авторы Павел Старюк и Владимир Полиенко, Государственный

Кафедра экономики и финансов фирмы
Центр корпоративного управления
Корпоративное управление и
стоимость компаний
Старюк Павел Юрьевич, ГУ-ВШЭ
Полиенко Владимир Игоревич, ГУ-ВШЭ
Корпоративное управление и стоимость компании
Старюк П.Ю, Полиенко В.И.
«Влияние качества
корпоративного управления
в российских компаниях
на их рыночную стоимость»
Корпоративное управление и стоимость компании
Старюк П.Ю, Полиенко В.И.
? Корпоративное управление является основополагающим фактором
создания стоимости и фундаментальным аспектом корпоративных финансов
Долговое
финансирование
привлечение
финансовых ресурсов
Риски корпоративного управления:
• вывод активов / трансфертное ценообразование
• раскрытие информации
• поведение менеджмента
• слияние / реструктуризация
• размывание акционерного капитала
• банкротство
• и т.д.
Корпорация
Ограничение возможностей
компаний по привлечению
Долевое
финансирование
капитала на приемлемых условиях
Корпоративное управление и стоимость компании
Старюк П.Ю, Полиенко В.И.
Существует ряд эмпирических исследований, целью которых являлась попытка
найти связь между корпоративным управлением и рыночной стоимостью компаний
в переходных экономиках
Например, в работе Бернарда Блэка (Black, 2000) предпринята попытка оценки соотношения
между уровнем корпоративного управления и рыночной стоимостью компаний в России
0
-1
y = -0.1493x - 0.175
R 2 = 0.8038
Ln(соотношение стоимости)
-2
-3
-4
-5
-6
-7
-8
-9
6
11
16
21
26
31
36
41
рейтинг корпоратив ного управ ления Brunsw ick
(чем в ыше рейтинг тем хуже корпоратив ное управ ление)
Корпоративное управление и стоимость компании
Старюк П.Ю, Полиенко В.И.
46
51
Для получения результатов, позволяющих сделать выводы о влиянии корпоративного
управления на рыночную стоимость, необходимо исследование панельных данных
Основные причины перехода к анализу панельных данных:
Возможности проверки гипотезы о положительном влиянии корпоративного управления на
рыночную стоимость российских компаний с течением времени
Исключение из анализа неоднозначных для интерпретации показателей «потенциальной»
капитализации, предложенных для использования Б. Блэком
Использование рейтингов корпоративного управления, характеризующих качество
корпоративного управления в российских компаниях
Анализ панельных данных по 32 крупнейшим российским компаниям за период с
конца 2000 по конец 2002 года позволяет избежать недостатков, характерных для
результатов, полученных с использованием показателей «потенциальной»
капитализации и проверить следующие гипотезы:
Рыночная стоимость российских компаний положительно зависит от качества
корпоративного управления
Улучшение качества корпоративного управления положительно влияет на рыночную
стоимость компаний независимо от изменений фундаментальных финансовых показателей
компаний, динамики макроэкономических показателей, политической ситуации, а также
изменений в институциональной среде
Корпоративное управление и стоимость компании
Старюк П.Ю, Полиенко В.И.
Методологические принципы проводимого исследования:
Логика построения модели заключается в попытке оценить влияние качества
корпоративного управления на рыночную стоимость (капитализацию)
российских компаний
Построение модели подобным образом позволяет количественно оценить уровень
влияния качества корпоративного управления в компаниях (т.е. влияние
механизмов, находящиеся в сфере контроля компаний) на рыночную стоимость
последних. Изменяя качество корпоративного управления, компании способны
косвенно оказывать влияние на собственные возможности по привлечению
капитала на фондовом рынке на приемлемых условиях, увеличивая рыночную
стоимость акционерного капитала (рыночную капитализацию)
Корпоративное управление и стоимость компании
Старюк П.Ю, Полиенко В.И.
