то вы ограничите свои убытки при низких значениях курса,
закрывая свою позицию при курсе в 1,0400 или ниже.
Приказы для ограничения убытков могут также использоваться как приказы «входа». Если в данный момент у вас нет
открытой позиции и вы ожидаете значительного движения рынка (коль скоро был пробит некоторый уровень), то вы можете
отдать приказ для ограничения убытков, близкий к этому уровню,
открывая тем самым позицию.
Например, предположим, что ваш предыдущий приказ на
покупку 5 млн EUR/USD по 1,0500 не был ночью исполнен. Однако в течение вашего торгового дня курс EUR/USD упал до
1,0440 и оставался на этом уровне до его окончания. Вы все еще
ожидаете, что курс EUR/USD поднимется, однако опасаетесь, что
раз уровень в 1,0500 был пробит, то он уже превратился из уровня поддержки в уровень сопротивления. Поэтому вы можете
отдать ночной приказ для ограничения убытков на покупку 5 млн
EUR/USD по 1,0515.
Следует отметить, что приказ содержит более высокий
уровень, чем прежний, – 1,0500. Это сделано, чтобы избежать
проблем с потенциальным сопротивлением на уровне 1,0500.
Приказы для ограничения убытков труднее исполнить,
чем приказы для взятия прибыли. Имеется вероятность того,
Структура цен и терминология валютного рынка
161
что уровни «стоп», отмеченные в приказах, используются многими другими трейдерами. Как только достигаются эти уровни,
включаются в дело сразу многие приказы для ограничения
убытков, что делает почти невозможным исполнение вашего
приказа точно на требуемом уровне. Поэтому чрезвычайно
важно иметь четкую договоренность относительно типа исполнения приказов.
Существует 4 типа исполнения приказа для ограничения
убытков: следующая за наилучшей цена, оговоренная цена, диапазон по усмотрению трейдера и наилучшая цена.
Следующая за наилучшей цена (Next Best Price). Приказ для
ограничения убытков начинает работать после достижения
требуемого уровня. Трейдер, исполняющий приказ, должен
заключить сделку по следующей имеющейся на рынке цене.
При таком способе риск полностью берет на себя клиент.
Нет никакой гарантии, будет приказ исполнен с отклонением на 3 или на 30 пипсов от намеченной цены. Этот
подход оставляет место для споров, так как трейдер может
предложить клиенту худшее исполнение, чем он на самом
деле реализовал на рынке.
Например, если приказ для ограничения убытков состоит
в требовании продать 3 млн GBP/USD по 1,5000, то исполнение будет приемлемым при цене в 1,49990, но не
1,5000. Клиент хотел бы иметь гарантии, что уровень поддержки в 1,5000 действительно был пробит до выхода из
позиции.
Этот тип приказа является наиболее распространенным.
Оговоренная цена (At the Price). Приказ для ограничения
убытков должен быть исполнен в точности на требуемом
уровне вне зависимости от рыночных условий. Весь риск
берет на себя исполнитель. Этот тип приказа для ограничения убытков может быть исполнен лишь банками и торговыми фирмами. Например, если приказ для ограничения
убытков состоит в требовании продать 3 млн GBP/USD по
1,5000, то даже если рынок будет лихорадить и он упадет
до 1,4900, а цена покупателя в 1,5000 никогда не появится,
приказ рассматривается как исполненный.
162
Глава 7
Трейдеры могут открывать позиции, пытаясь исполнить
приказ, даже если конкретной цены на рынке нет, но брокеры этого делать не могут. Если цены на рынке нет, то
брокер просто не сможет исполнить приказ. Этот подход
применяется редко.
Диапазон по усмотрению трейдера (Discretion for Range to
Trader). Этот способ является несовершенным гибридом
первых двух типов приказов для ограничения убытков.
В распоряжении трейдера – банка или торговой фирмы, но
не брокера – имеется диапазон из нескольких пипсов, в пределах которого он имеет право исполнить приказ. Клиент
обычно определяет количество этих пипсов, а также то,
должна ли цена валюты быть реализована на рынке до
исполнения приказа.
Например, если приказ для ограничения убытков состоит
в требовании продать 3 млн GBP/USD по 1,5000, клиент
может сделать одну из двух вещей:
1.
Дать инструкцию трейдеру подождать, пока не будет реализована цена в 1,5000, подождать, пока не появится цена
продавца в 1,5000, а затем исполнить приказ с отклонением
не выше 5 пипсов от этого уровня. Иными словами, приказ
для ограничения убытков меняет уровень в 1,5000 на
1,4995.
2.
Дать инструкцию трейдеру исполнить приказ по любой цене
между 1,5000 и 1,4900.
Недостаток этого подхода заключается в том, что реально
почти невозможно исполнить приказ для ограничения убытков
с отклонением от означенного ценового уровня всего лишь в небольшое число пипсов, в особенности если этот уровень должен
быть сначала реализован в сделке, а затем предложен в качестве цены продавца, как в нашем примере. Поэтому эти дискреционные пипсы трейдера отменены, и большую часть риска берет
на себя трейдер.
Наилучшая цена (At Best). Как приказ для взятия прибыли,
так и приказ для ограничения убытков могут быть исполнены по наилучшей цене. Это означает, что трейдер желает
Структура цен и терминология валютного рынка
163
торговать вне зависимости от цены. Это тип приказа применяется на быстром рынке, где нельзя торговать по заранее оговоренной цене, и потребность во входе или выходе
из рынка берет верх над выбором цены.
ВАЛЮТНЫЙ ФИКСИНГ
Валютный фиксинг (currency fixing) – явление, характерное
исключительно для европейского валютного рынка (рис. 7.1). Он
определяются ежедневно на открытом аукционе, на который
допускаются все игроки вне зависимости от их значимости и
предлагаемых к торговле сумм. В отличие от регулярных торгов,
здесь нет анонимности, так как все цены покупателя и цены продавца открыто демонстрируются. Самая высокая цена покупателя и самая низкая цена продавца усредняются, и в результате
получается валютный фиксинг за данный день.
ECB
AUD 1,5570
CAD 1,4182
CHF 1,6083
CYP 0,57554
CZK 35,778
DKK 7,4428
ECB
EEK
15,6466
GBP
0,61950
GRD 332,30
HUF 255,59
JPY 105,78
NOK
8,0175
ECB
NZD
PLN
SEK
SIT
USD
1,9988
4,1038
8,4845
200,7612
0,9748
BANK OF PORTUGAL
BRL
CVE
MOP
ZAR
1,7496
110,264
7,8123
6,1098
Рис. 7.1. Пример дневного валютного фиксинга в евро,
осуществленный Банком Португалии.
(Источник: Bridge Information Systems, Inc.)
Фиксинг используется разнообразными игроками. Компании, имеющие ограниченную подверженность валютному риску
и стремящиеся избежать как использования каких-либо банков,
так и организации своих собственных отделов, находят дневные
операции весьма удобными. Крупные банки могут использовать
фиксинг для приведения в порядок как небольшой подверженности риску, возникающей в течения дня из работы с клиентами,
так и небольших позиций, проистекающих из неттинга.
164
Глава 7
Фиксинги дают уровни отсчета, имеющие для Европы большое значение. Валютные фиксинги, получаемые во Франкфурте,
используются в качестве точек отсчета для ежедневных переоценок позиций в конце дня. Кроме того, они имеют юридическую
силу и используются как основа для валютных соглашений между банками и клиентами.
Эти соглашения исполняются банками в трех вариантах:
По фиксингу; этот вариант дает лучшую цену и используется в межбанковских сделках.
Со спрэдом в 20 пипсов; это – улучшенный корпоративный
спрэд для наиболее важных клиентов.
Со спрэдом в 40 пипсов; этот уровень резервируется для
более мелких клиентов.
Клиенты, как правило, пытаются договориться со своим
банком о лучшем спрэде. Валютные фиксинги не осуществляются в Англии и Соединенных Штатах. Япония отменила валютные
фиксинги в конце 1980-х годов.
165
8
КОРПОРАТИВНАЯ
ТОРГОВЛЯ
Ж
елая того или нет, но корпорации стали значительными
игроками на валютных рынках. Основной сферой их интересов продолжает оставаться валютное хеджирование. Однако
все большее значение для корпораций начинают приобретать
валютные спекуляции. Форекс медленно эволюционирует от
своего исходного статуса, когда с ним были связаны лишь издержки бизнеса, до сегодняшнего, когда он уже служит источником
получения прибыли.
РОЛЬ ВАЛЮТНОГО РЫНКА
ДЛЯ КОРПОРАЦИЙ
Профессиональные трейдеры начинают торговать, не имея
никакой позиции, и фактически покупают риск. В свою очередь,
корпорации начинают с заданной позиции и пытаются риск минимизировать. Корпоративные клиенты не торгуют между собой,
как это делают банки. Они выходят на рынок через коммерческие и инвестиционные банки.
Интересы Корпорации заинтересованы в валютном рынке по ряду причин. Во-первых, компаниям необходимо осуществлять платежи за сырье, труд, рекламу, рассылку товаров, и репатриировать прибыль – и это лишь немногие из
типичных естественных потребностей, связанных с обменом
валюты. Во-вторых, для исключения или минимизации риска от
неблагоприятного движения валюты будущие ожидаемые платежи можно хеджировать. Наконец, корпорации могут быть
Глава 8
166
заинтересованы в повышении показателей своей деятельности
за счет выхода на валютные рынки с тем, чтобы выгадать на
ожидаемых изменениях курса валюты, т. е. за счет спекуляции.
По мере того как спекуляция на валютных рынках быстро избавляется от содержащегося в ее названии сомнительного скрытого смысла, корпорации все энергичнее подсоединяются к коммерческим и инвестиционным банкам – основным игрокам
валютных рынков.
Подход корпораций к валютным сделкам отличается от
стратегии банков, торгующих целый день и ежедневно ликвидирующих свои позиции. Интересы корпораций на валютном рынке носят, скорее, долгосрочный, а не краткосрочный, ориентированный на спотовые сделки характер. Этот долгосрочный подход
соответствует задачам хеджирования, удовлетворения коммерческих потребностей корпораций и спекуляции.
ТИПЫ КОРПОРАЦИЙ
Существует много разных типов компаний, связанных с форексом, – мелких и крупных, ориентированных на единственную
иностранную валюту и сразу на несколько, национальных и многонациональных. Среди них имеются производители продуктов,
такие, как производители электронного оборудования и программного обеспечения, фирмы по предоставлению услуг, такие, как
туристические агентства, и инвестиционные компании, такие, как
взаимные фонды. Корпорации могут иметь временный или долгосрочный интерес в международном бизнесе.
В силу сложности и скорости протекания процессов, характеризующих современную экономику, компании могут быстро менять свой тип. Например, многие взаимные фонды и фонды фиксированного дохода (fixed income funds) прежде основное
внимание уделяли местным рынкам. Некоторые из фондов,
в большей степени ориентированных на иностранные рынки,
диверсифицировали свою деятельность, в первую очередь в странах из Группы семи: Соединенные Штаты, Германия, Япония,
Соединенное Королевство, Франция, Италия и Канада. Экономическое и политическое развитие с 1989 г., особенно крушение
Корпоративная торговля
167
коммунизма в восточной Европе и экономическое возрождение Южной Африки и Юго-Восточной Азии, породили новые
высокодоходные рынки и как следствие новые инвестиционные
возможности для взаимных фондов и фондов фиксированного
дохода.
ТИПЫ РИСКА
Риск отражает возможное воздействие флуктуаций валютного курса на акционерный капитал.
Существует три типа риска: операционный (курсовой), экономический и трансляционный.
Операционный риск
Операционный, или курсовой, риск (transaction or exchange
exposure), аналогичный курсовому риску на межбанковском рынке, отражает возможный убыток, порожденный текущими валютными операциями как национальной, так и международной корпорации. Например, рассмотрим ситуацию с американским
туристическим агентством, обслуживающим британских туристов,
которое продало туры в Соединенные Штаты в августе 1992 г.
Туристические платежи были получены агентством в момент,
когда британский фунт стоил около 2 долл. США. Спустя всего
лишь несколько дней, в начале сентября 1992 г., курс GDP/USD
оказался на уровне в 1,70, а к декабрю 1992 г. – только 1,50 (рис. 8.1).
Перевод поступлений из фунтов стерлингов в доллары США зафиксировал убыток примерно в 15% всего за какие-то дни.
Управление операционными рисками
Для управления рисками, порожденными валютными операциями, менеджеры должны под рукой иметь несколько понятных правил. Нужно дать четкий ответ на некоторые вопросы.
Глава 8
168
Рис. 8.1. Фунт стерлингов упал по отношению к доллару США
примерно с уровня в 2,00 в начале сентября 1992 г. до 1,50 к декабрю
1992 г. как результат кризиса Европейской валютной системы. (Источник: Bridge Information Systems, Inc.)
Мы хотим риска?
·
Мы можем изменить риск?
Если мы не можем изменить риск, то сколько риска мы
готовы взять на себя?
Каковы наши ожидания в отношении каждой из валют,
порождающих риск?
Какова наилучшая стратегия управления валютным риском?
Как мы можем реализовать эту стратегию?
В случае с туристическим агентством представляется, что
риск по экономическим причинам, например, связанным с ценами
тура, был, возможно, приемлемым. Риск можно было бы изменить,
если бы цены назначались не в британских фунтах, а в долларах
США. Однако если рассуждать трезво, то нереально требовать
плату за проведение отпуска в иностранной валюте. Можно было
бы рассмотреть и другой способ, заключающийся в том, чтобы
наладить партнерские отношения с британским туристическим
агентством и убедить его взять на себя валютный риск. Если ни
Корпоративная торговля
169
один из этих вариантов не проходит, агентству следует решать,
хочет ли оно держать британские фунты в британском банке под
более высокую ставку процента, чем в Соединенных Штатах, с
полным или частичным хеджированием, или вовсе без него, или
сразу же обменять деньги на доллары США.
Чтобы принять это решение, менеджеры должны будут
сформировать свою точку зрения на поведение британского фунта по отношению к доллару США. Исторический график за предыдущее десятилетие показывает, что британский фунт был переоценен против доллара США и достигал уровней выше 2,0.
Дополнительная фундаментальная информация, касающаяся состояния британской экономики по сравнению с экономикой США,
свидетельствует о ее относительной слабости. Результатом такого
анализа становится разумный вывод о том, что британский фунт
будет двигаться вниз. Поэтому менеджеры могли бы продать фунты стерлингов на спотовом рынке за доллары США как можно
раньше или заключить форвардную сделку аутрайт на основе
спотового обменного курса GBP/USD, примерно равного 2,00.
По сравнению с безопасностью, обеспечиваемой хеджированием, форвардная сделка аутрайт обладает преимуществами по
двум соображениям. Во-первых, у агентства будет больше времени для получения британских фунтов. Во-вторых, фунты стерлингов можно будет положить в британский банк при условии,
что для осуществления платежей не потребуется наличности.
Конечно, менеджеры смогли бы совместно решить эти проблемы
путем одновременного осуществления спотовой сделки и форвардной сделки аутрайт только для части всех поступлений.
Резкое падение фунта против доллара США и европейских
валют был порожден неожиданным кризисом ЕВС. Однако сам
кризис был вызван той же несбалансированностью фундаментальных факторов, на что могли обратить внимание менеджеры
туристической компании.
Следовательно, если менеджеры ожидают, что иностранная
валюта должна обесцениться по отношению к базовой валюте,
то иностранную валюту необходимо быстро обменять на базовую
по текущему курсу. Обратно, если менеджеры считают, что базовая валюта станет слабее по отношению к иностранной валюте,
то иностранную валюту следует обменять на базовую позже.
Глава 8
170
Эти правила предполагают, что поступления в иностранной
валюте (в нашем примере – в британских фунтах) должны быть
переведены в базовую валюту – доллары США. Однако если
поступления в иностранной валюте могут быть инвестированы
в иностранной валюте, то операционный риск исключается, уменьшается или отсрочивается в зависимости от ситуации.
Экономический риск
Экономическая риск (economic exposure) отражает воздействие курсовых флуктуаций на будущую конкурентоспособность
национальных и международных компаний.
Рассмотрим, в частности, пример с персональными компьютерами, производимыми компанией IBM. Разработанные в Соединенных Штатах, они в начале 1980-х годов захватили наибольший
сегмент мирового рынка. Высокая и все увеличивающаяся стоимость доллара США в этот период оказали серьезное отрицательное воздействие на способность IBM экспортировать компьютеры заграницу. Это обстоятельство предоставило благоприятные возможности для конкуренции и привело к тому, что за
рубежом стали собирать точные копии этих компьютеров по
значительно более низким ценам. Компания IBM реагировала
весьма вяло, что было непривычным для конкуренции на мировых
рынках, и лишь попыталась в дальнейшем найти свою долю значительно сокращенного внутреннего рынка.
К моменту, когда страны Группы пяти в сентябре 1985 г.
ограничили рост доллара США и в конечном счете в декабре
1987 г. девальвировали его на 50%, компания IBM уже растеряла
все свои конкурентные преимущества в производстве персональных компьютеров. Конечно, несправедливо объяснять все проблемы IBM на рынке персональных компьютеров исключительно неблагоприятными обменными курсами. Даже позже, когда
доллар достиг рекордно низкого уровня по отношению к японской иене, что предоставило американским экспортерам возможность вернуть свои позиции, сами американские производители
персональных компьютеров, включая IBM, оказались не в состоянии воспользоваться преимуществами благоприятного валютного курса на японском потребительском рынке.
Корпоративная торговля
171
Управление экономическими рисками
Управление экономическими рисками является сложной
долгосрочной задачей. Решения определяются степенью эластичности спроса на конкретные товары, располагаемым временем
на проведение коррекции и направлением движения базовой валюты по отношению к используемой в сделках иностранной
валюте. Базовой валютой служит валюта, против которой котируются другие валюты. Практическое правило гласит: чем более
неэластичен спрос, тем больше времени нужно для коррекции.
Если спрос на продукт на конкретном рынке велик, повышение цены будет оказывать на спрос лишь ограниченный негативный эффект. Примером может служить спрос на произведенные в Америке аэропланы. Несмотря на сильный доллар США
в середине 1980-х годов, спрос на американские коммерческие
аэропланы практически не изменился. Разумеется, почти монопольное положение этой индустрии в немалой степени способствовало этому.
На другом конце спектра находятся продукты с эластичным
спросом, такие, как автомобили. Потребительский спрос в Америке на автомобили подвергся серьезному негативному воздействию. Доля американских производителей автомобилей на отечественном рынке сильно сократилась, столкнувшись с жесткой
японской конкуренцией. Естественно, что в этом сыграли свою
значительную роль также низкое качество американских автомобилей в 1970-х и начале 1980-х годов и нефтяной кризис начала 1980-х годов.
Ключевым моментом является время, отпущенное на коррекцию. Чтобы воспользоваться преимуществами низких цен, обусловленных обменными курсами, управляющие могут рассматривать
варианты с импортированием деталей и даже строительством сборочных производств заграницей. Например, столкнувшись с резким
снижением прибыли, вызванным удорожанием иены против доллара США, японские производители построили заводы по сборке
электронной продукции в Юго-Восточной Азии, где валюты были
привязаны, или частично привязаны, к доллару США, а заводы по
сборке автомобилей – даже в самих Соединенных Штатах.
Каким же образом форекс участвует во всех этих перечисленных исторических фактах? Конечно, потребителей на
Глава 8
172
самом деле беспокоит не обменный курс своей валюты, а внутренние цены, но именно этот курс является определяющим для
формирования полной цены продукта. Столкнувшись с выбором
между национальным продуктом и импортным, потребитель
основное внимание уделяет тому, у какого продукта лучшие
свойства и лучшая цена.
Управляющие должны хорошо разбираться в направлении
движения базовой валюты по отношению к валюте, участвующей
в сделке. Руководствуясь точным анализом эластичности цены
по отношению к спросу, направления движения ожидаемого обменного курса и времени на коррекцию, управляющие должны
уметь применять эффективную долгосрочную стратегию. Необходимо постоянно следить за текущими экономическими, финансовыми и политическими событиями, чтобы вовремя проводить
верные коррекции этой стратегии.
Гибкий подход к минимизации экономического риска – задача первостепенной важности в условиях потенциально значительных колебаний на валютных рынках.
Трансляционный риск
Многонациональные компании, естественно, характеризуются множественными валютными рисками, обусловленными деятельностью их международных дочерних компаний и филиалов.
Для целей консолидации каждый такой риск должен транслироваться в единственную валюту – базовую. Трансляционный риск
(translation exposure) отражает риск изменения в консолидированном доходе корпорации, проистекающего от прошлой волатильности базовой валюты. Валютные флуктуации могут быть довольно большими, что порождает серьезные проблемы для менеджеров
корпорации. Некоторые правила бухгалтерского учета направлены
на разрешение возникающих при этом трудных вопросов.
Бюллетень FASB 8
С самого начала в 1975 г. правила бухучета, касающиеся
форекса, были стандартизованы Бюллетенем 8 Совета по стандартам финансового учета (Financial Accounting Standards Board) –
FASB 8. Бюллетень FASB 8 устанавливал процедуры трансляции
Корпоративная торговля
173
иностранной валюты в доллары США в консолидированном балансовом отчете многонациональных корпораций США.
Непосредственным результатом этого правила стало увеличение волатильности показателя P&L (прибыли или убытка)
и параметров балансового отчета, связанной с волатильностью
обменных курсов. FASB 8 подвергся суровой критике, так как
прибыль по валютному обмену непосредственно отражалась на
доходе, что порождало неустойчивость корпоративных доходов.
Бюллетень FASB 52
В ответ на подобную критику в 1981 г. был разработан новый свод правил, нашедший отражение в бюллетене FASB 52,
который действует по настоящее время. Главной целью FASB 52
было смещение акцентов при определении P&L от форекса с доходов на акционерный капитал.
Значения P&L, возникающие при трансляции иностранных
валют, находились в счетах собственного капитала до того момента, пока инвестиция не ликвидировалась. Однако трансляция
прибыли от форекса может быть отсрочена, если филиал является самостоятельной единицей. Этот подход применяется для
корпораций, которые оперируют в валютах, отличных от долларов США. Валюта сделки (обычно – это местная валюта) называется функциональной валютой (functional currency). Когда у
корпорации несколько таких хозяйствующих единиц, могут использоваться разные функциональные валюты.
Однако если оказывается, что функциональные валюты
обладают значительным инфляционным потенциалом, то управляющим следует делать перерасчет в отчетную валюту. Кроме
того, если функциональная валюта является долларом США, то
флуктуации иностранной валюты отражаются на текущем доходе, что фактически означает использование FASB 8.
ХЕДЖИРОВАНИЕ
Хеджировать или не хеджировать – вот в чем вопрос. Ответ
на него зависит от множества факторов. Некоторые корпоративные инвесторы чувствуют себя комфортно в условиях полного
174
Глава 8
валютного хеджирования, в то время как другие пренебрегают
хеджированием, считая его бесполезным и дорогостоящим делом.
Решения по хеджированию варьируются в зависимости от временных рамок, волатильности валюты, прогноза рынка по конкретной валюте, уровня подготовленности менеджеров и уровня
того риска, который каждая компания готова брать на себя.
Ожидаемые временные рамки для позиции до ее ликвидации
являются важным фактором при определении того, стоит ли
хеджировать. Некоторые менеджеры взаимных фондов воздерживаются от хеджирования валютной составляющей своих инвестиций продолжительностью в три и более лет (что обычно
понимается под долгосрочными инвестициями), но с готовностью
идут на хеджирование краткосрочных инвестиций.
Что лучше? Как когда! За короткий срок всего в несколько дней британский фунт потерял 15% своей стоимости в сентябре 1992 г. и 25% – за два месяца (см. рис. 8.1). Спустя полтора года
валюта уже котировалась на тех же уровнях. В сентябре 1985 г.
доллар США обменивался на 3 немецкие марки. Через длительный срок, примерно 10 лет спустя, доллар можно было продать
только за 1,34 немецкой марки, т. е. менее чем за 50% его старой
стоимости.
Следовало бы подчеркнуть, что время (как фактор хеджирования) нужно рассматривать лишь вместе с типом валюты
и прогнозом поведения конкретной валюты. Если же время использовать обособленно, то оно как фактор может оказаться
ненадежным.
Некоторые валюты более волатильны, чем другие. Менеджеры немецкой компании, оперирующей как в Швейцарии, так
и в Японии, возможно, не чувствуют настоятельной необходимости в хеджировании швейцарского франка (CHF) против евро,
но для них определенно важно применять хеджирование против
иены (JPY). Дело в том, что швейцарский франк находится
в сильной корреляционной связи с евро (рис. 8.2) вследствие того,
что тесно взаимосвязаны их экономики, благодаря чему колебания кросс-курса EUR/CHF ослаблены (рис. 8.3). В то же время
корреляция между евро и иеной значительно слабее (рис. 8.4),
что допускает более значительные флуктуации кросс-курса
EUR/JPY (рис. 8.5).
Корпоративная торговля
175
Рис. 8.2. Курсы евро/доллар и доллар/швейцарский франк обычно
очень близки друг к другу. (Источник: Bridge Information Systems, Inc.)
Рис. 8.3. График кросс-курса евро/швейцарский франк демонстрирует
ограниченные флуктуации.
(Источник: Bridge Information Systems, Inc.)
176
Глава 8
Рис. 8.4. Курсы евро/доллар и доллар/иена обычно ведут себя поразному. (Источник: Bridge Information Systems, Inc.)
Рис. 8.5. График кросс-курса евро/иена демонстрирует более сильные
флуктуации, чем график кросс-курса евро/швейцарский франк.
(Источник: Bridge Information Systems, Inc.)
Корпоративная торговля
177
Уровень подготовленности менеджеров (это касается как
подбора персонала, так и оборудования) является ключевым
в принятии решений по хеджированию. Следует тщательно контролировать осуществление стратегии хеджирования, а также
динамику финансовых показателей нехеджированной открытой
позиции. Самое простое, что можно сделать, – это переоценивать
ежедневно позицию по рынку. Ответственные за это лица должны обладать необходимым умением. Кроме того, они должны
иметь доступ к системам поддержки принятия решений, таким,
как мониторы, действующие в режиме реального времени и
отображающие информацию по динамике курсов и прочих параметрах рынка, а также адекватное программное обеспечение для
управления и контроля. Необходимо иметь в наличии планы на
случай непредвиденного развития событий.
Если открытая позиция хеджирована неполностью, необходимо формировать и применять приказы для ограничения убытков. Хедж может быть устранен, если он препятствует получению
прибыли по открытой позиции и если исключение самого хеджа
не приводит к нейтрализации ожидаемой прибыли.
Уровень риска, который менеджеры готовы взять на себя,
сильно варьируется от компании к компании. Он зависит от
целей корпорации, связанных с конкретной позицией, степени
диверсификации для сложной позиции и финансовых возможностей корпорации противостоять неблагоприятному поведению
рынка.
Отражая интересы корпорации, менеджеры должны определить, будет ли хедж пассивным, т. е. предназначенным лишь для
защиты открытой позиции от флуктуаций валютного курса, или
активным, предназначенным для повышения прибыли по исходной
позиции. Фактически цель пассивного хеджа достигается, когда
прибыль и убыток по возможности близки к нулю. Этот тип
хеджа может быть реализован путем использования форварда
аутрайт, фьючерса, свопов и опционных контрактов. Активный
хедж начинает работать лишь при неблагоприятных условиях на
валютном рынке. Этот тип хеджирования может быть осуществлен путем использования приказов для ограничения убытков
как на спотовом, так и на форвардном рынках вместе с валютными опционами.
Глава 8
178
КАК ОСУЩЕСТВЛЯЕТСЯ ФОРЕКС
Корпорации, как правило, не торгуют валютой друг с другом.
Хотя бывают и исключения, но тем не менее валютные обмены
между корпорациями весьма ограниченны. Корпорации выходят
на валютные рынки через коммерческие и инвестиционные банки (рис. 8.6). Корпоративные клиенты торгуют двумя способами:
запрашивают цену и на ее основе непосредственно заключают
сделки либо отдают приказ банку.
КОРПОРАЦИЯ
КОРПОРАЦИЯ
БАНК
БАНК
БРОКЕР
БАНК
БАНК
КОРПОРАЦИЯ
КОРПОРАЦИЯ
Рис. 8.6. Корпоративные клиенты не торгуют между собой. Они
выходят на валютные рынки через коммерческие и инвестиционные
банки. В свою очередь, банки торгуют между собой непосредственно
и через брокеров.
Корпорации обычно непосредственно с трейдерами не контактируют. Обе стороны, как правило, связаны друг с другом
банковскими «продавцами» (sales force). Перед «продавцами»
(корпоративными трейдерами) ставится множество задач. Они
делают «холодные» телефонные звонки будущим клиентам, советуют, принимают приказы от клиентов и передают их трейдерам, а также подтверждают исполнение приказов (рис. 8.7).
Корпоративная торговля
179
КОРПОРАЦИЯ
КОРПОРАТИВНЫЙ ТРЕЙДЕР
ТРЕЙДЕР
БРОКЕР
ТРЕЙДЕР
КОРПОРАТИВНЫЙ ТРЕЙДЕР
КОРПОРАЦИЯ
Рис. 8.7. Корпоративные клиенты обычно не контактируют с трейдерами. Обе стороны связаны друг с другом банковскими корпоративными трейдерами. Корпоративные трейдеры делают «холодные»
телефонные звонки будущим клиентам, принимают приказы от клиентов и передают их торговым отделам, подтверждают исполнение
приказов и дают советы своим корпоративным клиентам.
Корпоративные клиенты имеют для банков большое значение. Валютные трейдеры весьма благожелательно относятся к приказам клиентов, рассматривая их как средство определения потоков наличности и получения своей прибыли. Когда количество
приказов велико, трейдер начинает хорошо «чувствовать» потоки
наличности.
Применяемая схема репатриации прибыли, по крайней мере
в краткосрочной перспективе, часто бывает весьма существенна.
Примером может служить репатриация прибыли японскими компаниями. Японские бюджетные полугодия заканчиваются в марте
и сентябре. Чтобы репатриировать свои прибыли, японские компании до этих сроков должны купить иены, как правило, за доллары
США. Как только начинаются новые бюджетные полугодия (в апреле и октябре), иены снова продаются для целей хеджирования.
180
Глава 8
Такая схема важна для валютных трейдеров не только потому, что она время от времени повторяется, но и в силу размеров
сделки. Поскольку общий объем японского экспорта в Соединенные Штаты весьма велик, то количества долларов, которые должны быть проданы за японские иены, также значительны.
В своей повседневной деятельности трейдеры используют
также корпоративные приказы. Если приказы размещены на
ключевых уровнях поддержки или сопротивления, то трейдеры
могут также торговать на этих уровнях после того, как клиентские приказы будут исполнены. Поэтому обе стороны – корпорация и трейдер – смогут выгадать после исполнения клиентских
приказов.
Качество цены, которую банки котируют для своих клиентов, является функцией нескольких факторов. Во-первых, оно
определяется весом, который банковские менеджеры придают
конкретному клиенту. Клиенты выигрывают в своем статусе, если
они торгуют регулярно, избегая требований находить самые высокие и самые низкие цены, и делятся важной информацией.
«Продавцы» обычно отвечают взаимностью, не только получая
лучшие цены от трейдеров («специальная цена для этого клиента, приятель!»), но также оперативно информируя клиента о
значительных изменениях на рынке до того, как о них узнает
остальной рынок. Взаимность, правда, несколько другого характера, проявляется и в противоположном случае, когда корпорации,
например, аннулируют приказы непосредственно перед исполнением или пытаются всеми силами давить на «продавцов».
Во-вторых, котировка для клиента отражает наряду с позицией клиента позицию банка. Поэтому котировка может иметь
небольшое (от 1 до 5 пипсов) отклонение от текущих рыночных
цен. Наконец, котировка для корпоративного клиента может
отражать долгосрочный интерес банка в поддержании деловых
отношений.
Некоторые банки дают своим клиентам в качестве котировки текущие рыночные цены, как они делают это на межбанковском рынке. Спрэд цен покупателя и продавца минимальный – около 5 пипсов. Этот подход обычно применяется в случае
крупных приказов. При этом с банков не взимается комиссия.
Если приказы отданы на значительную сумму, например выше
Корпоративная торговля
181
50 млн долл., то трейдер, возможно, не получит от сделки 1 или
2 пипса, зато выгадает от информации о потоке.
Другие банки имеют со своими клиентами договоренности
о том, что в качестве котировки будут использоваться текущие
рыночные цены. Как только заключается сделка, банки взимают
фиксированную комиссию в 1 или 2 пипса. Этот подход, обеспечивающий банку некоторый доход, поощряет трейдеров котировать цены без индивидуальных искажений. Представляется, что
такой подход наиболее справедлив по отношению ко всем сторонам, участвующих в сделке. Компания получает «реальную»
цену, трейдер не должен при этом вносить искажения в торговлю
клиента, пытаясь «распознать» его, а корпоративный «продавец»
не должен подправлять цены, поскольку комиссия в них уже
встроена.
Однако применяется и другой подход, при котором расширяется спрэд цен покупателя и продавца. Этот подход снижает
риск трейдера, так как при этом образуется буфер в несколько
пипсов, защищающий трейдера против любых неблагоприятных
флуктуаций валюты.
В том, что касается котировок цен, предоставляемых банками корпоративным клиентам, считается общепринятым, что
чем больше объемы сделок, тем уже спрэд между котировками.
На межбанковском рынке значительно труднее торговать
500 000 долл., чем 10 млн долл. Для частичного решения проблем,
связанных с малым размером сделок, некоторые трейдеры используют для них котировки со спрэдом в 10 пипсов и более.
В прошлом корпорации звонили в банки и сообщали им не
только валюту и ее количество, но также и то, хотят они ее купить
или продать. Сегодня немногие крупные компании сообщают
банку о том, на какой стороне сделки они будут находиться, если
они хотят торговать непосредственно, и некоторые из них ведут
себя подобно крупным банкам. Они обзванивают несколько банков в одно и то же время и выбирают наиболее выгодную цену.
Этот подход не очень устраивает трейдеров, так как при этом они
не получают дополнительной прибыли при реализации сделки и
информации, если сделка заключается с другим банком.
Когда приказ, отданный клиентом, небольшого размера,
например меньше 1 млн долл., выгоднее указывать сторону
Глава 8
182
сделки. В этом случае трейдеры дают в качестве котировки цены
лучше, чем те, которые обычно резервируются для сделок небольшого размера.
Если продавцы отвечают профессионально, вежливо и быстро, то это обычно способствует укреплению долгосрочных и стабильных деловых отношений.
РАЗЛИЧНЫЕ ТОЧКИ ЗРЕНИЯ
На регулярном валютном рынке основными участниками
являются трейдеры, корпоративные трейдеры, корпорации и
брокеры. Рассмотрим, как различаются их точки зрения.
Трейдеры
Трейдеры пытаются понять воздействие различных фундаментальных и технических факторов на поведение валют и воспользоваться благоприятными возможностями на этих рынках.
Их всегда привлекает их неустойчивость. Для них очень важны
направление движения рынка и ценовые уровни.
Корпоративные трейдеры
Для корпоративных трейдеров экономическая и техническая
информация имеет значение только для выполнения консультативных функций. Чтобы было больше корпоративных продаж,
им нужна некоторая неустойчивость рынков, но именно умеренная неустойчивость на двустороннем рынке, привлекающем
больше клиентских приказов.
Корпорации
Как правило, неустойчивость рынков не по душе корпорациям. Они уже располагают естественным торговым спросом,
проистекающим из их основной деятельности. Но поскольку валюты все равно флуктуируют, корпорации должны активно вовлекаться в игру на валютных рынках для хеджирования своих
позиций. Поэтому для них также важны направление движения
рынка и уровни цен.
Корпоративная торговля
183
Брокеры
Брокеры нуждаются в неустойчивости рынка. Неустойчивость обеспечивает рынки работой, и занятый делом трейдер реализует большее количество сделок через брокеров. Однако чрезмерная неустойчивость оказывает негативное воздействие на деловую
активность. Когда рынок оказывается в экстремальных условиях,
совершается очень мало сделок. Направление движения рынка
и уровни цен для брокеров не имеют значения. Для них лучше
всего, когда рынок двусторонний и умеренно неустойчивый.
184
9
ВАЛЮТНЫЕ РАСЧЕТЫ
В
среднем около 1,4 трлн долл. меняют своих владельцев каждый день на валютных рынках, притом часто в условиях
неустойчивости. Осуществление этих платежей между сотнями
банков по всему миру само по себе потрясает. В случае неспособности точно и вовремя произвести платеж виновник решительно
штрафуется. В этой главе основное внимание уделяется операционным аспектам валютного обмена – жизненно важной составляющей торгового процесса.
РОЛЬ БЭК-ОФИСА
Валютная операция не заканчивается, когда трейдер договаривается с встречной стороной о покупке или продаже некоторой валюты. Требуется обработка всех деталей сделки, и
оговоренные в сделке количества валюты должны дебетоваться
или кредитоваться. Ответственность за проведение всех этих
процедур лежит на операционном отделе валютных сделок
(Foreign Exchange Trading Operations Department), или бэк-офисе
(back office).
Для реализации внутреннего контроля отдел физически
отделен от дилерской комнаты. По мере развития средств связи
из соображений экономии на недвижимости стало возможным
располагать некоторые бэк-офисы совсем в другом месте.
Обратимся к документу, определяющему ответственность
операционного отдела, – бланку регистрации сделки (trade ticket).
Каждая отдельная валютная сделка заключается на бланке. Если
сделка совершается в коммерческом банке, то на бланках печатается серийный номер. В случае инвестиционного банка подобная последовательная нумерация бланков не используется.
Валютные расчеты
185
Информацию, заносимую в бланк, можно разделить на два
класса: информацию для трейдера и информацию для валютных
учетных операций.
Наиболее важной информацией для трейдера являются название и количество базовой валюты, обменный курс и сторона
сделки (покупка или продажа). Так, трейдер должен знать как
валюту, которая котируется против фиксированной (базовой)
валюты (например, JPY против USD), и срок сделки (спот, один
месяц и т. д.).
Базовая валюта является основной, которая и торгуется
против какой-либо другой. Обычно фиксированной валютой
является USD, но в случае с кросс-сделками ею может быть также одна из валют Содружества, такая, как британский фунт или
канадский доллар (CAD). Если вы торгуете 1 000 000 USD/JPY,
то фиксированной валютой будет USD. Если же – 5 000 000 GBP/
USD, то базовой валютой служит GBP. Если вы торгуете CAD/JPY,
то базовая валюта – CAD.
Информацией, необходимой для валютных учетных операций, является:
1.
Название и местоположение (город) встречной стороны.
2.
Дата сделки.
3.
Дата завершения сделки (в случае свопа – даты).
4.
Наименование и количество базовой валюты.
5.
Все имеющие отношение к сделке обменные курсы. (В случае кросс-сделок, форвардных операций аутрайт и свопов
требуется знать несколько обменных курсов.)
6.
Покупка или продажа фиксированной (базовой) валюты.
7.
Наименование и количество другой валюты.
8.
Имя трейдера.
9.
Способ исполнения сделки: брокерский рынок или прямой
дилинг. (Если сделка была совершена на брокерском рынке,
трейдер должен ввести название брокерского дома или
системы мэтчинга. Эта информация позволяет бэк-офису
осуществить правильные комиссионные платежи. В случае
прямой сделки должна быть уточнена форма телекоммуникации – система дилинга, телефон, телекс. Если сделка
Глава 9
186
осуществляется по системе дилинга, следует ввести название
системы дилинга.)
10.
Платежно-расчетные предписания (payment and receiving
instructions (P&R)) должны вступать в силу только в случае
зарубежной встречной стороны. Детали форексных сделок
с встречной стороной на одном континенте подтверждаются по телефону.
До середины 1980-х годов бланки обычно заполнялись от
руки (рис. 9.1). Нет необходимости говорить, что при этом возникали ошибки и проведение торговых операций значительно
замедлялось. Начиная с конца 1980-х годов дилерские комнаты
начали переходить на безбумажную технологию. Бланки создавались на компьютерах и сохранялись в их памяти (рис. 9.2). Загруженность работой бэк-офисов значительно сократилась, так
как основная часть необходимой информации вводилась во франтофисе (front-office) и пересылалась по электронной связи в операционный отдел. Обработка информации осуществлялась быстро и точно компьютеризированными системами.
Рис. 9.1. Типичный бланк валютной сделки.
Валютные расчеты
187
Бланк валютной сделки, изготовленный на компьютере
Рис. 9.2. Бланк валютной сделки, изготовленный на компьютере.
(Courtesy of ACT Financial Systems)
Рассмотрим теперь, как работает операционный отдел
и движение этой информации.
