Кузина С. В. Долгосрочная финансовая политика

ТВЕРСКОЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ
ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ФАКУЛЬТЕТ
КАФЕДРА ФИНАНСОВ
КУЗИНА СВЕТЛАНА ВИКТОРОВНА
ДОЛГОСРОЧНАЯ ФИНАНСОВАЯ ПОЛИТИКА
Электронное учебное пособие
Для студентов экономического факультета
Тверь, 2004.
1
Кузина С. В. Долгосрочная финансовая политика: Электронное учебное пособие. – Тверь:
Тверской госуниверситет экономический факультет. 2004. - с.
Рецензенты: доктор экономических наук, профессор кафедры экономической теории ТФ МЭСИ –
Русанов И. М., кандидат экономических наук, доцент - Щелоченкова Г. В.
Данное учебное пособие содержит базовые концепции финансового менеджмента при
формировании долгосрочной политики предприятия. Последовательно излагаются практические
аспекты формирования и использования капитала, доходов и прибыли, вопросы оптимизации
рациональной структуры капитала предприятия, финансирование текущей и инвестиционной
деятельности, выбор и обоснование эмиссионной и дивидендной политики в современных
условиях развития рыночных отношений. Предназначено для студентов и аспирантов
экономического факультета, а также практических работников, связанных с финансовым
обеспечением деятельности хозяйствующих субъектов.
Утверждено на заседании кафедры 20 мая 2004 года протокол № 9.
@ Кузина С. В., 2004.
@ Тверской государственный университет, 2004
2
Содержание:
Тема 1: Цена капитала и управление формированием рациональной структурой
капитала.
1. Экономическая природа капитала.
2. Классификация капитала.
3. Экономические
показатели
функционирования
капитала
в
процессе
его
производительного использования.
4. Принципы формирования рациональной структуры капитала.
5. Преимущества и недостатки использования собственного капитала.
6. Преимущества и недостатки использования заемного капитала.
Тема
2:
Формы
и
источники
финансирования
предприятий
(корпораций)
в
краткосрочном и долгосрочном периоде.
1.
Формы и источники привлечения капитала для финансирования текущей и
инвестиционной деятельности.
2.
Финансирование текущей и инвестиционной деятельности предприятия на основе
собственных средств.
3.
Источники внешнего финансирования текущей и инвестиционной деятельности
предприятия.
Тема 3: Стоимость (цена) и доходность капитала.
1.
Понятие и экономическая сущность стоимости и доходности капитала.
2.
Некоторые аспекты использования показателя стоимости капитал в деятельности
предприятия (корпорации).
3.
Принципы управления стоимостью капитала.
4.
Методы определения стоимости (цены) компании.
5.
Принципы оценки имущества (активов) предприятия.
6.
Этапы процесса оценки стоимости имущества предприятия.
Тема 4: Методы расчета оптимальной структуры капитала.
1.
Структура капитала и принятие инвестиционных решений.
2. Процедура выбора способа инвестирования.
3. Особенности процесса оптимизации структуры капитала.
4. Оптимизация структуры капитала по критерию максимизации прироста чистой
рентабельности собственного капитала.
5. Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации его стоимости (цены).
6.Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации финансового риска.
3
7.Взаимосвязь структуры капитала и дивидендной политики предприятия (корпорации).
Тема 5: Управление собственным капиталом.
1. Состав и структура собственного капитала.
2. Политика формирования собственного капитала предприятия (корпорации).
3. Этапы построения системы управления формированием собственных финансовых
ресурсов.
4. Особенности оценки отдельных элементов собственного капитала.
5. Механизм поэлементной оценки собственного капитала предприятия (корпорации).
6. Формирование эмиссионной политики предприятия (корпорации).
7. Этапы разработки эффективной эмиссионной политики.
8. Теории формирования дивидендной политики предприятия (корпорации).
9. Основные подходы выбора дивидендной политики.
10. Выбор формы выплаты дивидендов.
11. Критерии эффективности измерения эффективности собственного капитала.
12. Трехфакторная модель Дюпона.
Тема 6: Управление заемным капиталом.
1. Состав заемного капитала и оценка стоимости его привлечения.
2. Расчет средневзвешенной ставки затрат по кредитам и займам и сумм, подлежащих
включению в первоначальную стоимость инвестиционных активов.
3. Определение стоимости заемного капитала.
4. Политика привлечения банковского кредита.
5. Формирование заемного капитала в форме облигационных займов.
6. Стоимость заемного капитала, привлекаемого за счет эмиссии корпоративных
облигаций.
7. Преимущества и недостатки привлечения заемного капитала путем выпуска
корпоративных облигаций.
8. Показатели эффективности использования заемного капитала.
4
Тема 1: Цена капитала и управление формированием
рациональной структурой капитала.
1. Экономическая природа капитала.
2. Классификация капитала.
3. Экономические показатели функционирования капитала в процессе его
производительного использования.
4. Принципы формирования рациональной структуры капитала.
5. Преимущества и недостатки использования собственного капитала.
6. Преимущества и недостатки использования заемного капитала.
1.Экономическая природа капитала.
Капитал — одно из ключевых понятий финансового менеджмента. С позиций
финансового менеджмента капитал выражает общую величину средств в
денежной, материальной и нематериальной формах, вложенных в активы
(имущество) корпорации. С позиций корпоративных финансов капитал отражает
денежные (финансовые) отношения, возникающие между корпорацией и
другими
субъектами
хозяйствования
по
поводу
его
формирования
и
использования. Такие денежные отношения возникают между корпорацией
(акционерным обществом) как юридическим лицом и ее акционерами
(инвесторами), кредиторами, поставщиками, покупателями продукции (услуг),
институциональными участниками фондового рынка и государством (уплата
налогов и сборов в бюджетную систему).
Проблемы формирования и использования капитала, включая и проблемы
управления его стоимостью и структурой, исследовали ученые-экономисты:
И. А. Бланк, И. Т. Балабанов, В. В Ковалев, Е. С. Стоянова, Т. В. Теплова,
М. А. Федотова и др. Среди современных зарубежных исследователей
необходимо отметить работы Э. Води, Ю. Бригхема, Ван Хорна, Л. Гапенски,
Р. К. Мертона, Г. Марковица, С. Майерса, С. Росса, Р. Н. Холта, У. Ф. Шарпа,
Д. К. Шима и др.
5
В результате вложения капитала образуется основной и оборотный капитал.
В
процессе
функционирования
основной
капитал
принимает
форму
внеоборотных активов, а оборотный капитал — форму оборотных активов.
Денежные
ресурсы
корпораций,
авансированные
в
оборотные
активы,
представляют собой оборотные средства.
Отметим следующие характерные признаки капитала.
Капитал — это богатство, используемое для его собственного увеличения
(самовозрастания). Инвестирование капитала в производственно-торговый
процесс формирует прибыль предпринимателя.
В экономической теории выделяют четыре фактора: капитал, землю, рабочую
силу и менеджмент (управление производством).
По форме вложения выделяют предпринимательский и ссудный капитал.
Предпринимательский
капитал
авансируют
в
реальные
(капитальные),
нематериальные и финансовые активы корпорации с целью извлечения прибыли
и получения прав управления ею.
Ссудный капитал — это денежный капитал, предоставленный в кредит на
условиях возвратности, платности, срочности и обеспеченности залогом. В
отличие от предпринимательского ссудный капитал не вкладывается в
предприятие, а передается заимодавцем (банком) заемщику во временное
пользование с целью получения процента. Ссудный капитал выступает на
кредитном рынке как товар, а его ценой ‚ является процент. Кредит, взятый под
низкий процент — «дешевые деньги» кредит, взятый под высокий процент, —
«дорогие деньги». Кредит, полученный на срок менее 15 дней, — это «короткие
деньги»1.
Цена капитала означает, сколько следует заплатить (отдать) денежных
средств за привлечение определенной суммы капитала.
Цена собственного капитала — это сумма дивидендов по акциям для
акционерного капитала или сумма прибыли, выплаченная по паевым вкладам и
1
Балабанов И. Т. Основы финансового менеджмента. — М.: Финансы и статистика, 2000. С. 66.
6
связанным с ними расходам.
Цена заемного капитала — сумма процентов уплаченных за кредит или
облигационный заем и связанных с ними затрат.
Цена привлеченного капитала — это стоимость кредиторской задолженности.
Она
представляет
собой
сумму
штрафных
санкций
за
кредиторскую
задолженность, не погашенную в срок более трех месяцев после возникновения
или в срок, определенный договором (контрактом).
Итак, капитал — это источники средств корпорации (пассивы баланса),
приносящие доход.
Капитал выступает основным источником благосостояния его собственников
(владельцев) в текущем и будущем периодах. Капитал — главный измеритель
рыночной стоимости фирмы (корпорации). Прежде всего, это относится к
собственному капиталу, определяющему объем чистых активов. В то же время
объем
используемого
собственного
капитала
характеризует
параметры
привлечения заемного капитала, способного приносить дополнительную
прибыль.
Важным измерителем эффективности производственной и коммерческой
деятельности
корпорации
является
динамика
капитала.
Способность
собственного капитала к самовозрастанию характеризует приемлемый уровень
формирования чистой (нераспределенной) прибыли корпорации, ее способность
поддерживать финансовое равновесие за счет собственных источников.
Снижение удельного веса собственного капитала в его общем объеме
свидетельствует о потере финансовой независимости от внешних источников
финансирования (заемных и привлеченных средств).
2. Классификация капитала.
Капитал классифицируют по следующим признакам.
1. По принадлежности корпорации выделяют собственный и заемный
капитал.
Собственный капитал принадлежит ей на праве собственности и используется
7
для формирования значительной части активов.
Заемный капитал отражает привлекаемые для финансирования корпорации
денежные средства на возвратной и платной основе. Все формы заемного
капитала представляют собой обязательства корпорации, подлежащие
погашению в установленные сроки. Краткосрочный заемный капитал
(включая кредиторскую задолженность) направляют для покрытия оборотных
активов.
2. По целям использования выделяют производственный, ссудный и
спекулятивный капитал. Спекулятивный капитал появляется на вторичном
фондовом
рынке
вследствие
существенного
завышения
стоимости
обращающихся акций. Основная цель спекулятивных операций — извлечение
максимального дохода (прибыли).
З. По формам инвестирования различают капитал в денежной, материальной
и нематериальной формах, используемый для формирования уставного
(складочного) капитала хозяйственных товариществ и обществ. Однако для
целей бухгалтерского учета он получает конкретную стоимостную оценку.
4. По объектам инвестирования различают основной и оборотный капитал.
Основной капитал вложен во все виды внеоборотных активов (материальных и
нематериальных), а оборотный капитал инвестирован в оборотные активы с
различной
степенью
ликвидности
(запасы,
дебиторскую
задолженность,
финансовые вложения и денежные средства).
5. По формам собственности выделяют государственный, частный и
смешанный капитал. По состоянию на 01.01.00 доля предприятий с
государственным капиталом составляла 11,2%; с частным капиталом — 74,4%,
со смешанным капиталом — 14,4%2.
6.
По
организационно-правовым
формам
деятельности
различают
акционерный, паевой (складочный) и индивидуальный капитал, принадлежащий
семейным хозяйствам.
7. По характеру участия в производственном процессе капитал подразделяют
2
Экономика и жизнь. 2000. №34
8
на функционирующий и без действующий (основные средства, находящиеся в
ремонте, резерве, на консервации, в незавершенном строительстве).
8. По характеру использования собственниками (владельцами) выделяют
потребляемый и накапливаемый (реинвестируемый) капитал. К потребляемому
капиталу относят суммы, направляемые на выплату дивидендов и другие
выплаты социального характера. К реинвестируемому капиталу относят не
распределенную прибыль отчетного года и прошлых лет.
9. По источникам привлечения в экономику страны — отечественный и
иностранный капитал.
Характеризуя
возможность
увеличения
накоплений
за
счет
притока
иностранных инвестиций, следует отметить, что этот путь для России в условиях
нестабильной экономики крайне затруднен. Причиной тому — высокая
инфляция
издержек,
продолжающийся
платежный
кризис,
отсутствие
долгосрочных перспектив развития экономики (четкой промышленной и
инвестиционной политики) и др.
Кроме того, ориентация на значительный приток иностранных инвестиций
порождает следующие проблемы:
• иностранный капитал не стремится в реальный сектор экономики и
вложения имеют, как правило, краткосрочный характер;
• возрастающая зависимость от иностранного капитала предполагает
постоянный и значительный отток валютных средств (в форме вывозимой
прибыли);
• иностранные инвесторы определяют направления вложения капитала,
руководствуясь собственными интересами и выгодой, — во многих случаях это
неэквивалентный вывоз из России невозобновляемых природных ресурсов.
Не случайно доля иностранных инвестиций в 90-е гг. ХХ столетия не
превышала 3% от их общего объема3. На практике существуют и другие
классификации капитала (например, легальный и «теневой» и т. д.).
3
Булатов А.С. Капиталообразование в России // Вопросы экономики 2001 №3.
9
3. Экономические показатели функционирования капитала в
процессе его производительного использования.
Функционирование
капитала
в
процессе
его
производительного
использования характеризуется процессом индивидуального кругооборота
средств (в рамках отдельной корпорации), который совершается по формуле:
Д – Т – Д’,
(1.1)
где Д - денежные средства, авансированные инвестором;
Т - товар (приобретенные инвестором орудия и предметы труда);
Д’ - денежные средства, полученные инвестором от продажи готового продукта,
включая фонды возмещения, оплаты труда и прибыль;
Д’ — Д - чистый доход инвестора;
Д’ — Т - выручка от продажи товара;
Д - Т - издержки инвестора на приобретение (изготовление) товара.
Среднюю продолжительность оборота капитала выражают коэффициенты
оборачиваемости и длительность одного оборота в днях или месяцах за
расчетный период:
КОк =
365
ВР
; ПО 
,
К
КОк
(1.2)
где КОк — коэффициент оборачиваемости капитала, число оборотов;
ВР — выручка от реализации товаров (нетто);
К — средняя стоимость капитала за расчетный период;
ПО∂ — продолжительность одного оборота, дни;
365 дней - количество дней в году (90 дней — за квартал; 180 дней — за
полугодие).
Следовательно, капитал — это богатство, предназначенное для его
собственного увеличения, и одновременно основной фактор производства.
Только инвестирование капитала в производственно-торговый процесс приносит
собственнику дополнительный доход в форме прибыли. Инвестированный в
производство общественный капитал (всей совокупности собственников) создает
10
основу для благосостояния общества (при разумном распределении результатов
труда).
4. Принципы формирования рациональной
структуры капитала.
Целенаправленное формирование и использование капитала корпорации
определяет эффективность ее финансово-хозяйственной деятельности. Главной
целью формирования капитала является удовлетворение потребностей фирмы в
источниках финансирования активов.
Процесс формирования капитала основан на следующих принципах.
Первый принцип — это учет перспектив развития корпорации. Данная
стратегия формирования капитала подразумевает включение в ТЭО и бизнесплан проекта по созданию нового предприятия специальных расчетов,
касающихся прежде всего заемных и привлеченных источников. Модель
стратегического планирования капитала по реализации инвестиционного проекта
представлена на рис. 1.1.
Корпорация
Стратегическое планирование
Поиск идей
Формулировка
проекта и
первичный
отбор
Финансовый
анализ и
принятие
решений
Реализация
проекта
Мониторинг и
послеинвести
ционный
контроль
Инвестиционные ресурсы (денежные, материальные, трудовые)
Рис. 1.1. Модель инвестиционного процесса
В пассиве баланса в аналитических целях капитал группируют по времени
11
погашения обязательств:
• краткосрочные пассивы;
• долгосрочные пассивы;
• собственный капитал.
Краткосрочные пассивы — это обязательства, которые покрываются
оборотными активами или погашаются в результате образования новых
краткосрочных
обязательств.
Их
обычно
погашают
в
течение
непродолжительного периода (в срок не более одного года). Выделение
краткосрочных обязательств в отдельную группу важно для мониторинга
ликвидности баланса.
Долгосрочные пассивы — это обязательства, которые погашаются в течение
срока, превышающего один год. Основными видами этих обязательств являются
долго срочные кредиты и займы.
Собственный
капитал
охватывает
источники
собственных
средств
корпорации, к которым относят: уставный, добавочный, резервный капиталы,
нераспределенную прибыль прошлых лет и отчетного года. Данные статьи в
сумме представляют чистые активы акционерного общества.
Второй принцип формирования капитала — минимизация затрат на его
формирование
из
различных
источников
(собственных,
заемных
и
привлеченных), что достигается в процессе управления его стоимостью и
структурой.
Третий принцип — обеспечение рационального использования капитала в
процессе хозяйственной деятельности. Данный принцип реализуется путем
максимизации доходности собственного капитала при минимизации финансовых
рисков. Важное значение имеет также ускорение оборачиваемости собственного
капитала, что способствует росту его доходности.
Среди методов управления формированием капитала наиболее сложными
являются проблемы минимизации стоимости (цены) капитала и оптимизации его
структуры, которые требуют более детального изучения.
5. Преимущества и недостатки использования
12
собственного капитала.
Положительные характеристики собственного капитала:
 простота привлечения, так как решения по его увеличению (особенно за
счет внутренних источников) принимают собственники и менеджеры
без участия других хозяйствующих субъектов (например, банков);
 сравнительно более стабильное обеспечение прибыли ото всех видов
деятельности корпорации, так как при использовании собственного
капитала нет необходимости в уплате ссудного процента и процента по
облигационным займам. В бухгалтерском учете эти выплаты относят на
уменьшение финансового результата (на счет 99 «Прибыли и убытки»);
 обеспечение финансовой устойчивости развития корпорации и ее
платежеспособности в долгосрочном периоде. Это достигается прежде
всего за счет нераспределенной прибыли, которая служит источником
пополнения оборотного капитала и финансирования капиталовложений.
Недостатки использования только собственного капитала:
 ограниченность привлекаемых средств при необходимости расширения
масштабов предпринимательской деятельности;
 более высокая стоимость собственного капитала в сравнении с
альтернативными заемными источниками (дивиденд по акциям, как
правило, выше процента по корпоративным облигациям, так как риск
последних ниже);
 дополнительная
эмиссия
акций,
как
правило,
сопровождается
пересмотром размера уставного капитала;
 невозможность реализации прироста рентабельности собственного
капитала с помощью финансового рычага (левериджа) за счет
привлечения заемных средств.
Таким образом, корпорация, использующая только собственный капитал,
имеет максимальную финансовую устойчивость (коэффициент ее финансовой
независимости близок к единице). Однако она ограничивает темпы своего
будущего развития, так как, отказавшись от привлечения заемного капитала в
13
период благоприятной рыночной конъюнктуры, лишается дополнительного
источника финансирования активов (имущества). Особенно это относится к
крупномасштабным инвестиционным проектам, которые часто невозможно
реализовать только с помощью собственных средств.
6. Преимущества и недостатки использования
заемного капитала.
Положительные характеристики заемного капитала:
 широкие возможности привлечения, особенно при высоком кредитном
рейтинге
заемщика
(наличия
ликвидного
залога
или
гарантии
платежеспособного поручителя);
 способность обеспечения роста финансового потенциала корпорации в
целях увеличения активов при расширении объема производства и
продаж;
 возможность генерировать прирост рентабельности собственного
капитала за счет эффекта финансового рычага при условии, что
доходность активов превышает среднюю процентную ставку за кредит;
 более низкая стоимость кредитов по сравнению с эмиссией акций за
счет
эффекта
налогового
«щита»,
поскольку
проценты
за
краткосрочный банковский кредит относят к операционным расходам.
В результате сумма этих процентов понижает величину прибыли для
целей налогообложения, т. е. объем бухгалтерской прибыли (в отчете по
форме № 2).
Недостатки использования заемного капитала:
 привлечение заемных средств в больших объемах (в форме кредитов и
займов) порождает наиболее опасные для корпорации финансовые
риски: кредитный, процентный, риск потери ликвидности и др.;
 активы, образованные за счет заемного капитала, обусловливают (при
прочих равных условиях) норму прибыли на капитал, так как возникают
дополнительные расходы по обслуживанию долга перед кредиторами;
14
 высокая зависимость стоимости заемного капитала от колебаний на
кредитном рынке (особенно при долгосрочном заимствовании средств);
 сложность процедуры привлечения заемных средств (особенно в
крупных размерах и на срок более одного года), так как предоставление
кредитных ресурсов зависит от возможностей банков, требующих
залога имущества, или солидарных гарантий других хозяйствующих
субъектов.
Следует отметить, что выдачу коммерческими банками кредитов заемщикам
ограничивают
экономические
нормативы,
устанавливаемые
для
них
Центральным банком России. Эти нормативы призваны обеспечить банкам
необходимую финансовую устойчивость и ликвидность для выполнения
обязательств перед кредиторами и вкладчиками. Финансовая устойчивость банка
характеризуется достаточностью и качеством капитала, качеством активов,
платежеспособностью
и
поддерживает
финансовую
свою
ликвидностью.
Каждый
устойчивость
банк
и
самостоятельно
ликвидность
путем
прогнозирования кредитной политики. Центральный банк РФ осуществляет
надзор за состоянием ликвидности банков, их финансовым положением и
соблюдением ими утвержденных экономических нормативов.
В состав обязательных экономических нормативов включают:
 норматив достаточности капитала;
 нормативы ликвидности (мгновенной, текущей, долгосрочной и общей).
Их определяют как соотношение между активами и пассивами с учетом
сроков, объемов и видов активов и пассивов;
 максимальный размер риска на одного заемщика или группу связанных
заемщиков;
 максимальный размер крупных кредитных рисков;
 максимальный размер на одного кредитора (вкладчика);
 максимальный
предоставленных
размер
банком
кредитов,
своим
гарантий
акционерам
и
поручительств,
(участникам)
и
инсайдерам;
15
 максимальный размер привлеченных денежных вкладов (депозитов)
населения;
 максимальный размер вексельных обязательств банка;
 нормативы использования собственных средств банка для приобретения
долей (акций) других юридических лиц и др.
Порядок разработки этих нормативов устанавливает Центральный банк
России4. Таким образом, корпорация, привлекающая заемные средства в форме
банковского кредита или облигационного займа, имеет более высокий
финансовый потенциал для своего экономического роста и возможности
увеличения доходности собственного капитала. Однако такая корпоративная
группа в большой мере подвержена финансовым рискам и угрозе банкротства,
если доля заемных средств в пассиве баланса превышает 50%.
Тема 2: Формы и источники финансирования
предприятий (корпораций) в
краткосрочном и долгосрочном периоде.
1. Формы и источники привлечения капитала для финансирования текущей и
инвестиционной деятельности.
2. Финансирование текущей и инвестиционной деятельности предприятия на
основе собственных средств.
3. Источники
внешнего
финансирования
текущей
и
инвестиционной
деятельности предприятия.
1. Формы и источники привлечения капитала для финансирования
текущей и инвестиционной деятельности.
Важную роль в реализации финансовой политики предприятия (корпорации)
и управлении его денежным оборотом играет внутрифирменное финансовое
1 См. Инструкцию Банка России «о порядке регулирования деятельности банков» № 1 от 27.05.99 (Приказ ЦБР
№ 567У).
4
16
планирование. Финансовый план (бюджет) на современном этапе развития
экономики России продолжает оставаться важным инструментом регулирования
производственной и коммерческой деятельности. Прежде чем приступить к
разработке финансовых планов (бюджетов) необходимо определить формы и
источники привлечения капитала для финансирования текущей (операционной)
и инвестиционной деятельности.
Первый вопрос который возникает перед руководством предприятия: какие
средства необходимы для реализации предполагаемого проекта (программы)?
Второй вопрос: из каких источников будут получены денежные средства и в
какой форме? Третий вопрос: когда можно ожидать полного возврата вложенных
средств и получения инвестором дохода?
На первый вопрос отвечают исходя из финансового плана (бюджета)
предприятия, где отражаются доходы и расходы. Бюджет представляет собой
финансовый документ, который является инструментом планирования и
контроля над будущими операциями предприятия. Базой для определения
прогнозных статей бюджета служат намечаемые стратегические цели развития
предприятия и способы их достижения. Прогнозы доходной части бюджета
составляют с учетом всех возможных источников доходов: собственных,
заемных и привлеченных. На практике нередки случаи задержки платежей за
отгруженную продукцию (оказанные услуги) либо взаимозачета встречных
платежей. В такой ситуации фактическая доходная часть консолидированного
(сводного)
бюджета
ликвидации
корпоративной
дефицита
бюджета
группы
следует
понижается.
оперативно
Поэтому
для
пересматривать
(корректировать) его доходные и расходные статьи. Корректировка сводного
бюджета - прерогатива руководства корпорации.
Чтобы ответить на второй вопрос, необходимо решить, будет ли развитие
корпорации финансироваться за счет собственных источников, за счет
привлеченных
источников
или
за
счет
комбинации
этих
источников.
Финансирование за счет заемных средств (включая эмиссию ценных бумаг)
предпочтительнее для проектов, связанных с расширением производства на
17
действующих предприятиях, при условии, что они рентабельны. С одной
стороны, от таких предприятий банки не будут требовать повышенную плату за
кредит, так как риск вложений относительно невелик. С другой стороны,
материальным обеспечением кредита служат имеющиеся активы, если они
ликвидны.
Часто расчет только на собственные силы не дает желаемых результатов,
особенно при осуществлении масштабных инвестиционных проектов. Поэтому
целесообразно
привлекать
денежные
ресурсы
сторонних
инвесторов
и
кредиторов для реализации своих проектов.
Для того чтобы ответить на третий вопрос, в бизнес-план крупного
инвестиционного
проекта
необходимо
включить
специальные
расчеты,
позволяющие оценить объем, доходность и сроки окупаемости долгосрочных
инвестиций. Приведем основные формулы для расчета их окупаемости:
Рu =
Рuб =
ÁÏ (×Ï )
È
 100; ÒÎÊ 
;
È
ÁÏ (×Ï )
ÁÏ (×Ï )
ÑÊ  ÄÎ
 100; Òîêá 
;
ÑÊ  ÄÎ
ÁÏ (×Ï )
где Рu — рентабельность инвестиций, %;
БП (ЧП) — бухгалтерская или чистая прибыль;
И — общий объем долгосрочных инвестиций в форме капитальных вложений;
Ток — период окупаемости долгосрочных инвестиций, лет;
Рuб— рентабельность долгосрочных инвестиций по бухгалтерскому балансу на
конец квартала (года), %;
СК — собственный капитал;
ДО — долгосрочные обязательства;
Токб— период окупаемости долгосрочных инвестиций по бухгалтерскому
балансу.
Итак, при выборе источников финансирования предприятия (корпорации)
необходимо:
o определить потребности в краткосрочном и долгосрочном капитале;
o проанализировать возможные изменения в составе активов и капитала с
18
целью определения их оптимальной структуры по объему и видам;
o обеспечить
постоянную
платежеспособность
и,
следовательно,
финансовую устойчивость;
o использовать максимально прибыльно собственные и заемные средства;
o снизить расходы по финансированию хозяйственной деятельности.
Наличие финансового и инвестиционного планов позволяет определить объем
денежных ресурсов предприятия с учетом:
• компетенции его руководства;
• налогового законодательства и его влияния на доходы компании;
• денежно-кредитной политики государства;
• соотношения собственных и заемных средств в пассиве баланса (структуры
капитала);
• затрат на финансирование текущей (операционной) инвестиционной
деятельности при различных вариантах их окупаемости.
