ГКО на "американских горках" акций

Заведующий кафедрой ценных бумаг и
биржевого дела Финансовой академии
Яков Миркин
ГКО на американских горках акций
«А что в рассуждении причины бывшего у вас
падения, то советую вам каждого года хотя
однажды пересматривать матузочки или
веревочки, на коих повешены висящие
предметы…И тогда падать не будут.».
Н.С.Лесков, Заячий ремиз, YII
Восстановление рынка ГКО, его плохая кредитная история заставляют
пытаться прогнозировать его судьбу и его динамику. Существуют ли
предпосылки для возобновления его нестабильности? Продолжают ли
действовать фундаментальные факторы, приведшие к августу 1998 г.?
Очевидны ли для нас уроки этого рынка в том виде, в каком он существовал в
1993 – 1998 г.г.?
ГКО и цены на нефть
Сильная зависимость динамики цен на российские акции от движения
цен на нефть (с лагом в девять месяцев) была рассмотрена в прошлой
колонке («РЦБ», №15, 2000), там же был дан прогноз роста цен на акции в
ближайшие месяцы.
Существует и ясно выраженная зависимость (см. табл. 1) цен и
доходности ГКО от конъюнктуры цен на нефть (хотя она и несколько слабее
тех связей, которые определяют совместное движение стоимости нефти и
российских акций). Коэффициенты корреляции постоянно превышают
значения (– 0,6).1 При этом все измерения также указывают на существование
временного лага в девять месяцев, как и на рынке акций, между моментами
изменений цен на нефть и вызванными ими ценовыми движениями на рынке
ГКО.2
Автор выражает благодарность за идею использования индексов семейства ASP Андрею
Кобзарю, который произвел расчеты общей взаимосвязи рынка ГКО и рынка акций в своей
докторской диссертации “The Market for Russian High-Yield Government Debt: 1993-1998” в
Университете Намюр, Бельгия. Индекс ASP GKO рассчитывается агентством «Скейт», является
индексом доходности ГКО (отюда- отрицательность коэффициента корреляции). Рост цен на
нефть оказывает понижающее значение на доходность ГКО (отрицательная корреляция) и,
соответственно, растут цены на ГКО. И, наоборот, при понижении цен на нефть отрицательная
корреляция проявляется в том, что доходность ГКО растет, а цены на ГКО падают. Временные
ряды индекса ASP GKO были расположены в Интернете (www.skate.ru, в настоящее время
www.skatefn.com)
2
Расчеты показывают, что при любых размерах лага (от 0 до 8 месяцев, и свыше 9 месяцев
величина корреляции между ценами на нефть и динамикой доходности и курсов ГКО
ослабевает)
1
Табл. 1*
Корреляционная зависимость цен на ГКО от цен на нефть
Переменные
20 месячных значений
30 месячных значений
36 месячных значений
Цены на нефть (на конец
месяца, в %)
декабрь 1994 –
июль 1996
декабрь 1994 –
май 1997
декабрь 1994 –
ноябрь 1997
Индекс ASP GKO и
фондовый индекс РТС (на
конец месяца, в %)
Коэффициент корреляции
цен на нефть с индексом
ASP GKO
Коэффициент
корреляции цен на нефть с
фондовым индексом РТС
сентябрь 1995 –
апрель 1997
cентябрь 1995 –
февраль 1998
сентябрь 1995 –