После заключения сделки, но в тот же день, работники отдела проделывают ряд операций. Они проверяют все элементы бланков, сформированных трейдерами, и вычисляют любые недостающие данные по количествам и курсам валют (если возможно).
После заполнения и проверки бланков бэк-офис подтверждает
встречной стороне, расположенной на том же континенте, каждую
сделку по телефону. Если сделка осуществляется по системе дилинга или мэтчинга, то торговые бланки сравниваются с отпечатанными подтверждениями, порожденными этой системой, независимо от
местоположения встречной стороны. Все большее количество банков имеет дело с электронными сделками, автоматически загружаемыми в их системы. Если сделки осуществляются через брокеров,
трейдеры несут ответственность за получение подтверждений для
всех сделок с встречными зарубежными сторонами.
После заключения сделки, но до ее завершения, отдел пересылает платежные поручения по автоматизированным системам.
Глава 9
188
Система, используемая для иностранных валют, называется Обществом всемирных межбанковских финансовых телекоммуникаций (Society of Worldwide Interbank Financial Telecommunications
(SWIFT)). Система, используемая для доллара США, называется
Системой клиринговых межбанковских расчетов (Clearing House
Interbank Payments System (CHIPS)). Долларовые платежные
поручения могут быть пересланы также по другой системе, называемой Fedwire, связывающей банки Федеральной резервной
системы с депозитарными институтами.
Кроме того, бэк-офис контролирует, чтобы все незавершенные контракты были согласованы, и сообщает обо всех замеченных расхождениях.
После заключения сделки, но в момент ее завершения, отдел проверяет, находятся ли средства, предоставленные в качестве
кредита их собственному банку, на счетах «ностро» (клиринговых
счетах), и сообщает, если это не так.
Счета «ностро»
Счет «ностро» (nostro account), или клиринговый счет
(clearing account), является счетом финансового учреждения для
каждой иностранной валюты в стране ее происхождения, используемого для платежно-расчетных целей (P&R). Например, все
банки имеют счета «ностро» в иенах в Японии – либо в японском
банке, либо в японском отделении иностранного банка. Также и
банк First Bank of IOU Нью-Йорка имеет счет «ностро» в канадских долларах либо в канадском банке, либо в канадском филиале любого другого банка.
СИСТЕМА SWIFT
До 1977 г. расчеты по всем валютным операциям проводились по поручениям банков, отправляемым в виде телеграфного
сообщения. Этот способ назывался «телеграфным переводом»
(cable transfer), требовал большого труда и сопровождался серь-
Валютные расчеты
189
езными ошибками. Резкий рост объемов валютной торговли
оказал значительное давление на операционные отделы, которые
были вынуждены пользоваться телеграфными переводами, придуманными еще в 1920-х годах. В сентябре 1977 г. была создана
автоматизированная система SWIFT (Общество всемирных межбанковских финансовых телекоммуникаций) с целью передачи
стандартизированных платежных поручений для иностранных
валют между европейскими и североамериканскими банками.
Система сразу же получила признание.
С конца 1980-х годов система SWIFT расширила свои прежние географические границы, и в настоящее время около
3000 учреждений по всему миру подключились к ней.
Функционирование SWIFT
Существует два типа сообщений – финансовые сообщения
между пользователями системы SWIFT и системные сообщения
между пользователями и системой SWIFT. Сообщение SWIFT
имеет следующую общую структуру:
Заголовок
Текст
Трейлер
На компьютерный терминал (computer-based terminal
(CBT)) в связи с обменом сообщениями возлагается выполнение
следующих функций:
связь с универсальным компьютером;
передача сообщений;
получение сообщений;
управление прикладными задачами.
Глава 9
190
В региональном процессоре (regional processor (RGP)) собираются сообщения от нескольких пользователей и пересылаются в соответствующий операционный центр для обработки.
В операционном центре система SWIFT обрабатывает сообщения
четырьмя последовательными процедурами. Она:
проверяет синтаксис сообщений;
конструирует новые заголовки для преобразования сообщений в исходящую форму;
добавляет к сообщениям трейлеры;
копирует и шифрует их для хранения.
Результат проверки достоверности послания выражается
для отправителя в одной из двух форм:
ACK = положительное уведомление,
NAK = отрицательное уведомление.
Трейлеры (trailers) присоединяются к исходящему сообщению, если необходима дополнительная информация. Например,
если отправитель не уверен, что исходное сообщение системы
SWIFT было получено, то будет сгенерировано новое сообщение
с трейлером PDM (possible duplication message – возможное дублированное сообщение). Нумерация сообщений осуществляется
автоматически системой входящего последовательного номера
(Input Sequence Number (ISN)), добавляемого к каждому пересланному сообщению. Поэтому безопасность, точность и простота обработки сообщений гарантированы. Шифровка обеспечивает сохранение тайны сообщений, пересылаемых через систему
SWIFT, и содержание сообщений оказывается конфиденциальным
даже для самой системы SWIFT.
Типы форексных сообщений системы SWIFT
Форекс:
MT300 Форексное подтверждение (рис. 9.3)
MT305 Валютный опцион (рис. 9.4)
Валютные расчеты
191
M/O
МЕТКА
ИМЯ ПОЛЯ
Серия A – Условия контракта
М
20
Ссылочный номер сделки
М
21
Связанные ссылки
М
22
Код/Общая ссылка
М
30
Согласованная/Исправленная дата контракта
М
36
Обменный курс
О
72
Информация отправителя для получателя
Серия В – Купленное количество
М
32R
Дата поставки валюты, Код валюты,
Покупаемое количество
О
56a
Посредник
М
57a
Счет в учреждении
Серия С – Проданное количество
М
33P
Дата поставки валюты, Код валюты,
Продаваемое количество
О
53a
Корреспондент отправителя
О
56a
Посредник
М
57a
Счет в учреждении
М = обязательно, О = по желанию
Рис. 9.3. Спецификации формата сообщения типа «MT300 Форексное
подтверждение».
Общие вопросы
MT390 Консультация по сборам, процентам и прочим изменениям
MT391 Требование об оплате сборов, процентных ставок
и других расходов
MT392 Требование об аннулировании
MT395 Запросы
MT396 Ответы
MT398 Сообщения о собственности
MT399 Сообщения свободного формата
MT935 Консультация об изменении курса
Глава 9
192
M/O
МЕТКА
М
20
М
21
М
22
М
23
М
30
О
31C
М
31G
О
31E
М
26F
М
32B
М
36
М
33B
О
37K
М
34a
О
53a
О
56a
М
57a
О
77D
О
72
М = обязательно,
ИМЯ ПОЛЯ
Ссылочный номер сделки
Связанные ссылки
Код/Общая ссылка
Дополнительная идентификация
Согласованная/Исправленная дата контракта
Самая ранняя дата осуществления
Дата истечения срока
Дата окончательного расчета
Тип расчета
Базовая валюта и количество
Цена исполнения
Встречная валюта и количество
Премиальная цена
Премиальный платеж
Корреспондент отправителя
Посредник
Счет в учреждении
Сроки и условия
Информация отправителя для получателя
О = по желанию
Рис. 9.4. Спецификации формата сообщения типа «MT305 Форексный
опцион».
При форексном подтверждении (MT 300)
для фактической передачи фондов используется MT
202/203/205
для подтверждения кредитов и дебетов используется MT
900/910/950
Валютные расчеты
193
КОНСУЛЬТАЦИОННАЯ
ДВУСТОРОННЯЯ НЕТТИНГОВАЯ
СЛУЖБА ВАЛЮТНОГО ОБМЕНА
Неттинг (netting) является процедурой, позволяющей институтам рассчитываться друг с другом по их чистым позициям
в конце торгового дня в результате единственной операции, а не
по каждой реализованной сделке.
Эта процедура обладает очевидными достоинствами. Она
дешевле, так как за один день нужно реализовать лишь одну
операцию вместо десятков. Кроме того, она характеризуется
большей безопасностью, так как банки должны произвести другому банку лишь один платеж в размере чистого остатка счета.
Если банк каким-то образом демонстрирует затруднения с платежом, группа крупных банков, называемая банковской кооперацией (banking cooperative), обеспечит краткосрочную поддержку
из общего резервного пула.
Неттинг валютного обмена осуществляется подсистемой
ACCORD (обсуждаемой ниже) системы SWIFT.
СИСТЕМА ACCORD
Система ACCORD является центральной компьютеризированной системой, используемой банками и брокерами для подтверждения и согласования сделок на валютных и денежных
рынках.
Эти операции раньше осуществлялись главным образом по
телефону и телексу. В настоящее время большая часть валютных
сделок подтверждается через подсистему ACCORD системы
SWIFT из-за достоинств последней. Это повышает эффективность,
быстро дает точную картину расчетов по позициям, оперативно
вылавливает ошибки и значительно сокращает операционные
издержки (штрафы и затраты труда). На рис. 9.5, 9.6 и 9.7 демонстрируются службы системы ACCORD.
Глава 9
194
НОМЕР
НАЗВАНИЕ
ПОДГОТОВКА
SMT 371
Отчет о согласованном подтверждении
SMT 372
SMT 373
Детальный отчет о подтверждении
Отчет о согласованном подтверждении
SMT 374
Отчет о согласованном подтверждении
Ежедневно/периодически/
по требованию
По требованию
Ежедневно/периодически/
по требованию
Немедленно/периодически/
по требованию
Рис. 9.5. Типы сообщений.
Рабочая станция (ACCORD) – Рабочая очередь (ACCORD)
Список подтверждений
Сделка Статус
счета
Встречная
сторона
Абонент Наш TFN
MT300
MT300
MT300
MT300
MT300
MT300
MT300
BARCAU2SXXX
BARCAU2SXXX
BBRU.S.GSGXXX
BBRU.S.GSGXXX
BKNZNZ22XXX
BKNZNZ22XXX
BKTRAU2SXXX
Y
Y
N
N
Y
Y
Y
Согласованный
Согласованный
Согласованный
Согласованный
Согласованный
Согласованный
Согласованный
FS00830893035
FS13969211135
FS13969011135
FF13942411135
FFS00836273035
FS13968421135
FS13967681135
Обслужено Зарегистрировано
Рис. 9.6. Рабочая очередь (ACCORD) – список подтверждений.
НОМЕР
НАЗВАНИЕ
ПОДГОТОВКА
MT 970
Отчет о неттинге
MT 971
MT 373
Балансовый отчет о неттинге
Внутренний отчет о неттинге
Ежедневно/регулярно/
по требованию
Ежедневно/по требованию
Ежедневно/регулярно/
по требованию
Рис. 9.7. Неттинговые службы ACCORD – отчеты.
Валютные расчеты
195
СИСТЕМА CHIPS
Расчеты по долларам при валютном обмене исполняются
с помощью компьютеризированной системы, называемой CHIPS
(Системой клиринговых межбанковских расчетов). Владельцами
этой системы являются 11 крупных нью-йоркских банков. Она
связывает 122 нью-йоркских депозитарных института, которые
выплачивают и получают денежные средства в долларах от своих корреспондентских банков по всему миру.
Чтобы понять, сколь значительны по объему сделки в долларах США и каково значение этой системы в осуществлении
платежей, сравним для Соединенных Штатов общее количество
сделок с общим объемом этих сделок.
Количество платежей (в долларах США):
85% наличными
13% чеками
2% электронных переводов
Объем платежей (в долларах США):
99% электронных переводов
1% наличными и чеками
Система CHIPS и сеть Федеральной резервной системы
в совокупности охватывают 80% общего всемирного объема
долларовых переводов. Рост объемов сделок, проходящих через
систему CHIPS, объясняется несколькими причинами:
1.
Увеличение объема рынка правительственных ценных бумаг – рынка, который был автоматизирован в 1980 г. для
финансирования дефицита федерального бюджета.
2.
Рост мировой экономики и увеличение количества участвующих стран.
3.
Низкая цена реализации сделок делает реальным обработку платежей в больших объемах.
4.
Высокая скорость работы системы существенна для рынков
с большими объемами сделок.
Глава 9
196
5.
Безопасность является непременным условием реализации
сделок. Для обеспечения безопасности передачи чрезмерно
больших сумм денег в системе используется очень сложная
защита (содержание которой не раскрывается).
6.
Точность – еще одно непременное условие реализации сделок.
Без этого скорость и цена не имеют никакого значения.
7.
Надежность системы была доказана многократно. Валютный
рынок постоянно испытывает значительные движения; на
нем также время от времени возникают сильные волны
торговой активности. Система CHIPS полностью приспособлена для обработки сделок.
Система CHIPS позволяет осуществлять от 100 000 до
300 000 сделок в день. Для минимизации количества сделок между каждой парой банков, при расчетах применяется неттинг.
Многосторонний клиринг счетов с использованием системы
CHIPS определяется способностью каждого банка выполнять
свои обязательства.
С 1990 г. Федеральная резервная система потребовала от
банков вносить ценные бумаги в качестве обеспечения сделок –
как гарантию против несостоятельности банков-участников. Несостоятельность банка-участника таким образом становилась
общей групповой ответственностью в момент расчета, и проблема с убытками урегулировалась позже в результате переговоров
и судебного разбирательства.
Система CHIPS работает с 7.00 утра до 4.30 дня (восточного
поясного времени). После того как все выплаты и поступления
системой CHIPS реализованы, переводы считаются окончательными, когда система CHIPS производит расчет с Федеральной
резервной системой (как правило, к 6 вечера).
Система Fedwire
Расчеты в долларах США могут осуществляться также
через систему Fedwire, являющуюся системой расчетов и коммуникационной сетью, связывающей ФРС со всеми депозитарными
институтами, желающими иметь такую связь с ФРС.
Основными свойствами системы Fedwire являются:
Валютные расчеты
197
Ценные бумаги передаются свободно или по принципу DVR
(delivery versus payment – поставка против платежа).
Причитающиеся остатки выплачиваются по каждой сделке,
т. е. без применения неттинга.
Денежные переводы, осуществляемые системой Fedwire,
являются окончательными в отличие от переводов по системе CHIPS, которые становятся окончательными лишь
после ее расчетов с ФРС.
Система Fedwire используется для пяти типов сделок:
большие выплаты и поступления федеральных фондов
в результате расчетов системы CHIPS,
федеральные фонды,
евродолларовые сделки,
поставка ценных бумаг,
перевод денежных средств.
Межбанковская компенсация
Хотя в настоящее время не существует стандартного метода, используемого по всему миру, большинство международных
банков применяет одно и то же множество правил компенсаций.
Совет США по международному банковскому делу распространяет международные правила компенсации среди своих 360 членов
по всему миру. Этим правилам следуют также и многие другие
банки. Важность применения стандартных (в данном случае – почти стандартных) процедур выходит за рамки проблем финансовых
издержек. Ясность и справедливость правил имеют первостепенное
значение для поддержания хороших деловых отношений в условиях неустойчивых финансовых рынков. (Перепечатка правил
компенсации – этикета Совета США по международному банковскому делу – дается в конце данной главы.)
Глава 9
198
ВЫВОДЫ
Операционный отдел (бэк-офис) играет жизненно важную
роль в постоянно движущемся и изменяющемся мире валютных
рынков. Можно сказать, что торговая деятельность без него не
смогла бы выжить. Трейдеры основное внимание уделяют дилингу. Валютные операции нельзя считать завершенными, пока выплаты и поступления иностранной валюты в мировом масштабе
не реализованы самым точным образом. Трейдеры оперируют
миллионами и миллиардами каждый день, однако реальную стоимость этих огромных сумм не всегда можно полностью осознать.
Тем не менее именно на бэк-офисы возлагается ответственность
за обеспечение того, чтобы все эти суммы были правильно записаны в дебет и кредит. Только тогда сделку будет завершена.
Введение компьютеризированных систем франт- и бэкофиса в конце 1980-х годов облегчило режим работы персонала
бэк-офиса. Однако рост объемов сделок и усложнение инструментов в обозримом будущем будут держать бэк-офисы по всему
миру в напряжении.
Валютные расчеты
199
ПРИЛОЖЕНИЕ: СОВЕТ США
ПО КОМПЕНСАЦИИ И ГАРАНТИИ
ДЛЯ МЕЖДУНАРОДНОЙ
БАНКОВСКОЙ СИСТЕМЫ
И ПРАВИЛА КОМПЕНСАЦИИ
(U.S. COUNCIL ON INTERNATIONAL
BANKING COMPENSATION AND
INDEMNITY AND COMPENSATION
RULES) (1/2/90)*
Часть I. Общие вопросы
Правило I.1. Сфера действия. Межбанковские компенсационные правила Совета США по международному банковскому
делу («Правила») регулируют компенсационные требования между банками-членами Совета США по международному банковскому делу («банками»), включая их головные офисы и зарубежные филиалы, но исключая их дочерние банки, возникающие
в результате межбанковских выплат денежных средств (отличных
от платежей ACH) в долларах США вне зависимости от:
i.
источника или конечного любого платежа, иностранного
или отечественного;
ii.
способа платежа (например, Fedwire, CHIPS, чеки, телекс);
iii.
типа денежных средств (например, средства того же дня,
средства следующего дня);
iv.
природы базовой сделки (например, сделка с ценными бумагами, форекс);
v.
отделов банков, связанных с инициированием, оформлением и реализацией сделки.
Правило I.2. Природа правил. a. Не каждая возможная ситуация, связанная с компенсационными требованиями, имеет яв-
* Courtesy of U.S. Council on International Banking, Inc. One World Trade
Center, Suite 1963, New York, NY, (212) 466–3352.
200
Глава 9
ного адресата. Несмотря на любые условия этих Правил, когда
возникает компенсационное требование, заслуживающее особого
внимания, предполагается, что соответствующие банки будут
урегулировать такие требования так, что никакой банк не окажется по несправедливости в выигрыше или проигрыше в результате действий другого банка-члена.
b. Если не оговорено противное, компенсация, связанная
с требованиями, заслуживающими особого внимания, не будет
превышать выгоды, полученной банком, вынужденным выплачивать компенсацию. Это ограничение может применяться, например, в случае правил 3, 4 и 5 части II, если бенефициар производит изъятие средств со своего счета, так что его банк не может
воспользоваться этими средствами.
c. Выплата или неудавшаяся выплата компенсации в соответствии с этими правилами не является и не должна истолковываться как разрешение на небрежность или ошибку со стороны
любого из банков, связанных с компенсацией.
Правило I.3. Способ платежа. Компенсация в соответствии
с Правилами будет выплачиваться в долларах США. Компенсационный платеж может быть осуществлен через систему CHIPS,
Fedwire или чеками. Банки могут поменять способ осуществления
компенсационного платежа по предварительному взаимному соглашению.
Правило I.4. Назначение сторон/бенефициаров. Правила не
дают никакого права и не возлагают ответственности на любое
лицо или организацию, не являющуюся членом Совета США по
международному банковскому делу.
Правило I.5. Третьи стороны. Правила не применяются
к компенсационным требованиям, возникающим в результате
действий третьих сторон, не являющихся членами Совета США
по международному банковскому делу.
Правило I.6. Споры. Разногласия, возникающие между банками-членами относительно применения правил, могут быть
представлены в письменном виде в Совет США по международному банковскому делу для арбитража.
Валютные расчеты
201
Часть II. Межбанковские платежи
Правило II.1. Определения.
a. «Рабочий день» означает понедельник, вторник, среду,
четверг или пятницу, если он не является днем, в который банковские учреждения в Соединенных Штатах имеют право или
обязаны в соответствии с законодательством или исполнительным
приказом не работать.
b. «Ставка по федеральным фондам» означает среднюю
за день ставку по федеральным фондам в соответствии с публикуемыми данными федерального резервного банка Нью-Йорка за те дни, которые банк должен включать в соответствующие формулы вычисления компенсации. Предполагается, что
ставка по федеральным фондам за любой день, для которого
нет публикации ставки, совпадает с последней опубликованной
ставкой.
Правило II.2. Обратное оценивание (back valuation). a. Банк,
отославший платеж, может потребовать от банка, принявшего
платеж, применить к этому платежу обратное оценивание. Как
правило, такое требование следует вместе с платежом суммы
компенсации, определяемой приводимой ниже формулой. Если
компенсация выплачена, банк-получатель должен применить
к платежу обратное оценивание к требуемому сроку, если только
i) его клиент не поручает ему не делать этого; ii) счет не был
закрыт; iii) банк-отправитель не требует применять к платежу
обратного оценивания на дату более позднюю, чем за год до даты
платежа; или iv) компенсационный платеж получается позже, чем
через год после даты платежа.
b. Правила не требуют, чтобы банк-отправитель получал
обратною оценку. Правила лишь оговаривают требуемую сумму на случай, когда банк-отправитель потребует обратного
оценивания.
c. Если банк-получатель применит к платежу обратное
оценивание в соответствии с запросом банка-отправителя, то
последний должен выплатить банку-получателю компенсацию,
рассчитанную по следующей формуле (вне зависимости от того,
находится счет бенефициара в состоянии овердрафт или нет):
Глава 9
202
Компенсация =
(сумма платежа в долларах) ¥
(ставка по федеральным фондам) ¥
(количество дней для оценивания) +
200 долл.*
360
Правило II.3. Форвардное оценивание (forward valuation).
a. Банк, отсылающий платеж, может потребовать от банка, принимающего платеж, внести поправку на будущую дату валютирования. Банк-получатель не обязан делать такой перерасчет.
b. Если банк-получатель вносит поправку на будущую дату
валютирования в соответствии с требованиями банка-отправителя, то банк-получатель должен по получении требования о компенсации в течение 60 дней от даты проведения требуемой коррекции выплатить банку-отправителю компенсацию, рассчитанную
по следующей формуле:
Компенсация =
(сумма платежа в долларах) ¥
(100%-е резервные требования) ¥
(ставка по федеральным фондам) ¥
(количество дней для оценивания) –
200 долл.**
360
Правило II.4. Возврат платежа «Ошибочный платеж»
(Missent Payment). a. Могут сложиться обстоятельства, при которых банк, отославший платеж, может потребовать от банка,
получившего этот платеж, вернуть средства. Например, банк,
который i) отослал платеж, которого не следовало отсылать;
* Сбор в 200 долл. уплачивается банку, от которого потребовалось
внести поправки для возмещения административных затрат, связанных с обратным оцениванием.
** Вычет в 200 долл. разрешается осуществить банку-получателю
в порядке возмещения административных затрат на проведение коррекции
платежа на будущую дату. Банк-получатель не имеет права на вычет в 200 долл.
за будущее оценивание, если требование о будущем оценивании сопровождается также требованием об изменении бенефициара (Правило 5).
Валютные расчеты
203
ii) отослал платеж не тому банку или iii) отослал сдвоенный платеж или завысил сумму платежа (каждый такой платеж или его
часть означает переплату и далее называется «ошибочным платежом»), может потребовать от банка, который получил такой
платеж, вернуть его. Чтобы побудить банк-получатель вернуть
ошибочный платеж, банк-отправитель может выставить Возмещение в согласии с форматом Совета США международной банковской системы – компенсация, возмещение и ответные действия
(«Возмещение») (Приложение A). Банк-получатель в соответствии
с Возмещением не обязан возвращать платеж.
b. За исключением случая, охватываемого Правилом 7 этой
Части II (неттинг компенсации), если банк-получатель возвращает ошибочный платеж, он будет по получении требования о компенсации в течение 60 дней от даты возврата ошибочного платежа выплачивать банку-отправителю компенсацию, рассчитываемую по следующей формуле:
Компенсация =
(сумма платежа в долларах) ¥
(100%-е резервные требования) ¥
(ставка по федеральным фондам) ¥
(количество дней, но не более 180) –
допустимый вычет
360
c. Требование о компенсации, полученное позже чем через
60 дней от даты возврата ошибочного платежа, банк-получатель
не обязан удовлетворять.
d. Требование о компенсации, включенное в текст «Возмещения», является законным требованием в соответствии с новыми Правилами и удовлетворяет 60-дневному требованию.
e. Если ошибочный платеж удерживается принимающим
банком в течение более чем 180 дней, то Ставка по федеральным
фондам означает действующую ставку по федеральным фондам
за последний 180-дневный временной период.
204
Глава 9
Приложение: Совет США международной
банковской системы – компенсация, возмещение
и ответные действия («Возмещение»)
1. Цель. Чтобы побудить банк, принимающий платеж,
(«Банк-получатель») быстро возвратить платеж, отосланный не
тому банку, переплату или продублированный платеж, или скорректировать кредит верного счета по платежу, сделанному верному Банку-получателю, но с кредитованием неверного счета или
при отсутствии счета, банк, отсылающий такой платеж («Банкплательщик») может выставить Возмещение Банку-получателю,
текст которого приводится ниже. Банк-получатель может, но не
обязан действовать в соответствии с Возмещением. Возмещение
может быть выставлено только в связи с платежами, сделанными
в долларах Соединенных Штатов.
2. Метод передачи. Банку-плательщику следует передать
Возмещение и Банку-получателю следует передать любой ответ
или отказ от него по телексу, системе S.W.I.F.T. или любой другой
взаимно согласованной электронной системе передачи информации. При передаче по телексу он должен быть проверен. Если
передача осуществляется по системе S.W.I.F.T. или другой электронной системе передачи информации, то передача должна быть
подтверждена. Если передача осуществляется письмом, то подпись
в письме должна быть санкционирована, а письмо вручено получателю уполномоченным курьером от отправителя. Получатель
должен подтвердить получение письма в письменном виде. Такое
подтверждение должно рассматриваться как доказательство того,
что такое письмо было надлежащим образом доставлено от отправителя к получателю. Если передача производится письмом,
то каждое Возмещение должно быть помещено в легкоидентифицируемый конверт, адресованный Банку-получателю и помеченный надписью «Возмещение».
3. «Формат». a. Возмещение должно быть составлено в
следующем формате:
Валютные расчеты
205
N _________________
ВОЗМЕЩЕНИЕ
Что касается нашей даты платежа ___________________
посредством
(Fedwire # ________________), (CHIPS # __________________ ),
(S.W.I.F.T. # ________________), или (чеком # _______________ )
на сумму в ________________долл. США в вашу пользу на счет
__________________________________________________________
по приказу ___________________________________________ мы
требуем, чтобы вы:
[
] Исправили кредит счета ___________________________
на счет ___________________;
[
] Возвратили сумму _______________________ долл. США,
так как упомянутый выше платеж был продублирован по системе
(Fedwire # ________________), (CHIPS # __________________ ),
(S.W.I.F.T. # ________________), или (чеком # _______________ );
[
] Возвратили сумму _______________________ долл. США,
которая оказалась переплатой. Верной суммой следует считать
___________________________ долл. США;
[
] Выплатили нам компенсацию, рассчитанную в соответствии
с Правилами компенсации Совета США по международной банковской системе, от (дата платежа) к дате, к которой вы удовлетворите данный запрос.
В порядке благодарности за ваше согласие с условиями
данного Возмещения мы готовы освободить вас, ваших должностных лиц и служащих от всех требований, обязательств, убытков,
расходов (выключая разумные сборы и консультационные издержки), исков или ущербов, проистекающих из них (все перечисленное называется далее «убытком»);
Вы соглашаетесь уведомить нас обо всех таких убытках
в течение десяти (10) рабочих дней по получении вами уведомлений обо всех таких убытках.
Глава 9
206
Мы представляем и гарантируем, что мы должным образом
уполномочены всеми необходимыми и предусмотренными в таких
случаях корпоративными действиями для осуществления этого
Возмещения и что это Возмещение имеет силу и возлагает ответственность на наш банк.
В соответствии с уведомлением о Возврате средств согласно Компенсационному возмещению и ответам Совета США по
международной банковской системе мы вернем по требованию
сумму, возвращенную вами, или возместим вам по требованию
сумму поправки.
Вы соглашаетесь войти в контакт с вашим клиентом немедленно для получения его разрешения дебетовать его счет.
Пожалуйста, дайте соответствующий ответ на это Возмещение.
b. Возмещение может быть послано в сокращенном формате, когда оно содержит фразу: «Мы согласны освободить вас
в соответствии с Компенсационными возмещением и Ответами,
содержащимися в Справочнике по выставлению и ответам на
возмещение Совета США по международной банковской системе».
Предполагается, что эта фраза будет вмещать в себя весь текст
о Возмещении, приведенный выше. В сокращенном формате
должна быть представлена также следующая информация:
1.
Дата передачи
2.
Передаваемая сумма
3.
Способ передачи
4.
Идентификация платежной системы
a)
Номер системы Fidwire
b)
Номер системы CHIPS
c)
Номер системы S.W.I.F.T.
d)
Номер чека
e)
Номер счета или имя стороны, которой был изначально отослан платеж
f)
Номер счета или имя стороны, которую нужно кредитовать
5.
Поручившаяся сторона
6.
Описание требуемых действий (включая требования о компенсации)
Валютные расчеты
207
c. Возмещение может быть послано с использованием структурных кодов для форматирования сделок, рекомендуемых методикой, содержащейся в руководстве по системам и операциям
системы CHIPS, для пользователей системы CHIPS для пересылки и получения такого возмещения. Такая методика позволяет
Банку-плательщику использовать систему CHIPS для передачи
Банку-получателю Сообщение службы CHIPS, содержащее либо
фразу: «Мы возмещаем вам должным образом в соответствии с
Правилами компенсации NYSHA или USHIB (№ _____________),
либо структурный код для форматирования сделок, рекомендуемый таким руководством для такого возмещения. Предполагается, что такое Сообщение службы CHIPS будет вмещать в себя
полный текст Возмещения от Совета США по международному
банковскому делу, сформулированный в Правилах компенсации
между банками-членами Ассоциации клиринговых палат НьюЙорка и банками-членами USCIB или между двумя банками-членами USCIB. В Сообщении службы CHIPS должна быть представлена также следующая информация:
1.
2.
Идентификация сообщения о платеже по системе CHIPS, в
соответствии с которым передача состоялась, по следующим
данным:
a.
Последовательный номер платежа (payment sequential
number (PSN)) Банка-плательщика
b.
Сумма передачи
c.
Дата передачи
Идентификация сторон (по имени или номеру счета или,
при наличии, по имени и номеру счета) следующим образом:
a.
Сторона, которой платеж был отослан изначально
b.
Поручившаяся сторона
c.
Сторона, которой следует произвести исправленный
платеж (если придется производить)
4. Ответные действия. a. Когда Банк-получатель решает, что
он будет возвращать основную сумму в соответствии с Возмещением, то основная сумма должны быть возвращена по системам
CHIPS или Fedwire; и Банку-получателю следует отослать уведомление Банку-плательщику следующего содержания:
208
Глава 9
«Возвращаем ваш перевод по системе
(Fedwire # ________________), (CHIPS # __________________ ),
(S.W.I.F.T. # ________________), или (чеком # _______________ ),
датированным _______________ на сумму в ___________ долл.
в соответствии с вашим Возмещением за № ___________ , датированным ___________________ . (Мы отсылаем вам соответствующую компенсацию.)»
b. Когда в расчете на Возмещение Банк-получатель решает
скорректировать счет бенефициара и номер счета, то Банку-получателю следует отослать уведомление Банку-плательщику
следующего содержания:
«_________ (дата) мы скорректировали ваш перевод
(Fedwire # ________________), (CHIPS # __________________ ),
(S.W.I.F.T. # ________________), или (чеком # _______________ ),
и теперь следует читать _____________ (бенефициар и сумма)
в соответствии с вашим Возмещением за № _______________ ,
датированным ______________________ . Пожалуйста, вышлите
компенсацию в размере ___________________ долл.»
c. Когда Банк-получатель решает не предпринимать никаких
действий в ответ на Возмещение в силу того, что в нем недостаточно информации или что она представлена в нестандартном
формате, то Банку-получателю следует отослать уведомление
Банку-плательщику следующего содержания:
«Ваше Возмещение, доставленное (по системе S.W.I.F.T., по телексу, письмом) за № _____________ и датированное _________ ,
на сумму в _____________________ долл. и относящееся к распоряжениям, переданным по системе
(Fedwire # ________________), (CHIPS # __________________ ),
(S.W.I.F.T. # ________________), или (чеком # _______________ ),
датированным ____________ по поручению ________________ ».
(Мы обсуждаем предмет в порядке расследования и сегодня, (дата),
пытаемся получить разрешение нашего клиента дебетовать его
счет. Мы известим вас о его ответе.)
Валютные расчеты
209
5. Подтверждение. Если Банк-получатель решает предпринять действие, требуемое в соответствии с Возмещением, он будет
пытаться получить подтверждение своего действия от стороны,
чей счет был дебетован. Банк-получатель будет уведомлять такую
сторону следующим образом: «(Дата) мы дебетовали ваш
счет # ________________ на сумму в ___________________ долл.
в порядке отмены записи в кредит, датированной ___________ ,
за № __________________ , клиентский № __________________
по поручению __________ по распоряжению _______________ .
Банк-плательщик уведомляет нас, что он неверно отдал распоряжение о кредитовании вашего счета. Пожалуйста, подтвердите
нам, что вы не возражаете против того, чтобы мы дебетовали
ваш счет для исправления указанной ошибки.
6. Освобождение (Отказ от собственности). После получения Банком-получателем от своего клиента разрешения дебетовать его счет Банк-плательщик в соответствии с Возмещением
освобождается от своей задолженности и обязательств. Банкполучатель сразу же по получении указанного разрешения дебетовать счет должен отправить Банку-плательщику уведомление
следующего содержания: «Мы уведомляем вас, что вы освобождаетесь от всех обязательств и задолженности, связанных с вашим
Возмещением и проистекающих из него, которое было передано
(по системе S.W.I.F.T., по телексу, письмом) за № ___________
и датировано __________ , на сумму в __________________ долл.
и относилось к распоряжениям, переданным по системе
(Fedwire # ________________), (CHIPS # __________________ ),
(S.W.I.F.T. # ________________), или (чеком # _______________ ),
датированным ____________ по поручению ________________ ».
Как только Банк-получатель получает от своего клиента
разрешение дебетовать его счет или отсылает уведомление Банку-плательщику о том, что Банк-плательщик освобождается от
его обязательств и задолженности, связанных с таким Возмещением и проистекающих из него, Банк-плательщик более не будет
иметь обязательств перед Банком-получателем согласно Возмещению в связи с любым делом, имеющим отношение к такому
Возмещению или проистекающим из такого Возмещения.
210
Глава 9
7. Возврат средств. Если бенефициар, чей счет был дебетован Банком-получателем в соответствии с требованием Банкаплательщика, содержащимся в Возмещении, требует вернуть
сумму, на которую был дебетован счет, то Банк-плательщик должен вернуть или возместить Банку-получателю такую сумму по
получении следующего уведомления от Банка-получателя:
«Пожалуйста, (верните нам или возмести нам) сумму
в ________________ долл., которую мы передали вам, по системе
(Fedwire # ________________), (CHIPS # __________________ ),
или (чеком # ______________), (или кредитуя счет _________ )
в соответствии с Возмещением, доставленным (по системе
S.W.I.F.T., по телексу, письмом) за № ______________________
и датированным ___________, на сумму в ________________ долл.
и относящимся к распоряжениям, переданным по системе
(Fedwire # ________________), (CHIPS # __________________ ),
(S.W.I.F.T. # ________________), или (чеком # _______________ ),
датированным ____________ по поручению ________________ ,
так как наш клиент потребовал возврата средств».
211
10
ПРОВЕДЕНИЕ
ВАЛЮТНОЙ ТОРГОВЛИ
В
алютная торговля проводится непосредственно, банка с банком, или с помощью посредника. До апреля 1992 г. межбанковскими посредниками всегда были валютные брокеры. С тех
пор на смену большей части традиционного занятия брокеров
пришли системы мэтчинга, которых стали называть электронными брокерами.
Революционные достижения в технологии также непосредственно повлияли на изменение способа проведения валютных
сделок. Телефон, который был наиболее предпочтительным средством связи после прекращения действия Бреттон-Вудского соглашения и последующего перехода от фиксированных к свободноплавающим курсам, был заменен системами дилинга и мэтчинга,
являющимися компьютерными терминалами, связывающими мир
финансов. Эти системы в крупных дилерских комнатах почти
полностью вытеснили торговлю по телефону. В настоящее время
дополнительным способом торговли служит прямой дилинг.
БРОКЕРСКИЙ РЫНОК
Роль валютных брокеров
Прежде всего я хотел бы подчеркнуть различие между фондовыми брокерскими домами и валютными брокерскими домами.
Фондовые брокерские дома торгуют как для себя, так и для своих
клиентов. Они обслуживают как отдельных людей, так и учреж-
212
Глава 10
дения. Учреждениями могут быть взаимные фонды, другие инвестиционные банки, производственные компании и т. д.
Валютные брокеры не открывают позиций для себя; они
лишь обслуживают банки. Их задача состоит в:
1.
сведении друг с другом на рынке покупателей и продавцов,
2.
оптимизации цены, которую они показывают свои клиентам,
3.
быстром, точном и добросовестном исполнении приказов
трейдеров.
Поскольку валютные брокеры в валютных сделках не берут
на себя финансовую ответственность и не торгуют для себя, они
сами по себе не подчиняются требованиям регулирования. Их
основными клиентами являются коммерческие и инвестиционные
банки.
Большая часть их деловой активности осуществляется по
телефону. Телефонные линии между брокерами и банками являются специализированными (прямыми) и обычно организуются
брокерами бесплатно. Это – непосредственный результат конкуренции со стороны систем дилинга и мэтчинга. Наличие прямой
телефонной линии означает, что ни банку, ни брокеру не приходится набирать телефонный номер – достаточно просто поднять
трубку и начать торговать. Эти специализированные телефонные
линии могут использоваться только брокером и конкретным
банком, связь с которым поддерживает такая линия.
Хотя брокеры взимают комиссию, весьма маловероятно, что
трейдеры откажутся от сделки по этой причине. Значительно
более важно для трейдера заключить выгодную сделку или вовремя закрыть убыточную позицию, чем упустить благоприятную
возможность в попытке избежать брокерских комиссионных.
Брокеры взимают комиссионные, которые выплачиваются
поровну покупателем и продавцом. Это помогает брокеру оставаться беспристрастным в сделке. Комиссионные вознаграждения
брокерам выплачиваются в расчете на миллион долларов США,
британских фунтов, австралийских долларов и т. д. Комиссия является предметом прямых переговоров между банком и брокерским домом.
Проведение валютной торговли
213
Организация торгов
Брокерская фирма, занимающаяся форексом, имеет прямые связи с банками во всем мире. Большая часть валютных
обменов осуществляется с использованием открытой системы
(open box system) – микрофона перед брокером, непрерывно
передающего все, что тот говорит по прямым телефонным линиям, на динамики в банках. В результате все банки могут быть
все время в курсе того, как протекают все сделки. Благодаря
открытой системе, используемой брокерами, трейдер может непосредственно знать, каковы котировки всех цен, согласились ли
на рынке с ценой покупателя, была ли принята цена продавца,
а также следующую цену. Чего не может знать трейдер – это
объемы конкретных заявок на покупку и на продажу, а также
название банков, показывающих цены. Цены анонимны. Анонимность банков, торгующих на рынке, обеспечивает эффективность рынка, так как все банки получают равные шансы
в торговле.
Характеристики цены валютных брокеров
Рассмотрим процедуру, посредством которой брокеры
показывают своим клиентам цены, предлагаемые другими
клиентами. Брокер от своих клиентов требует либо двусторонних цен (покупателя и продавца), либо – односторонних (покупателя или продавца). Трейдеры показывают разные цены,
поскольку они «читают» рынок по-разному. У них разные
ожидания и разные интересы. Брокер, имеющий более одной
цены на одной или обеих сторонах рынка, будет автоматически оптимизировать цену. Иными словами, брокер будет всегда
показывать наибольшую цену покупателя и наименьшую цену
продавца. Поэтому рынок будет иметь доступ к наименьшему
возможному спрэду.
Например, допустим, что брокер, работающий с котировкой спотового курса USD/JPY, получает следующие цены от
разных банков:
Глава 10
214
Банк
Цена покупателя
Цена продавца
Nonaggresiva
Bidda
Offerta
Taurus
Noninterestida
Southoriented
Uponthefence
117,10
117,12
117,11
117,12
117,10
117,07
–
117,20
117,22
117,17
117,19
–
117,17
117,20
Наибольший курс покупателя – 117,12, показанный банками
Bidda и Taurus, а наименьший курс продавца – 117,17, показанный
банками Offerta и Southoriented. Следовательно, оптимизированный курс – 117,12–117,17.
Как только брокер объявляет цену, все прочие цены (идущие
вслед за оптимальными) автоматически пропадают. Брокер не
будет использовать их вне зависимости от направления движения
рынка, если только исходные трейдеры не обновят своих цен.
