Инвестиционная политика
advertisement
ФИНАНСЫ предприятия Лекция 5 Инвестиционная политика Инвестиционная политика 5.1 ЦЕЛИ И ЗАДАЧИ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ПОЛИТИКИ предприятия Инвестиционная политика Принцип повышения ценности (рыночной стоимости) предприятия (Creation of Value) один из наиболее общих и важных принципов, которые должны учитываться при принятии инвестиционных решений. Инвестиционная политика Теоретически управленческие и инвестиционные решения имеют смысл только в том случае, если они повышают ценность (рыночную стоимость) (Add Value) предприятия. Инвестиционная политика Факторами повышения ценности предприятия могут стать: а) рост его доходов, б) снижение операционного или финансового риска, в) повышение уровня эффективности работы в результате принятия верных решений Инвестиционная политика Решения, повышающие рыночную стоимость предприятия, приносят выгоду и ее собственникам - либо в форме растущих дивидендов, которые им будут выплачены, либо в форме роста стоимости их акций. Инвестиционная политика Другим важным вопросом теории "повышения ценности" является принцип реинвестирования капитала в бизнес до тех пор, пока доходы от бизнеса превосходят те доходы, которые акционеры могли бы получить при инвестировании своего капитала в другом месте, принимая во внимание разницу в степени риска. Инвестиционная политика Руководители предприятия находят финансирования для инвестирования из различных источников заимствования, нераспределенной прибыли, новых эмиссий акций. Различные формы капитала реализуются при приобретении необходимых активов, обеспечивающих определенный доход. Инвестиционная политика В общем виде направления и источники финансовых вложений, а также их эффективность могут быть отражены в виде балансового уравнения Инвестиционная политика Активы = Обязательства + Акционерный (собственный) капитал (Assets = Debt + Equity) Это равенство отражает необходимость сбалансированности активов с суммой долгов и собственного (акционерного) капитала. Эта комбинация долга и акционерного капитала, которая должна уравниваться с активами предприятия, называется структурой капитала (Capital Structure) Инвестиционная политика В распоряжении менеджеров есть два метода повышения рыночной стоимости предприятия на основе управления составляющими одной из сторон данного уравнения. Инвестиционная политика Наиболее очевидным средством повышения стоимости предприятия является инвестирование в новые активы, приносящие доход. Дополнительные активы могут воплощаться в различные формы. Инвестиционная политика предприятие может вкладывать средства в более эффективное оборудование, что уменьшит его производственные затраты. Растущие объемы продаж могут оправдать вложения в расширение производственных мощностей, прирост оборотного капитала или дополнительные расходы на маркетинг. Инвестиционная политика Важным следствием приобретения активов должно быть создание ими дополнительного дохода, увеличение денежного потока или повышение эффективности предприятия в размерах больших, чем стоимость вновь приобретенных активов. Инвестиционная политика Для этого необходимо выполнение следующего неравенства: Те >Твр.> Такт; то есть в идеале темпы прироста прибыли (Те) должны быть больше, чем темпы прироста объемов производства и продаж продукции (Твр), а те, в свою очередь, больше темпов прироста стоимости активов (Такт). Если этот результат достигается, то стоимость предприятия возрастает. Инвестиционная политика Повышение стоимости предприятия за счет управления правой стороной баланса, то есть его источниками финансированияболее сложное занятие. Инвестиционная политика В самом общем смысле изменения в структуре капитала предприятия могут привести к росту стоимости предприятия в том случае, если ее руководство выберет наиболее эффективное соотношение задолженности и акционерного капитала, используемых для финансирования активов предприятия. Инвестиционная политика Обычно финансовые менеджеры стараются привести тип финансирования в соответствие со сроками "жизни" активов долгосрочные активы финансируются из долгосрочных источников, а краткосрочные - из краткосрочных. Инвестиционная политика Типичными источниками долгосрочных заемных средств являются кредиты и облигационные займы. Краткосрочный долг имеет разные формы: коммерческие кредиты предприятий банковский кредит, банковские кредитные линии, и т.п. Инвестиционная политика Собственный капитал считается источником долгосрочного финансирования. Обратите внимание на способы формирования собственного капитала: он может быть получен внутри предприятия - путем капитализации чистой прибыли собственников или за его пределами - путем увеличения уставного капитала или выпуска новых акций предприятия Инвестиционная политика При этом соблюдается следующее правило: привлечение собственных средств за счет нераспределенной прибыли или эмиссии собственного капитала целесообразно только в целях поддержания необходимого уровня ликвидности и финансовой устойчивости предприятия Инвестиционная политика Важнейшим фактором успешного управления инвестиционной деятельностью является управление стоимостью капитала. Инвестиционная политика 5.2. УПРАВЛЕНИЕ СТОИМОСТЬЮ КАПИТАЛА предприятия Инвестиционная политика В основе концепции управления стоимостью капитала предприятия лежит тот факт, что любые привлекаемые источники финансирования деятельности предприятия для него, как правило, не являются бесплатными -за использование заемных средств он должен платить проценты. Инвестиционная политика Средства собственников также для него не являются бесплатными, так как и на них предприятие должно обеспечивать нормализованный доход (прибыль) при котором собственник готов продолжать свой бизнес Инвестиционная политика Обобщенная оценка структуры и стоимости финансовых источников (пассивов) предприятия может быть произведена на основе анализа стоимости капитала под которой понимается(выраженная в процентах) средневзвешенная цена, которую предприятие уплатило за денежные средства, использованные для формирования своего капитала. Инвестиционная политика Под капиталом предприятия в этом случае понимается сумма долгосрочных обязательств и собственного капитала предприятия. Инвестиционная политика Долгосрочные обязательства – долгосрочные кредиты и займы направляются на увеличение внеоборотных и системной части оборотных активов, и после возвращения обязательств автоматически увеличивают балансовую стоимость собственного капитала. Инвестиционная политика Краткосрочные обязательства направляются на пополнение оборотных средств предприятия, которые переносятся на себестоимость предприятия. Процесс роста собственного капитала за счет их использования происходит в случае получения прибыли и направления ее на дальнейшее развитие бизнеса. Поэтому их учет при определении стоимости капитала осуществляется лишь в случае постоянного использования краткосрочных банковских кредитов Инвестиционная политика Это средневзвешенная стоимость капитала (Weighted Average Cost of Capital –WACC) определяется соотношением и стоимостью долгосрочного заемного и собственного капиталов в пассивной части баланса, и может быть выражена следующей формулой: Инвестиционная политика WACC = (%)(1 – НЕ) * ДО/КП + Rck * CK/КП, где: WACC – выраженная в процентах средневзвешенная стоимость капитала предприятия; Инвестиционная политика (%) – проценты, выплачиваемые предприятием за привлеченные долгосрочные обязательства; НЕ - ставка налога на прибыль/100%, т.