Р Ф И
реклама
РАБОЧ АЯ ТЕТЕРАДЬ ПО ДИСЦ ИПЛИНЕ «Ф ИНАНСОВ ЫЙ М ЕНЕДЖ МЕНТ» ПРЕПОДАВАТЕЛЬ: Л И СИ Ц ЫН А ЕКАТЕРИНА ВИКТОРОВНА ДИР ЕКТ ОР ДЕПАРТ АМЕНТ А МВА МИРБИС ДОКТ ОР ЭКОНОМИЧЕСКИХ НАУК, ICFM, ПРОФЕСС ОР РОССИЙСКОЙ ЭКО НОМИЧЕ СКОЙ АКАДЕМИИ ИМ. Г.В.ПЛЕХАНОВА ГЛАВ НЫЙ Р ЕДАКТ ОР ЖУРН АЛА «Ф ИНА НСОВЫ Й МЕНЕДЖМ ЕНТ » L IS I C I N A @ M I R B I S . R U 2011-2012 Учебный год 1 Приложение 1 Основная литература 1. Финансовый менеджмент: теория и практика / Фин. акад. при Правительстве РФ, Ин-т фин. менеджмента ; под ред. Стояновой Е. С. - 6-е изд. - М. : Перспектива, 2008,2009. - 656 с. - ISBN 5-88045-096-1 Карасева, И. М. 2. Финансовый менеджмент : учебное пособие / И. М. Карасева, М. А. Ревякина. - 4-е изд., стер. - М. : Омега-Л, 2009. - 335 с. - (Высшая школа менеджмента). - ISBN 978-5-370-01291-4 3. Иванов, И. В. Финансовый менеджмент: Стоимостной подход : учебное пособие / И. В. Иванов, В. В. Баранов. - М. : Альпина Бизнес Букс, 2008. - 504 с. Дополнительная литература 1. Бернстайн, Питер. Фундаментальные идеи финансового мира: Эволюция / П. Бернстайн. - М. : Альпина Бизнес Букс, 2009. - 255 с. 2. Синки, Джозеф. Финансовый менеджмент в коммерческом банке и в индустрии финансовых услуг / Дж. Синки. - М. : Альпина Бизнес Букс, 2007. - 1018 с 3. Финансы [Электронный учебник] / А. И. Архипов , И. А. Погосов, И. В. Караваева. - М. : КНОРУС, 2009. - эл. опт. диск. – 4. Брег, Стивен. Настольная книга финансового директора / С. Брег. 5-е изд. - М. : Альпина Бизнес Букс, 2008. - 536 с. 5. Рид, Седрик. Финансовый директор как интегратор бизнеса / С. Рид, Х. Шойерман. - М. : Альпина Бизнес Букс, 2007. - 397 с. 2 Приложение 2 1. http://www.cbr.ru 2. http://www.minfin.ru 3. http://www.fcsm.ru/ (ФСФР) 4. http://www.rbc.ru 5. http://www.consultant.ru/ 6. http://www.akm.ru 7. http://www.finmarket.ru 8. http://www.rts.ru 9. http://www.akdi.ru 10. http://www.bankir.ru 11. http://www.cbonds.ru 12. http://www.cfin.ru 13. http://www.gaap.ru 14. http://www.ivr.ru (Инвестиционные возможности России) 15. http://www.buhgalteria.ru 16. http://www.finansy.ru 17. http://www.finrisk.ru (фин. риски) 18. http://www.riskcontrol.ru (фин. риски) 19. http://www.lin.ru (законодательство и инвестиции) 20. http://www.alpina.ru/ (книги) 21. http://shop.piter.com/ (книги) 22. http://www.finstat.ru (Издательство Финансы и статистика) 23. http://www.dis.ru (Финансовый менеджмент – обзор всех номеров) 24. http://www.rcb.ru (РЦБ) 25. http://www.expert.ru/ 26. http://www.expert.ru/expert/godovue/ (годовые отчеты компаний) 27. http://www.finansmag.ru (ФИНАНС ) 28. http://www.fd.ru/ (Финансовый директор) 29. http://www.loginfo.ru (логистика) 30. big.spb.ru/publications (фин. риски) 31. http://www.pwcglobal.com/ru/rus/ (PricewaterhouseCoopers) 32. hhttp://www.franklin-grant.ru/ (финансовое прогнозирование, финансовые риски, много статей с использованием статистического и математического аппарата) 33. http://://www.k2kapital.com 34. http://www.kvantex.ru/ (правовые вопросы, финансовый анализ, программное обеспечение) 35. http://www.big.spb.ru/publications (Собраны публикации специалистов компании по направлениям: методология бизнес-инжиниринга, структура, финансы, маркетинг, менеджмент, информационные технологии и др.) 36. http://www.bankr.ru (банкротство) 37. http://www.bankrotstvo.ru (банкротство) 38. http://www.crisis.ru (российский антикризисный ресурс) 39. http:// www.anticrisis.ru (Антикризисное управление - журнал) 40. www.cfo.com 41. www.eva.com 3 Приложение 3 Основные функции финансового менеджера: 1) Планирование Разработка финансовой стратегии предприятия; формирование системы целей и основных показателей деятельности организации на долгосрочный и краткосрочный период; определение приоритетных задач, проведение долгосрочного и краткосрочного финансового планирования; составление бюджета предприятия; формирование ценовой политики; прогнозирование продаж; анализ экономических факторов и конъюнктуры рынка; налоговое планирование. 2) Формирование структуры капитала и расчет его цены Определение общей потребности финансовых ресурсов для обеспечения деятельности организации; формирование и анализ альтернативных источников финансирования; формирование оптимальной финансовой структуры капитала, обеспечивающей минимизацию его стоимости и достаточную финансовую устойчивость предприятия; расчет цены капитала; формирование эффективного потока реинвестируемой прибыли и амортизационных отчислений; 3) Разработка инвестиционной политики инвестиционный анализ; формирование важнейших направлений инвестиционной деятельности предприятия; оценка инвестиционной привлекательности отдельных проектов и финансовых инструментов, отбор наиболее эффективных из них; формирование инвестиционного портфеля и управление им; 4) Управление капиталом Выявление реальной потребности в отдельных видах активов и определение их суммарной стоимости, исходя из предполагаемых темпов и объемов деятельности предприятия; формирование структуры активов, отвечающей требованиям ликвидности предприятия; работа с ценными бумагами; повышение эффективности комплексного использования оборотного капитала; контроль и регулирование денежных операций; анализ денежных потоков; поддержание связей с инвесторами. 5) Анализ финансовых рисков Определение основных финансовых рисков, присущих финансово-хозяйственной и инвестиционной деятельности организации; анализ и прогнозирование финансовых и предпринимательских рисков; разработка путей снижения рисков; формирование системы мероприятий по профилактике и минимизации финансовых рисков. 6) Оценка и консультации Координация и контроль исполнения управленческих решений в рамках финансового менеджмента; организация системы мониторинга финансовой деятельности, реализации отдельных проектов и управление финансовыми результатами; корректировка финансовых планов, бюджетов отдельных подразделений; проведение консультаций с руководителями других подразделений предприятия и разработка для них рекомендаций по вопросам организации финансовых и торговых операций. 4 Запасы готовой продукции Незавершенное производство Амортизация Начисление заработной платы и других расходов Начисление налоговых и прочих платежей Коммерческие и административные расходы Продажи в кредит Сырье и материалы, услуги Остаточная стоимость основных средств Заработная плата и другие расходы Продажа внеоборо тных активов Покупка внеоборо тных активов Дебиторская задолженность Инкассация дебиторской задолженности Кредиторская задолженность Выплата заработной платы и другие расходы Оплата товаров и услуг Продажа за наличные Денежные средства Формиров ание резервов Выплата дивидендов и расчеты с учредителями Эмиссия акций, целевое финансирование и проч. инвестиции Собственный капитал Эмиссия облигаций Выплата кредитов, займов и процентов Банковские кредиты и займы Заемный капитал Рис.1. Основные финансовые потоки компании 5 Дирекция отделы Исследований и технического развития Финансовый Бухгалтерия Финансовый учет Финансовый анализ, планирование и бюджетирование Налоговы й учет Маркетинга Производства Финансовая служба Управленче ский учет Управление инвестициями Рис. 2 Анализ финансово-хозяйственной деятельности Управление оборотным капиталом Управление финансовыми ресурсами Налоговое планирование Структура управления финансами компании 6 Таблица 1 Функции финансового отдела Бухгалтерия Финансовая служба Разработка учетной политики компании как совокупности методов ведения бухгалтерского учета; осуществление финансового, управленческого и налогового учета; отражение в учете хозяйственных операций компании на основе требований полноты, достоверности и прозрачности финансовой отчетности; представление данных учета внутренним и внешним пользователям в соответствие с требованиями законодательства и корпоративной культуры; проведение анализа финансово-хозяйственной деятельности компании. Разработка финансовой стратегии, формирование системы целей и основных показателей деятельности компании на долгосрочный и краткосрочный период; определение приоритетных задач, проведение долгосрочного и краткосрочного финансового планирования; составление бюджета компания; определение потребности в финансовых ресурсах; анализ альтернативных источников финансирования; формирование оптимальной финансовой структуры капитала, обеспечивающей минимизацию его стоимости и достаточную финансовую устойчивость компания; формирование дивидендной политики компании; Разработка инвестиционной политики компании, проведение инвестиционного анализа, формирование инвестиционного портфеля и управление им; управление внеобортными и оборотными активами, формирование комплексной политики управления оборотными активами и краткосрочными обязательствами, формирование кредитной политики; управление денежными потоками и финансовыми результатами финансово-хозяйственной деятельности компании; управление финансовыми рисками; координация и контроль исполнения финансовых управленческих решений 7 Приложение 4 Основные различия между собственным и заемным капиталом. Тип капитала Признак Собственный Заемный 1. Непосредственное право на участие в управлении дает не дает предприятием 2. Отношение к Увеличение доли Увеличение доли заемного финансовому риску собственного капитала капитала усиливает снижает финансовый риск и финансовый риск и наоборот наоборот 3. Очередность По остаточному принципу Первоочередное по удовлетворения требований сравнению с владельцами при банкротстве собственного капитала предприятия (особенно если гарантировано залогом). 4. Право на получение по остаточному принципу первоочередное прибыли 5. Срок и условия оплаты и Однозначно не установлены Четко определены возврата капитала договором 6. Возможность снижения Отсутствует Присутствует с учетом целей налогооблагаемой прибыли финансирования и уровня за счет увеличения оплаты. себестоимости. 7. Основное направление Долгосрочные активы Краткосрочные активы финансирования Преимущества и недостатки финансирования за счет эмиссии обыкновенных акций для эмитента и инвестора Эмитент Инвестор Преимущества финансирования за счет эмиссии обыкновенных акций Возможность мобилизации значительных финансовых Реализация права на ресурсов на длительные сроки участие в управлении Отсутствие жестко оговоренных, постоянных компанией в обмен на финансовых выплат, как по кредиту и вложенный капитал привилегированным акциям. Наличие прибыли не Реализация права на означает обязательную выплату дивидендов доход компании в Стабильность капитала. Акции являются «вечным» виде дивиденда и инструментом, и акционерное общество при возможность нормальном ходе событий не обязано возвращать получения внесенные акционерами средства. Обыкновенные дополнительного акции не имеют фиксированной даты погашения - это дохода за счет постоянный капитал, который не подлежит возврату прироста рыночной Распределение предпринимательского риска. Для стоимости акционера риск потери ограничивается стоимостью Реализация права на 8 акций. Тогда как при других формах организации бизнеса владельцы отвечают всеми средствами компании и личным имуществом Повышение инвестиционной привлекательности компании. Исходя из того, что уставный капитал служит своеобразным гарантом возмещения ущерба для кредиторов фирмы, эмиссия обыкновенных акций при прочих равных условиях повышает кредитоспособность фирмы и снижает финансовый риск дополнительные льготы, предоставляемые компанией, в том числе право преимущественного приобретения новых акций Реализация права на часть имущества при ликвидации общества Недостатки финансирования за счет эмиссии обыкновенных акций Увеличение риска потери управляемости компанией, Отсутствие гарантий снижение уровня оперативности принимаемых получения дохода в решений виде дивиденда Возможность повышения стоимости капитала Наличие риска потери компании. Использование заемного капитала дает капитала в случае фирме возможность получить средства с снижения стоимости фиксированными финансовыми затратами, тогда как акций использование обыкновенных акций означает, что Реальная реализация чистая прибыль компании будет распределяться в права на управление течение длительного времени и на значительное число компанией возможна акционеров только при наличии Увеличение риска распыления капитала, потери крупного пакета контроля над компанией, появление возможности акций. враждебного поглощения через покупку контрольного пакета акций. К преимуществам финансирования за счет привилегированных акций для эмитента можно отнести: 1) гибкость данного инструмента финансовых отношений: выплата дивидендов по привилегированным акциям согласно законодательству – это небезусловное обязательство компании. Если компания терпит убытки и ее финансовое положение ухудшается, дивиденды могут не выплачиваться. При финансировании с привлечением заемных средств проценты должны быть выплачены независимо от финансового положения компании; 2) бессрочность действия: привилегированные акции не имеют конечного срока погашения, в сущности – это вечный заем; 3) привлечение дополнительных средств без предоставления права участия в управлении компанией за исключением следующих случаев: если акционерное общество не выплачивает дивиденды или выплачивает их не полностью, владельцы привилегированных акций определенных типов приобретают право голоса до момента выплаты полной суммы дивидендов. Также привилегированные акции участвуют в голосовании по вопросам, связанным с реорганизацией или ликвидацией акционерного общества, изменением величины дивидендов и выпуском 9 привилегированных акций с более широкими правами для их владельцев. По этим вопросам требуется одобрение держателей 2/3 привилегированных акций; 4) влияние на инвестиционную привлекательность компании: привилегированные акции увеличивают собственный капитал компании и, таким образом, улучшают ее финансовое положение; 5) нейтральное отношение к проблеме банкротства. В отличие от кредиторов привилегированные акционеры фактически не могут принудить компанию к банкротству; 6) возможность ограничения уровня процентного риска и стоимости капитала компании. Формирование финансовой структуры капитала компании за счет использования привилегированных акций сопряжено с определенными рисками для эмитента: 1) с точки зрения управления – в случае невыплаты дивидендов эти акции становятся голосующими; 2) более жесткое условие выплаты дивидендов по сравнению с обыкновенными; 3) с точки зрения изменения стоимости капитала компании – в случае снижения процентных ставок привлечение средств с использованием привилегированных акций может превысить рыночную стоимость. Для инвестора порядок выплаты дивидендов по привилегированным акциям, наоборот, составляет значительные преимущества по сравнению с обыкновенными. Дивиденды по привилегированным акциям выплачиваются в первую очередь. При этом размер дивидендов, выплачиваемых акционерным обществом по привилегированным акциям, не должен быть меньше дивидендов, выплачиваемых по обыкновенным акциям того же номинала. При недостаточно высокой сумме прибыли дивиденды по привилегированным акциям выплачиваются за счет резервного капитала акционерного общества. Такой же порядок сохраняется и в случае выплаты долгов по дивидендам и ликвидационной стоимости акций при ликвидации акционерного общества. В первую очередь после выплаты задолженности по кредитам будут удовлетворены претензии владельцев привилегированных акций, и только после этого осуществлены выплаты держателям обыкновенных акций. Правда, в российском законодательстве ликвидационная стоимость привилегированных акций однозначно не определена — на практике это либо номинальная стоимость акций, либо сумма, равная выплатам держателям обыкновенных акций. По своему экономическому содержанию привилегированные акции занимают промежуточное положение между облигациями и обыкновенными акциями, хотя и относятся к собственному капиталу акционерной компании. Размещение привилегированных акций позволяет эмитенту привлечь необходимые средства без размывания контроля над акционерным обществом, поскольку привилегированные акции не дают права голоса, с одной стороны. С другой – по привилегированным акциям, как и по облигациям, выплачивается фиксированный или зависящий от финансовых показателей компании доход. Однако по сравнению с облигациями привилегированные акции обладают рядом преимуществ, связанных с первоочередностью всех выплат, а также с возможностью получить право голоса на собрании акционеров в случае невыплаты дивидендов. В отличие от облигаций привилегированные акции не составляют долг выпустившей их компании, не имеют срока погашения и не увеличивают финансовый риск даже в тех случаях, если дивиденды по ним не выплачиваются. 