1 ОБМЕННЫЕ КУРСЫ, ТЕМПЫ ИНФЛЯЦИИ И ИНОСТРАННАЯ КОНКУРЕНЦИЯ:

1
Международные финансы
Тема 3. Мировые валютные рынки.
ОБМЕННЫЕ КУРСЫ, ТЕМПЫ ИНФЛЯЦИИ И ИНОСТРАННАЯ КОНКУРЕНЦИЯ:
Экспортируя, предприятия сталкиваются с внешней конкуренцией; предлагая свои товары и услуги внутри страны,—
с конкуренцией внутренней и импортом. При обоих видах конкуренции, внешней и на национальном рынке, важная
роль принадлежит обменным курсам. Если американскому предприятию выгодно экспортировать свою продукцию, то
снижение стоимости доллара позволит ему понизить продажную цену на внешнем рынке и/или увеличить
прибыльность своих экспортных операций.
Например, если американский производитель может во Франции продавать изготавливаемые им микрочипы
(полупроводниковые кристаллы с интегральными схемами) за 60 франков каждый, а обменный курс доллара равен 6
франкам, то компания получит
(франки)/(франки/доллар)= (доллар),
или. (60)/(6) = 10 долларов
за каждый проданный там чип. Положив затраты на производство одного чипа в 9 долларов, производитель получает
прибыль в 1 доллар на каждый проданный во Франции чип.
Если стоимость доллара понизится до 5 франков и компания сохранит цену в 60 франков за продаваемый во Франции
чип, то долларовые поступления от этих продаж возрастут с 10 до 12 долларов за каждый чип:
(франки )/(франки/доллар) = (доллар), или (б0)/(5) = 12 долларов.
И прибыль, получаемая за каждый проданный во Франции чип, возрастет в 3 раза, так как долларовые затраты на его
производство останутся равными 9 долларам.
Компания может даже понизить продажную цену своих чипов во Франции до 55 франков за штуку. В этом варианте
она получит за каждый проданный там чип
(франки)/(франки/доллар) = (доллар),
или (55)/(5) = 11 долларов.
Прибыль компании и в этом случае будет вдвое выше первоначальной и составит 2 доллара на каждый проданный
чип. Объемы же продаж во Франции благодаря более низкой цене возрастут.
Дела у этого производителя будут идти хорошо и в самих США при ведении конкуренции со своими французскими
соперниками. Предположим, что французский конкурент должен получить 60 франков за каждый проданный чип,
чтобы покрыть свои затраты на производство. При обменном курсе в 6 франков за доллар он не может продавать их в
США дешевле 10 долларов за штуку. Однако при обменном курсе в 5 франков за доллар ему придется, повысить цену
до
(франки)/(франки/доллар) = (доллар),
или (60)/5= 12 долларов
за штуку, чтобы оправдать свои затраты
Если при этом другие параметры не изменятся, то уменьшение стоимости доллара повысит конкурентные
возможности американских предприятий как дома, так и за рубежом. С другой стороны, повышение стоимости
доллара отрицательно влияет на конкурентоспособность американского бизнеса. Однако: обменные курсы редко
изменяются, если остальные характеристики сделок остаются теми же самыми.
Изменения обменных курсов почти всегда сопровождаются эффектами инфляции. Предположим, что за один и тот
же промежуток времени стоимость доллара понизилась с 6 до 5 франков за штуку, темпы инфляции в США (pus)
составили 30%. Если все товары и услуги возрастают в цене на 30%, то производителю микрочипов потребуется
установить на него цену в 13 долларов, чтобы получить тот же доход, что и прежде:
(долларыt)(1+ pus)= (долларыt+1)
или (10)(1 +0,30)= 13.
Это потребует, чтобы продажная цена микрочипа во Франции стала 65 франков.
(долларыt+1) (франки/доллар)t+1 =(франки)t+1
или (13)(5)= 65..
Если инфляция во Франции составила за этот период только 5%, американский экспортер будет в убытке, так как
французы будут готовы, при прочих равных условиях, платить за тот же микрочип только 63 франка:
(франкиt) (1+pfra) =(франкиt+1)
или (60) (1 + 0,05) = 63.
Подстрочный знак «frа» относится ко всем французским показателям. Однако если бы инфляция во Франции
составила 10% за этот период, то цена микрочипа могла бы вырасти до 66 франков, не принеся никакого вреда
конкурентоспособности американского производителя:
(франкиt) (1+pfra) =(франкиt+1)
или (60) (1 + 0,10) = 66.
РЕАЛЬНЫЕ ОБМЕННЫЕ КУРСЫ
Для того чтобы определить конкурентное влияние изменений обменных курсов, мы должны рассмотреть совместное
действие вновь установившегося обменного курса и темпов инфляции в двух странах. Для упрощения этой задачи
финансовые аналитики используют реальный обменный курс (FF/$)real, где символ «FF» относится к французскому
франку:
(FF/$)real=(FF/$)(1+ pus)/(1+pfra)
Реальным обменным курсом можно считать такой курс, при котором соотносятся реальная стоимость доллара{$/(1+
2
pus)} и реальная стоимость франка {FF/(1+pfra)}:
(FF/$)real={FF/(1+pfra)}/ {$/(1+ pus)}
Для того чтобы определить, повысила ли новая комбинация обменных курсов и темпов инфляции
конкурентоспособность товара или понизила ее. достаточно перемножить прежнюю цену в долларах и реальный
обменный курс. Если полученный результат, выражающий цену продукта во франках, будет выше прежней цены во
франках, то продаваемый продукт стал менее привлекательным для покупателей, если же новая цена стала ниже
старой, конкурентные возможности этого продукта повысились.
Например, в предыдущем примере стоимость доллара понизилась до 5 франков, а инфляция составляла 30% в США и
10% во Франции. Перемножив реальный обменный курс и прежнюю цену микрочипа, равную 10 долларам,
($)(FF/$)(1+ pus)/(1+pfra)=(FF)
или (10) (5) (1 + 0,30)/(1 + 0,10) = 59,09 франков,
видим, что на французском рынке продукт стал более привлекательным, так как его реальная цена упала до 59,09
франка. Однако при инфляции во Франции только 5% реальная цена микрочипа будет
($)(FF/$)(1+ pus)/(1+pfra)=(FF), или
(10) (5) (1 + 0,30)/(1 + 0,05) = 61.90 франка,
т.е. этот продукт станет менее конкурентоспособным, поскольку его реальная цена теперь стала выше старой.
ЗАКОН ЕДИНОЙ ЦЕНЫ
В предыдущих примерах мы рассмотрели, как на конкурентные характеристики товара влияет изменение обменного
курса. Само собой разумеющимся при этом обсуждении было допущение о том, что если реальная цена экспорта
компании поднимается, то трудности со сбытом для этой компании возрастают, хотя конечно, и не доводят ее до
«смертельного» исхода. Объяснением тому, что предприятия могут выдержать ценовые отклонения, служат другие
характеристики, которыми помимо цены различаются товары и услуги.
Например, из-за падения стоимости доллара цена «мерседес-бенц» может возрасти на 10% по сравнению сценой
«кадиллака». Но многие покупатели будут по-прежнему приобретать скорее "мерседесы», чем "кадиллаки, так как эти
два типа автомобилей не являются полностью взаимозаменяемыми товарами.
А что случится, если какие-то товары действительно полностью взаимозаменяемы? В таких случаях их будет
различать только цена и изменение в обменном курсе может привести к полному устранению конкурентности между
ними. В действительности арбитражеры могут проводить свои операции с прибылью для себя только на рынках тех
товаров, которые являются полностью взаимозаменяемыми.
Пример. Танкер на борту с арабской нефтью находится порту Роттердама. Предположим, что эта нефть принадлежит
американской нефтяной компании и предназначена для продажи по цене, установленной американцами в 20 долларов
за баррель. Представим, что такая же нефть находится на борту английского танкера и что англичане
установилипродажную цену12 фунтов за 1 баррель.
Арбитражер мог бы проверить стоимость фунтов в долларах если обменный курс равен 1,80 доллара за фунт. то
арбитражер мог бы купить американскую нефть по 20 долларов за баррель и продать ее в Великобритании за 12
фунтов за баррель. На каждом барреле нефти он конвертировал бы 12 фунтов в 21.60 доллара
(англ. фунты/ баррель) (.доллары/англ. фунт) = (доллары/баррель),
(12) (1,80) = 21,60 доллара,
и его прибыль составила бы 1,60 доллара с барреля нефти.
На рынке английской нефти эти действия привели бы к увеличению предложения и снижению цены на баррель нефти.
На рынке американской нефти дополнительный спрос на нее вызвал бы повышение цены. На рынке валютных
обменов арбитражер предложил бы фунты в обмен на доллары, что привело бы к снижению стоимости фунта.
Ценовое влияние на всех трех рынках в итоге выразилось бы в снижении прибылей арбитражера, и этот процесс
продолжался бы до тех пор, пока цена нефти, запрашиваемая в фунтах, умноженная на обменный курс доллара к
английскому фунту, не сравнялась с ценой, выраженной в долларах, окончательно устранив всякую прибыль
арбитражера.
Если обменный курс равен 1,60 доллара за фунт, ситуация меняется на противоположную. -В этом случае арбитражер
купил бы английскую нефть по 12 фунтов за баррель, продал бы ее американцам по 20 долларов за баррель и
конвертировал бы вырученные 20 долларов за баррель в
(доллары /баррель)/(доллары/англ.фунт) = (англ. Фунты/ баррель),
или (20)(1.60) = 12,.50 фунта..
Эти операции вызвали бы увеличение цены американцев на нефть и снижение английской цены. Обмен долларов в
фунты привел к росту спроса на фунты на рынке валютных обменов, что стало бы причиной увеличения стоимости
фунта в долларовом исчислении. Как это было видно из предыдущего примера, все изменения цен имели бы
результатом уменьшение прибылей арбитражеров вплоть до полного их устранения.
При достижении состояния равновесия, когда прибыль арбитражеров устраняется, цена на нефть при конвертации ее
по обменному курсу будет одинаковой и в США, и в Великобритании. Экономисты называют такое состояние
законом единой цены.
Если закон единой цены выразить в цифрах, то обменный курс должен быть равен отношению цены единицы товара в
долларовом исчислении, деленной на цену этого же товара, исчисленную в фунтах:
(доллары /англ. фунты) = (доллары /единица товара)//(англ. фунты /единица товара).