е. сумма уплаченных процентов уменьшается с учетом того, что погашение процентов осуществляется из прибыли до налогообложения ДП – сумма долгосрочных обязательств предприятия; Инвестиционная политика КП – капитал предприятия рассчитывается как сумма долгосрочных пассивов и собственного капитала предприятия; Rck – стоимость собственного капитала; CK – собственный капитал предприятия. Инвестиционная политика Таким образом, стоимость существующего капитала предприятия - это цена, уплаченная за капитал в прошлом. Предельная цена - цена, которая предприятие должно будет уплатить за воспроизводство этой структуры при нынешних условиях фондового рынка. Проблемы, связанные с возможностью и целесообразностью управления структурой капитала давно дебатируется среди ученых и практиков. Инвестиционная политика . Существует два подхода к этой проблеме: а) традиционный подход, б) Теория Модельяни-Миллера. Последователи первого подхода считают, что а) стоимость капитала фирмы зависит от его структуры; б) существует оптимальная структура капитала, минимизирующая значение WACC и, следовательно, максимизирующая рыночную стоимость фирмы. Инвестиционная политика Основоположники второго подхода утверждают, что при некоторых условиях (прежде всего при отсутствии налогообложения физических и юридических лиц) стоимость капитала и стоимость фирмы не зависят от структуры капитала, а, следовательно, нельзя наращивать рыночную стоимость за счет изменения структуры капитала. Последнее утверждение иногда называют «принципом пирога», можно по разному делить пирог, но его величина не изменяется. Инвестиционная политика Требуемая доходность собственного капитала (Rck) определяется расчетом премии за риск. Премия за риск - это доход, требуемый инвесторами сверх того уровня, который могут принести вложения, свободные от риска, например, государственные ценные бумаги. Для определения стоимости собственного капитала существует два подхода, базирующихся на оценке риска вложения средств: - метод кумулятивного построения; - модель оценки капитальных активов (САРМ) Инвестиционная политика Определение стоимости собственного капитала предприятия методом кумулятивного построения производится следующим образом: Определяется уровень безрисковой ставки дохода по государственным ценным бумагам. К безрисковой ставке дохода прибавляется ряд премий в качестве компенсации за дополнительный риск, связанный с капиталовложениями в данную компанию по сравнению с безрисковыми инвестициями. Методические указания по определению премий публикуются в специальных журналах, посвященных проблемам оценки бизнеса. Инвестиционная политика Вид риска Вероятный интервал Ключевая фигура; качество управления/глубина 0-5% Размер компании 0-5% Финансовая структура (источники финансирования компании) 0-5% Товарная/территориальная диверсификация 0-5% Диверсификация клиентуры 0-5% Прибыли: нормы и 0-5% Прочие риски ретроспективная прогнозируемость 0-5% ПРИМЕР: Расчета ставки доходности для собственного капитала предприятия Фактор риска Значение Примечание Безрисковая ставка дохода 6,5% Ключевая фигура 2,0% Компания не зависит от одной ключевой фигуры, отсутствует управленческий резерв. Размер компании 0,0 % Очень крупная компания, монопольное положение. Финансовая структура 5,0% Задолженность компании очень велика (вдвое больше среднеотраслевого уровня) Товарная/территориальная диверсификация 2,0% Компания реализует единственный вид продукции, имеет выход как на внутренний, так и на внешний рынок. занимает ПРИМЕР: Расчета ставки доходности для собственного капитала предприятия Диверсификация клиентуры 4,0% В прошлом году на пять наиболее крупных потребителей продукции компании приходилось 80% объема продаж, для самого крупного этот показатель составил 35%. 3,0% Имеет информация о деятельности компании только за последние два года, что затрудняет прогнозирование. Прочие риски 0,0% Риск, связанный с характером деятельности данной компании, отсутствует. Ставка доходности для собственного капитала (до учета странового риска) 22,5% Прибыли: нормы ретроспективная прогнозируемость и Инвестиционная политика Модель оценки капитальных активов (САРМ) - определяет премию за риск компании, соотнеся ее прошлые доходы или доходы отрасли, в которой она действует с поведением рынка ценных бумаг в целом. Использование данной модели основывается долговременном изучении статистики и конъюнктуры рынка акций в течение десятков лет Инвестиционная политика Для каждого соотношения исчисляется переменная величина Вeta - показатель систематического риска, который измеряется коэффициентом ковариации между динамикой доходов или курсов акций на фондовом рынке и динамикой доходов или курсов акций данной фирмы или отрасли в целом. Ковариация - это статистический показатель, который характеризует меру сходства в динамике амплитуды и направлений изменений двух рассматриваемых величин. Инвестиционная политика предприятия, у которых изменение доходности акций равно среднерыночному изменению доходности по акциям, обращающимся на рынке, имеют значения Beta =1,0. Это означает, что изменение доходов или стоимости ее акций в точности соответствует средним условиям рынка (рациональные ценные бумаги). Инвестиционная политика предприятия, у которых изменение доходности акций больше, чем на рынке, имеют значение Beta больше 1 и, соответственно, уровень систематического риска для данных компаний больше рыночного (агрессивные ценные бумаг) Инвестиционная политика предприятия, у которых изменение доходности акций меньше среднерыночного изменения, имеют значения Beta меньше 1 и, соответственно, уровень систематического риска для данных компаний меньше рыночного (консервативные ценные бумаги). Инвестиционная политика Важным свойством показателя Beta является свойство куммулятивности, что позволяет определить показатель Beta как для отдельных отраслей, так и инвестиционных портфелей ценных бумаг. Инвестиционная политика Стоимость собственного капитала по методу модели оценки капитальных активов определяется следующим образом: Rck = r + Beta (R – r), где: r – безрисковая ставка дохода; Beta – коэффициент бета для данной компании; R – среднерыночная ставка дохода рынка ценных бумаг. Инвестиционная политика При определении ставок доходности собственного капитала для закрытых компаний (или небольших открытых компаний) применяется формула: Rck = r + Beta (R – r) + S1 + S2 + C, где: r - уровень доходности безрисковых вложений; Beta (R – r) – премия за риск вложения в данную отрасль деятельности; S1 + S2 + C – премии за риск вложения в данное конкретное предприятие. Инвестиционная политика 5.3. КОНЦЕПЦИЯ УПРАВЛЕНИЯ НАЦЕЛЕННОЕ НА МАКСИМИЗАЦИЮ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ Инвестиционная политика Важным этапом развития теории и практики УПРАВЛЕНИЯ ФИНАНСАМИ предприятия стало возникновение концепции управления нацеленное на максимизацию рыночной стоимости предприятия Value-Based Management (далее по тексту - VBM) и начало ее активного использования в практике бизнеса на рубеже 80–90-х гг. ХХ века Инвестиционная политика В основе концепции максимизации стоимости лежит понимание того, что для акционеров (владельцев) первостепенной задачей является увеличение их финансового благосостояния в результате эффективной эксплуатации объектов владения. Инвестиционная политика При этом рост благосостояния акционеров измеряется не объёмом введенных мощностей, количеством нанятых сотрудников или оборотом компании, а рыночной стоимостью активов, которыми они владеют, т. е. возможностью получать курсовой денежный доход от перепродажи всех или части принадлежащих им акций или долей. Инвестиционная политика Книга «Создание акционерной стоимости» [A. Rappaport,1986] была фактически первой, где системно формулировались основные идеи VBM. Инвестиционная политика В работах Альфреда Раппапорта для оценки эффективности работы менеджмента предлагается показатель SVA (Shareholder Value Added), который определяется как приращение между двумя показателями – стоимостью акционерного капитала после некоторой операции и стоимостью того же капитала до этой операции. Инвестиционная политика Часто дается несколько иная трактовка: SVA – это приращение между расчетной стоимостью акционерного капитала и балансовой стоимостью акционерного (собственного капитала). Несмотря на существенные различия этих двух подходов между ними есть общее – для определения SVA необходимо определить рыночную стоимость акционерного капитала. Для этого используются широко известные методы оценки стоимости компании путем дисконтирования денежных потоков. Инвестиционная политика SVA = расчетная стоимость акционерного капитала – балансовая стоимость акционерного капитала