10 Привлечение дополнительных финансовых ресурсов путем эмиссии корпоративных облигаций имеет свои преимущества: – решение о выпуске облигаций не входит в компетенцию общего собрания акционеров и может быть принято советом директоров (за исключением конвертируемых облигаций); – от эмитента не требуется реализации всего выпуска по единой цене; – выпуск облигаций позволяет эмитентам не замораживать средства от эмиссии на накопительном счете, как этого требует эмиссия акций; – расходы эмитента по размещению облигаций меньше, чем по акциям (Расходы по облигациям колеблются от 14 до 1,1% от размера эмиссии, по акциям – от 22 до 1,6%.); – формируется кредитная история и улучшается имидж эмитента; – обращение облигаций на вторичном рынке создает возможность для эмитента управлять финансовой структурой капитала путем операций со своими ценными бумагами; – эмитент облигаций не зависит от отдельного кредитора, что упрощает рефинансирование долга в случае необходимости и уменьшает вероятность потери контроля над компанией; – компания-эмитент облигаций на свое усмотрение устанавливает периодичность и длительность сроков погашения; – при выпуске облигаций компания обращается к более широкому кругу инвесторов, что позволяет привлечь более дешевые ресурсы по сравнению с эмиссией векселей или получением кредита. 11 ОСНОВЫ ДИВИДЕНДНОЙ ПОЛИТИКИ. Дивидендная политика организации и возможность ее выбора. Дивиденд - слово, имеющее латинское происхождение и означающее часть от деления. Дивиденд – это часть чистой прибыли акционерного общества, подлежащая распределению среди акционеров пропорционально числу и виду принадлежащих им акций. Дивиденд, как правило, задается в денежных единицах или процентной ставкой. Дивиденды могут выплачиваться наличными деньгами или акциями в форме реинвестирования. В последнем случае осуществляется рекапитализация компании, где сохраняются пропорции стоимости вклада акционеров. Передача дополнительных акций акционерам может осуществляться двумя путями: через распределение дивидендов в форме дополнительного выпуска акций, при которой инвестор сам решает, в какой форме ему получать дивиденд; через автоматическое направление дивидендов на приобретение акций, в результате которого все инвесторы получают акции. Дивидендная политика и регулирование курса акций Курсовая цена акций и дивидендная политика взаимосвязаны между собой, хотя формализованной зависимости не существует. В финансовом менеджменте разработаны определенные приемы искусственного регулирования курсовой цены, которые при определенных условиях могут оказать влияние и на размер выплачиваемых дивидендов. К ним относятся дробление, консолидация и выкуп акций. Методика дробления акций: получив разрешение от акционеров на проведение операции дробления, руководство компании в зависимости от рыночной цены акций определяет наиболее предпочтительный масштаб дробления: например, три новые акции за одну старую и т.д. Далее производится замена ценных бумаг. Валюта баланса и структура собственного капитала в этом случае не меняется - увеличивается лишь количество обыкновенных акций. Возможна и обратная процедура - консолидация акций, несколько старых акций меняются на одну новую, (пропорции могут быть любыми). Методика выкупа акций используется в следующих случаях: для предоставления своим работникам возможности стать акционерами своей компании, для уменьшения числа владельцев компании, для повышения курсовой цены и др. Для сравнительного анализа дивидендной политики российских компаний можно использовать следующие стандартные показатели. 1. Рентабельность (дивидендная доходность) акции (D/P) Данный показатель является главной характеристикой дивидендной политики компании и оказывает влияние на оценку акционерами деятельности фирмы. РЕНТАБЕЛЬНОСТЬ АКЦИИ = ДИВИДЕНД НА ОДНУ АКЦИЮ \ РЫНОЧНАЯ ЦЕНА АКЦИИ 2. Дивидендный выход (текущая доходность, норма дивидендных выплат) ДИВИДЕНДНЫЙ ВЫХОД = ДИВИДЕНД НА ОДНУ АКЦИЮ \ ДОХОД НА АКЦИЮ 12 3. Доходность акции рассчитывается с учетом курсовой разницы, которую владелец акции может получить при продаже акции. ДОХОДНОСТЬ АКЦИИ = D + (Р пр - Р)/ Р Где D - сумма дивиденда, полученного в течение периода владения акцией; Р - цена покупки акции; Р пр - цена продажи акции. 4. Коэффициент выплаты дивидендов (D/E) указывает, какая часть чистой прибыли была израсходована на выплату дивидендов, этот коэффициент рассчитывается как в процентах, так и в относительном выражении (в долях единицы): КОЭФФИЦИЕНТ ВЫПЛАТЫ ДИВИДЕНДОВ = ДИВИДЕНД НА ОДНУ АКЦИЮ / ЧИСТАЯ ПРИБЫЛЬ НА ОДНУ АКЦИЮ 5. Ценность акции традиционно данный показатель обозначается Р/Е ЦЕННОСТЬ АКЦИИ = РЫНОЧНАЯ ЦЕНА АКЦИИ / ДОХОД НА АКЦИЮ Взаимосвязь основных коэффициентов можно представить следующим образом: ДИВИДЕНДНЫЙ ВЫХОД=ЦЕННОСТЬ АКЦИИ *РЕНТАБЕЛЬНОСТЬ АКЦИИ В общепринятой практике анализ дивидендных выплат принято строить с использованием коэффициентов D/E и D/P. Например, компании в США имеют средние значения D/E в диапазоне от 25 до 60% и D/P от 1 до 5% в зависимости от отраслевой принадлежности компании. Что касается списка крупнейших российских компаний по размеру чистой прибыли, то для них среднее значение D/Е составило 5,7%, a D/P - 1,75%1. Источниками дивидендов могут выступать чистая прибыль отчетного периода, нераспределенная прибыль прошлых периодов и резервный капитал. Поэтому теоретически предприятие может выплатить общую сумму текущих дивидендов в размере, превышающем чистую прибыль отчетного периода. Однако базовым является вариант распределения чистой прибыли текущего периода с учетом задач реинвестирования, поэтому, если коэффициент выплаты дивидендов превышает единицу, то это может свидетельствовать о нерациональной дивидендной политике компании, или сигнализировать о ее возможных финансовых затруднениях. Виды дивидендных выплат (стратегии дивиденда). В мировой практике разработаны различные варианты дивидендных выплат : • Методика постоянного процентного распределения прибыли. • Методика фиксированных дивидендных выплат. • Методика выплаты гарантированного минимума и экстра-дивидендов. • Методика выплаты дивидендов акциями. Методика постоянного процентного распределения прибыли основывается на неизменности отношения дивидендных выплат по обыкновенным акциям и величины прибыли, остающейся в распоряжении акционеров – владельцев обыкновенных акций. Эта методика сопровождается значительной вариацией дивиденда по обыкновенным акциям (вплоть до его невыплаты), что может вести к значительному падению курса акций. 1 Оленьков Д. Горизонт для дивидендов//Рынок Ценных Бумаг №15 2001 13 2. Методика фиксированных дивидендных выплат предполагает, что дивиденд на акцию выплачивается в неизменном размере в течение определенного довольно значительного периода времени. Через определенный период времени, если деятельность компании успешна, размер дивиденда может быть повышен. 3. Методика выплаты гарантированного минимума и экстра-дивидендов предполагает выплату регулярных фиксированных выплат, а в случае успешной деятельности акционерам периодически выплачиваются дополнительные премиальные экстра-дивиденды имеющие разовый характер. 4.Методика выплаты дивидендов акциям предусматривает выплаты не в денежной форме, а в форме дополнительного пакета акций. Данная методика может сопровождаться адекватным увеличением уставного капитала и валюты баланса, а может идти через простое перераспределение источников собственных средств без увеличения валюты баланса. В последнем случае уставный капитал возрастает за счет уменьшения эмиссионного дохода и нераспределенной прибыли прошлых лет. Причины применения: методики выплаты дивидендов акциями: отсутствие наличности из-за неустойчивого финансового положения; финансовое положение устойчиво, но необходимы средства на дальнейшее развитие; желание руководства изменить структуру источников средств предприятия и провести стимулирование определенной части персонала через перераспределение акций. 14 Приложение 5 DFL1 Исходные зависимости ROA EBIT 100%; А EBIT r ROA А 100% I 100%; D I ; EBIT ROA ( E D) 100% ; rD ; 100% ROA- рентабельность активов EBIT- прибыль до уплаты процентов и налогов NP – чистая прибыль А-активы r- средняя расчетная ставка процента I – финансовые издержки T – ставка налога на прибыль Вывод формулы NP (1 T ) (EBIT I ) 100% 100% E E ROA (1 T ) ( [ E D] I ) 100 100% E ROA ROA r (1 Т ) ( E D D) 100 100 100 100% СК ROA (1 Т ) E 100 100% E ROA r (1 Т ) ( D D) 100 100 100% E D ROE1 (1 Т ) ( ROA r ) ; E ROE DFL1 15 Приложение 6 График зависимости ROE = f (EBIT) ROE Y Y=a+bX Rск = a + b EBIT EBIT X a Рентабельность собственного капитала ROE EBIT (EBIT I ) (1 T ) ; E E ROE EBIT I EBIT T I T ; E ROE I (T 1) 1 T EBIT , E E a b где ROE – рентабельность собственного капитала 16 Приложение 7 АНАЛИЗ ТОЧКИ БЕЗРАЗЛИЧИЯ И ФИНАНСОВОЙ КРИТИЧЕСКОЙ ТОЧКИ Точка безразличия – это такая ситуация, когда компания не имеет дополнительного эффекта от изменения финансовой структуры капитала. Финансовая критическая точка характеризует равенство прибыли до уплаты процентов и налога на прибыль финансовым издержкам. Для определения точки безразличия и финансовой критической точки рассматриваются два варианта финансирования: смешанная схема финансирования и финансирование только за счет собственного капитала. Смешанная схема финансирования ROE Использование ТБ только собственного капитала 2 4 3 1 EBIT ФКТ Определение оптимальной структуры капитала Точка безразличия (ТБ) характеризует такую величину прибыли до уплаты процентов и налогов (Пр), при которой в заданных условиях рентабельность собственного капитала одинакова как при смешанной схеме финансирования, так и при использовании только собственного капитала. Финансовая критическая точка (ФКТ) характеризует ситуацию, при которой прибыль до уплаты процентов и налогов (Пр) у компании есть, а рентабельность собственного капитала равна нулю. Это возможно в случае, если нарабатываемой компанией прибыли хватает только на покрытие процентов (финансовых издержек). Рассмотрим четыре возможные ситуации определения оптимальной структуры капитала. Первая ситуация (1) на графике соответствует лучу, идущему вправо от точки безразличия, т. е., если компания нарабатывает прибыль до уплаты процентов и налогов больше, чем в точке безразличия, у нее ЭФРI положителен и ей более выгоднее использовать заемный капитал для повышения рентабельности собственных средств. Вторая ситуация (2) соответствует точке безразличия. 17 Третья (3) – характеризуется отрезком от точки безразличия до финансовой критической точки. Здесь нарабатываемой прибыли хватает на покрытие процентов, уплаты налогов и формирование чистой прибыли. Однако при использовании смешанной схемы финансирования происходит снижение рентабельности собственного капитала по сравнению с финансированием за счет собственных средств и ЭФРI отрицательный. Четвертая ситуация (4) соответствует отрезку от финансовой критической точки до начала координат. Нарабатываемой прибыли здесь не хватает даже на покрытие финансовых издержек и компания терпит чистые убытки, имея положительную прибыль до уплаты процентов и налогов. Первая ситуация – использование заемного капитала наряду с собственным дает увеличение чистой прибыли в расчете на одну обыкновенную акцию и приращение рентабельности собственного капитала. Вторая ситуация – использование заемного капитала не изменяет финансового результата, т. е. компании безразлично, что использовать – заемный или собственный капитал. Третья ситуация – использование заемного капитала приводит к снижению чистой прибыли в расчете на одну обыкновенную акцию и рентабельности собственного капитала. Четвертая ситуация – использование заемного капитала обходится компании так дорого, что полученная прибыль не покрывает процентов и она терпит убытки. 