Это условие справедливо для любого обменного курса. Стоимость немецкой марки в йенах равна отношению цены,
устанавливаемой японцами за единицу товара, к цене немцев за этот же товар. В общем случае обменный курс между
валютой А и валютой В можно определить через отношение цен на товар Х в обеих валютах:
(А/В)=(A/X)/(B/X)
3
Закон единой цены из-за операционных расходов, времен- ных задержек и торговых ограничений, которые часто
присущи арбитражным операциям, никогда не работает в полной мере применительно ко всем товарам и услугам.
Самым хорошим примером использования этого закона является золото, для которого ограничения на арбитраж
составляют очень небольшую долю его стоимости. Для товаров, которые не являются полностью
взаимозаменяемыми, и для услуг, которые трудно импортировать и экспортировать, закон единой цены является
плохим помощником. Тем не менее этот закон имеет основания для своего подтверждения.
ПАРИТЕТ ПОКУПАТЕЛЬНОЙ СПОСОБНОСТИ ВАЛЮТ
Теперь .мы рассмотрим, как инфляция влияет на арбитражные операции с товарами, которые являются полностью
взаимозаменяемыми. Для простоты допустим, что цены на все товары и услуги в какой-то стране растут со скоростью
инфляции, а также что закон единой цены остается верным. Следовательно, в момент времени t будет иметь вид:
(А/В)t=(A/X)t/(B/X)t
а спустя один период вовремя t+1 — такой:
(A/B)t+1=(A/X) t+1/(B/X)t+1
В предыдущей главе видели, что цена в последующий промежуток времени равняется цене, которая была в
предыдущий промежуток времени, умноженная на единицу плюс темпы инфляции за это время . Поэтому
(A/B)t+1=(A/X)t/(1+pa)
и
(B/X)t+1=(B/X)t/(1+pb)
Паритет покупательной силы валют позволяет нам предсказывать будущие изменения обменных курсов при условии
знания текущих курсов инфляции. Предположим, текущий уровень инфляции в США — 6%, а текущий уровень в
Великобритании — 9%. Мы можем ожидать, что стоимость фунта понизится чуть больше, чем на 2,75%, так как
(1 - 0,0275) = (1 + 0,06)/(1 + 0,09).
Из паритета покупательной силы валют следует тот важный вывод, что конкурентное положение предприятия не
изменится при изменении обменного курса. Причина в том, что влияние изменения обменного курса полностью
компенсируется изменениями в расходах и доходах благодаря различным темпам инфляции. Например, американский
завод может произвести лист фанеры за 3 доллара и продать его в США за 4 доллара, получая прибыль в 1 доллар за
каждый проданный лист. Если текущий обменный курс равен 2,00 доллара за английский фунт, это предприятие
могло бы получать ту же самую прибыль, продавая каждый лист фанеры в Великобритании по 2 фунта за лист:
(доллары)/(доллары/англ. фунт) = (англ. фунты),
или (4) (2) = 2.
Если в течение следующего года темп инфляции в США увеличит продажную стоимость на 6%, тогда фанеру
придется продавать за 4.24 доллара за лист, как это видно из следующих вычислений:
(доллары/лист), (1 –рus)= (доллары/лист)t+1
или (4) (1 + 0,06) = 4.24.
Если стоимость фунта уменьшится на 2.75%, как было показано в предыдущем примере, то обменный курс через 1
год будет 1,945 доллара за фунт:
(доллары/англ. фунт )t(1 + е) = (доллары/англ. фунт) t+1
или (2.00) (1 - 0,0275) = 1,945.
При более низкой стоимости фунта заводу придется устанавливать продажную цену в Великобритании в 2,18 фунта за
лист фанеры
(доллары)/(доллары/англ. фунт) = (англ. фунты),
или (4,24) (1,945) = 2,18,
Так как в нашем примере инфляция в Великобритании составит 9%, цена фанеры тоже повысится до 2,18 английского
Фунта за лист фанеры:
(англ. фунты)t (1 +рbr)=(англ.фунты) t+1
или (2) (1 + 0,09) = 2,18.
Следовательно, когда паритет покупательной способности валют сохраняется, конкурентное положение компании не
изменяется.
Отклонения от паритета покупательной способности валют
До какой степени паритет покупательной способности валют сохраняет свою достоверность? Поскольку мы не умеем
измерять темпы инфляции с высокой степенью точности, на этот вопрос очень трудно ответить. Экономисты
соглашаются, что инфляция — это снижение покупательной способности валюты. Но они расходятся в том, как
измерять эту способность. Трудности объясняются тем, что это экономисты пытаются определить покупательную
способность исходя из различных наборов потребительских покупок. которые так сильно отличаются включаемыми в
них товарами и услугами.
Рассмотрим экономическую систему, в которой потребляется только один товар, например молоко. В этом случае у
нас не было бы затруднений с измерением уровня инфляции. Она просто равнялась бы процентному изменению цены
на молоко. Теперь предположим, на рынке появляется второй товар, например мед. Как теперь мы будем измерять
инфляцию?
Мы могли бы брать процентные изменения в цене молока и в цене меда и выводить из этих значений среднее. Но
такой подход не был бы измерением изменения покупательной способности валюты для человека, который
предпочитает потреблять очень мало меда. и для человека, в рацион которого мед входит в больших количествах.
Фактически изменение покупательной способности зависит от того, что потребляется. Проблема становится еще
более сложной, если количество потребляемых продуктов изменяется в результате изменений их цен.
В современной экономике с миллионами различных потребителей, товаров и услуг правильного способа для
4
измерения инфляции просто не существует. Однако экономисты применяют много различных усредненных
вычислений для измерения изменений цены в отобранных группах товаров и услуг, включая дефлятор валового
национального продукта (ВНП), который является коэффициентом пересчета стоимостей в цены, привязанные к
одному ориентиру; индекс цен производителя; различные типы индексов потребительских цен и индексы оптовых
цен.
Для проверки паритета покупательной способности валют использовалось много различных типов измерения
инфляции. Результаты этих проверок существенно варьировались. В некоторых тестах использовался специальный
темп инфляции, который измеряет изменения цен только тех товаров, которыми торгуют на международных рынках.
Но никто не смог сделать вывод, что паритет покупательной способности является точным описанием взаимосвязи
между обменными курсами и темпами инфляции. Однако большая часть исследователей допускает, что это верное
описание усредненного отношения между этими двумя параметрами за длительный промежуток времени.
Что же касается небольших отрезков временя, то здесь паритет покупательной силы почти никогда не отмечается, и
большинство экономистов отвергают использование этой модели для описания краткосрочных взаимовлияний между
обменными курсами и темпами инфляции. Однако некоторые исследователи такой подход оспаривают. И так как до
сих пор никто не сумел убедительно объяснить поведение отклонений от паритета покупательной способности валют,
мы можем сделать вывод, что этот паритет является не смешенной оценкой изменений обменных курсов.
Однако даже те экономисты, которые не отвергают этот паритет предостерегают против игнорирования возможного
изменения реальных стоимостей отдельных иностранных товаров. Для данного среднего темпа инфляции всегда
существуют широкие отклонения в относительных ценах. Например, темп инфляции может увеличиваться очень
умеренно, в то время как цены на продукты энергетики будут стремительно падать, а на медицинские услуги резко
возрастать. Если говорить об отдельных отраслях бизнеса, следует быть очень осторожным, делая допущение, что
паритет покупательной способности валют сохраняется даже в течение длительного периода времени.
ИТОГИ
Так же как торговля влияет на обменный курс, обменные курсы влияют на торговлю, изменяя конкурентное
положение предприятий и в своих странах, и за рубежом. Для того чтобы проанализировать влияние изменений
обменного курса на конкурентное положение какой-нибудь компании, мы должны учесть влияние инфляции как
внутри страны, где работает эта компания, так и за рубежом. Для упрощения проведения анализа конкурентного
положения компании может быть использована концепция реального обменного курса, который является обменным
курсом, в котором учтена инфляция.
Арбитражеры могут торговать товарами, которые являются полностью взаимозаменяемыми, такими как золото или
нефть. Влияние арбитражных операций с товарами на установление равновесного обменного курса описывается
законом единой цены.
Паритет покупательной способности валют характеризует, как инфляция влияет на обменные курсы, которые, в свою
очередь, определяются законом единой цены. Из этой теории следует важный вывод, что при сохранении паритета
покупательной способности валют обменные курсы не влияют на конкурентное положение компании. К сожалению,
этот паритет работает только применительно к длительным промежуткам времени, а его точность зависит в очень
большой степени от конкретного способа измерения инфляции.
Закон одной цены
Теория исходила из превалирующей в времена идеи, что валютные курсы обязательно должны быть как-то связаны с
уровнями внутренних цен. При этом четко фиксировался лишь факт су-твования такого соотношения, из которого
могло вытекать как прямое влияние уровней внутренних цен на валютные курсы, так и обратное влияние сов на
внутренние цены.
@ Паритет покупательной способности, ППС— равенство покупательной способности различных валют при
неизменном уровне цен в каждой из стран.
В первом приближении ППС говорит о том, что если средние цены в рублях в России в 6 раз выше, чем в США, то
обменный курс рубля к доллару должен быть 6 руб./долл. Это заключение основывается на предположении о том, что
в условиях совершенной конкуренции (полного отсутствия транспортных расходов и межстрановых торговых
барьеров) одинаковый товар будет продаваться за одну и ту же цену на рынках различных стран. Тем самым если
товар в США стоит 1 долл., то при курсе 6 руб./долл. в России он должен стоить 6 рублей. Бели же по каким-то
причинам курс рубля упадет до 12 руб./долл., то тот же товар должен стоить в России уже 12 рублей. Бели же он
продолжает стоить 6 рублей, то становится выгодным купить его в России за 6 рублей и перепродать в США по
12:6=2 долл., получив по 100% Прибыли за каждую единицу. В результате товарного арбитража рост спроса на
дешевый товар поднимет его цену в России, рост предложения этого товара снизит его цену в США, что приведет в
росту курса рубля до его прежнего уровня 6 руб./долл
Закон одной цены — в условиях совершенной конкуренции один и тот же товар в различных странах имеет
одинаковую цену, если она выражена в одной и той же валюте.
Если Pid цена товара внутри страны
Pif— цена того же товара за рубежом,
Ed/f валютный курс
то закон одной цены выражается следующей формулой:
Pid = Ed/f / Pif
откуда валютный курс выражается как
Ed/f = Pid/ Pif
(3.2)
Закон одной цены относится к цене одного конкретного торгуемого товара, который продается в нескольких странах.