Инвестиционная политика Последующие ключевые публикации [Stern Stewart, 1991; Коупленд, Коллер, Муррин, 1999] развили идею А Раппорта и окончательно сформировали каркас концепции VBM. Инвестиционная политика Из всех далее разработанных показателей, предназначенных для оценки процесса создания стоимости компании, самым известным и распространенным является показатель экономической добавленной стоимости (Economic Value Added - EVA) Причина этого в том, что данный показатель сочетает простоту расчета и возможность определения стоимости компании, а также позволяет оценивать эффективность как предприятия в целом, так и отдельных подразделений. Инвестиционная политика Показатель EVA вычисляется на основании следующей формулы: EVA = NOPAT – Kw * C где NOPAT – чистая операционная прибыль за вычетом налогов, но до выплаты процентов (Net Operating Profits After Taxes); Kw – средневзвешенная цена капитала (WACC); C – стоимостная оценка капитала. Инвестиционная политика Экономическая прибыль является мерой стоимости, которая создается компанией в единичный период времени, и может рассчитываться по следующей формуле: Экономическая прибыль = инвестированный капитал х (ROIC - WACC)[1] То есть, экономическая прибыль равна произведению величины инвестированного капитала и разности между рентабельностью инвестированного капитала и затратами на капитал. [1] Т. Коупленд, Т. Коллер, Д. Мурин. Стоимость компаний: оценка и управление. М.: «Олимп-Бизнес», 2000. – С. 166 Инвестиционная политика Таким образом EVA является индикатором качества управленческих решений: постоянная положительная величина этого показателя свидетельствует об увеличении стоимости компании, тогда как отрицательная – о ее снижении. Инвестиционная политика Показатель EVA является зарегистрированной торговой маркой, принадлежащей консалтинговой компании Stern Stewart & Co (основана в 1982г. Дж. Штерном и Дж .Б .Стюартом), <http://www.sternstewart.com>, <http://www.eva.com> Инвестиционная политика С помощью показателя EVA можно оценить качество принимаемых управленческих решений. Положительная динамика этого показателя означает, что компания работает более эффективно, чем рынок в целом, то есть она более привлекательна для инвесторов, следовательно, рыночная стоимость такой компании возрастает. Инвестиционная политика Поскольку основной целью менеджмента является увеличение стоимости бизнеса, управление экономической добавленной стоимостью сводится к обеспечению стабильно неотрицательного значения EVA, то есть обеспечения соответствующего уровня доходности текущих активов и инвестиций. Инвестиционная политика 1. 2. Исходя из приведенной формулы расчета показателя EVA, можно сделать выводы о возможных путях улучшения значения данного показателя: Увеличение доходов, генерируемых вложенными средствами. Путем расширения, т.е. инвестирования средств в проекты, рентабельность которых превышает затраты на капитал, вовлеченный в реализацию такого проекта. Инвестиционная политика Для оптимизации доходов предприятия следует сотрудничать с наиболее надежными контрагентами, управлять дебиторской задолженностью и перераспределять капитал между линиями бизнеса. При этом необходимо сдерживать рост бизнеса, требующего больших вложений капитала, и инвестировать в направления, которые требуют меньших средств. Инвестиционная политика Управление стоимостью капитала компании сводится к работе с кредиторами по привлечению более дешевых займов и регулированию структуры капитала. Для этого необходимо соблюдать равновесие между стоимостью собственных и заемных средств. Так, привлечь заем зачастую оказывается дешевле, чем использовать собственные средства. Инвестиционная политика Рыночную стоимость компании можно рассчитать следующим образом: Рыночная стоимость компании = Инвестированный капитал + дисконтированная EVA от существующих проектов + дисконтированная EVA от будущих инвестиций Инвестиционная политика Основные недостатки системы управления на основе показателя EVA: Жёсткая связь вознаграждения и показателя EVA может привести к принятию решений, направленных на краткосрочные выгоды от снижения расходов и использования активов, у которых закончился срок амортизации; Инвестиционная политика Система показателей которая состоит только из финансовых показателей ведёт к недооценке таких факторов долгосрочного успеха, как знания персонала, информационные технологии, корпоративная культура; Более ориентирована на краткосрочную перспективу, чем на долгосрочную Инвестиционная политика Одним из недостатков показателя EVA, является игнорирование денежных потоков. Cash Value Added (CVA) в основе данного показателя лежит концепция остаточного дохода (residual income), а формула его расчета имеет следующий вид: CVA = AOCF – WACC * TA где: AOCF (Adjusted Operating Cash Flows) – скорректированный операционный денежный поток; WACC – средневзвешенная цена капитала; TA – суммарные скорректированные активы. Инвестиционная политика В последнее время все большее число специалистов отдают предпочтение именно данному критерию создания стоимости, т.к., в качестве отдачи от инвестированного капитала используется потоковый показатель – денежные потоки (cash flows); Инвестиционная политика 5.4. Формирование внутренних и внешних бизнес-планов предприятия Инвестиционная политика Важным моментом выбора инвестиционной политики предприятия является разработка стратегии его будущего развития. Одним из популярных методов разработки стратегии развития предприятия является МЕТОД СИТУАЦИОННОГО АУДИТА или SWOT - АНАЛИЗ Инвестиционная политика SWOT- АНАЛИЗ это метод изучения сильных (Strengths) и слабых (Weakness) сторон организации, ее возможностей (Opportunities) и угроз (Threats) со стороны окружения, который широко используется при маркетинговых исследованиях, но может применятся для разработки стратегии развития предприятия. Инвестиционная политика Метод ситуационного аудита – «SWOT – АНАЛИЗ» по своей сущности это метод "Мозговой атаки» когда разработка стратегии развития фирмы проводится в результате проведения нескольких производственных совещаний, участие в которых принимает высший и средний менеджмент предприятия. Инвестиционная политика Алгоритм разработка стратегии антикризисного управления включает основные следующие основные этапы: Инвестиционная политика Этап 1. Определение Миссии фирмы Основной целью и результатом данного этапа является определение, какие направления деятельности предприятия могут вывести предприятие из кризиса. Проанализировать и определить на какого потребителя и какие имеющиеся и перспективные «ниши» рынка должно ориентироваться предприятие для преодоления кризиса и обеспечения своего дальнейшего развития, то есть должна быть четко определена связь «продукт-потребитель». Инвестиционная политика Этап 2 Определение генеральной цели развития Основные требования к Генеральным целям, формируемых на каждом этапе, следующие: 1. Глобальность; 2. Конкретность ; 3.Реальность (достижимость в запланированный срок); 4. Измеримость достижения (количественная или качественная). Поэтому крайне важным является определение периода планирования достижения Генеральной цели, который в значительной степени зависит от уровня кризиса переживаемого предприятием и стабильности внешней среды и, обычно, он составляет от 3 до 5 лет. Этап 3.