С.А. Сироткин Оценка эффективности организационных и технических

С.А. Сироткин
Оценка эффективности
организационных и технических
решений
Электронное текстовое издание
Конспект лекций для студентов очной формы обучения
направления 080200 «Менеджмент»
Подготовлено кафедрой экономики и управления на
металлургических предприятиях
1
2013
Екатеринбург 2013
СОДЕРЖАНИЕ
ТЕМА 1. Основные понятия теории эффективности организационных и
технических решений на предприятии ..................................................................... 3
ТЕМА 2. Инвестиционный проект как форма реализации организационных и
технических решений на предприятии ................................................................... 19
ТЕМА 3. Потки платежей как результат организационных и технических
решений ...................................................................................................................... 27
3.1. Платежей, порождаемых организационными и техническими решениями
................................................................................................................................. 27
3.2. Дисконтирование потоков платежей ............................................................ 34
ТЕМА 4. Эффективность организационных и технических решений ............... 41
4.1. Экономическая эффективность как критерий целесообразности принятия
организационных и технических решений ......................................................... 41
4.2. Показатели коммерческой эффективности организационных и
технических решений ........................................................................................... 44
ТЕМА 5. Оптимизация организационных и технических решений .................... 57
5.1. Понятие и сущность оптимизации инвестиционных проектов ................ 57
5.2. Методы выбора оптимального инвестиционного проекта ....................... 61
Список литературы.................................................................................................... 66
2
ТЕМА 1. Основные понятия теории эффективности
организационных и технических решений на предприятии
Любой инвестиционный проект оценивается с точки зрения
экономической целесообразности, которая подразумевает совокупность
критериев оценки приемлемости инвестиционного проекта для инвестора.
Перечень этих критериев может быть различен в зависимости от целей
инвесторов, специфики инвестиционных проектов и пр. В общем случае
экономическая целесообразность инвестиционного проекта выражается
такими категориями, как:
1) эффективность проекта;
2) финансовой реализуемости проекта, то есть наличии достаточного
количества денежных средств для реализации проекта;
3) приемлемый уровень риска реализации проекта;
4) удовлетворительное финансовое состояние проекта.
В
Методических
рекомендациях
по
оценке
эффективности
инвестиционных проектов
(далее
–
Методические
рекомендации)
эффективность инвестиционного проекта определена как категория,
отражающая соответствие проекта, порождающего данный инвестиционный
проект, целям и интересам его участников [1].
Определение
эффективности
заключается
в
сопоставлении
осуществленных затрат с экономическим эффектом, получаемым в результате
вложения затрат. При этом под экономическим эффектом понимается
категория, характеризующая превышение результатов реализации проекта над
затратами за определенный период времени. В общем случае под результатами
проекта понимаются последствия его реализации, под затратами –
совокупность разного рода ресурсы, применяемые в ходе реализации проекта.
Если рассматривать экономический эффект с использованием понятий
потоков платежей, то его можно определить как превышение притоков средств
над оттоками средства за весь период реализации проекта (расчетный период).
При этом при реализации проекта важно добиться положительного
экономического эффекта, который будет свидетельствовать о том, что
инвестиционный проект окупился. Таким образом, целью осуществления
инвестиций (капитальных вложений) является получение не только прибыли,
но и экономического эффекта, свидетельствующего об окупаемости
(возмещении) инвестиций (капитальных вложений).
С понятием окупаемости инвестиционного проекта связано другое
понятие – срок окупаемости инвестиционного проекта, которое согласно
Федеральному закону № 39-ФЗ, представляет срок со дня начала
финансирования инвестиционного проекта до дня, когда разность между
накопленной суммой чистой прибыли с амортизационными отчислениями и
объемом инвестиционных затрат приобретает положительное значение.
Превышение накопленной суммы чистой прибыли с амортизационными
отчислениями над величиной капитальных вложений представляет собой
3
экономический эффект инвестиционного проекта. При этом следует
подчеркнуть, что в данном случае экономический эффект инвестиционного
проекта необходимо рассматривать уже не как категорию, а как экономический
показатель, практическую форму воплощения экономической категории
«эффект»
Условие окупаемости (возмещения) инвестиционного проекта и,
соответственно, условие получения положительного экономического эффекта,
можно выразить неравенством
ЧПр + А  КВ,
где ЧПр – накопленная сумма чистой прибыли за расчетный период;
А – накопленная сумма амортизации за расчетный период;
КВ – величина (объем) капитальных вложений за расчетный период.
В зависимости от объекта оценки различают эффективность:
 экономическую, (соответствие затрат и эффекта проекта целям и
интересам участников);
 социальную (соответствие затрат и социальных результатов проекта);
 экологическую (соответствие затрат и экологических результатов) и
т.д.
В дальнейшем рассматривается только экономическая эффективность
проекта. Поступлениями и затратами участвующих в проекте субъектов
определяются и различные виды экономической эффективности.
Результаты и затраты
При расчете экономического эффекта, как уже отмечалось, в общем
случае под результатами проекта понимаются последствия его реализации, а
под затратами – совокупность разного рода ресурсы, применяемые в ходе
реализации проекта. На различных этапах расчета экономического эффекта
виды результатов могут изменяться и выражаться в различных показателях,
например, чистая (нетто) выручка от обычных видов деятельности, либо доход
от прочих видов деятельности. Следует иметь в виду, что результат всегда
понимается как увеличение собственных средств организации. Так, если
организация для осуществления проекта берет кредит, то приток денежных
средств, связанный с получением кредита, не может рассматриваться как
результат деятельности. Аналогично можно сказать и в отношении затрат. На
различных шагах расчетного периода затраты могут приобретать различную
форму.
Остановимся подробнее на том, что понимается под результатами и
затратами в инвестиционном проекте.
Экономический результат от реализации проекта, как правило,
выражается в виде экономической выгоды, рассматриваемой в виде дохода, под
которым понимаются поступления от реализации продукции (товаров, работ,
услуг) и имущественных прав. Расчет дохода в инвестиционном проекте
сопряжен с одной значительной проблемой. Дело в том, имеется расхождение в
4
интерпретации доходов, расходов и прибыли в бухгалтерском и налоговом
учетах, и если рассчитывать величину доходов, расходов или прибыли, то
необходимо выбирать в качестве терминологической и методической основы
бухгалтерский либо налоговый учет, либо разрабатывать свой вид учета
(оперативный, управленческий и т.п.). Естественно, что и механизм расчета
основных этих показателей будет различаться.
Рассмотрим подробнее различия в интерпретации доходов и расходов в
налоговом и бухгалтерском учетах.
В Налоговом кодексе РФ (НК РФ) нет четкого определения того, что есть
доходы. Доходы понимаются как определенный перечень поступлений,
которые считаются доходами (гл. 25 НК РФ). В налоговом учете доходы
делятся на доходы, учитываемые и не учитываемые при определении налоговой
базы налога на прибыль.
К доходам, учитываемым при определении налоговой базы налога на
прибыль (налогообложении прибыли), относятся:
1) доходы от реализации (ст. 249 гл. 25 НК РФ);
2) внереализационные доходы (ст. 250 гл. 25 НК РФ).
Доходом от реализации признаются выручка от реализации товаров (работ,
услуг) как собственного производства, так и ранее приобретенных, и выручка
от реализации имущественных прав. Выручка от реализации определяется
исходя из всех поступлений, связанных с расчетами за реализованные товары
(работы, услуги) или имущественные права, выраженные в денежной и (или)
натуральной формах.
Внереализационными доходами налогоплательщика признаются доходы:
 от долевого участия в других организациях;
 в виде признанных должником или подлежащих уплате штрафов, пеней и
(или) иных санкций за нарушение договорных обязательств, а также сумм
возмещения убытков или ущерба;
 от сдачи имущества в аренду;
 от предоставления в пользование прав на результаты интеллектуальной
деятельности;
 в виде процентов, полученных по договорам займа, кредита, банковского
счета, банковского вклада, а также по ценным бумагам и другим
долговым обязательствам;
 в виде безвозмездно полученного имущества (работ, услуг) или
имущественных прав;
 в виде дохода прошлых лет, выявленного в отчетном периоде;
 в виде положительной курсовой разницы;
 в виде суммовой разницы и т.д.
Доходы, не учитываемые при определении налоговой базы налога на
прибыль (ст. 251 гл. 25 НК РФ):
 в виде имущества, имущественных прав, работ или услуг, которые
получены от других лиц в порядке предварительной оплаты товаров
5
(работ, услуг);
 в виде имущества, имущественных прав, которые получены в форме
залога или задатка в качестве обеспечения обязательств;
 в виде имущества, имущественных прав или неимущественных прав,
имеющих денежную оценку, которые получены в виде взносов (вкладов)
в уставный (складочный) капитал организации (включая эмиссионный
доход);
 в виде средств и иного имущества, которые получены в виде
безвозмездной помощи (содействия);
 в виде имущества (включая денежные средства), поступившего
комиссионеру, агенту и (или) иному поверенному в связи с исполнением
обязательств по договору комиссии, агентскому договору или другому
аналогичному договору, а также в счет возмещения затрат,
произведенных комиссионером, агентом и (или) иным поверенным за
комитента, принципала и (или) иного доверителя, если такие затраты не
подлежат включению в состав расходов комиссионера, агента и (или)
иного поверенного в соответствии с условиями заключенных договоров.
К указанным доходам не относится комиссионное, агентское или иное
аналогичное вознаграждение;
 в виде средств или иного имущества, которые получены по договорам
кредита или займа (иных аналогичных средств или иного имущества
независимо от формы оформления заимствований, включая ценные
бумаги по долговым обязательствам), а также средств или иного
имущества, которые получены в счет погашения таких заимствований;
 в виде имущества, полученного налогоплательщиком в рамках целевого
финансирования и пр.
В бухгалтерском учете в Положении по бухгалтерскому учету (ПБУ) 9/99
дается следующее определение доходов. Доходами организации признается
увеличение экономических выгод в результате поступления активов (денежных
средств, иного имущества) и (или) погашения обязательств, приводящее к
увеличению капитала этой организации, за исключением вкладов участников
(собственников имущества). При этом не признаются доходами организации
поступления от других юридических и физических лиц:
 сумм НДС, акцизов, экспортных пошлин и иных аналогичных
обязательных платежей;
 по договорам комиссии, агентским и иным аналогичным договорам в
пользу комитента, принципала и т.п.;
 в порядке предварительной оплаты продукции, товаров, работ, услуг;
 авансов в счет оплаты продукции, товаров, работ, услуг;
 задатка;
 в залог, если договором предусмотрена передача заложенного имущества
залогодержателю;
 в погашение кредита, займа, предоставленного заемщику.
6
Доходы организации в зависимости от характера и условий получения
подразделяются на доходы от обычных видов деятельности и прочие доходы.
Для целей бухгалтерского учета организация самостоятельно определяет
доходы, относящиеся к обычным видам деятельности, исходя из характера
своей деятельности.
Доходами от обычных видов деятельности (выручка) являются, как
правило, денежные поступлениям от реализации продукции и дебиторской
задолженности.
Прочими доходами являются:
 поступления, связанные с предоставлением за плату во временное
пользование (временное владение и пользование) активов
организации;
 поступления, связанные с предоставлением за плату прав,
возникающих из патентов на изобретения, промышленные образцы и
других видов интеллектуальной собственности;
 поступления, связанные с участием в уставных капиталах других
организаций (включая проценты и иные доходы по ценным бумагам);
 прибыль, полученная организацией в результате совместной
деятельности (по договору простого товарищества);
 поступления от продажи основных средств и иных активов, отличных
от денежных средств (кроме иностранной валюты), продукции,
товаров;
 проценты, полученные за предоставление в пользование денежных
средств организации, а также проценты за использование банком
денежных средств, находящихся на счете организации в этом банке;
 штрафы, пени, неустойки за нарушение условий договоров;
 активы, полученные безвозмездно, в том числе по договору дарения;
 поступления в возмещение причиненных организации убытков;
 прибыль прошлых лет, выявленная в отчетном году;
 суммы кредиторской и депонентской задолженности, по которым
истек срок исковой давности;
 курсовые разницы;
 сумма дооценки активов;
 прочие доходы.
Прочими доходами также являются поступления, возникающие как
последствия чрезвычайных обстоятельств хозяйственной деятельности
(стихийного бедствия, пожара, аварии, национализации и т.п.): стоимость
материальных ценностей, остающихся от списания непригодных к
восстановлению и дальнейшему использованию активов, и т.п.
В бухгалтерском учете (ПБУ 10/99) в зависимости от их характера,
условий осуществления и направлений деятельности расходы подразделяются
на расходы по обычным видам деятельности и прочие расходы.
7
Под расходами по обычным видам деятельности являются расходы,
связанные с изготовлением продукции, приобретением и продажей товаров.
Такими расходами считаются также затраты по предоставлению имущества в
аренду и амортизационные отчисления.
Расходы по обычным видам деятельности формируют:
 расходы, связанные с приобретением сырья, материалов, товаров и
иных материально-производственных запасов;
 расходы, возникающие непосредственно в процессе переработки
(доработки) МПЗ для целей производства продукции, выполнения
работ и оказания услуг и их продажи, а также продажи (перепродажи)
товаров (расходы по содержанию и эксплуатации основных средств и
иных внеоборотных активов, а также по поддержанию их в исправном
состоянии, коммерческие расходы, управленческие расходы и др.).
При формировании расходов по обычным видам деятельности должна
быть обеспечена их группировка по следующим элементам:
1) материальные затраты;
2) затраты на оплату труда;
3) отчисления на социальные нужды;
4) амортизация;
5) прочие расходы
Для целей управления в бухгалтерском учете организуется учет расходов
по статьям затрат, перечень которых устанавливается организацией
самостоятельно.
Прочими расходами являются:
 расходы, связанные с предоставлением за плату во временное
пользование (временное владение и пользование) активов
организации;
 расходы, связанные с предоставлением за плату прав, возникающих из
патентов на изобретения, промышленные образцы и других видов
интеллектуальной собственности;
 расходы, связанные с участием в уставных капиталах других
организации;
 расходы, связанные с продажей, выбытием и прочим списанием
основных средств и иных активов, отличных от денежных средств
(кроме иностранной валюты), товаров, продукции;
 проценты, уплачиваемые организацией за предоставление ей в
пользование денежных средств (кредитов, займов);
 расходы, связанные с оплатой услуг, оказываемых кредитными
организациями;
 отчисления в оценочные резервы, создаваемые в соответствии с
правилами бухгалтерского учета (резервы по сомнительным долгам,
под обесценение вложений в ценные бумаги и др.), а также резервы,
8
создаваемые в связи с признанием условных фактов хозяйственной
деятельности;
 штрафы, пени, неустойки за нарушение условий договоров;
 возмещение причиненных организацией убытков;
 убытки прошлых лет, признанные в отчетном году;
 суммы дебиторской задолженности, по которой истек срок исковой
давности, других долгов, нереальных для взыскания;
 курсовые разницы;
 сумма уценки активов;
 перечисление средств (взносов, выплат и т.д.), связанных с
благотворительной деятельностью, расходы на осуществление
спортивных мероприятий, отдыха, развлечений, мероприятий
культурно-просветительского характера и иных аналогичных
мероприятий;
 прочие расходы.
Прочими расходами также являются расходы, возникающие как
последствия чрезвычайных обстоятельств хозяйственной деятельности
(стихийного бедствия, пожара, аварии, национализации имущества и т.п.).
В налоговом учете (гл. 25 НК РФ) расходы делятся на расходы,
учитываемые и не учитываемые в целях налогообложения (учитываемые и не
учитываемые при налогообложении прибыли).
Расходы, учитываемые при налогообложении прибыли подразделяются
на:
 расходы, связанные с производством и реализацией;
 внереализационные расходы.
Расходы, связанные с производством и реализацией (ст. 253 НК РФ), включают:
 расходы, связанные с изготовлением (производством), хранением и
доставкой товаров, выполнением работ, оказанием услуг, приобретением
и (или) реализацией товаров (работ, услуг, имущественных прав);
 расходы на содержание и эксплуатацию, ремонт и техническое
обслуживание основных средств и иного имущества, а также на
поддержание их в исправном (актуальном) состоянии;
 расходы на освоение природных ресурсов;
 расходы на научные исследования и опытно-конструкторские разработки;
 расходы на обязательное и добровольное страхование;
 прочие расходы, связанные с производством и (или) реализацией.
Расходы, связанные с производством и реализацией, подразделяются на:
1) материальные расходы (ст. 254 НК РФ);
2) расходы на оплату труда (ст. 255 НК РФ);
3) суммы начисленной амортизации (ст. 256, 258, 259 НК РФ);
4) прочие расходы (ст. 260, 261, 262, 263, 264, 2641 НК РФ).
В состав внереализационных расходов (ст. 265 НК РФ), не связанных с
производством и реализацией, включаются обоснованные затраты на
9
осуществление деятельности, непосредственно не связанные с производством и
(или) реализацией. К таким расходам относится:
1) расходы на содержание переданного по договору аренды (лизинга)
имущества;
2) расходы в виде процентов любого вида, в том числе по ценным
бумагам;
3) расходы на организацию выпуска собственных ценных бумаг, в
частности на подготовку проспекта эмиссии ценных бумаг,
изготовление или приобретение бланков, регистрацию ценных бумаг
и т.д.;
4) расходы,
связанные
с
обслуживанием
приобретенных
налогоплательщиком ценных бумаг, в том числе оплата услуг
реестродержателя, депозитария, расходы, связанные с получением
информации в соответствии с законодательством РФ, и другие
аналогичные расходы
5) расходы в виде отрицательной курсовой разницы, возникающей от
переоценки имущества в виде валютных ценностей (за исключением
ценных бумаг, номинированных в иностранной валюте) и
требований (обязательств), стоимость которых выражена в
иностранной валюте,
проводимой в связи с изменением
официального курса иностранной валюты к рублю, установленного
ЦБ РФ.
6) расходы
в
виде
суммовой
разницы,
возникающей
у
налогоплательщика, если сумма возникших обязательств и
требований, исчисленная по установленному соглашением сторон
курсу условных денежных единиц на дату реализации
(оприходования) товаров (работ, услуг), имущественных прав, не
соответствует фактически поступившей (уплаченной) сумме в
рублях;
7) расходы на формирование резервов по сомнительным долгам;
8) расходы на ликвидацию выводимых из эксплуатации основных
средств, включая суммы недоначисленной амортизации, а также
расходы на ликвидацию объектов незавершенного строительства и
иного имущества, монтаж которого не завершен, охрану недр и
другие аналогичные работы
9) расходы,
связанные
с
консервацией
и расконсервацией
производственных мощностей и объектов, в том числе затраты на
содержание законсервированных производственных мощностей и
объектов;
10) судебные и арбитражные расходы;
11) расходы за услуги банков
12) расходы на проведение собрания акционеров штрафы, пени,
неустойки;
13) убытки прошлых налоговых периодов и др.
10
К расходам, не учитываемые в целях налогообложения (ст. 270 НК РФ),
относятся:
 в виде сумм начисленных налогоплательщиком дивидендов и других
сумм прибыли после налогообложения;
 в виде пени, штрафов и иных санкций, перечисляемых в бюджет (в
государственные внебюджетные фонды), а также штрафов и других
санкций, взимаемых государственными организациями, которым
законодательством РФ предоставлено право наложения указанных
санкций;
 в виде взноса в уставный (складочный) капитал, вклада в простое
товарищество;
 в виде суммы налога, а также суммы платежей за сверхнормативные
выбросы загрязняющих веществ в окружающую среду;
 в виде расходов по приобретению и (или) созданию амортизируемого
имущества, а также расходов, осуществленных в случаях достройки,
дооборудования,
реконструкции,
модернизации,
технического
перевооружения объектов основных средств;
 в виде взносов на добровольное страхование, кроме взносов,
указанных в статьях 255, 263 и 291 НК РФ;
 в виде взносов на негосударственное пенсионное обеспечение, кроме
взносов, указанных в статье 255 НК РФ;
 в виде процентов, начисленных налогоплательщиком-заемщиком
кредитору сверх сумм, признаваемых расходами в целях
налогообложения в соответствии со статьей 269 НК РФ;
 в виде имущества (включая денежные средства), переданного
комиссионером, агентом и (или) иным поверенным в связи с
исполнением обязательств по договору комиссии, агентскому
договору или иному аналогичному договору, а также в счет оплаты
затрат, произведенной комиссионером, агентом и (или) иным
поверенным за комитента, принципала и (или) иного доверителя, если
такие затраты не подлежат включению в состав расходов
комиссионера, агента и (или) иного поверенного в соответствии с
условиями заключенных договоров;
 в виде сумм отчислений в резерв под обесценение вложений в ценные
бумаги,
создаваемые
организациями
в
соответствии
с
законодательством РФ;
 в виде гарантийных взносов, перечисляемых в специальные фонды,
создаваемые в соответствии с требованиями законодательства РФ;
 в виде средств или иного имущества, которые переданы по договорам
кредита или займа (иных аналогичных средств или иного имущества
независимо от формы оформления заимствований, включая долговые
ценные бумаги), а также в виде средств или иного имущества, которые
направлены в погашение таких заимствований;
11
 в виде сумм убытков по объектам обслуживающих производств и
хозяйств, включая объекты жилищно-коммунальной и социальнокультурной сферы в части, превышающей предельный размер,
определяемый в соответствии со статьей 2751 НК РФ;
 в виде имущества, работ, услуг, имущественных прав, переданных в
порядке предварительной оплаты налогоплательщиками;
 в виде сумм добровольных членских взносов (включая вступительные
взносы) в общественные организации, сумм добровольных взносов
участников союзов, ассоциаций, организаций (объединений) на
содержание
указанных
союзов,
ассоциаций,
организаций
(объединений);
 в виде стоимости безвозмездно переданного имущества (работ, услуг,
имущественных прав) и расходов, связанных с такой передачей;
 в виде стоимости имущества, переданного в рамках целевого
финансирования;
 в виде сумм налогов, предъявленных в соответствии с НК РФ
налогоплательщиком покупателю (приобретателю) товаров (работ,
услуг, имущественных прав);
 в виде средств, перечисляемых профсоюзным организациям;
 в виде расходов на любые виды вознаграждений, предоставляемых
руководству или работникам помимо вознаграждений, выплачиваемых
на основании трудовых договоров (контрактов);
 в виде сумм материальной помощи работникам;
 в виде надбавок к пенсиям, единовременных пособий уходящим на
пенсию ветеранам труда, доходов (дивидендов, процентов) по акциям
или вкладам трудового коллектива организации, компенсационных
начислений;
 на оплату проезда к месту работы и обратно транспортом общего
пользования,
специальными
маршрутами,
ведомственным
транспортом, за исключением сумм, подлежащих включению в состав
расходов на производство и реализацию товаров (работ, услуг) в силу
технологических особенностей производства, и за исключением
случаев, когда расходы на оплату проезда к месту работы и обратно
предусмотрены трудовыми договорами (контрактами) и (или)
коллективными договорами;
 в виде имущества или имущественных прав, переданных в качестве
задатка, залога;
 в виде сумм налогов, начисленных в бюджеты различных уровней в
случае, если такие налоги ранее были включены налогоплательщиком
в состав расходов, при списании кредиторской задолженности
налогоплательщика по этим налогами др.
Поскольку состав доходов и расходов в бухгалтерском и налоговом учете
различается, то, очевидно, будет и величина и виды прибыли (финансового
12
результата), исчисляемая в этих учетах.
Так, в налоговом учете налоговая база налога на прибыль (прибыль до
налогообложения) исчисляется по формуле:
НБНПр  Д у  Р у ,
где Ду – доходы, учитываемые при определении налоговой базы налога на
прибыль, руб.;
Ру – расходы, учитываемые в целях налогообложения прибыли, руб.
Если из полученной прибыли вычесть налог на прибыль, то можно
рассчитать чистую прибыль в целях налогового учета.
В бухгалтерском учете выделяют пять видов прибыли (ПБУ 4/99):
 валовая
прибыль
как
разность
между
нетто-выручкой
и
производственной себестоимостью;
 прибыль от продаж как разность между валовой прибылью и
коммерческими расходами (расходами на продажу);
 прибыль до налогообложения (прибыль от продаж, скорректированная с
учетом прочих доходов и расходов);
 чистая прибыль, то есть прибыль до налогообложения за вычетом налога
на прибыль (исчисленного в целях налогового учета);
 нераспределенная прибыль – прибыль, остающаяся в распоряжении
организации после выплат, осуществляемых из чистой прибыли.
Принципы оценки эффективности инвестиционного проекта
Экономичная оценка инвестиционного проекта предполагает соблюдение
определенных принципов, обеспечивающее правильное осуществление
процесса оценки (экспертизы). Такие принципы должны касаться всех аспектов
осуществления оценки экономической целесообразности инвестиционного
проекта.
В
Методических
рекомендациях
по
оценке
эффективности
инвестиционных проектов [1] приведены следующие основные принципы
оценки эффективности, применимые к любым типам проектов независимо от
их технических, технологических, финансовых, отраслевых или региональных
особенностей:
 рассмотрение проекта на протяжении всего его жизненного цикла
(расчетного периода) – от проведения прединвестиционных
исследований до прекращения проекта;
 моделирование денежных потоков, включающих все связанные с
осуществлением проекта денежные поступления и расходы за
расчетный период с учетом возможности использования различных
валют;
 сопоставимость условий сравнения различных проектов (вариантов
проекта);
 принцип положительности и максимума эффекта. Для того чтобы
инвестиционный проект, с точки зрения инвестора, был признан
13