5
Из-за несовершенства конкуренции, и прежде всего наличия транспортных расходов и межстрановых
торговых барьеров, закон одной цены в чистом виде не соблюдается. Но если транспортные расходы и торговые
барьеры остаются постоянными, товары абсолютно одинаковы и существует торговля между странами, то их цены
должны двигаться в тандеме. Закон одной цены может не соблюдаться по причине различий в качестве товаров:
автомобили могут быть различных моделей, цемент — различных марок, пшеница — различных сортов. Кроме того,
многие товары для международной торговли являются не торгуемыми (услуги химчисток, песок, аренда помещений и
пр.), поэтому межстрановав разница цен на них может существовать длительное время.
Абсолютный ППС
Покупательная способность национальной валюты каждой страны зависит от уровня ее внутренних цен. Отталкиваясь
от идей Д. Рикардо о сравнительных преимуществах, можно с известной степенью условности утверждать, что в
результате роста внутренних цен покупательная способность национальной валюты должна сократиться, что приведет
к пропорциональному обесценению ее валютного курса. Если уровень внутренних цен снижается, то покупательная
способность национальной валюты растет, что приводит к пропорциональному росту ее валютного курса.
Теория абсолютного ППС — обменный курс между валютами двух стран равен соотношению уровней цен в этих
странах.
Если Pd —уровень внутренних цен,
Pf —уровень цен за рубежом,
Ed/f —валютный курс,
то валютный курс на основе теории абсолютного ППС выражается следующей формулой:
Ed/f = Pd/ Pf
(3.3)
Нетрудно заметить, что формула 3.3 очень близка к формуле валютного курса, вытекающей из закона одной цены
(3.2). Принципиальное отличие заключается в том, что закон одной цены кладет в основу валютного курса цену
одного и того же товара в нескольких странах, а теория абсолютного ППС — соотношение уровня цен на все товары в
этих странах. Разумеется, если закон одной цены соблюдается для каждого товара, то и теория абсолютного ППС
соблюдается для двух стран в целом. Конечно, возникает далеко не простой вопрос о том, как измерить общий
уровень цен у себя в стране и за рубежом. Наиболее распространенным, но далеко не безупречным способом является
составление одинаковых корзин гомогенных товаров, которые используются потребителями как в одной, так и в
другой стране, расчет их стоимости в национальной валюте каждой из стран и последующее их сравнение между
собой выяснения валютного курса.На основе теории абсолютного ППС отделяется одна из разновидностей четного
равновесного валютного кур-который впоследствии можно использовать точку отсчета его изменений
Валютный курс на основе ППС— курс, который выравнивает цену корзины одинаковых товаров в двух странах.
Полезная сторона теории абсолютного ППС заключается в том, что она четко указывает способ укрепления курса
национальной валюты — снижение внутренней инфляции и укрепление покупательной способности национальной
валюты внутри страны. Однако в воем изначальном виде теория абсолютного ППС практически неприменима по тем
же причинам, что и закон одной цены: трудно составить корзины из совершенно одинаковых товаров, продаваемых в
разных странах; транспортные расходы и государственные ограничения на торговлю делают конкуренцию на
Мировом рынке несовершенной; существует множество не торгуемых товаров, цена которых влияет на уровень
внутренних цен, но которые никогда не попадают в международный оборот.
Относительный ППС
Наибольшее практическое значение теория ППС имеет в своем относительном преломлении. Ее идея заключается (В
том, что для большей надежности изменения валютного курса сопоставляться должны не абсолютные уровни цен в
двух странах, а их относительные величины — изменение с течением времени.
@ Теория относительного ППС— изменение обменного курса между валютами двух стран пропорционально
относительному изменению уровня цен в этих странах.
Если
Pod
— уровень внутренних цен в базовом году,
Pof — уровень цен за рубежом в базовом году,
Ed/f — валютный курс в базовом году
Pd — уровень внутренних цен в текущем году,
Pf — уровень цен за рубежом в текущем году,
Ed/f — валютный курс в текущем году.
то валютный курс на основе теории относительного ППС выражается следующей формулой:
Ed/f = Ed/f *( Pd/ Pd)/ (Pf / Pf)
Как видно из формулы, для расчета валютного курса в соответствии с теорией относительного ППС необходимо знать
абсолютное значение равновесного валютного курса в некотором году, избранном как базовый, и индексы цен для
обеих стран. В идеале за 'равновесный курс базового года должен приниматься курс того временного периода, когда
курс был стабилен или очень близок к значениям своих скользящих средних. В качестве индексов используется
обычно индекс потребительских цен — ИПЦ , индекс оптовых цен или дефлятор ВНП , каждый из которых своим
способом измеряет относительное движение этих цен к текущему году по сравнению с годом, избранным как
базовый. Фактически прогнозирование валютного курса на базе теории относительного ППС означает экстраполяцию
текущего курса на будущий период на базе соотношения темпов инфляции в двух странах. Нетрудно заметить, что
ценовой коэффициент формулы относительного ППС — отношение инфляции внутри страны к темпу инфляции за
рубежом — является по сути обратньм ценовому коэффициенту в формуле реального ва-тютного курса — отношение
темпа инфляции за рубежом к ее темпу у себя стране. Из этого следует, что теория ППС срабатывает, если реальный
валютный курс не меняется с течением времени. Если внутренний темп инфляции выше зарубежного, то
6
прогнозируемый на основе относительного ППС валютный курс в текущем году будет ниже, чем в базовом
году
Альтернативным способом определения равновесного валютного курса на базе теории относительного ППС является
следующий
левая сторона — различия в темпах дефляции внутри страны ( ) и за рубежом ( ), а правая — изменение курса
национальной валюты.
Поскольку в большинстве конкретных случаев курсы, рассчитанные на базе теории относительного ППС, отгоняются
от текущих рыночных курсов, то возникла идея о том, что в случае лонения от ППС валюты оказываются
переоцененными" или "недооцененными»
Переоцененная/недооцененная валюта — валюта, реальный курс которой растет быстрее/медленнее, чем курс,
рассчитываемый на основе ППС.
Если курс национальной валюты падает медленнее, чем должен был бы на основе соотношения темпов инфляции, то
считается, что национальная валюта переоценена или, что то же самое, что Иностранная валюта недооценена. Если,
напротив, курс национальной валюты падает быстрее, чем должен был бы на основе соотношения темпов инфляции,
то считается, что национальная валюта недооценена или, что то же самое, что иностранная валюта переоценена.
Оценка курса национальной валюты на пред мет ее недооцененности и переоцененности имеет серьезные
практические I последствия: переоцененность национальной валюты даже по отношению к такому весьма условному
расчетному показателю, как ППС, обычно рассматривается как фактор, вредящий экспорту и приводящий к росту
дефицита платежного баланса. Например, в 1977— 1980 и 1986—1990 гг. доллар был сильно недооценен по
отношению к ППС по сравнению с немецкой маркой; в 1981— 1985 гг. — напротив, переоценен. В результате
переоценки доллара в начале 80-х гг. у США образовался большой дефицит платежного баланса в расчетах с ФРГ,
которая является одним из их крупнейших торговых партнеров, что стало крупной политической проблемой и
потребовало от правительств двух стран проведения скоординированных интервенций на валютных рынках для
снижения курса доллара примерно до уровня его ППС.
Теория относительного ППС является серьезным инструментом прогнозирования и оценки валютного курса в
следующих случаях:
• при прогнозировании на долгосрочную перспективу на основе имеющихся длинных серий статистических данных о
номинальном валютном курсе и расчетных данных о ППС, позволяющих установить многолетнюю корреляцию
между курсом и ППС;
• при прогнозировании в условиях высокой галопирующей инфляции, основанной преимущественно на монетарном
факторе — резком увеличении денежной массы в обращении, когда структурные изменения в экономике не являются
ярко выраженными: в условиях инфляции в России, выражавшейся в трехзначных числах в начале 90-х годов, так же
как и в 1982—1985 гг. в Израиле, в 1985—1989 гг. в Мексике и многих других странах;
• при расчете ориентировочного валютного курса, на который должны ориентироваться другие макроэкономические
оценки, для определения реальной международной стоимости национальных товаров и услуг. Расчеты показывают,
что в среднем разрыв между номинальным курсом валюты и ее ППС сокращается в темпе 14% в год, что теоретически
означает, что примерно через 15 лет курс должен слиться с ППС.
Ограниченность теории относительного ППС также очевидна. Валютный курс отклоняется от ППС из-за:
• отсутствия чистой конкуренции, торговых барьеров и транспортных расходов, факт существования которых не
позволяет одному и тому же товару иметь одну и ту же цену в двух разных географических пунктах. Поскольку ППС
учитывает не один, а многие товары, эти отклонения становятся еще более ощутимыми;
• существования большого числа не торгуемых товаров и услуг, цены которых входят в индекс потребительских цен,
но которые никогда не пересекают границы. Несмотря на то что цены на них не могут нивелироваться на
международном уровне, изменение их внутренних цен влияет на индекс потребительских цен в целом. Например, в
Японии двумя наиболее значимыми не торгуемыми товарами, цена которых постоянно растет, являются оплата жилья
и членство в гольф клубах;
• изменения условий торговли в группе торгуемых товаров, что приводит к изменению удельного веса этих товаров в
индексе цен разных стран. Наиболее ярким примером является подорожание нефти в результате энергетического
кризиса 1973—1974 гг., что привело к резкому росту удельного веса нефти в индексе цен по сравнению с
промышленными продуктами. Изменения структуры индекса цен происходят в разных странах несимметрично, в
результате курс неизбежно отклоняется от ППС;
• низкой краткосрочной эластичности замещения товаров. В силу привычки, недостаточной информации, инерции
потребительского поведения потребители предпочитают покупать те товары, к которым они привыкли на протяжении
определенного времени после изменения их цен, и не переходят сразу на субституты. Компании, даже после
девальвации, не сразу повышают свои цены, боясь потерять рынки, и пытаются компенсировать теряемые прибыли
ростом продаж. Поэтому невозможно однозначно утверждать, что по любому товару, и тем более по группе товаров,
международный торговый арбитраж сработает немедленно и цена на него выравнятся.
