Кредитно-финансовый рынок - Институт управленческих
advertisement
М И Н И С Т Е Р СТ В О С Е Л Ь С К О Г О Х О З Я Й С Т В А Р О С С И Й С К О Й Ф Е ДЕ Р А Ц И И Федеральное государственное бюджетное образовательное учреждение высшего профессионального образования «Самар ск ая госуд ар ст вен н ая сельск охозяй ст вен н ая ак ад еми я» Ин ст и т ут уп р авлен ческ и х т ех н ологи й и аг рарн ого рын к а ОСНОВНЫЕ ТЕЗИСЫ ЛЕКЦИЙ по дисциплине «Кредитно – финансовый рынок» Направление подготовки: 080100 Экономика Профиль подготовки: Государственное и региональное управление Кафедра: Логистики и экономики Квалификация (степень) выпускника: магистр Форма обучения: заочная (2) Самара 2011 Лекция 1. Тема: «Теоретические основы функционирования финансовых рынков. Сущность и классификации финансовых рынков». Наличие конкурентного национального финансового рынка в России в наибольшей степени отвечает интересам социально-экономического развития. В пользу такого выбора говорит как мировой опыт, так и потенциальные масштабы роста экономики Российской Федерации, потому что от состояния финансового рынка, успешности его функционирования зависит экономическое развитие: рост производства и товарооборота, темпы обновления основного капитала, ускорение научно-технического прогресса. В нашей стране социально-экономическая политика XX века в значительной мере повлияла на развитие финансовых рынков - процесс развития российских акционерных компаний и рынка ценных бумаг был прерван в октябре 1917 года, так как формирующаяся на тот момент директивная экономика диктовала именно такой подход, при котором свободные денежные средства должны распределяться государственными органами, в то время как финансовый рынок предполагает наличие посредника в перераспределении свободных денежных ресурсов. Более 70 лет в стране отсутствовала социально-экономическая, техникопроизводственная практика организации фондового рынка. Восстановление рынка ценных бумаг в России началось в конце 80-х начале 90-х годов XX века, со вступлением индустриальной России на путь социально-экономических реформ. Интенсивное развитие финансового рынка в России началось с 1992 г., когда правительство стало предпринимать меры по либерализации экономической деятельности. В первую очередь были произведены шаги по обеспечению возникновения самих участников на базе программ приватизации и коммерциализации, организации инфраструктуры финансового рынка. Были приняты основные системообразующие законы по регулированию банковской деятельности, биржевого рынка. Созданная инфраструктура, особенно в первые годы своего существования, характеризовалась крайне неустойчивой работой и слабой проработкой основных аспектов взаимодействия субъектов финансового рынка. Таким образом, исторически развитие финансовых рынков тесно взаимосвязано с социально-экономической политикой государства. Реальная экономика и финансовый рынок значительно стимулируют друг друга. Чем выше темпы экономического развития, тем больше спрос на финансовые ресурсы (растет выпуск ценных бумаг, увеличиваются объемы заимствований). Экономический рост привлекает на финансовый рынок новых инвесторов. Чем больше приходит на финансовый рынок доступных инвестиций, тем энергичнее предприятия начинают развивать новые проекты, охотнее принимаются за реализацию долгосрочных программ. Исследования, обобщающие мировой опыт развития финансовых рынков, позволили определить их влияние на социально-экономическое развитие национальных экономик: - существует тесная и устойчивая связь между уровнем развития финансового рынка и долгосрочными темпами экономического развития; - хорошо развитый финансовый рынок способствует росту эффективности общественного производства за счет повышения эффективности распределения капитала в рамках национальной экономики; - развитие финансового рынка и, в первую очередь, рынка акций способствует удлинению горизонта инвестиционных проектов, реализуемых в национальной экономике, способствует реализации долгосрочных проектов, в наибольшей степени влияющих на конкурентоспособность национальной экономики в отдаленном будущем; - уровень развития финансового рынка прямо влияет на стоимость ресурсов для развития: чем более развит финансовый рынок, тем более дешевые финансовые ресурсы могут привлекать компании; - развитый финансовый рынок наиболее сильное влияние оказывает на развитие высокотехнологичных отраслей и компаний, обеспечивающих технологическое лидерство для национальной экономики в мировом разделении труда, он выступает в качестве наиболее эффективного проводника инноваций в национальной экономике; - развитый финансовый рынок создает широкий круг финансовых инструментов облегчающих задачу управления макроэкономической стабильностью; - развитие небанковского сектора финансового рынка усиливает способность национальной экономики к адаптации при изменении внешних условий развития, что становится чрезвычайно актуально в условиях современной глобализации. Развитый финансовый рынок особенно важен для тех стран или секторов экономики, которые особенно сильно нуждаются во внешнем по отношению к ним финансировании, не имея достаточных собственных источников накопления. С теоретической точки зрения любой потенциально рентабельный проект должен получить финансирование. Однако на практике доступность финансовых ресурсов существенно различается для разных секторов и компаний даже в развитых экономиках. Применительно к России эта проблема стоит очень остро в связи с диспропорциями в распределении чистого дохода: при простом доступе к ресурсам сырьевых отраслей ощущается острая нехватка финансовых ресурсов в перерабатывающем секторе (например, в машиностроении) или в таких отраслях как сельское хозяйство. Особенные трудности с доступом к финансированию имеют малые предприятия на стадии своего становления и развития. Состояние финансового посредничества, таким образом, может оказывать влияние не только на темпы роста экономики, но и на ее структуру. Сильный финансовый рынок обеспечивает равные возможности развития секторам, в которых собственные источники финансирования недостаточны. Наличие эффективных посредников служит конкурентным преимуществом для секторов экономики, зависящих от внешнего финансирования (в частности, для новых предприятий). Финансовое развитие увеличивает приток капитала в такие сектора и повышает его “качество”: вместо торгового кредита или бюджетного финансирования приходит банковский кредит или заём ресурсов на финансовом рынке. Таким образом, укрепление российского финансового рынка является важнейшей предпосылкой ухода от “сырьевой” модели развития и создания условий для расширения критически важного сектора динамично развивающихся малых и средних предприятий. Экономический рост при слабом развитии финансового рынка и доминировании самофинансирования имеет внутренние ограничения. Чем глубже развитие рынков, тем выше долгосрочные темпы роста. В странах с конкурентной экономикой финансовый рынок является центром принятия эффективных инвестиционных решений, обеспечивающих межотраслевой перелив капитала, и единственным инструментом сохранения и приумножения национальных сбережений. Определение понятия финансового рынка и его классификация Прежде чем говорить о понятии финансового рынка, необходимо рассмотреть составляющие данного термина: определение «финансы» и общее понятие рынка. Термин финансы изначально обозначал любой денежный платеж, а его употребление в дальнейшем было связано с системой денежных отношений между населением и государством с целью образования государственных фондов денежных средств. Финансы представляют собой совокупность денежных отношений, которые возникают в процессе создания фондов денежных средств и субъектов государственной, частной, коллективной, и других форм хозяйствования, государства и использования их на цели воспроизводства, стимулирования и удовлетворения социальных нужд общества. Рынок есть система организации экономики, возникшая в результате естественного развития экономических отношений, это всеобщая форма взаимосвязи субъектов экономической деятельности, посредством которой реализуются переливы товаров, рабочей силы и капиталов в соответствии с изменениями их доходности в различных точках экономического пространства. Таким образом, финансовым рынком называется рынок, на котором осуществляется взаимодействие экономических субъектов, предъявляющих спрос и осуществляющих предложение капитала. Отличительной особенностью финансового рынка от других рынков является предмет торговли, так как на нем происходит купля-продажа денег, капитала в той или иной специфической форме: в форме финансовых инструментов и в форме финансовых услуг. Основную роль на этом рынке играют финансовые институты, направляющие потоки денежных средств от собственников к заемщикам. Если рассмотреть подробнее, откуда появляются денежные средства в качестве предмета торговли, то можно отметить, что в результате реализации товара производитель получает денежные средства в виде выручки, оставляет одну часть денежных средств в обороте предприятия, а другую часть выводит из оборота и направляет на потребление или в другой вид предпринимательства – а для этого производитель обращается на финансовый рынок. Наряду с этим частное лицо получает доход и решает для себя вопрос о пропорции деления этого дохода на две части: на личное потребление и на ту часть, которая станет его сбережениями, платежеспособным спросом, отложенным на будущее. Таким образом, формируется совокупное предложение свободных денежных средств для превращения их в предмет торговли на финансовом рынке – в капитал. В любом случае, является ли владельцем предлагаемого свободного капитала предприятие или частное лицо, ему придется иметь дело с атрибутами финансового рынка. Причем, как отмечает М.В. Романовский и Г.Н. Белоглазова, большинство сбережений приходится на домашние хозяйства, а большинство инвестиций - на предприятия. Финансовый рынок служит своего рода механизмом, осуществляющим перемещение потоков денежных сбережений от домашних хозяйств к предприятиям, инвестирующим капиталы в свое развитие. Л.В. Перекрестова объясняет необходимость финансового рынка в экономике следующими обстоятельствами. В любой экономике (рыночной, плановой) с одной стороны возникает излишек денежных накоплений, с другой — потребность привлечения дополнительных денежных средств для инвестирования. В связи с наличием на одном полюсе экономики временно свободных денежных средств, а на другом — потребности в них, возникает необходимость распределительного механизма, финансового посредничества. Таким посредником и является финансовый рынок. При выявлении участников финансового рынка необходимо выделение основных: 1.Инвесторы (в роли которых могут выступать государство, юридические и физические лица, располагающие финансовыми ресурсами, направляемыми на рынки с целью последующего извлечения прибыли); 2.Распорядители – к ним относят специализированные финансовые структуры, такие как банки, страховые компании, посредники на фондовом рынке, которые осуществляют мобилизацию финансовых ресурсов инвесторов и обеспечивают их распределение среди пользователей за соответствующую плату, составляющую их комиссионное вознаграждение; 3.Пользователи - государство, юридические, физические лица, приобретающие на различных основаниях необходимые им финансовые ресурсы и оплачивающие право на их использование. Макроэкономические задачи финансовых рынков заключаются в обеспечении оперативного распределения финансовых ресурсов; мобилизации временно свободных денежных средств, с последующим их использованием в интересах, как непосредственных участников соответствующего рынка, так и экономической системы общества в целом; обеспечении децентрализованного регулирования экономики на отраслевом и территориальном уровнях. Функции финансового рынка можно условно разделить на общерыночные, присущие любым видам рынка, и специфические, характерные только для финансового рынка. К общерыночным функциям следует отнести: - обеспечение финансовым рынком взаимодействия продавца и покупателя, что способствует продвижению свободных денежных средств от их владельцев к потребителям. При этом особенностью финансового рынка является необходимость большого числа различных посредников, способствующих совершению сделок; - ценовая функция: происходит формирование рыночных цен на финансовые инструменты и услуги; - регулирующая функция: на финансовом рынке устанавливаются свои правила распространения информации, правила торговли, порядок разрешения споров; К специфическим функциям финансового рынка относят: мобилизация временно-свободных денежных средств и способствование их превращению в капитал; - эффективное распределение аккумулированного капитала между конечными потребителями. Рынок выявляет спрос на конкретные виды финансовых активов, что способствует его удовлетворению; - минимизация коммерческих и финансовых рисков. Риск заключается в том, что ожидаемый доход от инвестиций не будет получен, или, еще хуже, в результате неудачных инвестиций будет потерян сам капитал. Поэтому финансовый рынок выработал свой собственный механизм защиты от рисков – операции хеджирования, которые позволяют в условиях нестабильности рыночной конъюнктуры минимизировать потери от неблагоприятного изменения цен. Суть операций хеджирования состоит в покупке или заключении контрактов с фиксированными ценами с отложенным сроком исполнения. Таким образом, выполняя свои функции, финансовый рынок в целом способствует ускорению оборота капитала, активизирует экономический рост, создает дополнительную прибыль и способствует увеличению национального дохода. Понятие финансового рынка является обобщенным. В действительности финансовый рынок состоит из нескольких отдельных самостоятельных сегментов, которые существенно различаются между собой. Эти различия позволяют в отдельных случаях говорить о финансовом рынке как о совокупности отдельных рынков. Существуют различные сегменты финансового рынка, которые классифицируются по видам обращающихся финансовых активов, инструментов и услуг, по формам организации процедур купли-продажи, по условиям реализации сделок и по другим признакам. При всем различии отдельных сегментов финансового рынка их объединяет объект совершаемых операций – свободные денежные средства. Наиболее значимым является разделение финансового рынка на отдельные сегменты по видам инструментов и услуг. С этой точки зрения А.М. Ковалева, подразделяет финансовый рынок на рынок кредитов, рынок ценных бумаг, рынок валюты и рынок золота (рынок драгоценных металлов). По периоду обращения финансовых инструментов автор выделяет рынок денег и рынок капитала. Причем Ковалева А.М. отмечает, что, сопоставляя классификацию финансовых рынков по видам финансовых инструментов и срокам их обращения необходимо знать, что все названные виды рынков: кредитный, фондовый, валютный и рынок золота – одновременно являются составными частями как рынка денег, так и рынка капиталов. Л.В. Перекрестова и М.В. Романовский выделяют те же виды финансового рынка, что и А.М. Ковалева. Разница состоит лишь в том, что в интерпретации Л.В. Перекрестовой кредитный рынок в классификации назван денежнокредитным. Ковалев В.В. следующим образом отразил классификацию финансовых рынков (рис. 1.): Рис.1. Классификация финансовых рынков Единственные звенья финансового рынка, наличие которых в классификации не подлежит сомнению – это валютный рынок и рынок золота, их в структуре финансового рынка выделяют и В.В. Ковалев, и Л.В. Перекрестова, и А.М. Ковалева, и многие другие авторы. Тем не менее, в настоящее время вопрос о структуре финансового рынка до сих пор остается дискуссионным. Различные авторы включают в классификацию четыре и более частей: 1. Рынок ценных бумаг – представляет собой рынок, на котором обращаются различные виды фондовых инструментов, подавляющая часть которых – ценные бумаги, выпускаемые в обращение акционерными обществами, предприятиями, банками, государственными учреждениями, различными финансовыми организациями. Он представляет собой наиболее широко распространенную часть финансовых рынков. Рынок ценных бумаг в свою очередь подразделяется на: первичный – рынок, на котором продаются впервые выпущенные ценные бумаги. Назначение первичных рынков состоит в привлечении дополнительных финансовых ресурсов, необходимых для инвестиций в производство, и другие виды затрат; вторичный - рынок, на котором обращаются ранее выпущенные ценные бумаги, то есть речь идет об их перепродаже. Вторичные рынки ценных бумаг предназначены не для привлечения дополнительных финансовых ресурсов, а для перераспределения уже имеющихся в соответствии потребностями участников рынка. Существование данного вида рынка стимулирует деятельность первичного рынка. В зависимости от форм организации совершения сделок с ценными бумагами рынок ценных бумаг подразделяется на: - биржевой рынок ценных бумаг – является сферой обращения ценных бумаг на специально созданных фондовых биржах (институт для организованной продажи и перепродажи выпущенных финансовых инструментов). Ведущей торговой площадкой России является ММВБ, на долю которой приходится более 80% общего объема биржевой торговли; - внебиржевой рынок ценных бумаг – представляет собой рынок, на котором официально установлены правила торговли, порядок проведения сделок и используется определенная технология торговли. В мире все более решительно заявляют о себе новые формы организации внебиржевого оборота с использованием компьютерной техники и электронных каналов связи. 