эффективным, необходимо, чтобы эффект реализации порождающего
его проекта был положительным; при сравнении альтернативных
инвестиционных проектов предпочтение должно отдаваться проекту с
наибольшим значением эффекта;
учет фактора времени. При оценке эффективности проекта должны
учитываться различные аспекты фактора времени, в том числе
динамичность (изменение во времени) параметров проекта и его
экономического окружения; разрывы во времени (лаги) между
производством продукции или поступлением ресурсов и их оплатой;
неравноценность разновременных затрат и/или результатов
(предпочтительность более ранних результатов и более поздних
затрат);
учет только предстоящих затрат и поступлений. При расчетах
показателей эффективности должны учитываться только предстоящие
в ходе осуществления проекта затраты и поступления, включая
затраты, связанные с привлечением ранее созданных производственных фондов, а также предстоящие потери, непосредственно
вызванные осуществлением проекта (например, от прекращения
действующего производства в связи с организацией на его месте
нового). Ранее созданные ресурсы, используемые в проекте, оцениваются не затратами на их создание, а альтернативной стоимостью,
отражающей максимальное значение упущенной выгоды, связанной с
их наилучшим возможным альтернативным использованием.
Прошлые, уже осуществленные затраты, не обеспечивающие
возможности получения альтернативных (то есть получаемых вне
данного проекта) доходов в перспективе (невозвратные затраты), в
денежных потоках не учитываются и на значение показателей
эффективности не влияют;
сравнение «с проектом» и «без проекта». Оценка эффективности
инвестиционного проекта должна производиться сопоставлением
ситуаций не «до проекта» и «после проекта», а «без проекта» и «с
проектом»;
учет всех наиболее существенных последствий проекта. При
определении эффективности инвестиционного проекта должны
учитываться все последствия его реализации, как непосредственно
экономические, так и внеэкономические. В тех случаях, когда их
влияние на эффективность допускает количественную оценку, ее
следует произвести. В других случаях учет этого влияния должен
осуществляться экспертно;
учет наличия разных участников проекта, несовпадения их
интересов и различных оценок стоимости капитала, выражающихся в
индивидуальных значениях нормы дисконта;
многоэтапность оценки. На различных стадиях разработки и
осуществления проекта (обоснование инвестиций,
технико14
экономического обоснования, выбор схемы финансирования,
экономический мониторинг) его эффективность определяется заново, с
различной глубиной проработки;
 учет влияния на эффективность инвестиционного проекта
потребности в оборотных средствах, необходимом для
функционирования создаваемых в ходе реализации проекта
производственных фондов;
 учет влияния инфляции (учет роста цен на различные виды
продукции и ресурсов в период реализации проекта) и возможности
использования при реализации проекта нескольких валют;
 учет (в количественной форме) влияния неопределенностей и
рисков, сопровождающих реализацию проекта.
Виленский П.Л. и др. [2] конкретизируют вышеизложенные принципы
оценки эффективности проектов, подразделяя их на три группы:
1. Методологические, наиболее общие, обеспечивающие при их
применении рациональное поведение экономических субъектов
независимо от характера и целей проекта.
2. Методические, обеспечивающие экономическую обоснованность оценок
эффективности проектов и решений, принимаемых на их основе.
3. Операционные, соблюдение которых облегчит и упростит процедуру
оценок эффективности проектов и обеспечит необходимую точность.
Методологические принципы оценки эффективности проекта включают:
 измеримость (основные характеристики проекта могут быть
измерены, т.е. заданы числами);
 сравнимость проектов, т.е. возможность определения наиболее
эффективного проекта;
 выгодность, т.е. проект считается эффективным, если он выгоден его
участникам (это означает, что затраты, связанные с реализацией
проекта, оцениваются не выше, чем получаемые результаты);
 согласованность интересов участников, т.е. необходимость
скоординированных действий разных участников проекта, цели и
интересы которых могут при этом не совпадать;
 платность ресурсов, то есть необходимо учитывать ограниченность
всех видов воспроизводимых и невоспроизводимых
и
неограниченность потребностей в них, что выражается в их платности.
При этом стоимостная оценка расходуемого или используемого в
проекте ресурса должна отражать и выгоду, упущенную из-за
невозможности использовать данный ресурс в других проектах и в
иных целях;
 неотрицательность и максимум эффекта. Для сравнения любых
проектов должно осуществляться по единому критерию, которым
является интегральный эффект, то есть отражает разность между
оценками совокупных результатов и затрат по проекту за весь период
15
его реализации. При сравнении альтернативных проектов
предпочтение должно отдаваться проекту с большим значением
интегрального эффекта;
 системность, т.е. необходимо учитывать зависимость проекта от
системы факторов, составляющих его определенное (экономического,
социального, экологического, политического) окружение. При
совместной реализации нескольких проектов могут возникать внешние
(системные, синергические) эффекты. Такие проекты рассматриваются
как взаимовлияющие. Проекты, при совместной реализации которых
дополнительные внешние эффекты не возникают, рассматриваются
как независимые;
 комплексность, т.е. учет структуры и характеристики проектируемого
объекта, учет всех наиболее существенных последствий проекта,
рассмотрение всего жизненного цикла проекта;
 неопровергаемость методов, т.е. недопустимо применение методов и
показателей при наличии примеров, свидетельствующих о том, что
они в рассматриваемых в проекте условиях противоречат правилам
рационального экономического поведения.
Методические принципы оценки эффективности проекта включают:
 сравнение ситуаций «с проектом» и «без проекта», то есть
сравнение последствий ситуации, когда проект запущен и когда от
проекта отказались;
 сравнение уникальности, т.е. учитывать специфику каждого проекта,
отличие от других проектов, также исключение шаблонных проектов.
Учет специфики проекта может потребовать использования разных
форм представления исходной информации, промежуточных и окончательных результатов расчета эффективности;
 проведение субоптимизации, т.е. проведение оценки эффективности
должна производится при оптимальных значениях его исходных
параметров. При этом в основу оценки должно быть положено
наилучшее сочетание этих параметров;
 установление неуправляемости прошлого. Поскольку принимаемые
решения не могут повлиять на прошлое, то при оценке проектов в
денежных потоках не должны отражаться затраты и доходы прошлых
(допроектных) периодов, осуществленные до начала расчетного
периода;
 определение динамичности, то есть учет различных аспектов
влияния факторов времени (изменение структуры и характера
объектов, участвующих в проекте, изменение экономического
окружения). При этом влияние фактора времени может проявляться
по-разному:
1) в ходе реализации проекта могут меняться техникоэкономические показатели, оценка внеоборотных активов,
16
технологические процессы, другие параметры проекта;
2) могут также меняться во времени характеристики экономического окружения (например, цены, валютные курсы, ставки
налогов);
3) могут иметь место разрывы во времени (лаги) между производством продукции или потреблением ресурсов и их оплатой.
 временная ценность денег (предпочтительность более ранних
результатов и более поздних затрат). Поскольку оценка
эффективности проекта предполагает сопоставление результатов
проекта с проектируемыми затратами в условиях, когда и результаты,
и затраты распределены во времени, то в расчетах эффективности
разновременные затраты и результаты должны быть определенным
образом соразмерены, то есть приведены к одному и тому же моменту
времени. Относительное уменьшение ценности затрат и результатов
при более позднем их осуществлении характеризуется при этом
специфическим экономическим нормативом – нормой дисконта;
 неполнота информации. Оценка эффективности всегда производится
в условиях неопределенности, т.е. неполноты и неточности
информации, что порождает риск;
 структура капитала, то есть наличие собственный и привлеченных
(заемных) средств в источниках финансирование проекта. Структура
капитала является важным фактором, влияющим на норму дисконта и,
следовательно, на оценку проекта;
 многовалютность, то есть возможность оценки результатов и затрат
в разной валюте.
Операционные принципы оценки эффективности проекта включают:
 взаимосвязь параметров проекта, то есть необходимо учитывать, что
изменение каких-либо одних параметров, как правило, вызывает
изменение других. В этой связи подобные изменения должны
рассматриваться и учитываться так же, как если бы речь шла об
оценке эффективности нового проекта;
 моделирование, то есть оценка эффективности проекта производится
путем моделирования процесса его реализации с учетом зависимостей
между взаимосвязанными параметрами проекта и внешней среды. Как
правило, подобное моделирование сводится к построению потоков
платежей (поступлений и расходов, выраженных в единых
стоимостных измерителях) и расчету показателей эффективности на
основе этих потоков. Для оценки эффективности одного и того же
проекта могут использоваться разные модели, а одни и те же модели
могут быть реализованы разными техническими средствами
(например, с помощью различных компьютерных программ);
 учет организационно-экономического механизма реализации
проекта. Полная и всесторонняя оценка эффективности проекта может быть осуществлена только с учетом специфики организационно17
экономического
механизма
его
реализации.
Изменение
(корректировка) этого механизма в общем случае меняет все
показатели эффективности проекта и должна рассматриваться как
разработка нового проекта;
 многостадийностъ оценки эффективности проекта. Разработка и
реализация проекта обычно осуществляются последовательно, в
несколько стадий, или фаз: технико-экономической обоснование,
выбор схемы финансирования, экономический мониторинг,
строительство и т.д. На каждой следующей стадии исходная
информация о проекте и внешней среде обновляется и пополняется,
изменяется и состав альтернативных вариантов проекта (например, на
начальных стадиях сравниваются варианты завода разной мощности,
на более поздних – варианты, различающиеся размещением
оборудования в цехах). Поэтому оценка эффективности проекта и
выбор его лучшего варианта каждый раз должны производиться
заново, с применением все более точных методов. Подобные
«перерасчеты» должны производиться всякий раз, как только
накопленная к этому времени информация поставит под сомнение
ранее принятые проектные решения или даст достаточные основания
для их пересмотра;
 информационная
и
методическая
согласованность
(согласованность исходной информации и методов оценки
эффективности) При сравнении различных проектов (вариантов
проекта) необходимо обеспечить согласованность исходной
информации и методов оценки их эффективности. В частности,
должны быть согласованы состав, способы определения и единицы
измерения учитываемых видов результатов затрат и показателей
эффективности, используемая нормативная база и информация о
параметрах внешней среды;
 симплификация, то есть выбор наиболее простого метода оценки из
имеющихся при прочих равных условиях. Если существует несколько
методов оценки, ведущих к одному и тому же результату, следует
выбирать из них наиболее простой с информационной и
вычислительной точек зрения. Результаты расчетов необходимо
представлять в наиболее наглядной и простой форме.
18
ТЕМА 2. Инвестиционный проект как форма реализации
организационных и технических решений на предприятии
Для эффективной деятельности любая производственная система требует
периодических вложений средств, то есть осуществление инвестиций.
В соответствии с Федеральным законом "Об инвестиционной
деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных
вложений" № 39-ФЗ от 25.02.99 инвестиции – это денежные средства, ценные
бумаги, иное имущество, в том числе имущественные права, иные права,
имеющие денежную оценку, вкладываемые в объекты предпринимательской и
(или) иной деятельности в целях получения прибыли и (или) достижения иного
полезного эффекта.
Помимо инвестиций, осуществляемых отечественными инвесторами,
различают иностранные инвестиции, которые регулируются Федеральным
законом от 09.07.1999 № 160-ФЗ «Об иностранных инвестициях в Российской
Федерации». Иностранная инвестиция  это вложение иностранного капитала в
объект предпринимательской деятельности на территории РФ в виде объектов
гражданских прав, принадлежащих иностранному инвестору, в том числе денег,
ценных бумаг, иного имущества, имущественных прав, имеющих денежную
оценку исключительных прав на результаты интеллектуальной деятельности
(интеллектуальную собственность), а также услуг и информации.
Инвестиции исследуются в определенном разделе экономической науки,
называемом «экономическая оценка инвестиций», областью исследований
которой является вид экономической деятельности, касающийся проблем и
методов оценки экономической целесообразности инвестиционных проектов.
Также в Федеральном законе № 39-ФЗ дано определение капитальным
вложениям как инвестициям в основной капитал (основные средства), в том
числе затраты на новое строительство, расширение, реконструкцию и
техническое перевооружение действующих предприятий, приобретение машин,
оборудования, инструмента, инвентаря, проектно-изыскательские работы и
другие затраты. При этом запрещаются капитальные вложения в объекты,
создание и использование которых не соответствуют законодательству РФ и
утвержденным в установленном порядке стандартам (нормам и правилам).
Инвестиции – это денежные средства, банковские вклады, акции, облигации и другие ценные бумаги, оборудование, технологии, любое другое движимое и недвижимое имущество или имущественные права, авторские права,
интеллектуальные ценности, вкладываемые в объекты предпринимательской и
иной деятельности в целях получения положительного экономического
эффекта.
Возможны случаи, когда целью инвестиционных проектов социального
характера является получение не только экономического эффекта, но
социального, экологического и (или) другого эффекта.
К инвестициям относятся не любые вложения средств, а только те,
которые приводят к приросту капитала (собственных средств) инвестора, что
19
обусловлено получением чистой прибыли. Вложения, которые не приводят к
увеличению капитала, называются потребительскими инвестициями.
Прирост капитала должен быть достаточным, чтобы компенсировать
инвестору:
 альтернативную доходность (доходность альтернативных вложений
инвестиционных средств);
 потери, связанные с наступлением рисковых событий;
 потери в результате обесценивания денег вследствие инфляции.
 эмоциональные потери, связанные с отказом от использования
имеющихся средств на потребление в текущем периоде.
Для целей систематизации анализа и планирования инвестиции могут
быть сгруппированы по определенным классификационным признакам, что
дает возможность глубже понять сущность инвестиций. Наиболее распространенной является следующая классификация (рис. 1.1).
Остановимся на некоторых классификационных признаках.
По объектам инвестирования инвестиции подразделяются на реальные,
финансовые, интеллектуальные.
Реальные (капиталообразующие, промышленные) инвестиции обычно
включают инвестиции в какой-либо тин материально осязаемых активов,
поэтому представляют собой средства, направляемые на приобретение или
создание основных и/или увеличение оборотных средств.
По продолжительности вложении и получении отдачи инвестиции
подразделяются на краткосрочные и долгосрочные.
Долгосрочные инвестиции в отличие от краткосрочных это инвестиции,
вложение которых и отдача от них происходят в течение длительного периода.
Для разных отраслей и проектов понимание «долгосрочность инвестиций»
будет отличаться. Долгосрочным периодом может являться год, квартал и даже
месяц в зависимости от специфики производственной деятельности. Так, для
металлургической отрасли долгосрочным может являться период более года, а
для организаций электронной техники  более квартала. Долгосрочные
инвестиции, как правило, связаны с капитальным строительством, а также
реконструкцией, расширением и техническим перевооружением действующих
предприятий. Такие инвестиции, в частности, подразумевают:
 приобретение зданий, сооружений, оборудования, транспортных
средств и других объектов основных средств;
 приобретение земельных участков;
 приобретение и создание нематериальных активов и т.д.
Основными инструментами краткосрочного инвестирования являются
банковские депозиты, векселя и высоколиквидные ценные бумаги.
По источникам финансирования инвестиции подразделяются на:
 собственные (амортизационные отчисления, нераспределенная
прибыль, направляемая на развитие производства, акционерный
капитал);
20
 привлеченные (кредиты банков, целевой государственный кредит,
займы).
По составу участников, их вкладу в разработку и реализацию проекта
участники инвестиций подразделяются на:
 предприятия;
 акционеров;
 коммерческие банки;
 структуры более высокого уровня по отношению к проекту (холдинги,
финансово-промышленные группы);
 бюджеты разных уровней (федеральный, региональный, местный) и
т.д.
По цели инвестирования инвестиции подразделяются на прямые,
портфельные и прочие.
Прямые инвестиции выступают как вложения в уставные капиталы
предприятий (фирм, компаний) в целях установления непосредственного
контроля и управления объектом инвестирования. Они направлены на
расширение сферы влияния, обеспечение будущих финансовых интересов, а не
только на получение дохода. Это такие инвестиции в предприятие, величина
которых составляет не менее 10% его уставного капитала.
Портфельные инвестиции представляют собой средства, вложенные в
ценные бумаги данного предприятия, величина которых составляет менее 10%
его уставного капитала.
Прочие инвестиции — это инвестиции, не связанные с предприятием
(вложение средств в ценные бумаги и т.д.).
По формам собственности инвестиции подразделяются на частные,
государственные, иностранные и смешанные
Под частными инвестициями понимают вложения средств частных
инвесторов – граждан и предприятий негосударственной формы собственности.
Государственные инвестиции  это вложения, осуществляемые
государственными органами власти и управления, а также предприятиями
государственной формы собственности.
К иностранным инвестициям относятся вложения средств иностранных
граждан, организаций и государств.
Под смешанными инвестициями понимают вложения, осуществляемые
отечественными и зарубежными экономическими субъектами.
По степени риска выделяют инвестиции:
 безрисковые, т.е. инвестиции, полностью обеспечивающие на запланированный результат (например, государственные облигации);
 с уровнем допустимого риска, предполагающие возможность
потери ожидаемой части прибыли по рассматриваемому
инвестиционному проекту;
 с уровнем критического риска, предполагающие возможность
потери не только прибыли, но и ожидаемой величины дохода
21
(выручки);
 с уровнем катастрофического риска, предполагающие возможность
потери всех собственных активов в результате банкротства.
По значимости инвестиции подразделяются на:
 глобальные,
реализация
которых
существенно
влияет
на
экономическую, социальную или экологическую ситуацию на планете;
 народно-хозяйственные, реализация которых существенно влияет на
экономическую, социальную или геологическую ситуацию в стране и
не оказывает существенного влияния на ситуацию в других странах;
 крупные и крупномасштабные, реализация которых существенно
влияет на экономическую, социальную или экологическую ситуацию в
отдельных регионах или отраслях страны, на цены отдельных
ресурсов, но не оказывает заметного влияния на ситуацию в других
регионах или отраслях и на цены других ресурсов;
 локальные, реализация которых не оказывает значительного
влияния на экономическую, социальную и экологическую ситуацию в
регионе и не изменяет уровня и структуры цен на товарных рынках.
Исходной точкой инвестиционного процесса является инвестиционный
проект. Проект – понятие, которое раскрывается в двух аспектах:
 комплект
документов(система
документов),
содержащих
формулирование цели и действий предстоящей деятельности,
направленных на ее достижение;
 комплекс действий (работ, услуг, управленческих операций и решений),
обеспечивающих достижение определенных целей (получение определенных результатов).
В ФЗ «Об инвестиционной деятельности в РФ, осуществляемой в форме
капитальных вложений» под инвестиционным проектом понимается
обоснование экономической целесообразности, объема и сроков осуществления
