Правительство Российской Федерации федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования

Правительство Российской Федерации
федеральное государственное автономное образовательное учреждение
высшего профессионального образования
«Национальный исследовательский университет
«Высшая школа экономики»
Факультет экономики
Кафедра финансового менеджмента
Допускаю к защите
Заведующий кафедрой
к.э.н.
доцент кафедры финансового менеджмента,
Шакина Елена Анатольевна
«______» __________________20____
ВЫПУСКНАЯ КВАЛИФИКАЦИОННАЯ РАБОТА
на тему «ОЦЕНКА СТОИМОСТИ КОМПАНИИ»
Студент группы Э-09-3
Мальцева Ксения Борисовна
________________________
подпись
Научный руководитель
Старший преподаватель кафедры
финансового менеджмента
Окулова Елена Эдуардовна
________________________
подпись
Пермь 2013
Оглавление
Введение ……………………………………………………………………….3
Глава 1. Оценка стоимости компании: цели проведения, основные
подходы и методы оценки …………………………………………………...5
1.1. Основные понятия, связанные с оценкой стоимости бизнеса………….5
1.2. Цели проведения оценки стоимости предприятия……...….……………7
1.3. Подходы и методы оценки стоимости компании…………….………….8
Глава 2. Анализ рынка телекоммуникаций и оценка компании
«Мегафон» ……………………………………………………………………23
2.1.Обзор отрасли телекоммуникаций……………………………………….23
2.2. Особенности развития компании Мегафон……………………………..30
2.3. Оценка стоимости компании Мегафон…….………….…………….…..35
Заключение…………………….………….………………………………… 56
Список используемой литературы …………………….……….…………59
Приложения……………………………………….……….…………………62
2
Введение
В последние годы интерес к оценке стоимости компании увеличивается,
и теперь данная тема актуальна не только для профессиональных оценщиков, а
также и для ученых, руководителей и менеджеров компаний и других лиц.
Данная тема широко освещается в средствах массовой информации за рубежом
и в России. Также существуют издания, которые являются базовыми для всех,
кто стремится овладеть техникой оценки компании. Авторы этих изданий —
это Асват Дамодаран, Том Коупленд, Тим Колер, Джек Муррин и другие. В
России оценка стоимости компании не так широко изучена, однако есть авторы,
которые ей занимаются — это Грязнова А.Г., Федотова Н.А., Щербаков В.А.,
Щербакова Н.А.
Оценка стоимости компании сейчас осуществляется не только с целью
купли-продажи компании, но и с целью принятия грамотных управленческих и
стратегических решений менеджментом. Управление стоимостью на
сегодняшний день одна из самых важных задач менеджеров крупных компаний,
которые стремятся увеличить стоимость своего предприятия, а, следовательно,
и благосостояние акционеров. А для того чтобы управлять стоимостью,
необходимо уметь правильно ее оценивать, о чем и пойдет речь в данной
работе.
Цель данного исследования заключается в оценке стоимости компании
Мегафон. Для того чтобы достигнуть поставленной цели, мы должны будем
выполнить следующие задачи:
 Изучить цели оценки стоимости и понятия, связанные с ней;
 Рассмотреть три подхода к оценке стоимости компании и
основные методы каждого подхода;
 Провести анализ отрасли телекоммуникаций;
 Изучить историю компании Мегафон и ее перспективы развития в
будущем;
 Собрать необходимую информацию для оценки компании;
 Оценить компанию с помощью трех методов и взвесив все методы
получить итоговую стоимость.
Объектом работы является изучение компании Мегафон. Предмет
работы представляет собой методы оценки этой компании.
3
Методами исследования нашей работы будет проведение обобщенного
анализа литературы на тему оценки стоимости компании, системный сбор и
анализ информации о финансовых показателях компании Мегафон и будут
выбраны различные концепции в рамках доходного, затратного и
сравнительного подходов.
Данная работа будет состоять из двух глав (теоретической и
практической) и будет содержать около 60 страниц. Для написания работы
будут использованы различные источники литературы (монографии, статьи из
журналов и газет, нормативно-правовые акты, интернет ресурсы и др.).
4
Глава 1. Оценка стоимости компании: цели проведения, основные
подходы и методы оценки
В последнее время тема оценки стоимости компании становится все
более важной для собственников компании, инвесторов, аналитиков,
государственных служащих и других лиц. Несмотря на то, что оценка
стоимости как методика появилась еще в 1960х годах, когда Мертон Миллер
и Франко Модильяни опубликовали свой труд под названием «Дивидендная
политика, рост и оценка стоимости акций», в наше время методики оценки
стоимости совершенствуются, и интерес к данному финансовому процессу
лишь возрастает.
В первой главе будут рассмотрены основные понятия, связанные с
оценкой стоимости бизнеса, будут определены цели оценки стоимости и будут
изучены различные подходы и методы оценки предприятия.
1.1. Основные понятия, связанные с оценкой стоимости бизнеса
Любой актив имеет определенную стоимость, будь то финансовый или
материальный актив. Для того чтобы управление активами было успешным
необходимо не только понимать суть стоимости актива, но и иметь знание о
факторах, которые оказывают влияние на эту стоимость.
При совершении сделки о покупке или продаже актива, продавец и
покупатель согласовывают цену, по которой данный актив будет отчужден в
зависимости от ряда рыночных факторов. Эта цена представляет собой
рыночную стоимость данного актива, и чаще всего является объектом оценки
профессиональных экспертов-оценщиков. Эксперты – оценщики занимаются
оценочной деятельностью, которая согласно ФЗ «Об оценочной деятельности в
РФ» от 29 июля 1998 г. №135-ФЗ (ст.3) представляет собой «деятельность
субъектов оценочной деятельности, направленную на установление в
отношении объектов оценки рыночной или иной стоимости».
В учебнике А.Г.Грязновой и Н.А. Федотовой «Оценка бизнеса», дается
следующее определение:
«оценка стоимости бизнеса
– это расчет и
обоснование стоимости предприятия на определенную дату» [5, C. 55]. Для
того чтобы оценить стоимость бизнеса необходимо учесть множество факторов,
5
которые влияют на нее в данный момент времени и в условиях данного рынка.
Сущность данного определения раскрывает основные черты оценки стоимости
бизнеса. Рассмотрим каждую из них подробнее.
Для начала нужно отметить, что характерной чертой оценки стоимости
бизнеса является то, что это процесс, а, следовательно, для получения
эффективного результата необходимо осуществить ряд операций, которые
зависят от целей оценки, характеристики объекта и методов оценки стоимости.
Подробнее об этом речь пойдет в следующих пунктах.
Так же оценка стоимости является упорядоченным процессом, который
включает в себя следующие этапы: постановка цели оценки, выбор вида
стоимости, который будет оцениваться, сбор и обработка необходимой
информации, выбор метода оценки и обоснование данного выбора, расчет
величины стоимости объекта и проверка полученных результатов.
Еще одной чертой этого процесса является связь оценки стоимости с
рыночной ситуацией в целом, которую необходимо учитывать при расчете
стоимости. То есть при оценке стоимости объекта требуется учитывать не
только его внутренние характеристики, но так же и ряд рыночных факторов,
таких как: рыночная конъюнктура, уровень конкуренции в отрасли, возможные
риски, связанные с получением дохода от реализации объекта,
среднерыночный уровень доходности, цены главных конкурентов и т.д.
Самыми важными факторами из вышеперечисленных являются время и риск.
Рыночная стоимость может меняться в очень короткие промежутки
времени из-за большого количества факторов. Поэтому при ее расчете важна
продолжительность прогнозного периода. Более того рыночная стоимость
всегда рассчитывается на конкретный момент времени, так как через неделю
или месяц этот показатель может уже измениться (Rappaport, 1998).
При расчете рыночной стоимости возникает риск, связанный с
вероятностью того, что доход, который будет получен от вложения инвестиций
в какой-либо бизнес,
будет меньше или больше прогнозного. Следует
отметить, что риски бывают разными и, что не существует ценных бумаг в
рыночной экономике, которые бы не имели риска.
Таким образом, можно сделать вывод о том, что рыночная стоимость
зависит от множества факторов и является «наиболее вероятной ценой, по
которой данный объект оценки может быть отчужден на открытом рынке, когда
стороны сделки действуют разумно, располагая всей доступной информацией,
6
на величине цены сделки
обстоятельства » [1, ст.3].
не
отражаются
какие-либо
чрезвычайные
1.2. Цели проведения оценки стоимости предприятия
Прежде чем начать оценивать стоимость бизнеса необходимо
определить конкретную цель для данной оценки. Прежде всего, формулировка
цели требуется для того, чтобы определить вид стоимости, которая будет
рассчитана, и выбрать верные методы ее оценки.
Чаще всего целью оценки является определение стоимости бизнеса,
которая «необходима клиенту для принятия инвестиционного решения, для
заключения сделки, для внесения изменений в финансовую отчетность и т.д»
[5,С.20]. Оценка стоимости бизнеса важна не только для потенциальных
инвесторов, но и для других сторон, таких как: государство, акционеры,
кредиторы, управляющие, поставщики, страховые фирмы.
В зависимости от своих интересов, стороны, нуждающиеся в оценке,
определяют ее цели.
Согласно классификации Грязновой А.Г. оценку
стоимости бизнеса проводят в целях (Грязнова, 2003):
а) повышения эффективности текущего управления предприятием,
фирмой;
б) купли-продажи акций, облигаций предприятий на фондовом рынке;
в) принятия обоснованного инвестиционного решения;
г) купли-продажи предприятия его владельцем целиком или по частям;
д) установления доли совладельцев в случае подписания или
расторжения договора или в случае смерти одного из партнеров;
е) реструктуризации предприятия. Ликвидация предприятия, слияние,
поглощение либо выделение самостоятельных предприятий из состава
холдинга предполагают проведение его рыночной оценки, так как
необходимо определить цену покупки или выкупа акций, цену
конверсии или величину премии, выплачиваемой акционерам
поглощаемой фирмы;
ж) разработки плана развития предприятия. В процессе стратегического
планирования важно оценить будущие доходы фирмы, степень ее
устойчивости и ценность имиджа;
7
з) определения кредитоспособности предприятия и стоимости залога
при кредитовании. В данном случае оценка требуется в силу того, что
величина стоимости активов по бухгалтерской отчетности может
резко отличаться от их рыночной стоимости;
и) страхования, в процессе которого возникает необходимость
определения стоимости активов в преддверии потерь;
к) налогообложения. При определении налогооблагаемой базы
необходимо провести объективную оценку дохода предприятия, его
имущества;
л) принятия обоснованных управленческих решений. Инфляция
искажает
финансовую
отчетность
предприятия,
поэтому
периодическая переоценка имущества независимыми оценщиками
позволяет повысить реалистичность финансовой отчетности,
являющейся базой для принятия финансовых решений;
м) осуществления инвестиционного проекта развития бизнеса. В этом
случае для его обоснования необходимо знать исходную стоимость
предприятия в целом, его собственного капитала, активов, бизнеса.
Определившись с целью оценки, можно понять какие методы следует
использовать для того чтобы оценить стоимость компании.
1.3. Подходы и методы оценки стоимости компании
Для того чтобы выбрать метод оценки стоимости компании,
необходимо в первую очередь опираться на цели оценки и особенности самой
компании. Выбор метода оценки стоимости объекта очень важен, так как
разные методы могут дать совершенно разные результаты. Такие отклонения
могут быть вызваны несовершенством рынка и сбором неверной информации о
компании.
Традиционно выделяют три подхода к определению оценки стоимости
бизнеса: доходный, затратный и сравнительный. Рассмотрим подробнее
каждый из этих подходов и выделим основные методы каждого подхода.
Доходный подход
Доходный подход является самым распространенным методом оценки
стоимости компании, так как он используется при принятии решения об
8
инвестировании в компанию. Любой инвестор, который хочет вложить свои
деньги в бизнес, надеется в будущем получать доход, который бы окупил все
его вложения и приносил бы прибыль.
«Доходный подход – это совокупность методов оценки стоимости
объекта оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от объекта
оценки». [7,С.93]
Данный подход основан на расчете стоимости компании путем
привидения будущих доходов к дате оценки. Этот подход используется, когда
можно точно спрогнозировать будущие доходы компании.
К основным методам доходного подхода относятся метод
капитализации дохода и метод дисконтирования денежных потоков.
Метод капитализации денежных доходов применяется чаще всего для
оценки компаний, которые успели накопить активы, имеют стабильное
производство и находятся на стадии зрелости. Данный метод позволяет
«оценить стоимость компании на основе капитализации дохода за первый
прогнозный период при предположении, что величина дохода будет такой же и
в последующие прогнозные годы» [7,С.103].
В методе капитализации дохода необходимо определить будущие
денежные потоки или будущую среднюю прибыль, которые получит компания.
