Оценка эффектов конкурентной политики в российской

Оценка эффектов конкурентной политики в российской металлургии
Авдашева С.Б., д. э. н., профессор департамента прикладной экономики факультета
экономики, НИУ ВШЭ
Цыцулина Д.В., преподаватель кафедры экономической теории и эконометрики, НИУ
ВШЭ – Нижний Новгород
Для металлургии России актуален вопрос о том, насколько применяемые меры
конкурентной политики эффективны и результативны. На данный момент абсолютно
неизвестно, какими инструментами можно было бы поддержать внутренних потребителей,
не
отказываясь
от
перспектив
международной
конкурентоспособности
крупных
металлургов. Российская металлургическая промышленность в большей степени
ориентирована на экспорт, более половины продукции черных металлов и 80% цветных
металлов вывозится за рубеж. Наряду с повышением конкурентоспособности российских
металлургов на мировом рынке, положение отечественных покупателей металла
ухудшается. Покупатели металлургической продукции в России страдают от недостаточно
развитой
конкуренции,
которая
является
результатом
двух
факторов:
высокой
концентрации и высокой импортной защиты.
Безусловно, необходимы такие государственные меры, которые обеспечили бы не
только сохранение конкурентоспособности поставщиков металла на мировом рынке, но и
повысили конкурентоспособность перерабатывающих отраслей за счет снижения
стоимости сырья и материалов. В данной ситуации представляется логичным подумать над
использованием таких инструментов, способствующих развитию конкуренции на товарных
рынках, как либерализация импорта – снижение тарифов и отмена нетарифных
ограничений. Кроме того, рост спроса на мировом рынке металла и вступление России в
ВТО также требуют пересмотра политики протекционизма и отказа от регулирования
рынков. Сокращение количества и размера импортных пошлин, фискальное или
регулятивное значение которых не подтверждено, может оказать положительный эффект
на состояние конкуренции в отраслях, в которых высокая концентрация отечественного
производства приводит к ухудшению условий конкуренции на соответствующих товарных
рынках.
В то же время в мировой практике используется несколько альтернативных методов
оценки эффектов конкурентной политики. Одним из способов оценки таких эффектов
является анализ реакции курсовой стоимости акций на информацию о применении
инструмента конкурентной политики — метод финансового анализа событий (event studies)
(Eckbo, Wier, 1985).
Методология финансового анализа событий
В данной работе для оценки реакции фондового рынка на сделки экономической
концентрации используется методология финансового анализа событий (Brown, Warner,
1985). Для определения аномальной доходности для каждой анализируемой компании,
очищенной от воздействия общей конъюнктуры финансового рынка, рассматривается
рыночная модель, коэффициенты которой оцениваются с помощью метода наименьших
квадратов по данным о доходности акций за период (–220, –30) дней, прилегающий ко дню
публичного объявления о сделке (день 0):
rit   i   i rmt ,
где rit — наблюдаемая доходность i-ой акции в день t,
(1)
rmt — значение доходности,
вычисленное по рыночному индексу.
Затем, основываясь на оцененных коэффициентах из (1), рассчитываются
аномальные доходности:
ARit  rit  ˆi  ˆi rmt ,
(2)
где ARit — аномальная доходность по i-ой акции в день t.
Поскольку часто не представляется возможным точно оценить дату события из-за
времени распространения информации, необходимо оценить накопленную аномальную
доходность (CAR) за некоторый период, прилегающий к событию:
CARi  ARi ,t1  ..  ARi ,t 2 ,
(3)
где t1 и t2 — соответственно начало и конец анализируемого события.
Далее необходимо усреднить полученную величину по компаниям:
CAAR 
1 N
CARi ,
N i 1
(4)
где N — количество компаний в выборке.
Таким образом, для каждого события вычисляются значения CAAR для периода (–5
дней до события, +5 после события) – данный период времени является наиболее
подходящим для анализа, т.к. более короткий промежуток не позволит оценить эффект
события полностью, а более длинный – может привести к смещенным результатам в силу
покрытия других значимых событий.
Затем определяется статистическая значимость показателя CAR для разных
периодов. Нулевая гипотеза заключается в том, что кумулятивная избыточная доходность
равна нулю:
H 0 : E(CARi )  0 .