капитальных вложений, в том числе необходимая проектно-сметная документация, разработанная в соответствии с законодательством РФ и утвержденными в установленном порядке стандартами (нормами и правилами), а
также описание практических действий по осуществлению инвестиций (бизнесплан).
С помощью инвестиционного проекта решается задача по выяснению и
обоснованию технической возможности и экономической целесообразности
инвестиций. Осознанное решение об инвестировании в объекты
предпринимательской деятельности может быть принято лишь на основе
разработанного инвестиционного проекта.
Исходная информация для оценки (экспертизы) проектов содержится в
проектных материалах, под которыми понимается система документов,
содержащих описание и обоснование проекта за весь расчетный период.
Проектные материалы  документ (система документов), содержащих
описание и обоснование проекта. Этим термином охватываются как документы,
22
обязательные при проектировании объектов капитального строительства, так и
дополнительные материалы, разрабатываемые участниками проекта при
экспертизе, подготовке к реализации и в процессе реализации проектов.
Проектные материалы должны содержать информацию, необходимую для
оценки эффективности проекта, например:
 расчет исходных технико-экономических параметров проекта
(величина спроса, производственная мощность, объем производства,
численность, количество и стоимость основных средств и т.д.)
 проект строительства предприятий, зданий и сооружений;
 обоснование экономической целесообразности проекта;
 другие материалы, представляемые по определенной форме, например,
в составе заявки на участие в конкурсном распределении централизованных инвестиционных ресурсов в соответствии с [45].
Оценка
(обоснование)
экономической
целесообразности
инвестиционного проекта (далее – проекта), по существу, сводится к
построению и исследованию определенной экономико-математической модели
процесса реализации проекта. Необходимость построения такой модели связана
с необходимостью упрощения сложного и многопланового процесса
реализации проекта, тем самым, отбрасывая малозначащие факторы и
акцентируя внимание на наиболее существенных факторах. В результате
объектом рассмотрения становится не сам проект, а модель, представленная в
виде материальных, денежных и других потоков и рассчитанных на их основе
обобщающих показателей. Основная проблема построения такой модели
сводится к тому, чтобы «перевести» проектную документацию на язык потоков
платежей, а интересы участников проекта отразить в расчетных формулах,
позволяющих оценивать сформированные потоки с точки зрения этих
интересов.
Субъектами инвестиционной деятельности, осуществляемой в форме
капитальных вложений, являются участники проекта: инвесторы, заказчики,
подрядчики, пользователи объектов капитальных вложений и другие лица.
Временной период от начало проектных мероприятий по обоснованию
проекта до завершения ликвидации производственных мощностей называют
жизненным циклом инвестиций (инвестиционного проекта). Как правило,
жизненный цикл инвестиций (ЖЦИ) разбивается на периоды (фазы), которые в
разных источниках могут называться по-разному. В перечень периодов ЖЦИ
включают периоды:
1) цикл изыскательских работ;
2) проектирование;
3) строительство, закупка оборудования, монтаж;
4) освоение производства;
5) промышленная эксплуатация;
6) сокращение производства и последующую ликвидацию.
В пределах ЖЦИ определяют расчетный период проекта, который
характеризуется периодом реализации проекта и его разбивкой на отдельные
23
интервала времени (шаги). В течение расчетного периода осуществляется
экономическая оценка (обоснование) проекта и обеспечивается получение
предусмотренных проектом результатов. Начало расчетного периода, также как
и окончание может выбираться любой момент времени, который устраивает
инвестора. Можно за начало расчетного периода выбирать один из четырех
моментов времени:
 момент завершения расчетов эффективности;
 момент начала инвестиций;
 момент осуществления первого из действий по проекту;
 момент начала операционной деятельности (ввода в эксплуатацию
производственных мощностей или сооруженных объектов).
Условиями прекращения проекта могут быть обстоятельства, которые
можно подразделить на естественные («нормальные») и чрезвычайные. К
естественным условиям прекращения проекта являются следующие факторы:
 физический и моральный износ основных средств;
 изменение спроса;
 начало периода убыточности;
 исчерпание сырьевых запасов и других ресурсов и т.д.
Чрезвычайные обстоятельства подразумевают:
 стихийные бедствия;
 аварии и разрушения, вызванные нарушениями организационной и
технологической дисциплины;
 существенные изменения экономической политики правительства или
законодательства;
 негативные изменения рыночной конъюнктуры (например, резкое
снижение спроса, значительный рост цен на ресурсы и т.д.);
 банкротство;
 возникновение недопустимых социальных последствий проекта и т.п.
Шаги реализации проекта – отрезки времени, в течение которых осуществляются предусмотренные проектом действия, обеспечивающие получение результата. При разбиении расчетного периода на шаги следует придерживаться следующих правил:
1. Этапность: разные этапы реализации проекта должны соответствовать
разным шагам расчетного периода либо целочисленное количество шагов
должно соответствовать одному этапу. Таким образом, этапы проектноизыскательских работ (проектирования), строительства, освоения
производства, ликвидации и т.д., должны содержать целое количество
шагов расчетного периода.
2. Равномерность: денежные, материальные и другие потоки должны быть
построены таким образом, чтобы шагу расчетного периода
соответствовал хотя бы один элемент потока. То есть необходимо
исключить «пустые» шаги) и в пределах шага добиваться отсутствия
резких колебаний значений экономических показателей.
24
3. Обоснованная детализация: более короткие шаги следует выделять тогда,
когда процесс реализации проекта на этих шагах достаточно детально
известен. Если информации о ходе реализации проекта, на каком- либо
шаге недостаточно, то этот этап целесообразно разбить на более длинные
шаги. Очевидно, из этого правила вытекает то, что более ранние шаги
должны быть более короткими и наоборот.
4. Обеспечение обозримости выходных таблиц (удобства восприятия): не
рекомендуется разбивать расчетный период более чем на 15-18 шагов, поскольку затруднительно чтение таблиц с большим количеством шагов.
5. Целочисленность: длительность каждого шага расчетного периода рекомендуется выбирать равной целому числу месяцев, кварталов или лет.
Согласно западному подходу первые два года расчетного периода
следует разбивать на кварталы, третий год – на полугодия, все
последующие шаги принимать равными одному году.
6. Ограниченное колебание цен: изменение цен в течение шага не должно
превышать 5 –10 %;
7. Периодичность финансирования проекта: шаг расчетного периода
рекомендуется выбирать таким образом, чтобы получение и возврат
кредитов (займов), а также процентные платежи приходились на его
начало или конец шага.
Вопросы построения классификации инвестиционных проектов на
промышленных предприятиях зависят от ряда условий, которые сложились на
практике (цели, стоящие перед предприятием в определенный момент времени,
ограничения по финансовым и другим видам ресурсов и т.д.).
Проекты в промышленном производстве можно классифицировать по
следующим признакам:
 по видам проектов:
– научно-исследовательские;
– инновационные;
– организационные и т.д.
 по типам проектов:
– научно-технические;
– организационно-управленческие;
– экономические;
– социальные;
– информационные и т.д.
 по масштабам:
– на уровне предприятия;
– на уровне цехов;
– на уровне участков;
– на уровне отдельных рабочих мест и т.д.
 по длительности:
– краткосрочные;
– долгосрочные.
25
 по отношению между проектами:
 независимые, то есть в рамках рассматриваемых условий принятие или
отказ от одного из них никак не влияет на возможность или
целесообразность принятия других.
 взаимоисключающие (альтернативные), то есть осуществление одного
из них делает невозможным или нецелесообразным осуществление
остальных.
 взаимодополняющие, если по каким-либо причинам они могут быть
приняты или отвергнуты только одновременно.
 взаимовлияющие, если при их совместной реализации возникают
дополнительные (системные) позитивные или негативные эффекты, не
проявляющиеся при реализации каждого из проектов в отдельности.
26
ТЕМА 3. Потки платежей как результат организационных и
технических решений
3.1. Платежей,
решениями
порождаемых
организационными
и
техническими
Для осуществления экономической оценки инвестиционный проект, как
правило, формализуют в виде потоков платежей. Поток платежей –
последовательность платежей, предполагающих приток (поступление) или
отток (выбытие) средств.
Формирование потока платежей (далее – поток) есть необходимый этап в
получении экономической оценки инвестиционного проекта. Потоки – это
модели, позволяющие рассчитать показатели эффективности, финансовой
реализуемости и риска инвестиционного проекта.
Элементом потока является отдельный платеж. Каждый элемент потока
ставится в соответствие с определенным шагом расчетного периода.
Таким образом, как правило, определенный экономический показатель
представляется не единственным числом, а некоторой их совокупностью,
распределенной во времени. Такое представление связано с тем, что денежные
средства или другие активы, получаемые или отдаваемые в ходе осуществления
инвестиционного проекта, имеют различную ценность. Разноценность
(неравнозначность, несопоставимость) денежных средств или стоимостной
оценки активов, получаемых или отдаваемых в разные периоды времени,
связано с различными факторами, например, с тем, что:
1) получение дохода сегодня считается более предпочтительным, чем
получение в будущем;
2) расходы в настоящее время – менее предпочтительны, чем расходы в
будущем;
3) происходит обесценивание денег в результате инфляции;
4) существует риск наступления неблагоприятных событий, сокращающих
величину стоимостных показателей и т.д.
Поэтому прежде чем рассчитывать интегральные (суммарные)
стоимостные
показатели,
необходимо
приводить
к
равноценному
(равнозначному, сопоставимому) виду денежные суммы, а также стоимостную
оценку активов, поступающих или выбывающих в разные периоды времени.
Частным случаем потоков платежей являются денежные потоки, то есть
потоки, элементы которых представляют наличные денежные средства,
поступающие в организацию (на валютные, расчетные счета организации или в
кассу) либо расходуемые организацией.
Поток платежей может предполагать поступление или выбытие товарноматериальных ценностей не в денежной форме, но имеющих стоимостную
оценку. Стоимостная величина многих
экономических показателей не
предполагает наличие соответствующей денежной суммы. Например, под
выручкой понимается часто стоимость реализованной продукции, которая
27
может быть неоплачена, и представляет собой дебиторскую задолженность.
Элементы потока могут быть как положительными (предполагающими
поступление, приток средств), так и отрицательными (предполагающими
выбытие, отток средств). Поток, элементы которого могут иметь только один
знак, называют простым. Поэлементное сложение или вычитание простых
потоков позволяет получить сложные потоки, то есть потоки, которые могут
иметь положительные, отрицательные или нулевые элементы.
Любой поток, характеризуется следующими основными параметрами:
 размер отдельного платежа (величиной элемента потока);
 интервал – время между двумя последовательными платежами
(элементами потока);
 период (шаг) – время, в течение которого осуществляется один платеж;
 срок потока – время от начала первого периода (шага) до конца
последнего периода (шага);
 число элементов потока в году.
Классификация потоков:
1. По количеству элементов потока на протяжении года:
1.1. на годовые, у которых в течение года осуществляется только один
платеж;
1.2. р-срочные, у которых количество платежей в году равно р.
2. По частоте осуществления платежей:
2.1. на дискретные, у которых элементы потока осуществляются через
определенные интервалы;
2.2. непрерывные, у которых платежи производятся через бесконечно
малые интервалы.
3. По величине элементов:
3.1. на постоянные, элементы которых равные по величине;
3.2. переменные, элементы которых изменяются по величине во
времени, следуя определенной закономерности.
4. По вероятности выплат:
4.1. на верные, то есть подлежащие безусловной уплате;
4.2. условные, то есть выплаты ставятся в зависимость от наступления
некоторого случайного события.
5. По количеству элементов:
5.1. с конечным числом элементов;
5.2. бесконечные (вечные), в которых срок не определен.
6. По моменту выплат платежей в пределах периода:
6.1. на постнумерандо (обыкновенные), если платежи осуществляются в
конце периодов (шагов):
6.2. пренумерандо, если платежи осуществляются в начале периодов
(шагов);
6.3. потоки с платежами в середине периодов (шагов).
28
Обычно потоки инвестиционного проекта формируется в рамках трех
видов деятельности: инвестиционной, операционной и финансовой, поскольку
при оценке проекта особо учитывают эти три вида деятельности.
Инвестиционная деятельность охватывает процесс осуществления
капитальных вложений. Операционная деятельность – это обычная
производственная деятельность. Другой термин используется здесь потому, что
основной деятельностью предприятия может быть не только промышленная
(производство какой-либо промышленной продукции), но и строительная,
транспортная, торговая деятельность, а также оказание каких-либо услуг. К
финансовой деятельности относятся операции получения и возврата
привлеченных средств.
Потоки от инвестиционной деятельности
В рамках инвестиционной деятельности предполагается осуществление
инвестиционных затрат, что порождает потоки стоимости основных средств и
нематериальных активов, а также величины оборотных средств.
Таким образом, к притокам средств от инвестиционной деятельности
относятся поступление средств, связанное с финансированием проекта
(поступление собственных и привлеченных средств). При этом не обязательно
речь идет только о денежных средствах, перечисляемых на расчетные,
валютные счета организации или в ее кассу. Поступление могут
осуществляться в виде объектов основных средств, нематериальных активов,
материально-производственных запасов и т.п.
Оттоки средств от инвестиционной деятельности подразделяются:
1) на потоки первоначальных инвестиций;
2) потоки предпроизводственных затрат;
3) потоки текущих инвестиций;
4) потоки ликвидационных затрат.
Потоки первоначальных инвестиций представляют собой:
 средства, вкладываемые (затрачиваемые) в создание или приобретение
основных средств и нематериальных активов;
 средства, вкладываемые в создание или прирост оборотных средств
(создание материально-производственных запасов, предоплата за ресурсы
и т.д.);
 средства, вкладываемые в строительство объектов социальной сферы;
 средства, расходуемые на оплату процентов по кредитам и займам, за
счет которых финансируется инвестиционный проект, а также оплату
других банковских услуг до начала операционной деятельности;
 налоги и сборы, перечисляемые в бюджеты всех уровней до начала
операционной деятельности
Потоки предпроизводственных затрат представляют собой:
 затраты на образование и регистрацию организации (оплата юридических
услуг, расходы по оформлению прав собственности, эмиссию ценных
бумаг и т.д.);
29
 затраты на подготовительные исследования (НИОКР, разработка
проектных материалов, оплата консалтинговых услуг), не включенные в
стоимость основных средств и нематериальных активов;
 затраты по оплате труда персонала, связанного с подготовкой
производства (оплата труда, страховые взносы, командировочные
расходы и т.п.);
 маркетинговые затраты, затраты по страхованию и т.д.;
 затраты по привлечению нового персонала (обучение, создание
жилищно-бытовых условий и т.д.).
Потоки текущих инвестиций формируются за счет единовременных
затрат, осуществляемых после ввода в эксплуатацию инвестиционного объекта.
Такие затраты включают:
 затраты на приобретение основных средств и нематериальных активов в
целях предусмотренных проектом расширения или модернизации
производства, а также взамен выбывающих в связи с их физическим или
моральным износом;
 денежные средства, уплачиваемые при выкупе основных средств у
лизингодателя по окончании срока договора лизинга;
 вложения в прирост оборотных средств в ходе операционной
деятельности (уменьшение оборотных средств принимается как
отрицательная величина);
 затраты на предусмотренные проектом приобретение ценных бумаг;
 затраты, связанные с дополнительной эмиссией ценных бумаг;
 затраты по созданию объектов социальной сферы.
Потоки ликвидационных затрат включают осуществленные после
ввода предприятия в эксплуатацию затраты, связанные с ликвидацией или
реализацией на сторону имущества на завершающем этапе жизненного цикла
инвестиций (демонтаж, оплата транспортных услуг, рекультивация земель,
затрат на трудоустройство выбывающих работников и т.д.).
Следует обратить внимание на то, что на инвестиции в основные средства
и нематериальные активы всегда положительны, поскольку представляют
собой затраты, а инвестиции в оборотные средства могут быть как
положительными, так и отрицательными, поскольку в ходе реализации проекта
величина оборотных средств может не только увеличиваться, но и
уменьшаться.
Потоки от операционной деятельности
Потоки, формируемые в ходе операционной деятельности, главным
образом касаются поступлений средств за реализованную продукцию (работы,
услуги) и текущих производственных затрат, включаемых в полную
себестоимость.
К притокам от операционной деятельности относятся:
30
 доход (выручка) от реализации продукции (работ, услуг) на внутреннем и
внешнем рынках без учета возмещаемых налогов (НДС и пр.);
 доходы от реализации выбывающего имущества без учета возмещаемых
налогов;
 доходы от сдачи имущества в аренду или от лизинга без учета
возмещаемых налогов (если эти операции не являются основной
деятельностью) и т.п.
Для классификации доходов можно воспользоваться их подразделением в
бухгалтерском учете (доходы по обычным видам деятельности и прочие
доходы) или в налоговом учете (доходы от реализации и внереализационные
доходы).
При расчете дохода (как, впрочем, и расходов) имеет значение то, какую
систему налогообложения использует организация (обычная система
налогообложения, упрощенная система налогообложения и т.д.). Например,
если организация использует упрощенную систему налогообложения, то НДС
не начисляется на стоимость реализованной продукции, так как организации не
являются плательщиками НДС.
К оттокам от операционной деятельности в инвестиционном проекте
относятся различные виды текущих затрат. О такого рода затратах говорилось
ранее. Можно добавить, что для классификации затрат можно воспользоваться
их подразделением в бухгалтерском учете (расходы по обычным видам
деятельности и прочие расходы) или в налоговом учете (расходы, связанные с
производством и реализацией продукции и внереализационные расходы,
которые в совокупности составляют расходы, учитываемые в целях
налогообложения прибыли). Для учета этих затрат также можно использовать
следующие показатели:
 полная себестоимость продукции;
 производственная себестоимость продукции;
 расходы,
учитываемые
в
целях
налогообложения
прибыли
(уменьшающие налоговую базу налога на прибыль);
 расходы, не уменьшающие налоговую базу налога на прибыль, но
включаемые в себестоимость;
 операционные издержки (затраты) включают все затраты за исключением
амортизационных отчислений и т.д.
Потоки от финансовой деятельности
Финансовая деятельность отличается от операционной и инвестиционной
тем, что к ней относятся операции со средствами, внешними по отношению к
проекту. В частности, к таким средствам можно отнести:
 собственные средства участника. Их вложение дает право инвесторам
пользоваться частью доходов от проекта и частью имущества
предприятия при его ликвидации;
31
 привлеченные средства (средства других участников и кредитных
учреждений). Они не дают прав на доходы от проекта и имущество
предприятия и предоставляются на условиях возвратности и платности.
Примером притоков средств от финансовой деятельности являются:
 поступление средств на увеличение уставного капитала организации;
 получение займов и кредитов;
 поступление платежей по предоставленным займам и т.п.
Примером оттоков средств от финансовой деятельности являются:
 выплата доходов учредителям;
 погашение кредитов и займов и т.п.
К финансовой деятельности не относятся операции по вложению
временно свободных средств на депозитные счета, в ценные бумаги или иные
проекты. Получение и использование этих средств учитываются в потоках от
операционной и инвестиционной деятельности.
Основные виды притоков и оттоков средств инвестиционного проекта от
всех трех видов деятельности приведены в табл. 2.6.
Таблица 2.6
Виды притоков и оттоков средств инвестиционного проекта