В
России
источники
финансирования
предприятий
(корпораций)
подразделяют на внутренние (собственный капитал) и внешние (заемный и
привлеченный капитал с финансового рынка) (рис. 2.1.).
Внутреннее финансирование — это использование собственных средств,
прежде всего чистой прибыли и амортизационных отчислений. При активном
самофинансировании прибыли предприятия должно быть достаточно для уплаты
налогов в бюджетную систему, дивидендов по акциям эмитента, расширения
основных фондов и нематериальных активов, пополнения оборотных средств,
выполнения социальных программ.
19
Источники финансирования
Внутренние
Активное
самофинансиров
ание
Внешние
Неактивное
(скрытое)
финансирование
Финансирование
на основе
собственных
средств (паевое
финансирование)
Финансирование
за счет заемных
средств
.
1. Взносы учредителей
(участников) в уставный
капитал
Краткосрочный
привлеченный
капитал
Долгосрочный
привлеченный
капитал
2. Эмиссия собственных
акций
3. Рисковый (венчурный)
капитал
1.Коммерческий кредит
2. Предоплата
1. Эмиссия корпоративных
облигаций
2. Долгосрочный банковский
кредит
3. Банковский кредит
4. Контокоррентный кредит
5. Вексельный кредит
3. Бюджетный кредит
4. Финансовый лизинг
6. Кредит под гарантию
5. Ипотечный кредит
7. Факторинг
6. Другие кредиты
8. Прочие ссуды
Рис. 2.1. Источники финансирования предприятий (корпораций)
При неактивном (скрытом) финансировании возникают дополнительные
источники
вследствие
заниженной
оценки
имущества
(например,
нематериальных активов), пониженных отчислений в резервные фонды, что не
отражается в балансе предприятия.
Источники скрытого финансирования следующие:
20
• чистый оборотный капитал (разница между оборотными активами и
краткосрочными обязательствами);
• оценочные резервы;
• задолженность участникам (учредителям) по выплате доходов;
• доходы будущих периодов;
• резервы предстоящих расходов;
• просроченная задолженность поставщикам и др.
Самофинансирование имеет ряд преимуществ:
1. За счет дополнительно образованного из чистой прибыли собственного
капитала повышается финансовая устойчивость предприятия.
2. Формирование и использование собственных
средств происходит
стабильно в течение всего года.
З.
Минимизируются
затраты
по
внешнему
финансированию
(по
обслуживанию долга кредиторам).
4. Упрощается процесс принятия управленческих решений по развитию
предприятия за счет дополнительных инвестиций, так как источники покрытия
инвестиционных затрат известны заранее.
2. Финансирование текущей и инвестиционной деятельности
предприятия на основе собственных средств.
Уровень самофинансирования предприятия зависит не только от его
внутренних возможностей, но и от внешней среды (налоговой, амортизационной,
бюджетной,
таможенной
и
денежно-кредитной
политики
государства,
конъюнктуры финансового рынка).
Следует отметить, что самофинансирование создает возможности для
регулирования объема налогооблагаемой прибыли законными способами и
зависит от:
 варьирования границы отнесения активов к основным или оборотным
средствам;
 выбора способа начисления амортизации по основным средствам
21
(линейный способ, способ уменьшаемого остатка, способ списания
стоимости
основных средств по сумме чисел лет срока полезного
использования,
способ
списания
стоимости
основных
фондов
пропорционально объему выпускаемой продукции). Применение одного
из способов производится по группе однородных объектов в течение
срока их полезного использования и предусматривается в учетной
политике предприятия;
 порядка оценки амортизации нематериальных активов;
 выбора метода учета материально-производственных запасов (по
фактической себестоимости заготовления — занижается себестоимость
реализованной
продукции
и
завышается
прибыль
при
налогообложении; по стоимости последних закупок (метод ЛИФО) —
максимизируются издержки производства и минимизируется прибыль;
по стоимости первых закупок (метод ФИФО) — максимизируется
прибыль и минимизируется себестоимость реализованной продукции);
 порядка оценки вкладов участников в уставный капитал хозяйственного
общества (общества с ограниченной ответственностью, товарищества);
 порядка создания резервов по сомнительным долгам, который
устанавливают
по
результатам
инвентаризации
дебиторской
задолженности. На сумму создаваемых резервов делают записи по
дебету счета «Прочие доходы и расходы» (№91) и кредиту счета
«Резервы
по
сомнительным
невостребованных
долгов,
долгам»
ранее
(№63).
признанных
При
списании
предприятием
сомнительными, записи производят по дебету счета «Резервы по
сомнительным долгам» (№63) в корреспонденции с соответствующими
счетами
учета
расчетов
с
дебиторами.
Присоединение
неиспользованных сумм резервов по сомнительным долгам к прибыли
отчетного периода, следующего за периодом их создания, отражают по
дебету счета «Резервы по сомнительным долгам» (№63) и кредиту счета
«Прочие доходы и расходы» (№91);
22
 состава накладных (общехозяйственных) расходов и способа их
распределения
по
вспомогательным
статьям
затрат,
производствам
заказам,
и
обслуживающим
хозяйствам
и
т.
Общехозяйственные расходы, учтенные в кредите счета
списывают
в
дебет
«Вспомогательные
счетов
«Основное
производства»
производство»
(№23),
и
д.
№26,
(№20),
«Обслуживающие
производства и хозяйства» (№29). Указанные расходы в качестве
условно постоянных можно списывать в дебет счета «Продажи» (№90).
3. Источники внешнего финансирования текущей и
инвестиционной деятельности предприятия.
Внешнее финансирование — это использование средств государства,
финансово-кредитных организаций, нефинансовых компаний и средств граждан.
Внешнее финансирование за счет собственных средств предполагает
использование денежных ресурсов учредителей (участников) предприятия.
Финансовое обеспечение предпринимательской деятельности данного вида часто
бывает наиболее предпочтительным, так как обеспечивает финансовую
независимость предприятия и облегчает условия получения банковских кредитов
(в случае дефицита ликвидных средств).
Финансирование за счет заемного капитала — это предоставление денежных
средств
кредиторами
на
условии
возвратности
и
платности.
Такое
финансирование означает обычные кредитные отношения между заемщиком и
заимодавцем, а не увеличение капитала предприятия путем вклада денежных
средств.
Предоставление предприятию кредита предполагает дополнительные затраты
заемщика на его погашение и уплату процентов. В бухгалтерском учете
проценты за кредит включаются в состав операционных расходов и тем самым
понижают его налогооблагаемую прибыль.
Финансирование за счет заемных средств подразделяют на два вида:
 финансирование за счет краткосрочного кредита;
23
 финансирование за счет долгосрочного кредита.
Краткосрочный заемный капитал служит источником финансирования
оборотных активов (товарно-материальных запасов, заделов незавершенного
производства, сезонных затрат и др.). Предоплата заказчиком товаров (услуг)
генерирует неплатежи и может рассматриваться как беспроцентный кредит
поставщику. В отличие от российских компаний западные компании, которые
работают на отсрочках платежа за товары (коммерческом кредите) или на
системе скидок с цены изделий (спонтанном финансировании), редко применяют
предоплату. Краткосрочный привлеченный капитал (в форме кредита) банки
предоставляют на условиях кредитного договора с заемщиком под реальное
обеспечение его имущества. Долгосрочный привлеченный капитал (в форме
кредита) направляют на обновление основного капитала и приобретение
нематериальных активов.
Капитальные вложения — это инвестиции в основной капитал. Сюда входят
затраты на новое строительство, расширение, реконструкцию и техническое
перевооружение действующих предприятий, на приобретение машин и
оборудования, проектной продукции и др. Финансирование капиталовложений
осуществляется как за счет собственных средств (нераспределенной прибыли и
амортизационных отчислений), так и за счет привлеченных средств (инвесторов
и кредиторов).
По сравнению с финансированием через займы, получаемые с фондового
рынка (эмиссия корпоративных облигаций), использование долгосрочных
банковских
кредитов
под
соответствующее
долговое
обеспечение
предоставляет заемщику следующие преимущества:
 не расходуются средства на печатание ценных бумаг или их учет на
электронных носителях, на эмиссию, рекламу и размещение;
 правовые отношения между заемщиком и кредитором известны
ограниченному кругу лиц;
 условия предоставления кредита партнеры определяют по каждой
сделке;
24
 короче период между подачей заявки на получение кредита в банке и
поступлением средств с фондового рынка (в последнем случае он может
составлять год и более продолжительный срок);
 ограничения на выпуск облигаций акционерного общества. Так, выпуск
облигаций без обеспечения допускается не ранее третьего года его
существования и при условии надлежащего утверждения к этому
времени двух годовых бухгалтерских балансов и полной оплаты
уставного капитала. Общество не вправе эмитировать облигации,
конвертируемые в его акции, если количество объявленных акций
определенных категорий и типов меньше количества акций данных
категорий и типов, право на приобретение которых представляют такие
ценные бумаги.
Сравнение
предприятию
различных
способов
(корпорации)
выбрать
привлечения
капитала
наиболее
оптимальный
позволяет
вариант
финансового обеспечения текущей и инвестиционной деятельности.
Тема 3: Стоимость (цена) и доходность капитала.
1. Понятие и экономическая сущность стоимости и доходности капитала.
2. Некоторые аспекты использования показателя стоимости капитал в
деятельности предприятия (корпорации).
3. Принципы управления стоимостью капитала.
4. Методы определения стоимости (цены) компании.
5. Принципы оценки имущества (активов) предприятия.
6. Этапы процесса оценки стоимости имущества предприятия.
1. Понятие и экономическая сущность стоимости
и доходности капитала.
Управление капиталом (пассивом баланса) осуществляют с помощью оценки
его стоимости. Стоимость капитала — это цена, которую уплачивает
корпорация за привлечение капитала из различных источников. Концепция
25
подобной оценки исходит из того, что капитал как один из факторов
производства имеет определенную стоимость, которая существенно влияет на
уровень текущих и инвестиционных затрат корпоративной группы. Данная
концепция
является
одной
из
определяющих
в
системе
управления
корпоративными финансами.
Зарубежные экономисты неоднозначно трактуют стоимость капитала. Так,
Ф. Ли Ченг и Д. И. Финнерти полагают, что «оценка издержек привлечения
капитала, или стоимости капитала является важным этапом процесса принятия
инвестиционных решений. Но оценка издержек привлечения капитала важна и
при принятии других решений, например о выпуске облигаций, о приобретении
оборудования или его аренде, о выборе инвестиционной стратегии. Наконец,
главной целью финансового менеджмента является максимизация стоимости
компании, а одним из методов достижения этой цели является сокращение
издержек, в том числе издержек на привлечение капитала»5.
В финансовом аспекте стоимость капитала является одновременно оценкой
альтернативных издержек (opportunity cost — англ.). Требуемая инвестором
доходность выражает альтернативные вложения в данный проект, а не в другой,
аналогичный по уровню риска. Источниками инвестиционных ресурсов могут
быть: нераспределенная прибыль, кредиты банков, эмиссия акций. Каждому
источнику сопутствует определенный риск и, следовательно, различные
значения требуемой нормы рентабельности для компенсации инвестиционного
риска. Кроме того, компенсация предполагает, что ожидаемая доходность
инвестиций будет выше затрат на привлечение инвестиционных ресурсов.
Основным аспектом инвестирования является выбор реальных проектов или
финансовых активов, доходы от которых обеспечат компенсацию риска и
увеличат стоимость акционерного капитала компании.
С. Росс считает, что «стоимость капитала в первую очередь зависит от метода
использования займов, а не от их источников»6.
Ли Ченг Ф., Финнерти Д. И. Финансы корпораций: теория, методы и практика / Пер. с англ. — М.: ИНФРА—М.
2000. С. 295.
5
6
Росс С., Ветерфилд Р., Джордан Б. Основы корпоративных финансов / Пер. с англ. — М.: Лаборатория базовых
26
Следует учитывать, что стоимость инвестированного капитала зависит и от
степени риска, связанного с его размещением. При использовании корпорацией
собственных средств и займов общая стоимость капитала будет равна суммарной
прибыли, необходимой для выплаты компенсаций владельцам акций и
кредиторам. Иными словами, стоимость капитала будет отражать цену
акционерного капитала и цену долговых обязательств корпорации. Ван Хорн
отмечает, что «стоимость капитала — точная или предполагаемая прибыль,
необходимая для различных типов финансирования. Общая стоимость капитала
есть средняя взвешенная индивидуальных стоимостей»7. Далее Ван Хорн вводит
некоторые ограничения, необходимость которых объясняется следующими
обстоятельствами. Для корпорации в целом важна концентрация средств.
Поэтому общая стоимость капитала как критерий принятия инвестиционных
решений применима только в случаях, когда:
• активы компании одинаковы с точки зрения риска;
• инвестиционные предложения, которые оценивают и рассматривают, имеют
равную степень риска.
Если инвестиционные предложения имеют разную степень риска, то
необходимая норма прибыли для компании в целом не может служить критерием
для принятия решения.
Приведенные концепции достаточно обоснованы и имеют право на
существование и практическое применение в рыночной экономике развитого
типа.
2. Некоторые аспекты использования показателя стоимости
капитала в деятельности предприятия (корпорации).
1. Стоимость капитала используют как измеритель доходности текущей
деятельности.
Поскольку
стоимость
капитала
отражает
часть
прибыли
(нераспределенной прибыли), которая должна быть уплачена за привлечение
нового капитала, то данный показатель является минимальной нормой ее
знаний, 2000. С. 431.
7
Ван Хорн Дж. Основы управления финансами / Пер. с англ. — М.: Финансы и статистика, 2000. С. 414.
27
формирования от всех видов деятельности (текущей, инвестиционной и
финансовой) корпорации.
2. Показатель стоимости капитала применяют как критерий в процессе
осуществления реального инвестирования. Уровень стоимости (цены) капитала
используют как дисконтную ставку, по которой сумму будущего потока
приводят к настоящей стоимости. Кроме того, уровень стоимости капитала
служит базой для сравнения с внутренней нормой доходности (ВНД) по данному
проекту. Если ВНД ниже, чем показатель стоимости капитала, то подобный
инвестиционный проект не принимают к реализации.
З. Стоимость капитала корпорации выступает главным критерием для
измерения эффективности финансовых инвестиций. При оценке доходности
отдельных финансовых инструментов (акций и корпоративных облигаций) базой
сравнения выступает стоимость капитала. Индикатор стоимости капитала
позволяет оценить не только реальную рыночную стоимость и доходность
отдельных видов эмиссионных ценных бумаг, но и определить наиболее
перспективные на правления финансового инвестирования. Кроме того, данный
показатель является мерой оценки прибыльности фондового портфеля в целом.
Например, для оценки сегодняшней действительной стоимости акций (СА)
широко используют формулу М.Гордона:
СА 
Д 0 (1  К )
,
РК
(3.1)
где СА — действительная стоимость обыкновенной акции, денежные единицы;
Д0 — сумма дивиденда, полученного по акции в предыдущем году, денежные
единицы;
Р — требуемый владельцем (акционером) уровень прибыльности акции, доли
единицы;
К — предполагаемый ежегодный рост дивиденда, доли единицы.
Пример
Допустим, акционерное общество (АО) выплатило за базовый год по 6 руб.
дивиденда на одну обыкновенную акцию. На основе статистики за предыдущие
28
годы акционер ожидает рост дивидендов в будущем по норме 12%. Требуемый
уровень (Р) принят им в 20%. Тогда действительная стоимость акции составит:
СА 
Д 0 (1  К ) 6  (1  0,12)

 84 руб
РК
0,2  0,12
Акционер вправе сопоставить эту действительную стоимость акции с
рыночной ценой, по которой он может ее купить (допустим, по цене 90 руб.) или
продать (по цене 80 руб.), т. е. сделать правильный выбор.
Модель оценки текущей рыночной стоимости акций с постоянным
дивидендом имеет вид:
СА 
Д
,
Р
(3.2)
где Д — годовая сумма постоянного дивиденда;
Р — норма текущей доходности акций данного типа, доли единицы.
Пример
По акции «А» выплачивают ежегодный постоянный дивиденд в сумме 10 руб.
Норма текущей доходности акций данного типа равна 20% в год:
СА 
8
 40 руб
0,2
4. Стоимость капитала в разрезе отдельных его элементов (собственного и
заемного) используют в процессе управления его структурой с помощью
коэффициентов задолженности и финансирования:
Ê ÇÀÄ 
ÇÊ
ÑÊ
; Ê ôèí 
ÑÊ
ÇÊ
(3.3)
При коэффициенте задолженности более 1,0 и коэффициенте финансирования
менее 1,0 (100%) корпорация утрачивает финансовую независимость и несет
значительные расходы по обслуживанию долга перед кредиторами в форме
процентных платежей.
Стоимость капитала корпорации выступает критерием эффективности
лизинговых
операций,
т.
е.
выбора
между
единовременной
оплатой
приобретаемого оборудования или взятия его в долгосрочную аренду с правом
последующего выкупа (финансовый лизинг). Если стоимость обслуживания
29
лизинга превышает цену капитала корпорации, то применение финансового
лизинга
становится
невыгодным.
Лучше
в
этом
случае
произвести
единовременную оплату приобретаемого оборудования.
5. Стоимостью капитала измеряют уровень рыночной цены компании.
Снижение цены капитала приводит к росту рыночной стоимости фирмы, и
наоборот. Особенно наглядно эта зависимость проявляется в деятельности
акционерного общества (АО), цена акций которого периодически повышается
или снижается на фондовом рынке, что влияет на стоимость капитала общества.
Следовательно, управление стоимостью капитала является необходимым
условием повышения рыночной цены фирмы.
3. Принципы управления стоимостью капитала.
При управлении стоимостью капитала рекомендуют соблюдать следующие
принципы (правила).
Принцип
поэлементной
оценки
стоимости
капитала.
По
продолжительности функционирования в данной конкретной форме активы и
пассивы
корпорации
подразделяют
на
долгосрочные
и
краткосрочные.
Мобилизация того или иного элемента пассивов (источников средств) для
финансирования активов связана с определенными затратами:
• акционерам необходимо выплачивать дивиденды;
• владельцам корпоративных облигаций — проценты;
• банкам — проценты за предоставленные ими ссуды и др.
Структура данных источников существенно различается и зависит от вида
предприятия и сферы предпринимательской деятельности. Кроме того, у
каждого источника средств цена своя, поэтому цену капитала обычно
определяют по формуле средней арифметической взвешенной. Для некоторых
источников средств цену капитала можно установить достаточно точно (цена
акционерного капитала, банковского кредита и др.). По другим источникам
выполнить такие расчеты сложнее (например, по статьям накопленной прибыли,
кредиторской задолженности).
30
Общую величину денежных средств, которую следует уплатить за
привлечение определенного объема денежных ресурсов, выраженную в
процентах к этому объему, называют ценой капитала. В идеальном случае
оборотные активы финансируют за счет краткосрочных обязательств, а
внеоборотные активы — за счет долгосрочных обязательств и собственного
капитала. При этом оптимизируется общая сумма расходов по привлечению
средств из различных источников. Зная ориентировочную величину стоимости
капитала,
можно
осуществлять
сравнительный
анализ
эффективности
вложенных средств в активы корпорации, включая оценку инвестиционных
проектов.
Принцип интегральной (обобщенной) оценки стоимости капитала.
Таким обобщающим измерителем служит средневзвешенная стоимость
капитала ССК (Weighted Average of Capital - WACC). ССК представляет собой
минимальную норму прибыли, которую ожидают инвесторы от своих вложений.
Выбранные для реализации проекты должны обеспечивать хотя бы не меньшую
рентабельность, чем ССК. Рассчитывают ССК как средневзвешенную величину
индивидуальных стоимостей (цен) привлечения различных видов источников
средств:
• акционерного капитала;
• облигационных займов;
• банковских кредитов;
• кредиторской задолженности;
• нераспределенной прибыли.
В отличие от внешних источников долевого и долгового финансирования не
распределенная прибыль является внутренним источником корпорации. На
первый взгляд кажется, что это бесплатный источник, не связанный с
финансовым
рынком.
Нераспределенная
прибыль
(оставшаяся
после
налогообложения и выплаты дивидендов) принадлежит акционерам компании.
Именно они решают (при участии менеджеров), вложить ли денежные средства в
производство
или
направить
их
на
выплату
дивидендов.
Поэтому
31
нераспределенную прибыль следует рассматривать как капитал, вкладывая в
который акционеры желали бы получить дополнительный доход (прибыль).
Поэтому стоимость нераспределенной прибыли совпадает с ценой капитала,
полученного от размещения обыкновенных акций. Корпорация вынуждена нести
дополнительные затраты, связанные с размещением нового выпуска акций. При
мобилизации нераспределенной прибыли такие затраты отсутствуют.
Стандартная формула для вычисления ССК (WACC) следующая:
n
ССК   Ц i  У i ,
(3.4)
i 1
где Цi - цена i-го источника, %;
Уi — удельный вес i-го источника в их общем объеме, доли единицы;
n - количество источников (i = 1,2,3, ..., n).
С точки зрения риска ССК определяют как безрисковую часть нормы
прибыли на вложенный капитал (обычно равна средней норме доходности по
государственным ценным бумагам).
Концепция ССК является разносторонней и предполагает проведение
многочисленных калькуляций. В повседневной практике возможен экспрессметод, при котором за ССК принимают среднюю ставку банковского процента
(по рубленым или валютным кредитам и депозитам). Подобный подход вполне
логичен,
так
как
при
выборе
варианта
инвестирования
ожидаемая
рентабельность инвестиций (Ра) должна быть выше средней процентной ставки
за кредит (Рu > СП ).
Критерий ССК используют в инвестиционном анализе при отборе проектов к
реализации:
• для дисконтирования денежных потоков в процессе приведения их будущей
стоимости к настоящей и определения чистой текущей стоимости (ЧТС – NPV).
Если NPV (Net Present Value) больше нуля, то проект допускают к дальнейшему
рассмотрению;
• при сопоставлении ССК с внутренней нормой доходности (ВНД — IRR)
проектов. Если IRR (Internal Rate of Return) выше ССК, то проект может быть
32
одобрен как обеспечивающий интересы инвесторов и кредиторов. При IRR =
ССК инвестор безразличен к данному проекту. При условии IRR < ССК проект
отвергают.
Пример
Исходные данные для расчета ССК представлены в табл. 3.1.
Таблица 3.1. Расчет ССК по ОАО
Источники средств
Средняя стоимость источника
для ОАО, %
Доля источника в
пассиве баланса, доли
единицы.
1. Обыкновенные облигации
40
0,5
2. Привилегированные акции
20
0,1
3. Корпоративные облигации
25
0,05
4. Кредиты
10
0,2
5. Краткосрочные кредиты банков
23
0,15
-
1,0
ИТОГО
ССК = 40 х 0,5 + 20 х 0,1 + 25 х 0,05 + 10 х 0,2 + 23 х 0,15 = 28,7%.
Учетная ставка Центрального банка России, установленная с 07.08.02,
составляет 21%. Если кредиты выдаются по учетной ставке, то привлечение
капитала по ССК = 28,7% для ОАО невыгодно.
Принцип сопоставимости собственного и заемного капитала.
В процессе оценки стоимости капитала следует учитывать, что составляющие
его элементы неодинаково отражаются в балансе. Предоставляемый корпорации
заемный капитал оценивают по ценам, приближенным к рыночным, а
собственный капитал, как правило, — по ценам ниже рыночных. В связи с тем,
что оценка величины собственного капитала занижена, его стоимость в процессе
финансовых расчетов искусственно завышают.
Для обеспечения сопоставимости расчетов ССК величина его собственной
части должна быть выражена в текущей рыночной стоимости. Для этого сначала
определяют стоимость чистых активов (ЧА) акционерного общества, которая
образована за счет собственного капитала:
ЧА = активы — обязательства по пассиву (без статьи «Доходы будущих
33
периодов») — целевое финансирование.
(3.5)
Затем устанавливают состав чистых активов. На практике исходят из того, что
за счет собственного капитала покрываются внеоборотные активы и часть
оборотных активов в форме запасов:
Запасы = чистые активы — внеоборотные активы.
Затем
осуществляют
переоценку
индексации
балансовой
(3.6)
стоимости
внеоборотных активов и запасов с учетом текущих рыночных цен. Согласно
Положению по бухгалтерскому учету «Учет основных средств» (ПБУ 6/01) от
30.03.01, коммерческие организации вправе не чаще одного раза в год (на начало
отчетного года) переоценивать группы однородных объектов основных средств
по текущей (восстановительной) стоимости путем индексации или прямого
пересчета по документально подтвержденным рыночным ценам. При принятии
решения о пере оценке таких основных средств необходимо учитывать, что в
последующем их переоценивают регулярно, чтобы стоимость инвентарных
объектов, по которой их отражают в бухгалтерском учете и отчетности,
существенно не отличалась от текущей (восстановительной) стоимости.
Сумма данных активов после их переоценки характеризует текущую
рыночную стоимость собственного капитала (чистых активов), используемую в
сопоставимых расчетах ССК.
Принцип динамической оценки стоимости капитала.
Факторы, влияющие на показатель ССК, очень изменчивы. Поэтому в связи с
колебанием стоимости отдельных элементов капитала в ССК должны вноситься
постоянные коррективы. Для оценки стоимости сформированного капитала
используют фактические (отчетные) показатели, связанные с оценкой отдельных
его элементов. Оценка прогнозной стоимости капитала имеет вероятностный
характер, который обусловлен прогнозом конъюнктуры на финансовом рынке,
динамикой
финансовых
результатов,
собственной
платежеспособностью,
уровнем инвестиционного риска и т. д.
Принцип взаимосвязи оценки текущей и будущей стоимости ССК.
Такая взаимосвязь обеспечивается с помощью расчета показателя предельной
34
стоимости (цены) капитала (ПСК — Marginal Cost of Capital, МСС). Это
показатель прироста ССК к сумме каждой новой его единицы, дополнительно
привлекаемой корпорацией. Предельная цена капитала характеризует те затраты,
которые корпорация вынуждена будет понести для воспроизводства требуемой
структуры капитала при сложившихся условиях финансового рынка.
Например, корпорация предполагает реализовать новый инвестиционный
проект по освоению нефтяного месторождения. Для этого необходимо привлечь
дополнительные источники финансирования. Их можно получить только на
финансовом рынке. В данном случае прогнозная стоимость капитала, которая и
будет считаться предельной, может значительно отличаться от текущей
рыночной оценки.
Расчет предельной стоимости (цены) капитала (ПСК) осуществляют по
формуле:
ПСК=
ÑÑÊ
,
Ê
(3.7)
где ΔССК — прирост средневзвешенной стоимости капитала в прогнозном
периоде, %;
ΔК — прирост всего капитала в прогнозном периоде, %.
Привлечение дополнительного капитала за счет собственных и заёмных
средств на каждом этапе развития корпорации имеет свои пределы. Так, рост
собственного капитала за счет прибыли ограничен ее объемом.
Увеличение выпуска эмиссионных ценных бумаг сверх емкости фондового
рынка возможно только при высоком уровне дивидендных и процентных выплат
акционерам и кредиторам, что приводит к удорожанию цены ССК.
Привлечение
дополнительного
банковского
кредита
сопровождается
повышением кредитного и процентного рисков для заимодавцев. Кроме того,
кредитные ресурсы банков не безграничны. Подобная ситуация на финансовом
рынке
должна
учитываться
руководством
корпорации
при
принятии
инвестиционных решений.
