Портфельные теории валютного курса Лекция 5

Портфельные теории
валютного курса
Лекция 5-6
1
Портфельные теории
валютного курса
Основные особенности моделей
портфельного подхода
• В них учитывается эффект богатства,
который обычно игнорируются в других
моделях.
• Валютный курс определяется рынком
активов
• Большое значение в анализе влияния шоков
играет то, каким образом изменяется
предложение денег, если оно имеет место
3
Основные положения подхода
• Для упрощения рассматривается малая открытая
экономика
 i f экзогенная величина
 предложение иностранных активов отечественным
инвесторам абсолютно эластично
 нерезиденты не заинтересованы в покупке
отечественных активов, то есть движение
капитала определено покупкой и продажей
иностранных активов
4
Основные положения подхода
• Инвесторы страны держат свое богатство в
денежных активах и доходных активах
• На рынке имеются отечественные облигации V и
иностранные облигации B f
• Активы двух стран не являются абсолютными
субститутами
• Часть иностранных облигаций держится
отечественными инвесторами
5
Портфельная теория выбора и
портфельный подход
• Доходность наших и иностранных активов
различается
• Рынок компенсирует рискованность вложения в
актив в виде дополнительной доходности,
приносимой таким активом (премией за риск)
i  i f    t
e
t
• Необходимо использовать портфельную теорию выбора
для анализа выбора инвестора
6
Портфельная теория выбора и
портфельный подход
• Доходность наших и иностранных активов
различается
• Рынок компенсирует рискованность вложения в
актив в виде дополнительной доходности,
приносимой таким активом (премией за риск)
i  i f    t
e
t
• Необходимо использовать портфельную теорию выбора
для анализа выбора инвестора
7
Портфельная теория выбора и
портфельный подход
Центральная идея теории портфельного выбора
Тобина-Марковитца: держатели активов
определяют состав портфеля, т. е. доли разных
активов, исходя из ожидаемого дохода и риска.
В портфельных моделях:
• Доходность играет важную роль: при
увеличении доходности (или ожиданий доходности)
одного из активов спрос на него растет, в то время
как на другие активы снижается.
• Влияние риска здесь не принципиально и из
анализа исключается (но……)
• Ожидаемая инфляция одинаково обесценивает
8
все активы и из анализа исключается.
Равновесие портфеля

 g i, i

 e W
М  h i, i f  e W
d
• Спрос на активы
Bd
g (...)  h(...)  f (...)  1
EB

fs
e
e
f

 f i, i f  e W
e
• В равновесии предложение активов равно спросу на активы
EB
fs


 f i, i f  ee W

 hi, i

 e W
B s  g i, i f  ee W
Мs
• Приспособление портфеля
g h f
 
0
i i i



e
f
g h f
 e e 0
e
e e e



9
Рortfolio balance model
Предпосылки
• Рассматривается малая открытая экономика
• Отечественные цены и выпуск фиксирован (в краткосрочном
периоде)
• Богатство (W) распределяется только между деньгами(М),
национальными (B) и иностранными (Bf) ценными бумагами
Wt  M
d
• Ожидания статические
t
 B t  Е  Bt
d
fd
e  0
e
• Спрос на отечественные и иностранные активы
определяется доходностью различных активов
11
Предпосылки
• Предложение денег регулирует ЦБ.
• Предложение отечественных активов (V) фиксировано и распределяется
между ЦБ и отечественными инвесторами
V  B  BЦБ
s
• Счет движения капитала и изменение запаса иностранных ценных бумаг,
принадлежащих отечественным инвесторам, связаны следующим
образом
B
fs
 CF
B
fs
 CA  OR
• Счет текущих операций зависит от торгового баланса и доходов от
иностранных инвестиций
f
f
CA  TB  i B
• Торговый баланс положительно зависит от реального обменного курса
12
Решение модели
• Равновесное состояние экономики