Описание основных переменных, используемых в модели:
фундаментальные финансовые переменные, описывающие деятельность компании
валовые продажи компании за исследуемый период (квартал)
рентабельность собственного капитала компании в исследуемом периоде
переменные описывающие внутренние механизмы корпоративного управления
CORE рейтинг Института Корпоративного права и управления
переменные описывающие фундаментальные макроэкономические факторы, изменения
институциональной среды, политической ситуации, а также ожидания инвесторов
относительно их динамики в будущем
Индекс Российской Торговой Системы
Отраслевые переменные
Dummy переменная для компаний электроэнергетики
Dummy переменная для экспортоориентированных компаний (экспорт
природных ресурсов)
Dummy переменная для телекоммуникационных компаний
Корпоративное управление и стоимость компании
Старюк П.Ю, Полиенко В.И.
Методика составления рейтингов корпоративного управления CORE
Компании оцениваются по 6 параметрам, отражающим различные аспекты
корпоративного управления:
Раскрытие информации (сроки раскрытия и полнота документов, раскрываемых
публично и по запросу акционеров и т.п.);
Структура акционерного капитала (контролирующие группы, ясность
структуры собственности и т.п.);
Структура Совета директоров и Исполнительные органы управления
(аффилированность, вознаграждения, протоколы заседаний и т.п.);
Основные права акционеров (право на участие в управлении компанией, право на
получение дивидендов и т.п.);
Отсутствие рисков (вывод активов, трансфертные цены, размывание
акционерного капитала и т.п.);
История корпоративного управления (факты нарушений прав акционеров в прошлом,
проблемы с регулирующими органами, стандарты финансовой отчетности,
аудиторские заключения и т.п.)
Корпоративное управление и стоимость компании
Старюк П.Ю, Полиенко В.И.
Тестируемая эконометрическая модель
Ln (Capitaliz it) = constant
+ β1•ln(Sales it)
+ β2•ROE it
+ β3•(corporate govern it)
+ β4•ln (RTS t)
+ β5•DummyExport
+ β6•DummyTelecom
+ β7•DummyEnergo
+  it
Корпоративное управление и стоимость компании
Старюк П.Ю, Полиенко В.И.
Полученные уравнения регрессии
Capitaliz = e7.295 • (Sales)0.234 • e0.0124•(corporate govern) • (RTS)0.669,
для экспортоориентированных компаний, и
Capitaliz = e5.196 • (Sales)0.234 • e0.0124•(corporate govern) • (RTS)0.669 ,
для всех остальных компаний
Результат
Значение коэффициента
Значимость коэффициента
Константа
5.196
0.000
Управляющая переменная для экспортоориентированных компаний
2.099
0.000
Рейтинг корпоративного управления
0.0124
0.012
Логарифм продаж
0.234
0.003
Логарифм индекса РТС
0.669
0.000
Количество наблюдений
207
Количество компаний
32
R2 between
0.637
R2 overall
0.629
Хи-квадрат статистика
247.1
Корпоративное управление и стоимость компании
Старюк П.Ю, Полиенко В.И.
Влияние корпоративного управления на стоимость (выводы)
• Рыночная стоимость российских компаний положительно зависит от качества
корпоративного управления. Изменение качества корпоративного
управления компаниями, характеризующееся ростом рейтинга корпоративного управления
с наихудших до наиболее высоких для рынка стандартов, позволяет прогнозировать рост
рыночной стоимости в 1.9 раза при неизменности прочих параметров
• Улучшение качества корпоративного управления положительно влияет на рыночную
стоимость компаний независимо от динамики фундаментальных финансовых
показателей компаний, т.е. полученные результаты позволяют говорить о
корпоративном управлении как о самостоятельным «драйвере» стоимости
российских компаний
• Рентабельность собственного капитала не оказывает последовательного влияния на
рыночную стоимость (капитализацию) российских компаний и в значительной степени
является отражением практики корпоративного управления, реализуемой компаниями
• Экспортоориентированные компании (экспорт природных ресурсов) при прочих равных
условиях капитализируются российским фондовым рынком выше, чем компании,
представленные в иных секторах
Корпоративное управление и стоимость компании
Старюк П.Ю, Полиенко В.И.