18 Определить точку безразличия и финансовую критическую точку: 1) При исходных условиях; 2) В случае если Средняя расчетная ставка процента=20% 3) В случае если собственный капитал = 5000, а заемный=15000 Средняя расчетная ставка процента=14% 4) В случае если собственный капитал = 5000, а заемный=15000, Средняя расчетная ставка процента=20%. Сделайте график. Показатели Бездолговое финансирование База Расчет Долговое финансирование База Расчет Исходный капитал, р. акционерный 10000 10000 Новый капитал, р. акционерный 10000 - Кредит, р. - 10000 Экономическая рентабельность, % 10 10 Средняя расчетная процента, % ставка - Активы, р. 20000 14 20000 Прибыль до уплаты процентов и налогов, р. Выплата процентов, р. Налогооблагаемая прибыль, р. Налог на прибыль, р. Чистая прибыль, р. Рентабельность собственного капитала, % 19 Приложение 8 ЦЕНА (СТОИМОСТЬ ) КАПИТАЛА Цена капитала характеризует: 1) уровень цены, которую компания должна уплатить владельцам финансовых ресурсов за их использование; 2) норму операционной прибыли компании; 3) норму прибыли инвестированного капитала, т. е. минимально приемлемую рентабельность для новых вложений как по реальному, так и финансовому инвестированию; 4) минимально приемлемый уровень внутренней нормы доходности (IRR) при использовании в инвестиционном анализе; 5) ставку дисконтирования доходности при расчете чистого приведенного денежного потока (NPV); 6) уровень рыночной стоимости компании. Расчет и анализ цены капитала проводятся по следующим этапам. На первом этапе дается стоимостная оценка элементов финансовой структуры капитала, т. е. элементов собственного и заемного капитала. Если расчет цены таких элементов капитала, как кредиты, облигационные займы, значительных трудностей не вызывает, то определение цены капитала, привлекаемого за счет эмиссии акций (особенно обыкновенных), стоимости нераспределенной прибыли и кредиторской задолженности, сопряжено с решением множества проблем. Это происходит потому, что цена заемного капитала заранее четко оговорена. Стоимость же основных элементов собственного капитала требует оценки будущих дивидендов и ожиданий собственников капитала по динамике рыночной стоимости акций. Что касается кредиторской задолженности, то определение ее цены как элемента капитала до сих пор остается дискуссионным и связано с расчетом тех выгод или потерь, которые несет компания в случае несовпадения кредиторской и дебиторской задолженностей. После определения цен отдельных источников капитала на втором этапе проводится расчет цены всего капитала. Зная цены отдельных источников и их долю в общей сумме капитала компании, можно определить средневзвешенную цену капитала (WACC, weighted average cost of capital). WACC = ( Сi х qi ) где i– количество источников средств; Сi – цена каждого источника; qi– доля источников в общей сумме капитала. Средневзвешенная цена капитала определяется следующими факторами: – финансовой структурой капитала; – уровнем средней процентной ставки и уровнем доходности, сложившийся на различных сегментах финансового рынка; – доступностью финансовых ресурсов из различных сегментов финансового рынка для конкретной компании; – отраслевыми особенностями бизнеса, определяющими уровень финансового риска, ликвидности и финансовой устойчивости; – соотношением операционной, финансовой и инвестиционной деятельности; – жизненным циклом компании. 20 Развитие компании сопровождается привлечением новых финансовых ресурсов, что приводит как к изменению финансовой структуры, так и к изменению цены капитала. После оценки показателя WACC на третьем этапе проводится динамическая оценка цены капитала для выявления тенденции ее изменения. Она основана на расчете и анализе предельной цены капитала (МСС, marginal cost of capital), которая показывает прирост средневзвешенной цены капитала, связанный с привлечением дополнительного капитала компании: МСС=ΔWACC/Cap где ΔWACC – прирост средневзвешенной цены капитала; Cap – прирост капитала. Привлечение дополнительного капитала имеет свои ограничения: – увеличение собственного капитала за счет нераспределенной прибыли ограничено общими ее размерами, а также дивидендной политикой компании; – привлечение капитала за счет дополнительной эмиссии акций и облигаций при переходе точки насыщения фондового рынка возможно только при усилении привлекательности этих эмиссий для инвестора, т. е. увеличения дивидендов и купонного дохода; – привлечение заемного капитала при возрастании ставки процента за кредит сопровождается снижением финансовой устойчивости компании и возрастанием финансового риска для заемщика; – ограничения увеличения кредиторской задолженности связаны с процессом снижения платежеспособности и ликвидности, что может негативно сказаться на перспективах функционирования компании на рынке. Цена капитала определяет не только затраты на привлечение и обслуживание собственного и заемного капитала, но и позволяет рассчитать эффективность финансовой структуры капитала. Расчет эффективности базируется на сравнении цены капитала с показателями его отдачи. Завершающий четвертый этап – анализ границ эффективности привлечения дополнительного капитала. Анализ границ эффективности привлечения дополнительного капитала проводится с помощью показателя предельной эффективности капитала (МЕС): МЕС=ΔR/ ΔWACC где ΔR – прирост рентабельности капитала. При оценке предельной эффективности капитала возможны следующие варианты: 1) для улучшения финансового состояния компании при одновременном росте рентабельности и средневзвешенной цены капитала показатель предельной эффективности капитала должен быть больше 1; 2) в случае одновременного снижения показателей рентабельности капитала и средневзвешенной цены капитала в целях удержания финансовой устойчивости компании на приемлемом уровне показатель предельной эффективности капитала должен быть меньше 1; в случае разнонаправленной тенденции показателей рентабельности и средневзвешенной цены капитала возможны два варианта показателя предельной эффективности капитала. Если рентабельность капитала растет, а средневзвешенная цена капитала падает, компания повышает свою платежеспособность в долгосрочном периоде и усиливает финансовую устойчивость, что ведет к увеличению ее стоимости. И напротив, при росте средневзвешенной цены капитала и снижении его рентабельности происходит ухудшение финансового состояния компании, что негативно сказывается на ее стоимости. 21 Приложение 9 Цены на основные элементы собственного и заемного капитала Вид источника Цена капитала, привлекаемого из данного источника 2 1 Ссуды банка Цсб = r · (1–n), где r - банковский процент, %; n – ставка налога на прибыль в долях единицы; Цсб – цена ссуды банка, как источника средств компании Облигации компании Цоб = (rк · Н)/ РVоб где rк – купонная ставка, %; Н – номинальная стоимость облигации; PV– текущая рыночная стоимость облигации; Цоб– цена облигации как источника средств компании Привилегированные акции ЦПА = Д / PVПА 100% где Д – размер фиксированного дивиденда (в денежных единицах); PVПА – текущая рыночная цена привилегированной акции; ЦПА – цена капитала, привлекаемого за счет привилегированных акций Обыкновенные акции Модель роста дивидендов Гордона: ЦОА = Дпр /PVОА · 100% + d где Дпр – прогнозное значение дивиденда; PVОА – текущая рыночная цена обыкновенной акции; d – прогнозное значение темпа прироста дивиденда, % 22 Или Модель САРМ ЦОА = rо + · (Rср – rо) где rо – безрисковая ставка,%; – бета-коэффициент; Rср - доходность в среднем рынке ценных бумаг, %; ЦОА – цена капитала, привлекаемого за счет обыкновенных акций на Или Модель АРТ ЦОА=ro +Σ(rpk – ro)·bik Где, ЦОА –цена капитала, привлекаемого за счет обыкновенных акций; rO – безрисковая ставка доходности; rPK – ожидаемая доходность портфеля рисковых активов, имеющая единичную чувствительность к k-ому фактору и нулевую ко всем остальным факторам; bik – чувствительность i-го актива к k-ому фактору; Σ – суммирование по NK ; NK – число факторов Накопленная (отложенная) прибыль Цпр = ЦОА (см. п.4) Цпр – цена прибыли, как источника средств компании Кредиторская задолженность Цкз= штрафы за просроченную задолженность + корректировка общей стоимости капитала на стоимость разницы между кредиторской(КЗ) и дебиторской задолженностью(ДЗ) с учетом рентабельности капитала и платности заемного капитала 23 Приложение 10 Формирование инвестиционной политики компании. Инвестиционная деятельность компании подчинена определенной инвестиционной политике, разработанной в составе ее финансовой стратегии. При разработке инвестиционной политики необходимо учитывать следующие факторы: вид инвестиции; стоимость инвестиционного проекта; ограниченность финансовых ресурсов, доступных для инвестирования, и их стоимость; многообразие доступных проектов; риск и доходность, связанные с принятием того или иного проекта, и т.п. Основной задачей инвестиционной политики является обеспечение наиболее эффективных путей расширения активов компании с позиций достижения основной цели ее функционирования на рынке. Инвестиционная политика компании предусматривает: 1) формирование и разработку направлений инвестиционной деятельности, которая базируется на стратегии ее экономического развития и определяет соотношения различных форм инвестирования по функциональной, региональной и отраслевой направленности; 2) исследование условий внешней инвестиционной среды и конъюнктуры инвестиционного рынка; 3) поиск отдельных объектов инвестирования (потенциальных инвестиционных возможностей, источников финансирования инвестиционных объектов) и оценка их соответствия направлениям инвестиционной деятельности компании; 4) оценка и отбор проектов; 5) определение необходимого объема и структуры инвестиционных ресурсов; 6) формирование и оценка инвестиционного портфеля компании, как по финансовым, так и реальным инвестициям с учетом уровня доходности, инвестиционного риска и ликвидности; 7) разработка системы мониторинга и контроля осуществления инвестиционной деятельности. Управление инвестиционной привлекательностью. Традиционно понятие инвестиционная привлекательность означает наличие таких условий инвестирования, которые влияют на предпочтения инвестора в выборе того или иного объекта инвестирования. Объектом инвестирования может выступать отдельный проект или компания в целом. Основными факторами, оказывающими наибольшее влияние на предпочтения инвесторов, являются следующие: производственный (совокупный результат хозяйственной деятельности компании); потребительский (совокупный платежеспособный спрос на продукцию компании); инфраструктурный (экономикогеографическое положение компании и ее инфраструктурная обустроенность); интеллектуальный (образовательный уровень сотрудников); инновационный (уровень внедрения достижений научно-технического прогресса в деятельность компании). Наибольший вклад в формирование инвестиционной привлекательности вносят факторы, связанные с процессом многолетней хозяйственной деятельности компании. Именно на основе этих факторов строится процесс управления инвестиционной привлекательностью, которой включает следующие аспекты. Во-первых, регулирование доступа инвестора к созданию механизмов, обеспечивающих прозрачность деятельности компании. Чем шире доступ, тем выше инвестиционная привлекательность компании для инвестора. Понятие прозрачности деятельности компании отличается от понятия прозрачности информации. Прозрачность деятельности компании предполагает возможность в любой момент проверить достоверность представляемой информации. Именно поэтому прозрачность деятельности компании значительно привлекательнее прозрачной информации. Это особенно актуально при низкой правовой культуре российского бизнеса. Во-вторых, создание возможностей для участия инвестора в принятии стратегических решений и формировании финансовой политики компании. Предпочтения – категория в большей мере субъективная, зависящая от степени информированности инвестора, его целей и подготовленности. На основе предпочтений невозможно создание единой технологии управления инвестиционной привлекательностью компании: то, что предпочтут одни инвесторы, не покажется привлекательным другим. Объективные интересы вытекают из сущности инвестиционного процесса: любой инвестор заинтересован в надежности и эффективности собственных вложений. Оценка эффективности инвестиционной деятельности. В основе всех методов анализа эффективности лежит сравнение инвестиционных проектов с альтернативными возможностями вложения средств, с точки зрения максимизации доходов и стоимости компании при приемлемой степени риска. Базой для расчетов всех показателей эффективности инвестиционных проектов является вычисление чистого потока денежных средств, который, являясь точно определяемым событием, полностью соответствует теории стоимости денег во времени и позволяет избежать проблем, связанных с мемориальным бухгалтерским учетом. При расчете денежных потоков не следует принимать во внимание те из них, которые не изменяются в связи с принятием данного инвестиционного решения (денежные потоки, относящиеся к прошлом периоду; денежные потоки в форме затрат, которые были бы понесены независимо от того, будет ли реализован инвестиционный проект или нет). Проведем сравнительную оценку статических и динамических методов оценки эффективности инвестиций. Срок окупаемости (Payback period, РР) - это ожидаемый период возмещения первоначальных вложений из чистых поступлений, где чистые поступления представляют собой денежные поступления за вычетом расходов. Таким образом, определяется время, за которое поступления от оперативной деятельности покроют затраты на инвестиции. Этот метод, ориентирован на краткосрочную оценку и рассматривает, как скоро инвестиционный проект окупит себя. Согласно анализу РР, чем быстрее проект может окупить первоначальные затраты, тем лучше. РР акцентирует внимание на поступлениях от осуществления проекта и на скорость, с которой они возникают, а не на уровень дохода и/или общую прибыль. РР = Инвестиционные затраты / Чистые поступления Основными достоинствами метода РР являются простота расчетов и учет ликвидности проекта. В силу этого, отсекая наиболее сомнительные и рискованные проекты, в которых основные денежные потоки приходятся на конец периода, метод РР используется как простой метод оценки риска инвестирования. Его используют для небольших фирм с незначительным денежным оборотом, а также для экспресс - анализа проектов в условиях нехватки ресурсов. К недостаткам метода РР относятся следующие: – выбор срока окупаемости может быть субъективен; – метод не учитывает доходность проекта за пределами срока окупаемости и не может применяться при сравнении вариантов с одинаковыми периодами окупаемости, но различными сроками жизни; – метод не учитывает временную стоимость денег; – метод не годится для оценки проектов, связанных с принципиально новыми продуктами; – точность расчетов по такому методу в большой степени зависит от частоты разбиения срока жизни проекта на интервалы планирования. 25 Простая норма прибыли (Accounting rate of return, AROR). Коэффициент, рассчитываемый по данному методу, аналогичен коэффициенту рентабельности капитала. Он показывает, какая часть инвестиционных затрат возмещается в виде прибыли в течение одного интервала планирования. Сравнивая рассчитанную величину нормы прибыли с минимальным или средним уровнем доходности, инвестор может прийти к заключению о целесообразности дальнейшего анализа данного инвестиционного проекта. AROR = Чистая прибыль / Инвестиционные затраты Существует несколько способов определения понятия «доход» и «вложенный капитал». Различные оценки дохода могут включать или не включать в себя финансовые издержки, амортизацию и налоги. Однако наиболее общим определением понятия «доход» в анализе AROR является «поступления до уплаты процентов и налогов», которые включают в себя и амортизацию. Обычно AROR используется в двух вариантах в зависимости от определения вложенного капитала. Она может включать в себя либо первоначально вложенный капитал, либо средний вложенный капитал в течение срока службы инвестиций. AROR = средняя балансовая прибыль в год / первоначальный вложенный капитал или AROR = средняя балансовая прибыль в год / средний вложенный капитал Преимущества метода AROR сводятся к простоте расчетов и оценке прибыльности проекта. Недостатки метода AROR: – не учитывается временной аспект стоимости денег. Прибыль от инвестиций рассчитывается, как средняя отчетная прибыль, хотя доход получается в разные периоды времени, и он может изменяться; – в качестве оценки прибыльности проектов используется балансовая прибыль, а не денежные потоки. Существует множество путей вычисления балансовой прибыли, что дает возможность манипулировать показателем AROR. Несоответствия в исчислении прибыли приводят к значительным отличиям в значениях AROR. Часто эти различия являются результатом бухгалтерского учета; – не учитываются доходы от ликвидации старых активов, заменяемых новыми; – игнорируется возможности реинвестирования получаемых доходов. Когда используется расчет со «средним вложенным капиталом», первоначальные затраты и остаточная стоимость инвестиций усреднены для отражения стоимости активов, связанных между собой в течение всего срока службы инвестиций. Чем больше остаточная стоимость инвестиций, тем выше становится знаменатель в формуле AROR и тем меньше само значение расчетной нормы прибыли. Дисконтированный срок окупаемости инвестиционного проекта (Discounted payback period) DPP вычисляет ежегодные чистые денежные поступления по соответствующей учетной ставке и определяет, какое количество лет потребуется для этих дисконтированных денежных потоков, чтобы они окупили первоначальные затраты на инвестиции. Метод DPP является более совершенным методом оценки инвестиционных проектов по сравнению с предыдущим методом: учитывает большее количество денежных потоков от капиталовложений, имеет четкий критерий приемлемости проектов (при использовании DPР проект принимается, если он окупает себя в течение своего срока жизни), определяет ликвидность проекта. 