Организация венчурного финансирования на технологических

Организация венчурного финансирования на технологических рынках в контексте
двойной агентской проблемы
Российский интернет-рынок (рынок технологий онлайн-монетизации) является одним из наиболее
динамично развивающихся в мире, демонстрирующих, несмотря на кризис российской экономики, в
различных своих сегментах среднегодовые темпы роста в 30-50%. Существенными факторами,
способствующими возникновению и успешному внедрению на рынке новых онлайн бизнес-моделей
являются: (1) крупнейшая в Европе интернет-аудитория, насчитывающая более 60 млн. пользователей,
(2) качественное высшее техническое образование и наличие значительных интеллектуальных ресурсов
в стране, необходимых для формирования талантливых и предприимчивых команд разработчиков, (3)
продвинутая «культура потребления», создающая условия для апробации и роста спроса на новые
продукты и услуги, предоставляемые через Интернет, а также посредством мобильных технологий. В то
же время, несмотря на наличие значительных возможностей капитализации роста интернет-экономики,
на российском рынке по-прежнему наблюдается существенный дефицит венчурного капитала,
необходимого для развития молодых интернет-компаний. Ежегодно в российские технологические
стартапы инвестируется порядка 300-350 млн. долл. (для сравнения, в США емкость венчурного рынка
составляет свыше 20 млрд. долл., в Индии – 7 млрд., а в Западной Европе – 5.5 млрд.), причем свыше
80% инвестируемых средств приходится на несколько крупных проектов, достигших стадии «капитала
роста», в то время как доступ к финансированию раунда А (инвестиции в компании на стадии вывода
новой технологии на рынок и начала её коммерциализации) практически полностью отсутствует.
Помимо хорошо известных факторов, ограничивающих доступ технологических стартапов к
инвестиционным ресурсам, таких как отсутствие традиций венчурного предпринимательства, высокие
политические риски, проблемы защиты прав собственности и системы корпоративного управления,
молодые интернет-компании сталкиваются со специфической проблемой зависимости от особенностей
стратегического поведения венчурных фондов. В условиях практически полного отсутствия долгового
финансирования и минимального участия корпоративного сектора в инвестициях в компании ранних
стадий, венчурные фонды оказываются единственным источником капитала, необходимого для
масштабирования бизнеса и его вывода на окупаемость. В результате, выживаемость стартапов во
многом зависит не столько от их реального экономического потенциала, сколько от его оценки
инвесторами в разрезе их видения основных факторов успеха на соответствующем технологическом
рынке. Так, в российской практике венчурного инвестирования получила широкое распространение
стратегия «победитель получает все», руководствуясь которой фонды предпочитают инвестировать,
исключительно в проекты, демонстрирующие рыночное лидерство на данном этапе своего развития,
игнорируя альтернативные технологические решения и нишевых игроков. Учитывая тот факт, что на
момент инвестиций в большинстве случаев отсутствует объективная оценка рыночной доли проекта, так
как отрасль находится в стадии формирования, а многие стартапы еще только начинают
монетизироваться, фонды прибегают к различным KPI (например, показателям траффика интернетсайта или размеру накопленной клиентской базы), которые, по их мнению, гарантируют будущее
лидерство компании.
Проблема выбора критериев успешности инвестиционных проектов и использования KPI для оценки
деятельности менеджмента венчурных компаний ранее описывалась в литературе, посвященной
агентской проблеме, возникающей между принципалом-инвестором и агентом – командой
основателей технологического стартапа [Gupta, Sapienza 1994; Zacharakis, Meyer 1998; Shepherd 1999]. В
частности, находит подтверждение ограниченная эффективность использования сильных стимулов для
мотивации команды основателей на максимизацию стоимости бизнеса (например, через привязку их
долей в проекте к количественным значениям KPI, определяемым в акционерном соглашении). В силу
проблемы, описанной у [Baker, Gibbons, Murphy 1994], использование таких механизмов в условиях
-1-
высокой субъективности факторов успеха венчурного проекта и недостаточного понимания инвестором
бизнес-модели может приводить к формированию у основателей-менеджеров ложных стимулов,
ведущих к контрпродуктивным мерам оперативного управления. В частности, для российского
венчурного рынка типична проблема избыточного расходования вложенных средств на достижение
высоких значений заданного KPI (например, покупка платного траффика для завышения числа интернетпользователей) в ущерб операционной эффективности бизнеса, приводящая к постоянной потребности
в проведении новых инвестиционных раундов. В результате данной практики многие крупные
российские интернет-проекты (Ozon, LaModa, KupiVip) до сих пор не достигли операционной
окупаемости, что создает для проинвестировавших в них фондов проблему выхода и возврата
инвестиций.