М s  h i, i f  ee W


B s  g i, i f  ee W
F  EB
s
fs

g (...)  h(...)  f (...)  1

 f i, i f  ee W
• Графическая интерпретация равновесия
de
h / i

0
e
di ME (h / e )
de
g / i

0
e
di BE (g / e )
de
f / i

0
e
di FE (f / e )
13
e
e
Предположим, что
de
de

di FE di BE
14
Краткосрочное воздействие
монетарного шока
Изменение денежного
предложения ЦБ
• покупка(продажа) активов
– an open market operation.
– a nonsterilized foreign exchange operation (ЦБ
покупает(продает) иностранные бонды)
• стерилизация (sterilized foreign
exchange operation)
16
Интервенции ЦБ
и предложение денег
Баланс Центрального банка
Активы
Пассивы
Официальные резервы
OR
(иностранные активы)
Наличность в обращении
(С )
H
Внутренние активы
- государственные ценные бумаги DС
- кредиты коммерческим банкам
Депозиты коммерческих
банков (RR)
ЦБ может изменять денежную базу:
- Open market operation
- Nonsterilized foreign exchange operation
- sterilized foreign exchange operation
•
Платежный баланс
и баланс ЦБ
Платежный баланс
CA  CF  OR
• Баланс ЦБ
Равновесие платежного
баланса
OR  DС  C  RR
Нет
интервенции
Избыток платежного
баланса
ЦБ покупает
доллары
Дефицит платежного
баланса
ЦБ продает
доллары
Предложение денег
неизменно
Денежное
предложение
растет
Денежное
предложение
падает
18
Стерилизация
• Интервенция - вмешательство ЦБ в
функционирование валютного рынка
• Стерилизация - политика ЦБ, направленная на
нейтрализацию воздействия на предложение денег
сделок ЦБ по купле - продаже иностранных и
внутренних активов
• Средства, с помощью которых можно стерилизовать
приток денег
 операции на денежном рынке
 операции на рынке государственных ценных бумаг,
 продажу ценных бумаг центрального банка,
 повышение резервных требований для банков
19
 перевод средств правительства из коммерческих банков
в
центральный банк.


М  h i, i f  e W
d

e

B  g i, i f  e W
d
EB
fs
e


 f i, i f  e W
e
g h f
 
0
i i i



g h f



0
e
e
e
e e e



20
Операции на открытом рынке
ee
M  B s
21
Nonsterilized foreign exchange
operation
M  OR
22
Cтерилизация
e
OR  B s
23
Портфельный подход и
премия за риск
Предпосылки
1) Активы не являются взаимозаменяемыми
2) Существует премия за риск
e
Et 1  Et
f
  i i 
Et
3) спрос на внутренние облигации
e


E
d
d
f
t 1  Et

B  B  i  i 
Et 

4) предложение внутренних облигаций
B s  V  BЦБ
24
Портфельный подход и
премия за риск
•
•
•
Премия за риск  устанавливается в результате
взаимодействия спроса и предложения на рынке
государственных облигаций

Рассмотрим продажу
активов ЦБ населению
1
Увеличение госдолга
2
Bs1 Bs2
Bd
2
1
1
V-B
ЦБ
2
V-B
ЦБ
V
25
Стерилизация при несовершенной
взаимозаменяемости активов
• При несовершенной взаимозаменяемости
стерилизованная покупка иностранной валюты
ведет к повышению валютного курса
• При несовершенной взаимозаменяемости
стерилизованная продажа иностранной валюты
ведет к падению валютного курса
26
27
Фискальная политика
Виды фискальной политики
Финансирование государственных
закупок
• за счет займа у ЦБ
• за счет займа у населения
Финансирование госзакупок
за счет займа у ЦБ
G  M
e
ME1
ME
FE1
BE1
FE
BE
i
Финансирование госзакупок
за счет займа у населения(I)
G  B
e
ME
ME1
FE1
BE1
FE
BE
i
Финансирование госзакупок
за счет займа у населения(II)
G  B
e
ME
ME1
FE1
BE1
FE
BE
i
Выводы
• Стимулирующая фискальная политика,
финансируемая за счет займа у государства
приводит к падению ставки процента и
удешевлению отечественной валюты.
• Стимулирующая фискальная политика,
финансируемая за счет займа у населения
приводит однозначно к увеличению
отечественной ставки процента и
неоднозначному влиянию на валютный курс.
Долгосрочное воздействие
Долгосрочное приспособление
платежного баланса
• Причины несбалансированности СА
– несбалансированность торгового баланса
– дополнительные доходы от иностранных
инвестиций
CA  TB  i B
f
• Цепная реакция
f
B  CA  OR
B f  CF

(CA  0)  ( F  0)  (i f B f )  (TB  0)  (CA  0)
• Долгосрочное приспособление
(CA  0)  (TB  0)  E 
35
Долгосрочное влияние
монетарного шока
M  B s

M  E  i  ( F  0)
s
 (i f B f )  E  (CA  0)
Что
произойдет
с реальным
обменным
курсом?
M s  P 
Если реальный обменный курс равен 1, то торговый баланс
сбалансирован
Для возникновения дефицита торгового баланса,
36
обменный курс должен изменится больше, чем цены
Динамика номинального
обменного курса и уровня цен
Е2
Р2
Е3
Р1=Е
37
Выводы
Модель портфельного баланса позволила
проанализировать влияние эффекта богатства на
долгосрочные параметры равновесия в экономике, в
частности на долгосрочный курс иностранной валюты.
• Показала, что монетарная политика может приводить к
изменению запаса иностранных активов агентами данной
страны, а, следовательно влиять на долгосрочный
равновесный реальный валютный курс. В частности,
монетарная экспансия способствует притоку иностранных
активов в страну, что приводит к падению равновесного
валютного курса.
•
• НО! Модель не учитывает процессы, происходящие в
реальном секторе экономики, поэтому дать ответа о
38 не
целесообразности применения монетарной политики она
может.
ЛИТЕРАТУРА
1. M. Bergman(2005) “Рortfolio balance model”
39