26 Основным недостатком метода DPP является то, что он не принимает в расчет все денежные потоки после завершения срока осуществления проекта. Чистая текущая стоимость (Net Present Value, NPV) – это разница между приведенной к настоящему времени (с помощью дисконтирования) суммы поступлений от реализации проекта и суммой затрат, возникающих в ходе реализации проекта. Критерий принятия решений в методе NPV одинаков для любых видов инвестиций и компаний: если NPV положительна, инвестиционный проект следует принять и наоборот. n NPV CFt IC исходной инвестиции, CF - чистый Где IC – величина t t 1 (1 r ) денежный поток; r стоимость капитала привлеченного для инвестиционного проекта, t- период реализации инвестиционного проекта . Если проект предполагает не разовую инвестицию, а последовательное инвестирование финансовых ресурсов в течение m лет, то формула для расчета NPV будет выглядеть следующим образом: n m CFt ICk NPV t k t 1 (1 r ) k 1 (1 i ) Положительная NPV означает, что текущая стоимость доходов превышает текущую стоимость затрат, следовательно следует ожидать увеличения благосостояния инвесторов. Преимущества метода NPV: – метод ориентирован на увеличение благосостояния инвесторов; – учитывает временную стоимость денег. Недостатки метода NPV: – трудно объективно оценить норму прибыли. Ее выбор является решающим моментом в анализе NPV, так как она определяет относительную ценность денежных потоков, приходящихся на разные периоды времени. Ставка, используемая при оценке NPV, должна отражать норму прибыли с учетом риска; – сложно оценить такие неопределенные параметры, как моральный и физический износ основного капитала, изменения в деятельности компании. Это может привести к неправильной оценке срока службы основных средств; – величина NPV не адекватно отражает результат при сравнении: а) проектов с различными первоначальными издержками при одинаковой величине чистых настоящих денежных потоков; б) проектов с большей чистой настоящей стоимостью и длительным периодом окупаемости и проектов с меньшей чистой настоящей стоимостью и коротким периодом окупаемости. Индекс доходности (Profitability index, PI) является модификацией метода NPV и использует ту же самую информацию о дисконтированных денежных потоках, как и метод NPV. Однако вместо нахождения разницы между первоначальными затратами и текущей стоимостью будущих доходов, PI определяет соотношение этих показателей. Индекс рентабельности (PI) рассчитывается по следующей формуле: n PI t 1 CFt IC (1 r ) t Индекс прибыльности (РI) показывает относительную прибыльность проекта, или продисконтированную стоимость денежных поступлений от проекта в расчете на одну единицу вложений. Если РI>1, то доходность проекта выше, чем требуемая инвесторами, и проект является привлекательным. Таким образом, этот метод может использоваться для 27 ранжирования проектов с различными издержками и ожидаемыми сроками жизни. Это является преимуществом данного метода по сравнению с методом NPV. Выбор ставки дисконтирования при подсчете NPV и РI оказывает значительное влияние на итоговый результат расчета, а следовательно и на его интерпретацию. Величина ставки дисконтирования зависит от темпов инфляции, минимальной реальной нормы прибыли и степени инвестиционного риска. Минимальной нормой прибыли считается наименьший гарантированный уровень доходности на рынке капиталов, то есть нижняя граница стоимости капитала. Внутренняя норма рентабельности проекта (Internal Rate of Return,IRR) представляет собой такую величину ставки дисконтирования, при которой чистая приведенная стоимость проекта будет равна нулю, т.е. приведенная стоимость ожидаемых притоков денежных средств равна приведенной стоимости оттоков (при этом возмещается инвестированных капитал). IRR рассчитывается методом итерационного подбора значений ставки дисконтирования при вычислении NPV проекта. IRR находится из уравнения: n CFt (1 IRR ) t 0 t 0 Для решения данного уравнения применяются метод линейной интерполяции и метод хорд и касательных. Выбираются два значения коэффициента дисконтирования r1<r2 таким образом, чтобы в интервале (r1,r2) функция NPV= f( r) меняла свое значение. Далее применяют формулы: f (r1 ) IRR r1 * (r2 r1 ) f (r1 ) f (r2 ) IRR – значение внутренней нормы доходности, минимизирующее положительное значение показателя NPV. f (r1 ) f ' (r1 ) IRR’- значение внутренней норма доходности, максимизирующее отрицательное значение показателя NPV. IRR характеризует: 1. нижний гарантированный уровень прибыльности инвестиционного проекта. Если IRR превышает среднюю стоимость капитала (например, ставку по долгосрочным банковским кредитам) в данной отрасли и с учетом инвестиционного риска данного проекта, то проект можно считать привлекательным; 2. максимальную ставку платы за привлекаемые источники финансирования проекта, при которой последний остается безубыточным. При оценке эффективности общих инвестиционных затрат, например, это может быть максимальная ставка по кредитам; 3. предельный уровень доходности инвестиций, что может быть критерием целесообразности дополнительных вложений в проект. Преимущества метода IRR: – объективность, информативность, независимость oт абсолютного размера инвестиций; – метод дает оценку относительной прибыльности проекта; – метод легко может быть приспособлен для сравнения проектов с различными уровнями риска: проекты с большим уровнем риск должны иметь большую внутреннюю норму доходности. IRR ' r1 28 Недостатки метода IRR: – возможная субъективность выбора нормативной доходности; – большая зависимость от точности оценки будущих денежных потоков. Для выявления возможностей практического использования методов оценки эффективности инвестиций проведем сравнительный анализ этих методов. 1. Если критерии NPV и IRR применяются к такому одиночному проекту, в котором после первоначальных денежных затрат имеют место только поступления наличных денег, то результаты, получаемые с помощью обоих методов, согласуются друг с другом и ведут к принятию идентичных решений. Критерии NPV, IRR и РI, наиболее часто применяемые в инвестиционном анализе, являются фактически разными версиями одной и той же концепции, поэтому их результаты связаны друг с другом. Поэтому для одного проекта, можно ожидать выполнения следующих математических соотношений: Если NPV > 0, то РI > 1 и IRR > г Если NPV < 0, то РI < 1 и IRR < г Если NPV = 0, то РI = 1 и IRR = г где г - требуемая норма доходности. 2. Для проектов с различными календарными графиками денежных потоков значение внутренней ставки доходности IRR может быть следующим: а. Отсутствие IRR. у проекта, в котором нет расхода наличных денег, всегда имеет место положительное значение NPV; в связи с этим в проекте нет IRR (где NPV = 0). В данном случае следует отказаться от IRR и использовать NPV. Поскольку NPV 0, данный проект следует принять; у проекта, в котором нет поступления наличных денег, всегда имеет место отрицательное значение NPV, и в таком проекте нет IRR. В данном случае следует отказаться от IRR и использовать NPV; поскольку NPV 0, то данный проект следует отвергнуть. б. Противоположное IRR. Проект, в котором сначала имеет место поступление наличных денег, а затем их расходование, обладает таким значением IRR, которое никогда не согласуются с NPV. (Низкая ставка IRR и положительное значение NPV будут наблюдаться одновременно). в. Несколько IRR. Проект, в котором попеременно имеют место случаи поступления, а затем расходования наличных денег, будут обладать столькими значениями внутренней ставки доходности, сколько имеется перемен направления потоков наличных денег. 3. Ранжирование проектов необходимо: – если проекты являются альтернативными, чтобы иметь возможность выбрать один из них; – если величина капитала ограничена и компания не в состоянии привлечь достаточное количество капитала для реализации всех «хороших» проектов; – когда отсутствует согласование между NPV и IRR. В случае применения одновременно двух методов – NPV и IRR – часто возникает разное ранжирование. Причины несоответствия результатов по методам IRR и NPV по нескольким проектам: 29 1) Различия во времени выполнения проекта - те проекты, которые реализуются в течение длительного времени, могут обладать низкой внутренней ставкой доходности, но со временем их чистая текущая стоимость может оказаться выше, чем у краткосрочных проектов с высокой ставкой доходности. 2) Различия в величине проекта - большие инвестиции с низкой ставкой роста могут образовать более значительную чистую текущую стоимость, чем малые инвестиции с высокой ставкой роста. 3) Различия в календарном графике поступления и расходования денежных потоков - для тех проектов, в случае реализации которых положительные денежные потоки поступают через длительные промежутки времени, чистая текущая стоимость является более чувствительной к стоимости капитала, чем для тех проектов, где возмещение затрат происходит быстро. Выбор между IRR и NPV строится по следующей логике. Если пользоваться в качестве критерия выбора инвестиционного проекта методом NPV, то он ведет к максимизации количества наличных денег, что эквивалентно максимизации стоимости. Если цель фирмы именно в этом, то следует использовать метод чистой текущей стоимости. Если пользоваться в качестве критерия выбора методом IRR, то он ведет к максимизации процентного показателя роста компании. Когда целью компании является рост, наиболее важной характеристикой инвестиционных проектов становится степень отдачи, возможность заработать наличных денег для их реинвестирования. В последние двадцать лет новые экономические условия и динамика развития глобальных рынков породили предпосылки для разработки новой модели оценки инвестиционных проектов. В современных условиях традиционное предположение о том, что, чем выше неопределенность, тем выше ставка дисконтирования и меньше стоимость проекта, вызывает сомнения. В традиционном NPV–анализе не принимается во внимание, что компания имеет право отказаться от уже начатого проекта в случае повышения стоимости затрат; увеличить объем производства в случае благоприятного изменения спроса. Более того, проект с негативным значением NPV может быть ключевым для будущего технологического прорыва и захвата рынков. В современных условиях неопределенность воспринимается как фактор возможного роста. Именно такой подход обусловил появление теории реальных опционов (ROV), которая использует методологию финансовых опционов в реальном бизнесе. Реальный опцион – это возможность, но не обязательство, менеджмента принять определенное решение (закрытие проекта, увеличение выпуска и т.д.) с определенными затратами на внедрение этого решения в определенный период времени. 30 Приложение 11 Расчет операционного и финансового циклов В управлении оборотными активами важнейшим моментом является разработка эффективных мер, направленных на сокращение продолжительности операционного цикла. При этом выбранная стратегия не должна приводить к уменьшению объемов производства и реализации продукции, ухудшению ее качества, снижению рентабельности. Продолжительность операционного цикла включает период времени от момента расходования компаний денежных средств на приобретение входящих запасов до поступления денег от дебиторов за реализованную продукцию. Расчет продолжительности операционного цикла осуществляется по формуле: ПОЦ = ПОда + ПОмз + ПОгп + ПОдз , где ПОЦ – продолжительность операционного цикла, в днях; ПОда – период оборота среднего остатка денежных активов, в днях; ПОмз– продолжительность оборота запасов сырья, материалов и других материальных факторов производства в составе оборотных активов, в днях; ПОгп – продолжительность оборота запасов готовой продукции, в днях; ПОдз – продолжительность инкассации дебиторской задолженности, в днях. Неэффективная система управления, неритмичность процесса производства, нерациональная структура оборотных активов, излишек оборотных активов приводят к замедлению оборачиваемости, увеличению продолжительности операционного цикла. При разработке политики управления оборотными активами необходимо учитывать что ускорение их оборачиваемости оказывает прямое и косвенное воздействие на размер прибыли копании. Прямое воздействие ускорения оборота активов на размер прибыли определяется тем, что повышение скорости этого оборота активов приводит к пропорциональному возрастанию суммы прибыли, генерируемой оборотными активами при прочих равных условиях. При косвенном воздействии снижение периода оборота оборотных активов приводит к снижению потребности в них. А уменьшение размера используемых оборотных активов вызывается снижение затрат, что при прочих равных условиях, ведет к возрастанию размера прибыли. В процессе управления оборотными активами в рамках операционного цикла выделяют производственный и финансовый циклы. Производственный цикл характеризует период полного оборота материальных элементов оборотных активов, используемых для обслуживания производственного процесса, начиная с момента поступления сырья, материалов и полуфабрикатов и заканчивая моментом отгрузки изготовленной из них готовой продукции покупателям. Формула для определения продолжительности производственного цикла имеет следующий вид: ППЦ = ПОсм + ПОнз + ПОгп , где ППЦ – продолжительность производственного цикла, в днях; ПОсм – период оборота среднего запаса сырья, материалов и полуфабрикатов, в днях; 31 ПОнз – период оборота среднего объема незавершенного производства, в днях; ПОгп - период оборота среднего запаса готовой продукции, в днях. Финансовый цикл представляет собой период полного оборота денежных средств, инвестированных в оборотные активы, начиная с момента погашения кредиторской задолженности за полученное сырье, материалы и полуфабрикаты, и заканчивая инкассацией дебиторской задолженности за поставленную продукцию. Формула для определения продолжительности финансового цикла имеет следующий вид: ПФЦ = ППЦ + ПОдз – ПОкз , где ПФЦ – продолжительность финансового цикла, в днях; ППЦ – продолжительность производственного цикла, в днях; ПОдз – средний период оборота дебиторской задолженности, в днях; ПОкз - средний период оборота кредиторской задолженности, в днях. При исследовании основных факторов, определяющих продолжительность операционного, производственного и финансового циклов компании, целесообразно рассчитать оборачиваемость отдельных структурных элементов оборотных активов, провести анализ характерных взаимосвязей для каждого вида активов. Для сокращения следующие условия: продолжительности операционного цикла необходимы обоснованное определение потребности в материальных оборотных активах, расчет минимального размера запасов, позволяющего компании бесперебойно осуществлять производство и реализацию продукции; определение оптимальной структуры оборотных активов; повышение эффективности использования оборотных активов; обеспечение ритмичности хозяйственного процесса; ликвидность всех структурных элементов оборотных активов. 