Притоки средств
От операционной деятельности:
выручка от реализации (без учета НДС и
других возмещаемых налогов);
поступления в счет погашения
дебиторской задолженности;
амортизационные отчисления;
авансы от покупателей и заказчиков и
т.д.
От инвестиционной деятельности:
продажа активов;
поступления за счет уменьшения
оборотных средств;
ликвидационная стоимость и т.д.
От финансовой деятельности:
увеличение капитала;
получение займов, кредитов, субсидий
и пр.;
эмиссионный доход и т.п.
Оттоки средств
От операционной деятельности:
 производственные затраты (без учета
амортизационных отчислений);
 налог на прибыль и т.д.





От инвестиционной деятельности:
капитальные вложения;
ликвидационные затраты;
расходы предпроизводственного
периода и т.д.
От финансовой деятельности:
погашение кредитов и займов;
выплата дивидендов и др.
Непрерывное и дискретное представление потоков платежей
В экономической модели инвестиционного проекта могут использоваться
две формы представления потоков платежей: непрерывная и дискретная.
Дискретные потоки используют в случае разбиения расчетного периода на
шаги, непрерывные потоки задаются функцией от аргумента времени. Понятие
непрерывности потока платежей относится здесь не к функции (которая может
быть и разрывной), а к аргументу – времени.
32
Чаще всего расчеты эффективности и финансовой реализуемости
инвестиционного проекта
выполняются при дискретном представлении
потоков. Однако иногда возникает необходимость представления потоков как
непрерывных и дифференцируемых функций, например, для того чтобы
использовать инструментарий математического анализа для исследования
потоков проекта, а также решения оптимизационных задач.
Построение непрерывных потоков проекта предполагает использование
дифференциального и интегрального исчисления, которое часто возможно
только в случае применения численных методов и использования
компьютерных программ.
В общем же случае представление показателей и процессов как непрерывных позволяет выявить наиболее существенные их свойства.
В качестве примера можно рассмотреть поток выручки, которых задается
функцией В(t), отражающей величину выручки в момент времени t (такое
представление допустимо для большинства экономических показателей:
себестоимости, прибыли, экономического эффекта и т.д.). Эта функция может
быть не обязательно непрерывна, например, из-за скачкообразного поступления
заказов и осуществления отгрузки продукции, возможно резкого изменения цен
и т.п. Однако если подобные платежи осуществляются достаточно часто и
каждый скачек незначителен, то такими скачками можно пренебречь и
рассматривать функцию В(t) как непрерывную (рис. 3.1).
В
В(t)
t
Т
0
Рис. 3.1. График функции В(t)
33
3.2. Дисконтирование потоков платежей
Один из принципов оценки эффективности инвестиционного проекта
требует сопоставления связанных с проектом элементов потоков, полученных в
разные моменты времени и, которые являются неравноценными, имеют разную
предпочтительность для инвестора. Это означает необходимость приведения
этих элементов к равноценному (равнозначному, сопоставимому) виду.
В математической модели инвестиционного проекта вводилось понятие
интегральный эффект, который был представлен в виде Е(Х) как некоторой
функцией от эффектов, получаемых на каждом шаге:
Е(Х) = Е(х1,,хm).
Данную функцию можно задавать по-разному. Ранее мы определяли ее
как простую сумму эффектов, получаемых на каждом шаге расчетного периода.
Однако такое сложение эффектов не совсем корректно, так как существует
неравноценность разновременных стоимостных величин, поэтому эту функцию
необходимо задавать в следующем виде
Е(Х) = Е(х1,,хm) = v1х1 + v2х2 + … + vmхm,
где vi – «цена», отражающая ценность денежных средств, полученного в
момент ti, по сравнению с таким же ценностью в некоторый базовый
момент t1.
Такие «цены» позволяют приводить разновремённые доходы к одному
моменту
времени,
называются
коэффициентами
приведения,
или
дисконтирования. Кроме этого, эти функции vi(t1,…,tm), неотрицательны и
строго убывающие, поэтому она положительна при всех конечных t.
Можно сформулировать математическое обоснование необходимость
дисконтирования элементов потока экономического эффекта инвестиционного
проекта, используя свойство аддитивности экономического эффекта. Для этого
рассмотрим следующую функцию от параметра b:
f(b) = E(bIj)
Из свойства аддитивности интегрального экономического эффекта
следует, что функция f тоже аддитивна, то есть
f(b+c) = f(b) + f(c).
Кроме того, она монотонно возрастает при увеличении аргумента. Так
как любая монотонная аддитивная функция одного переменного линейна, то
E(bIj) = f(b) = bf(1) = bvj
(2.1)
Рассмотрим произвольный вектор Х=(х1,,хm). Очевидно, что он может
быть представлен как сумма координатный векторов:
E(Х) = E(х1I1) + E(х2I2) + + E(хmIm).
Теперь последовательно применяя формулу (2.1) для каждого шага
получаем:
E(Х) = v1х1 + v2х2 + … + vmхm
(2.2).
34
По существу формула (2.2) – это скалярное произведение векторов
Х=(х1,,хm) и R=(v1, v2, ,vm).
Таким образом, интегральный эффект проекта должен определяться
путем суммирования этих эффектов с некоторыми положительными весовыми
коэффициентами (коэффициентами дисконтирования), которые различны для
разных шагов расчетного периода инвестиционного проекта. Другими словами,
интегральный эффект проекта отражает суммарные его результаты,
пересчитанные в одну и туже «размерность» с применением коэффициентов vj.
Очевидно, что последовательность {vj} убывающая. Это означает, что эффект в
любой момент времени имеют большую ценность по сравнению с теми же
эффектом, получаемым в более поздний период.
Таким образом, в результате того, что
инвестиционный проект
охватывает большой период времени, для расчета интегрального (суммарного)
значения экономического эффекта используется специальный метод,
позволяющий приводить элементы данных потоков к сопоставимому виду.
Этот метод называется дисконтированием.
Дисконтирование – это специальный метод определения стоимости
(ценности) денежных сумм или стоимостных значений показателей,
относящихся к будущим периодам, приводя их к определенному моменту
времени.
Дисконтированием элементов потока называется приведение их
разновременных (относящихся к разным шагам расчета) значений к их
ценности на определенный момент времени, который называется моментом
приведения. Дисконтирование может применяться к потокам, выраженным в
текущих или дефлированных ценах и в единой валюте.
Дисконтирование элементов потоков реализуется как метод, обратный
процедуре начисления сложных процентов. Для дискретных потоков
постнумерандо формула дисконтирования будет иметь вид:
P
S
 S  vn ,
n
(1  i )
(2.3)
где S – сумма денежных средств или значение показателей в стоимостном
выражении, получаемая в будущем через n шагов, руб.;
Р – дисконтированная (приведенная) ценность денежных средств
(значения показателей, выраженных в стоимостном выражении) на
определенный момент времени (момент приведения), руб.;
vn – коэффициент дисконтирования, который рассчитывается по формуле:
vn 
1
;
(1  i ) n
(2.4)
i – норма дисконта (ставка дисконтирования, ставка приведения);
n – номер шага.
35
В случае, когда потоки непрерывны, то суммирование дисконтированных
элементов потока целесообразно осуществлять с помощью интегрального
исчисления. Для непрерывных потоков вводят понятие непрерывной нормы
дисконта, под которой понимается наибольшая непрерывная норма
доходности альтернативных и доступных направлений инвестирования. Таким
образом, норма дисконта может быть определяема не только как дискретная, но
и как непрерывная, то есть дисконтирование осуществляется через бесконечно
малые промежутки времени. Между дискретными и непрерывными ставками
дисконтирования, как известно, существуют зависимости, позволяющие
определить эквивалентные размеры ставок, то есть ставок, дающих одинаковые
результаты при дисконтировании потоков:
 = ln(1+i),
где  – непрерывная норма дисконта;
i – дискретная норма дисконта.
Отсюда получаем
i = е – 1.
Коэффициент дисконтирования в случае непрерывной нормы дисконта
будет рассчитываться по формуле:
v t  e  t .
Если непрерывная норма доходности представляет собой функцию от
времени r(t), то в конечном интервале времени (0, T), коэффициент
дисконтирования будет рассчитываться как определенный интеграл:
T
vt  e