2. Денежно-кредитный рынок – это рынок, на котором объектом куплипродажи являются временно-свободные денежные средства, предоставляемые взаймы на условиях возвратности, срочности, платности. Особенностью этого рынка является то, что это однородный рынок, так как товар имеет только денежную форму. Кредиты могут предоставляться предприятиями непосредственно друг другу(рынок межхозяйственных кредитов), банками любым экономическим субъектам(рынок банковских кредитов), напрямую государству(рынок государственного долга), и населению(рынок потребительских кредитов). 3. Валютный рынок – это такой рынок, на котором товаром являются объекты, имеющие валютную ценность. К валютным ценностям относятся: иностранная валюта (денежные знаки и средства на счетах в денежных единицах иностранного государства, международных или расчетных денежных единицах); ценные бумаги, фондовые ценности и другие долговые обязательства, выраженные в иностранной валюте; драгоценные металлы. На валютном рынке фактически происходит обмен денежной единицы одной страны на денежную единицу другой страны. 4. Страховой рынок – рынок, на котором объектом торговли выступает специфическая финансовая услуга - страховая защита финансовых рисков. Главная особенность в том, что процесс аккумулирования и использования средств разорван во времени. Страхование всегда привязано к возможности наступления страхового случая, т.е. страхованию присущ обязательный признак — вероятностный характер отношений. Использование средств страхового фонда связано с наступлением и последствиями страховых случаев. Такая особенность страхования, как возвратность средств страхового фонда приближает его к категории кредита. 5. Рынок межбанковских кредитов – рынок, где временно свободные денежные ресурсы кредитных учреждений привлекаются и размещаются банками между собой, преимущественно в форме межбанковских депозитов на короткие сроки. Межбанковские кредиты предоставляются в форме продажи излишка средств коммерческого банка на резервном счете в центральном банке сверх определенной законом величины обязательных резервов и в форме сделок «РЕПО» (продажа ценных бумаг с условием обратного выкупа). 6. Рынок золота и драгоценных металлов - это рынок, на котором происходит купля-продажа драгоценных металлов (прежде всего золота), как с целью накопления и пополнения золотого запаса страны, так и для организации бизнеса и (или) промышленного потребления. Многофункциональность рынка золота связана, во-первых, с его незаменимостью в качестве сырья для отдельных видов производства и, вовторых, с тем, что оно является в долгосрочном плане наименее рискованным и высоколиквидным средством резервирования. Включение того или иного звена финансового рынка авторами зависит в основном от того выполняется ли с помощью этого звена главная функциональная задача финансового рынка, которой является перераспределение временно свободных денежных средств. По периоду обращения финансовых инструментов выделяют: - рынок денежных средств; - рынок капитала. В практике развитых стран считается, что если срок обращения финансового инструмента составляет менее года, то это инструмент денежного рынка. Долгосрочные инструменты (свыше пяти лет) относятся к рынку капитала, то есть имеется «пограничная область» от одного года до пяти лет, когда говорят о среднесрочных инструментах и рынках. В общем случае они также относятся к рынку капитала. В России разделение на кратко- и долгосрочные финансовые инструменты несколько иное. К последним часто относят инструменты с периодом обращения более полугода. Таким образом, граница между краткосрочными и долгосрочными финансовыми инструментами, равно как и граница между денежными рынками и рынком капитала, не всегда может быть четко проведена. К рынку денежных средств относят рынок краткосрочных финансовых инструментов. Этот рынок обладает высокой ликвидностью, вложения в эти активы имеют невысокий уровень финансового риска; система ценообразования на них относительно проста. Е.Г. Чернова выделяет следующие виды денежных рынков: 1) дисконтные рынки – рынки, на которых продаются и покупаются векселя. Их значение заключается в обеспечении равномерного притока денег в экономику; 2) рынок межбанковских кредитов, на котором коммерческие банки кредитуют друг друга; 3) рынок евровалют – представляет собой часть денежного рынка, на котором осуществляется торговля краткосрочными финансовыми инструментами, номинированными в евровалютах. Евровалюта – общее понятие для обозначения валют, которые имеют хождение вне страныэмитента, то есть широко используются на международных рынках при кредитных, депозитных и иных операциях; 4) рынок депозитных сертификатов. Депозитные сертификаты представляют собой свидетельства о крупных срочных вкладах в банках и являются ценной бумагой. Поскольку срок обращения депозитных сертификатов, как правило, не превышает одного года, эти бумаги можно рассматривать как бумаги денежного рынка. На рынке капитала продаются и покупаются финансовые инструменты и услуги со сроком обращения свыше одного года. Финансовые активы, продающиеся на рынке капиталов, менее ликвидны, обладают более высоким риском и должны обеспечивать более высокий уровень доходности. Рынок капитала подразделяется на рынок ссудного капитала и рынок долевых ценных бумаг. Такое деление выражает характер отношений между покупателями товаров (финансовых инструментов), продаваемых на этом рынке, и эмитентами финансовых инструментов. Если в качестве финансового инструмента выступают долевые ценные бумаги, то эти отношения носят характер отношений собственности, в остальных случаях это кредитные отношения. Следует отметить, что это классическое деление финансовых рынков по срокам обращения финансовых инструментов является в современных условиях несколько условным, так как в настоящее время рыночные технологии и условия эмиссии предусматривают преобразование отдельных видов финансовых инструментов из краткосрочных в долгосрочные и наоборот. По срочности реализации сделок, заключенных на финансовом рынке, выделяют рынки: 1) с немедленной реализацией условий сделок (рынок «спот» или «кэш») - представляет собой рынок финансовых инструментов, на котором заключенные сделки осуществляются в строго обусловленный короткий период времени; 2) рынки с реализацией условий сделок в будущем (срочный рынок или рынок «сделок на срок») – предметом обращения на этом рынке являются фондовые, валютные и товарные деривативы, то есть ценные бумаги, стоимость которых является производной от стоимости и характеристик другой ценной бумаги или товарного базового актива. По территориальному признаку выделяют следующие виды финансовых рынков: местный рынок – представлен в основном операциями коммерческих банков, неорганизованных торговцев финансовыми инструментами с их контрагентами- местными хозяйствующими субъектами и населением; региональный рынок – функционирует в масштабах региона, например, субъекта Федерации, и наряду с местными неорганизованными рынками включает систему региональных фондовых и валютных бирж; национальный рынок – включает всю систему финансовых рынков страны, всех видов и организационных форм; мировой рынок – является частью мировой финансовой системы, в него интегрированы национальные финансовые рынки всех стран с открытой экономикой. А.М. Ковалева утверждает, что деление финансовых рынков по территориальному признаку позволяет оценить потенциальные возможности по привлечению свободных инвестиционных ресурсов и в зависимости от масштабов реализуемого проекта сконструировать эмиссию финансового инструмента, сориентировав его на масштаб и конкретные условия финансового рынка. Представленная выше классификация финансовых рынков позволяет увидеть картину в целом – все финансовые рынки являются частью единой системы, которая базируется на совокупном предложении временно свободных денежных средств. Процесс функционирования финансовых рынков сопровождается постоянным перетеканием капитала из одних секторов в другие, причем это происходит под воздействием рыночных факторов: доходности, риска, ликвидности и наличия развитой инфраструктуры. При выборе направления вложения средств инвесторы анализируют показатели, характеризующие отдельные секторы финансового рынка. Такие показатели взаимосвязаны: когда один из секторов теряет свою привлекательность, происходит увеличение объема финансовых ресурсов, перетекающих в другой сектор. Для обеспечения развития финансового рынка необходимо проведение государственной политики в области финансовых рынков и обеспечение эффективного надзора и контроля – в Российской Федерации эту деятельность осуществляет Федеральная служба по финансовым рынкам. Лекция 2. Тема: «Гипотеза эффективности финансовых рынков». Развитие гипотезы эффективного рынка В теории финансового инвестирования наибольшее распространение получила гипотеза «эффективных рынков», развитие которой уходит корнями в начало прошлого века. Идея того, что цены можно смоделировать при помощи вероятностей, восходит к работе Л. Башелье (1900 г.) . На вопрос ценообразования тогда смотрели с точки зрения игрока казино – способен ли индивидуум выиграть, предсказав каким либо способом будущее значение цены. При этом о структуре поведения участников рынка делалась лишь одна гипотеза о том, что рынки движутся «животными инстинктами» (animal spirits). Башелье первым предложил графическое изображение выигрышей на товарные опционы. Однако за недостатком эмпирических данных утверждение Башелье о том, что рыночные прибыли являются независимыми, идентично распределенными случайными величинами, осталось нереализованным в практическом анализе. Диссертация Башелье была революционной, но в значительной степени она была проигнорирована и забыта. В течение десятилетий, с 1920-х по 1940-е годы, в рыночном анализе доминировали фундаменталисты (последователи Грэхема и Додда) – проводят фундаментальный анализ – исходят в своих решениях из 'глобального' состояния экономики, состояния тех или иных секторов, перспектив конкретных компаний, причем в своих оценках они исходят из рациональности действий участников рынка; и техники (или технические аналитики, последователи Маги) – проводят технический анализ – руководствуются в своих решениях 'локальным' поведением рынка, для них особенно важно 'поведение толпы' как фактора, существенно влияющего на их решение, учитывая, в том числе, и психологические моменты. И только в 1950-е годы добавилась третья группа – количественников (или количественных аналитиков, последователей Башелье) – проводят эмпирические исследования – выявляют закономерности на основе исторических данных, строят модели, формируют соответствующие стратегии. Применение статистического анализа к рынкам увяло (за исключением работ ученых Холбрука Уоркинга и Альфреда Коулса в 30-х годах XX века), и так продолжалось до конца 40-х годов XX века. Зато потом прогресс был бурным. Большинство работ, которые стали основой теории эффективного рынка, были собраны Кутнером в его классическом томе под названием «Случайный характер цен фондового рынка», впервые опубликованные в 1964 году. Антология Кутнера, ставшая основной для первой «золотой поры» количественного анализа, рассматривала непосредственно рыночные характеристики, но не затрагивала теории портфеля. В нее не была включена работа Марковица, Тобина и Шарпа, которая также появилась в этот период. Фамэ (Fama, 1965) окончательно формализовал наблюдения в виде гипотезы эффективного рынка (ЕМН – efficient market hypothesis). Он выдвинул гипотезу о том, что при наличии на фондовом рынке большого количества квалифицированных и хорошо информированных игроков, ценные бумаги будут котироваться адекватно и учитывать в ценах всю возможную информацию. Если рынок эффективен, то никакая дополнительная информация или анализ не сможет превысить показатель доходности бенчмарка рынка. «Эффективный рынок определяется как рынок, на котором находится большое количество рациональных, максимизирующих прибыль, конкурирующих между собой участников, каждый из которых пытается предсказать будущую цену ценной бумаги; при этом важная текущая информация находится практически в свободном, равном доступе для всех участников. На таком эффективном рынке конкуренция между участниками приводит к тому, что в любой момент времени цена конкретной бумаги уже учитывает всю информацию, которая может на нее повлиять – причем как информацию, доступную в настоящий момент, так и информацию, появление которой рынок предполагает в будущем. Другими словами, на эффективном рынке рыночная цена является адекватным показателем внутренней стоимости бумаги» . Почему же рынок должен быть эффективным? Обычно в объяснение приводят три причины: 1. На рынке действует большое число конкурирующих независимых друг от друга инвесторов, каждый из которых анализирует и оценивает активы самостоятельно. 2. Новая информация поступает на рынок случайным образом. 3. Конкурирующие инвесторы пытаются быстро привести цены активов в соответствие с поступающей информацией. Такое приведение цены актива в соответствие с новой информацией на эффективном рынке не смещено, хотя и может быть несовершенным. Это предложение звучит замысловато, но является точным в математическом смысле. Означает оно, что рынок может либо слишком завысить цену актива по отношению к новой информации, либо, наоборот, занизить, но при этом в среднем (как по времени, так и по активам) оценка будет правильной (несмещенной), и предсказать заранее, когда она будет завышенной, а когда заниженной, невозможно. Процесс приведения цен в соответствие с поступающей информацией требует присутствия на рынке определенного минимального числа инвесторов, постоянно анализирующих информацию и совершающих сделки в соответствии с результатами анализа. Чем большее число таких инвесторов присутствует на рынке, тем он эффективнее. А большое число агрессивных инвесторов, пытающихся сразу же привести цену актива в соответствие с новой информацией, означает большой объем торговли. Так что эффективность рынка растет с ростом объемов. Кроме того, рынок может быть эффективным в отношении одних активов (ликвидных), и в то же время — неэффективным в отношении других (малоликвидных). Поскольку на эффективном рынке новая информация быстро отражается в цене, текущая цена актива отражает всю уже имеющуюся информацию. Следовательно, текущая цена актива всегда является несмещенной оценкой всей информации, имеющей отношение к данному активу, включая ожидаемый риск владения этим активом. Поэтому ожидаемая доходность, заложенная в цене актива, правильно отражает ожидаемый риск. Из этого следует, что на эффективном рынке текущие цены всегда справедливы, и меняются только под воздействием новой информации. Гипотеза случайного блуждания В первой половине ХХ века, начиная с диссертации Л. Башелье, появилась серия работ, в которых проводился эмпирический анализ различных финансовых характеристик с целью получения ответа на вопрос о предсказуемости движения цен. С этого времени достаточно активно обсуждается гипотеза о том, что логарифмы цен ведут себя как случайное блуждание. Гипотеза случайного блуждания цен активов (RWH – random walk hypothesis) была выдвинута применительно к товарам, которые обращались на французских товарных рынках. В 50-60-е гг. прошлого столетия теория нашла подтверждение в исследованиях характера колебаний цен акций. RWH говорит: цены финансовых инструментов испытывают случайные колебания, т.е. цена актива, которая возникает на рынке в следующий момент времени, не зависит от его цены в предшествующий момент. В результате, изучение прошлого характера изменения цены актива, не дает возможности определить последующее направление ее движения. Таким образом, существует 50%-я вероятность, что в следующий момент она пойдет как верх, так и вниз. Данная теория относится и к товарному и финансовому рынкам. Если рассматривать цену товара, то с точки зрения теории, следующее значение его цены может оказаться или выше или ниже существующей цены, поскольку ожидаемая доходность товаров обычно равна нулю. Если мы анализируем финансовый актив, который имеет положительную ожидаемую доходность, общее направление движения цены должно испытывать повышающийся тренд. Теория случайного блуждания фактически аналогична гипотезе о слабой форме эффективности рынка, поскольку как первая, так и вторая говорят о независимости последующей цены актива от его предыдущей цены. Но ЕМН — это более масштабная модель, чем теория случайного блуждания, так как она включает не только информацию о предыдущей динамике цены актива, а всю прошлую информацию, касающуюся данного актива. Следует подчеркнуть, что если верна гипотеза эффективности рынка, то верна и теория случайного блуждания. На эффективном рынке цены всех активов находятся в состоянии равновесия. Цена актива будет меняться только, если инвесторы получат новую информацию. Она может быть как положительной, так и отрицательной. В результате следующее изменение цены с одинаковой вероятностью может иметь как положительное, так и отрицательное значение. Если ЕМН неверна, то цены активов должны испытывать определенные тренды. Однако и в таком случае можно утверждать, что теория случайного блуждания правомерна. Такой вывод следует в силу того, что, несмотря на общий повышающийся или понижающийся тренд в условиях неэффективности рынка будут присутствовать инвесторы, которые по разному оценивают ожидаемое значение цены актива. Поэтому часть из них будет полагать, что цена завышена или занижена и постарается воспользоваться существующим расхождением. В результате конкретное соотношение спроса и предложения данного актива на рынке может вызвать как повышение, так и понижение его цены в следующий момент. Проверка эффективности гипотезы эффективного рынка Формы эффективности рынка Примирению теории эффективности рынка с практикой способствует выделение нескольких степеней эффективности рынка – сильной, средней и слабой. Вся доступная информация, может быть условно разделена на три группы. Первую группу составляет информация о прошлой динамике курсов, то есть, исторические данные об изменении цен на различные бумаги. В совокупности с другими формами публичной информации (данными финансовой отчетности, газетными публикациями и т.