Итак, под паритетом покупательной способности понимается равенство покупательной способности различных валют
при неизменном уровне цен в каждой из стран. В соответствии с законом одной цены в условиях совершенной
конкуренции один и тот же товар в различных странах должен иметь одинаковую цену, если она выражена в одной и
той же валюте. Исходя из этого строится теория абсолютного ППС, по которой обменный курс между валютами двух
стран равен соотношению уровней цен в этих странах. Указывая на важный способ укрепления национальной валюты
7
через подавление инфляции, эта теория неприменима на практике. Отталкиваясь от существующего равновесного
валютного курса, теория относительного ППС утверждает, что изменение обменного курса между валютами двух
стран пропорционально относительному изменению уровня цен в этих странах. Теория относительного ППС
практически применима к прогнозированию валютного курса на долгосрочную перспективу, в условиях высокой
монетарной инфляции для расчетов ориентировочного курса. В целом теории, основанные на ППС, обладают весьма
ограниченным потенциалом вследствие искажения цен из-за отсутствия чистой конкуренции, наличия торговых
барьеров и транспортных издержек, существования не торгуемых товаров и других причин
Влияние процентных ставок на валютный курс.
Баланс процентных ставок
Если теории макроэкономического баланса и ППС определяют долгосрочные перспективы развития валютного курса,
то его краткосрочные колебания лучше поддаются объяснению с помощью денежных и связанных с ней теорий
валютного курса. Наиболее широким является подход, в соответствии с которым у инвестора есть выбор, держать ли
свои накопления в виде не приносящих дохода наличных денег или же вложить их в любые активы (банковские
денежные депозиты внутри страны или за рубежом, государственные или частные, национальные или иностранные
ценные бумаги, недвижимость, золото, картины великих мастеров, антикварную мебель и т.п.), которые, с его точки
зрения, подорожают в будущем и принесут доход.
Подход с точки зрения активов— валютный курс определяется соотношением доходности вложений денег в
различные активы внутри страны и за рубежом, приносящие доход, прежде всего в банковские депозиты и ценные
бумаги.
В соответствии с этим подходом перемещение денег между странами состоит из двух компонентов — компонента
постоянных потоков которые описываются текущей частью платежного баланса, и компонента изменений структуры
активов/ акционерного капитала Если краткосрочные колебания валютного курса в результате межстранового
перемещения денег при оплате экспорта и импорта объясняются через рассмотренный выше подход платежного
баланса, то его колебания в результате различий доходности вложений в национальные и зарубежные активы — через
подход к валютному курсу с точки зрения активов.
Цены товаров, как было показано выше, изменяются с некоторым временным лагом после того, как изменились
соответствующие макроэкономические условия, и не успевают за изменением валютного курса. Это связано с тем, что
экономике требуется некоторое время, чтобы приспособиться к новому уровню денежной массы: .принять решения об
увеличении зарплаты госслужащим и пенсий, пересчитать издержки и пр. Процентная ставка, представляющая собой
доход на приносящие доход финансовые активы, так же как и валютный курс, значительно быстрее реагирует на
изменение макроэкономических условий. Допустим, что инвестор не хочет держать свои деньги наличными и не
получать проценты и стремится вложить их в приносящие процент финансовые активы. У него есть альтернатива —
инвестировать у себя в стране в национальной валюте или за рубежом в иностранной валюте. Для этого ему нужно
учесть, как минимум, три экономических показателя: процентную ставку у себя в стране, процентную ставку за
рубежом и динамику валютного курса.
@ Правило иностранных инвестиций— доход на иностранные инвестиции в национальной валюте равен
сумме/разности процентной ставки за рубежом и процента обесценения/роста курса национальной валюты
Обозначим:
— процентная ставка внутри страны;
— процентная ставка за рубежом ;
Е — обменный курс национальной валюты в момент времени ,
Е. — обменный курс национальной валюты в момент времени t+1 в будущем (форвардный курс);
— ожидаемый доход от инвестиций считая при этом, что период котировки процентной ставки и
форвардного курса один и тот же, например процент по 3-месячным государственным облигациям и форвардный курс
на три месяца вперед. Тогда ожидаемый доход от инвестиций в иностранные ценные бумаги составит:
Чтобы принять решение о том, где — у себя дома или за границей — выгоднее инвестировать, необходимо сравнить
процентную ставку внутри страны с ожидаемым доходом при инвестиции за рубеж, т. е
Если разность положительна, то инвестиции внутри страны выгоднее и никакого смысла инвестировать за рубеж нет,
если разность отрицательна, инвестиции за рубежом приносят больший доход.. Таким образом, в случае обесценения
курса национальной валюты процент ее обесценения прибавляется к процентной ставке за рубежом, а в случае эста
— вычитается. Таким образом, соответствии с теорией процентных вставок при свободе международного
передвижения капитала спрос на национальные и зарубежные активы определяется исключительно уровнем
выплачиваемого по ним дохода — процентной ставки и с поправкой на уровень валютного курса, прогнозируемого на
8
момент истечения срока депозитного договора валютного курса.
Паритет процентных ставок
Описанная выше ситуация, когда с учетом изменений валютного курса вложения денег в активы в различных странах
приносят разные доходы, означает, что рынок не находится в состоянии равновесия: деньги будут перемещаться в те
страны, где процентная ставка выше. В принципе возможна ситуация, когда денежный рынок окажется в состоянии
полного баланса, когда вложения в активы внутри страны и за рубежом будут приносить один и тот же процент с
учетом изменений в валютном курсе. Поэтому для потенциальных инвесторов будет принципиально безразлично, в
активах какой страны держать свои сбережения. Условный пример поможет прояснить концепцию паритета
процентных ставок
Паритет процентных ставок— такой уровень процентных ставок внутри страны и за рубежом, при котором равные по
размеру депозиты в каждой из них дают одинаковый доход при переводе в одну валюту
Таким образом, в соответствии с подходом к определению валютного курса через инвестиции в активы валютный
рынок двух стран находится в равновесии тогда, когда между ними существует паритет процентных ставок.
Равновесный валютный курс
Исходя из концепции паритета процентных ставок, возможно определить равновесный валютный курс. Допустим, нам
известна процентная ставка внугри страны ( ), процентная ставка за ежом ( ), и мы с высокой степенью вероятности
надеемся, что в некоторый денет в будущем (t+1) валютный курс дет Е,. Процентная ставка по депозитам в
национальной валюте ( ) известна и поэтому графически представляет собой вертикальную прямую, конфигурация
которой не зависит от потного курса. Доход в национальной ноте от иностранных депозитов напрямую зависит от
обменного курса: по мере того как курс национальной валюты падает (движение вверх по оси ординат), доход в
национальной валюте от депозитов за рубежом сокращается, курс рациональней валюты растет (движение вниз по оси
ординат), доход в национальной валюте от депозитов за рубежом также растет.
Равновесный валютный курс Е, определяется точкой А пересечения кривой доходов от депозитов внутри страны и Е
кривой доходов от депозитов за рубежом, переведенных в национальную валюту . В точке А удовлетворяется
условие паритета процентных ставок — процентная ставка внутри страны (г,). Валютный курс должен оказаться
именно на уровне Е, поскольку если бы он оказался на уровне Еу то соответствующая точке В точка г показала бы,
что при этом валютном курсе доход по депозитам в иностранной валюте меньше, чем по депозитам в национальной.
Люди станут снимать деньги с иностранных депозитов и превращать их в национальную валюту, создавая на нее
дополнительный спрос, в результате чего ее курс вырастет до Е,- В противоположной ситуации, когда курс находится
на уровне Ед, депозиты в иностранной валюте явно более доходны, чем в национальной. Люди бросятся снимать
деньги со своих депозитов внутри страны и покупать на них иностранную валюту, чтобы положить на депозит за
рубежом. Курс иностранной валюты, на которую будет предъявляться повышенный спрос, возрастет, а национальной,
соответственно, упадет с Ед до Е,
Рассмотрим, как изменение национальной процентной ставки влияет на уровень валютного курса при условии, что
ожидания изменения валютного курса и процентная ставка за рубежом остаются неизменными. Как и прежде,
валютный рынок находится в равновесии в точке А. Если национальная процентная ставка повышается, это означает,
что прямая г, сдвигается вправо на уровень В результате паритет процентных ставок достигается в точке С, в
которой валютный курс равен Еу т. е. выше, чем до роста национальной процентной ставки. В противоположном
случае, когда национальная процентная ставка падает, ее график сдвигается влево на уровень г у В результате курс
национальной валюты также падает до уровня Е,.
Теперь допустим, что постоянными являются ожидания изменения валютного курса и национальная процентная
ставка. Изменяется процентная ставка за рубежом. В случае ее повышения кривая ожидаемых доходов от
иностранных депозитов сместится вправо, валютный рынок будет в равновесии в точке О, в которой курс
национальной валюты ации, если процентная ставка за рубежом падает, кривая ожидаемых доходов от иностранных
депозитов смещается влево, рынок оказывается в равновесии в точке Р, в которой курс национальной валюты растет
до Е,.
Наконец, рассмотрим ситуацию, когда процентные ставки внутри страны и за рубежом постоянны, а изменяются
только ожидания валютного курса. Поскольку изменения валютного курса заложены только в кривые ожидаемого дохода на депозиты в иностранной валюте, то в результате изменения ожиданий валютного курса смещаются только эти
кривые. Рост ожидаемого в будущем валютного курса сдвигает кривую ожидаемых доходов от иностранных
депозитов влево, что ведет к росту текущего курса национальной валюты. Падение ожидаемого в будущем валютного
курса сдвигает кривую ожидаемых доходов от иностранных депозитов вправо, что ведет к падению текущего курса
национальной валюты.
9
На ожидаемый в будущем курс непосредственно влияет экономическая политика государства. Скажем, введение
или повышение импортных тарифов, квот или других ограничений импорта сокращает спрос на иностранные товары
и, следовательно, на иностранную валюту для их приобретения, в результате чего курс национальной валюты растет.
Рост спроса на экспортные товары, например в результате снижения их цены из-за отмены экспортных ограничений,
увеличивает спрос со стороны иностранцев на национальную валюту и повышает ее курс. Ожидаемый рост
производства или производительности в одной из стран по сравнению с другими странами делает товары этой страны
относительно дешевле, увеличивает спрос на ее товары и ее валюту, курс которой растет.
Короче говоря, если считать, что валютный курс определяется соотношением доходности депозитов в разных странах,
то при презумпции существования паритета процентных ставок справедливо следующее
• курс национальной валюты растет при росте национальных процентных ставок, при падении процентных ставок за
рубежом и при росте ожидаемого в будущем курса национальной валюты;
• курс национальной валюты падает при падении национальных процентных ставок, при росте процентных ставок за ,
рубежом и при падении ожидаемого в будущем курса национальной валюты.