 r ( t ) dt
.
Ранее отмечалось, что если поток платежей непрерывен и описывается
0
Т
функцией R = f(t), то общая сумма за время Т равна
 f t dt .
В этом случае
0
дисконтированная сумма элементов такого потока определяется как
Т
 f t   е
 t
dt .
0
Например, пусть проект предусматривает строительство объекта в
течение s лет и последующее производство продукции до момента Т.
Предположим, что капитальные вложения осуществляются с момента начала
строительства . Выручка и расходы, учитываемые при налогообложении
прибыли, изменяются в ходе осуществления проекта и зависят от момента
начала строительства и, соответственно, от начала производства продукции (в
этом случае  рассматривается как параметр и  не обязательно совпадает с
началом расчетного периода). Для такого проекта обозначим:
К() – инвестиционные затраты (они равны первоначальной стоимостью
основных средств и нематериальных активов);
В(t, ) – чистая выручка от реализации продукции (доход, учитываемый
при налогообложении прибыли) в момент времени t;
Р(t, ) – расходы, учитываемые в целях налогообложения прибыли, в
36
момент времени t без амортизации;
Н – средняя норма амортизации по объектам основных средств и
нематериальных активов;
СН – ставка налога на прибыль.
Пусть амортизация начисляется линейным методом. Прибыль до
налогообложения в интервале времени (t, t + dt) составит
Пр(t, )dt = [В(t,  ) – Р(t,  ) – К()  Н]dt
Вычитая налог на прибыль, капитальные вложения и добавляя
амортизационные отчисления, получаем экономический эффект за период за
период (t, t + dt):
Эф()dt = (1 – СН)  [В(t, ) – Р(t, ) – К()  Н]dt + (К()Н)dt – К()dt =
= (1 – СН)  Пр(t, )dt – (1 – Н)  К()dt.
Отсюда получаем выражение для интегрального эффекта, приведенного к
моменту времени t = 0 по непрерывной норме дисконта i,
T
Эф() =

[(1 – СН)  Пр(t, )dt – (1 – Н)  К()]  е-rtdt.
0
Норма дисконта
Принципиальным моментом в процессе дисконтирования является
установление конкретной нормы дисконта. Норма дисконта является экзогенно
задаваемым основным экономическим нормативом, используемым при оценке
эффективности инвестиционного проекта и отражает темп прироста
относительной ценности денег при более раннем их получении или при более
позднем их использовании. Норма дисконта отражает максимальную годовую
доходность (эффективность) альтернативных и доступных направлений
инвестирования и одновременно минимальные требования по доходности,
которые инвестор предъявляет к проектам, в которых он намерен участвовать.
Проще говоря, норма дисконта – это минимальная норма доходности на
вложенные средства, требуемая инвестором. Норма доходности выражается в
долях единицы или в процентах.
Примером одного из доступных инвестору альтернативных направлений
является вложение средств на банковский депозит. Поэтому норма доходности,
во всяком случае, не меньше ставки депозитного процента. Для установления
нормы дисконта инвестор, располагающий определенным собственным
капиталом, должен иметь информацию о доходности различных направлений
инвестирования. Практически он должен рассмотреть альтернативные
направления вложения своих средств и выбрать из них наиболее эффективные.
Норма доходности должна носить предельный характер, то есть
относиться не к капиталу в среднем, а к последней его единице. Иначе и яснее
говоря, выбирается максимум из минимальной доходности из всех
направлений, в которые должен быть инвестирован капитал (собственные
средства) инвестора. С этих позиций с увеличением капитала инвестора норма
дисконта будет снижаться, так как капитал приходиться вкладывать во все
37
менее и менее доходные направления.
Например, инвестор располагает капиталом в 100 рублей и рассматривает
различные независимые в совокупности направления вложения. Пусть имеется
три таких направлений, при этом первое обеспечивает доходность 30%, второе
– 20%, а третье – 10%. Естественно, что для инвестора предпочтительно
вложить средства в первый проект из-за его наибольшей доходности, однако
если этот проект требует только 40 рублей, то остальные средства инвестор
вынужден вложить в другие два проекта, например, по 30 рублей в каждый
проект. В этой ситуации норма дисконта должна составлять не 30%, а 10%, то
есть носить предельный характер, относиться не к капиталу в среднем, а к
последней его единице. Как правило, последним, «замыкающим» направлением
инвестирования является вложение средств в государственные ценные бумаги
как наименее рискованные.
При установлении нормы дисконта необходимо учитывать возможные
альтернативные направления инвестирования, а не альтернативные проекты.
Другими словами, необходимо, чтобы соответствующие альтернативные
вложения могли быть осуществлены в любое время и в любом объеме.
В норме дисконта находят свое отражение субъективные предпочтения
инвестора, а поэтому выбор величины ставки приведения – это результат
экономического суждения инвестора. Отсюда имеет место определенная
условность как самого процесса дисконтирования, так и обобщающих
характеристик дисконтированных потоков.
В отдельных случаях значение нормы дисконта может выбираться
различным для разных шагов расчетного периода, то есть выбираться
переменная норма дисконта (для непрерывных потоков норма дисконта может
рассматриваться как непрерывная функция от времени). Это может быть
целесообразно в случаях изменяющегося во времени риска, переменной по
времени структуры капитала, заемных средств и т.д. Можно согласиться с тем,
что имеет место общая тенденция к снижению нормы дисконта.
Поскольку норма дисконта представляет собой доходность, то
необходимо учитывать инфляцию при установлении конкретного ее значения.
При этом темп инфляции может характеризоваться индексом инфляции,
который в свою очередь определяется средним темпом прироста цен. Учет в
норме дисконта темпа инфляции позволяет дефлировать денежные потоки, то
есть убрать влияние инфляции на будущие проектные цены.
В
Методических
рекомендациях
по
оценке
эффективности
инвестиционных проектов [1] различают следующие нормы дисконта:
 коммерческая;
 участника проекта;
 социальная (общественная);
 бюджетная.
Коммерческая норма дисконта используется при оценке коммерческой
эффективности проекта и определяется с учетом альтернативной (то есть
связанной с другими проектами) эффективности использования средств.
38
Норма дисконта участника проекта отражает эффективность участия в
проекте сторонних предприятий (или иных участников). Она выбирается
самими участниками. При отсутствии четких предпочтений в качестве нее
можно использовать коммерческую норму дисконта.
Социальная (общественная) норма дисконта используется при
расчетах показателей общественной эффективности и характеризует
минимальные требования общества к общественной эффективности проектов.
Она считается национальным параметром и устанавливается централизованно
органами государственного управления.
Бюджетная норма дисконта используется при расчетах показателей
бюджетной эффективности и отражает альтернативную стоимость бюджетных
средств. Она устанавливается органами (федеральными или региональными),
по заданию которых оценивается бюджетная эффективность инвестиционного
проекта.
Исходя из сущности нормы дисконта, можно выделить следующие
факторы, влияющие на ее величину:
1) депозитный процент или другая сложившаяся на финансовом рынке
альтернативная стоимость;
2) стоимость заемных средств;
3) дивидендная политика организации;
4) размеры собственных средств инвестора;
5) различные аспекты фактора времени:
 динамика технико-экономических показателей предприятия;
 физический
и
моральный
износ
основных
средств,
обусловливающий
общие
тенденции
к
снижению
их
производительности и росту затрат на их содержание,
эксплуатацию и ремонт на протяжении расчетного периода;
 изменение во времени цен на производимую продукцию и
потребляемые ресурсы;
 несовпадение объемов выполняемых строительно-монтажных
работ с размерами оплаты этих работ, в частности необходимость
авансирования подрядчиков;
 разновременность затрат, результатов и эффектов, т.е.
осуществление их в течение всего периода реализации проекта, а не
в какой-то один фиксированный момент времени;
 изменение во времени экономических нормативов (ставок налогов,
пошлин, акцизов, размеров минимальной месячной оплаты труда и
т.п.);
 разрывы во времени (лаги) между производством и реализацией
продукции и между оплатой и потреблением ресурсов.
Наличие большого количества факторов не позволяет предложить
универсального подхода к выбору нормы дисконта. Часто для выбора ставки
приведения используют следующие ориентиры:
 доходность ценных бумаг;
39