п.) она включается в состав второй группы – общедоступной информации. Кроме общедоступных существуют сведения, распространяющиеся в частном порядке, как правило это информация о состоянии дел в конкретной компании, ее ближайших планах и намерениях. Такие сведения формируют третий раздел классификации данных – частную информацию. Гипотеза эффективного рынка предполагает, что участниками фондовых рынков является большое количество высокообразованных, хорошо оплачиваемых, опытных инвесторов, которые ищут недооцененные и переоцененные бумаги для получения прибыли. Чем большее количество таковых и чем быстрее распространяется информация, тем более эффективным является рынок Считается, что рынок имеет слабую степень эффективности, если цены обращающихся на нем инструментов отражают только информацию, содержащуюся в динамике прошлых котировок. На таком рынке невозможно получить сверхприбыль, используя только данные об изменении курсов ценных бумаг в предыдущих периодах. Можно заключить, что практически любой организованный фондовый рынок (фондовая биржа), на котором налажена система информирования об изменении цен, обладает слабой степенью эффективности. Этот вывод подтверждается результатами научных исследований: сколь угодно глубокий статистический анализ исторических данных об изменении цен не позволяет достаточно точно спрогнозировать их будущее поведение. Если в текущих рыночных ценах находит отражение вся общедоступная (публичная) информация, рынок обладает средней степенью эффективности. В этом случае становится невозможным получить сверхприбыль от обладания и такой информацией. Принято считать, что среднеэффективными являются наиболее известные в мире организованные фондовые рынки: NYSE, Лондонская фондовая биржа и т.п. Исследования показывают, что на таких рынках любая новая общедоступная информация находит отражение в цене в день своего обнародования (опубликования), то есть она сразу становится известной всем участникам рынка, поэтому возможность монопольного владения и выгодного использования такой информации отдельными игроками практически исключена . Сильная степень эффективности, означает, что текущие рыночные цены отражают не только общедоступную, но и частную информацию, поэтому невозможно “сделать деньги”, располагая даже сверхсекретными сведениями, например, о запланированной реорганизации какой-либо компании. В мире пока еще не существует рынков с сильной степенью эффективности. Поэтому частная информация по-прежнему в цене. Обладая ею, можно “сделать” не просто деньги, а очень большие деньги. Это понимают многие, в том числе и органы контроля за биржевой деятельностью. Поэтому существует жесткий контроль за поведением инсайдеров (прежде всего высших менеджеров, владеющих пакетами акций своих компаний) и регламентация их поведения на рынке. Для того, чтобы продать сколько-нибудь значительный объем своих ценных бумаг, они должны предварительно проинформировать об этом рыночное сообщество. Даже если этого не будет сделано, сведения об осуществленной сделке очень быстро перейдут в разряд общедоступной информации (данные о совершенных сделках) и найдут отражение в текущей цене конкретных финансовых инструментов. Таким образом, само по себе владение частной информацией еще не означает автоматической конвертации ее в наличные денежные знаки. Необходимо проявить максимум смекалки и осторожности, чтобы получить выгоду из имеющихся сведений. Сделать это, не вступая в конфликт с законодательством (в том числе и уголовным), достаточно сложно. Проверка справедливости каждой из форм гипотезы эффективного рынка Гипотеза эффективного рынка породила большое количество эмпирических исследований, которые стремились ответить на вопрос, является ли конкретный рынок эффективным и если да, то в какой степени. Исследования, направленные на подтверждение гипотезы эффективного рынка, были призваны обнаружить слабую коррелированность будущих и настоящих цен. Наоборот, исследования, пытающиеся опровергнуть EMH, пытались обнаружить аномальные закономерности, существование которых опровергнет наличие эффективности на рынке. Усилий для проверки справедливости каждой из форм ГЭР было приложено много. Исследования проводились большей частью на акциях, торгуемых на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE) . Притом выбирались акции, по которым имелась полная история торгов, т.е. ликвидные. А чем выше ликвидность конкретной акции, тем больше оснований ожидать, что рынок для нее будет эффективным. Исследовалась возможность получения статистически значимого выигрыша по сравнению с простой покупкой актива в начале исследуемого периода и продажей в конце его (стратегия "купил и держи"). Учитывались и транзакционные издержки — комиссионные и проскальзывание (или разность дилерских цен на покупку и продажу актива). В тех случаях, когда исследовался выбор активов или срезы рынка по активам, делалась поправка на риск (бета), чтобы не получилось так, что сверхдоходность обеспечивается простым увеличением риска. Здесь сверхдоходность определялась как разность между фактической доходностью инвестиций и доходностью, прогнозируемой на основе CAPM с учетом бета конкретной акции. Проверка эффективности проводится на периодах времени, превышающих несколько экономических циклов. Есть много инвестиционных и торговых стратегий, дающих большой выигрыш на какомто определенном участке бизнес-цикла, особенно на подъеме. В условиях же кризиса или застоя эти же стратегии могут генерировать убытки. Проверка слабой формы ГЭР Для проверки справедливости слабой формы ГЭР проводилось две группы тестов. 1. Статистические проверки. Если рынок эффективен, то не должно быть корреляции доходности актива в разные интервалы времени, т.е. коэффициент автокорреляции доходности актива rt,t-n (корреляции доходности в выбранный интервал t и период, отделенный от первого n интервалами при разных n) должен быть близким к нулю. Исследования на широком спектре активов подтвердили, что так оно и есть – для коэффициентов автокорреляции статистически значимых отклонений от нуля не наблюдалось. Кроме того, проводился тест на случайный характер рядов изменений цен (runs test). Если в выбранном интервале цена актива растет, ему приписывается знак «плюс», если снижается — «минус». Тогда динамика цен во времени выглядит примерно таким образом: «+-++++--++-----++++++-+...» (актив растет в первый день, во второй снижается, затем растет четыре дня подряд и т.д.). Оказалось, что распределение серий непрерывных повторений плюсов и минусов не отличается от случайного распределения (т.е. такие же серии выпадений «орла» и «решки» можно получить, подбрасывая монетку) . 2. Торговые стратегии, основанные на техническом анализе. Здесь возникли две трудности. Первая состояла в том, что многие рекомендации технического анализа основаны на субъективной интерпретации данных (например, на одном и том же графике одни аналитики видят формацию «голова — плечи», а другие нет). Вторая — в том, что торговых стратегий можно придумать чуть ли не бесконечное множество, и невозможно проверить их все. Поэтому проверялись только наиболее известные стратегии, основанные на объективном анализе данных. В результате оказалось, что подавляющее большинство торговых стратегий не дают статистически значимого выигрыша по сравнению со стратегией «купил и держи». Разумеется, с учетом комиссионных — многие «выигрышные» стратегии требуют проведения большого количества сделок, и в итоге издержки съедают весь дополнительный выигрыш. Но все-таки результаты не совсем однозначны — несколько последних исследований показало возможность получения выигрыша для некоторых стратегий. В целом исследования подтверждают распространенное убеждение в том, что на ликвидном рынке известные стратегии выигрыша не дают, но можно надеяться «обыграть» рынок, придумав новую стратегию. Таковая может обеспечивать сверхдоходность до тех пор, пока ей не станет следовать заметное число инвесторов. Выводы. Развитые рынки эффективны в слабой форме, но есть некоторые данные, показывающие возможность неэффективности относительно некоторых торговых стратегий, разработанных на основе технического анализа. Проверка средней формы ГЭР 1. Публикации финансовой отчетности. Как показали исследования, сверхдоходность от инвестиций (положительную) можно извлечь, покупая акции после выхода квартальных отчетов, в которых прибыль компании оказывается выше, чем в среднем ожидалось аналитиками. Притом если такое расхождение превышает 20%, то сверхдоходность в среднем превышает издержки на комиссионные. По имеющейся статистике, 31% сверхнормативного роста приходится на период перед объявлением, 18% — на день объявления, и 51% — на период после дня объявления (эффект обычно исчерпывается в течение 90 дней). Если данные хуже, чем ожидалось (негативный сюрприз), то рынок реагирует значительно быстрее, и остается неясным, можно ли получить сверхдоходность, продавая такие акции без покрытия. 2. Календарные эффекты. Было замечено, что в США в конце календарного года многие инвесторы продают те акции, по которым они понесли наибольшие убытки в истекшем году — для того, чтобы получить налоговые вычеты. В первую неделю января (большей частью в первый же торговый день) эти же акции откупаются обратно. Т. е. рынок в конце года аномально понижается, а в начале года — аномально растет (январский эффект). Исследования показали, что такой эффект действительно существует, причем он тем больше, чем меньше размер компании. Причем он настолько велик, что значительно перекрывает транзакционные издержки . (На эффективном рынке нашлось бы достаточно инвесторов, покупающих на кредитные деньги акции в конце года и продающих в начале, чтобы устранить аномалию). Другое объяснение январского эффекта — приукрашивание (window dressing) отчетности менеджерами инвестиционных фондов, поскольку они остерегаются показывать в балансах активы, по которым получен существенный убыток. Из других календарных эффектов можно отметить эффект конца недели — изменения цен с закрытия рынка в пятницу по открытие рынка в понедельник в среднем негативны. Интересно, что такие изменения цен устойчиво позитивны в январе и устойчиво негативны во все остальные месяцы. 3. Важные события. Известно, что рынок бурно реагирует на публикацию важных событий в политике и экономике как мира (страны), так и отдельной корпорации — изменения цен бывают существенными и происходят очень резко. Можно ли воспользоваться этим для получения сверхдоходности? Как оказалось, ответ зависит от типа событий. А. Неожиданные события в мире и новости о состоянии экономики. Если публикация проходит в то время, когда рынок закрыт, он открывается при ценах, полностью учитывающих новость (разумеется, в среднем), и дополнительную доходность извлечь не удается. Если публикация проходит при работающем рынке, адаптация цен проходит в течение примерно одного часа. А. Сплит акций. Вопреки распространенному мнению, публикация решения о сплите акций (обмене каждой старой акции компании на несколько новых, с целью уменьшить цену акции и тем повысить ликвидность) не позволяет извлечь дополнительную доходность. Б. IPO (первичное публичное размещение акций). Компания из закрытой становится публичной, впервые размещая свои акции на бирже. В среднем цена акций при этом повышается на 15%, так что принимать участие в IPO выгодно. Но практически все повышение приходится на первый же день торгов. Так что в среднем наилучшей стратегией является подписка на размещаемые акции и продажа их в первый же день торгов. Инвесторы, купившие акции на рынке в первый день торгов в среднем проигрывают относительно рынка, так что исследования в этой области подтверждают справедливость средней формы ГЭР (как и для сплитов). В. Прохождение листинга. С момента публикации решения компании о выходе на биржу и до сообщения о прохождении листинга средняя доходность несколько выше рыночной, после этого – ниже рыночной. 4. Существование индикаторов, которые могли бы использоваться для прогноза будущей доходности рынка. На эффективном рынке наилучшая оценка будущей доходности — историческая доходность на длинном периоде, и упомянутых индикаторов выделить невозможно. Оказалось, что на реальном рынке такие индикаторы все-таки есть. Можно пользоваться средней по рынку дивидендной доходностью (отношением дивиденда к цене акции) — чем она выше, тем выше будущая доходность рынка в целом. Однако краткосрочные (до 6 месяцев) прогнозы на основе таких индикаторов недостаточно успешны (в среднем транзакционные издержки не покрываются), а самый большой успех приходится на инвестиционный горизонт от двух до четырех лет. Кроме того, успешность прогнозов сильно зависит от состояния рынка — если рынок спокоен, степень достоверности прогнозов низкая. 5. Существование индикаторов, которые могли бы использоваться для прогноза будущей доходности индивидуальных активов. На эффективном рынке все без исключения активы должны иметь одинаковое отношение доходности к систематическому риску (бета) и располагаться ровно на линии фондового рынка (ЛФР). Целью исследований было обнаружение таких индикаторов, которые позволили бы обнаружить недооцененные или переоцененные активы с учетом риска. Следует указать, что такого рода исследования проверяют объединенную гипотезу (эффективность рынка + справедливость CAPM) , так как риск актива оценивается по CAPM. Поэтому способность указать активы, не лежащие на ЛФР, свидетельствует либо о неэффективности рынка, либо об ошибочности методики оценки риска — в рамках таких исследований разделить эти эффекты невозможно. Исследования большинства индикаторов не позволили сделать вывод о неэффективности рынка или показали смешанные результаты. Однако обнаружились и некоторые индикаторы, следование которым позволяет извлечь доходность больше рыночной — они перечислены ниже. А. Отношение Р/Е. Акции с низкими Р/Е (отношение цены акции к прибыли на акцию) систематически недооценены, а акции с высокими Р/Е — переоценены. Возможным объяснением является то обстоятельство, что высокие Р/Е присущи так называемым «акциям роста», а перспективы роста рынок систематически переоценивает — на деле рост идет более низкими темпами, чем предполагалось. Б. Рыночная капитализация компании. Акции малых компаний систематически недооценены. Эффект усиливается, если среди таких акций выбирать еще акции с низкими Р/Е. Следует учесть, что для акций малых компаний транзакционные издержки значительно выше, чем для крупных, поэтому выигрыш можно получить только на достаточно длительном периоде (обнаружено, что для акций США он все же немного меньше года). В. Отношение P/BV. Акции с низкими P/BV (отношение цены акции к балансовой стоимости акционерного капитала на акцию) систематически недооценены, эффект наиболее сильный из перечисленных . Наиболее сильно эффект проявляется для малых компаний, в этом случае дополнительного влияния отношения Р/Е не прослеживается. Выводы. В целом результаты проверки средней формы ГЭР для развитых рынков неоднозначны. Исследования показали эффективность рынка в отношении почти всех существенных событий, как в мире, так и внутри компании. В то же время установлена возможность прогнозирования будущей доходности рынка акций при помощи таких индикаторов, как дивидендная доходность или спрэд на рынке облигаций. Явно свидетельствуют против ГЭР календарные эффекты, отклик рынка на сюрпризы в квартальной отчетности компаний, а также возможность использования для получения сверхдоходности инвестиций таких индикаторов, как Р/Е, рыночная капитализация и P/BV. В то же время степень неэффективности рынка почти всегда невелика (с учетом транзакционных издержек), и неясно, будет ли она сохраняться в будущем — по некоторым данным, с течением времени рынок становится эффективным относительно все большего числа тестов. Проверка сильной формы ГЭР Возможность использования инсайдерской информации для получения сверхдоходности широко признана. Иначе не было бы необходимости в принятии законов, ограничивающих инсайдерскую торговлю. Но вопрос не столь тривиален, как это кажется с первого взгляда. К инсайдерам относятся инвесторы, либо имеющие доступ к важной непубличной информации, либо имеющие возможность систематически опережать других инвесторов, действуя на основании публичной информации. Исследователи выделяют три группы таких инвесторов. 