Этот метод достаточно прост по сравнению с методами
дисконтирования, так как при оценке не нужно делать долгосрочный прогноз
доходов, но применение этого метода ограничено количеством стабильных
предприятий, которые находятся на стадии зрелости.
Таким образом, главным фактором, определяющим возможность
применения этого метода, является наличие стабильного дохода у
рассматриваемой компании. Можно выделить следующие этапы проведения
метода капитализации дохода (Sharipo, 1989):
– обоснование стабильности получения дохода;
Можно определить, стабилен доход или нет на основании анализа
финансовой отчетности компании.
– определение величины капитализируемого дохода;
Величина дохода, который будет капитализирован, может вычисляться
как прогнозный доход на один год после даты оценки или как средняя величина
дохода за какое-то количество лет.
– расчет ставки капитализации;
9
Ставка капитализации для компании выводится из ставки
дисконтирования путем вычитания ожидаемых среднегодовых темпов
роста дохода или денежного потока. То есть ставка капитализации
обычно меньше ставки дисконтирования.
– капитализация дохода;
– внесение итоговых поправок.
На практике метод капитализации дохода используется редко, из-за
рыночных колебаний и неустойчивости доходов большинства компаний.
Гораздо чаще компании применяют метод дисконтирования денежных
потоков для оценки своей стоимости. Это связано с тем, что данный метод
опирается на тот факт, что денежные потоки изменяются каждый год. Таким
образом, метод дисконтирования денежных потоков основан на прогнозе
будущих потоков данной компании, которые дисконтируются по ставке
дисконтирования, которая является функцией риска ожидаемых денежных
потоков (Gordon, 1962). Расчет стоимости компании, с помощью
дисконтирования денежных потоков производится по следующей формуле
[7,С.105]:
PV
где:

CF  CF
1 R (1 R)
1
2
2
 ... 
CF  FV ,
(1 R) (1 R)
n
n
n
(1)
PV – текущая стоимость компании;
CF – денежный поток;
FV – стоимость активов в постпрогнозный период;
R – ставка дисконтирования;
n– количество лет прогнозирования.
Метод дисконтирования денежных потоков чаще всего применяется для
компаний, которые находятся на стадии роста или развития, т.е. это
относительно молодые компании. В таких компаниях ожидается, что будущие
денежные потоки будут значительно варьироваться по сравнению с
настоящими или данная компания хочет реализовать инвестиционный проект,
который окажет существенное влияние на будущие денежные потоки.
10
Этапы проведения оценки стоимости бизнеса с помощью
дисконтирования денежных потоков, следующие:
а) сбор необходимой информации;
Для расчета стоимости бизнеса требуется информация из
бухгалтерского баланса компании, ее отчета о прибылях и убытках, отчета о
движении денежных средств и других рыночных показателей.
б) выбор модели денежного потока;
Денежный поток – это разница между притоком и оттоком денежных
средств компании. Существует две основных модели денежного потока – это
денежный поток на собственный капитал и денежный поток на весь
инвестированный капитал.
в) определение длительности прогнозного периода;
Длительность прогнозного периода определяется в зависимости от
предполагаемого роста основных показателей компании и планов по развитию
компании, которые принимает менеджмент. Чаще всего в качестве периода
прогноза берется количество лет, через которое компания сможет выйти на
постоянные темпы роста денежного потока.
г) проведение ретроспективного анализа валовой выручки и расходов, а
также их прогноз;
При прогнозе валовой выручки и расходов компании можно
использовать два способа: укрупненный и детальный подходы. Укрупненный
подход основывается на прогнозе выручки, которая рассчитывается с учетом
темпа ее роста за предыдущие годы. При вычислении прогнозного значения
расходов, данный подход подразумевает, что переменные затраты будут
пропорционально увеличиваться с ростом выручки. Детальный подход
основывается на изучение большого количества информации. Так для расчета
валовой выручки необходимы данные об объемах реализации продукции
прошлых лет, текущие и прогнозные цены на продукцию и прогнозы
специалистов относительно изменения экономических условий. Для расчета
расходов данный подход определяет себестоимость продукции по элементам
затрат.
д) расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного
периода;
Существует два метода расчета величины денежного потока. Первый
метод – это косвенный метод, который осуществляется путем анализа
11
движения денежных средств по направлениям деятельности компании. Данный
метод основывается на составлении бюджета движения денежных средств и
дальнейшем вычислении денежного потока. Второй метод – прямой метод,
направлен на анализ движения денежных средств по статьям прихода и расхода,
т.е. он основан на рассмотрении бухгалтерского баланса компании и
дальнейшего вычисления денежного потока на его основании.
е) определение ставки дисконтирования;
Расчет ставки дисконтирования учитывает следующие факторы:
наличие разных источников привлекаемого капитала, изменение стоимости
денег во времени и возможные риски. Исходя из того какая модель денежного
потока была выбрана, компания определяет ставку дисконта: для денежного
потока собственного капитала – это модель кумулятивного построения ставки
или модель оценки капитальных активов (CAPM), а для денежного потока
инвестированного капитала – это модель средневзвешенной стоимости
капитала (WACC).
ж) расчет текущей стоимости будущих денежных потоков и стоимости
компании в постпрогнозный период, а также их суммарного
значения;
Постпрогнозный период – это оставшийся срок жизни компании, в
течении которого ожидается средний стабильный темп роста денежных
потоков. Для расчета стоимости компании в постпрогнозный период
вычисляется стоимость реверсии. Реверсия – доход от возможной перепродажи
предприятия в конце периода прогнозирования.
Существует несколько
способов расчета реверсии, в зависимости от того какие у компании есть
перспективы развития в будущем. Существуют следующие методы расчета
реверсии: метод расчета по ликвидационной стоимости, метод расчета по
стоимости чистых активов, метод предполагаемой продажи и модель Гордона.
з) внесение итоговых поправок.
Метод дисконтированных денежных потоков позволяет получить
рыночную оценку стоимости компании, которая показывает, насколько
компания перспективна. Именно поэтому данный метод является самым
привлекательным методом оценки для инвесторов, которые хотят вложить свои
активы в прибыльную, развивающуюся и перспективную компанию.
12
Применение доходного подхода для расчета стоимости компании имеет
как преимущества, так и недостатки. К преимуществам доходного подхода
можно отнести то, что:
– данный подход учитывает будущее изменение доходов и расходов
компании. Таким образом, он показывает доходность компании, что
в свою очередь удовлетворяет интересы собственников, которые
хотят получить дивиденды;
– применение этого подхода помогает принять решения об
инвестировании в компанию, то есть данный подход учитывает
интересы потенциальных инвесторов;
– этот подход учитывает перспективы развития компании.
Основные недостатки данного подхода следующие:
– сложность прогнозирования долгосрочных потоков доходов и
расходов, так как экономика неустойчива. В результате чего
увеличивается вероятность неправильного прогноза, с увеличением
прогнозного периода;
– сложность расчета ставок капитализации и дисконтирования, так
как существуют различные способы их вычисления;
– существование рисков, которые могут оказать существенное
влияние на прогнозируемый доход;
– возможность несоответствия реальных доходов компании тем, что
они показывают в своей бухгалтерской отчетности.
В итоге можно сказать, что доходный подход имеет свои преимущества
и недостатки, но на сегодняшний день широко применяется на практике при
оценке стоимости бизнеса.
Затратный подход
Затратный подход основывается на расчете рыночной стоимости всех
активов и стоимости всех обязательств компании. Чаще всего данный подход
применяется компаниями, которые обладают значительными материальными
активами, когда компания является убыточной, при ликвидации компании или
когда невозможно оценить ее доходным или сравнительным подходами.
В общем случае формула расчета стоимости компании, с помощью
затратного подхода выглядит следующим образом:
13
Стоимость компании = Активы – Обязательства
(2)
Подход, основанный на затратах имеет два возможных метода расчета
стоимости компании – это метод чистых активов и метод ликвидационной
стоимости. Рассмотрим каждый из этих методов подробнее.
Метод чистых активов основан на анализе рыночной стоимости активов
и обязательств предприятия. При расчете стоимости компании этим методом,
необходимо выполнить следующие этапы:
а) расчет рыночной стоимости всех активов компании;
б) расчет текущих обязательств компании;
в) вычисление
разницы
между
полученными
активами
и
обязательствами.
При расчете стоимости активов компании, необходимо рассмотреть
следующие активы [7,С.191]:
– нематериальные активы;
– долгосрочные финансовые вложения;
– здания, сооружения;
– машины, оборудование;
– запасы;
– дебиторская задолженность;
– прочее.
При расчете текущих обязательств, следует включить следующие
статьи:
– долгосрочные и краткосрочные обязательства по займам и
кредитам;
– кредиторская задолженность;
– задолженность по выплате дивидендов;
– резервы предстоящих расходов;
– прочее.
Использование метода чистых активов, при вычислении стоимости
компании не всегда дает объективную оценку ее фактической стоимости. Но в
реальности из-за отсутствия рыночной информации, компаниям приходится
прибегать к данному методу.
Однако сейчас данный метод менее
14
распространен, в связи с развитием компаний, занимающихся разработкой
новых технологий, чьи активы состоят в большинстве своем из нематериальных
активов, которые очень сложно оценить.
Еще один метод затратного подхода – это метод ликвидационной
стоимости.
Данный метод основан на «определении разности между
суммарной стоимостью всех активов предприятия и обязательств с учетом
затрат на его ликвидацию» [7,С.153]. Данный метод применяется компаниями,
которые находятся на стадии банкротства, убыточными компаниями,
компаниями, решившими о своей ликвидации.
При расчете ликвидационной стоимости необходимо выполнить
следующие этапы:
а) проанализировать финансовую отчетность компании;
Данный анализ проводится с целью определения достаточно ли у
компании средств на покрытие ее задолженности.
б) сформировать представление о том, какое количество активов
необходимо оценить;
При данной оценке имущества, активы компании делятся на наиболее
ликвидные (оборотные активы) и менее ликвидные (необоротные активы)
в) рассчитать сумму задолженности компании;
г) разработать календарный график процесса ликвидации компании;
В процессе ликвидации компания продает свои имеющиеся активы, но
следует учесть, что разные активы продаются за разные промежутки времени.
Так, недвижимость продается в среднем за один-два года, а запасы, сырье и
материалы обычно реализуются сразу после решения об их продаже.
д) рассчитать и обосновать размеры затрат;
При расчете затрат необходимо выделить затраты на ликвидацию и
затраты, которые непосредственно связаны с владением активов до их продажи.
К затратам на ликвидацию относятся следующие расходы: комиссионные
оценочных и юридических фирм, налоги и сборы, которые нужно будет
заплатить при продаже. А к затратам, связанным с владением активов можно
отнести расходы на сохранение запасов готовой продукции, оборудования,
недвижимости и управленческие расходы по поддержанию работы компании до
завершения ее ликвидации.
е) оценить продаваемые активы;
ж) определить ставку дисконтирования;
15
Ставка дисконтирования определяется в зависимости от срока
реализации имущества, а также для каждого актива может быть установлена
разная ставка, в зависимости от его ликвидности.
з) определить выручку от продажи активов (материальных и
нематериальных), с учетом графика реализации этих активов;
и) погасить текущую задолженность компании, которая возникла за
период ликвидации, и выплатить ее обязательства;
Обязательства компании выплачиваются кредиторам в очередности
согласно статье 64 ГК РФ [2].
к) оценить ликвидационную стоимость;
Ликвидационная стоимость определяется путем вычитания из
скорректированной текущей стоимости активов компании, имеющихся
обязательств.
Затратный подход имеет свои плюсы и минусы. К основным плюсам
данного подхода относится то, что:
– этот подход основан на учете влияния производственнохозяйственных факторов на стоимость активов;
– данный подход учитывает степень износа активов при оценке
уровня развития технологии;
– оценка активов основывается на анализе финансовых и уче6тных
документов, т.е. имеет объективную основу.
Но есть и минусы у затратного подхода, а именно, то, что он:
– не учитывает перспективы развития компании и рыночную
ситуацию на дату оценки;
– не учитывает возможные риски;
– не учитывает основные финансово-экономические показатели
деятельности компании.
Сравнительный подход
Еще один подход к оценке стоимости компании – это сравнительный
подход, который направлен на определение стоимости бизнеса на основании
рыночной цены аналогичных компаний.
Применение данного подхода возможно только при наличии
нескольких факторов. Во-первых, необходимо наличие развитого финансового
16
рынка, так как сравнительный подход направлен на использование данных о
свершившихся сделках. Во-вторых,
на рынке должен быть доступ к
информации о финансовых показателях компаний, схожих с оцениваемой.
Существует три основных метода оценки стоимости компании, которые
относятся к сравнительному подходу – это метод компании-аналога (метод
рынка капитала), метод сделок и метод отраслевых коэффициентов.