август 1998
- 0.654
- 0.688
- 0. 614
+0.649
+0.862
+ 0.806
С точки зрения прогноза рынка ГКО это означает следующее:
а) несмотря на спокойную конъюнктуру первой половины 2000 г. на
этом рынке будет в будущем существовать сильная нестабильность вслед за
ценовыми волнами на рынке нефти (о нестабильности и прогнозах цен на
нефть см. прошлую колонку в “РЦБ”, №15, 2000),
б) соответственно, в ближайшие годы нас ожидают всплески
доходностей и резкие падения на рынке ГКО (если только ЦБР и Сбербанк не
начнут, в отличие от 1993-1998 г.г., заниматься манипулированием,
стабилизируя рынок ГКО),
в) заманчивое решение о новом расширении рынка ГКО, для которого
существуют макроэкономические возможности и интересы, может
существенно усилить нестабильность всего финансового рынка,
г) более сильная зависимость акций от нефти (см. табл.1), чем ГКО от
нефти, совпадение временных лагов, с которыми реагируют рынки акций и ГКО
на движение рынка нефти, могут указывать на то, что именно российские
акции, более чутко улавливая маятник цен на нефть, служат
передаточным механизмом ценовых возмущений на ГКО.
Последние две гипотезы крайне важны – и с точки зрения прогноза, и с
точки зрения идеологии развития фондового рынка в России.
На долговом перепутье?
К чему привел лозунг “неинфляционного финансирования” дефицита
бюджета в 1993-1998 г.г. хорошо видно из таблицы 2.
Доля кредитов государству во внутреннем кредите последовательно
увеличивалась в 90-е годы (стр. 1), достигнув в конце 1998 г. одного из самых
высоких уровней в мире (59 -65%). Всё большая часть денежных ресурсов
обслуживала нужды государства, соотношение внутренних кредитов
государству к размеру денежной массы постоянно росло в 90-е годы и достигло
в конце 1998 г.
уровня в 0.9-1.15, что являлось одним из рекордов
международной финансовой практики. Соответственно, доля кредитов
экономике и населению (стр.1), доля денежных ресурсов, использованных на
эти цели (стр.2), непрерывно сжимались.
Невероятно, что в эти годы при неинвестиционном характере
российского бюджета только 35-40% внутреннего кредита направлялось на
кредитование экономики и населения. Только за счет этого фактора, не
имеющего никакого отношения к налогам, была серьезно ограничена
способность страны к экономическому росту.
Табл.2
Индикаторы
1
2
3
4
5
Внутренние кредиты
государству /
Внутренний кредитвсего*
Внутренние кредиты
государству / Денежная
масса **
Внутренние кредиты
государству / Остатки
средств кредитных
организаций на
кор.счетах***
Непогашенные ГКО-ОФЗ
/ Внутренние кредиты
государству (оценка)
Кредиты правительству
Банка России (включая
инвестиции в ГКО-ОФЗ)
/ Внутренние кредиты
государству****
Быстрый рост доли денежных ресурсов и внутреннего кредита,
обслуживающих нужды государства
Снижение доли
денежных ресурсов
и внутреннего
кредита,
обслуживающих
нужды государства
01.01.00
01.07.00
?
01.07.95
01.01.96
01.01.97
01.01.98
01.08.98
01.01.99
0.39
0.46

