2. Риски некорректной оценки стоимости компании
реклама
УНИВЕРСИТЕТ им. ОТТО-Фон-ГЕРИКЕ г. Магдебург Факультет Экономики и Менеджмента ДОНЕЦКИЙ НАЦИОНАЛЬНЫЙ ТЕХНИЧЕСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ Факультет Менеджмента Кафедра внешнеэкономической деятельности предприятий Влияние измерения рисков на оценку стоимости компании Егорова Екатерина Ул. Независимости 83092, Донецк Международная экономика Специализация "Европейские студии" Семестр: 7 E-Mail: [email protected] Дата подачи: 17.10.2010 Содержание Аннотация…………………………………………………………………………….III 1.Введение……………………………………………………….……………….……..1 2. Риски некорректной оценки стоимости компании……………..………………….3 3. разработка инструмента сглаживания оценок стоимости бизнеса, полученных на основе общепринятых методов оценки ……………………………….………..10 Вывод………………………………………………………………………..…………15 Ссылки …………………………………………………………...……………………16 II Аннотация Финансовый кризис дал толчок мировому кризису, что есть последствие нарушения финансового равновесия. Резкий спад в производстве, граничащий с многочисленными банкротствами компаний и обрушение фондовых бирж является одним из последствий глобального финансового кризиса. Какими бы ни были причины, они различаются от компании к компании, некорректная оценка стоимости и тот факт, что компании недостаточно внимания уделяли измерению рисков, являются ключевыми причинами финансового кризиса. Сегодня выявление, признание и измерение рисков намного важнее для компании, чем снижение стоимости капитала с помощью займов. Работа касается измерения рисков с помощью экспертных оценок, раскрывая их влияние на оценку стоимости компании, что подтверждается компании Майкрософт. Ключевые слова: оценка стоимости компании, измерение рисков. III на примере 1. Введение Банкротство крупных финансовых институтов в США на современном этапе одно из худших подобного типа, происходивших со времен Великой Депрессии. Его начало быстро переросло в глобальный кризис, начавшийся в 2008 году, активным проявлением которого явилось и является большое количество банкротств ведущих мировых компаний и фирм - сателлитов. Кризис является уникальным по нескольким причинам: «по объему потерь, масштабу рецессии, вовлеченности всех развитых и развивающихся стран, рынков и товарных групп». 1 Поэтому это не только финансовый, но и экономический кризис. Большинство аналитиков сошлись во мнении, что главной причиной такой глубокой депрессии было присутствие и усиление существенной несбалансированности структуры экономического и финансового сектора, что вылилось в появлении так называемых рыночных (кредитных и финансовых) пузырей. 2 Доктор наук Динкевич утверждает, что «финансовые пузыри – это появление и присутствие на рынке актива с чрезвычайным спросом и в силу этого цена данного актива возрастает экстраординарными темпами за относительно короткий промежуток времени».3 Пузыри существуют, когда цена акций превышает цену будущего дохода (например, процентная ставка или дивиденды), которые должны быть получены при владении ими до срока погашения. Существует несколько причин возникновения финансовых пузырей. Легко увидеть, что появление пузырей находится в прямой пропорции с принимаемым риском. Во время экономического подъема воспринимаемый риск незначителен, что влечет за собой нарушение стандартов кредитования. Это значит, финансовые институты наращивают кредитное плечо. Краткосрочное финансирование для долгосрочных обязательств нарушает концепцию создания стоимости, поэтому приводит к увеличению несовпадений требований и См. Тютюнник А.