В то же время в литературе, посвященной рынкам венчурных инвестиций, ранее не заострялось
внимание на влиянии механизмов управления внутри самих фондов на формирование ими
инвестиционной стратегии и как результат определение критериев отбора инвестиционных проектов.
Принимая решения об инвестировании в стартап и формируя стимулирующий контракт команды
основателей, менеджеры фонда сами выступают в качестве агентов, действующих в интересах
принципалов – инвесторов фонда (которыми обычно являются частные лица – партнеры фонда или
институциональные финансовые инвесторы). В этой связи на их стратегию оказывают влияние не только
ожидания относительно экономического потенциала инвестиционного проекта и действий команды
основателей, но и их собственная система мотивации, задаваемая через инвестиционный мандат,
играющий роль стимулирующего контракта. Таким образом, перспективным представляется анализ
процесса отбора инвестиционных проектов и определения критериев их успешности / назначения
стимулов команды основателей через призму двойной агентской проблемы, в результате которой
принимающие стратегические решения менеджеры фонда, будучи агентами по отношению к его
инвесторам, руководствуются целью максимизации собственной полезности, определяемой стимулами,
заложенными в инвестиционном мандате. При этом зачастую содержащиеся в нем ограничения /
требования к портфельным проектам (например, минимальный уровень выручки, рыночная доля,
уровень прибыли, перечень отраслей для инвестирования), служащие для того, чтобы избежать
оппортунистического поведения менеджеров, приводят к формированию ложных стимулов,
препятствующих инвестициям в перспективные проекты и как следствие – максимизации нормы
доходности портфеля.
Рассмотрим задачу отбора венчурным фондом объектов инвестирования в условиях неопределенности
относительно экономического потенциала проекта. Инвестор, максимизирующий доходность
вложенных средств, стремится инвестировать в проекты, обладающие наибольшей ожидаемой
стоимостью:
𝑉̅𝑡 = 𝑘𝑚 𝑒𝑅𝑡 ,
где Rt – прогнозное значение выручки в момент выхода t, e – норма прибыли, зависящая как от
особенностей отрасли, так и от положения компании на рынке, km – коэффициент мультипликатора,
определяемый исходя из анализа рыночной стоимости публичных компаний-аналогов и сделок,
совершенных в отрасли.
В условиях отсутствия достоверной информации относительно будущего оборота и рентабельности
бизнеса, инвестор опирается на выбранный набор ключевых показателей результативности 𝜈, которые,
исходя из его представлений об отрасли, позволяют наилучшим образом спрогнозировать выручку
проекта. Для простоты анализа будем считать выручку линейно зависимой от выбранного KPI, а норму
прибыли заданной экзогенно, исходя из технических и экономических особенностей отрасли. Значение
-2-
же целевого операционного показателя в момент выхода t является функцией его текущего значения 𝜈0 ,
объема вложенных средств I и экономического потенциала проекта π.
𝑅𝑡 = 𝑟𝜈𝑡 ;
𝜈𝑡 = 𝜈(𝜈0 , 𝐼, π).
Оценка, по которой менеджеры фонда готовы предоставить финансирование проекту, будет зависеть от
его ожидаемой стоимости в момент выхода, а также от целевого значения внутренней нормы
доходности инвестиций ie:
𝑉0 = 𝑉̅𝑡 (1 + 𝑖𝑒 )−𝑡 = [𝑘𝑚 𝑒𝑟𝜈(𝜈0 , 𝐼, π)](1 + 𝑖𝑒 )−𝑡
Последнее замечание для нас принципиально, так как, как мы помним, менеджеры фонда сами
являются агентами по отношению к принципалам – инвесторам и формируют портфель проектов на
основе инвестиционного мандата, привязывающего их собственное вознаграждение к ожидаемой
норме доходности вложений.
Предположим на рынке существуют 2 типа венчурных проектов – перспективные (π=H) и
неперспективные (π=L). Первые характеризуются возможностью достижения высоких значений 𝜈𝑡 , а
значит и высокой ожидаемой стоимости бизнеса VH, при условии финансирования проекта. Вторые – не
способны достичь амбициозных результатов даже после совершения инвестиций. Менеджеры стартапа
являются относительно более осведомленной стороной и могут, по крайней мере, по мнению
венчурного фонда, заранее оценить, к какому типу относится проект. Для инвестора же единственным
индикатором его потенциальной успешности является уровень 𝜈0 . Предполагается, что чем больших
результатов проект достиг на текущий момент, тем выше вероятность того, что он относится к
перспективному типу. Отчасти данная логика справедлива вследствие «эффекта первопроходца»: в
инновационных технологических отраслях, игрок, вышедший на рынок первым, обычно обладает
преимуществом в издержках масштабирования бизнеса перед последователями.