1. Корпоративные инсайдеры. Это лица, имеющие доступ к конфиденциальным данным по состоянию определенной компании. В США они обязаны предоставлять отчеты о своих операциях по акциям этой компании, и некоторые обобщенные данные публикуются . Эти данные подтверждают, что корпоративные инсайдеры систематически обеспечивают сверхдоходность инвестиций, особенно сильно эффект выражен, если рассматривать только покупки (поскольку такие инсайдеры часто получают вознаграждение в виде опционов, объем продаж в среднем значительно превышает объем покупок, поэтому продажи могут быть случайными, просто для реализации вознаграждения – перевода его в денежную форму). 2. Аналитики. Аналитики инвестиционных компаний и банков делают рекомендации по покупке/продаже акций не только на основе общедоступной информации. Обычно они встречаются с высшим менеджментом, что позволяет оценить «человеческий фактор», а также более или менее детально знакомятся с планами компаний на будущее. Как оказалось, в среднем рекомендации аналитиков (как в отношении выбора акций для включения в портфель, так и в отношении выбора времени для покупки / продажи) позволяют получить сверхдоходность. Особенно сильно эффект выражен для рекомендаций «Продавать», относительно редких. Это служит основанием для этических требований к аналитикам не совершать операций с акциями, по которым инвестиционная компания, в которой они работают, дает какие-либо рекомендации. 3. Управляющие портфелями. Как и аналитики, управляющие являются профессионалами фондового рынка. В ходе своей профессиональной деятельности управляющие не сталкиваются непосредственно с инсайдерской информацией, однако же находятся максимально близко к тем кругам, где такая информация может циркулировать. Т. е. если существует группа инвесторов, способных, формально не будучи инсайдерами, все же получать сверхдоходность на основе инсайдерской информации, то это скорее всего группа профессиональных управляющих. Увы, с учетом риска только примерно две трети управляющих показали сверхдоходность за длительный период, с учетом же комиссионных и прочих издержек — всего лишь одна треть. (В основном анализировались данные по паевым (mutual) фондам США — по ним имеется длительная открытая история доходности). Кроме прочего, управляющие имеют возможность систематически опережать другие группы инвесторов, действуя на основе публичной информации – к ним она поступает в первую очередь. Однако и это, как показывают исследования, не приводит к возможности извлечения сверхдоходности. Выводы. Монопольный доступ к важной информации обеспечивает значительную сверхдоходность инвестиций для корпоративных инсайдеров, что опровергает сильную форму ГЭР. По группе профессиональных аналитиков данные смешанные, показана возможность получения сверхдоходности, но невысокой. И, наконец, данные по группе профессиональных управляющих активами поддерживают ГЭР — возможности получения сверхдоходности не выявлено. Поскольку средний инвестор вряд ли может превзойти управляющего как в доступе к инсайдерской информации, так и в скорости реагирования на поступление новой информации, для него рынок должен быть эффективным (по этим параметрам). Эффективность рынка в среднем В целом фондовый рынок, как показывают исследования, близок к эффективному, т. е. большей частью торговые стратегии не дают выигрыша (с учетом риска) по отношению к стратегии "купил и держи". В то же время можно найти некоторые области неэффективности, в которых возможно получение избыточной (но при этом небольшой) доходности. По мере роста ликвидности рынок становится все более эффективным. Эффективность рынка ни в коей мере не означает невозможности получения сверхдоходности на ограниченных периодах времени или определенных участках экономического цикла. Либо определенным инвестором (управляющим активами). Рынок эффективен только в среднем — в среднем по управляющим сверхдоходности не получить, но это не означает, что сверхдоходность не может получить конкретный управляющий. Время от времени появляются управляющие или аналитики, демонстрирующие результаты, потрясающие воображение. Они становятся «гуру» рынка — к их оценкам прислушиваются все (многие некритично), их методы пытаются воспроизвести (с большим или меньшим успехом), их книги раскупаются огромными тиражами. Но очень редко успех длится долго — положение на рынке меняется в чем-то существенном, и стратегия, только что обеспечивавшая сверхдоходность, становится убыточной. Получить сверхдоходность пытаются многие инвесторы. Чтобы увеличить шансы на успех такой попытки, желательно четко представлять, какую именно неэффективность рынка предполагается использовать (эти вопросы будут рассмотрены в следующей главе). Из вышеприведенного должно быть ясно, что чем менее эффективен рынок, тем больше таких шансов. Поэтому работа на российском фондовом рынке предоставляет больше возможностей для получения сверхдоходности, чем работа на развитых рынках (как уже догадался читатель, при большем риске). Механические торговые системы Механический или системный подход к торговле подразумевает разработку определенных правил торговли, строго определяющих условия, при которых производится открытие и закрытие сделки. Трейдеру, использующему такой подход, нет необходимости постоянно проводить анализ и на его основании принимать торговые решения. У него есть торговая система, которая точно говорит, что делать в любой ситуации. Все что требуется от трейдера – это выполнять «указания» этой торговой системы: поступил сигнал на продажу, значит надо продавать, поступил сигнал на покупку – покупать. А если сигналов нет — находиться вне рынка. При соблюдении определенных условий, такой подход к торговле имеет ряд преимуществ перед «аналитическо-интуитивным», а основным направлением такого подхода является разработка механических торговых систем или МТС («механической» ее называют из-за обязательного выполнения всех ее сигналов), в основе которых лежит определённая система правил входа (покупки) и выхода (продажи), а также контроля за рисками, полученная с помощью технического и статистического анализа исторических ценовых данных. Механические торговые системы бывают двух видов – трендовые и контртрендовые торговые системы: • трендовые торговые системы работают при наличии тренда. Их основной задачей является выявление тренда при его формировании и удержание позиции максимально возможное время. Недостатком данной системы является большое количество ложных сигналов при отсутствии выраженного тренда, то есть при боковом движении или при коррекции, но все эти убытки перекрываются доходом от других сделок, совершенных по тренду. • Контртрендовая торговая система работает при боковом движении (в условиях отсутствия тренда). Основной задачей системы является определение момента пробития бокового диапазона и определение направления дальнейшего движения. Так как математически достаточно трудно рассчитать и описать фигуры разворота, в условиях того, что они практически не повторяются, контртрендовые торговые системы, приносящие прибыль встречаются достаточно редко. Преимущества использования механической торговой системы Использование трейдером в своей торговле механической торговой системы даст ему несколько важных преимуществ перед бессистемной торговлей: 1. МТС позволяет избавиться от хаотичности в торговом процессе. Трейдер, следующий системе знает, что делать при любом поведении рынка. Таким образом, с трейдера снимаются негативно действующие на его психику при принятии решений на основании интуиции психологические напряжения. 2. В реальной торговле трейдер может применять только проверенные системы и методы торговли. Дело в том, что в процессе торговли у трейдера часто возникают различные гипотезы и теории о закономерностях поведения цены. Соответственно возникает желание опробовать их в реальности, но это сопряжено с очевидными рисками, а вдруг теория окажется ошибочной? Для того чтобы избежать не нужного риска, трейдер может (должен) подвергнуть проверке насколько успешны были те или иные правила торговли на прошлых ценовых данных. Такое тестирование не дает гарантии того, что и в будущем результат повторится, однако позволяет оценить различные торговые гипотезы на разумность и отсеять те из них, которые не выдержат такого испытания. Если торговые правила были убыточными в прошлом, почти наверняка они останутся таковыми и в будущем, те же из них, которые были прибыльными, вполне возможно останутся прибыльными и в дальнейшем. Таким образом, трейдер имеющий МТС, довольно точно знает ее основные показатели. Знание этих показателей дает трейдеру неоспоримые преимущества – он всегда уверен в своих действиях и знает чего ожидать, даже когда система перестала работать (давать положительные результаты). В отличие от без системного трейдера, трейдер «МТСник», может легко набирать материал и делать выводы, т.к. его сделки сопоставимы друг с другом и во время торгов трейдеру остается только отрабатывать сигналы торговых систем. 3. Экономия времени. Разработать торговую систему – сложная задача. Но, однажды разработав правила, трейдер может свести свои действия до автоматизма, освободив себя от необходимости смотреть на график целый день и быть привязанным к компьютеру. Разработка механической торговой системы История создания механических торговых систем берет свое начало с момента появления интернет-трейдинга, когда появилась возможность совершать сделки на финансовых рынках дистанционно через интернет. Тогда же и появилась идея о создании программы, которая самостоятельно бы обрабатывала данные об изменении стоимости активов и на основе полученных данных осуществляла операции открытия (закрытия) сделок. В настоящее время каждый желающий может написать свою механическую торговую систему, не покидая терминал. Данная возможность предусмотрена во многих программах, например, MetaTrader, Omega, Research и Wealth-Lab, которая изначально позиционировалась как средство для разработки механических торговых систем. К примеру, в программе MetaEditor (MetaTrader) существует возможность создания и тестирования экспертов, индикаторов, торговых стратегий. Минимальный объем информации, с которым работает торговая система это свеча (бар). Стоит понимать, что чем больше величина временного диапазона свечи (бара), тем более значима она для анализа. Маленькие временные интервалы (5-15 минут) брать не рекомендуется, по причине того, что торговая система будет давать большое количество ложных сигналов. Для спекулятивных целей оптимальным является использование интервалов от 0,5 до 4 часов для определения трендов длительностью 1-10 дней. Наилучший результат торговые системы демонстрируют при использовании дневных свечек (баров). Кроме того, для достижения лучших результатов каждая система должна быть разработана с учетом типа характера (отношение к риску) и предпочтений трейдера, который будет ее использовать. Так же необходимо осторожно относиться к «черным ящикам» (термин используется, чтобы описать систему торговли, которая была создана и протестирована независимым поставщиком). Использование таких систем, как правило, сопровождается двумя проблемами: во-первых, такие системы, как правило «подогнаны под кривую». А второй проблемой является отсутствие доверия заказчика к такой системе во время убыточной серии. В последнее время применение торговых систем становится всё более популярным явлением. На данный момент их создано огромное количество, как же выбрать лучшую и какую доходность ждать от этой системы? В настоящее время в СМИ публикуется огромное количество рекламы различных торговых систем, которые предлагают умопомрачительные прибыли – доходность до 100% в месяц. Возникает вопрос, если торговая система приносит такую доходность, то ее создатель должен быть мультимиллиардером и зачем ему продавать за смешные деньги (~500-1000$) «рецепт богатства»? Также обычно рядом с рекламой печатается отчет работы системы за прошлые периоды времени, где сделки закрываются только по take profit. К сожалению, данные отчеты зачастую получаются методом подгонки торговой системы к прошедшим событиям, что позволяет говорить о том, что в будущем данная торговая система не достигнет таких же успехов. В России было проведено тестирование формы эффективности рынка на базе анализа эффективности (доходности) инвестиционных операций на российском фондовом рынке на основе использования различных торговых стратегий, т.е. фиксированных комбинаций методов статистического анализа для выявления сигналов о развороте тренда для принятия инвестиционных решений. В анализе использовались 40 базовых торговых стратегий, включенных в аналитический инструментарий профессионального пакета прикладных программ "Meta-stock", которые основаны на комбинациях различных методов математической статистики и теории вероятности. 20 стратегий из 40 протестированных дают возможность получать положительную прибыль. При этом 5 из них обеспечивают систематически в анализируемый период доходность выше среднерыночного уровня, рассчитанного по сводному индексу ММВБ и индексу РТС. В соответствии с теорией эффективного рынка этот результат опровергает гипотезу эффективности российского фондового рынка в средне- и долгосрочном периоде (см. приложение 2), а только на таких периодах концептуально возможно проверить эффективность рынка. Диапазон этого систематического выигрыша (т. е. превышение уровня доходности над среднерыночным), полученного на основе различных стратегий, широк: от более чем 20% до 80%. Наиболее высокий результат дали стратегии, основанные на комбинациях методов скользящего среднего, а также стохастических методов анализа - их уровень находится в диапазоне 50-80%. Это свидетельствует о том, что инструментарий выявления тенденций и смещенности распределения наблюдений позволяет прогнозировать динамику цен на основе их прошлых значений, что однозначно опровергает наличие слабой формы эффективности, а следовательно, и других ее форм в анализируемом временном периоде. Результат торговли при использовании механической торговли может быть совершенно разным, как «плюс» так и «минус», поэтому к выбору торговой системы стоит отнестись очень внимательного. Последнее время проводиться большое количество различных конкурсов механических торговых систем, на которых можно следить в режиме реального времени за результатами работы систем. Таким образом, подробно изучив тему «Гипотеза эффективного рынка», можно сделать следующие выводы: 1. Рынок капиталов называется (информационно) эффективным в том случае, если в ходе формирования рыночных цен на активы используется вся имеющаяся к этому времени информация. 2. Гипотеза эффективности рынка предполагает, что цена финансового инструмента полностью отражает всю информацию, касающуюся данного актива. Поэтому невозможно на систематической основе получать сверхприбыль от операций с ним. Она возможна только в силу случайных обстоятельств, но в длительной перспективе случайные выигрыши и проигрыши инвестора по данному активу уравновешивают друг друга. 3. Гипотеза свободного блуждания говорит о том, что цена финансового актива испытывает случайные колебания, и невозможно определить его цену в будущий момент времени на основе его предыдущей цены. Однако финансовый актив имеет положительную ожидаемую доходность. Поэтому общее направление движения его цены должно испытывать повышающийся тренд. 4. Выделяют три формы информационной эффективности рынка: слабую, среднюю и сильную. 5. Рынок имеет слабую форму эффективности, если динамика курсов за прошедший период не позволяет спрогнозировать будущее значение цены и, следовательно, решения о покупке или продаже ценных бумаг, принимаемые на основе методов технического анализа, не позволяют систематически получать отличную от нормальной (среднерыночного уровня) прибыль. 6. Рынок имеет среднюю форму эффективности, если вся общедоступная информация (о таких факторах, как темпы инфляции, динамика денежной массы, ставки процента, доходы эмитента и т. д.) не имеет никакой прогнозной силы, и ее использование, в том числе в фундаментальном анализе, не позволяет извлекать прибыль выше среднерыночной от торговых операций на рынке. 7. Рынок эффективен в сильной форме (strong-form efficiency), если вся общедоступная информация, а также частная информация полностью отражается в ценах. Поэтому на эффективном рынке в сильной форме курс ценной бумаги достаточно точно отражает ее инвестиционную стоимость (внутреннюю, справедливую). 8. Развитые рынки эффективны в слабой форме, но есть некоторые данные, показывающие возможность неэффективности относительно некоторых торговых стратегий, разработанных на основе технического анализа. 9. Результаты проверки средней формы ГЭР для развитых рынков неоднозначны. Исследования показали эффективность рынка в отношении почти всех существенных событий, как в мире, так и внутри компании. В то же время установлена возможность прогнозирования будущей доходности рынка акций при помощи таких индикаторов, как дивидендная доходность или спрэд на рынке облигаций. Явно свидетельствуют против ГЭР календарные эффекты. В то же время степень неэффективности рынка почти всегда невелика (с учетом транзакционных издержек). 10. Монопольный доступ к важной информации обеспечивает значительную сверхдоходность инвестиций для корпоративных инсайдеров, что опровергает сильную форму ГЭР. По группе профессиональных аналитиков данные смешанные, показана возможность получения сверхдоходности, но невысокой. И, наконец, данные по группе профессиональных управляющих активами поддерживают ГЭР — возможности получения сверхдоходности не выявлено. Поскольку средний инвестор вряд ли может превзойти управляющего как в доступе к инсайдерской информации, так и в скорости реагирования на поступление новой информации, для него рынок должен быть эффективным. 