32 Приложение 12 Стратегии финансирования оборотных активов К формированию стратегий финансирования оборотных активов можно подходить различными путями2. Как одну из наиболее полных можно представить следующую классификацию этих стратегий3: идеальная, агрессивная, консервативная и компромиссная. В основе выбора модели стратегии финансирования оборотных активов лежит установление пропорции между величиной текущих активов и величиной источников их финансирования. Различие между моделями определяется тем, какие источники финансирования выбираются для покрытия переменной части текущих активов. При этом каждой стратегии соответствует свое базовое балансовое уравнение4. Идеальная модель – оборотные активы по величине совпадают с краткосрочными обязательствами, т.е. чистый оборотный капитал равен нулю. Суть этой стратегии состоит в том, что долгосрочные пассивы устанавливаются на уровне внеоборотных активов, т.е. базовое балансовое уравнение (модель) будет иметь вид: ДП = ВА. Данная модель идеальна не с точки зрения обеспечения финансовой устойчивости (как раз наоборот, она практически не дает запаса финансовой устойчивости и ликвидности), а с точки зрения идеальных, не реальных условий функционирования компании на рынке. Агрессивная модель – долгосрочные пассивы служат источником покрытия внеоборотных активов и постоянной части оборотных активов, т.е. того минимума, который необходим для осуществления хозяйственной деятельности в нормальных, обычных условиях. Чистый оборотный капитал равен постоянной части оборотных активов (ОК = СЧ). Переменная часть оборотных активов в полном объеме покрывается краткосрочной задолженностью. С позиции ликвидности эта стратегия также весьма рискованна, поскольку на практике ограничиться лишь минимумом оборотных активов невозможно. Базовое балансовое уравнение имеет вид: ДП = ВА + ФЧ . Консервативная модель – переменная часть оборотных активов покрывается долгосрочными пассивами. В этом случае краткосрочной кредиторской задолженности нет, отсутствует и риск потери ликвидности. Чистый оборотный капитал равен по величине оборотным активам (ОК = ТА). Модель носит искусственный характер. Эта стратегия предполагает установление долгосрочных пассивов на уровне, задаваемом следующим базовым балансовым уравнением: ДП = ВА + ФЧ + ПЧ. Компромиссная модель наиболее реальна. В этом случае внеоборотные активы, постоянная часть оборотных активов и приблизительно половина переменной части оборотных активов покрываются долгосрочными пассивами. Чистый оборотный капитал равен по величине сумме постоянной части оборотных активов и половине их переменной части (ОК = ФЧ +0,5•ПЧ). Стратегия предполагает установление долгосрочных пассивов на уровне, задаваемом следующим базовым балансовым уравнением: ДП = ВА + ФЧ + 0,5 • ПЧ. Бланк И.А. Основы финансового менеджмента. - Киев: Ника-Центр, Эльта, 1999, с.311-313, Финансовый менеджмент: теория и практика: Учебник / Под ред. Е.С. Стояновой. - М.: Изд-во «Перспектива», 2000, с. 325-329, Бригхем Юдж. Гапенски Л. Финансовый менеджмент (полный курс) 2т. СПб «Экономическая школа», 2001,с. 264-269. 3 Ковалев В.В. Финансовый анализ: Управление капиталом. Выбор инвестиций. Анализ отчетности. М.: Финансы и статистика, 1999, с. 275-280. 4 ВА - внеоборотные активы; ТА - текущие активы (ТА = ФЧ + ПЧ); ФЧ - постоянная (фиксированная) часть текущих активов; ПЧ - переменная часть текущих активов; КЗ - краткосрочная кредиторская задолженность; ДЗ - долгосрочный заемный капитал; СК - собственный капитал; ДП - долгосрочные пассивы (ДП = СК + ДЗ); ОК - чистый оборотный капитал (ОК = ТА - КЗ) или (ОК =ДП - ВА). 2 33 Выбор того или иного типа политики финансирования текущих активов зависит от сферы и масштабов деятельности компании, ее финансового состояния, а также от общей корпоративной политики управления. Признаки агрессивной политики управления оборотными активами – значительные запасы сырья и готовой продукции, денежных средств, расположенность руководства к наращиванию оборотных активов, интенсивное привлечение покупателей, большая дебиторская задолженность. В итоге – высокий удельный вес текущих активов в общей сумме всех активов и длительный период оборачиваемости оборотных средств. При проведении консервативной политики управления текущими активами компания всячески сдерживает рост текущих активов, стараясь их минимизировать. В результате удельный вес оборотных активов в общей сумме всех активов низок, а период оборачиваемости оборотных средств краток. Такую политику ведут либо в условиях устойчивой конъюнктуры, когда объем продаж, сроки поступлений платежей, необходимый объем запасов и точное время их потребления известны заранее, либо при необходимости строжайшей экономии буквально на всем. Если компания придерживается «центристской» позиции – это умеренная политика управления оборотными активами. В любом случае компания выбирает для себя в зависимости от ситуаций определенное сочетание ликвидности и уровня прибыли. При агрессивной политике риск технической платежеспособности сведен до минимума, так как ликвидность такой компании высока. Однако возрастает проблема длительности оборачиваемости оборотных активов. Агрессивная политика не может обеспечить повышенную экономическую рентабельность оборотных активов. Консервативная политика управления оборотными активами обеспечивает высокую экономическую рентабельность активов, но несет в себе чрезмерный риск возникновения технической неплатежеспособности из-за малейшей заминки или ошибки в расчетах, ведущих к десинхронизации сроков поступлений и выплат. Из проведения умеренной политики следует, что экономическая рентабельность активов, риск технической неплатежеспособности и период оборачиваемости оборотных активов находятся на средних уровнях. 34 Приложение 13 УПРАВЛЕНИЕ ЗАПАСАМИ Управление запасами представляет собой сложный комплекс мероприятий, в котором задачи финансового менеджмента переплетаются с задачами производственного менеджмента и маркетинга. Все эти задачи подчинены одной цели – обеспечению бесперебойного процесса производства и реализации продукции при минимизации текущих затрат по формированию и обслуживанию запасов. Эффективное управление запасами позволяет снизить продолжительность производственного и всего операционного цикла, уменьшить текущие затраты на хранение запасов, высвободить из текущего хозяйственного оборота часть финансовых средств, реинвестируя их в другие активы. Обеспечение этой эффективности достигается за счет разработки и реализации специальной финансовой политики управления запасами. Она включает прежде всего группировку запасов на производственные запасы (запасы сырья и материалов, полуфабрикатов, необходимые для производства продукции) и запасы готовой продукции, предназначенные для бесперебойной ее реализации потребителям. Каждый из этих видов в свою очередь разделяется по следующим видам: – запасы текущего хранения (они представляют собой постоянно обновляемую часть запасов, формируемых на регулярной основе и равномерно потребляемых в процессе производства или реализации потребителям); – запасы сезонного хранения (формирование таких запасов обусловлено сезонными особенностями потребления готовой продукции); – запасы целевого назначения (формирование таких запасов определено специфическими целями деятельности компании). При управлении запасами необходимо рассмотреть действующий порядок использования запасов товарно-материальных ценностей, оценить эффективность их использования, структуру, удельный вес в общем объеме оборотных активов. На основании данных об использовании запасов товарно-материальных ценностей в предшествующих периодах составляется плановый график обеспечения ими производственного процесса с учетом прогноза маркетинговых служб, сезонности продаж, изменения спроса на рынке аналогичной продукции. Одной из мер по проведению эффективного управления запасами является установление жесткого контроля за использованием запасов, их пополнением и оборачиваемостью. Для осуществления данной программы используется «Система АВС» – система контроля за движением запасов. Метод АВС предполагает деление запасов на три категории А, В, С, в зависимости от стоимостной оценки общей годовой потребности в этом виде запасов. Управление категорией А (наиболее ценные запасы) осуществляется практически ежедневно; под пристальным контролем находятся запасы, относящиеся к категории В; для категории С (наименее ценные запасы) создают страховые запасы, которые периодически отслеживаются. На основе этой же классификации проводятся расчеты экономичного размера запаса. Необходимый объем финансовых средств, авансируемых на формирование запасов товарно-материальных ценностей определяется следующим образом: ФСз = СР х Нз – КЗ , где ФСз – объем финансовых средств, авансируемых в запасы; СР – среднедневной объем расхода запасов в сумме; Нз – норматив хранения запасов, в днях (при отсутствии разработанных нормативов может быть использован показатель средней продолжительности оборота запасов в днях); 35 КЗ – средняя сумма кредиторской задолженности по расчетам за приобретенные товарно-материальные ценности. Расчет ведется по каждому из видов запасов. Суммирование результатов позволяет получить общую потребность в финансовых ресурсах, авансируемых на формирование запасов, т.е. определить размер оборотных активов, обслуживающих эту стадию производственно-коммерческого цикла. Важным моментом в управлении запасами является возможность вовлечения в хозяйственный оборот сверхнормативных запасов товарно-материальных ценностей. Это позволяет сократить расходы, связанные с хранением запасов на складе, возможные потери из-за старения и порчи запасов, а также высвободить часть финансовых средств, размер которых можно определить по формуле: ФСв = Зн – Зф = (ЗДн – ЗДф) х СР, где Зн ФСв – – сумма высвобождаемых финансовых средств в процессе нормализации запасов; норматив запасов; Зф – фактические запасы; ЗДн – норматив запасов в днях; ЗДф – фактические запасы в днях; СР – среднедневной объем расходования запасов. Высвобождение из хозяйственного оборота части финансовых средств позволяет реинвестировать их в другие активы. Основная задача в процессе управления запасами товарно-материальных ценностей - оптимизация их размера и оборота. Размер запасов должен отвечать требованиям достаточности и неизбыточности: 1) должно хватать запасов для производства и реализации продукции; 2) не должно храниться излишних запасов, то есть запасов, которые увеличивают риск морального и физического старения товара. Оптимальная величина запасов находится между этими двумя точками. Ее расчет включает несколько этапов: 1. АВС - анализ 2. Определение переменных, в том числе альтернативных затрат, связанных с хранением и формированием запасов. В состав таких затрат включаются только статьи, изменяющиеся в зависимости от уровня запасов. Это аренда дополнительных помещений при превышении средств уровня запасов, затраты вследствие морального износа и ухудшения характеристик товаров, а также потери дохода от альтернативных направлений вложения капитала, который был истрачен на формирование фактического уровня и структуры запасов, по инвестициям в запасы и т.п. Затраты на приобретение запасов (в неизменных ценах) не относятся к данной группе затрат, так как оптимальный объем партии запасов (заказ) рассчитывается для неизменного суммарного количества запасов в течение анализируемого периода, например, года. Оптимальный размер заказа (наиболее экономичный размер заказа), определяется теми затратами, на которые оказывают влияние количество запасов, находящееся в хранении, или число сделанных заказов. 36 3. Расчет оптимального размера заказа. Основными методами определения оптимального размера заказа являются табличный, графический и аналитический методы. Основная задача в процессе управления запасами товарно-материальных ценностей – оптимизация их размера и оборота. Наиболее известной моделью оптимизации запасов является «Модель экономически обоснованного размера заказа» EOQ (Economic ordering quantity), разработанная в 1952 году В. Баумолем. Сначала проводится анализ текущих затрат по размещению заказа, доставке товаров, приемке и их хранению на складе, а также определяется величина каждого вида затрат. Минимизация всех этих видов затрат и является ключевым моментом в определении наиболее экономичного размера запасов товарно-материальных ценностей. В состав таких затрат включаются только статьи, изменяющиеся в зависимости от уровня запасов. Запасы должны увеличиваться до тех пор, пока получаемая экономия превышает общие затраты по содержанию дополнительных запасов. Модель экономически обоснованного размера заказа можно представить формулой: 2 Q Зф1 EOQ Зхр1 где Q – необходимый объем закупки товаров (сырья и материалов) в год (квартал); Зф 1 – размер текущих затрат по размещению заказа, доставке товаров и их приемке в расчете на одну поставляемую партию; Зхр 1 – размер текущих затрат по хранению единицы запасов. С ростом среднего размера одной партии поставки товаров снижаются операционные затраты по размещению заказа и возрастают операционные затраты по хранению товарных запасов на складе (и наоборот). Данная модель действенна также для минимизации текущих затрат по обслуживанию запасов готовой продукции. Решение данной задачи сводится к определению оптимального размера партии производимой продукции, при котором оптимальны соотношения затрат по хранению запасов готовой продукции на складе и текущих затрат компании по переналадке производства. Сущность и применение этих методов можно проиллюстрировать на следующем примере: Предприятие, специализирующееся на выпуске столярной продукции, закупает необходимое сырье и материалы по цене 100 руб. за единицу. Стоимость хранения единицы запаса составляет 90 руб. (включая альтернативный ежегодный доход на инвестиции в запасы). Организационные расходы на выполнение заказа (формирование запасов) — 100 руб. на каждую партию. Общая годовая потребность в сырье и материалах — 100 единиц. Определим оптимальную величину для заказов в 10, 20, 25, 50 и 100 единиц. Табличный метод определения оптимального размера заказа Размер заказа, ед. Средний запас, ед. (1/2 заказанного количества) 10 20 5 Количество заказов, шт. (годовое количество/размер заказа) Годовая стоимость хранения, руб. (средний запас х стоимость 450 хранения единицы запаса) 25 10 10 12,5 5 900 50 25 4 1125 100 50 2 2250 1 4500 37 Годовая стоимость выполнения заказа, руб. (количество заказов х расходы по выполнению единицы заказа) Совокупные затраты, руб. 1000 1450 500 1400 400 1525 200 2450 100 4600 С точки зрения экономии затрат наиболее выгодным представляется заказ на 20 единиц, минимизирующий совокупные переменные затраты (1400 руб.). Чтобы воспользоваться графическим методом, надо нанести на график данные из таблицы. Минимальная точка линии суммарных затрат близка точке пересечения кривых стоимости выполнения заказа и стоимости хранения запасов. Таким образом, размер заказа, соответствующий точке, где стоимость хранения максимально приближена к стоимости выполнения заказа, наиболее экономичен. Наибольшую точность обеспечивает аналитический метод. Опт.