Рассмотрим каждый из этих методов подробнее.
Метод компании аналога или метод рынка капитала основан на анализе
реальных цен акций, которые сформировались на открытом фондовом рынке. В
качестве базы для сравнения берется цена одной акции открытого
акционерного общества. И данный метод используется для оценки
миноритарного пакета акций.
Метод сделок направлен на сравнение данных по продаже контрольных
пакетов акций компании или о продажах компаний целиком. Этот метод
применяется, когда осуществляется покупка контрольного пакета акций
компании, а так же когда оценивается закрытое акционерное общество, которое
имеет компании-аналоги открытого типа. Так же этот метод включает в себя
анализ мультипликаторов.
Метод отраслевых коэффициентов основывается на использовании
рекомендуемых соотношений между ценой и определенными финансовыми
параметрами.
Обычно
отраслевые
коэффициенты
рассчитываются
специальными аналитическими организациями, которые производят свои
расчеты, используя длительные статистические наблюдения за ценой продажи
компании и
за другими важными производственно-финансовыми
показателями.
В России чаще всего используют первые два метода сравнительного
подхода, а именно метод рынка капитала и метод сделок. Эти методы имеют
схожую технологию применения, а различие заключается в том, что в одном
случае мы находим цену одной акции, которая не дает никакого контроля
собственнику, а в другом случае мы получим цену контрольному пакета акций,
который включает в себя премию за элементы контроля.
Рассмотрим этапы процесса оценки стоимости компании, которые
характерны для метода сделок и метода рынка капитала [7,С.153]:
а) изучение рынка и отрасли, в которой действует данная компания.
17
б) выбор компаний-аналогов, которые будут использованы для
сравнения;
в) финансовый анализ;
г) расчет ценовых мультипликаторов;
д) выбор мультипликаторов, которые целесообразно применять к
оцениваемой компании;
е) определение итоговой величины стоимости
компании путем
взвешивания промежуточных результатов;
ж) внесение итоговых поправок на степень контроля.
При оценке стоимости компании с помощью сравнительного подхода
важную роль играет выбор компаний-аналогов. Отбор данных компаний
обычно осуществляется в три этапа. На первом этапе, выбирается максимально
возможное число компаний, которые похожи на оцениваемую. Данный поиск
осуществляется путем выявления основных конкурентов. На данном этапе
основным критерием сопоставимости выступает сходство отрасли. На втором
этапе, список возможных компаний-аналогов сокращается, в связи с тем, что
некоторые компании будут закрытыми обществами и о них трудно будет
получить информацию. Так же на этом этапе критериями сопоставимости
выступают основные характеристики компаний. На третьем и последнем этапе
составляется окончательный список компаний-аналогов, который включает
себя компании, которые соответствуют всем критериям сопоставимости.
Данный список основывается на тщательном анализе дополнительной
информации о компаниях. Далее рассмотрим некоторые критерии отбора
компаний-аналогов.
Одним из самых первостепенных критериев отбора является отраслевое
сходство компаний. Компании-аналоги всегда принадлежат одной отрасли, но
следует помнить, что не все компании из одной отрасли сопоставимы. Вначале
необходимо сравнить уровень диверсификации производства компаний. Так
если потенциальная компания-аналог выпускает один вид продукции или товар,
который доминирует в производстве и приносит большую часть общей
прибыли, а оцениваемая компания направлена на производство различных
товаров, и прибыль от одного товара не приносит большую часть от общей
прибыли, то о сопоставимости данный компаний говорить нельзя. Так же
сравнению подлежит зависимость результатов деятельности компаний от одних
и тех же экономических факторов. В некоторых отраслях, например в
18
строительной отрасли, результаты деятельности зависят не столько от
экономических факторов, сколько от места строительства имущества (в Москве
цена за квадратный метр значительно отличается от цены в регионах). Еще
одним фактором сравнения выступает стадия экономического развития
оцениваемой компании и аналогов. Если компания существует уже давно, и
успешно функционирует, то она будет иметь определенные преимущества в
виде дополнительной прибыли, стабильной клиентуры и поставщиков.
Немаловажным критерием после отраслевого сходства выступает
размер компаний. Для того чтобы оценить размер компаний, определяется ряд
параметров, таких как: степень капитализация компании, численность
персонала, объем реализованной продукции, объем прибыли, число филиалов
и другое.
Так же при принятии решения о сопоставимости компаний необходимо
определить уровень финансового риска компаний. Данный риск можно
оценить на основании следующих критериев: соотношение собственных и
заемных средств, уровень ликвидности компании и кредитоспособность
компании.
Еще одним фактором сравнения служит качество менеджмента
компаний. Однако, анализ данного фактора достаточно сложный, так как
проводится на основе косвенных данных, а именно на оценке качества
предоставляемой отчетности и уровня образования, опыта, среднего возраста,
заработной платы управленческого персонала.
Перечень критериев сопоставимости, который был описан выше, может
быть увеличен в зависимости от особенностей оцениваемой компании и
личного мнения оценщика о дополнительных критериях.
После того как выбраны компании-аналоги, необходимо посчитать
ценовые мультипликаторы, с помощью которых и будет произведена оценка
стоимости компании. Ценовой мультипликатор представляет собой отношение
между ценой компании и каким-то финансовым или производственным
показателем, характеризующим результаты его деятельности. В общем виде
формула выглядит так:
19
Ö
ÔÁ
М – ценовой мультипликатор;
Ц – цена компании-налога;
ФБ – финансовый или производственный показатель.
Ì 
где :
(3)
Использование ценовых мультипликаторов для оценки стоимости
основывается на предположении, что оцениваемая компания и компаниианалоги имеют схожее соотношение между ценой и каким-либо финансовым
показателем. Следовательно, рассчитав мультипликатор, можно вычислить
цену оцениваемой компании, умножив величину мультипликатора на
финансовый показатель нашей компании.
Для того чтобы вычислить ценовой мультипликатор, необходимо вопервых, определить величину капитализации или рыночную стоимость
собственного капитала компании-аналога. Чтобы это вычислить нужно
умножить количество акций обращающихся на бирже на рыночную цену акций.
Таким образом, мы получим значение числителя в формуле. Цена акции
берется на последнюю дату, предшествующую дате оценки или она
вычисляется как среднее между максимальной и минимальной ценой за
последний месяц. Во-вторых, необходимо вычислить значение знаменателя в
формуле, то есть финансовые показатели, например, такие как: прибыль,
выручка от реализации, стоимость чистых активов, дивидендные выплаты,
денежный поток и некоторые другие. Данные показатели берутся за последний
отчетный год, за последние 4 квартала или как среднее значение за несколько
предыдущих лет.
В оценочной практике чаще всего используются следующие
мультипликаторы:
– «Цена/ Прибыль»;
– «Цена/ Денежный поток»;
– «Цена/ дивидендные выплаты»;
– «Цена/ Выручка от реализации»;
– «Цена/ Балансовая стоимость»;
– «Цена/ Чистая стоимость активов»;
В зависимости от особенностей оцениваемой компании, ее отрасли и
конкурентов, оценка стоимости компании может быть основана на значении
20
одного мультипликатора, но чаще всего на сочетании нескольких. Выбор
величины мультипликатора является сложным и ответственным этапом. В
связи с тем, что абсолютно одинаковых компаний не существует, то величина
мультипликатора для разных компаний-аналогов может сильно варьироваться.
Поэтому, вначале необходимо отбросить экстремальные величины
мультипликатора, а затем рассчитать его среднюю и медианную величину по
аналогам.
Для того чтобы получить рыночную стоимость оцениваемой компании
необходимо выбрать по какому именно мультипликатору мы будем искать
стоимость. Но чаще всего в сравнительном подходе рассчитывается несколько
мультипликаторов, а затем они взвешиваются, для получения итоговой
стоимости. Удельные веса каждого мультипликатора определяются в
зависимости от конкретных условий, целей оценки и степени доверия тому или
иному показателю.
После расчета итоговой величины стоимости компании необходимо
внести корректировки в зависимости от конкретных характеристик компании.
Примером корректировок может служить скидка за непроизводственные
активы компании, низкую ликвидность, премия за предоставление элементов
контроля инвестору (при покупке контрольного пакета акций).
Сравнительный подход имеет свои преимущества и недостатки. Можно
отметить следующие преимущества данного подхода:
– при наличии достоверной информации о компаниях-аналогах,
результаты оценки будут точными и будут иметь объективную
рыночную основу;
– подход основан на анализе реального соотношения спроса и
предложения на подобные объекты, так как основан на сравнении
оцениваемой компании с аналогами, которые были уже куплены или
чьи акции находятся в свободном обращении;
– в цене компании отражаются результаты его производственнохозяйственной деятельности.
Однако у данного подхода есть и недостатки:
– основой для анализа служит только ретроспективная информация,
то есть перспективы развития компании почт инее учитываются;
21
– сложность сбора информации о компаниях-аналогах из-за
недостаточного развития фондового рынка или того, что компании
являются закрытыми акционерными обществами;
– велика вероятность того, что компании-аналоги будут иметь
сильные различия с оцениваемой компанией, в связи с чем будет
необходимо вносить существенные корректировки.
Несмотря на то, что сравнительный подход предполагает трудоемкие
расчеты и обширный анализ отрасли, он является неотъемлемым приемом
определения обоснованной рыночной стоимости компании.
22
Глава 2. Анализ рынка телекоммуникаций и оценка компании Мегафон
В наше время новые технологии внедряются настолько быстро, что их
появление не может не оказывать влияние на некоторые отрасли. Еще двадцать
лет назад, рынок телекоммуникаций был совершенно прозрачен, когда люди
имели возможность разговаривать только по стационарным телефонам. О
конкуренции на данном рынке не могло идти и речи, так как услуги связи
предоставлялись государством. На сегодняшний день рынок телекоммуникаций
включает в себя компании, которые предоставляют фиксированную связь и
компании, предоставляющие сотовую связь.
В данной главе мы остановимся подробнее на анализе сегмента рынка
телекоммуникаций – сотовой связи. Мы определим емкость рынка сотовой
связи, ее основных игроков и перспективы развития отрасли. Так же мы
рассчитаем стоимость одного из игроков данного рынка – компании Мегафон с
помощью четырех методов.
2.1.Обзор отрасли телекоммуникаций
Российский рынок телекоммуникаций включает в себя две группы
компаний – это компании фиксированной связи и компании сотовой связи. На
Рис. 1. представлены услуги, которые предоставляют данные компании.
Еще пару лет назад, компании предоставляющие услуги сотовой связи
имели высокие темпы роста выручки за счет увеличения абонентской базы.
Однако 2012 год показал, что рост абонентов практически прекратился. И это
не удивительно, поскольку общее число абонентов сотовой связи на территории России еще в 2011 году составило 227,62 миллионов пользователей. Таким
образом, на одного жителя нашей страны приходится более чем по 1,5 симкарты.
23
Рис.1.Услуги компаний телекоммуникационной отрасли
Следует отметить, что разные компании ведут разный учет количества
своих абонентов. «Так некоторые компании считают абонентами тех, кто за
последний месяц совершил хотя бы одну платную операцию. Другие компании
ведут учет операций за последние три месяца» [20]. Можно сказать, что рынок
сотовой связи практически заполнен, и трудно ждать роста выручки за счет
увеличения продаж сим-карт. Безусловно, рынок сотовой связи не исчезнет, и
люди продолжат пользоваться голосовой связью, однако сотовые операторы
уже обеспокоены перенасыщенностью рынка и стремятся развивать другие
виды услуг.
Сотовые компании уже не прибегают к агрессивным продажам сим-карт,
как это было ранее. Значительно сократились вознаграждения дилеров,
продающих сим-карты, а, следовательно, и стимулы к продаже как можно
большего их количества. Раньше большинство люди, приобретавших симкарты, пользовались ими только до обнуления баланса по ним, то теперь люди
приобретают сим-карты чаще по необходимости и без давления со стороны
дилеров, т.е. качество продаж улучшилось.
Конечно, сокращение абонентской базы для сотовых компаний является
негативным фактором, так как от этого зависит выручка компании, и так же
количество абонентов можно рассматривать как фактор лояльности, то есть чем
24
больше абонентов у оператора, тем он привлекательнее для потребителей. Но с
другой стороны, размер абонентской базы сам по себе еще ничего не значит.
Обычно операторы рассматривают эту базу вместе с такими показателями как
средняя выручка с одного абонента, что дает более наглядную картину о
финансовой успешности компании.
Таким образом, можно сделать вывод о том, что снижение агрессивных
продаж сим-карт приводит к тому, что абонентская база операторов
уменьшается за счет очищения ее от неактивных абонентов, которые все равно
не приносили оператору никакого реального роста выручки.