11. Одним из наиболее эффективных и надежных методов принятия решений на финансовом рынке является механическая торговая система, которая позволяет при ограниченном риске достигать высоких значений уровня доходности на капитал. 12. Механическая торговая система — это модуль, встраиваемый в программу технического анализа, который при помощи алгоритма анализа и обработки входных данных, поступающих с фондового рынка, на выходе дает простую для пользователя рекомендацию о покупке или продаже актива. Кроме этого, механическая торговая система включает в себя встроенную систему управления рисками, сильно снижающую вероятность значительных потерь капитала. Лекция 3. Тема: «Модель случайных колебаний и гипотеза фрактального рынка» Введение во фрактальные временные ряды Западная культура долгое время была одержима гладким и симметричным. Фрактальная геометрия – геометрия Демиурга. В отличие от евклидовой геометрии она основывается на грубости и асимметрии. «Самоподобия» является определяющим свойством фракталов. Большинство естественных структур, особенно живые существа, обладают этим свойством. Вторая проблема, возникающая при применении евклидовой геометрии к нашему миру, – это проблема размерности. …восприятие размерности может изменяться в зависимости от нашего расстояния от объекта. Мы увидим разницу между гладкостью евклидового мира и грубостью нашего мира, что ограничивает пригодность евклидовой геометрии как метода описания. Конфликт между симметрией евклидовой геометрии и асимметрией реального мира может быть далее продлен до нашего понятия времени. Традиционно, события рассматриваются либо как случайные, либо как детерминированные. Во фрактальном времени случайность и детерминизм, хаос и порядок сосуществуют. Кажется, что и великие события зависят от случая. Однако, подобные теории развивают параллельно несколько ученых. Это подразумевает, что этим открытиям было предназначено случиться. Этого требовала история. Время не имело значения в ньютоновой механике; теоретически, время могло быть повернуто в обратную сторону, потому что уравнения Ньютона работали одинаково хорошо независимо от того, шло ли время вперед или назад. В тоже время такой процесс, как смешение жидкостей – процесс зависящий от времени и необратим. В термодинамике стрелка времени указывает только в будущее. Первый удар был нанесен по представлению о вселенной как о часовом механизме. Второй удар был нанесен с появлением квантовой механики. Осознание того, что молекулярная структура вселенной может быть описана только состояниями вероятности, еще более подорвала детерминистическое представление. Но все еще оставалось сомнение. Вселенная детерминирована или случайна? Постепенно стало очевидным, что самые естественные системы характеризуются локальной случайностью и глобальным детерминизмом. Эти противоположные состояния должны сосуществовать. Детерминизм даст нам закон природы. Случайность привносит новшество и разнообразие. Здоровая, развивающаяся система – это та, которая не только может пережить случайные удары, но также может поглотить такие удары, чтобы улучшить всю систему, когда это станет целесообразно. Мы подошли к третьему удару по детерминизму Ньютона: наука хаоса и фракталов, где случайность и необходимость сосуществуют. В этих системах энтропия высока, но никогда не достигает максимального состояния беспорядка из-за глобальною детерминизма. Хаотические системы экспортируют свою энтропию или «рассеивают» ее, аналогично тому, как механические устройства рассеивают часть своей энергии как трение. Игра хаоса показывает, что локальная случайность и глобальный детерминизм могут сосуществовать, чтобы создать стабильную, самоподобную структуру, которую мы назвали фракталом. Фактически не существует точного определения термина «фрактал». Бенуа Мандельброт, отец фрактальной геометрии, тоже не сформулировал точного определения. Фракталы имеют определенные особенности, которые измеримы, и свойства, которые являются желательными для целей моделирования. Первое свойство – самоподобие. Оно означает, что части в некотором роде связаны с целым. Это свойство самоподобия делает фрактал масштабно-инвариантным. Фрактальные зависимости имеют вид прямой на графиках, где обе оси имеют логарифмический масштаб. Модели, описываемые таким образом должны использовать степенную зависимость (вещественное число, возведенное в степень). Эта особенность масштабирования по степенному закону, является вторым свойством фракталов, фрактальной размерностью, которая может описывать либо физическую структуру, такую как легкое, либо временной ряд. Фрактальная размерность характеризует то, как предмет заполняет пространство. Фрактальная размерность временного ряда измеряет, насколько изрезанным является временной ряд. Согласно ожиданиям прямая линия должна иметь, фрактальную размерность 1, равную ее евклидовой размерности (фрактальная размерность плоскости – 2). Фрактальная размерность случайною временного ряда составляет 1,5. …фрактальная размерность может быть решена как наклон графика в логарифмическом масштабе по обеим осям. Фрактальная размерность временного ряда важна, потому что она признает, что процесс может быть где-то между детерминистическим (линия с фрактальной размерностью 1) и случайным (фрактальная размерность 1,5). Фактически, фрактальная размерность линии может находиться в пределах от 1 до 2. При значениях 1,5 < d < 2 временной ряд более зазубрен, чем случайная последовательность, или имеет больше инверсий. Само собой разумеется, статистика временного ряда с фрактальными размерностями, отличными от 1,5, сильно отличалась бы от гауссовой статистики и не обязательно находилась бы в пределах нормального распределения. Глава 2. Несостоятельность гауссовой гипотезы Фрактальная природа рынка акций выражается в том, что а) кривые распределения прибылей существенно отличаются от гауссового колокола (рис. 1). б) кривые 1-, 5-, 10-, 20-, 30- и 90-дневных прибылей выглядят одинаково: масштабно-инвариантны (рис. 2); видно, что для всех кривых характерен более высокий пик (вероятность средних значений выше, чем по нормальному распределению), провал чуть дальше от среднего значения (в районе 1–2 сигм), толстые хвосты – высокая вероятность экстремально больших отклонений (более 3 сигм). Рис. 1. Индекс Доу-Джонса для акций промышленных компаний, частотное распределение прибылей: 1888-1991 гг.; по оси абсцисс – число стандартных отклонений, по оси ординат – частота Рис. 2. Индекс Доу-Джонса для акций промышленных компаний, Nдневные прибыли за вычетом нормальной частоты; N = 1 (a), 10 (б), 20 (в), 30 (г) Что это означает? Во-первых, риск наступления большого отклонения (черного лебедя) намного более высок, чем подразумевает нормальное распределение. Нормальное распределение говорит, что вероятность наступления события более трех стандартных отклонений составляет 0,5% или 5 на 1000. Рисунки же показывает, что фактическая вероятность составляет 2,4% или 24 на 1000. Во-вторых, однодневные трейдеры сталкиваются с тем же количеством событий шесть-сигма в своих временных рамках, с каким сталкиваются 90-дневные инвесторы в своих временных рамках. Временная структура волатильности. Как правило, мы используем стандартное отклонение для измерения волатильности и предполагаем, что она подвергается масштабированию согласно квадратному корню из времени. Например, мы «пересчитываем на год» стандартное отклонение ежемесячных прибылей посредством умножения его на квадратный корень из 12. Эта практика происходит из наблюдения Эйнштейна, что расстояние, которое проходит частица в броуновском движении, увеличивается пропорционально квадратному корню из времени, затраченному на ее измерение. Квадратный корень из времени показан сплошной 45-градусной линией на рис. 3. Волатильность сначала увеличивается более быстрым темпом, чем квадратный корень из времени, а при N > 1000 дней наклон сильно падает к 0,25. Если мы думаем о риске как о стандартном отклонении, инвесторы несут больше риска, чем подразумевается стандартным отклонением для инвестиционных горизонтов менее четырех лет. Однако инвесторы несут все меньше риска на инвестиционных горизонтах более четырех лет. Как всегда было известно, долгосрочные инвесторы несут меньше риска, чем краткосрочные инвесторы. С другой стороны, отношение прибыли к риску или «коэффициент Шарпа», названный по имени его создателя, Нобелевского лауреата Уильяма Шарпа, показывает, сколько прибыли получено на единицу риска, или стандартного отклонения. В течение периодов меньше 1000 дней или четырех лет коэффициент Шарпа постоянно уменьшается; на отметке в 1200 дней он резко увеличивается. Это означает, что долгосрочные инвесторы вознаграждены больше, на единицу риска, чем краткосрочные инвесторы. Аналогично ведут себя и облигации. А вот валюта! ...перед долгосрочными держателями валюты стоят постоянно возрастающие уровни риска по мере расширения их инвестиционного горизонта. В отличие от акций и облигаций валюта не предлагает никакого инвестиционного стимула для стратегии покупки и владения в течение длительного времени. В краткосрочной перспективе спекулянты на акциях, облигациях и на курсах валют сталкиваются со схожими рисками, но в долгосрочной перспективе риск инвесторов, вкладывающих капитал в акции и облигации, снижен. Появление границ для акций и облигаций, но не для валюты, сначала озадачивает. Почему валюта является ценной бумагой, отличной от акций и облигаций? Этот вопрос уже содержит ответ. Валюта названа «ценной бумагой». Валюта – объект, которым торгуют, но она не является ценной бумагой. Она не имеет инвестиционной стоимости. Прибыль от валюты можно получить, только спекулируя на ее стоимости против стоимости другой валюты. Валюта, таким образом, эквивалентна чисто спекулятивным средствам, которые обычно приравниваются к акциям и облигациям. Акции и облигации не такие. Они имеют инвестиционную стоимость. Облигации приносят проценты, а стоимость акции привязана к росту ее дохода вследствие экономической деятельности. Совокупный фондовый рынок привязан к совокупной экономике. Валюта же не привязана к экономическому циклу. В 1950-х и 1960-х годах у нас была развивающаяся экономика и сильный доллар. В 1980-х годах у нас была развивающаяся экономика и падающий доллар. Валюта не имеет «фундаментальной» стоимости, которая обязательно связана с экономической деятельностью, хотя она может быть привязана к экономическим переменным, таким как процентные ставки. Гипотеза фрактального рынка В случае ЕМН, теория была развита, чтобы оправдать использование статистических инструментов, которые требуют независимости или, в лучшем случае, очень краткосрочной памяти. Теория часто вступала в противоречие с наблюдаемым поведением. Альтернативы нормального распределения, например, устойчивое распределение Парето, были отклонены, даже несмотря на то, что они соответствуют наблюдаемым стоимостям без модификаций. Почему? Стандартный статистический анализ не мог быть применен с использованием таких распределений. Устойчивые рынки против эффективных рынков. Нью-Йоркская фондовая биржа была организована группой трейдеров, которые собирались под известным платановым деревом в Нью-Йорке. Они имели одну общую основную потребность: ликвидность. Ликвидность – не то же самое, что и объем торговли. Самые крупные крахи произошли тогда, когда имела место низкая ликвидность наряду с высоким объемом торговли. По-другому низкую ликвидность можно было бы назвать несбалансированным объемом торговли. ЕМН ничего не говорит о ликвидности. Она говорит, что цены всегда справедливы, независимо от того, существует ликвидность или нет, или, альтернативно, что всегда существует достаточно ликвидности. Таким образом, ЕMH не может объяснить крахи и панические бегства; при исчезновении ликвидности получение «справедливой» цены не может быть таким же важным, как и завершение торговли по любой стоимости. Устойчивый рынок – не то же самое, что и «эффективный» рынок, как определено ЕМН. Устойчивый рынок – ликвидный рынок. Источники ликвидности. Если бы вся информация имела одинаковое воздействие на всех инвесторов, не было бы никакой ликвидности. После получения информации все инвесторы стали бы осуществлять одинаковые операции, пытаясь получить одинаковую цену. Тем не менее, инвесторы не однородны. Возьмем типичного дэйтрейдера, чей инвестиционный горизонт составляет пять минут и в настоящее время является долгосрочным па рынке. Среднее пятиминутное изменение цен в 1992 г. составляло 0,000284 процента со стандартным отклонением в 0,05976 процента. Если, по техническим причинам, для пятиминутного горизонта происходило падение в шесть стандартных отклонений или 0,359 процента, наш дэйтрейдер мог быть уничтожен, если бы падение продолжилось. Однако институциональный трейдер – пенсионный фонд, например – с недельным горизонтом торговли, вероятно, счел бы падение возможностью покупки, потому что недельные прибыли за прошедшие десять лет составили в среднем 0,22 процента со стандартным отклонением в 2,37 процента. Кроме того, техническое падение не изменило перспективу недельного трейдера, который смотрит или на более долговременную техническую, или на фундаментальную информацию. Таким образом, событие 6-сигма для однодневного трейдера – это событие 0,15-сигма для недельного трейдера, т.е. оно не представляет для него большой важности. Недельный трейдер приходит, покупает и создает ликвидность. Эта ликвидность, в свою очередь, стабилизирует рынок. …источник ликвидности – это инвесторы с различными инвестиционными горизонтами, различными информационными множествами и, следовательно, различными представлениями о «справедливой цене». Гипотеза фрактального рынка. Рынки существуют для того, чтобы обеспечить стабильную, ликвидную окружающую среду для торговли. Инвесторы хотят получить хорошую цену, но она не обязательно будет «справедливой» ценой в экономическом смысле. …инвесторы должны иметь общие уровни риска (с учетом масштаба инвестиционного горизонта), и общий риск объясняет, почему частотное распределение прибыли выглядит одинаково на различных инвестиционных горизонтах. Мы называем такое предположение гипотезой фрактального рынка вследствие такой самоподобной статистической структуры. При нарушении фрактальной структуры рынки становятся нестабильными. Нарушение происходит тогда, когда инвесторы с длинными инвестиционными горизонтами или прекращают участвовать на рынке, или сами становятся краткосрочными инвесторами. Пока участвуют инвесторы с различными инвестиционными горизонтами, паника на одном горизонте может быть поглощена другими инвестиционными горизонтами в качестве возможности покупки (или продажи). Тем не менее, если весь рынок имеет один и тот же инвестиционный горизонт, то он становится нестабильным. Нехватка ликвидности превращается в панику. В гауссовой окружающей среде большое изменение является суммой многочисленных небольших изменений. Однако во время паники и панических бегств рынок часто перескакивает через цены. Разрывы вызывают большие изменения, и в частотном распределении прибылей появляются жирные хвосты. Эти разрывы, в свою очередь, являются результатом недостатка ликвидности, вызванного появлением однородного инвестиционного горизонта для участников рынка. Лекция 4. Тема: «Рынок долгосрочных финансовых инструментов. Анализ рынка облигаций. Анализ рынка акций». В настоящее время существует множество финансовых инструментов рынка ценных бумаг, используемых инвесторами для получения прибыли. При выборе финансового инструмента на рынке ценных бумаг нужно обращать внимание на его инвестиционные характеристики, прежде всего, на ликвидность и обращаемость. Одним из самых популярных финансовых инструментов рынка ценных бумаг являются акции различных предприятий. Акция представляет собой документ, который подтверждает внесение инвестором денежных средств в уставной фонд акционерного общества, а также право на получение некоторого дохода от коммерческой деятельности компании. Существует несколько различных видов акций, как правило, акции подразделяются на обычные и привилегированные, а также на именные и акции на предъявителя. В зависимости от вида акции определяется как уровень дохода их владельца, так и право на участие в управлении компанией. Еще одним популярным финансовым инструментом на рынке ценных бумаг являются облигации, представляющие собой ценную бумагу, в соответствии с которой заемщик обязан возместить владельцу облигации ее стоимость и выплатить фиксированный процент. Облигации могут выпускаться как государством, так и различными предприятиями. В настоящее время данный финансовый инструмент рынка ценных бумаг имеет очень низкую востребованность в России. Депозитный сертификат также является одним из популярных финансовых инструментов на рынке ценных бумаг. Депозитный сертификат представляет собой документ, в соответствии с которым, по истечении определенного срока, вкладчик может получить внесенную сумму денежных средств, а также начисленный процент. Вексель представляет собой обязательство, в соответствии с которым заемщик обязуется выплатить векселедержателю определенную сумму денег. Финансовые инструменты рынка ценных бумаг также подразделяются на краткосрочные, среднесрочные и долгосрочные. Краткосрочные финансовые инструменты рынка ценных бумаг, как правило, не имеют купонов, а срок их погашения