заказ ( К ОПТ ) 2 Год.потребнось Зф1 Зхр1 В нашем примере: К 2 100ед. 100 руб. 15ед. 90 руб. / ед. 38 Наибольшую точность обеспечивает аналитический метод. 1) Предельные затраты на хранение запаса +ПЗхр 2) Предельные затраты на формирование запаса -ПЗф +ПЗхр= -ПЗф К – объем запаса Предельные затраты на хранение запаса ПЗхр = Зхр1 2 Общие затраты на заказ=Количество заказов* Зф1= Год.потребность Зф1 К Расчет предельных затрат на формирование запаса : Дифференцирование по К 1 1 Ê 1 2 Ê Ê Предельные затраты на формирование запаса ПЗф= Зхр1 = 2 К2 Год.потребность Зф1 К2 Год.потребность Зф1 К2 2 Год.потрбность Зф1 Зхр1 Опт.заказ ( К ОПТ ) 2 Год.потребнось Зф1 Зхр1 39 Приложение 14 УПРАВЛЕНИЕ ДЕБИТОРСКОЙ ЗАДОЛЖЕННОСТЬЮ Составной частью управления оборотными активами является управление дебиторской задолженностью. Уровень дебиторской задолженности определяется многими факторами: этапом экономического развития страны, видом продукции, маркетинговой политикой компании, емкостью рынка, степенью насыщенности рынка данной продукцией, принятой в компании системой расчетов и др. Политика управления дебиторской задолженностью направлена на расширение объема реализации продукции и оптимизации денежных потоков. Наибольший объем дебиторской задолженности приходится на задолженность покупателей за отгруженную продукцию. В общей сумме дебиторской задолженности на расчеты с покупателями приходится 80-90%. Поэтому управление дебиторской задолженностью связано в первую очередь с оптимизацией размера и обеспечением инкассации задолженности покупателей по расчетам за реализованную продукцию. Основные этапы управления дебиторской задолженностью: 1. оценка и анализ величины дебиторской задолженности, контроль расчетов с дебиторами, оценка реального состояния дебиторской задолженности; оценка и классификация покупателей в зависимости от вида продукции, объема закупок, платежеспособности клиентов, истории кредитных отношений и предполагаемых условий оплаты; 2. анализ и планирование денежных потоков с учетом коэффициентов инкассации; 3. формирование кредитной политики компании, определение экономического эффекта от ее изменения. Оценка реального состояния дебиторской задолженности, т. е. оценка вероятности безнадежных долгов - один из важнейших вопросов управления оборотным капиталом. Эта оценка проводится отдельно по группам дебиторской задолженности с различными сроками возникновения. Финансовый менеджер может при этом использовать накопленную на предприятии статистику, а также прибегнуть к услугам экспертов-консультантов. Таблица 1. Оценка реального состояния дебиторской задолженности Классифик ация дебиторов по срокам возникнове ния 0-30 дней 30-60 60-90 90-120 120-150 150-180 180-360 Свыше 360 Итого: Сумма дебиторской задолженности, тыс. руб. Удельный вес в общей сумме, % Вероятность безнадежных долгов, % 1000 600 500 100 50 20 10 2 2282 43,82 26,29 21,91 4,38 2,19 0,88 0,44 0,09 100,00 2 4 7 15 25 50 75 95 5,52 Сумма безнадежных долгов, тыс. руб. 20 24 35 15 12,5 10 7,5 1,9 125,9 Реальная величина задолжен ности, тыс. руб. 980 576 465 85 37,5 10 205 0,1 2156,1 40 * Рассчитывается на основе экспертных оценок или на основе статистики самого предприятия. ** Расчетная величина: 125,9/2282*l00% = 5,52%. Предприятие не получит 125,9 млн. руб. дебиторской задолженности (5,52% от общей ее суммы). Задача 1. Дата получения денег Условия сделки: 5/20, net 40; датировка — 1 июня. Определить последнюю дату оплаты клиентом для получения скидки. Решение Расшифруем условие: 5%-я скидка предоставляется при платеже в 20-дневный срок при максимальной длительности отсрочки платежа в 40 дней. Следовательно, последний день получения скидки 20 июня. Задача 2. Величина дебиторской задолженности Фирма осуществляет продажи на условиях net 90. Просрочка в среднем составляет 20 дней со срока платежа. Ежегодные продажи – 1000 тыс. руб. Определить величину дебиторской задолженности. Задача 3. Инвестиции в дебиторскую задолженность Себестоимость продукции составляет 60% от цены реализации. Счета оплачиваются в среднем через 60 дней после продажи. Ежемесячные продажи составляют 150 тыс. руб. Определить инвестиции в счета дебиторов. Задача 4. Инвестиции в дебиторскую задолженность Продажи в кредит в компании составляют 500 тыс. руб. Период поступления денег – 90 дней. Себестоимость – 50% от цены реализации. Определить инвестиции в дебиторскую задолженность. 41 Анализ и ранжирование покупателей в зависимости от объемов закупок, истории кредитных отношений и предлагаемых условий оплаты. Контроль расчетов за дебиторами по отсроченным или просроченным задолженностям, в том числе на основе АВС – метода, проводимого по тем же правилам, что и при управлении запасами. При управлении дебиторской задолженностью необходима оценка вероятности безнадежных долгов. Она осуществляется путем группировки дебиторской задолженности с различными сроками возникновения и определения вероятности безнадежных долгов по каждой из этих групп. Процентная величина вероятности безнадежных долгов рассчитывается на основе экспертных оценок или на основе статистики самой компании Реестр старения дебиторской задолженности содержит исходную информацию для прогноза поступления средств на основе коэффициентов инкассации. Путем статистической обработки данных о темпах погашения, можно получить средние цифры - доли поступлений в текущем периоде средств от задолженности определенного срока по отношению к объему реализации периода возникновения задолженности, т.е. произвести расчет инкассации наличности. Коэффициент инкассации (Кинк) выражает процент ожидаемых денежных поступлений от продаж в определенном интервале времени, начиная от момента реализации продукции: Кинк = Изменение величины дебиторской задолженности в интервале n / продажи месяца t х 100 где n – первый месяц отгрузки товара; t – 1-й, 2-й, 3-й,… n-й месяц продаж. ЗАДАЧА Калькулирование денежного потока (Прогноз реализации и денежных поступлений) Программа сбыта торговой компании на второй квартал, тыс. руб. Месяц Апрель Май Июнь Всего Объем реализации 50 60 60 170 Поступление денежных средств составляет 70% в месяц продажи, 20% в следующий месяц, 8% в третьем месяце и 2% составляют неплатежи. Баланс дебиторов по расчетам в начале второго квартала равен 20 тыс. руб., из которых 5 тыс. руб. представляют денежные средства, не собранные за февральские продажи, а 15 тыс. руб. – денежные средства, не собранные за продажи в марте. Задание: а) объем реализации за февраль и март; б) планируемое получение наличных от продаж за каждый месяц с апреля по июнь, не учитывая ответ на вопрос (а), предположим, что объем февральских продаж равен 40, а мартовских — 60 тыс. руб. 42 Приложение 15 Три вида кредитной политики Консервативный тип кредитной политики направлен на минимизацию кредитного риска. Такая минимизация рассматривается как приоритетная цель в осуществлении кредитной деятельности компании. Осуществляя этот тип кредитной политики, компания не стремится к получению высокой дополнительной прибыли за счет расширения объема реализации продукции. Механизмом реализации политики такого типа является существенное сокращение круга покупателей продукции в кредит за счет групп повышенного риска; минимизация сроков предоставления кредита и его размера; ужесточение условий предоставления кредита и повышение его стоимости; использование жестких процедур инкассации дебиторской задолженности. Агрессивный (или мягкий по отношению к покупателям и агрессивный по отношению к конкурентам) тип кредитной политики приоритетной целью кредитной деятельности ставит максимизацию дополнительной прибыли за счет расширения объема реализации продукции в кредит, не считаясь с высоким уровнем кредитного риска и возрастающими расходами по инкассации дебиторской задолженности. Механизмом реализации политики такого типа является распространение кредита на более рискованные группы покупателей продукции; увеличение периода предоставления кредита и его размера; снижение стоимости кредита до минимально допустимых размеров; предоставление покупателям возможности пролонгирование кредита. Умеренный тип кредитной политики характеризует типичные условия ее осуществления в соответствии с принятой коммерческой и финансовой практикой на данном рынке и ориентируется на средний уровень кредитного риска при продаже продукции с отсрочкой платежа. 43 Приложение 16 УПРАВЛЕНИЕ ДЕНЕЖНЫМИ АКТИВАМИ Управление денежными активами – третий элемент управления основными элементами оборотных активов. Денежные активы – наиболее ликвидная часть оборотных активов. Управление денежными активами заключается в: оптимизации остатка денежных средств с позиции обеспечения платежеспособности компании; определении минимальной потребности в денежных активах для осуществления текущей финансово-хозяйственной деятельности компании; дифференциации минимальной потребности в денежных активах по основным финансово-хозяйственным операциям (в национальной и иностранной валютах); выявлении диапазона колебаний остатка денежных активов по отдельным этапам финансово-хозяйственной деятельности компании и определении необходимого размера денежных средств с учетом неравномерности платежного оборота; оптимизации потока платежей с целью уменьшения потребности в денежных активах; ускорении оборота денежных активов; разработке наиболее рентабельных путей использования временно свободных денежных ресурсов, включая меры по минимизации потерь используемых денежных активов от инфляции. Управление денежными активами осуществляется с помощью системы методов. Первый метод состоит в определении минимально необходимой потребности в денежных активах. Он основывается на планируемом денежном потоке по текущим финансово-хозяйственным операциям, в частности, на объеме расходования денежных активов по этим операциям в предстоящем периоде. Расчет осуществляется по двум формулам: ДСMIN = ПО пл./ ОБ, где ДСMIN – минимально необходимая потребность в денежных средствах для осуществления текущей финансово-хозяйственной деятельности в предстоящем периоде; ПО пл. – предполагаемый объем платежного оборота по текущим операциям в предстоящем периоде (в соответствии с планом поступления и расходования денежных средств компании); ОБ – оборачиваемость денежных средств (в разах) в аналогичном по сроку отчетном периоде. ДСMIN = ДСк.п. + (ПО пл. – ПОф. ) / ОБ где ДСк.п. — остаток денежных средств на конец отчетного периода; ПОф. — фактический объем платежного оборота по текущим финансово-хозяйственным операциям в отчетном периоде. Второй метод заключается в выявлении диапазона колебаний остатка денежных активов по отдельным этапам предстоящего периода. Он основывается на итоговых показателях плана поступления и расходования денежных средств по отдельным месяцам (по годовому плану). Диапазон колебаний остатка денежных активов выражается при этом по отношению к минимальному и среднему их показателю в предстоящем периоде. В процессе выявления диапазона колебаний остатка денежных активов определяются минимальный, максимальный и средний остаток. Для этого используются различные модели. Модель Баумоля а) Минимальный остаток денежных средств принимается нулевым. б) Оптимальный (он же максимальный) остаток рассчитывается по формуле: 44 2 * Pk * Oд , СПкфв где ДСmax - оптимальный остаток денежных средств в планируемом периоде; Рк – средняя сумма расходов по обслуживанию одной операции с краткосрочными финансовыми вложениями; Од – общий расход денежных активов в предстоящем периоде; СПкфв – ставка процента по краткосрочным финансовым вложениям в анализируемом периоде (выраженная десятичной дробью). в) Средний остаток денежных активов в соответствии с этой моделью планируется как половина оптимального (максимального) остатка. Модель Миллера-Орра а) Минимальный остаток денежных средств принимается в размере минимального их резерва в отчетном периоде (это значение должно быть выше нуля). б) Оптимальный остаток (ДСopt ) денежных активов рассчитывается по формуле: ДСmax = 3 * Рк * 2 4 * СПкфв в) Средний остаток (ДСср ) денежных активов рассчитывается по формуле: ДСср = (ДСmax – ДСMIN) / 3 + ДСMIN г) Оптимальный остаток денежных средств (ДСopt) в соответствии с этой моделью принимается в трехкратном размере (ДСср – ДСmin) ДСopt = 3 3 Третий метод состоит в оптимизации потока платежей с целью уменьшения максимальной и средней потребности в денежных активах. Он осуществляется путем оперативного регулирования этого потока (переноса срока отдельных платежей по заблаговременному согласованию с контрагентами). Высвобожденная сумма денежных средств может быть направлена на реинвестирование в краткосрочные финансовые активы или на покрытие текущих нужд компании. 