ПРАКТИКА ПРИНЯТИЯ ИНВЕСТИЦИОННЫХ И ФИНАНСОВЫХ РЕШЕНИЙ Преображенская Е.К. Боталова А.С. Цель исследования определение особенностей практики принятия инвестиционных и финансовых решений среди предприятий Российской Федерации; выявление факторов, определяющих поведение финансовых директоров в вопросе выбора критериев оценки эффективности инвестиционных проектов и моделей оценки стоимости собственного капитала. Задачи исследования анализ теоретических аспектов формирования инвестиционного бюджета компании и оценки затрат на капитал; обзор иностранных исследований, посвященных рассматриваемому вопросу; анализ практики принятия инвестиционных и финансовых решений российскими компаниями; выявление факторов, влияющих на выбор критериев оценки инвестиционных проектов и применяемых компанией способов определения затрат на капитал. Инвестиционные и финансовые решения Инвестиционные решения Финансовые решения Выбор критериев оценки эффективности инвестиционного проекта: • Чистая приведенная стоимость (NPV); • Внутренняя норма доходности (IRR); •Период окупаемости (PBP); • Балансовая рентабельность (ARR, в частности ROI). Определение ставки дисконтирования; Принятие решения об оценке стоимости собственного капитала компании; Выбор модели оценки: •Модель ценообразования капитальных активов (CAPM); •Многофакторные и арбитражные модели; •Модель дисконтированных дивидендов (DDM); •Ожидания инвесторов; •Исторические показатели доходности. История эмпирических исследований 1959, Klammer; 1977, Gitman, Forrester. Развитие технологий Раскрытие несовершенства non-DCF методов оценки Переход к использованию методов на основе дисконтированных потоков платежей. Исследования практики принятия инвестиционных и финансовых решений США - Graham, Harvey, 2001 Швеция - Sandahl, Sjögren, 2003 Кипр - Lazaridis, 2004 Великобритания, Германия, Франция - Brounen, Jong, Koedijk, 2004 Китай, Нидерланды - Hermes, Smid and Yao, 2007 Австралия - Truong, Partington and Peat, 2005 Хорватия - Dedi, Orsag, 2007 Канада - Bennouna, Meredith and Marchant, 2010. Обобщенные данные об анкетировании компаний Страна Год Количество проведения компаний в исследования выборке Число Доля ответивших респондентов респондентов, % США 1999 4440 392 9 Швеция 2001 528 127 24 Кипр 2001 100 56 56 Великобритания 2002 2000 68 3 Германия 2002 2000 132 7 Франция 2002 2000 61 3 Китай 2003 300 45 15 Нидерланды 2003 250 43 17 Австралия 2004 356 85 24 Хорватия 2006 234 59 25 Канада 2010 478 86 18 Предпочтения финансовых директоров в использовании показателей эффективности NPV IRR ARR PP США Швеция Кипр Великобритания Германия Франция Китай Нидерланды Австралия Хорватия 74,93% 52,30% 11,39% 46,97% 47,58% 35,09% 49,00% 89,00% 94,00% 76,00% 75,61% 22,70% 8,86% 53,13% 42,15% 44,07% 89,00% 74,00% 80,00% 81,00% 20,29% 68,90% 17,72% 38,10% 32,17% 16,07% 9,00% 2,00% 57,00% 33,00% 56,74% 78,10% 36,71% 69,23% 50,00% 50,88% 84,00% 79,00% 91,00% 83,00% Канада 94,20% 87,70% 19,30% 78,50% DCF-методы Non-DCF методы Доля респондентов, использующих WACC в качестве ставки дисконтирования Доля респондентов, которые не проводят оценку стоимости собственного капитала Выбор финансовыми директорами способа оценки стоимости собственного капитала CAPM Средняя доходность рынка Арбитражные и многофакторные модели DDM Ожидания инвесторов Нормативные показатели США 73,49% 39,41% 34,29% 15,74% 13,93% 7,04% Англия 47,06% 31,25% 27,27% 10,00% 18,75% 16,13% Германия 33,96% 18,00% 16,07% 10,42% 39,22% 0,00% Франция 45,16% 27,27% 30,30% 10,34% 34,38% 16,13% Нидерланды 55,56% 30,77% 15,38% 10,71% 44,83% 3,70% Китай 68,50% 12,70% - 18,80% - - Австралия 72,00% 11,00% 1,00% 9,00% 47,00% 4,00% Факторы, влияющие на принятие решений Фактор Инвестиционные решения Финансовые решения Размер компании (годовой объем выручки) Влияние не однозначно Положительное влияние Организационно-правовая форма (открытые компании) Влияние не однозначно Положительное влияние Большой объем экспорта Положительное влияние Положительное влияние Финансовый рычаг Положительное влияние Влияние не обнаружено Уровень образования и молодой возраст финансового директора Положительное влияние Влияние не однозначно Выводы Совмещение использования DCF и non-DCF методов