Методы оценки инвестиционного риска на рынке ценных бумаг

А.В. Тарасов (д.э.н., профессор), Н.С. Шлячков (аспирант)
МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ПАРАМЕТРОВ РИСКА И ДОХОДНОСТИ
ИНВЕСТИЦИЙ
г. Пенза, ПРЦВШ (филиал) РГУИТП
Методы оценки инвестиционного риска могут быть разнообразными:
статистический анализ, факторный анализ, метод экспертных оценок,
экономико-математическое моделирование и др.
В статистическом анализе величина (или уровень) риска измеряется
двумя критериями: средним ожидаемым значением (дисперсией). Дисперсия
при этом измеряет возможный разброс по результатам относительно
среднего значения. Дисперсия при оценке финансового риска предприятия
представляет собой средневзвешенную величину из квадратов отклонений
действительных финансовых результатов рискованных вложений от средне
ожидаемых.
Широко используются и другие аналитические методы оценки
финансового риска. Наиболее перспективным из них является факторный
анализ финансовых рисков. Например, не систематический инвестиционный
риск можно оценивать по наличию перспектив развития объекта инвестиций,
уровню конкуренции, числу заключенных договоров и полученных заказов и
т.п., а систематический — по ставке банковского процента по кредитам,
инфляционным ожиданиям, общим тенденциям развития экономики страны.
При этом, рассчитываются коэффициенты деловой активности, финансовой
устойчивости, определяется вероятность наступления банкротства.
1
Рассмотрим процесс оценки параметров риска отдельных компаний с
целью определения стоимости собственного капитала на основе оценки
коэффициента бета компании.
Касаясь стоимости собственного капитала, рассмотрим стандартный
процесс оценки коэффициента бета для компании, а так же рассмотрим
альтернативные подходы.
В качестве источника средств для финансирования своих инвестиций
компании привлекают инвесторов в собственный капитал (в акции), а так же
кредиторов. Ожидаемая доходность для инвесторов в акции должна
включать премию за риск инвестирования в акции, содержащийся в этой
инвестиции. При этом, мы будем использовать риск инвестирования в акции
для оценки капитализации компании.
Изменение стоимости собственного капитала компании определяет
доходность, которую инвесторы ожидают от инвестиций.
Существует несколько основных моделей оценки риска и доходности:
модель CAPM, модель APM и многофакторная модель. данные модели
требуют
знать
меру
подверженности
компании
рыночному
риску,
реализуемую в форме коэффициента бета. Эти входные параметры
используются для получения оценки ожидаемой доходности от инвестиции в
собственный капитал:
Rо = r + β,
(1)
где Rо – ожидаемая доходность;
r – безрисковая ставка;
β – коэффициент бета (премия за риск).
Эта ожидаемая доходность для инвесторов в собственный капитал
включает компенсацию за рыночный риск, свойственный инвестиции.
Как
правило,
коэффициент
бета
для
отдельной
компании
рассчитывается следующим образом:
- в модели CAPM коэффициент бета инвестиции это – риск, которая
инвестиция добавляет к рыночному портфелю;
2
- в модели АРМ и много факторной модели коэффициенты бета
инвестиции должны быть измерены относительно каждого фактора.
Существуют подходы, предназначенные для оценки этих параметров.
Один из таких подходов – это использование исторических данных о
рыночных ценах для конкретной инвестиции. Второй подход связан с
оценкой коэффициента бета на основе фундаментальных характеристик
инвестиции. Третий подход связан с оценкой потенциала развития компании.
Общепринятый подход к оценке коэффициента бета основывается на
регрессионном анализе доходности инвестиции относительно доходности
рыночного индекса. Для компании, акции которой на протяжении
длительного периода торгуются на открытом рынке , не представляет
большого затруднения оценить доходность, которую инвестор получил бы от
своей инвестиции в собственный капитал на различных интервалах в течении
периода. В теории, для оценки коэффициентов бета активов эти показатели
доходности вложений в акции должны быть соотнесены с доходностью
рыночного портфеля, который включает все торгуемые активы. На практике
же обычно в качестве приблизительной оценки рыночного портфеля
используется какой-нибудь фондовый индекс, например, индекс биржи
ММВБ и оцениваются коэффициенты бета для акции относительно индекса.
Стандартная
процедура
для
оценки
коэффициентов
бета
предусматривает определение уравнения регрессии доходности акции
относительно рыночной доходности [1].