В. (2009), с 31 См. McKinsey & Company, fifth edition, сс. 8-10 3 См. Динкевич (2009), с 23 1 2 1 обязательств по срокам.4 Более того, увеличение непродуманных, спекулятивных займов приводит к накоплению переоцененных активов и увеличению рисковых долгов, и продажу активов по заниженным ценам. Таким образом, последний кризис был еще и кризисом ликвидности, который привел к финансовым проблемам в компаниях. В США кризис привел к коллапсу фондового рынка, когда в Европе это стало кризисом в банковской системе и затронуло по большей части предпринимательский сектор. Это объясняется тем, что компании тесно связаны с банковской системой, так как в Европе финансирование происходит с помощью банков, а не фондового рынка, что усилило риск встречной стороны5. Одним из последствий такого кризиса стало «медленно разрастающееся межбанковское недоверие, которое привело к сокращению кредитования, что стало основой недостатка денег в системе, что, в свою очередь, тяжело сказалось на финансовом положении всех компаний, настолько, что стало угрожать их существованию».6 Компании столкнулись с кризисом ликвидности, так как большинство из них были переоценены и не смогли найти достаточное количество денежных средств, чтоб расплатиться по обязательствам. Отсюда следует, что недостаток ликвидности произошел из-за некорректной оценки стоимости компаний. Таким образом, во время кризиса особо актуальным является проблема справедливой оценки стоимости компании. См. Pierre Vernimmen, с 392 Viral V., с 5 6 Cм. The Beginner.eu 4 5 2 2. Риски некорректной оценки стоимости компании «В условиях рыночной экономики компания оценивается по способности создавать стоимость для акционеров и количеством стоимости, которую она создает».7 Стоимость компании включает «способность генерировать денежные потоки от существующих активов» с тенденцией увеличения этих потоков в будущем, «желание реинвестировать, чтоб создавать рост в будущем» и снижение стоимости капитала.8 Учитывая то, что большинство компаний в Европе публичные, их стоимость связана с ценой их акций, продающихся на бирже. Другими словами, стоимость тесно связана с доходами инвесторов. Это условие приносит значительные изменения в приоритетах при оценке стоимости, так как доход инвесторов не связан напрямую с результатами деятельности компании, но с результатами, касающимися ожиданий от деятельности. Они платят за результаты, ожидаемые от деятельности компании. «Инвесторы покупают будущие денежные потоки, не вчерашние и даже не сегодняшние, поэтому цена и стоимость могут равняться стоимости, но не обязательно должны быть равны». 9 Так как стоимость становится не просто суммой активов, а процентной ставкой по вложенным инвестициям, которая включает риск, то особую важность приобретает правильность оценки стоимости с учетом степени влияния рисков, влияющих на ее стоимость, особенно в условиях кризиса. Этого нельзя сказать об Украине, которая, несмотря на признание страной с рыночной экономикой, является развивающейся страной.10 Украинский фондовый рынок только формируется и большая неопределенность планирования на будущее делает проблему оценки стоимости компаний еще сложнее, так как выявить и учесть все риски очень сложно. См. McKinsey & Company, fifth edition, с 3 См. Damodaran A. (2010), с 434 9 См. Hitcher (200), с 3 10 Танкерович И.Н.(2007), c 35 7 8 3 Оценка стоимости по своей природе содержит много спорных вопросов. Выбор стандарта стоимости, не соответствующего рыночной ситуации может повлечь большую разницу в результатах оценки и даже в уменьшении стоимости в целом. Оценка стоимости компаний и активов широко освещена в специальной литературе. Эта проблема была актуальна и для докризисного периода, а во время финансового кризиса и после все существующие методики оценки нуждаются в пересмотре и корректировке на риски, связанные с эффектом «пузырей». Согласно м-ру Джеймсу «когда доходы уже «признаны», то есть они могут быть выражены с помощью одного из подходов в бухгалтерии, они не имеют прямого отношения к тому, сколько собственность в частности сейчас стоит. Стоимость, согласно любой теории капитализированной прибыльности обязательно ориентирована на будущее ». 11 Таким образом, стоимость в чистом виде - это сумма настоящих стоимостей ожидаемых будущих потоков. Тогда создание стоимости - это изменение в стоимости в результате деятельности компании. Решение об эффективности деятельности компании основывается на измерении экономической прибыли. Для новых условий, вынесенных из уроков кризиса, предприятие должно стремиться не только максимизировать экономическую прибыль в долгосрочной перспективе, но и к ее финансовому покрытию. 