Эффект Фишера
Теория паритета процентных ставок как основы определения валютного курса в будущем была бы неполной, если не
учесть влияние инфляции. Из общей экономической теории известно, что номинальная процентная ставка всегда
включает ожидаемый уровень инфляции, с тем чтобы доход банка, по предоставляемым кредитам всегда был
положительным. Инвесторы, выбирая, в какой стране и в какой валюте вложить капитал, обязательно оценивают темп
грядущего обесценения этой валюты, чтобы получить положительный процент. Как известно, инвестора интересует
реальная процентная ставка — номинальная процентная ставка, объявленная банком, минус темп инфляции. Впервые
связь между процентной ставкой и темпом инфляции четко описал И. Фишер
И. Фишер показал, что рост прогнозируемого уровня инфляции приводит к пропорциональному росту процентных
ставок и, напротив, снижение уровня прогнозируемой инфляции ведет к снижению уровня процентных ставок.
Обычно эту закономерность, относящуюся к одной стране, и называют эффектом Фишера. Однако, используя знания
об относительном ППС и паритете процентных ставок, можно определить закономерности изменения валютного
курса исходя из относительных изменений инфляции и процентных ставок между двумя странами. Вспомним, что, с
одной стороны, в соответствии с теорией относительного ППС изменение обменного курса между валютами. Двух
стран пропорционально относительному изменению уровня цен (инфляции) в этих странах. "С другой стороны, из
условия паритета процентных ставок следует, что изменение обменного курса между валютами двух стран равняется
разности процентных ставок между этими странами. Объединяя эти условия в одно уравнение, можно установить
закономерность изменения валютного курса, которая развивает эффект Фишера в его изначальном толковании.
Эффект Фишера — в долгосрочной перспективе изменение уровня валютного курса равно разности процентных
ставок между двумя странами и разности прогнозируемых в них темпов инфляции:
Формула устанавливает прямую связь между номинальной процентной ставкой, темпом инфляции и валютным
курсом: изменение валютного курса равно разнице в уровнях инфляции между странами равно разнице в уровнях
номинальных процентных ставок в них. Более высокий темп инфляции внутри страны, чем за рубежом, приводит к
определению местными банками более высоких процентных ставок, чем за рубежом, поскольку в них заложены
инфляционные ожидания, что, в свою очередь, ведет к обесценению национальной валюты по сравнению с
иностранной. Процентная ставка внутри страны должна равняться процентной ставке за рубежом плюс процент
обесценения национальной валюты за то время, на которое установлена процентная ставка.
Эффект Фишера имеет чрезвычайно важное значение для правильного понимания воздействия изменения процентных
ставок на валютный курс. В соответствии с рассмотренными выше закономерностями формирования валютного
курса, исходя из спроса на активы, рост процентной ставки в некоторой стране означает увеличение спроса на активы,
деноминированные в ее валюте, и, следовательно, на ее валюту, чтобы их купить. Это, казалось бы, должно
однозначно привести к росту ее курса. Вывод вроде бы неоспорим: рост процентной ставки ведет к росту курса
валюты. Однако на самом деле рост процентной ставки может привести как к росту, так и к падению валютного курса.
Все зависит от того, что стало причиной роста процентной ставки.
Как отмечалось выше, номинальная процентная ставка равна сумме реальной процентной ставки и ожидаемого темпа
инфляции.
Если
— номинальная процентная ставка
— реальная процентная ставка
— темп инфляции,
тогда, в соответствии с эффектом Фишера
10
Влияние изменения % ставок на валютный курс. Влияние инфляции на валютный курс.
Изменение в уровне процентной ставки является важнейшей предпосылкой изменения уровня валютного курса. Из
уравнения видно, что номинальная процентная ставка может измениться по двум причинам: во-первых, в результате
изменения реальной процентной ставки г и, во-вторых, из-за изменения инфляционных ожиданий л. В зависимости от
того, какой из компонентов приводит к изменению номинальной процентной ставки, курс национальной валюты либо
растет, либо падает.
• Рост номинальной процентной ставки из-за роста реальной процентной ставки ведет к росту курса национальной
валюты. Графическая интерпретация этого случая принципиально иная
Ряд исследований показал, что в результате инфляции курс национальной валюты обесценивается в большей степени,
чем растет национальная процентная ставка. В результате доход по иностранным депозитам оказывается выше, чем
по депозитам в национальной валюте. Возрастая из-за инфляционного компонента, национальная процентная ставка,
как и прежде, перемещается на графике вправо на уровень I. Однако кривая ожидаемых доходов на иностранные
депозиты из-за резкого обесценения в результате инфляции национальной валюты также переместиться вправо — и в
большей степени, чем график национальной процентной ставки. В результате первоначальный паритет процентных
ставок, достигаемый в точке А при курсе Е1, переместиться в новую точку В, где курс национальной валюты будет Е2
т.е. ниже, чем изначально.
| Если правительство в преддверии выборов объявляет об увеличении социальных расходов, которые скорее всего
будут профинансированы за счет кредитов центрального банка, что приведет к росту денежной массы, то вполне
вероятно ожидать роста инфляции. Рост инфляционных ожиданий отразится на росте уровня процента, ибо никто не
захочет инвестировать свои деньги, если предлагаемый процент будет ниже инфляции. В этой ситуации рост
предложения денег, как будет показано в ^следующем параграфе, приведет к падению курса национальной валюты,
который произойдет на фоне растущего процента. В противоположной ситуации | прогнозируемая инфляция в
результате грамотной бюджетной и денежной политики остается постоянной и национальные активы в силу своей
надежности притягивают иностранных инвесторов. Поскольку активы деноминированы в национальной валюте,
иностранцы повышают свой спрос на нее и курс ее растет.
Итак, в соответствии с подходом к валютному курсу с точки зрения активов он определяется соотношением
доходности вложений внутри страны и за рубежом в различные активы, приносящие доход, прежде всего в
банковские депозиты и ценные бумаги. Для определения доходности вложения в активы учитываются три показателя:
процентная ставка у себя в стране, процентная ставка за рубежом и динамика валютного курса. Доход на вложения в
иностранные активы в национальной валюте равен сумме/ разности процентной ставки за рубежом и процента обесценения/роста курса национальной валюты. При свободе международного передвижения капитала спрос на
национальные и зарубежные активы определяется исключительно уровнем выплачиваемого по ним дохода —
процентной ставки — с поправкой на уровень валютного курса, прогнозируемого на момент истечения срока договора
о приобретении активов. При этом предполагается паритет процентных ставок: такой уровень процентных ставок
внутри страны и за рубежом, при котором равные по размеру депозиты в каждой из них дают одинаковый доход при
переводе в одну валюту. В соответствии с теорией активов курс национальной валюты растет/падает при
росте/падении национальных процентных ставок, при падении/росте процентных ставок за рубежом и при
росте/падении ожидаемого в будущем курса национальной валюты. В долгосрочной перспективе изменение уровня
валютного курса равно разности процентных ставок между двумя странами и разности прогнозируемых в них темпов
инфляции. Однако в соответствии с эффектом Фишера рост номинальной процентной ставки из-за роста реальной
процентной ставки ведет к росту курса национальной валюты. Ее же рост из-за роста инфляционных ожиданий
является причиной падения курса национальной валюты.
МЕЖДУНАРОДНЫЙ ЭФФЕКТ ФИШЕРА
Эффект Фишера — это теория, приписываемая Ирвингу Фишеру, экономисту, работавшему в начале XX века,
который утверждал, что национальные процентные ставки отражают предполагаемые уровни инфляции. Этому
экономисту отдастся должное за его теорию, которая связывает ожидаемые изменения обменного курса с различием
процентных ставок в странах обмениваемых валют. В настоящее время эта теория известна как международный
эффект Фишера.
Этот эффект может продолжать действовать либо как результат взаимодействия несмещенных форвардных курсов и
паритета процентных ставок, либо как результат процентного арбитража, совершаемого в рискованном виде.
Рассмотрим последствия обоих механизмов, его вызывающих.
Ниже в этой главе мы изучим и глобальный эффект Фишера, который связывает разницу между процентными
ставками в разных странах и разницами в ожидаемых темпах инфляции. Все три типа проявления эффекта Фишера
закладывают основы для понимания того, каким образом устанавливается равновесие международного рынка
капиталов.
Несмещенные форвардные курсы и паритет процентных ставок
11
Выражение, представленное в виде уравнения [4], известно как международный эффект Фишера, на который
некоторые экономисты ссылаются как на «Открытое условие Фишера* в противоположность «Закрытому условию
Фишера*, которое относится к паритету процентных ставок.
Так как отношение ожидаемого в будущем обменного курса спот к текущему курсу спот может быть выражено как
единица плюс ожидаемое процентное изменение спотового курса (Е{е}), т.е.
В этой более общей форме международный эффект Фишера показывает, что ожидаемое процентное изменение
обменного курса является функцией разных процентных ставок в двух странах. Например, если теория несмещенного
форвардного курса и паритет процентных ставок верны для США и Японии, в которых процентные ставки составляют
соответственно 8 и 4 процента, мы можем ожидать, что стоимость йены за следующий год возрастет на 3,85%:
Хотя маловероятно, что обменный курс в действительности изменится именно на эту величину, такое вычисление —
это максимум точности, которым мы располагаем в настоящее время, хотя полученная величина может оказаться и
слишком заниженной, и слишком завышенной.
Рискованный арбитраж
Если международный эффект Фишера не соблюдается, арбитражеры могут ожидать, что смогут получить хорошие
прибыли, занимая и кредитуя в разных странах. Предположим, что текущий курс спот для японской йены ($/У) равен
0,0070 доллара. Как показано в предыдущем параграфе, если процентные ставки в США и Японии равны
соответственно 8% и 4%, то по международному эффекту Фишера увеличение стоимости йены составит через 1 год
3,759с. .
Предположим, однако, что арбитражер полагает, что в действительности йена станет дороже на 4%. Можно ли
получить прибыль в этом случае, при условии, что арбитражер прав. Если он в своих предположениях прав, то через 1
год обменный курс станет:
Если арбитражеры займут 1 миллион долларов в США. то через год они будут должны 1050000 долларов:
Если занятый миллион арбитражеры конвертируют в йены по текущему курсу спот, у них будет
Если затем они ссудят эти йены в Японии под 4% годовых, то через 1 год у них будет
После конвертации йен в доллары по будущему курсу спот арбитражеры получат
что принесет через год арбитражерам прибыль в 1600 долларов. Если же арбитражеры ожидают, что стоимость йены
повысится меньше, чем на 3,85%, то они могут занять деньги в Японии, ссудить их в США и получить свою прибыль.