Отметим, что, как и в нашем примере, трейдеры могут
показывать лишь одну сторону цены. Такая возможность характерна только для брокерского рынка – на прямом рынке односторонние цены обычно не показываются. Способ, предоставляемый системой дилинга, менее агрессивен, и с точки зрения
трейдера эта возможность более привлекательна, так как она
связана с меньшим риском.
Одно из достоинств торговли на брокерском рынке состоит в том, что перед трейдером открывается больше возможностей,
чем на прямом рынке. Рассмотрим подробнее эти возможности,
используя ту же самую брокерскую спотовую цену 117,12–117,17.
Когда трейдер пытается купить USD/JPY, пока курс доллара не вырос, у него имеется три возможности:
1.
Принять курс продавца 117,17.
Этот способ идентичен соответствующей возможности на
прямом рынке. Эта возможность дает наибольшую гарантию того,
что сделка состоится. Брокерские цены конкурируют с межбанковскими ценами, если показываемые цены на обоих рынках
совпадают. Преимущество брокерских цен заключается в их полной доступности, что жизненно необходимо на быстром рынке.
Проведение валютной торговли
215
Недостаток – в том, что нет никакой гарантии, что сделка, запрашиваемая трейдером, реализуется в полном объеме.
Речь идет о ситуации, когда, например, трейдер, пытающийся купить у брокера 10 000 000 USD/JPY, сумеет купить всего
лишь 6 000 000 USD/JPY, так как у брокера на данный момент
имеется лишь заявка на продажу именно такого количества валюты.
Принятие предложения о продаже является агрессивным
действием, и трейдер должен будет совершить сделку по цене,
показанной ему. Затраты состоят из спрэда цен покупателя и
продавца, однако комиссионных не приходится выплачивать,
когда сделка прямая.
2.
Присоединиться к курсу покупателя в 117,12.
Эта возможность дает наименьшую гарантию того, что
сделка состоится. Если вы присоединяетесь к курсу покупателя,
то вы должны будете осуществить свою сделку после реализации
предыдущих заявок на покупку с таким курсом. Брокеры используют цены в порядке поступления. Иными словами, присоединение к курсу покупателя эквивалентно присоединению к невидимой
очереди тех, кто пытается купить доллары США против иены.
Трейдер не знает, кто стоит первым в очереди и сколько миллионов долларов числится в конкретной заявке на покупку. Брокеры котируют лишь текущую цену, но не сумму сделки. Поэтому
трейдеру невозможно узнать размер заявки на покупку (как и
продажу). Может оказаться, что так и не удастся дождаться, когда кто-нибудь согласится с вашей заявкой на покупку ровно того
количества долларов, которое вы хотите купить.
Присоединение к курсу покупателя является, безусловно,
защитным действием, но он для трейдера означает малые издержки. Если с вашей заявкой о покупке соглашаются и курс USD/
JPY действительно пойдет вверх, как вы и ожидали, то прибыль
будет выше на величину спрэда курсов покупателя и продавца,
т.е. на 5 пипсов.
3.
Улучшить курс покупателя до некоторого уровня между
117,13 и 117,16.
Эта промежуточная возможность обладает несколькими
достоинствами. Слегка улучшая (повышая) курс покупателя,
Глава 10
216
трейдер может быть уверен, что у него наилучший курс покупателя. Любой, кто присоединится к такому курсу покупателя, не
будет знать размера соответствующей заявки и сам будет вынужден ждать своей очереди осуществления сделки.
Хотя эта возможность и носит защитный характер, но
улучшение курса покупателя обеспечивает более высокую надежность выполнения сделки, чем присоединение к курсу покупателя. Вообще говоря, чем больше улучшает рейдер курс покупателя, тем выше шансы совершения сделки.
Противоположные возможности возникают у трейдера,
желающего продать USD/JPY, когда он ожидает ухудшения экономической конъюнктуры:
1.
Согласиться с курсом покупателя 117,12.
2.
Присоединиться к курсу продавца 117,17.
3.
Улучшить курс продавца (понижая его) до уровня между
117,13 и 117,16.
Мы уже говорили, что анонимность цены служит важной
характеристикой брокерского рынка. Предположим, например,
что рынок проходит через период стагнации, который не слишком
богат на фундаментальные и технические сигналы. Фундаментальный и технический анализы используются для прогноза будущей динамики курса валюты. Трейдер может протестировать
рынок, если продаст небольшие объемы валюты, соглашаясь
с курсом покупателя, и проследит за реакцией рынка. Если бы
вы знали, что заявка на покупку предусматривает значительный
объем сделки, вы бы сделали прямо противоположное, выбирая
путь наименьшего сопротивления.
Продолжая пример со спотовым курсом USD/JPY, дополним
его, снабдив предыдущие курсы покупателя и продавца некоторыми суммами в долларах США.
Хотя цены почти всегда анонимны, брокеры будут сообщать
о суммах для некоторой цены в двух конкретных случаях:
1.
Когда размер заявки на покупку или продажу меньше привычного рыночного размера в 5 000 000 долл.; в этом случае
брокер скажет про него, что он «мал» или «крошечный»,
а может даже конкретизировать размер, особенно если он
нестандартный.
Проведение валютной торговли
2.
217
Когда клиент специально просит брокера поискать заявку
на конкретную сумму, наиболее вероятно – ближе к концу
рабочего дня (после 3.00 дня на нью-йоркском рынке).
Банк
Цена
покупателя
Nonaggresiva
Bidda
Offerta
Taurus
Noninterestida
Southoriented
Uponthefence
Предложение
117,10
117,12
117,11
117,12
117,10
117,07
117,20
117,12
Сумма
$5 000 000
$40 000 000
$5 000 000
$150 000 000
$15 000 000
$20 000 000
$5 000 000
$5 000 000
Цена
продавца
Сумма
117,20
117,22
117,17
117,19
$20 000 000
$5 000 000
$3 000 000
$3 500 000
117,17
$2 000 000
117,17
$5 000 000
В среде трейдеров название банка может иметь особое
значение. Когда имя участника рынка, показывающего цену, принадлежит одному из агрессивных маркет-мейкеров, такая информация может быть истолкована трейдерами как сигнал встать на
его сторону.
Хотя встречаются и исключения, но, как правило, анонимность обеспечивает эффективность рынка благодаря тому, что
она предоставляет всем игрокам равные шансы.
Брокерские свитчи
Поскольку цены анонимны, трейдеры не могут знать, кто
является встречной стороной. Если даже сделка осуществлена, то
имена не будут акцептованы, если у банков нет с каждым другим
банком кредитных линий достаточного размера или если существует какой-либо спор между банками. В такой ситуации на брокере лежит ответственность за свитч (переключение – switch)
имени. Брокер поищет третью сторону, которая сможет иметь
дело с обоими учреждениями и будет готова осуществить две
искусственные сделки, покупая у одного и продавая другому по
одной и той же цене.
На брокера нельзя оказывать давление с тем, чтобы он
сыграл роль принципала в случае, если процедура свитча имени
займет больше времени, чем ожидалось.
Глава 10
218
Пример.
На брокерском рынке банк Ichisan покупает 10 000 000
USD/JPY по 150,00 у банка Niisan. Оба банка не могут акцептовать
имя другого. Брокер звонит в банк Sansan, у которого есть кредитные линии с обоими банками Ichisan и Niisan. Банк Sansan
продаст банку Ichisan 10 000 000 USD/JPY по 150,00, а также
купит у банка Nissan 10 000 000 USD/JPY по 150,00. Фактически
банк Sansan купил и продал одно и то же количество USD/JPY
по одному и тому же курсу, не оказывая никакого влияния на
свой показатель P&L. Исходная сделка была «хорошей» сделкой;
единственный ее результат – смена имени встречной стороны.
Пипсы при свитче
Пипсы при свитче создают особую ситуацию, которая может
вынудить брокера соглашаться на плохие позиции. Иногда, когда
рынок бурлит, ценовая ликвидность падает, а спрос возрастает.
Такая несбалансированность создает дополнительное напряжение
в торговле.
В таких обстоятельствах брокеры сражаются за то, чтобы
привнести на рынок новые цены. В силу повышенной торговой
активности трейдер, желающий покупать, например, EUR/USD
по 1,1017, может в конечном счете купить их по 1,1019 из-за
расхождения между спросом и предложением. Допустим, что
трейдер, рассматривая структуру брокерских цен, отмечает, что
сумма на стороне заявки на продажу EUR/USD по 1,1017 очень
небольшая. Коль скоро это так, вполне возможно, что продающий трейдер довольно быстро потребует, чтобы была показана
цена продавца в 1,1019. Однако если заявка на продажу не была
должным образом показана брокером или не была должным
образом понята покупающим трейдером, покупатель может потребовать компенсации (от брокера) в размере 2 пипсов на каждый миллион евро по сделке.
Брокер не может иметь позиции, но должен поддерживать
деловые отношения с конкретным банком. Поэтому брокер должен либо обнаружить подобную же ошибку на противоположной
стороне, либо, что более реально, попросить дружественного
Проведение валютной торговли
219
трейдера ссудить ему «пипсы», пока подобная ошибка не произойдет вновь. Логика в этом случае небезупречна и обнаруживает
свою несостоятельность со стороны трейдера, так как общеизвестно, что брокеры не могут открывать торговые позиции.
Довольно затруднительно однозначно сказать, пытается брокер
потакать трудному трейдеру или создает финансовую позицию
для личной выгоды.
Федеральная резервная система пыталась разрешить такую
ситуацию («ловушки» – Catch 22) для брокера. 1 августа 1990 г.
ФРС порекомендовала и брокерам, и трейдерам отменить всякую
деятельность, связанную с заимствованием «пипсов». Это должно
было сыграть роль забора, делающего соседей хорошими – попыткой очертить профессиональные границы деятельности брокеров и потому защитить их от чрезмерного давления со стороны
трейдеров.
В реальности тем не менее бывают и исключения.
Ликвидность
Другим достоинством брокерского рынка является то, что
брокеры могут предлагать своим клиентам большой выбор банков.
Это повышает ценовую ликвидность. Допустим, например, что
дилерская комната американского банка желает торговать во
второй половине дня, но из-за временны х различий европейские и
азиатские банки торгуют в иное время, нежели американские банки. Однако в некоторых европейских и азиатских банках существуют отделы, работающие в ночное время, но с ограниченными
возможностями. Основной их функцией является исполнение приказов; они не делают рынков. Поэтому их приказы обычно размещаются через брокеров, которые могут заключать сделки с американскими банками, повышая тем самым ликвидность рынка.
Недостаток торговой взаимности
Проведение сделок с использованием брокеров имеет и
другие достоинства, особенно для более мелких банков. Одно из
Глава 10
220
них состоит в том, что прямая торговля основывается на идее
взаимности. Если банк Deusieme звонит банку Premiere, то банк
Premiere перезвонит банку Deusieme. Однако банк Deusieme может не захотеть перезванивать, особенно если банк Deusieme
более мелкий банк с ограниченным риском, а банк Premiere – основной маркет-мейкер. Банк будет в состоянии торговать с меньшим количеством дилеров, если он торгует главным образом
через брокерский рынок.
Для более мелких банков использование брокерского рынка может также привести к экономии за счет сокращения персонала. Затраты на подготовку и поддержание квалифицированного собственного штата сотрудников, обслуживающего постоянный
поток звонков как в другие банки, так и от них, могут быть весьма значительными.
Этика
Структура цены – количество валюты на каждой стороне
цены – очень важная информация. Однако единственной стороной,
имеющей доступ к такой информации, является брокер. Вообще
говоря, брокер мог бы быть весьма преуспевающим трейдером,
так как он знает краткосрочные спрос и предложение по каждой
из основных валют. Однако следует напомнить, что валютные
брокеры всегда действуют как беспристрастные посредники и
никогда не открывают позиций для себя.
Брокерская фирма неукоснительно руководствуется этим
правилом для поддержания своей репутации в глазах своих клиентов. Брокер, уличенный в каком-либо неэтичном поступке, рискует тем, что трейдеры просто прекратят торговать с ним. Брокеры,
подобно другим участникам валютного рынка, придерживаются
самых высоких стандартов профессионализма и этики.
Другие услуги
Чтобы обеспечить в условиях усиливающейся конкуренции
более высокое качество обслуживания своей клиентуры, брокеры
Проведение валютной торговли
221
предлагают дополнительные услуги, такие, как отображение на
различных мониторах своих курсов для основных валют, предоставление котировок в часы, выходящие за границы «официальных» часов торговли (с 8.30 утра до 3.00 дня восточного поясного времени), котировка экзотических валют и даже обеспечение
трейдеров элементами технического анализа.
Потенциальные недостатки
Несмотря на все свои усилия (иногда даже чрезмерные),
брокерам не всегда удается обеспечить двусторонние или односторонние цены. Дело не только в том, что на их долю выпадает
небольшая доля рынка, но также и в том, что в периоды высокой
ценовой неустойчивости рынков банки могут отказываться принимать на себя чрезмерный риск, показывая полную и даже
частичную цену на брокерском рынке. Поэтому случается так,
что брокеры не могут обеспечить цены.
ПРЯМОЙ ДИЛИНГ
Торговая взаимность
Прямой дилинг – агрессивный способ торговли. Он основывается на торговой взаимности. Маркет-мейкер – банк, «делающий» (making), или котирующий, цену, – рассчитывает на то,
что банк, который звонит, ответит взаимностью и «сделает» цену,
когда позвонят ему.
«Делать» цену не означает просто назвать любую цену. То,
чего ожидает трейдер и чего ждут, в свою очередь, от него, – это
быстро предоставленная котировка с узким спрэдом между ценами покупателя и продавца. Взаимность предполагает, что банки будут развивать рыночные взаимоотношения. Эти взаимоотношения очень важны, когда звонящий нуждается в дополнительной услуге: котировке в часы, выходящие за границы обычных
222
Глава 10
часов торговли, более быстрой котировке на неликвидном рынке
или котировке цены для сделки нестандартного размера.
Существуют некоторые исключения из правила полной
взаимности. К ним относятся ситуации, когда банки котируют
друг другу лишь небольшое число валют, и в этом они находят
взаимопонимание. Это происходит, когда более мелкие банки
специализируются на одной или двух валютах, но могут при этом
время от времени звонить более крупным банкам с просьбой
о предоставлении цен по другим валютам.
Характеристики межбанковской валютной цены
В отличие от брокерского рынка котировки на межбанковском рынке всегда двусторонние.
Когда банк делает рынок, он котирует, или показывает,
только цену покупателя и цену продавца (спрэд) другому банку.
Точно так же как и брокер, маркет-мейкер не показывает главную
часть числа, означающего обменный курс, так как предполагается, что она должна быть известна всем игрокам. Например, котировка курса 116,10–15 будет представлена как 10–15.
Но здесь сходство кончается. У банка, который звонит,
имеется лишь возможность согласиться с ценой покупателя или
ценой продавца, ему предлагаемой. Альтернативы в виде присоединения к одной из сторон цены или улучшения ее, присутствующей на брокерском рынке, в данном случае не существует.
Цена не может быть предметом переговоров. Звонящая сторона
должна быстро решить, торговать ей по предложенной цене или
нет. Обычно при задержке с ответом более чем на 20 с цена
аннулируется.
Поскольку котируемая единственным банком цена не может
обсуждаться, трейдер, пытающийся улучшить цену, может лишь
расширить выбор цен, обзванивая несколько банков одновременно или же один за другим и выбирая лучшую цену.
Например, если трейдер из банка Aggresiva пытается купить
EUR/USD на прямом рынке, то он обзвонит другие банки, называя валюту и необходимое количество. Возможно, что он получит
такие цены:
Проведение валютной торговли
223
Банк
Цена покупателя
Цена продавца
Nonaggresiva
Bidda
Offerta
Taurus
Supersouth
1,1010
1,1012
1,1011
1,1012
1,1010
1,1020
1,1022
1,1017
1,1019
1,1015
Самая низкая цена продавца котируется банком Supersouth –
1,1015, и трейдер из банка Aggresiva купит EUR/USD по этой цене.
На быстром рынке прямая торговля может оказаться
единственной возможностью получения цены, так как нерасположенные к риску трейдеры будут обходить брокеров стороной.
Котирующий цены банк в этих условиях может обнаружить
более низкую скорость, чем обычно, когда она бывает почти
реактивной. В этом случае и спрэд будет шире, чем обычно.
Однако для трейдера доступность цен может окупить недостаточное их качество.
Свобода действий
Прямой дилинг обеспечивает торговле большую свободу
действий, чем дилинг на брокерском рынке. Иногда трейдеры
пользуются таким преимуществом. Когда банку нужно быстро
провести сделку на большую сумму валюты, то он может прозвонить одновременно нескольким банкам или одному за другим
и согласиться со всеми предложенными ценами или с большей
их частью. Хотя такой стратегии выстраивания банков в очередь
придерживаются и не все участники рынка, она является признанной реальностью рынка.
Недостатком прямой торговли является то, что она может
помешать индивидуальным торговым потокам. Допустим, трейдер
считает, что курс USD/JPY пойдет вверх, и потому он покупает
10 000 000 USD/JPY. Вскоре другой трейдер звонит непосредственно ему, просит показать цену USD/JPY и покупает у него
10 000 000 USD/JPY. Сразу же после этого курс USD/JPY внезапно подскакивает, но первый трейдер уже вышел из длинной позиции по USD/JPY. Поэтому трейдер должен научиться применять
в торговле защитные действия.
Глава 10
224
Чтобы суметь аккуратно принять все прямые звонки и
провести сделки, торговому отделу нужна квалифицированная
и надежная поддержка.
Как осуществляется торговля
Прямой дилинг раньше осуществлялся главным образом по
телефону. Остаток по счетам переводился по телексу. Телефонный
дилинг был подвержен ошибкам и отличался медлительностью.
Большинство трейдеров и их помощников могли произвести
всего одну телефонную сделку за один раз, и редко – две. Когда
звонил телефон, личность абонента и причины, по которой он
звонил, были неизвестны. Более того, несмотря на довольно ограниченный словарь, используемый трейдерами, часто возникали
ошибки на линиях связи, обусловленные шумами и напряженной
торговой обстановкой. Ошибки дилинга трудно было подтвердить
документально и еще труднее урегулировать. Неофициально
применяемая практика состояла в разделении результирующих
издержек поровну.
Для повышения безопасности дилинга большинство банков
организовало прослушивание телефонных линий, по которым проводилась торговля. Эта мера была полезна в том, что, записывая
детали сделок, она предоставила возможность распределять ответственность между дилерами за ошибки по справедливости. Однако
эти магнитофонные записи не могли препятствовать самому возникновению ошибок. Облик прямого дилинга окончательно изменился в середине 1980-х годов благодаря введению систем дилинга.
СИСТЕМЫ ДИЛИНГА
Системы дилинга представляют собой компьютерную сеть,
оперативно связывающую банки непосредственно друг с другом
по всему миру. Этот тип услуги предоставляется системой Reuters.
(рис. 10.1 и 10.2). Работа систем дилинга характеризуется скоростью, надежностью и безопасностью.
Проведение валютной торговли
225
Рыночная доля брокеров против систем дилинга
брокеры
Соединенные
Штаты
Соединенное Япония Швейцария Франция
Королевство
системы
Канада
Рис. 10.1. Рыночная доля брокеров против системы дилинга Reuters.
Скорость
Банк-получатель способен по своему монитору видеть, какой банк звонит и о какой сумме идет речь. Эта особенность не
только удобна, она также повышает скорость, так как звонок
будет сразу же принят специализированным трейдером по конкретной валюте, а не наугад.
Трейдер в состоянии поддерживать одновременно до 24 разговоров по системе дилинга Reuters. Это, безусловно, совсем не
похоже на прежние возможности проведения в лучшем случае
двух телефонных сделок. Все сделки отображаются на экране.
Переключение между звонками осуществляется нажатием единственной клавиши на клавиатуре компьютера.
Выход на банк с помощью системы дилинга производится
значительно быстрее, чем по телефону, даже со специальным
наборщиком номера. Одновременный выход на четыре банка
может потребовать всего лишь одного нажатия клавиши. Далее
Глава 10
226
Рис. 10.2. Система дилинга 3000 Reuters.
может последовать обмен информацией о немедленном исполнении сделки, о дате поставки валюты, выплате и получении средств,
сопровождаемый (при желании) приветствиями.
К тому же все это не приходится каждый раз набирать на
клавиатуре компьютера – драгоценное время может быть сэкономлено использованием предварительной настройки клавиш
клавиатуры. Реализация четырех сделок на сумму, превышающую
40 млн долл., за 30 с является обычным делом среди валютных
трейдеров. Вот это скорость!
Надежность
Системы дилинга являются необходимыми инструментами
торговли. В целях предоставления дилерам максимальной поддержки в выполнении их основной функции – торговой – они постоянно улучшаются. Программное обеспечение очень надежно
Проведение валютной торговли
227
в определении главной части числа, означающего обменный курс,
и стандартных дат поставки валют. Кроме того, оно исключительно точно и быстро, когда нужно связаться с другими сторонами, переключить диалог и получить доступ к базам данных.
Безопасность
Трейдер находится в постоянном визуальном контакте с изменяющейся информацией на мониторе. Всегда проще видеть,
чем слушать эту информацию, особенно когда происходит переключение диалога.
Трейдеры обычно используют только последние две цифры в ценах покупателя и продавца. Однако при подтверждениях необходимо представлять полную информацию. Программное
обеспечение само вставляет главную часть числа, не только
экономя тем самым время, но также и гарантируя, что ошибки
набора не будет. Поскольку вся информация о выплатах и поступлениях сохраняется в памяти компьютера, трейдер или его
помощник защищены от отправки неправильных распоряжений
по недосмотру.
В конце диалога все детали записываются и сохраняются
в базе данных и могут быть легко извлечены оттуда в любое
время. Если ошибка все-таки произошла, значительно проще
и быстрее извлечь детали сделки из системы дилинга, чем с магнитной ленты. Сразу по завершении диалога содержание сделки
или диалога печатается по крайней мере на одном принтере.
Бланки дилинга могут быть распечатаны, а могут, что делается
все более часто, реализовываться в безбумажных электронных
системах.
Большинство банков использует комбинацию брокерской
системы и системы прямого дилинга. Оба способа применяются
в отношении одних и тех же банков, но не одних и тех же сторон,
так как корпорации, например, не могут проводить сделки на
брокерском рынке. Трейдеры развивают личные взаимоотношения как с брокерами, так и с другими трейдерами на рынках,
однако выбирают свои средства торговли, основываясь на качестве цены, а не на личных отношениях. Распределение рынка между
Глава 10
228
системами дилинга и брокерами флуктуирует в зависимости от
рыночных условий. Условия быстрого рынка благоприятствуют
системам дилинга, в то время как обычные рыночные условия –
брокерам.
СИСТЕМЫ МЭТЧИНГА
Наибольшую конкуренцию брокерам составило введение
электронных систем мэтчинга, которые, по сути дела, являются
электронными брокерами. Среди них следует отметить системы
EBS и Reuters. В отличие от систем дилинга, торговля по которым
проводится на двусторонней основе и не может быть анонимной,
по системам мэтчинга торговля отдельным трейдером ведется
анонимно против всего остального рынка, подобно дилингу на
брокерском рынке.
В отличие от брокерского рынка не существует такого
участника рынка, который привносит на рынок цены, и временами ликвидность может оказаться ограниченной. Для повышения
ликвидности и доведения ее до уровней, близких к ликвидности
систем дилинга, было реализовано несколько программ, стимулирующих снижение комиссионных затрат. Системы мэтчинга
хорошо приспособлены также для торговли небольшими объемами валюты, в то время как брокеры обычно остерегаются торговать суммами ниже 3 млн долл.
Характеристики систем дилинга, такие, как скорость, надежность и безопасность, воспроизведены и в системах мэтчинга.
Кроме того, эти системы автоматически управляют кредитными
линиями. Трейдеры вносят в компьютер общую сумму кредитной
линии для каждой встречной стороны. Когда кредитная линия
исчерпывает себя, система автоматически вводит запрет на проведение сделки с соответствующей встречной стороной, показывая на экране кредитные ограничения или только цену, предоставленную банками, открывшими кредитную линию. Как
только кредитная линия будет восстановлена, система позволит
банкам вновь заключать сделки. На рис. 10.3 показана система
мэтчинга EBS, а на рис. 10.4 – Reuters.
Проведение валютной торговли
Рис. 10.3. Система мэтчинга EBS. (Источник: EBS)
Рис. 10.4. Система мэтчинга Reuters. (Источник: Reuters)
229
230
Глава 10
На межбанковском рынке трейдеры проводят сделки непосредственно с системами дилинга, мэтчинга и брокерами, используя все эти системы с учетом их особенностей. Трейдеры
пользуются преимуществами большого и сложного брокерского
рынка, уровнем надежности прямого дилинга и электронными
ухищрениями систем мэтчинга. Корпорации системы мэтчинга не
используют.
Немногие участники рынка используют лишь одну схему
торговли. Усиление конкуренции между этими схемами повышает эффективность валютных рынков. Хотя расхождение в комиссионных затратах в схемах с брокерами и с системами дилинга
значительны, они носят вторичный характер, так как трейдеры
большее значение придают лучшим ценам и их доступности.
11
231
СПОТОВЫЙ РЫНОК
Валютная спотовая торговля является наиболее популярным
валютным инструментом в мире, составляя 37% общей торговли
валютой (рис. 11.1). Скоростной спотовый рынок – не для слабонервных, так как он отличается высокой волатильностью. На нем
можно очень быстро получить прибыль, равно как и понести
убыток. В данной главе рассматривается, как работает спотовая
торговля, и объясняется, как умелые трейдеры на этом будоражащем кровь рынке достигают больших успехов.
Форварды и свопы
57%
Фьючерсы
1%
Опционы
5%
Спотовые сделки
37%
Рис. 11.1. Доля рынка спотовой торговли.
(Источник: Bridge Information Systems, Inc.)
ВАЛЮТНЫЙ СПОТОВЫЙ РЫНОК
Спотовая сделка означает заключение двустороннего контракта, по которому одна сторона поставляет другой стороне
определенное количество заданной валюты и получает при этом
232
Глава 11
от этой стороны определенное количество другой валюты по
согласованному обменному курсу в пределах двух рабочих дней
от даты заключения сделки. Исключение составляет канадский
доллар, для которого спотовая поставка выполняется на следующий рабочий день.
Подчеркнем, что термин «спот» (spot) не означает, что
валютный обмен, как операция, происходит в тот же рабочий
день, в который заключается сделка. Валютная операция, требующая поставки в тот же день, называется наличной операцией
(cash transaction). Поставка в двухдневный срок для валют была
придумана задолго до технологических прорывов в системах
обработки информации. Этот временной период был необходим
для проверки всех деталей сделки между сторонами. Хотя сейчас
стало технологически возможным сократить время до проведения
реальных платежей, современные рынки не нашли это необходимым. Человеческие ошибки все еще имеют место, и их надо
обнаружить и исправить до поставки. Когда поставки осуществляются ошибочной стороне, налагаются штрафы.
Трейдеры проверяют все заключенные в течение дня сделки через своих брокеров в конце каждого дня, а бэк-офис сравнивает по возможности все детали сделок с компьютерными
распечатками. Кроме того, соглашения о неттинге, разработанные
в основных торговых центрах, таких, как Нью-Йорк, исключают
необходимость в осуществлении платежей для каждой сделки по
отдельности. Единый чистый платеж производится встречной
стороне в конце дня. (Соглашения о неттинге детально рассмотрены в гл. 9.) Эти процедуры исключают возможность совершения платежей до наступления конца дня. Иногда брокеры предоставляют неверные имена. Большая часть ошибок в именах
обычно регистрируется в конце рабочего дня. Однако некоторые
имена встречных сторон будут изменены лишь на следующий
рабочий день. Именно поэтому с учетом всех практических соображений платежи не могут осуществляться в тот же день.
В наибольших объемах на валютных рынках мира торгуют
против долларов США, поскольку доллар США является валютой-ориентиром. Значение доллара США в качестве валютыориентира отражает экономическую и политическую роль Соединенных Штатов на международной арене. Другими основными
валютами являются евро, японская иена, британский фунт и швей-
Спотовый рынок
233
царский франк. Значительную роль на спотовых валютных рынках играют также канадский доллар и австралийский доллар.
Кроме того, значительную часть валютной торговли составляют кросс-сделки – недолларовые инструменты, с помощью которых иностранные валюты котируются против других иностранных валют, как в случае торговли евро против японской иены.
Существуют веские причины, объясняющие популярность
валютной спотовой торговли. На спотовом рынке благодаря его
волатильности прибыли (или убытки) реализуются очень быстро.
Кроме того, поскольку спотовые сделки завершаются через два
рабочих дня, подверженность сторон кредитному риску, обусловленная временным фактором, ограниченна. Вследствие присущей спотовому рынку прибыльности в сочетании с пониженным кредитным
риском обороты на спотовом рынке значительно возросли.
Спотовый рынок характеризуется высокой ликвидностью
и высокой волатильностью. В активный (в глобальных масштабах)
торговый день (сутки) обменный курс евро/доллар может изменять
свое значение до 18 000 раз (рис. 11.2). Сколь быстро изменяется
Рис. 11.2. Обменный курс для основных валют, таких, как евро, может
меняться до 18000 раз в течение активного торгового дня. (Источник:
Bridge Information Systems, Inc.)
234
Глава 11
обменный курс? Простого ответа на этот вопрос не существует,
и бесполезно пытаться определить среднее время. Обменный курс
может взлететь ввысь на 200 пипсов за секунды, если рынок
почуял возможность наступления значительного события. Например, когда курс доллар/иена падал под давлением длительной
ликвидации хеджевых фондов в октябре 1998 г., доллар потерял
почти 12 иен за день (рис. 11.3).
Рис. 11.3. Курс доллар/иена в октябре 1998 г.
(Источник: Bridge Information Systems, Inc.)
С другой стороны, обменный курс может оставаться относительно стабильным в течение длительного периода времени,
даже более часа, когда, например, один рынок почти прекращает
торговлю и ждет, чтобы следующий рынок принял от него эстафету. Так обычно происходит в конце торгового дня в Нью-Йорке. Поскольку в конце 1980-х годов Калифорнии так и не удалось
стать связующим звеном между рынками Нью-Йорка и Токио, то
в Нью-Йорке возникает технический разрыв где-то между 4.30 и
6.00 вечера восточного поясного времени. На рынке Нью-Йорка
основная часть сделок происходит между 8.00 утра и 12.00, когда
возникает наложение часов работы рынков Нью-Йорка и Евро-
Спотовый рынок
235
пы. Активность рынка резко падает в полдень (более чем на
50%), когда Нью-Йорк теряет международную торговую поддержку (рис. 11.4). Ночная торговля ограниченна, так как очень
немногие банки держат ночные торговые отделы. Большинство
банков пересылают свои ночные приказы в свои отделения или
другие банки, которые действуют в активных часовых поясах.
4.00 дня – 8.00 вечера
5%
12.00 дня – 4.00 дня
29%
8.00 утра – 12.00 дня
66%
Рис. 11.4. На спотовом рынке Соединенных Штатов большая часть
сделок совершается между 8.00 утра и полуднем, когда европейские
трейдеры все еще проявляют активность. Оборот падает во второй
половине дня, так как снижается ликвидность. Ночная активность
ограниченна. (Источник: Bridge Information Systems, Inc.)
Типичные спотовые сделки
На спотовом рынке можно торговать любым количеством
валюты, стандартным или нестандартным, номинированным
в долларах США или иностранной валюте. Однако обычно в
качестве стандарта принимается сумма в 10 000 000 долл. США.
Если не оговорено иное, то телефонное предложение о спотовой
сделке USD/JPY предполагает сделку с 10 000 000 USD/JPY. Если
абонент затем попытается реализовать сделку с другой суммой,
то сделка может быть полностью аннулирована маркет-мейкером,
даже если она меньше стандарта. Поэтому абонент обязательно
должен заранее оговорить сумму, которой он хочет торговать,
если она отличается от стандарта.
Глава 11
236
Не все участники рынка прибегают к сделкам с суммой
в 10 000 000 USD. Другими часто используемыми лотами служат
5 млн и 3 млн долл.
Основные игроки
Основными игроками на спотовом рынке являются, естественно, коммерческие банки и инвестиционные банки, за ними следуют хеджевые фонды и корпоративные клиенты. На межбанковском рынке основные сделки носят международный характер, что
отражает мировую конкуренцию на валютных рынках и развитие
телекоммуникационных систем. Однако корпоративные клиенты
обычно ограничивают свою валютную торговлю национальными
границами или же торгуют через иностранные банки, действующие
в пределах того же часового пояса. Хотя валютная торговля хеджевых фондов и корпоративных клиентов и возросла, роль банков
на валютных рынках тем не менее остается доминирующей.
Заключение сделки
Заключая свои сделки, спотовые трейдеры пользуются
своим собственным языком. Они применяют лаконичную систему
кодирования для быстрого и точного изложения сути своего дела,
не допуская двусмысленного толкования.
Рассмотрим типичную спотовую сделку.
Пример.
Трейдер из Banca Prima, который только что от своего рыночного агента узнал, что крупный инвестиционный банк покупает EUR/USD, звонит в понедельник 1 августа в AllesBanken.
Banca Prima: «EUR 10 PLS». В прямом (и деликатном) переводе эта фраза означает: «Пожалуйста, могу ли я получить
спотовую цену для 10 млн EUR/USD?»
Трейдер из AllesBanken отвечает: «35–40». Более подробный
перевод этого высказывания может означать: «Моя цена для
вышеозначенного количества – 1,1035–40». Главная часть числа
Спотовый рынок
237
(в нашем случае – 1,10) редко называется, так как предполагается, что трейдеры знают примерный уровень цен на рынке.
Если трейдера из Banca Prima устраивает цена и он хочет
купить EUR/USD по 40, то он нажмет заранее установленную
клавишу (например, B), в результате чего программное обеспечение отобразит на экране прописными буквами сообщение:
«Я ПОКУПАЮ 10 000 000 EUR/USD ПО 1,1040 С ПОСТАВКОЙ
МОИХ USD 3 АВГУСТА В Banca Prima/НЬЮ-ЙОРК. БОЛЬШОЕ
СПАСИБО ЗА ВАШУ ХОРОШУЮ ЦЕНУ».
Наконец, AllesBanken подтверждает сделку нажатием заранее установленной для подтверждения клавиши. Программное
обеспечение отобразит на экране следующее сообщение: «ПОДТВЕРЖДАЮ, ЧТО ПРОДАЮ 10 000 000 EUR/USD ПО 1,1040
С ПОСТАВКОЙ МОИХ EUR 3 АВГУСТА В AllesBanken/ФРАНКФУРТ. СПАСИБО ЗА ЗВОНОК. BIFN». BIFN означает «На
данный момент – все (bye for now)». Сделка состоялась.
Если спотовая сделка осуществляется по специализированной телефонной линии (что, правда, встречается все более редко),
то происходит обмен той же самой информацией, хотя ее формат
может несколько видоизмениться.
Пример:
Banca Prima звонит в AllesBanken: «Спот евро 10, пожалуйста».
AllesBanken отвечает: «35–40».
Banca Prima: «Мое» (или «Я покупаю», или «Я беру»).
AllesBanken: «Все в порядке, я продаю вам 10 по 40. Главная
часть числа – 1,10. Согласны? Ответьте, пожалуйста».
Banca Prima: «Да, полностью согласен. Спасибо, друг. Счастливо».
AllesBanken: «До свидания».
ПРИБЫЛЬ И УБЫТОК
Что может быть лучше для спотового валютного трейдера,
чем «уместные» и «божественные» интервенции центрального
238
Глава 11
банка, когда, казалось бы, он уже был на грани банкротства и
вдруг на него обрушивается непредсказуемый золотой дождь!
Сценарий включает трех игроков. Назовем их в порядке вступления их в игру:
1.
Довольно агрессивный клиент, который пытается продать
значительную сумму USD/JPY некоторому банку в расчете
на ухудшение состояния торговли между Соединенными
Штатами и Японией и последующее удорожание иены.
2.
Предположительный валютный трейдер, который опасается усиления торговых противоречий между США и Японией, однако полагает, что японская иена слишком сильна, и
считает, что доллар США укрепится против иены.
3.
«Божественный» центральный банк, который опасается,
что валютный рынок совсем «потеряет чувство меры»
в своем стремлении закупать японскую иену.
Клиент, банк Ichiban, звонит в банк First International с просьбой дать цену для 100 миллионов USD/JPY. Трейдер Don Joe
предлагает котировку 121,40–50. Банк Ichiban продает 100 миллионов USD против JPY по 121,40. Тем временем, пока Don сражается за покрытие, будучи в состоянии продать только 20 миллионов USD по 121,40, курс USD/JPY внезапно падает до 120,60.
Оказавшись по понятным причинам в тяжелейшей ситуации, Don
только приготовился прибегнуть к тактике ограничения своих
убытков, как Банк Японии начал интервенции на рынке, поднимая
курс USD/JPY до 122,40, т. е. на 100 пипсов выше того курса, по
которому он купил доллары. Don Joe продает остаток в 80 млн
долл. США, реализуя прибыль около 781250 долл., и мгновенно
становится национальным героем в безумном мире форекса. Несмотря на кажущуюся фантастичность такого сценария, в нем в
точности описывается рыночное поведение курса USD/JPY в
апреле 1994 г.
Этот сценарий имеет большое практическое значение для
всех финансовых рынков, однако для валютной спотовой торговли он представляется особенно важным, поскольку в ней сталкиваются интересы игроков со всего мира.
Прибыли и убытки могут быть как реализованными, так
и нереализованными. Реализованный показатель P&L представ-
Спотовый рынок
239
ляет собой некоторую чистую сумму денег, когда позиция ликвидирована. Нереализованный показатель P&L определяет некоторую неопределенную сумму денег, которую, упрощенно говоря,
смогла бы дать в результате некоторая открытая позиция, если
бы она была закрыта при текущем курсе. Нереализованный показатель P&L постоянно меняется вместе с изменениями обменного курса.
Обратимся к вычислительным аспектам. Для валют с котировками европейского типа спотовая прибыль и убыток (P&L)
вычисляется следующим образом:
P&L =
(Средний курс продажи – средний курс покупки) ¥
сумма в долларах США
курс закрытия
Пример.
Banca Due, ранее не имевший позиции по USD/JPY, сегодня
заключает сделку. Сначала до опубликования экономической
информации трейдер продает 10 000 000 USD/JPY по 117,25, полагая, что экономические показатели будут хуже, чем ожидается.
Трейдер оказывается прав в своем прогнозе, но доллар падает
лишь на 25 пипсов. Покупая 10 000 000 USD/JPY по 117,00, трейдер
фиксирует прибыль. Поскольку USD начинает восстанавливать
свои позиции, два разных банка звонят в Banca Due непосредственно по системе дилинга и продают ему по 10 000 000 USD/JPY
каждый по 117,10 и 117,05 соответственно. Однако затем доллар
продолжает возвратное движение относительно иены, и трейдер
из Banca Due берет дополнительную прибыль, продавая 10 000
000 USD/JPY по 117,30 и еще 10 000 000 USD/JPY по 117,35.
Покупка
Продажа
10 000 000 USD/JPY по 117,00
10 000 000 USD/JPY по 117,10
10 000 000 USD/JPY по 117,05
10 000 000 USD/JPY по 117,25
10 000 000 USD/JPY по 117,30
10 000 000 USD/JPY по 117,35
Курс доллара конца дня (курс закрытия) равен 117,20. Этот
курс нужен для вычисления P&L для валют с котировками европейского типа.
Глава 11
240
Средний курс покупки для 30 000 000 USD/JPY составляет
117,05. Этот расчет среднего курса производится следующим
образом:
(10 000 000 ¥ 117,00 + 10 000 000 ¥ 117,10 + 10 000 000 ¥ 117,05)
30 000 000
= 117,05
Средний курс продажи для 30 000 000 USD/JPY составляет
117,30. Этот расчет среднего курса производится следующим
образом:
(10 000 000 ¥ 117,25 + 10 000 000 ¥ 117,30 + 10 000 000 ¥ 117,35)
30 000 000
P&L =
[(117,30 – 117,05) ¥ 30 000 000]
117,20
= 117,30
= USD 63 993,17
Для валют с котировками американского типа, таких, как
британский фунт, спотовая прибыль или убыток (P&L) рассчитывается так:
P&L = (Средний курс продажи – средний курс покупки) * сумма
в иностранной валюте
Пример.
Banco Tres, ранее не имевший позиции по GBP/USD, сегодня заключает шесть сделок. Сначала покупается 10 000 000 GBP/
USD по 1,5000, когда курс валюты пробивает мощную линию
сопротивления. Слухи о том, что Банк Англии покупает GBP,
побудили Banco Tres купить еще 10 000 000 GBP/USD по 1,5005 и
10 000 000 GBP/USD по 1,5010. Прибыль была реализована при
курсах GBP/USD, равных 1,5025, 1,5030 и 1,5035 для каждого лота
в 10 000 000, когда слухи не получили подтверждения.