45 Приложение 17 СУЩНОСТЬ И ОСНОВНЫЕ ДОПУЩЕНИЯ ЭКСПРЕСС - МЕТОДОВ ФИНАНСОВОГО ПРОГНОЗИРОВАНИЯ 1. Переменные затраты изменяются пропорционально изменению объема реализации; 2. Постоянные затраты автоматически не изменяются при изменении объема реализации. Их изменение связано с максимальной величиной и фактической степенью загрузки мощностей; 3. Оборотные средства и краткосрочные обязательства (кроме кредитов) изменяются пропорционально изменению объема реализации, при этом их доля в выручке от реализации остается неизменной; 4. Основные средства при полной загрузки мощностей также изменяются пропорционально изменению объема реализации, а в условиях не полной загрузки – с учетом степени этой загрузки; 5. Акционерный капитал и долгосрочный заемный капитал не связаны с динамикой объема реализации и в прогноз включаются на уровне базового периода (если специально не оговаривается их изменение); 6. Нераспределенная прибыль рассчитывается на основе прогнозной величины выручки, рентабельности оборота и нормы распределения прибыли на дивиденды. Цель экспресс- методов финансового прогнозирования – расчет объемов дополнительного финансирования (или величины средств, требующих размещения) при выполнении запланированного изменения объемов деятельности. Сущность методов финансового прогнозирования рассмотрим на конкретном примере. ПРИМЕР Крупное производственное объединение планирует увеличить свой объем деятельности на 10%. Определить объем дополнительного финансирования, необходимый для достижения запланированного роста деятельности. В настоящее время выручка от реализации составляет 10 млн. руб., рентабельность оборота – 10 %, норма распределения чистой прибыли на дивиденды – 20%, объединение работает с полной загрузкой мощностей. БАЛАНС на конец текущего периода Показатели Актив Основные средства Текущие активы Итого баланс Пассив Таблица Млн. руб. 8 4 12 46 1 Уставный капитал 2 Нераспределенная прибыль 6 Долгосрочные пассивы 3 Текущие пассивы 12 Итого баланс РЕШЕНИЕ Балансовый метод БАЛАНС НА ПРОГНОЗНЫЙ ПЕРИОД Показатели Млн. руб. Актив Основные средства Текущие активы Итого 8*1,1=8,8 4*1,1=4,4 13,2 Пассив Уставный капитал Нераспределенная прибыль Долгосрочные пассивы Текущие пассивы Итого 1 2+10*1,1*0,1--10*1,1*0,1*0,2= 2+(10*1,1*0,1) *(1-0,2)= =2,88 6 3*1,1=3,3 13,18 Объем дополнительного финансирования = актив – пассив = = 13,2-13,18=0,02 млн.руб. 47 Метод на основе денежных потоков Отрицательные денежные потоки: 1. Увеличение основных средств = 8,8-8,0=0,8 2. Увеличение текущих активов = 4,4-4,0=0,4 3. Итого отрицательные денежные потоки = 0,8+0,4=1,2 Положительные денежные потоки: 1. Увеличение нераспределенной прибыли = 2,88-2 = 0,88 2. Увеличение текущих пассивов = 3,3-3,0 = 0,3 3. Итого положительные ден6ежные потоки = 0,88+0,3= 1,18 Объем дополнительного финансирования = отрицательные денежные потоки – положительные денежные потоки = 1,2-1,18= = 0,02 млн. руб. Аналитический метод Объем дополнительного финансирования = изменение активов – изменение пассивов = 12*0,1 - 3*0,1 - 10*1,1*0,1*(1-0,2) = 0,02 48 Приложение 18 Основные направления использования информации о денежных потоках: 1. оценка способности предприятия выполнять все свои обязательства по расчетам с кредиторами, выплате дивидендов и т.п. по мере наступления сроков погашения; 2. определение потребности в дополнительном привлечении денежных средств со стороны; 3. определение величины капиталовложений в основные средства и прочие внеоборотные активы; 4. расчет размеров финансирования, необходимый для увеличения инвестиций в долгосрочные активы или поддержания производственно-хозяйственной деятельности на настоящем уровне; 5. оценка эффективности операций по финансированию предприятия и инвестиционных сделок; 6. оценка способности предприятия получать положительные денежные потоки в будущем. В отчете о движении денежных средств содержится информация, дополняющая данные бухгалтерского баланса и отчета о финансовых результатах в части определения притока/оттока денежных средств, необходимых для выполнения запланированного объема финансово-хозяйственных операций по трем сферам деятельности: основной (производственной), инвестиционной и финансовой. Все три сферы деятельности формируют единую сумму денежных ресурсов предприятия. Нормальное функционирование, которого не возможно без постоянного перелива денежных потоков из одной сферы в другую. Увеличение обязательств и собственного капитала является источником увеличения денежных средств; а увеличение неденежных средств означает использование (сокращение) денежных средств. В основе расчета денежного потока (притока или оттока средств) лежит разница между денежными средствами на начало и на конец периода. Однако основной задачей определения денежного потока является не расчет этой величины, а анализ причин создавшегося положения: - определение причин и сфер возникновения притока или оттока денежных средств; - анализ влияния выбора источника финансирования основной и инвестиционной деятельности предприятия на его эффективность. Существует два способа составления отчета о движении денежных средств: прямой и косвенный. Прямой метод считается более сложным, но и более информативным, так как основан на изучении всех денежных операций. Поступления и выплаты денежных средств отражаются в отчете о движении денежных средств, составленном прямым методом, полностью в суммах, поступивших и реально оплаченных наличными деньгами или путем денежных перечислений. Косвенный метод проще, так как оперирует изменениями данных, содержащихся в балансе и отчете о финансовых результатах. В практике используются оба метода, но в 49 целях определения финансовой устойчивости, как своего предприятия, так и особенно предприятия-партнера приоритет лучше отдавать косвенному методу. Последний строится на основе последовательных корректировок прибыли на изменения основных статей баланса, то есть в отчете, составленном по косвенному методу, показаны денежные потоки, которые носят альтернативный характер использования. Также к достоинствам этого метода при оценке финансовой устойчивости можно отнести возможность проследить за счет чего на предприятии складывается несоответствие между показателями прибыли (финансового результат) и денежных средств. Особенно это важно, когда рентабельно работающее предприятие не имеет положительных денежных потоков и испытывает трудности с платежеспособностью. Деловая ситуация ПЛАНИРОВАНИЕ И АНАЛИЗ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ НА ФИРМЕ «МИР» Фирма МИР производит газонокосилки. Реализация продукции имеет сезонный характер. Обычно свыше двух третьих годовой продажи фирма получает в течение первых шести месяцев года. Приложение № 3 показывает прогнозируемые объемы продажи на 200Уг. Фирма МИР в течение многих лет брала краткосрочные кредиты в банке ВОСТОК. Эти кредиты фирма получала в рамках кредитной линии, определяемой ежегодно в январе месяце. В предыдущие годы у фирмы не было проблем с получением кредита. Банк ВОСТОК предоставлял фирме МИР краткосрочные кредиты. Обычно фирма начинала заимствовать в начале января, а к половине июля погашала кредит. Однако в 200Хг. фирма МИР не была в состоянии погасить кредит до половины сентября, а в конце октября опять нуждалась в банковских средствах. В конце 200Хг. непогашенная задолженность в банке ВОСТОК составила 1620 тыс. руб. Несмотря на то, что банк был готов расширить кредит, банковский работник был разочарован тем, что не был заранее предупрежден о дальнейших нуждах фирмы. Он порекомендовал главному бухгалтеру фирмы МИР внимательнее планировать потребности в кредитных ресурсах на 200Уг. Директор фирмы МИР был озадачен непредвиденным ростом взятых кредитов, а также влиянием этой ситуации на будущее финансовое состояние фирмы. Он предписал финансовому менеджеру составить и проанализировать следующие прогнозные документы: 1) калькуляцию бюджета денежного потока на 200Уг. с разбивкой по месяцам (Приложение № 4); 2) годовой бюджет о прибылях и убытках на 200Уг. (Приложение № 2); 3) бюджетный баланс на 31 декабря 200Уг.(Приложение № 1); 4) бюджет о движении денежных средств (косвенным методом) на 200Уг. (Приложение № 5). На основе этих документов 1. определить периоды и объемы дефицита денежных средств, периоды и объемы формирования избыточных денежных потоков; 2. проанализировать разрыв между прибылью и денежным потоком; 3. выявить причины ухудшения платежеспособности компании и дать рекомендации. Финансовый менеджер собрал следующие данные для составления прогнозных документов. 1) бюджет продажи и прогнозная величина остатков дебиторской задолженности на конец каждого месяца 200Уг. (Приложение № 3); 50 2) закупки сырья и материалов были запланированы на уровне 750 тыс. руб. в месяц, кроме августа, так как на этот месяц планируется закрыть часть цехов на профилактический ремонт. В августе планируется закупить материалов на сумму 500 тыс. руб.; 3) срок отсрочки платежа при покупке материалов определен в 1 месяц, и фирма МИР планирует сохранить эти условия. 4) амортизационные отчисления составляют 500 тыс. руб. в год; 5) расходы, связанные со стоимостью рабочей силы, запланированы на 200Уг. на уровне 500 тыс. руб. в месяц; 6) операционные расходы (включая обслуживание банковского кредита) оценены в 200Уг.на уровне 900 тыс. руб. в год , они будут покрываться равными ежемесячными платежами ; 7) неуплаченные налоговые обязательства на 31 декабря 200Хг. суммой в 150 тыс. руб. должны быть уплачены двумя равными платежами: 15 марта и 15 июня 200Уг.; 8) планируется приобрести два комплекта нового оборудования: – первый комплект стоимостью 400 тыс. руб. должен быть поставлен в марте 200У г. Оплату надо будет внести подряд четырьмя равными месячными платежами, начиная с марта месяца. Расходы на второй комплект оборудования стоимостью 240 тыс. руб. запланированы на уровне 20 тыс. руб. в месяц (начиная с января); 9) в целом на 200Уг. стоимость продажи запланирована на уровне 18 млн. руб., себестоимость реализованной продукции – 14,9 млн. руб.(включая амортизацию), а операционные затраты – 900 тыс. руб. (см. пункт 6.); 10) два года назад фирма МИР заимствовала 4 млн. руб. в форме 16-летнего долгосрочного кредита, обеспеченного имуществом фирмы. Кредит погашается равными полугодовыми платежами величиной в 125 тыс. руб. в июне и декабре каждого года. Годовые проценты величиной в 9% (4,5% + 4,5%) от неуплаченной части кредита погашаются в те же сроки (в сумму операционных расходов эти выплаты не входят и рассчитываются отдельно); 11) ставка налогообложения в прогнозе на 200Уг. принимается на уровне 20% . На основе предварительных расчетов сумма налога на прибыль была определена в 320 тыс. руб. Финансовый менеджер принял решение о включении именно этой величины в калькулирование денежного потока по следующей схеме: ежеквартальными выплатами со сроком платежа 15 апреля, 15 июня, 15 сентября и 15 декабря 200Уг.; 12) в 200Уг. фирма МИР планирует начислить и выплатить дивиденды в сумме 500 тыс. руб. Финансовый менеджер решил оставить эту же сумму и заложить в прогноз следующую схему выплаты: равными суммами каждое полугодие в марте и в сентябре; 13) финансовый директор фирмы пристальное внимание уделял наличию денежных средств и пришел к выводу, что для поддержания финансовой устойчивости и ликвидности сумма денежных средств должна все время быть на уровне 500 тыс. руб., что и попросил внести финансового менеджера в калькуляцию бюджета денежных средств. 14) для составления прогнозного баланса на конец 200Уг. финансовый менеджер принял суммы по статьям прочие текущие активы и прочие краткосрочные пассивы на уровне конца 200Хг. 51 ПРИЛОЖЕНИЕ № 1. БАЛАНСЫ на 31.12. в 200Хг. и 200Уг., тыс. руб. Показатели 200Хг. 200Уг. прогноз АКТИВ Основные средства 9439 Запасы 2960 Дебиторская задолженность 1680 Денежные средства 508 Прочие активы 370 Итого 14957 ПАССИВ Акционерный капитал 6000 Нераспределенная прибыль 2759 Долгосрочный кредит 3500 В том числе: Текущая часть займа 250 Краткосрочные кредиты 1620 Кредиторская задолженность В том числе: Поставщики 780 Задолженность перед бюджетом 150 Прочие краткосрочные пассивы 148 Итого 14957 52 ПРИЛОЖЕНИЕ № 2. БЮДЖЕТ О ПРИБЫЛЯХ И УБЫТКАХ Показатели Выручка от реализации (стоимость продажи) Себестоимость реализованной продукции Операционные издержки Проценты за долгосрочный кредит Прибыль до налогообложения Налог на прибыль Прибыль после налогообложения Дивиденды Нераспределенная прибыль 200Уг. прогноз 53 ПРИЛОЖЕНИЕ № 3 ПРОГНОЗ ПРОДАЖИ И ДЕБИТОРСКОЙ ЗАДОЛЖЕННОСТИ на 200У , тыс. руб. Показатели ДЕБИТОРСКАЯ ЗАДОЛЖЕННОСТЬ На конец месяца 2300 3290 4730 5720 6180 5240 3300 2730 1820 1320 1320 1980 ПРОДАЖА Январь Февраль Март Апрель Май Июнь Июль Август Сентябрь Октябрь Ноябрь Декабрь 1240 1750 2470 2550 2850 1610 1340 1120 640 600 630 1200 18000 ПРИЛОЖЕНИЕ № 4. КАЛЬКУЛИРОВАНИЕ ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА на 200У г. 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 Поступление денежных средств Платежи: Покупка материалов Заработная плата Операционные издержки Долгосрочный кредит: Проценты Оплата Налоги: Задолженность за 200Хг. За 200У г. Новое оборудование (1 комплект) Новое оборудование (2 комплект) Дивиденды Итого платежи Денежный поток нетто Денежные средства на начало мес. 54 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 Фактический уровень денежных средств Планируемый уровень денежных средств Потребность в денежных средствах Излишек денежных средств до погашения кредита Излишек денежных средств после погашения кредита Кумулятивная сумма кредита Краткосрочный кредит в целом Денежные средства на конец месяца ПРИЛОЖЕНИЕ № 5. БЮДЖЕТ О ДВИЖЕНИИ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ на 200Уг. (косвенный метод) Показатели ОСНОВНАЯ ( ТЕКУЩАЯ ) ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ 200Уг. Итого денежный поток от основной деятельности ИНВЕСТИЦИОННАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ Итого денежный поток от инвестиционной деятельности ФИНАНСОВАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ Итого денежный поток от финансовой деятельности Итого общий денежный поток 55 12 Приложение 19 Основные показатели точки безубыточности (Break-even analysis/ Cost-volume-profit) Более наглядно расчет точки безубыточности и основных финансовых показателей, связанных с ней, можно представить графически (на основе диаграммы рентабельности). BP1 ВР ЗФП Пр МП FC ВР0 VC У Q0 Q1 Q МН Рис. Метод 1. Определение критического объема реализации продукции Использование первого метода обоснованно, если расчет производится для одного вида продукции. Для анализа рентабельности фирмы в целом лучше использовать второй метод. МП Пр Пр ВР FC У МП1 % ВР 0 ЗФП Рис. Метод 2. Определение критической выручки от реализации компании где, - объем реализации, шт. - критический объем реализации, шт. (Break-even point) - постоянные затраты, тыс. руб. (Fixed cost) - переменные затраты, тыс. руб. (Variable cost) - выручка от реализации, тыс. руб. (sales) - выручка от реализации в точке безубыточности (порог рентабельности), тыс. руб. (Break-even point) МП - маржинальная прибыль, доход от покрытия, валовая маржа, тыс. руб. (Contribution margin) Пр - прибыль, тыс. руб. (Gross profit, Earning before interest and taxes (EBIT) Profit before interest and taxes (PBIT)) Q Q0 FC VC ВР ВР0 56 У ЗФП - убыток, тыс. руб. (loss) - запас финансовой прочности: разность между текущей выручкой от реализации и выручкой в точке безубыточности, тыс. руб. ЗФП, - Отношение разности между текущей выручкой от реализации и выручкой в% в точке безубыточности к текущей выручке, выраженное в процентах (Financial safety margin) МН - маржа надежности (маржа безопасности), шт. : разность между текущим объемом продаж и объемом продаж в точке безубыточности МП, % - маржинальная прибыль в процентах, % (Contribution margin ratio. Рассчитывается как отношение величины маржинальной прибыли к выручке от реализации продукции (продукта). Показатели, связанные с расчетом точки безубыточности: Маржинальная прибыль = Выручка от реализации - Переменные затраты Процент маржинальной прибыли = (Цена - Переменные затраты)/ Цена х 100% Порог рентабельности - это такая выручка от реализации, при которой предприятие уже не имеет убытков, но еще не получает и прибыль. Порог рентабельности = Постоянные затраты/Процент маржинальной прибыли * 100% Критический (пороговый) объем реализации = Порог рентабельности/ Цена или Критический объем реализации = Постоянные затраты /(Цена-Средние переменные затраты) Запас финансовой прочности = Выручка от реализации - Порог рентабельности Проведем расчет порога рентабельности на примере предприятия “Прогресс”. Таблица Показатели млн. руб. %% Выручка от реализации 386 100 Переменные затраты 251 65 Маржинальная прибыль 135 35 Постоянные затраты 100 Прибыль 35 Цена, тыс. руб./шт. 386 Объем реализации, шт. 1000 Средние переменные затраты, тыс. руб./шт. 251 Порог рентабельности = 100 млн. руб./ 35%х 100 % = 285,7 млн. руб. Критический объем реализации = 285,7 млн. руб./ 386 тыс. руб./шт. = 740 шт. Запас финансовой прочности = 386 млн. руб. - 285,7 млн. руб. = = 100,3 млн. руб. 57 Маржинальная прибыль, млн. 35 руб. Прибыль Порог рентабельности Постоянные расходы 285,7 386 Выручка от реализации, млн. руб. 100 Рис. Порог рентабельности Выручка, млн. руб. Выручка от реализации 400 300 Порог рентабельности Общие затраты Переменные затраты 200 100 740 1000 Объем, шт. Рис. Критический объем реализации. 