(5)
t-статистика для тестирования нулевой гипотезы (5) вычисляется как отношение
среднего значения кумулятивной избыточной доходности как оцененному значению
стандартного отклонения этой величины. Таким образом, статистика теста для каждого дня
t находится как:
G N
CAAR
, где s 
s
1 N
(CARi  CAAR)2 .
N  1 i 1
(6)
Если CARi совместно не коррелируют, то статистика теста для больших N имеет
стандартное нормальное распределение. Если нулевая гипотеза отклоняется, то можно
сделать вывод о том, что данное событие оказало влияние на доходность анализируемых
компаний, причем можно также выявить, является ли это влияние положительным или
отрицательным.
Однако предпосылка о том, что все аномальные доходности распределены
одинаково, слишком жесткая, т.к. некоторые акции являются более волатильными по
сравнению с другими. Включение в анализ одной–двух подобных акций может привести к
очень высокой дисперсии аномальной доходности ARi и, как следствие, к снижению
мощности тестов. В связи с этим, в данной работе используется процедура стандартизации
(Brown, Warner, 1985).
Для этого вычисляется стандартизированная аномальная доходность (SARit) путем
деления аномальной доходности на ее стандартное отклонение (si), рассчитанное на
анализируемом промежутке (t1, t2):
SARit 
ARit
, где
si
1 t2
si 
( ARit  ARi ) 2

t 2  t1 t t1
В этом случае статистика теста примет следующий вид:
1
Gs 
N
N
 SAR
i 1
it
Подробный анализ преимуществ и недостатков данного метода представлен в
(Davies, 2012). В отличие от методов, использующих цены на продукцию, которые во
многих случаях труднодоступны, анализ событий основан на анализе котировок акций,
находящихся в общем доступе. Кроме того, использование котировок с большей
вероятностью позволяет получить менее смещенные результаты, чем методики,
основанные на финансовой отчетности, подверженной потенциальному смещению ввиду
ее подготовки заинтересованными лицами. Однако сразу стоит отметить, что для
повышения качества результатов необходимо, чтобы компании-участники события, их
конкуренты и, желательно, крупнейшие покупатели котировались на фондовом рынке, т.е.
данная методология больше подходит для анализа компаний, созданных в форме ОАО и
имеющих достаточно большое число акций в свободном обращении.
Применение финансового анализа событий для оценки эффектов конкурентной
политики
Для оценивания эффектов конкурентной политики фондовым рынком в данной
работе применен метод финансового анализа событий (event study). Данная методология
применяется для оценки самых разных событий, в том числе и для оценки эффектов
событий, имеющих отношение к антитрасту. В этом случае метод в основном применяется
для оценки влияния эффектов антимонопольной политики на стоимость фирм-участников
события и их конкурентов. Большинство работ посвящено анализу влияния объявления о
сделке экономической концентрации. Причем одни авторы концентрируются на единичных
сделках – например, Warell (2007) анализирует сделку слияния между Rio Tinto и North в
черной металлургии, включая также в исследование их ближайшего конкурента BHP,
другие – на выборке из крупнейших слияний (Healy et al., 1992; Eckbo, Thorburn, 2000;
Kuipers et al., 2003).
В соответствии с целями данного исследования, важно рассмотреть перечень работ,
рассматривающих реакцию фондового рынка не только на объявление о сделке слияния или
поглощения, но и на последующее решение суда. В исследовании (Huth, MacDonald, 1989)
проанализировано влияние решений судов на котировки компаний в 1962-1986гг.:
котировки компаний возрастали в случае положительного решения суда, в противном
случае – доходность по акциям падала. В работе (Prager, 1992) представлен анализ влияния
слияния железнодорожной компании Northern Securities Company в 1901 году на
благосостояние конкурентов. Авторы выявили, что акции конкурентов растут после
объявления о сделке, а после решения суда касательно слияния – падают. Schumann (1993)
на выборке из 37 сделок слияний в 1981-1987 гг., по результатам которых было
инициировано
расследование
Федеральной
комиссией
по
торговле,
обнаружил
доказательство того, что если слияние приводит к значительным изменениям в
концентрации в отрасли, то антимонопольное расследование оказывает значимое
отрицательное влияние на котировки компаний-конкурентов.