Проведение ситуационного анализа предприятия по реализации Миссии и достижению поставленных целей развития На этом этапе в результате коллективного обсуждения (мозговой атаки) определяются: Сильные, Слабые стороны сегодняшнего состояния предприятия, Угрозы и Возможности предприятия по достижению поставленной цели. Инвестиционная политика Считается, что Сильные и Слабые стороны определяются, прежде всего, внутренними (эндогенными) факторами эффективности управления деятельностью предприятия, а Угрозы и Возможности определяются внешними (экзогенными) условиями рыночной среды, в которой функционирует предприятие. Обсуждение (SWOT – процедура) проводится целенаправленно по различным основным сферам деятельности, Направления проведения SWOT – процедуры Сферы деятельности Маркетинг и сбыт Производство Технология и конструкторское обеспечение Сильные стороны S Слабые стороны W Возможности O Угрозы T Направления проведения SWOT – процедуры Снабжение Информацион ное и программное обеспечение Организацион ная структура и управление Оплата труда и стимулирован ие Кадровое обеспечение Инвестиционная политика Как показывает практика, предварительные проекты Миссии и Генеральных целей развития предприятия, как правило, осуществляется высшим (Топ-менеджментом) фирмы, поэтому при проведении первоначальных этапов SWOT– АНАЛИЗА крайне важным является реакция на них менеджеров среднего звена и выработка единого мнения по поводу реальности и эффективности стратегии вывода предприятия из кризиса. Инвестиционная политика Как считают специалисты по стратегическому планированию, именно средний менеджмент предприятия лучше всех знает о внутреннем состоянии и проблемах предприятия и о его возможностях и перспективах в будущем. Поэтому, как показывает практика, если обсуждение (ситуационный анализ) проведен успешно – менеджеров удалось «разговорить», то руководство предприятия получает гораздо более полную и объективную информацию, чем при привлечении высококвалифицированных внешних экспертов и консультантов Инвестиционная политика Этап 4. Разработка мероприятий по достижению поставленной Генеральной цели Данный этап является логическим продолжением предыдущего этапа и продолжением «мозговой атаки», когда участникам совещания предлагается дать свои предложения (мероприятия), направленные на развитие Сильных сторон, преодоление Слабых сторон и Угроз, реализации имеющихся Возможностей для достижения поставленной Генеральной цели Инвестиционная политика Необходимым условием данного этапа являются: исключение критики предложений и вопросов, связанных с возможностью финансового обеспечения предлагаемых мероприятий. Этап проводится в следующей последовательности: Инвестиционная политика Все мероприятия обсуждаются по сферам деятельности и записываются по мере их предложения. После окончания обсуждения, список мероприятий размножается и передается участникам совещания с просьбой проран жировать мероприятия по степени их важности (значимости) для достижения поставленных целей. Списки собираются, анализируются и обрабатываются, в результате чего составляется новый список, где мероприятия выстраиваются по степени важности, то есть первым в списке – мероприятие набравшее минимальную сумму мест, на последнем мероприятие набравшее максимальную сумму мест по результатам обработки списков участников Инвестиционная политика Если несколько мероприятий набирает одинаковую сумму мест, то список этих мероприятий передается участникам совещания для их дальнейшего ранжирования. Например. 3 ряд мероприятий по сумме баллов заняли 8 место, списки с этими мероприятиями для ранжирования по важности опять передается участникам совещания, после обработки которых, определяется, какие мероприятий заняли, соответственно, 8,9 и10 места. После окончания процедуры проводится окончательное обсуждение полученного списка, в результате которого часть мероприятий, занявшие последние места, как правило, исключаются или из-за своей незначительности или очевидной недостижимости в планируемые сроки. Инвестиционная политика Этап 5. Распределение мероприятий по годам планируемого периода Этот этап является заключительным в процедуре ситуационного анализа, в результате его проведения участниками совещания определяется последовательность осуществления мероприятий по выводу предприятий из кризиса и ответственные за разработку механизма их реализации, которые отражаются в виде следующей таблицы. Инвестиционная политика Срок проведения Наименование мероприятий Ответственный за разработку предложений по реализации мероприятия Инвестиционная политика После этого, процедура ситуационного анализа заканчивается. Очевидно, что в результате этой процедуры руководство предприятия не получит окончательного варианта реструктуризации предприятия, но оно получит необходимую информацию и понимание направлений ее реализации. Крайне важным в вышеописанной процедуре является коллективный характер поиска решения проблемы выхода из кризиса, стоящей перед менеджментом предприятия, поэтому эта процедура также может быть рекомендована для молодых быстро развивающихся предприятий по мере перехода к следующей стадии развития, который часто является причиной возникновения кризисной ситуации. Инвестиционная политика Проект мероприятий по финансовому оздоровлению предприятия Наименование мероприятий Срок проведения Ответственный за разработку предложений по реализации мероприятия Инвестиционная политика Проведение процедуры ситуационного аудита необходимо и для предприятий в условиях, возникших производственных конфликтов или кардинальной смены руководства, например при введении процедуры внешнего управления. В этом случае для участия в совещании рекомендуется приглашение квалифицированного психолога или социолога, который сможет определить сущность имеющих место конфликтов, формальных неформальных лидеров, неконструктивно настроенную (деструктивную) часть менеджмента, что должно быть учтено при реструктуризации организационной и управленческой структуры предприятия Инвестиционная политика Условия задачи: Господин Н. решил начать свое дело по доставке и продаже овощей (картофеля). Предварительный анализ рынка показал, что есть возможность сбыта картофеля на сумму $ 5 000 в месяц при закупочной цене $ 3 000 в месяц. Для организации дела необходимы следующие единовременные (инвестиционные) вложения : закупка микро грузовика стоимостью $ 4000; (Полезный срок службы 5 лет, амортизация 20% в год) дополнительные затраты по техническому переоборудованию грузовика $ 2 500; первоначальные оборотные средства $ 500; оформление годовой торговой лицензии на год $ 100. Инвестиционная политика Текущие затраты следующие: аренда гаража $ 500 в квартал на условиях предоплаты за месяц до начала срока аренды; ежемесячная закупка овощей $ 3 000; фонд заработной платы грузчика $ 250; расходы по эксплуатации грузовика $ 350; прочие расходы $ 100; оплата собственного труда господина Н. $ 500. В настоящее время господин Н. обладает свободными денежными средствами в размере $ 3000. Инвестиционная политика Необходимо рассчитать: 1. Сумму необходимых дополнительных инвестиций или банковского кредита; 2. Расчет возвратности кредита В связи с отсутствием достаточного обеспечения банк выдает кредит из расчета 24% годовых на следующих условиях: а) с уплатой ежеквартальных процентов по кредиту; б) с уплатой кредита начиная со второго квартала с начала деятельности и со сроком погашения через 1,5 года последующему графику: 2 кв -10%; 3 кв. -20%; 4кв -20%; 5 кв. -25%; 6кв. – 25% от общей суммы кредита 3. Составить Отчет о прибылях и убытках, Отчет о движении денежных средств; Баланс предприятия за 1 год работы 4. Провести расчет эффективности инвестиций ( Простой срок окупаемости, NPV, IRR Инвестиционная политика 5.5. Слияния и поглощения M&A (Mergers and Acquisitions) Инвестиционная политика В настоящее время использование компаниями механизмов слияний и поглощений в качестве стратегии дает им неоспоримые преимущества. Можно однозначно констатировать, что сегодня это самый эффективный инструмент конкурентной борьбы. Инвестиционная политика Доходность компании напрямую связана с ее местом на рынке, и успешность выработанной стратегии роста во многом зависит от того, насколько быстро и качественно компания сможет выйти на тот уровень, который позволит ей диктовать свои условия рынку. И в этом смысле стратегия M&A как нельзя лучше отвечает поставленным задачам. Инвестиционная политика Активная экспансия иностранного капитала, продолжающийся передел собственности, усиление роли государства, реформирование корпоративного и налогового законодательства дают предпосылки активным сделкам куплипродажи, открывает перед компанией широкие перспективы роста Инвестиционная политика Российский рынок слияний и поглощений все больше набирает обороты, вовлекая в свой круговорот все большее количество участников, и задействует огромные финансовые