Практика принятия инвестиционных и финансовых решений

ПРАКТИКА ПРИНЯТИЯ
ИНВЕСТИЦИОННЫХ И
ФИНАНСОВЫХ РЕШЕНИЙ
Преображенская Е.К.
Боталова А.С.
Цель исследования
определение особенностей практики
принятия инвестиционных и финансовых
решений среди предприятий Российской
Федерации;
 выявление факторов, определяющих
поведение финансовых директоров в
вопросе выбора критериев оценки
эффективности инвестиционных проектов и
моделей оценки стоимости собственного
капитала.

Задачи исследования




анализ теоретических аспектов формирования
инвестиционного бюджета компании и оценки затрат
на капитал;
обзор иностранных исследований, посвященных
рассматриваемому вопросу;
анализ практики принятия инвестиционных и
финансовых решений российскими компаниями;
выявление факторов, влияющих на выбор критериев
оценки инвестиционных проектов и применяемых
компанией способов определения затрат на капитал.
Инвестиционные и финансовые
решения
Инвестиционные решения
Финансовые решения
 Выбор критериев оценки
эффективности инвестиционного
проекта:
• Чистая приведенная стоимость (NPV);
• Внутренняя норма доходности (IRR);
•Период окупаемости (PBP);
• Балансовая рентабельность (ARR, в
частности ROI).
Определение ставки
дисконтирования;
Принятие решения об оценке
стоимости собственного капитала
компании;
Выбор модели оценки:
•Модель ценообразования
капитальных активов (CAPM);
•Многофакторные и арбитражные
модели;
•Модель дисконтированных
дивидендов (DDM);
•Ожидания инвесторов;
•Исторические показатели доходности.
История эмпирических исследований


1959, Klammer;
1977, Gitman, Forrester.
Развитие
технологий
Раскрытие
несовершенства non-DCF
методов оценки
Переход к использованию методов на основе
дисконтированных потоков платежей.
Исследования практики принятия
инвестиционных и финансовых решений








США - Graham, Harvey, 2001
Швеция - Sandahl, Sjögren, 2003
Кипр - Lazaridis, 2004
Великобритания, Германия, Франция - Brounen,
Jong, Koedijk, 2004
Китай, Нидерланды - Hermes, Smid and Yao, 2007
Австралия - Truong, Partington and Peat, 2005
Хорватия - Dedi, Orsag, 2007
Канада - Bennouna, Meredith and Marchant, 2010.
Обобщенные данные об анкетировании
компаний
Страна
Год
Количество
проведения
компаний в
исследования выборке
Число Доля ответивших
респондентов респондентов, %
США
1999
4440
392
9
Швеция
2001
528
127
24
Кипр
2001
100
56
56
Великобритания
2002
2000
68
3
Германия
2002
2000
132
7
Франция
2002
2000
61
3
Китай
2003
300
45
15
Нидерланды
2003
250
43
17
Австралия
2004
356
85
24
Хорватия
2006
234
59
25
Канада
2010
478
86
18
Предпочтения финансовых директоров в
использовании показателей эффективности
NPV
IRR
ARR
PP
США
Швеция
Кипр
Великобритания
Германия
Франция
Китай
Нидерланды
Австралия
Хорватия
74,93%
52,30%
11,39%
46,97%
47,58%
35,09%
49,00%
89,00%
94,00%
76,00%
75,61%
22,70%
8,86%
53,13%
42,15%
44,07%
89,00%
74,00%
80,00%
81,00%
20,29%
68,90%
17,72%
38,10%
32,17%
16,07%
9,00%
2,00%
57,00%
33,00%
56,74%
78,10%
36,71%
69,23%
50,00%
50,88%
84,00%
79,00%
91,00%
83,00%
Канада
94,20%
87,70%
19,30%
78,50%
DCF-методы
Non-DCF методы
Доля респондентов, использующих WACC
в качестве ставки дисконтирования
Доля респондентов, которые не проводят
оценку стоимости собственного капитала
Выбор финансовыми директорами способа
оценки стоимости собственного капитала
CAPM
Средняя
доходность
рынка
Арбитражные и
многофакторные
модели
DDM
Ожидания
инвесторов
Нормативные
показатели
США
73,49%
39,41%
34,29%
15,74%
13,93%
7,04%
Англия
47,06%
31,25%
27,27%
10,00%
18,75%
16,13%
Германия
33,96%
18,00%
16,07%
10,42%
39,22%
0,00%
Франция
45,16%
27,27%
30,30%
10,34%
34,38%
16,13%
Нидерланды
55,56%
30,77%
15,38%
10,71%
44,83%
3,70%
Китай
68,50%
12,70%
-
18,80%
-
-
Австралия
72,00%
11,00%
1,00%
9,00%
47,00%
4,00%
Факторы, влияющие на принятие
решений
Фактор
Инвестиционные решения
Финансовые решения
Размер компании (годовой
объем выручки)
Влияние не однозначно
Положительное влияние
Организационно-правовая
форма (открытые компании)
Влияние не однозначно
Положительное влияние
Большой объем экспорта
Положительное влияние
Положительное влияние
Финансовый рычаг
Положительное влияние
Влияние не обнаружено
Уровень образования и
молодой возраст
финансового директора
Положительное влияние
Влияние не однозначно
Выводы