Покупка
Продажа
10 000 000 GBP/USD по 1,5000
10 000 000 GBP/USD по 1,5010
10 000 000 GBP/USD по 1,5005
10 000 000 GBP/USD по 1,5025
10 000 000 GBP/USD по 1,5030
10 000 000 GBP/USD по 1,5035
Спотовый рынок
241
Курс конца дня не имеет значения для реализованной прибыли или убытка в случае валют с котировками американского
типа.
Средний курс покупки для 30 000 000 GBP/JPY составляет
1,5005. Этот расчет среднего курса производится следующим
образом:
(10 000 000 ¥ 1,5000 + 10 000 000 ¥ 1,5010 + 10 000 000 ¥ 1,5005)
30 000 000
= 1,5005
Средний курс продажи для 30 000 000 GBP/JPY составляет
1,5030. Этот расчет среднего курса производится следующим
образом:
(10 000 000 ¥ 1,5025 + 10 000 000 ¥ 1,5030 + 10 000 000 ¥ 1,5035)
30 000 000
= 1,5030
P&L = (1,5030 – 1,5005) ¥ 30 000 000 = USD 75 000,00
Нереализованный показатель P&L вычисляется по тем же
формулам. Недостающий курс заменяется курсом закрытия, а недостающая сумма – равной суммой открытой позиции.
Пример.
La Premiere Banque имеет ранее открытую длинную позицию по 10 000 000 USD/CHF по 1,4510. Выбор позиции был
верным, и к сегодняшнему дню курс USD/CHF стал выше. Сегодня банк заключает еще шесть сделок по USD/CHF. Рынок
изменяется в очень узком диапазоне, но трейдеру удается купить
10 000 000 USD/CHF по 1,4600 и продать их по 1,4625, продать
10 000 000 USD/CHF по 1,4630 и купить их по 1,4610, снова купить 10 000 000 USD/CHF по 1,4605 и продать это же количество по 1,4635. Рассчитывая на дальнейший рост курса USD/CHF,
трейдер продолжает держать длинную позицию по 10 000 000
USD/CHF.
Исходная позиция: + 10 000 000 USD/CHF по 1,4510
Глава 11
242
Покупка
Продажа
10 000 000 USD/CHF по 1,4600
10 000 000 USD/CHF по 1,4610
10 000 000 USD/CHF по 1,4605
10 000 000 USD/CHF по 1,4625
10 000 000 USD/CHF по 1,4630
10 000 000 USD/CHF по 1,4635
Курс доллара конца дня равен 1,4620. Для нереализованной
прибыли курс закрытия необходим при использовании в качестве недостающего обменного курса для валют с котировками как
европейского, так и американского типа.
Средний курс покупки для 40 000 000 USD/CHF составляет
1,458125. Расчет среднего курса производится следующим образом:
(10 000 000 ¥ 1,4510 + 10 000 000 ¥ 1,4600 + 10 000 000 ¥
1,4610 + 10 000 000 ¥ 1,4605)
= 1,458125
40 000 000
Средний курс продажи для 30 000 000 USD/CHF составляет 1,4630. Этот расчет среднего курса производится следующим
образом:
(10 000 000 ¥ 1,4625 + 10 000 000 ¥ 1,4630 + 10 000 000 ¥ 1,4635)
30 000 000
реализованнаяP&L =
[(1,4630 – 1,458125) ¥ 30 000 000]
1,4620
= 1,4630
=
USD 100 034,20
нереализованнаяP&L =
[(1,4620 – 1,458125) ¥ 10 000 000]
1,4620
USD 26 504,79
=
Спотовый рынок
243
Источники информации
Валютные трейдеры постоянно нуждаются в обновлении
информации. Поэтому они всегда окружены многочисленными
мониторами, отображающими многообразную информацию относительно самых последних курсов и событий со всего света.
Основными источниками информации служат Bridge Information
Systems, Telerate, Reuters и Bloomberg. Обычно спотовые валютные
трейдеры изучают страницы EFX= системы Reuters (рис. 11.5),
263 (рис. 11.6) и 262 (рис. 11.7) системы Telerate и MarketWatch
системы Bridge (рис. 11.8).
Рис. 11.5. Страница EFX=. (Источник: Reuters)
Эти страницы отображают самые последние спотовые курсы для основных валют. На стр. 263 системы Telerate даются самые
последние пять котировок для каждой из четырех основных
валют: евро, японская иена, швейцарский франк и британский
244
Глава 11
Рис. 11.6. Страница 263. (Источник: Telerate)
Рис. 11.7. Страница 262. (Источник: Telerate)
фунт. На стр. 262 показываются самые последние котировки для
семи основных валют: евро, японская иена, швейцарский франк,
британский фунт, австралийский доллар, новозеландский доллар,
и канадский доллар. На этой же странице приводятся основные
валютные кросс-курсы – евро/японская иена, евро/швейцарский
франк, евро/фунт стерлингов, британский фунт/японская иена,
швейцарский франк/японская иена, австралийский доллар/ново-
Спотовый рынок
245
зеландский доллар и австралийский доллар/японская иена, а
также и другая финансовая информация.
Symbol
Last
MarketWatch
Chg
Low
High
$$USDJPY
$$EURUSD
$$GBPUSD
$$AUDUSD
$$USDCHF
$$EURJPY
$$USDCAD
114,71
1,0569
1,5982
,6502
1,5150
121,27
1,5150
–,99
,0001
–,0058
–,0020
,0011
–1,03
–,0011
115,93
1,0604
1,6113
,6543
1,5194
122,58
1,5194
114,60
1,0545
1,5965
,5489
1,5105
121,06
1,5105
Рис. 11.8. MarketWatch. (Источник: Bridge Information Systems)
Информация, отображаемая на мониторах, дополняется
информацией, поступающей к трейдеру по его личной сети. Использование сети преследует две цели: узнать, были ли исполнены крупные клиентские приказы, и попытаться почувствовать
настроение рынка. Такой информации нет на обычных страницах.
К моменту, когда слухи о крупных сделках доберутся до мониторов, пользы от этой информации будет немного. Иногда крупные
сделки по некоторым валютам могут оказывать воздействие на
другие валюты. Например, крупный приказ на покупку швейцарского франка против японской иены может замедлить рост курса доллара США против евро. Дело в том, что швейцарский франк
сильно коррелирует с евро, и потому сила швейцарского франка
экстраполируется и на евро.
Ограничение убытков
Ограничение убытков болезненно для каждого трейдера.
Умение вовремя ограничить убытки является свидетельством
закаленности трейдера. Хорошие трейдеры слишком заняты попытками «прочитать» рынок, чтобы не тратить время зря в слепой
надежде на чудо, – это удел менее опытных трейдеров. Но даже
хорошие трейдеры могут нести убытки в большом количестве
246
Глава 11
отдельных сделок. Однако убыточные позиции должны быстро
закрываться, а прибыльные позиции – сохраняться.
ХАРАКТЕРИСТИКИ СПОТОВОГО
ТРЕЙДЕРА
Чтобы быть успешным, спотовые трейдеры должны объединять в себе в некотором роде противоположные черты. Они
должны быть одновременно гибкими и твердыми, терпеливыми
и с быстрой реакцией.
Почему же трейдерам нужны столь противоречивые качества на сегодняшнем спотовом рынке?
Трейдеры имеют, или по крайней мере должны были бы
иметь, свой взгляд на рынок, сценарий, план. Этот взгляд должен
быть подкреплен рядом соображений: фундаментальными факторами, такими, как состояние отечественной экономики в сравнении с экономиками других развитых стран, сигналами, исходящими от рыночных графиков, или комбинацией того и другого.
Наличие у трейдера обдуманного плана придает ему психологическую устойчивость, позволяющую ему выбрать нужное направление движения в чрезвычайно хаотической обстановке.
Трейдер обычно начинает торговлю, имея при себе сценарий и полагая, что, как ему представляется, поведение рынка
соответствует его плану. Но допустим, что совершенно внезапно
обменный курс начинает резко меняться в «неверном» для трейдера направлении. По рынку прошел слух, что центральный банк
начинает интервенции. Возможно, что трейдеру его точка зрения
на фундаментальные факторы представляется все еще правильной, и он считает, что через некоторое время рынок пойдет по
«верному» пути. Однако что нужно трейдеру делать в ближайшее время?
Представьте себе, что вы слышите по радио сообщение
о том, что поезд потерял управление, стремительно двигаясь на
вас, когда вы стоите как раз на его пути, полагая, что поезд сумеет остановиться. Если вы правы в своих предположениях, то
все прекрасно, но если вы ошибаетесь, то у вас появляются, мяг-
Спотовый рынок
247
ко говоря, проблемы. Хороший спотовый трейдер вскоре начинает понимать, что для получения прибыли очень важно остаться живым. Единственная встреча с мчащимся поездом валютного
рынка может оказаться роковой для здоровья трейдера. Поэтому
хотя трейдеру и важно иметь свое мнение о перспективах рынка
и уметь им воспользоваться, но ему также очень важно иметь
хорошую реакцию и достаточную гибкость, чтобы приспосабливаться к меняющимся рыночным условиям.
Спотовый трейдер должен уметь быстро устанавливать
отличие значительного неблагоприятного изменения на рынке
от временного. Пусть трейдер находится в длинной позиции в
5 млн долл. (т. е. он купил доллары) против японской иены по
курсу 120,00, но обменный курс несколько понижается до 119,50.
Тогда трейдер, возможно, пожелает купить еще 5 млн долл. по
более низкому курсу, поддерживая курс покупателя, или же просто переждет, если ему кажется, что изменение носит временный
характер. В случае если он купит еще долларов, то новая средняя
цена составит 119,75, и потому, чтобы трейдер остался «при своих»,
курс должен будет повыситься только на 25 пипсов. Конечно, если
трейдер ошибается, то длинная позиция на падающем рынке
будет уже в два раза больше исходной позиции.
Обратная ситуация возникает в случае, когда трейдер воспринимает движение рынка как знак последующего неблагоприятного изменения курса. Тогда трейдер должен будет быстро
ограничить свой убыток и ждать или же обратить позицию. Пусть
речь идет о той же длинной позиции в 5 млн долл. против японской иены по курсу 120,00, и трейдер решает, что курс в 120,00
уже прошел свой максимум. В этом случае он может при курсе
в 119,70 либо закрыть позицию путем продажи 5 млн долл. против иены, либо полностью обратить позицию, продавая 10 млн
долл. против иены. Новая позиция теперь будет уже короткой
в 5 млн долл. против иены.
Спотовые трейдеры должны уметь среди обилия информации, поступающей к ним, быстро выделять самые важные факторы. Эта способность приходит к трейдерам со временем, и ее
следует относить, скорее, к сфере искусства, чем науки. Только
этим факторам нужно придавать количественную характеристику.
Кроме того, именно трейдеру нужно будет мысленно обработать
информацию и воспользоваться результатами этой обработки.
Глава 11
248
Типы трейдеров
Некоторым трейдерам свойствен стратегический подход,
другие же применяют тактику ежедневной ликвидации своих
позиций. Оба типа трейдеров играют на рынке значительную
роль. Стратегические игроки, или трейдеры, торгующие за свой
счет, наибольшее внимание уделяют «крупным планам». Они
обычно используют более крупные позиции и держат их в течение более длительных периодов времени. Трейдеры, ежедневно
ликвидирующие позиции, которые составляют большинство,
привносят на рынок каждодневную ликвидность. У них редко
имеется четкий взгляд на будущую динамику рынка, и вместо
этого они большее внимание уделяют рыночным свойствам текущего дня. Размеры их прибыли в расчете на одну сделку, как
правило, ниже, чем у стратегических трейдеров, но они осуществляют больше сделок.
Трейдеров можно классифицировать и по уровню риска,
которым они могут управлять. Нет никакой волшебной формулы, определяющей оптимальный уровень риска для каждого
трейдера. Этот уровень может быть установлен только методом
проб и ошибок. Несколько меньшее значение имеют решения
относительно того, сколько риска трейдер будет брать на себя.
Очень важно знать, при каком уровне риска эффективность
трейдера достигает максимума. Поэтому размер индивидуальной
позиции трейдера должен отражать не значимость собственного
«Я» трейдера, а его способность максимизировать эффективность своей торговли. Решения по этому поводу принимаются
главным трейдером.
В большей степени нерасположенный к риску трейдер
открывает позиции после публикации экономических данных,
а не наоборот. Большая часть трейдеров относятся именно к такому типу трейдеров – им всегда нужно быть уверенными, что
рынок одобряет их действия. Меньшая часть трейдеров открывает позиции до опубликования экономических данных. В конечном счете для получения дохода от инвестиции имеет значение именно эффективность трейдера, а не его желание принимать на себя риск.
Спотовый рынок
249
ВЫВОДЫ
Коль скоро трейдер решается проводить в жизнь свой план,
он должен четко придерживаться его, не отвлекаясь на все то,
что может ему помешать. Иногда некоторому трейдеру хотелось
бы занять длинную позицию по конкретной валюте. Однако прежде чем это происходит, другая сторона звонит и покупает эту
валюту у нашего трейдера, и теперь наш трейдер, вопреки своему плану, находится в короткой позиции. Если сейчас произвести
расчет, то трейдеру придется взять на себя небольшой убыток.
Поэтому он решает немного подождать, чтобы остаться «при
своих». Если так и случится, трейдер вернется к своему основному плану, в соответствии с которым он должен быть в длинной
позиции по этой валюте. Однако курс валюты повышается, убыток становится больше, и трейдера все более затягивает убыточная позиция. Сколько бы наш трейдер ни жаловался на несправедливость рынка, на то, что его план был верным, но он
вынужденно оказался в плохой позиции, – ничего не изменится.
Поэтому трейдеру необходимо всегда помнить о необходимости
следования своим собственным суждениям. Даже если в результате возникают небольшие убытки, успешные трейдеры закрывают позиции, не соответствующие их представлениям о рынке.
Если ситуация трейдеру не совсем понятна, то ему значительно
лучше занять выжидательную позицию и немного подумать, чем
бросаться навстречу мчащемуся поезду, слепо надеясь на то, что
он остановится.
«Не мешай прибылям накапливаться, а убытки ограничивай», – обычно говорят между собой трейдеры. Последовательное следование этому принципу продлевает торговую жизнь
большинству участников рынка. Применение подхода азартного
игрока, готового ради прибыли отдать все, очень часто приводит
к печальному концу. Трейдерам нужно руководствоваться систематическим и надежным подходом к выбору решений на
рынке. Прибыли небольшого размера, но часто реализуемые,
обычно предпочтительнее, чем значительные флуктуации показателя P&L.
Никто не может быть «больше» рынка. Иногда крупные
игроки, естественно, могут оказывать на рынок значительное
воздействие. Однако любое искусственно вызванное движение
250
Глава 11
рынка оказывается весьма короткоживущим вне зависимости от
того, как много миллионов или миллиардов долларов было израсходовано на это. Наглядным примером этому служит поражение центральных банков Европейской валютной системы в сентябре 1992 г. и летом 1993 г. в их попытке поддержать искусственные диапазоны курсов на валютном рынке. Более того, большинство игроков не могут по отдельности оказывать на рынок
значительное влияние из-за небольшого размера используемых
ими позиций. Поэтому задача трейдера состоит не в том, чтобы
быть рынком, а в том, чтобы читать его. Плыть по волне оказывается значительно выгоднее, чем быть ею накрытым.
251
12
ФОРВАРДНЫЙ
ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК
У
частники валютного рынка характеризуются различными
интересами на рынке в отношении как валют, так и дат поставки. Хотя большая часть сделок по объему и протекает на
спотовом рынке, значительный сегмент валютного рынка занимают сделки, расчет по которым происходит позже спотовой даты
поставки валюты, т. е. позже, чем через два рабочих дня после
заключения сделки. Валютные сделки, расчет по которым производится позже расчета по спотовым сделкам, носят коллективное название форвардных сделок.
ФОРВАРДНЫЙ РЫНОК ВАЛЮТНОГО
ОБМЕНА
Форвардный валютный рынок образуют два инструмента:
форвардные сделки аутрайт и свопы. Как правило, этот рынок
включает лишь наличные сделки. Поэтому хотя валютные фьючерсные контракты и являются специальным видом форвардных
сделок аутрайт, они анализируются отдельно.
В соответствии с информацией, опубликованной Банком
международных расчетов (Bank for International Settlements), доля
форвардного рынка в 1998 г. составляла 57% (рис. 12.1). Если ее
перевести в доллары США, то при валовой сумме рынка, оцениваемой в 1,49 трлн долл., форвардный рынок составит 900 млрд
долл. (рис. 12.2).
Глава 12
252
Форварды и свопы
57%
Фьючерсы
1%
Опционы
5%
Спотовые сделки
37%
Рис. 12.1. Рыночные доли валютных инструментов на 1998 г.
(Источник: Bank for International Settlements)
форвардные сделки
спотовые сделки
Рис. 12.2. Сравнение объемов спотовых сделок с форвардными.
(Источник: Bridge Information Systems, Inc.)
Форвардный валютный рынок
253
ОБЩИЕ ХАРАКТЕРИСТИКИ
ФОРВАРДНОГО РЫНКА
На форвардном рынке не существует стандарта, связанного
с датой расчетов. Продолжительность сделок варьируется от
3 дней до 3 лет. Объемы сделок длительностью более года незначительны, хотя никаких формальных препятствий для совершения
подобных сделок не существует. Любой день после спотовой даты
в пределах означенного диапазона может быть датой расчета по
форвардной сделке, если только он является рабочим днем для
обеих валют.
Форвардные рынки являются децентрализованными. Его
участники по всему миру вступают в сделки либо непосредственно друг с другом, либо через посредство брокеров. В отличие от
форвардных фьючерсный рынок – централизованный рынок, на
котором все сделки происходят в торговых залах специализированных бирж. В то время как на фьючерсном рынке можно
торговать лишь несколькими видами валют в стандартных объемах, форвардные рынки открыты для любых валют и любых
объемов.
В чем различие между форвардным рынком аутрайт и своповым рынком?
Форвардная сделка аутрайт (forward outright deal) является отдельной сделкой, расчет по которой происходит (как правило) после спотовой даты поставки. Поскольку дата поставки для
нее отличается от спотовой даты, то, как подсказывает интуиции,
и форвардный курс должен отличаться от спотового.
Своповая сделка (swap deal) является необычной, если ее
сравнивать с остальными валютными инструментами, в том, что
она состоит из двух сделок, или «ног» (legs). Остальные же инструменты образованы единственной сделкой. В своей исходной
форме своповая сделка является комбинацией спотовой сделки
и форвардной сделки аутрайт.
Прежде чем перейти к более подробному обсуждению этих
инструментов, рассмотрим некоторые технические вопросы, связанные с ценообразованием форвардов.
Глава 12
254
ФОРВАРДНАЯ ЦЕНА
Форвардная цена состоит из двух существенных частей:
спотового обменного курса и форвардного спрэда. Форвардный
спрэд также называют форвардными пунктами или форвардными пипсами. Форвардный спрэд необходим для коррекции спотового курса на конкретную дату расчета, отличную от спотовой
даты. Это значит, что дата расчета является еще одним важным
фактором, определяющим форвардную цену.
Спотовый курс
Спотовый курс является основным элементом конструирования форвардного курса. Форвардная цена получается из спотовой цены коррекцией с использованием форвардного спрэда.
Поэтому можно утверждать, что как форвардная сделка аутрайт,
так и своп являются производными инструментами.
Рис. 12.3. Страница 9375. (Источник: Telerate,Inc.)
Форвардный валютный рынок
255
Форвардные спрэды
На рис. 12.3 приводятся форвардные спрэды аутрайт для
основных валют, как их представляет стр. 9375 системы Telerate.
На этой странице вслед за спотовыми курсами для некоторых
основных валют печатаются форвардные спрэды для нескольких
стандартных форвардных дат: спот-некст, одна неделя, один месяц
и т.д. вплоть до одного года.
Как и в случае со спотовым рынком, левая сторона котировки дает цену покупателя, а правая – цену продавца. Однако
следует отметить, что соотношение цен покупателя и продавца,
аналогичное приведенному на странице, верно лишь, если речь
идет о свопе, реализуемом в иностранной валюте. Если же он
осуществляется в долларах США, то правая сторона котировки
становится ценой покупателя, а левая – ценой продавца.
Пример.
Ваши котировки:
спот USD/JPY = 117,96–06
3-месячный форвардный спрэд = 153,88 – 152,38
1.
Клиент продает и покупает в 3-месячной своповой сделке
с вами 500 млн иен (количество иностранной валюты).
Поэтому вы покупаете и продаете в 3-месячной своповой
сделке 500 млн иен по 153,88. Ваши цены:
118,06 в качестве спотовой цены (так как покупка иен
эквивалентна продаже долларов) и
116,521 через 3 месяца (так как форвардный спрэд
вычитается из спотовой цены: 118,06 – 1,5388).
2.
Клиент продает и покупает в 3-месячной своповой сделке
с вами 500 млн USD/JPY (количество долларов). Поэтому
вы покупаете и продаете в 3-месячной своповой сделке
5 млн USD/JPY (эквивалентно продаже и покупке иен) по
152,38 (форвардный спрэд). Ваши цены:
117,96 в качестве спотовой цены и
116,436 через 3 месяца (так как форвардный спрэд
вычитается из спотовой цены: 117,96 – 1,5238).
256
Глава 12
Типичное недоразумение при знакомстве с форвардными
ценами состоит в том, что многие полагают, что они определяются ожиданиями, связанными с направлением изменения одной
валюты по отношению к другой. Если использовать данные
предыдущего примера, то из них следует, что спотовый курс
USD/JPY равен 117,96, а трехмесячный форвардный курс аутрайт – 116,436, т. е. ожидания говорят, что доллар в будущем
станет слабее. Но это не так.
Разумеется, любая цена валюты – спотовая или форвардная – всегда отражает ожидания относительно будущего поведения цены. Но эти ожидания основываются не на том, будет одна
валюта сильнее или слабее другой. Форвардный спрэд просто
следствие разницы в процентных ставках для торгуемых валют
с учетом количества дней до даты расчета. Именно эти рыночные
ожидания, связанные с будущими изменениями разницы в процентных ставках, существенны для форвардного валютного ценообразования.
Наконец, форвардные спрэды могут специальным образом
зависеть от того, для каких конкретно периодов времени они
рассматриваются. Рассмотрим пример ситуации, в которой влиянию будет подвержен лишь один форвардный курс для стандартного периода времени. Допустим, что реальные процентные
ставки в стране в течение относительно длительного периода
времени были низки, и экономическое развитие этой страны
сопровождалось низкой инфляцией. Если экономические индикаторы страны, оценивающие инфляцию, такие, как индекс цен
производителей (Producer Price Index (PPI)) и индекс потребительских цен (Consumer Price Index (CPI)), показывают, что инфляция за последние два месяца возросла, рынок может ожидать,
что инфляция продолжит расти и в третьем месяце. В таком
случае центральный банк страны может повысить учетную ставку. Более высокие процентные ставки, разумеется, являются
предпочтительным способом обуздания инфляции.
В соответствии с рыночными ожиданиями, что центральный
банк скоро повысит процентные ставки, существует большая
вероятность, что разница в одномесячных процентных ставках
может возрасти, но это окажет незначительное воздействие (если
вообще окажет) на процентные ставки для других стандартных
дат расчета.
Форвардный валютный рынок
257
Изменения спотового курса, являющегося одним из основных факторов, определяющих форвардные спрэды, автоматически вызывают изменения форвардных курсов. Метод форвардного ценообразования приводится в данной главе далее в разделе,
посвященном разнице в процентных ставках.
ВВЕДЕНИЕ В ТИПЫ ФОРВАРДНЫХ
СПРЭДОВ
Для вычисления трехмесячного форвардного курса аутрайт
USD/JPY форвардный спрэд вычитался из спотовой цены. Этот
тип спрэда называется дисконтным. Если форвардный спрэд
прибавляется к спотовой цене, то такой тип спрэда – премиальный.
В редких случаях форвардный спрэд может быть равен нулю, и
потому форвардная цена просто равна спотовой цене. Этот тип
спрэда называется паритетным.
Определение типа форвардного спрэда
Прежде чем познакомиться со способами вычисления форвардного спрэда, рассмотрим, как можно отличить премиальный
спрэд от дисконтного.
Если сторона цены покупателя (левая сторона) форвардного спрэда аутрайт меньше стороны цены продавца (правая сторона), то данный спрэд – премиальный, и для получения форвардной цены его нужно прибавлять к спотовой цене. Например,
предположим, что годовой форвардный спрэд в евро составляет
297–299, а спотовый курс EUR/USD равен 1,0542–45. Вычисляя
сторону цены продавца, получаем 1,0545 + 0,0299 = 1,0844.
Обратно, если сторона цены покупателя форвардного спрэда аутрайт больше стороны цены продавца, то данный спрэд – дисконтный, и для получения форвардной цены его нужно вычесть
из спотовой цены. Например, предположим, что годовой форвардный спрэд в японских иенах составляет 634,00–630,00, а спотовый
курс USD/JPY равен 117,96–06. Вычисляя сторону цены покупателя, получаем 117,96 – 6,34 = 111,62.
Глава 12
258
Форвардная цена покупателя < форвардная цена продавца =
премиальный спрэд
Форвардная цена покупателя > форвардная цена продавца =
дисконтный спрэд
Разумеется, появление знака «минус» перед спрэдом однозначно говорит о том, что вы имеете дело с дисконтным спрэдом.
Для лучшего понимания значения спотового обменного
курса и важности спотовой даты поставки валюты мы обсуждаем
далее по отдельности премиальные, дисконтные и паритетные
спрэды. Мы приводим ряд диаграмм, и во всех примерах для валют
используются котировки европейского типа.
Премиальный спрэд
Спрэд является премиальным спрэдом, когда процентные
ставки для рассматриваемой иностранной валюты и для всех
периодов времени выше процентных ставок США. На таком
рынке с течением времени цены поднимаются, начиная со спотового уровня, как по лестнице (рис. 12.4). Возможно, проще
представить себе форвардные даты и поведение форвардных цен,
используя горизонтальную ось и помещая нуль в позицию спо1 неделя
Спотовая
дата
Дата заключения
сделки
Рис. 12.4. На премиальном рынке с течением времени форвардные
цены повышаются, начиная со спотовой цены.
Форвардный валютный рынок
259
< СПОТОВАЯ ДАТА <
Дата T/N
заключения
сделки
S/N
1
1
неделя месяц
Рис. 12.5. На премиальном рынке с течением времени форвардные
цены повышаются, начиная со спотовой цены.
товой даты. На премиальном рынке цены повышаются, начиная
со спотовой цены (рис. 12.5).
Дисконтный спрэд
Противоположное свойство отмечается на дисконтном
рынке. Начиная со спотового уровня, форвардные цены понижаются (рис. 12.6). И вновь, пожалуй, проще представить себе по-
Дата заключения сделки
Спотовая
дата
1 неделя
Рис. 12.6. На дисконтном рынке с течением времени форвардные
цены понижаются, начиная со спотовой цены.
Глава 12
260
> СПОТОВАЯ ДАТА >
Дата T/N
заключения
сделки
S/N
1
1
неделя месяц
Рис. 12.7. На дисконтном рынке с течением времени форвардные цены
понижаются, начиная со спотовой цены.
ведение форвардных цен в соответствии с форвардными датами,
используя горизонтальную ось и помещая нуль в позицию спотовой даты. На дисконтном рынке цены понижаются, начиная со
спотовой цены (рис. 12.7).
Паритетный спрэд
Предположим, что спотовая цена для USD/JPY равна 118,16,
а курс спот-некст равен 0,0162–0,0161. Вычисление форвардной
цены продавца дает:
118,16 – 0,0161 = 118,1439.
СПОСОБЫ ВЫЧИСЛЕНИЯ
ФОРВАРДНЫХ ЦЕН АУТРАЙТ
Рассмотрим теперь, почему сумма 1,0542 (спотовая цена
покупателя для EUR/USD) и 67 (цена покупателя для форвардного спрэда EUR/USD) равна 1,0609. Такой расчет новичков
форвардного валютного рынка обычно вводит в заблуждение.
Трейдеры по негласной договоренности последние десятичные знаки в котировке цен называют просто пунктами или
пипсами. Если подходить к проблеме с математической строго-
Форвардный валютный рынок
261
стью, то трехмесячный форвардный спрэд EUR/USD следовало
бы изображать как 0,0067–0,00673, а не 67–67,3. Но прагматичные
трейдеры отбрасывают малозначащие детали и в котировке оставляют только существенные элементы. Они отказываются от
полного формата котировки форвардного спрэда, но никогда при
этом не ошибаются в своих расчетах.
В соответствии с одним из способов вычисления форвардной цены:
1,0542 + 0,0067 = 1,0609.
Теперь вычислим сторону цены покупателя для одномесячной форвардной цены EUR/USD. Цена покупателя остается
прежней – 1,0542. Одномесячный форвардный спрэд EUR/USD
составляет 20,8–21,2. Поскольку цена покупателя меньше цены
продавца, то фактически речь идет о премиальном спрэде, и потому нужно прибавить спрэд к спотовому курсу.
Чтобы избежать ошибок в вычислениях, связанных с расположением десятичной точки в котировке форвардного спрэда,
расчет можно провести по-другому. Устраним десятичную запятую
лишь в спотовой цене и прибавим ее к форвардному спрэду. В результате имеем:
10542 + 20,8 = 10562,8.
Вернем десятичную запятую на прежнее место и получим
верное значение форвардной цены:
10562,8 ⇒ 1,05628.
Возможно, вы уже обратили внимание на то, что в обменных
курсах, с которыми мы имели дело до сих пор, всегда фигурируют четыре знака после запятой (или два – как в случае с японской иеной). Проблем с присутствием в котировке большего
количества десятичных знаков не должно возникать, но в любом
случае не следует округлять форвардные валютные курсы до
привычного для вас количества знаков после запятой.
Разумеется, оба способа расчета должны давать один и
тот же результат. Однако если вы только начинаете работать
на рынке, вам какой-то один из них может показаться проще
другого.
Глава 12
262
Рассмотрим другой пример и вычислим годовую форвардную цену аутрайт для USD/JPY. Сначала определим, является
спрэд премиальным или дисконтным, чтобы знать, нужно ли
прибавлять годовой форвардный спрэд к спотовой цене 117,96
или вычитать из нее.
Допустим, что годовой форвардный спрэд для USD/JPY
составляет 634–630. Цена покупателя превышает цену продавца,
что свидетельствует о том, что спрэд – дисконтный, поэтому
нужно вычитать. Если мы обратимся к той же стороне – цене
покупателя, то годовая форвардная цена для USD/JPY будет получаться по правилу:
117,96 – 6,34 = 111,62.
Для другого срока – 3 месяца – форвардная цена для USD/
JPY вычисляется так:
Форвардный спрэд = 153,88 – 152,38 = дисконт,
Спотовая цена = 117,96 – 118,06,
Форвардная цена покупателя = 11796 – 153,88 = 11642,12 ⇒
116,4212.
Теперь, когда вы уже можете идентифицировать форвардные спрэды любых типов, найдем, как они вычисляются и как
они связаны с процентными ставками.
РАЗНИЦА В ПРОЦЕНТНЫХ
СТАВКАХ
Разница в процентных ставках является определяющим
фактором в форвардном ценообразовании. Отдельно взятые
процентные ставки не имеют значения для форекса, так как
в сделках обязательно участвуют две валюты. Поэтому для определения изменения или ожидания изменения стоимости валюты
в будущем по сравнению с другой необходимо знать две процентные ставки. Все евровалюты котируются для разных стандартных
форвардных периодов времени, аналогичных периодам, используемым при форвардных котировках валют.
Форвардный валютный рынок
263
Евровалюты предоставляют трейдерам прекрасную возможность вычисления форвардных спрэдов. Формулой, по которой эти спрэды вычисляются, служит:
Форвардный спрэд = S × (Ef – E$) × (t/360 или 365) × 100,
где
S – спотовая цена,
Ef – иностранная евровалюта,
E$ – евродоллар,
t – дней до расчета.
Замечания.
1.
Если разница в процентных ставках Ef – E$ для двух валют
с котировками европейского типа положительна, то форвардный спрэд положителен, что указывает на то, что спрэд –
премиальный. Если разница в процентных ставках Ef – E$
отрицательна, то форвардный спрэд отрицателен, что указывает на то, что спрэд – дисконтный. Если же разница в
процентных ставках Ef – E$ равна нулю, то спрэд – паритетный и форвардный обменный курс равен спотовому
курсу.
2.
Если разница в процентных ставках Ef – E$ между одной
валютой с котировкой американского типа и другой валютой с котировкой европейского типа положительна, то
форвардный спрэд положителен, что указывает на то, что
спрэд – дисконтный. Если разница в процентных ставках
Ef – E$ отрицательна, то форвардный спрэд отрицателен,
что указывает на то, что спрэд – премиальный. Если же
разница в процентных ставках E f – E $ равна нулю, то
спрэд – паритетный и форвардный обменный курс равен
спотовому курсу.
3.
Чтобы выразить форвардный спрэд в годовом исчислении,
количество дней до расчета делится на 360 дней для большинства валют и на 365 дней для валют Британского Содружества. Такая существует традиция!
4.
Обычно не имеет значения, использует трейдер для вычисления форвардного спрэда курс покупателя, курс про-
Глава 12
264
давца или средний спотовый курс, так как целью своповой торговли служит сам форвардный спрэд, а не спотовый курс.
Пример.
Одномесячный спрэд для USD/CHF вычисляется следующим образом:
S = 1,5055,
Еврошвейцарский франк = 45/8 – 43/4,
Евродоллар = 31/16 – 33/16,
t = 33 дня.
Форвардный спрэд (покупателя) = 1,5055 ¥ (4,6252 – 3,1875) ¥
(33/360) = 19,84,
Форвардный спрэд (продавца) = 1,5055 ¥ (4,75 – 3,0625) × (33/360)
= 23,29.
Вычисленный таким образом форвардный спрэд незначительно шире брокерской котировки 21–23. Более узкий спрэд
является результатом того, что брокеры имеют доступ к более
широкой совокупности цен и потому могут оптимизировать
цены.
Другой способ получения форвардного спрэда состоит
в вычислении процентных ставок по отдельности. Это делается
следующим образом:
IRf = Sf ¥ Ef ¥ (t/360 или 365)
IR$ = S$ ¥ E$ ¥ (t/360),
где
IRf – иностранная процентная ставка,
IR$ – процентная ставка США,
Sf – спотовый обменный курс в долларах США,
S$ – спотовый обменный курс сам по себе,
Ef – иностранная евровалюта
E$ – евродоллар
t – количество дней до расчета
Форвардный валютный рынок
265
FR = (Sf + IRf)/(S$ + IR$),
где
FR – форвардный курс
FS = FR – Sf ,
где
FS – форвардный спрэд
Пример.
Используем данные одного из предыдущих примеров:
S,
Ef = еврошвейцарский франк = 45/8 – 43/4,
E$ = 31/16 – 33/16,
t = 33 дня (около одного месяца),
Sf = 1,5055,
S$ = 1.
Спрэд покупателя вычисляется так:
IRf = 1,5055 ¥ 0,04625 ¥ (33/360) = 0,0064
IR$ = 1 ¥ 0,031875 ¥ (33/360) = 0,0029
FR = (1,5055 + 0,0064)/(1 + 0,0029) = 1,5075
FS = 1,5075 – 1,5055 = 0,20 или 20 форвардных пипсов.
Спрэд продавца вычисляется следующим образом:
IRf = 1,5055 ¥ 0,0475 ¥ (33/360) = 0,0066
IR$ = 1 ¥ 0,030625 ¥ (33/360) = 0,0028
FR = (1,5055 + 0,0066)/(1 + 0,0028) = 1,5079
FS = 1,5079 – 1,5055 = 0,24 или 24 форвардных пипсов.
Этот способ представляется предпочтительней исходного.
На рис. 12.8 приводятся страницы 272 и 273 системы Telerate,
служащие популярным источником информации по валютному
обмену. Страницы содержат данные о ставках по евродепозитам
и евровалютных курсах – для евродолларов и евроиен.
Глава 12
266
Рис. 12.8. Страницы 272 и 273. (Источник: Telerate, Inc.)
До сих пор мы рассмотрели два из трех определяющих
факторов форвардного ценообразования – разницу в процентных
ставках и спотовый обменный курс. Теперь обратимся к последнему фактору – дате расчета.
ДАТЫ РАСЧЕТА
Как спотовый обменный курс служит самым важным курсом валютного рынка, так и спотовая дата валютирования является наиболее важной датой расчета. Все прочие даты расчета
Форвардный валютный рынок
267
устанавливаются на основе спотовой даты. Напомним, что спотовая дата означает, что сделка завершается через два рабочих
дня после заключения сделки (за исключением канадского доллара). Срок в два рабочих дня должен применяться в обеих странах происхождения валют сделки.
Стандартные форвардные даты валютирования
Как можно видеть из рис. 12.3, существует несколько стандартных дат поставки валюты. Каждый срок расчета, совпадающий с одной неделей, одним месяцем, одним годом или совокупностью этих периодов времени, называется стандартным сроком
расчета или стандартной датой валютирования. Другой стандартной датой расчета является том-некст (tomorrow/next (T/N)),
которая означает дату поставки валюты на следующий рабочий
день или за один рабочий день до спотовой даты. Еще одной
стандартной датой расчета служит спот-некст (spot/next (S/N)),
которая предполагает дату расчета через рабочий день после
спотовой даты или через три рабочих дня. Наконец, существует
и наличная дата (cash date), когда дата поставки валюты совпадает с датой заключения сделки.
Помимо стандартных форвардных дат поставки валюты
существуют и нестандартные даты расчета (odd maturity dates).
Нестандартной датой расчета является любая оговоренная в
контракте дата, не совпадающая со стандартной датой валютирования. Эта характеристика подчеркивает ликвидность и гибкость общего форвардного рынка. В противоположность ему
фьючерсным валютным рынкам отвечают лишь четыре даты
поставки валюты в течение года.
Обратимся к табл. 12.1 и обсудим некоторые характеристики дат поставки валюты. Как уже говорилось, форвардные даты
основываются на спотовых. Например, клиент, запрашивающий
одномесячную форвардную цену аутрайт, подразумевает, что один
месяц отсчитывается от спотовой даты, а не от даты заключения
сделки. В случае месячных стандартных дат форвардная дата
определяется именно по дате и не зависит от количества дней
в месяце. Так, если текущая дата – 19 июля и спотовая дата выпадает на 21 июля, то одномесячной форвардной датой будет
Глава 12
268
21 августа. Но поскольку 21 августа оказывается выходным днем
(или если бы этот день был бы праздничным), то дата поставки
сдвигается вперед на ближайший рабочий день – 23 августа.
Таблица 12.1.
Июль
Воскресенье
Понедельник
Вторник
Среда
Четверг
Пятница
Суббота
4
11
18
25
5
12
19
26
6
13
20
27
7
14
21
28
1
8
15
22
29
2
9
16
23
30
3
10
17
24
31
Воскресенье
Понедельник
Вторник
Среда
Четверг
Пятница
Суббота
1
8
15
22
29
2
9
16
23
30
3
10
17
24
31
4
11
18
25
5
12
19
26
6
13
20
27
7
14
21
28
Август
Даты валютирования конца месяца
Пока все очевидно, но сейчас несколько изменим сценарий. Пусть новой текущей датой будет 24 февраля. Обратимся
к табл. 12.2 и зададимся вопросом, какой теперь будет одномесячная форвардная дата. Сколь ни заманчиво было бы дать
в качестве ответа 26 марта, но это не так. Причина состоит в том,
что спотовая дата выпадает на 26 февраля – последний рабочий
день месяца. Это значит, что одномесячной форвардной датой
поставки валюты будет служить 31 марта – последний рабочий
день в марте. Когда спотовая дата приходится на последний рабочий день месяца, то и одномесячная форвардная дата (равно
как и форвардная дата с любым кратным месяцу сроком) по
соглашению также будет последним рабочим днем месяца. Такая
особенность часто дает о себе знать на рынке; трейдер должен
Форвардный валютный рынок
269
все время помнить об этом и перед заключением сделки удостовериться, что и встречная сторона знает об этом. По ошибке
или неосведомленности такое правило конца месяца иногда игнорируется обеими сторонами сделки. Это порождает напряженность между участниками рынка и иногда приводит к финансовым потерям.
Таблица 12.2.