ресурсы. Так, например, за первое полугодие 2006г. российский рынок М&A вырос на 57% по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года, составив $24 млрд, в то же время только за первый квартал 2007г. на российском рынке M&A было совершено сделок на $25,2 млрд (9,8% от ВВП). Источник – www.mergers.ru. Инвестиционная политика Cлияния это синоним дружественному поглощению - финансовой сделки, в результате которой происходит объединение двух или более корпораций в одну, сопровождающееся конвертацией акций сливающихся корпораций, сохранением состава собственников и их прав. Инвестиционная политика Поглощения — оплаченная сделка, в результате проведения которой происходит переход прав собственности на предприятие. В сделке участвуют две стороны: предприятие-покупатель и предприятие-цель. Типы: а) дружеское поглощение; б) жесткое, враждебное поглощение. Инвестиционная политика В современном корпоративном менеджменте выделяют множество разнообразных типов слияний и поглощений компаний. В качестве наиболее важных признаков при типологии этих процессов можно назвать: характер интеграции компаний; национальную принадлежность объединяемых компаний; отношение компаний к слияниям; способ объединения потенциала; условия слияния; механизм слияния. Инвестиционная политика В зависимости от национальной принадлежности объединяемых компаний можно выделить два вида слияния компаний: национальные слияния — объединение компаний, находящихся в рамках одного государства; транснациональные слияния — слияния компаний, находящихся в разных странах, приобретение компаний в других странах. Учитывая глобализацию хозяйственной деятельности, в современных условиях характерной чертой становится слияние и поглощение не только компаний разных стран, но и транснациональных корпораций. Инвестиционная политика В зависимости от отношения управленческого персонала компаний к сделке по слиянию или поглощению компании можно выделить: дружественные слияния — слияния, при которых руководящий состав и акционеры приобретающей и приобретаемой (целевой, выбранной для покупки) компаний поддерживают данную сделку; враждебные слияния — слияния и поглощения, при которых руководящий состав целевой компании не согласен с готовящейся сделкой и осуществляет ряд противозахватных мероприятий. В этом случае приобретающей компании приходится вести на рынке ценных бумаг действия против целевой компании с целью ее поглощения. Инвестиционная политика В зависимости от способа объединения потенциала можно выделить следующие типы слияния: корпоративные альянсы — это объединение двух или нескольких компаний, сконцентрированное на конкретном отдельном направлении бизнеса, обеспечивающее получение синергического эффекта только в этом направлении, в остальных же видах деятельности фирмы действуют самостоятельно. Компании для этих целей могут создавать совместные структуры, например, совместные предприятия; предприятия — этот тип слияния имеет место тогда, когда объединяются все активы вовлекаемых в сделку фирм. Инвестиционная политика В свою очередь, в зависимости от того, какой потенциал в ходе слияния объединяется, можно выделить: производственные слияния — это слияния, при которых объединяются производственные мощности двух или нескольких компаний с целью получения синергического эффекта за счет увеличения масштабов деятельности; Инвестиционная политика финансовые слияния — это слияния, при которых объединившиеся компании не действуют как единое целое, при этом не ожидается производственной экономии, но имеет место централизация финансовой политики, способствующая усилению позиций на рынке ценных бумаг, в финансировании инновационных проектов. Инвестиционная политика Одним из основополагающих направлений анализа интеграционных процессов рынка корпоративного контроля является лежащая в их основе мотивация, то есть причины, побуждающие участников рынка к осуществлению интеграции. Основная теория, объясняющая причины проведения интеграционных процессов, заключается в возникновении синергического эффекта в результате осуществления интеграции и последующей совместной деятельности Инвестиционная политика Синергия (греч. synergeia – сотрудничество, содружество) – совместная деятельность двух или более объектов, в результате которой создается эффект/результат от их взаимодействия в дополнение к результатам, получаемым каждым по отдельности. Формула синергии =1+1>2 Инвестиционная политика Источники синергического эффекта: Единовременные источники синергического эффекта – источники, которые можно использовать лишь однажды, и соответственно лишь один раз они окажут положительное влияние на отчетность компании. Постоянные источники чаще всего связаны с сокращением постоянных затрат или с увеличением объема продаж в течение нескольких лет. Источники, связанные с экономией капитальных затрат, не оказывают непосредственного влияния на показатели финансовой отчетности, но зато генерируют дополнительные денежные потоки в будущем. Инвестиционная политика Основные источники синергии связаны со следующими факторами: приростом объема продаж, экономией на расходах, не связанных с оплатой труда, экономией на капитальных затратах. Данные факторы(мотивы) можно условно разделить на операционные, финансовые, инвестиционные и стратегические Инвестиционная политика Операционные мотивы К этой группе, в первую очередь относится такой мотив как экономия за счет масштабов деятельности. Чем выше доля постоянных расходов участников, тем больший положительный эффект можно получить. В качестве продолжения следует рассмотреть экономию за счет направления интеграции. При горизонтальной интеграции происходит снижение части производственных затрат и устранение дублирующих функций. При вертикальной интеграции снижаются издержки транзакций. Инвестиционная политика Следующая причина характеризуется возможностью наращивать ресурсы и присутствие на рынке за счет роста занимаемой доли или снижения конкуренции. Целесообразно выделить и комбинирование взаимодополняющих ресурсов при интеграции. Инвестиционная политика Финансовые мотивы: 1. Мобилизация финансовых ресурсов 2. Возможность использования избыточных ресурсов участников 3. Диверсификация 4. Экономия на налоговых платежах. 5. Снижение затрат на финансирование. Стоимость привлечения капитала для каждого из участников, как правило, выше. Инвестиционная политика Следует выделить два существенных элемента – налоговые льготы и снижение налоговой базы. В первом случае речь идет о возможности использования льгот участников, не способных самостоятельно и в полной мере ими пользоваться. Пример – освобожденные от уплаты налога на имущество предприятия по производству, переработке и хранению сельскохозяйственной продукции, организации инвалидов. Снижение налоговой базы учитывает использование больших амортизационных отчислений прошлых лет или значительных убытков прошлых лет для снижения Инвестиционная политика Инвестиционные мотивы v Приобретение имущества, нематериальных активов v Реализация дублирующих активов, непрофильного имущества v Рост показателя прибыли на акцию. Рост обусловлен исключительно математическим эффектом и носит краткосрочный характер. Инвестиционная политика Стратегические мотивы Улучшение координации бизнес-процессов и повышение эффективности управления. Приобретение менеджмента Расширение клиентской базы Давление на конкурента через приобретения прав над ним Экономия на научно-исследовательских разработках и размещение временно свободных ресурсов Соответствие законодательным нормам. В этой связи можно отметить соответствие размера собственного капитала нормативным документам, регламентирующий минимальный размер данного показателя, наличие лицензии/сертификата для ведения или создания того или Инвестиционная политика При проведении операций по слияниям и поглощениям большую роль играет финансовый анализ, инструментарий которого на любых стадиях этого процесса позволяет оценить: 1. Риски, влияющие на результат проведения операций по слияниям и поглощениям; 2. Выбор компании-цели для операции по слияниям и поглощениям; 3. Определение предварительной стоимости компаниицели (перспективная оценка); 4. Результат проведения операций по слияниям и поглощениям (ретроспективная оценка), в части: Синергического эффекта; Снижения рисков новой компании; Инвестиционная политика Влияние слияний и поглощений на повышение рыночной стоимости компании было предметом многих научных исследований. Эти исследования имеют пять общих выводов: 1. Акционеры компании-цели получают от соглашений о слиянии положительную доходность. Ряд исследований показал, что при дружественных предложениях владельцы обыкновенных акций компании-цели получают статистически значимую положительную аномальную доходность. Источник этой доходности может быть связан с премиями, получаемыми владельцами акций Инвестиционная политика 2.