12 На сегодня собственникам, конечно, важен экономический результат деятельности, но если он не покрыт финансово – есть дефицит денежных средств, то такой бизнес малоустойчив в конкурентном мире в долгосрочной перспективе. Оценщики должны учитывать ожидаемую экономическую прибыль в двух аспектах: размер ожидаемой экономической прибыли и риск что эта прибыль будет или не будет получена. Рассмотрим риск как степень неопределенности относительно получения будущей экономической прибыли. Для заданного уровня ожидаемой экономической прибыли рынок готов платить больше за акции компании при условии, что получение экономической прибыли более точно и 11 12 См. James C.(2009), с 249 См. Copeland T. (2000), с 345 4 меньше наоборот. Из этого следует, что чем меньше риск, тем выше стоимость компании и наоборот.13 В целом, риск в оценке стоимости отражается через ставки дисконтирования и капитализации, просчитанные через финансовые переменные. Рынок определяет обязательную безрисковую ставку доходности и величину премии за принятые различные уровни риска. Предприниматели могут снизить уровень риска, связанный со стоимостью капитала, что увеличивает стоимость, но есть и другой фактор. Если абстрагироваться от стоимости капитала, то чем меньше оценщик воспринимает вероятность риска, тем меньше будет стоимость оцениваемого капитала и стоимость компании будет оцениваться выше. Специфика риска зависит от применения того или оного подхода к оценке стоимости компании. Существует три основных подхода к измерению стоимости любого актива, бизнеса, или участия в компании: доходный, рыночный (сравнение продаваемых объектов), затратный, которые вместе формируют трехуровневую структуру стоимости. 14 Применение перечисленных подходов вместе с тщательным анализом является основой справедливой оценки стоимости компании на основе экспертного отбора полученных результатов и анализа отклонений в суммах оценки. Рассмотрение каждого из подходов в отдельности заслуживает внимание, потому что справедливая оценка стоимости во многом зависит от объективности выбранного подхода и правильного определения рисков при его применении. Так, доходный подход основан на измерении денежных потоков в различных вариациях (капитализированные, дисконтированные, избыточные денежные 13 14 См. Pratt (2000), с 44 См. Pratt (2000), с 45 5 потоки). В общем виде доходный подход можно представить как множество дисконтированных денежных потоков и капитализированной стоимости.15 Как математическая модель этот подход представляет собой дробь, в числителе которой - будущие инвестиции или так называемый «поток будущих доходов», а в знаменателе количественное - неопределенности этих выражение будущих платежей или объединенных экономически риска - и ставка дисконтирования. 16 То есть стоимость компании - это сумма дисконтированной экономической прибыли и капитализированной стоимости, что отражает настоящий и будущий аспекты стоимости соответственно. Ставка процента отражает риск: чем больше риск, тем выше ставка и ниже стоимость. С точки зрения этого подхода компания рассматривается как непрерывно функционирующее предприятие, приносящее доход (метод дисконтированных денежных потоков) и характеризует компанию как поток доходов. V n i 1 E (CF ) n (1 r ) n , (1) где V-стоимость компании, E (СF) - ожидаемые денежные потоки, r- ставка дисконтирования, n- число периодов (лет).17 Доходный подход дает максимально высокую оценку стоимости компании. Однако этот подход не показывает источники формирования стоимости компании, завышая ее стоимость, поэтому желательно для верности сравнить со стоимостью, вычисленной на основе другого подхода, а также не отвечает на См. Reilly (2000), с 58 См. Hitchner (2006), с 98 17 См. Damodaran A.