Кроме того, в некоторых работах авторы ставят перед собой цель по оценке
эффективности деятельности органов конкурентной политики – путем формирования
вывода о характере влияния с помощью знака аномальной доходности компаний и
последующего сравнения с фактическим решением о запрете или разрешении сделки
экономической концентрации. Например, в работе (Duso et al, 2011) проводится сравнение
аномальных доходностей для даты объявления о сделке
и даты вынесения решения
органом конкурентной политики. Если связь между данными величинами отрицательная,
то есть потенциальные дополнительные выгоды, возникающие в результате ожидания
повышения рыночной власти на рынке, нивелируются в результате вынесения решения по
сделке государственным органом, то в этом случае политику по контролю над слияниями
можно считать эффективной.
К сожалению, не представилось возможным выявить исследования, которые
рассматривали
бы
влияние
изменения
таможенно-тарифного
регулирования
на
благосостояние рыночных агентов с применением методологии анализа событий. В
качестве косвенной иллюстрации можно привести пример работы, применяющей анализ
событий для оценки эффектов принятия поправок к законодательным актам по защите
конкуренции (Carletti, et.al., 2011). На основе выборки из изменений законодательства в
отношении контроля за сделками экономической концентрации в 19 странах в период 19872004гг. Результаты свидетельствуют о том, что усиление контроля за слияниями приводит
к снижению котировок нефинансовых организаций, а акции банков, напротив, растут –
авторы объясняют это тем, что повышение прозрачности и усиление контроля за слияниями
приводят к повышению эффективности и прибыльности банковской системы.
Представленная работа продолжает основное направление указанных выше
исследований, расширяя анализ до событий за пределами слияний, но тоже влияющие на
конкуренцию.
Данные
Анализируемая выборка состоит из всех (всего - 17 шт) российских компаний
металлургического сектора, котирующихся на российских фондовых биржах в период
2007-2013гг. Данные по котировкам компаний были взяты с информационных порталов
Финам
(http://www.finam.ru/) и www.mfd.ru. Для формирования перечня событий-
расследований использовался сайт Федеральной Антимонопольной Службы,
а также
информационный ресурс Высшего Арбитражного суда России. При составлении списка
изменений ввозных таможенных пошлин использовались данные информационной
системы Консультант Плюс по Таможенному тарифу и внесенным в него поправкам.
Результаты
Результаты свидетельствуют о том, что российские сделки слияний приводят к
негативной аномальной доходности для внутренних потребителей в размере 1.98
стандартных отклонений в течение периода5 дней до и 5 дней после события. Влияние на
конкурентов отрицательное и статистически значимое как и ожидалось.
Таблица 1
Эффекты сделок M&A: t-статистика для кумулятивной аномальной доходности (30
событий)
Участники расследования
Конкуренты:
Покупатели металла:
(–5 дней до события, +5 дней
после события)
0.89
–2.80*
–1.98
Примечание. *, **, *** — значимость на 10, 5, и 1%-ном уровне соответственно.
В таблице 2 представлены результаты проведенного финансового анализа событий
для перечня антимонопольных расследований: единственная статистически значимая
зависимость была выявлена для компаний-производителей металла, не являющихся
участником анализируемого антимонопольного расследования. В результате данного вида
событий, акции компаний–конкурентов ощутимо снижаются (в размере 1.79 стандартных
отклонений), что может быть вызвано опасениями участников фондового рынка
относительно возбуждения расследований и в отношении остальных предприятий отрасли.
Интересно, что котировки компаний-покупателей металла также снижаются, то есть
фондовый рынок ожидает ухудшение благосостояния покупателей, несмотря на то, что
возбуждение расследования относительно нарушения компанией антимонопольного
законодательства теоретически должно приводить к положительным эффектам для
покупателей ее продукции. Однако данная зависимость не является статистически
значимой.
Таблица 2
Эффекты антимонопольных расследований: t-статистика для кумулятивной
аномальной доходности (13 событий)
Участники расследования
Конкуренты:
Покупатели металла:
(–5 дней до события, +5 дней
после события)
0.01
–1.79*
–0.22
Примечание. *, **, *** — значимость на 10, 5, и 1%-ном уровне соответственно.