0.58

0.58
=
0.59

0.65

0.61

0.52

?
0.50
0.60

0.87

0.83
0.92

1.15

0.92

0.62

?
н/д
4.7
7.4

12.1

32.2

22.4

13.0

10.0

?
0.1
0.2

0.45

0.650.67

0.650.67
=
0.3

н/д
н/д
н/д
0.53
0.42

0.36

0.35

0.35
=
0.48
0.54
(конец
января)
(конец
апреля)
20012002
?
?


* Чистые кредиты органам государственного управления / Внутренний кредит (по методологии МВФ), здесь и далее
данные Банка России (www.cbr.ru)
**Чистые кредиты органам государственного управления / (Деньги + Квази-деньги)
***На 1.01.96 и 1.01.97 – по сводному балансу ЦБР, на остальные даты – ежедневная отчетность ЦБР (www.cbr.ru)
****Кредиты правительству Банка России по балансу ЦБР (включая инвестиции в ГКО-ОФЗ, кредиты для
обслуживания государственного внешнего долга)
Как следствие, всё большая часть ликвидности кредитных организаций
(стр. 3 табл. 2) обслуживала внутренний государственный долг, отношение
внутренних кредитов государству к остаткам средств банков на
корреспондентских счетах последовательно росло в 90-е годы, достигнув в
конце 1998 г. 20-30 кратного превышения.
Частью и инструментом этого процесса было быстрое расширение
рынка ГКО-ОФЗ (стр.4 табл.2), доля которого во внутреннем кредите, быстро
нараставшая в 90-е годы, достигла 65-67% в 1998 г. Другой частью этого
процесса было нарастающее снижение участия Банка России в кредитовании
государства (стр.5), всё большая часть долговых требований государства до
1998 г. включительно покрывалась за счет частных денежных ресурсов.
Сейчас этот процесс, как следует из табл. 2 (1999-2000 г.г.), повернут
вспять, все показатели вернулись на уровень 1995-96 г.г., что в значительной
степени связано с повышательной динамикой цен на нефть. Однако, попрежнему внутренних кредитов государству слишком много (стр.1), доля
денежных ресурсов, которая через них направляется на обслуживание нужд
государства, слишком высока (стр.2). Слишком большая часть ликвидности
банков может быть связана ГКО-ОФЗ (стр.3).
Таким образом, мы находимся на долговом перепутье.
Или передышка, вызванная высокими ценами на нефть, будет
использована государством для того, чтобы сократить огромное отвлечение
внутренних денежных ресурсов в неинвестиционные кредиты государству и
высвободить в обороте деньги для финансирования экономического роста.
Или под всё шире распространяемым лозунгом абсорбции так
называемых “излишков ликвидности” кредитных организаций (которые на
самом деле излишками не являются) будет восстановлен – через рынок ГКООФЗ или другим способом – нарастающий процесс поглощения денежных
ресурсов внутренним государственным долгом - процесс 90-х г.г.
В последнем случае не абстрактные рассуждения, а вполне конкретные
расчеты (табл. 1) показывают, что при первом серьезном понижении цен на
нефть российский рынок внутреннего государственного долга (если он к этому
моменту будет состоять преимущественно из обращающихся инструментов и не
будет покрываться на 50 -60% Банком России) неизбежно войдет в новую волну
кризиса –чрезмерных доходностей, высокой волатильности цен на
государственные ценные бумаги, неустойчивости всего финансового рынка.
Таким образом, вывод, сделанный выше, при анализе взаимосвязи цен на
нефть и конъюнктуры ГКО, подтверждается. Пропагандируемое сейчас
решение о новом расширении рынка ГКО может существенно усилить
нестабильность всего финансового рынка, если только этот рынок не будет
создаваться вместе с сокращением непомерно высокой – до сих пор -доли
государства в долговом использовании внутренних денежных ресурсов.
Кто сказал, что кризис 1998 г. – последний? Что Россия – исключение
в сравнении, например, с Латинской Америкой, которая является источником
финансовых неприятностей для всего мира уже более 100 лет? Что Россия не
станет – при очередном падении цен на нефть – еще одним “case study” в
истории мировых финансовых кризисов?
Как наступит кризис?
С высокой вероятностью можно предположить, что, если сохранится
финансовая архитектура рынков 1993-2000 г.г. и не будет либерализован
валютный рынок, то нестабильность на рынок ГКО придет через рынок
акций (см. табл. 3), как это и было в 1996 -1998 г.г. Во-первых, между ценовой
динамикой российских акций и ГКО в моменты кризисов лета 1996 г., осени