Итак, венчурный фонд формирует инвестиционное предложение (оценку стоимости проекта, по
которой он готов проинвестировать в него), исходя из своего представления о вероятности того, что
стартап является перспективным при условии, что демонстрируемое значение KPI 𝜈0 = 𝜈𝑖 :
𝑝𝑖 = 𝑝(𝜋 = 𝐻|𝜈0 = 𝜈𝑖 );
𝑉̅𝑡 = 𝑝𝑖 𝑉𝐻 + (1 − 𝑝𝑖 )𝑉𝐿 ;
𝑉0 = [𝑝𝑖 𝑉𝐻 + (1 − 𝑝𝑖 )𝑉𝐿 ](1 + 𝑖𝑒 )−𝑡 ;
𝑠𝑖 =
𝐼(1 + 𝑖𝑒 )𝑡
, где 𝑠𝑖 − доля венчурного фонда в проекте после инвестиции;
𝑝1 𝑉𝐻 + (1 − 𝑝1 )𝑉𝐿
Очевидно, при 𝜈2 > 𝜈1 , 𝑝2 > 𝑝1 => 𝑉0 2 > 𝑉01 => 𝑠𝑖 2 < 𝑠𝑖 1 .
Отвечая на сделанное фондом инвестиционное предложение, менеджеры-основатели стартапа
руководствуются стратегией максимизации стоимости своей доли в бизнесе. При этом,
(1) им известна будущая стоимость проекта , так как они осведомлены, к какому типу он относится
VH или VL;
(2) в случае отказа от инвестиционного предложения, они получают резервную полезность, равную
будущей стоимости проекта без финансирования 𝑉𝑅 , которая для перспективных проектов
будет выше в силу их экономического потенциала.
Таким образом реакция основателей стартапа на инвестиционное предложение фонда будет выглядеть
следующим образом:
-3-
Случай
π = H; 𝜈0 = 𝜈2
π = H; 𝜈0 = 𝜈1
π = L; 𝜈0 = 𝜈2
π = L; 𝜈0 = 𝜈1
Условие принятия
инвестиционного предложения
(1 − 𝑠𝑖 )𝑉𝐻 ≥ 𝑉𝑅 | 𝜋 = 𝐻,
𝐼(1 + 𝑖𝑒 )𝑡
𝑠𝑖 =
𝑝2 𝑉𝐻 + (1 − 𝑝2 )𝑉𝐿
(1 − 𝑠𝑖 )𝑉𝐻 ≥ 𝑉𝑅 | 𝜋 = 𝐻,
𝐼(1 + 𝑖𝑒 )𝑡
𝑠𝑖 =
𝑝1 𝑉𝐻 + (1 − 𝑝1 )𝑉𝐿
(1 − 𝑠𝑖 )𝑉𝐿 ≥ 𝑉𝑅 | 𝜋 = 𝐿,
𝐼(1 + 𝑖𝑒 )𝑡
𝑠𝑖 =
𝑝2 𝑉𝐻 + (1 − 𝑝2 )𝑉𝐿
(1 − 𝑠𝑖 )𝑉𝐿 ≥ 𝑉𝑅 | 𝜋 = 𝐿,
𝐼(1 + 𝑖𝑒 )𝑡
𝑠𝑖 =
𝑝1 𝑉𝐻 + (1 − 𝑝1 )𝑉𝐿
Исход игры
Предложение принимается или отвергается в
зависимости от от значений 𝑖𝑒 и 𝑝2
При достаточно высоком значении резервной
стоимости предложение может быть отвергнуто
(ошибка 2-го рода)
При достаточно низком значении резервной
стоимости предложение может быть принято
(ошибка 1-го рода)
Предложение принимается или отвергается в
зависимости от от значений 𝑖𝑒 и 𝑝1
Анализ рассмотренной ситуации демонстрирует, что использование KPI в условиях асимметрии
информации относительно экономического потенциала проекта может приводить к неблагоприятному
отбору из-за возможной недооценки перспективных и переоценки неперспективных активов. Причем
вероятность ошибок как 1-го, так и 2-го рода возрастает с увеличением ожидаемой внутренней нормы
доходности фонда, объема инвестируемых средств и разброса в оценках вероятностей 𝑝2 и 𝑝1 .