На рынке сотовой связи действуют три основных игрока – это МТС,
Мегафон и ВэмпелКом. Лидирующую позицию среди этих операторов
занимает МТС почти по всем показателям. Однако следует отметить, что за
последнее время Мегафон очень активно увеличил свою долю рынка. «В 2002
г. количество абонентов `Мегафона` в России было практически в два раза
меньше, чем у наших главных конкурентов. Изменение этой ситуации в столь
короткий срок — это, прежде всего результат последовательной реализации
стратегии развития, направленной не только на повышение стоимости
компании для акционеров, но и на создание ценностей для наших потребителей,
клиентов и сотрудников», — передал через пресс-службу гендиректор
«Мегафона» Сергей Солдатенков [27].
Рассмотрим основные результаты деятельности операторов сотовой связи
за 2012 год. Для МТС 2012 год прошел достаточно успешно, так как показатель
выручки за год вырос на 9 % и составил 283 миллиарда рублей. Данный рост
произошел в основном за счет увеличения потребления голосовых услуг и
сервисов передачи данных. Рост потребления голосовых услуг не случаен, так
как среди трех операторов, МТС имеет самые низкие тарифы за минуту
разговора. Так же МТС занимался расширением розничной сети по продаже
телефонов и оборудования, тем самым увеличив продажи на 11,6 % до 28,7
миллиардов рублей (в основном смартфоны).
ВымпелКом так же увеличил показатель своей выручки (+7%) , но чуть
меньше чем МТС. «Выручка за 2012 год составила 285 миллиардов рублей.
Данный рост в первую очередь связан с ростом продаж абонентского
оборудования в мобильном сегменте (в целом на 4 %), включая рост выручки в
сегменте передачи данных на 37 %. Рост выручки в фиксированном сегменте
замедлился до 0,4 % год к году, в связи со снижением доходов от голосовых
25
услуг, в то время как доход в сегменте фиксированного ШПД вырос на 24 %».
[13]
Для третьего оператора сотовой связи – компании Мегафон, 2012 год
оказался успешным, и рост выручки составил 12 %, достигнув отметки в 273
миллиарда рублей. Рассмотрим основные факторы, повлиявшие на этот рост.
На первом месте находится увеличение пользования услугами мобильной
передачи данных (на 31%). На втором месте находится рост выручки от
голосовых услуг (на 5%). И третьим фактором является рост выручки от
розничного бизнеса (на 58%).
В таблице, представленной ниже, можно найти значения финансовых
показателей (OIBDA,чистая прибыль, выручка) трех крупнейших сотовых
операторов в РФ за 2012 год, а также их динамику к 2011 году. Кроме того в
таблице представлены основные драйверы роста выручки компаний [26].
Таблица 1
Финансовые результаты по итогам 2012 года
При рассмотрении финансовой успешности телекоммуникационных
компаний, используют не только показатели выручки и чистой прибыли, но
26
также и такие показатели как средняя выручка на одного пользователя или
ARPU (Average revenue per user) и средняя стоимость минуты разговора или
APPM (Average Price per Minute).
Самая низкая стоимость минуты разговора оказалась у компании МТС и
составила 0,98 рубля за минуту. Возможно, с низкой стоимостью передачи
данных связан и самый низкий абонентский ARPU на тарифах передачи данных
– 80,8 рубля против 153 рублей у «МегаФона» и 248 рублей у «ВымпелКома».
Однако компания МТС имеет самый высокий уровень проникновения
смартфонов в своей сети, а именно сегмент SS (small screen) является для
операторов самым желанным, обеспечивая высокую доходность и низкие
операционные расходы в сравнении с heavy users – владельцами USB-модемов.
«В то же время обращает на себя внимание очень высокий ARPU на
тарифах передачи данных «ВымпелКома», превышающий аналогичный
показатель «МегаФона» в 2 раза и МТС в три раза. Это также связано с
сегментом small screen, именно на него сделал ставку оператор, заключив
многочисленные партнерства с контент-провайдерами по совместному
продвижению услуг (Facebook, LiveJournal и т. д.)» [26].
Еще одним немаловажным фактором являются капитальные затраты
компании. В 2012 году Мегафон уменьшил свои капитальные затраты на 38%,
за счет того, что крупные инвестиции в инфраструктуру компании совершались
в предыдущие годы. Вследствие такого снижения капитальных затрат и
увеличения операционных доходов, компания смогла увеличить свободный
денежный поток на 175% в 2012 году.
В свою очередь компания МТС продолжает инвестировать в развитие
беспроводной сети, и ее капитальные затраты выросли на 12% за 2012 год и
составили в сумме 90 миллиардов рублей. МТС обогнал своих конкурентов по
капитальным затратам в 2012 году, построив больше всех базовых станций 3G.
Последнее место по количеству беспроводных сетей занимает компания
ВымпелКом (18,6 тыс. БС против 28,5 тыс. у МТС и 28 тыс. у Мегафона).
Именно поэтому компания планирует увеличить свои капитальные затраты на
22 % в 2013 году для того чтобы догнать своих конкурентов по развитию сетей
3G.
В таблице, представленной ниже можно найти значения капитальных
затрат и их динамики по трем компаниям-операторам сотовой связи [13].
27
Таблица 2
Капитальные затраты за 2012 год
Сейчас сотовые операторы предлагают не только услуги мобильной связи,
но и развивают розничную продажу мобильных телефонов и другой техники.
Лидером среди операторов по развитию розничной сети выступает МТС. В
2012 году у данной компании было 4462 салона, что на 7,5 % больше, чем в
2011 году. Так же выросло число продаж смартфонов на 29 % в салонах связи
МТС и проникновение смартфонов в сети оператора на конец 2012 года
составило 22,9 % – самый высокий показатель среди конкурентов.
Мегафон занимает второе место по числу салонов, в 2012 году их число
составило 1786, что на 12 % больше, чем в 2011 году. Более того выросли
продажи в категории «телефоны» (телефоны и смартфоны) на 43 %
Что касается «ВымпелКома», то оператор удвоил число собственных
салонов в 2012 году, доведя их число до 400. В планах на 2013 год – утроить
эту цифру, доведя их число до 1200, включая перевод под собственное
управление около 500 салонов «Евросети».
Развитие операторской розницы за 2012 год можно найти в таблице [13].
28
Таблица 3
Развитие операторской розницы в 2012 году
Подводя итог, можно сказать, что лидирующую позицию на рынке
сотовой связи занимает компания МТС, которая за 2012 год имела самые
большие капитальные затраты, самое высокое проникновение смартфонов на
сети и самый низкий показатель APPM (стоимость минуты) среди операторов
«большой тройки». Компания Мегафон так же имеет хорошую динамику роста
абонентской базы за счет подключений на тарифы передачи данных, что
связано с интенсивным строительством сетей 3G в предыдущие годы. А
ВымпелКом показал самый высокий ARPU на data-тарифах – рекордные 248
рублей, что в 2 раза выше, чем у МегаФона, и в три раза – показателя МТС. Но
Можно также сказать, что 2013-й станет для «ВымпелКома» годом
осуществления надежд – в области капитального строительства и развития
розницы.
В целом можно констатировать, что все операторы «большой тройки»
идут в ногу со временем, сделав ставку на развитие сегмента передачи данных
и подготовив свои сети к внедрению LTE. В то же время может показаться
удивительным, но доходы от голосовых услуг у всей «большой тройки» в 2012
году также выросли, возможно, темпы их роста снизились за последние годы,
но о стагнации речи не идет. Это связано с решительной работой всех игроков
по удержанию имеющихся абонентов и снижению оттока. Поэтому сейчас
операторы активно выводят новые маркетинговые предложения на рынок,
стремясь предложить абонентам выгодные внутрисетевые тарифы.
29
2.2. Особенности развития компании Мегафон
За последние годы на рынке сотовой связи произошли изменения, так как
компания Мегафон, которая занимала последнее место в «большой тройке»
сотовых операторов, стала уверенно расти и догонять своих конкурентов. Так в
2012 году Мегафон обогнал компанию ВымпелКом по всем основным
показателям. Рассмотрим подробнее компанию Мегафон, ее историю и
перспективы развития на ближайшие годы.
«Мегафон – российская телекоммуникационная компания, которая
предоставляет услуги сотовой (GSM, UMTS и LTE) связи, а также местной
телефонной связи, широкополосного доступа в Интернет, кабельного
телевидения и ряд сопутствующих услуг» [15]. Мегафон действует во всех
субъектах Российской Федерации, а также в Таджикистане, Абхазии и Южной
Осетии. Согласно данным, представленным компанией, абонентская база
Мегафона составляет 64 486 017 человек на 01 января 2013 года.
История возникновения компании берет свое начало 17 июня 1993 года,
когда было зарегистрировано акционерное общество закрытого типа «СевероЗападный GSM». В эксплуатацию данная компания вступила в 1995 году, и за
год работы было подключено 8000 абонентов. В те года сотовые телефоны еще
не имели широко распространения и их покупку могли себе позволить
ограниченное число лиц.
В 1999 году «Северо-Западный GSM» заключил роуминговые
соглашения со всеми европейскими странами, а в 2000 году его абонентская
база насчитывала более 250 тысяч человек.
В начале 2002 года абонентская база компании перевалила за миллион, и
руководство приняло решение переименовать «Северо-Западный GSM» в ОАО
«Мегафон». В это время рынок мобильной связи набирает популярность, и
люди начинают активно покупать сотовые телефоны, а, следовательно, и симкарты. Поэтому к концу 2002 года, число абонентов Мегафона выросло почти в
3 раза и составило 2,8 миллиона человек.
30
Для того чтобы сохранить свои темпы роста, компании было необходимо
инвестировать в развитие и внедрение новых технологий связи. Вследствие
чего Мегафон в 2003 году вышел на рынок публичных заимствований, успешно
разместив облигации на сумму 1,5 миллиарда рублей. И в 2005 году компания
успешно внедрила технологию EDGE (Enhanced Data rates for GSM Evolution) –
цифровая технология беспроводной передачи данных для мобильной связи,
благодаря которой начал набирать популярность мобильный Интернет.
2006 год был успешным для всех сотовых операторов. В этот год чистая
прибыль МегаФона составила 812,8 миллионов долларов, увеличившись более
чем в два раза, а темпы роста основных финансовых показателей были выше,
чем темпы роста тех же показателей у основных конкурентов.
В 2007 году Мегафон стал действовать на всей территории страны, а
также запустил первую в России коммерческую сеть 3G (third generation) –
технологии мобильной связи третьего поколения — набор услуг, который
объединяет как высокоскоростной мобильный доступ с услугами сети Интернет,
так и технологию радиосвязи, которая создаёт канал передачи данных.
К концу 2009 года абонентская база компании достигла 50 миллионов
клиентов, а также Мегафон стал генеральным партнером зимних Олимпийских
и Паралимпийских Игр 2014 года в Сочи.
«В июне 2010 года «МегаФон» приобрел 100% акций компании
«Синтерра», тем самым укрепив свою сетевую инфраструктуру, а также усилив
позиции на рынках дальней связи, фиксированного и мобильного
широкополосного
доступа
(ШПД)
в
Интернет».[28]
География присутствия группы «Синтерра» — более 30 000 населенных
пунктов в более чем семидесяти регионах России. Собственная магистральная
волоконно-оптическая сеть протяженностью 67000 километров позволяет
компании занимать около 45 % российского рынка услуг операторского
доступа к сети Интернет. Активное завоевание позиций на рынке ШПД
продолжалось и в дальнейшем – «МегаФон» купил ряд ведущих компанийпровайдеров, предоставляющих такого рода услуги в центре России, в
Поволжье и на Дальнем Востоке.
В ноябре 2010 года «МегаФон» стал первым оператором в России,
реализовавшим в своей сети поддержку инновационной технологии HD-Voice,
31
которая обеспечивает высокое качество передачи голоса и значительно
увеличивает четкость звука. Чуть раньше, в августе 2010-го, «МегаФон»
запустил в Казани и Набережных Челнах тестовую зону инновационной
технологии передачи данных HSPA+, которую условно относят к
промежуточному поколению мобильной связи 3,75G. А пять месяцев спустя, в
январе 2011 года, «МегаФон» первым среди операторов мобильной связи
Сибирского региона внедрил в эксплуатацию технологию HSPA+.
В результате по итогам 2010 года «МегаФон» занял второе место среди
сотовых операторов России по количеству активных абонентов (более 57 млн)
и по выручке. И сохранил эту позицию в 2011 году, нарастив абонентскую базу
до 62 миллионов пользователей.