(2) (2010), с 20 15 16 6 вопрос: «Все ли в порядке у компании с ее платежным балансом? Обеспечен ли ее экономический доход должным финансовым покрытием?» Таким образом, доходный подход дает положительную оценку стоимости компании, так как предполагает наличие будущих доходов. Несмотря на то, что во время кризиса очень сложно определить будущие денежные потоки, этот метод наиболее передовой, потому что основан на денежных потоках, полученных как из отчета о прибылях и убытках, так и баланса, правильно объясняет альтернативную стоимость капитала (долг и капитал) и отражает распределение во времени денежных потоков в периоде, на который делается прогноз.18 Рыночный (сравнительный) подход дает возможность проведения быстрой «экспресс-оценки» с минимальной долей субъективизма оценщика. 19 Преимущество этого подхода заключается в том, что он намного проще для понимания и представления клиентам, чем доходный подход: "компании с похожим продуктом, рисками, финансовыми показателями должны иметь схожие цены». 20 В отличие от доходного, этот подход не требует много предположений и допущений, потому что оценивает стоимость используя сравнительно несложные финансовые отношения, выведенные из группы похожих компаний. Еще одно преимущество – отражает текущее состояние рынка: использует реальные рыночные цены (цена акций на бирже), цены сделки и учитывает при оценке стоимость всех операционных активов. Однако риск некорректной оценки заключается в том, что во время кризиса этот подход перестает работать вообще, потому что компания оценивается за сколько ее «ситуативно» или «спекулятивно» хотят купить – это далеко не ее объективная цена. Согласно этому подходу компания рассматривается с точки зрения прибыли. См. Pratt (2000), сс.180-197 См. Index Atlas 20 См. Hitchner (2006), с 269 18 19 7 Анализируются доходы перед налогообложением, балансовая стоимость, свободный или чистый денежный потоки. «Самая сложная сторона сравнительного подхода – это найти подходящие аналоговые компании», особенно в кризис.21 Риск некорректной оценки состоит в том, что на рынке может и не быть схожих компаний. Также этот подход негибкий, потому что включить уникальные операционные характеристики в стоимость представляет сложность. Риск некорректной оценки выше еще и потому, что «нет определенного предположения о будущем росте компании». 22 Теоретически это «функция темпа роста, опирающаяся на цены схожих компаний, принятых за основу», что не позволяет оценить будущий рост. 23 Предположение также может оказаться ложным, потому что точно оценить степень схожести компаний трудно. Более того, рыночный подход не может быть использован для оценки некоторых нестандартных нематериальных активов. Необходимым условием также является стабильная экономика, открытость и достоверность информации. Цены должны быть сопоставимыми, то есть цены трансформируются в мультипликаторы доходов, балансовой стоимости или денежных потоков, что становится ключевым вопросом при сравнении нескольких компаний. 24 Затратный подход использует метод чистых активов и метод ликвидационной стоимости, который определяет цену, по которой компания может быть продана как сумма активов. Этот подход рассматривает стоимость бизнеса как стоимость всех участвующих в бизнесе активов (материальных и нематериальных) за вычетом долговых обязательств. V A L, (2) См. Index Atlas См. Hitchner (2006), с 270 23 Hitchner (2006), с 271 24 См. Pratt (2000), с 238 21 22 8 где V – стоимость компании, A – активы, L – обязательства. В этом заключается главное преимущество подхода: он основывается на конкретных активах, что устраняет значительную часть субъективности, присущей другим методам. Этот метод наиболее применим для оценки неэффективных, неприбыльных компаний, а также фондоемких производств. На практике также активно используется для оценки ликвидационной стоимости. Риск некорректной оценки стоимости заключается в невозможности выделить, оценить и включить отдельные нематериальные активы, так как в основе оценки лежит балансовая стоимость, а некоторые нематериальные активы не отражаются в балансе. 