Совмещение использования DCF и non-DCF
методов оценки;
Отсутствие абсолютного предпочтения
использования WACC в качестве ставки
дисконтирования;
Многие компании не рассчитывают стоимость
собственного капитала;
Затруднительность выявления универсального
воздействия какого-либо фактора на поведение
финансовых директоров во всех странах.
Исследование практики принятия инвестиционных
и финансовых решений в российских компаниях


Составление базы данных электронных адресов
компаний Российской Федерации (500
компаний);
Проведение опроса;
 Клуб
Финансовых директоров Пермского края;
 Онлайн-анкетирование;

46 респондентов (14,46%).
Выбор критериев оценки
инвестиционного проекта
Методология анализа факторов





Определение потенциально значимых факторов;
Отсутствие мультиколлинеарности в выборке;
Построение моделей бинарного выбора:
 Вероятность выбора моделей, учитывающих
временную стоимость денег;
 Вероятность выбора того или иного критерия
инвестиционной эффективности;
Исключение незначимых переменных;
Выбор наиболее качественной модели.
Факторы

Organizac - организационно-правовая форма компании;

Sphere - сфера деятельности компании;

Chislen - численность сотрудников компании;

Listed - торгуемая ли компания;

Sales - годовой объем выручки;

Export - наличие у компании экспорта;

Decisionface - число лиц, ответственных за принятие инвестиционных и
финансовых решений;

Age – возраст финансового директора;

Education – образование финансового директора;

Findirlet - срок работы финансовым директором данной компании;

Compworklet - срок работы в данной компании.
Пример построенной регрессионной
модели бинарного выбора
Модель, описывающая вероятность выбора DCF-методов оценки
инвестиционного проекта.
Variable
C
DECISIONFACE
AGE
EDUCATION
Coefficient
-3.219687
1.482792
2.091029
1.656657
McFadden R-squared
S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
Hannan-Quinn criter.
Restr. deviance
LR statistic
Prob(LR statistic)
Obs with Dep=0
Obs with Dep=1
0.696804
0.493435
0.579789
0.738801
0.639356
61.57817
42.90789
0.000000
18
28
Std. Error
1.049295
0.832958
0.747852
0.762110
Mean dependent var
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Deviance
Restr. log likelihood
Avg. log likelihood
Total obs
z-Statistic
-3.068430
1.780152
2.796048
2.173778
0.608696
0.243075
2.481593
-9.335141
18.67028
-30.78909
-0.202938
46
Prob.
0.0022
0.0751
0.0052
0.0297
Факторы, влияющие на принятие инвестиционных
решений в российских компаниях
Вероятность выбора: Факторы, значимые для модели
Чистая приведенная
стоимость (NPV)
•Число лиц, ответственных за принятие решений (+);
•Наличие экспорта продукции (+);
•Возраст финансового директора (+)
Внутренняя норма
доходности (IRR)
•Число лиц, ответственных за принятие решений (+);
•Годовой объем продаж (-);
•Наличие экспорта продукции (-);
•Образование финансового директора (+).
Период окупаемости
(PBP)
•Число лиц, ответственных за принятие решений (-);
•Наличие экспорта продукции (+);
•Продолжительность работы в компании (-).
Рентабельность
инвестиций (ROI)
•Число лиц, ответственных за принятие решений (-);
•Годовой объем продаж (+);
•Возраст финансового директора (-).
Выбор ставки дисконтирования
Выбор финансовыми директорами модели
оценки стоимости собственного капитала
Методология анализа факторов
Построение моделей бинарного выбора:
 Вероятность принятия решения об
оценке стоимости собственного капитала;
 Вероятность выбора модели САРМ для
оценки стоимости собственного капитала
компании;
 Исключение незначимых переменных;
 Выбор наиболее качественной модели.

Факторы, влияющие на принятие финансовых
решений в российских компаниях
Вероятность выбора:
Факторы, значимые для модели
Принятие решения об
оценке стоимости
собственного капитала
Уровень образования финансового
директора
Модели САРМ при оценке •Годовой объем продаж;
стоимости собственного
•Котируемость компании.
капитала компании
Выводы




Склонность к параллельному использованию DCF
и non-DCF методов при анализе инвестиционных
проектов;
52% опрошенных компаний не производит
оценку стоимости собственного капитала;
Склонность к наиболее простым методам оценки
стоимости собственного капитала;
Значимые факторы: возраст и образование
финансового директора, число лиц,
ответственных за принятие решений.
Благодарим за внимание!