Сегмент мобильного интернета с каждым годом набирает обороты, и
количество людей, которые пользуются услугами интернета 3G от операторов
сотовой связи увеличивается. Так в 2012 году треть прироста выручки
Мегафона составил мобильный интернет. И компания продолжает развивать
данный сегмент, чтобы сохранить своих нынешних абонентов и привлечь
новых. Так в 2012 году Мегафон заключил соглашение с ООО «Скартел»
(бренд Yota) для того чтобы развивать на его частотах свою сеть LTE (Long
Term Evolution), которая
является усовершенствованной технологией
мобильной передачи данных. И к концу 2012 года Мегафон стал предоставлять
услугу 4G/LTE в 76 городах 28 регионов РФ.
Еще одним важным событием в 2012 году для Мегафона стало
приобретение 25% доли в компании «Евросеть» с опцией на приобретение еще
25% через год. Данная покупка безусловно выгодна для Мегафона, так как
позволит снизить отток клиентов и затраты на привлечение новых клиентов, а
также даст возможность более широкого продвижения продуктов МегаФона
через салоны «Евросети». Более того, менеджмент компании в своем прессрелизе говорит о том, что Мегафон уверен, что он получит значительные
выгоды от синергии, связанной с продажей телефонов, поскольку «Евросеть»
является лидером этого рынка в России.
Проанализировав основные финансовые результаты компании, можно
сделать вывод о том, что компания будет расти, но темпы роста будут
постепенно снижаться. В таблице, представленной ниже можно найти
32
информацию о темпах роста выручки от продаж, прибыли от продаж и
показателя EBIT в период за 2005-2012 года.
Таблица 4
Темпы роста финансовых показателей
Выручка
от продаж
( млн.руб.)
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
26277,2
33906,9
41128,6
48539,4
118985,4
205757,3
226311,0
254453,0
1,29
1,21
1,18
2,45
1,73
1,10
1,12
0,94
0,97
2,08
0,71
0,64
1,02
10684,2
11763,1
11955,8
36475,2
66148,0
63946,0
75248,0
1,30
1,10
1,02
3,05
1,81
0,97
1,18
0,84
0,92
3,00
0,59
0,53
1,22
12142,2
12159,9
32604,4
35522,5
63791,6
58903,0
63741,0
1,50
1,00
2,68
1,09
1,80
0,92
1,08
0,67
2,68
0,41
1,65
0,51
1,17
Темп роста
выручки
Относит.
изменение
Прибыль
от продаж
( млн.руб.)
Тем роста
прибыли
Относит.
изменение
EBIT ( млн.руб.)
Темп роста
EBIT
Относит.
изменение
8199,1
8092,7
Изучив данную таблицу, можно сделать вывод о том, что самый бурный
рост наблюдался в 2009-2010 годах. Именно в это время темп роста выручки
составлял 250% и 170 % соответственно, а прибыль от продаж 310% и 180%.
Такой невероятный темп роста был вызван притоком абонентов, из-за
широкого распространения сотовых телефонов, а, следовательно, и увеличения
пользователей мобильной связью. За 2011-2012 года наблюдается стабильный
темп роста в районе 10 %.
33
Если говорить об относительном изменении темпа роста, то за
рассматриваемый период оно значительно изменялось. Это связано с тем, что
иногда темпы роста уменьшались, а иногда резко увеличивались (так в 20072008 годах темп роста держался на уровне 120 %, а в 2009 году резко возрос до
250 %). Так как мы не можем наблюдать определенной тенденции в темпах
роста, то мы не сможем сделать прогноз на основании лишь ретроспективных
данных о финансовых показателях.
Поэтому для того чтобы определить будущие темпы роса, обратимся к
прогнозам аналитиков, которые согласно Брауну и Розеффу могут делать
прогнозы точно (Brown, 1980). В ближайшие пять лет аналитики
инвестиционного банка «ВТБ Капитал» прогнозируют снижение капитальных
затрат. Также Мегафон не планирует наращивать инвестиции. Менеджмент
компании сообщил, что Мегафон не будет открывать новые салоны сотовой
связи, а будет поддерживать их на прежнем уровне. В итоге прогнозное
суммарное значение капитальных затрат за пять лет составит около 165-180
миллиардов рублей.
Если говорить об основных финансовых показателях компании, то
согласно прогнозам «ВТБ Капитал», в ближайшие годы ожидается
положительная динамика роста. «Конечно, трудно ждать невероятно больших
темпов роста выручки в отрасли сотовой связи, но можно сказать с
уверенностью, что компания Мегафон делает все для того, чтобы сохранить
умеренный рост в будущем и получать прибыль» [23] .
В таблице представлены прогнозные темпы роста данных показателей:
Таблица 5
Прогнозные темпы роста за 2013-2017 гг.
темп роста
EBIT
темп роста
CAPEX
2013
2014
2015
2016
2017
1,15
1,15
1,12
1,09
1,06
0,8
0,75
0,75
0,7
0,65
34
Из таблицы видно, что с каждым годом темп роста выручки падает, но
остается положительным. Это связано с тем, что отрасль телекоммуникаций
перенасыщена, и емкость рынка почти заполнена. Операторы сотовой связи не
могут бесконечно привлекать новых абонентов, а, следовательно, и ждать
бурного роста в этом сегменте. Рост выручки будет обеспечен развитием и
распространением мобильного широкополосного доступа в интернет (ШПД), а
также продажами телефонов (в основном смартфонов) в салонах сотовой связи.
«Все это создает предпосылки для стабильного роста денежного потока
компании. По ее собственным расчетам, свободный денежный поток в 2012
году вырос на 175%. Это также гарантирует высокие дивидендные выплаты. На
конференц-звонке менеджмент выразил намерение выплатить вторые в истории
компании дивиденды в полном соответствии с ее дивидендной политикой,
подразумевающей выплату одной из двух больших сумм - либо 50% от чистой
прибыли, либо 70% от денежного потока» [10].
Таким образом, можно констатировать, что у Мегафона есть большой
запас прочности для удержания и укрепления своей рыночной позиции, а также
для обеспечения более высоких, чем у конкурентов, темпов роста финансовых
показателей в ближайшие годы.
В следующем пункте нами будет проведена оценка стоимости компании
Мегафон, которая сможет показать переоценена компания, недооценена или ее
рыночная цена является справедливой.
2.3. Оценка стоимости компании Мегафон
Аналитики на практике используют широкий круг моделей оценки
стоимости компании. Но все эти модели, так или иначе, можно отнести к одной
из трех больших групп, которые были описаны нами в первой главе. Эти три
группы представляют собой три подхода к оценке стоимости: доходный,
затратный и сравнительный. Каждый подход включает в себя много моделей,
от самых простых до весьма трудоемких.
В данной работе будет проведена оценка компании Мегафон с помощью
четырех методов, а именно: методом дисконтирования денежных потоков(DCF),
35
методом добавленной стоимости (EVA), методом чистых активов и методом
компании аналога.
Метод дисконтированных денежных потоков и экономической
добавленной стоимости
Метод дисконтированных денежных потоков получил широкое
распространение на практике из-за того, что он позволяет оценить перспективы
компании, то есть ее будущие доходы. Данный метод чаще всего используется
инвесторами, которые рассчитывают получать стабильный доход, вкладывая
деньги в компанию.
В данной работе мы оценим денежный поток Мегафона для всего
инвестированного капитала. Согласно данной модели «стоимость собственного
капитала компании определяется как стоимость его операций (его
инвестированного капитала) за вычетом стоимости заемного капитала»
[5, С.157].
В качестве прогнозного периода мы будем рассматривать 2013-2017 года.
Как известно, прогнозный период продолжается до тех пор, пока темпы роста
компании не стабилизируются. Согласно нашим подсчетам относительно
темпа роста финансовых результатов компании, которые были представлены
ранее, Мегафон выйдет на стабильные показатели к 2017 году, когда его темп
роста составит 106% .
Нами была рассмотрена и проанализирована бухгалтерская отчетность
компании Мегафон за 2005-2012 года. Данная отчетность представлена на
официальном сайте компании. В работе ее можно увидеть в Приложении 1.
Для того чтобы посчитать свободный денежный поток на весь
инвестированный капитал, нам необходимо к прибыли до уплаты процентов и
налогов прибавить амортизационные отчисления и вычесть налог на прибыль,
прирост чистого оборотного капитала и капитальные затраты.
В общем виде формула свободного денежного потока
инвестированный капитал выглядит следующим образом:
на весь
36
FCFF = EBIT*(1-t) + DA - ∆NWC-CAPEX,
(4)
где: FCFF – свободный денежный поток на инвестированный капитал;
EBIT – операционная прибыль до уплаты налогов и процентов;
t – ставка налога на прибыль;
DA – амортизация;
∆NWC – изменение чистого оборотного капитала;
CAPEX – капитальные затраты.
Для того чтобы посчитать ставку налога, мы поделили налоговые
отчисления на прибыль до налогообложения. Чистый оборотный капитал был
рассчитан как разница между оборотными активами компании и ее
краткосрочными обязательствами. А вложения в капитальные затраты
рассчитали как изменение внеоборотных активов за год.
Значения данных показателей за 2005-2012 года представлены в таблице
ниже:
Таблица 6
Расчет свободного денежного потока на инвестированный капитал за
2005-2012 гг (все показатели в млн.руб.)
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
EBIT
8093
12142
12160
32604
35522
63792
58903
63741
DA
4274
6494
8537
10707
18069
26571
31608
34805
Tax
1465
2378
2262
1460
6194
11895
11641
8587
t
0,26
0,27
0,31
0,05
0,19
0,19
0,20
0,16
ОА
16095
15411
28783
56082
80011
87835
110990
55800
КО
11444
14240
16651
54068
35746
46046
45757
87060
NWC
4651
∆NWC
ВА
CAPEX
FCFF
55095
1171
12132
2014
44266
41789
65233
-31260
-3480
10961
-10118
42251
-2477
23444
-96493
67135
76850
74147
158292
218979
250471
328280
12040
9716
-2704
84146
60686
31492
77809
6849
-3732
54437
-79626
20068
23574
107252
37
Для того чтобы получить свободный денежный поток в прогнозный
период, нам необходимо учесть темп роста компании. В прошлом пункте нами
были рассмотрены возможные варианты темпов роста, и мы остановились на
следующих данных:
Таблица 7
Прогнозные темпы роста на 2013-2017 гг.
темп роста
EBIT
темп роста
CAPEX
2013
2014
2015
2016
2017
1,15
1,15
1,12
1,09
1,06
0,8
0,75
0,75
0,7
0,65
Изменение чистых оборотных активов будет расти пропорционально
росту выручки, то есть с тем же темпом роста, что и EBIT. Амортизационные
отчисления будут расти пропорционально росту капитальных затрат.
Таким образом, с учетом темпа роста, прогнозные значения будут
следующими:
38
Таблица 8
Расчет свободного денежного потока на инвестированный капитал в
прогнозный период ( все показатели в млн.руб.)
2013
2014
2015
2016
2017
EBIT
73302,15
84297,47
94413,17
102910,35
109084,98
EBIT(1-t)
61827,22
71101,31
79633,47
86800,48
92008,51
DA
27844,00
20883,00
15662,25
10963,58
7126,32
NWC
4689,00
3985,65
2710,24
1788,76
1085,18
∆NWC
-26571,00
-22585,35
-19875,11
-18086,35
-17001,17
CAPEX
62247,20
46685,40
35014,05
24509,84
15931,39
FCFF
22735,02
41313,26
57571,42
71465,46
82118,26
Далее нам необходимо рассчитать стоимость компании в постпрогнозный
период и текущую стоимость будущих денежных потоков. Для этого мы
должны найти ставку дисконтирования. Существует несколько способов
определения ставки дисконтирования. В данной работе в качестве ставки
дисконтирования будет использована средневзвешенная стоимость капитала
(weighted average cost of capital – WACC). В общем виде формула выглядит так:
WACC  k d  (1  t )  wd  k e  we ,
(5)
где: kd – стоимость привлечения заемного капитала;
t – ставка налога на прибыль компании;
wd – доля заемного капитала с структуре капитала компании;
ke – стоимость привлечения собственного капитала;
we – доля собственного капитала в структуре капитала компании.
39
Чтобы найти стоимость привлечения заемного капитала мы
воспользуемся кредитным синтетическим рейтингом. Согласно рейтинговому
агентству S&P корпоративный кредитный рейтинг МегаФона, который
основывается на результатах анализа операционной деятельности и
финансового состояния компании является стабильным BB. Данному рейтингу
соответствует ставка спреда дефолта 4%. Но для того чтобы найти стоимость
привлечения заемного капитала необходимо добавить безрисковую ставку
(Treasury 5 year bond USA) и страновой риск, которые составляют 5,1% и
2,25 % соответственно.
В таблице ниже представлены показатели для расчета Kd:
Таблица 9
Расчет показателя Kd
Ставка
Кредитный рейтинг: BB
4,00%
Безрисковая ставка
5,10%
Страновой риск
2,25%
Kd
11,35%
Инфляция в России
6,60%
Инфляция в США
2,07%
Kd с учетом инфляции
11,85%
Полученное значение Kd мы скорректировали на инфляцию в России и
США, чтобы получить стоимость заемного капитала для России.