25 Компании, оцененные по этому методу являются всегда недооцененными, так как этот подход не учитывает прибыль, которую может получать компания. Во время кризиса оценщики больше всего полагаются на этот подход, так как он дает минимальную стоимость компании, по которой она может быть продана, хотя и занижает стоимость. Метод хорош для покупателя, но никак не для продавца бизнеса. Однако, наиболее компромиссный в период финансового кризиса, если к результатам оценки по нему продавцом «обрисовать» дополнительные преимущества для покупателя – то есть гласные и негласные договоренности между ними в части построения аргументов окупаемости затрат на приобретение компании. Также следует учитывать фактор внешнего восприятия, который значительно влияет на стоимость компании. Он может быть включен в любой из подходов. Принципиальным вопросом для внешнего восприятия является достоверность финансовой информации о компании. Публикация прогнозных оценок и 25 См. Hitchner (2006), с 269 9 способность менеджмента их подтверждать фактическими результатами – это самый верный способ установить доверие финансового сообщества к публикуемой компанией прогнозной информации.26 Таким образом, каждый из подходов оценивает стоимость компании с разных точек зрения, включая разные риски. Например, часто компании, в частности малого и среднего размера, слишком увлечены получением доходов и ростом потенциальных переменных, когда риски остаются без внимания. В то же время, если принять прибыль и рост постоянными, то снижение риска также ведет к увеличению стоимости компании, поэтому необходимо измерять риск правильно. Также большую роль играет выбор правильного метода оценки стоимости. Однако полученные стоимости могут значительно различаться в значениях, таким образом, встает проблема корректировки оценок стоимости компании, полученных по традиционным методам оценки. Необходим инструмент, который во время финансового кризиса скорректирует оценки стоимости компании, полученные по традиционным подходам, применяемый с целью получения наиболее объективного результата оценки, устраивающего как продавца, так и покупателя. Разработка инструмента сглаживания оценок стоимости бизнеса, 3. полученных на основе общепринятых методов оценки. В неблагоприятных условиях, например, в условиях кризиса статистические и аналитические методы не дают полного представления о ситуации. Реальная ситуация может значительно отклоняться от модели, так как прогноз базируется на анализе предшествующих периодов. В этих условиях необходимо разработать инструмент, который примирит оценки стоимости, полученные при вычислении традиционными подходами. Наиболее объективным инструментом в условиях кризиса для сравнения оценок стоимостей компаний являются экспертные оценки, которые проводятся 26 См. Index Atlas 10 независимыми экспертными компаниями. Так как в кризис большинство компаний не может себе позволить их услуги, компании могут провести оценку стоимости самостоятельно. Как альтернатива – можно сформировать команду экспертов, которая оценит риски и скорректирует полученные стоимости. Таким образом, вычисленные на основе традиционных методов стоимости должны быть скорректированы на основе бальных оценок выделенных рисков. На основе определения риска, предложенного выше, дадим более узкое. Так, риск – это непостоянство и неопределенность, связанные с конъюнктурой рынка, с макроэкономическими процессами и т. п. Иными словами, риск — это вероятность того, что доходы, которые будут получены от инвестиций в оцениваемый бизнес, окажутся больше или меньше прогнозируемых. При оценке важно помнить, что существуют различные виды риска, и что ни одно из вложений в условиях рыночной экономики не является абсолютно безрисковым.27 Так, при определении стоимости бизнеса оценщик анализирует влияющие на нее факторы внешнего (микро- и макроэкономические факторы) и внутреннего окружения. Макроэкономические показатели характеризуют инвестиционный климат в стране, содержат информацию о том, повлияет ли и как именно на