усредненная стоимость капитала;
субъективные оценки экспертов и управляющих;
существующие ставки по долгосрочному кредиту;
величина риска;
темп инфляции и пр.
Можно отметить несколько подходов к расчету нормы дисконта в
зависимости от вида источника финансирования инвестиций: собственные или
заемные средства.
В случае, если все инвестиционные средства является заемным, норма
дисконта может представлять собой процентную ставку по займам и кредитам.
Другими словами, минимальная доходность проекта должна превышать
проценты по заемным средствам.
В случае использования собственных средств ставку дисконта можно
определить исходя из депозитного процента по срочным вкладам, так как, если
ставка дисконта будет ниже депозитного процента, то инвестору будет
выгоднее вкладывать финансовые средства в банк, а не в проект.
40
ТЕМА 4. Эффективность организационных и технических
решений
4.1. Экономическая эффективность как критерий целесообразности принятия
организационных и технических решений
Для определения эффективности проекта в Методических рекомендациях
предлагается оценивать следующие ее виды:
1. Эффективность проекта в целом, которая оценивается с целью
определения потенциальной привлекательности проекта для
возможных участников и поиска источников финансирования. Она
включает в себя:
1.1. общественную (социально-экономическую) эффективность
проекта, учитывающую социально-экономические последствия
осуществления проекта для общественной системы. Общественно
значимыми считаются крупномасштабные, народнохозяйственные
и глобальные проекты;
1.2. коммерческую эффективность проекта, учитывающую
финансовые последствия коммерческих структур, реализующих
проект и в предположении, что они производят все необходимые
для реализации проекта затраты и пользуются всеми его
результатами.
2. Эффективность участия в проекте (эффективность для различных
участников проекта) определяется с целью проверки реализуемости
проекта и заинтересованности в нем всех его участников. Данный вид
эффективности включает:
2.1. эффективность участия различных организаций (предприятий)
в реализации проекта (эффективность проекта для предприятийучастников);
2.2. эффективность инвестирования в акции предприятия
(эффективность для акционеров акционерных предприятий –
участников проекта);
2.3. эффективность участия в проекте структур более высокого
уровня по отношению к предприятиям – участникам проекта, в том
числе
региональная,
народнохозяйственная
и
отраслевая
эффективность;
2.4. бюджетную эффективность (эффективность участия
государства в проекте с точки зрения доходов и расходов бюджетов
всех уровней).
В ходе оценки эффективность проекта оценивается определенными
количественными характеристиками – показателями эффективности,
отражающими соответствие результатов и затрат в том или ином аспекте,
удовлетворение интересов каждого из участников реализации проекта. При
41
этом необходимо учитывать разнообразие интересов всех участников проекта.
Экономическая эффективность сама по себе не рассчитывается, а выявляется
через показатели эффективности. Экономический эффект и другие показатели
эффективности, относящиеся ко всему расчетному периоду, являются
интегральными (обобщающими).
Процесс оценки эффективности проекта может осуществляться в два
этапа:
На первом этапе рассчитываются показатели эффективности проекта в
целом. Целью этого этапа является комплексная экономическая оценка
проектных решений. При этом для локальных проектов может оцениваться
только их коммерческая эффективность и, если она оказывается приемлемой,
рекомендуется непосредственно переходить ко второму этапу оценки; для
общественно значимых проектов предварительно оценивается их общественная
эффективность. При неудовлетворительной общественной эффективности
такие проекты не рекомендуются к реализации. Если же их общественная
эффективность оказывается достаточной, оценивается их коммерческая
эффективность.
Второй этап оценки осуществляется после выработки схемы
финансирования. На этом этапе уточняется состав участников, определяются
финансовая реализуемость и эффективность участия в проекте каждого из них.
Для локальных проектов на этом этапе может определяться:
 региональная и отраслевая эффективность;
 эффективность участия в проекте отдельных организаций-участников;
 эффективность инвестирования в акции таких акционерных
предприятий;
 эффективность участия государства в реализации проекта (бюджетная
эффективность) и пр.
Для общественно значимых проектов на этом этапе предварительно
может определяться общественная эффективность.
Приведем еще одну важную классификацию эффективности
инвестиционного проекта. В зависимости от способа сопоставления затрат и
результатов
различают
два
вида
эффективности:
сравнительную
(относительную) и абсолютную (общую).
Сравнительная эффективность выявляется из сравнения определенных
экономических показателей (например, экономический эффект, капитальные
вложения, текущие затраты и т.д., рассчитываемые при оценке проектов).
Сравнительная эффективность определяется при сопоставлении как
минимум двух сравнимых проектов. Использование сравнительной
эффективности необходимо в случае, когда имеется несколько проектов
(инвестиционный портфель), находящихся на рассмотрении у инвестора,
который должен оценить эти проекты по некоторому критерию и определить их
приоритетность (предпочтительности), в данном случае сравнительную
эффективность. Часто относительная эффективность используется для того,
чтобы выбрать на первоначальном этапе проект, который может быть более
42
эффективным по сравнению с другими проектами для дальнейшего его более
углубленного анализа.
Абсолютная (общую) эффективность (Э)  экономический эффект
(Эф), отнесенный к величине затрат (З), обеспечивших этот эффект:
Э
Эф
.
З
Эффективным (абсолютно эффективным) является проект, который при
реализации обеспечивает достижение положительного экономического эффекта
на вложенные средства (капитальные вложения и текущие затраты). При этом,
чем больше экономический эффект, тем эффективность, а значить
целесообразность, проекта больше.
Использование сравнительной или общей эффективности зависит от
количества и взаимоотношений проектов в инвестиционном портфеле. Если
инвестиционный портфель состоит из единственного проекта, то оценка его
эффективности будет заключаться в расчете показателей общей эффективности
и, если она будет оценена положительно, то этот проект может быть отобран
для реализации. При отрицательной общей эффективности проект, как правило,
отклоняется.
В случае, если инвестиционный портфель состоит только из
альтернативных проектов (обычно это варианты одного и того же проекта),
необходимо использовать для оценки сравнительную эффективность, то есть
определения большей (меньшей) предпочтительности каждого проекта или их
совокупности по сравнению с другим альтернативными проектами. Выбрав
один наилучший проект с точки зрения сравнительной эффективности можно
дать оценку его абсолютной эффективности, после чего можно принять
решение о реализации или отклонении данного проекта.
Если инвестиционный портфель состоит только из независимых
проектов, и какие-либо ограничения по выбору отсутствуют, то задача состоит
в том, чтобы с точки зрения сравнительной эффективности отобрать из
инвестиционного портфеля наилучшие проекты. Выбрав один или несколько
наилучших проектов с точки зрения сравнительной эффективности можно дать
оценку их абсолютной эффективность, после чего можно принять решение о
реализации или отклонении проекта (проектов).
Если в инвестиционном портфеле имеются взаимозависимые
(взаимодополняющие) проекты, то наличие такой взаимозависимости уже само
по себе является ограничением, которое должно быть учтено при выборе
наилучшего проекта с точки зрения сравнительной эффективности.
Взаимозависимые проекты должны рассматриваться как единый проект как для
оценки как с точки зрения сравнительной, так и общей эффективности.
43
4.2. Показатели коммерческой эффективности организационных и технических
решений
Центральное место в экономических расчетах, относящихся к
инвестиционному проекту, занимает определение его экономической и, в
частности, коммерческой эффективности.
Показатели, используемые при оценке эффективности инвестиционной
деятельности (показатели эффективности), можно подразделить на две группы:
 показатели, при расчете которых дисконтирование потоков платежей не
осуществляется, которые условно можно назвать недисконтируемые
показатели
эффективности,
или
нединамические
показатели
эффективности;
 показатели, при расчете которых дисконтируются потоки платежей,
который условно можно назвать дисконтируемые показатели
эффективности, или динамические показатели эффективности.
Нединамические показатели эффективности проекта
К нединамическим (недисконтируемым) относятся главным образом
показатели, которые использовались в советский период. Нединамические
показатели эффективности разделяют на две группы: натуральные и
стоимостные.
Натуральные показатели дают наглядное и конкретное представление о
тех изменениях, которые происходят в результате осуществления
инвестиционного проекта. По этим показателям определяется изменение затрат
при изготовлении продукции, изменении ассортимента, качества продукции и
т.п. На основании изучения натуральных показателей можно в определенной
степени судить об эффективности капитальных вложений. Поэтому длительное
время в нашей стране экономическая оценка новых технических мероприятий
производилась по натуральным показателям. Они давали возможность при
выборе варианта решения технической задачи выбрать наиболее приемлемый
инвестиционный проект.
Номенклатура натуральных показателей достаточно обширна и имеет
специфику как для каждой отрасли, так и для отдельных видов продукции и
технологических процессов. К числу применяемых натуральных показателей,
например, в металлургии относятся коэффициент извлечения металла,
коэффициент комплексности использования сырья, производительность труда,
удельный расход материалов, топлива, энергии, процент выхода годного,
производительность основного оборудования и т.п.
Из большого числа встречающихся натуральных показателей при
сравнении вариантов инвестиций должны быть в первую очередь выбраны
наиболее характерные для данного вида производства. Например, для
добывающей промышленности большее значение имеет показатель
производительности труда, для металлургических – уровень извлечения
44
металла, для материалоемких производств – удельный расход сырья и
материалов, для энергоемких – удельный расход энергии и т.п.
Очевидно, что оценка по натуральным показателям не всегда позволяет
оценить экономический эффект от внедрения капитальных вложений и
осуществить правильный выбор приемлемого для инвестора проекта. Развитие
техники и технологии происходит по разным направлениям и в разных формах
и выражается часто в изменении одновременно ряда совершенно различных и
даже противоположных показателей. Так, механизация процесса или
увеличение мощности агрегата ведет к увеличению выпуска продукции,
сокращению затрат труда, но одновременно это может вызвать увеличение
расхода энергии, повышение затрат на ремонт и содержание оборудования и
увеличение амортизационных отчислений, что в конечном итоге повлияет на
рост себестоимости. Другими словами, натуральные показатели могут вступать
в противоречие друг с другом и при различной значимости отдельных
показателей не могут дать однозначного ответа о степени эффективности того
или иного варранта инвестиций. Поэтому наряду с натуральными показателями
применяют систему стоимостных показателей, к которым можно отнести:
1. Срок
окупаемости
(период
окупаемости,
период
возврата
инвестиционных затрат);
2. Коэффициент экономической эффективности;
3. Приведенные затраты.
Согласно Федеральному закону №39-ФЗ «Об инвестиционной
деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных
вложений»
срок окупаемости инвестиционного проекта – это срок со дня
начала финансирования инвестиционного проекта до дня, когда разность
между накопленной суммой чистой прибыли с амортизационными
отчислениями и объемом инвестиционных затрат приобретает положительное
значение.
Поскольку в данном Федеральном законе не определен механизм расчета
чистой прибыли и не уточнено хотя бы в рамках какого учета производится
расчет чистой прибыли, то можно предположить, что чистая прибыль
исчисляется в целях экономического (управленческого) учета. Если за основу
при расчете срока окупаемости выбрать экономический учет, то срок
окупаемости (Т) может быть рассчитан по формуле:
T
КВ
,
ЧПр /  А
(2.12)
где ЧПр – чистая прибыли (после вычета расходов, не учитываемых в целях
налогообложения прибыли, включаемых в себестоимость как затраты) за
период, руб./период;
А – амортизационные отчисления за период, руб./период;
КВ – величина капитальных вложений, руб.
Окупаемость капитальных вложений происходит за счет как чистой
прибыли, так и амортизационных отчислений, поэтому, если капитальные
вложения осуществляются в основные средства, то окупаемость может
45
достигаться только за счет амортизационных отчислений (при нулевой чистой
прибыли) за период, равный сроку полезного использования основных средств.
На основании данного показателя эффективным является проект, у
которого срок окупаемости не превосходит заданного нормативного срока
(если такой норматив задан) или расчетного периода. При этом затруднительно
однозначно заявить о том, что из портфеля (набора) сравнимых альтернативных
проектов является тот, период окупаемости которого наименьший и не
превосходит заданного нормативного срока окупаемости инвестиций. Это
связано с тем, что:
1) выбор наиболее эффективного проекта с помощью данного показателя
может быть экономически неоправданным в тех случаях, когда более
капиталоемкие проекты обеспечивают высокую прибыль за пределами
нормативного срока;
2) быстрота окупаемости проекта не всегда означает высокую норму
прибыли.
Другим словами, если инвестора необходимо наиболее быстро вернуть
инвестированные средства, то наименьший срок окупаемости будет
свидетельствовать для него об эффективности проекта (с точки зрения
сравнительной эффективности).
Коэффициент экономической эффективности инвестиционного
проекта (Е) определяется из отношения:
Е = (С2 – С1)/(К1 – К2), (2.13)
где С1 и С2 – соответственно текущие затраты объем производства продукции
за период по 1-му и 2-му вариантам инвестиций, руб./период;
К1 и К2 – соответственно капитальные затраты по 1-му и 2-му вариантам
инвестиций, руб.
Этот показатель иногда рассчитывают как обратный показателю срока
окупаемости дополнительных капитальных вложений, который рассчитывается
по формуле:
Т = (К1 – К2)/(С2 – С1), (2.14)
Отдельный вариант инвестиционного проекта является эффективным,
если его коэффициент экономической эффективности не меньше заданного
норматива экономической эффективности (Ен).
Рассмотрим пример. Пусть имеются два альтернативных варианта
вложения. По 1-му варианту текущие затраты за год составят 1,0 млн. руб., по
второму 1,2 млн. руб. Потребность в капитальных вложениях по 1-му варианту
– 20,0 млн. руб., по 2-му варианту – 19,0 млн. руб.
Коэффициент
эффективности составит:
Е = (1,2 – 1,0)/(20,0 – 19,0) = 0,2.
Таким образом, дополнительная величина капитальных вложений даст
отдачу (дополнительный эффект) в размере 0,2 руб. на один руб.
дополнительных капитальных вложений. Если норматив Ен составляет 0,1, то
выгодным будет считаться более капиталоемкий вариант, то есть 1-й вариант,
если норматив Ен составляет, например, 0,25, то выгодным будет считаться
46
менее капиталоемкий вариант, то есть 2-й вариант.
В настоящее время норматив экономической эффективности жесткой
регламентации не имеет, каждый предприниматель может установить свое
значение этого показателя исходя из желаемых значений в рассматриваемых
условиях. Такой норматив организации должны устанавливать самостоятельно
и независимо от значений этих показателей, установленных в советское время.
Нормативное значение коэффициента экономической эффективности может
быть найдено, если использовать новые подходы к расчету альтернативной
доходности. Так, в качестве норматива экономической эффективности можно
выбрать величину, равную норме дисконта.
Кроме этого при сравнении новой схемы производства с существующей
(на действующем производстве) последняя принималась в качестве варианта, с
которым сравнивалось новое технологическое решение. В этом случае
коэффициент экономической эффективности рассчитывался по формуле:
Е = (С2 – С1)/К.
Из этой формулы можно вывести неравенство
С2 + ЕнК2 > С1 + ЕнК1. (2.15)
В неравенстве (2.15) выражение (С+ЕнК) называется приведенные
затраты, которые являются еще одним критериев сравнительной
эффективности капитальных вложений. Приведенные затраты не имеют
сокращенного обозначения и записываются как выражение. Таким образом
приведенные затраты представляют собой специфический показатель,
определяемый как сумма текущих затрат и капитальных вложений,
умноженных на заданный нормативный коэффициент эффективности.
Если инвестиционный проект, в рамках которого осуществлялись
капитальные вложения, имеет приведенные затраты большие, чем у сравнимого
альтернативного инвестиционного проекта, то с точки зрения сравнительной
эффективности он считается менее эффективным. Поэтому возникает
необходимость решения оптимизационной задачи:
С + ЕнК → min.
В некоторых источниках приведенные затраты рассматриваются как
сумма затрат, состоящих из себестоимости продукции и прибыли, равной
капитальным вложениям, помноженным на нормативный коэффициент
эффективности. Также некоторыми авторами утверждается, что приведенные
затраты есть результат суммирования текущих затрат, возмещаемых за счет
реализации, и единовременных затрат, возмещаемых через накопление
прибыли. Однако, если дословно понимать выше приведенное определение о
том, что приведенные затраты есть «сумма текущих затрат и прибыли равной
капитальным вложениям, помноженным на нормативный коэффициент
эффективности», то возникает вопрос, почему необходимо устремлять этот
показатель к минимуму, поскольку в этом случае мы стремимся получить
меньше прибыли. Таким образом, это будет означать, что эффективным будет
инвестиционный проект, который одновременно с наименьшими затратами
47
позволит получить и наименьшую прибыль.
В формуле расчета приведенных затрат коэффициент экономической
эффективности играет роль величины альтернативной доходности, то есть
доходности альтернативных вложений, поэтому когда находят произведение
капитальных вложений и коэффициента экономической эффективности, то
пытаются определить величину неполученной прибыли в результате того, что
средства направлены в данный инвестиционный проект. Другими словами, это
издержки упущенных возможностей от вложения средств в данный проект.
Отсюда и необходимость нахождения минимального значения приведенных
затрат, так как для инвестора предпочтительнее, чтобы издержки упущенных
возможностей (неполученная прибыль от альтернативных проектов) были как
можно меньше.
Использование приведенных затрат в настоящее время сопряжено с
рядом трудностей. Во-первых, поверхностное толкование приведенных затрат,
которое дается в некоторых источниках, приводит к тому, что, во-первых, этот
«советский» показатель становится малопонятным для современных
экономистов. Во-вторых, многие испытывают опасения того, что этот
показатель с его «советским» нормативным коэффициентом эффективности
(как правило, равным 0,12; 0,15 и т.д.), а также отсутствием единой методики
определения этого коэффициента делает непригоден использование
приведенных затрат для расчета эффективности инвестиций в новых рыночных
условиях. Кроме этого следует помнить, что эффективный инвестиционный
проект с точки зрения сравнительной эффективности, которая выявляется из
сравнения определенных экономических показателей, может быть
неэффективным с точки зрения общей эффективности, которая рассчитывается
как отношение экономического эффекта к затратам, осуществленным для
получения данного эффекта.
Причиной применения в плановой советской экономике данного
показателя является сам характер экономической формации, которая
обусловила известный всем тезис о том, что «экономика должна быть
экономной». В ситуации, когда ресурсы страны с господствующей плановой
экономикой ограничены, одним из основных критериев выбора варианта
капитальных вложений является величина затрат. Наличие эффекта и, как
следствие,
окупаемость капитальных вложений, естественным образом
необходимы, однако в советское время эффект, во-первых, не всегда мог быть
выражен в денежном выражении и, во-вторых, часто носил общехозяйственный
(общегосударственный, социальный) характер.
Как известно, советский период развития нашего государства
характеризуется господством идеологии социализма, в рамках которой
экономическая эффективность капитальных вложений не рассматривалась в
отрыве от сущности экономического строя, от цели производства.
Эффективность капитальных вложений рассматривалась как историческая
категория, непосредственно связанная с господствующим способом
производства и вытекает из нее. В отличие от капиталистического строя, в
48
котором эффективность капиталовложений определяется
возможностью
получения максимальной нормы прибыли на вложенный капитал (что вытекает
из самой сущности капитализма), при социализме экономическая
эффективность капиталовложений определялась в соответствии с принципами
социалистического производства. Целью социалистического производства
являлось «максимально возможное в данных условиях удовлетворение быстро
растущих материальных и культурных потребностей народа на основе подъема
производительных сил». Другим словами осуществление капиталовложений
должно было «оказывать влияние на многие стороны развития общества,
улучшать условия и облегчать процесс труда, увеличивать экономическую и
военную мощь страны, укреплять ее независимость в техническом и
экономическом отношении от капиталистических стран, создавать условия для
ускоренного перехода от социализма к коммунизму».
Таким
образом,
формулой
экономической
эффективности
капиталовложений при капитализме является «максимум прибыли на
вложенный капитал»; при социализме – «наибольшее повышение
общественной производительности труда, рост физического объема
национального дохода в интересах максимально возможного удовлетворения
быстро растущих материальных и культурных потребностей народа, в
интересах построения коммунизма».
Если отбросить излишнюю риторику, то становится очевидным различие
в понимании того, что является целью инвестиций в советское и настоящее
время. В советский период эффективность можно трактовать как современную
общественную эффективность, а «капиталистическую» эффективность как
современную коммерческую эффективность. Такое различие в трактовки
сущности эффективности породило и различие в методах определения
эффективности и в системе показателей, характеризующих эффективность.
В настоящее время использование нединамических показателей
распространено незначительно. Приведенные затраты наряду со сроком
окупаемости могут быть актуальными и в настоящее время, если внести новый
смысл и новый подход к расчету коэффициента экономической эффективности.
Такие показатели могут исчисляться в локальных проектах, скорее как
дополнительная информация к расчетам динамических показателей. Дело в
том, что сейчас для инвестора часто имеет более существенное значение норма
прибыли, нежели объем инвестиций, поэтому инвестора больше интересует
общая эффективность, обеспечивающая получение экономического эффекта.
Кроме этого варианты капитальных вложений разнообразны и предполагают
достижение различных целей в зависимости от стратегии фирмы, что никак не
учитывается в нединамических показателях. Так, например, целью
инвестирования может быть приобретение более производительного
оборудования, что приведет к сокращению затрат, с другой стороны
модернизация производства для улучшения качества приведет к неизбежному
увеличению себестоимости. Если капитальные вложения осуществляются в
действующее производство полуфабрикатов, то в этом случае можно
49
утверждать, что наиболее эффективным вариантом капитальных вложений
будет тот, осуществление которого связано с минимальными капитальными
затратами и обеспечивает наименьшую себестоимость продукции.
Динамические показатели эффективности проекта
Динамические показатели эффективности нашли широкое применение в
последние годы, они имеют ряд преимуществ по сравнению с показателями
первой группы, поскольку могут использоваться для выявления как
абсолютной, так и сравнительной эффективности. Кроме этого они учитывают
общепринятые для всех развитых стран международные требования к
планированию и критериям оценки эффективности инвестиционных проектов.
Данная группа показателей, как правило, формируется на основе
показателя абсолютной эффективности инвестиций, который может быть
рассчитан по формуле:
 Эф  v
Э
О  v
j
j
j
j
( П  O )  v