Для того чтобы найти стоимость привлечения собственного капитала, мы
воспользуемся моделью CAPM (Capital Asset Pricing Model). В расширенном
виде формула выглядит следующим образом [4,С.272]:
Ke  R f    ( Rm  R f )  S1  S 2  C ,
(6)
40
где: Rf – норма дохода по безрисковым вложениям;
Rm – среднерыночная норма доходности;
β – коэффициент «бета», учитывающий систематические риски;
S1 – премия за риск инвестирования в малую компанию;
S2 – премия за риск инвестирования в конкретную компанию;
C – премия, учитывающая страновой риск.
Для того чтобы определить норму доходности по безрисковым активам,
необходимо рассмотреть несколько важных характеристик таких активов. В
своей книге Асват Дамодаран выделяет следующие черты безрисковых
активов: во-первых, актив является безрисковым, если его фактический доход
равен ожидаемому доходу, то есть должен отсутствовать риск дефолта, а,
следовательно, такое условие может выполнить лишь государство, которое
выпускает государственные ценные бумаги. Также чтобы доход на инвестицию
был равен ожидаемому доходу, должен отсутствовать риск реинвестиции, то
есть ценная бумага должна быть бескупонной.
В качестве безрисковой ставки, мы возьмем ставку по государственным
долгосрочным казначейским облигациям США (Treasury 5 year bond) [29]. Срок
погашения данной облигации 5 лет, такой же, как и выбранный нами
прогнозный период. Рассчитанная средняя ставка процента по облигации
составляет 5,1% в год.
Премию за риск мы взяли с сайта Дамодарана. На данном сайте можно
найти информацию о различных ставках процента для многих стран мира, а так
же для различных отраслей. Для России показатель премии за риск составляет
8,05%.
Далее нам необходимо рассчитать коэффициент бета для компании
Мегафон. Коэффициент бета является риском, который инвестиция добавляет
к рыночному портфелю (Altman, 1968). В связи с тем, что компания Мегафон
котируется на бирже только с ноября 2012 года, мы не можем посчитать
коэффициент бета на основании исторических данных, поэтому мы возьмем
41
показатель безрычаговой беты для телекоммуникационной отрасли с сайта
Дамодарана, он составляет 1,15 (Blume, 1979).
Далее мы найдем рычаговый коэффициент бета по формуле[4,С.257]::


 lev   unlev  1  (1  t ) 
D
,
E 
(7)
где: βlev – рычаговый коэффициент бета;
t –ставка налога на прибыль компании Мегафон;
D/E –соотношение заемного и собственного капитала компании Мегафон.
Таким образом, коэффициент бета для нашей компании составит 0,54.
Компанию Мегафон нельзя отнести к компаниям с маленькой
капитализацией, поэтому мы не должны добавлять за это риск. Однако нам
следует добавить страновой риск, значение которого мы возьмем из данных,
представленных на сайте Асвата Дамодарана. Страновой риск Российской
Федерации, оценен на уровне 2,25 %. Также мы добавим риск за
инвестирование в конкретную компанию, который составляет 1,5%.
Подставив в формулу расчета нормы доходности на собственный капитал
все необходимые факторы, мы найдем Ke. Однако нам необходимо привести
норму доходности собственного капитала из долларового выражения в
рублевое, т.е. учесть инфляцию России и США (Chan, 1992). В таблице
представлены факторы для расчета Ke и итоговый показатель нормы
доходности собственного капитала.
42
Таблица 10
Расчет нормы доходности собственного капитала
Название показателя
Значение
Безрисковая ставка (Rf)
5,1%
Премия за риск (Rm-Rf)
8,05%
Коэффициент бета (β)
0,54
Страновой риск (C)
2,25%
Риск за инвестирование в компанию
Мегафон (S2)
1,50%
Норма доходности собственного
капитала (Ke)
13,18%
Ke с учетом инфляции
13,76%
Рассчитав норму доходности заемного капитала и собственного капитала,
мы можем вычислить ставку дисконтирования, для нашего случая
средневзвешенную норму доходности капитала за период 2005-2012 годов, а
также для прогнозного периода. Так как собственный и заемный капитал будут
расти пропорционально, то и значение ставки дисконтирования будет
постоянным и равняться 11,5%.
В итоге имея все значения необходимых показателей, можно рассчитать
стоимость компании.
Во-первых,
необходимо
вычислить
величину
стоимости
в
постпрогнозный период. Ее расчет в соответствии с моделью Гордона
производится по формуле:
V(term)  CF(t 1) /( r  g ) ,
(8)
где: V(term) – стоимость в постпрогнозный период;
CF(t+1) – денежный поток за первый год поспрогнозного периода;
43
r – ставка дисконтирования;
g – долгосрочный темп роста денежного потока.
Для того чтобы посчитать денежный поток в первый год постпрогнозного
периода, необходимо денежный поток последнего года прогнозного периода
умножить на темп роста постпрогнозного периода, который составит 4 %. В
качестве темпа роста выступает прогнозный темп роста ВВП Российской
Федерации.
Таким образом, величина стоимости в постпрогнозный период
получилась следующая:
V(term) равняется 1554885,469 миллионов рублей.
Во-вторых, мы должны рассчитать текущую стоимость будущих
денежных потоков. Для этого мы продисконтируем денежные потоки в каждый
год прогнозного периода.
В общем виде формула выглядит так:
PV 
CFi
CF1
CF2
FV



,
2
i
1  r (1  r )
(1  r ) (1  r ) n
(9)
где: PV – текущая стоимость;
CFi – денежный поток очередного года прогнозного периода;
FV – стоимость в постпрогнозный период;
n – количество лет прогнозного периода.
В таблице ниже подробнее представлен расчет текущей стоимости.
Таблица 11
Расчет текущей стоимости компании
Год
Текущая стоимость
(млн.руб.)
Расчет
2013
18290
CF1/(1+r)
44
2014
29809
CF2/(1+r)2
2015
37258
CF3/(1+r)3
2016
41483
CF4/(1+r)4
2017
852264
(CF5+FV)/(1+r)5
Таким образом, сложив все текущие стоимости, мы получаем общую
стоимость компании Мегафон:
Стоимость равняется 979104,37 миллионов рублей.
Однако нам необходимо из этой суммы вычесть долг компании, чтобы
получить стоимость собственного капитала компании.
Стоимость (скорректированная) равняется 747515,374 миллионов рублей.
Мы знаем, что у компании Мегафон в свободном обращении имеется 620
миллионов акций, то есть мы можем рассчитать цену одной акции.
Стоимость на одну акцию равняется 1205,669958 рублей.
Еще одним методов доходного подхода к оценке стоимости компании
является метод на основании добавленной экономической стоимости. Данный
метод измеряет «добавленную стоимость, которую создала фирма благодаря ее
существующим инвестициям» [4,С.1151]:. Благодаря своей относительной
простоте в плане оценки и отсутствия сильного влияния динамики рынка на
показатели, экономическая добавленная стоимость часто используется как
показатель эффективности работы менеджмента компании (Enhrbar, 1998).
Таким образом, от данного показателя зависит вознаграждение менеджеров.
Автор концепции Б.Стюарт определяет показатель экономической
добавленной стоимости (EVA – Economic Value Added) как разность между
45
чистой операционной прибылью после налогообложения и затратами на
привлечение капитала. Формула расчета EVA глядит следующим образом:
EVA  NOPAT  WACC * IC ,
где: EVA – экономическая добавленная стоимость;
NOPAT – операционная прибыль после уплаты налогов;
WACC – средневзвешенная стоимость капитала;
IC – инвестированный капитал.
Значения показателей, необходимых для
добавленной стоимости представлены в таблице.
расчета
(10)
экономической
Таблица 12
Расчет экономической добавленной стоимости
NOPAT
2012
2013
2014
2015
2016
2017
53762,80
61827,22
71101,31
79633,47
86800,48
92008,51
297020
297020
336112,2
365900,3
387962,3
403297,3
0,11492558
0,114926
0,114926
0,114926
0,114926
0,114926
34135,20
34135,20
38627,89
42051,30
44586,79
46349,18
19627,61
27692,03
32473,42
37582,17
42213,69
45659,33
IC
WACC
WACC*IC
EVA
Для того чтобы вычислить стоимость компании на основании данного
показателя, нам необходимо воспользоваться формулой:
t 
Стоимость компании = IC  
t 1
EVAt , óñòàíîâ .àêòèâû
(1  k c )
t
t 

t 1
EVAt ,áóä.ïðîåêòû
(1  k c ) t
,
(11)
где: EVAt – добавленная проектом экономическая стоимость в году t;
kc – стоимость привлечения капитала.
Стоимость компании = 784190,11миллионов рублей.
Стоимость на одну акцию = 1264,82 рублей
Использование метода экономической добавленной стоимости дало
завышенный показатель стоимости компании по сравнению с методом
дисконтированных денежных потоков. Данное расхождение могло возникнуть
46
в связи с тем, что оценка будущих темпов роста операционной прибыли
производилась на основании оценки аналитиков, а не на основании
фундаментальных переменных (O’Byrne, 1996). Также высокая оценка
стоимости, полученная методом EVA, говорит о том, что управленческие
решения, которые принимает менеджмент компании являются качественными.
В целом можно сказать, что компания Мегафон привлекательна для инвесторов
и ее корпоративная стратегия эффективна.
Метод чистых активов
Метод чистых активов является методом затратного подхода к оценке
стоимости компании. В отличие от доходного подхода, который направлен на
определение будущих доходов компании, затратный подход, а в частности
метод чистых активов предполагает оценку активов и обязательств компании,
которые она имеет на сегодняшний день.
Данный метод предполагает оценку активов и обязательств компании,
однако нельзя просто взять их балансовую стоимость, так как на практике часто
эта стоимость не является рыночной из-за инфляции, изменений конъюнктуры
рынка или используемых методов учета. В связи с этим возникает потребность
в корректировке некоторых статей активов баланса компании (Fama, 1977).
При проведении анализа баланса компании Мегафон, было принято
решение о том, что корректировка будет проводиться для статей активов,
удельный вес которых в валюте баланса составляет более 5%. Обязательства
компании будут оценены по их текущей балансовой стоимости.
Для
расчета
чистых
активов
компании
необходимо
из
скорректированных активов (обоснованная рыночная стоимость активов)
вычесть текущие обязательства компании.
Расчет производился согласно методике, утвержденной Приказом
Минфина РФ и Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 29.01.2003 г.
N 10н, 03-6/пз "Об утверждении Порядка оценки стоимости чистых активов
акционерных обществ".
В таблице представлены балансовые значения статей активов и
обязательств компании, а также их значения после корректировки.
47
Таблица 13
Активы и обязательства компании Мегафон за 2012 год
Значение на
31.12.2012
Активы/обязательства
организации
Нематериальные активы
Основные средства
Финансовые вложения
Отложенные
налоговые
активы
Прочие
внеоборотные
активы
Запасы
Налог на добавленную
стоимость
по
приобретенным
ценностям
Дебиторская
задолженность
Денежные средства
Прочие оборотные активы
Итого активы
Долгосрочные
обязательства по займам и
кредитам
Прочие
долгосрочные
обязательства
Краткосрочные
обязательства по займам и
кредитам
Кредиторская
задолженность
Оценочные обязательства
Прочие
краткосрочные
обязательства
Итого обязательства
в млн.
руб.
212
185084
113510
2129
27345
1530
877
10570
748
42075
384080
в%к
валюте
баланса
0,06%
48,19%
29,55%
Корректировка
стоимости имущества и
обязательств
в млн.
руб.
55525,2
17026,5
0,55% -
%
корректировки
30%
-15%
-
7,12% 4101,75
0,40% -
0,23% -
Значение на
31.12.2012 после
корректировки
в млн. руб.
212
240609
96484
2129
-15%
23243
1530
-
877
2,75% 0,19% 10,95%
4208
100,00%
10570
748
37868
414269
-10%
126033
32,81% -
-
126033
18496
4,82% -
-
18496
21873
5,69% -
-
21873
31353
22488
8,16% 5,86% -
-
31353
22488
33834
254077
8,81% 66,15% -
-
33834
254077
Таким образом, величина чистых активов компании составила 160,192
миллиарда рублей.
48
Однако при расчете стоимости чистых активов мы не учитывали то, что
компания Мегафон владеет значительными нематериальными активами,
которые не отражаются в балансе компании. Для того чтобы оценить стоимость
нематериальных активов, воспользуемся методом избыточной прибыли.
Данный метод позволяет рассчитать гудвилл (goodwill) компании, т.е.