Rj = a + b Rm ,
где
(2)
Rj = доходность акции;
Rm = доходность рыночного индекса;
а = точка пересечения на оси абсцисс;
b = наклон линии регрессии = ковариация (Rj, Rm)/σ2m.
Наклон линии регрессии соответствует коэффициенту бета акции и
выражает рискованность этой акции.
3
Точка пересечения линии регрессии с осью ординат дает простую
оценку эффективности инвестиции в течение периода, на котором
оценивалось упавнение регрессии, когда доходность измеряется в сравнении
с ожидаемой доходностью, полученной по модели оценки финансовых
активов.
Рассмотрим следующую запись модели оценки финансовых акивов:
Rj = Rt + β(Rm – Rf) = Rf(1 – β) + βRm
(3)
Приравняем уравнение доходности инвестиции (2) с уравнением
доходности из регрессии (3):
Rj = a + b Rm
(4)
Таким образом, сравнение точки пересечения с Rf(1 – β) должно
определить уровень доходности акции.
Если
а > Rf(1 – β) – акция была более доходной, чем ожидалось в
течение периода, за который определялось уравнение регрессии.
а = Rf(1 – β) – доходность акции в течение периода, за который
определялось уравнение регрессии, соответствовала ожиданиям
а < Rf(1 – β) – Акция оказалась менее доходной, чем ожидалось
в течение периода, за который определялось уравнение регрессии.
Разница между а и Rf(1 – β) называется альфой Джесена, которая
представляет собой меру того, обеспечивает ли рассматриваемая инвестиция
доходность – большую или меньшую, чем ожидаемая по модели, с учетом
рыночной доходности и риска. Например, акции компании выросшие на 25%
в течение периода, когда компании с аналогичными коэффициентами бета
выросли на 20%, обеспечила себе избыточную доходность в 5%. Точка
пересечения также превысит Rf(1 – β) на 5%.
Еще одним показателем, который выводится на основе регрессионного
анализа, является R2 (квадрат регрессии). С точки зрения статистики R2 это
мера достоверности построения регрессии, в экономической же теории
данный показатель позволяет оценить долю риска компании, которую можно
4
приписать рыночному риску. В этом случае остаток (1 – R2) можно отнести к
специфическому риску компании.
Исторический подход к оценке коэффициента бета применим только
для торгуемых активов, имеющих рыночные цены. Непубличные компании
не имеют истории рыночных цен. Следовательно, для них не возможно
оценить регрессионный коэффициент бета с помощью регрессионного
анализа.
Однако,
возникает
необходимость
оценивать
стоимость
собственного капитала и стоимость привлеченного капитала для таких
компаний. Более того, данная проблема возникает не только при оценке
непубличных компаний, но и при оценке компаний акции которых торгуются
на открытом рынке.
Это может быть в следующем случае:
 - если необходимо оценить непубличную компанию для первичного
размещения акций;
 после того как акции компании появились на открытом рынке, по
меньшей мере 2 года будет длиться период, когда данных для построения
регрессии будет недостаточно;
 если
требуется
оценить
предназначенное
для
продажи
подразделение компании, акции которой обращаются на открытом рынке;
 если компания в недавнем прошлом претерпела значительную
реструктуризацию (избавилась от активов или изменила структуру капитала),
регрессионные коэффициенты бета становятся некорректными, поскольку
компания самостоятельно изменила собственные характеристики риска.
Таким
образом,
во
многих
случаях
оценки
регрессионных
коэффициентов бета либо недоступны, либо некорректны.
Вторым способом оценки коэффициента бета является рассмотрение
фундаментальных показателей бизнеса. Коэффициент бета компании можно
оценить исходя из регрессии. Однако, результат определяется решением
компании о том, на какой вид деятельности направить свои усилия в
будущем и в какой мере следует привлекать в этом виде деятельности
5
операционный рычаг, а так же степенью использования компанией
финансового рычага.
Можно выделить несколько фундаментальных переменных влияющих
на коэффициент бета компании:
1. Вид (или виды) деятельности компании.
2. Уровень операционного рычага компании.
3. Финансовый рычаг компании.
Вид деятельности. Коэффициент бета измеряет риск компании в
сопоставлении с рыночным индексом, поэтому, чем чувствительнее данный
вид деятельности к рыночным обстоятельствам, тем выше получаемый
коэффициент
бета.