Последнее может быть интерпретировано как чувствительность оценки ожидаемой стоимости проекта к
демонстрируемому значению операционного показателя. Здесь следует обратить внимание, что
именно данные показатели являются основными переменными инвестиционного мандата, то есть
стимулирующего контракта менеджеров фонда, призванного регламентировать их инвестиционную
стратегию в целях повышения благосостояния принципалов – инвесторов.
Разумеется, ситуация, в которой менеджеры-основатели обладают достоверной информацией о
будущей стоимости проекта, является маловероятной. Даже знание того, каким экономическим
потенциалом обладает стартап, не должно предполагать уверенности в его будущем развитии. Для того,
чтобы усовершенствовать модель, введем в нее условные вероятности достижения проектом VH в
зависимости от типа:
λ𝐻 = 𝑝(𝑉𝑡 = 𝑉𝐻 |𝜋 = 𝐻); λ𝐿 = 𝑝(𝑉𝑡 = 𝑉𝐻 |𝜋 = 𝐿);
λ𝐻 > λ𝐿
В данном случае, условия принятия менеджерами проекта инвестиционного предложения венчурного
фонда меняются с учетом стохастического характера будущей стоимости их доли:
Случай
π = H; 𝜈0 = 𝜈2
π = H; 𝜈0 = 𝜈1
π = L; 𝜈0 = 𝜈2
π = L; 𝜈0 = 𝜈1
Условие принятия
инвестиционного предложения
(1 − 𝑠𝑖 )(λ𝐻 𝑉𝐻 + (1 − λ𝐻 )𝑉𝐿 ≥
𝑉𝑅 | 𝜋 = 𝐻
(1 − 𝑠𝑖 )(λ𝐻 𝑉𝐻 + (1 − λ𝐻 )𝑉𝐿 ≥
𝑉𝑅 | 𝜋 = 𝐻
(1 − 𝑠𝑖 )(λ𝐿 𝑉𝐻 + (1 − λ𝐿 )𝑉𝐿 ≥
𝑉𝑅 | 𝜋 = 𝐿
(1 − 𝑠𝑖 )(λ𝐿 𝑉𝐻 + (1 − λ𝐿 )𝑉𝐿 ≥
𝑉𝑅 | 𝜋 = 𝐿
Исход игры
При прочих равных вероятность принятия
снижается, так как снижается ожидаемая
стоимость проекта
При прочих равных вероятность принятия
повышается, так как повышается ожидаемая
стоимость проекта
-4-
Как видно, введение фактора случайности повышает вероятность ошибок 1-го и 2-го рода, так как
ожидаемый результат инвестирования для перспективных проектов оказывается ниже, чем в случае
детерминированного роста стоимости бизнеса, а для неперспективных – выше.
Помимо асимметрии информации в отношении экономического потенциала венчурного проекта,
инвестор сталкивается с проблемой ненаблюдаемости действий команды стартапа, создающей
возможности для постконтрактного опортунизма. В действительности, значение целевого показателя
результативности может зависеть не только от инвестируемых средств и перспективности актива, но и
от усилий, квалификации и добросовестности менеджеров-основателей:
𝜈𝑡 = 𝜈(𝜈0 , 𝐼, π, 𝜀)
Если интерпретировать ε как опыт, технические и профессиональные навыки команды, то изначальное
значение 𝜈0 может служить сигналом инвестору, показывающим потенциальную эффективность
менеджеров стартапа: на практике для венчурных фондов фактически достигнутые результаты по
проекту являются одним из основных критериев оценки компетентности команды. В то же время, как
было показано в классической работе М.Спенса [Spence 1973], отсутствие естественного разделяющего
равновесия (ситуации, в которой каждому типу агентов выгодно выбирать соответствующий их
эффективности уровень сигнала) приводит к демонстрации «чрезмерного» сигнала со стороны более
производительных агентов. В результате, чем большие требования инвестор предъявляет к
минимальному значению KPI, чем более чувствительна его оценка качества управления к уровню 𝜈0 ,
тем больше его будут завышать эффективные команды стартапов, а значит выше будет и входная
оценка стоимости актива 𝑉0 = 𝑓(𝜈0 ).
С другой стороны, ε может трактоваться как усилия менеджеров-основателей по достижению высоких
значений 𝜈𝑡 уже после совершения инвестиций в проект. В этом случае перед венчурным фондом встает
задача разработки стимулирующего контракта, обеспечивающего желаемый уровень усилий команды
стартапа. Одним из распространенных способов мотивации менеджеров-основателей на достижение
высоких результатов по заданным KPI является механизм перераспределения долей собственности в
проекте по факту достижения того или иного значения целевых показателей (ratchet mechanism). Его
суть сводится к тому, что через определенный момент времени после совершения инвестиции (обычно
12-24 месяца) фонд получает право увеличить или уменьшить долю в проекте, в зависимости от того, в
какой степени был достигнут целевой финансовый или операционный показатель результативности по
сравнению со значением, представленным в бизнес-плане.