показатель деловой репутации компании, который включает в себя такие
понятия как общественное мнение о названии, стиле, товарном знаке, логотипе,
проектах, товарах и любых других предметах, находящихся во владении или
под контролем компании, а также отношения с клиентами и заказчиками.
В связи с тем, что данный показатель нематериален, то судить о его
величине косвенно можно по успешности компании. А степень успешности
можно определить, например, если одна компания среди многих других
компаний, работающих в равных условиях, привлекает большее число клиентов,
чем остальные, т.е. получает большую прибыль при таких же текущих активах.
Метод оценки гудвилла с помощью избыточной прибыли основывается
на том, что если компания получает больше прибыли на единицу активов чем
аналогичные компании из этой же отрасли, то это означает, что
дополнительную прибыль компании приносит ее деловая репутация.
Для расчета гудвилла нам необходимы следующие показатели: стоимость
чистых активов и чистая прибыль компании Мегафон, средняя стоимость
чистых активов и средняя чистая прибыль компаний-аналогов. В качестве
компаний аналогов выступают основные конкуренты компании Мегафон на
рынке сотовой связи и услуг ШПД, а именно компании МТС, ВымелКом и
Ростелеком.
В таблице можно найти основные показатели для выбранных компаний:
49
Таблица 14
Основные показатели компании Мегафон и аналогов
Компания
Мегафон
МТС
ВымпелКом
Ростелеком
Среднее по
компанияманалогам
414269
447901
514879
580031
Обязательств
а
254077
329335
381125
324065
Чистые
активы
160192
118566
133754
255966
Чистая
прибыль
43379
42950
36329
35240
Рентабельность
активов
27,08%
36,22%
27,16%
13,77%
514270
344842
169429
38173
22,53%
Активы
По результатам анализа компании Мегафон и ее аналогов было
определено, что рентабельность активов компании Мегафон на 4,55% больше
среднего показателя рентабельности активов компаний-аналогов, то есть
Мегафон получает больше прибыли на 5 %. Следовательно, такое превышение
прибыли объясняется тем, что часть активов, а именно гудвилл, не была учтена
при расчетах.
Соответственно, для того чтобы получать чистую прибыль в 43,379
(чистая прибыль Мегафона за 2012 год) миллиардов рублей при рентабельности
активов 22,53% (средняя рентабельность активов компаний-аналогов),
компания Мегафон должна иметь 192,535 миллиарда рублей чистых активов.
Таким образом, гудвилл компании Мегафон составляет 32,343 миллиарда
рублей.
В итоге конечная стоимость чистых активов компании составила 192,535
миллиарда рублей, что и является стоимостью компании Мегафон.
Стоимость одной акции тогда равняется 310,5 рублей.
Метод компании аналога или метод рынка капитала
Третьим подходом к оценке стоимости компании является сравнительный
подход. Метод компании аналога (метод рынка капитала) относится к
сравнительной оценке компании, когда анализ производится на основании
рыночных цен и других финансовых показателей сопоставимых компаний.
50
При расчете стоимости компании на основании сравнительной оценки, в
первую очередь необходимо выбрать компании-аналоги. Выбор данных
компаний очень важен, потому что если остановиться на несопоставимых
компаниях, то и стоимость оцениваемой компании не будет соответствовать
действительности.
На рынке телекоммуникационных услуг существует большое количество
компаний, которые предлагают фиксированную и сотовую связь. Основным
направлением компании Мегафон является предоставление услуг сотовой связи,
однако с каждым годом растет предоставление услуг ШПД, поэтому
компании-аналоги должны так же иметь в приоритете предоставление сотовой
связи и услуги ШПД. Таким образом, в качестве компаний-аналогов можно
выбрать такие компании как: МТС, ВымпелКом и Ростелеком..
Также для того, чтобы определить компании-аналоги необходимо
сравнить размеры компаний. Размер компании можно оценить с помощью ряда
факторов. В таблице ниже представлены основные показатели размера
компаний Мегафон, МТС и ВымпелКом.
Таблица 15
Показатели размера компании
Мегафон
Капитализация
(млрд.руб.)
Численность
персонала
(человек)
Объем реализ.
продукции
(млрд.руб.)
Чистая прибыль
(млрд.руб.)
МТС
ВымпелКом
Ростелеком
597,3
461,9
376,4
487,21
25000
22000
20000
159000
226,3
246,9
261,1
44,7
52,8
41,2
214607,2
32,6
Изучив таблицу, можно сделать вывод о том, что три рассматриваемых
компании являются сопоставимыми почти по всем показателям.
51
Следовательно, в качестве компаний-аналогов, мы остановим свой
на компаниях МТС, ВымпелКом и Ростелеком.
Следующим
мультипликаторов.
мультипликаторы:
выбор
шагом
сравнительной
оценки
является
расчет
В данной работе нами будут рассчитаны следующие
Мультипликатор выручки = EV/S;
Мультипликатор операционной прибыли
амортизационных отчислений = EV/EBITDA,
(12)
до
налогообложения и
(13)
где: EV – стоимость компании;
S – объем продаж (выручка);
EBITDA – операционная прибыль до уплаты налогов, процентов и
амортизации.
Нами были выбраны данные мультипликаторы не случайно. Рассмотрим
подробнее причины выбора каждого мультипликатора.
Мультипликатор EV/S является частным случаем мультипликатора P/S,
однако
согласно
финансовой
теории
мультипликатор
стоимость
бизнеса/выручку является более корректным, так как выручка компании служит
источником доходов как для акционеров, так и для кредиторов, а также
источником уплаты налогов (Senchack, 1987). Данный показатель обладает
небольшой волатильность, так как выручка не сильно подвержена влиянию
случайных факторов, как например прибыль. Кроме того, выручка является
таким показателем, который подходит для анализа компаний, которые
используют разные бухгалтерские стандарты.
Следующий мультипликатор - EV/EBITDA - дает возможность
обнаружить компании с неэффективными капиталовложениями. Этот
показатель также интересен тем, что отражает способность предприятия
платить за предоставленные кредиты и выпущенные облигации. EBITDA
также позволяет сравнивать компании с разным уровнем задолженности,
поскольку он устраняет различия в доходности, вызванные процентным
бременем (Kisor, 1963). Что касается отраслевого применения, то в первую
очередь EV/EBITDA используется при оценке капиталоемких отраслей, где
амортизация составляет существенную статью.
52
Показатели, необходимые для расчета мультипликаторов представлены в
таблице:
Таблица 16
Показатели для расчета мультипликаторов
Количество
акций (млн.шт.)
Выручка
(млн.руб)
EV (млн.руб.)
EBITDA(млн.руб.)
Мегафон
620,0
226311,0
615086,0
90510,6
МТС
2066,4
246965,2
746574,3
75926,9
ВымпелКом
1023,9
261098,3
834215,5
83242,1
Ростелеком
2943,3
214607,2
700126,6
48424,6
Значения мультипликаторов для выбранных компаний, а также средние
значения можно увидеть в таблице:
Таблица 17
Мультипликаторы
EV/S
EV/EBITDA
МТС
3,38
10,02
ВымпелКом
2,86
9,83
Ростелеком
3,26
14,46
Среднее
Мегафон
3,17
9,93
2,72
6,80
Из таблицы видно, что оба мультипликатора для Мегафона меньше, чем
среднее значение этих же мультипликаторов для компаний-аналогов. То есть
можно говорить о том, что стоимость компании Мегафон недооценена.
Посчитав стоимость компании с помощью мультипликаторов EV/S и
EV/EBITDA, мы получили следующие результаты:
Стоимость компании Мегафон равняется 807568,16 миллионам рублей.
Цена одной акции Мегафона равняется 1302,53 рублей
53
Посчитав стоимость компании Мегафон с помощью четырех методов
оценки, мы получили разные показатели стоимости, которые представлены в
таблице:
Таблица 18
Стоимость компании в зависимости от метода оценки
Метод
Стоимость
компании
Вес
Компаний-аналогов
807568,2
0,4
Чистых активов
192535,2
0,1
DCF
747515,4
0,3
EVA
784190,1
Для того чтобы вычислить конечную стоимость компании Мегафон, нам
необходимо взвесить каждый метод, в зависимости от того насколько реально
он отражает рыночную ситуацию.
Метод чистых активов обычно используется при банкротстве компании
или когда в компании преобладают крупные материальные активы. Таким
образом, данный метод оценивает текущие активы компании, которые она
может продать за вычетом ее обязательств перед кредиторами. Этот метод не
учитывает будущие доходы компании, что является важным показателем для
инвестиционных решений. На практике оценка стоимости компании,
полученная затратным подходом, является нижней границей цены продажи
бизнеса. Поэтому при расчете конечной стоимости его вес в общей сумме
составит только 10%.
Методы DCF и EVA относятся к одному подходу — доходному, поэтому
для расчета конечной стоимости мы будем учитывать только метод DCF, вес
которого будет 50%, так как этот метод показывает не только сегодняшнюю
ситуацию компании, но и ее будущие доходы. Данный метод является самым
54
показательным с инвестиционной точки зрения, так как оценка показывает
будущие перспективы компании. Однако нельзя полностью полагаться только
на доходный подход, так как при расчетах необходимо определять множество
факторов, таких как ставка дисконтирования, будущий темп роста и др.,
которые на практике могут оказаться некорректными.
Оставшиеся 40 % стоимости будет основано на методе компанийаналогов, то есть на основе рассчитанных мультипликаторов. Данный метод
имеет большой вес, поскольку он отражает текущее состояние рынка. Также
данный метод проще и понятней, чем метод дисконтированных денежных
потоков.
Итоговая стоимость компании Мегафона равняется 716,038 миллиарда
рублей, если поделить это число на количество акций компании
(620миллионов), то получим стоимость одной акции Мегафона, которая
составляет 1155 рублей.
55
Заключение
На сегодняшний день сделки в сфере корпоративных финансов играют
важную роль, как для самой компании, так и для ее руководства, менеджмента
и акционеров. Эффективное управление такими сделками приводит к
процветанию и динамичному развитию компании.
Одной из важных составляющих корпоративных финансов является
оценка стоимости компании. Стоимость компании показывает ее успешность
на рынке, перспективы развития в будущем и целесообразность
инвестирования в ее активы. Таким образом, умение корректно оценивать
компанию позволяет определить ее справедливую стоимость и понять стоит ли
в нее инвестировать.
Также оценка стоимости проводится не только
потенциальными инвесторами, но и самой компанией, для того чтобы выявить
насколько эффективно менеджмент управляет стоимостью, и какие факторы
повлияли на увеличение или снижение стоимости компании.
Данная работа была проведена с целью оценки стоимости ОАО Мегафон.
В начале исследования была изучена иностранная и российская литература,
связанная с темой оценки стоимости компании, которая послужила источником
формирования теоретической части работы.
Существует три подхода к оценки стоимости бизнеса — доходный,
затратный и сравнительный подходы. Каждый из этих подходов имеет свои
преимущества и недостатки, поэтому при проведении оценки обычно
используют либо все три подхода, либо два из них. Выбор моделей оценки
каждого подхода определяется характеристиками оцениваемой компании,
такими как величина прибыли, потенциал роста, источники роста прибыли и
другие.
В работе была проведена оценка стоимости компании Мегафон с
помощью четырех методов — это метод дисконтированных денежных
потоков, метод экономической добавленной стоимости, метод чистых активов
и метод компании-аналога.
При расчете с помощью метода дисконтированных денежных потоков
стоимость компании составила 747,5 миллиардов рублей. Данный метод
учитывает будущие денежные потоки компании, то есть с его помощью можно
определить перспективы развития бизнеса. Экономическая добавленная
стоимость обычно применяется компаниями как основа для системы
56
вознаграждения менеджмента компании. То есть от увеличения или снижения
стоимости зависит вознаграждение менеджеров. При расчете с помощью
данного метода стоимость компании составила 784,2 миллиарда рублей.
Стоимости компании, оцененные с помощью этих двух методов не сошлись,
что, скорее всего можно объяснить тем, что темпы роста компании
определялись на основании прогнозов аналитиков, а не на основании
фундаментальных показателей компании.
Метод чистых активов широко применяется компаниями, которые имеют
значительные материальные активы или которые проходят процедуру
банкротства. Данный метод оценивает только стоимость активов компании на
сегодняшний день за вычетом ее обязательств. Рассчитанная стоимость
получилась равной 192,5 миллиардам рублей. Этот показатель гораздо ниже,
чем показатель, полученный доходным подходом, но это объясняется тем, что
затратных подход не учитывает будущие доходы компании.
Последний метод оценки стоимости компании — метод компаниианалога, дал самый высокий показатель стоимости – 807,5 миллиардов рублей.
Это означает, что компания Мегафон недооценена по сравнению с ее
компаниями-аналогами.
Данный
метод
основывается
на
расчете
мультипликаторов и отражает сегодняшнюю ситуацию на рынке.