Таким
образом,
при
прочих
равных
условиях,
циклические фирмы обычно имеют более высокий коэффициент бета, чем не
циклические. Девелоперские компании и компании автопрома весьма
зависимы от состояния экономики и должны обладать повышенными
коэффициентами
бета
по
сравнению
с
компаниями
пищевой
промышленности или сектора розничной торговли, которые относительно не
чувствительны к деловым циклам.
Данную точку зрения можно распространить и на продукцию
компаний.
Компании
продукция
которых
не
относится
к
разряду
обязательных покупок потребителей (т.е. они могут отсрочить или отложить
покупку
данной
продукции),
должны
обладать
более
высокими
коэффициентами бета, чем компании, продукция которых считается
необходимой.
Уровень операционного рычага. Уровень операционного рычага
является функцией структуры издержек компании и обычно выражается в
соотношении
между
фиксированными
и
общими
издержками.
Предполагается, что компания, имеющая высокие фиксированные издержки
по сравнению с общими издержками, обладает высоким операционным
рычагом. Компания с высоким операционным рычагом так же будет
отличаться
повышенным
непостоянством
операционного
дохода
по
6
сравнению с компанией, выпускающей аналогичную продукцию, но
обладающей низким операционным рычагом. При прочих равных условиях
более высокая изменчивость операционного дохода приведет к повышенному
коэффициенту бета.
Говоря о уровне финансового рычага, можно сказать следующее: при
прочих
равных
условиях
увеличение
финансового
рычага
повысит
коэффициент бета собственного капитала компании. По мере повышения
финансового рычага, инвестор акций будет подвергаться все большему
рыночному риску, приходящемуся на компанию, что выразится в более
высоких коэффициентах бета, так как финансовый рычаг мультиплицирует
базовый
риск,
связанный
с
данным
видом деятельности.
Поэтому
предполагается, что компании, характеризующиеся высокой степенью этого
вида риска, должны неохотно увеличивать для себя финансовый рычаг.
Однако, стоит отметить, что компании, занимающиеся стабильным видом
деятельности, в значительно большей степени склонны к увеличению
финансового рычага. Например, компании розничного сектора исторически
обладают высокими долговыми коэффициентами. Но при этом не
отличаются высокими коэффициентами бета. Это обусловлено тем, что их
основной вид деятельности и достаточно хорошо предсказуем.
Разделение коэффициентов бета на компоненты риска, связанного с
бизнесом, и компонентой финансового рычага представляет еще один способ
оценки коэффициентов бета на основе потенциала роста компании. При
использовании этого подхода мы не нуждаемся в исторических ценах акции
отдельной компании или стоимости активов для оценки их коэффициентов
бета. Для изучения этого подхода необходимо дополнительно рассмотреть и
охарактеризовать потенциал развития компании.
Современные предприятия, представляющие собой сложные социально
- экономические образования, с одной стороны, способны целенаправленно
регулировать широкий спектр разнообразных отношений с внешним
окружением, что свидетельствует о наличии обратной связи, а, с другой
7
стороны, - имеют разнородную внутреннюю структуру. Таким образом,
решение проблем экономического потенциала развития предприятий связано
с двумя группами факторов:
 внешние факторы, обусловленные наличием окружающей среды
(изменения экономическо-политической ситуации; экспансией конкурентов;
эволюцией законодательно-правовой базы и системы налогообложения;
появлением новых технологий и т.д.);
 внутренние
усложнением
факторы,
обусловленные
производственных
ростом
процессов,
предприятия,
урегулированием
взаимоотношений собственников (акционеров), топ-менеджмента, персонала.
Внешнее окружение образует совокупность объектов и субъектов,
взаимодействующих с предприятием прямо или косвенно, обособленно или
солидарно, а в некоторых случаях - конфликтуя между собой.