Акционеры целевой компании могут получать еще более значительную положительную доходность от тендерных предложений. Владельцы обыкновенных акций компании — цели враждебного тендерного предложения также получают статистически значимую положительную доходность. Процесс враждебных торгов может создавать конкурентную среду, которая повышает заявку покупающей компании и делает доходность для акционеров компании-цели еще более высокой, чем в случае дружественной сделки. Инвестиционная политика 3. Владельцы облигаций и привилегированных акций компании-цели выигрывают от поглощений. И владельцы привилегированных акций, и владельцы облигаций компании-цели выигрывают от поглощения компании-эмитента. С учетом того, что покупатели обычно крупнее своих целей, слияние с покупателем как дополнительным источником защиты должно снижать риск привилегированных акций и облигаций, что делает их более ценными. Как и в случае с влиянием на обыкновенные акции компаниицели, это является выводом на уровне интуиции. Инвестиционная политика 4. Акционеры приобретающей компании имеют тенденцию получать в результате слияния нулевую или отрицательную доходность. Акционеры приобретающей компании обычно не выигрывают материально, когда их компании занимаются поглощениями. Такой эффект является либо статистически незначимым, либо до некоторой степени отрицательным. Предположительно, это отражает тот факт, что рынки выражают скептицизм в отношении того, что покупатель сможет достичь синергических выгод, способных перекрыть уплаченную за компанию-цель премию. Тот факт, что реакция акций покупателя выражена в меньшей степени, чем реакция акций компаниицели, обусловлен тем, что компании-покупатели обычно крупнее компаний-целей. Инвестиционная политика 5. Акционеры приобретающих компаний обычно не получают повышения доходности от тендерных предложений или такое повышение незначительно. Доходность акционеров поглощающей компании в результате враждебных предложений не является впечатляющей. Есть некоторые свидетельства того, что может иметь место реакция курса акций, варьирующаяся от слегка положительной до нулевой. Инвестиционная политика При проведении операций по слияниям и поглощениям большую роль играет финансовый анализ, инструментарий которого на любых стадиях этого процесса позволяет оценить: 1. Риски, влияющие на результат проведения операций по слияниям и поглощениям; 2. Выбор компании-цели для операции по слияниям и поглощениям; 3. Определение предварительной стоимости компаниицели (перспективная оценка); 4. Результат проведения операций по слияниям и поглощениям (ретроспективная оценка), в части: Синергического эффекта; Снижения рисков новой компании; Инвестиционная политика В сделках за деньги акционеры компаниицели немедленно реализуют свои выгоды, в то время как акционеры покупающей компании принимают риск, что синергические эффекты перекроют уплаченные премии и другие издержки, связанные с поглощением. В сделке, финансируемой акциями, риск успеха разделяют акционеры обеих компаний. Инвестиционная политика Коэффициент конвертации — это количество акций компании-покупателя, предлагаемых за каждую акцию компании-цели. Число предлагаемых акций зависит от ценности компании-цели с точки зрения покупателя. И покупатель, и продавец проводят оценку компании-цели, и на основе этого покупатель определяет максимальную цену, которую он готов заплатить, а компания-цель определяет минимум, который она готова принять. Инвестиционная политика В рамках этого диапазона фактическая цена соглашения будет зависеть от других инвестиционных возможностей каждой стороны и их относительного умения вести переговоры. Основываясь на оценке компании-цели, покупатель определяет цену за акцию, которую предлагает уплатить. Коэффициент конвертации определяется путем деления цены предложения за акцию на рыночную цену акции покупателя. Рассмотрим практический пример: Компания «А» сделала предложение на покупку компании «Б». Инвестиционная политика Компания «А» Текущая прибыль Количество акций в обращении Прибыль на акцию Цена акции Коэффициент ценаприбыль (Р/Е) Компания «Б» $50 000 000 $10 000 000 5 000 000 2 000 000 10 5 150 50 15 10 Инвестиционная политика Предположим, что, основываясь на своей оценке компании «Б», компания «А» определила, что готова предложить 65 долл. за каждую акцию компании «Б». Это представляет собой 30%-ную премию сверх рыночной цены 50 долл. компании «Б» до слияния. Инвестиционная политика Выраженное в акциях компании «А», предложение по 65 долл. за акцию эквивалентно части акции компании «А», равной 65/150 (150 долл. — это цена акции United). Коэффициент конвертации = цена предложения/цена акции компаниипокупателя = 65 долл. /150 долл. = 0,43. Инвестиционная политика Исходя из этого компания «А» может рассчитать общее число акций, которые она должна будет предложить, чтобы совершить предложение на покупку 100% компании «Б»: Общее число акций, которое должна будет дополнительно эмитировать компания «А» = цена предложения * общее количество акций компании-цели в обращении/цена покупателя = $65 * 2 000 000/$ 150 = 866 666,67 акции. Инвестиционная политика Прибыль на акцию итоговой компании Расчет EPS итоговой компании показывает влияние слияния на EPS покупателя: Объединенная прибыль = $50 000 000 + $10 000 000. Всего акций в обращении = 5 000 000 + 866 666,67 Инвестиционная политика EPS до слияния EPS после слияния 10,00 долл. 10,23 долл. Инвестиционная политика EPS компании «А» вырастет, если сделка будет совершена. Рассмотрим влияние на EPS, если за компанию «Б» будет предложена более высокая цена. Предположим, что компания «Б» отвергает первое предложение по 65 долл. за акцию. Предположим далее, что этот отказ основан частично на собственном внутреннем анализе компании «Б», показывающем, что стоимость компании «Б» должна быть по меньшей мере 75 долл. за акцию. Компания «Б» также считает, что ее стоимость для компании «А» значительно превосходит 75 долл. В результате напряженных Инвестиционная политика Чтобы увидеть влияние этого на EPS итоговой компании, мы должны будем пересчитать предыдущий анализ, используя более высокую цену предложения: Коэффициент конвертации = цена предложения/цена акции компании-покупателя = $90/$ 150 = 0,60. Общее число акций, которое должна будет дополнительно эмитировать компания «А» = цена предложения * общее количество акций компании-цели в обращении/цена акции компании-покупателя = $90 * 2 000 000/$ 150 = 1 200 000 Инвестиционная политика EPS до слияния EPS после слияния 10,00 долл. 9,68 долл. Инвестиционная политика В результате более высокого предложения по 90 долл. за акцию EPS компании «А» уменьшилась. Это является примером разводнения акций , то есть уменьшение величины EPS. Инвестиционная политика Слияния могут повысить эффективность объединившихся компаний, но они же могут и ухудшить результаты текущей производственной деятельности, усилить бремя бюрократии. Чаще всего очень сложно заранее оценить, насколько велики могут быть изменения, вызванные со слиянием или поглощением. Но и результаты множества исследований по измерению чистого эффекта уже произведенных слияний и поглощений дают очень противоречивые, зачастую абсолютно противоположные, выводы. Инвестиционная политика По данным журнала «Слияния и поглощения», 61% всех слияний и поглощений компаний не окупает вложенных в них