Волитильность РО сокр._испр_нужденов

Круглый стол кафедры Оценка и управление собственностью» на всероссийском
конгрессе "Отраслевой анализ и оценка активов"
Определение параметра
волатильности при расчете
реальных опционов в оценке
бизнеса
Григорьев В. В., д.э.н. проф., Финансовый университет при
правительстве РФ
Нужденов А. Д., ведущий специалист ООО "Стремление",
аспирант кафедры "Оценка и управление собственностью"
Финансовый университет при правительстве РФ
Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации
27.05.2015
Рост неопределенности на рынках
Месячная волатильность цен на нефть
16.0%
Рост макроэкономической
неопределенности
Рост неопределенности в отношении
результатов деятельности компаний
14.0%
12.0%
10.0%
8.0%
6.0%
Повышение уровня рискованности
инвестиций
4.0%
2.0%
НО
Неопределенность создает не только риски, но и возможности для
компаний, способных к использованию управленческой гибкости при
принятии стратегических решений
1/1/15
7/1/14
1/1/14
7/1/13
1/1/13
7/1/12
1/1/12
7/1/11
1/1/11
7/1/10
1/1/10
7/1/09
1/1/09
7/1/08
1/1/08
7/1/07
1/1/07
7/1/06
1/1/06
7/1/05
1/1/05
0.0%
Метод реальных опционов при
оценке бизнеса
Рыночная
стоимость
бизнеса,
оцененная
методом DCF
Стоимость
реальных
опционов
Рыночная
стоимость
бизнеса
Сущность реальных опционов
Реальный опцион бизнеса – управленческое решение с целью повышения
стоимости бизнеса, которое может быть принято в определенный момент
времени в будущем, в случае благоприятного стечения обстоятельств, результат
которых в настоящее время не определён.
Критерии отнесения возможностей к реальным опционам
Неопределенность
 Случайный характер
 Может быть количественно оценена
 Оказывает прямое влияние на оцениваемую
компанию
Управленческое
решение




Рост стоимости
бизнеса
 Прямо связан с фактором неопределенности
 Высокая вероятность присвоения результатов
Носит вероятностный характер
Экономически рационально
Практический реализуемо
При отказе от реализации масштаб убытка
ограничен
Оценка реальных опционов
Современные методы оценки реальных опционов:
• Формула оценки стоимости опционов Блэка-Шоулза (1973 г.)
• Биномиальная модель оценки опционов Кокса-Росса-Рубенштайна (1979 г.)
• Метод Датара-Метьюса для оценки реальных опционов (2004 г.)
• Метод нечетких выплат для оценки реальных опционов (2009 г.)
В предельном случае, при неизменном уровне неопределенности, все методы
оценки сходятся к формуле Блэка-Шоулза
[Mikael COLLAN. Thoughts about Selected Models for the Valuation of Real Options]
Формула Блэка-Шоузла:
Параметры формулы Блэка-Шоулза
Показатель
Текущая цена
Финансовый опцион
Цена базисного актива на дату оценки
Цена исполнения
Цена приобретения базисного актива по опционному контракту
Дата истечения опционного контракта (для европейского опциона - момент принятия решения о
сделке, для американского - последний момент для
принятия такого решения)
Дата исполнения
Базисный актив
Волатильность
Первичный или производный финансовый инструмент
Стандартное отклонение цены базового актива от
среднего значения его цены за период в отношении
к этой средней
Реальный опцион
Приведенная стоимость прироста стоимости бизнеса, при использовании возможности, представленной реальным опционом
Расходы, связанные с использованием возможности, представленной реальным опционом
В зависимости от вида реального опциона: либо
момент возникновения возможности и принятия
решения о целесообразности ее использования,
либо момент окончания срока, в течение которого
может быть использована возможность, представленная реальным опционом
Возможность принятия управленческого решения
при изменении внешних условий
Метрика, отражающая относительный уровень
неопределенности, присущий возможности, представленной реальным опционм
Волатильность
 Метрика для измерения уровня неопределенности
 Наиболее сложный для интерпретации в терминологии реальных
опционов параметр формулы Блэка-Шоулза
 В настоящее время существуют различные подходы к его определению
Источники неопределенности
Неопределенность в разрезе стадий производственного процесса
Приобретение ресурсов
Неопределенность цен закупки
(сфера торговли)
Производство
Вероятностный характер
результатов производственного
процесса
(алмазодобыча)
Неопределенность в отношении
объемов ресурсов
(результаты разведки нефтяных
месторождений)
Неопределенность в отношении
эффективности
производственного процесса
(инновационный бизнес)
Реализация продукции
Неопределенность цен
реализации продукции
(цены на нефть)
Неопределенность в отношении
объемов реализации
(новые рынки сбыта)
 При исполнении реального опциона положительные исходы
неопределенности трансформируются в рост стоимости бизнеса
 При этом, результат такой трансформации (приведенная дополнительная
стоимость бизнеса от принятия управленческого решения) будет в
значительной степени уникален для каждого реального опциона
Выводы
В условиях растущей макроэкономической неопределенности все большее значение
необходимо уделять учету не только рисков сопряженных с ней, но и учету
существующих возможностей компаний
Одним из способов учета в стоимости бизнеса возможностей компании по
использованию управленческой гибкости является метод реальных опционов (ROV)
оценки бизнеса
Одним из ключевых параметров, определяющих стоимость реальных опционов,
является параметр волатильности
Волатильность представляет собой количественную метрику уровня
неопределенности в отношении роста стоимости бизнеса в результате исполнения
реального опциона
В связи с уникальностью экономических моделей каждого конкретного реального
опциона, показатель волатильности следует рассчитывать индивидуально для
каждого реального опциона с используем инструментария имитационного
моделирования
Спасибо за Внимание!
Литература
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
Лимитовский МА. Инвестиционные проекты и реальные опционы на развивающихся рынках.
- М.: АНХ, Дело, 2011.
Aswath Damodaran. The Promise and Peril of Real Options. 2012.
Black, Fischer; Myron Scholes (1973). "The Pricing of Options and Corporate Liabilities". Journal of
Political Economy 81 (3): 637–654.
Strategic investment: real options and games / Han T.J. Smit and Lenos Trigeorgis. 2004.
Реальные опционы в менеджменте: введение в проблему / Бухвалов А.В., Российский журнал
менеджмента № 1, 2004. С. 3-32.
Alexander B. van Putten and Ian MacMillan. Making Real Options Really Work. Harvard Business
Review, December 2004.
Brosch, Rainer. Lecture Notes in Economics and Mathematical Systems, Vol. 611. – 2008.
Collan, M., Fullér, R., and Mezei, J., 2009, Fuzzy Pay-Off Method for Real Option Valuation, Journal
of Applied Mathematics and Decision Sciences, vol. 2009.
Krystian Pera. Approaches to real options valuation and their separate character vs. financial
options valuation. IFZ Working Paper No. 0011/2009. June 2009.
Mikael COLLAN. About new real option valuation methods and numerical real option valuation in
practice. 2012.
Mikael COLLAN. Thoughts about Selected Models for the Valuation of Real Options. Acta Univ.
Palacki. Olomuc., Fac. rer. nat., Mathematica 50, 2 (2011) 5–12.
Лекции Aswath Damodaran "Valuation: Packet 3. Real Options, Acquisition Valuation and Value
Enhancement". – Январь 2012 г. - опубликованы по адресу: www.damodaran.com.