𝑆𝑡𝐹 = 𝑆0𝐹
𝑣𝑡
𝑣𝑡𝑒
Фактическим аналогом данного механизма являются различные опционные соглашения, в которых
оценка бизнеса привязана к значениям KPI на момент исполнения. Однако формирование подобного
рода сильных стимулов сопряжено с опасностью замещения усилиями по их достижению выполнения
других важных задач, с точки зрения управления бизнесом [Holmstrom , Milgrom 1994]. Так до сих пор
мы принимали норму прибыли e заданной экзогенно и зависящей исключительно от технологических и
экономических особенностей отрасли. На самом же деле рентабельность проекта напрямую зависит от
качества управления и принимаемых операционных решений. Излишняя мотивация менеджеров на
достижение высоких показателей 𝑣𝑡 может привести к нерациональному масштабированию бизнеса в
ущерб его операционной эффективности или вовсе сделать проект неокупаемым.
Таким образом, на основе приведенных выше рассуждений можно сделать выводы о несовершенствах
стратегии отбора проектов и мотивации менеджеров венчурными фондами, обусловленных
ограничениями их инвестиционного мандата:
-5-
(1) В результате накладываемых требований к ожидаемой норме доходности, а также вводимых
ограничений на минимальный уровень операционных и финансовых KPI, перспективные
проекты могут оказаться недооцененными и вследствие этого не получить инвестиций, в то
время как проекты с низким экономическим потенциалом примут предложение инвестора;
(2) Высокая неопределенность в отношении будущей стоимости бизнеса (независимо от его
потенциала) повышает вероятность ошибок 1-го и 2-го рода;
(3) Оценка квалификации менеджеров-основателей / потенциального качества управления на
основе достигнутых результатов проекта приводит к завышению демонстрируемых сигналов
(значений KPI) эффективными командам стартапов и, как следствие, росту стоимости входа;
(4) Система мотивации для команд проекта, создающая под влиянием требований
инвестиционного мандата сильные стимулы к достижению выбранных операционных и
финансовых KPI, может приводить к замещению усилий по другим, важным с точки зрения
бизнеса, задачам, а иногда и вовсе стимулировать менеджеров к принятию неэффективных
операционных решений, ведущий к снижению рентабельности проекта.
Результаты данного анализа могут быть использованы для оптимизации инвестиционного мандата как
инструмента регулирования процесса принятия инвестиционных решений внутри венчурных фондов и
борьбы с оппортунистическим поведением менеджеров-агентов. В частности, заимствованные многими
венчурными фондами стандартные требования к портфельным компаниям и параметрам
инвестирования, используемые фондами прямых инвестиций на более устойчивых рынках и
применительно к более зрелым компаниям, должны быть адаптированы под реалии высокорисковых
технологических отраслей. Кроме того, дальнейшее развитие предложенной модели может быть
использовано для совершенствования организационного дизайна (то есть структуры взаимодействий
между инвесторами-принципалами и менеджерами-агентами) венчурных фондов в целом, с целью
выработки стратегий инвестирования, в большей степени отвечающих запросам новых технологических
отраслей.
Список источников:
1. Baker G., Gibbons R., Murphy K.J. Subjective Performance Measures in Optimal Incentive Contracts //
The Quarterly Journal of Economics, Vol. 109, No.4 (Nov.,1994), 1125-1156
2. Gupta A.K., Sapienza H.J. Impact of agency risks and task uncertainty on venture capitalist–CEO
interaction // Acad. Manage. J., 37 (1994), pp. 1618–1632
3. Holmstrom B., Milgrom P. Multitask principal-agent analyses: incentive contracts, assets ownership,
and job design // Journal of law economics and organization (1991), Special issue, 24-52
4. Shepherd D.A. Venture Capitalists' Assessment of New Venture Survival // Management Science, Vol.
45, No. 5 (May, 1999), pp. 621-632
5. Spence M. Job Market Signaling. // Quarterly Journal of Economics vol. 87 No. 3 (1973), рр. 355–374
6. Zacharakis A.L., Meyer G.D. A lack of insight: do venture capitalists really understand their own
decision process? // J. Bus. Venturing, 13 (1998), pp. 57–76
-6-