Предельную стоимость капитала рекомендуют сравнивать с ожидаемой
35
нормой прибыли по отдельным коммерческим операциям и проектам, для
осуществления которых требуется привлечение дополнительного капитала.
Правило здесь следующее: ожидаемая норма прибыли должна быть выше
предельной цены капитала.
Определение границы эффективности использования дополнительно
привлеченного капитала
Здесь определяющим параметром является предельная эффективность
капитала (ПЭК):
ПЭК=
Ðê
,
ÑÑÊ
(3.8)
где Р — прирост уровня рентабельности капитала, %;
ΔССК — прирост средневзвешенной стоимости капитала, %.
Приведенные принципы оценки позволяют выбрать систему ключевых
показателей,
характеризующих
стоимость
(цену)
капитала
и
критерии
эффективности его использования как в текущем, так и в будущем периоде.
4. Методы определения стоимости (цены) компании
Важнейшие проблемы, решаемые профессиональными оценщиками, связаны
с определение реальной стоимости имущества, которая имеет принципиальное
значение для покупателя и продавца при:
o установлении обоснованной цены сделки;
o принятии решения о предоставлении ипотечного кредита;
o возмещении ущерба страховщиком страхователю имущества;
o налогообложении сделок с недвижимостью;
o поглощении одной компанией другой фирмы;
o лизинге
имущества
и
выкупа
его
по
остаточной
стоимости
лизингополучателем;
o определении кредитоспособности заемщика и стоимости залога при
кредитовании;
o установлении стоимости эмиссионных ценных бумаг в случае их купли36
продажи на фондовом рынке;
o реализации инвестиционного проекта, когда необходимо установить
будущую
стоимость
активов
и
собственного
капитала
вновь
создаваемого предприятия;
o переоценке внеоборотных активов действующего предприятия для
определения реального объема амортизационных отчислений и др.
Таким образом, на практике часто возникает необходимость в оценке активов
предприятий (корпораций), осуществляющих различные коммерческие сделки с
движимым и недвижимым имуществом.
Оценка стоимости любой фирмы (объекта) — это определение ее
стоимости в денежном выражении с учетом потенциального и реального дохода,
приносимого ею в каждый данный момент времени.
Процесс
оценки
предполагает
наличие
оцениваемого
объекта
и
оценивающего субъекта. Объектом оценки является движимое и недвижимое
имущество в совокупности с правами, которыми наделен его владелец.
Объектами оценки могут быть также отдельные предприятия (фирмы), банки, их
активы и др. Субъектами оценки выступают профессиональные оценщики
(компании), обладающие практическими навыками и знаниями и располагающие
лицензией на право осуществления оценочной деятельности.
Процесс оценки стоимости имущества предприятия (корпорации) имеет
многосторонний характер. Такая оценка не ограничивается учетом только одних
затрат на создание или приобретение объекта. В процессе обязательно
учитывается совокупность рыночных факторов, таких как факторы времени и
риска,
рыночной
конъюнктуры,
уровня
конкуренции,
особенностей
оцениваемого объекта и т. д.
Субъекты оценочной деятельности — юридические и физические лица
(индивидуальные предприниматели) — оценщики, а также потребители их услуг
(заказчики).
Объекты оценки — материальные объекты (вещи); совокупность вещей,
составляющих
имущество
юридического
или
физического
лица;
право
37
собственности и иные вещные права на имущество или отдельные вещи из
состава имущества; права требования; обязательства (долги); работы, услуги,
информация и др.
Договор между заказчиком и оценщиком составляют в письменной форме без
нотариального удостоверения.
Договор должен содержать:
 основания его заключения;
 вид объекта оценки;
 вид определяемой стоимости объекта оценки;
 денежное вознаграждение за проведение оценки соответствующего
объекта;
 сведения о страховании гражданской ответственности оценщика;
 сведения о наличии у оценщика лицензии на осуществление оценочной
деятельности и др.
Имущество
—
материальные
объекты
и
нематериальные
активы,
обладающие стоимостью и полезностью.
Оценка предприятия — производится в денежном выражении, которое
является вероятной продажной ценой предприятия и должно отражать оба
свойства предприятия как товара: полезность для покупателя и затраты,
необходимые для получения этих полезных свойств. Представление о
полезности зависит от конкретных запросов покупателей. Поэтому оценщикам
приходится определять различные виды стоимости предприятия (рыночную,
инвестиционную и ликвидационную).
Недвижимость — земля и все постоянно закрепленные на ней объекты
(здания, сооружения, многолетние насаждения и др.).
5. Принципы оценки имущества (активов)
предприятия (корпорации).
Основные факторы, влияющие на оценку, — время и риск.
Рыночная
экономика
динамична. Поэтому фактор времени
является
определяющим и влияет на рыночные процессы, на цену и стоимость объектов, а
38
также на принятие инвестиционных решений.
Подходы и методы, используемые оценщиком, определяются исходя из
особенностей процесса оценки, экономических условий конкретного объекта, а
также из целей и принципов оценки.
Принципы оценки имущества (активов) — взаимообусловленная система
важнейших правил оценки, связанная с учетом остаточной продуктивности,
изменения потока доходов от объектов недвижимости, соотношения спроса и
предложения и уровня конкуренции на товарном и финансовом рынках,
представлений о полезности, замещении и ожидаемых доходах.
Принципы оценки можно разделить на три группы:
• основанные на представлении пользователя;
• связанные с эксплуатацией собственности;
• обусловленные действием рыночной среды.
Принципы оценки имущества представлены в табл. 3.2.
Таблица 3.2. Классификация принципов оценки
Наименование группы принципов
I. Основанные на представлениях
пользователя (собственника)
Принципы оценки
1. Полезность
2. Замещение
3. Ожидание
II. Связанные с эксплуатацией
собственности
1. Вклад
2. Остаточная продуктивность
3. Повышающиеся и понижающиеся
доходы
4. Сбалансированность
(пропорциональность)
5. Экономическая величина
6. Экономическое разделение
III. Обусловленные действием рыночной
среды
1. Зависимость
2. Соответствие
3. Предложение и спрос
4. Конкуренция
5. Изменение
39
Рассмотрим наиболее значимые из них.
Принцип полезности — чем больше корпорация способна удовлетворить
потребность собственника, тем выше ее стоимость (цена). Для любого
пользователя оценочная стоимость корпорации не должна быть выше
минимальной цены аналогичного предприятия с такой же полезностью. Кроме
того, неразумно платить за объект больше, чем может стоить создание
аналогичного объекта в приемлемые сроки. Полезность доходной недвижимости
выражается в ее способности приносить инвестору относительно стабильный
поток доходов в течение длительного срока. Например, в форме арендной платы.
С принципом полезности тесно связан принцип ожидания (предвидения).
Полезность корпорации определяют тем, во сколько сегодня оценивают
прогнозируемые будущие доходы от нее (ожидаемая выручка от перепродажи
объекта). Принцип ожидания заключается в определении текущей величины
дохода, который можно получить в обозримом будущем от владения компанией
(объектом не движимости).
Принцип замещения — принцип, по которому максимальную стоимость
корпорации определяют наименьшей ценой, по которой может быть приобретен
другой объект с аналогичной полезностью.
Принцип вклада состоит в том, что доходность любой экономической
деятельности определяют четырьмя факторами производства: землей, рабочей
силой, капиталом и управлением. Для оценки стоимости корпорации следует
знать вклад каждого фактора в формирование ее дохода. Данный принцип
означает, что включение дополнительного актива в имущество корпорации
экономически выгодно для нее, если прирост стоимости выше затрат на
приобретение данного актива.
Принцип остаточной продуктивности. Остаточная продуктивность может
быть результатом того, что земля дает возможность владельцу извлекать
максимальный доход или до предела минимизировать издержки по обработке
земельного участка, если остаточную продуктивность устанавливают на базе
чистого дохода, после того как оплачены расходы на рабочую силу,
40
эксплуатацию основного и оборотного капитала. С данной точки зрения
устаревшая техника потребует полной замены, демонтажа и оплаты новой
техники, что следует учитывать при оценке стоимости компании.
Принцип сбалансированности (пропорциональности) — максимальный доход
компании можно получить при соблюдении минимальных величин факторов
производства (рабочей силы, капитала и др.).
Принцип соответствия — компании, не соответствующие требованиям
рынка по фондооснащенности производства, технологии, менеджменту, уровню
доходности активов и собственного капитала, скорее всего, будут оценены ниже
сред него уровня.
Принцип спроса и предложения характеризует влияние на стоимость объекта
изменений рыночной конъюнктуры, так как на рынке любые оцениваемые
активы практически не имеют равновесного спроса и предложения: образуется
рынок продавцов или рынок покупателей. Принцип спроса и предложения тесно
связан с принципом конкуренции.
Принцип конкуренции — усиление конкуренции среди изготовителей товара
неизбежно приводит к падению средней ставки доходности на вложенный
капитал. Если к моменту оценки объекта сложился рынок производителей, то и
цены
устанавливают
продавцы
(изготовители).
Уровень доходности на
конкретном сегменте рынка возрастает, что неизбежно приводит к ужесточению
конкуренции между производителями (изготовителями товара) и постепенному
изменению деловой ситуации на рынке в пользу покупателей (потребителей).
Поэтому возникает рынок потребителей, которые определяют цены на
конкретные товары. На рынке недвижимости данный принцип имеет свою
специфику, так как предложение таких объектов для продажи неэластично.
6. Этапы процесса оценки стоимости имущества
предприятия (корпорации).
Процесс оценки стоимости имущества корпорации включает восемь главных
этапов:
41
1. Определение пели и задач оценки.
2. Составление плана оценки.
З. Сбор, проверку и анализ информации.
4. Выбор обоснованных подходов и методов оценки.
5. Расчет стоимости оцениваемого объекта на базе выбранного подхода.
6. Согласование результатов с заказчиком и подготовку итогового
заключения.
7. Составление окончательного отчета о результатах оценки.
8. Представление и защита отчета перед заказчиком (государственным
органом, предприятием, банком, страховщиком и пр.).
Оценку стоимости имущества корпорации осуществляют на основе трех
подходов: доходного, затратного и рыночного (сравнительного).
При оценке с позиции доходного подхода определяющим фактором является
доход, влияющий на величину стоимости объекта. Чем больше доход,
приносимый объектом оценки, тем выше величина его рыночной стоимости (при
прочих равных условиях). При этом значение имеют продолжительность
получения до хода и уровень риска, сопровождающего данный процесс.
Доходный подход — это определение текущей стоимости будущих доходов,
которые возникнут в результате использования имущества и возможностей
дальнейшей его продажи. При этом исходят из оценочного принципа ожидания.
Доходный подход является наиболее предпочтительным с точки зрения
достижения главной цели предпринимательской деятельности.
На практике используют также затратный и рыночный подходы, которые
часто бывают наиболее точными и эффективными. Каждый из подходов может
быть использован для проверки правильности оценки стоимости имущества,
полученной с помощью других подходов.
Затратный подход наиболее применим для оценки объектов специального на
значения, нового строительства, для определения наилучшего варианта
использования земли, а также в целях страхования. Собираемая информация
включает данные о ценах на земельные участки, строительные спецификации,
42
данные об уровне оплаты труда в строительстве, стоимости машин и
оборудования, о прибыли и накладных расходах строительных фирм на
региональном рынке и др. Необходимая информация зависит от специфики
оцениваемого объекта. Данный подход сложно применять при оценке
уникальных объектов, обладающих исторической ценностью, и объектов с
большим процентом физического износа. Затратный подход основан на
принципах
замещения,
наиболее
эффективного
использования,
сбалансированности и экономического разделения.
Рыночный
(сравнительный)
подход
предпочтительнее
в
случаях
существования рынка сопоставимых объектов. Точность оценки зависит от
качества собранных данных о недавних продажах аналогичных объектов. Эти
данные включают:
• физические характеристики;
• время и условия продажи;
• месторасположение;
• условия финансирования сделки.
Эффективность такого подхода снижается при незначительном количестве
сделок,
а
также
если
моменты
их
совершения
и
оценки
разделяет
продолжительный период или если рынок недвижимости находится в
нестабильном состоянии. Быстрые изменения на рынке приводят к искажению
рыночной стоимости объектов.
Рыночный подход основан на применении принципа замещения.
Для сравнения выбирают объекты-аналоги. Между оцениваемым объектом и
аналогом
существуют
различия.
Поэтому
необходимо
проводить
соответствующую корректировку основных параметров объектов оценки.
Поправки вносятся по принципу вклада.
Все три подхода тесно взаимосвязаны. Каждый из них предполагает
использование
недвижимости.
различных
Например,
видов
информации,
доходный
подход
получаемой
требует
на
рынке
использования
коэффициентов капитализации, которые рассчитывают по данным рынка.
43
При выборе подхода перед оценщиком открываются различные перспективы
получения конечного результата оценки. Хотя эти подходы базируются на
данных регионального рынка, каждый из них учитывает различные его аспекты.
На идеальном рынке все три подхода должны привести к одной и той же
величине
стоимости
объекта.
Однако
большинство
рынков
являются
несовершенными, так как предложение и спрос на имущество (активы) не
уравновешены.
Например,
потенциальные
пользователи
могут
быть
неправильно
информированы или производители продукции — неэффективны. По этим и
другим причинам данные подходы могут давать различные показатели
стоимости.
Каждый из рассмотренных подходов предполагает использование при оценке
имущества (активов) присущих ему методов (табл. 3.3).
Таблица 3.3. Методы оценки отдельных объектов (компаний)
Подходы
Методы оценки
I. Доходный
1. Метод капитализации
2. Метод дисконтирования денежных
потоков
II. Затратный
1. Метод чистых активов
2. Метод ликвидационной стоимости
III. Рыночный (сравнительный)
1. Метод рынка капитала
2. Метод сделок
3. Метод отраслевых коэффициентов
Согласно методу капитализации, стоимость объекта оценки определяют по
формуле
Со =
ïðèáûëü (äîõîä )
,
Êîýôôèöèåí ò êàïèòàëèçà öèè
(3.9)
где Со — стоимость объекта оценки.
Метод дисконтирования денежных потоков основан на прогнозировании
этих потоков от данного предприятия (объекта недвижимости). Будущие
денежные потоки пересчитывают по дисконтной ставке в настоящую стоимость.
44
Дисконтная ставка должна соответствовать норме доходности, которая требуется
инвестору8.
Рыночную стоимость объекта методом чистых активов устанавливают по
формуле
ЧА=А— КО,
(3.10)
где ЧА — чистые активы корпорации;
А — рыночная стоимость активов;
КО — обязательства корпорации (текущие и долгосрочные).
Ликвидационная стоимость компании представляет собой разницу между
суммарной стоимостью всех активов и затратами на ее ликвидацию.
Метод рынка капитала основан на рыночных ценах акций аналогичных
компаний. Инвестор действует по принципу замещения (альтернативных
инвестиций). Поэтому может вложить денежные средства в эти компании либо в
оцениваемую компанию. В результате данные о компании, чьи акции находятся
в свободной продаже, при использовании соответствующих корректировок
должны служить ориентиром для определения стоимости оцениваемой
компании.
Метод сделок основан на анализе цен приобретения контрольных пакетов
акций идентичных компаний. Его применение требует обширной открытой
информации, формируемой на фондовом рынке.
Метод
отраслевых
коэффициентов
позволяет
установить
примерную
стоимость компании по формулам, выведенным на основе отраслевой
статистики.
Тема 4: Методы расчета оптимальной
структуры капитала.
1.Структура капитала и принятие инвестиционных решений.
2.Процедура выбора способа инвестирования.
3.Особенности процесса оптимизации структуры капитала.
8
Более подробно об этом см. гл. 8.
45
4.Оптимизация структуры капитала по критерию максимизации
прироста чистой рентабельности собственного капитала.
5.Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации его
стоимости (цены).
6.Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации
финансового риска.
7.Взаимосвязь структуры капитала и дивидендной политики
предприятия (корпорации).
1. Структура капитала и принятие инвестиционных решений.
Структура капитала оказывает непосредственное влияние на принятие
инвестиционных решений собственниками и менеджерами корпорации.
Если необходимо увеличить уставный капитал, принимают решение о
дополнительной эмиссии акций.
Наличие нераспределенной прибыли определяет принятие решений по
выплате дивидендов акционерам и по инвестированию в основной капитал с
целью его расширения.
Долгосрочные обязательства обусловливают решения по финансированию
внеоборотных активов, а краткосрочные обязательства — по формированию
оборотных активов.
Различают финансовые и инвестиционные решения.
Финансовые решения — это решения по объему и структуре используемых
денежных средств (собственных и заемных); по обеспечению текущего
финансирования оборотных и внеоборотных активов (структура собственных и
заемных средств, сочетание краткосрочных и долгосрочных источников и др.). К
чисто финансовым решениям относятся также оперативное управление
денежными потоками, налоговое планирование, бюджетирование доходов и
расходов.
Инвестиционные решения — это решения по вложению денежных средств в
соответствующие активы (капитальные, нематериальные и финансовые) с целью
46
получения дохода от них в будущем. Подобные решения требуют оценки
активов, изучения ожидаемой и требуемой доходности, диверсификации активов
в инвестиционном портфеле с целью максимизации дохода от них и
минимизации рисков.
Классификация управленческих решений (финансовых и инвестиционных)
представлена на рис. 4.1 и 4.2.
Финансовые решения
Текущие решения (пополнение
оборотного капитала)
Использование собственного
оборотного капитала
Долгосрочные решения (долгосрочное
финансирование)
Привлечение
краткосрочных
кредитов и
займов
1.
2.
3.
4.
5.
6.
Формирование собственного
капитала
Привлечение долгосрочных
кредитов и займов
Получение целевого
финансирование
эмиссия собственных акций
Использование финансового
лизинга
Прочие источники
долгосрочного финансирования
Рис 4.1. Классификация финансовых решений
Инвестиционные решения
Денежный рынок
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
Краткосрочные депозитные сертификаты
(сроком до одного года)
Коммерческие векселя
Банковские векселя
Коносаменты
Чеки
Аккредитивы
Прочие инструменты денежного рынка
Рынок капитала
1.
2.
3.
4.
5.
Депозитные сертификаты (сроком свыше
одного года)
Государственные облигации
Корпоративные облигации
Акции
Другие финансовые инструменты рынка
капитала
47
Рис. 4.2. Классификация инвестиционных решений
При
управлении
корпоративными
финансами
необходимо
учитывать
следующее.
1. Инвестиционные решения и решения по краткосрочному финансированию
корпорации взаимосвязаны и не могут приниматься раздельно. Внутренними
источниками финансирования инвестиций являются нераспределенная прибыль
и
амортизационные
отчисления.
Внешними
источниками
являются
краткосрочные и долгосрочные кредиты и займы, а также эмиссия акций. Выбор
источников финансирования влияет на структуру капитала и коэффициент
выплаты дивидендов.
Инвестиционные
возможности
корпорации
характеризуют
следующим
уравнением:
инвестиции = (ЧП + АО) + внешнее финансирование,
(4.1)
где ЧП — чистая (нераспределенная) прибыль, направляемая на финансирование
капиталовложений;
АО — амортизационные отчисления.
Решения о привлечении внешних источников финансирования в значительной
мере зависят от уровня дивидендных выплат. С увеличением коэффициента
выплаты дивидендов корпорации необходимо эмитировать новые акции, чтобы
покрыть наличные инвестиционные потребности. Это, в свою очередь, влияет на
принятие инвестиционных решений. Очевидно, что привлечение внешних
источников изменяет предельную стоимость капитала, что приводит к
изменению
критериев
приемлемости
реальных
проектов
или
ставки
дисконтирования, используемой в процессе их анализа.
Если менеджеры располагают информацией, недоступной для акционеров, на
пример данными о доходности рассматриваемых проектов, то корпорация
обязана снизить дивидендные платежи, чтобы мобилизовать средства для
финансирования капиталовложений. Это обеспечивает руководству корпорации
большую гибкость в выборе прибыльных проектов из собственных средств.
С. Майерс (1984) предложил для обоснования выбора дивидендной и
48
инвестиционной политики теорию последовательности действий. С его точки
зрения, логика финансовой политики такова9:
o корпорации предпочитают внутреннее финансирование;
o корпорации
корректируют
плановый
уровень
дивидендов
в
соответствии с инвестиционными возможностями;
o результатом инерционности дивидендной политики и непредсказуемых
изменений прибыльности и инвестиционных возможностей оказывается
то, что размер собственных средств корпорации может оказаться
больше или меньше объема капитальных вложений. Наличие избытка
или дефицита де нежных средств определяет конкретные действия ее
руководства;
o в случае привлечения внешнего финансирования корпорации в первую
очередь эмитируют самые безопасные и дешевые ценные бумаги —
облигации.
При таком подходе можно выявить взаимосвязь решений о дивидендах,
инвестициях и источниках их финансирования.
2. Любое инвестиционное решение принимается на основе:
o оценки имущества (активов);
o установления связи между риском и стоимостью активов;
o составления бюджета движения денежных средств и капитального
бюджета как основы управления инвестиционным процессом.
З. Проблема нахождения реальных активов с денежными потоками,
превышающими связанные с ними затраты, должна решаться менеджерами
корпорации и финансовыми аналитиками — специалистами по рынку капитала.
Только квалифицированные специалисты могут определить наиболее выгодные
и безопасные для инвестирования объекты.
4. Решения по финансированию инвестиций должны приниматься с учетом:
o технологии планирования, учета и контроля денежных средств;
Ли Ченг Ф., Финнерти Д. И. Финансы корпораций. Теория, методы и практика / Пер. с англ. — М.: ИНФРА—М.
2000. С. 355.
9
49
o дивидендной политики, политики по управлению задолженностью, рисков
и альтернативных издержек.
Альтернативные издержки — это разница между результатами реально
осуществленного
и
возможного
(желаемого)
инвестирования
с
учетом
постоянных издержек и издержек исполнения.
5. Финансовые решения по краткосрочным активам и обязательствам
целесообразно согласовывать с инвестиционными решениями. Этим решениям
должен предшествовать анализ уровня ликвидности и сроков погашения
обязательств по оборотным активам и краткосрочным пассивам.
7. Решения по вопросам инвестиций, дивидендов, задолженности и другим
финансовым аспектам деятельности корпорации не могут приниматься
независимо друг от друга. Все они должны базироваться на данных
текущего и прогнозного финансового анализа и находить отражение в
консолидированном бюджете корпорации.
2. Процедура выбора способа инвестирования.
Процедура принятия решений по управлению корпоративными финансами
представлена на рис. 4.3.
Данная процедура имеет рекомендательный характер и представляет
практический интерес для российских корпоративных групп.
Выбор способа инвестирования начинают с четкого определения возможных
вариантов. Альтернативные проекты поочередно сравниваются, затем из них
выбирают наиболее приемлемый с точки зрения доходности, ликвидности и
безопасности.
Контур финансового анализа, планирования и бюджетирования в корпорации
50
Собственники (акционеры),
менеджеры
Цели корпорации
Бизнес-план
Процедура финансового анализа
Финансовая, дивидендная и
инвестиционная политика
Основные бюджеты: бюджет
движения денежных средств,
бюджет по балансовому листу,
капитальный бюджет
Финансовое планирование и
прогнозирование
Операционные бюджеты: бюджет
доходов и расходов, бюджет
производства, бюджет продаж и
др.
Бюджеты структурных
подразделений
(центров финансового
учета)
Бухгалтерский,
управленческий
и налоговый учет
Рис. 4.3. Процедура принятия решений, по управлению финансами и инвестициями
корпорации
Существуют
четыре
типа
ситуаций,
в
которых
осуществляют
инвестиционный анализ и принимают управленческие решения, — это ситуации
определенности, риска, неопределенности и конфликта.
Анализ и принятие решений в условиях определенности — самый простой
случай: известно количество возможных ситуаций (вариантов) и их результаты.
Не обходимо выбрать один из нескольких возможных вариантов (двух и более) и
рекомендовать его руководству компании.
Для принятия решений в условиях риска необходима оценка вероятности
наступления каждого события. Такая вероятность может быть объективной или
субъективной
(оцениваемой
интуитивно).
Последовательность
действий
менеджеров и аналитиков при этом такова:
• прогнозируют возможные результаты (доход, прибыль и др.);
• каждому результату присваивают соответствующую степень вероятности;
• выбирают критерий (например, максимизация ожидаемой прибыли);
• выбирают вариант решения, применимый для данного критерия.
Принятие решений в условиях неопределенности означает невозможность
оценить вероятность наступления того или иного события. Главный критерий —
51
максимизация прибыли (дохода) — в такой ситуации неприменим. Поэтому на
практике используют иные критерии:
• максимизация минимальной прибыли;
• максимизация максимальной прибыли;
• минимизация максимальных потерь и др.
Анализ и принятие управленческих решений в условиях конфликта —
наиболее сложный и мало разработанный с практической точки зрения вариант.
Подобные ситуации обычно рассматривают в теории игр. Принятие решений в
условиях конфликта означает наличие противодействия принимаемым решениям
или сопровождается изменением поведения, например участников финансового
рынка. Изменение поведения участников рынка в связи с изменением условий
коммерческой сделки может перевести ситуацию определенности и риска в
ситуацию конфликта.
Перечислим основные факторы, влияющие на принятие инвестиционных и
финансовых решений: фактор времени, фактор неопределенности и риска,
степень ответственности
по
долговым обязательствам, налогообложение
операций с реальными и финансовыми активами. Учет этих факторов необходим
для принятия обоснованных решений по управлению структурой капитала и
инвестиционным портфелем корпорации.
3. Особенности процесса оптимизации структуры капитала.
Оптимизация структуры капитала является одной из самых сложных
процедур в процессе управления корпоративными финансами10. Она выражает
такое
соотношение
собственного
и
заемного
капитала,
при
котором
обеспечивается наиболее эффективная взаимосвязь между нормой доходности
собственного
капитала
и
коэффициентом
задолженности.
При
этом
максимизируется рыночная стоимость (цена) корпорации.
Следует отметить, что в отдельных случаях руководство корпорации
Методы оптимизации структуры капитала были предложены И. А. Бланком в работах, опубликованных в
1998—2002 гг.
10
52
вынуждено прибегать к привлечению заемного капитала. Главная причина таких
действий — ограниченность собственных источников финансирования (чистой
прибыли
и
амортизационных
отчислений),
особенно
при
реализации
крупномасштабных инвестиционных проектов. Принципиальное различие между
собственным и заемным капиталом — неодинаковая требуемая доходность, что
связано с различным уровнем риска этих капиталов.
Ю. Бригхем и Л. Гапенски отмечают три особенности привлечения заемных
средств11:
1. Высокорисковым компаниям, доходность капитала которых значительно
колеблется, следует (при прочих равных условиях) использовать заемный
капитал в меньшей степени, чем низкорисковым. Это означает, что фирмы с
небольшим уровнем риска могут более активно привлекать заемные средства как
имеющие достаточную финансовую устойчивость.
2.
Компании,
владеющие
реальными
активами
(недвижимостью)
и
реализующие их на товарном рынке, могут мобилизовать заемный капитал в
большем объеме, чем фирмы, располагающие только нематериальными
активами.
В
случае
финансовых
затруднений
нематериальные
активы
обесцениваются быстрее, чем обычные материальные активы.