58 Задание «Дополнительный заказ» Фирма производит портативное электрическое устройство для заточки ножей. Затраты на его производство следующие ( руб.): Сырье и материалы Заработная плата Переменные накладные расходы Постоянные накладные расходы Итого на единицу продукции 3.25 1.85 0.90 1.60 7.60 Когда устройство продается под маркой фирмы, переменные расходы по продаже составляют 0.50 руб. на единицу продукции. Обычная цена изделия 12.50 руб. на единицу продукции. Ежегодные постоянные расходы на реализацию и управление составляют 120 тыс. руб. Максимальная производственная мощность фирмы 360 тыс. изделий в год. Ожидаемое производство в данном году 240 тыс. изделий. Оптимальный объем производства с точки зрения технологии 300 тыс. устройств. Фирма получила три предложения о покупке больших партий устройств по сниженным ценам сверх уже имеющихся контрактов. Первое предложение. Покупатель приобретает 65 тыс. устройств в течение года по цене 7.25 руб. за единицу. Продажа будет осуществляться под маркой фирмы. Второе предложение. Покупатель приобретает 100 тыс. устройств по 6.25 руб. Продажа изделий пройдет под маркой фирмы, но в другом оформлении. Третье предложение. Покупатель приобретает 200 тыс. устройств по цене 8.00 руб., но изменит оформление и пустит товар в розничную продажу под своей маркой. Модификации, необходимые для принятия 2 и 3 предложения, новых затрат не потребуют. Требуется: Оценить данные предложения. Какое влияние окажет принятие каждого предложения на прибыль фирмы? Какие еще факторы следовало бы учесть при принятии предложенных вариантов или отказе от них? 59 Приложение 20 EVA, MVA, SVA, CVA EVA (Economic Value Added), (Дж. Стерн и Б. Стюарт) Основные корректировки прибыли и величины капитала при расчете показателя EVA Капитализированные нематериальные активы. Часть нематериальных активов (например, НИОКР) обеспечивают получение выгод в будущем. Стоимость таких активов для расчета EVA должна капитализироваться, а не списываться в расходы. Таким образом, величина капитала должна быть скорректирована на величину капитализированных нематериальных активов за вычетом накопленной амортизации. На величину амортизации анализируемого периода должна быть откорректирована величина NOPAT. Отложенные налоги (deferred taxes). Общая сумма отложенных налогов прибавляется к величине капитала. Для расчета величины NOPAT прирост суммы отложенных налогов за рассматриваемый период также прибавляется к сумме прибыли. Амортизация «гудвилл». При расчете EVA необходимо измерить доход (в денежных эквивалентах), генерируемый средствами, вложенными в компанию. По этой причине при расчете величины капитала прибавляется накопленная амортизация гудвилл, а при расчете NOPAT – прибавляется амортизация за рассматриваемый период. Различные резервы (LIFO-резерв, резерв по сомнительной дебиторской задолженности и т.д.). Например, LIFO-резерв показывает разницу между оценкой запасов по методу LIFO и оценкой по методу FIFO. Метод LIFO, как правило, приводит к занижению стоимости товарно-материальных запасов, поэтому сумма такого резерва включается в расчет стоимости капитала. Увеличение суммы резерва за текущий период прибавляется к сумме прибыли для расчета величины NOPAT. Выводы. Улучшение значения показателя EVA связано с увеличением доходов, генерируемых операционной и инвестиционной деятельностью компании, управлением издержками, повышением эффективности бизнес-процессов посредством реинжиниринга и т.д., а также управлением структурой функционирующего капитала путем продажи непрофильных, убыточных активов, сокращения сроков оборачиваемости дебиторской задолженности, запасов и т.д. Таким образом, увеличить экономическую добавленную стоимость можно тремя путями – увеличить прибыль, используя прежний объем капитала; уменьшить объем используемого капитала, сохраняя прибыль на прежнем уровне, и уменьшить расходы на привлечение капитала. EVA является индикатором качества управленческих решений. Взаимосвязь показателя EVA и величины стоимости компании неоднозначна. Стоимость компании определяется суммой трех величин: инвестированного капитала, EVA от существующих проектов и EVA от будущих инвестиций. Две последние величины учитываются в дисконтированной форме. Неоднозначность взаимосвязи показателя EVA и величины стоимости компании связана с тем, что не всегда увеличение показателя EVA приводит к увеличению стоимости. Если увеличение EVA в рассматриваемом периоде связано с возрастанием риска, это может негативно отразиться на будущей стоимости капитала (как собственного, так и заемного). Таким образом, настоящая стоимость всех будущих EVA может уменьшаться, даже при росте EVA в одном из периодов. Еще одной причиной неоднозначного влияния показателя EVA на стоимость выступает временной фактор. Рост данного показателя в краткосрочном периоде может быть вызван факторами, имеющими негативные последствия в долгосрочной перспективе. В качестве примера можно привести изменение схемы оплаты труда, снижающее в итоге 60 вознаграждения, получаемые частью сотрудников. В краткосрочной перспективе данное решение может вызвать сокращение затрат и рост прибыли, что отразится в росте показателя EVA. В долгосрочной же перспективе такой подход может привести к оттоку высококвалифицированных специалистов, что ослабит конкурентные позиции и приведет к снижению будущей EVA. EVA позволяет сконцентрировать внимание на приоритетных направлениях стратегического управления, но отдельное использование данного показателя не позволяет получать полноценную картину сложившейся ситуации и принимать взвешенные управленческие решения с учётом различных внешних и внутренних факторов. Таким образом, существует объективная основа для интеграции EVA и BSC5. MVA (Market Value Added) При расчете MVA, в балансовую оценку совокупного капитала должны быть внесены поправки для устранения искажений, вызванных методами учета и некоторыми учетными принципами. Данные поправки аналогичны поправкам при расчете показателя EVA. С точки зрения теории корпоративных финансов MVA отражает дисконтированную стоимость всех настоящих и будущих инвестиций. MVA –критерий создания стоимости, рассматривающий в качестве последней рыночную капитализацию и рыночную стоимость долга компании. Показатель MVA, отражая стоимость компании, в то же время имеет существенный недостаток: он не показывает эффективность принятия решений на всех уровнях бизнесиерархии, следовательно, не может служить инструментом мотивации. Это связано с тем, что на рыночную капитализацию оказывают влияние многие внешние факторы, часть из которых неподконтрольна менеджменту компании. Более того, если результаты работы компании будут оцениваться по данному показателю, то это может привести к тому, что будут приниматься решения, оказывающие краткосрочное влияние на курсовую стоимость акций, но разрушающие стоимость в долгосрочной перспективе (например, программы сокращения затрат за счет масштабного сокращения бюджета научноисследовательских разработок). Между EVA и показателем MVA существует взаимосвязь. Например, рыночная стоимость, выраженная в показателе MVA, является, по сути, дисконтированной суммой всех будущих EVA. SVA (Shareholder Value Added), (А. Раппапорт) SVA определяется как приращение между двумя показателями: стоимостью акционерного капитала после некоторой операции и стоимостью того же капитала до этой операции. Часто дается несколько иная трактовка: SVA – это приращение между расчетной стоимостью акционерного капитала (например, методом дисконтированных денежных потоков) и балансовой стоимостью акционерного (собственного капитала). Несмотря на существенные различия этих двух подходов между ними есть общее: для определения SVA необходимо определить рыночную стоимость акционерного капитала. Для этого используются методы оценки стоимости компании путем дисконтирования денежных потоков. В упрощенном виде данная процедура включает следующие этапы: 1. Определяются потоки денежных средств (это могут быть как потоки всем владельцам капитала, так и только собственникам) в пределах горизонта планирования. 2. Определяется ставка дисконтирования. За последнюю принимается средневзвешенная цена капитала (WACC) в случае учета денежных потоков всем 61 владельцам капитала или стоимость собственного капитала в случае учета денежных потоков, приходящихся на владельцев акционерного капитала. Определяется сумма дисконтированных денежных потоков в пределах горизонта планирования. 3. Определяется продленная (стоимость завершающего денежного потока – terminal value), т.е. дисконтированная стоимость денежных потоков за пределами горизонта планирования. 4. Определяется суммарная дисконтированная стоимость денежных потоков. Данная величина и принимается в качестве стоимости всего капитала компании (в случае, если в расчет брались денежные потоки всем владельцам капитала) или в качестве стоимости непосредственно акционерного капитала (в случае, если учитывались денежные потоки владельцам акционерного капитала). В первом случае для получения стоимости акционерного капитала необходимо будет определить расчетную стоимость долговых инструментов и вычесть ее из суммарной стоимости компании. 5. В заключение к полученной величине (стоимости акционерного капитала фирмы) применяется ряд корректировок. Например, прибавляется стоимость нефункционирующих активов, т.к. предполагается, что оценка приведенных денежных потоков определяет стоимость только функционирующих активов. При этом под нефункционирующими активами понимаются активы, не используемые в основной деятельности (например, денежные средства, превышающие потребности для обслуживания текущих потребностей и предназначенные для поглощения другой компании). 6. Непосредственный расчет SVA: SVA = расчетная стоимость акционерного капитала (итог пункта 5) - балансовая стоимость акционерного капитала Основным недостатком данной модели является трудоемкость расчетов и сложности, связанные с прогнозированием денежных потоков. Cash Flow Return on Investment (CFROI) CFROI = Скорректированные денежные притоки (cash in) в текущих ценах / скорректированные денежные оттоки (cash out) в текущих ценах Одним из недостатков показателей EVA и MVA, является игнорирование денежных потоков. Данный недостаток частично устраняется при расчете показателя SVA и полностью при расчете показателя CFROI. Преимуществом данного показателя по сравнению с EVA также является то, что как денежные потоки, генерируемые существующими и будущими активами, так и первоначальные инвестиции выражаются в текущих ценах, т.е. учитывается фактор инфляции. Для расчета показателя CFROI необходимо выполнить следующие действия: 1. Выявить денежные притоки в течение экономического срока службы активов. Данный срок рассчитывается как отношение суммарной стоимости активов к амортизационным отчислениям. 2. Рассчитать величину суммарных активов, которая и будет выступать в качестве первоначального оттока денежных средств. 3. Скорректировать как оттоки, так и притоки на коэффициенты инфляции, т.е. привести к текущим ценам. 4. Внести ряд поправок в расчетные величины (денежные потоки, суммарные активы) для нивелирования различных искажений, вызываемых учетными принципами. Так, например, для расчета денежных притоков чистый доход корректируется на суммы амортизации, проценты по заемному капиталу, выплаты по договорам лизинга и т.д. Балансовая стоимость активов корректируется на суммы накопленной амортизации, стоимость имущества, полученного по договорам лизинга и т.д. 62 5. Рассчитать CFROI как ставку, при которой суммарные денежные оттоки будут равны суммарным денежным притокам. Если показатель CFROI превышает требуемый инвесторами средний уровень, то компания создает стоимость и наоборот, если CFROI ниже требуемой доходности, то стоимость компании будет понижаться. Одним из главных недостатков данной модели является то, что результат выражается не в сумме созданной (или разрушенной) стоимости, а в виде относительного показателя. Данный факт может служить препятствием при внедрении в компании системы VBM (Value-Based Management) – системы управления, нацеленной на создание стоимости, путем качественного улучшения стратегических и оперативных решений на всех уровнях организации, так как для некоторых нефинансовых менеджеров интерпретация данного показателя может не быть столь же ясной, как, например, EVA. Другим недостатком данного подхода является сложность расчета показателя CFROI, так как для этого необходимо идентифицировать все денежные потоки, генерируемые как существующими, так и будущими активами. CVA (Cash Value Added) В последнее время все большее число специалистов отдают предпочтение именно данному критерию создания стоимости, т.к.: • в качестве отдачи от инвестированного капитала используется показатель денежных потоков (cash flows); • в явном виде, в отличие от показателя CFROI, учитываются затраты на привлечение и обслуживание капитала из разных источников, т.е. средневзвешенная цена капитала. В основе данного показателя лежит концепция остаточного дохода (residual income), а формула его расчета имеет следующий вид: RCF (CVA) = AOCF – WACC ∙ TA где AOCF (Adjusted Operating Cash Flows) – скорректированный операционный денежный поток; WACC – средневзвешенная цена капитала; TA – суммарные скорректированные активы. Корректировки, вносимые при расчете указанных величин аналогичны тем, которые рассматривались при анализе показателя EVA. Контактные номера: e-mail [email protected] 63