Январь
Воскресенье
Понедельник
Вторник
Среда
Четверг
Пятница
Суббота
3
10
17
24
31
4
11
18
25
5
12
19
26
6
13
20
27
7
14
21
28
1
8
15
22
29
2
9
16
23
30
Воскресенье
Понедельник
Вторник
Среда
Четверг
Пятница
Суббота
1
8
15
22
2
9
16
23
3
10
17
24
4
11
18
25
5
12
19
26
6
13
20
27
Воскресенье
Понедельник
Вторник
Среда
Четверг
Пятница
Суббота
7
14
21
28
1
8
15
22
29
2
9
16
23
30
3
10
17
24
31
4
11
18
25
5
12
19
26
6
13
20
27
Февраль
7
14
21
28
Март
Что произойдет, если 27 января клиент попросит дать одномесячную цену? Какой будет форвардная дата? Поскольку спотовая дата выпадает на 29 января, то дата поставки должна приходиться на последний рабочий день февраля, т. е. 26 февраля.
Глава 12
270
Итак, следует обратить внимание на два обстоятельства.
Во-первых, как мы видели, в случае стандартных месячных дат
поставки, когда форвардная дата выпадает на ту же дату, что
и спотовая дата, но в другой месяц, она сдвигается вперед на
ближайший рабочий день, если исходная форвардная дата не
является законным рабочим днем. В отличие от него правило
конца месяца позволяет сдвигать форвардную дату как вперед,
так и назад. В предыдущем примере форвардная дата сдвигалась
назад. В противоположном случае, когда сделка с одномесячной
форвардной ценой была заключена 24 февраля, то спотовая дата
приходилась на 26 февраля, а форвардная дата – на 31 марта.
В этом случае форвардная дата сдвигалась вперед.
Во-вторых, как могут оба периода – с 29 января до 26 февраля и с 26 февраля до 31 марта – быть названы одномесячными сроками? В конечном счете в них содержатся разные
количества дней и фигурируют различные цены, даже если
предположить, что разницы в процентных ставках для них
аналогичны, а спотовые курсы обмена совпадают. Напомним
формулу форвардного ценообразования, приведенную ранее
в данной главе:
Форвардный спрэд = S ¥ (Ef – E$) ¥ (t/360 или 365) ¥ 100,
где
S – спотовый обменный курс,
Ef – иностранная евровалюта,
E$ – евродоллар,
Ef – E$ = Δ евро,
t – дней до расчета.
Хотя трейдеры обсуждают форвардную сделку, называя
ее месячной, вычисления всегда осуществляются, исходя из
количества дней. Никакой трейдер не будет брать на себя ненужный риск, запрашивая месячную форвардную цену, а не
форвардную цену для определенного количества дней, так как
только в последнем случае количество дней в месяце несущественно.
Форвардный валютный рынок
271
Форвардное ценообразование для нестандартных
дат валютирования
Форвардное ценообразование для нестандартных дат поставки валюты осуществляется путем использования стандартной
формулы. Однако трейдеру следует быть более внимательным,
так как он располагает не совсем той же информацией, как и в
случае со стандартными датами.
Рассмотрим пример.
Спот USD/CHF = 1,5055–60, поставка – 5 января.
6-месячный спрэд (185 дней) = 78–82, поставка – 7 июля.
9-месячный спрэд (274 дня) = 87–93, поставка – 5 октября.
Каким будет форвардный спрэд на 8 августа? Количество
дней, отсчитываемое от спотовой даты – 216.
Процентные ставки по еврошвейцарским франкам и евродолларам для 6 и 9 месяцев – следующие:
Срок
Форвардный
спрэд
6 месяцев (185 дней)
9 месяцев (274 дня)
263–266
338–343
еврошвейцарские
франки
67/16–69/16
63/16–65/16
евродоллары
33/8–31/2
39/16–311/16
Период в 216 дней можно разбить на семимесячный период
и трехдневный.
Один из возможных вариантов поведения трейдера состоит
в получении у брокера или банка надежной котировки для семимесячного форвардного спрэда. И поскольку остается период
всего в 3 дня, то проблема упрощается.
Другой вариант поведения заключается просто в вычислении
однодневного среднего для форвардных пунктов шестимесячного
и девятимесячного форвардного спрэда и в коррекции форвардной
цены на количество дней для срока с нестандартной датой (216).
(338 – 263) ¥ (216 дней – 185 дней)/(274 дня – 185 дней) =
26 (сторона курса покупателя)
263 + 26 = 289
Глава 12
272
(343 – 266) ¥ (216 дней – 185 дней)/(274 дня – 185 дней) =
27 (сторона курса продавца)
266 + 27 = 293
Поэтому 216-дневной котировкой будет 289–293.
Хотя такой способ удобен, он не совершенен. При его
использовании предполагается, что кривая доходности будет
оставаться линейной, что довольно рискованно, когда временной
промежуток столь широк и так далеко отнесен в будущее. В нашем конкретном примере евродолларовые ставки повышаются
при изменении длительности периода от 3 месяцев до 1 года,
и между 6 и 9 месяцами увеличение составляет 3/16. При этом
ставки по еврошвейцарским франкам понижаются при изменении
длительности периода от 3 месяцев до 1 года, а между 6 и 9 месяцами падение составляет 4/16. Для получения дополнительной
информации трейдер должен обратить внимание на предшествующие периоды и учесть вероятность любых событий, которые
могут наступить в будущем и которые могли бы оказать воздействие на процентные ставки в течение рассматриваемого
периода времени.
ВАЛЮТНЫЕ ФОРВАРДНЫЕ
СДЕЛКИ АУТРАЙТ
Как теперь уже, по-видимому, понятно, форвардная сделка
аутрайт является вариантом сделки, расчет по которой производится в некоторый будущий момент времени после спотовой даты.
Это – производный инструмент (его составляющими служат спотовая цена и дата поставки валюты). Рассмотрим по отдельности его
компоненты, а также выясним, что они означают для трейдера.
Как мы показали ранее, форвардная цена аутрайт состоит
из спотовой цены и форвардного спрэда, который прибавляется
к спотовой цене или вычитается из нее. Напомним, что в то время как спотовый рынок является весьма волатильным, сильно
меняющимся каждую секунду, форвардный рынок характеризуется значительно медленнее меняющимися ценами. Трейдеру из
Форвардный валютный рынок
273
подобных свойств обоих рынков следовало бы научиться извлекать выгоду.
На медленном рынке трейдер, интересующийся форвардной
ценой аутрайт, должен просто запрашивать цену аутрайт в ее
исходном виде. Однако на быстром рынке реализация сделки
должна быть иной. Поскольку на спотовом рынке превалирует
курсовой риск, то спотовая часть форвардной сделки аутрайт
должна быть реализована в первую очередь. Только после того
как курсовой риск оказывается под контролем, или, точнее, после совершения сделки по намеченному спотовому обменному
курсу, следует вовлекать в сделку форвардный спрэд.
Котировка форвардной цены аутрайт производится медленнее котировки спотовой цены, что приводит к тому, что ко времени, когда трейдер получит полную котировку, спотовый курс
может уйти от текущего уровня.
Коррекцию форвардного курса можно осуществить с той
же встречной стороной, с которой была заключена спотовая
сделка. Кроме того, ее можно реализовать посредством свопа
либо с той же самой встречной стороной, либо – с другой.
Пример.
Рассмотрим пример годовой форвардной сделки аутрайт по
обмену USD/CHF.
Спотовая цена = 1,5055,
Форвардный спрэд = 92 (премия).
Таким образом, на устойчивом рынке трейдер может запросить годовую форвардную цену аутрайт, равную 1,5055 + 0,0092 =
= 1,5147.
На быстром рынке трейдеру следует просто запросить
спотовую цену и заключить спотовую сделку. Затем он должен
либо запросить ту же сторону о предоставлении котировки годового форвардного спрэда (0,0092) и осуществить коррекцию, либо
реализовать своп, по которому расчет производится в желаемую
форвардную дату (через один год после спотовой даты), в количестве CHF, эквивалентном размеру спотовой сделки по CHF,
с той же встречной стороной или другой.
При любом способе достигается один и тот же результат:
стоимость в 1,5147 через 1 год.
Глава 12
274
Клиенты, использующие форвардные сделки аутрайт, являются традиционными клиентами валютных рынков – коммерческими и инвестиционными банками, корпорациями, взаимными
фондами и лицами с крупным чистым капиталом.
Форвардные сделки аутрайт подвержены всем основным
видам риска – рыночному, процентному, кредитному и страновому.
В предыдущем примере мы отделили спотовую сделку от
форвардной с тем, чтобы избежать неблагоприятного влияния
курсового риска. Этот риск связан главным образом со спотовым
курсом, но частично он обусловлен и риском, порождаемым воздействием спотового курса на форвардный спрэд.
Форвардный спрэд связан с процентным риском, и любое
изменение разницы в процентных ставках порождает изменение
форвардного спрэда.
В отличие от валютного фьючерса, форвардные сделки
аутрайт подвержены кредитному риску таким же образом, как и
все прочие наличные инструменты. Поскольку расчет по ним
производится после спотовой даты поставки валюты, то чем
длиннее срок сделки, тем более подвержена кредитному риску
сторона сделки.
Наконец, страновой риск в рассматриваемом случае аналогичен другим форексным инструментам. Более длительные сроки сделок повышают страновой риск.
ВАЛЮТНЫЕ СВОПЫ
«Простой» («ванильный») своп (plain vanilla swap) состоит
из сделки с двумя «ногами» с одной и той же встречной стороной – из одновременной покупки и продажи (или наоборот)
одного и того же количества одной и той же валюты. Предполагается, что расчет по обеим «ногам» сделки производится
в разные даты (одной из которых является спотовая дата) и по
разным обменным курсам (одним из которых служит спотовый
курс) (рис. 12.9).
Другая версия валютного свопа имеет дело с разными количествами обмениваемых базовых валют. Еще одна версия
Форвардный валютный рынок
275
1. Начальный обмен основными суммами
2. Конечный обмен основными суммами
Рис. 12.9. Механизм валютного свопа.
свопа допускает замену спотовой «ноги» другой форвардной позицией аутрайт (форвард-форвард). Примером валютного свопа
«форвард-форвард» служит покупка и продажа 50 000 000 CHF
через 2 месяца против 4 месяцев.
Сделки валютного свопа были инициированы в 1971 г. как
результат перехода от фиксированных курсов Бреттон-Вудского
соглашения к свободноплавающим курсам валют. Они возникли
в 1970-х годах из форвардных валютных контрактов (forward
foreign exchange contracts (FFECs)) и компенсационных/параллельных ссуд (back-to-back/parallel loans (PLs)).
Валютные свопы имеют несколько применений:
1.
Извлечение преимущества из текущих и ожидаемых изменений разницы в процентных ставках. Различие между
процентными ставками порождает форвардные пункты,
которые трейдер использует в сделках. Ожидания изменения
и сами изменения являются центральным моментом форвардного валютного рынка (рис. 12.10).
Глава 12
276
2.
Хеджирование. Хеджирование является важным применением валютных свопов, так как их использование исключает флуктуации валютного курса. Встречные стороны не
подвергаются курсовому риску, так как они покупают и продают (или наоборот) одинаковые количества одной и той
же валюты.
Рис. 12.10. Разница в учетных ставках в США и Соединенном
Королевстве.
ТОРГОВЛЯ ВАЛЮТНЫМИ СВОПАМИ
Ценообразование валютных свопов –
премиальный спрэд
Пример.
Спотовый курс USD/CHF = 1,5060–65
6-месячный форвардный спрэд = 78–82 (премия)
Форвардный валютный рынок
277
5 января банк Prima звонит в банк Secunda с просьбой
дать котировку для 6-месячного свопа с обменом суммы в
10 000 000 долл. США на швейцарские франки. Банк Secunda
дает котировку 78–82. Чтобы продать и купить доллары США,
банк Prima принимает курс продавца 82.
Банк Secunda соглашается и подтверждает детали сделки
следующим образом: «Мы покупаем и продаем (B/S) 10 000 000 долл.
США против швейцарских франков при курсе в 1,5060 против
1,5142 (так как 1,5060 + 0,0082 = 1,5142) с поставкой 7 января
против 7 июля». Мы предполагаем, что обе даты поставки являются законными рабочими днями.
Чтобы получить прибыль, банк Secunda должен продать
и купить (S/B) 10 000 000 долл. США против швейцарских франков со спрэдом меньше 82 – на премиальном рынке. Несколькими минутами позже банк Secunda звонит в банк Terza с просьбой дать котировку для 6-месячного свопа с обменом суммы
в 10 000 000 долл. США на швейцарские франки. Банк Terza
дает котировку 75–80. Банк Secunda принимает курс покупателя
80. Если используется тот же самый спотовый курс (спотовый
курс не имеет значения при условии, что рынок не слишком
волатилен), то курсы будут равны 1,5060 и 1,5140, а даты поставки – те же.
В итоге, банк Secunda покупает форвардный спрэд по 80
(во второй сделке) и продает – по 82 (в первой сделке), получив
прибыль в 2 пипса.
Таблица 12.3.
Дата
сделки
Тип
сделки
Сумма
(долл.)
Курсы
5 января
Покупка
Продажа
10 000 000
10 000 000
1,5060
1,5142
Сумма
(иностранная
валюта)
15 060 000 CHF
15 142 000 CHF
Всего
82 000 CHF
5 января
Продажа 10 000 000 1,5060
15 060 000 CHF
Покупка 10 000 000 1,5140
15 140 000 CHF
Всего
– 80 000 CHF
P&L (на 7 июля) = 15 142 000 –15 140 000 = 2000 CHF
Дата
поставки
валюты
7 января (спот)
7 июля (форвард)
7 января (спот)
7 июля (форвард)
Глава 12
278
Банк Secunda получает номинальную прибыль в 2000 CHF.
Эта прибыль будет реализована лишь через 6 месяцев от настоящего момента – 7 июля, когда будет осуществлен окончательный
валютный обмен между обеими сторонами.
Однако если дисконтировать будущую прибыль к текущему
моменту времени, то ее текущая стоимость (текущее значение
P&L) будет ниже. Она вычисляется следующим образом:
PV =
будущая стоимость
[1 + (IR/100 ¥ (срок/360 или 365)]
,
где
PV = текущая стоимость,
IR = процентная ставка,
Срок = количество дней.
Применительно к нашему примеру
CHF 2 000/[1 + (0,04625 ¥ 180/360)] = CHF 1 954,80.
Полагая курс обмена доллар США/швейцарский франк
равным 1,5000, получаем, что показатель P&L в долларах США
будет равен 1954,80/1,5000 = 1303,20. Чем длиннее период времени, тем меньше будет текущая прибыль. Кроме того, прибыль
уменьшится также из-за налогов.
Ценообразование валютных свопов –
дисконтный спрэд
Пример.
Спотовый курс USD/JPY = 104,38–41
6-месячный форвардный спрэд = 21,5–20,5 (дисконт)
5 января банк Prima звонит в банк Secunda с просьбой
дать котировку для 6-месячного свопа с обменом суммы в
10 000 000 долл. США на японские иены. Банк Secunda дает котировку 21,5–20,5. Чтобы продать и купить (S/B) доллары США
(или купить и продать (B/S) японские иены), банк Prima принимает курс продавца 20,5.
Форвардный валютный рынок
279
Банк Secunda соглашается и подтверждает детали сделки следующим образом: «Мы покупаем и продаем (B/S)
10 000 000 долл. США против японских иен при курсе в 104,38
против 104,175 (так как 104,38 – 20,5 = 104,175) с поставкой 7 января против 7 июля». Мы предполагаем, что обе даты поставки
являются законными рабочими днями.
Чтобы получить прибыль, банк Secunda должен продать
и купить (S/B) 10 000 000 долларов США с большим спрэдом.
Несколькими минутами позже банк Secunda звонит в банк Terza
с просьбой дать котировку для 6-месячного свопа с обменом
суммы в 10 000 000 долларов США на японские иены. Банк Terza
дает котировку 23–21. Банк Secunda принимает курс покупателя 21. Если используется тот же самый спотовый курс (спотовый
курс не имеет значения при условии, что рынок не слишком
волатилен), то курсы будут равны 104,38 и 104,17, а даты поставки – те же.
Таблица 12.4.
Дата
сделки
Тип
сделки
Сумма
(долл.)
5 января
Покупка 10 000 000
Продажа 10 000 000
Курсы
Сумма
(иностранная
валюта)
Дата
поставки
валюты
104,38 1 043 800 000 JPY
7 января (спот)
104,175 1 041 750 000 JPY
7 июля (форвард)
Всего
–2 050 000 JPY
5 января
Продажа 10 000 000 104,38 1 043 800 000 JPY
7 января (спот)
Покупка 10 000 000 104,17 1 041 700 000 JPY
7 июля (форвард)
Всего
2 100 000 JPY
P&L (на 7 июля) = 1 041 750 000 JPY – 1 041 700 000 JPY = 50 000 JPY
Банк Secunda получает номинальную прибыль в 50 000 JPY.
Как и в предыдущем примере, эта прибыль будет реализована
лишь через 6 месяцев от настоящего момента – 7 июля, когда
будет осуществлен окончательный валютный обмен между обеими сторонами.
Дисконтируя будущую прибыль к текущему моменту времени, получаем текущее значение P&L:
Глава 12
280
¥50 000/[1 + (0,3125 x 180/360) = ¥49 230,77
При обменном курсе доллар США/швейцарский франк,
равном 1,5000, получаем, что показатель P&L в долларах США
будет равен
¥49 230,77/105,00 = $468,86
Время и налоги также уменьшат величину прибыли.
СВОП «РОЛЛ-ОВЕР» («ТОМ-НЕКСТ»)
Одним из наиболее важных инструментов на наличном
рынке служит своп «ролл-овер» (rollover), или, как его еще называют, своп «том-некст» (tomorrow/next, или, сокращенно, tom/next).
Этот своп примечателен по многим соображениям. Это – единственный вид свопа, который был придуман не для получения
прибыли, хотя он и порождает обычно небольшую прибыль и
убыток. Этот своп – инструмент спотовых трейдеров. Его главное
предназначение состоит в замене старой спотовой даты текущей
спотовой датой.
Рассмотрим пример, который поможет разобраться в том,
как ролл-овер может помочь трейдеру избежать затруднительного положения.
Предположим, что 1 марта трейдер покупает 10 000 000
USD/CHF по 1,5000 с поставкой 3 марта (в стандартную спотовую
дату – через 2 рабочих дня). Отправляясь от нулевой позиции по
USD/CHF, трейдер решает сохранять эту открытую позицию до
завтра. 2 марта трейдер продает 10 000 000 USD/CHF по 1,5200
с поставкой 4 марта. Разве это не здорово? Отличная прибыль,
и нет никакой позиции.
Однако есть хорошая новость и есть плохая новость. Хорошая
новость заключается в том, что прибыль действительно получена.
Плохую новость сформулировать сложнее. На самом деле от предыдущей сделки осталась небольшая позиция. Сама по себе эта позиция
не очень рискованна, но она сбивает с толку – трейдер фактически
выдал непокрытый чек на несколько миллионов швейцарских
франков. Его действие штрафуется значительным компенсацион-
Форвардный валютный рынок
281
ным требованием. Где же мы ошиблись? И как использование
свопа «ролл-овер» (или свопа «том-некст») исправит ошибку?
Рассмотрим данный пример более подробно.
Таблица 12.5.
Дата
сделки
Купленное
количество
Обменный
курс
1 марта 10 000 000 USD 1,5000
2 марта 15 200 000 CHF 1,5200
Проданное
количество
Спотовая дата
поставки
15 000 000 CHF 3 марта
10 000 000 USD 4 марта
Датой поставки для первой спотовой сделки служит 3 марта, а для второй – 4 марта. Эти даты не совпадают. Возникает
однодневный разрыв по сделкам, который приводит к проблемам
с платежно-расчетными предписаниями (P&R).
Счета «ностро», являющиеся счетами, которые держат все
банки и компании для каждой валюты в стране ее происхождения,
имеют положительное, но близкое к нулю сальдо. 3 марта трейдер из нашего примера получает 10 000 000 долл. США (так как
трейдер покупает именно такое количество валюты). Эта операция не порождает проблем – получение денег еще никогда не
создавало проблемы. Однако в этот же день – 3 марта – должна
состояться и противоположная операция. Трейдер должен поставить 15 000 000 CHF на счет «ностро» встречной стороны в швейцарском банке или швейцарском отделении иностранного банка.
Однако счет «ностро» для CHF нашего трейдер 3 марта пуст (во
всяком случае, для любых практических целей). Платеж в швейцарских франках не может быть осуществлен, хотя контракт и
был заключен. Платеж может быть реализован лишь день спустя, 4 марта, после того, как наш трейдер продаст доллары США
и, соответственно, купит CHF.
Проблема с покупкой и продажей 10 000 000 долл. США по
разным курсам может быть легко решена, если только вспомнить,
что счета «ностро» держат в иностранной валюте. Поэтому исходная позиция эквивалентна продаже 15 000 000 CHF. Когда на
следующий день трейдер реализует прибыль, ему нужно купить
15 000 000 CHF, а не 15 200 000 (или продать 10 000 000 долл.
США), так как
282
Глава 12
15 000 000 CHF/1,5200 = 9 868 421,05 долл., а не 10 000 000.
Трейдеры всего мира решают свои проблемы с платежами
путем использования ролл-овера (свопа «том-некст»). Формально своп T/N состоит из закрытия исходной позиции, для которой
дата валютирования совпадает со старой спотовой датой валютирования, и одновременного повторного ее открытия в том же
виде, но за тем исключением, что теперь спотовой датой валютирования будет текущая спотовая дата валютирования. Поскольку даты различаются, то и обменные курсы будут также
различаться. Курсы будут совпадать в тех редких случаях, когда
форвардный спрэд паритетный. Затраты на ролл-овер, как правило, очень низки.
С точки зрения трейдера своп «том-некст» просто изменяет старую спотовую дату валютирования на новую спотовую дату
валютирования. В нашем примере исходная спотовая дата валютирования, 3 марта, меняется на 4 марта. Это – важный момент,
так как спотовые трейдеры заключают лишь спотовые сделки
и никакие иные даты валютирования – завтрашнюю или любую
другую – они не применяют. Чтобы трейдер мог реально закрыть
позицию, открытую с предыдущего дня, дата валютирования
должна совпадать с текущей спотовой датой валютирования.
Своп T/N ни в коей мере не связан с изменением взглядов
трейдера на рынок. Он не изменяет его исходной позиции, а также размера его прибыли или убытка (P&L). Все, что делает
своп, – это то, что он позволяет трейдеру в текущий момент иметь
дело с открытой позицией.
С точки зрения операционного отдела своп «том-некст»
позволяет компании осуществлять платежи, возникающие при
осуществлении любых валютных сделок.
Ожидания трейдера в отношении будущего поведения цены
валюты или общей длительности позиции до ее закрытия не
имеют значения для бэк-офиса. Что действительно для него важно – это возможность корпорации осуществлять необходимые
платежи.
Еще раз рассмотрим детали двух спотовых сделок, которые
были заключены в два последовательных дня и для которых даты
валютирования также различаются.
Форвардный валютный рынок
283
Таблица 12.6.
Дата
сделки
Купленное
количество
Обменный
курс
1 марта 10 000 000 USD 1,5000
2 марта 15 200 000 CHF 1,5200
Проданное
количество
Спотовая дата
поставки
15 000 000 CHF 3 марта
10 000 000 USD 4 марта
Чтобы дать возможность спотовому трейдеру верно распорядиться ночной позицией, а бэк-офису выполнить предписания
P&R и применяется своп T/N в швейцарских франках. Предположим, что форвардный спрэд T/N равен –0,0001. В следующей
таблице показываются все сделки и их детали, используемые
в описанном сценарии.
Таблица 12.7.
Тип
Дата
сделки сделки
Купленное
количество
Спот
Своп
(B/S)
Спот
10 000 000 USD
15 000 000 CHF
9 999 333,38 USD
15 200 000 CHF
1
2
2
2
марта
марта
марта
марта
Обменный Проданное
курс
количество
1,5000
1,5000
1,5001
1,5200
(15
(10
(15
(10
000
000
000
000
000
000
000
000
CHF)
USD)
CHF)
USD)
Спотовая
дата
поставки
3
4
4
4
марта
марта
марта
марта
Общая
позиция (CHF)
(15 000 000 CHF)
15 000 000 CHF
(15 000 000 CHF)
200 000 CHF
Примечание: Детали вычисления цен для T/N приводятся в следующем
разделе данной главы.
На 2 марта трейдер имеет исходную короткую позицию по
15 000 000 CHF с текущей спотовой датой в качестве даты валютирования – 4 марта. Если в этот день трейдер закрывает позицию,
покупая 15 000 000 CHF по курсу 1,5200, то его общая валютная
позиция на 4 марта будет нулевой. Но если трейдер продает
10 000 000 USD по 1,5200, то позиция будет положительной, размером в 200 000 CHF.
Своп T/N не обязан осуществляться с тем же банком, с которым была заключена спотовая сделка, так как своп – самостоятельная сделка.
Почему же такой тип сделки называется «том-некст»
(tomorrow/next – завтра и следующий день)? Теоретически сво-
Глава 12
284
повый контракт должен быть заключен в день после заключения
исходной спотовой сделки, при этом расчет по первой «ноге»
свопа должен производиться назавтра (т.е. в старую дату валютирования), а по второй «ноге» – в текущую дату валютирования
(через два рабочих дня). Поэтому для такого свопа датами служат
завтра и следующий рабочий день.
На практике время заключения такого типа свопа следует
тщательно увязывать с возможностью и простотой совершения
сделок. Если трудно или дорого заключить своп T/N на следующий
рабочий день, то в исходную дату заключения спотовой сделки
просто следует передать приказ о заключении свопа. Например,
на нью-йоркском рынке довольно легко организовать своп T/N по
японской иене в течение всего рабочего дня, следующего за днем
заключения спотовой сделки. Но этого нельзя сказать о свопах по
европейским валютам во второй половине дня.
Чтобы избежать неприятных последствий, было бы разумно
отослать передаваемый приказ вечером в дату заключения исходной
спотовой сделки банку-корреспонденту, расположенному в часовом
поясе страны, валюта которой используется в торговле. Действуя
таким образом, трейдер выигрывает время утром, когда рынок бывает более загруженным, и банк-корреспондент будет иметь возможность реализовать своп T/N по более благоприятному курсу.
На европейском рынке свопы T/N могут заключаться в течение «нормального» торгового дня (завтра), так как происходит
наложение часовых поясов Европы как с Азией, так и с Северной
Америкой.
Вычисление цены свопа T/N
Теперь обратимся к вычислению цены свопа T/N. Следует
иметь в виду, что этот своп в том, что касается дат валютирования,
является особенным. Так, расчет по короткой «ноге» «ванильного»
свопа производится в спотовую дату валютироваия, а по длинной –
в некоторую определенную форвардную дату. Расчет же по короткой «ноге» свопа T/N осуществляется завтра, а по длинной – в
спотовую дату. Подобная особенность дат поставки валюты экстраполируется на ценовую структуру инструмента.
Форвардный валютный рынок
285
Опираясь на данные предыдущего примера, используем
спотовый курс в 1,5000 и спрэд T/N, равный 1,5–1. Чтобы определить, является спрэд премиальным или дисконтным, нам понадобятся обе стороны форвардного спрэда. Сначала используем
сторону покупателя спрэда T/N. Напомним способ определения
типа спрэда:
Форвардная сторона покупателя > форвардная сторона продавца
⇒ дисконт
Если применить это правило к свопу T/N и учесть, что цена
для длинной «ноги» эквивалентна спотовой цене в 1,5000, то какой будет цена для короткой «ноги» – 1,5001 или 1,4999?
Ясно, что форвардный спрэд – дисконтный. Чтобы верно
ответить на этот, пожалуй, простой вопрос, лучше обратиться
к рис. 12.6. Очевидно, что дата T/N наступает до спотовой даты.
Дата T/N идет сразу вслед за датой заключения сделки, а спотовая
дата – два дня спустя. В случае дисконтного форвардного рынка
это означает, что цена T/N должна быть выше. Поэтому правильным ответом на вопрос об обменном курсе T/N, который вы уже,
я надеюсь, получили, будет 1,5001.
Обратно, если спрэд T/N – премиальный, то премию нужно вычитать из спотовой цены. Например, если средний спотовый курс USD/JPY равен 160,00, а форвардный спрэд T/N равен
2–3 (премия), то обменным курсом для короткой «ноги» спрэда
будет 159,97 (при использовании стороны продавца форвардного спрэда).
ПОКРЫТЫЙ ПРОЦЕНТНЫЙ
АРБИТРАЖ
Еще один способ, с помощью которого можно извлечь
преимущества из форвардного рынка, состоит в организации
покрытого процентного арбитража (covered interest rate arbitrage).
Арбитраж является безрисковым типом торговли, когда один
и тот же инструмент покупается и продается на двух разных
рынках с целью получения выгоды от расхождений между рын-
Глава 12
286
ками. Этот способ состоит в заимствовании валюты А, обмене ее
на валюту В, инвестировании валюты В на срок ссуды и получении прибыли от всей совокупности сделок после ликвидации
форвардного покрытия.
Теоретически покрытый процентный арбитраж представляется привлекательным действием. Однако на практике при его
осуществлении могут возникать серьезные проблемы. Одна из
них состоит в том, что основные валюты демонстрируют высокую
степень рыночной эффективности, что мешает проведению арбитража. Но и использовать экзотические валюты без оглядки
для осуществления арбитража трейдеры также не могут, так как
ликвидность для них, как правило, ограниченна. Другая проблема
связана с воздействием арбитража на бухгалтерский баланс. В результате проведения арбитража бухгалтерский баланс корпорации
окажется раздутым из-за дополнительных активов (номинированных в иностранной валюте ссуд) и обязательств (внутренних
депозитов).
Несмотря на эти проблемы, многие корпорации и банки
применяют валютные арбитражи.
Пример валютного арбитража
Количество
= 1 000 000 000 JPY
Спотовый курс USD/JPY
= 104,40
6-месячный форвардный спрэд
USD/JPY
= 21,50–20
Срок = 180 дней
6-месячная ставка по евродолларам
= 33/8 – 31/2
6-месячная ставка по евроиенам
= 3 – 31/8
Первый шаг: Стоимость депозита
Стоимость 6-месячного депозита (JPY) = 1 000 000 000 JPY ¥
(3,125/100) ¥ (180 дней/360 дней) = 15 625 000 JPY
Стоимость 6-месячного депозита (USD) =
15 625 000 JPY/(104,40 – 0,2150) = 15 625 000 JPY/104,1850 = 149
973,60 USD (стоимость депозита)
Форвардный валютный рынок
287
Второй шаг: Стоимость свопа
1 000 000 000 JPY/спотовый курс = 1 000 000 000 JPY/104,40 =
9 578 544,06 USD
1 000 000 000 JPY/форвардный курс аутрайт = 1 000 000 000 JPY/
104,1850 = 9 598 310,70 USD
Стоимость свопа = 9 598 310,70 USD – 9 578 544,06 USD =
19 766,64 USD
Общая стоимость сделки = 149 973,60 USD + 19 766,64 USD=
169 740,24 USD
Стоимость заимствования USD через JPY = (169 740,24 USD/
9 578 544,06 USD) ¥ (360/180) ¥ 100 = 3,5442%
3,5442% > 3,50%
Из этого примера мы заключаем, что заимствование долларов США с использованием японских иен дороже, чем оплата
стороны продавца в евродолларах.
288
13
ВАЛЮТНЫЕ
КРОСС-КУРСЫ
В
связи с повышенным интересом во всем мире к доллару
США ценообразование местных валют производится в долларах США. Тем не менее временами возникает также и естественная потребность оценивать иностранные валюты в единицах
других валют. Торговые операции регионального уровня между
двумя соседними странами естественно было бы проводить с использованием обменного курса между их собственными валютами, а не прибегая каждый раз к курсам этих валют против доллара США. Ценообразование одной валюты с использованием
другой на международном уровне может породить информацию,
которая не содержится в стандартных котировках против доллара США. В данной главе вы познакомитесь с тем, какие достоинства обнаруживают валютные кросс-сделки вне зависимости
от того, используете вы их или нет.
ВАЛЮТНЫЙ КРОСС-РЫНОК
Наиболее активно торгуют в мире долларами США. Все
прочие валюты, как правило, котируются против доллара США.
Когда некоторой валютой торгуют против иной, отличной от
доллара США валюты, то соответствующий курс называют кросскурсом (cross rate). Следовательно, кросс-курс связывает недолларовые валюты.
Наиболее популярными валютными кросс-курсами являются
курсы евро/японская иена, евро/британский фунт и евро/швейцарский
франк, которые возникли после 4 января 1999 г. из традиционных
Валютные кросс-курсы
289
кросс-курсов немецкая марка/японская иена, стерлинг/немецкая
марка и немецкая марка/швейцарский франк.
Достоинства валютной кросс-торговли
Объемы валютной кросс-торговли значительно росли с
начала 1980-х годов. Хотя в результате введения евро они намного снизились, коммерческий спрос на кросс-сделки остается на
европейском рынке высоким. Швейцарскому экспортеру в Германию, желающему вернуть прибыль на родину, мало проку от
того, что он знает стоимость швейцарского франка и евро в долларах. Что действительно ему нужно – это сколько швейцарских
франков он может обменять на один евро. Довольно распространено ошибочное мнение, что швейцарский франк – стабильная
валюта. Трейдеры по спотовым сделкам доллар/швейцарский
франк интенсивно используют курсы EUR/CHF. Поскольку лик-
Рис. 13.1. Кросс-курс евро/швейцарский франк.
(Источник: Bridge Information Systems, Inc.)
290
Глава 13
видность спотового рынка доллар США/швейцарский франк
невелика, трейдеры обычно используют сделки евро/доллар, договариваясь о них посредством кросс-курсов. Однако ни в коей
мере кросс-курсы нельзя считать «плоскими» («flat»), так как
валюты флуктуируют друг относительно друга. Эти флуктуации
обычно незаметны в обменных курсах против доллара США. При
определении по графику, какая из валют сильнее, полезно помнить,
что высокие значения означают, что евро сильнее по сравнению
со швейцарским франком, и наоборот (рис. 13.1).
Кроме того, экономики Германии и Швейцарии сильно
коррелируют друг с другом, что сказывается и на их валютах.
Это обстоятельство весьма важно для трейдеров по швейцарскому франку. Несмотря на свою схожесть, рынок швейцарского
франка менее ликвиден, чем рынок евро. Поэтому естественно,
что трейдеры по швейцарскому франку активно используют
сделки обмена евро/швейцарский франк, когда они не могут торговать этой валютой против доллара США.
Даже когда экономические связи между двумя странами не
столь уж тесные, кросс-курсы между этими валютами могут иметь
большое значение. Например, наиболее популярным кросс-курсом
служит курс евро/японская иена (рис. 13.2). Несмотря на свои
гигантские экономики, нельзя сказать, что зона евро и Япония в
настоящее время имеют очень тесные торговые связи. Однако
тем не менее этот кросс-курс пользуется большой популярностью,
так как евро и японская иена являются наиболее торгуемыми
против доллара США валютами. Экономическая глобализация
является важным фактором роста объемов валютной кросс-торговли. Немало способствовало этому появление валютных рынков
в Юго-Восточной Азии, Восточной Европе и Южной Америке.
Несмотря на то, что региональные валюты пользуются ограниченным спросом, повышенный спрос отмечается на распространенные в этих зонах твердые валюты. Кроме того, корпорациям
США удалось повысить свое мастерство в управлении экономическими процессами в глобальных масштабах. Валютные кросссделки используются ими как эффективный способ снижения
финансовых рисков, особенно когда компания вынуждена параллельно торговать несколькими валютами. Но перед репатриацией своей прибыли компания может теперь торговать единственной недолларовой валютой.
Валютные кросс-курсы
291
Рис. 13.2. Флуктуации кросс-курса евро/иена.
(Источник: Bridge Information Systems, Inc.)
Кросс-сделки могут также помочь трейдерам избежать
вмешательства центральных банков. Хотя центральные банки
обычно не вмешиваются в кросс-рынки, но в июне 1999 г. Банк
Японии вмешался и купил евро в обмен на иены, чтобы спасти
японских инвесторов, которые оказались втянутыми в не приносящие прибыли инвестиции, номинированные в евро.
С точки зрения технического анализа кросс-курсы являются очень важным источником информации. К кросс-курсам естественным образом применяются обычные технические правила.
Рынок реагирует на сигналы, которые нельзя обнаружить нигде,
кроме как на графиках кросс-курсов. Общепризнано, что значительное изменение евро не может быть предсказано, если не
учитывать графиков курса евро/доллар. Однако и на графиках
курсов евро/японская иена и евро/швейцарский франк обнаруживаются технические уровни.
Глава 13
292
ВЫЧИСЛЕНИЕ ЦЕНЫ
Хотя валютная кросс-сделка является недолларовым инструментом, расчеты для нее основываются на курсах валют, выраженных в долларах США. Например, кросс-курс евро/японская
иена получается из обменных курсов евро/доллар и доллар/японская иена, которые в этом случае называются компонентами.
Кросс-курсы получаются либо делением, либо умножением
двух различных курсов – компонент (рис. 13.3). Для вычисления
кросс-курса между японской иеной и швейцарским франком
обменный курс USD/JPY делится на обменный курс USD/CHF.
Для всех этих пар валют используются котировки европейского
типа. Напомним, что в этом случае обменный курс показывает
количество иностранной валюты, получаемой в обмен на 1 долл.
США.
Рис. 13.3. Диаграмма вычисления кросс-курса для двух валют с котировками европейского типа.
Если один из компонентов является валютой с котировкой
американского типа, такая, как евро и британский фунт, а другой
компонент – европейского типа, то кросс-курс рассчитывается
умножением обменных курсов. Обменный курс с котировкой
американского типа показывает количество долларов США, которое будет получено в обмен на единицу иностранной валюты.
Валютные кросс-курсы
293
Пример.
Заданы средние (между курсом покупателя и курсом продавца) курсы для основных четырех валют:
USD/CHF = 1,5100
USD/JPY = 120,00
EUR/USD = 1,0700
GBP/USD = 1,6200
Кросс-курсы вычисляются следующим образом:
CHF/JPY = (USD/JPY)/(USD/CHF) = 120,00/1,5100 = 79,47
EUR/JPY = (EUR/USD) ¥ (USD/JPY) = 1,0700 ¥ 120,00 = 128,40
EUR/GBP = (EUR/USD)/(GBP/USD) = 1,0700/1,6200 = 0,6605
Эти вычисления служат обычным приближенным способом
нахождения кросс-курсов. Для более точного расчета кросс-курсов необходимо использовать двусторонние курсы (покупателя и
продавца).
На начальной стадии, чтобы избежать ошибок, проще исходить из конечного результата и последовательно продвигаться
к компонентам.
Пример.
Как показано на рис. 13.3, обменный курс USD/CHF составляет 1,5000 – 1,5010, а обменный курс USD/JPY равен 100,00 –
100,10. Задача заключается в вычислении двусторонней цены для
кросс-курса CHF/JPY.
Иными словами, нашим конечным результатом должны
служить кросс-курсы покупателя и продавца для CHF/JPY.
Курс покупателя CHF/JPY означает, что вы желаете
купить CHF и продать JPY. Покупка CHF эквивалентна продаже USD/CHF, а продажа JPY – то же самое, что и покупка
USD/JPY.
Курс продавца CHF/JPY означает, что вы желаете продать
CHF и купить JPY. Продажа CHF эквивалентна покупке USD/CHF,
а покупка JPY – то же самое, что и продажа USD/JPY.
Поэтому для вычисления кросс-курса такого типа нужно
поделить один курс продавца на другой курс покупателя, и наобо-
Глава 13
294
рот, но не следует делить один курс покупателя на другой курс
покупателя и один курс продавца на другой курс продавца.
Используя наши данные, получаем
Курс покупателя CHF/JPY = 66,62,
и
Курс продавца CHF/JPY = 66,73.
Итак, двусторонний курс CHF/JPY составляет 66,62–66,73.
На практике этот способ оказывается недостаточно хорошим, хотя он и верный. Спрэд курсов покупателя и продавца
в данном случае оказывается равным 11 пипсам, что неприемлемо для рыночных стандартов. Спрэд должен быть от 3 до 5 пипсов; например, курсы должны быть 66,65–68 или 66,69–72. Поэтому трейдеры должны изменить курсы в зависимости от рыночных
условий.
Если для одного из компонентов кросс-курса используется
котировка американского типа, вычисление будет другим
(рис. 13.4). Во-первых, компоненты перемножаются. Во-вторых,
один курс покупателя умножается на другой курс покупателя
и один курс продавца умножается на другой курс продавца.
Рис. 13.4. Диаграмма вычисления кросс-курса для одной валюты
с котировкой европейского типа и другой валюты с котировкой
американского типа.
Валютные кросс-курсы
295
Пример.