З. Компании, имеющие высокую налоговую нагрузку (в форме платежей из
прибыли), могут иметь более высокую кредиторскую задолженность, чем фирмы
с невысоким уровнем налоговых платежей. При высоких налоговых платежах
возрастают преимущества заемного финансирования за счет положительного
влияния эффекта финансового рычага на рост рентабельности собственного
капитала корпорации (конечно, до разумного предела).
Процесс оптимизации структуры капитала осуществляют в следующей
логической последовательности:
1. Анализ состава капитала за ряд периодов (кварталов, лет), а также анализ
тенденций изменения его структуры (по соотношению между собственными и
Бригхем Ю., Гапенсюл Л. Финансовый менеджмент: Полный курс: В 2 т. / Пер. с англ. СПб.: Экономическая
школа, 1997. Т. 1. С. 403—404.
11
53
привлеченными источниками). В процессе анализа рассматривают такие
параметры, как коэффициенты финансовой независимости, задолженности,
напряженности,
соотношения
между
краткосрочными
и
долгосрочными
обязательствами. Далее изучают показатели оборачиваемости и доходности
активов и собственного капитала.
2. Оценка факторов, определяющих структуру капитала. К ним относятся:
 отраслевые особенности хозяйственной деятельности корпорации
(характер готового продукта, длительность производственного и
финансового циклов, формы расчетов с покупателями и поставщиками
и т. д.);
 деловая ситуация на товарном и финансовом рынках;
 уровень прибыльности текущей деятельности;
 налоговая нагрузка на корпорацию (для уплачиваемых косвенных и
прямых налогов в выручке от реализации — брутто);
 степень
концентрации
акционерного
капитала
(стремление
капиталовладельцев сохранить контрольный пакет акций);
 стадия
жизненного
цикла
корпорации
(молодые
компании
с
конкурентоспособной продукцией и новыми технологиями могут
привлекать для своего развития больше заемного капитала, а зрелые
используют преимущественно собственные средства).
 с учетом перечисленных факторов управление структурой капитала
предполагает решение двух ключевых задач:
 установления приемлемых пропорций использования собственного и
заемного капитала;
 обеспечения в случае необходимости привлечения внутреннего и
внешнего капитала.
4.
3. Оптимизация структуры капитала по критерию
54
максимизации прироста чистой рентабельности
собственного капитала.
Пример
Корпорация располагает собственным капиталом в 110 млн. руб. и
предполагает увеличить объем продаж за счет привлечения заемных средств.
Рентабельность активов равна 30%. Минимальная процентная ставка за кредит
— 15%. Требуется установить, при какой структуре капитала достигается
наибольший прирост рентабельности собственного капитала. Варианты расчета
данного показателя приведены в табл. 4.1.
Таблица 4.1. Варианты расчёта чистой рентабельности собственного капитала
при различных значениях нормы доходности по ОАО
Показатели
Варианты расчёта
I
II
III
IV
V
VI
VII
110,0
110,0
110,0
110,0
110,0
110,0
110,0
-
27,5
55,0
110,0
165,0
220,0
275,0
3. Общий объём
капитала (стр.1+стр.2),
млн. руб.
110,0
137,0
165,0
220,0
275,0
330,0
385,0
4. Коэффициент
задолженности (ЗК/СК),
доли единицы
-
0,25
0,5
1,0
1,5
2
2,5
30,0
30,0
30,0
30,0
30,0
30,0
30,0
6. Минимальная ставка
процента за кредит, %
-
15,0
15,0
15,0
15,0
15,0
15,0
7. Минимальная
процентная ставка с
учётом премии за
кредитный риск, %
-
15,0
15,5
16,0
16,5
17,0
17,5
8. Бухгалтерская
прибыль с учётом
процентов за кредит
(стр.3 х стр.5:100), млн.
руб.
33,0
41,25
49,5
66,0
82,5
99,0
115,5
9. Сумма процентов за
-
4,125
8,25
16,5
24,75
33,0
41,25
1. Собственный капитал
(раздел баланса
«Капитал и резервы»,
млн. руб.
2. Объём заёмного
капитала, млн. руб.
5. Рентабельность
активов, %
55
кредит (стр.2 х
стр.6:100), млн. руб.
10. Бухгалтерская
прибыль без суммы
процентов за кредит
(стр.8 – стр.9), млн. руб.
33,0
37,125
41,25
49,5
57,75
66,0
74,25
11. Ставка налога на
прибыль, доли единицы
0,24
0,24
0,24
0,24
0,24
0,24
0,24
12. Сумма налога на
прибыль (стр.10 х
стр.11), млн. руб.
7,92
8,91
9,9
11,88
13,86
15,84
17,82
13. Чистая прибыль
(стр.10 – стр.12)
25,08
28,215
31,35
37,62
43,89
50,16
56,43
14. Чистая
рентабельность
собственного капитала
(стр.13:стр.1 х 100), %
22,8
25,19
28,5
34,2
39,9
45,14
51,3
15. Прирост чистой
рентабельности
собственного капитала,
%
-
2,39
3,31
5,7
5,7
5,24
6,16
Как следует из табл. 4.1, наибольший прирост чистой рентабельности
собственного капитала (5,7%) был получен в варианте IV. В дальнейшем он
отсутствует, так как коэффициент задолженности достиг своего оптимального
значения 1,0 (110/110) и новые заимствования нецелесообразны. Необходимое
условие прироста данного показателя — превышение значения рентабельности
активов над средним значением процентной ставки за кредит. Именно такой
максимальный результат получен в варианте IV (30%> 16%).
Следовательно, осуществление многовариантных расчетов с использованием
данных показателей позволяет установить оптимальную структуру капитала,
которая
приводит
к
максимизации
прироста
чистой
рентабельности
собственного капитала.
4. Оптимизация структуры капитала по критерию
56
минимизации его стоимости (цены)
Оптимизация структуры капитала корпорации по критерию минимизации его
стоимости (цены) базируется на предварительной оценке собственных и заемных
средств при разных условиях их привлечения и вариантных расчетах ССК
(WACC).
Пример
Для осуществления хозяйственной деятельности открытому акционерному
обществу (ОАО) необходимо сформировать активы в 60 млн. руб. При
минимально прогнозируемой норме дивиденда в 10% обыкновенные акции
могут быть проданы на сумму 15 млн. руб. дальнейшее увеличение объема их
продажи потребует повышения размера дивидендных выплат. Минимальная
ставка процента за кредит (без премии за кредитный риск) равна 15%.
Необходимо установить, при какой структуре капитала будет достигнута его
минимальная
средневзвешенная
величина
ССК
(WACC).
Расчет
ССК
представлен в табл. 4.2.
Таблица 4.2. Расчёт ССК (WACC) по ОАО
Показатели
Вариант расчёта
I
II
III
IV
V
VI
VII
VIII
60,0
60,0
60,0
60,0
60,0
60,0
60,0
60,0
2.1. Собственный
(акционерный) капитал, %
25,0
30,0
40,0
50,0
60,0
70,0
80,0
100,0
2.2. Заёмный капитал, %
75,0
70,0
60,0
50,0
40,0
30,0
20,0
-
3. Норма дивиденда, %
10,0
10,0
10,0
10,0
10,0
10,0
10,0
10,0
4. Минимальная
процентная ставка (с
учётом премии за
кредитный риск), %
18,0
17,5
17,0
16,5
16,0
15,5
15,0
-
5. Ставка налога на
прибыль, доли единицы
0,24
0,24
0,24
0,24
0,24
0,24
0,24
0,24
6. Налоговый корректор
(1,0 – 0,24)
0,76
0,76
0,76
0,76
0,76
0,76
0,76
0,76
7. Ставка процента за
кредит с учётом
13,68
13,3
12,92
12,56
12,16
11,78
11,4
-
1. Общая стоимость
капитала, млн. руб.
2. Варианты структуры
капитала, %
57
налогового корректора
(стр.4 х стр.6), %
8. Цена составных
элементов капитала, %
8.1. Собственного
капитала (стр.2.1. х
стр.3):100
2,5
3,0
4,0
5,0
6,0
7,0
8,0
10,0
8.2. Заёмного капитала
(стр.2.2. х стр.7):100
10,26
9,31
7,752
6,27
4,864
3,534
2,28
-
9. ССК (WACC) (стр.8.1. х
стр.2.1.+стр.8.2. х
стр.2.2.):100, %
8,32
7,417
6,251
5,635
5,546
5,96
6,856
10,0
Из табл. 4.2 следует, что минимальная величина ССК достигнута в варианте
IV (5,635) при соотношении между собственным и заемным капиталом, равном
единице (50/50%). В следующих вариантах (V—VIII) величина ССК постепенно
увеличивается и достигает своего максимального значения в варианте VIII за
счет дивидендных выплат акционерам.
5. Оптимизация структуры капитала по критерию
минимизации финансового риска.
Оптимизация структуры капитала исходя из критерия минимизации
финансового
риска,
связана
с
выбором
более
дешевых
источников
финансирования активов корпорации. В этих целях активы подразделяют на три
группы: внеоборотные (капитальные) активы, стабильная часть оборотных
активов, варьирующая часть оборотных активов. На практике используют три
разных подхода к финансированию различных групп активов за счет пассивов
баланса корпорации: консервативный, умеренный и агрессивный.
При консервативном подходе примерно 50% варьирующей части оборотных
активов формируют за счет краткосрочных обязательств. Остальные 50%
переменной части, стабильная сумма оборотных активов и внеоборотные активы
покрывают собственным капиталом и долгосрочными обязательствами. При
умеренном подходе 100% варьирующей части оборотных активов формируют за
счет краткосрочных обязательств, а 100% стабильной (постоянной) части — за
58
счет собственных средств. Внеоборотные активы возмещаются за счет части
собственного капитала и долгосрочных обязательств. При агрессивном подходе
100% варьирующей (переменной) части и 50% стабильной (постоянной) части
оборотных
активов
покрываются
за
счет
краткосрочных
обязательств.
Остальные 50% постоянной части оборотных активов и внеоборотные активы
покрываются за счет собственного капитала и долгосрочных обязательств.
Исходя из своего отношения к риску собственники и финансовые менеджеры
корпорации выбирают один из рассмотренных вариантов финансирования
активов.
В
современных
условиях
банки
сравнительно
редко
предоставляют
предприятиям долгосрочные кредиты (на срок свыше одного года). Поэтому
выбранная модель предполагает учет на балансах только величины собственного
капитала и кратко срочных обязательств. В процессе такого выбора учитываются
индивидуальные
особенности
деятельности
предприятия.
Окончательное
решение, принимаемое по данному вопросу, позволяет сформировать на
прогнозный период наиболее приемлемую для корпорации структуру капитала.
7. Взаимосвязь структуры капитала и
дивидендной политики корпорации
Формирование рациональной структуры капитала — одна из важнейших
проблем корпоративных финансов. На практике существует взаимосвязь
структуры капитала и дивидендной политики корпорации. Данная взаимосвязь
проявляется в том, что структура капитала зависит от рентабельности
собственных средств и нормы распределения чистой прибыли на выплату
дивидендов и развитие производства. При высокой рентабельности собственного
капитала можно оставить больше чистой прибыли на цели накопления и
пополнения
оборотных
активов
без
ущерба
для
дивидендных
выплат
акционерам.
Внутреннее (за счет чистой прибыли) и внешнее (за счет кредитов и займов,
а также эмиссии акций) финансирование тесно взаимосвязаны. Однако это не
59
означает взаимозаменяемости источников средств. Так, внешнее долговое
финансирование не должно подменять собой привлечения и использования
собственных средств. Только достаточный объем собственного капитала (более
50%) способен обеспечить развитие корпорации, укрепить ее финансовую
независимость и усилить доверие к ней акционеров, кредиторов, поставщиков,
страховщиков и других партнеров. В практической ситуации только собственные
средства способны обеспечить возврат кредитов и займов. Однако на отдельных
этапах жизненного цикла компании возникает потребность во внешнем
заимствовании (например, у банков). Задолженность смягчает возможный
конфликт между руководством акционерной компании и ее собственниками,
понижает акционерный риск. С другой стороны, задолженность обостряет
конфликт между собственниками и кредиторами. Это происходит по трем
причинам.
Первая причина заключается в дивидендной политике. Увеличение суммы
дивидендных выплат при снижении чистой прибыли приводит к относительному
понижению собственного капитала по сравнению с заемным в его общем объеме.
Снижение абсолютного и относительного размеров собственного капитала
требует от корпорации новых заимствований у банков и иных кредиторов и
роста
расходов
по
обслуживанию
долга.
Происходит
своеобразное
обесценивание выданных кредитов с точки зрения банков, так как ранее
предоставленные ссуды, как правило, пролонгируются.
Вторая причина связана с тем, что при высоком уровне коэффициента
задолженности (свыше единицы) возрастает потенциальный риск банкротства
корпорации. В такой ситуации собственники выбирают самые высокодоходные,
но рискованные инвестиционные проекты, что не устраивает кредиторов. Если
менеджеры компании отказываются от рискованных проектов, то это отвечает
интересам кредиторов, но не собственников (акционеров).
И наконец, третья причина: если при выпуске корпоративных облигаций
новые заемные средства привлекают на более выгодных условиях, чем
предыдущая эмиссия, то ранее выпущенные облигации могут упасть в цене.
60
В рыночной экономике существует механизм нивелирования данных
противоречий. Широко известный способ — выпуск таких финансовых
инструментов, которые позволяют владельцам корпоративных облигаций стать
акционерами корпорации (облигации, конвертируемые в акции, облигации с
подписными купонами и т. д.).
Корпорация может также проводить политику постоянного возобновления
заемных
средств,
привлекаемых
на
краткосрочной
основе,
на
цели
долгосрочного финансирования высокоэффективных мероприятий. Тогда при
каждом очередном погашении краткосрочных кредитов (вместе с процентами)
кредиторы убеждаются в надежности руководства компании-заемщика.
Нестабильная обстановка на фондовом рынке ограничивает возможности
корпораций в использовании долевого и долгового финансирования (с помощью
эмиссии собственных акций и облигаций). Поэтому любая компания (вне
экстремальных условий) не должна исчерпывать свою кредитную способность.
Всегда следует оставлять резерв для дополнительного заимствования средств,
чтобы в случае необходимости покрыть дефицит денежных средств кредитом
банка без серьезной угрозы для своего финансового состояния.
Опытные финансовые менеджеры США полагают, что лучше не увеличивать
долю заемных средств в капитале более чем на 40%, что соответствует
коэффициенту задолженности 0,67(40% / 60%). При таком значении данного
показателя курсовая стоимость акций корпорации максимально оценивается
фондовым рынком.
При оптимизации структуры капитала (источников средств) исходят обычно
из главной цели финансового менеджмента: установить такое соотношение
между заемным и собственным капиталом, при котором стоимость акций
компании достигнет своего максимального значения.
Уровень задолженности служит для инвестора индикатором для оценки
финансовой устойчивости эмитента. Высокий удельный вес заемных средств в
пассиве баланса свидетельствует о повышении уровня риска банкротства
заемщика. Если корпорация располагает преимущественно собственными
61
источниками средств, то риск потери финансового равновесия значительно
понижается, но акционеры могут не получить высоких дивидендов. В данном
случае они полагают, что корпорация не преследует цели максимизации
прибыли, и могут начать продажу принадлежащих им акций, снижая тем самым
их рыночную стоимость.
Итак, новая эмиссия акций компаний, давно работающих на фондовом рынке,
обычно
расценивается
нестабильности
этих
инвесторами
компаний;
как
сигнал
привлечение
вероятной
заемных
финансовой
средств
—
как
благоприятный сигнал или нейтральный. Поэтому рекомендуется сохранять
резерв финансовой гибкости, чтобы всегда иметь возможность привлечь кредиты
и займы на приемлемых для заемщика условиях.
На
практике
используют
четыре
основных
способа
внешнего
финансирования:
1. Закрытая подписка на акции. Если она проводится между прежними
акционерами, то, как правило, по заниженной по сравнению с рыночным курсом
цене. Поэтому у корпорации возникает улучшенная выгода, что является
потенциальным расходом.
2. Открытая подписка на акции. Акционеры открытого общества вправе
реализовать принадлежащие им акции без согласия других собственников.
Такое общество может проводить открытую подписку на выпускаемые им
акции и проводить их свободную продажу с учетом требований федерального
законодательства России. Открытое общество вправе проводить закрытую
подписку на акции, если такая подписка предусмотрена его уставом и не
ограничена правовыми актами РФ.
3. Привлечение заемных средств в форме кредитов и займов (эмиссия
корпоративных облигаций).
4. Смешанный (комбинированный) способ.
Первый способ имеет ограниченное применение из-за возможного дефицита
денежных
средств
у
акционеров
или
их
уклонения
от
дальнейшего
финансирования общества. Выбор между вторым и третьим вариантами
62
обусловливается
сведением
к
минимуму
риска
утраты
контроля
над
акционерным обществом.
Правила, несоблюдение которых может привести акционерное общество к
потере финансовой устойчивости и даже к банкротству, можно сформулировать
следующим образом:
1. Если рентабельность собственного капитала и уровень дивидендных
выплат не имеют для общества большого значение, что не устраивает его
владельцев (акционеров), то выгоднее увеличивать собственный капитал за счет
эмиссии акций, чем брать кредит у банков. Привлечение заемных средств может
обойтись обществу дороже, чем выпуск акций. Однако при этом возможны
трудности в процессе размещения акций на фондовом рынке.
2. Если величина чистой прибыли, приходящейся на одну акцию, достаточна
(устраивает акционеров), а чистая рентабельность собственного капитала и
уровень дивидендных выплат имеют высокое значение, то выгоднее взять в
банке кредит, чем увеличивать собственный капитал. Привлечение заемных
средств в этом случае обойдется обществу дешевле, чем увеличение
собственного капитала за счет дополнительной эмиссии акций. Если в такой
ситуации начать эмиссию акций, то у инвесторов может возникнуть ошибочное
представление о неудовлетворительном финансовом положении акционерной
компании. Тогда может возникнуть проблема с размещением нового па кета
акций. Рыночная цена акций может понизиться, что вызовет потребность в
долговом финансировании.
3.
Надежным
и
перспективным
объектом
инвестирования
считают
акционерные компании с устойчивым балансом, незначительной дебиторской
задолженностью, растущей в последние два-три года нормой чистой прибыли на
собственный капитал и невысоким коэффициентом финансового риска.
Тема 5: Управление собственным капиталом.
63
1. Состав и структура собственного капитала.
2. Политика формирования собственного капитала предприятия
(корпорации).
3. Этапы построения системы управления
собственных финансовых ресурсов.
4. Особенности
капитала.
оценки
отдельных
5. Механизм поэлементной
предприятия (корпорации).
формированием
элементов
оценки
собственного
собственного
капитала
6. Формирование эмиссионной политики предприятия (корпорации).
7. Этапы разработки эффективной эмиссионной политики.
8. Теории формирования
(корпорации).
дивидендной
политики
предприятия
9. Основные подходы выбора дивидендной политики.
10.
Выбор формы выплаты дивидендов.
11. Критерии
эффективности
собственного капитала.
12.
измерения
эффективности
Трехфакторная модель Дюпона.
1. Состав и структура собственного капитала.
Основу финансового потенциала корпорации составляет собственный
капитал, включающий:
 уставный капитал;
 собственные акции (паи), выкупленные акционерным обществом у их
владельцев для последующего аннулирования или перепродажи;
 резервный капитал;
 добавочный капитал;
 нераспределенная прибыль (непокрытый убыток);
 средства целевого финансирования.
Уставным
капиталом
определяется
минимальный
размер
имущества
корпорации, гарантирующий интересы ее кредиторов. Уставный капитал
представляет собой совокупность основных средств, другого имущества,
нематериальных активов, а также имущественных прав, имеющих денежную
64
оценку, которые вложены в корпорацию ее учредителями и участниками
(юридическими и физическими лицами) пропорционально долям, определенным
учредительными документами.
Формирование
уставного
капитала
регламентируется
положениями
Гражданского кодекса РФ с учетом особенностей, присущих предприятиям
различных организационно-правовых форм (товариществ и обществ). Например,
уставный капитал акционерного общества состоит из номинальной стоимости
обыкновенных и привилегированных акций, приобретенных акционерами.
Номинальная стоимость привилегированных акций (префакций) не должна
превышать 25% объема уставного капитала.
При учреждении общества все его акции распределяются среди учредителей
(участников). В случае реализации преимущественного права на приобретение
акций, продаваемых акционерам закрытого акционерного общества, при
осуществлении преимущественного права на приобретение дополнительных
акций, а также при их консолидации приобретение акционером целого числа
акций не возможно. В результате формируются части акций — дробные акции.
Дробная акция предоставляет акционеру (владельцу) права, определенные
акцией соответствующей категории (типа), в объеме, эквивалентном части целой
акции, которую она составляет. В уставе общества общее количество
размещенных акций и дробные акции суммируют. Если в результате такой
операции образуется дробное число, то в уставе общества количество
размещенных акций выражают дробным числом. Дробные акции обращаются на
фондовом рынке наравне с целыми акциями. Если одно лицо приобретает две
дробные акции одной категории (типа) и более, то эти акции образуют одну
целую и (или) дробную акцию, равную сумме этих дробных акций. Все акции
общества являются именными.
Минимальный размер уставного капитала открытого акционерного общества
(ОАО)
должен
составлять
не
менее
1000-кратной
величины
МРОТ,
установленного федеральным законодательством на дату его государственной
регистрации; а для закрытого акционерного общества (ЗАО) — не менее 10065
кратного размера МРОТ.
Форма оплаты акций (деньгами, ценными бумагами, имущественными права
ми, имеющими денежную оценку) определяется договором о создании общества
или его уставом, а дополнительных акций — решением об их размещении.
Уставом общества определяют количество, номинальную стоимость и категории
(типы) акций, которые общество вправе размещать дополнительно (объявленные
акции), и права, предоставляемые этими акциями. При отсутствии в уставе
общества этих положений общество не вправе размещать дополнительные
акции. Дополнительные акции, которые должны быть оплачены денежными
средствами, оплачивают при их приобретении в размере не менее 25% от их
номинальной
стоимости.
Не
допускают
освобождения
акционеров
от
обязанности оплаты акций, в том числе путем зачета требований к акционерному
обществу. Открытую подписку на акции не разрешают до полной оплаты
уставного капитала.
При учреждении общества все его акции должны быть распределены среди
учредителей. Если по окончании второго и каждого последующего года
стоимость чистых активов общества окажется меньше уставного капитала, то
оно обязано объявить и зарегистрировать понижение своего уставного капитала.
Если стоимость чистых активов станет ниже определенного законодательством
минимального размера уставного капитала, то общество подлежит ликвидации.
Уставный капитал общества может быть увеличен путем повышения
номинальной стоимости акций или размещения дополнительного их количества.
Решение об увеличении уставного капитала путем повышения номинальной
стоимости акций принимает общее собрание акционеров. Решение о повышении
уставного капитала общества посредством размещения дополнительных акций
принимает общее собрание акционеров или Совет директоров (Наблюдательный
совет). Такое право последнего должно быть зафиксировано в уставе общества.
Дополнительные акции могут быть размещены только в пределах количества
объявленных акций, определенного уставом общества. Решение вопроса об
увеличении уставного капитала путем размещения дополнительных акций может
66
быть принято общим собранием акционеров одновременно с решением о
внесении в устав общества положений об объявленных акциях, необходимых для
его принятия, или об изменении положений об объявленных акциях.
Решение об увеличении уставного капитала общества путем размещения
дополнительных акций должно определять:
• количество дополнительно размещаемых обыкновенных и
привилегированных акций каждого типа в пределах количества объявленных
акций данной категории (типа);
• способ и цену размещения дополнительных акций;
• форму оплаты дополнительных акций, размещенных посредством подписки;
• иные условия размещения.
Увеличение уставного капитала общества путем размещения дополнительных
акций или увеличения их номинальной стоимости осуществляют только за счет
его имущества. Сумма, на которую увеличивают уставный капитал за счет
имущества общества, не может превышать разницу между стоимостью чистых
активов и величиной его уставного и резервного капиталов. В случае увеличения
уставного
капитала
за
счет
имущества
общества
путем
размещения
дополнительных акций эти акции распределяют среди всех акционеров. При
этом каждому из них выделяют акции той же категории (типа), что и акции,
которые принадлежат акционеру, пропорционально количеству принадлежащих
ему акций. Увеличение уставного капитала за счет имущества общества путем
размещения дополнительных акций, в результате которого образуются дробные
акции, не допускается.
Увеличение уставного капитала путем выпуска дополнительных акций при
наличии пакета акций, который дает право на более чем 25% голосов на общем
собрании акционеров и закрепленного в государственной и муниципальной
собственности, можно осуществлять в течение срока закрепления, если при
таком увеличении сохраняется размер доли государства или муниципального
образования. Уставный капитал может быть уменьшен путем понижения
номинальной стоимости или сокращения общего количества акций, в том числе
67
путем приобретения их части руководством общества и последующего их
погашения (если такая процедура предусмотрена уставом общества).
Общество не вправе уменьшать уставный капитал, если в результате этой
процедуры его размер станет меньше минимального размера уставного капитала,
определенного федеральным законодательством. Решение о понижении уставно
го капитала принимает общее собрание акционеров. При этом вносят
соответствующие изменения в устав общества. В ряде случаев уменьшение
уставного капитала является обязательным.
Во-первых, в случае неполной оплаты акций в сроки, установленные ст. 34
Федерального закона «Об акционерных обществах» от 07.08.01, они поступают в
полное распоряжение общества. Договором о создании общества может быть
предусмотрено
взыскание
неустойки
(штрафа,
пени)
за
неисполнение
обязанности по оплате акций. Такие акции не предоставляют право голоса, не
учитываются при подсчете голосов на общем собрании акционеров, по ним не
начисляются дивиденды. Они должны быть реализованы не позднее одного года
с момента их поступления в распоряжение общества. В ином случае общее
собрание акционеров должно принять решение о понижении уставного капитала
путем погашения указанных акций. Если общество не примет в разумный срок
такого решения, то орган, осуществляющий государственную регистрацию
юридических лиц, вправе предъявить в суд требование о ликвидации общества.
Дополнительные акции, распределяемые путем подписки, размещают при
условии их полной оплаты.
Во-вторых, ст. 75 и 76 Федерального закона «Об акционерных обществах»
регулируют выкуп обществом по требованию владельцев всех или части
принадлежащих им голосующих акций. Например, это необходимо при
реорганизации общества или совершении крупной сделки, предметом которой
является имущество стоимостью более 50% от балансовой стоимости его
активов, если общее собрание акционеров голосовало против принятия решения
о реорганизации или совершении указанной сделки или если акционеры не
принимали участия в голо совании по этим вопросам; а также в случае внесения
68
изменений и дополнений в устав общества или при утверждении устава в новой
редакции, ограничивающей права акционеров, если акционеры голосовали
против принятия такого решения или не принимали участия в голосовании.
Выкуп акций общество осуществляет по цене, определенной Советом
директоров (Наблюдательным советом), но не ниже рыночной стоимости,
которая должна быть установлена независимым оценщиком без учета ее
изменения в результате действий общества, которые привели к требованию
оценки и выкупа акций. Письменные требования акционеров о выкупе
обществом принадлежащих им акций должны быть предъявлены не позднее 45
дней начиная с даты принятия соответствующего решения общим собранием
акционеров. По истечении указанного срока общество обязано выкупить акции у
владельцев, которые предъявили требования о выкупе, в течение 30 дней. Общая
сумма средств, направляемых обществом на выкуп акций, не может превышать
10% стоимости его чистых активов на дату принятия решения, которое дало
акционерам право требовать выкупа принадлежащих им акций.