составляет не больше одного года. Среднесрочные финансовые инструменты рынка ценных бумаг приносят прибыль своим владельцам за счет начисления процентов на их номинальную стоимость, а срок действия среднесрочных инструментов не превышает 5 лет. Долгосрочные финансовые инструменты рынка ценных бумаг, как правило, ориентированы на погашение купонов, а срок действия долгосрочных финансовых инструментов рынка ценных бумаг составляет более 5 лет. Рынок облигаций является составной частью рынка капиталов (рынка ценных бумаг), на которой обращаются долгосрочные долговые обязательства (облигации, дебентуры и другие долговые обязательства). Под рынком в данном случае подразумевается совокупность соответствующих ценных бумаг, физических и юридических лиц, вовлеченных в сделки с этими бумагами и механизмов, делающих возможными данные сделки Облигации (от лат. obligatio - обязательство) - ценные бумаги на предъявителя, предоставляющие их владельцу право на получение дохода в виде фиксированной процентной ставки. Рынок облигаций в России предоставляет инвесторам возможность осуществлять операции как с государственными, так и с корпоративными облигациями. Государственные облигации эмитирует государство, поэтому они являются наиболее надежным инструментом, но одновременно и наименее доходным. Получить более высокую прибыль на рынке акций позволит вложение средств в корпоративные облигации. Владелец таких облигаций получает доход на уровне банковского депозита, но выигрывает за счет пониженного налогообложения по доходу от государственных краткосрочных облигаций. Используя для торговли бумагами на фондовом рынке системы интернет-трейдинга QUIK-Брокер и Transaq, предоставляемые "Финам" своим клиентам, вы сможете заключать сделки покупки/продажи на одном из наиболее динамично развивающихся рынков - рынке корпоративных облигаций в России. Клиентам доступны торги облигациями компаний и банков в фондовой секции Московской Межбанковской Валютной Биржи ведущей биржевой площадки этого сегмента рынка ценных бумаг. Торговля на рынке облигаций и рынке акций предполагает наличие более обширной информации о торгующихся бумагах, чем просто цены спроса и предложения. Торговые программы Quik и Transaq позволяют, помимо цен на облигации, получать такие данные как доходность акций, даты погашения и/или оферты, величина купонной выплаты и много другой полезной информации в режиме реального времени. Интерфейс систем близок к таковому терминала CMA, предлагаемому ММВБ профессиональным трейдерам: любой человек в состоянии приступить к торгам акциями на фондовом рынке в течение получаса. Процесс подачи заявки на покупку/продажу облигации в системе интернет-торгов предельно прост и аналогичен выставлению ордера на рынке акций. Используя аналитические материалы и консультации по рынку акций специалистов и ориентируясь на параметры своего инвестиционного капитала, Вы в считанные минуты можете сформировать портфель облигаций на своем счете или изменить его структуру. Торговля облигациями предполагает не только операции на вторичном рынке, но и участие в покупке облигаций при их первичном размещении. Специалисты нашей компании заранее оповещают клиентов о проведении эмиссий, их параметрах и предполагаемой доходности. Своевременные аналитические отчеты по рынку акции, предоставляемые нашей компанией, позволят Вам извлечь максимальную прибыль от участия в первичном размещении выпуска облигаций конкретного эмитента. Для реализации максимальной эффективности вложения средств в облигации рекомендуем Вам заключить договор на "Консультационное обслуживание". Это позволит избежать издержек и получить гарантированную прибыль по государственным краткосрочным облигациям. Рынок акций Если у Вас есть свободные средства, всегда возникает вопрос о том, как разумно ими распорядиться. Традиционные ответы на этот вопрос тоже прекрасно известны: банковский депозит, драгоценные металлы, недвижимость, антиквариат. Считается, что все эти методы позволяют не только защитить сбережения от инфляции, но и получить дополнительный доход. Однако не все так просто. Ставки по депозитам далеко не всегда справляются даже с задачей перекрыть рост инфляции. В лучшем случае Вы ничего не потеряете, о реальных же доходах говорить не приходится. Вряд ли можно всерьез рассматривать депозит как метод заработать. Что касается рынков драгметаллов и недвижимости, они не отличаются стабильностью и порой переживают затяжные периоды падения. Таким образом, собравшись заработать, Вы можете, наоборот, потерять. Каков же выход? Присмотритесь к рынку акций. Во всех развитых странах инвестирование в рынок акций является весьма распространенным способом не только сохранить свободные сбережения, но и приумножить их. Акции... Что это такое? Акция – это финансовый инструмент, удостоверяющий право его владельца (акционера) на владение долей в акционерном обществе. С целью привлечения дополнительных инвестиций предприятие может осуществить выпуск акций, и каждый, кто приобретает хотя бы одну акцию, становится совладельцем предприятия – акционером – и получает равные права со всеми другими его акционерами. Совокупность всех акций предприятия составляет его уставной капитал. Акции делятся на два вида: обыкновенные и привилегированные. Владельцы обыкновенных акций имеют следующие права: право на получение дивидендов из прибыли предприятия; право голоса на общем собрании акционеров; право на часть имущества акционерного общества в случае его ликвидации. Владельцы привилегированных акций не имеют права голоса на собрании акционеров, но при этом обладают привилегированными правами на получение дивидендов. Например, собрание акционеров может принять по итогам года решение не выплачивать дивиденды, а всю прибыль инвестировать в развитие предприятия. В таком случае владельцы обыкновенных акций дивидендов не получат, однако по привилегированным акциям дивиденды должны быть выплачены в любом случае. Кроме этого, в случае ликвидации акционерного общества в первую очередь удовлетворяются имущественные интересы привилегированных акционеров. Акции могут менять своих владельцев. Их можно покупать и продавать. Рынок, на котором происходит купля-продажа обыкновенных и привилегированных акций, уже имеющих своих хозяев, называется вторичным рынком акций. Как получить прибыль на рынке акций? Из того, что мы уже рассказали о рынке акций, видно, что он открывает три варианта получения прибыли: прибыль от дивидендных выплат; прибыль от роста стоимости акций; прибыль от спекулятивных операций. Если Вы предпочитаете получать стабильный, пусть и небольшой доход, то можете купить акции ряда крупных надежных предприятий, которые регулярно выплачивают неплохие дивиденды своим акционерам. Но основные возможности заработка на рынке акций все-таки связаны не с дивидендами. Даже у очень крупных компаний дивиденды относительно невелики. Основную часть дохода акционеров составляет подорожание приобретенных ими акций. Представьте себе, что Вы купили сто акций какого-то акционерного общества по цене 100 рублей за акцию. Весь пакет обошелся Вам в десять тысяч рублей. Через год цена акций поднялась до 300 рублей за акцию. Теперь Ваш пакет стоит тридцать тысяч рублей. За год Ваш доход составил 200 %; инвестированные в рынок акций средства увеличились втрое. Приведенный пример не является чем-то исключительным: на рынке акций встречаются и более значительные движения. Однако еще большие возможности для прибыли предоставляют спекулятивные операции на фондовом рынке. Курсовая стоимость акций меняется постоянно и колеблется даже в течение одного торгового дня. Инвестор, избравший спекулятивную тактику, регулярно продает одни акции и покупает другие: покупает акции, которые имеют потенциал роста, а когда подорожают, продает с прибылью. Вырученные средства снова бросаются на покупку ценных бумаг – и так без конца. Потенциальный доход от таких операций ничем не ограничен: все зависит лишь от умения инвестора анализировать рынок акций, прогнозировать ценовые движения, грамотно совершать операции. Сегодня для частного инвестора, в том числе намеревающегося работать на рынке акций весьма активно и даже агрессивно, открыты все двери. Выход на рынок Вам готово обеспечить множество брокеров – профессиональных участников фондового рынка. Заключив договор с одним из них, Вы сможете совершать все сделки через Интернет – не выходя из дома. Вам понадобится лишь установить на свой компьютер специальное программное обеспечение для интернет-трейдинга – торговую платформу. А брокер обеспечит Вас аналитической и информационной поддержкой! Ну, а если самостоятельно управлять торговлей Вы не решаетесь (не хватает знаний, опыта, времени, средств), для Вас дорога на рынок акций все равно не закрыта. Вы можете поручить совершать операции от Вашего имени управляющему-профессионалу (так называемое «доверительное управление») или вложить свои средства в инвестиционный фонд. Лекция 5. Тема: «Рынок производных финансовых инструментов. Сравнительный анализ фьючерсных и форфардных контрактов». Рынок производных финансовых инструментов: определение, функции Одним из рынков, совокупность которых и образует рыночную экономику, является финансовый рынок, опосредующий распределение денежных средств между участниками экономических отношений. С его помощью мобилизуются свободные финансовые ресурсы и аккумулируются в руках тех, которые могут ими наиболее эффективно распорядиться. Собственно, именно на финансовом рынке изыскиваются средства для развития сферы производства и услуг. Поэтому, в определенном смысле, финансовый рынок можно назвать начальным звеном процесса воспроизводства. Финансовый рынок, как и вообще рыночную экономику можно разделить на два сегмента во временном отношении: спотовый и срочный рынок. Спотовый (кассовый) рынок – это рынок наличных сделок. На спотовом рынке происходит одновременная оплата и поставка активов. Срочный рынок – это рынок, на котором заключаются срочные сделки, представляющие собой договор между контрагентами о будущей поставке предмета контракта на условиях, которые оговариваются в момент заключения такой сделки. Срочный рынок также называют рынком производных финансовых инструментов. На срочном рынке обращаются срочные контракты. Срочный контракт – это соглашение о будущей поставке предмета контракта. В момент его заключения оговариваются все условия, на которых он будет исполняться. Срочный рынок является сложным и развитым организмом, на котором обращается широкий набор различных контрактов. В основе контракта могут лежать различные активы, например, помимо ценных бумаг, фондовые индексы, банковские депозиты, валюта, товары (в основном сырьевые, с трудом поддающиеся диверсификации). Актив, лежащий в основе срочного контракта, называют базисным или базовым активом. Срочный контракт возникает на основе базисного актива. Поэтому его также называют производным активом, то есть инструментом, производным от базисного актива. Функциональный спектр срочных контрактов в настоящее время уже не сводится только к осуществлению реальной поставки базисного актива, но они всё в большей степени начинают выступать в качестве финансовых инструментов. Еще одно название срочных контрактов – деривативы (derivative – производная). К двум важнейшим функциям срочного рынка относится то, что он позволяет согласовывать планы предпринимателей на будущее и страховать ценовые риски в условиях неопределенности экономической конъюнктуры. С помощью срочных контрактов можно застраховаться от изменения цен финансовых активов, валютных курсов, процентных ставок, товарных цен. Инструменты срочного рынка являются высокодоходными, хотя и высокорискованными объектами инвестирования финансовых средств. Рынок производных финансовых инструментов можно подразделить на сегменты: первичный и вторичный, биржевой и внебиржевой. В отличие от рынка ценных бумаг срочный биржевой рынок является для производных активов одновременно и первичным и вторичным, в то время как для ценных бумаг биржевой рынок выступает преимущественно как вторичный. По виду торгуемых на срочном рынке инструментов его можно подразделить на форвардный, фьючерсный, опционный рынки и рынок свопов. В свою очередь, форвардный рынок можно подразделить на рынок классических форвардных контрактов, главная цель которых состоит в поставке базисных активов и хеджировании позиций участников, а также рынок репо и рынок при выпуске (when-issued market). Рынок репо призван обеспечивать потребности в краткосрочном кредите, а рынок при выпуске – в первую очередь выполнять функцию определения цены будущих выпусков ценных бумаг. Опционный рынок можно разделить на рынок классических опционных контрактов и инструментов с встроенными опционами. Рынок производных финансовых инструментов можно также разделить и по сроку заключения контрактов: на кратко-, средне- и долгосрочный. По своей временной структуре данный рынок является преимущественно кратко- и среднесрочным, а биржевой рынок - практически только краткосрочным рынком: контракты, заключаемые на срок более года, являются скорее исключением, чем правилом. Подавляющая часть срочных контрактов заключается в главных мировых финансовых центрах (Чикагская Биржа и т.п.), а также осуществляется с помощью международных телекоммуникационных систем. Клиринг по срочным операциям происходит в объединенных клиринговых центрах. Инфраструктура срочного рынка представлена не только биржами и внебиржевыми электронными системам (NASDAQ), но и широким спектром организаций, выполняющих как брокерские, так и дилерские функции. Непосредственными участниками данного рынка кроме коммерческих и инвестиционных банков выступают также различные фонды (инвестиционные, пенсионные, фьючерсные, хеджирования), производственные и сельскохозяйственные предприятия. Деятельность профессиональных участников срочного рынка подлежит лицензированию. Любые юридические и физические лица, решающие задачи согласования хозяйственных планов и страхования ценовых рисков, могут стать участниками срочного рынка, став клиентами какой-либо брокерской или инвестиционной компании. Всех участников можно разделить на три группы: хеджиров, спекулянтов и арбитражеров. Хеджер – это лицо, страхующее ценовые риски. Операция по страхованию ценового риска называется хеджированием. Говоря проще, хеджирование – это действие, предпринимаемое покупателем или продавцом для защиты своего дохода от роста цен в будущем. Механизм хеджирования сводится к заключению срочного контракта, в котором устанавливается цена поставки базисного актива. Спекулянт – это лицо, стремящееся получить прибыль за счет разницы в курсовой стоимости базисных активов, которая может возникнуть во времени. Арбитражер – это лицо, извлекающее прибыль за счет одновременной купли-продажи одного и того же актива на разных рынках, если на него наблюдаются разные цены. Арбитражер продает актив на той бирже, где он дороже, и покупает там, где дешевле. Разница в ценах составляет его прибыль. Если лицо по срочному контракту обязуется купить базисный актив, то говорят, что оно открывает длинную позицию. Ели лицо обязуется по контракту продать базисный актив, то говорят, что оно открывает короткую позицию. Классификация производных финансовых инструментов Существует несколько разновидностей производных финансовых инструментов. Рассмотрим некоторые из них. Опционы. Опционом (option) называют контракт, заключенный между двумя лицами, в соответствии с которым одно лицо предоставляет другому лицу право купить определенный актив по определенной цене в рамках определенного периода времени или предоставляет право продать определенный актив по определенной цене в рамках определенного периода времени. Существует большое разнообразие контрактов, имеющих черты опционов. Однако, так сложилось, что только к определенным инструментам используют термин «опционы». Другие же инструменты, хотя и имеют похожую природу, именуются по иному. Суть опциона состоит в том, что по нему одна из сторон (покупатель опциона) может по своему усмотрению либо исполнить контракт, либо отказаться от его исполнения. За полученное право выбора покупатель опциона выплачивает продавцу определенное вознаграждение, называемое премией. Продавец опциона должен исполнить свои контрактные обязательства, если покупатель (держатель) опциона решает исполнить опционный контракт. Покупатель может продать/купить базисный актив опционного контракта только по той цене, которая в контракте зафиксирована и называется ценой исполнения. С точки зрения сроков исполнения, опционы подразделяются на два типа: американский и европейский. Европейский опцион может быть исполнен только в день истечения срока контракта. Американский – в любой день до истечения срока действия контракта. В основе опционных контрактов может лежать широкий диапазон различных активов. Например, базисным активом опционного контракта могут быть другие производные инструменты (фьючерсный контракт). Опционы используются как для хеджирования, так и для извлечения спекулятивной прибыли. Различают два основных вида опционов – это опционы «колл» и «пут». В настоящее время такими контрактами торгуют на многих биржах мира, а также вне бирж. Опцион колл предоставляет покупателю опциона право купить базисный актив у продавца опциона по цене исполнения в установленные сроки или отказаться от этой покупки. Инвестор приобретает опцион колл, если ожидает повышения курсовой стоимости базисного актива. Наиболее известный опционный контракт – это опцион «колл» (call option) на акции. В опционном контракте оговариваются следующие моменты: - компания, акции которой могут быть куплены; - число приобретаемых акций; - цена приобретения акций, именуемая ценой исполнения (exercise price), или цена «страйк»; - дата истечения контракта (expiration date). Потенциальный покупатель опциона полагает, что курс акций существенно вырастет к дате истечения контракта. Потенциальный продавец опциона считает наоборот, что спот-цена акций не поднимется выше цены, которую он будет фиксировать в опционном контракте. Подписывая контракт, продавец опциона идет на риск, тогда как покупатель страхуется. Риск для продавца заключается в том, что курс акций может с течением времени повысится. И тогда продавец вынужден будет купить акции по более высокой цене и продать их покупателю опциона по более низкой указанной в контракте цене. То есть продавец может потерять свои деньги. Соответственно, чтобы продавец согласился подписать контракт, покупатель опциона колл должен заплатить ему определенную сумму, которая называется премией (premium), либо ценой опциона. Премия состоит из двух компонентов: внутренней стоимости и временной стоимости. Внутренняя стоимость – это разность между текущим курсом базисного актива и ценой исполнения опциона. Временная стоимость – это разность между суммой премии и внутренней стоимостью. Чем больше срок действия опционного контракта, тем больше временная стоимость, так как риск продавца больше, и, естественно, больше сумма его премии. Для покупателя опциона колл можно сформулировать общее правило действия: Опцион колл исполняется, если спотовая цена базисного актива к моменту истечения срока действия контракта (европейский опцион) или на любой момент его действия (американский опцион) выше цены исполнения, и не исполняется, если она равна или ниже цены исполнения. Прибыль держатель опциона получит тогда, когда курс актива превысит сумму цены исполнения и премии, уплаченной продавцу. Чем выше по сравнению с ценой исполнения опциона спотовая цена базисного актива, тем больше выигрыш покупателя, так как он исполнит опционный контракт по меньшей цене и продаст базисный актив на спотовом рынке по более высокой цене. Итоги сделки для продавца опциона противоположны по отношения к результатам покупателя. Его максимальный выигрыш равен величине премии в случае неисполнения опциона. Чтобы застраховаться от резкого роста цен на базисный актив (так как в этом случае его потери могут быть очень большими), продавец опциона может купить этот актив в момент заключения контракта, т.