GBP/USD = 1,6000–1,6010
USD/CHF = 1,5000–1,5010
Кросс-курс GBP/CHF вычисляется следующим образом:
Курс покупателя GBP/CHF = 1,6000 ¥ 1,5000 = 2,4000
Курс продавца GBP/CHF = 1,6010 ¥ 1,5010 = 2,4031
Поэтому двусторонний курс GBP/CHF равен 2,4000–2,4031
Наконец, на рис. 13.5 демонстрируется способ вычисления
кросс-курсов для двух валют с котировками американского типа.
Обменный курс EUR/USD составляет 1,0500–1,0510, а обменный
курс GBP/USD равен 1,6000–1,6010. Вычисление двусторонней цены
для кросс-курса EUR/GBP проводится следующим образом:
Курс покупателя EUR/GBP означает, что вы желаете купить
EUR и продать GBP. Покупка EUR означает покупку EUR/USD,
а продажа GBP – то же самое, что и продажа GBP/USD.
Курс продавца EUR/GBP означает, что вы желаете продать
EUR и купить GBP. Продажа EUR эквивалентна продаже EUR/
USD, а покупка GBP – то же самое, что и покупка GBP/USD.
Поэтому для вычисления кросс-курса такого типа нужно
поделить один курс продавца на другой курс покупателя, и наоборот.
Рис. 13.5. Диаграмма вычисления кросс-курса для двух валют с котировками американского типа.
Глава 13
296
Используя наши данные, получаем
Курс покупателя EUR/GBP = 0,6558,
и
Курс продавца EUR/GBP = 0,6569.
Итак, двусторонний курс EUR/GBP составляет 0,6558–
0,6569.
ОТНОСИТЕЛЬНАЯ СИЛА ВАЛЮТЫ
Если кросс-курс канадский доллар/японская иена растет,
то это говорит о том, что канадский доллар относительно сильнее японской иены, и наоборот. Что это должно означать для
компонент?
Курс CAD/JPY растет
Курс CAD/JPY падает
Значение для доллара США:
CAD очень сильный, JPY сильная
CAD сильный, JPY стабильная
CAD стабильный, JPY слабая
CAD слабый, JPY очень слабая
CAD сильный, JPY слабая
Значение для доллара США:
CAD сильный, JPY очень сильная
CAD стабильный, JPY сильная
CAD слабый, JPY стабильный
CAD очень слабый, JPY слабая
CAD слабый, JPY сильная
Рис. 13.6. Относительная сила или слабость одной валюты по
сравнению с другой, проявляющаяся через кросс-курсы, может
по-разному сказываться на компонентах. Понимание такой неоднозначности расширяет торговые возможности кросс-трейдеров.
ТОРГОВЫЕ КОМПОНЕНТЫ
Кросс-трейдер не ограничивает свою работу покупкой и
продажей валют в конкретных кросс-сделках. В случае необходимости трейдеры могут также организовывать кросс-сделки
раздельно или закрывать сделки по частям. Это значит, что они
Валютные кросс-курсы
297
начинают или заканчивают свою торговлю, имея однокомпонентную позицию, и не всегда используют только лишь кросс-сделки. Например, трейдеры по швейцарскому франку на межбанковском рынке часто оказываются в нежелательных позициях.
Чтобы выстоять в условиях неблагоприятного движения рынка,
оптимальным решением в краткосрочном плане могла бы стать
раздельная организация кросс-сделки EUR/CHF. Если рынок
стабилизируется, трейдер может вернуться к кросс-сделке.
Другой часто встречающийся сценарий связан с трейдером,
оказывающимся в убыточной кросс-позиции. Обычно кросс-позиция порождает прибыль только по одному компоненту. Как
только становится понятно, куда движется рынок, трейдер закрывает убыточную сторону кросс-сделки, продолжая держать прибыльную сторону. Такой тип стратегии может минимизировать
убыток или порождать прибыль.
ВЫЧИСЛЕНИЕ РАЗМЕРА ПОЗИЦИИ
Кросс-сделки заключаются в единицах иностранной валюты,
а не в долларах США, так как с самого начала доллары США
в сделке не принимают участия. Количества валют в кросс-сделке обычно задаются в единицах первой валюты. Этот вариант
котировки применяется для всех кросс-сделок между валютами
с котировками как европейского, так и американского типа, т. е.
берется за основу канадский доллар (CAD) в случае кросс-сделки канадский доллар/японская иена (CAD/JPY) или евро – в
сделке евро/швейцарский франк (EUR/CHF). Когда для обоих
компонент применяется котировка американского типа, то основной валютой будет британский фунт (GBP) в случае сделки
британский фунт/японская иена (GBP/JPY) или евро (EUR) –
в сделке евро/стерлинг (EUR/GBP).
Поэтому если некто запрашивает цену для сделки в 10 млн
CAD/JPY, то обе стороны сделки понимают, что котировка будет
даваться для 10 млн CAD, а не 10 млн JPY. Кстати, если котировка кросс-курса CAD/JPY действительно дается для 10 000 000
CAD, то каким будет количество JPY? Для ответа на этот вопрос необходимо знать обменный кросс-курс. Используя курс
Глава 13
298
CAD/JPY, например равный 81,58, получаем соответствующее
количество JPY:
10 000 000 CAD ¥ 81,58 = 815 800 000 JPY.
Когда трейдер решает выйти из этой кросс-позиции CAD/
JPY, он должен знать стоимость компонентов в долларах США.
Если спотовый обменный курс USD/CAD равен 1,5180, то рассматриваемому количеству канадских долларов будет соответствовать следующее количество долларов США:
10 000 000 CAD / 1,5180 = 6 587 615,28 USD.
Ну а как насчет стоимости японского компонента сделки в
долларах США? Поскольку у нас имеется кросс-курс, курс USD/
CAD и количество иен в сделке, то можно легко рассчитать количество долларов США:
1,5180 ¥ 81,58 = 123,83844,
815 800 000 JPY / 123,83844 = 6 587 615,28 USD.
Однако в проведении таких вычислений нет особого смысла, поскольку количества долларов США для обеих сторон кросссделки должны всегда совпадать.
ВЫЧИСЛЕНИЕ ПРИБЫЛИ
И УБЫТКА ДЛЯ КРОСС-СДЕЛКИ
В предыдущих примерах мы использовали кросс-курс CAD/
JPY 81,58 и курс USD/CAD 1,5180. Опираясь на эти курсы, мы
сумели вычислить курс USD/JPY, и он оказался равным 123,8384.
Предположим, что трейдер:
покупает 10 000 000 CAD по 81,58 и
продает 10 000 000 CAD по 81,68.
Поскольку трейдер купил по низкой цене и продал по высокой,
ясно, что сделка принесла прибыль. Для вычисления P&L для этой
кросс-сделки можно использовать несколько способов.
Валютные кросс-курсы
299
Пример.
Первый метод состоит в пересчете курсов CAD/JPY в курсы USD/JPY и в последующем вычислении прибыли и убытка с
использованием стандартной формулы для спотовых обменных
курсов USD/JPY.
81,58 ¥ 1,5180 = 123,8384,
81,68 ¥ 1,5180 = 123,9202,
10 000 000 CAD / 1,5180 = 6 587 615,28 USD.
Предполагая, что цена закрытия составляет 124,00, можно
рассчитать P&L следующим образом:
P&L = (123,9202 – 123,8384) ¥ 6 587 615,28 USD / 124,00 = 8 064,52.
Следует обратить внимание на то, что общая прибыль вычисляется в японских иенах. В канадских долларах не возникает
никакой прибыли, так как покупается и продается одно и то же
количество CAD по одному и тому же курсу.
Второй способ дает результат несколько быстрее, так как
он использует только кросс-курсы, количества валют в сделке
и курс закрытия для японской иены.
P&L = (81,68 – 81,58) ¥ 10 000 000 CAD / 124,00 = 8 064,52 USD.
Те же способы применяются и для большего количества
кросс-сделок.
Пример.
Трейдер реализует следующие кросс-сделки:
Покупка
Курс
Продажа
Курс
3 000 000 CAD
5 000 000 CAD
2 000 000 CAD
10 000 000 CAD
81,45
81,50
81,40
81,70
10 000 000 CAD
10 000 000 CAD
82,00
81,90
В качестве первого шага вычисления P&L следует усреднить
обменные курсы покупки и продажи.
Глава 13
300
Покупка
Курс
Продажа
CAD
3 000 000 x 81,45 = 244 350 000 JPY CAD
PY
CAD
5 000 000 x 81,50 = 244 350 000 JPY CAD
PY
CAD
2 000 000 x 81,40 = 244 350 000 JPY
CAD 10 000 000 x 81,70 = 244 350 000 JPY
Всего 20 000 000 CAD 1 631 650 000 JPY
Курс
10 000 000 x 81,70 = 820 000 000 J
10 000 000 x 81,70 = 819 000 000 J
20 000 000 CAD 1 639 000 000 JPY
Обменный курс покупки
Обменный курс продажи
1 631 650 000 JPY / 20 000 000 CAD = 81,5825
1 639 000 000 JPY / 20 000 000 CA
D = 81,95
Второй шаг состоит в вычислении P&L. Используя тот же
курс закрытия для USD/JPY, как в предыдущем примере, находим
P&L следующим образом:
P&L = (81,95 – 81,5825) × 20 000 000 CAD / 124,00 = 59 274,19 USD.
Валютные кросс-сделки продолжают оставаться популярным инструментом валютного рынка. Хотя объемы сделок для
недолларовых валют все еще невелики, а кросс-сделки не составляют серьезной конкуренции сделкам с долларами США.
Важность кросс-сделок повысилась в настоящее время
вследствие беспрецедентной глобализации бизнеса и потребности
в управлении рисками. Валютные рынки определенно выигрывают по мере того, как все большее количество игроков начинают
использовать кросс-сделки.
301
14
ВАЛЮТНЫЕ ФЬЮЧЕРСЫ
В
алютные фьючерсы являются специальным типом форвардных сделок аутрайт. Поскольку их стоимости основываются
на спотовой цене, они считаются производными инструментами
(рис. 14.1). Они специфичны в отношении дат истечения срока
и размеров сделок. В то время как расчет по форвардным сделкам
аутрайт (который должен производиться после спотовой даты
поставки) обычно осуществляется в любой законный рабочий
день для двух стран, валюты которых используются в сделке,
расчет по валютным фьючерсам происходит только в третью
среду марта, июня, сентября и декабря.
Опционы
5%
Спотовые сделки
37%
Форварды и свопы
57%
Рис. 14.1. Рыночная доля валютных инструментов.
Фьючерсы
1%
Глава 14
302
РЫНОК ВАЛЮТНЫХ ФЬЮЧЕРСОВ
В то время как торговля валютными фьючерсами является
относительно новым явлением, торговля товарными фьючерсами
уже имеет долгую историю. Чикагская товарная биржа (Chicago
Mercantile Exchange (CME)), например, была учреждена в 1919 г.
и являлась преемником Биржи масла и яйца (Butter and Egg
Board), образованной в 1898 г. Именно на регулируемых биржах,
таких, как CME, и торгуют валютными фьючерсами.
Валютными фьючерсами торгуют на регулируемых биржах,
аналогичных фондовым рынкам. Самые большие валютные
фьючерсные рынки находятся в Соединенных Штатах, а наибольшим из американских рынков является Международный валютный
рынок (International Monetary Market (IMM)) – подразделение
Чикагской товарной биржи.
Торговля фьючерсами на иностранные валюты началась
16 мая 1972 г. Биржа состоит из трех подразделений:
1.
Международный валютный рынок (IMM), на котором торгуют валютными и процентными фьючерсами и опционами,
с 1287 членами.
2.
Чикагская товарная биржа (CME), на которой торгуют
аграрной продукцией, с 626 членами.
3.
Индексный и опционный рынок (Index and Option Market
(IOM)), организованный в 1982 г. для торговли фьючерсами
и опционами, связанными с акциями, с 812 членами.
МЕЖДУНАРОДНЫЙ
ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК
Успех торговли валютными фьючерсами, начавшейся
в 1972 г., подхлестнул введение на IMM опционов на фьючерсы
на немецкую марку в 1984 г., фьючерсов на британский фунт
и швейцарский франк в 1985 г. и фьючерсов на японскую иену,
канадский доллар и ECU в 1986 г. К 1992 г. на IMM были также
введены первые недолларовые фьючерсы и опционы – кроссконтракты немецкая марка/японская иена.
Валютные фьючерсы
303
Помимо IMM валютными фьючерсами можно торговать в
значительно меньших масштабах на Бирже финансовых инструментов (Financial Instruments Exchange (FINEX)) в Нью-Йорке.
FINEX
FINEX является частью Нью-Йоркской хлопковой биржи
(New York Cotton Exchange (NYCE)) – старейшей фьючерсной
биржи в Нью-Йорке (образована в 1870 г.). Биржа котирует фьючерсы на кроссы с евро, другие кроссы и USDX – корзину из
десяти валют: немецкой марки, японской иены, французского
франка, британского фунта, канадского доллара, итальянской
лиры, голландского гульдена, бельгийского франка, шведской
кроны и швейцарского франка. USDX – это единый контракт,
предоставляющий инвестору возможность торговать долларом
сразу против многих валют, а не против какой-нибудь одной.
Отдельные валюты, являющиеся сейчас частью евро, должны
будут заменены им.
Размер контракта USDX равен произведению 1000 долл.
США на индекс доллара США (U.S. Dollar Index). Величина индекса доллара США непрерывно меняется по мере того, как
доллар США флуктуирует против валютной корзины. Даты истечения срока этого контракта совпадают с датами истечения
контрактов на IMM и PHLX, т. е. приходятся на третью среду
марта, июня, сентября и декабря.
Тикер использует в качестве его символа DX. Минимальное
изменение ценовой котировки составляет 0,01 от индекса доллара США, что эквивалентно 10,00 долл. США.
FINEX предоставляет следующие кросс-сделки:
Контракт
Размер контракта
Символ
евро/японская иена
100 000 евро
EJ
евро/шведская крона
100 000 евро
RK
евро/швейцарский франк 100 000 евро
RZ
евро/британский фунт
100 000 евро
GB
евро/норвежская крона
100 000 евро
OL
евро/канадский доллар
100 000 евро
EP
Глава 14
304
австралийский доллар/
NZ доллар
200 000 долл. США
AR
британский фунт/
японская иена
125 000 британских
фунтов
SY
британский фунт/
швейцарский франк
125 000 британских
фунтов
SS
швейцарский франк/
японская иена
2 000 000 швейцарских
франков
ZY
ХАРАКТЕРИСТИКИ ВАЛЮТНЫХ
ФЬЮЧЕРСОВ
Теперь обратимся к характеристикам валютных фьючерсов,
которые делают их привлекательными.
Во-первых, фьючерсный рынок упрощает процедуру торговли фьючерсами и опционами на фьючерсы:
Он открыт для всех участников рынка, включая отдельных
лиц. Это отличает его от спотового рынка, который фактически недоступен для отдельных лиц (за исключением лиц
с крупным чистым капиталом) из-за размеров валютных
сделок.
Это – централизованный рынок, и он столь же эффективен,
как и наличный рынок. В то время как наличный рынок
весьма децентрализован, фьючерсами торгуют под одной
крышей. Открытое и непосредственное взаимодействие
трейдеров между собой в торговом зале очень помогает им
при заключении сделок.
Он исключает кредитный риск, так как клиринговая палата Чикагской товарной биржи действует как единый покупатель для всех продавцов, и наоборот. В свою очередь,
клиринговая палата минимизирует свой собственный риск,
требуя от трейдеров, сохраняющих неприбыльную позицию,
вносить дополнительные гарантийные взносы, равные по
размеру их убыткам.
Валютные фьючерсы
305
Чего не делает фьючерсный рынок – он не гарантирует
цены, по которой валютой будут торговать в произвольный будущий момент времени. Например, если расчетная цена фьючерса на британский фунт 3 августа с датой истечения срока в сентябре равна 1,60000, то рынок не будет предлагать или гарантировать цену в 1,6000 на дату истечения срока в сентябре. Поэтому трейдеру следует знать, что цена просто отражает рыночные
ожидания в определенный момент времени относительно будущей
цены конкретной валюты.
Во-вторых, валютные фьючерсы предоставляют несколько
преимуществ самим трейдерам:
Поскольку фьючерсы являются специальными типами
форвардных контрактов аутрайт, корпорации могут использовать их для целей хеджирования.
Хотя цены фьючерсных и спотовых рынков тесно взаимосвязаны, определенные расхождения между ними существуют, что порождает арбитражные возможности.
Разрывы цен, объемы сделок и величина открытого интереса являются важными характеристиками технического
анализа, которые могут быть выявлены только на фьючерсном рынке. Однако они оказывают влияние и на спотовый
рынок.
Во второй половине торгового дня в Соединенных Штатах
может ухудшиться ситуация с ликвидностью для швейцарского франка и британского фунта. Фьючерсные цены в
этом случае используются для аппроксимации спотовых
цен, что обеспечивает «открытие» цены («price discovery»)
спотового рынка, когда он сам не может эту цену выявить.
Хотя следует отметить, что практическое значение этой
характеристики фьючерсного рынка ограниченно в силу
того, что фьючерсные сделки могут происходить в небольшом объеме, недостаточном для обеспечения спроса на
спотовом рынке.
Благодаря этим достоинствам валютные фьючерсные
рынки постоянно привлекают к себе большое число разнообразных игроков.
Глава 14
306
КОТИРОВКИ ВАЛЮТНЫХ
ФЬЮЧЕРСОВ
Котировки курсов валютных фьючерсов отличаются от
котировок наличных курсов, с которыми мы до сих пор имели
дело. В дополнение к евро и британскому фунту для всех других
валют, которыми торгуют на IMM, используются котировки американского типа, а не европейского. Однако на наличном рынке
для многих обменных курсов применяются котировки европейского типа. Разница в ценах между фьючерсами и наличными
котировками возникает в силу того, что фьючерсный контракт
является форвардной сделкой аутрайт, а не спотовой сделкой.
Различие в том, как выглядят котировки системы Telerate (нет
точки между 1 и остальной частью котировки), порождается
техническими деталями – просто на экране монитора не хватает
места.
Для вычисления фьючерсной цены для остальных валют
следует просто инвертировать цену аутрайт для валюты с котировкой европейского типа. Цена аутрайт, как вы помните, вычисляется, исходя из спотовой цены, прибавлением или вычитанием
форвардных пипсов:
Цена валютного фьючерса = 1/(спотовая цена европейского типа +/–
форвардный спрэд).
Пример.
Если спотовая цена USD/CHF равна 1,5100, а дисконтный
спрэд на IMM составляет 0,0080, то форвардная цена аутрайт
USD/CHF на IMM будет равна
1,5100 – 0,0080 = 1,5020 для котировки европейского типа
и
1/1,5020 = 0,6658 для котировки американского типа.
Поскольку фьючерсы являются форвардными контрактами
аутрайт, а форвардные цены обычно изменяются медленно, то
исключение форвардных спрэдов будет трансформировать фьючерсные контракты в спотовые контракты. Это важно при сравнении двух типов контрактов, а также при применении трейдерами хеджирования, арбитража и «открытия» цены.
Валютные фьючерсы
307
На рис. 14.2 демонстрируется сближение фьючерсных и
спотовых цен.
ФЬЮЧЕРСНАЯ ЦЕНА
ЦЕНА
Фьючерсная
цена
Форвардный
спрэд
Фьючерсная
дата поставки
Спотовая
цена
ВРЕМЯ
Рис. 14.2. График сближения фьючерсных и спотовых цен.
Вычисление форвардной цены аутрайт
Вычисление форвардных пипсов аутрайт (или спрэда) производится следующим образом:
FP = S ¥ (Efc – E$) ¥ (t/360),
где
FP – форвардные пипсы аутрайт,
S – спотовая цена,
E$ – ставка по евродолларам
Efc – евровалютная ставка
t – количество дней до расчета.
Форвардная цена аутрайт вычисляется по формуле:
Цена FWD = S + FP.
Глава 14
308
Пример.
Спотовая цена USD/CAD = 1,5000,
2-месячная ставка по евродолларам = 5,20%,
2-месячная ставка по евроканадским долларам = 4,60%,
T = 60 дней.
FP = 1,5000 × (0,046 – 0,052) × (60/360) = –0,001,
Цена FWD = 1,5000 – 0,001 = 1,4990 (европейского типа).
Таким образом, фьючерсная цена и форвардная цена аутрайт
получены. Если использовать котировку американского типа, то
получим цену
1/1,49990 = 0,6671.
СРАВНЕНИЕ ФЬЮЧЕРСНОГО
И НАЛИЧНОГО РЫНКОВ
Проведем сравнение фьючерсного рынка (FM) и наличного межбанковского рынка (CM).
Рыночная среда
FM: Торговля проводится на централизованном рынке путем
свободного выкрикивания цен и объемов сделок с использованием биржевых брокеров.
CM: Торговля совершенно децентрализована и реализуется,
как правило, с использованием систем дилинга (межбанковская торговля) и телефонов (при участии брокеров).
FM: Монитор показывает только реальные цены, уже использовавшиеся в торговом зале биржи.
CM: Монитор показывает только предлагаемые цены.
Участники рынка
FM: Участниками рынка являются коммерческие банки,
инвестиционные банки, корпорации, финансовые институты
и индивидуальные спекулянты.
Валютные фьючерсы
309
CM: В основном участниками рынка являются коммерческие и инвестиционные банки вместе с крупными корпорациями, а отдельные лица и небольшие корпорации принимают на рынке ограниченное участие.
FM: Встречной стороной является биржа.
CM: Стороны сделки становятся известными друг другу
либо до сделки (системы дилинга), либо после сделки (брокерский рынок).
Тип котировки
FM: Игроки выставляют односторонние цены.
CM: Игроки выставляют и запрашивают двусторонние цены.
FM: Торговля проводится только в количествах иностранной
валюты.
CM: Обычно иностранные валюты котируются против
доллара США, исключая кросс-сделки и сделки с иностранными валютами небольшого фиксированного объема.
FM: Фьючерсами торгуют в объемах, кратных фиксированному количеству иностранной валюты, называемых контрактами.
CM: Как правило, единицей торговли служит 1 000 000 долл.
США и неофициальным стандартом служит объем в
10 000 000 долл.; кросс-сделки также котируются в миллионах единиц иностранной валюты; можно торговать любым
нестандартным количеством любой валюты.
FM: Для цен применяются котировки американского типа.
CM: Для цен применяются котировки как европейского, так
и американского типа.
Даты расчета
FM: Для повышения ликвидности рынка даты расчета стандартизированы – март, июнь, сентябрь, декабрь.
CM: Спотовые и форвардные даты расчета значительно
разнесены во времени в соответствии с соглашением между покупателями и продавцами.
FM: Менее 1% сделок завершается физической поставкой
валюты.
Глава 14
310
CM: Все сделки завершаются физической поставкой валюты.
FM: Расчеты осуществляются ежедневно через клиринговую
палату биржи.
CM: Расчеты осуществляются на спотовом рынке через два дня
после заключения сделки (за исключением канадского
доллара, для которого требуется еще один день) или в согласованную сторонами форвардную дату.
FM: Фьючерсы могут котироваться на 12 месяцев вперед.
CM: Можно использовать и более длительные сроки – дата расчета может наступать позже чем через 3 года.
Издержки торговли
FM: От всех игроков требуется внесение начальной и вариационной маржи.
CM: Внесения маржи не требуется.
FM: Применяются требования в форме разовых комиссионных.
CM: Покупатель и продавец на брокерском рынке платят
комиссионные поровну; на прямом рынке комиссионных не
бывает.
Объем
FM: Объем рынка составляет небольшую долю наличного
рынка.
CM: Ежедневный объем торговли составляет свыше
1,5 трлн долл. США, большая часть которого приходится
на операции спот, форвард аутрайт и своп.
МАРЖА
Маржа – это количество денег или обеспечения, которое
клиент отдает брокеру, брокер – члену клиринговой палаты или
член клиринговой палаты – клиринговой палате, чтобы застраховать брокера или клиринговую палату от убытков по открытой
фьючерсной позиции.
Валютные фьючерсы
311
Существует два типа маржи – начальная и вариационная
(или поддерживающая). Начальная маржа (initiation margin), которая покрывается ликвидными правительственными инструментами, такими, как казначейские векселя, позволяет трейдеру или
фирме торговать валютными фьючерсами. Ежедневный убыток
трейдера не может превышать размера этой маржи.
Вариационная, или поддерживающая, маржа (variation or
maintenance margin) полностью покрывает любой нереализованный убыток и должна вноситься в форме наличности любым
трейдером, который держит ночную позицию с отрицательным
показателем P&L. Она должна храниться все время.
Маржа по-разному применяется к каждому валютному
контракту и по каждой валюте раздельно к спекулятивным и
хеджирующим контрактам.
Пример.
По состоянию на 24 августа 1993 г. начальная маржа по
некоторым позициям задается таблицей:
BP
CD
DM
SF
JY
Спекулятивная 2295 долл. 810 долл. 1350 долл. 1755 долл. 2970 долл.
Хеджирующая 1700 долл. 600 долл. 1000 долл. 1300 долл. 2200 долл.
Внесенная маржа приносит проценты.
РАЗМЕР КОНТРАКТА
Размер контракта на фьючерсном рынке зависит от валюты. Размеры контрактов для основных валют приводятся в следующей таблице:
Валюта
Евро
Швейцарский франк
Японская иена
Символы Чикагской биржи
EC
SF
JY
Размер контракта
125 000
125 000
12 500 000
Глава 14
312
Британский фунт
Канадский доллар
Австралийский доллар
Новозеландский доллар
Бразильский реал
Мексиканский песо
Российский рубль
Южноафриканский ранд
BP
CD
AD
NE
BR
MP
RU
RA
62 500
100 000
100 000
100 000
100 000
500 000
500 000
500 000
Информация о ценах валютных фьючерсов ежедневно дается в крупнейших газетах.
ТОРГОВЛЯ В БИРЖЕВОМ ЗАЛЕ
Существует два типа трейдеров, которые торгуют фьючерсами в торговом зале биржи – биржевые трейдеры (floor traders),
или «местные» (locals), и биржевые брокеры (floor brokers). Биржевые трейдеры являются членами биржи, заключающими свои
собственные сделки, физически присутствуя в «яме» (pit), которая
является местом фьючерсной торговли. Биржевые брокеры являются лицами, присутствующими в торговом зале и занятыми
исполнением приказов других людей. Они могут торговать и за
свой счет, но их основной задачей служит исполнение приказов
клиентов в первую очередь. Брокеры получают лицензии на
работу от федерального правительства. На CME установлены
строгие правила торговли, и все торги управляются компьютеризированной системой контроля.
Для идентификации трейдеров в торговом зале члены биржи надевают торговые куртки цвета фирмы, которую они представляют. На куртках имеются эмблемы: зеленые – для IMM,
синие – для IOM и желтые – для CME. Кроме того, каждая эмблема содержит сочетание букв (имя), не обязательно соответствующее подлинному имени трейдера.
На CME в произвольный момент времени могут торговать
до 4300 членов биржи. Общую массу людей в торговом зале составляют брокеры, трейдеры, «бегуны» (runners), супервизоры
(supervisors), наблюдатели «ямы» (pit observers) и другие.
Валютные фьючерсы
313
Сам торговый зал разделен на четыре крупных квадранта:
валютный, процентный, фондовый и аграрный (по часовой стрелке). Внутри каждого квадранта имеются торговые «ямы» для
основных финансовых инструментов. Торги по каждому из четырех основных валютных фьючерсов проводятся в своей собственной «яме». Остальные фьючерсы разделяют торговые «ямы»
с другими. Квадранты отделяются друг от друга рабочими станциями. Большие электронные табло непрерывно показывают
динамику цен торгуемых на биржах фьючерсов.
Игроки в торговом зале пытаются связываться друг с другом, просто выкрикивая свои предложения и принимая чужие
(open outcry). Это метод временами дополняется сигналами, подаваемыми руками, когда услышать что-либо становится уже
невозможно. Подача элегантных сигналов руками может также
сопровождаться использованием профессиональной мимики.
ТОРГОВЫЕ ЧАСЫ
В то время как торги на наличном рынке протекают практически круглые сутки, на фьючерсную торговлю выделяются
определенные часы. Например, на чикагском IMM торги ведутся
с 7.20 утра до 2.00 дня центрального стандартного времени, исключая дни перед выходными на CME и в банках, когда биржа
работает. В такие дни торговля завершается в полдень.
Торговые часы фьючерсного рынка оказывает значительное влияние на торговые часы наличного рынка. «Неофициально официальные» торговые часы на нью-йоркском наличном рынке длятся с 8.30 утра до 3.00 дня восточного поясного времени.
Банки не обязаны котировать обменные курсы за пределами торговых часов. В качестве начала торговых часов для IMM
выбрано 8.20 утра восточного поясного времени, так как наиболее важная экономическая информация в Соединенных Штатах
публикуется в 8.30 утра восточного поясного времени. Поэтому
у фьючерсных трейдеров будет 10 минут в запасе, чтобы сделать
последние корректировки в своих позициях.
Глава 14
314
Минимальное изменение цены
Минимальное изменение цены для валютных фьючерсов
составляет 1 пипс. Исключением служит британский фунт, для
которого минимальным приращением цены является 2 пипса.
Стоимость 1 пипса
Каждый раз, когда цена валютного фьючерса изменяется
вверх или вниз, это порождает изменение в P&L, равное стоимости 1 пипса.
Стоимость 1 пипса варьируется по видам валют:
Для EC, SF и JY один пипс сстоит 12,50 долл. США.
Для BP стоимость одного пипса равна 6,25 долл. США.
Для CD и AD один пипс стоит 10,00 долл. США.
Трейдеры, находящиеся вне биржи, получают цены с экранов мониторов, работающих в режиме реального времени. Наиболее популярными в этой связи являются страницы систем
Bridge, Telerate, Reuters и Bloomberg. Система Telerate предоставляет информацию по валютным фьючерсам на нескольких страницах, а системы Reuters и Bloomberg показывают ее на отдельной
странице. В остальном информация аналогична.
Обратимся к стр. 914 системы Telerate (рис. 14.3) и прокомментируем присутствующую на ней информацию. На этой странице присутствует информация по фьючерсам на основные четыре валюты в следующем порядке: британский фунт, немецкая
марка, швейцарский франк и японская иена.
Первый столбец показывает даты истечения срока, ближайшие к текущей дате, с наименьшим сроком наверху.
Второй столбец показывает чикагское (центральное) время
В третьем столбце (с заголовком NET) приводятся ценовые
расхождения между последней ценой и расчетной ценой
предыдущего дня.
Четвертый столбец (LAST) показывает последнюю цену,
реализованную на рынке. В этом состоит отличие от экранных цен наличного рынка, которые являются лишь
предлагаемыми ценами. Если перед ценой стоит буква S, то
Валютные фьючерсы
315
Рис. 14.3. Фьючерсы на основные валюты в следующем порядке –
британский фунт, немецкая марка, швейцарский франк и японская
иена – на стр. 914 системы Telerate. (Источник: Telerate, Inc.)
она означает расчетную цену текущего дня. Буква A применяется для обозначения цены продавца, а B – для цены
покупателя. Когда печатается A или B, то это указывает на
то, что имеется только односторонняя цена (продавца или
покупателя) еще до заключения сделки. Буква R применяется для пересмотренной цены – она указывает, что биржа
произвела изменение цены для коррекции произошедшей
ошибки.
В пятом и шестом столбцах приводятся цены двух предыдущих сделок, что должно продемонстрировать краткосрочное поведение цены. Биржа показывает в торговом зале
семь предыдущих цен.
Седьмой и восьмой столбцы отображают самую высокую
и самую низкую цену в течение дня. Торговый диапазон
является единым для всего фьючерсного рынка. Это отличает фьючерсный рынок от наличного, для которого трейдеры получают узкие, но неодинаковые дневные ди апазоны.
Девятый столбец показывает торговый объем для валютных
фьючерсов.
Глава 14
316
В десятом столбце дается цена открытия. Эта цена получается из наличной форвардной цены аутрайт на 7.20 утра
центрального стандартного времени таким же образом,
каким мы вычисляли выше в примере с фьючерсом.
Последний одиннадцатый столбец имеет в качестве заголовка CLOSE (закрытие), и это может породить поначалу
путаницу. Цена закрытия, показанная в этом столбце, всегда отражает расчетную цену за предыдущий рабочий день.
Расчетная цена за текущий рабочий день всегда располагается в столбце LAST, являющийся четвертым, когда перед
ней печатается буква S. Эта расчетная цена является общей
для всех сторон, что отличает ситуацию от наличного рынка. Ее важность обусловлена маржей, которая должна
вноситься трейдерами, сохраняющими ночные позиции с
отрицательным значением P&L. Поэтому информация из
столбца NET оказывается полезной для слежения за динамикой позиции и ее прибыльностью.
РЫНОЧНАЯ ПЕРЕОЦЕНКА
Рыночная переоценка является системой организации ежедневных потоков наличности, используемой фьючерсными биржами США для поддержания минимального уровня маржевых
собственных средств для конкретного валютного фьючерса или
опциона. Для этого в конце каждого торгового дня вычисляется
изменение P&L по каждой контрактной позиции, проистекающее
от ценовых флуктуаций.
Вычисление P&L для валютных фьючерсов осуществляется следующим образом:
P&L для фьючерса = (SP – BP) ¥ K ¥ 12,50* долл. США,
где
SP = средняя цена продажи,
BP = средняя цена покупки,
K = количество контрактов в сделке.
* Стоимость 1 пипса для евро, иены и швейцарского франка.
Валютные фьючерсы
317
Пример.
Вы продали 100 сентябрьских контрактов на EC по 10 700
и 100 сентябрьских контрактов на EC по 10780. Вы закрыли свою
позицию, выкупая 200 сентябрьских контрактов на EC по 10 850.
Вычислим P&L для вашей полной сделки.
P&L = (10850 – 10740) ¥ 200 ¥ 12,50 долл. США = 275 000 долл. США.
Неплохая прибыль!
АРБИТРАЖ
Арбитраж является безрисковым вариантом торговли, в соответствии с которым одновременно покупается и продается один
и тот же инструмент на двух различных рынках, чтобы выгадать
от возникших расхождений между этими двумя ранками. Рассмотрим арбитражные возможности, присутствующие на фьючерсном
рынке.
Функционирование фьючерсного рынка во многом напоминает функционирование спотового рынка. Безусловно, для
этого существуют веские основания. В конце концов, фьючерсы – это форварды аутрайт. Форвардный рынок изменяется довольно медленно, и форвардные пипсы, т. е. спрэд, могут быть
легко отделены от спотового курса. В результате вы остаетесь
со спотовой ценой. Поэтому цены должны следовать друг за
другом согласованно (в тандеме). Так и происходит большую
часть времени, однако бывают редкие исключения. В этом случае арбитражеры начинают отчаянное сражение за возможность
сорвать свой куш.
Точка зрения трейдера
Как и когда такие ситуации возникают? По объему фьючерсные рынки составляют лишь небольшую долю спотового
рынка. Следовательно, фьючерсный рынок значительно проще
«сдвинуть». Просто представьте себе две растягивающиеся рези-
318
Глава 14
новые ленты – одну тонкую и другую толстую, которая в 37 раз
толще. Какую из них вам проще будет растянуть? (Профессионалы бодибилдинга – не в счет!)
Выбор момента совершения сделки очень важен. Арбитражная возможность наступает, когда рынок неустойчив. Почти
невозможно обнаружить ценовое расхождение между наличным
и фьючерсным рынком на нормально функционирующем рынке.
Поскольку валютные фьючерсы менее ликвидны, то дневные
диапазоны – количества пипсов между низшей и высшей ценой
дня – обычно не выдерживаются на быстром рынке. Это – время
совершения арбитража.
Арбитраж представляется довольно простой сделкой. Да
и кому не захочется поучаствовать в безрисковой операции, которая сулит прибыль? Правда, существует более высокий курсовой риск, чем хотелось бы, особенно когда сделка считается
безрисковой.
Ценовой диапазон для валютных фьючерсов шире диапазона для спотовых сделок, а ликвидность – хуже. Трейдерам,
возможно, затруднительно уравновесить фьючерсные количества
валюты спотовыми. Значительно проще исполнять приказы по
спотовым сделкам. Кроме того, пересчет наличных количеств,
обычно котируемых против доллара США, в количества стандартизированных валютных фьючерсных контрактов повышает
сложность задачи.
ОБМЕН НА ФИЗИЧЕСКИЕ ТОВАРЫ
(EFP)
Валютные фьючерсы, как следует из их определения, являются форвардными сделками аутрайт с некоторыми специфическими характеристиками. Хотя это описание довольно общее, но
оно полезно и о нем стоит помнить. Кроме того, как нам уже
сейчас известно, фьючерсами торгуют на централизованных рынках, функционирующих около 8 часов в день. Как быть трейдеру,
желающему торговать за рамками этих часов, но не имеющему
доступа к системе GLOBEX или если ему недостает глубины тор-
Валютные фьючерсы
319
говли? Традиционным решением в этом случае служит применение
обмена на физические товары (exchange for physical (EFP)).
EFP означает сделку, осуществляемую на наличном рынке
за пределами биржи, в объеме, эквивалентном объему валютного фьючерса, по цене форварда аутрайт на дату истечения срока
фьючерса. Коммерческие и инвестиционные банки обычно котируют EFP даже во время обычных торговых часов.
Сделка EFP отличается от обычной форвардной сделки
аутрайт не только с точки зрения стандартизированных количеств
и дат истечения срока, но также с точки зрения платежно-расчетных предписаний (P&R). Трейдер, запрашивающий котировку
EFP и заключающий эту сделку, должен потребовать от маркетмейкера сделать платежи брокеру по соответствующим валютным
фьючерсам на бирже, а не переводить средства на обычный счет
«ностро». В отличие от наличной форвардной сделки аутрайт
сделка EFP имеет то же самое покрытие кредитного риска, что
и валютный фьючерсный контракт. Поэтому сделки EFP предпочитают ответственные игроки.
Кроме того, если имеется временное расхождение между
фьючерсными позициями и позициями EFP, то по фьючерсным
позициям возникают маржевые требования, даже если позиции
полностью согласованы. Поскольку сделки EFP можно осуществлять параллельно с валютными фьючерсами, то теоретически
не исключены арбитражные возможности. Но на практике операционные издержки и сильная корреляция рынков минимизируют эти возможности.
СОВРЕМЕННЫЕ ТЕНДЕНЦИИ
НА ФЬЮЧЕРСНЫХ РЫНКАХ
Globex
На будущее направление движения валютных рынков оказывает влияние работа системы GLOBEX. GLOBEX является
электронной торговой системой, организованной как совместное
Глава 14
320
предприятие Чикагской товарной биржи (CME), Чикагской срочной товарной биржи (Chicago Board of Trade (CBT)) и Reuters
PLC. Система была задумана в 1987 г. как торговая система, работающая после закрытия биржи и нацеленная на расширение
фьючерсной торговли на весь мир. Система с терминалами в Чикаго и Нью-Йорке была запущена 25 июня 1992 г.
Система GLOBEX должна использоваться между 6.00 вечера и 6.00 утра чикагского времени от воскресенья до четверга.
Она также предназначена для того, чтобы трейдеры Дальнего
Востока и Европы могли торговать фьючерсными контрактами
после окончания рабочего времени в Соединенных Штатах.
Систему приняли со значительно меньшим энтузиазмом,
чем ожидалось. Несмотря на предлагаемые торговые преимущества и примененные современные технологии, система главным образом используется национальными участниками рынка
сразу по закрытии торгов для подчистки позиций. Трейдеры,
которые остаются по окончании обычных торговых часов с
нежелательными позициями, обычно приводят свои позиции
в порядок посредством системы GLOBEX. Однако вполне вероятно, что по мере того как вместо открытого торга постепенно
будет утверждаться спокойный компьютерный стиль торговли,
трейдеры все чаще будут прибегать к использованию системы
GLOBEX.
Изменение торговых привычек
Было зарегистрировано некоторое снижение объемов торговли валютными фьючерсами. Можно отметить недостаток
интереса к торговле со стороны некоторых крупных корпораций,
которые находят хеджирование слишком обременительным. Кроме того, сдержанное отношение мелких инвесторов было вызвано их убытками, понесенными в связи с непривычно неустойчивыми условиями на рынке в сентябре 1992 г.
Чтобы уравновесить эти тенденции, рассматривается несколько предложений. Предполагается увеличить размер контрактов и установить правило для крупных приказов, которое
действует сейчас лишь для институтов.