Однако нам следует помнить, что эта арбитражная прибыль будет только в том случае, если будущий курс спот
действительно окажется равным 0,00728 доллара за йену. Если же стоимость йены окажется ниже, они и заработают
меньше; если же этот курс окажется выше, их прибыли также возрастут. Если йена вырастет менее, чем на 3,85%, то
арбитражеры фактически окажутся в проигрыше. Международный эффект Фишера предполагает, что 3,85% — это
ожидаемое увеличение йены, которое в 50% времени будет превышать фактическое значение, а в 50% времени идет
ниже него. Инвесторам и компаниям не следует заниматься такими спекулятивными операциями, если они не готовы
нести бремя риска, с ними связанного.
Отметьте, пожалуйста, для себя, что в приведенном примере, когда величина изменения курса спот, устанавливаемого
в соответствии с международным эффектом Фишера, оказывается меньше того, который ожидают арбитражеры, то
они спрашивают йены по курсу спот, а предлагают их по будущему курсу спот. Повышенный спрос на йены на
спотовом рынке ведет к увеличению стоимости валюты, а повышенное их предложение на будущем спотовом рынке
вызывает падение их стоимости. Совместное действие приводит к снижению ожидаемых изменений в стоимости йены
до тех пор, пока оно не сравняется с изменением. предсказанным международным эффектом Фишера. И
потенциальные прибыли арбитражеров исчезнут полностью.
Мы показали, что совокупность несмещенных форвардных курсов и паритета процентных ставок обусловливает
выполнение международного эффекта Фишера. Однако также справедливо и то, что выполнение любых двух условий
паритетности приводит к тому, что и третье условие становится истинным. Например, наличие международного
эффекта Фишера и паритета процентных ставок приводит к тому, что форвардный курс обмена становится
несмещенным. Несмещенный форвардный курс и международный эффект Фишера предопределяют обеспечение
паритета процентных ставок. И поэтому доверие к тем финансовым механизмам, которые обеспечивают любые два
условия паритетности, предполагает уверенность в том, что и третье условие паритетности выполняется.
ГЛОБАЛЬНЫЙ ЭФФЕКТ ФИШЕРА
12
Теперь мы обратим наше внимание на глобальный эффект Фишера, который связывает разницу между
процентными ставками в разных странах с разницей в ожидаемых темпах инфляции в этих странах. Перед тем как
начать рассматривать глобальный эффект Фишера, уточним значение эффекта Фишера, который связывает между
собой процентные ставки и ожидаемый уровень инфляции в национальной экономике. Затем мы покажем, как
глобальный эффект Фишера обусловливается международным эффектом Фишера и паритетом покупательной
способности валют.
Фактическая доходность против номинальной
Реа.льная ставка процента (\)— это норма прибыли, которую заемщики уплатили бы, а кредиторы получили, если бы
кредитование осуществлялось в безынфляционных условиях. При наличии инфляции заемщики будут платить, а
кредиторы получать такое количество денег, которое стоит меньше по сравнению с тем, которое они бы получили во
время кредитования. Если обе стороны полагают, что инфляция неизбежна, то кредитор будет настаивать, а заемщик с
этим согласится на такой норме прибыли, которая компенсирует инфляционное воздействие.
Например, если вы ожидаете, что будет положительный темп инфляции {Е(р)} и даете деньги в кредит, вы будете
требовать, чтобы заемщик заплатил вам за величину кредита (5) плюс реальную норму прибыли (1 5), плюс
компенсацию за то, что часть стоимости кредита из-за инфляции пропала {Е(р) 5}, плюс компенсацию за то, что часть
процентов за предоставление кредита тоже потеряла некоторую стоимость из-за инфляции
т.е. сумму, которую после вынесения за скобки $, можно преставить в виде:
Для того чтобы получить такую доходность, вы должны назначить номинальную процентную ставку (г), которая
обеспечит возврат номинала кредитной суммы ($) и процентов по нему (г $):
что эквивалентно
Разделив обе стороны уравнения на , мы получим выражение
которое связывает номинальную процентную ставку (г) с реальной процентной ставкой (Он ожидаемым темпом
инфляции Е(р). Экономисты называют это соотношение эффектом Фишера. .
Эффект Фишера часто используется в финансах. Например, если вам требуется реальная норма прибыли 6%, а
ожидаемая инфляция 10%. то вы потребуете номинальную процентную ставку в 16,6%:
С другой стороны, если вы получите номинальный доход в 15% и ожидаете инфляцию в 8%, то ожидаемая реальная
норма прибыли будет 6,48%:
Помните, что фактически вы можете не получить реальной номинальной нормы прибыли в 6,48%. Вы можете только
ожидать ее. Если реальные темпы инфляции окажутся более высокими, то реальная норма прибыли будет меньше. А
если инфляция будет более низкой, то реальная норма прибыли будет выше расчетной.
Паритет покупательной способности валют и международный эффект Фишера
В то время как эффект Фишера связывает между собой процентные ставки и темпы инфляции, паритет покупательной
способности валют и международный эффект Фишера связывает темпы инфляции к процентные ставки с
изменениями обменных курсов. Совместный эффект от этих условий паритетности вызывает глобальный эффект
Фишера. раньше мы увидели, что паритет покупательной способности валют в алгебраическом виде можно записать
так:
Если мы выделим ожидаемые темпы инфляции {Е(р)}, то сможем выразить паритет покупательной способности
валют в единицах ожидаемых изменений курса спот:
Мы называем взаимосвязь, выраженную в уравнении | глобальным эффектом Фишера, который связывает процентные
ставки с относительными ожидаемыми темпами инфляции.
В отличие от международного эффекта Фишера, который связывает различия в национальных процентных ставках с
ожидаемыми изменениями в стоимости обменного курса, глобальный эффект Фишера связывает эти параметры
непосредственно с разницей в ожидаемых темпах инфляции. Кроме этого, однако, эти два эффекта Фишера
фактически говорят об одном и том же.
Рахчичия в темпах инфляции объясняются ожиданиями изменений в относительной стоимости рассматриваемых
валют. Международный эффект Фишера вычисляет изменения в относительной стоимости валюг пуюм измерения
изменений в обменном курсе, а глобальныи эффект Фишера измеряет изменения в относительной стоимости валют
путем измерения относительных темпов инфляции. До тех пор, пока условия международного паритета не нарушены,
экономическая политика, проводимая отдельными государствами, может только влиять на темпы инфляции и
13
номинальные процентные ставки.
Например, если ожидается, что паритет покупательной силы валют и международный эффект Фишера верен для
США, Японии, Германии, Франции и Великобритании, то реальная процентная ставка в этих странах будет
одинаковой несмотря на различия в проводимых этими странами кредитно-денежной и фискальной политик,
национальных нормах сбережения, темпах экономического роста и огромном количестве других факторов, которые,
как обычно полагают, влияют на реальную ставку 'Процента.
Если глобальный эффект Фишера работает, мы должны научиться рассматривать наши национальные рынки
капиталов только как часть истинно глобальной экономической системы. Если государства стремятся повлиять на
реальные нормы прибыли самостоятельно, они должны прибегать к таким инструментам, как налоги, контроль над
ценами, рационирование, ограничение капиталов, что, правда, отделит эти страны от мировых рынков. Как
показывают некоторые события в последние годы, даже страны бывшего коммунистического блока полагают, что
такой подход чреват слишком высокой ценой за получение независимости от рыночного влияния.
ЕЩЕ ОДИН ПОДХОД К УСЛОВИЯМ МЕЖДУНАРОДНОГО ВАЛЮТНОГО ПАРИТЕТА
Хотя с пятью условиями международного валютного паритета легко работать с точки зрения математики, их
сложность затрудняет оперирование ими на повседневном уровне или объяснение их другим людям. Эти трудности
могут быть в определенной степени устранены, если условия паритетности выразить в терминах непрерывного
исчисления темпов изменения.
В следующем параграфе вводится и объясняется с математической стороны сушность компаундинга, или
непрерывного исчисления. Математика используется и в следующем параграфе пяя упрощенного описания условий
валютного паритета.
Непрерывное компаундирование
Начнем с определения х (заметьте употребление здесь строчной буквы) как скорости изменения Х (обратите
внимание, что здесь используется прописная буква) во времени. Следовательно,
Когда какой-то процесс изменяется со скоростью получить его значение в следующий период путем предыдущего
значения на единицу плюс скорость Такой способ называется компаундингом.
Так как процентные ставки, темпы инфляции и изменения обменных курсов являются изменяющимися процессами,
совершаемыми по одному и тому же закону, то все последние уравнения МОГУТ быть здесь использованы. До этого
момента мы всегда предполагали, что по продолжительности временных интервалов I и с+1 относятся к годам, что
называется к годовому компаундированию. Если же периоды между изменениями становятся меньше 1 года, мы
делим скорость изменения (х) на число периодов, укладывающихся в 1 год (т), чтобы получить скорость изменения за
один период (х/т).
Если мы сделаем период времени между изменениями бесконечно малым, что называется непрерывным
компаундирова-нием, то скорость определяется умножением Х на (0 х)
где (е) — это постоянная Эйлера, которая в некоторой степени похожа на постоянную л и имеет приблизительное
значение 2,71828- На многих калькуляторах имеется клавиша со значком (е^). Если вы введете в калькулятор
значение (1) и нажмете клавишу (е'). калькулятор выдаст 2,71828, так как любое число, возведенное в первую степень,
остается неизменным (в том числе и е'=е).
УСЛОВИЯ МЕЖДУНАРОДНОГО ВАЛЮТНОГО ПАРИТЕТА
Рассмотрим паритет процентных ставок, выраженный с использованием годовой нормы прибыли:
где f* — это надбавка к форвардному обменному курсу, а процентные ставки в странах а и Ь обозначены
соответственно как г^* и г^*. Мы можем прологарифмировать предыдущее выражение
и получить уравнение для паритета процентных ставок, выраженное в непрерывной норме прибыли. Уравнение
является гораздо более простым по форме выражения. Оно говорит нам. что разница в процентных ставках между
двумя странами равна форвардным надбавкам или скидкам на валюту.
Например, если процентные ставки равны 6% в Японии и 9% в США, то форвардные ставки на японскую иену будут
продаваться с 3%-ной надбавкой к курсу спот. Большая часть того, что мы читаем в популярной прессе, относится
именно к этой форме паритета процентных ставок.
'В то время как эта форма паритета процентных ставок проста и легка для вычисления, она может быть обманчивой,
если мы не сможем вспомнить или не знакомы с математическими приемами вычисления сложного процента.