Если общее количество акций, в отношении которых заявлены требования о
выкупе, превышает количество, которое может быть выкуплено обществом с
учетом
10%-ного
ограничения,
то
акции
выкупают
у
акционеров
пропорционально заявленным требованиям. Акции, выкупленные у владельцев в
случае
реорганизации
общества,
погашаются
при
их
выкупе.
Акции,
выкупленные в иных случаях (ст. 75-1 ФЗ АО), поступают в распоряжение
общества и должны быть реализованы не позднее одного года с момента их
выкупа, по рыночной стоимости. В ином случае общее собрание акционеров
должно принять решение о понижении уставного капитала общества путем
погашения указанных акций.
Общество обязано в 30-дневный срок уведомить своих кредиторов об
уменьшении уставного капитала. Последние вправе не позднее 30 дней с даты
направления им уведомления об уменьшении уставного капитала потребовать от
общества прекращения ими досрочного исполнения его обязательств и
возмещения, связанных с этим убытков, например по облигационным займам.
69
Государственная регистрация изменений в уставе общества, связанных с
понижением уставно го капитала, осуществляется при наличии доказательств
уведомления кредиторов (письменного сообщения о понижении уставного
капитала общества).
Уменьшение уставного капитала путем выкупа и погашения части акций
допускается, если такая возможность предусмотрена уставом общества. Следует
иметь в виду, что конвертация обыкновенных акций в привилегированные
акции, облигации или иные ценные бумаги не предусмотрена действующим в
РФ законодательством.
Информацию о состоянии и движении уставного капитала отражают на счете
80 «Уставный капитал». Сальдо по счету 80 «Уставный капитал» должно
соответствовать
размеру
уставного
капитала,
зафиксированного
в
учредительных документах общества. Записи по данному счету производят при
формировании уставного капитала, а также в случаях его увеличения или
понижения только после внесения соответствующих изменений в учредительные
документы общества. После регистрации общества его уставный капитал в
сумме вкладов участников (учредителей), предусмотренных учредительными
документами,
отражают
в
кредите
счета
80
«Уставный
капитал»
в
корреспонденции со счетом 75 «Расчеты с учредителями». Фактическое
поступление вкладов учредителей показывают по кредиту счета 75 «Расчеты с
учредителями» в корреспонденции со счетами по учету денежных средств.
Аналитический учет по счету 80 «Уставный капитал» осуществляют таким
образом, чтобы обеспечить формирование информации по учредителям
корпорации, этапам образования капитала и видам акций.
Необходимо подчеркнуть, что уставный капитал относится к наиболее
стабильной части собственного капитала акционерного общества (корпорации).
Его величина, как правило, не подвергается изменениям в течение года на
предприятиях, не изменивших своей формы собственности (за исключением
перечисленных выше случаев, касающихся акционерных обществ).
Статья «Собственные акции (доли)» содержит данные о наличии и
70
движении собственных акций, выкупленных обществом у акционеров для их
последующей перепродажи или аннулирования. Другие хозяйственные общества
(с
ограниченной
и
дополнительной
ответственностью)
и
товарищества
учитывают по этой статье доли участника, приобретенные самим обществом или
товариществом для передачи другим участникам или лицам. При выкупе
акционерным
обществом
или
товариществом
у
акционера
(участника)
принадлежащих ему акций (долей) в бухгалтерском учете на сумму фактических
затрат делают запись по дебету счета «Собственные акции (доли)» и кредиту
счетов по учету денежных средств. Аннулирование выкупленных обществом
собственных акций проводят по кредиту счета «Собственные акции (доли)» и
дебету счета «Уставный капитал». Возникающую на счете «Собственные акции
(доли)» разницу между фактическими за тратами на выкуп акций (долей) и
номинальной их стоимостью относят на счет «Прочие доходы и расходы».
Резервный капитал в акционерном обществе образуется в размере,
предусмотренном его уставом, и должен составлять не менее 5% величины
уставного капитала. Резервный капитал формируют путем обязательных
ежегодных
отчислений
от
чистой
прибыли
до
достижения
размера,
предусмотренного уставом. Размер ежегодных отчислений фиксируется в уставе,
но он не может быть ниже 5% от чистой прибыли до достижения его величины,
определенной уставом общества. Резервный капитал предназначен для покрытия
убытков, а также для погашения облигаций общества и выкупа его акций при
отсутствии иных денежных средств.
Уменьшение резервного капитала в результате его использования по
целевому назначению требует доначисления в следующих отчетных периодах.
При продаже за плату акционерам общества акций, приобретенных за счет
средств фонда акционирования работников, вырученные средства направляют на
формирование резервного капитала.
Предприятия с иностранными инвестициями осуществляют отчисления от
прибыли в резервный капитал в повышенном размере. Уставом общества может
быть предусмотрено формирование из чистой прибыли специального фонда для
71
акционирования
его
работников. Средства
этого
фонда расходуют
на
приобретёние акций общества для их последующего размещения среди
персонала. Для хозяйственных товариществ и обществ с ограниченной и
дополнительной ответственностью не установлено минимально необходимых
размеров
резервного
капитала.
Его
формируют
в
пределах
объемов,
определенных учредительными документами. Отчисления в резервный капитал
отражают
по
кредиту
счета
«Резервный
капитал»
и
дебету
счета
«Нераспределенная прибыль (убыток)» — в части сумм, направляемых на
покрытие убытка отчетного года; «Расчеты по краткосрочным кредитам и
займам» или «Расчеты по долгосрочным кредитам и займам» — в части сумм,
направляемых на погашение облигаций общества.
Добавочный капитал отражает прирост стоимости имущества при его
переоценке, эмиссионный доход, безвозмездно полученные ценности и другие
поступления.
В состав добавочного капитала включают следующие элементы:
 суммы от дооценки внеоборотньих активов;
 эмиссионный доход акционерного общества (суммы, полученные сверх
номинальной стоимости размещенных акций, за вычетом расходов по
их продаже);
 имущество, безвозмездно полученное от других организаций;
 поступление
средств
целевого
финансирования
в
форме
инвестиционных ресурсов и другие поступления.
Суммы, отнесенные в кредит счета «Добавочный капитал», как правило, не
списывают. Дебетовые записи по нему могут иметь место в случаях:
o погашения сумм снижения стоимости внеоборотных активов, которые
вы явились в результате их переоценки, — в корреспонденции со
счетами учета активов, по которым определилось снижение их
стоимости;
o направления
средств на
увеличение
уставного
капитала
—
в
корреспонденции с кредитом счетов «Уставный капитал» и «Расчеты с
72
учредителями»;
o распределения
сумм
между
учредителями
организации
—
в
корреспонденции со счетом «Расчеты с учредителями».
Аналитический учет по счету «Добавочный капитал» ведут таким образом,
что бы обеспечить получение информации по источникам формирования и
направлениям использования средств.
Нераспределенная прибыль является важным источником образования
собственного капитала акционерного общества. Действующее в России
законодательство предоставляет права хозяйствующим субъектам оперативно
маневрировать поступающей в их распоряжение чистой прибылью.
Нераспределенная прибыль включает:
• нераспределенную прибыль (убыток) прошлых лет;
• нераспределенную прибыль (убыток) отчетного года.
По статье «Нераспределенная прибыль прошлых лет» показывают остаток
прибыли, оказавшейся в распоряжении акционерного общества по результатам
работы за прошлый год. В соответствии с нормативными документами по
бухгалтерскому учету и отчетности остатки специальных фондов (фондов
накопления и потребления), образованные в соответствии с учредительными
документами и принятой учетной политикой, по результатам отдельно не
отражаются. Соответствующие расшифровки, характеризующие использование
чистой прибыли, приводят в пояснениях к бухгалтерскому балансу и отчету о
прибылях и убытках, а также в отчете об изменениях капитала.
Использование нераспределенной прибыли прошлых лет происходит путем
направления ее сумм на следующие цели:
• пополнение резервного капитала;
• увеличение уставного капитала;
• увеличение добавочного капитала;
• выплату доходов учредителям акционерного общества.
По статье «Нераспределенная прибыль (убыток) отчетного года» показывают
ее сумму как разницу между прибылью от обычной деятельности и сальдо
73
чрезвычайных доходов и расходов (по форме 2). В бухгалтерском балансе
(форма Н1) нераспределенная прибыль отчетного года представляет собой
разницу между конечным финансовым результатом и причитающейся к уплате
суммой налогов и иных аналогичных обязательных платежей в бюджетную
систему РФ за счет прибыли (включая санкции за несоблюдение правил
налогообложения).
В бухгалтерском учете сумму чистой прибыли отчетного года списывают
заключительными оборотами декабря в кредит счета «Нераспределенная
прибыль (убыток)» в корреспонденции со счетом «Прибыли и убытки». Сумму
чистого убытка отчетного года списывают заключительными оборотами декабря
в дебет счета «Нераспределенная прибыль (убыток)» в корреспонденции со
счетом «Прибыли и убытки».
Направление части прибыли отчетного года на выплату доходов учредителям
(участникам) организации по итогам утверждения годового отчета показывают
по дебету счета «Нераспределенная прибыль (непокрытый убыток) и кредиту
счетов «Расчеты с учредителями» и «Расчеты с персоналом по оплате труда».
Списание с бухгалтерского баланса убытка отчетного года отражают по
кредиту
счета
«Нераспределенная
прибыль
(непокрытый
убыток)»
в
корреспонденции с дебетом счетов:
• «Уставный капитал» — при доведении его величины до суммы чистых
активов общества;
• «Резервный капитал» — при направлении на покрытие убытка средств
резервного капитала;
• «Расчеты с учредителями» — при погашении убытков простого
товарищества за счет целевых взносов его участников и пр.
Если непокрытый убыток решено оставить на бухгалтерском балансе, чтобы
списать его в будущие отчетные периоды, то сумму такого убытка переносят на
статью «Нераспределенная прибыль (непокрытый убыток) прошлых лет».
Аналитический учет по счету «Нераспределенная прибыль (непокрытый
убыток)»
осуществляют
таким
образом,
чтобы
обеспечить
получение
74
информации по направлениям использования средств. При этом в аналитическом
учете средства нераспределенной прибыли, использованные в качестве
источника финансирования основного капитала и еще не израсходованные на эту
цель, можно показать раздельно.
Таким образом, можно сделать следующие выводы:
•
нераспределенная
прибыль
служит
источником
финансирования
капитальных вложений;
• наличие нераспределенной прибыли в балансе на конец отчетного периода
можно рассматривать как источник формирования собственных оборотных
средств (чистого оборотного капитала) организации;
• увеличение собственного капитала за счет любого из перечисленных
источников способствует укреплению финансовой устойчивости предприятия.
В состав статьи «Целевое финансирование» включают денежные средства,
предназначенные
для
осуществления
мероприятий
целевого
назначения
(денежные средства, поступающие от юридических лиц и государства в форме
бюджетных ассигнований). Средства целевого назначения, полученные в
качестве
источника
финансирования
определенных
мероприятий
(капиталовложений, НИОКР и др.), отражают по кредиту счета «Целевое
финансирование» и дебету счета «Расчеты с разными дебиторами и
кредиторами».
Использование
средств
показывают
по
дебету
счета
«Целевое
финансирование» и кредиту счетов:
• «Основное производство» или «Общехозяйственные расходы» — при
направлении средств на содержание некоммерческой организации;
• «Добавочный капитал» — при использовании средств целевого назначения в
качестве инвестиционных ресурсов;
• «Доходы
будущих периодов» —
при направлении
коммерческой
организацией бюджетных средств на финансирование целевых расходов и т. д.
Аналитический учет по счету «Целевое финансирование» осуществляют по
назначению целевых средств и в разрезе источников их поступления.
75
Структура собственного капитала характеризует удельный вес каждой
статьи в его общем объеме. На структуру собственного капитала влияют как
внутренние, так и внешние факторы. Внутренние факторы (состояние
менеджмента, маркетинга, финансовая устойчивость) находятся под контролем
руководства корпорации. Внешние факторы целесообразно учитывать при
формировании целевой структуры собственного капитала. К ним, в частности,
относят состояние финансового рынка, налоговую и денежно-кредитную
политику государства.
Структуру собственного капитала изучают за ряд отчетных периодов
(кварталов, лет) и по результатам изучения составляют прогноз на будущее.
2. Политика формирования собственного капитала.
Формирование собственного капитала представляет собой часть общей
финансовой стратегии корпорации, которая заключается в обеспечении ее
производственно-коммерческой деятельности денежными ресурсами. Главные
цели формирования собственного капитала:
• создание за счет собственного капитала необходимого объема внеоборотных
активов (собственного основного капитала — СОК);
• образование за счет собственного капитала определенной доли оборотных
активов (собственного оборотного капитала — СобК).
Величину собственного основного капитала (СОК) устанавливают по
формуле:
СОК=ВОА - ДО,
(5.1)
где ВОА — внеоборотные активы по балансу на конец периода (квартала, года);
ДО — долгосрочные обязательства, используемые для финансирования
внеоборотных активов.
Объем собственного оборотного капитала (СобК) определяют по формуле:
СобК=ОА - ДО’ - КО,
(5.2)
где ОА — оборотные активы;
ДО’ — долгосрочные обязательства, направленные на финансирование
76
оборотных активов;
КО — краткосрочные обязательства, направленные на покрытие оборотных
активов.
Превышение величины собственного капитала над величиной внеоборотных
активов (за вычетом долгосрочных обязательств) представляет собой чистый
оборотный капитал (ЧОК):
ЧОК = СК - (ВОА - ДО),
(5.3)
где СК — собственный капитал (раздел баланса «Капитал и резервы»).
Чистый оборотный каптал характеризует сумму свободных денежных
средств, которыми корпорация может маневрировать в отчетном периоде.
Коэффициент маневренности собственного капитала (КМск) вычисляют по
формуле
КМск=
×ÎÊ
.
ÑÊ
(5.4)
Рекомендуемое значение показателя КМск 0,2—0,3. Он определяет, какая
часть собственного капитала находится в наиболее ликвидной (мобильной)
форме.
Управление собственным капиталом связано не только с рациональным
использованием накопленной его части, но и с образованием собственных
источников
финансовых
ресурсов,
обеспечивающих
будущее
развитие
корпорации. В процессе управления собственным капиталом источники его
формирования подразделяют на внутренние и внешние. В состав внутренних
источников включают:
•нераспределенную прибыль;
•средства, присоединяемые к собственному капиталу в результате переоценки
(дооценки) основных средств;
•прочие внутренние источники (резервные фонды).
Амортизационные отчисления также являются внутренним источником
формирования собственных денежных ресурсов, но величину собственного
капитала они не увеличивают, а только служат способом его реинвестирования.
77
Согласно Положению по бухгалтерскому учету «Учет основных средств»
(ПБУ 6/97 от 03.09.97) в редакции приказа Минфина РФ от 24.03.00 № 31н,
суммы начисленной амортизации отражают в бухгалтерском учете путем
накопления соответствующих сумм на счете «Амортизация основных средств».
Счет предназначен для обобщения информации об амортизации, накопленной за
время
эксплуатации
объектов
основных
средств.
Начисленную
сумму
амортизации основных средств показывают в бухгалтерском учете по кредиту
счета «Амортизация основных средств» в корреспонденции со счетами затрат на
производство (расходов на продажу). Амортизационные отчисления для целей
бухгалтерского учета можно начислять разными способами (как линейным, так и
нелинейными методами). Руководство корпорации вправе само устанавливать
сроки полезного использования инвентарных объектов при принятии их к учету.
В состав внешних источников средств включают:
• мобилизацию дополнительного паевого капитала (путем взносов средств
учредителей в уставный или складочный капитал);
• привлечение дополнительного акционерного капитала (посредством
повторной эмиссии и реализации акций);
• безвозмездную финансовую помощь от юридических лиц и государства (на
пример, государственным унитарным предприятиям, финансово-промышленным
группам и т. д.);
• конверсию заемных средств в собственные (например, обмен
корпоративных облигаций на привилегированные акции);
• средства целевого финансирования, поступившие на инвестиционные цели;
• прочие внешние источники (эмиссионный доход, образуемый при продаже
акций выше их номинальной стоимости).
6. Этапы построения системы управления формированием
собственных финансовых ресурсов.
Система управления формированием собственных финансовых ресурсов
(СФР) направлена на обеспечение самофинансирования корпорации. Данная
78
политика включает следующие основные этапы:
1. Анализ образования и использования СФР в базисном периоде.
2. Определение общей потребности в СФР на предстоящий (прогнозный)
период (квартал, год).
З. Оценку стоимости привлечения собственного капитала из различных
источников.
4. Обеспечение максимального объема привлечения СФР за счет внутренних
и внешних источников.
5.
Оптимизацию
соотношения
внутренних
и
внешних
источников
образования СФР.
Рассмотрим более подробно содержание каждого этапа.
Первый этап. Целью анализа формирования СФР в базовом периоде является
определение финансового потенциала для будущего развития корпорации. На
первой стадии анализа изучают: соответствие темпов прироста прибыли и
собственного капитала темпам прироста активов (имущества) и объема продаж;
динамику удельного веса собственных источников в общем объеме финансовых
ресурсов. Целесообразно сравнить эти параметры за ряд периодов. Оптимальное
соотношение между ними
Тп >Tвп>Тск>Та > 100%,
(5.5)
где Тп — темп роста прибыли, %;
Tвп — темп роста выручки (нетто) от продажи товаров, %;
Тск — темп роста собственного капитала, %;
Та — темп роста активов,
Из формулы (5.5) следует, что прибыль должна расти более высокими темпа
ми, чем остальные параметры. Это означает, что издержки производства должны
снижаться, выручка от продаж — расти, а собственный капитал и активы
(имущество)
использоваться
более
эффективно
за
счет
ускорения
их
оборачиваемости. Однако на практике даже у стабильно работающих
корпораций возможны отклонения от указанного соотношения.
Причины могут быть самые разные: освоение новых видов продукции и
79
технологий, большие капиталовложения на обновление и модернизацию
основного капитала, реорганизацию структуры управления и производства и др.
Эти факторы обусловлены внешним экономическим окружением (например,
усилением конкуренции на данном сегменте рынка) и требуют значительных
капитальных затрат, которые окупятся в будущем.
На второй стадии анализа исследуют соотношение между внутренними и
внешними
источниками
образования
СФР,
а
также
стоимость
(цену)
привлечения собственного капитала за счет различных источников.
На третьей стадии анализа оценивают достаточность СФР, сформированных в
базисном
периоде.
Критерием
такой
оценки
выступает
коэффициент
самофинансирования (Ксф):
Ксф=
ÑÔÐ
,
À(È )
(5.6)
где СФР — собственные финансовые ресурсы, сформированные в базисном
периоде;
ΔА(И) — прирост активов (имущества) в прогнозном периоде по сравнению с
базисным (отчетным).
Второй этап. Общую потребность в СФР на предстоящий период
устанавливают по формуле
Ï
ñôð

Ï
* Ó ñê
 ÑÊ íï  ×Ï ï ,
100
ê
(5.7)
где Псфр — общая потребность в собственных финансовых ресурсах в
предстоящем периоде;
Пк— общая потребность в капитале на конец прогнозного периода;
Уск — удельный вес собственного капитала в общей его сумме на конец
прогнозного периода, доли единицы;
СКнп — сумма собственного капитала на начало периода;
ЧПп — сумма чистой прибыли, направляемая на потребление в прогнозном
периоде. Расчетная величина включает необходимую сумму СФР, образуемых за
счет внутренних и внешних источников.
Третий этап. Оценку привлечения собственного капитала из различных
80
источников осуществляют в разрезе отдельных его элементов (акционерного
капитала нераспределенной прибыли и др.). Результаты такой оценки служат
базой
для
принятия
управленческих
решений
относительно
выбора
альтернативных источников формирования СФР, обеспечивающих прирост
собственного капитала.
Четвертый этап. Обеспечение максимального объема привлечения СФР за
счет внутренних и внешних источников требует определения возможного
перечня таких источников и их абсолютного объема.
Основными
внутренними
источниками
являются
чистая
прибыль
и
амортизационные отчисления. В процессе их прогнозирования целесообразно
предусмотреть
возможность
увеличения
прибыли
и
амортизационных
отчислений за счет внутренних резервов. Следует иметь в виду, что применение
ускоренных методов амортизации основных средств (например, способов
уменьшаемого остатка, списания стоимости основных средств по сумме чисел
лет полезного использования и др.) приводит к снижению массы прибыли. В
данном случае для замены изношенных элементов основного капитала следует
предпочесть простое воспроизводство. После замены изношенных элементов
основного
капитала
на
новые
необходимо
стремиться
к
расширению
производственного потенциала корпорации за счет чистой прибыли. Поэтому на
отдельных этапах жизненного цикла компании возникает потребность в
максимизации как амортизационных отчислений, так и чистой прибыли:
АО + ЧП→∑СФРmax,
(5.8)
где АО и ЧП — прогнозируемые объемы амортизационных отчислений и чистой
прибыли;
СФР — максимальная сумма СФР, образуемых за счет собственных источников.
Объем привлечения СФР из внешних источников (СФРвнеш) призван покрыть
дефицит той их части, которую не удалось сформировать за счет внутренних
источников. Расчет осуществляют по формуле
СФРвнеш = ОПсфр — СФРвнутр ,
(5.9)
где СФРвнеш — потребность в привлечении собственных финансовых ресурсов за
81
счет внешних источников;
ОПсфр — общая потребность в источниках финансирования в прогнозном
периоде;
СФРвнутр
—
объем
внутренних
финансовых
ресурсов,
намечаемых
к
привлечению за счет внутренних источников.
К внешним финансовым источникам относят: привлечение дополнительного
паевого капитала участников (учредителей) хозяйственного товарищества или
общества с ограниченной ответственностью; повторную эмиссию акций и др.
Пятый этап. Процесс оптимизации внутренних и внешних источников
образования СФР базируется на:
• минимизации стоимости (цены) мобилизации СФР. Если стоимость СФР за
счет внешних источников значительно превышает прогнозную величину
привлечения заемных средств (облигационных займов и банковских кредитов),
то от подобного их формирования следует отказаться;
• сохранении управления корпорацией первоначальными учредителями
(собственниками),
если
оно
достаточно
продуктивно.
Увеличение
дополнительного паевого или акционерного капитала за счет сторонних
инвесторов может привести к потере такого управления.
Эффективность разработанной политики формирования СФР можно оценить
с помощью коэффициента устойчивого экономического роста (Куэр):
Куэр=
×Ï  Ä
ÑÊ
* 100 ,
(5.10)
где ∑Д — сумма дивидендов, выплачиваемая акционерам;
ÑÊ — средняя стоимость собственного капитала за расчетный период;
ЧП - ∑Д — реинвестируемая чистая прибыль.
Показатель характеризует устойчивость и перспективы развития корпорации,
т. е. какими темпами в среднем увеличивается ее экономический потенциал (при
сравнении данного коэффициента в динамике за ряд периодов).
Выводы
Успешное формирование СФР обеспечивает:
82
• максимизацию массы прибыли с учетом допустимого уровня финансового
риска;
• рациональную структуру использования чистой прибыли на выплату
дивидендов и развитие производства;
• разработку в компании эффективной амортизационной политики;
• формирование рациональной эмиссионной политики (дополнительной
эмиссии корпоративных ценных бумаг) или привлечение дополнительного
паевого капитала.
7. Особенности оценка отдельных элементов
собственного капитала
Поэлементная оценка стоимости собственного капитала способствует
укреплению финансовой устойчивости корпорации на основе выбора наиболее
недорогих источников его привлечения12.
Оценка
стоимости
собственного
капитала
имеет
ряд
особенностей,
важнейшими из которых являются следующие:
1. Сумму выплат акционерам относят к налоговой базе, определяемой по
доходам в форме дивидендов. К налоговой базе применяют процентные ставки,
установленные гл. 25 («Налог на прибыль») в части второй Налогового кодекса
РФ (ст. 284).
Согласно ст. 284, к налоговой базе, определяемой по доходам, полученным в
виде дивидендов, применяют следующие ставки:
6%—
по
доходам,
полученным
в
виде
дивидендов
российскими
организациями и гражданами — налоговыми резидентами РФ;
15% — по доходам, полученным в виде дивидендов от российских
организаций иностранными компаниями, а также по доходам, полученным в
виде дивидендов российскими организациями от иностранных юридических лиц.
Принципы и методы оценки стоимости собственного капитала были предложены профессором И. А. Бланком в
работах, опубликованных в 1998 —2001 гг. См.: Бланк И. А. Управление формированием капитала. — Киев:
Ника-Центр, Эльга, 2000.
12
83
Налогообложение дивидендных выплат повышает стоимость собственного
капитала по сравнению с заемным (у получателя доходов). Выплаты владельцам
акций в форме дивидендов осуществляют за счет чистой прибыли акционерного
общества.
Согласно главе 25 части второй Налогового кодекса РФ от 06.08.01 (с
изменениями от 29.05.02 № 57-Ф3), выплату процентов за привлеченный
заемный капитал признают расходами организации с учетом следующих
особенностей (ст. 269):
• расходом считают проценты, начисленные по долговому обязательству
любого вида (товарному и коммерческому кредиту, займу, банковскому вкладу и
банковскому счету), при условии, что размер начисленных налогоплательщиком
по долговому обязательству процентов существенно не отклоняется от среднего
уровня процентов, взимаемых по долговым обязательствам, вы данным в том же
отчетном периоде на сопоставимых условиях;
• под долговыми обязательствами, выданными в сопоставимых условиях,
понимают обязательства, выданные в той же валюте на те же сроки под
аналогичные по качеству обеспечения и попадающие в ту же группу кредитного
риска;
• при определении среднего уровня процентов по межбанковским кредитам
принимают во внимание информацию только о межбанковских кредитах;
• существенным отклонением размера начисленных процентов по долговому
обязательству считают отклонение более чем на 20% в сторону повышения
(снижения) от среднего уровня процентов, начисленных по долговому
обязательству, выданному в том же квартале на сопоставимых условиях;
• при отсутствии долговых обязательств, выданных в том же квартале на
сопоставимых условиях, предельная величина процентов, признаваемых рас
ходом, принимается равной ставке рефинансирования Центрального банка
России, увеличенной в 1,1 раза по рублевым кредитам и на 15% — по валютным
кредитам.
Поэтому проценты за банковский кредит в состав налогооблагаемой базы
84
прибыли не входят. В налоговом учете их отражают отдельно от затрат на
производство и реализацию продукции и внереализационных расходов. В
результате стоимость вновь привлекаемого собственного капитала (в форме
эмиссии акций) часто превышает цену заемных средств.
2. Привлечение собственного капитала связано с финансовым риском для
инвесторов, что повышает его стоимость на величину премии (надбавки) за риск.
Данное положение подтверждается тем, что претензии собственников основ ной
части этого капитала (за исключением владельцев привилегированных акций)
подлежат
удовлетворению
при
банкротстве
акционерного
общества
в
последнюю очередь.
З. Мобилизация собственного (акционерного) капитала не связана с обратным
денежным потоком по основной его сумме, что подтверждает выгодность этого
источника для корпорации, несмотря на его повышенную стоимость.