Таможенно-тарифное
регулирование
заключается
в
государственном
регулировании внешней торговли товарами и осуществляется путем применения ввозных
и вывозных таможенных пошлин. Решением Комиссии Таможенного союза от 27 ноября
2009 г. N 130 «О Едином таможенно-тарифном регулировании Таможенного союза
Республики Беларусь, Республике Казахстан и Российской Федерации» было установлено,
что в Республике Беларусь, Республике Казахстан и Российской Федерации применяются
единая Товарная номенклатура внешнеэкономической деятельности таможенного союза
(ТН ВЭД ТС) и ставки ввозных таможенных пошлин Единого таможенного тарифа
таможенного союза1.
В результате присоединения к ВТО Россия приняла обязательства по выполнения
требований организации на уровне Таможенного союза. Реализация указанных
обязательств
возможна
на
основании
Договора
Таможенного
союза
о
его
функционировании в рамках многосторонней торговой системы от 19 мая 2011 г., в
соответствии с которым обязательства, принимаемые государством-членом Таможенного
союза при присоединении к ВТО, становятся частью правовой системы Таможенного
союза. В 2012 году произошел первый этап выполнения тарифных обязательств: Решением
Совета ЕЭК от 16 июля 2012 г. № 54 ставки Единого таможенного тарифа Таможенного
союза (далее - ЕТТ ТС) были приведены в соответствие с начальными ставками связывания
в ВТО.
Ставки таможенных пошлин на промышленные товары уменьшились на 5-10
процентных пунктов с уровней, размер которых составлял 20-25 процентов. В ряде случаев
для целей соответствия обязательствам в ВТО было решено отказаться от специфической
составляющей без изменения адвалорной части таможенной пошлины. Это затронуло, в
том числе, и металлургическую продукцию (прутки, уголки, отдельные виды проката,
трубы) – с 10-20% до 5-15%, металлическое сырье (свинец, олово, цинк) с 5 до 3%. Кроме
того, с целью повышения качества выпускаемой сталелитейной продукции в условиях
недостатка товара на внутреннем рынке были снижены с 5 до 0% ввозные таможенные
пошлины на молибденовые руды. В целях сдерживания роста цен на металлопродукцию с
15 до 10% снижены ставки пошлин на прутки из нелегированной стали горячей прокатки и
сортового и фасонного проката. Принимая во внимание величину рыночной власти
крупных отечественных металлургов, следует предположить, что фондовый рынок
С 28 августа 2012 года действует новая редакция единой ТН ВЭД ТС (Решение Совета Евразийской
экономической комиссии от 16 июля 2012 г. №54). Действующие ставки вывозных таможенных пошлин
утверждены Постановлением Правительства Российской Федерации от 21 июля 2012 № 756.
1
отреагирует положительно на новость об ослаблении или устранении импортной защиты
металлургии, ожидая усиление конкуренции на рынке.
В качестве анализируемых событий выступают изменения ввозных пошлин в
период 2008-2012 гг. в общем количестве 10 штук, подробное описание которых
представлено в Приложении 3. В табл.3 представлены результаты финансового анализа
событий по всем изменениям ставок ввозных пошлин. Данные свидетельствуют о том, что
изменение таможенно-тарифного регулирование по оценке фондового рынка не оказывает
значимого влияния на котировки компаний в металлургии.
Таблица 3
Эффекты таможенно-тарифного регулирования: t-статистика для кумулятивной
аномальной доходности
(–5 дней до события, +5 дней
после события)
0.24
Производители металла
(25 компаний)
Покупатели металла
(12 компаний)
Число событий: 10
0.13
Примечание *, **, *** — значимость на 10, 5, и 1%-ном уровне соответственно.
Проведенный анализ позволяет сделать вывод о том, что изменение ставок ввозных
таможенных пошлин на металлургическую продукцию в России в целом по оценке реакции
фондового рынка не оказывает существенного влияния на котировки компаний.
Возможным объяснением данного результата является ожидание изменений на рынке в
долгосрочной перспективе, а согласно методологии анализа событий оценивание
долгосрочных эффектов намного труднее, чем краткосрочных: некоторое важное событие
может повлечь за собой реализацию еще нескольких, при этом каждое событие может
оцениваться обособленно, но в этом случае оценки будут несколько смещенные.
Выводы
Согласно реакции фондового рынка горизонтальные слияния с участием российских
металлургов ограничивают конкуренцию и снижают благосостояние потребителей.