Например, 3%-ная надбавка, вычисленная непосредственным компаундированном, к курсу спот эквивалентна 3,05%
годового курса изменений:
Годовые процентные ставки равняются соответственно 9.42% в США и 6,18% в Японии;
Паритет покупательной способности валют может быть выражен в форме непрерывного вычисления темпов
изменений
14
которая приписывает ожидаемые изменения в курсе спот разницам в ожидаемых темпах инфляции..Однако
необходимо помнить, что мы должны пересчитывать темпы инфляции, о которых сообщается в печати как о годовых,
в непрерывно исчисляемые.
Суммарно условия международного валютного паритета, выраженные с непрерывно исчисляемыми темпами
изменения, можно представить следующим образом:
несмещенные форвардные ставки Т=Е{е};
паритет процентных ставок
паритет покупательной силы валют
международный эффект Фишера
глобальный эффект Фишера
Условия международного паритета валют образуют взаимозависимое описание равновесия мирового рынка
капиталов. Если форвардные ставки являются несмещенными, а паритет процентных ставок верен для двух стран, то
мы можем сделать вывод. что международный эффект Фишера также выполняется. Наличие любых двух условий
предполагает что и третье из них присутствует. Если международный эффект Фишера и паритет покупательной
способности верны в двух странах, то мы можем также сделать и вывод о том, что глобальный эффект Фишера тоже
работает. % ставки и темпы инфляции вместе с курсами спот и форвардными курсами не могут изменяться
независимо друг от друга. Если вы собираетесь делать рациональные прогнозы и принимать решения, связанные с
действиями на мировом рынке капиталов, каждый параметр влияет на остальные. Использование ставок измерения с
учетом непрерывного их пересчета делает возможным очень полезное упрощение условий паритетности. Однако в
этом случае при прогнозировании и принятии решений вы не должны игнорировать способ непрерывного исчисления.
Другой довольно старой теорией, со степенью условности объясняющей долгосрочное изменение валютного курса,
является предложенная после первой мировой войны шведским экономистом Густавом Касселем теория паритета
покупательной способности. В начале 20-х гг., после отмены золотого стандарта, эта теория сыграла важную
практическую роль, поскольку требовалось объяснить, как следует устанавливать курсы валют в новых условиях.
Прогнозирование и эффективность международных валютных рынков.
Большая часть международных финансов вращается вокруг сложностей, с которыми участникам международных
валютных рынков приходится сталкиваться при совершении сделок с различными валютами. Успешная работа в
большинстве сфер международных финансов определяется глубоким проникновением в сущность процессов, стоящих
за обменными курсами, и причин вызывающих их изменения.
В этой главе исследуется способность спекулянтов на обменных курсах получать прибыль, зная. какие факторы
определяют эти обменные курсы. Начнем с обзора стратегий спекулятивных сделок. Для того чтобы оценить
сложности связанные со спекуляциями валютой, рассмотрим концепцию эффективного рынка валютных обменов.
ПОЛУЧЕНИЕ ПРИБЫЛИ ОТ ПРОГНОЗИРОВАНИЯ ОБМЕННЫХ КУРСОВ
Получение прибыли от прогнозирования будущих обменных курсов — это то же самое, что и извлечение доходов от
любых инвестиций. Вы пытаетесь купить дешево и продать дорого. Если валютные спекулянты предполагают, что
будущий обменный курс спот будет выше форвардного курса, они покупали валюту (дешево) по форвардному курсу,
а затем после окончания срока действия обменного контракта продают ее (дорого) по будущему курсу спот. Если их
прогнозы сбываются, они зарабатывают деньги. Но спекулянты получают прибыль даже в том случае, если они
ошибаются в своих предположениях, и предсказанный ими курс спот на самом деле ниже форвардного, то они просто
оперативно меняли свою стратегию на противоположную.
Многие потенциальные валютные спекулянты не могут оперировать на форвардном рынке. Но эти частные лица и
компании могут, однако, получать прибыль от своих прогнозов стоимостей валют на фьючерсном рынке.
Применяется все та же стратегия «покупай дешево, продавай дорого. Если предсказываемый фьючерсный курс спот
ниже фьючерсных цен, продавай фьючерсные контракты, играя на понижение. Если курс спот понижается. то и
фьючерсная цена тоже упадет. Каждый день фьючерсная биржа переоценивает контракты в соответствии с текущими
ценами и переводит прибыль на счет биржевых игроков. Когда фьючерсные цены падают так, как и предполагал
валютный спекулянт, то он просто покупает такой же контракт. И в конце этого дня фьючерсная биржа просто
взаимно погасит его обязательства как при игре на понижение, так и при игре на повышение. И игрок вернется в
прежнее положение, закрыв оба контракта.
Как и в случае, когда валютная спекуляция происходит на форвардном рынке, ваш прогноз не обязательно должен
быть абсолютно верным, чтобы вы получили прибыль. Если вы предполагали, что будущий курс спот будет ниже, чем
фьючерсные цены, вы продаете свои фьючерсные контракты и получаете при этом прибыль до тех пор, пока
фьючерсные цены будут на прежнем уровне или по крайней мере не превысят спотовую. И наоборот, если вы
полагаете, что будущие курсы спот превысят цены фьючерсов, вы покупаете фьючерсный контракт и получаете
прибыль до тех пор, пока его цена не пойдет вниз или пока она будет оставаться той же.
Проблема при валютном спекулировании на форвардных или фьючерсных рынках заключается в том, что вы рискуете
понести большие потери, если обменный курс двинется в противоположном направлении, чем вы предсказывали.
Биржевые игроки могут ограничить свои возможные потери, заключив сделки на валютные опционы; однако при этом
им приходится уплачивать опционные надбавки.
15
Например, вы предсказываете, что будущий обменный курс спот будет выше цены исполнения опциона колл. Вы
можете купить такой опцион. Если будущий курс спот окажется равным цене исполнения или ниже его, вы можете
отказаться от исполнения этого опциона и ограничить свои потери только тем, что вы заплатили за него. Если же
будущий курс слот превысит цену исполнения, стоимость опциона поднимется и вы можете пролить его по более
высокой цене другому участнику валютного рынка, который получит свою прибыль при исполнении этого опциона.
Если вы полагаете, что будущий курс спот будет ниже цены исполнения опциона пут. вы покупаете такой опцион.
Ваши потери в данном случае ограничиваются той ценой. которую вы платите за этот опцион, в то время как ваша
прибыль ограничивается только тем, насколько низко может упасть курс спот.
ЭФФЕКТИВНОСТЬ РЫНКА ВАЛЮТНЫХ ОБМЕНОВ
Даже для инвесторов со скромными средствами стратегия получения прибыли от валютных операций не слишком
сложна. Наиболее эффективные действия игрока на бирже? На этот вопрос лучше всего было бы ответить, определяя
эффективность рынка валютных обменов.
Финансовые аналитики определяют совершенный рынок как такой, на котором цены точно отражают всю
поступающую информацию. Если выразить это в более простой форме, на совершенном рынке цены такие, какими
они должны быть в соответствии с обши.м положением дел: незавышенными, но и незанижснными. И следовательно,
совершенный рынок валютных обменов — это Такой рынок, на котором обменные курсы и не завышены, и не
занижены.
Из понятия совершенного рынка валютных обменов следует, что ни один из участников этого рынка не может
ожидать, что он сможет получить какие-то спекулятивные прибыли. Вспомните, что спекуляция базируется на
торговой стратегии покупать дешево, а продавать дорого. Но если не будет слишком низких обменных курсов, то
нечего будет и покупать. Также будет отсутствовать и предлагаемая на продажу валюта, так как никто не даст
достаточно высокой цены за нее.
И тем не менее совершенный рынок не исключает возможности получения спекулятивного дохода. Он только
утверждает, что никто не может ожидать, что получит такой доход. Если 1000 физических лиц пытаются
спекулировать на стоимостях валют, то совершенный рынок говорит, что 500 человек из них получат прибыль,
причем некоторые — очень большую, а 500 понесут потери, опять же часть из них потеряют очень много. На
совершенном рынке эти исходы определяются не умением, а везением. В среднем же приобретения равны убыткам.
Совершенство рынка валютных обменов в то же время с очевидностью не предполагает с необходимостью, что
будущие курсы слот в среднем будут равны текущему курсу спот. Такой рынок утверждает только, что будущие
курсы спот в среднем будут равны форвардным курсам, ценам фьючерсов и цене исполнения паритетных опционов
(опцион считается паритетным, когда цена по соответствующей срочной сделке равна номинальной биржевой цене).
Мы могли бы ожидать, что будущие курсы спот будут равны текущим только в том случае, если бы они были равны и
форвардным курсам, и ценам фьючерсов, и ценам исполнения паритетных опционов.
Хотя это и не нравится валютным спекулянтам, многочисленные официальные статистические исследования
подтвердили теорию, что рынок валютных обменов является совершенным. Даже те из них, в которых действительно
обнаруживались статистически значимые отклонения от совершенного рынка, вынуждены были признать, что
величина этих отклонений, а следовательно и ожидаемая спекулятивная прибыль очень незначительны.
Следует с иронией заметить, что при всем при этом многие финансовые аналитики приписывают совершенство рынка
валютных обменов именно спекулятивным операциям. Поскольку биржевые игроки покупают валюты, когда их
стоимость низка, то они создают дополнительный спрос на эти валюты, который повышает их стоимости до тех
значений, которые больше не считаются низкими. Подобным же образом, когда стоимость валюты ихтишне высока,
спекулянты продают ее. что создает ее избыточное предложение и снижает ее стоимость до величины, которая
больше не считается завышенной. И только те биржевые игроки, которые лучше всего информированы. действуют
быстрее всех и умеют проводить свои операции с наименьшими издержками, получают прибыль до тех пор, пока
валюты не достигли своих истинных стоимостей. Совсем неудивительно, что отклонения от совершенного рынка
трудно обнаружить, поскольку они краткосрочны и незначительны по величине.
ПРОГНОЗЫ НА ОСНОВЕ УСЛОВИЙ ВАЛЮТНОЙ ПАРИТЕТНОСТИ
Так как некоторые из условий международной валютной паритетности связывают ожидаемые в будущем курсы спот с
текущим обменным курсом спот и другими экономическими переменными, уместно считать прогноз биржевого
игрока в отношении будущего курса спот — будущим курсом спот. Теория несмещенного форвардного курса
утверждает, что ожидаемый в будущем курс спот равен форвардному курсу. Такое трактование совпадает с подходом
совершенного рынка валютных обменов, так как никто не может рассчитывать на арбитражную прибыль при
одинаковых ценах продажи и покупки.