O  v
j
j
j
j
,
(2.16)
j
где Эфj – экономический эффект, получаемый на j-м шаге расчетного периода,
как разность между притоком и оттоком средств, руб.;
Пj –приток средств на j-м шаге расчетного периода, руб.;
Оj - отток средств на j-м шаге расчетного периода, руб.;
vj – коэффициент дисконтирования.
Инвестиционный проект является эффективным, если показатель
абсолютной эффективности инвестиций больше нуля. Этот факт очевиден, так
как выражение (2.16) больше нуля при положительном значении числителя,
который представляет собой накопленную сумму дисконтированных
экономических эффектов за весь расчетный период.
Для определения коммерческой эффективности инвестиционного проекта
рассчитываются
следующие
показатели
(показатели
коммерческой
эффективности):
1) интегральный экономический эффект (другие названия – чистый
дисконтированный доход, ЧДД, интегральный эффект, Net Present Value,
NPV);
2) внутренняя норма доходности (другие названия – ВНД, внутренняя
норма дисконта, внутренняя норма рентабельности, Internal Rate of Return, IRR);
3) срок окупаемости;
4) индексы доходности.
В дополнении к показателям коммерческой эффективности проекта
можно рассчитать специальные показатели, характеризующие прибыльность
проекта.
Интегральный экономический эффект
50
Интегральный экономический эффект (ИЭЭ) определяется как сумма
экономических эффектов за расчетный период, дисконтированных к началу
первого шага. Другим словами, чистый дисконтированный доход характеризует
превышение дисконтированного притока средств над дисконтированным
оттоком средств за расчетный период:
ИЭЭ   П j  О j   v j   Эф j v j ,
T
T
j1
j1
(2.17)
где Т – продолжительность расчетного периода (горизонт расчета).
Если ИЭЭ положителен, то проект является эффективным (при данной
норме дисконта) и может быть принять к реализации. Чем больше ИЭЭ, тем
более эффективен проект, а, значит, должен быть более предпочтительным для
инвестора. Доказательство этого условия вытекает из формулы (2.16),
поскольку ИЭЭ есть ни что иное, как числитель в этой формуле, который
должен быть положительным, чтобы проект считался эффективным.
Свойства интегрального экономического эффекта:
1) чем больше величина капитальных вложений, тем, как правило, меньше
ИЭЭ;
2) чем позже наступает момент начала отдачи от инвестиций, тем, как правило,
меньше ИЭЭ;
3) чем больше расчетный период, тем, как правило, ИЭЭ больше. При этом
следует иметь в виду, что чрезмерное увеличение продолжительности
периода отдачи капитальных вложений не всегда целесообразно. С
увеличением расчетного периода прирост величины ИЭЭ снижается и
стремится к нулю, а абсолютная величина ИЭЭ – к некоторому пределу А.
График функции ИЭЭ от времени показана на рис. 2.2. Этот график
называется финансовым профилем инвестиционного проекта и может иметь
различный вид.
ИЭЭ
А
t
Рис. 2.2. Финансовый профиль проекта
4) с ростом нормы дисконта величина ИЭЭ сокращается. Зависимость ИЭЭ от
нормы дисконта показана на рис. 2.3.
51
ИЭЭ
i
Рис. 2.3. Зависимость ИЭЭ от нормы дисконта (i)
Сравнивать проекты по величине ИЭЭ необходимо с учетом барьерных
точек. Барьерная точка (БТ) для двух инвестиционных проектов – это норма
дисконта, при которой выполняется равенство
ИЭЭ1  ИЭЭ 2 ,
где ИЭЭ1 и ИЭЭ2 – интегральный экономический эффект первого и второго
проекта при норме дисконта, равной барьерной точке.
Барьерная точка для двух разных инвестиционных проектов определяется
как проекция точки пересечения графиков функций этих проектов ИЭЭ 1(t) и
ИЭЭ2(t), (рис 2.4). Для расчета барьерных точек могут использоваться те же
методы, что и для расчета ВНД.
ИЭЭ
i
БТ
Рис. 2.4. Барьерная точка
Внутренняя норма доходности
Внутренняя норма доходности (ВНД) представляет собой такую ставку
дисконтирования, при которой интегральный экономический эффект равен
нулю. Значение ВНД определяется из уравнения:
52
ИЭЭ(i) = 0.
При нахождении корней этого уравнения находится только одно
действительное решение.
Значение ВНД, при котором проект можно считать эффективным, должно
превышать проектное значение ставки приведения. Доказательство этого факта
можно осуществить с помощью графического представления функции
интегрального экономического эффекта от ставки приведения.
Графически ВНД может быть определено в точке пересечения функции
ИЭЭ(i) с осью абсцисс (рис. 2.5).
ИЭЭ
ВНД
i
Рис. 2.5. Внутренняя норма доходности
Нахождение точного решения уравнения ИЭЭ(i) = 0 регулярными
методами не всегда представляется возможным, поскольку данное уравнение
может иметь степень выше второй, а количество корней уравнения равное его
степени. При этом действительным корнем уравнения будет только один
(остальные корни – комплексные). Поэтому нахождение ВНД проводится с
помощью численных методов, позволяющих с заданной точностью
приближенно найти действительное решение данного уравнения через
несколько итераций.
Для приближенного вычисления внутренней нормы доходности можно
использовать следующие численные итерационные методы:
1) Метод половинного деления. Этот метод реализуется с помощью формулы
in 
a n  bn
,
2
где аn, bn – ставки приведения на n-ом шаге итерации, при которых
соответственно интегральный экономический эффект меньше и больше
нуля.
in – ставка приведения, близкая к истинному значению внутренней нормы
доходности на n-м шаге итерации.
2) Метод хорд. Этот метод реализуется с помощью формулы
53
i n 1  i n 
(i n  i 0 )  ЧПД n
,
ЧПД n  ЧПД 0
где in+1; in; i0 – ставки приведения, близкие к истинному значению внутренней
нормы доходности на n+1; n-м и нулевом шаге итерации;
ЧПДn; ЧПД0 – показатель интегрального экономического эффекта на n-м и
нулевом шаге итерации.
Срок окупаемости проекта
Срок окупаемости проекта (Ток) – это такой период времени (от начала
осуществления проекта), по истечении которого интегральный экономический
эффект становится и в дальнейшем остается неотрицательным.
Этот показатель позволяет определить, сколько времени понадобится
инвестору для возмещения осуществленных капитальных вложений. Чем
короче срок окупаемости, тем быстрее будут возмещены затраты. Проект
является эффективным, если срок окупаемости меньше расчетного периода.
Это видно на рис. 2.6, где после наступления срока окупаемости график
функции ИЭЭ(t) находится выше оси абсцисс.
Срок окупаемости определяется с помощью уравнения:
ИЭЭ(t) = 0.
Поскольку решение такого уравнения затруднено, то находят
приближенное значение срока окупаемости. Самый простой способ
определения срока окупаемости – это графический способ. С помощью этого
способа срок окупаемости может быть определен в точке пересечения функции
ИЭЭ(t) с осью абсцисс (рис. 2.6).
Нахождение срока окупаемости можно приближенно осуществить,
используя свойства подобия треугольников. В последнем случае для уточнения
положения момента окупаемости принимается, что в пределах шага, на котором
достигается окупаемость проекта, сальдо накопленного потока меняется
линейно. Пример расчета срока окупаемости с использованием этого свойства,
будет приведен далее. Из двух сравнимых инвестиционных проектов наиболее
эффективным будет считаться тот, у которого срок окупаемости наименьший.
ИЭЭ
Срок
окупаемости
ИЭЭ проекта
t
Расчетный период
54
Рис. 2.6. Срок окупаемости проекта
Индексы доходности
Индексы доходности характеризуют (относительную) «отдачу» проекта
на инвестированные средства и могут рассчитываться как для
дисконтированных, так и для недисконтированных потоков. При оценке
эффективности используют:
 Индекс доходности затрат (ИДз) – отношение суммы притоков средств
(накопленных поступлений) к сумме оттоков средств (накопленным
платежам). Индекс доходности затрат рассчитывается по формуле:
П
O
ИД з 
j
.
(2.18)
j
 Индекс доходности дисконтированных затрат (ИДдз) – отношение
суммы дисконтированных притоков средств к сумме дисконтированных
оттоков средств. Индекс доходности дисконтированных затрат
рассчитывается по формуле:
ИД дз
П

O
j
vj
j
vj
. (2.19)
 Индекс доходности инвестиций (ИДи) – это увеличенное на единицу
отношению экономического эффекта (ЭЭ) к накопленному объему
инвестиций:
ЭЭ
ИД и  1 
, (2.20)
T
 КВ
j1
j
где КВj – капитальные вложения на j-м шаге расчетного периода, руб.
 Индекс доходности дисконтированных инвестиций (ИДди) равен
увеличенному на единицу отношению ИЭЭ к накопленному
дисконтированному объему инвестиций.
ИД ди  1 
ИЭЭ
T
 КВ
j1
j
.
v
(2.21)
j
Инвестиционный проект является эффективным, если индекс доходности
дисконтированных затрат больше единицы. Доказательство этого факта легко
осуществить, путем преобразования неравенства, при котором достигается
эффективность проекта:
 (П  O )  v
Э
O  v
j
j
j
> 0. (2.22)
j
j
Раскрывая скобки в числителе и проведя элементарные преобразования,
получаем неравенство, доказывающее условие эффективности:
ИД з
При
наличии
нескольких
П