средств. Экспертами обычно указываются три причины неудачи слияний и поглощений: неверная оценка поглощающей компанией привлекательности рынка или конкурентной позиции поглощаемой (целевой) компании; недооценка размера инвестиций, необходимых для осуществления сделки по слиянию или поглощению компании; ошибки, допущенные в процессе реализации сделки по слиянию. Инвестиционная политика Поглощающие компании порой неверно оценивают активы интересующих их компаний или их обязательства. Например, можно недооценить издержки, сопряженные с модернизацией оборудования в этой компании, или ее обязательства по гарантийному обслуживанию бракованной продукции. Существенно могут повлиять на эффективность слияния обязательства поглощаемой компании по охране окружающей среды. Если операции этой компании приводят к загрязнению среды, все затраты в этом случае, скорее всего, будут возложены на плечи поглощающей компании Инвестиционная политика Очень часто недооцениваются необходимые инвестиции для осуществления сделки по слиянию или поглощению. Ошибки в оценке стоимости будущей сделки могут быть очень внушительными. Например, при поглощении BMW компании Rover приблизительная стоимость последней составляла 800 млн. фунтов, а необходимые в последующие пять лет после слияния инвестиции – 3,5 млрд. Инвестиционная политика Многие слияния, которые казались экономически обоснованными, потерпели неудачу из-за ошибок, допущенных в процессе их осуществления. Иногда менеджеры не могли справиться с трудностями, обусловленными интегрированием двух компаний с различными особенностями производственного процесса, бухгалтерского учета, корпоративной культуры. Инвестиционная политика Ценность многих компаний прямо зависит от таких специфических активов, как человеческие ресурсы, – профессионализма менеджеров, квалификации рабочих, инженеров, исследователей. Смена хозяина приводит к пересмотру сложившихся критериев оценки персонала и традиций планирования карьеры, к изменению приоритетов расходования средств, к изменению относительной важности отдельных функций управления и, следовательно, к ломке неформальной структуры Инвестиционная политика Кроме того, если менеджеры поглощаемой компании имеют определенную долю в ее капитале, их мгновенное превращение из собственников в наемных работников негативно сказывается на мотивации, и в результате они начинают хуже работать. Если эти специалисты не будут чувствовать себя удовлетворенными своим положением в новой компании, образованной после слияния, лучшие из них уйдут из нее. Инвестиционная политика Как показывают исследования. только 20-45% от общего числа слияний и поглощений действительно оказываются успешными. Остальные же терпят неудачу и не оправдывают возлагаемых на них надежд. Возникает закономерный вопрос: «Почему?». И что необходимо сделать, чтобы этого избежать? Инвестиционная политика Условно, процесс интеграции двух компаний можно подразделить на два уровня, первый из которых можно назвать стратегическим, а второй — инфраструктурным. Большинство компаний сталкиваются с проблемами уже на первом уровне. Одним из подводных камней на пути новой компании становится полное непонимание, а зачастую и неприятие всего происходящего со стороны главных заинтересованных лиц: персонала, клиентов и акционеров. Это происходит из-за того, что на момент подписания договора в большинстве компаний отсутствуют четко сформулированные цели слияния (т.е. ответ на вопрос 3ачем?) И понимание выгод всех участвующих в сделке сторон. Преодолеть это препятствие могут лишь те компании, которые еще до подписания соглашения о слиянии имеют четко разработанную стратегию интеграции. Инвестиционная политика Однако у компаний, успешно прошедших первый уровень, могут появиться проблемы на следующем этапе, когда на повестку дня выходит интеграция инфраструктуры двух компаний. Как известно, инфраструктура компании основывается на пяти составляющих: бизнес-процессах, организационной структуре, корпоративной культуре, персонале и информационных технологиях. И на каждой из этих ступеней компания может столкнуться с «непредвиденными» обстоятельствами в процессе слияния. Каждое из них может сыграть критическую роль Инвестиционная политика Как показывает опыт слияний, произошедших во второй половине 90-х годов, большинство компаний в самых различных отраслях при объединении остро ощутили различие корпоративных культур, и некоторые из них даже были вынуждены признать поражение и после 23 лет усилий предпочли расторгнуть неудачный «брак». Многие известнейшие фирмы только ценой огромных усилий (финансовых и временных затрат) смогли так или иначе преодолеть различие корпоративных культур. Инвестиционная политика Специального обсуждения заслуживает вопрос об объединении информационных систем в единое целое. Необходимо отметить, что степень интеграции информационных систем напрямую зависит от выбранной формы интеграции компаний. Чтобы не столкнуться здесь с неприятными неожиданностями, необходимо — до того, как приступить к объединению – определить технологические аспекты слияния. У руководства обычно есть выбор: приспособить одну компанию под технологию и процессы другой, создать гибрид из двух систем, совершенно новую платформу для объединенной компании. В этом решении приходится принимать в расчет все уровни — от компьютеров и программного обеспечения до стандартов качества и инфраструктуры Инвестиционная политика Одним из главных факторов успеха любого объединения является скорость. Чем быстрее происходят интеграционные процессы, тем больше вероятность успешного завершения слияния. Скорость определяется своевременным планированием. Инвестиционная политика Существуют три различных подхода: Некоторые компании начинают разрабатывать интеграционные планы непосредственно после официального подписания документов о слиянии. Другие же задумываются о планировании столь ответственной фазы еще на стадии подписания документов. А есть и такие, которые начинают этот процесс еще раньше, задолго до официального объявления об объединении, т.е. на стадии разработки общей стратегии. Как показывает исследования, наиболее вероятен успех слияния в тех случаях, когда планирование начиналось еще на стадии разработки стратегии Инвестиционная политика Можно сказать, что успех слияния во многом зависит от следующих факторов: • наличия четко определенных целей объединения; • понимания выгод, которые принесет присоединение; • наличия разработанной стратегии роста и интеграции; • наличия детального плана интеграционного процесса; • понимания законодательных аспектов слияния; • наличия информационной стратегии для персонала, государственных органов, инвесторов и акционеров; • проведения детального исследования партнера; • наличия группы профессионалов, руководящих процессом слияния. Инвестиционная политика С первого дня объявления о слиянии, необходимо, прежде всего, поддерживать высочайший уровень обслуживания клиентов. Сколько бы сил и внимания ни требовали внутренние проблемы, связанные с объединением. Клиент этого замечать не должен. Главным активом каждой из компаний зачастую является клиентская база, и потеря клиентов может существенно увеличить затраты на слияние Инвестиционная политика Особенности слияний и поглощений в России Инвестиционная политика В России процессы слияний банков и промышленных предприятий начались в начале 90-х годов (формирование официальных и неофициальных финансово-промышленных групп). В результате изменения макроэкономических условий в конце 90-х годов появились рентабельные нефинансовые предприятия с достаточно большими потоками свободных денежных средств. Инвестиционная политика В то же время они столкнулись с объективными ограничениями для дальнейшего роста за счет вынужденного взаимодействия с неплатежеспособными потребителями продукции, завышающими стоимость сырья поставщиками, конкурентами из той же отрасли. Инвестиционная политика Формируются межотраслевые технологические цепочки, предназначенные для более эффективного управления активами. Цели — получение синергического эффекта за счет экономии «на масштабе», снижения издержек на