По заемным средствам обратный денежный поток наряду с выплатой
процентов включает возврат в установленный срок основной суммы долга
(займа). По привлекаемому собственному капиталу обратный денежный поток
включает только платежи акционерам (в форме дивидендов), за исключением
случаев выкупа обществом собственных акций у их владельцев. Это
обеспечивает большую без опасность использования собственного капитала с
позиции
достижения
корпорацией
финансовой
устойчивости
и
платежеспособности.
4. Необходимость периодической корректировки объема собственного
капитала, зафиксированного в бухгалтерском балансе. При этом уточнению
подлежит только функционирующая часть собственного капитала, так как вновь
привлекаемую его величину оценивают в текущих рыночных ценах.
1. Оценка вновь привлекаемого собственного капитала имеет вероятностный
характер, так как текущие рыночные цены на акции подвержены
значительным колебаниям на фондовом рынке. Привлечение заемных
средств основано на процентных ставках, зафиксированных в кредитных
договорах заемщиков с банками. Выпуск в обращение обыкновенных
85
акций не содержит таких договорных обязательств перед инвесторами.
Исключение
составляет
эмиссия
привилегированных
акций
с
фиксированным процентом дивидендных выплат.
5. Механизм поэлементной оценки собственного капитала
предприятия (корпорации).
С
учетом
рассмотренных
особенностей
складывается
механизм
поэлементной оценки собственного капитала корпорации-эмитента, который
включает:
1. Расчет стоимости используемого в отчетном периоде собственного
капитала по формуле:
СКио=
×Ï
à
* 100
ÑÊ
,
(5.11)
где СКио — стоимость используемого собственного капитала в отчетном
периоде, %;
ЧПа — сумма чистой прибыли, выплаченной акционерам в процессе ее
использования;
ÑÊ — средняя величина собственного капитала в отчетном периоде.
Процесс управления стоимостью данного элемента собственного капитала
осуществляют, прежде всего, в текущей (обычной) деятельности. Стоимость
используемого капитала в предстоящем (прогнозном) периоде устанавливают по
формуле
СКип=СКио*I,
(5.12)
где СКип — стоимость используемого собственного капитала в предстоящем
пери оде, %;
СКио — стоимость используемого собственного капитала в отчетном периоде, %;
I — прогнозируемый индекс роста выплат из чистой прибыли по корпорации в
целом, доли единицы.
Как уже отмечалось, стоимость нераспределенной прибыли приравнивают к
цене используемого собственного капитала в предстоящем периоде:
86
Снп=СКип,
(5.13)
где Снп — стоимость нераспределенной прибыли, %.
Такой подход позволяет сделать следующий вывод: если стоимость
используемого (функционирующего) собственного капитала в предстоящем
периоде и стоимость нераспределенной прибыли в этом же периоде идентичны,
то при оценке средневзвешенной стоимости капитала (WACC) в планируемом
периоде данные элементы капитала можно рассматривать как единый элемент,
т.е. включать в оценку с общим суммированным удельным весом.
2.
Стоимость
рассчитывают
в
дополнительно
процессе
оценки
привлекаемого
раздельно
—
акционерного
по
капитала
обыкновенным
и
привилегированным акциям, так как норма предлагаемого по ним дивиденда
неодинакова. Она, как правило, выше по обыкновенным акциям.
Стоимость
привлечения
дополнительного
капитала
за
счет
эмиссии
обыкновенных акций определяется следующими показателями:
•суммой дополнительной эмиссии обыкновенных акций;
•суммой
дивиденда,
выплаченного
в
отчетном
периоде
на
одну
обыкновенную акцию;
•планируемым индексом роста выплат чистой прибыли акционерам в форме
дивидендов;
•прогнозируемыми затратами по эмиссии обыкновенных акций.
В процессе привлечения данного вида собственного капитала следует
учитывать, что по стоимости он является самым дорогим, так как затраты по его
обслуживанию не понижают налогооблагаемую прибыль, а премия за
финансовый риск наиболее высока, поскольку эта часть капитала при
банкротстве акционерного общества защищена в минимальной степени.
Расчет стоимости дополнительного капитала, привлекаемого с помощью
эмиссии обыкновенных акций (СКоа) рекомендуют осуществлять по формуле:
СКоа=
Ê îà * Ä îà * I * 100
,
 CÊ îà * (1  Çý )
(5.14)
где СКоа — стоимость собственного капитала, привлекаемого за счет выпуска
87
обыкновенных акций, %;
Коа — количество дополнительно выпускаемых обыкновенных акций, шт.;
Доа— сумма дивиденда, приходящегося на одну обыкновенную акцию в
отчетном периоде, руб.;
I — планируемый индекс роста дивидендов из чистой прибыли акционерам;
∑СКоа — сумма собственного (акционерного) капитала, привлекаемого за счет
выпуска обыкновенных акций;
Зэ — затраты на эмиссию обыкновенных акций по отношению к общей сумме
эмиссии акций, доли единицы.
Пример
Коа = 1,2 млн. шт.; Доа= 18руб.; I=1,05; ∑СКоа = 72 млн. руб.; Зэ = 0,03 (3%).
Тогда
СКоа= 1,2 ìëí .øò * 18 ðóá. * 1,05 * 100  32,5%
72 ìëí . ðóá. * (1  0,03)
Фиксированный размер стоимости привлечения дополнительного капитала с
помощью эмиссии привилегированных акций устанавливает общее собрание
акционеров. В этом сходство процессов привлечения дополнительного капитала
с помощью эмиссии привилегированных акций и привлечения заемных средств.
Различия между ними в том, что затраты по обслуживанию долга относят в
бухгалтерском учете на операционные расходы акционерного общества (до
налогообложения прибыли). Дивидендные выплаты по привилегированным
акциям производят за счет чистой прибыли. Наряду с выплатой дивидендов к
расходам общества относят и эмиссионные затраты по выпуску акций.
Исходя из этих особенностей стоимость дополнительно привлекаемого
капитала за счет эмиссии привилегированных акций определяют по формуле
СКпа=
Ä ïà * 100
,
 ÑÊ ïà * (1  Çý )
(5.15)
где СКпа — стоимость собственного капитала, привлекаемого с помощью
привилегированных акций, %;
Дпа — сумма дивидендов, предусмотренных к выплате в соответствии с уставны
88
ми обязательствами общества;
Зэ – эмиссионные затраты, выраженные в долях единицы по отношению к общей
сумме эмиссии.
Пример
Дпа = 2,88 млн. руб. (360 тыс. акций х 8руб.);
∑СКпа = 18 млн. руб. (360 тыс. акций х 50 руб.);
Зэ = 0,02 (2%).
Тогда
СКпа=
2,88 ìëí .øò . * 100
 16,33% .
18 ìëí . ðóá. * (1  0,02)
Процесс управления стоимостью привлечения собственного капитала за счет
эмиссии акций сопряжен с большими трудностями и высоким риском для
эмитента. Поэтому квалификация финансового директора (главного финансового
менеджера), отвечающего за данный процесс, должна быть высокой.
Для управления ценой (стоимостью) собственного капитала корпорации
необходимы разработка и реализация эмиссионной и дивидендной политики.
8. Формирование эмиссионной политики
предприятия (корпорации).
Эмиссионная
политика
корпорации
включает
широкий
спектр
организационно- технических, информационных, консультационных и иных
процедур, входящих в сферу деятельности финансового директора.
Данная политика реализуется только в выпуске акций как основного
источника формирования уставного (акционерного) капитала корпорации на
фондовом рынке. Эмиссия корпоративных облигаций относится к управлению
заемными средствами.
С позиции финансового права эмиссия ценных бумаг представляет собой
последовательность действий эмитента по выпуску и размещению эмиссионных
ценных бумаг. Стандартная процедура эмиссии включает следующие этапы:
1. Принятие эмитентом решения о выпуске акций.
89
2. Регистрацию выпуска акций.
3. Для документарной формы выпуска — изготовление сертификатов акций.
4. Размещение акций. Эмиссионные ценные бумаги, выпуск которых не про
шел регистрацию, размещению не подлежат.
5. Регистрацию отчета об итогах выпуска акций.
При регистрации проспекта эмиссии процедуру выпуска дополняют:
• подготовкой проспекта эмиссии;
• регистрацией проспекта эмиссии;
• раскрытием всей информации, содержащейся в проспекте эмиссии;
• раскрытием всей информации, содержащейся в отчете об итогах выпуска.
Раскрытие информации, содержащейся в отчете об итогах выпуска,
осуществляют после регистрации данного отчета.
Размещают акции путем:
• распределения среди учредителей акционерного общества при его
образовании;
• распределения среди акционеров общества;
• подписки;
• конвертации.
При учреждении акционерного общества учредителям оплачивают их акции
по цене не ниже номинальной. Оплату дополнительных акций, размещаемых
посредством подписки, осуществляют по цене, устанавливаемой Советом
директоров (Наблюдательным советом) общества, но не ниже их номинальной
стоимости. Цена размещения дополнительных акций акционерам общества при
осуществлении ими преимущественного права их приобретения может быть
ниже цены размещения для других лиц, но не более чем на 10%.
Порядок конвертации в акции эмиссионных ценных бумаг определяется:
 уставом общества — в отношении конвертации привилегированных
акций;
 решением о выпуске — в отношении конвертации корпоративных
облигаций.
90
Оплату эмиссионных ценных бумаг, размещаемых посредством подписки,
осуществляют по цене, которую устанавливает Совет директоров общества.
Оплата эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в акции, акционерами
общества при осуществлении ими преимущественного права их приобретения
может быть ниже цены размещения для других лиц, но не более чем на 10%.
Размер вознаграждения посредника, участвующего в размещении эмиссионных
ценных бумаг посредством подписки, не может превышать 10% цены
размещения этих ценных бумаг.
Общество вправе размещать дополнительные акции посредством подписки и
конвертации. В случае увеличения уставного капитала за счет имеющегося
имущества размещение дополнительных акций производят путем распределения
их среди акционеров.
Открытое акционерное общество (ОАО) может проводить размещение акций
и эмиссионных ценных бумаг (префакций и корпоративных облигаций),
конвертируемых в обыкновенные акции, путем открытой и закрытой подписки.
Закрытое акционерное общество (ЗАО) не вправе осуществлять размещение
эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в акции, посредством открытой
подписки
или
другим
способом
предлагать
их
для
приобретения
неограниченному кругу лиц.
Размещение акций (эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в акции)
путем отрытой подписки осуществляют по решению общего собрания
акционеров
об
увеличении
уставного
капитала
общества
посредством
размещения дополнительных акций (о размещении эмиссионных ценных бумаг,
конвертируемых в акции), принятому большинством в 75% голосов акционеров
— владельцев голосующих акций, принимающих участие в общем собрании
акционеров.
Размещение путем открытой подписки обыкновенных акций, составляющих
свыше 25% ранее размещенных обыкновенных акций, осуществляют только по
решению общего собрания акционеров, принятому большинством в 75% голо
сов акционеров — владельцев голосующих акций, принимающих участие в
91
общем собрании акционеров. Размещение посредством открытой подписки
конвертируемых в обыкновенные акции эмиссионных ценных бумаг (которые
подлежат подобной процедуре) осуществляют в аналогичном порядке.
Акционеры
общества
имеют
преимущественное
право
приобретения
размещаемых посредством открытой подписки дополнительных акций и
эмиссионных
ценных
бумаг,
конвертируемых
в
акции,
в
количестве,
пропорциональном числу принадлежащих им акций данной категории (типа).
Акционеры общества, которые голосовали против или не принимали участия в
голосовании по вопросу о размещении путем закрытой подписки акций и
эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в акции, имеют преимущественное
право приобретения дополнительных акций и эмиссионных ценных бумаг,
конвертируемых в акции, размещаемых путем закрытой подписки, в количестве,
пропорциональном числу при надлежащих им акций этой категории (типа).
Список
лиц,
имеющих
преимущественное
право
приобретения
дополнительных акций и эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в акции,
составляют на основании данных реестра акционеров на дату принятия решения.
Этот реестр служит основанием для размещения дополнительных акций и
эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в акции, для разработки списка
лиц, имеющих пре имущественное право приобретения дополнительных акций и
эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в акции, номинальный владелец
акций представляет сведения о лицах, в интересах которых он владеет акциями.
Эмитент вправе начать размещение выпускаемых им акций только после
регистрации их выпуска. В соответствии с Федеральным законом «О защите
прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг» от 03.03.99 №
46-Ф3 установлены следующие ограничения на фондовом рынке:
 запрещено рекламировать и (или) предлагать неограниченному кругу
лиц ценные бумаги эмитентов, не раскрывающие информацию о них в
объеме и порядке, определенных законодательством РФ;
 условия заключаемых с инвесторами договоров, которые ограничивают
их
права
по
сравнению
с
правами,
предусмотренными
92
законодательством РФ, являются недействительными;
 нарушения указанных положений профессиональными участниками
являются
основанием
действия
их
для
лицензий
аннулирования
на
или
осуществление
приостановления
профессиональной
деятельности на фондовом рынке и (или) наложения штрафа;
 совершение
владельцем
ценных
бумаг
любых
сделок
с
принадлежащими ему ценными бумагами до их полной оплаты и
регистрации отчета об их выпуске запрещено;
 лица, подписавшие проспект эмиссии ценных бумаг, несут солидарную
ответственность
за
ущерб,
причиненный
эмитентом
инвестору
вследствие содержащейся в проспекте недостоверной информации,
вводящий в заблуждение инвестора.
Важное значение для развития рынка ценных бумаг имеет Федеральный закон
«О защите конкуренции на рынке финансовых услуг» от 23.06.99 № 17-ФЗ, в
котором
регламентированы
финансового
рынка,
взаимоотношениями
направленные на
создание
между
в
России
участниками
нормальной
конкурентной среды. В частности, этим законом запрещены действия
финансовой
организации,
доминирующей
на
рынке
финансовых
услуг
(фондовом, кредитном, страховом, лизинговом и иных рынках), которые
препятствуют доступу на данный рынок другим финансовым организациям или
негативно влияют на общие условия пре доставления финансовых услуг.
На рынке финансовых услуг не допускается:
• включение в договор дискриминационных условий, которые ставят
финансовую организацию в неравное положение по сравнению с другими
аналогичными организациями;
• согласие заключить договор (соглашение) только при условии внесения в
него положений, в которых финансовая организация не заинтересована (на
пример, о размещении ценных бумаг эмитента сторонним финансовым
посредником-андеррайтером);
• установление при заключении договора необоснованно высокой (низкой)
93
цены на предоставляемую финансовую услугу (например, на покупку или
продажу ценных бумаг компаниями-дилерами) и т. Д.
Следует подчеркнуть, что в условиях России привлечение дополнительного
капитала за счет новой эмиссии акций — длительный и дорогостоящий процесс.
По этому к данному источнику привлечения финансовых ресурсов прибегают
только
крупные
акционерные
компании,
располагающие
достаточными
денежными ресурсами и имеющие широкую известность на фондовом рынке
России
(например,
металлургической
компании
промышленности,
топливно-энергетического
связи,
некоторых
комплекса,
других
отраслей
хозяйства). Для большинства российских акционерных обществ реального
сектора экономики единственной возможностью выхода на фондовый рынок
является
доведение
текущего
финансового
положения
до
соответствия
требованиям, предъявляемым рынком, что позволит организовать обращение
собственных эмиссионных ценных бумаг (акций и корпоративных облигаций). В
современных условиях уставный капитал многих акционерных обществ России
во много раз ниже стоимости их чистых активов, что отдаляет перспективу
выхода их ценных бумаг на фондовый рынок. Вследствие значительной
недооцененности акций многие потенциальные эмитенты не рискуют выходить
на рынок с новыми пакетами финансовых инструментов, что способно привести
к не пропорциональному уменьшению доли действующих акционеров, лишив их
контрольного пакета акций. Кроме того, потенциальные инвесторы часто не
имеют
объективной
инвестиционную
информации,
привлекательность
позволяющей
им
правильно
компаний-эмитентов,
оценить
поскольку
они
заранее ориентированы на низкую стоимость (цену) их акций.
Существование многих предприятий в организационно-правовой форме
акционерного общества при отсутствии присущей этой форме стратегии
поведения на фондовом рынке (привлечение средств с этого рынка, расширение
числа акционеров, установление прочных отношений с ними) лишает их
возможности мобилизовать дополнительные финансовые ресурсы на цели
развития производства.
94
Основной целью эмиссионной политики корпорации является привлечение с
рынка ценных бумаг дополнительного объема денежных ресурсов в сжатые
сроки и с минимальными транзакционными издержками. В соответствии с этой
целью эмиссионная политика акционерного общества (корпорации) является
частью общей инвестиционной политики в части привлечения дополнительного
объема финансовых ресурсов за счет выпуска и размещения на фондовом рынке
собственных акций.
7. Этапы разработки эффективной эмиссионной политики.
Разработка эффективной эмиссионной политики включает ряд этапов.
Первый этап. Изучение возможностей эффективного размещения вновь
эмитируемых акций (если акционерное общество нуждается в дополнительном
притоке собственного капитала) предпринимается на основе предварительного
анализа
конъюнктуры
фондового
рынка
и
оценки
инвестиционной
привлекательности своих акций.
Анализ конъюнктуры рынка ценных бумаг (биржевого и внебиржевого)
включает констатацию спроса и предложения, динамики уровня цен, объема
продаж новых пакетов акций и ряда других показателей. Результатом подобного
анализа является определение уровня чувствительности (реакции) фондового
рынка на появление новой эмиссии акций и на возможности их реализации
инвесторам. Оценка инвестиционной привлекательности собственных акций
проводится с позиции учета перспектив развития отрасли, к которой относится
эмитент, конкурентоспособности выпускаемой им продукции (оказываемых
услуг), а также величины показателей финансовой устойчивости и ликвидности
баланса по сравнению с параметрами аналогичных компаний-эмитентов. В
процессе такой оценки устанавливают возможную степень инвестиционной
привлекательности акций данной корпорации по сравнению с акциями других
эмитентов.
В условиях российского фондового рынка при неразработанности методов
оценки
курсов
эмиссионных
ценных
бумаг
наиболее
предпочтителен
95
фундаментальный
анализ
инвестиционной
ситуации.
Он
предполагает
выполнение трех условий:
• изучение и анализ общей экономической ситуации;
• анализ отдельных сегментов фондового рынка;
• изучение финансового состояния отдельных акционерных компаний.
Для оценки потенциала собственных акций используют систему показателей:
Сумма дивидендов
в расчёте на одну
обыкновенную акцию
= общая сумма дивидендов по обыкновенным акциям .
количество обыкновенных акций на руках акционеров
(5.16)
Соотношение между ценой
обыкновенной акции
= рыночная стоимость одной обыкновенной акции
(5.17)
и её доходностью
чистая прибыль в расчёте на одну обыкновенную акцию
соотношение между бухгалтерской
и рыночной стоимостью = бухгалтерская стоимость одной обыкновенной акции
одной обыкновенной
рыночная стоимость одной обыкновенной акции
акции
(5.18)
В ходе анализа проводят сравнение значений этих показателей с теми
данными, которые имеются по аналогичным акционерным компаниям, а также с
их значениями за предыдущие периоды. Корпорация может привлекать капитал
тремя основными способами: эмиссией акций; посредством получения кредитов
и займов в различных формах; использовать собственные доходы.
Для определения общего размера мобилизованного корпорацией капитала
используют показатель капитализации. Численно он равен сумме акционерного
капитала и долгосрочных обязательств.
Акционерный капитал включает: номинальную стоимость обыкновенных и
привилегированных
акций;
эмиссионный
доход;
стоимость
акций,
приобретенных корпорацией; резервный капитал и нераспределенную прибыль,
направленную на увеличение акционерного капитала.
Отношение одного из элементов показателя капитализации (стоимости
выпущенных в обращение обыкновенных и привилегированных акций,
96
облигаций) к общей его величине позволяет установить коэффициенты
капитализации. Они характеризуют уровень привлечения корпорацией тех или
иных собственных и заемных источников финансовых ресурсов.
Коэффициенты капитализации вычисляют по формулам:
Коэффициент
капитализации = стоимость обыкновенных привилегированных акций
акционерной
общая величина капитализации пассива баланса
собственности
(5.19)
коэффициент капитализации
по долгосрочным обязательствам = долгосрочные обязательства (займы) (5.20)
(займам)
общая капитализация пассива баланса
Корпорация, привлекающая капитал только через выпуск акций, имеет
упрощенную структуру капитала (консервативную или умеренную). Те
акционерные компании, которые значительную часть своих пассивов формируют
за счет долгосрочных заемных средств, обладают агрессивной структурой
капитала и обычно в ходе финансового анализа получают пониженный
кредитный рейтинг. Уровень долгосрочной задолженности, превышающий 30—
35% всех пассивов, обычно расценивают как рискованный13.
Результаты фундаментального анализа оформляют в виде исследовательского
отчета. Многие аналитики корпораций в первом разделе данных отчетов
приводят основные показатели, характеризующие их деятельность, ключевые
выводы, сделанные в ходе изучения, а также рекомендации относительно
целесообразности купли-продажи эмиссионных ценных бумаг, выпускаемых
этими акционерными компаниями.
Второй этап — определение целей эмиссии. В связи с высокой стоимостью
собственного капитала, полученного из внешних источников, цели эмиссии
должны быть достаточно обоснованными с позиций будущего развития
компании-эмитента и возможностей значительного повышения курсовой
стоимости его ценных бумаг. Главными целями, которыми руководствуются
13
Алексеев М. Ю. Рынок ценных бумаг. — М.: Финансы и статистика, 1992. С. 205.
97
эмитенты, прибегал к данному источнику формирования собственного капитала,
являются:
• реальное инвестирование, связанное с отраслевой и рациональной
диверсификацией производственно-коммерческой деятельности (создание сети
новых филиалов, дочерних фирм, новых производств и т. д.);
• необходимость значительного улучшения структуры капитала за счет
повышения доли собственных средств в его общем объеме. Обеспечение на этой
основе роста коэффициента финансовой независимости и снижение за счет
данного фактора цены привлечения заемного капитала;
• предполагаемое поглощение других компаний с целью получения
синергетического эффекта.
Синергетический эффект определяется дополнительными экономическими
пре имуществами, которые возникают при успешном объединении фирм (их
слиянии и поглощении). Эти преимущества появляются при рациональном
использовании
общего
производственного
и
финансового
потенциалов
слившихся компаний, при взаимодополнении технологий и выпускаемой
продукции, при использовании возможностей сокращения текущих издержек и
других аналогичных факторов;
• иные цели, требующие быстрой мобилизации значительного объема
собственного капитала.
Третий этап — определение объема эмиссии. При установлении объема
эмиссии целесообразно исходить из ранее рассчитанной потребности в
собственных
финансовых
финансирования.
Объем
ресурсах
эмиссии
за
акций
счет
внешних
определяют
источников
путем
умножения
количества выпускаемых акций на номинальную стоимость одной акции (в
процессе одной эмиссии может быть установлен один вариант номинала акций).
Четвертый
этап
—
установление
номинала,
видов
и
количества
эмитируемых акций. Количество и номинальная стоимость приобретаемых
(размещаемых) акционерным обществом акций фиксируется в его уставе. В этом
документе могут быть определены количество и номинал акций, которые
98
корпорация вправе разместить в дополнение к ранее эмитированным акциям
(объявленные акции). По рядок и условия размещения объявленных акций также
устанавливают в уставе. Изменение номинальной стоимости и количества акций,
находящихся в обращении, допускается при увеличении (уменьшении) уставного
капитала. Такое решение вправе принять общее собрание акционеров.
Пятый этап — оценка стоимости привлекаемого акционерного капитала.
Подобную оценку осуществляют по двум параметрам:
• по прогнозному уровню дивидендов исходя из выбранного типа
дивидендной политики;
• по расходам по выпуску и размещению акций (в среднегодовом
исчислении).
Расчетную стоимость привлекаемого акционерного капитала сравнивают с
его фактической средневзвешенной стоимостью (WАСС) и средним уровнем
процентной ставки на рынке ссудного капитала. Только после этого принимают
окончательное решение об эмиссии акций.
Шестой этап — изучение форм гарантированного размещения ценных бумаг
(underwriting — «андеррайтинг»). Открытое размещение акций, как правило,
производят с помощью финансового посредника (дилера), который организует
первичную и повторную реализацию ценных бумаг эмитента на фондовом
рынке. Андеррайтеры предоставляют компании-эмитенту следующий набор
услуг:
• выбор способа эмиссии ценных бумаг;
• установление цен на новые ценные бумаги;
• продажа новых ценных бумаг и др.
В роли дилеров выступают коммерческие и инвестиционные банки,
инвестиционные фонды и компании. Обычно андеррайтер выкупает для себя
ценные бумаги эмитента по цене, которая ниже цены предложения, и тем самым
принимает на себя риск по их реализации. Поскольку действия андеррайтеров
сопряжены со значительным риском, то они предпочитают объединять усилия и
образуют группу андеррайтеров, называемую синдикатом для диверсификации
99
риска и облегчения реализации эмиссии.
Чтобы
быстро
и
эффективно
осуществлять
открытое
размещение
эмитируемого объема акций, компания-эмитент:
• определяет состав финансовых посредников (андеррайтеров);
• согласовывает с ними цены начальной котировки акций и размер
комиссионного вознаграждения дилеру;
• обеспечивает регулирование объема продажи акций, а также поддержание
ликвидности размещенных ранее ценных бумаг на первоначальном этапе их
обращения.
Взаимоотношения
между
эмитентом
и
андеррайтером
регулируются
договором о выпуске и размещении ценных бумаг. В нем указывают: вид
андеррайтинга (твердое соглашение, максимум и минимум усилий по
размещению ценных бумаг); размер вознаграждения посредника (спрэд) и
прочие условия.
Спрэд — это компенсация андеррайтеру за его услуги, которая выражается в
разнице между ценой покупки и ценой продажи акций на фондовом рынке. Такая
разница в цене составляет основное вознаграждение финансового посредника за
его услуги.
Следовательно, эмиссионная политика корпорации направлена на быстрое и
максимально выгодное привлечение дополнительного акционерного капитала
для целей ее развития и укрепления позиций на товарном и финансовом рынках.
8. Основные теоретические основы формирования дивидендной
политики предприятия (корпорации).
Данная политика непосредственно связана с использованием чистой прибыли
акционерными компаниями (корпорациями). Целью дивидендной политики
является установление баланса между текущим потреблением прибыли
собственниками и будущим ее ростом.
В соответствии с этим дивидендная политика как часть политики управления
прибылью заключается в оптимизации пропорций между потребляемой и
100
реинвестируемой
частями
прибыли,
в
целях
максимизации
стоимости
акционерной компании и обеспечения финансовой базы для ее стратегического
развития.
Оптимизации дивидендной политики в индустриально развитых странах
Запада посвящены многочисленные теоретические исследования. Наиболее
распространенной
теорией
является
теория
начисления
дивидендов
по
остаточному принципу. Ее последователи полагают, что величина дивидендов не
влияет на изменение совокупного дохода акционеров. Поэтому оптимальная
стратегия в дивидендной политике заключается в том, что дивиденды начисляют
после того, как изучены все возможности капитализации (реинвестирования)
прибыли. Следовательно, дивиденды выплачиваются только в том случае, если
за счет прибыли профинансированы все приемлемые инвестиционные проекты.