O
j
 vj
j
 vj
проектов
55
> 1.
критерием
отбора
наиболее
привлекательного проекта по этому показателю является условие:
ИД дз  мах .
Инвестиционный проект является эффективным, если индекс доходности
дисконтированных инвестиций больше единицы. Доказательство этого факта
очевидно, так как если ИЭЭ больше нуля, то и дробь в формуле больше нуля, а,
значит, и индекс доходности инвестиций больше единицы. При наличии
нескольких проектов критерием отбора наиболее привлекательного проекта по
этому показателю, так же как и по индексу доходности затрат, является
условие:
ИД ди  мах .
56
ТЕМА 5. Оптимизация организационных и технических решений
5.1. Понятие и сущность оптимизации инвестиционных проектов
Под оптимальным может пониматься как наиболее эффективный проект,
так и проект, приемлемый с учетом различных факторов. При этом может
оказаться, что наиболее эффективный проект, может быть отклонен с учетом
других значимых для проекта параметров и, таким образом, не будет являться
оптимальным. Таким образом, понятие «оптимальный» в отношении
инвестиционного проекта имеет более широкое толкование, чем понятие
«эффективный», поскольку позволяет учесть большее количество факторов.
Любой выбор предполагает наличие некоторых критериев (параметров),
на основе которых осуществляется отбор. Например, общим критерием отбора
оптимального инвестиционного проекта является показатель ИЭЭ.
Естественно, что критериев отбора может быть много, и тогда задача
оптимизации также будет предполагать выбор наиболее важных (значимых)
критериев. Однако, выбор оптимальных критериев, в свою очередь, потребует
разработку других критериев отбора и т.д.
В этой связи методы выбора инвестиционных проектов являются, по
большому счету, неформальной процедурой, так как требуют одновременного
учета многих и количественных, и качественных факторов социальнополитического, экономического и технического характера. Поэтому выбор
проектов может быть осуществлен на основе одного – сколь угодно сложного –
формального критерия, а требует проведения практически неалгоритмизуемых
экспертных оценок. Тем не менее, выбор оптимального проекта должен
вытекать из правил рационального экономического суждения.
Ранее отмечалось, что при одновременном рассмотрении нескольких
проектов необходимо учитывать отношения между ними. При этом выделяют
проекты:
 независимые, то есть в рамках рассматриваемых условий принятие
или отказ от одного из них никак не влияет на возможность или
целесообразность принятия других;
 взаимоисключающие (альтернативные), то есть осуществление
одного из них делает невозможным или нецелесообразным
осуществление остальных;
 взаимодополняющие, если по каким-либо причинам они могут быть
приняты или отвергнуты только одновременно;
 взаимовлияющие, если при их совместной реализации возникают
дополнительные (системные) позитивные или негативные эффекты,
не проявляющиеся при реализации каждого из проектов в
отдельности.
При выборе оптимального инвестиционного проекта из набора
сравнимых проектов необходимо осуществлять оценку:
57
 реализуемости инвестиционных проектов, то есть проверки каждого из
них всем имеющимся ограничениям (технического, экономического,
экологического, социального и иного характера);
 риска инвестиционных проектов;
 абсолютной
эффективности
инвестиционных
проектов.
При
отрицательной абсолютной эффективности проект, как правило,
исключается из дальнейшего рассмотрения. Исключением являются
проекты на действующем предприятии, когда все альтернативные
возможности, в том числе и возможность не осуществлять проект, могут
иметь отрицательную абсолютную эффективность;
 сравнительной эффективности проектов, то есть определения большей
(меньшей) и возможность предпочтительности одного проекта или их
совокупности по сравнению с другими.
Инвестор может выбрать для реализации в случае наличия ресурсов не
один, а несколько инвестиционных проектов. Такой набор выбранных проектов
называют инвестиционной программой. Таким образом, в общем случае
возникает задача оптимального формирования инвестиционной программы на
базе имеющего портфеля инвестиционных проектов.
Задачи формирования инвестиционной программы различаются между
собой характером соотношений (взаимоотношений) между проектами
инвестиционного портфеля и ограничениями, накладываемыми либо на
процедуру отбора, либо на его результат. Рассмотрим ряд ситуаций, в которых
принмиаются решения о реализации проектов.
1. Инвестиционный портфель состоит из единственного проекта. Задача
состоит в том, чтобы оценить его эффективность и, если она будет
оценена положительно, принять решение о его реализации. При
отрицательной абсолютной эффективности проект, как правило,
отклоняется.
2. Инвестиционный портфель состоит только из альтернативных
проектов (обычно это варианты одного и того же проекта). Здесь
задача состоит в оценке сравнительной эффективности проектов, то
есть определения большей или меньшей предпочтительности одного
проекта или их совокупности по сравнению с другим. Оценив
абсолютную эффективность выбранного проекта, можно принять
решение о его реализации или отклонении.
3. Инвестиционный портфель состоит только из независимых проектов и
какие-либо ограничения по выбору отсутствуют. Задача состоит в том,
чтобы отобрать из портфеля все проекты с неотрицательным
интегральным экономическим эффектом.
4. Инвестиционный портфель состоит только из независимых проектов,
однако имеются определенные ограничения по выбору. Задача
заключается в выборе проектов с неотрицательным интегральным
экономическим эффектом, но при этом эффективный проект может
быть отвергнут из-за имеющихся ограничений.
58
5. В инвестиционном портфеле имеются взаимозависимые проекты,
возможно, взаимоисключающие (альтернативные). Наличие такой
взаимозависимости уже само по себе является ограничением, которое
должно быть учтено при решении задачи. Помимо этого на выбор
могут быть наложены и иные ограничения.
Приведем пример возможных ограничений:
 в программе должно быть не больше четырех проектов (ограничения по количеству проектов);
 все проекты программы должны начинаться в разное время (ограничения по графику реализации программы);
 в программе должны быть проекты, относящиеся не менее чем к
трем разным секторам экономики (ограничения по диверсификации
фирмы);
 в программе не должны одновременно участвовать определенные
участники (ограничения по составу участников программы);
 на пятом году реализации чистая прибыль по программе должна
быть не меньше 50 млн. руб. (ограничения по результатам
программы);
 срок окупаемости капиталовложений по программе должен быть не
больше 2-х лет (ограничения по показателям эффективности программы);
 в программе должен быть хотя бы один проект, реализуемый в
определенной области (ограничения на направления инвестирования);
 капитальные вложения в первом году не должны превышать 50
млн. руб., во втором – не более 30 млн. руб. (ограничения по
ресурсам).
Таким образом, помимо реализуемости и эффективности проекта,
который является частью инвестиционного портфеля, начинают играть
существенную роль отношения между данным проектом и другими проектами
из инвестиционного портфеля и общие ограничения на результат отбора.
Некоторые сочетания проектов должны рассматриваться как нереализуемые.
Например, если имеются проекты А, Б и В, при этом все эти проекты
независимы, то можно рассматривать в качестве вариантов программ любые
сочетания этих проектов.
В случае, когда в инвестиционном портфеле проекты Б и В
альтернативны, а А не зависит от каждого из них, то допустимыми будут
только четыре программы: 1) Б; 2) В; 3) А и Б; 4) А и В.
Если же все эти проекты альтернативны, то допустимыми будут только
программы, каждая из которых содержит только один проект.
Инвестиционная программа называется допустимой, если при реализации
всех включенных в нее проектов (в установленные программой сроки)
соблюдаются все ограничения. Естественно но, что при этом каждый из
включенных в программу проектов должны быть реализуемым и
59
соответствовать ограничениям.
Понятие допустимости программы в зависимости от характера
ограничений может подразделяться на финансовую допустимость (соблюдение
финансовых ограничений на затраты и результаты программы), техническую,
экологическую и т.п. Только при оценке допустимости в полном объеме
выявляются все возможные соотношения между входящими в программу
проектами, последствия влияния одних проектов на другие и т.п.
После формирования множеств допустимых вариантов программы
возникает необходимость выбрать наилучший из этих альтернативных
вариантов, что является задачей оптимизации инвестиционной программы.
Таким образом, инвестиционная программа рассматривается как отдельный
проект, поэтому по всем проектам в программе:
 определяются совокупные результаты и затраты. Если и программу
включены независимые проекты, то необходимо просуммировать их
затраты и результаты. Однако при наличии взаимного влияния
проектов необходимо учесть системные синергетические эффекты;
 определяется единая норма дисконта. Для этого необходимо
установить безрисковую норму, а затем ввести премию за совокупный
риск, связанный с реализацией программы, учитывая, что реализация
одних проектов может снижать или повышать риск других (тоже
своего рода синергический эффект, только в части рисков);
 рассчитывается один ИЭЭ для всей программы, используя данные о
денежных потоках и норме дисконта и единый момент приведения для
всех проектов программы.
Основным показателем, характеризующим абсолютную и сравнительную
эффективность является значение ожидаемого ИЭЭ. Поэтому при наличии
нескольких альтернативных наиболее эффективным из них считается тот,
который обеспечивает максимальное значение ожидаемого ИЭЭ, и это значение
– неотрицательно. При этом для всех сравниваемых проектов момент
приведения должен быть одним и тем же.
60
5.2. Методы выбора оптимального инвестиционного проекта
Можно
выделить следующие
методы
выбора
оптимального
инвестиционного проекта:
1) выбор по абсолютным значениям показателей эффективности;
2) выбор на основе расчета сравнительного коэффициента;
3) выбор с помощью модели стратегической игры;
4) выбор с помощью линейного программирования.
Выбор оптимального проекта по абсолютным значениям показателей
эффективности
В данном случае понятие оптимальность и эффективность совпадает, и
критерием отбора оптимального проекта являются один из показателей
коммерческой эффективности: интегральный экономический эффект, срок
окупаемости, внутренняя норма доходности и т.д. Наибольший приоритет при
выборе проектов будет играть показатель ИЭЭ. Например, имеется два проект.
Первый проект предполагает получение интегрального эффекта 100 тыс. руб., а
второй – 150 тыс. руб., то, очевидно, что оптимальным будет второй проект,
если критерием отбора будет положительный интегральный эффект.
В случае если известны сценарии развития будущего с
соответствующими значениями показателей коммерческой эффективности и
вероятностями реализации, то выбор осуществляют на основе ожидаемых
значений показателей коммерческой эффективности.
Выбор оптимального инвестиционного проекта на основе расчета
сравнительного коэффициента
Возможны ситуации, когда в портфеле инвестиционных проектов проект
с максимальным ИЭЭ будет иметь остальные показатели коммерческой
эффективности, характеризующие данный проект как менее эффективный по
сравнению с другими проектами. Например, из двух проектов один имеет
наибольшее значение и интегрального эффекта, и срока окупаемости.
Для того чтобы в этом случае выбрать оптимальный проект можно
определить приоритет (вес) всех показателей эффективности (по некоторой
шкале), исходя из которых можно сделать вывод о предпочтительности того
или иного проекта, если рассчитать сравнительный коэффициент по
формуле:

j
kj
1
kj
2
j  
rj
2
rj
1
j
где kj1 и kj2 – показатели эффективности соответственно первого и второго
инвестиционного проекта, которые прямо пропорциональны показателю
абсолютной эффективности проекта;
rj1 и rj2 – показатели эффективности соответственно первого и второго
инвестиционного проекта, которые обратно пропорциональны показателю
61
абсолютной эффективности проекта;
j – приоритет (вес) j-го показателя эффективности (сумма весов равна
единице).
Первый проект более предпочтителен, чем второй, если сравнительный
коэффициент больше единицы.
Выбор оптимального проекта с помощью модели стратегической
игры
Модель стратегической игры используется для выбора оптимального
инвестиционного проекта в случае полной неопределенности. Полная
(безнадежная) неопределенность означает отсутствие какой-либо информации о
вероятностях реализации сценария развития будущего.
Стратегическая игра – упрощенная формализованная модель реальной
ситуации («игры»), в которой участвуют несколько сторон – участников игры
(игроков).
Стратегия игрока – действия игрока в каждой из возможных ситуаций,
которые задаются значениями для первого игрока Xi, для второго игрока Yj.
Значения zij определяют результат от реализации стратегий двумя игроками
(выигрыш первого игрока и соответственно проигрыш второго игрока) и
задаются матрицей Z=||zij||, которую называют платежной.


 X1
Z =  X2


X
 m
Y1
z11
z 21

z m1
Y2
z12
z 22

z m2





Yn 

z1n 
z 2n  .


z mn 
В качестве разновидности модели стратегической игры рассматривают
модель стратегической игры с «природой» (внешней средой). Внешняя среда
(«природа») представляет совокупность внешних факторов, оказывающих
влияние на первого игрока. Особенностью теории игры с «природой»
заключается в том, что в ней сознательно действует только один из участников
– первый игрок.
Внешняя среда (второй игрок) сознательно против первого игрока не
действует, а выступает как партнер, не имеющий конечной цели и случайно
осуществляющий ходы. Стратегическая игра задается в виде матрицы А = ||аij||.


 A1
А =  A2


A
 m
П1
a11
a 21

a m1
П2
a12
a 22

am2





Пn 

a1n 
a2n  .


a mn 
Матрица игры с природой задает результат (аij), который получает
первый игрок при реализации одной из своих стратегий (Аi) и при некотором
состоянии (стратегии) «природы» (Пj). Так как предполагается полная
62
неопределенность в отношении будущего, то вероятности выбора той или иной
стратегии (ее состояния) «природы» в этой модели не задаются.
Другой способ задания матрицы игры с внешней средой – задание
матрицы рисков R.


 A1
R =  A2

A
 m
П
1
r
11
r
21

r
m1
П
2
r
12
r
22

r
m2





П

n
r 
1n
r .
2n 
 

r
mn 
Величина риска – это размер платы за отсутствие информации о
состоянии среды. Матрица рисков R=||rij|| строится на основе матрицы А.
Величина риска первого игрока при использовании им стратегии (Аi) и
при состоянии внешней среды (Пj) будет разность между результатом, который
получил бы первый игрок, если бы знал, какое состояние внешней среды
осуществится (j), и выигрышем, который первый игрок получит, не имея этой
информации (аij):
rij   j  a ij ,
где ij = мах аij в матрице А при заданном j.
Модель стратегической игры с «природой» может быть использована при
выборе оптимального инвестиционного проекта. В этом случае в качестве
стратегий игрока рассматривают различные сопоставимые инвестиционные
проекты, а состояния «природы» интерпретируют как сценарии будущего,
которым соответствуют показатели коммерческой эффективности для каждого
проекта (как правило, выбирается ИЭЭ). Другими словами, каждый элемент
этой матрицы представляет собой показатель эффективности (результат),
который имеет место при i-м варианте инвестиций и j-м сценарии будущего. В
условиях полной неопределенности заранее неизвестна вероятность реализации
того или иного сценария, а, значит, и вероятность получения ИЭЭ.
Платежная матрица и матрица рисков позволяют выбрать оптимальный
инвестиционный проект из набора проектов в платежной матрице с помощью
следующих критериев:
1) критерий максимакса:
М  max max aij ,
i
j
то есть выбирается тот проект, у которого наибольший ИЭЭ во всей платежной
матрице. Для этого сначала находят максимальное значение по столбцам
платежной матрицы, а затем выбирают максимальное число из выбранных
значений;
2) критерий Вальда (максиминный критерий):
W  min max aij ,
j
i
то есть выбирается тот проект, у которого наибольший ИЭЭ из минимально
63
возможных для каждого проекта. Для этого сначала находят минимальное
значение по столбцам платежной матрицы, а затем выбирают максимальное
число из выбранных значений;
3) критерий Сэвиджа (критерий минимального риска):
S  мin max rij ,
i
j
то есть выбирается тот проект, у которого наименьший риск из максимально
возможных значений риска для каждого проекта. Для этого сначала находят
максимальное значение по столбцам матрицы рисков, а затем выбирают
минимальное число из выбранных значений;
4) критерий Гурвица (критерий опимизма-пессимизма):
H  max [ p  min a  (1  p)  max a ] ,
ij
ij
j
i
i
где р – коэффициент пессимизма (0  р  1).
При выборе оптимального проекта с помощью критерия Гурвица
рассчитывают некоторое среднее значение, характеризующим состояние между
крайним пессимизмом и «безудержным» оптимизмом. При р = 0 критерий
Гурвица совпадает с максимаксным критерием, а при р = 1 совпадает с
критерием Вальда.
Если известны вероятности состояний «природы» (осуществления
сценариев будущего), то в этом случае имеется только частичная
неопределенность и для выбора оптимального проекта можно использовать
обобщающие характеристики случайных величин: математическое ожидание,
дисперсию и среднее квадратическое отклонение. Расчет математического
ожидания
позволит
определить
ожидаемые
значения
показателей
эффективности по каждому варианту инвестиционных проектов, а дисперсия и
среднее квадратическое отклонение – риск реализации соответствующего
инвестиционного проекта.
В частности, оптимальным может считаться тот проект (в том числе и с
точки зрения величины риска), у которого математическое ожидание
интегрального эффекта будет наибольшим, а дисперсия этого показателя будет
наименьшей.
Выбор оптимального проекта с помощью линейного
программирования
Выбор оптимального проекта может подразумевать отбор из заданной
совокупности взаимно независимых проектов тех проекты, которые
обеспечивают либо наибольший суммарный эффект, либо наименьшую
величину затрат при некоторых ограничениях.
Если известна некоторая совокупность эффективных проектов, то
каждый к-й проект будет характеризоваться положительной величиной
интегрального эффекта Эк и потребностью в капитальных затратах Зк. Введем
вспомогательные (булевы) переменные хк, равные 1 для проектов подлежащих
реализации, и 0 для нереализуемых проектов. Булевыми называют переменные,
64
которые принимают только значение 0 или 1. тогда задача сводится к
нахождению такого сочетания булевых переменных {xij}, которые будут
решением следующей оптимизационной задачи:
 хк  Зк  З .
к
Э   х к  Эк  max .
к
где З – суммарная величина всех капитальных затрат, достаточная для
реализации хотя бы одного проекта;
Э – совокупный интегральный эффект от реализации отобранных
проектов.
Если в качестве критерия выбора оптимального инвестиционного проекта
использовать величину капитальных затрат, оптимизационную задачу можно
построить другим образом. Обозначим через сij i-й вид капитальных затрат,
возникающих при реализации j-го проекта, а через хij – булеву переменную,
равную 1 для проектов подлежащих реализации, и 0 для нереализуемых
проектов. Задача сводится к нахождению таких булевых переменных {xij},
которые будут решением следующей оптимизационной задачи:
n
x
j 1
ij
 1 (j = 1,,n);
ij
 1 (i = 1,,m);
m
x
i 1
m
n
 c
i 1 j 1
ij
xij  min .
В обоих случаях построена оптимизационных задача целочисленного
программирования, для которых имеются эффективные вычислительные
методы, в том числе и для нахождения приближенного решения.
65
Список литературы
1. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных
проектов: (Вторая редакция) / Министерство экономики РФ,
Министерство финансов РФ ГК по строительству, архитектуре и
жилищной политике; рук. авт. кол.:
Косов В.В., Лившиц В.Н.,
Шахназаров А.Г. – М.: ОАО «НПО» Изд-во «Экономика», 2000. 421 с.
2. Сироткин С.А., Кельчевская Н.Р. Экономическая оценка инвестиционных
проектов: учебник для студентов вузов. – 3-е изд., перераб. и доп. – М.:
ЮНИТИ-ДАНА, 2011. – 311 с.
3. Виленский П.Л., Лившиц В.Н., Смоляк С.А. Оценка эффективности
инвестиционных проектов: теория и практика: Учеб.-практ. Пособие. –
М.: дело, 2001. – 832 с.
4. Дойль П. Менеджмент: стратегия и тактика / П. Доуль. – СПб.:
Питер, 1999. – 560 с.
5. Производственный менеджмент: учебник /
под ред. В.А.
Козловского. – М.: ИНФРА – М, 2005. – 574 с.
6. Волков И.М., Грачева М.В. Проектный анализ: Учебник для вузов. - М.:
Банки и биржи, ЮНИТИ, 1998. – 423 с.
7. Воронцовский А.В. Инвестиции и финансирование. Методы оценки и
обоснования. - СПб.: Изд-во СПбГУ, 1998. – 528 с.
8. Ковалев В.В. Финансовый анализ: Управление капиталом. Выбор
инвестиций. Анализ отчетности. - М.: Финансы и статистика, 2007. – 432
с.
9. Лимитовский М.А. Основы оценки инвестиционных и финансовых
решений. - М.: ООО Издательско-Консалтинговая Компания "Дека",
1998. – 232 с.
10.Ример М.И., Касатов А.Д., Матиенко Н.Н Экономическая оценка
инвестиций/ Под общ. ред. М. Римера. - СПб.: Питер. 2005. 480 с.: ил.(Серия «Учебное пособие»)
11.Черняк В.З. Управление инвестиционными проектами: Учебное пособие
для вузов. М.: ЮНИТИ-ДАНА. 2004. 351 с.: ил. (Серия
«Профессиональный учебник: Менеджмент»)
66
Учебное электронное текстовое издание
Составители: Сироткин С.А.
ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ОРГАНИЗАЦИОННЫХ И
ТЕХНИЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ
Редактор
Подготовка к публикации
Рекомендовано Методическим советом
Разрешено к публикации
Электронный формат – pdf
Объем .. уч.-изд. л.
620002, Екатеринбург, ул. Мира, 19
Информационный портал УрФУ
http://www.urfu.ru
67