деятельность предприятия изменение макроэкономической ситуации. «Систематический риск может быть определен как неопределенность поступления будущих доходов из-за неконтролируемых движений на рынке в целом».28 Факторы макроэкономического риска образуют систематический риск, возникающий из внешних событий, и не могут быть устранены диверсификацией в рамках национальной экономики. Стоимость предприятия, действующего в условиях высокого риска, ниже, чем стоимость аналогичного предприятия, функционирование которого связано с меньшим риском. Обычно более высокий доход характеризуется большей степенью риска. Отсюда можно выделить 10 основных рисков, влияющих на стоимость компании, которые необходимо оценить: 27 28 См. Оценка бизнеса – электронный обучающий курс Hitchner(2006), с 159 11 Экономические риски. Оценщик должен определить, как изменения в экономической конъюнктуре повлияют на оцениваемую компанию. Например, влияние изменения ставки процента на отрасль и компанию в частности. Бизнес риски: анализ компании на основе риска, связанного с такими факторами, как продажи и неопределенность роста. Операционные: насколько компания подвержена рискам в результате своей деятельности и затрат на деятельность. Финансовые: кредитное плечо и способность компании расплачиваться по долгам. Риски активов: состояние и износ активов. Чем старше актив, тем больше риск компании в плане больших затрат на содержание, меньшей производительности, функциональной и технологической отсталости. Риски, связанные с продуктом: диверсификация продукта. Рыночные риски: география компании. Чем больше компания заняла рынков, тем меньше она подвержена рискам Технологические риски: соответствие технологии последним разработкам. Политические. Компания, действующая в условиях высокого политического риска, будет оценена ниже в виду фактора личных ожиданий. Правовые. На стоимость компании влияет наличие судебных тяжб, которые тоже могут значительно снизить стоимость компании. Рассмотрим на примере компании Майкрософт влияние измерения рисков на оценку стоимости компании. Основываясь на финансовой отчетности за 20062010 года, рассчитаем стоимость компании по доходному и затратному методу. Взяв за основу отчет о движении денежных средств, вычислим стоимость компании по доходному методу при заданной ставке дисконтирования 1%: 12 Год 2010 2009 2008 2007 2006 5,505.0 6,076.0 10,339.0 6,111.0 6,714.0 Денежный поток, млн. долл. Таблица 1 Денежные потоки компании Майкрософт.29 V 5,505.0 6,076.0 10,339.0 6,111.0 6,714.0 33,1609 1 2 3 4 (1 0,01) (1 0,01) (1 0,01) (1 0,01) (1 0,01) 5 млн. долл. Основываясь на балансе, вычислим стоимость компании по затратному методу: V 49,010 - 22,442 26,568 млн. долл.30 Как видно, суммы значительно разнятся, поэтому их необходимо скорректировать. Используя такой инструмент как экспертные оценки, получим следующие результаты. Группа внутренних экспертов оценила риски, влияющие на стоимость компании, и выставила балльную оценку: Балльная оценка, Вид риска 0-5 Экономические риски. 4 Бизнес риски 1,1 Операционные 2,5 Финансовые 4,4 Риски активов 0,7 Риски, связанные с продуктом 0,5 Рыночные риски 1,2 29 30 См. Cash Flow statement See Balance Sheet 13 Технологические риски 0,3 Политические 0,2 Правовые 0,1 Итого 15 Таблица 2 Распределение рисков, выраженных через балльные оценки, полученные экспертным методом. Ставка дисконтирования рассчитана кумулятивным методом: r 4 1,1 2,5 4,4 0,7 0,5 1,2 0,3 0,2 0,1 15 . Таким образом, стоимость компании по доходному подходу пересчитываем по аналогии, но при ставке 15%: V 5,505.0 6,076.0 10,339.0 6,111.0 6,714.0 23,36978 1 2 3 4 (1 0,15) (1 0,15) (1 0,15) (1 0,15) (1 0,15) 5 дол. Полученная стоимость намного лучше отражает рыночную ситуацию. 