Взаимосвязи предприятия с внешним окружением в процессе
функционирования и развития предполагает следующую классификацию [2]:
- по характеру типовых субъектов правоотношений:
 внутренние субъекты правоотношений – учредители, собственники,
акционеры, персонал;
 внешние воздействующие субъекты правоотношений (контрагенты)
- поставщики, потребители, конкуренты;
-по сферам взаимодействия (субъекты и объекты):
 органы международного управления;
 органы государственного управления;
 органы регионального управления;
 организации-смежники
(организации-поставщики),
у
которых
предприятие приобретает товарную продукцию для осуществления своей
производственно-хозяйственной деятельности (сырье, материалы, готовые
изделия и т.д.);
8
 организации-заимодавцы
особый
-
вид
специализированных
предприятий, предоставляющих данной организации кредитно-финансовые
услуги
(кредитно-финансовые
учреждения;
компании-страховщики,
оказывающие предприятию антирисковые услуги);
 организации-заказчики (заказчиком может быть как юридическое
лицо, так и физическое лицо);
 участники предприятия;
 корпоративные структуры, в которые данная организация входит в
качестве члена;
 иные организационно взаимодействующие с предприятием;
 физические лица, составляющие социум страны;
 субъекты международного права (государства, которые извне
определяют внешнюю военно-политическую обстановку);
 социальная инфраструктура;
 природа;
- по типовым сферам взаимодействия с внешним окружением:
 нормативно-правовая, определяющая комплекс законоуложений и
заданных иным способом обязательных ограничений, регламентирующих
рамки непротивоправной деятельности;
 макроэкономическая,
в
рамках
которой
локализуются
общеэкономические условия осуществления деятельности (инфляционные
процессы, благоприятность инвестиционного климата, конвертируемость и
курс
национальной
денежной
валюты,
характер
преобладающих
взаиморасчетов предприятий, общие темпы экономического развития и др.
аспекты);
 товарная,
концентрирующая
потоки
обращающейся
товарной
продукции, в том числе потребляемой и производимой предприятием;
9
 денежно-финансовая,
взаиморасчетов
субъектов
охватывающая
правовых
обращение
отношений
(за
средств
исключением
неденежной формы);
 фондовая, связанная с обращением ценных бумаг, которые
предприятие может получать и отчуждать, в том числе как объекты
собственности;
 трудовая,
связанная
с
привлечением,
высвобождением
и
изменением рабочей силы;
 социально-психологическая, определяющая поведенческую, в том
числе
трудовую
мотивацию,
восприятие
физическими
лицами
экономической ситуации, тенденции миграции населения и активной рабочей
силы, механизмы образования безработицы, религиозные ограничения и т.д.;
 научно-технологическая
(техногенная),
определяющая
общий
научно-технологический уровень развития социума, а, соответственно, и
научно-технологическое
совершенство
процессов
производства
и
производимой продукции, в том числе для конкретного предприятия;
 климатическая и географическая (геоклиматическая), определяющая
природные условия осуществления предпринимательской деятельности, в
том числе возможность или невозможность физической реализации
различных видов предпринимательской деятельности в зависимости от
влажностных и температурных характеристик, затемненности участка земной
поверхности, запыленности, доступности воды, допустимости воздействия на
среду обитания и т.п.;
 военно-политическая, определяющая в зависимости от военнополитической ситуации военный, мобилизационный или мирный характер
организации экономики;
 социально-политическая, фактически задающая схему организации
экономики, исходя из социально-политического характера существующего
строя;
10
 инфраструктурная, определяющая потребность организации в
транспортных коммуникациях и социальной сфере;
 информационная,
подразумевающая
наличие
входящих
в
организацию и исходящих из нее информационных потоков;
 договорная, подразумевающая взаимные или односторонние права и
обязательственные
ограничения,
инициированные
по
согласованию
участников договоров.
Таким образом, под внешним окружением понимаются хозяйственные,
социальные, политические, правовые, экологические и технологические
характеристики рынков и прочих внешних систем, имеющих решающее
значение для экономического потенциала компании.
В заключение можно отметить, что, проанализировав экономический
потенциал развития компании, можно сделать вывод, что он напрямую
влияет на значение коэффициента бета компании, т.к. именно в соответствии
с
потенциалом
развития
компании
менеджментом
принимаются
стратегические решения которые в будущем могут напрямую повлиять на
структуру активов компании, значения операционного и финансового
рычага, а также на какой вид деятельности направить ресурсы компании в
будущем. Как открытая система компания, зависящее от внешнего
окружения в отношении поставок ресурсов, энергии, кадров, а также
потребителей, должно своевременно реагировать на изменения, выявлять
определяющие эти изменения факторы и находить необходимые способы
реагирования.
Список литературы.
1. Асват Дамодаран. Инвестиционная оценка. Инструмены и методы
оценки любых активов: Изд-во Альпина Бизнес Букс, 2004. – 239 с.
11
2. Дмитриев О.Н. Основы общей теории современной российской
коммерческой организации: Научное, методическое и учебное издание. - М.:
Изд-во «Гном и Д», 2003. – 196 с.
12