Интегрированной теории оценки стоимости бизнеса

В. Рутгайзер
ИНТЕГРИРОВАННАЯ ТЕОРИЯ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ БИЗНЕСА
(тезисы доклада на семинаре в ТПП РФ 27.02.08).
1. Одна за другой в США появились две монографии
известного
специалиста по оценке стоимости бизнеса Мерсера (Z.C.Mercer): первая
книга вышла в 2004 г., вторая – в начале 2008 г.1; обе книги посвящены
обоснованию разработанной Мерсером новой Интегрированной
теории
оценки стоимости бизнеса.
2. Одной из концептуальных основ этой теории является положение о
4-х уровнях стоимости бизнеса. Исходный элемент 4-х уровневой схемы
формирования
стоимости
–
оценка
ликвидной
миноритарной
доли
собственности публичных компаний. При этом вводятся два понятия –
финансового контроля и стратегического контроля. Первому уровню
контроля соответствует стоимость финансово контрольной доли (более 50%
акций), а второму уровню – синергическая стоимость (100 % акций).
Переход от ликвидной миноритарной доли к
первому уровню
контроля предполагает использование премии за финансовый контроль, а ко
второму уровню – премии за стратегический контроль.
3. И та и другая премии являются не следствием прерогатив контроля
самих по себе, а функцией дополнительного прироста денежного потока. Эта
“дельта" СF (Cash Flow) генерируется теми изменениями в системе
управления, которые связаны с финансовым и стратегическим контролем
бизнеса после его приобретения.
4. Эксплицитное проявление премии за контроль предполагает
обязательную ситуацию конкуренции между возможными покупателями
бизнеса (целиком или его контрольной доли) за его приобретение. Без такой
конкуренции премии за контроль приобретает имплицитный характер и
поступают приобретателям контроля над бизнесом. В случае же конкуренции
Вторая книга выйдет в переводе на русский язык в издательстве “Маросейка" во втором квартале 2008 г.
(переводчик – Л.И.Лопатников).
1
среди покупателей бизнеса они (премии) находят отражение в цене сделки и
поступают продавцу. Возможно также их разделение между продавцом и
покупателем.
5. Финансовая информация о развитии публичных компаний-аналогов,
а также об оцениваемых частных (непубличных) компаниях, не может быть
использована напрямую. Она должна быть подвергнута многоступенчатой
системе корректировок:
1) Концептуальные корректировки (терминология Мерсера):
1а) премии за контроль;
1б) скидки за миноритарный характер доли собственности;
1в) скидки за недостаточную ликвидность.
2) Корректировки денежных доходов сопоставимых публичных и
оцениваемых частных (непубличных) компаний:
2а) нормализационные корректировки денежных доходов
(устранение неповторяющихся статей, исключение избыточных денежных
компенсаций топ-менеджерам);
2б) контрольные корректировки (в соответствии с уровнями
финансового и стратегического контроля).
3) Фундаментальные корректировки, предполагающие, прежде
всего, использование Модифицированной модели оценки капитальных
активов
(ACAPM),
учитывающей
дополнительное
влияние
несистематического риска оцениваемого бизнеса.
6. Оценка стоимости неликвидной миноритарной доли
частных
(непубличных)
разработанной Мерсером
недостаточную
ликвидность
компаний
предполагает
стоимости
использование
Количественной модели оценки скидки за
(QMDM).
Эта
модель
уже
опробована
практикующими оценщиками.
Эта модель будет представлена на следующем семинаре ТПП РФ в
конце марта с.г.
7. Будут охарактеризованы отдельные направления использования
теоретических разработок Мерсера
и его практических рекомендаций
применительно к российским условиям оценочной деятельности. Прежде
всего, речь идет о модификации формирования системы премий и скидок в
зависимости от уровней стоимости бизнеса. Особое внимание уделяется
проблеме оценке стоимости пакета акций менее 5% при их принудительном
выкупе теми акционерами (акционером), которые обладают более 95%
акций.
8. В докладе представлены соображения относительно рекомендаций,
связанных с улучшением проекта федерального стандарта по оценке
стоимости бизнеса.