1997 г., весны-лета 1998 г. существовала теснейшая связь, коэффициенты
корреляции находятся на очень высоких уровнях от –0.78 до - 0.90.3
Табл. 3*
Коэффициенты корреляции
цен на акции (индекс ASP Stock) с ценами на ГКО (индекс ASP GKO)
Периоды острой нестабильности на финансовом рынке России
1 июня – 31
1 октября – 31
1 апреля – 30
1 июля – 14
августа 1996 г. декабря 1997 г.
июня 1998 г.
августа 1998 г.
Длина временных рядов
63 ежедневных
значений
63 ежедневных
значений
61 ежедневных
значений
32 ежедневных
значений
Значения коэффициентов корреляции
-при сопоставлении временных
рядов ASP Stock и ASP GKO «день
в день»
-при опережении временным рядом
ASP Stock временного ряда ASP
GKO
-на один день
-на два дня
-на три дня
-при опережении временным рядом
ASP GKO временного ряда ASP
Stock
-на один день
-на два дня
-на три дня
- 0.794
-0.854
-0.901
-0.777
-0.796
-0,791
-0.785
-0.861
-0.841
-0.828
-0.899
-0.879
-0.842
-0.832
-0.810
-0.747
-0.774
-0.744
-0.711
-0.829
-0.809
-0.771
-0.872
-0.834
-0.793
-0.562
-0.285
-0.029
Во-вторых, нетрудно обратить внимание (табл. 3), что самая высокая
корреляция между ценами на акции и ГКО достигается в тех случаях, когда –в
статистических расчетах- временной ряд цен акций опережает на один день
временной ряд цен ГКО или совпадает с ним (“день в день”). Любые другие
варианты – больший лаг у акций в сравнении с ГКО, или опережение
временным рядом цен ГКО – временного цен акций – приводят к меньшим
значениям корреляции, а в последнем случае (опережающее влияние цен ГКО)
– к ее ускоренному в сравнении с любыми другими вариантами ослаблению.
У этих наблюдений может быть только одно объяснение. Именно
российские акции, как было предположено выше, более чутко улавливая
маятник цен на нефть, служат передаточным механизмом ценовых
возмущений на ГКО, начиная раскачивать рынок государственных ценных
бумаг.4
Этот вывод подтверждается анализом архитектуры рынка РТС,
сравнением доли иностранных инвесторов на рынке акций (65%) и рынке ГКООФЗ (35%) в 1998 г. (колонка автора в “РЦБ”, №4, 2000).
В расчетах использованы временные ряды ежедневных значений индексов агентства «Скейт»
(по акциям - ASP Stock, по ГКО - ASP GKO). Отрицательность коэффициента корреляции
объяснена выше (см. пояснения и сноску к таблице 1)
4
Этот вывод полностью противоречит позиции ФКЦБ и НАУФОР, какой она существовала в
1998 –99 г.г. Рынок акций – в связи с финансовыми кризисами – никогда не рассматривался как
причина или «спусковой механизм» кризисов, его беды всегда были только производными от
того, что происходило на рынке государственных ценных бумаг. В этой связи было бы важным,
чтобы и ФКЦБ, и НАУФОР признали хотя бы в 2000 г. проблему макроэкономических рисков,
лежащих в архитектуре РТС
3
Соответственно, до тех пор, пока рынок РТС будет восстанавливаться в
прежнем качестве и в той же по сути архитектуре, что и до кризисов 1996-98
г.г., будет сохраняться основа для возникновения на нем крайних значений
ценовых колебаний и передачи их на рынок ГКО –ОФЗ.
Как использовать спокойные времена?
Положительная динамика цен на нефть в конце 1999 –первом полугодии
2000 г., наличие временного лага до девяти месяцев в позитивной конъюнктуре
цен на российские фондовые активы – все эти факторы свидетельствуют о том,
что, если не будет крупных политических потрясений в России и не придут
риски с финансовых рынков других стран, в ближайшие полгода могут
сохраняться низкие доходность и волатильность рынка ГКО-ОФЗ.
Вместе с тем, желая мира, нужно готовиться к войне. На уровне
макроэкономики ослаблять зависимость финансово-денежной сферы от
экспорта нефти и газа, снижать будущие риски на рынке ГКО-ОФЗ, выбирая
более чем умеренную политику “абсорбции” излишков ликвидности банков,
продолжать сокращать долю внутреннего государственного долга в
использовании денежных ресурсов, увеличивать вес кредитования экономики
и населения, делать более устойчивой архитектуру рынка акций. На уровне
финансовых институтов восстанавливать и диверсифицировать бизнес,
создавать финансовые резервы.
И ждать будущих неизбежных потрясений и макроэкономических
рисков на рынке государственных ценных бумаг и акций вслед за очередным
среднесрочным падением цен на нефть.