14 млн. Вывод Исходя из того, что кризис тяжело сказался на всех компаниях и проявился как недостаток ликвидности, многие, даже крупные компании обанкротились. В этих условиях необходима справедливая оценка стоимости компании для обеспечения платежеспособности противоречивых в будущем. вопросов. Взяв Оценка за стоимости основу стандарт содержит много стоимости, не соответствующий рыночной ситуации, можно получить значительно заниженную или завышенную стоимость. Существует три основных подхода к оценке стоимости компании: доходный, сравнительный, затратный. Каждый подход использует один или несколько стандартов стоимости. Предпочтительным для компании является доходный подход, который рассматривает компанию как сумму будущих доходов. Оценщики полагаются больше на затратный подход, который дает наиболее приемлемую цену для покупателя. Сравнительный подход приемлем в условиях стабильной экономики. Таким образом, все три оценки стоимости могут значительно разниться, особенно в условиях кризиса. Поэтому необходим дополнительный инструмент, который скорректирует оценки для получения справедливой, приемлемой как для продавца, так и для покупателя стоимости. Применяя такой инструмент, как экспертные оценки для измерения рисков с целью корректировки оценок стоимости, полученных на основе традиционных трех подходов, позволяет получить стоимость наиболее приближенную к рыночной ситуации. Не стоит недооценивать роль роста, но в условиях кризиса более уместно уделять больше внимания рискам как фактору имеющему большее влияние на оценку стоимости компании. Учитывая выделенные риски и применяя такой инструмент, как экспертные оценки, делается возможным получить более точные оценки стоимости, что позволит построить более точные прогнозы и избежать банкротства. Слов: 3057 15 Ссылки Copeland T., Koller T., Murrin J. (2000), Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies”, 3rd edition, John Willey & Sons, Inc: New Jersey. Damodaran A. (2010), The Dark Side of Valuation. Valuing Old-Tech, New-Tech, and New Economy Companies, Pearson Education, Inc. Publishing as FT Press: New Jersey. Damodaran, A. (2) (2010), The dark side of valuation: valuing young, distressed and complex businesses, Pearson Education, Inc. Publishing as FT Press: New Jersey. Динкевич А.И. (2009), Мировой финансовый и экономический кризис, в: Деньги и Кредит, No.10, 23-30 Hitchner, James R. (2006), Financial valuation : applications and models, John Willey & Sons, Inc: New Jersey. Index Atlas “Alternative Valuations”-technology of estimation, seminar James C. Bonbright (2009), Valuation of Property, John Willey & Sons, Inc: New Jersey. McKinsey & Company: Tim Koller/ Marc Goedhart/ DavidWessels (2010), Valuation Measuring and Managing the Value of Companies, fifth edition, , John Willey & Sons, Inc: New Jersey. MSNmoney, Microsoft Balance Sheet http://moneycentral.msn.com/investor/invsub/results/statemnt.aspx?Symbol=MSFT, 3.10.2010 16 MSNmoney, Microsoft Cash Flow statement available at: http://moneycentral.msn.com/investor/invsub/results/statemnt.aspx?Symbol=MSFT&lst Statement=CashFlow&stmtView=Ann , 3.10.2010 Оценка бизнеса – электронный обучающий курс http://www.fa.ru/pubs/books/bsnbook/main/bsn_11.htm, 25.09.2010. Pierre Vernimmen/ Pascal Quiry/ Maurizio Dallocchio/ Yann Le Fur/ Antonio Salvi (2009), Corporate Finance. Theory and Practice, Second Edition, John Willey & Sons, Inc: New Jersey. Pratt/ Shannon P./ Reilly/ Robert F./Schweihs/Robert P. (2000), Valuing a Business : The Analysis and Appraisal of Closely Held Companies, 4th ed., McGraw-Hill Professional. Reilly/ Robert F./ Schweihs/ Robert P.(2000), The Handbook of Advanced Business Valuation, McGraw-Hill Professional Танкерович И.Н. (2007), Украина и способы экономического развития в аспекте мировой экономики, Актуальные проблемы экономики, No.12, p 35-38. The Beginner.eu, The impact of crisis on companies, available at http://thebeginner.eu/business/252-small-businesses-in-times-of-economic-crisisentirely-at-the-mercy-of-governments, 25.09.2010 Тютюнник А.В. (2009): Причины кризиса и пути выхода из него, Деньги и Кредит, No.10, 31-33. Viral V. Acharya/Matthew Richardson (2009), Restoring financial stability : how to repair a failed system, John Willey & Sons, Inc: New Jersey. 17