Другие условия валютной паритетности не обязательно требуют равенства форвардного курса и ожидаемого в
будущем курса спот. В последующих двух параграфах мы исследуем применимость международного эффекта
Фишера и паритета покупательной способности валют для прогнозирования будущих курсов слот.
Международный эффект Фишера
Международный эффект Фишера связывает отношение ожидаемого в будущем обменного курса спот и текущего
обменного курса с процентными ставками в двух странах а и Ь:
Умножив обе стороны этого уравнения на текущий курс спот, получим следующий инструмент оценки ожидаемого в
будущем обменного курса спот;
Например, если мы хотим спрогнозировать будущую долларовую стоимость французского франка, мы умножаем
текущую стоимость франка (0,17 доллара) на единицу
единицу плюс процентную ставку во Франции (9):
16
плюс процентную ставку в США (7%) и делим на
и делаем прогноз, что будущая цена франка будет 0.1669 доллара.
Это только один из множества возможных прогнозов будущей стоимости французской марки, который можно
получить при помощи международного эффекта Фишера. Уравнение |2] не меняется, но для прогноза его можно
применять не к одной. а к разным процентным ставкам.
Если ставки межбанковских европейских депозитов равны-процентным ставкам в двух странах, прогноз будущего
обменного курса спот, вероятно, будет очень близок к форвардному курсу из-за той тождественности, которую имеет
паритет процентных ставок. Использование других процентных ставок приведет к прогнозированию таких будущих
курсов спот, которые могут существенно отличаться от форвардного курса. Качество прогноза будет зависеть от
выбора используемых процентных ставок.
Паритет покупательной способности валют
Для прогнозирования будущих курсов спот можно также использовать паритет покупательной способности валют. Он
выравнивает отношение ожидаемого в будущем обменного курса спот к текущему курсу спот с функцией ожидаемых
в будущем темпов инфляции:
Деление обеих сторон уравнения на текущий курс спот дает механизм оценивания ожидаемого в будущем курса спот:
Например, если текущая стоимость французского франка равна 0,17 доллара и вы полагаете, что ожидаемые темпы
инфляции в США будут 4е?, а во Франции 7%, вы можете спрогнозировать, что будущая стоимость французского
франка составит 0.1652 доллара:
Как и в случае с моделью прогнозирования, базирующейся на международном эффекте Фишера, модели, в основе
которых лежит уравнение |4), могут выдать множество различных прогнозов в зависимости от того. как тот, кто
занимается прогнозами. оценивает ожидаемые темпы инфляции в двух соответствующих странах.
Самый простой тип прогнозирования темпа инфляции предполагает, что ожидаемый в будущем темп инфляции равен
самому последнему наблюдаемому темпу инфляциию даже и в этом случае можно выбирать из большого количества
используемых на практике темпов инфляции: индекса потребительских цен, коэффициента пересчета валового
национального продукта (ВНП), индекса оптовых цен, а также множества спецнальных ценовых индексов для
различных товаров и потребителей. В различных экономических работах, посвященных прогнозированию инфляции,
для оценивания ее ожидаемых темпов предлагаются более сложные методики.
Что касается валютных спекулянтов, то они поступили бы мудро, если бы изучили современные статистические
методики для оценивания будущих темпов инфляции. Выгодность спекулятивных сделок зависит от точности
прогнозирования будущего курса спот, а точность такого прогнозирования, в свою очередь, зависит от точности
прогнозирования инфляционных процессов.
АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ МЕТОДЫ ПРОГНОЗИРОВАНИЯ
Однако следует помнить, что прогнозы будущих обменных курсов спот не могут основываться только на условиях
валютного паритета или даже на целых экономических теориях. Существует бесчисленное множество
прогностических моделей, например, целый ряд таких моделей базируется на техническом анализе.
Техническим анализом называется такой "подход, когда для предсказания будущих курсов используются результаты
изучения предыдущих изменений обменных курсов. Такие исследования различаются степенью сложности: от
простых диаграмм, на которых отражаются предыдущие обменные курсы как функция от времени, с помощью
которых пытаются отыскать господствующую тенденцию их изменений или выделить повторяющиеся участки
изменений обменных курсов; до современных моделей, использующих временные ряды. таких как модель
авторегрессионного интегрированного скользящего среднего или модель, базирующаяся на анализе Фурье, которые
применяют математические равенства даже для самых сложных временных рядов.
Правила фшътра — это еще одна разновидность прогностических моделей, которые часто применяются для
прогнозирования биржевых курсов. Правило фильтра может основываться на любом типе данных, а степень его
сложности можно варьировать по желанию. В то время как некоторые правила фильтра опираются на глубокий
теоретический анализ зависимых переменных, другие — базируются не более чем на применительном к данному
случаю обосновании.
Предположим, валютный спекулянт полагает, что стоимости валют положительно связаны с экономической мощью
своих стран. Этот спекулянт собирает как можно больше данных о явлениях, которые могут быть так или иначе
связаны с будущим ростом экономической мощи страны, такими, например, как процентные изменения валового
национального продукта, норма сбережений в стране, доля национального дохода, выделяемого на исследования и
опытно-конструкторские работы.
Можно начать ранжировать страны в соответствии с ростом их национального дохода. Нижняя половина из выборки
затем вычеркивается (отфильтровывается). Оставшиеся страны могут быть затем отранжированы в соответствии с
нормами сбережений и снова отфильтрованы. Этот процесс может продолжаться до тех пор, пока все экономические
данные, имеющиеся в распоряжении прогнозистов, не будут исчерпаны или останется только одна страна. Стоимости
валют неотфильтрованных стран согласно такому методу будут расти с наибольшими темпами.
Разнообразие правил фильтров бесконечно, и в них можно включать столь.ко официально признанных теоретических
17
обосновании. сколько желает прогнозист. Достоверность правила фильтров может быть испытана сравнением с
данными предыдущих прогнозов, сделанных на их основе, с последующими изменениями обменных курсов.
Приведенные здесь модели прогнозирования не исчерпывают все возможные варианты анализа ситуации с
обменными курсами. Их существует множество, следует, однако, помнить, что сложность прогностической модели не
обязательно свидетельствует о ее высоком качестве. Лучшим мерилом качества спекулятивного прогнозирования
является получаемая прибыль.
ОЦЕНКА ПРОГНОЗИРОВАНИЯ ОБМЕННЫХ КУРСОВ
Оценить качество модели для прогноза почти невозможно, но валютные спекуляции, базирующиеся на ошибочных
прогнозах, могут обернуться финансовым крахом для инвестора или предприятия. Поэтому, для того чтобы хоть
частично избежать этого, необходимо использовать сведения о прошлых обменных курсах и следовать некоторым
простым правилам.
Первое, что нужно сделать, это получить временные ряды тех обменных курсов, которые вы собираетесь
прогнозировать. Если вы занимаетесь прогнозами, касающимися стоимостей валют через месячный интервал,
временные ряды должны нести информацию о ежемесячных наблюдениях. Временные ряды должны заканчиваться
как можно ближе ко времени прогноза, что позволяет получить сведения о текущих экономических процессах и
избежать использования устаревших методов прогнозирования. Временные ряды должны также уходить далеко назад
в прошлое, чтобы включить в себя любые факторы, связанные с полным экономическим циклом.
После того как вы собрали данные об обменных курсах, вам следует также собрать либо данные о форвардных
курсах, либо о ценах фьючерсов, либо о ценах опционов за тот же период времени. Выбор этих данных зависит от
того, на каком рынке вы иланируеге совершать валютные спекуляции. Соответствующие данные можно получить в
таких общественных учреждениях, как Международный валютный фонд или из таких частных источникоз. как
Чикагская товарная биржа, Ди-А-Эй Инкор-порейшн. Компусерв и во многих банках и брокерских конторах.
После того как вы выстроили временные ряды. следует использовать модель для прогнозирования производства
согласованных временных рядов прогнозов обменных курсов. Для каждого периода вы должны спрогнозировать
обменный курс.
Помните, что нужно быть осторожным и не использокать информацию, которая не могла быть доступна вам в
прогнозируемый период. Например, если вы используете паритет покупательной способности валют для предсказания
стоимости мексиканского песо на 1 января 1980 года, не применяйте сведения о темпах инфляции за 1979 год, так как
в действительности они стали известными лишь в начале 1980 года.
Вы должны внимательно отнестись к данным из экономической истории. Например, мы знаем, что в течение 80-х
годов внешний долг Мексики увеличился, а стоимость песо упала. Поэтому 80-е годы не благоприятный период для
испытания модели прогнозирования стоимости песо, которая базировалась бы на уровне имевшегося тогда внешнего
долга Мексики.
После подготовки временных рядов следует заняться подсчетом прибыли или потерь при применении вашей модели
прогнозов для совершения покупок по низким ценам, а продаж по высоким. Помните только, что вы не можете
продавать и покупать по предсказанным курсам, а только по курсам спот последующего периода.
Например, если 1 января 1979 года вы сделали прогноз, что 1 января 1980 года стоимость песо будет равна 0,005
доллара и вы заключили контракт на покупку песо по форвардному курсу в 0,004 доллара, который отмечался 1
января 1980 года, то вы должны продать их по любому курсу спот, который будет 1 января 1980 года. Суммируйте все
ваши выигрыши и проигрыши. Качество вашего прогнозирования выражается общей суммой прибылей или убытков
за все действие временных рядов. Мерой риска при работе с данной моделью прогнозирования является разброс
величин прибылей и убытков.
ИТОГИ
Точные прогнозы будущих курсов спот могут гарантировать валютным спекулянтам огромные прибыли. Однако
прогнозы обменных курсов редко бывают верными. Тем не менее валютные спекуляции могут приносить прибыли,
если биржевой игрок сможет предсказать, будут ля будущие курсы спот выше или ниже форвардных курсов, цен
фьючерсов или цен исполнения паритетных опционовСпекулятивная прибыль во многом зависит от того. до какой степени валютный рынок, на котором биржевые игрок»
совершают свои операции, является совершенным. Очень немногие исследователи приходят к выводу, что валютные
спекулянты могут ожидать больших прибылей, и только некоторые финансовые аналитики считают рынок валютных
обменов несовершенным.
Для прогноза обменных курсов можно использовать международный эффект Фишера и паритет покупательной
способности валют. Кроме того, существует большое число различных способов технического анализа и правила
фильтров. И хотя теоретически модели прогнозирования оценить невозможно, существуют методики для испытания
этих моделей на исторических данных.