Если всю сумму чистой прибыли направляют на цели развития корпорации, то
дивиденды не выплачивают. Напротив, если у корпорации нет эффективных
инвестиционных проектов, то ее в полном объеме можно направить на выплату
дивидендов.
Основные теоретические разработки в этой области были выполнены в 1961 г.
Ф. Модильяни и М. Миллером. Они выдвинули идею о наличии так называемого
эффекта клиентуры, согласно которой акционеры предпочитают стабильность
дивидендной политики получению нерегулярных, но высоких доходов. Кроме
того, Модильяни и Миллер считали, что дисконтированная стоимость
обыкновенных акций после возмещения за счет чистой прибыли всех
осуществленных капиталовложений плюс полученные по остаточному принципу
дивиденды при мерно равны издержкам, которые необходимо понести для
изыскания дополни тельных источников финансирования корпорации. В то же
время эти ученые все же признают определенное влияние дивидендной политики
на цену акционерного капитала, но объясняют это не влиянием величины
дивидендов, а информационным эффектом: информация о дивидендах, в
частности об их увеличении, провоцирует акционеров на повышение цены
акций. Теорией Ф. Модильяни и М. Миллера предусматривается значительное
101
количество ограничений: отсутствие налогов на юридических и физических лиц;
отсутствие затрат по эмиссии и транзакционных издержек; безразличие выбора
между дивидендами или доходами от прироста капитала для инвесторов;
независимость
инвестиционной
политики
корпорации
одинаковая информированность инвесторов и
от
дивидендной;
менеджеров относительно
будущих перспектив. Такие условия нереальны.
Несмотря на уязвимость в аспекте практического применения, теория Ф.
Модильяни и М. Миллера стала отправным пунктом для осуществления
дивиденд ной политики.
М. Гордон и Д. Линтнер разработали теорию предпочтительности
дивидендов. Авторы утверждают, что дивидендная политика непосредственно
влияет на совокупное богатство акционеров. Основной аргумент, приводимый
основоположником данной теории М. Гордоном, состоит в том, что инвесторы
(исходя из принципа минимизации риска) предпочитают текущие дивиденды
возможным будущим доходам от прироста курсовой стоимости акций. В
соответствии
с
предпочтительнее,
дивидендные
этой
чем
выплаты
теорией
максимизация
капитализация
прибыли.
понижают уровень
дивидендных
Кроме
того,
неопределенности
выплат
текущие
инвесторов
относительно выгодности инвестирования в акции данной корпорации. Таким
образом, их устраивает меньшая норма дохода на вложенный капитал, что
приводит к росту рыночной стоимости акционерного капитала. Напротив, если
дивиденды не выплачиваются, то неопределенность возрастает, повышается
необходимая акционерам норма дохода, что приводит к снижению рыночной
оценки акционерного капитала.
Оппоненты данной теории утверждают, что полученный в форме дивидендов
доход все равно инвестируется затем в акции своей или аналогичной компании,
что не позволяет использовать фактор риска как аргумент в пользу той или иной
дивидендной политики. Фактор риска определяется менталитетом акционеров
(их склонностью к риску или нежеланием рисковать своими сбережениями).
Теория минимизации дивидендов (или «теория налоговых предпочтений»)
102
заключается в том, что эффективность дивидендной политики определяется
критерием минимизации налоговых выплат по текущим и будущим доходам
акционеров. Поскольку налогообложение текущих доходов в форме дивидендов
всегда выше, чем предстоящих поступлений (с учетом изменения стоимости
денег во времени, налоговых льгот на реинвестируемую прибыль и др.),
дивидендная политика должна обеспечивать минимизацию дивидендных выплат
и соответственно максимизацию капитализируемой прибыли. Это обеспечивает
наибольшую налоговую защиту дохода собственников. Однако такой подход
может не устроить много численных мелких акционеров с низким уровнем
доходов, которым необходимы текущие поступления дивидендов.
Сигнальная теория дивидендов («теория сигналов») базируется на том, что в
основных моделях оценки текущей рыночной стоимости акций в качестве
исходного элемента используется размер выплачиваемых по ним дивидендов.
Таким образом, рост уровня дивидендных выплат автоматически повышает
котировку акций на фондовом рынке. При продаже таких акций акционеры
получают дополнительный доход. Кроме того, выплата высоких дивидендов
свидетельствует о том, что корпорация находится на подъеме и ожидается
существенный рост прибыли в будущем периоде. Данная модель связана с
равнодоступностью информации для всех участников фондового рынка, что
оказывает существенное влияние на колебание рыночной стоимости акций.
Разработаны и другие теории, определяющие дивидендную политику
корпорации («арбитражная теория» С. Росса и т. п.). Они представлены в
переводной литературе, посвященной вопросам финансового менеджмента и
корпоративных финансов.
Рассмотренные теории взаимодополняемы и заключаются в обеспечении:
• максимизации совокупного достояния акционеров;
• достаточного финансирования текущей и инвестиционной деятельности
корпорации.
9. Основные подходы к выбору дивидендной политики.
103
Практическое применение указанных теорий позволило сформировать три
под хода к выбору дивидендной политики корпорации: «агрессивный»,
«умеренный» и «консервативный». Каждому из этих подходов соответствует
определенный тип дивидендной политики (табл. 5.1).
Таблица 5.1. Основные подходы к выбору дивидендной политики
Наименование подхода
Тип дивидендной политики
1. Агрессивный
Соблюдение постоянства дивидендных
выплат в течение длительного периода вне
зависимости от динамики курса акций
2. Умеренный
Постоянное процентное распределение
чистой прибыли на выплату дивидендов и
развитие производства
3. Консервативный
Обеспечение гарантированного минимума и
«экстра»-дивидендов. Выдача акций вместо
денежных выплат
При определении дивидендной политики необходимо учитывать, что
классическая формула «курс акций прямо пропорционален дивиденду и обратно
пропорционален процентной ставке по альтернативным вложениям капитала» на
практике применима не во всех случаях. Инвесторы могут высоко оценить акции
корпорации даже без выплаты дивидендов, если они правильно информированы
о перспективах ее развития, причинах снижения их выплаты или их невыплаты и
направлениях реинвестирования чистой прибыли. Западные финансисты
полагают, что доля дивидендных выплат в устойчиво работающих корпорациях
должна составлять не более 30—40%, в то время как остальная часть чистой
прибыли (70%—60%) должна направляться на цели развития.
Согласно Федеральному закону «Об акционерных обществах» от 07.08.01,
установлено, что дивиденды выплачивают только один раз в год. Их
выплачивают из чистой прибыли общества, а по привилегированным акциям
определенных типов — за счет специально предназначенных для этого фондов.
Решение о выплате годовых дивидендов, их размере и форме выплаты
принимает общее собрание акционеров. Размер годовых дивидендов не может
быть выше рекомендованного Советом директоров общества. Срок выплаты
годовых дивидендов фиксируют в уставе общества или определяют решением
104
общего собрания акционеров. Однако предельный срок их выплаты не должен
превышать двух месяцев со дня принятия решения о выплате годовых
дивидендов. Список лиц, имеющих право на получение дивидендов, составляют
на дату подготовки списка лиц, имеющих право участвовать в годовом общем
собрании акционеров. Для составления списка лиц, которые имеют право на
получение годовых дивидендов, номинальный держатель акций представляет
сведения о лицах, в интересах которых он владеет акциями.
Следует отметить, что принятие решения о выплате дивидендов и об их
размерах в значительной мере зависит от стадии жизненного цикла корпорации.
Например, если дирекция намечает осуществить масштабную программу
реконструкции
действующего
производства,
источником
финансирования
которой является доход от дополнительной эмиссии акций, то такой эмиссии
должен предшествовать длительный период выплаты высоких дивидендов.
Только в таком случае может быть гарантирован высокий курс акций и
соответственно устойчивый доход от их размещения.
Общество не вправе принимать решение (объявлять) о выплате дивидендов
по акциям:
• до полной оплаты всего уставного капитала;
• до выкупа всех акций, которые должны быть приобретены у акционеров в
соответствии с Федеральным законом «Об акционерных обществах»;
• если в день принятия такого решения оно отвечает признакам
несостоятельности (банкротства) в соответствии с законодательством РФ о не
состоятельности (банкротстве) или если указанные признаки появятся у
общества в результате выплаты дивидендов;
• в иных случаях, предусмотренных законодательством РФ.
Общество не может принять решение (объявить) о выплате дивидендов по
обыкновенным и привилегированным акциям, размер дивиденда по которым не
определен, если не принято решение о выплате в полном размере дивидендов (в
том числе о полной выплате всех накопленных дивидендов по кумулятивным
привилегированным акциям) по всем типам привилегированных акций, которые
105
предоставляют преимущество в очередности получения дивидендов перед
привилегированными акциями этого типа.
Общество не может выплачивать объявленные дивиденды по акциям:
• если на день оплаты оно отвечает признакам несостоятельности
(банкротства) или если указанные признаки появятся у общества в результате
выплаты дивидендов;
• если на день выплаты стоимость чистых активов общества ниже суммы его
уставного капитала, резервного фонда и превышения над номинальной
стоимостью определенной уставом ликвидационной стоимости размещенных
привилегированных акций либо станет меньше указанной суммы в результате
выплаты дивидендов;
• в иных случаях, предусмотренных федеральным законодательством.
При прекращении перечисленных обстоятельств общество обязано выплатить
акционерам объявленные дивиденды.
Выбранный
акционерным
обществом
тип
дивидендной
политики
характеризуется динамикой показателей, рассчитываемых по формуле:
Квд =
Ä îà
×Ï îà
; Ê äï 
,
×Ï îà
Ä îà
(5.21)
где Квд — коэффициент выплаты дивидендов (доля дивидендных выплат в
чистой прибыли, приходящейся на одну обыкновенную акцию);
Доа— дивиденд, приходящийся на одну обыкновенную акцию, руб.;
ЧПоа — чистая прибыль, приходящаяся на одну обыкновенную акцию, руб.;
Кдп — коэффициент дивидендного покрытия, который показывает в потенциале,
сколько раз в течение года дивиденд может быть выплачен из чистой прибыли,
приходящейся на одну обыкновенную акцию.
10. Выбор формы выплаты дивидендов.
Завершающим этапом формирования и реализации дивидендной политики
служит выбор формы выплаты дивидендов. Основными из таких форм являются
следующие:
106
1. Выплата дивидендов наличными деньгами. Это самая простая и
распространенная форма дивидендных выплат.
2. Выплата
дивидендов
акциями.
Данная
форма
предусматривает
предоставление акционерам вновь эмитированных акций на сумму
дивидендов. Такая форма представляет интерес для акционеров, которые
заинтересованы в росте стоимости акционерного капитала в будущем
периоде. Акционеры, предпочитающие текущий доход, вправе продать
дополнительные акции на фондовом рынке. Способ выплаты дивидендов
акциями
облегчает
решение
проблемы
ликвидности
акционерного
общества при неустойчивом финансовом положении. Кроме того, всю
чистую прибыль направляют на цели развития. Появляется возможность
стимулировать высший управленческий персонал наделением акций. В
данном случае расчет делается на то, что большинство акционеров устроит
получение акций, если они достаточно ликвидны, чтобы в любой момент
трансформироваться в денежную наличность.
3. Автоматическое реинвестирование предоставляет акционерам право
самостоятельного выбора — получить дивиденды наличными деньгами
или вложить их в дополнительные акции.
4. Выкуп акционерным обществом собственных акций рассматривают как
одну из форм реинвестирования дивидендов. В этом случае общество
приобретает на фондовом рынке часть свободно обращающихся акций.
Это
позволяет
автоматически
повысить
размер
чистой
прибыли,
приходящейся на каждую оставшуюся акцию, и увеличить коэффициент
выплаты дивидендов в предстоящем периоде.
Подобная форма выплаты дивидендов требует согласия акционеров.
Выводы
1. Финансовый директор корпорации дает рекомендации Совету директоров
(Наблюдательному совету) по вопросу использования чистой прибыли на
выплату дивидендов или на расширение производства, а также указания о том, в
107
какой пропорции осуществлять эти вложения.
2. Корпорация вправе использовать прибыль по двум направлениям:
• вложить часть чистой прибыли в производство или ценные бумаги других
эмитентов для увеличения акционерного капитала и получения дохода по ним;
• выплатить большую часть чистой прибыли акционерам в форме дивидендов
на принадлежащие им акции.
За обоснованность таких решений ответственность несет финансовый
директор.
3. Финансовый директор может определить:
• какие денежные средства необходимы корпорации для финансирования
расширения производства;
• из каких источников можно получить эти денежные средства наиболее
экономным путем;
• каким будет финансовое состояние корпорации на различных этапах ее
развития.
Данная работа должна быть выполнена до определения дивидендной
политики, развития производства, образования резервов и налогообложения.
Таким образом, дивидендная политика корпорации неразрывно связана с
другими аспектами ее финансово-хозяйственной деятельности.
11. Критерии измерения эффективности собственного капитала.
Для
оценки
практическое
эффективности
значение
имеют
использования
следующие
собственного
экономические
капитала
показатели:
коэффициенты финансовой устойчивости, рентабельности и оборачиваемости
собственных средств.
В состав измерителей финансовой устойчивости включают следующие
показатели.
1. Коэффициент задолженности (Кзад):
Кзад =
ÇÊ
,
ÑÊ
(5.22)
108
где ЗК — заемный капитал по бухгалтерскому балансу на последнюю отчетную
дату;
СК — собственный капитал на эту дату.
Рекомендуемое значение показателя — 0,67 (40% / 60%). Он характеризует
соотношение между заемными и собственными средствами.
2. Коэффициент финансирования (Кфин):
Кфин =
Рекомендуемое
значение
ÑÊ
.
ÇÊ
показателя
1,5
(5.23)
(60%
/
40%).
Показывает
соотношение между собственными и заемными средствами на определенную
дату.
3. Коэффициент финансовой независимости (Кфн):
Кфн =
ÑÊ
,
ÂÁ
(5.24)
где ВБ — валюта бухгалтерского баланса.
Рекомендуемое значение показателя более 0,5 (свыше 50%).
4. Коэффициент устойчивого экономического роста (Куэр):
Куэр =
Ð÷ï
ÑÊ ,
(5.25)
где Рчп, — реинвестированная чистая прибыль за период (чистая прибыль,
направленная на финансирование капиталовложений в основной капитал);
ÑÊ — средняя за период стоимость собственного капитала.
5. Коэффициент структуры собственного капитала (Кс):
Кс =
èíâåñòèðîâ àííûé êàïèòàë
,
íàêîïëåííà ÿ ïðèáûëü
(5 26)
где
инвестированный капитал = уставный капитал + добавочный капитал +
+ целевое финансирование;
накопленная прибыль = резервный капитал + нераспределенная прибыль.
В состав показателей рентабельности собственного капитала включают
109
Рск =
×Ï
ÑÊ
* 100; Ðàê 
×Ï
ÀÊ
* 100; Ð÷à 
×Ï
×À
(5.27)
* 100,
где Рск — рентабельность собственного капитала, %;
ЧП — чистая прибыль за расчетный период;
ÑÊ — средняя стоимость собственного капитала за расчетный период;
Рак — рентабельность акционерного капитала, %;
ÀÊ — средняя за расчетный период стоимость акционерного капитала;
Рча — рентабельность чистых активов, %
×À — средняя стоимость чистых активов за расчетный период.
Категория «собственный капитала» тесно связана с понятием «чистые
активы» акционерного общества. Чистые активы общества не могут быть ниже
величины уставного (складочного) капитала:
чистые активы = активы, принимаемые к расчету —
— обязательства по пассиву баланса.
(5.31)
В состав активов включают сумму внеоборотных и оборотных активов. В
состав
обязательств
входят:
целевое
финансирование,
долгосрочные
обязательства и краткосрочные обязательства (без статьи «доходы будущих
периодов»). При этом в сумме финансовых вложений по активу баланса не
учитывают
балансовую
стоимость
собственных
акций,
выкупленных
у
акционеров.
Из дебиторской задолженности исключают задолженность акционеров по
взносам в уставный капитал.
Приведенные показатели анализируются за ряд периодов (кварталов, лет).
Затем делаются выводы об эффективности использования собственного
капитала. Результаты анализа доводятся бухгалтерской (финансовой) службой до
правления акционерного общества для принятия им управленческих решений.
В заключение отметим, что собственный капитал («Капитал и резервы»)
служит источником покрытия внеоборотных активов и образования собственных
оборотных средств общества. Они необходимы для поддержания его постоянной
платежеспособности в течение отчетного периода. По прогнозному балансу
110
активов и пассивов (бюджету по балансовому листу) определяют планируемую
величину собственных оборотных средств на конец предстоящего периода
(квартала, года), т. е. прогнозируют будущую платежеспособность акционерного
общества, а так же величину прироста этих средств.
12. Трехфакторная модель Дюпона.
Для оценки рентабельности собственного капитала и факторов, повлиявших
на ее величину в отчетном периоде по сравнению с базисным, используют
трехфакторную модель Дюпона:
Рск =
×Ï ÂÐ À ×Ï
*
*

* 100,
ÂÐ À ÑÊ ÑÊ
(5.28)
где ВР выручка (нетто) от реализации товаров (услуг);
À — средняя за расчетный период стоимость активов (имущества);
ЧП — чистая прибыль за расчетный период;
ÑÊ — средняя за расчетный период стоимость капитала.
Данная формула позволяет установить, какие факторы в наибольшей степени
повлияли на колебание рентабельности собственного капитала, и выяснить, в
чем причины данного изменения:
• в колебаниях рентабельности продаж (ЧП/ВР);
• или в колебаниях оборачиваемости активов (ВР/А);
• или в колебаниях структуры капитала (А/СК);
• или в сопряженном воздействии указанных факторов.
Пример
Данные за первое полугодие отчетного года по акционерной компании:
чистая прибыль — 13,5 млн. руб.; выручка от реализации — 90 млн. руб.;
активы — 180 млн. руб.; собственный капитал — 45 млн. руб.
Данные за второе полугодие отчетного года:
чистая прибыль — 14,85 млн. руб.;
выручка от реализации — 95,4 млн. руб.;
активы — 189 млн. руб.;
111
собственный капитал — 45 млн. руб.
РскI =
13,5 90,0 180,0
*
*
* 100  30%
90,0 180,0 45,0
РскII =
14,85 95,4 189,0
*
*
* 100  33%
95,4 189,0 45,0
1) В результате роста чистой прибыли получен прирост рентабельности
собственного капитала на 1,14% (31,14 — 30,0):
14,85 90,0 180,0


 100  31,14%
95,4 180,0 45,0
2) В результате ускорения оборачиваемости активов достигнут прирост
рентабельности собственного капитала на 0,3% (30,3 — 30,0):
13,5 95,4 180,0


 100  30,3%
90,0 189,0 45,0
3)
В
результате
улучшения
структуры
капитала
получен
прирост
рентабельности
13,5 90,0 189,0


 100  100  31,5%
90,0 180,0 45,0
4) Сопряженное воздействие трех факторов равно: 1,14 + 0,3 + 1,5 = 2,94%,
или примерно 3% (33,0 — 30,0).
Для расчета использован способ цепных подстановок.
Оборачиваемость
собственного
капитала
выражают
коэффициентом
оборачиваемости и продолжительностью одного оборота в днях:
ÊÎ
ÑÊ

ÂÐ
; ÊÎ
ÑÊ
ÏÎ
ÑÊ

Ä
; ÏÎ
ÊÎ ÑÊ
ÀÊ

ÀÊ
ÂÐ
; ÊÎ
ÀÊ

×À

Ä
; ÏÎ
ÊÎ ÀÊ
ÂÐ
×À
×À

(5.29)
Ä
,
ÊÎ ×À
(5.30)
где КО, КОак, КОча — коэффициенты оборачиваемости собственного капитала,
акционерного капитала и чистых активов, число оборотов;
ПО, ПОак, ПОча — продолжительность одного оборота собственного капитала,
акционерного капитала и чистых активов, дни;
ВР — выручка (нетто) от реализации товаров (продукции, услуг) в рыночных
ценах;
112
Д — число дней в расчетном периоде (год — 365 дней, квартал — 90 дней).
Тема 6: Управление заемным капиталом.
1. Состав заемного капитала и оценка стоимости его
привлечения.
2. Расчет средневзвешенной ставки затрат по кредитам и
займам
и
сумм,
подлежащих
включению
в
первоначальную стоимость инвестиционных активов.
3. Определение стоимости заемного капитала.
4. Политика привлечения банковского кредита.
5. Формирование
заемного
капитала
в
форме
облигационных займов.
6. Стоимость заемного капитала, привлекаемого за счет
эмиссии корпоративных облигаций.
7. Преимущества и недостатки привлечения заемного
капитала путем выпуска корпоративных облигаций.
8. Показатели эффективности использования заемного
капитала.
1. Состав заемного капитала и оценка стоимости
его привлечения.
В состав заемного капитала корпорации входят:
• краткосрочные кредиты и займы;
• долгосрочные кредиты и займы;
• кредиторская задолженность (в форме привлеченных средств).
Краткосрочные кредиты и займы служат источником покрытия оборотных
113
активов. Предоплата рассматривается как беспроцентный кредит поставщикам,
который часто становится причиной неплатежей в хозяйстве. Западные
корпорации редко применяют данный вид оплаты товаров (услуг).
Задолженность компании-заемщика заимодавцу по полученным кредитам и
займам в бухгалтерском учете разделяют на краткосрочную и долгосрочную.
Задолженность может быть срочной и просроченной.
Краткосрочной считают задолженность по полученным займам и кредитам,
срок погашения которой согласно условиям договора не превышает 12 месяцев.
К долгосрочной относят задолженность по полученным займам и кредитам,
срок погашения которой по условиям договора превышает 12 месяцев.
Срочной считают задолженность по полученным займам и кредитам, срок по
гашения
которой
по
условиям
договора
не
наступил
или
продлен
(пролонгирован) в установленном порядке.
Просроченной считают задолженность по полученным займам и кредитам,
договорный срок погашения долга по которым истек.
Исходя из учетной политики заемщик вправе осуществлять перевод
долгосрочной задолженности в краткосрочную или учитывать находящиеся в его
распоряжении заемные средства, срок погашения которых по договору займа
или кредита превышает 12 месяцев, до истечения указанного срока в составе
долго срочной задолженности. При выборе первого варианта перевод
долгосрочной
задолженности
по
полученным
займам
и
кредитам
в
краткосрочную заемщик про изводит в момент, когда по условиям кредитного
договора до возврата основной суммы долга остается один год. Заемщик обязан
по истечении срока платежа перевести срочную задолженность в просроченную.
Такой перевод заемщик осуществляет в день, следующий за днем, когда по
условиям договора займа или кредита он должен возвратить основную сумму
долга.
Акционерным
компаниям
предоставлено
право
осуществлять
привлечение заемных средств путем выдачи векселей, выпуска и продажи
корпоративных
облигаций,
которые
называют
выданными
заемными
обязательствами.
114
Задолженность по предоставленному займу или кредиту, полученному или
выраженному в иностранной валюте (в условных денежных единицах), заемщик
учитывает в рублевой оценке по курсу Центрального банка РФ, действовавшему
на дату фактического совершения кредитной операции, а при отсутствии курса
Центрального банка РФ — по курсу, определенному по согласованию сторон.
Возврат заемщиком полученного от банка кредита отражают в бухгалтерском
учете как уменьшение (погашение) его кредиторской задолженности. Затраты,
связанные с получением и использованием кредитов, включают проценты,
причитающиеся к оплате банкам-кредиторам. Затраты по полученным кредитам
признают расходами того периода, в котором они произведены. Заемщик
учитывает их в составе операционных расходов.
Краткосрочные кредиты и займы показывают в бухгалтерском балансе как
краткосрочные обязательства, которые формируют оборотные активы заемщика.
Сумму задолженности по полученным кредитам и займам отражают с учетом
причитающихся на конец отчетного периода к уплате процентов. Суммы
полученных заемщиком краткосрочных кредитов и займов отражают по кредиту
счета 66 «Расчеты по краткосрочным кредитам и займам» и дебету счетов: 50
«Касса», 51 «Расчетные счета», 52 «Валютные счета», 55 «Специальные счета в
банках», 60 «Расчеты с поставщиками и подрядчиками» и др. Причитающиеся по
полученным кредитам и займам проценты к уплате показывают по кредиту счета
66 «Расчеты по краткосрочным кредитам и займам» и дебету счета 91 «Прочие
доходы и расходы». Начисленные суммы процентов учитывают обособленно.
Аналитический учет краткосрочных кредитов и займов ведут по их видам,
кредитным организациям и другим заимодавцам, предоставляющим заемные
средства. Долгосрочный привлеченный капитал (в форме кредитов и займов)
направляют, как правило, на финансирование внеоборотных активов.
К внеоборотным (инвестиционным) активам относят объекты основных
средств, имущественные комплексы и другие аналогичные активы, требующие
больших затрат на приобретение и (или) строительство. Указанные объекты,
приобретаемые непосредственно для перепродажи, учитывают как товары и к
115
инвестиционным активам не относят. Затраты по полученным кредитам и
займам, непосредственно относящиеся к приобретению и (или) строительству
инвестиционного актива, включают в его стоимость и погашают посредством
начисления амортизации, кроме случаев, когда правилами бухгалтерского учета
начисление амортизации актива не предусмотрено.
Затраты по полученным кредитам и займам, непосредственно связанные с при
обретением и (или) строительством инвестиционного актива, включают в
первоначальную стоимость данного актива при условии возможного получения
акционерной компанией в будущем экономических выгод или в случае, когда
наличие такого актива необходимо для управленческих нужд организации.
Затраты по полученным кредитам и займам, связанные с приобретением
инвестиционного актива, понижают на величину дохода от временного
использования заемных средств в качестве долгосрочных и краткосрочных
финансовых вложений. Данные вложения заемных средств можно осуществлять
только
в
случае
снижения
затрат,
непосредственно
связанных
с
финансированием инвестиционного актива, например с уменьшением цен на
строительные материалы и оборудование, задержкой выполнения отдельных
видов (этапов) работ субподрядчика ми и с другими идентичными причинами.
Снижение затрат по займам на величину дохода должно быть подтверждено
соответствующим расчетом фактического наличия указанного дохода.
Включение затрат по полученным кредитам и займам в первоначальную
стоимость инвестиционного актива осуществляют в связи с:
• возникновением расходов по приобретению и (или) строительству этого
актива;
• фактическим началом работ, связанных с созданием инвестиционного
актива;
• наличием реальных затрат по кредитам и займам или обязательств по их
осуществлению.
В случае приостановки работ, связанных со строительством инвестиционного
актива, в течение срока, который превышает три месяца, включение затрат по
116
полученным кредитам и займам, привлеченным для создания указанного актива,
приостанавливают.
В
данном
случае
затраты
по
займам
относят
на
операционные расходы организации. Не считают прекращением работ по
формированию
инвестиционного
осуществляют
дополнительное
актива
период,
согласование
в
течение
возникших
в
которого
процессе
строительства объекта технических и (или) организационных вопросов.