Антимонопольные
расследования
в
отношении
нарушения
антимонопольного
законодательства в металлургии РФ не оказывают значимого влияния на котировки
компаний-объектов расследования, однако в большинстве случаев котировки конкурентов
и покупателей металла значительно снижаются. Причем, если негативный эффект для
конкурентов может быть объяснен ожиданиями относительно возникновения претензий со
стороны ФАС России и в отношении остальных предприятий, то снижение котировок
покупателей металла, в случае выполнения гипотезы об эффективном фондовом рынке в
слабом варианте, означает, что их инвесторы осознали величину понесенных потерь.
Изменение ставок ввозных таможенных пошлин на металлургическую продукцию в России
в целом по оценке реакции фондового рынка не оказывает существенного влияния на
котировки компаний.
Полученные результаты могут иметь различные объяснения. Первое относится к
вопросу об эффективности финансового рынка. Если данная гипотеза в сильной форме не
выполняется, то можно поставить под сомнение тот факт, что изменение аномальной
доходности корректно отражает поведение участников рынка. Тем не менее различия в
аномальных доходностях в ответ на применение того или иного инструмента конкурентной
политики демонстрируют ожидания инвесторов. Важно, что реакция фондового рынка
противоречит теоретическим и эмпирическим предсказаниям. Эффекты слияний наиболее
заметны по сравнению с либерализацией импорта, несмотря на то, что влияние снижения
барьеров входа на рынок должно оказать более ощутимый эффект на рынок в отличие от
сделок экономической концентрации. Возможно фондовой рынок оценивает вероятность
входа новых игроков на рынок как низкую независимо от уровня импортной защиты. В
таком случае действительно крупные слияния в условиях несовершенной конкуренции
могут нанести существенный вред потребителям. Антимонопольные расследования
касательно злоупотребления доминирующим положением неожиданно не оказывают
значимого эффекта на приобретаемую компанию и потребителей, но негативно влияет на
конкурентов в отрасли. Это может свидетельствовать об ограниченной эффективности
антимонопольного регулирования (несмотря на высокие штрафы), а также специфическую
реакцию рынка на подобные «плохие» новости для отрасли. Фондовый рынок
предполагает, что текущее расследование в отношении конкретной компании не исключает
инициирование расследований касательно ее конкурентов, скорее повышает данную
вероятность.
Наиболее важный вопрос для формирования конкурентной политики: в какой
степени фондовый рынок прав или ошибается в сравнительной оценке величины эффектов
разных инструментов. Если фондовый рынок неправильно оценивает подобные эффекты,
недооценивая
влияние
либерализации
импорта
и
переоценивая
эффекты
перераспределения рыночных долей, то снижение барьеров входа не встретит
сопротивления со стороны крупных компаний на рынке, несмотря на долгосрочное влияние
на конкуренцию. Данный вопрос требует дальнейшего исследования.
Литература
Brown, S., Warner J. Using daily stock returns. The case of event studies // Journal of
financial economics, 1985. №14. p. 3–31.
Carletti, E., Hartmann P., Ongena S. The Economic Impact of Merger Control Legislation
// CEPR Discussion Paper No. DP8447, 2011.
Davies, S. A survey of the approaches and methods used to assess the economic effects of
a Competition Authority`s work // Swedish Competition Authority, 2012.
Duso, T., Gugler K., Yurtoglu B. How effective is European merger control? // European
Economic Review, 2011. №55, p.980–1006
Eckbo, E., Thorburn K. Gains to bidder firms revisited: domestic and foreign acquisitions
in Canada // Journal of Financial and Quantitative Analysis, 2000. №35 (1), p.1–25.
Healy, P., Palepu K., Ruback R. Does corporate performance improve after mergers? //
Journal of Financial Economics, 1992. №31 (2), p.135–175.
Kuipers D., Miller D., Patel A. The legal environment and corporate valuation: Evidence
from cross-border mergers // Texas Tech University working paper, 2003.
Prager, R. A. The effects of horizontal mergers on competition: the case of the Northern
Securities Company // Rand Journal of Economics, 1992. 23, pp. 123–33.
Schumann, L. Patterns of abnormal returns and the competitive effects of horizontal
mergers // Review of Industrial Organization, 1993. 8, pp. 679–96.
Warell, L. A horizontal merger in the iron ore industry: An event study approach //
Resources policy, 2007. №31, p.191–204.