оценки; Отсутствие абсолютного предпочтения использования WACC в качестве ставки дисконтирования; Многие компании не рассчитывают стоимость собственного капитала; Затруднительность выявления универсального воздействия какого-либо фактора на поведение финансовых директоров во всех странах. Исследование практики принятия инвестиционных и финансовых решений в российских компаниях Составление базы данных электронных адресов компаний Российской Федерации (500 компаний); Проведение опроса; Клуб Финансовых директоров Пермского края; Онлайн-анкетирование; 46 респондентов (14,46%). Выбор критериев оценки инвестиционного проекта Методология анализа факторов Определение потенциально значимых факторов; Отсутствие мультиколлинеарности в выборке; Построение моделей бинарного выбора: Вероятность выбора моделей, учитывающих временную стоимость денег; Вероятность выбора того или иного критерия инвестиционной эффективности; Исключение незначимых переменных; Выбор наиболее качественной модели. Факторы Organizac - организационно-правовая форма компании; Sphere - сфера деятельности компании; Chislen - численность сотрудников компании; Listed - торгуемая ли компания; Sales - годовой объем выручки; Export - наличие у компании экспорта; Decisionface - число лиц, ответственных за принятие инвестиционных и финансовых решений; Age – возраст финансового директора; Education – образование финансового директора; Findirlet - срок работы финансовым директором данной компании; Compworklet - срок работы в данной компании. Пример построенной регрессионной модели бинарного выбора Модель, описывающая вероятность выбора DCF-методов оценки инвестиционного проекта. Variable C DECISIONFACE AGE EDUCATION Coefficient -3.219687 1.482792 2.091029 1.656657 McFadden R-squared S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter. Restr. deviance LR statistic Prob(LR statistic) Obs with Dep=0 Obs with Dep=1 0.696804 0.493435 0.579789 0.738801 0.639356 61.57817 42.90789 0.000000 18 28 Std. Error 1.049295 0.832958 0.747852 0.762110 Mean dependent var S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Deviance Restr. log likelihood Avg. log likelihood Total obs z-Statistic -3.068430 1.780152 2.796048 2.173778 0.608696 0.243075 2.481593 -9.335141 18.67028 -30.78909 -0.202938 46 Prob. 0.0022 0.0751 0.0052 0.0297 Факторы, влияющие на принятие инвестиционных решений в российских компаниях Вероятность выбора: Факторы, значимые для модели Чистая приведенная стоимость (NPV) •Число лиц, ответственных за принятие решений (+); •Наличие экспорта продукции (+); •Возраст финансового директора (+) Внутренняя норма доходности (IRR) •Число лиц, ответственных за принятие решений (+); •Годовой объем продаж (-); •Наличие экспорта продукции (-); •Образование финансового директора (+). Период окупаемости (PBP) •Число лиц, ответственных за принятие решений (-); •Наличие экспорта продукции (+); •Продолжительность работы в компании (-). Рентабельность инвестиций (ROI) •Число лиц, ответственных за принятие решений (-); •Годовой объем продаж (+); •Возраст финансового директора (-). Выбор ставки дисконтирования Выбор финансовыми директорами модели оценки стоимости собственного капитала Методология анализа факторов Построение моделей бинарного выбора: Вероятность принятия решения об оценке стоимости собственного капитала; Вероятность выбора модели САРМ для оценки стоимости собственного капитала компании; Исключение незначимых переменных; Выбор наиболее качественной модели. Факторы, влияющие на принятие финансовых решений в российских компаниях Вероятность выбора: Факторы, значимые для модели Принятие решения об оценке стоимости собственного капитала Уровень образования финансового директора Модели САРМ при оценке •Годовой объем продаж; стоимости собственного •Котируемость компании. капитала компании Выводы Склонность к параллельному использованию DCF и non-DCF методов при анализе инвестиционных проектов; 52% опрошенных компаний не производит оценку стоимости собственного капитала; Склонность к наиболее простым методам оценки стоимости собственного капитала; Значимые факторы: возраст и образование финансового директора, число лиц, ответственных за принятие решений. Благодарим за внимание!