Валютные фьючерсы
321
Другие инструменты
В дополнение к фьючерсным кросс-сделкам Совет управляющих Чикагской товарной биржи одобрил введение двух новых
инструментов: контракты «ролл-спот» (rolling spot) и контракты
«все или ничего» (all-or-nothing). Эти валютные продукты должны
продублировать некоторые другие валютные инструменты межбанковского рынка и, как правило, используются коммерческими
и инвестиционными банками.
На спотовом рынке к ночным позициям нужно применять
«ролл-овер» в том, что касается даты поставки валюты, которая
отстоит от даты сделки на два рабочих дня (исключая канадский
доллар). Поскольку эта операция может быть обременительной
в отношении исполнения и учета, CME предлагает альтернативу,
которая автоматически применяет к позиции «ролл-овер» с переходом к следующему рабочему дню. Этот инструмент минимизирует необходимые учетные операции и не требует поставки
валюты. Сделки гарантированы биржей, поэтому кредитный риск
минимален.
Первый контракт «ролл-спот» был предложен для британского фунта на 250 000 BP, что в 4 раза больше размера фьючерса на BP. Больший размер сделки был необходим, поскольку
объемы сделок на наличном рынке, к которым применялся
«ролл-овер», обычно были больше. Контракты «ролл-спот» будут в дальнейшем предлагаться для всех валютных фьючерсных
контрактов, которыми торгуют на IMM. Трейдерам следует
знать, что количество валютных фьючерсных контрактов должно соответствовать количеству, к которому должен применяться «ролл-овер».
РЕГУЛИРОВАНИЕ
В СОЕДИНЕННЫХ ШТАТАХ
Комиссия по срочной биржевой торговле (Commodity
Futures Trading Commission (CFTC)) была образована конгрессом в 1974 г. в качестве независимого агентства с поручением
Глава 14
322
обеспечить регулирование рынков товарных фьючерсов и опционов в Соединенных Штатах. Мандат был возобновлен в 1978,
1982 и 1986 г.
На CFTC возлагается обязанность:
Обеспечить полезность фьючерсных рынков путем развития
конкуренции и повышения эффективности.
Обеспечить цельность этих рынков.
Защитить участников рынков от манипуляции, обмана
и темных махинаций.
Комиссия, располагающаяся в Вашингтоне (округ Колумбия), регулирует деятельность 285 товарных брокерских фирм,
48211 «продавцов», 8017 биржевых брокеров, 1325 операторов
товарных пулов (commodity pool operators (CPO)), 2733 товарных
торговых советников (commodity trading advisers (CTA)) и 1486
представляющих брокеров (introducing brokers (IB)).
CFTC проверяет условия предлагаемых фьючерсных контрактов и регистрирует их в Национальной фьючерсной ассоциации (National Futures Association (NFA)). Эта ассоциация является саморегулирующейся организацией, состоящей из фьючерсных посредников (futures commission merchants (FCM)),
операторов товарных пулов, товарных торговых советников,
представляющих брокеров и посредников по операциям с привлечение кредитов (leverage transaction merchants (LTM)). Она
основное внимание уделяет вопросам квалификации и мастерства
участников фьючерсного рынка, а также финансовым условиям,
практике розничных продаж и ведению дел на рынке.
ВЫВОДЫ
Учреждение Чикагской товарной биржей в 1972 г. Международного валютного рынка было новаторским шагом в длинной
истории рынков товарных фьючерсов. Валютные фьючерсы
предлагают альтернативу наличному рынку и механизм хеджирования. Появление IMM открыло рынок для мелких инвесторов.
Валютные фьючерсы
323
Введение IMM принесло пользу и в целом CME, так как способствовало общему росту фьючерсной индустрии.
Биржа была нацелена на внедрение на рынках новых технологий. Система GLOBEX обеспечила рынки превосходной
компьютеризированной средой. Хотя ее полноценному использованию мешает человеческая потребность в том, чтобы приспосабливаться к изменениям, в стратегическом отношении торговая
система предназначена соответствовать торговым требованиям
двадцать первого века.
324
15
ВАЛЮТНЫЕ ОПЦИОНЫ
В
алютный опцион – это контракт между покупателем и продавцом, который предоставляет покупателю право, но не
обязывает его продать определенное количество валюты по заранее определенной цене в пределах оговоренного периода времени вне зависимости от рыночной цены валюты, а также налагает на продавца обязательство поставить валюту на заранее
определенных условиях в случае, если покупатель пожелает исполнить опцион.
Валютные опционы являются уникальными инструментами
торговли, одинаково пригодными для спекуляции и хеджирования.
Опционы допускают всестороннюю подгонку под индивидуальную
стратегию участника рынка – качество, чрезвычайно важное для
искусного инвестора. На цену опциона влияет большее количество факторов в сравнении с ценами других валютных инструментов. В отличие от случая со спотовыми и форвардными инстру-
Фьючерсы
1%
Спотовые сделки
37%
Форварды и свопы
57%
Опционы
5%
Рис. 15.1. Рыночная доля валютных опционов. (Источник: Банк
международных расчетов.)
Валютные опционы
325
ментами на опционном рынке прибыль может возникать как при
высокой, так и низкой волатильности. Для некоторых инвесторов
опцион является более дешевым инструментом валютной торговли, а для других – означает повышенную безопасность и точное
исполнение приказов для ограничения убытков.
Предлагаемые в данной главе основы описания и использования опционов позволят вам выбрать наиболее выгодные
характеристики этих инструментов для вашей собственной торговой стратегии.
РЫНОК ВАЛЮТНЫХ ОПЦИОНОВ
Валютные опционы образуют быстрорастущий сегмент
валютного рынка. На апрель 1998 г. опционы составляли 5% валютного рынка (рис. 15.1). Самыми крупными центрами торговли опционами являются Соединенные Штаты, за которыми следуют Соединенное Королевство и Япония.
Цены опционов основываются на ценах наличных инструментов, и в этом смысле опционы являются производными инструментами. Об опционах обычно говорят в связи со стратегиями
страхования и хеджирования. Однако трейдеры часто неадекватно относятся к использованию опционов, которое, с одной стороны, кажется довольно простым, а с другой – сопряженным с
трудностями. Встречается и недопонимание того, что могут делать
опционы, а чего не могут. Данная глава дает сбалансированный
взгляд на опционы и на то, как их можно использовать.
ВЫГОДЫ ОПЦИОННОЙ ТОРГОВЛИ
Определенно должны существовать у опционов серьезные
достоинства, так как иначе было бы невозможно объяснить быстрый рост торговли ими по всему миру. Когда вы познакомитесь
с ними, вы сможете решить, имеет ли для вас смысл использовать
их, и если имеет, то как это сделать с выгодой.
Глава 15
326
Торговля, а не азартная игра
Предположим на мгновение, что вы вместе с остальным
рынком ждете появления экономической информации или же
приближаетесь к важной точке графика. Это как раз одна из тех
ситуаций, когда нужно «либо делать, либо ломать». Допустим,
далее, что вы, скорее, будете «делать, чем ломать».
Вероятно, что вслед за реализацией ожидаемого события
валюта станет очень волатильной. Но если вы будете ждать до
того момента, когда поступит информация, то вам, возможно,
будет уже трудно присоединиться к быстрому рынку – следствию
опубликования информации. На наличном рынке вы столкнетесь
с выбором – либо продолжать ждать больше, чем вам хотелось
бы, или рискнуть и выбрать, надеясь на лучшее, любой вариант
с шансами на успех 50–50. Однако, разумеется, надежда пока еще
не проявила себя в качестве ведущей теории управления деньгами. Ну а что касается азартных игр, то они проводятся в учреждениях, лучше приспособленных для такого рода деятельности.
Разрешить эту торговую дилемму удается опционам. В отличие от наличного рынка, вы можете купить и колл, и пут в соответствии с опционной стратегией, называемой стрэддлом, и реализовать прибыль вне зависимости от направления движения рынка.
Плоский рынок
Существует несколько более плохих сценариев, чем относительно плоский рынок. Спокойный рынок трудно переносить, особенно когда трейдеры достаточно искусны, чтобы рассматривать в
качестве «хорошего» фактора любую экономическую информацию – как положительную, так и отрицательную. Дело в том, что
слово «хороший» применительно к фактору говорит о его способности порождать на рынке волатильность. Однако реальность такова, что время от времени наблюдаются и медленные торговые периоды. И вновь решение проблемы – в использовании опционов.
На плоском рынке трейдер может продавать опционы.
Поскольку продавец опциона получает премию – цену опциона – от покупателя опциона, то опцион становится источником
хорошего (в старом понимании) торгового дохода.
Валютные опционы
327
Трейдеры, которые полагают, что валюта вырастет в цене,
покупают колл-опционы у продавцов. Кто считает, что валюта
будет слабеть, покупает у продавцов пут-опционы. Продавцы при
этом имеют ожидания противоположного характера или же рассчитывают на относительно стабильный рынок.
Ликвидный рынок
Когда однажды группе студентов задали вопрос, почему они
торгуют валютными опционами, один ответ был особенно примечательным: «Потому что они существуют!» Это абсолютно
верно, во всяком случае, из соображений ликвидности. Для наличных инструментов и валютных фьючерсов рынка может и не
быть. Опционные рынки – глубокие, и существует много участников, готовых и желающих интеллектуально состязаться с вами
в предсказании направления и волатильности рынка. Ликвидность – непременное условие успешности рынка, и рынки валютных опционов, как правило, глубоки.
Страхование
Важно иметь в виду, что торговля опционами не обеспечивает вас абсолютной страховкой от финансовых потерь. Трейдеры, покупающие опционы, должны понимать, что тем самым они
не гарантируют полного страхования для себя, а лишь страхования в смысле понимания того, сколько они могут потерять, если
рынок будет двигаться не так, как они предсказывали.
Однако если торговля опционами подразумевает их продажу, то при прочих равных условиях о каком-либо страховании
вообще трудно говорить. При неблагоприятном движении рынка
опцион не предоставляет продавцу никакой защиты.
Разумеется, все не так плохо для продавца опциона, которому будет выплачена премия. Это дает ему запас прочности
против неблагоприятного движения рынка. Кроме того, продавец
опциона всегда может хеджировать или покрывать свою короткую позицию.
Глава 15
328
Хеджирование
В свое время обычными методами хеджирования для корпораций служили свопы, форвардные контракты аутрайт и фьючерсы. Однако с некоторых пор валютное хеджирование превратилось в важный инструмент, используемый корпорациями, и все
большую роль в этом начинают играть валютные опционы.
Одно из достоинств опционов заключается в том, что его
покупатель знает максимальный убыток, который он может понести. Такая особенность важна, так как при рассмотрении хеджирования менеджеры имеют возможность знать реальные издержки, а не ожидаемые. Кроме того, при постоянном общем
росте торговли на валютных рынках, увеличении валютной волатильности и усилении процессов глобализации торговли финансовые директора корпораций сталкиваются со всё большими
препятствиями, которые требуют устранения. Валютные опционы
благодаря своей гибкости предоставляют корпорациям и трейдерам все более эффективные возможности хеджирования.
Внебиржевой рынок
81%
Организованные биржи
19%
Рис. 15.2. Опционами большей частью торгуют на внебиржевом
рынке. (Источник: Банк для международных расчетов)
Валютные опционы
329
Ограничение курсового риска
Не все корпорации готовы полностью хеджировать валютную позицию. Некоторые участники рынка фиксируют либо
верхний (upside), либо нижний (downside) риск, и эти односторонние риски могут фиксироваться базовыми опционами. Ограничение риска (и прибыльности) с обеих сторон (т. е. при низких
и высоких ценах базового инструмента) может быть достигнуто
использованием опциона, известного как «ограда» (fence). Способность фиксировать (или ограничивать) одну или обе стороны
курсового риска составляют основное преимущество в торговле
опционами. (Опционные стратегии обсуждаются в гл. 16.)
ГДЕ ТОРГУЮТ ВАЛЮТНЫМИ
ОПЦИОНАМИ?
На валютных рынках используются опционы либо на наличные инструменты, либо на фьючерсы. Отсюда следует, что
опционами торгуют либо на внебиржевых (over-the-counter (OTC))
рынках, либо на централизованных фьючерсных рынках.
Внебиржевой рынок
Большая часть опционов (около 81%) торгуется на внебиржевом рынке (рис. 15.2). Внебиржевой рынок аналогичен спотовому и своповому рынкам. Корпорации имеют возможность
звонить в банки, а банки торгуют с другими банками либо непосредственно, либо на брокерском рынке. Этот тип сделок обеспечивает максимальную гибкость – можно заключать контракты
для любой валюты, в любых количествах, с нестандартными
датами истечения срока и любой длительности. Объемы валюты
в сделках могут быть как стандартными, так и нестандартными.
Они могут котироваться как в долларах США, так и в иностранной валюте.
Можно торговать опционами на любые валюты, а не только
на те, для которых существуют фьючерсные контракты. Это зна-
Глава 15
330
чит, что трейдеры могут котировать по требованию любую экзотическую валюту, включая и валюты в кросс-сделках. Дата истечения срока при этом может быть любой и отстоять от текущего
момент на несколько часов или лет. Однако большая часть сделок
заключается на круглый срок – одна неделя, один месяц, два месяца и т. д. Наличный рынок никогда не закрывается, и потому
опционами можно торговать буквально круглые сутки.
Подгонка условий контракта под запросы клиента сопряжена с издержками. При принятии решений следует считаться
с кредитным и страновым рисками.
Опционы на валютные фьючерсы
В Соединенных Штатах три биржи предоставляют возможность торговать опционными контрактами на валютные фьючерсы: Чикагская товарная биржа (CME), Филадельфийская фондовая биржа (Philadelphia Stock Exchange (PHLX)) и нью-йоркская
FINEX.
Опционы на фьючерсы на немецкую марку были введены
на чикагском IMM в 1984 г. Индексным и опционным рынком
(IOM) Чикагской товарной биржи. В 1985 г. к ним добавились
опционы на британский фунт и швейцарский франк. С 1987 г.
начали торговать и опционами на японскую иену, канадский доллар, французский франк и австралийский доллар.
За введением в 1999 г. евро сразу же последовал запуск торгов по фьючерсным опционам на евро. На момент написания
книги на фьючерсных рынках все еще продолжали торговать опционами на традиционные валюты, такие, как немецкая марка.
Торговля опционами на фьючерсы как на чикагском
(рис. 15.3), так и на филадельфийском (рис. 15.4) централизованных рынках минимизирует кредитный и страновой риск, поскольку противоположной стороной по каждой сделке выступает
клиринговая палата. Поэтому трейдер покупает и продает опционы, заключая сделки с биржей, а не с другим трейдером. Благодаря этому трейдер может все внимание уделять собственно
сделкам, а не вопросам гарантирования кредитных линий во взаимоотношениях с другими участниками рынка. Однако трейдерам
Валютные опционы
Товар
Размер
Месяцы
331
Коды
Минимальное
изменение
цены
Интервал между
страйками/Примечания
Рис. 15.3. Спецификация опционных контрактов на валютные фьючерсы на Чикагской товарной бирже. (Источник: CME)
Глава 15
332
Товар
Размер
Месяцы
Рис. 15.3. (Продолжение)
Коды
Минимальное
изменение
цены
Интервал между
страйками/Примечания
Валютные опционы
Товар
Размер
Месяцы
Рис. 15.3. (Продолжение)
333
Коды
Минимальное
изменение
цены
Интервал между
страйками/Примечания
Глава 15
334
Товар
Размер
Месяцы
Коды
Минимальное
изменение
цены
Интервал между
страйками/Примечания
Рис. 15.3. (Продолжение)
нужно знать обо всех ограничениях, которые возникают вследствие того, что торговать можно лишь небольшим числом валют,
а также из-за стандартизации размеров валютных контрактов
и дат истечения срока.
Торговля опционом на валютный фьючерс предоставляет
право покупателю контракта, но не обязывает его получить валютный фьючерс. В отличие от валютного фьючерса покупка
валютного опциона не требует внесения начальной маржи. Опционная премия (цена опциона), выплачиваемая покупателем
опциона продавцу, представляет собой общий риск покупателя.
Индекс доллара США
FINEX – подразделение Нью-йоркской хлопковой биржи – предоставляет возможность торговать опционами на индекс
доллара США (U.S. Dollar Index (USDX)) централизованным
образом. Этот индекс образован взвешиванием курсов десяти
иностранных валют против доллара США и является общим
индикатором международной стоимости доллара США, точно так
же как индекс Dow Jones Industrial Average является индикатором
состояния («стоимости») фондового рынка США.
Для этих десяти валют существуют развитые рынки, а экономики стран их происхождения имеют тесные связи с эконо-
Валютные опционы
335
Австралийский Британский
доллар
фунт
Французский
франк
Японская
иена
Канадский
доллар
Немецкая
марка
Швейцарский
франк
Немецкая
марка/
Японская
иена
Евро
Британский
фунт/
Немецкая
марка
Рис. 15.4. Спецификация стандартизированных опционных контрактов
на Филадельфийской фондовой бирже.
(Источник: Филадельфийская фондовая биржа)
Глава 15
336
Французский
франк
Рис. 15.4. (Продолжение)
Японская
иена
Швейцарский
франк
Немецкая
марка/
Японская
иена
Британский
фунт/
Немецкая
марка
Валютные опционы
337
микой Соединенных Штатов. Валюты, формула и веса, применяемые для вычисления USDX, идентичны валютам, формуле
и весам, используемым Федеральным резервным управлением
для расчета его собственного торгово-взвешенного долларового
индекса.
В следующей таблице приводятся компоненты определения
индекса:
Валюта
Основной курс
Вес (%)
Немецкая марка
Японской иена
Французский франк
Британский фунт
Канадский доллар
Итальянская лира
Голландский гульден
Бельгийский франк
Шведская крона
Швейцарский франк
35,548
0,3819
22,191
247,24
100,33
0,176
34,834
2,5377
22,582
31,084
20,8
13,6
13,1
11,9
9,1
9,0
8,3
6,4
4,2
3,6
После выхода из обращения валют, составляющих евро,
в 2002 г. комбинированный вес немецкой марки, французского
франка, итальянской лиры, голландского гульдена и бельгийского франка будет заменен эквивалентным весом евро. При этом
будут использоваться веса:
1 EUR = 1,95583 DEM
1 EUR = 6,55957 FRF
1 EUR = 1936,27 ITL
1 EUR = 2,20371 NLG
1 EUR = 40,3399 BEF
Спотовый индекс USDX вычисляется как торгово-взвешенное среднее геометрическое изменений десяти основных валют
по сравнению с базовым периодом (март 1973 г.) с округлением
до двух знаков после запятой.
Множитель = (Базовый курс/Спотовый курс) Вес валюты,
Глава 15
338
где
Базовый курс = обменный курс в базовый период (март
1973 г.) для котировки американского типа,
Спотовый курс = текущий спотовый курс для котировки
американского типа,
Вес валюты = вес, приписываемый каждой валюте на основе относительной доли мировой торговли соответствующей
страны.
Размер фьючерсного контракта (символ DX) равен произведению 1000 долл. США на индекс доллара США. Биржа FINEX
предлагает торговать опционами (символ DO) на фьючерсы на
USDX.
Кроме опционов на индекс доллара США на бирже FINEX
можно торговать опционами на следующие пары валют:
евро/японская иена
евро/шведская крона
евро/швейцарский франк
евро/британский фунт
евро/канадский доллар
австралийский доллар/NZ доллар
австралийский доллар/японская иена
британский фунт/японская иена
британский фунт/швейцарский франк
швейцарский франк/японская иена
ПРЕМИЯ
Премия – это цена опциона, которую покупатель платит
продавцу. Обычно премия выплачивается при заключении сделки,
но может выплачиваться и при истечении срока опциона. Премия
котируется в пунктах или в процентах и может быть выражена
четырьмя способами:
Валютные опционы
1.
339
Проценты в долларах США.
Если счет и премия выражены в одной и той же валюте, то
цена будет котироваться на рынке OTC в форме процента от
значения страйка (цены исполнения, т. е. цены, по которой базовая валюта опциона будет поставляться при его исполнении),
выраженного в долларах США.
Пример.
Покупается колл на швейцарский франк с истечением срока 5 июня и страйком 1.50 CHF за 4%.
Если контрактное количество – 3 000 000 CHF, то вычисление премии дает:
3 000 000 CHF/1,50 CHF = 2 000 000 USD.
2 000 000 USD ¥ 4% = 80 000 USD.
2.
В долларах США притом, что котировки опциона даются в иностранной валюте на доллар США (котировка
европейского типа) на рынке OTC.
Пример.
Покупается колл на швейцарский франк с истечением срока
5 июня и страйком 1.50 CHF за 0,027 долл. США. Если контрактное
количество – 3 000 000 CHF, то вычисление премии дает:
3 000 000 CHF × 0,027 USD = 81 000 USD.
3.
В долларах США притом, что котировки опциона даются в долларах США на единицу иностранной валюты (котировка американского типа) на фьючерсном рынке.
Пример.
Котировка в 0,88 означает 0,0088 долл. США на SF. Опционная премия на Филадельфийской фондовой бирже составит
550 долл. США (62 500 SF ¥ 0,0088 долл. США).
4.
В иностранной валюте.
Пример.
Котировка в 0,60 по контракту SF/JY означает 0,6 иен на
швейцарский франк на Филадельфийской фондовой бирже. Премия составит 37,500 JY (0,6 JY ¥ 62 500 SF).
Глава 15
340
ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ МОДЕЛИ –
ФАКТОРЫ, ОПРЕДЕЛЯЮЩИЕ
ЦЕНУ ОПЦИОНА
На цену опциона оказывают влияние семь основных факторов:
1.
Цена валюты.
2.
Страйк.
3.
Волатильность валюты.
4.
Дата истечения срока.
5.
Разница в процентных ставках.
6.
Колл или пут.
7.
Тип опциона (американский или европейский).
В последующих семи разделах мы подробно рассматриваем
эти факторы и приводим многочисленные графики и примеры,
иллюстрирующие их воздействие на цены опционов.
Цена валюты
Цена валюты является центральным элементом, образующим цену опциона, так как все прочие факторы сравниваются с
ней и анализируются в связи с ней. Именно поведение цены валюты порождает потребность в использовании опционов и оказывает воздействие на прибыльность опционов.
Воздействие цены валюты на премию опциона измеряется
дельтой – самой первой из греческих букв, используемых в нашем
обсуждении факторов, определяющих цену опциона, для описания
свойств опционов, вытекающих из теоретических моделей ценообразования опционов.
Дельта
Дельта, обозначаемая как Δ, является первой производной
цены опциона по цене валюты. На дельту можно взглянуть с трех
разных точек зрения.
1.
Под дельтой обычно понимают изменение цены валютного
опциона при изменении цены валюты. Так, следует ожидать,
Валютные опционы
341
что опцион с дельтой в 0,5 изменит свою цену на 0,5 от
величины изменения стоимости валюты. Поэтому если,
например, цена валюты поднимется на 10%, то цена опциона на эту конкретную валюту повысится, как ожидается,
на 5%.
2.
Дельта может также рассматриваться фьючерсными трейдерами как коэффициент хеджирования (hedge ratio) между опционными контрактами и валютными фьючерсными
контрактами, при котором возникает нейтральный хедж.
Поэтому при хеджировании опциона с дельтой в 0,5 на
каждый валютный фьючерсный контракт потребуется два
опционных контракта.
3.
Наконец, дельту можно связать с так называемой теоретической, или эквивалентной, валютной позицией (theoretical
or equivalent share position). В этом случае дельта является
количеством валютных фьючерсных контрактов, по которым покупатель коллов находится в длинной позиции или
покупатель путов – в короткой. Если использовать тот же
пример с дельтой в 0,5, то покупатель пут-опциона находит-
Рис. 15.5. График дельты. (Источник: FENICS® Software.
© by Inventure America Inc. All rights reserved.)
Глава 15
342
ся в короткой позиции, размер которой составляет половину от размера позиции по валютному фьючерсному контракту.
Величина дельты варьируется в пределах от 0 до 1. На
рис. 15.5 представлен график дельты.
Динамическое хеджирование
Взаимосвязь между ценой валюты и премией опциона на эту
же валюту носит определенно динамический характер. Чтобы соотношение между ценами поддерживалось постоянным, позиция должна быть дельта-хеджированной (delta-hedge). Поскольку хедж
должен непрерывно корректироваться, этот процесс носит название
динамического хеджирования. Неспособность осуществлять динамическое хеджирование позиции увеличивает ее рыночный риск.
Применение этого метода на практике может быть делом,
чреватым большими налогами. Когда волатильность значительно
превышает прогноз трейдера, затраты на динамическое хеджирование могут быть значительными. Кроме того, в кризисных ситуациях (в периоды повышенной волатильности), когда цена валюты
претерпевает разрыв, хедж не обеспечивает полной защиты. Разрыв (гэп) цен (price gapping) происходит, когда цены прыгают с
одного уровня на другой, а не изменяются непрерывным образом.
Например, если цена – 1,6000, то следующей ценой на регулярном
рынке должна быть цена 1,6001, а потом – 1,6002. На рынке с разрывом цен следующей за ценой 1,6000 может быть цена 1,6050,
что не позволит трейдерам скорректировать свою позицию.
Трейдеры могут оказаться неспособны гарантировать цены
на спотовом рынке, форвардном рынке аутрайт или фьючерсном
рынке, если они временно оставляют свою позицию дельта-нехеджированной. Чтобы избежать высокой стоимости хеджирования и риска излишне высокой волатильности, трейдеры могут
хеджировать свои исходные опционные позиции другими опционами. Этот метод нейтрализации риска называют гамма- или
вега-хеджированием (gamma or vega hedging).
Гамма
Гамму (Γ) еще называют кривизной (curvature) опциона (рис.
15.6). Гамма является второй производной цены опциона по цене
Валютные опционы
343
базовой валюты, т.е. характеризует скорость изменения опционной
дельты (чувствительность дельты). Например, если опцион имеет
дельту 0,5 и гамму 0,05, то можно ожидать, что при повышении
курса валюты на 1 пункт дельта примет значение 0,55, а при
понижении курса валюты на 1 пункт – 0,45. Диапазон изменения
гаммы простирается от 0 до 100%. Чем выше гамма, тем более
чувствительна дельта к изменению курса валюты. Можно представлять себе гамму и как характеристику ускорения цены опциона при изменении курса валюты.
Рис. 15.6. График гаммы. (Источник: FENICS® Software.
© by Inventure America Inc. All rights reserved.)
Точка зрения трейдера
Гамма принимает наибольшее значение для краткосрочных
и опционов «при деньгах» (at-the money).
Покупатели опционов предпочитают опционы с высокой
гаммой, так как они предоставляют значительный финансовый рычаг.
Глава 15
344
Продавцы опционов с высокой гаммой принимают на себя
высокий риск, обусловленный потенциально высокими
флуктуациями величины премии, вызванными относительно небольшими отклонениями спотового курса.
Страйк, или цена исполнения
Что следует понимать, когда говорят, что покупатель
имеет право «исполнить» («exercise») свой опцион по заранее
определенной цене? Под исполнением понимают процедуру,
согласно которой покупатель превращает опционную позицию
в валютную. В случае колла исполнение приводит к длинной
валютной позиции, а в случае пута покупатель будет иметь короткую валютную позицию.
Рис. 15.7. График колл «в деньгах» (ITM) на фьючерс на японскую
иену. (Источник: FutureSource)
Валютные опционы
345
Страйк (strike price), или цена исполнения (exercise price), –
это просто цена, по которой валюта, лежащая в основе опциона
(базовая валюта), будет поставляться при исполнении опциона.
Как она соотносится с ценой валюты?
Опцион «в деньгах»
Колл, для которого текущая цена валюты выше страйка,
называется «в деньгах» (in-the-money (ITM)) (рис. 15.7). Пут, для
которого текущая цена валюты ниже страйка, также называется
«в деньгах» (с выигрышем – in-the-money (ITM)) (рис. 15.8).
Рис. 15.8. График пута «в деньгах» (ITM) на фьючерс на японскую
иену. (Источник: FutureSource)
Валютные опционы «в деньгах» – самые дорогие, так как
текущая цена базовой валюты лучше страйка, и для получения
прибыли достаточно, чтобы курс валюты изменился не слишком
сильно.
Глава 15
346
Пример.
Опцион
Цена базовой валюты
«В деньгах»?
Выигрыш
Колл «EUR, март, 1,0700»
1,0800
да
100
Цена базовой валюты больше страйка на 1,0800 – 1,0700 = 0,100, или 100 пипсов
Пут «EUR, март, 1,0800»
1,0700
да
100
Цена базовой валюты меньше страйка на 1,0800 – 1,0700 = 0,100, или 100 пипсов
Опцион «при деньгах»
Если текущая цена валюты приблизительно равна страйку,
то опцион «при деньгах» (at-the-money (ATM)) (рис. 15.9 и 15.10).
Премии таких валютных опционов меньше, чем у опционов «в деньгах», так как страйк близок или совпадает с текущей ценой
базовой валюты.
Рис. 15.9. График колла «при деньгах» (ATM) на фьючерс на японскую иену. (Источник: FutureSource)
Валютные опционы
347
Рис. 15.10. График пута «при деньгах» (ATM) на фьючерс на японскую иену. (Источник: FutureSource)
Пример.
Опцион
Цена базовой валюты «При деньгах»? Выигрыш/проигрыш
Колл «EUR, сентябрь, 69»
69,00
Пут «EUR, сентябрь, 69»
69,00
Цена базовой валюты равна страйку
да
да
0
0
Опцион «без денег»
Колл, для которого текущая цена валюты ниже страйка,
называется «без денег» (out-of-the-money (OTM)) (рис. 15.11). Пут,
для которого текущая цена валюты выше страйка, также называется выигрышным (out-of-the-money (OTM)) (рис. 15.12).
348
Глава 15
Рис. 15.11. График колла «без денег» (OTM) на фьючерс на японскую
иену. (Источник: FutureSource)
Рис. 15.12. График пута «без денег» (OTM) на фьючерс на японскую
иену. (Источник: FutureSource)
Валютные опционы
349
Пример.
Опцион
Цена базовой валюты
«Без денег»?
Проигрыш
Колл «GBP, декабрь, 150»
147,50
да
250
Цена базовой валюты меньше страйка на 150 – 147,50 = 2,50, или 250 пипсов
Пут «GBP, декабрь, 145»
147,50
да
250
Цена базовой валюты больше страйка на 147,50 – 145 = 2,50, или 250 пипсов
Премии валютных опционов «без денег» – наименьшие, так
как для них страйк хуже текущей цены базовой валюты. Поэтому для получения приемлемой прибыли необходимо, чтобы курс
валюты изменился значительно.
Внутренняя стоимость
Внутренняя стоимость (intrinsic value) – величина выигрыша опциона. В случае колла внутренняя стоимость равна разности
между ценой базовой валюты и страйком.
Пример.
IVcall = PCP – SP,
где
IVcall = внутренняя стоимость колла,
PCP = текущая цена валюты,
SP = страйк.
В случае пута внутренняя стоимость равна разности между
страйком и ценой базовой валюты.
Пример.
IVput = SP – PCP,
где
IVput = внутренняя стоимость пута,
SP = страйк,
PCP = текущая цена валюты.
Как следует из определения, у опционов «без денег» внутренняя стоимость отсутствует.
Глава 15
350
Внешняя стоимость, или временная стоимость
Внешняя, или временная стоимость (extrinsic or time value),
также называемая временной премией (time premium), означает
разность между премией опциона и его внутренней стоимостью.
Поскольку опционы «без денег» лишены внутренней стоимости,
то для них опционная премия совпадает с временной премией.
Пример.
TV = P – IV,
где
TV = временная стоимость,
P = премия,
IV = внутренняя стоимость.
Как демонстрирует следующий пример, премию каждого
опциона, его внутреннюю стоимость и временную (внешнюю)
стоимость можно определять через цену валюты, базовой для
опциона, и цену опциона.
Пример.
Валютный
опцион
Колл «EUR, июнь, 1,10»
Пут «CAD, сентябрь, 60»
Колл «CHF, март, 69»
Пут «JPY, декабрь, 89»
Текущая цена
валюты
1,0400
59,86
72,29
89,00
Опционная
премия
Внутренняя
стоимость
Временная
стоимость
0,25
1,59
3,48
1,50
0
0,14
3,29
0
0,25
1,45
0,19
1,50
Волатильность валюты
Волатильность – это степень, с которой проявляется склонность цены валюты к изменениям на определенном промежутке
времени. Свободноплавающие валюты, такие, как евро и японская
иена, обычно бывают более волатильными в сравнении с долларом США (рис. 15.13).
Валютные опционы
351
Рис. 15.13. Историческая волатильность цены японской иены. (Источник: Bridge Information Systems, Inc.)
Волатильность связанных валют, таких, как аргентинский
песо, практически равна нулю против той валюты, к которой она
привязана, – против доллара в данном примере.
Иногда валюта, которая официально не привязана ни к какой другой, тем не менее почти привязана. В результате ее волатильность оказывается незначительной. Саудовский риял, например, почти привязан к доллару США при курсе в 3,75, и его
волатильность по отношению к доллару США очень низка.
(рис. 15.14).
Волатильность служит основным фактором ценообразования опционов. К сожалению, определение волатильности довольно трудоемко.
Пример.
Σ (P – P)
i
2
V =
i–1
n–1
,
Глава 15
352
где
V = волатильность,
n = количество наблюдений,
Pi = ежедневная цена,
P = средняя цена для всех Pi.
Рис. 15.14. Историческая волатильность цены саудовского рияла.
(Источник: Bloomberg)
Хорошо известное в теории вероятности нормальное распределение вероятности, плотность которого имеет колоколообразную форму, может быть задано своим средним значением и
стандартным отклонением (σ), определяющим «ширину» кривой.
(рис. 15.15). Стандартное отклонение помогает измерить вероятность, с которой происходят различные случайные события.
Трейдеры используют стандартное отклонение для определения
точной вероятности того, что ценовой уровень валюты будет
заключен в заданном диапазоне:
Валютные опционы
353
диапазон в 1 σ дает 68,3% всех возможных исходов (около 2/3),
диапазон в 2 σ дает 95,4% всех возможных исходов (около 19/20),
диапазон в 3 σ дает 99,7% всех возможных исходов (около 369/370).
Рис. 15.15. Кривая плотности нормального распределения.
Как все это можно применить к обменному курсу? Если
сегодняшний курс USD/CAD составляет 1,6200, а его волатильность равна 12%, то ценовое изменение в одно стандартное отклонение за год составит
1,6200 × 12% = 0,1944.
Поэтому можно ожидать, что через один год курс USD/CAD
будет заключен между:
1,4256 и 1,8144 [1,6200 ± 0,1944] в течение 2/3 всего времени,
1,2312 и 2,0088 [1,6200 ± (2 × 0,1944)] в течение 19/20 всего
времени,
1,0368 и 2,2032 [1,6200 ± (3 × 0,1944)] в течение 369/370 всего
времени.
Однако очень редко трейдера занимают вопросы о движении цены за год. Поэтому имеет смысл рассчитать стандартное
отклонение за более короткий промежуток времени.
Глава 15
354
Чтобы величину волатильности в годовом исчислении применить к периоду времени, равному одной неделе, следует ее
разделить на
√52 = 7,2.
Чтобы величину волатильности в годовом исчислении применить к периоду времени, равному одному дню, следует ее разделить на
√256 = 16.
Пример.
Фьючерсным контрактом «JPY, сентябрь» торгуют по 89,90,
и его волатильность в годовом исчислении равна 14%. В таком
случае его недельное стандартное отклонение будет
(89,90 ¥ 0,14)/7,2 = 1,75,
а дневное стандартное отклонение –
(89,90 ¥ 0,14)/16 = 0,79.
Волатильность проявляется двояко, и в соответствии с этим
существует два способа вычисления волатильности. Первый из
них связан с наблюдением исторических рядов спотовых курсов
валюты и вычислением по ним оценки стандартного отклонения.
Так получается историческая волатильность (historical volatility).
При ее вычислении трейдер имеет возможность задавать произвольные временные рамки: последние 10 дней, 30 дней, 90 дней
или любой другой период. Второй способ измерения волатильности предполагает рассмотрение цен (премий), по которым
торгуют опционами в текущий момент времени на рынке, таком
как рынок OTC или чикагский IMM, и вычисление волатильности, опираясь на уровень этих премий. Получающуюся таким
образом волатильность называют наведенной волатильностью
(implied volatility).
Если сравнить оба типа волатильности, можно заметить,
что, несмотря на определенную корреляцию между ними, существуют и значительные расхождения. Эти расхождения только
подчеркивают сложность определения волатильности.
Валютные опционы
355
Вега
Вега (ζ) определяет влияние волатильности на опционную
премию. Вега характеризует чувствительность теоретической
стоимости опциона к изменению волатильности (рис. 15.16). Например, при веге, равной 0,2, однопроцентное увеличение волатильности порождает увеличение премии на 0,2%, а однопроцентное уменьшение волатильности – снижение премии на 0,2%.
Рис. 15.16. График веги. (Источник: FENICS® Software. © by Inventure
America Inc. All rights reserved.)
Точка зрения трейдера
Изменения волатильности оказывают наибольшее долларовое воздействие на опционы «при деньгах» и наибольшее
процентное воздействие на опционы «без денег».
Увеличение волатильности приближает дельту к 0,5, а уменьшение волатильности отдаляет дельту от 0,5.
Глава 15
356
Влияние изменения волатильности в большей степени сказывается на долгосрочных опционах, чем на краткосрочных
опционах.
Дата истечения срока
Срок жизни опциона заранее предопределен, и в его конце
предусмотрена поставка валюты. Эта дата и называется датой
истечения срока (expiration date) опциона. Покупатель опциона,
желающий исполнять его, должен проинформировать продавца до
даты истечения срока включительно. Неспособность покупателя
проинформировать продавца об исполнении опциона освобождает
продавца от всяких обязательств. Однако некоторые варианты
исполнения реализуются автоматически – так происходит, когда
опцион при истечении срока оказывается «в деньгах». Опцион не
может быть исполнен после даты истечения его срока.
Продавец должен быть в пределах досягаемости для покупателя, когда срок опциона заканчивается.
Точка зрения трейдера
Время весьма важный фактор ценообразования опционов.
Уменьшение времени до истечения срока действует на дельту,
гамму, тету (обсуждаемую ниже), вегу и теоретическую стоимость примерно таким же образом, как и уменьшение волатильности.
Тета
Тета (Τ), которую также называют «временной эрозией»
(time decay), обнаруживает себя при очень медленном движении
(или его полном отсутствии) курса валюты, когда с течением
времени наблюдается снижение теоретической стоимости опциона (рис. 15.17).
Например, тета, равная 0,2, означает снижение величины
премии на 0,02 за каждый день, притом что курс валюты остается
неизменным. Просто вследствие течения времени внутренняя
Валютные опционы
357
стоимость не меняется, а временная стоимость – меняется. Снижение временной премии ускоряется по мере того, как приближается дата истечения срока опциона, поскольку с течением времени количество возможных исходов непрерывно сокращается.
Рис. 15.17. График теты в обратном времени. (Источник: FENICS®
Software. © by Inventure America Inc. All rights reserved.)
Время в наибольшей степени влияет на опционы «при деньгах» и в наименьшей степени – на опционы «в деньгах». На
опционы «без денег» время оказывает промежуточное влияние.
Точка зрения трейдера
Тета имеет большее значение для краткосрочных ничейных
опционов, чем для долгосрочных ничейных опционов.
Глава 15
358
Таблица, предлагаемая ниже, демонстрирует взаимосвязи,
существующие между иностранными валютами, типами опционов
и дельтой (коэффициентом хеджирования), гаммой (кривизной),
тетой (временной эрозией) и вегой (волатильностью).
Позиция
Длинная валюта
Короткая валюта
Длинные коллы
Короткие коллы
Длинные путы
Короткие путы
Дельта (D)
+
–
+
–
–
+
Гамма (G)
0
0
+
–
+
–
Тета (T)
Вега (z)
0
0
–
+
+
0
0
+
–
+
–
Разница в процентных ставках
В отличие от прочих финансовых рынков при валютных
обменах для лиц, принимающих решения, одной процентной ставки недостаточно. Дело в том, что каждый обменный курс предполагает покупку одной валюты в единицах другой.
При торговле опционами премия колла на иностранную
валюту возрастает, когда при прочих равных условиях процентная
ставка США увеличивается в отношении к иностранной процентной ставке. Это происходит, когда процентные ставки в США
возрастают, а иностранные ставки остаются стабильными, либо
процентные ставки в США остаются стабильными, а иностранные
ставки падают.
Противоположное утверждение справедливо в случае покупки пута на иностранную валюту. Опционная премия возрастает,
когда процентные ставки в США уменьшаются в отношении к иностранным процентным ставкам или же когда иностранные процентные ставки возрастают в отношении к американским ставкам.
Как правило, используемая при этом процентная ставка
является безрисковой ставкой для правительственных инструментов, таких как казначейские векселя.