Включение затрат по полученным кредитам и займам в первоначальную
стоимость инвестиционного актива прекращают с первого числа месяца,
следующего за месяцем принятия данного актива к бухгалтерскому учету в
качестве объекта основных средств или имущественного комплекса. Если
инвестиционный актив не принят к бухгалтерскому учету в качестве объекта
основных средств или имущественного комплекса (по соответствующим статьям
активов), но на нем начат фактический выпуск продукции (оказание услуг), то
включение затрат по полученным кредитам и займам в первоначальную
стоимость этого актива приостанавливают с первого числа месяца, следующего
за месяцем фактического начала эксплуатации.
Долгосрочные кредиты и займы показывают в бухгалтерском балансе как
долгосрочные обязательства со сроком погашения более чем через 12 месяцев
после отчетной даты. В случае, если числящиеся в бухгалтерском учете суммы
кредитов и займов подлежат погашению в соответствии с договором в течение
12 месяцев после отчетной даты, непогашенные на конец отчетного периода их
суммы отражают по соответствующим статьям краткосрочных обязательств. При
этом исчисление указанного срока начинают с первого числа календарного
месяца, следующего за месяцем, в котором эти обязательства были приняты к
бухгалтерскому учету, с учетом условий договоров о сроках погашения
обязательств.
Обязательства, показанные в балансе как долгосрочные и намеченные к
погашению в отчетном году, могут быть представлены на начало этого отчетного
года как краткосрочные. Факт представления обязательств, учтенных ранее как
долгосрочные в качестве краткосрочных, необходимо раскрыть в пояснениях к
117
бухгалтерскому балансу.
Суммы полученных заемщиком долгосрочных кредитов и займов отражают
по кредиту счета 67 «Расчеты по долгосрочным кредитам и займам» и дебету
счетов «Расчетные счета», «Валютные счета», «Специальные счета в банках»,
«Расчеты с поставщиками и подрядчиками» и т. д. Причитающиеся по
полученным кредитам и займам проценты к уплате показывают по кредиту счета
67 «Расчеты по долгосрочным кредитам и займам» в корреспонденции с дебетом
счета 91 «Прочие доходы и расходы». Начисленные суммы процентов
учитывают обособленно. На сумму погашенных кредитов и займов дебетуют
счет 67 «Расчеты по долгосрочным кредитам и займам» в корреспонденции со
счетами учета денежных средств. Кредиты и займы, не оплаченные в срок,
учитывают обособленно. Аналитический учет долгосрочных кредитов и займов
осуществляют по их видам, кредитным организациям и другим заимодавцам,
предоставившим их.
В состав информации об учетной политике организации необходимо
включать сведения:
• о переводе долгосрочной задолженности в краткосрочную;
• о составе и порядке списания дополнительных затрат;
• о выборе способов начисления и распределения причитающихся доходов по
заемным обязательствам;
• о порядке учета доходов от временного вложения заемных средств.
В бухгалтерской отчетности организации отражают следующие данные:
• о наличии и изменении величины задолженности по основным видам
кредитов и займов;
• о сроках погашения основных видов заемных средств;
• о сумме затрат по кредитам и займам, включенным в операционные расходы
и в стоимость инвестиционных активов;
• о величине средневзвешенной ставки кредитов и займов (в случае ее приме
нения).
118
2. Расчет средневзвешенной ставки затрат по кредитам и
займам и сумм, подлежащих включению в первоначальную
стоимость инвестиционных активов
Средневзвешенную ставку затрат, предназначенных на общие цели (ССЗ),
устанавливают по формуле:
средневзвешенная сумма кредитов и займов, не погашенных
в отчетном периоде, —
— средневзвешенная сумма кредитов и займов для финансирования
приобретения инвестиционных активов
ССЗ =
х 100
(6.1)
общая сумма затрат, связанных с использованием кредитов и
займов в отчетном периоде, —
— сумма затрат по кредитам и займам для финансирования и
приобретения инвестиционных активов
Расчет средневзвешенной ставки затрат по кредитам и займам и сумм,
подлежащих включению в первоначальную стоимость инвестиционных активов
по ОАО, приведен в табл. 6.1.
Таблица 6.1. Расчет средневзвешенной ставки затрат по кредитам и займам и сумм,
подлежащих включению в первоначальную стоимость инвестиционных активов по ОАО
Наименование показателя
Величина
показателя
1. Средневзвешенная сумма кредитов и займов, не погашенных в
течение отчетного периода, тыс. руб.
45000
В том числе предназначенных для финансирования приобретения
инвестиционных активов
37000
2. Остаток не использованных кредитов и займов на начало отчетного
периода
8000
6000
В том числе для финансирования приобретения инвестиционных
активов
3. Получено кредитов и займов в течение отчетного периода
25000
В том числе предназначенных для приобретения инвестиционных
активов
17000
4. Фактически израсходовано (использовано) в течение отчетного
периода кредитов и займов на приобретение инвестиционных
активов
24000
Из них за счет заемных средств, предназначенных на общие цели
(24000 – (17000 + 6000))
1000
5. Общая сумма затрат, связанных с использованием кредитов и
900
119
займов в отчетном периоде
В том числе по кредитам и займам, предназначенным на
инвестиционные цели
700
6. Средневзвешенная ставка по кредитам и займам, предназначенным
на общие цели ((900 – 700) : (45000 – 37000)) Х100,%
2,5
7. Сумма затрат по кредитам и займам, подлежащих включению в
первоначальную стоимость приобретения инвестиционных активов
((700 Х 2,5 : 100) + 700), тыс. руб.
717,5
1) чтобы определить средневзвешенную сумму кредитов и займов, не
погашенных в течение отчетного периода, суммируют остатки непогашенных
кредитов и займов на первое число каждого месяца и делят полученную сумму
на число месяцев в отчетном периоде;
2)
расходы,
подлежащие
включению
в
первоначальную
стоимость
инвестиционных активов в части затрат, связанных с использованием кредитов и
займов, предназначенных на общие цели, распределяют между объектами
основных средств и имущественных комплексов пропорционально стоимости
использованных на эти цели кредитов и займов общего назначения.
По сравнению с финансированием через займы, привлекаемые с фондового
рынка (эмиссия корпоративных облигаций), использование долгосрочных
кредитов обеспечивает заемщику следующие преимущества:
• отпадают расходы на печатание документарных эмиссионных ценных бумаг,
их размещение, оплату услуг финансовых посредников;
• правовые отношения между заемщиком и банком (кредитором) известны
немногим лицам;
• условия предоставления кредита партнеры определяют по каждой кредитной
сделке;
• уменьшается срок между подачей заявки и получением кредита от банка по
сравнению с поступлением средств с фондового рынка.
3. Определение стоимости заемного капитала.
120
Многообразие источников и условий предоставления заемного капитала в
форме банковских кредитов предполагает необходимость сравнительной оценки
эффективности формирования заемных средств. Основу такой оценки составляет
расчет стоимости привлекаемых заемных средств в разрезе их элементов. Оценка
стоимости заемного капитала имеет ряд особенностей, главными из которых
являются:
• сравнительная простота формирования базовой оценки стоимости заемных
средств.
Базовым
показателем,
который
в
последующем
подвергают
корректировке, служит стоимость обслуживания долга в форме процента за
банковский кредит. Данный показатель оговаривают в кредитном договоре
между заемщиком и банком;
• учет в процессе оценки стоимости заемного капитала налогового
корректора. Это связано с тем, что выплаты по обслуживанию долга (проценты
за кредит) включают в состав операционных расходов. Таким образом,
понижают размер налогооблагаемой прибыли и стоимость заемных средств на
ставку налога на прибыль;
• привлечение заемного капитала всегда вызывает обратный денежный поток
не только по уплате процентов, но и по погашению основной суммы долга.
Обратные денежные потоки генерируют кредитный и процентный риски.
Данные риски проявляются независимо от форм и условий привлечения заемных
средств. Например, ставка процента по долгосрочному кредиту во всех его
формах всегда выше, чем по краткосрочному кредиту;
• стоимость привлечения заемного капитала взаимосвязана с оценкой
кредитоспособности
заемщика
банком.
Чем
выше
уровень
его
кредитоспособности по оценке кредитора, тем ниже стоимость привлекаемого
корпорацией заемного капитала. Следует помнить, что минимальную ставку
процента за кредит устанавливают для первоклассного заемщика.
Стоимость банковского кредита определяют на основе процентной ставки
(«цены кредита») которая формирует основные расходы заемщика по
обслуживанию долга.
121
Данная ставка в процессе оценки требует ряда уточнений. Она должна быть:
• увеличена на размер других затрат заемщика, обусловленных кредитным до
говором (например, страхование кредита за счет заемщика);
• понижена на ставку налога на прибыль с целью отражения реальных
расходов заемщика по привлечению кредита.
С учетом этих положений стоимость заемного капитала определяют по
формуле:
ЗК бк 
СП  (1  Н с )
1  УРбк
(6.2)
где 3Кбк — стоимость заемного капитала, привлекаемого в форме банковского
кредита, %;
СП — ставка процента за банковский кредит, %;
Нс — ставка налога на прибыль, доли единицы;
УРбк — уровень расходов заемщика по привлечению банковского кредита в его
сумме, доли единицы.
Пример
СП = 27,5%; Нс = 0,24; УРбк = 0,02.
ЗК бк 
27,5  (1  0,24)
 21,3%
1  0,02
Если у заемщика нет дополнительных затрат по привлечению банковских
кредитов или они минимальны по отношению к объему заемных средств, то
формулу (6.2) используют без знаменателя. Тогда цена заемного капитала будет
составлять только 20,9% (27,5 х 0,76).
4. Политика привлечения банковского кредита.
Политика привлечения банковского кредита включает следующие основные
этапы (шаги):
1. Определение целей использования привлекаемого банковского кредита.
2. Оценку соотношения между краткосрочным и долгосрочным кредитом (с
учетом альтернативных форм привлечения заемного капитала: коммерческих
122
кредитов, небанковских займов и др.).
З. Изучение и оценку коммерческих банков потенциальных кредиторов
заемщика. Такую оценку проводят по привлекательности кредитной политики
банка для заемщика.
4. Сопоставление условий возможного привлечения отдельных видов
кредитов у разных банков.
Для решения вопроса о выборе банка-кредитора необходимо учитывать
следующие факторы:
• общую характеристику банка: состав учредителей, организационноправовую форму, цели и политику банка на рынке ссудного капитала,
контингент его клиентов и др.;
• результаты деятельности банка за последний год: размер собственного
капитала, позиции на финансовом рынке, финансовую устойчивость и др.;
• качество и разнообразие оказываемых банком услуг.
для заемщика имеют значение и такие параметры, как:
• быстрота совершения расчетных операций;
• возможность получения недорогих кредитов;
• минимизация затрат на открытие расчетных, валютных и специальных
счетов и качество их обслуживания;
• возможность выгодного вложения своего капитала и пр.
даже небольшой перечень ситуаций характеризует многообразие возможных
вариантов выбора банка для обслуживания. Получить представление о
надежности и финансовой устойчивости банка можно из публикуемой им
отчетности за ряд периодов (лет) и сравнения приведенных в ней показателей с
другими кредитными организациями.
5. Формирование заемного капитала в форме облигационных
займов
123
Одной из форм привлечения долгосрочного заемного капитала является
размещение облигационных займов. Акционерное общество вправе размещать
облигации по решению Совета директоров (Наблюдательного совета), если иной
порядок не определен его уставом. Размещение обществом облигаций,
конвертируемых в акции, и других эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых
в акции, осуществляют по решению общего собрания акционеров или по
решению Совета директоров (Наблюдательного совета), если в соответствии с
уставом ему принадлежит право принятия решения о размещении облигаций,
конвертируемых в акции.
Облигация удостоверяет право владельца требовать ее погашения (выплату
номинальной стоимости и процентов или номинальной стоимости по дисконт
ной облигации) в установленный срок.
В решении об эмиссии облигаций должны быть определены формы, сроки и
другие условия их размещения. Размещение корпоративных облигаций — это
длительный и сложный процесс, включающий ряд последовательных процедур.
В соответствии с постановлением ФКЦБ РФ от 11.11.98 «Стандарты эмиссии
акций
при
учреждении
акционерных
обществ,
дополнительных
акций,
облигаций и их проспектов эмиссии» выделяют следующие основные этапы
эмиссии облигаций, размещаемых путем подписки:
• принятие и утверждение эмитентом решения о выпуске облигаций;
• подготовку проспекта эмиссии;
• государственную регистрацию выпуска облигаций и проспекта эмиссии в
ФКЦБ РФ;
• изготовление сертификата облигаций;
• раскрытие информации о регистрации проспекта эмиссии;
• подписка на облигации;
• регистрацию отчета об итогах выпуска облигаций;
• раскрытие информации, которая включена в отчет об итогах выпуска
облигаций.
Ключевым этапом является разработка проспекта эмиссии, а на последующих
124
этапах происходит реализация всех положений, представленных в данном
документе.
В
проспекте
эмиссии
облигаций
должны
быть
четко
сформулированы следующие понятия: важнейшие характеристики и финансовые
аспекты выпуска облигаций, права владельцев этих финансовых инструментов,
случаи и технология размещения облигаций, порядок определения цены
размещения, условия и поря док их оплаты, порядок хранения и учета прав на
облигации,
механизм
их
погашения
и
выплаты
процента,
условия
налогообложения доходов по облигациям.
Разработка финансовых аспектов эмиссии облигаций включает следующие
ключевые параметры: объем эмиссии, номинальную стоимость облигации, вид
финансовых инструментов и срок их обращения, процентную ставку,
периодичность выплаты процента и др.
Наиболее сложной проблемой является выбор оптимального варианта
эмиссии
облигаций,
отвечающих
по
своим инвестиционным
качествам
интересам эмитента и потенциальных вкладчиков (инвесторов).
Номинальная стоимость всех выпущенных облигаций не должна превышать
раз
мера
уставного
капитала
общества
либо
величину
обеспечения,
предоставленного обществу третьими лицами для цели их размещения.
Общество может выпускать облигации с единовременным сроком погашения
или облигации со сроком погашения по сериям в определенные сроки.
Погашение облигаций осуществляют в денежной форме или иным имуществом в
соответствии с решением об их размещении.
Общество вправе выпускать облигации, обеспеченные залогом определенного
имущества; облигации под обеспечение, предоставленное ему третьими лицами;
облигации без обеспечения. В последнем случае их размещение допускается не
ранее третьего года деятельности общества и при условии надлежащего
утверждения к этому времени двух годовых балансов.
Облигации могут быть именными или на предъявителя. При размещении
именных облигаций общество обязано вести реестр их владельцев. Общество
вправе предусмотреть возможность досрочного погашения облигаций по
125
желанию их владельцев. При этом в решении о размещении облигаций должны
быть определены стоимость погашения и срок, начиная с которого они могут
быть предъявлены к досрочному погашению.
Общество не может размещать облигации, конвертируемые в его акции, если
количество объявленных акций определенных категорий и типов ниже
количества акций этих категорий и типов, право на приобретение которых
предоставляют подобные ценные бумаги (облигации).
Корпоративная облигация как финансовый инструмент позволяет:
• аккумулировать и перераспределять капитал в денежной форме между
различными отраслями хозяйства;
• обеспечивать получение инвесторами процентного дохода в заранее
установленной форме и возврат основной суммы долга;
• предоставлять инвесторам дополнительные права и гарантии (например,
первоочередность
при
получении
процентного
дохода,
обеспеченность
облигационного займа имуществом эмитента и др.).
6. Стоимость заемного капитала, привлекаемого за счет
эмиссии корпоративных облигаций.
Вместе с тем облигация — это рисковое долговое обязательство, требующее
проведения взвешенной инвестиционной политики со стороны эмитента. На
фондовом рынке всегда существует вероятность того, что облигационный заем
не будет успешным, так как наличие тщательно подготовленного проспекта
эмиссии еще не гарантирует полного размещения облигаций на предлагаемых
эмитентом условиях.
В бухгалтерском учете затраты, связанные с размещением облигационных
займов, состоят из:
• процента, дисконта по причитающимся к оплате облигациям;
• комиссионного вознаграждения финансовому посреднику (андеррайтеру);
• дополнительных расходов по выпуску и размещению долговых обязательств
(например, осуществление копировально-множительных работ, оплата на логов
126
и сборов, проведение экспертиз, оплата услуг связи и т. д.).
Задолженность по размещенным заемным обязательствам показывают с
учетом причитающихся на конец отчетного периода к уплате процентов
согласно
проспекту
эмиссии
облигаций.
По
размещенным
облигациям
акционерное общество-эмитент отражает номинальную стоимость выпущенных
и реализованных заемных обязательств как кредиторскую задолженность. При
начислении дохода по облигациям в форме процентов эмитент указывает
кредиторскую задолженность по проданным заемным обязательствам с учетом
причитающегося к оплате на конец отчетного периода процента по ним.
Начисление
причитающегося
дохода
(процентов
или
дисконта)
по
размещенным облигациям эмитент отражает в составе операционных расходов в
тех отчётных периодах, к которым относятся данные начисления. Для
равномерного (ежемесячного) включения сумм причитающегося к уплате
заимодавцу дохода по проданным облигациям эмитент вправе предварительно
учесть указанные суммы в составе расходов будущих периодов. Включение
заемщиком дополнительных затрат, связанных с размещением облигационных
займов, производят в том отчетном периоде, в котором были произведены
указанные
расходы.
Дополнительные
затраты
могут
предварительно
учитываться как дебиторская задолженность с последующим отнесением их в
состав операционных расходов в течение срока погашения указанных выше
заемных средств.
Стоимость заемного капитала, привлекаемого за счет эмиссии корпоративных
облигаций, оценивают на основе ставки купонного процента, формирующего
сумму периодических купонных выплат. Если облигацию продают на иных
условиях, то базой оценки выступает сумма дисконта по ней, выплачиваемая при
погашении.
В первом случае оценку осуществляют по формуле
ЗК 0 
С кп  (1  Н с )
,
1  У зэ
(6.3)
где 3К0 — стоимость заемного капитала, привлекаемого за счет эмиссии
127
корпоративных облигаций, %;
Скп — ставка купонного процента по облигации, %;
Нс — ставка налога на прибыль, доли единицы;
Узэ — уровень эмиссионных затрат по отношению к объему эмиссии, доли
единицы.
Пример
С = 20%; Н = 0,24; У = 0,03:
ЗК 0 
20  (1  0,27)
 15,7%
1  0,03
Во втором случае расчет стоимости облигационного займа производят по
формуле:
ЗК 01 
Д  100
( Н 0  Д )  (1  У зэ )
,
(6.4)
где ЗК 01 — стоимость заемного капитала в форме облигаций,
Д — средняя сумма дисконта (процента) по облигации, руб.;
Н0 - номинал облигации, руб.
Узэ — уровень эмиссионных затрат по отношению к сумме привлеченных за
счет эмиссии облигаций денежных средств, доли единицы.
Пример
Д = 20 руб.; Н0 = 200 руб., Узэ = 0,03:
ЗК 01 
20  100
 11,5%
(200  20)  (1  0,03)
7. Преимущества и недостатки привлечения заемного капитала
путем выпуска корпоративных облигаций.
Привлечение заемного капитала путем выпуска облигаций обеспечивает
акционерному обществу следующие преимущества:
1. Эмиссия облигаций не приводит к утрате контроля над управлением
обществом (как в случае с выпуском акций).
2. Облигации могут быть эмитированы при относительно невысоких
128
финансовых обязательствах по процентам (в сравнении со ставками процента за
банковский кредит или дивидендами по акциям), так как они обеспечены
имуществом общества и имеют приоритет в выплате процентов (за счет прибыли
до налогообложения).
3. Облигации имеют большую возможность распространения, чем акции,
вследствие меньшего уровня риска для инвесторов, поскольку обеспечены
имуществом общества.
4. Корпоративные облигации, как правило, обеспечивают привлечение
капитала на длительный период (5—10 лет), что позволяет мобилизовать
значительные
финансовые
ресурсы
для
реализации
крупномасштабных
инвестиционных проектов.
Корпоративные облигации более устойчивы на фондовом рынке по
сравнению с другими видами ценных бумаг. Курс облигаций, как правило, не
снижается при ухудшении деловой ситуации на финансовом рынке, что
характерно
для
акций.
Последние
очень
чувствительны
к
изменению
конъюнктуры на рынке ценных бумаг.
6. В процессе подготовки проспекта эмиссии и выпуска облигаций в
обращение главное внимание уделяют вопросам их качества и надежности для
потенциальных
инвесторов;
высокая
инвестиционная
привлекательность
облигаций означает более низкий процент выплат по ним и, следовательно,
более выгодные для корпорации-эмитента условия привлечения заемного
капитала.
В то же время эмиссия облигаций имеет следующие негативные последствия
для акционерного общества:
• облигации не могут быть эмитированы для формирования уставного
капитала и покрытия временного недостатка денежных средств. Его удобнее
покрыть за счет привлечения краткосрочного банковского или коммерческого
кредита;
• эмиссия облигаций часто связана со значительными дополнительными
расходами эмитента и требует длительного срока привлечения денежных
129
средств; размещение облигаций на большую сумму могут позволить себе только
известные акционерные компании (корпорации), имеющие высокий уровень
кредитного рейтинга;
•
уровень
финансовой
ответственности
акционерного
общества
за
своевременную выплату процентов и основной суммы долга при погашении
облигаций очень высок, так как взыскание этих сумм при длительной просрочке
платежей осуществляют через процедуру банкротства;
• после выпуска облигаций вследствие изменения конъюнктуры на
финансовом рынке средняя ставка ссудного процента может стать значительно
ниже, чем установленный процент выплат по облигационному займу. Это ставит
эмитента в невыгодные финансовые условия по сравнению с получателем
банковского кредита.
Выводы
1. В условиях современного российского финансового рынка эмиссия
облигаций предпочтительна для высокорентабельных акционерных компаний
нефтегазового комплекса, энергетики, связи, пищевой промышленности,
торговли и не которых других отраслей хозяйства в случае реализации ими
крупномасштабных
инвестиционных
и
инновационных
проектов.
Для
финансирования таких проектов целесообразно использовать смешанный метод,
т. е. наряду с долго срочным заемным капиталом использовать собственные
средства корпораций в объеме не менее 40—50% от общего объема реальных
инвестиций.
2.
Развитие
рынка
корпоративных
облигаций
позволяет
привлечь
дополнительные финансовые ресурсы в реальный сектор экономики не только за
счет свободных денежных средств хозяйствующих субъектов, но и сбережений
на селения. Высокая доля граждан — участников фондового рынка характерна
для стран с развитой рыночной экономикой (США, Великобритании, Японии и
др.) и отражает современные тенденции к трансформации денежных средств из
своих традиционных форм (сбережения граждан, наличность, банковские
депозиты и др.) в форму эмиссионных ценных бумаг. Такая тенденция
130
способствует превращению все большей массы денежного капитала в ценные
бумаги, доступные широкому кругу инвесторов.
З. Профессиональным участникам финансового рынка выпуск и обращение
новых
видов
ценных
бумаг
(корпоративных
облигаций)
предоставляет
дополнительные возможности для их деятельности.
8. Показатели эффективности использования
заемного капитала.
Для
оценки
эффективности
заемных
средств
используют
систему
аналитических показателей. Важнейшие из них следующие:
1. Коэффициент финансовой напряженности (Кф. напр.):
К ф.напр 
заемные.средства
валюта.баланса
(6.20)
Коэффициент показывает долю заемных средств в валюте баланса заемщика;
рекомендуемое значение показателя не более 0,5 (50%).
2. Коэффициент соотношения между долгосрочным и краткосрочным
заемным капиталом (Кс):
Кс 
ДЗК
КЗК
(6.21)
где ДЗК— долгосрочный заемный капитал (долгосрочные обязательства) по
бухгалтерскому балансу на последнюю отчетную дату;
КЗК— краткосрочный заемный капитал по бухгалтерскому балансу на
последнюю отчетную дату.
Данный параметр индивидуален для каждого заемщика и анализируется за
ряд периодов (кварталов, лет). Увеличение этого коэффициента свидетельствует
об инвестиционной направленности привлечения заемного капитала.
З. Коэффициент привлечения средств (Кп.с.)
К п .с . 
КЗК
;
ОА
(6.22)
где КЗК — привлеченный заемный капитал со сроком погашения до 12 месяцев
по бухгалтерскому балансу клиента на последнюю отчетную дату;
131
ОА - оборотные активы по бухгалтерскому балансу заемщика на эту же дату.
Данный показатель характеризует степень участия краткосрочных заемных
средств в покрытии оборотных активов. Чем ниже уровень этого коэффициента,
тем выше кредитоспособность клиента банка.
4. Более частным параметром является коэффициент привлечения средств в
части покрытия запасов (Кпсз),
К псз 
ЗС
;
запасы
(6.23)
где ЗС — заемные средства по балансу на последнюю отчетную дату.
Доля собственных обор средств в покрытии запасов должна составлять не
менее 50%, остальные 50% возмещают за счет краткосрочных кредитов банков и
кредиторской задолженностью по товарным операциям. Собственные оборотные
средства выражают разницу между оборотными активами и краткосрочными
обязательствами по пассиву баланса.
5.
Обобщенный
коэффициент
финансовой
устойчивости
(ОКфу)
устанавливают по формуле:
ОК фу 
СК  ДО
,
Активы
(6.24)
где СК — собственный капитал по балансу заемщика;
ДО — долгосрочные обязательства по балансу заемщика.
Данный параметр выражает ту часть актива баланса, которую покрывают за
счет наиболее устойчивых источников. Рекомендуемое значение коэффициента 0,7—0,8 (70—80%).
6. Коэффициент капитализации (Кк):
Кк 
Этот
долгосрочные.обязательства
,
долгосрочные.обязательства  соственный(акционерный )капитал
показатель
использование
концентрирует
клиентом
постоянных
внимание
специалистов
источников
(6.25)
балка
на
финансирования.
Он
характеризует степень зависимости ссудозаемщика от его долгосрочных
кредиторов и акционеров, или долю долгосрочных кредитов и займов в
постоянных (фиксированных) пассивах. Данный параметр индивидуален для
132
каждого отдельно взятого заемщика.
7. Коэффициент соотношения долга и объема продаж (Ксдп)
Ê ñäï 
ñîâîêóïíûå îáÿçàòåëüñ òâà
,
÷èñòûé îáúåì ïðîäàæ (áåç êîñâåííûõ íàëîãîâ )
(6.26)
В состав совокупных обязательств включают долгосрочные и краткосрочные
заемные средства. Взаимосвязь между совокупным долгом и объемом продаж
заключается в том, что от последнего параметра в конечном итоге зависит объем
денежных средств, необходимых для погашения долговых обязательств. Если
обязательства заемщика увеличиваются пропорционально объему продаж, то
финансовым менеджерам придется компенсировать расходы на увеличение
долга либо путем поиска более дешевых источников кредита, либо путем
снижения условно постоянных издержек, чтобы большая часть доходов от
продаж трансформировалась в прибыль.
8. На уровень ликвидности баланса заемщика значительное влияние
оказывает срок предоставления кредита. Средний период предоставления
кредита может быть установлен по формуле
ïåðèîä êðåäèòà (äíè ) 
ñðåäíèé îñòàòîê ññóäíîé çàäîëæåííî ñòè çà ïåðèîä  Ä
,
ñðåäíÿÿ âûðó÷êà (íåòòî ) îò ïðîäàæè òîâàðîâ
(6.27)
где Д — длительность периода; год — 360 дней; квартал —90 дней.
Рассмотренные показатели анализируют за несколько периодов и делают
вывод о текущей и потенциальной кредитоспособности заемщика.
133