е. подстраховать свою позицию. В этом случае опцион будет называться покрытым. Если же продавец не страхует свою позицию приобретением базисного актива, то опцион называется непокрытым. Опцион пут (put option) – дает право покупателю опциона продать базисный актив по цене исполнения в установленные сроки продавцу опциона или отказаться от его продажи. Покупатель приобретает опцион пут, если ожидает падения курсовой стоимости базисного актива. Многие инструменты имеют черты опционов, особенно опционов «колл». Рассмотрим некоторые из них. Варрант на акции (или просто варрант) – это опцион «колл», выписанный фирмой на свои акции. Варранты обычно эмитируются на более длительный срок (пять и более лет), чем типичные опционы «колл». Выпускаются также бессрочные варранты. Цена исполнения может быть фиксированной или изменяться в течение срока действия варранта, обычно в сторону увеличения. Начальная цена исполнения в момент выпуска варранта, как правило, устанавливается значительно выше рыночной цены базисного актива. Варранты могут распределяться между акционерами вместо дивидендов и продаваться в качестве нового выпуска ценных бумаг. Фирма может также продавать облигацию/акцию вместе с варрантом на нее. Одно из отличий варранта от опциона колл заключается в ограничении количества варрантов. Всегда выпускается только определенное количество варрантов определенного типа. Общее количество обычно не может быть увеличено и оно сокращается по мере исполнения варрантов. Исполнение варранта оказывает благотворное влияние на положение корпорации – корпорация получает больше средств, увеличивается количество выпущенных акций и сокращается количество варрантов. Право похоже на варрант в том смысле, что оно также представляет собой опцион «колл», выпущенный фирмой на свои акции. Право также называют подписным варрантом. Они дают акционерам преимущественные права в отношении подписки на новую эмиссию обыкновенных акций до их публичного размещения. Каждая акция, находящаяся в обращении, получает одно право. Одна акция приобретается за определенное количество прав плюс денежная сумма, равная цене подписки. Чтобы обеспечить продажу новых акций, подписная цена обычно устанавливается ниже рыночного курса акций на момент выпуска прав. Права обычно имеют короткий период действия (от двух до десяти недель от момента эмиссии) и могут свободно обращаться до момента их исполнения. Вплоть до определенной даты старые акции продаются вместе с правами. Это означает, что покупатель акции получит и права, когда они будут выпущены. После этого акции продаются без прав по более низкой цене. Облигации с условием отзыва выпускаются многими фирмами, что дает им возможность выкупить облигации до даты погашения по цене, которая обычно превышает номинал. Выпуск такой бумаги означает одновременную продажу простой облигации и покупку фирмой опциона «колл». Он оплачивается фирмой в виде относительно более низкой цены облигации. Продавцом опциона является покупатель облигации. Форвардные контракты. Форвардный контракт – это соглашение между сторонами о будущей поставке базисного актива, которое заключается вне биржи. Все условия сделки оговариваются в момент заключения договора. Исполнение контракта происходит в соответствии с данными условиями в назначенные сроки. Форвардный контракт заключается, как правило, в целях осуществления реальной продажи или покупки соответствующего актива и страхования поставщика или покупателя от возможного неблагоприятного изменения цены. Правда, контрагенты не смогут также воспользоваться возможной благоприятной конъюнктурой. Форвардный контракт предполагает обязательность исполнения, но стороны не застрахованы от его неисполнения в случае банкротства или недобросовестности одного из участников сделки. Поэтому до заключения контракта партнерам следует выяснить платежеспособность и репутацию друг друга. Форвардный контракт может заключаться с целью игры на разнице курсовой стоимости активов. Лицо, открывающее длинную позицию, рассчитывает на рост цены базисного актива, а лицо, открывающее короткую позицию, - на понижении его цены. Так, получив акции по форвардному контракту по одной цене, инвестор продает их на спотовом рынке по более высокой цене спот (в случае, конечно, если его расчеты были сделаны правильно и курс актива повысился). Вторичный рынок форвардных контрактов на большую часть активов развит слабо, так как по своим характеристикам форвардный контракт – это контракт индивидуальный. Исключение составляет форвардный валютный рынок. Заключая форвардный контракт, стороны согласовывают цену, по которой будет исполнена сделка. Данная цена называется ценой поставки. Она не меняется в течение всего срока действия форвардного контракта. Фьючерсные контракты. Фьючерсный контракт представляет собой договоренность между сторонами о купле или продаже определенного количества товара в условленный срок по согласованной цене. Хотя в таком контракте определяется цена покупки, но актив до даты поставки не оплачивается. Участники сделки несут ответственность за обязательное выполнение условий контракта. Фьючерсные контракты заключаются на такие актива, как сельскохозяйственные товары, сырьевые ресурсы, иностранная валюта, ценные бумаги с фиксированными доходами, рыночные индексы, банковские депозиты. Фьючерсные контракты заключаются только на бирже. Рассмотрим подробнее валютные фьючерсы. В России фьючерсами торгуют в настоящий момент только на бирже «Санкт-Петербург». Валютные фьючерсы, подобно форвардным контрактам, фиксируют стоимость какой-либо валюты до момента поставки в какой-то определенный срок в будущем. В отличие от форвардных контрактов фьючерсные контракты стандартизированы, и торговые операции по ним осуществляются на организованной бирже. Преимущество фьючерсных контрактов перед форвардными заключается в их рыночной ликвидности, то есть возможности продажи или покупки на биржевом рынке. Корпоративные или институциональные инвесторы могут получить значительную прибыль при хеджировании с помощью финансовых фьючерсов. Торговые операции с валютными фьючерсами могут помочь транснациональным корпорациям компенсировать валютный риск, связанный с позицией инвестирования путем продажи или покупки с расчетом в иностранной валюте или путем экспортно-импортной операций. Фьючерсные контракты обеспечивают необходимые услуги участникам валютного рынка. Эти услуги включают: 1)определение цены, т.е. участники рынка, проводящие хеджирование, и спекулянты взаимодействуют, чтобы определить будущую цену какой-либо валюты; 2) ликвидность, способность участников рынка осуществлять куплю-продажу в любое время, когда рынок открыт для торговли; 3) защиту клиента, которая осуществляется введением принудительных обменных правил. Для обеспечения высокого уровня защиты клиента на CME используют следующие меры: - требования маржи; - защита от банкротства; - защита от невыполнения обязательств; - система клиринга. Одним из самых популярных фьючерсных сделок стали операции по индексам. Они представляют собой контракт о купле-продаже воображаемого пакета ценных бумаг, собранного из акций крупнейших компаний, чья рыночная стоимость при суммировании определяет величину биржевых индексов, таких как РТС в России. Свопы и соглашение о форвардной ставке. Своп – это соглашение между двумя контрагентами об обмене в будущем платежами в соответствии с определенными в контракте условиями. Существует несколько видов свопов. Процентный своп – состоит в обмене долгового обязательства с фиксированной процентной ставкой на обязательство с плавающей ставкой. Участвующие в свопе лица обмениваются только процентными платежами, но не номиналами. Платежи осуществляются в единой валюте, причем стороны, по условиям свопа, обязуются обмениваться платежами в течение нескольких лет (от двух до пятнадцати). Валютный своп – представляет собой обмен номинала и фиксированных процентов в одной валюте на номинал и фиксированный процент в другой валюте. Иногда реального обмена номинала может не происходить. Осуществление валютного свопа может быть обусловлено различными причинами, например, валютными ограничениями по конвертации валют, желанием устранить валютные риски или стремлением выпустить облигации в валюте другой страны в условиях, когда иностранный эмитент слабо известен в данной стране, и поэтому рынок данной валюты напрямую для него недоступен. Своп активов – состоит в обмене активами с целью создания синтетического актива, который бы принес более высокую доходность. Соглашение о форвардной ставке (FRA) появились в начале 80-х годов как развитие межбанковских контрактов на процентную ставку. Главная цель заключения FRA состоит в хеджировании процентной ставки. Но, как и другие производные инструменты, она может использоваться для спекуляции. Forward Rate Agreement - это соглашение между двумя контрагентами, в соответствии с которым они берут на себя обязательства обменяться на определенную дату в будущем платежами на основе краткосрочных процентных ставок, одна из которых является твердой, то есть известной заранее, так как фиксируется в соглашении, а вторая – плавающей, так как это ставка спот, которая будет существовать в момент начала форвардного периода, и поэтому при заключении FRA еще не известна. Платежи рассчитываются относительно контрактного номинала. Условия контракта включают в себя некоторый форвардный период, начиная с определенной даты в будущем. Например, трехмесячное FRA c началом форвардного периода через три месяца. Это означает, что форвардный период охватывает четвертый, пятый и шестой месяцы, считая с даты заключения FRA. Сторона, которая обязуется уплатить твердую ставку, именуется покупателем FRA; сторона, уплачивающая плавающую ставку, - продавцом FRA. Плавающая ставка – это обычно ставка LIBOR, которая фиксируется в день начала форвардного периода, установленного в контракте. В соглашении о форвардной ставке предусмотрены двусторонние платежи. На практике же в рамках контракта осуществляется только один платеж, который определяется на основе разности между форвардной ставкой, зафиксированной в FRA, и спотовой процентной ставкой, которая фиксируется в день начала форвардного периода. Если спотовая ставка выше форвардной, то продавец уплачивает данную разницу покупателю. Если спотовая ставка ниже форвардной, то эту разницу уплачивает покупатель продавцу. Покупатель страхуется от повышения процентной ставки и обеспечивает себе ставку, зафиксированную в контракте, а продавец страхуется от понижения процентной ставки и также обеспечивает себе ставку, установленную в контракте. Внебиржевые производные инструменты. В связи с их довольно широким распространением на валютно-денежных рынках хочется кратко упомянуть о внебиржевых производных инструментах. Внебиржевой рынок предлагает для управления рисками более широкий выбор средств, чем традиционные биржевые производные инструменты. Можно выделить следующие преимущества внебиржевых инструментов: - могут быть сконструированы любые инструменты, отвечающие потребностям клиента; - дюрация (срок действия) портфеля, составленного из внебиржевых инструментов, может быть значительно более длинной, с глубиной сроков до нескольких лет (на товарных рынках встречаются инструменты с дюрацией до трёх лет); - отсутствуют ежедневные требования по вариационной марже; - отсутствуют позиционные лимиты и ограничения на долю рынка. Правда, существуют и недостатки, основным из которых является затруднения, возникающие зачастую при закрытии позиции, так как инструменты разрабатываются специально под требования определенного клиента. Внебиржевые производные инструменты могут быть сконструированы различными способами. В тоже время существует несколько стандартных продуктов, которые используются наиболее часто. В частности, товарный своп. Изначальная цель товарного свопа – распределение ценового риска между клиентом и финансовым посредником. Своп представляет собой обмен потоками платежей, когда одна из сторон соглашается купить или продать данный товар за фиксированную цену в определенные даты, а другая сторона готова соответственно продать или купить этот товар по текущей рыночной цене в те же самые даты. Фактически возникающие при этом потоки платежей компенсируют друг друга, и в результате в оговоренные даты одна из сторон выплачивает другой разницу между текущей и фиксированной ценой. Цель такой операции заключается в обеспечение фиксированной цены для одной из сторон. Своп-опцион (swaptions) - дает его покупателю право, но не обязательство заключить своп. Существует еще несколько разновидностей внебиржевых производных инструментов. Вот некоторые из них: Своп-опционы на среднее значение или азиатские своп-опционы (average rate swaptions or asian swaptions) – в их основе лежит цена товара, усредненная определенным образом за некоторый промежуток времени. Данный продукт увеличивает степень защищенности клиента от резких однодневных скачков цена, обусловленных краткосрочной конъюнктурой рынка. Корзинные своп-опцины (basket swaptions) – основаны на цене комбинированного портфеля, состоящего из набора товаров. Каждый товар, входящий в корзину, имеет в ней собственный вес, отвечающий запросам клиентов, что позволяет им осуществлять управление рисками, возникающими от изменения цен нескольких товаров, при помощи одного инструмента. Опционы на опционы (compound options)- предоставляют покупателю право, но не обязанность приобрести лежащий в их основе обычный (базовый) опцион на более позднюю дату. Депозитарии. Депозитариями называются организации, которые оказывают услуги по хранению сертификатов ценных бумаг и/или учету прав собственности на ценные бумаги. Депозитарием может быть только юридическое лицо. Заключение депозитарного договора не влечет за собой перехода к депозитарию права собственности на ценные бумаги депонента. Депозитарий несет гражданско-правовую ответственность за сохранность депонированных у него сертификатов ценных бумаг. На ценные бумаги депонентов не может быть обращено взыскание по обязательствам депозитария. Обязанности депозитария включают в себя: • регистрацию фактов обременения ценных бумаг депонента обязательствами; • ведение отдельного от других счета депо депонента с указанием даты и основания каждой операции по счету; • передача депоненту всей информации о ценных бумагах, полученной депозитарием от эмитента или держателя реестра владельцев ценных бумаг. Основные функции депозитариев: • ведение счетов депо по договору с клиентом; • хранение сертификатов ценных бумаг; • выполнение роли посредника между эмитентом и инвестором, т. е. депозитарий помогает клиенту, депонировавшему свои ценные бумаги, получить причитающиеся ему блага. передает всю предназначенную для него информацию, поступающую от эмитента. На российском фондовом рынке появился новый инструмент - российская депозитарная расписка, являющийся аналогом широко