Процентные ставки оказывают на цену опционов влияние
по двум причинам. Во-первых, формула ценообразования включает форвардную цену, которая рассчитывается по разнице между
Валютные опционы
359
внутренними и иностранными процентными ставками. Во-вторых,
премия опциона должна получаться приведением к ее текущей
стоимости с использованием безрисковой процентной ставки.
Премия является ожидаемой стоимостью опциона при истечении срока. Поскольку премия выплачивается авансом, ее
стоимость определяется по формуле текущей стоимости:
Премия = ожидаемая стоимость/[1 + IR(количество дней/365)].
Паритет процентных ставок трейдеры связывают с так
называемыми издержками по поддержанию позиции (cost of carry),
при этом имеется в виду, что форвардная цена определяется издержками, связанными с заимствованием денег на поддержание
позиции. Например, годовой форвардный курс EUR/USD определяется спотовым курсом EUR/USD 1,1000 и годовой разницей
в процентных ставках: 1,1060. Если в котируемых курсах обнаруживается расхождение, арбитражеры могут воспользоваться этим
к своей выгоде.
Точка зрения трейдера
Воздействие процентных ставок на теоретическую стоимость опционов наиболее значительно для опционов «в деньгах»
с большим выигрышем.
Колл или пут
Валютный колл
Колл является контрактом между покупателем и продавцом,
утверждающим, что:
покупатель имеет право, но не обязан купить определенное
количество валюты по заранее установленной цене в заранее установленный период времени вне зависимости от
рыночной цены валюты,
продавец принимает на себя обязательство поставить определенное количество валюты по заранее установленной
Глава 15
360
цене в заранее установленный период времени вне зависимости от рыночной цены валюты, если покупатель пожелает исполнять свой опцион.
К торговле колл-опционами склоняются две стороны сделки, поскольку покупатель считает, что курс валюты поднимется
выше определенного уровня, в то время как продавец полагает,
что курс валюты останется неизменным либо понизится.
Валютный пут
В противоположность коллу пут является контрактом
между покупателем и продавцом, утверждающим, что:
покупатель имеет право, но не обязан продать определенное
количество валюты по заранее установленной цене в заранее установленный период времени вне зависимости от
рыночной цены валюты,
продавец принимает на себя обязательство принять поставку определенного количества валюты по заранее установленной цене в заранее установленный период времени вне
зависимости от рыночной цены валюты, если покупатель
пожелает исполнять свой опцион.
В случае пут-опциона покупатель считает, что курс валюты
понизится ниже определенного уровня, в то время как продавец
полагает, что курс валюты повысится или останется внутри некоторого диапазона.
Возможно, имеет смысл теперь обратить внимание читателя на то, что продавец колла – не то же самое, что покупатель
пута. Чуть позже станет понятно, почему различие между ними
существенно.
Американский и европейский типы опционов
Исполнение опциона может происходить в дату истечения
срока или до нее. В зависимости от того, когда может реализоваться исполнение опциона, различаются два типа опциона – американский и европейский. Американский валютный опцион может
быть исполнен в любой рабочий день в течение всей жизни оп-
Валютные опционы
361
циона. Европейский валютный опцион может быть исполнен
лишь в дату истечения срока.
Раннее исполнение американского опциона
Вообще говоря, американские опционы не исполняются до
истечения срока, но случаются и исключения. Они происходят,
когда опцион имеет большой выигрыш, когда приближается дата
истечения срока опциона и он не имеет внешней стоимости,
а также в случаях с колл-опционами для валют с высокими процентными ставками и пут-опционами для валют с низкими процентными ставками.
Причина раннего исполнения американского опциона состоит в том, что курс валюты с высокими процентными ставками,
скорее всего, будет против доллара США снижаться, и наоборот.
Дополнительные возможности, предоставляемые опционами американского типа, сказываются на их большей стоимости
(премии). Однако следует иметь в виду, что, как правило, раннее
исполнение не выгодно.
Сценарии выгодного раннего исполнения
Спрэд цен покупателя и продавца на рынке делает операцию
по продаже опциона и заключению форварда аутрайт слишком дорогой.
Если выигрыш опциона становится весьма значительным,
то разница в процентных ставках, получаемая при раннем
исполнении, может превысить стоимость опциона.
Если размер опционной позиции невелик, дата истечения срока
близка и цена опциона состоит лишь из внутренней стоимости,
то, возможно, что лучше использовать раннее исполнение.
ЦЕНООБРАЗОВАНИЕ ОПЦИОНА
Поскольку факторы, определяющие цену опциона, довольно сложны, то и само ценообразование опционов представляет
Глава 15
362
значительные трудности. В отсутствие моделей ценообразования
опционов торговля ими превращается в неэффективную азартную
игру. Излишне возбужденная обстановка вокруг опционов на
акции в 1920-х годах ускорили приближение краха фондового
рынка в 1929 г.
Формула Блэка – Шоулза
Изыскательские работы ряда исследователей способствовали развитию теории ценообразования опционов. В 1972 г. профессора Майрон Шоулз и Фишер Блэк опубликовали в Журнале
политической экономии (Journal of Political Economy) свою работу, содержащую метод вычисления справедливой цены (премии)
для европейского колл-опциона на акции. Этот метод с тех пор
во всем мире стали называть моделью Блэка – Шоулза. Модель
Блэка – Шоулза справедливой цены опциона утверждает, что
акция и колл-опцион являются сравнимыми (comparable) инвестициями, т. е. покупка акции и продажа опциона на акцию в качестве хеджа может образовать безрисковый портфель. Движение
цены опциона должно отражать движение цены акции, но, возможно, с иной амплитудой. Поэтому необходимо держать акции
в таком количестве, чтобы они воспроизводили движение цены
опциона. В соответствии с моделью
C = SN(d1) – E/eρtN(d2)
и
d1 = [ln(S/E) + (ρ + 0,5σ2)t]/σ√t
d2 = d1 – σ√t ,
где
S = спотовый обменный курс,
E = цена исполнения (страйк),
e = 2,71828,
t = время до истечения срока,
σ = стандартное отклонение курса валюты в годовом исчислении при непрерывном начислении процентов,
Валютные опционы
363
ρ = безрисковая ставка (для казначейских векселей),
ln = натуральный логарифм,
N(d) = вероятность того, что отклонение будет меньше d,
для нормального распределения с нулевым средним и единичным
стандартным отклонением.
Модель ценообразования Блэка – Шоулза в своей изначальной форме придерживается нескольких теоретических допущений,
которые, возможно, противоречат реальности финансового мира.
Среди этих предположений отметим следующие:
постоянные процентные ставки,
постоянная и известная волатильность,
отсутствуют операционные издержки и налоги,
нет дивидендов,
не допускается раннее исполнение,
допустима непрерывная торговля.
Серьезной проблемой, которую не решает модель в ее исходной форме, является невыполнимость предположения о возможности «нормальной» непрерывной торговли на валютном
рынке. Несмотря на свою эффективную структуру, валютный
рынок постоянно подвергается воздействию длительной последовательности непредсказуемых факторов, нарушающих привычный размеренный ход торговли. К числу таких факторов можно
отнести «похищение» Михаила Горбачева, советского Президента,
в 1991 г., валютный кризис Европейской валютной системы
в 1993 г., а также резкое падение курса доллар/иена на 11,8 иен
в октябре 1998 г., когда ведущие хеджевые фонды были вынуждены ликвидировать свои позиции. Логнормальное распределение
неспособно отразить подобные аномалии.
Роберт Мертон, приняв многие из предположений модели
Блэка – Шоулза, такие, как отсутствие дивидендов и постоянство
процентных ставок, в 1973 г. отказался от предположения непрерывности рынка.
Еще одной слабостью модели служит взаимосвязь между
спотовой и форвардной ценой. Было предпринято много попыток
более строгого обоснования форвардной цены, однако ее пове-
Глава 15
364
дение продолжает оставаться непредсказуемым. Поэтому, как
правило, модель ценообразования опционов недооценивает валютные опционы «без денег».
Изначальная формула Блэка – Шоулза может применяться
только к европейским колл-опционам. Однако существует взаимосвязь между ценами колл- и пут-опционов, устанавливаемая
с помощью форвардного рынка. Ее дает формула паритета путколл-форвард (put-call-forward exchange parity (PCFP)):
C – P = (F – E)/(1 + r)t,
где
C = цена колла,
P = цена пута,
F = форвардная цена,
E = цена исполнения,
r = процентная ставка.
Суть формулы состоит в том, что опцион на покупку отечественной валюты за иностранную валюту по определенному
курсу x эквивалентен опциону на продажу иностранной валюты
за отечественную валюту по тому же курсу x. Поэтому колл-опцион на отечественную валюту трансформируется в пут-опцион
на иностранную валюту, и наоборот.
Другая модель ценообразования опционов, введенная Коксом, Россом и Рубинштейном в 1979 г., предназначалась для применения к американским опционам – опционам с условием раннего исполнения. Соображения, связанные с тем, что раннее
исполнение наступает только тогда, когда преимущество от владения валютой превысит временную стоимость опциона, позволяют их биномиальной модели оценивать премию колл-опциона
с помощью оценки вероятности раннего исполнения для каждого
последовательного дня. Теоретическая премия сравнивается с затратами на поддержание позиции наличного хеджа до момента,
пока временная стоимость опциона не превысит форвардных
пунктов валютного хеджа, когда надо будет исполнять опцион.
Практическое применение модели Кокса – Росса – Рубинштейна довольно трудоемко, и при ее использовании ограничением служит количество возможных экспериментов.
Валютные опционы
365
В 1983 г. Марк Герман (Mark German) и Стивен Колхаген
(Steven Kohlhagen) распространили модель Блэка – Шоулза на
валютные обмены с использованием разницы в процентных ставках. Далее предусматривается, что валютным форвардным контрактом могут торговать с премией либо с дисконтом.
Также в 1983 г. Орлин Граб (Orlin Grabbe) предложил различные модификации модели Блэка – Шоулза применительно
к валютному обмену. В 1987 г. Бодурта (Bodurtha) и Куртадон
(Courtadon) предложили другую модель ценообразования валютных опционов.
Модификация модели Блэка – Шоулза применительно к валютному обмену дается следующими соотношениями:
C = e–r SN(d) – Ee–r N(d – σ√t )
tf
td
и
d = [ln(S/E) + (rd – rf + σ2/2)t ] /σ√t ,
где
S = спотовый обменный курс,
E = цена исполнения (страйк),
e = 2,71828,
t = время до истечения срока,
σ = стандартное отклонение курса валюты в годовом исчислении при непрерывном начислении процентов,
rd = отечественная процентная ставка,
rf = иностранная процентная ставка,
ln = натуральный логарифм,
N(d) = вероятность того, что отклонение будет меньше d,
для нормального распределения с нулевым средним и единичным
стандартным отклонением.
366
16
ОСНОВНЫЕ ВАЛЮТНЫЕ
ОПЦИОННЫЕ
СТРАТЕГИИ
П
режде чем решать, какая торговая опционная стратегия для
вас является наилучшей, ответьте на следующие вопросы:
Что вы думаете о дальнейшем поведении валюты – усилится она, станет слабее или будет относительно стабильной?
Ожидаете вы высокой или низкой волатильности?
Почему вы решили торговать опционом, а не использовать
спотовую сделку, форвардную сделку аутрайт или фьючерсный контракт?
В данной главе предлагается широкий спектр возможных опционных торговых стратегий, каждая из которых рассматривается во
всех подробностях. Изложение сопровождается многочисленными
примерами и иллюстрациями. Мы начинаем с простых стратегий
и постепенно переходим к все более сложным и гибким. В результате станет понятен быстрый рост рынка валютных опционов.
ОСНОВНЫЕ СТРАТЕГИИ
Покупка колл-опциона
Покупатель колл-опциона на евро приобретает право, но
не обязательство купить определенное количество евро по определенной цене до определенной даты поставки валюты включительно. Покупатель при этом рассчитывает, что евро подни-
Основные валютные опционные стратегии
367
мется в цене (продавец же ожидает, что валюта станет слабее или
будет стабильной). Максимальный риск, который покупатель
берет на себя, равен премии, выплачиваемой продавцу опциона.
Максимальная прибыль теоретически неограниченна, но неизвестна, так как заранее невозможно установить последующее поведение евро. Простой рост цены евро еще не гарантирует получения прибыли покупателем – оно должно быть достаточным,
чтобы покрыть затраты на премию (рис. 16.1).
Рис. 16.1. График длинного колла на евро/доллар. (Источник:
FENICS® Software. © 1999 by Inventure America Inc. All rights reserved.)
Премия является наибольшей для коллов ITM с большим
выигрышем и наименьшей – для коллов OTM с большим проигрышем. Владея колл-опционом OTM, покупатель подвергает себя
наименьшему финансовому риску и в то же время владеет значительным финансовым рычагом. Под финансовым рычагом
(leverage) понимают эффект от инвестиции – потенциальную
прибыль, порождаемую инвестицией покупателя опциона.
Глава 16
368
Разумеется, опционы OTM в целом и колл-опционы OTM
в частности предоставляют наименьшие шансы получения прибыли, так как для этого необходимо, чтобы цена валюты существенно изменилась.
Покупка синтетического колл-опциона
Синтетические опционы редко создают арбитражные возможности, однако помогают лучше разобраться в хитросплетениях
рынка. Трейдер может с легкостью перейти от длинной позиции по
коллу к длинной позиции по путу или от короткой позиции по коллу к короткой позиции по путу. Однако трейдер не может превратить
длинную позицию по коллу в короткую позицию по путу или короткую позицию по коллу в длинную позицию по путу.
Синтетический колл-опцион состоит из комбинации длинной
валютной позиции и длинного валютного пута (рис. 16.2). Он
обладает свойствами обычного длинного колла.
Рис. 16.2. График длинного синтетического колла на фьючерс на
японскую иену. (Источник: Courtesy of FutureSource)
Основные валютные опционные стратегии
Рис. 16.3. Диаграмма короткого колла. (Источник: FENICS
® Software. © 1999 by Inventure America Inc. All rights reserved.)
369
Глава 16
370
Продажа колл-опциона
Продажа колл-опциона фактически означает продажу непокрытого колла на некоторое количество валюты, которой продавец
не владеет. В обмен на получаемую премию продавец будет готов
продать заранее определенное количество евро по заранее определенному курсу (исполнения), если покупатель предпочтет исполнять
опцион, до даты истечения срока включительно (рис. 16.3).
Максимальная возможная прибыль для продавца опциона
равна премии, полученной от покупателя. Максимальный риск
для продавца неограничен и заранее неизвестен. Единственным
финансовым буфером против убытков служит премия. Но даже
если курс валюты поднимется, продавец не понесет убытка в
случае, когда рост курса валюты не превысит размера премии.
Точка безубыточности (break-even point (BEP)) вычисляется как сумма страйка и премии.
BEP (продажа колла) = S + P,
где
S = страйк (цена исполнения),
P = премия.
Точка зрения трейдера
Как правило, более желательно продавать ближние коллопционы, так как для значительного колебания цены валюты
остается меньше времени.
Резкий рост курса валюты, сразу следующий за продажей
опциона, порождает значительный убыток, коль скоро не происходит снижения временной стоимости.
Во избежание или для минимизации негативного воздействия
роста курса валюты продавцу следует использовать приказ для
ограничения убытка или ликвидировать позицию.
Покупка пут-опциона
Покупатель пут-опциона на иену приобретает право, но
не обязательство продать определенное количество иен по
Основные валютные опционные стратегии
371
определенной цене до определенной даты поставки валюты
включительно. Покупатель рассчитывает, что иена станет слабее (продавец при этом ожидает, что валюта укрепится или
будет стабильной).
Максимальный риск, который покупатель берет на себя,
равен премии, выплачиваемой продавцу опциона. Максимальная
прибыль теоретически неограниченна, но неизвестна, так как
заранее невозможно установить последующее поведение иены.
Простое снижение цены иены еще не гарантирует получения
прибыли покупателем – оно должно быть достаточным, чтобы
покрыть затраты на премию (рис. 16.4).
Премия является наибольшей для путов ITM с большим
выигрышем и наименьшей – для путов OTM с большим проигрышем. Владея пут-опционом OTM, покупатель подвергает себя
наименьшему финансовому риску и в то же время владеет значительным финансовым рычагом. Разумеется, опционы OTM
в целом и пут-опционы OTM в частности предоставляют наименьшие шансы получения прибыли, так как для этого необходимо,
чтобы цена валюты существенно изменилась.
Покупка синтетического пут-опциона
Синтетический пут-опцион состоит из комбинации короткой
валютной позиции и длинного валютного колла (рис. 16.5). Он
обладает свойствами обычного длинного пута.
Продажа пут-опциона
Трейдер, полагающий, что конкретная валюта, например
евро, будет расти в цене или будет относительно стабильной на
протяжении жизни опциона, может продать пут-опцион, получая
при этом опционную премию. В обмен на получаемую премию
продавец будет готов купить заранее определенное количество
евро по заранее определенному курсу (исполнения), если покупатель предпочтет исполнять опцион, до даты истечения срока
включительно (рис. 16.6).
372
Глава 16
Рис. 16.4. График длинного пута на фьючерс на японскую иену.
(Источник: FutureSource)
Рис. 16.5. График длинного синтетического пута на фьючерс на
японскую иену. (Источник: FutureSource)
Основные валютные опционные стратегии
373
Рис. 16.6. График короткого пута на фьючерс на японскую иену.
(Источник: FutureSource)
Максимальная возможная прибыль для продавца опциона
равна премии, полученной от покупателя. Для ее реализации
продавцу нужно, чтобы цена валюты оставалась на любом уровне выше страйка пут-опциона. Максимальный риск для продавца
неограничен и единственным финансовым буфером против убытков служит премия.
Точка безубыточности (break-even point (BEP)) вычисляется как разность между страйком и премией.
BEP (продажа пута) = S – P,
где
S = страйк (цена исполнения),
P = премия.
Точка зрения трейдера
В дополнение к премиальному доходу трейдеры при продаже пут-опционов также рассчитывают на то, что сумеют приобрести валюту по цене ниже текущей рыночной.
Глава 16
374
Если цена валюты оказывается ниже страйка, то пут будет
исполнен. Однако исполнение, скорее всего, произойдет, если
опцион при этом будет «в деньгах» и краткосрочным.
Во избежание или для минимизации убытка продавцу следует использовать приказ для ограничения убытка или купить
другой пут, идентичный изначально проданному.
СЛОЖНЫЕ СТРАТЕГИИ
Две из многих важных проблем, возникающих перед валютными трейдерами (по меньшей мере наличными трейдерами),
решаются с помощью опционов.
Первая проблема связана с ситуацией, когда рынок находится в очень спокойном состоянии и валютные цены относительно стабильны. Низкая волатильность обусловливает и низкую
прибыльность. Какой выход? Продавать опционы!
Вторая проблема возникает, когда трейдер ожидает определенный рост волатильности, но ему недостает информации, чтобы
остановиться на одном из двух направлений движения рынка. Мы
уже говорили о возможностях, предоставляемых торговлей отдельными коллами и путами. Сейчас мы можем продвинуться дальше
и начать строить комбинации этих классов опционов в попытке
получить больше прибыли и лучшие хеджи. Эти сложные стратегии
известны под названием валютных спрэдов (currency spreads).
Валютные спрэды
Спрэд является сочетанием длинного валютного опциона
и уравновешивающего его короткого валютного опциона, как
правило, на ту же самую валюту. Если спрэд организуется с участием двух разных валют, то его называют межрыночным спрэдом.
Мы обсудим два типа спрэдов. Первый является непропорциональным (non-ratio), т.е. регулярным (regular), спрэдом, который представляет собой сложную опционную стратегию, для
которой количество длинных опционов совпадает с количеством
Основные валютные опционные стратегии
375
коротких. Второй тип – это пропорциональный спрэд (ratio spread),
для которого количество длинных опционов отлично от количества коротких опционов.
Непропорциональные (регулярные) спрэды
В качестве комбинаций, в которых длинные и короткие
опционы присутствуют в равных количествах, будем рассматривать следующие:
1.
стрэддлы,
2.
стрэнглы,
3.
вертикальные спрэды,
4.
календарные спрэды,
5.
спрэды «коробка»,
6.
спрэды «баттерфляй»,
7.
спрэды «кондор»,
8.
спрэды «комбинация».
Стрэддлы – покупка
Очень часто у трейдеров возникают дурные предчувствия
в связи с публикацией определенной экономической информации,
с ожиданиями, что центральный банк изменит учетную ставку
или что курс валюты пробьет некоторый специальный технический уровень. Возможно, что трейдеры будут уверены во внезапном высвобождении значительной «энергии» в ценовом движении
валюты, приводящем к росту ее волатильности, но также возможно, что они не будут столь же уверены в направлении движения курса. Само собой разумеется, что трейдеры хотели бы,
основываясь на новой информации, «взлететь ввысь, а не зарыться в землю».
Длинный стрэддл (long straddle). Популярное решение,
к которому, скорее всего, будет склоняться трейдер в такой ситуации, напоминающей спокойный рынок перед бурей, заключается в покупке стрэддла. Длинный стрэддл состоит из
длинного колла и длинного пута на одну и ту же валюту с одинаковыми страйками и с одинаковыми датами истечения срока
376
Глава 16
(рис. 16.7). Покупатель выплачивает премию за колл и премию
за пут, приобретая право, но не обязательство купить или продать заранее определенное количество иностранной валюты
до даты истечения срока включительно по заранее установленной цене.
Покупатель открывает длинную позицию по стрэддлу, предвидя резкое возрастание волатильности, т. е. фактически «покупая»
волатильность. Для получения прибыли курс валюты должен
достаточно сильно возрасти или понизиться, чтобы покрыть затраты на инвестицию, но поскольку размер премий известен,
прибыль теоретически неограниченна.
Максимальный убыток для покупателя равен сумме премий.
Естественно, покупателю нет необходимости ждать, пока он потеряет всю начальную инвестицию, – он может раньше ликвидировать позицию.
Разумеется, когда курс валюты растет, стоимость колла
увеличивается, а пута – уменьшается. При снижении курса валюты справедливым оказывается противоположное утверждение.
Рис. 16.7. График длинного стрэддла на евро/доллар.
(Источник: Spreadsheet Link, Limited)
Основные валютные опционные стратегии
377
Верхняя точка безубыточности равна сумме страйка и премии стрэддла (которая в свою очередь равна сумме премий колла и пута):
BEP (верхняя) = S + P,
где
S = страйк (цена исполнения),
P = премия.
Нижняя точка безубыточности равна разности между страйком и премией стрэддла (которая равна сумме премий колла
и пута):
BEP (верхняя) = S – P.
Стрэддлы – продажа
Короткий стрэддл (short straddle). Короткий стрэддл состоит из короткого колла и короткого пута на одну и ту же валюту с одинаковыми страйками и с одинаковыми датами истече-
Рис. 16.8. График короткого стрэддла на евро/доллар.
(Источник: Spreadsheet Link, Limited)
Глава 16
378
ния срока (см. рис. 16.8). Продавец рассчитывает на то, что
валюта будет относительно стабильной. Фактически продавец
стрэддла «продает» волатильность.
Максимальная прибыль для продавца равна сумме премий
двух опционов. Убыток возникает, когда уровень премии оказывается меньше изменения курса валюты, при этом убыток может
быть сколь угодно большим.
Стрэнглы
Стрэнгл – не что иное, как стрэддл с некоторой особенностью.
Особенность стрэнгла состоит в том, что при его образовании пренебрегают условием равенства страйков для обоих опционов.
Стрэнглы – покупка
Длинный стрэнгл (long strangle). Длинный стрэнгл состоит
из длинного колла и длинного пута на одну и ту же валюту с разными страйками, но с одинаковыми датами истечения срока
Рис. 16.9. График длинного стрэнгла на евро/доллар. (Источник:
FENICS® Software. © 1999 by Inventure America Inc. All rights reserved.)
Основные валютные опционные стратегии
379
(рис. 16.9). Для минимизации риска трейдер обычно покупает
опционы «без денег». Как и в случае со стрэддлом, покупатель
выплачивает премию за колл и премию за пут, приобретая право,
но не обязательство купить или продать заранее определенное
количество иностранной валюты до даты истечения срока включительно по заранее установленной цене.
Покупатель открывает длинную позицию по стрэнглу, предвидя резкое возрастание волатильности и тем самым «покупая»
волатильность. Для получения прибыли курс валюты должен
достаточно сильно возрасти или понизиться, чтобы покрыть затраты на инвестицию, но поскольку размер премий известен,
прибыль теоретически неограниченна.
Максимальный убыток для покупателя равен сумме премий.
Естественно, покупателю нет необходимости ждать, пока он потеряет всю начальную инвестицию, – он может раньше ликвидировать позицию.
Разумеется, когда курс валюты растет, стоимость колла
увеличивается, а пута – уменьшается. При снижении курса валюты справедливо противоположное утверждение.
Стрэнглы – продажа
Короткий стрэнгл (short strangle). Короткий стрэнгл состоит из короткого колла и короткого пута на одну и ту же валюту с одинаковыми датами истечения срока, но с разными
страйками (рис. 16.10). Продавец рассчитывает на то, что валюта
будет относительно стабильной. Фактически продавец стрэнгла
«продает» волатильность. Максимальная прибыль для продавца
равна сумме премий двух опционов. Убыток возникает, когда
уровень премии оказывается меньше изменения курса валюты,
при этом убыток может быть сколь угодно большим.
Вертикальные спрэды
Вертикальный спрэд является стратегией, включающей два
схожих опциона (т. е. либо два колла, либо два пута) на одну и ту
же валюту, один из которых покупается, а другой – продается,
при этом у них одинаковые даты истечения срока, но разные
страйки.
Существует несколько типов вертикальных спрэдов:
вертикальные колл-спрэды «быка»,
380
Глава 16
Рис. 16.10. График короткого стрэнгла на евро/доллар. (Источник:
FENICS® Software. © 1999 by Inventure America Inc. All rights reserved.)
Рис. 16.11. График вертикального колл-спрэда «быка». (Источник:
FENICS® Software. © 1999 by Inventure America Inc. All rights reserved.)
Основные валютные опционные стратегии
вертикальные пут-спрэды «быка»,
вертикальные колл-спрэды «медведя»,
вертикальные пут-спрэды «медведя».
381
Вертикальные спрэды «быка». Вертикальный спрэд «быка»
является опционной комбинацией, теоретическая стоимость которой при возрастании цены базовой валюты будет увеличиваться до заранее установленного максимума; максимальный убыток
этой комбинации также заранее определен.
Вертикальный колл-спрэд «быка» является стратегией,
составленной из двух опционов с общей датой истечения срока,
причем один опцион – это длинный колл с меньшим страйком, а
другой – короткий колл с более высоким страйком (рис. 16.11).
Эта стратегия характеризуется меньшим риском, чем стратегия
покупки непокрытого колла.
Максимальная прибыль покупателя равна долларовой разности между двумя страйками минус общая уплаченная премия.
Точка безубыточности вычисляется как сумма нижнего страйка
Рис. 16.12. График вертикального пут-спрэда «быка». (Источник:
FENICS® Software. © 1999 by Inventure America Inc. All rights reserved.)
382
Глава 16
и общей премии. Максимальный убыток ограничен величиной
премии, уплаченной за два опциона.
Вертикальный пут-спрэд «быка» является стратегией,
составленной из двух опционов с общей датой истечения срока,
причем один опцион – длинный пут с меньшим страйком, а другой – короткий пут с более высоким страйком (рис. 16.12). Эта
стратегия в меньшей степени нацелена на подъем рынка, чем
просто длинный колл.
Максимальная прибыль покупателя равна чистой премии
за два опциона (одна получается, а другая – уплачивается). Точка
безубыточности вычисляется как разность между верхним страйком и чистой полученной премией. Максимальный убыток ограничен долларовой разностью между страйками минус общая
полученная премия.
Вертикальные спрэды «медведя». Вертикальный спрэд
«медведя» является опционной комбинацией, теоретическая стоимость которой при убывании цены базовой валюты будет увеличиваться до заранее установленного максимума; максимальный
убыток этой комбинации также заранее определен.
Вертикальный пут-спрэд «медведя» является стратегией,
составленной из двух опционов с общей датой истечения срока,
причем один опцион – длинный пут с более высоким страйком,
а другой – короткий пут с меньшим страйком (рис. 16.13). Эта
стратегия характеризуется меньшим риском, чем стратегия покупки непокрытого пута.
Максимальная прибыль покупателя равна долларовой разности между двумя страйками минус общая уплаченная премия.
Точка безубыточности вычисляется как разность между верхним
страйком и общей премией. Максимальный убыток ограничен
величиной премии, уплаченной за два опциона.
Вертикальный колл-спрэд «медведя» является стратегией,
составленной из двух опционов с общей датой истечения срока,
причем один опцион – короткий колл с меньшим страйком, а другой – длинный колл с более высоким страйком (рис. 16.14). Эта
стратегия характеризуется меньшим риском, чем просто продажа
непокрытого колла.
Максимальная прибыль продавца ограничена премией, уплаченной за два опциона. Точка безубыточности вычисляется как
Основные валютные опционные стратегии
383
Рис. 16.13. График вертикального пут-спрэда «медведя». (Источник:
FENICS® Software. © 1999 by Inventure America Inc. All rights reserved.)
Рис. 16.14. График вертикального колл-спрэда «медведя». (Источник:
FENICS® Software. © 1999 by Inventure America Inc. All rights reserved.)
Глава 16
384
сумма нижнего страйка и общей премии. Максимальный убыток
равен долларовой разности между двумя страйками минус общая
полученная премия.
Календарные спрэды
Календарные спрэды (именуемые также временны ми и горизонтальными спрэдами) бывают трех типов: собственно календарными спрэдами, календарными комбинациями и календарными стрэддлами.
Календарный спрэд является комбинацией двух схожих опционов (либо коллов, либо путов) с одинаковыми страйками, но с
разными датами истечения срока. Различие в датах истечения срока
позволяет трейдеру при использовании такого спрэда выгадать на
снижении временной премии и на разнице в процентных ставках.
Календарные спрэды являются очень сложными стратегиями в том, что касается торговли и вычисления P&L. На самом
деле величину P&L можно лишь оценивать. Максимальная прибыль достигается при более высоких значениях наведенной волатильности валюты и при меньшей разнице в процентных
ставках. Оценку максимального убытка дает величина чистой
премии в предположении, что и волатильность, и разница в процентных ставках остаются стабильными.
Некоторым ответвлением календарного спрэда служит
календарная комбинация. Календарная комбинация состоит из
двух спрэдов – календарного колл-спрэда и календарного путспрэда, для которых страйк коллов выше страйка пута.
Другим ответвлением является календарный стрэддл. Календарный стрэддл заключается в одновременной покупке ближнего стрэддла и более дальнего стрэддла с общим страйком.
Спрэды «коробка»
Спрэд «коробка» (box spread) состоит из четырех опционов
с общей датой истечения срока, причем длинный колл и короткий
пут имеют один общий страйк, а длинный пут и короткий колл –
другой общий страйк.
Спрэды «баттерфляй»
Спрэд «баттерфляй» (butterfly spread) означает комбинацию спрэда «быка» и спрэда «медведя», использующую либо одни
Основные валютные опционные стратегии
385
коллы, либо одни путы. Поэтому в общем случае спрэд «баттерфляй» может быть образован:
четырьмя опционами одного типа с общей датой истечения
срока – двумя длинными идентичными опционами, одним
коротким опционом с ближайшим более низким страйком
и еще одним коротким опционом с ближайшим более высоким страйком,
четырьмя опционами одного типа с общей датой истечения
срока – двумя короткими идентичными опционами, одним
длинным опционом с ближайшим более низким страйком
и еще одним длинным опционом с ближайшим более высоким страйком.
Обычно спрэд «баттерфляй» организуется на основе долгосрочных опционов. Максимальная прибыль для длинного баттерфляя достигается, когда цена валюты при истечении срока
оказывается равной среднему страйку (рис. 16.15). Верхняя точка
безубыточности вычисляется как разность между верхним страйком и чистым дебетом. Нижняя точка безубыточности равна
сумме нижнего страйка и чистого дебета. Максимальный убыток
равен уплаченной премии.
Максимальная прибыль для короткого баттерфляя равна
уплаченной премии и достигается, когда цена валюты при истечении срока оказывается вне диапазона между крайними страйками
(рис. 16.16). Верхняя точка безубыточности вычисляется как разность между верхним страйком и чистым кредитом. Нижняя точка
безубыточности равна сумме нижнего страйка и чистого кредита.
Максимальный убыток возникает в случае, если цена валюты при
истечении срока оказывается равной среднему страйку.
Спрэд «кондор»
Спрэд «кондор» (condor spread) бывает двух видов. Он может быть образован:
опционами одного типа с общей датой истечения срока – двумя длинными опционами с последовательными страйками,
одним коротким опционом с ближайшим более низким
страйком и еще одним коротким опционом с ближайшим
более высоким страйком,
386
Глава 16
Рис. 16.15. График длинного баттерфляя на фьючерс на японскую
иену. (Источник: FutureSource)
Рис. 16.16. График короткого баттерфляя на фьючерс на швейцарский
франк. (Источник: FutureSource)
Основные валютные опционные стратегии
387
опционами одного типа с общей датой истечения срока – двумя короткими опционами с последовательными страйками,
одним длинным опционом с ближайшим более низким
страйком и еще одним длинным опционом с ближайшим
более высоким страйком (рис. 16.17 и 16.18).
Спрэды «комбинация», или синтетические фьючерсы
Спрэд «комбинация» (синтетический фьючерс) образован
длинным коллом и коротким путом либо длинным путом и коротким коллом с общей датой истечения срока.
ПРОПОРЦИОНАЛЬНЫЕ СПРЭДЫ
Пропорциональный спрэд (ratio spread) является спрэдом,
у которого количество длинных опционов не совпадает с количеством коротких опционов. Поэтому существует некоторая
пропорция между длинными и короткими опционами.
Составные стратегии, обсуждавшиеся в разделе о непропорциональных спрэдах, – стрэддлы и стрэнглы – в их стандартной
форме характеризуются пропорцией 1:1. Однако в соответствии
с традициями спрэды с пропорцией 1:1 не считаются пропорциональными. Но эти составные стратегии можно в действительности
преобразовать в пропорциональные спрэды, если изменить количество одного из классов опционов, образующих спрэд.
Наиболее популярными пропорциональными спрэдами являются:
пропорциональные колл-спрэды,
пропорциональные пут-спрэды,
пропорциональные колл-бэкспрэды,
пропорциональные пут-бэкспрэды,
диагональные пропорциональные спрэды,
спрэды «рождественская елка».
Перед тем как познакомить читателя с этими разновидностями пропорциональных спрэдов, мне хотелось бы ввести понятие
388
Глава 16
Рис. 16.17. График длинного кондора на фьючерс на швейцарский
франк. (Источник: FutureSource)
Рис. 16.18. График короткого кондора на фьючерс на швейцарский
франк. (Источник: FutureSource)
Основные валютные опционные стратегии
389
нейтрального спрэда, которое полезно для понимания других
видов спрэдов. Нейтральный спрэд, или дельта-нейтральный
спрэд (delta-neutral spread), состоит из одной длинной опционной
позиции и другой короткой опционной позиции, для которых их
общие позиционные дельты равны между собой. Договорившись
об этом, мы можем двинуться дальше.
Пропорциональный колл-спрэд
Пропорциональный колл-спрэд (ratio call spread) состоит из
некоторого количества длинных коллов с меньшим страйком
и большего количества коротких коллов с более высоким страйком (рис. 16.19). Этот вариант комбинации обычно выбирается
дельта-нейтральным.
Максимальная прибыль достигается, когда цена валюты
совпадает с более высоким страйком.
Эта комбинация имеет две точки безубыточности. Нижняя
точка безубыточности равна сумме меньшего страйка и дебета
сделки, поделенной на количество длинных коллов. Верхняя
точка безубыточности равна сумме верхнего страйка и максимальной потенциальной прибыли, поделенной на количество
непокрытых коллов.
Максимальный нижний риск (downside risk), т. е. риск при
низких ценах валюты, равен чистой премии, а верхний риск (upside
risk), т. е. риск при высоких ценах валюты, неограничен.
Пропорциональный пут-спрэд
Пропорциональный пут-спрэд спрэд (ratio put spread) состоит из некоторого количества длинных путов с более высоким
страйком и большего количества коротких путов с меньшим
страйком (рис. 16.20). Этот вариант комбинации обычно строится как дельта-нейтральный.
Максимальная прибыль достигается, когда цена валюты
совпадает с более низким страйком.
390
Глава 16
Рис. 16.19. Диаграмма пропорционального колл-спрэда. (Источник:
FENICS® Software. © 1999 by Inventure America Inc. All rights reserved.)
Основные валютные опционные стратегии
391
Рис. 16.20. Диаграмма пропорционального пут-спрэда. (Источник:
FENICS® Software. © 1999 by Inventure America Inc. All rights reserved.)
Глава 16
392
Эта комбинация имеет две точки безубыточности. Нижняя
точка безубыточности равна разности между меньшим страйком
и максимальным потенциалом прибыли, поделенной на количество непокрытых путов. Верхняя точка безубыточности равна
разности между верхним страйком и дебетом сделки, поделенной
на количество длинных путов.
Максимальный нижний риск неограничен, а верхний риск
равен чистой премии.
Пропорциональный колл-бэкспрэд
Пропорциональный колл-бэкспрэд (call ratio backspread)
состоит из некоторого количества коротких коллов с меньшим
страйком и большего количества длинных коллов с более высоким страйком. Этот вариант комбинации обычно образуется как
дельта-нейтральный. Для него выгодно, чтобы цена валюты изменялась в любом направлении, но в большей степени эта позиция нацелена на подъем рынка.
Верхняя прибыль неограниченна, а максимальная нижняя
прибыль равна общей полученной премии. Максимальный убыток
достигается, когда цена валюты при истечении срока совпадает
с более высоким страйком.
Пропорциональный пут-бэкспрэд
Пропорциональный пут-бэкспрэд (put ratio backspread)
состоит из некоторого количества коротких путов с более высоким страйком и большего количества длинных путов с меньшим
страйком (рис. 16.21). Этот вариант комбинации обычно образуется как дельта-нейтральный. Для него выгодно, когда цена валюты изменяется в любом направлении, но в большей степени
эта позиция нацелена на снижение рынка.
Максимальная верхняя прибыль равна общей полученной
премии, а нижняя прибыль неограниченна. Максимальный потенциал убытка достигается, когда цена валюты при истечении
срока совпадает с меньшим страйком.
Основные валютные опционные стратегии
393
Рис. 16.21. Диаграмма пропорционального пут-бэкспрэда. (Источник:
FENICS® Software. © 1999 by Inventure America Inc. All rights reserved.)
Спрэд «рождественская елка»
Спрэд «рождественская елка» (Christmas tree spread) состоит из нескольких коротких опционов с двумя или более
страйками.
Диагональный пропорциональный спрэд
Диагональный пропорциональный спрэд (diagonal ratio
spread) состоит из нескольких опционов одного типа, так что
длинная и короткая стороны позиции имеют разные страйки и
разные даты истечения срока.
Глава 16
394
СПРЭДЫ С ОПЦИОНАМИ
И ВАЛЮТОЙ
Валютные спрэды и комбинации, которые мы рассмотрели
до сих пор, были образованы лишь из валютных опционов. Следующие три спрэда наряду с опционами включают также и базовую валюту – либо наличную, либо фьючерсную:
покрытая длинная позиция,
покрытая короткая позиция,
«ограда».
Покрытая длинная позиция
Покрытая длинная позиция (covered long) означает продажу
некоторого колла против длинной валютной позиции. Эта стратегия предназначена для повышения прибыльности сделок с валютой
на спокойном рынке посредством опционной премии. Покрытая
длинная позиция эквивалентна позиции короткого пута.
Покрытая короткая позиция
Покрытая короткая позиция (covered short) означает короткую продажу некоторого колла против короткой валютной
позиции. Эта стратегия предназначена для повышения прибыльности сделок с валютой на спокойном рынке посредством опционной премии. Покрытая короткая позиция эквивалентна позиции
короткого колла.
«Ограда»
Стратегия «ограда» (fence) стала пользоваться популярностью у корпораций благодаря тому, что она предоставляла им
защиту с небольшими издержками (или вообще без них). Суть
этой стратегии состоит в том, что защита от убытков приобре-
Основные валютные опционные стратегии
395
P&L
P&L = 0
спотовый курс
Рис. 16.22. Диаграмма составной стратегии «ограда».
тается за счет ограничения предоставляемой отдельным опционом
неограниченной прибыли (рис. 16.22). Цена в долларах и центах
может быть низкой, но стоит ли отказываться от неограниченного потенциала п