Подводя итоговую оценку стоимости компании Мегафон было принято
решение, что стоимость будет включать в себя три метода оценки: метод
дисконтированных денежных поток, метод чистых активов и метод компаниианалога. Были установлены веса для каждого метода: 0,5 – для метода
дисконтированных денежных потоков, 0,1 – для метода чистых активов и 0,4 –
для метода компании-аналога. Самый маленький вес имеет метод затратного
подхода, так как он не учитывает будущих доходов компании, и обычно не
используется при принятии инвестиционных решений. Самый большой вес у
метода доходного подхода, так как он демонстрирует перспективы роста
компании. Итоговая стоимость компании Мегафон составила 716 миллиардов
рублей. Если поделить данную сумму на количество акций, обращающихся на
бирже, то получится стоимость одной акции компании, которая составляет 1155
рублей.
На дату оценки (01.02.2013 г.) стоимость одной акции составляла 830
рублей. Согласно нашей оценке компания Мегафон недооценена на 18,7 %, и
инвестирование в данную компанию целесообразно. Следует отметить, что в
57
период с 01.02.2013 года по 22.05.2013 года стоимость акции компании
Мегафон постепенно росла, и на 22.05. 2013 составила 1053 рубля, что
свидетельствует, скорее всего о том, что проведенная нами оценка справедлива.
В заключении можно сделать вывод о том, что компания Мегафон в
целом недооценена и инвестирование в данную компанию выгодно, так как она
имеет перспективы развития в будущем и сможет и дальше развиваться на
рынке телекоммуникаций.
58
Список использованной литературы
Нормативные правовые акты
1. Федеральный закон "Об оценочной деятельности в Российской
Федерации" от 29 июля 1998 г. N 135-ФЗ (с изменениями на 22.07.2010), ст. 3;
2. Гражданский кодекс РФ, Статья 64. Удовлетворение требований
кредиторов;
Специальная литература
3. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов / Пер. с англ.
Н.Барышниковой. — М.: ЗАО «Олимп-бизнес», 2012, С. 759-787;
4. Дамодаран А., Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки
любых активов / Асват Дамодаран; Пер. с англ. — 5е изд. — М.: Альпина
Бизнес Букс, 2008.С.35-111,201-291,356-425, 628-724;
5. Грязнова А.Г., Федотова М.А. Оценка стоимости предприятия — М.:
«Интерреклама», 2003, С. 20-157;
6. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Д. Стоимость компаний: оценка и
управление — 3е изд., перераб.и доп. / Пер. с англ. — М.: ЗАО "ОлимпБизнес", 2007. С. 234;
7. Щербаков В.А., Щербакова Н.А. Оценка стоимости предприятия —М.:
«Омега-Л», 2006, С. 93-193;
8. Altman E.I. Financial ratios, discriminant analysis and the prediction of
corporate bankruptcy // Journal of Finance. 23 (1968). P. 589-609;
9. Blume M. Betas and their regression tendencies: Some further evidence //
Journal of finance. 24 (1979). P. 265-267;
10. Brown L.D., Rozeff M.S. Analysts can forecast accurately! // Journal of
Portfolio Management. 6 (1980). P. 31-34;
11. Chan K.C., Karolyi G.A., Stulz R.M. Global financial markets and the risk
premium on U.S. equity // Journal of Financial Economics. 32 (1992). P. 132-167;
12. Ehrbar A. EVA: The real key to creating wealth — New York: John
Willey&Sons, 1998. P. 56-79;
59
13. Fama E.F., Schwert G.W. Asset returns and inflation // Journal of Financial
Economics. 5 (1977). P. 115-146;
14. Gordon.M. The investment, financial and valuation of the corporation –
Homewood,IL: Irwin. 1962. P. 94-95;
15. Kisor M., Whitbeck V.S. A new tool in investment decision-making //
Financial Analysts Journal. 19 (1963). P. 55-62;
16. O’Byrne S.F. EVA and market value // Journal of Applied Corporate
Finance. 9 (1996). P. 116-125;
17. Rappaport A. Creating shareholders value – New York: Free Press.1998. P.
241-245;
18. Senchack A.J., Martin J.D. The relative performance of the PSR and PER
investment strategies // Financial Analysts Journal. 44 (1988).P. 18-44;
19. Shapiro A. Modern corporate finance — New York: Macmillan. 1989. P.
165-170;
Электронные ресурсы
20. Ваганов В.И., Современные телекоммуникации России – отраслевой
информационно аналитический журнал, статья на тему «Золотая эра сотовой
связи завершена?», от 12.05.12.
[Эл. ресурс]. Режим доступа:
http://www.telecomru.ru/article/?id=6201;
21. Журнал Планово-Экономический Отдел, Выпуск № 11 от 2012 года,
Гормыкин В.А., статья на тему «Лизингополучатель под микроскопом».
[Эл. ресурс]. Режим доступа: http://www.profiz.ru/peo/11_2012/lizingopolychatel/;
22. Инвесткафе – независимое аналитическое егнство, статья на тему
«Мегафон оправдал надежды» от 03.03.13.
[Эл. ресурс]. Режим доступа:
http://investcafe.ru/blogs/bestaten/posts/25917;
23. Интернет журнал РБК, статья на тему «Аналитики Sberbank Investment
Research начали финансовый анализ акций МегаФона» от 14.01.2013.
[Эл. ресурс]. Режим доступа:
http://quote.rbc.ru/comments/emitents/2013/01/14/33860358.html
60
24. Консалтинговая компания Агентство Консалт-МК, статья на тему
«Затратный подход к оценке бизнеса».
[Эл. ресурс]. Режим доступа:
http://www.konsalt mk.ru/apptheobus_sa.htm;
25. Официальный сайт Банка России, Срочная структура процентных
ставок. [Эл. ресурс]. Режим доступа: http://www.cbr.ru/GCurve/Curve.asp;
26. Портал spbIT.ru – издание, посвященное рынку информационных
технологий и телекоммуникаций Санкт-Петербурга и СевероЗападного округа,статья на тему «ИТОГИ РАБОТЫ МТС, «ВЫМПЕЛКОМ» И
«МЕГАФОН» В 2012 ГОДУ.
[Эл. ресурс]. Режим доступа:
http://spbit.ru/news/n93482/;
27. Российский интернет-портал и аналитическое агентство TAdviser:
Государство. Бизнес. ИТ, статья на тему «Сотовая связь (рынок России)» от
19.06.12.
[Эл. ресурс]. Режим доступа:
http://www.tadviser.ru/index.php/Статья:Сотовая_связь_(рынок_России);
28. Свободная энциклопедия Википедия, статья на тему «МегаФон».
[Эл. ресурс]. Режим доступа: http://ru.wikipedia.org/wiki/Мегафон;
29. Финансовый портал Yahoo! Finance, данные о котировках
государственных пятилетних облигациях США за период 2000-2012 гг.
[Эл. ресурс]. Режим доступа: http://finance.yahoo.com/q?s=^FVX&ql=1
61
Приложение 1
Бухгалтерский баланс (в млн. руб)
I.
ВНЕОБОРОТНЫЕ
АКТИВЫ
Нематериальные
активы
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
221
166
113
79
106
198
223
212
11
6
Результаты
исследований и
разработок
Основные средства
10427
13638
15956
17813
113843
129818
192379
185084
Незавершенное
стоительство
4307
3143
4352
6496
21964
27750
-
-
Доходные вложения
в материальные
ценности
22414
30113
34863
39148
-
-
-
-
14488
17094
18570
6998
4979
38837
31445
113510
195
170
334
331
2201
3736
4880
2129
3043
2810
2662
3282
15199
18639
21533
27339
55095
67135
76850
74147
158292
218979
250471
328280
621
425
209
681
1605
2390
2381
1530
978
323
539
552
1549
1298
1223
877
99
1596
1869
40
239
640
-
-
Финансовые
вложения
Отложенные
налоговые активы
Прочие
внеоборотные
активы
Итого по разделу I
II. ОБОРОТНЫЕ
АКТИВЫ
Запасы
Налог на
добавленную
стоимость по
приобретенным
ценностям
Дебиторская
задолженность
(платежи по
которой ожидаются
более чем через 12
мес. После отчетной
даты)
62
Дебиторская
задолженность
(платежи по
которой ожидаются
в течении 12 мес.
После отчетной
даты)
Краткосрочные
финансовые
вложения
Денежные средства
Прочие оборотные
активы
Итого по разделу II
БАЛАНС
III. КАПИТАЛ И
РЕЗЕРВЫ
Уставный капитал
(складочный
капитал, уставный
фонд, вклады
товарищей)
Собственные акции,
выкупленные у
акционеров
Переоценка
об.активов
Добавочный
капитал
Резервный капитал
Нераспределенная
прибыль
(непокрытый
убыток)
Итого по разделу III
4658
5600
6163
11366
14988
17836
9013
10570
8234
5852
18724
41785
53949
64049
84618
30298
1505
1615
1279
1659
7681
1621
1814
748
-
-
-
-
-
-
11941
11777
16095
15411
28783
56082
80011
87835
110990
55800
71190
82546
105633
130229
238304
306813
361461
384080
62
62
62
62
62
62
62
62
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
250
220
214
2433
2351
2246
2169
2137
1878
1878
1878
3
3
3
3
3
3
3
3
17500
24006
29033
56016
178700
227779
258812
150334
19998
26422
31344
58250
180902
229972
260975
152491
39552
41612
57304
17512
17434
17950
37464
126033
195
271
329
373
1818
5463
8134
11040
-
-
-
-
-
5886
6771
5736
0
-
5
25
2404
2778
2360
1720
39747
41884
57638
17911
21656
32077
54729
144529
7300
10327
11372
48199
7368
11766
6569
21873
IV.
ДОЛГОСРОЧНЫЕ
ОБЯЗАТЕЛЬСТВА
Заемные средства
Отложенные
налоговые
обязательства
Оценочные
обязательства
Прочие
обязательства
Итого по разделу IV
V.
КРАТКОСРОЧНЫЕ
ОБЯЗАТЕЛЬСТВА
Заемные средства
63
Кредиторская
задолженность
3982
3859
5245
5831
28150
24615
27342
31353
Доходы будущих
периодов
162
54
34
37
61
-
-
-
-
-
-
-
-
1427
2577
22488
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
167
8238
9269
11346
11444
14240
16651
54068
35746
46046
45757
87060
71190
82546
105633
130229
238304
308095
361461
384080
Оценочные
обязательства
Резервы
предстоящих
расходов
Прочие
обязательства
Итого по разделу V
БАЛАНС
64
Приложение 2
Отчет от прибылях и убытках (в млн.руб)
Выручка
от продаж
Себестоимость
продукции
2006
2007
26277,2
33906,9
41128,6
2008
48539,4 118985,4
205757,3
2011
2012
226311
254453
-16284,3
-20197,1
-25921,1
-57855,1
-97094,1
-112366
13940,4
17622,6
20931,5
22618,2
61130,4
108663,2
113945
126251
-3236,5
-3626,2
-4932,4
-5696,3
-12575,5
-22544,7
-28566
-29067
-2504,8
-3312,1
-4235,9
-4966,2
-12079,7
-19970,5
-21433
-21936
8199,1
10684,2
11763,1
11955,8
36475,2
66148
63946
75248
1511,8
1991,2
2840,7
3378,6
4298,3
4803,8
4732
5618
-2430,2
-3192,4
-4827
-4545,6
-3262,8
-1000
-1763
-8887
32131,9
70,0
-
-
-
200 -
-
2158,6
3604,5
3210,9
5866,0
21219,3
11804,3
4682
1760
-3776,8
-4137,8
-5654,9
-20727,8
-26520,1
-19164,5
-14457
-18885
Расходы по
реорганизации
Отложенные
налоговые
активы
Отложенные
налоговые
обязательства
2010
-12336,8
Прибыль
от продаж
Прочие доходы и
расходы
Прибыль до
налогообложени
я
2009
128202
Валовая прибыль
Коммерческие
расходы
Управленческие
расходы
Проценты
к получению
Проценты к
уплате
Доходы от
участия в
др.организациях
Прочие доходы
Прочие расходы
2005
-20,2
5662,5
8949,8
7333
28058,8
32259,7
62791,6
57140
54854
7,6
-24,3
205,3
85,3
132,6
-81,7
984
-353
-41,4
-80,2
-70,9
-105,3
-532,7
-1153,4
-1356
-2774
65
Текущий налог
на прибыль
Прочие
начисления
по счету
"Прибыли и
убытки"
Чистая прибыль
(убыток)
отчетного
периода
-1465,2
-2378
-2262,4
-1459,9
-6194
-11895
-11641
-8587
-19,3
-43,6
-343,9
318,8
730,1
650,8
-445
239
4144,2
6423,7
4861
26897,7
26395,8
50312,3
44682
43379
66