известных на практике американских и глобальных депозитарных расписок. Российская депозитарная расписка - это финансовый инструмент, который позволит иностранным эмитентам выводить свои акции на российский рынок в виде депозитарных расписок. Так же, как это делают российские эмитенты на зарубежных рынках в виде американских депозитарных расписок и глобальных депозитарных расписок. Американские депозитарные расписки используются инвесторами в США для покупки акций зарубежных компаний. В настоящее время практически все предложения акций зарубежных компаний в Соединенных Штатах осуществляются путем эмиссии американских депозитарных расписок. Российская депозитарная расписка — по сути, аналог инструмента, активно использующегося на мировых фондовых площадках. В соответствии со ст.2 ФЗ «О рынке ценных бумаг» российская депозитарная расписка - именная эмиссионная ценная бумага, не имеющая номинальной стоимости, удостоверяющая право собственности на определенное количество акций или облигаций иностранного эмитента (представляемых ценных бумаг) и закрепляющая право ее владельца требовать от эмитента российских депозитарных расписок получения взамен российской депозитарной расписки соответствующего количества представляемых ценных бумаг и оказания услуг, связанных с осуществлением владельцем российской депозитарной расписки прав, закрепленных представляемыми ценными бумагами. В случае, если эмитент представляемых ценных бумаг принимает на себя обязательства перед владельцами российских депозитарных расписок, указанная ценная бумаг удостоверяет также право ее владельца требовать надлежащего выполнения этих обязанностей. Статья 27.5.3. ФЗ «О рынке ценных бумаг» определяет особенности эмиссии и обращения российских депозитарных расписок. Процедура эмиссии российских депозитарных расписок включает следующие этапы: 1) утверждение решения о выпуске российских депозитарных расписок уполномоченным органом их эмитента - депозитария; 2) государственную регистрацию выпуска российских депозитарных расписок; 3) размещение российских депозитарных расписок. Эмитентом российских депозитарных расписок является депозитарий, созданный в соответствии с законодательством Российской Федерации, отвечающий установленным нормативными правовыми актами федерального органа исполнительной власти по рынку ценных бумаг требованиям к размеру собственного капитала (собственных средств) и осуществляющий депозитарную деятельность не менее трех лет. Таким образом, депозитарные расписки призваны упростить резиденту управление и получение выгод от акций/облигаций иностранных эмитентов. Экзотические опционы. Обращаются на рынке около 30 лет, а термин «экзотический» появился всего 7 лет назад. Когда в 60-х годах первые барьерные опционы были представлены на финансовом рынке, их называли «boutique» или «designer». Создание рынка экзотических опционов было процессом неизбежным, так как экзотические опционы по природе своей более гибкие финансовые инструменты, чем простые опционы. Появление спроса на новые модифицированные инструменты было лишь вопросом времени. Если рассматривать эти новые продукты с точки зрения хеджирования, то, как показал опыт, они предоставляют возможность получать гарантированные доходы в неустойчивых рыночных условиях и дополнительные доходы при низких процентных ставках. В большинстве случаев, новые продукты отличаются не только удивительной гибкостью, но и относительной дешевизной, по сравнению с комбинацией из простых опционов. Многие отдают предпочтение экзотическим опционам не только по причине их низкой стоимости, но также и потому, что они дают возможность получать доход выше среднерыночного, если правильно уловить тенденцию на рынке; Экзотические опционы — это более гибкие финансовые инструменты, так как они призваны удовлетворять индивидуальным требованиям заказчика; Во-первых, они помогают участникам рынка, которые постоянно находятся под воздействием сложных рисков, тем, что упрощают эти риски, делая их тем самым, управляемыми. Во-вторых, экзотические продукты помогают тем, кому необходимо создать очень точные схемы подверженности рискам для того, чтобы оптимизировать воздействия от них. Экономическая природа производных финансовых инструментов Производный инструмент – это инструмент, чья цена зависит от либо определяется на основе цены другого актива[23]. Производный финансовый инструмент – это договор (документ), удостоверяющий заключение одной или нескольких срочных поставочных или дифференциальных сделок с финансовым инструментом рынка или денежными средствами, исполнение которой (которых) производится целиком в будущем. Все договоры принято делить по времени их исполнения на две категории: кассовые (спотовые) и срочные. В случае кассового договора время его заключения и его исполнения теоретически совпадают. На практике к кассовым договорам относят договоры, которые исполняются в течение двух рабочих дней. Отнесение договора к тому или иному виду зависит от содержащихся в нем условий. К примеру, договор купли-продажи товара часто считают кассовым, хотя он может заключаться и на условиях срочности. Срочный договор (срочная сделка) — это договор, в котором момент его полного исполнения отдален во времени от момента его заключения (как минимум на три рабочих дня). В течение этого времени и до момента исполнения отношения сторон не прекращаются. Большинство заключаемых на рынке договоров (договор хранения, строительства, кредита, перевозки) по своей природе не могут быть кассовыми. Производный финансовый инструмент – это всегда срочная сделка. Кассовый договор не может выступать основой производного инструмента. Но не каждый срочный договор может считаться производным инструментом. В определении производного финансового инструмента, приведенном в предыдущем разделе, предпринята попытка выделить дополнительные условия. В качестве базисного актива производного инструмента могут выступать инструменты рынка (ценные бумаги или другие контракты) либо денежные средства. Стандартные контракты в случае биржевых производных инструментов не являются базисным активом. Стандартные контракты – это такие же срочные договоры, как и лежащие в основе внебиржевых деривативов с той лишь разницей, что их условия зафиксированы в спецификации. А базисный актив биржевых производных инструментов – это предмет стандартного контракта. Условие поставки либо выплаты разницы разделяет все производные инструменты на поставочные и расчетные. Поставка означает, что в дату (или в течение периода) погашения производится либо купля-продажа, либо выдача базисного актива в кредит. Дифференциальная сделка предполагает выплату ценовой разницы в дату (или в течение периода) погашения. Такой вид договора Ст. 457 ГК РФ прямо говорит, что «срок исполнения продавцом обязанности передать товар покупателю определяется договором куплипродажи»; Ст. 486 указывает, «что покупатель обязан оплатить товар непосредственно до или после передачи ему продавцом товара, если иное не предусмотрено … договором купли-продажи…»[22]. Последняя часть определения, касающаяся исполнения срочной сделки целиком в будущем, призвана отделить от производных инструментов обычные срочные сделки с финансовыми активами. К примеру, кредитный договор (договор банковского вклада), являясь срочной сделкой, не является производным инструментом, так как требует движения денежного капитала от кредитора к заемщику сразу после заключения сделки. Из указанной характеристики логически следует соответствие определения производного инструмента требованию организации торговли на основе финансового рычага. Сложной задачей является оценка объемов неофициальных рынков дериватов, на которых держатели рынка (как правило, банки) заключают контракты с использованием дериватов непосредственно с их конечными пользователями – другими банками или промышленными компаниями. Внебиржевые рынки дериватов вначале имели национальный характер, группируясь вокруг наиболее авторитетных банков. Ускоренный рост объема рынка дериватов в начале 90-х годов связан с усилением неустойчивости и неопределенности на мировых финансовых рынках, в том числе под воздействием таких событий, как война в Персидском заливе, развал СССР, кризис Европейской валютной системы и т.д. Кроме того, прогресс в области информационной технологии, позволяющий почти мгновенно обрабатывать значительные массивы информации, и огромные средства, вовлеченные в финансовый оборот, дают основание говорить о существовании настоящей индустрии дериватов. Как уже отмечалось, быстрый рост объема рынка дериватов сопровождался появлением все новых их типов и разновидностей; этот процесс развивался и продолжает развиваться как на официальном, так и на неофициальном рынке. К первому поколению быстро добавились финансовые инструменты, представляющие собой различные комбинации дериватов первого поколения, например, комбинация процентных опционов «потолок/пол» (cap/floor), свопционы (swaption) – комбинация свопа и опциона. В начале 90-х годов появились такие «экзотические» инструменты, как свопы на «нетипичные индексы», аннулируемые свопы, опционы на опционы и др. Одним из новшеств для Парижской биржи стал выпуск свободно обращающихся на официальном рынке варрантов (или опционных бон – bons d'option), которые дают покупателю право на покупку акций или облигаций по фиксированной цене. За последние четыре года численность разновидностей таких варрантов возросла с 15 до 500; они доступны любым инвесторам, даже самым мелким. Появление новых типов и разновидностей дериватов обусловлено не только растущими потребностями клиентуры во все более совершенных средствах страхования от рисков, но и постоянным совершенствованием информационной технологии и оборудования, механизмов ценообразования и моделей управления рисками. Одновременно с этим развивались и улучшались юридические нормы регулирования операций с дериватами, появлялись новые формы стандартных контрактов. Операции с дериватами все чаще стали использоваться не только для страхования рисков и управления рисками, но и для целей спекуляции, т.е. получения доходов от них. По мнению экспертов, в настоящее время на рынках дериватов действуют следующие субъекты: 1. Промышленные компании, которые могут использовать операции с дериватами для достижения таких целей, как: - уменьшение бремени задолженности за счет приобретения необходимых финансовых средств по возможно более низкой цене; - повышение гибкости управления финансовыми активами, не ограничиваясь использованием облигаций или краткосрочных коммерческих бумаг; - совершенствование управления кассовой наличностью и регулирование финансовых потоков, связанных с поступлением и расходованием средств; - быстрое получение необходимых средств по относительно низким ценам при возникновении непредвиденных потребностей в финансировании; - совершенствование и динамизация процесса управления ликвидными средствами предприятия. Хотя предприятия, использующие все перечисленные возможности операций с дериватами, пока довольно редки, отныне эти операции не могут игнорироваться теми предприятиями, которые намерены проводить динамичную стратегию управления своими финансовыми ресурсами. 2. Различные инвестиционные фонды, которые распоряжаются портфелями ценных бумаг, используют операции с дериватами как гибкое средство управления фондами. 3. Специальные компании или фонды (так называемые спекулянты), которые проводят операции с дериватами для получения доходов, поскольку эти операции позволяют даже при небольших затратах получать огромные доходы, правда, при удачном для данного спекулянта стечении обстоятельств. 4. Индивидуальные биржевики, ведущие на организованном рынке операции с дериватами за свой счет. Деятельность этих субъевтов, которых в США называют «местными» (local), а во Франции – «независимыми торговцами на паркете» (negociateurs independants de parquet), способствует повышению ликвидности финансового рынка. 5. Специальные учреждения-организаторы рынка, в том числе компенсационные палаты, которые контролируют выполнение контрактов и осуществляют расчеты, получая за это определенные комиссионные. 6. Банки, действующие на официальном и неофициальном рынке, получают наибольшие доходы от операций с дериватами. Органы надзора за деятельностью банков проявляют беспокойство по поводу бесконтрольного роста операций банков с дериватами. Наибольшее беспокойство вызывают операции с различными разновидностями опционов, особенно связанные с такими быстроменяющимися показателями, как индексы акций, цены цветных металлов, сырьевых товаров и т.д. Органы надзора, прямо не ограничивая использование операций с дериватами в целях страхования от кредитных и рыночных рисков, вместе с тем устанавливают правило платежеспособности, в соответствии с которым стоимость собственных фондов дериватов данного кредитного учреждения должна покрывать кредитные (риск непогашения кредита) и рыночные риски. Остальные аспекты регулирования неорганизованных рынков дериватов пока разработаны недостаточно. Во всех ведущих странах Запада разработка таких мер отстает от темпов роста объема рынков ОТК, на которых отсутствуют расчетные (компенсационные) палаты, а сделки носят долгосрочный характер. Для организованных рынков дериватов главными проблемами являются обеспечение безопасности и контроль. Компенсационные палаты следят за своевременностью расчетов и за объемом вкладов своих членов, оперирующих на рынке дериватов. Эти вклады гарантируют выполнение ими своих обязательств: если сумма вклада снижается ниже определенного порога, она обязательно должна быть восполнена. Многие эксперты указывают на взрывоопасный характер рынка дериватов. Особенно опасен в этом отношении внебиржевой рынок, на котором сделки зачастую заключаются «под честное слово». Неожиданный крах одного из банков может вызвать цепную реакцию банкротств других банков. Хотя операции с дериватами весьма рискованны и могут спровоцировать кризис, обойтись без них на современных финансовых рынках уже нельзя, так как они способствуют повышению ликвидности и эффективности финансовых рынков, снижению стоимости рыночных трансакций (сделок). будущие эксперты, возможно, будут рассматривать дериваты как финансовое нововведение, которое спасло мировой экономический рост от паралича. Анализ российского рынка производных финансовых инструментов Анализ объемных характеристик рынков производных финансовых инструментов в России Российский рынок-массив производных инструментов беден по объемам и скуден по составу. Вместе с тем отметим, что российские участники финансовых рынков пробуют различные производные инструменты. Россия не располагает надежной официальной современной статистикой по производным инструментам. По оценкам Центрального банка РФ, объем срочного валютного рынка в 1998 г. доходил до 1,5 млрд. долл. США в день. В последующем валютный рынок значительно уменьшился. Можно привести некоторые относительно достоверные оценки. Экспертный анализ фактических данных позволяет констатировать второстепенность операций с производными инструментами на текущем финансовом и товарном рынках России (при широком общественном внимании к данной проблематике), однако при безусловном поступательном развитии этой части финансового рынка. Примечательными были темпы "выращивания" российских рынков производных инструментов (в отдельные годы рост показан в двузначных числах). На внебиржевой рынок приходится преобладающий объем сделок с производными инструментами. В начале 90-х годов срочную торговлю в России производили (по данным Государственного комитета РФ по статистике (Госкомстата России)) 13 бирж. В России регулярные фьючерсные торги велись на 15 товарных, фондовых и валютных биржах в Москве, Санкт-Петербурге, Воронеже, Омске, Самаре. Срочные контракты в основном заключались на четырех биржах – Российской бирже (РБ), Московской центральной фондовой бирже (МЦФБ), Санкт-Петербургской фондовой бирже (СПФБ), ММВБ. К концу 90-х годов прекратились торги срочными контрактами на Российской бирже из-за неплатежеспособности ее расчетной палаты. Вскоре Московская центральная фондовая биржа и Российская биржа объявили о создании единого торгового комплекса. В 1999 – 2000 гг. ситуация ухудшилась: объем биржевых срочных сделок устремился к нулю. В 2000 г. прекратили деятельность РБ и МЦФБ. Вскоре появились сообщения о формировании в Москве срочных площадок под названием "Юнион-биржа", "Европейско-азиатская биржа". В IV квартале 2000 г. Московская фондовая биржа (МФБ) ввела срочный (однодневный) контракт на акции Газпрома; 17 ноября 2000 г. ММВБ возобновила сделки с фьючерсами на валютный курс рубль/доллар. Отметим, что в 1998-2000 гг. основным биржевым рынком производных являлась СПФБ. В 2001 г. образован альянс срочной площадки СПФБ и PTC, появились производные на торгах PTC. В апреле 2002 г. на срочной площадке PTC (интегрированного рынка по торговле срочными контрактами на фондовые активы и индексы – Futures & Options on RTS, FORTS) проходили торги по шести фьючерсам и двум опционам. Торговый оборот по ним после 27 недель существования этой площадки поднялся до более 2 млрд. руб. в неделю. Биржевой рынок активно принял только сделки на валютные фьючерсы (в основном рубль/доллар) – до 1996 г. на них приходилось более 90% срочного биржевого оборота. Объемы ежедневных торгов валютой и число участников этих операций резко возрастали. Повысилась ликвидность срочного валютного рынка. Тогда сделки с базой ГКО сосредоточились, главным образом, на ММВБ.