управление, финансирование, маркетинг; совершенствование технологических цепочек; увеличение доли рынка. Инвестиционная политика Однако спецификой российских слияний и поглощений является то, что они практически не затрагивают организованный фондовый рынок и рыночная цена акций на вторичном рынке не имеет существенного значения. В отличие от традиционных зарубежных форм слияний и поглощений с достаточно высокой долей добровольных, «дружественных» слияний, в России они практически всегда носят жесткий, вынужденный характер. Одна из основных проблем российских слияний и поглощений — практически поголовная идентичность топменеджеров предприятий и его владельцев. Инвестиционная политика Если в Европе амбиции менеджеров достаточно часто становятся серьезной но разрешимой проблемой при слияниях двух публичных компаний, то для российского собственника, одновременно являющегося менеджером, слияние с более крупным конкурентом часто воспринимается как проигрыш конкуренту. Обойти такие проблемы удается лишь при четком понимании ролей и задач партнеров в слиянии. Инвестиционная политика Одна из наиболее распространенных форм поглощения — скупка акций у миноритарных акционеров (сотрудников предприятия или внешних акционеров) — тем проще, чем менее ликвидны акции компании (акционеры не знают их реальную стоимость и готовы продать по достаточно низкой цене). Еще один широко распространенный в России способ агрессивного поглощения компаний — механизм банкротства (скупка долгов). Инвестиционная политика Еще одна особенность российских корпоративных слияний и поглощений — более высокие требования к доле в акционерном капитале для осуществления контроля над предприятием. Если в США в условиях распыленности акционерного капитала пакет в 15–25% акционерного капитала может рассматриваться как контрольный, то в России и контрольного (50% + 1 голос) обычно оказывается недостаточно, так как все ключевые решения требуют одобрения квалифицированным большинством (75% + 1 голос). Поэтому для снятия постоянной угрозы «блокирования» всех Инвестиционная политика В целом происходящий в России процесс слияний и поглощений является позитивным для повышения эффективности и конкурентоспособности компаний. Формирование крупных холдингов, управляемых платежеспособным эффективнымсобственником (обычно — экспортером), предоставляет «безнадежным» сегодня предприятиям уникальную возможность привлечения инвестиций, модернизации производства Инвестиционная политика Затратная часть слияний и поглощений является основным фактором, ограничивающим развитие рынка слияний и поглощений в России. Это вызвано неразвитостью отечественной финансово-кредитной системы (в том числе проблемами в области страхования сделок M&A), наличием барьеров при привлечении зарубежных инвестиций (а также высокой стоимостью их обслуживания), неразвитостью отечественного фондового рынка как одного из источников привлечения необходимых заемных средств. Инвестиционная политика В итоге общая стоимость проекта от его планирования до интеграции приобретенного объекта в единую производственную структуру может возрасти примерно на 70% от его первоначальной стоимости. Вот почему многие, даже цивилизованные, игроки рынка M&A прибегают к услугам рейдеров, так как это позволяет существенно сократить первоначальные расходы Инвестиционная политика Анализируя показатели, влияющие на эффективность слияний и поглощений, не стоит забывать о таком факторе, как благоприятная рыночная конъюнктура. Данный параметр дает всплеск активности сделок M&A в той или иной отрасли, секторе рынка. Например, в 2005 г. произошел резкий приток инвестиций в химическую и нефтехимическую отрасли. Этому способствовала благоприятная рыночная конъюнктура, позволившая химической индустрии значительно поправить свое положение по сравнению с прошедшим периодом. Однако подобное оживление способствовало также активизации игроков M&A, что вылилось в начало второго этапа консолидации химической отрасли. Инвестиционная политика В начале 2006 г. в сфере офисной и складской недвижимости наблюдалась чрезвычайная активность иностранцев. И это неудивительно, так как в Европе недвижимость переоценена, она уже приносит невысокий доход, сопоставимый с банковским вкладом, и естественно, что инвесторы устремились на бурно развивающиеся рынки, в том числе и Россию. Например, британская инвестиционная компания Raven Russia купила складских помещений на $110 млн. и приобрела 50 долю в логистическом комплексе под Санкт-Петербургом Инвестиционная политика Говоря об особенностях государственного M&A, следует выделить такую особенность, как стремление государства обеспечить госкомпаниям доминирующее положение в стратегических секторах экономики и как следствие обеспечить стране необходимый индекс промышленного роста. Такое стремление лучше всего обеспечивается с помощью процессов слияний и поглощений. Инвестиционная политика Активизация государства на рынке слияний и поглощений позволяет использовать M&A в качестве инструмента для доминирования в основных отраслях экономики, концентрируя в своих руках наиболее ликвидные активы. Это позволяет контролировать развитие рынков и получать сверхдоходы от своего монопольного положения, причем не только в традиционном сырьевом секторе, но и в быстрорастущих и наукоемких отраслях. Инвестиционная политика В сделках M&A с участием государства четко прослеживается желание не только вернуть часть наиболее ликвидных активов в свою собственность (или получить контрольный пакет в них), но также определять и формировать политическую и экономическую структуру государства, а также вести активную внешнюю политику Инвестиционная политика В качестве примеров можно привести наиболее крупные и громкие сделки, произошедшие в последнее время. К таким приобретением можно отнести покупку ОАО «Газпром» акций компании «Сибнефть» за $13 млрд (как и в случае с Роснефтью за счет привлечения внешнего финансирования – крупного синдицированного кредита у зарубежных инвесторов), покупку «Газпромбанком» контрольного пакета ЗАО «Атомстройэкспорт», покупку «Внешторгбанком» ОАО «ПСБ», Гута-банка. Инвестиционная политика Как отмечают многие аналитики, государство – менее эффективный собственник, чем частная компания. Однако государство обладает большими возможностями для организации работ тех же предприятий нефтегазового сектора. Дисбаланс между спросом и предложением на мировом нефтегазовом рынке приводит к резкому росту цен, что угрожает экономическому развитию стран-импортеров энергетических ресурсов. В этой связи страныэкспортеры получают определенные рычаги влияния на мировую политику. И государство не хочет уступать эту прерогативу, что и приводит к Инвестиционная политика Хотелось бы еще обратить внимание и на тот факт, что участие государства в сделках по слиянию и поглощению оказывает и существенное влияние и на котировки акций госкомпаний на фондовых рынках. Так за три года капитализация госкомпаний увеличилась в 1,6 раза[1]. [1] Данные на конец 2006 г., не учитывающие весенние «провалы» фондового рынка в нынешнем году. Источник – www.rbc.ru Инвестиционная политика Инвестиционная политика Роль государства в процессах слияний и поглощений определяется не только непосредственным участием. Другой немаловажный элемент влияния на рынок M&A со стороны государства – контроль и регламентирование в этой сфере деятельности. Необходимость регулирования данных процессов обусловлена недопущением монополии одного игрока в отдельном секторе рынка, что противоречило бы принципам свободной конкуренции. В таких случаях государство может наложить запрет на сделки слияний и поглощений. Инвестиционная политика Зависимость страны от рынка сырьевых товаров делает ее экономику уязвимой перед риском резкого падения цен на нефть и другое сырье. В связи с этим государство предпринимает шаги для увеличения своей доли в других отраслях и секторах экономики. Таким образом, можно с большой степенью уверенности прогнозировать увеличение активности государства в происходящих процессах слияний и поглощений, причем государство становится одним из самых заметных игроков рынка M&A.
